4.1 ΕΝΝΟΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4 ο : ΜΕΤΟΧΙΚΟ ΚΕΦΑΛΑΙΟ Μετοχικό κεφάλαιο : είναι ο όρος που χρησιµοποιείται για να περιγράψει το κεφάλαιο των ανώνυµων εταιριών. Το µετοχικό κεφάλαιο κατανέµεται σε ίσα µέρη τα οποία αντιπροσωπεύονται από µεταβιβασµούς τίτλους, ονοµαζόµενους µετοχές. Οι κάτοχοι των µετοχών, ιδιοκτήτες της ανώνυµης εταιρίας ονοµάζονται µέτοχοι. 4.2 ΙΚΑΙΩΜΑΤΑ ΜΕΤΟΧΩΝ Τα κυριότερα δικαιώµατα µετοχών µιας ανώνυµης εταιρίας είναι : 1. δικαίωµα ψήφου 2. δικαίωµα προτίµησης 3. δικαίωµα συµµετοχής στα κέρδη 4. δικαίωµα συµµετοχής στο προϊόν εκκαθάρισης 4.3 ΚΑΤΗΓΟΡΙΕΣ ΜΕΤΟΧΩΝ Οι µετοχές διακρίνονται σε κατηγορίες ανάλογα µε τον τρόπο µεταβίβασης, τα δικαιώµατα που παρέχουν στον κοµιστή και την τιµή έκδοσής τους : 1. ΤΡΟΠΟΣ ΜΕΤΑΒΙΒΑΣΗΣ - ονοµαστικές - στον κοµιστή - σε διαταγή - δεσµευµένες 2. ΙΚΑΙΩΜΑΤΑ ΚΟΜΙΣΤΗ - κοινές - προνοµιούχες - επικαρπίας αναλυτικά : Www.Pasp-Papei.Gr 1
ΚΟΙΝΕΣ ΜΤΧ ΠΡΟΝΟΜΙΟΥΧΕΣ ΜΤΧ ΕΠΙΚΑΡΠΙΑΣ ΜΤΧ Τα δικαιώµατα είναι τα εξής : Ψήφου, προτίµησης σε έκδοση ν. µτχ, συµµετοχής στη διανοµή κερδών, συµµετοχής στο προϊόν εκκαθάρισης - προηγούνται κατά τη διανοµή πρώτου µερίσµατος - προηγούνται κατά τη διανοµή του προϊόντος εκκαθάρισης - σε ανυπαρξία κερδών παρέχουν τόκο επί της ονοµαστικής τους αξίας - µπορεί να σωρευτικές - µπορεί να είναι συµµετοχικές και τα δικαιώµατα των κοινών µτχ Εκδίδονται κατά την απόσβεση του µτχ κεφαλαίου. ΕΝ παρέχουν δικαίωµα επιστροφής του εισφερθέντος κατά την εκκαθάριση κεφαλαίου. ΕΝ παρέχουν δικαίωµα συµµετοχής στη διανοµή πρώτου µερίσµατος ιαφέρουν από τις µτχ θησαυροφυλακίου. Οι προνοµιούχες µτχ σε µερικές απόψεις οµοιάζουν µε τις οµολογίες ενώ σε άλλες µε τις κοινές µτχ. Ειδικότερα : Οµοιότητες οµολογιών και προνοµιούχων µτχ: 1. επιβάλλουν στην εταιρία µια σταθερή ταµειακή εκροή αλλά δεν έχουν κάποια ασφάλεια όπως συµβαίνει στις οµολογίες 2. οι περισσότερες προνοµιούχες µτχ έχουν δυνατότητα ανάκλησης. Η εκδότρια εταιρεία µπορεί να τις ανακαλέσει για να εξαναγκάσει την απόσυρση της έκδοσης µε 2 τρόπους. Πρώτον, καταβάλλοντας τίµηµα υπεράνω της ονοµαστικής αξίας. εύτερον, µετατρέποντας τις προνοµιούχες µτχ σε κοινές και την απόφαση την παίρνουν οι ίδιοι µτχ. Γενικά, οι προνοµιούχες µτχ έχουν ονοµαστική αξία. Όπως οι κοινές έτσι και οι προνοµιούχες αντιπροσωπεύουν την ιδιοκτησία της εταιρίας. Οι προνοµιούχες αντίθετα από τις κοινές δεν Www.Pasp-Papei.Gr 2
ωφελούνται από την αύξηση των κερδών ή δε συµµετέχουν στη διοίκηση στην αναλογία των κοινών. (σελ. 130-131) 3. ΤΙΜΗ ΕΚ ΟΣΗΣ - στο άρτιο - υπέρ το άρτιο - υπό το άρτιο 4.4 ΤΙΜΕΣ ΜΕΤΟΧΩΝ προσοχή Οι µετοχές των ανώνυµων εταιριών µπορούν να διαµορφώσουν 4 είδη τιµών (αξιών) : 1. ονοµαστική αξία 2. λογιστική αξία 3. τιµή έκδοσης 4. χρηµατιστηριακή αξία παρακάτω αναλυτικά : ΟΝΟΜΑΣΤΙΚΗ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗ ΤΙΜΗ ΑΞΙΑ ΑΞΙΑ ΑΞΙΑ ΕΚ ΟΣΗΣ Ή αξία στο άρτιο Αναγράφεται στο σώµα της µετοχής. Αναγράφεται στο καταστατικό της Α.Ε. Καθορίζει την αναλογία κάθε µετοχής στην ιδιοκτησίας της εταιρείας. ΤΥΠΟΣ: ΣΥΝΟΛΙΚΗ ΟΝΟΜΑΣΤΙΚΗ ΑΞΙΑ = ΑΡΙΘΜΟ ΜΕΤΟΧΩΝ * ΟΝΟΜΑΣΤΙΚΗ ΑΞΙΑ ΜΕΤΟΧΗΣ (λογιστική έννοια) ΤΥΠΟΣ: ΛΟΓΙΣΤΙΚΗ ΑΞΙΑ = ΚΑΘΑΡ. ΠΕΡΟΥΣΙΑ ΑΡΙΘΜ. ΜΤΧ. ΕΤΑΙΡ. απαιτεί τον διαχωρισµό των προνοµιούχων µτχ σε: 1. ΠΡΟΝΟΜΙΟΥΧΕΣ ΠΟΥ ΑΠΑΙΤΟΥΝ ΣΤΑΘΕΡΟ ΜΕΡΙΣΜΑ αποτελούν µικτή αξία και υπολογίζονται ξεχωριστά και µειώνουν τα κέρδη που αντιστοιχούν στους κοινούς µτχους κατά το ύψος του µερίσµατος 2. ΣΥΜΜΕΤΟΧΙΚΕΣ ΧΩΡΙΣ ΨΗΦΟ ΠΟΥ ΟΜΟΙΑΖΟΥΝ ΜΕ ΤΙΣ ΚΟΙΝΕΣ αυξάνουν τα κέρδη που (τρέχουσα αξία µτχ) για τις εταιρίες που είναι εισηγµένες στο χρηµατιστήριο =πραγµατική αξία συνάρτηση µιας σειράς παραγόντων που είναι συνυφασµένες τόσο µε την ανώνυµη εταιρία εκδότρια όσο και µε τις γενικές συνθήκες που επικρατούν στην αγορά. Η τιµή διάθεσης των µτχ κατά την έκδοση τους. Απαγορεύεται στην Ελλάδα η έκδοση µτχ υπό το άρτιο, ηλ. ΤΕΜ < ΟΝΟΜΑΣΤΙΚ Η ΑΞΙΑ Www.Pasp-Papei.Gr 3
