ΣΧΟΛΗ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ ΤΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗΣ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΩΝ ΣΠΟΥΔΩΝ ΣΤΗ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ

ΣΧΟΛΗ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ ΤΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗΣ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΩΝ ΣΠΟΥΔΩΝ ΣΤΗ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ Διπλωματική Εργασία ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ ΤΗΣ ΑΞΙΑΣ ΤΟΥ ΟΜΙΛΟΥ O.Π.Α.Π. ΒΑΣΕΙ ΤΑΜΕΙΑΚΩΝ ΡΟΩΝ της ΝΙΚΟΛΑΙΔΟΥ ΜΑΡΙΑΝΑΣ Επιβλέπων Καθηγητής: Παπαδόπουλος Συμεών Υποβλήθηκε ως απαιτούμενο για την απόκτηση του Μεταπτυχιακού Διπλώματος στη Λογιστική και Χρηματοοικονομική Νοέμβριος 2016 1

Αφιερώνεται στους γονείς μου, Πασχάλη και Άννα i

ΕΥΧΑΡΙΣΤΙΕΣ Θα ήθελα να ευχαριστήσω θερμά τον επιβλέποντα καθηγητή μου κύριο Παπαδόπουλο Συμεών για την σημαντική του συνεισφορά και την συνεχή καθοδήγηση που μου προσέφερε καθ όλη τη διάρκεια της συγγραφής της παρούσας διπλωματικής εργασίας. Θα ήθελα επίσης να ευχαριστήσω όλους τους καθηγητές του Προγράμματος Μεταπτυχιακών Σπουδών στην Λογιστική και Χρηματοοικονομική για την πολύτιμη γνώση που μου προσέφεραν. Τέλος, θα ήθελα να ευχαριστήσω τους γονείς μου για την υπομονή και την αμέριστη βοήθεια τους στην προσπάθεια πραγματοποίησης των στόχων μου καθώς και για την υλική και οικονομική τους συμπαράσταση σε όλη την διάρκεια των ακαδημαϊκών μου σπουδών. ii

ΠΕΡΙΛΗΨΗ Η παρούσα διπλωματική εργασία έχει ως στόχο να εξετάσει και να αναλύσει μία από τις δυναμικότερες Ελληνικές εταιρείες, την εταιρεία ΟΠΑΠ. Τα τελευταία χρόνια, παρά την οικονομική και κοινωνική κρίση που βιώνει η χώρα μας, η εν λόγω εταιρεία κατάφερε να σημειώσει μεγάλη ανάπτυξη τόσο στον κύκλο εργασιών, όσο και των κερδών της, μέσω των δραστηριοτήτων της, στη δημιουργία υποδομών στην Ελλάδα. Βασικός σκοπός της εργασίας είναι η απόπειρα αποτίμησης της αξίας της ΟΠΑΠ και συνεπώς η εύρεση της θεωρητικής τιμής της μετοχής της. Η μέθοδος αποτίμησης που χρησιμοποιήθηκε είναι η προ προσέγγιση των προεξοφλημένων ταμειακών ροών σε δύο παραλλαγές. Η πρώτη βασίζεται στις ελεύθερες ταμειακές ροές που παράγει ο όμιλος ΟΠΑΠ και η δεύτερη στις λειτουργικές. iii

ΑΒSTRACT The present thesis aims to examine and thoroughly analyze one of the most significant companies in Greece, the OPAP group. During the past few years, despite the socioeconomical crisis in Greece, the company has managed to grow, by achieving higher earnings and creating new jobs. The company managed to do so, primarily by expanding its offices and its facilities all around Greece. The primary objective of the present thesis was to evaluate the companys' worth and therefore, to calculate the estimated stock price. The valuation method used was the two-staged Discounted cash flow (DCF). The above mentioned valuation method estimates the companys' attractiveness for an investment opportunity, by analyzing the future free cash flow projections, to evaluate the potential for an investment. iv