ΣΗΜΑΝΤΙΚΑ ΣΗΜΕΙΑ: 1. δεν εκφράζει το ύψος των εισφορών των µτχ ανά µετοχή 2.δεν εκφράζει την αξίωση του µετόχου κατά της Α.Ε. 3.παραµένει αµετάβλητη 4. διαφέρει από την πραγµατική αξία της µτχ αντιστοιχούν στις κοινές µτχ και των αριθµό των κοινών µτχ. Η Λογιστική αξία δεν εκφράζει πραγµατική αξία: Συνήθως είναι προϊόν λογιστικών ενεργειών που γίνονται σύµφωνα µε τις αρχές αντικειµενικότητας και συντηρητικότητας Και έχουν ιστορική σηµασία. Σηµαντικό σηµείο : Στην Ελλάδα οι µτχ που προκύπτουν από κεφαλαιοποίηση πάγιων στοιχείων (υπεραξίας) είναι όλες συµµετοχικές.(βλ. σελ. 134) ιαφορά της τιµής έκδοσης και της χρηµατιστηριακής αξίας : Επηρεάζεται από την τάση της αγοράς, τη σύνθεση των µετοχών και την ποιότητα των επιχειρηµατικών σχεδίων της εταιρίας 5.5 ΑΥΞΗΣΗ ΜΕΤΟΧΙΚΟΥ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ Η αύξηση του µετοχικού κεφαλαίου πραγµατοποιείται είτε µε µετρητά (ουσιαστική), οπότε υπάρχει πραγµατική εισροή κεφαλαίων στην εταιρεία είτε µε κεφαλαιοποίηση της υπεραξίας των πάγιων περιουσιακών στοιχείων, των αποθεµατικών και των κερδών χρήσεως προς διανοµή (τυπική) οπότε δεν υπάρχει πραγµατική εισροή κεφαλαίων αλλά µόνο λογιστικές ανακατατάξεις για αναγνώριση της υπεραξίας των πάγιων περιουσιακών στοιχείων ή της µετατροπής των αποθεµατικών και των κερδών χρήσεως προς διανοµή σε µετοχικό κεφάλαιο. 4.5.1 ΑΥΞΗΣΗ ΜΕ ΜΕΤΡΗΤΑ 4.5.1.1 Προσδιορισµός Τιµής Έκδοσης Νέων Μετοχών Σχέση τιµής έκδοσης και χρηµατιστηριακής τιµής. Η βάση για τον προσδιορισµό της τιµής έκδοσης των νέων µετοχών είναι η χρηµατοοικονοµική τιµή των παλαιών µτχ. Θεωρητικά η τιµή έκδοσης των νέων µτχ µπορεί να είναι µεγαλύτερη, ίση ή µικρότερη από τη χρηµατιστηριακή τιµή των παλιών µτχ. Www.Pasp-Papei.Gr 4
ΠΕΡΙΠΤΩΣΕΙΣ ΤΕΜ > Χ.Τ. ΤΕΜ = Χ.Τ. ΤΕΜ < Χ.Τ. Κανείς δεν θα εγγραφεί στην αύξηση του µτχ κεφαλαίου εφόσον θα µπορούν να την αγοράσουν τη µετοχή σε τιµή µικρότερη στο χρηµατιστήριο. Οι τρίτοι επενδυτές δεν θα έχουν κανένα κίνητρο συµµετοχής στην αύξηση του µετοχικού κεφαλαίου. Στην πράξη πρέπει να ισχύει γιατί προσφέρει κίνητρο στην αύξηση του µετοχικού κεφαλαίου. ιαφορά τιµής έκδοσης από χρηµατιστηριακή τιµή 3 οι κυριότεροι παράγοντες που την επηρεάζουν : 1. Τάση της αγοράς από τη στιγµή που λαµβάνεται απόφαση για αύξηση µτχ κεφαλαίου µέχρι την καθορισµένη ηµεροµηνία που θα τελειώσουν οι εγγραφές. Αν τάση µικρή η διαφορά (Χ.Τ. - ΤΕΜ) Αν τάση µεγάλη η διαφορά (Χ.Τ. - ΤΕΜ)= δηλαδή αβεβαιότητα 2. Σύνθεση των µετοχών. Αν οι κυριότεροι µέτοχοι επιθυµούν να διατηρήσουν τον αντιπρόσωπό τους στο.σ. συµµετάσχουν στην αύξηση µτχ κεφαλαίου ακόµα και αν η διαφορά είναι µικρή. 3. Ποιότητα επιχειρηµατικών σχεδίων αν από όσα έχουν δηµοσιευτεί διαφαίνεται ότι τα νέα κεφάλαια θα επενδυθούν σε δραστηριότητες µεγαλύτερης αποδοτικότητας από την εναλλακτική ίδιου κινδύνου, θα είναι θετική η αντίδραση της αγοράς στην αύξηση του µετοχικού κεφαλαίου. ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ ΜΕΤΟΧΩΝ Για τον προσδιορισµό της τιµής έκδοσης των νέων µετοχών απαιτούνται προβλέψεις των αναµενόµενων κερδών και µερισµάτων ανά µετοχή και επιλογή της κατάλληλης µεθόδου αποτίµησης: 1. µέθοδος του λόγου της τιµής της µτχ προς τα κέρδη ανά µτχ 2. µέθοδος της παρούσας αξίας όπου : ΤΕΜ = Τιµή έκδοσης µετοχής Μ1 ΤΕΜ= Α g κ Www.Pasp-Papei.Gr 5
Μ 1 = Μέρισµα ανά µετοχή στην επόµενη περίοδο Α K = Απόδοση απαιτούµενη από κοινούς µέτοχους g = Ρυθµός αύξησης µερισµάτων 3. µέθοδος της προσαρµοσµένης λογιστικής αξίας της ΜΤΧ 4.5.1.2. ΠΡΟΣ ΙΟΡΙΣΜΟΣ ΑΡΙΘΜΟΥ ΝΕΩΝ ΜΕΤΟΧΩΝ Ο αριθµός των νέων µετοχών που πρέπει να εκδοθεί προκειµένου να πραγµατοποιηθεί η αύξηση του µετοχικού κεφαλαίου υπολογίζεται µε βάση την ακόλουθη εξίσωση : ΑΡΙΘΜΟΣ ΝΕΩΝ ΜΕΤΟΧΩΝ = ΠΟΣΟΝ ΑΥΞΗΣΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ / ΤΙΜΗ ΕΚ ΟΣΗΣ ΜΕΤΟΧΩΝ 4.5.1.3. ΠΡΟΣ ΙΟΡΙΣΜΟΣ ΑΡΙΘΜΟΥ ΙΚΑΙΩΜΑΤΩΝ ΠΡΟΤΙΜΗΣΗΣ Ο αριθµός των δικαιωµάτων προτίµησης που πρέπει να προσκοµίσει ένας µέτοχος για να αγοράσει µία νέα µετοχή υπολογίζεται µε βάση την παρακάτω εξίσωση : Αριθµός ικαιωµάτων προτίµησης για αγορά µίας νέας µετοχής = Αριθµός παλιών µετοχών Αριθµός νέων µετοχών 4.5.1.4 ΠΡΟΣ ΙΟΡΙΣΜΟΣ ΤΙΜΗΣ ΜΕΤΟΧΗΣ ΧΩΡΙΣ ΙΚΑΙΩΜΑ ΠΡΟΤΙΜΗΣΗΣ Η παραπάνω σχέση µπορεί να απλοποιηθεί αν αντί του αριθµού των παλαιών και νέων µετοχών χρησιµοποιηθεί η αναλογία της έκδοσης δηλαδή η αναλογία µεταξύ παλιών και νέων µετοχών η οποία δίνεται από τον αριθµό των δικαιωµάτων προτίµησης. ηλαδή: ΤΜΧ = ΤΜ ( ) +ΤΕΜ + 1 όπου : ΤΜΧ = Τιµή µετοχής χωρίς δικαίωµα ΤΜ = Τιµή µετοχής µε δικαίωµα = ικαιώµατα απαραίτητα για την αγορά µιας µετοχής ΤΕΜ = Τιµή Έκδοσης Μετοχών Www.Pasp-Papei.Gr 6
Ένας άλλος τρόπος υπολογισµού της παραπάνω σχέσεως είναι να υπολογιστεί πρώτα η θεωρητική αξία του δικαιώµατος (Α ) και στη συνέχεια να αφαιρεθεί η αξία αυτή από την τιµή της µετοχής µε δικαίωµα. ηλαδή : ΤΜΧ = ΤΜ - Α 4.5.1.5. Προσδιορισµός Αξίας ικαιώµατος προτίµησης Το δικαίωµα προτίµησης το οποίο δίνει τη δυνατότητα συµµετοχής στην αύξηση του µετοχικού κεφαλαίου έχει κάποια αξία. Η θεωρητική αξία ενός δικαιώµατος προτίµησης δίνεται από την ακόλουθη εξίσωση : ΤΜ ΤΕΜ Α = +1 Η αξία του δικαιώµατος προτίµησης µπορεί επίσης να οριστεί ως τη διαφορά µεταξύ της τιµής της µετοχής µε δικαίωµα και της τιµής της µετοχής χωρίς δικαίωµα. ηλαδή: Α =ΤΜ ΤΜΧ Τέλος, 1 µετοχή = αριθµός δικαιωµάτων προτίµησης επί αξία δικαιώµατος προτίµησης + τιµή έκδοσης της νέας µετοχής, δηλαδή ΤΜΧ = (Α )+ΤΕΜ. Λύνοντας την εξίσωση αυτή ως προς Α έχουµε : ΤΜΧ ΤΕΜ Α = ΣΚΟΠΟΣ ΙΚΑΙΩΜΑΤΟΣ ΠΡΟΤΙΜΗΣΗΣ: 1. ιατηρεί αµετάβλητο το αναλογικό συµφέρον των µετόχων 2. Προστατεύει τους µετόχους από την πτώση της αξίας της µτχ εξαιτίας της έκδοσης νέων µτχ σε τιµή µικρότερη από τη χρησιµότητα Η επιτυχία δικαιωµάτων προτίµησης εξαρτάται από 2 παράγοντες : 1. η τιµή έκδοσης των νέων µτχ πρέπει να είναι σηµαντικά µικρότερη από τη χρηµατιστηριακή τιµή των µτχ 2. το χρονικό διάστηµα άσκησης του δικαιώµατος προτίµησης πρέπει να είναι σχετικά σύντοµο 4.5.1.7 Κόστος αύξησης µετοχικού κεφαλαίου Www.Pasp-Papei.Gr 7