ΠΙΝΑΚΑΣ ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΩΝ Κεφάλαιο 1 Βιβλιογραφική Επισκόπηση.....1 Κεφάλαιο 2 Γενικά για την Εταιρεία και τον Όμιλο ΟΠΑΠ...2 Κεφάλαιο 3 Μέθοδοι Αποτίμησης....4 3.1 Η αξία της επιχείρησης...... 4 3.2 Έννοια και σκοπός της αποτίμησης......5 3.3 Γενικά για τις μεθόδους αποτίμηση.....8 3.4 Mύθοι για την αποτίμηση...9 3.5 Προεξόφληση Ταμειακών Ροών.....10 3.6 Πλεονεκτήματα και μειονεκτήματα μεθόδου...11 3.7 Διαφορά μεταξύ Λειτουργικών και Ελεύθερων Ταμειακών Ροών.....12 3.8 Υπολειμματική αξία...15 Κεφάλαιο 4 Ο Όμιλος ΟΠΑΠ...19 4.1 Η Εταιρεία ΟΠΑΠ και η σύνθεσή της...19 4.2 Ιστορική Αναδρομή της εταιρείας.. 20 4.3 Λογότυπο ΟΠΑΠ.......23 4.4 Τα παιχνίδια της ΟΠΑΠ....22 4.5 Διεθνής παρουσία.....24 4.6 Εισαγωγή στην Στρατηγική Ανάλυση της Ομίλου...25 4.7 Στρατηγική του Ομίλου....26 4.8 Πλεονεκτήματα και μειονεκτήματα της εταιρίας Ανάλυση SWOT. 27 v

4.9 Περιγραφή των κυριοτέρων κινδύνων και αβεβαιοτήτων....29 4.9.1.Κίνδυνος από τις επιπτώσεις της αρνητικής οικονομικής συγκυρίας στην Ελληνική και Κυπριακή οικονομία.... 29 4.9.2 Κίνδυνος μεταβολής φορολογικής νομοθεσίας..30 4.9.3 Κίνδυνος αγοράς.30 4.9.4 Συναλλαγματικός κίνδυνος.. 30 4.9.5 Διαχείριση κεφαλαίου..31 4.9.6 Πιστωτικός κίνδυνος....31 4.9.7 Κίνδυνος Ρευστότητας.. 32 4.9.8 Κίνδυνος ασφάλειας.. 32 Κεφάλαιο 5 Το υπόδειγμα Αποτίμησης της εταιρίας.....33 5.1 Θεμελιώδης τύπος υποδείγματος......33 5.2 Το Μέσο Σταθμικό Κόστος Κεφαλαίου (W.A.C.C.) 33 5.3Το Κόστος Δανεισμού...35 5.4 Το Κόστος Ιδίων Κεφαλαίων...36 5.5 Υπολειμματική Αξία (Residual Value).. 38 5.6 Ρυθμός Ανάπτυξης g..39 Κεφάλαιο 6 Αποτίμηση του Ομίλου ΟΠΑΠ...40 6.1 Υπολογισμός του Μέσου Σταθμικού Κόστους Κεφαλαίου 40 6.2 Υπολογισμός οικονομικών δεικτών 42 6.3 Υπολογισμός FCFF για την πενταετία 2016-2020...44 6.4 Υπολογισμός Ρυθμού Ανάπτυξης g...45 6.5 Υπολογισμός Υπολειμματικής Αξίας...46 6.6 Υπολογισμός της Αξίας της εταιρίας 47 vi

Κεφάλαιο 7 Ανάλυση αποτελεσμάτων- συμπεράσματα 48 7.1 Σχολιασμός της αξίας μετοχής ομίλου 48 7.2 Συμπέρασμα...48 Βιβλιογραφία.....50 Ελληνική Βιβλιογραφία...50 Ξένη Βιβλιογραφία..51 Άρθρα σε Περιοδικά Εφημερίδες 52 Οικονομικές Εκθέσεις.52 Ιστοσελίδες...53 Παράρτημα 54 vii

ΚΑΤΑΛΟΓΟΣ ΠΙΝΑΚΩΝ ΠΙΝΑΚΑΣ 1: Παράγοντες Προσδιορισμού της πορείας της αξίας των μετοχών- επιχειρήσεων ΠΙΝΑΚΑΣ 2 : Ανάλυση Δυνάμεων Αδυναμιών Ευκαιριών Απειλών ΠΙΝΑΚΑΣ 3 : Υπολογισμός μέσου όρου Ιδίων Κεφαλαίων ΠΙΝΑΚΑΣ 4 : Υπολογισμός μέσου όρου Υποχρεώσεων ΠΙΝΑΚΑΣ 5 : Υπολογισμός του Μέσου Όρου των Αριθμοδεικτών ΠΙΝΑΚΑΣ 6 : Υπολογισμός FCFF για τα έτη 2016-2020 ΠΙΝΑΚΑΣ 7: Προσδιορισμός ρυθμού ανάπτυξης g. ΠΙΝΑΚΑΣ 8 : Υπολογισμός FCFF 2021 viii