Η αύξηση του µετοχικού κεφαλαίου µίας εταιρίας συνεπάγεται ανάληψη τόσο διοικητικών δαπανών όσο και κόστους τιµολόγησης των νέων µετοχών. Στις διοικητικές δαπάνες συγκαταλέγεται η αµοιβή των αναδόχων και των λοιπών εµπειρογνωµόνων της έκδοσης, οι δαπάνες για την κυκλοφορία του ενηµερωτικού δελτίου και οι δαπάνες για τη διαφήµιση της έκδοσης. Κόστος τιµολόγησης υπάρχει στην περίπτωση κατά την οποία η τιµή που διαµορφώθηκε την ηµέρα εισαγωγής της µετοχής στο χρηµατιστήριο είναι µεγαλύτερη από την τιµή έκδοσης της µετοχής. Το κόστος αυτό µπορεί να υπολογιστεί µε την ακόλουθη εξίσωση : ΤΚΜ ΤΚ 0 Κόστος τιµολόγησης = 1 100 ΤΕΜ ΤΚ 1 ΤΚΜ = Τιµή κλεισίµατος µετοχής την ηµέρα έναρξης των διαπραγµατεύσεων στο χρηµατιστήριο ΤΕΜ = Τιµή έκδοσης µετοχής ΤΚ 0 = Τιµή κλεισίµατος δείκτη χρηµατιστηρίου την ηµέρα καθορισµού της ΤΕΜ ΤΚ 1 = Τιµή κλεισίµατος δείκτη χρηµατιστηρίου την ηµέρα έναρξης των διαπραγµατεύσεων στο χρηµατιστήριο 4.6 ΧΡΗΜΑΤΟ ΟΤΗΣΗ ΜΕ ΚΟΙΝΟ ΜΕΤΟΧΙΚΟ ΚΕΦΑΛΑΙΟ Για την εκδότρια εταιρία, η χρηµατοδότηση µε κοινό µετοχικό κεφάλαιο έχει ορισµένα πλεονεκτήµατα και µειονεκτήµατα. Τα κυριότερα πλεονεκτήµατα και µειονεκτήµατα αναφέρεται παρακάτω. ΠΛΕΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ 1. εν συνεπάγεται ανάληψη σταθερών επιβαρύνσεων 2. δεν έχει ορισµένη ηµεροµηνία λήξεως 3. διευκολύνει τη διαβάθµιση των οµολογιών της εταιρίας ως αξιόγραφων χαµηλού κινδύνου και µειώνει το κόστος δανείων της εταιρίας 4. µπορεί να πωληθεί ευκολότερα από τα ΜΕΙΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ 1. η πώληση κοινών µετοχών επεκτείνει το δικαίωµα ψήφου σε νέους επενδυτές το αποφεύγουν οι µικρές εταιρίες 2. συνεπάγεται διανοµή των µελλοντικών κερδών της εταιρίας σε περισσότερους µέτοχους διηνεκώς 3. το κόστος αναδοχής και διανοµής Www.Pasp-Papei.Gr 8
δάνεια γιατί : www.infospoudes.gr των κοινών µετοχών είναι - το κοινό µετοχικό κεφάλαιο έχει υψηλότερη απόδοση - παρέχει µεγαλύτερη προστασία έναντι του πληθωρισµού - τα κεφαλαιακά κέρδη από κοινές µετοχές δεν φορολογούνται µέχρι να υψηλότερο από αυτό των προνοµιούχων και των οµολογιών 4. η πώλησης νέων κοινών µετοχών µπορεί να θεωρηθεί πράξη αδυναµίας µείωση τιµής κοινών µετοχών πραγµατοποιηθούν 4.7 ΧΡΗΜΑΤΟ ΟΤΗΣΗ ΜΕ ΠΡΟΝΟΜΙΟΥΧΟ ΜΕΤΟΧΙΚΟ ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΠΛΕΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ 1. µη συµβατική υποχρέωση. Εποµένως αν η εταιρία δεν διανέµει µέρισµα δεν υποχρεώνεται σε πτώχευση 2. µε την πώληση προνοµιούχων µτχ η εταιρία αποφεύγει τη µείωση της αξίας του κοινού µτχ κεφαλαίου που συµβαίνει όταν πωλεί κοινές µετοχές ΜΕΙΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ 1. το προνοµιούχο µέρισµα δεν εκπίπτει από τα έσοδα για τον υπολογισµό των φορολογητέων κερδών 2. αν και το µέρισµα από προνοµιούχες µετοχές µπορεί να µην καταβληθεί οι επενδυτές προσδοκούν την καταβολή του αν οι συνθήκες το επιτρέψουν 3. αποφεύγει µεγάλες ταµειακές εκροές που οφείλονται σε επιστροφές προνοµιούχου µετοχικού κεφαλαίου Www.Pasp-Papei.Gr 9
ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5 ο : ΠΟΛΙΤΙΚΗ ΜΕΡΙΣΜΑΤΩΝ 5.2 ΘΕΩΡΙΕΣ ΠΟΛΙΤΙΚΗΣ ΜΕΡΙΣΜΑΤΩΝ Σε θεωρητικό επίπεδο 3 απόψεις έχουν διατυπωθεί σχετικά µε τη δυνατότητα της πολιτικής µερισµάτων να επηρεάσει την τρέχουσα τιµή των µετοχών µιας εταιρίας. 5.2.1 θεωρία Modigliani Miller ( βλ. σελ. 163) 5.2.2 θεωρία Gordon Lintner Υποστηρίζουν ότι το κόστος του µετοχικού κεφαλαίου µειώνεται καθώς ο δείκτης µερισµάτων προς καθαρά κέρδη αυξάνεται επειδή οι επενδυτές θεωρούν την είσπραξη των µερισµάτων περισσότερο βέβαιη από την είσπραξη των κεφαλαιοκρατικών κερδών τα οποία θα προκύψουν από την παρακράτηση των κερδών. Οι επενδυτές αποδίδουν µεγαλύτερη αξία στα αναµενόµενα µερίσµατα παρά στα αναµενόµενα κεφαλαιακά κέρδη επειδή η συνιστώσα g στην εξίσωση της αναµενόµενης συνολικής απόδοσης, δηλαδή : Μ1 = ΤΤΚ Α Κ 0 + g Μ 1 = Μέρισµα ανά µετοχή στην περίοδο 1 Α K = Απόδοση απαιτούµενη από τους κοινούς µέτοχους ΤΤΚ 0 = Τρέχουσα τιµή κοινής µετοχής στην περίοδο 0 g = ρυθµός αύξησης µερισµάτων Λύνοντας την παραπάνω εξίσωση ως προς ΤΤΚ 0 παρατηρούµε ότι σύµφωνα µε τους Gordon Lintner, η τρέχουσα τιµή µίας κοινής µετοχής καθορίζεται από την παρούσα αξία των αναµενόµενων µερισµάτων µε συντελεστή προεξόφλησης την απαιτούµενη απόδοση από τους κοινούς µετόχους, δηλαδή : ΤΤΚ 0 Μ1 = Α g Κ 5.2.3 Θεωρία ιαφορικού Φόρου ( βλ. σελ. 165) Www.Pasp-Papei.Gr 10
5.2.5 ΕΜΠΕΙΡΙΚΟΙ ΕΛΕΓΧΟΙ ΘΕΩΡΙΩΝ ΠΟΛΙΤΙΚΗΣ ΜΕΡΙΣΜΑΤΩΝ Στις µελέτες που χρησιµοποιούν τη συλλογιστική του υποδείγµατος αποτίµησης περιουσιακών στοιχείων, η απαιτούµενη απόδοση από τους κοινούς µετόχους θεωρείται συνάρτηση του κινδύνου αγοράς, που µετριέται µε το συντελεστή βήτα και της απόδοσης µερισµάτων. ηλαδή: Α K = Α XK + (Α Xa - Α XK )β µ +(ΑΜ µ - ΑΜ Xa )λ µ Α K = απαιτούµενη απόδοση από κοινούς µετόχους Α XK = απόδοση χωρίς κίνδυνο Α Xa = απόδοση χαρτοφυλακίου αγοράς β µ = συντελεστής β µετοχής µ ΑΜ µ = απόδοση µερισµάτων µετοχής µ ΑΜ Xa = απόδοση µερίσµατος χρηµατοφυλακίου αγοράς λ µ = συντελεστής επίδρασης µερίσµατος µετοχής µ 5.2.6 ΛΟΙΠΕΣ ΙΑΣΤΑΣΕΙΣ ΤΩΝ ΘΕΩΡΙΩΝ ΠΟΛΙΤΙΚΗΣ ΜΕΡΙΣΜΑΤΩΝ Πριν αναλύσουµε τις πολιτικές µερισµάτων στην πράξη πρέπει να εξετάσουµε 3 άλλες διαστάσεις των θεωριών της πολιτικής µερισµάτων. 1. Πληροφοριακό περιεχόµενο µερισµάτων 2. επίδραση πελατείας 3. διάσταση µετοχών στελεχών (βλ. ανάλυση σελ. 171-174) 5.3 ΠΟΛΙΤΙΚΕΣ ΜΕΡΙΣΜΑΤΩΝ ΣΤΗΝ ΠΡΑΞΗ ΠΡΟΣΟΧΗ Οι πολιτικές µερισµάτων που συνήθως ακολουθούνται στην πράξη είναι : 5.3.1. Σταθερό Ποσόν ανά µετοχή Συνεπάγεται υψηλότερες τιµές για τις µετοχές γιατί : 1. οι επενδυτές προτιµούν τα σταθερά µερίσµατα (έχουν µικρότερο κίνδυνο) 2. τα µερίσµατα για πολλούς επενδυτές αποτελούν µοναδική πηγή εισοδήµατος αυτοί προτιµούν ένα ελάχιστο αλλά εξασφαλισµένο µέρισµα Www.Pasp-Papei.Gr 11
3. αποτελεί κριτήριο προκειµένου οι εταιρίες να εισαχθούν σε legal lists (από τους οποίους έχουν συµφέρον) 5.3.2 Σταθερό Ποσοστό ιανεµόµενων Κερδών 5.3.3 Χαµηλό Τακτικό Μέρισµα συν Έκτατο 5.3.4 Υπολειµµατική Πολιτική µερισµάτων Σύµφωνα µε την υπολειµµατική πολιτική µερισµάτων µια εταιρία ακολουθεί 4 βήµατα, όταν αποφασίζει τον επιθυµητό δείκτη διανοµής κερδών. Συγκεκριµένα : 1 ον : καθορίζει τον άριστο συνδυασµό επενδύσεων 2 ον : καθορίζει ο ποσόν των ίδιων κεφαλαίων που απαιτούνται για τη χρηµατοδότηση των παραπάνω επενδύσεων δεδοµένης της κεφαλαιακής διάρθρωσής της. 3 ον : όσο είναι δυνατό χρησιµοποιεί παρακρατηθέντα κέρδη για να καλύψει το ποσόν των ίδιων κεφαλαίων που απαιτούνται. 4 ον : διανέµει µερίσµατα µόνο αν τα κέρδη είναι µεγαλύτερα από κείνα που χρειάζονται για την υποστήριξη του άριστου συνδυασµού επενδύσεων 5.4 ΠΡΟΣ ΙΟΡΙΣΤΙΚΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΠΟΛΙΤΙΚΗΣ ΜΕΡΙΣΜΑΤΩΝ Οι ανώνυµες εταιρίες επιλέγουν την πολιτική µερισµάτων µε βάση τις απόψεις της διοίκησης αναφορικά µε βάση µε ποια θεωρία µερισµάτων είναι περισσότερο ορθή αλλά και µια σειρά παραγόντων. Οι κυριότεροι παράγοντες οι οποίοι καθορίζουν την πολιτική µερισµάτων µιας ανώνυµης εταιρίας στην πράξη µπορούν να καταταχθούν σε 3 κατηγορίες : 1. περιορισµοί 2. εναλλακτικές πηγές κεφαλαίου 3. επενδυτικές ευκαιρίες καθεµία από αυτές έχουν επιµέρους παράγοντες οι οποίοι αναπτύσσονται παρακάτω : (προσοχή!) Www.Pasp-Papei.Gr 12