EΙΣΑΓΩΓΗ Στόχος της εργασίας είναι να εξάγουμε ένα θεωρητικό αποτέλεσμα σε ένα πραγματικό πρόβλημα. Λόγω της φύσης του ερευνητικού ερωτήματος είναι αναγκαίο να πραγματοποιηθούν πολλές υποθέσεις, οι οποίες είναι προφανές πως θα έχουν αντίκτυπο στο τελικό αποτέλεσμα. Για το λόγο αυτό οι παραδοχές αναφέρονται αναλυτικά, ώστε ο αναγνώστης να αποκτά γνώση. Επιπλέον, πρέπει οι παραδοχές αυτές να υποστηρίζονται από πληροφορίες και δεδομένα διαφόρων και αξιόπιστων πηγών. Το επόμενο κεφάλαιο, που είναι και το πρώτο στη σειρά, προσφέρει μία ανασκόπηση της ιδιαίτερα πλούσιας βιβλιογραφίας πάνω στο θέμα της αποτίμησης της εταιρικής αξίας. Στο κεφάλαιο 2 θα λάβουμε πληροφορίες για τη εταιρεία και τον όμιλο που εξετάζουμε. Στο κεφάλαιο 3 προσφέρεται μία σύνοψη των βασικότερων μεγεθών αποτίμησης και πιο συγκεκριμένα τις αποτίμησης βάσει προεξοφλημένων ροών, η οποία και θα αποτελέσει το βασικό εργαλείο της ανάλυσης. Στο τέταρτο κεφάλαιο πραγματοποιείται αναλυτική περιγραφή της κατάστασης της εταιρείας. Στο κεφάλαιο 5 θα δούμε το υπόδειγμα της αποτίμησης μίας εταιρείας και εν συνεχεία θα εφαρμόσουμε τις πληροφορίες που λάβαμε στο επόμενο κεφάλαιο, το έκτο, έτσι ώστε να υπολογίσουμε την αξία της επιχείρησης. Κλείνοντας, στο κεφάλαιο 6 προσφέρονται τα συμπεράσματα της μελέτης. Θα ακολουθηθούν κάποια βήματα ώστε να γίνει σωστά η αποτίμηση της ΟΠΑΠ με την μέθοδο των προεξοφλημένων ταμειακών ροών και να υπολογιστεί η πραγματική τιμή της μετοχής και να συγκριθεί με τη χρηματιστηριακή τιμή της. Από το αποτέλεσμα αυτό θα υπολογίσουμε αν η μετοχή αυτή χαρακτηρίζεται υπερτιμημένη, υποτιμημένη ή δίκαιη. Θα εξεταστεί η θέση της επιχείρησης στο κλάδο που δραστηριοποιείται, οι δυνάμεις και οι αδυναμίες της καθώς και οι απειλές και οι ευκαιρίες που αυτή αντιμετωπίζει. Σύμφωνα με τη μέθοδο αποτίμησης που εφαρμόζουμε είναι απαραίτητη η εκτίμηση κάποιων χρηματοοικονομικών στοιχείων ώστε να εξάγουμε την αξία της εταιρείας. Τα στοιχεία αυτά είναι οι Λειτουργικές, οι Ελεύθερές ταμειακές ροές και το Μέσο Σταθμικό Κόστος Κεφαλαίου. Στη συνέχεια, κρίσιμο βήμα είναι ο σχηματισμός προβλέψεων, δηλαδή των μελλοντικών προσδοκιών για την πορεία του ΟΠΑΠ. Απαραίτητος είναι και ο ρυθμός ανάπτυξης g. Τέλος, θα υπολογισθεί η πραγματική τιμή της μετοχής και θα εξάγουμε το συμπέρασμα. ix

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1 ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑΣ Ο κυριότερος χρηματοοικονομικός σκοπός της εκάστοτε επιχείρησης είναι, όπως γίνεται γενικά αποδεκτό, η μεγιστοποίηση της αγοραίας αξίας της επιχείρησης. Η αξία της επιχείρησης αποτελεί κεντρικό σημείο στη διαδικασία της λήψης αποφάσεων και διαμορφώνει τη συμπεριφορά όλων των ενδιαφερομένων μερών έναντι της ίδιας της εταιρείας. Συμπεραίνουμε λοιπόν ότι η απεικόνιση της αξίας της εταιρείας είναι μεγίστης σημασίας και απαιτείται πλήρης πληροφόρηση, πολλές φορές από πηγές διαθέσιμες μόνο στο εσωτερικό της εταιρείας, στις οποίες η πρόσβαση δεν καθίσταται δυνατή. Για το λόγο αυτό, καθώς και γιατί η αποτίμηση γίνεται κυρίως εξωτερικά, η μελέτη βασίστηκε αποκλειστικά και μόνο στις διαθέσιμες στο κοινό πληροφορίες. Οι πληροφορίες που λαμβάνονται από τις ετήσιες οικονομικές καταστάσεις θεωρούνται αξιόπιστες καθώς οι καταστάσεις αυτές έχουν επιβεβαιωθεί από ανεξάρτητους εξωτερικούς ελεγκτές. Τέλος, οι πληροφορίες που λαμβάνονται από εξωτερικές πηγές ελέγχονται ως προς την εγκυρότητά τους μέσω της διασταύρωσης και επαλήθευσης του με τη χρήση περισσοτέρων πηγών. Για την συγγραφή της διπλωματικής αυτής εργασίας χρησιμοποιήθηκαν διάφορα δεδομένα που προέρχονται αρχικά από την ίδια την εταιρεία και την ηλεκτρονική της σελίδα 1 καθώς, συγκεντρώθηκαν από άλλες πηγές Ελληνικής και Ξένης βιβλιογραφίας. 1 www.opap.gr 1

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 ΓΕΝΙΚΑ ΓΙΑ ΤΗΝ ΕΤΑΙΡΕΙΑ ΚΑΙ ΤΟΝ ΌΜΙΛΟ ΟΠΑΠ Ο Οργανισμός Προγνωστικών Αγώνων Ποδοσφαίρου (ΟΠΑΠ) είναι μια ελληνική εταιρεία διοργάνωσης και διεξαγωγής τυχερών παιχνιδιών. Για πολλά χρόνια αποτέλεσε το δημόσιο μονοπώλιο τυχερών παιχνιδιών και εξακολουθεί να διαθέτει το αποκλειστικό δικαίωμα στη διοργάνωση και διαχείριση τυχερών παιχνιδιών στην Ελλάδα εκτός διαδικτύου 2. Ο Οργανισμός Προγνωστικών Αγώνων Ποδοσφαίρου (ΟΠΑΠ) ιδρύθηκε το 1958, ως Νομικό Πρόσωπο Ιδιωτικού ικαίου (Ν.Π.Ι..).Ταυτόχρονα με την ίδρυση του θεσμοθετήθηκε με βασιλικό διάταγμα το πρώτο παιχνίδι που εισήγαγε ο ΟΠΑΠ, το ΠΡΟ- ΠΟ (από τα αρχικά ΠΡΟγνωστικά ΠΟδοσφαίρου), το οποίο οργανώθηκε στα πρότυπα του αντίστοιχου ιταλικού Τότο Κάλτσιο. Tο 1999 είναι το έτος αναγέννησης του, καθώς μετατρέπεται σε Ανώνυμη Εταιρεία («Οργανισμός Προγνωστικών Αγώνων Ποδοσφαίρου Α.Ε., ΟΠΑΠ Α.Ε.») με το Ελληνικό Δημόσιο ως το μοναδικό μέτοχο και καταρτίζεται το καταστατικό λειτουργίας της. Σκοπός της σύμφωνα με το καταστατικό της είναι η οργάνωση, η λειτουργία και η διεξαγωγή τυχερών παιχνιδιών όπως: αριθμολαχεία ( ΛΟΤΤΟ, ΠΡΟΤΟ, ΠΡΟΠΟΓΚΟΛ, ΤΖΟΚΕΡ, ΜΠΙΝΓΚΟ-ΛΟΤΤΟ, ΚΙΝΟ, SUPER 3, SUPER 4, 5 από 35 ) αμοιβαία παιχνίδια πρόγνωσης αποτελεσμάτων ποδοσφαίρου (ΠΡΟΠΟ, ΠΡΟΠΟΓΚΟΛ) στοιχήματα προκαθορισμένης ή μη απόδοσης (ΣΤΟΙΧΗΜΑ). 2 Πηγή : https://el.wikipedia.org/wiki/%ce%9f%ce%a0%ce%91%ce%a0 2