Προσδιοριστικοί Παράγοντες Πολιτικής µερισµάτων ΠΕΡΙΟΡΙΣΜΟΙ ΕΝΑΛΛΑΚΤΙΚΕΣ ΠΗΓΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ ΕΠΕΝ ΥΤΙΚΕΣ ΕΥΚΑΙΡΙΕΣ 1. ΜΕΙΩΣΗ ΜΕΤΟΧΙΚΟΥ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ Οι πληρωµές µερισµάτων δεν µπορεί να υπερβαίνουν το ύψος των καθαρών κερδών. 2. ΑΝΕΙΑΚΕΣ ΕΠΙΒΑΡΥΝΣΕΙΣ Επιτρέπεται πληρωµή µερισµάτων µόνο από τα κέρδη που πραγµατοποιήθηκαν µετά από την υπογραφή της δανειακής σύµβασης. Επίσης, δεν µπορούν να καταβληθούν µερίσµατα όταν το καθαρό κεφάλαιο κίνησης είναι µικρότερο από ένα προκαθορισµένο ποσόν. 3. ΡΕΥΣΤΟΤΗΤΑ Η πληρωµή µερισµάτων προϋποθέτει την ύπαρξη µετρητών. 4. ΦΟΡΟΣ Α ΙΑΝΕΜΗΤΩΝ ΚΕΡ ΩΝ Για να αποφευχθεί η χρησιµοποίηση της εταιρίας από τους µετόχους σαν ένα µηχανισµό αποφυγής ή µείωσης της φορολογίας του ατοµικού τους εισοδήµατος, η φορολογική νοµοθεσία των ανώνυµων εταιριών επιβάλλει φόρο εκτός από τα διανεµόµενα κέρδη και στα αδιανέµητα κέρδη. 5. ΣΤΑΘΕΡΟΤΗΤΑ ΚΕΡ ΩΝ Από έτος σε έτος διασφαλίζει την µελλοντική δυνατότητα πληρωµής µερισµάτων. 1. ΚΟΣΤΟΣ ΕΚ ΟΣΗΣ ΝΕΩΝ ΜΕΤΟΧΩΝ αν αυτό είναι υψηλό συµφέρει την επιχείρηση να καθιερώσει ένα χαµηλό επίπεδο πληρωµής µερισµάτων και να χρηµατοδοτήσει τις επενδύσεις της παρακρατώντας τα κέρδη. 2. ΑΝΤΙΚΑΤΑΣΤΑΣΗ Ι ΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ ΜΕ ΞΕΝΑ αν µια επιχείρηση µπορεί να αυξήσει τη δανειακή της επιβάρυνση χωρίς να αυξήσει το κόστος κεφαλαίου της µπορεί να υιοθετήσει υψηλότερο επίπεδο πληρωµής µερισµάτων. 3. ΕΛΕΓΧΟΣ ΕΤΑΙΡΙΑΣ Πολλές εταιρίες έχουν υιοθετήσει την πολιτική να επεκτείνονται µόνο µέχρι του σηµείου που τους επιτρέπουν τα κέρδη τους. Η πολιτική αυτή στηρίζεται στο ότι η άντληση κεφαλαίων µε την πώληση κοινών µετοχών µπορεί να εξασθενίσει τον έλεγχο του κυρίαρχου οµίλου των µετόχων της εταιρίας. Η εξάρτηση από την εσωτερική χρηµατοδότηση µε σκοπό τη διατήρηση του ελέγχου µειώνει το ποσοστό των διανεµόµενων κερδών. 1. ΡΥΘΜΟΣ ΑΝΑΠΤΥΞΗΣ ΕΤΑΙΡΙΑΣ Όσο ταχύτερος είναι ο ρυθµός ανάπτυξης της εταιρίας τόσο µεγαλύτερες είναι οι ανάγκες χρηµατοδότησης για την επέκταση των περιουσιακών της στοιχείων. Επιπλέον, όσο µεγαλύτερες είναι οι µελλοντικές ανάγκες σε κεφάλαια τόσο περισσότερο πιθανό είναι η εταιρία να παρακρατήσει τα κέρδη της αντί να τα διανείµει. 2. ΧΡΟΝΟΣ ΥΛΟΠΟΙΗΣΗΣ ΕΠΕΝ ΥΣΕΩΣ Η δυνατότητα επιτάχυνσης ή επιβράδυνσης του χρόνου υλοποίησης των διάφορων επενδυτικών σχεδίων επιτρέπει σε µία εταιρία να επιδιώξει µε µεγαλύτερη ελαστικότητα την υιοθέτηση µιας πολιτικής σταθερού µερίσµατος. Www.Pasp-Papei.Gr 13
5.5 ΙΑ ΙΚΑΣΙΑ ΠΛΗΡΩΜΗΣ ΜΕΡΙΣΜΑΤΩΝ Η διαδικασία πληρωµής µερισµάτων περιλαµβάνει τα ακόλουθα 3 βήµατα : 1. ηµεροµηνία αναγγελίας 2. ηµεροµηνία καταχώρησης 3. ηµεροµηνία µη καταβολής µερίσµατος 4. ηµεροµηνία πληρωµής 5.6 ΜΕΡΙΣΜΑ ΣΕ ΜΕΤΟΧΕΣ ΚΑΙ ΙΑΣΠΑΣΗ ΜΕΤΟΧΩΝ προσοχή Πέρα από τα χρηµατικά µερίσµατα οι ανώνυµες εταιρίες χρησιµοποιούν επίσης µερίσµατα σε µετοχές, διασπάσεις µετοχών και µετοχές θησαυροφυλακίου. 5.6.1 Μέρισµα σε Μετοχές και ιάσπαση Μετοχών Οι εταιρίες χρησιµοποιούν το Μέρισµα σε Μετοχές και τη ιάσπαση Μετοχών για 4 κυρίως λόγους : 1. η αύξηση του αριθµού των µετοχών επιτρέπει την διατήρηση της τιµής σε χαµηλό επίπεδο προσιτά σε µεγάλο αριθµό αγοραστών αύξηση εµπορευσιµότητας. 2. αυξάνεται έτσι ο µέσος αριθµός µετοχών που διαπραγµατεύονται σε µια µέρα τέτοιες µετοχές είναι λιγότερο ευπαθείς ελκυστικές σε θεσµικούς επενδυτές 3. ο αυξηµένος αριθµός µετόχων µεταφέρει θετικό µήνυµα σε επενδυτές 4. µε τον τρόπο αυτό η εταιρία αποφεύγει µεγάλες ταµειακές εκροές που υποχρεωτικά συνεπάγεται η καταβολή µερισµάτων βελτίωση ρευστότητας επιχείρησης 5.6.2. Αντίστροφη ιάσπαση Μετόχων Η αντίστροφη διάσπαση σηµαίνει µείωση του αριθµού των µετοχών και ανάλογη αύξηση της ονοµαστικής αξίας της µετοχής. Τα κέρδη και τα µερίσµατα που αντιστοιχούν τώρα σε κάθε νέα µετοχή αυξάνονται κατά συνέπεια αυξάνεται και η τιµή της µετοχής. Πολλές φορές αιτία της αντίστροφης διάσπασης είναι οι οικονοµικές δυσκολίες. Www.Pasp-Papei.Gr 14