Το αντικείμενο εργασιών του ΟΠΑΠ περιλαμβάνει : Η εκπόνηση οικονομικών, οικονομοτεχνικών, τεχνικών και εμπορικών μελετών για τυχερά ή τεχνικά παιχνίδια ή παιχνίδια γνώσεων ή παιχνίδια που συνίστανται σε οποιονδήποτε συνδυασµό αυτών, για δηµόσιους και ιδιωτικούς φορείς της ημεδαπής και της αλλοδαπής. Η τεχνολογική υποστήριξη των παιχνιδιών που οργανώνει και λειτουργεί µε την ανάπτυξη, εγκατάσταση, λειτουργία, διαχείριση και εκμετάλλευση νέων υπηρεσιών υψηλής τεχνολογίας, όπως η μεταφορά στοιχείων, ζωντανής εικόνας και γενικότερα ολοκληρωμένης οπτικοακουστικής πληροφορίας, στα σηµεία διεξαγωγής των παιχνιδιών της Εταιρίας, αξιοποιώντας όλες τις τεχνολογικές εξελίξεις και, ιδιαίτερα, στο χώρο της πληροφορικής, των τηλεπικοινωνιών και της τηλεπληροφορικής. Η διαφήµιση µε κάθε πρόσφορο τρόπο και µέσο των παιχνιδιών που διεξάγει και η ανάληψη χορηγιών που εξυπηρετούν κοινωνικούς ή άλλους σκοπούς και συνδυάζονται µε την προβολή της Εταιρίας και την προώθηση των πωλήσεων των προϊόντων της. Εκτυπωτικές εργασίες εν γένει των δελτίων των παιχνιδιών της και λοιπών εντύπων. Η αξιοποίηση της υλικοτεχνικής υποδοµής της Εταιρίας για την παροχή υπηρεσιών σε τρίτους. Η υιοθέτηση συνεπών και συστηματικών μέτρων για την εφαρμογή της κρατικής πολιτικής για τον περιορισμό των τυχερών παιγνίων και του εξ αυτών ενδεχόμενου σχετικού εθισμού. Η συνεργασία με τις αρμόδιες αρχές για την αποτελεσματική αποτροπή και την καταστολή αξιόποινων πράξεων, οι οποίες σχετίζονται άμεσα ή έμμεσα με τον στοιχηματισμό. 3

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 ΜΕΘΟΔΟΙ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ 3.1 Η αξία της επιχείρησης Οι συνεχείς αλλαγές και η ταχύτητα κυκλοφορίας των κεφαλαίων, των εμπορευμάτων και των αξιών επιβάλλει τη συνεχή αναγνώριση της θέσης και της αξίας της επιχείρησης. Με τον όρο αξία εννοούμε το σύνολο της αξίας όλης της επιχείρησης με βάση τις προσδοκίες για κέρδη, ταμειακές ροές κ.ο.κ. και είναι συνδεδεμένη με την λειτουργία της επιχείρησης και τις μελλοντικές αποδόσεις. Ο κυριότερος χρηματοοικονομικός σκοπός της εκάστοτε επιχείρησης είναι, όπως γίνεται αποδεκτό, η μεγιστοποίηση της αγοραίας αξίας της επιχείρησης. Αυτός ο στόχος άλλωστε σημαίνει μεγιστοποίηση της αξίας των επιχειρηματικών φορέων- ιδιοκτητών ( π.χ. εταιριών, μετοχών ) της επιχείρησης, ο οποίος πιο προσεκτικά, παίρνει μορφή στους όρους κέρδη, αύξηση μερισμάτων, κέρδη ανά μετοχή κλπ. Οι σημαντικότεροι παράγοντες που επηρεάζουν την αξία μίας επιχείρησης είναι 3 (Fisher & Stanley, 1981): Ο πληθωρισμός Η ρευστότητα της αγοράς και της μετοχής της επιχείρησης Τα επιτόκια Ο πληθωρισμός, τα επιτόκια και η ρευστότητα της αγοράς και της μετοχής της επιχείρησης είναι οι σημαντικότεροι εξωτερικοί παράγοντες που επηρεάζουν την αξία της επιχείρησης. Και οι τρεις παράγοντες συνδέονται άμεσα και σχηματίζουν τις προσδοκίες των ενδιαφερόμενων μελών (επενδυτών, τραπεζών, μετόχων). Και οι τρεις παράγοντες έχουν σημαντική επίδραση στην αποτίμηση της επιχείρησης. 4 3 Fischer, Stanley, 1981, Relative shocks, relative price variability, and inflation, Brookings Papers on Economic Activity 2, pp.381 431 4