5.6.3. Μετοχές Θησαυροφυλακίου όρος που χρησιµοποιείται για τις κοινές µετοχές που επαναγόρασε η εκδότρια εταιρία. Η επίπτωση της επαναγοράς στα κέρδη και στη χρηµατιστηριακή τιµή µετοχών µπορεί να προσδιοριστεί µε τον ακόλουθο τρόπο : ΚΕΡ Η ΑΝΑ ΜΕΤΟΧΗ (ΚΑΜ) = ΣΥΝΟΛΙΚΑ ΚΕΡ Η / ΑΡΙΘΜΟΣ ΜΕΤΟΧΩΝ ΕΙΚΤΗΣ ΤΙΜΩΝ / ΚΕΡ ΩΝ (Τ/Κ) ΑΝΑΜΕΝΟΜΕΝΗ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗ ΤΙΜΗ ΜΕΤΑ ΤΗΝ ΕΠΑΝΑΦΟΡΑ = (Τ/Κ)(ΚΑΜ) ΠΛΕΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ 1. Ανακοινώσεις επαναγοράς = Θετικό µήνυµα 2. όταν η εταιρία επαναγοράζει οι µέτοχοι έχουν 2 επιλογές : είτε να πωλήσουν ή να κρατήσουν την µετοχή 3. η επαναγορά πιθανώς να αποσύρει αριθµό µετοχών που δηµιούργησε υπερπροσφορά και άρα κρατούσε την τιµή χαµηλά 4. προτιµάται όταν η διοίκηση νιώθει αβέβαιη για το αν θα µπορούσε να αυξήσει στο µέλλον τα µερίσµατα 5. χρησιµοποιείται για την πραγµατοποίηση µεγάλης έκτασης αλλαγών στην κεφαλαιακή διάρθρωση της εταιρίας ΜΕΤΟΧΕΣ ΘΗΣΑΥΡΟΦΥΛΑΚΙΟΥ ΜΕΙΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ 1. οι µέτοχοι ενδεχοµένως να µην είναι αδιάφοροι µεταξύ µερισµάτων και κεφαλαιακών κερδών και ίσως ωφελούνται περισσότερο από το µέρισµα 2. οι µέτοχοι που πουλάνε µετοχές ενδεχοµένως να µην είναι πλήρως ενήµεροι για τις συνέπειες της επαναγοράς 3. η εταιρία µπορεί να πληρώσει για την επαναγορά γεγονός που αποτελεί µειονέκτηµα για τους παραµένοντες µετόχους Www.Pasp-Papei.Gr 15
ΚΕΦΑΛΑΙΟ 6 ο : ΧΡΗΜΑΤΟ ΟΤΙΚΗ ΜΙΣΘΩΣΗ 6.2 ΟΡΙΣΜΟΣ Η χρηµατοδοτική µίσθωση είναι µία σύµβαση µε βάση την οποία ο ένας των συµβαλλοµένων, ο εκµισθωτής παραχωρεί τη χρήση ενός πράγµατος στον αντισυµβαλλόµενο, το µισθωτή για µια ορισµένη χρονική περίοδο έναντι περιοδικών πληρωµών. Με άλλα λόγια, η χρηµατοδοτική µίσθωση αποτελεί έναν τρόπο απόκτησης της χρήσεως διάφορων πραγµάτων χωρίς να µεσολαβήσει η αγορά των πραγµάτων αυτών. 6.3 ΒΑΣΙΚΑ ΕΙ Η Η Επιτροπή ιεθνών Λογιστικών Προτύπων καθόρισε 2 βασικά είδη χρηµατοδοτικής µίσθωσης τα οποία ονοµάζονται χρηµατοοικονοµική και λειτουργική ή διαχειριστική µίσθωση. Αναλυτικά : 6.3.1. ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΜΙΣΘΩΣΗ Ο εκµισθωτής µεταβιβάζει στο µισθωτή όλους τους κινδύνους αλλά και όλα τα οφέλη που είναι δυνατό να προέλθουν από το µίσθιο. Τα µισθώµατα που καταβάλλονται εξασφαλίζουν στον εκµισθωτή την ανάκτηση της δαπάνης αγοράς του µισθίου καθώς και µια λογική καθαρή απόδοση των κεφαλαίων που επένδυσε. 6.3.2 ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΚΗ ΜΙΣΘΩΣΗ Η λειτουργική µίσθωση στην οποία οι κίνδυνοι και τα οφέλη δεν µεταβιβάζονται πλήρως στο µισθωτή περιλαµβάνει και την παροχή υπηρεσιών συντήρησης του µίσθιου. Η µίσθωση αυτή περιέχει µια ρήτρα ακύρωσης η οποία επιτρέπει στον µισθωτή διακοπή της σύµβασης και επιστροφής του εξοπλισµού πριν από την λήξη της συµφωνίας. 6.4 ΛΟΙΠΑ ΕΙ Η - πώληση και επαναµίσθωση Www.Pasp-Papei.Gr 16
- συµµετοχική χρηµατοδοτική µίσθωση - διεθνής χρηµατοδοτική µίσθωση - φορολογική χρηµατοδοτική µίσθωση - άµεση µίσθωση (βλ. ανάλυση σελ.202-206) 6.5 ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΧΡΗΜΑΤΟ ΟΤΙΚΗΣ ΜΙΣΘΩΣΗΣ : Μισθωτής Το κόστος της χρηµατοδοτικής µίσθωσης είναι ίσο µε την παρούσα αξία των ετήσιων ταµιακών εκροών τις οποίες συνεπάγεται για το µισθωτή η συγκεκριµένη χρηµατοδοτική µίσθωση. Οι ετήσιες ταµιακές εκροές αποτελούνται από τα µισθώµατα τα οποία πρέπει αν πληρώσει ο µισθωτής στην εταιρία χρηµατοδοτικής µίσθωσης. Επειδή όµως το µίσθωµα αποτελεί έξοδο το οποίο εκπίπτει από τα έσοδα του µισθωτή για τον υπολογισµό του φόρου εισοδήµατος η ετήσια ταµιακή εκροή της χρηµατοδοτικής µίσθωσης είναι ίση µε το ύψος του µισθώµατος µείον τη φορολογική απαλλαγή. Προκειµένου να υπάρξει σηµείο σύγκρισης µεταξύ του κόστους της χρηµατοδοτικής µίσθωσης και του κόστους της αγοράς µε δανεισµό, το επιτόκιο που χρησιµοποιείται για την προεξόφληση των ετήσιων ταµιακών εκροών είναι το πραγµατικό επιτόκιο δανεισµού είναι το επιτόκιο δανεισµού µετά από φόρους δηλαδή το ονοµαστικό επιτόκιο x (1 το συντελεστή φορολογίας της επιχείρησης). Αρχή Περιόδου Αυτό σηµαίνει ότι το πρώτο µίσθωµα καταβάλλεται σήµερα (περίοδος 0), το δεύτερο στην αρχή της περιόδου 1 και το ν µέρισµα καταβάλλεται στην αρχή της περιόδου ν 1. το ετήσιο µίσθωµα ανέρχεται σε ένα ποσόν, του οποίου η παρούσα αξία µε βάση το ονοµαστικό επιτόκιο δανεισµού ισούται µε την αγοραία αξία εξοπλισµού. ηλαδή : Ή Αγοραία αξία εξοπλισµού = Μ + Μ(ΣΠΑΡ v 1, i) Www.Pasp-Papei.Gr 17
Μ= Αγοραία αξία εξοπλισµού 1+ΣΠΑΡ v 1, i όπου: Μ = Μίσθωµα ΣΠΑΡ v 1, i = συντελεστής παρούσας αξίας ράντας για ν 1 περιόδους και ονοµαστικό επιτόκιο i ν = αριθµός περιόδων διαρκείας µίσθωσης www.infospoudes.gr προσοχή στο παράδειγµα της σελίδας 208! 6.5.2 ΥΠΟΛΟΓΙΣΜΟΣ ΚΟΣΤΟΥΣ ΑΓΟΡΑΣ ΜΕ ΑΝΕΙΣΜΟ Η διαδικασία υπολογισµού της αγοράς του κόστους της αγοράς µα δανεισµό είναι ίδια µε αυτήν του υπολογισµού του κόστους της χρηµατοδοτικής µίσθωσης. Αντικειµενικός σκοπός και εδώ είναι ο υπολογισµός της παρούσας αξίας των καθαρών ταµειακών ροών που προκύπτουν από τον δανεισµό και την αγορά του µηχανήµατος. Στην αρχή υπολογίζεται το τοκοχρεολύσιο του δανείου το οποίο χωρίζεται στο ποσόν των τόκων που αποτελούν έξοδο και ταµιακή εκροή και στο ποσόν του χρεολυσίου που αποτελεί µόνο ταµειακή εκροή. Στη συνέχεια υπολογίζονται οι αποσβέσεις και τα έξοδα συντήρησης του εξοπλισµού αφού ο εξοπλισµός αποτελεί στη συγκεκριµένη περίπτωση µέρος της περιουσίας του µισθωτή. Τέλος, υπολογίζεται η φορολογική απαλλαγή που προκύπτει από τα έξοδα του δανεισµό και της αγοράς µηχανήµατος. 6.6 ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΧΡΗΜΑΤΟ ΟΤΙΚΗΣ ΜΙΣΘΩΣΗΣ : εκµισθωτής (προσοχή στην ανάλυση του παραδείγµατος του βιβλίου για την κατανόηση αυτού του κεφαλαίου) 6.7 & 6.8 ΠΛΕΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ ΚΑΙ ΜΕΙΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ ΧΡΗΜΑΤΟ ΟΤΙΚΗΣ ΜΙΣΘΩΣΗΣ ΓΙΑ ΤΟ ΜΙΣΘΩΤΗ Www.Pasp-Papei.Gr 18
ΠΛΕΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ 1. Ρευστότητα και δανειακή επιβάρυνση www.infospoudes.gr ΜΕΙΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ 1. Ονοµαστικό Κόστος 2. Χρηµατοδότηση 3. Ευελιξία 2. Υπολειµµατική Αξία 3. Κύκλος Ευθυνών 4. Φορολογικά κίνητρα 5. Κόστος Επένδυσης 6. Προγραµµατισµός Ταµιακών Ροών 7. Εµπράγµατες Εξασφαλίσεις 8. Πτώχευση 9. Συντήρηση 6.9 ΠΛΕΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ ΧΡΗΜΑΤΟ ΟΤΙΚΗΣ ΜΙΣΘΩΣΗΣ ΓΙΑ ΤΟΝ ΕΚΜΙΣΘΩΤΗ 1. Κοινωνικό Κόστος 2. Κίνδυνος 3. ιαπραγµατευτική Ικανότητα 4. Φορολογικά Πλεονεκτήµατα Www.Pasp-Papei.Gr 19