3.2 Έννοια και σκοπός της αποτίμησης Αρχικά, η διαδικασία της αποτίμησης στοχεύει στην εκτίμηση της σημερινής αξίας ενός αγαθού ή ενός περιουσιακού στοιχείου ή μιας οικονομικής μονάδας ή ενός επενδυτικού σχεδίου. Σύμφωνα με τη διεθνή βιβλιογραφία, αυτή η διαδικασία πραγματοποιείται είτε βάσει ορισμένων παραμέτρων, που ο ενδιαφερόμενος αναλυτής θέτει, καθώς θεωρεί πιθανό το ενδεχόμενο να επηρεάσουν την μελλοντική απόδοση του στοιχείου που αναλύεται, είτε εξετάζεται συγκριτικά με κάποιο άλλο στοιχείο. Στην ουσία η διαδικασία της αποτίμησης αποσκοπεί στην εξαγωγή μιας συγκεκριμένης τιμής της μετοχής μιας επιχείρησης και συνεπώς οδηγούμαστε σε τρία πιθανά σενάρια, που είναι ενδεικτικά της πορείας που αυτή 4 Fischer, Stanley, 1981, Relative shocks, relative price variability, and inflation, Brookings Papers on Economic Activity 2, pp.381 431. 5

ακολουθεί 5 : Η μετοχή έχει μια δίκαιη τιμή (fair value): η αγοραία αξία είναι ίση με την υπολογιζόμενη Η μετοχή είναι υποτιμημένη (undervalued): η αγοραία αξία είναι χαμηλότερη της υπολογιζόμενης Η μετοχή είναι υπερτιμημένη (overvalued): η αγοραία αξία είναι υψηλότερη της υπολογιζόμενης. Σύμφωνα με τους Krishna Palepu, Paul Healy και Victor Bernard, η αποτίμηση είναι «η διαδικασία μετατροπής των προβλέψεων σε μια εκτίμηση για την αξία της επιχείρησης ή ενός συγκεκριμένου περιουσιακού στοιχείου». Ακόμα, υποστηρίζουν ότι είναι ένα χρήσιμο εργαλείο για κάθε επιχείρηση καθώς συλλέγει και επεξεργάζεται σημαντική πληροφόρηση σε ποικίλες περιπτώσεις όπως είναι η επιλογή της άριστης κεφαλαιακής διάρθρωσης, η διαμόρφωση της κατάλληλης στρατηγικής, καθώς και σε περίπτωση εξαγορών και συγχωνεύσεων. Σκοπός της διαδικασίας της αποτίμησης είναι η εξαγωγή συμπερασμάτων αναφορικά με την προοπτική βιωσιμότητας και κερδοφορίας μιας επιχείρησης, αλλά και η υπόδειξη επενδυτικών ευκαιριών από την πλευρά των μετόχων. Θεωρείται ένα βασικό και πολύτιμό εργαλείο στη σύγχρονη χρηματοοικονομική, καθώς λαμβάνει υπόψη και αξιολογεί τις επιδράσεις διάφορων γεγονότων που μπορεί να προκύψουν σε μια επιχειρηματική μονάδα, όπως για παράδειγμα η συγχώνευση ή η απορρόφηση ή η εξαγορά της επιχείρησης. Γενικότερα, οι χρηματοοικονομικοί αναλυτές χρησιμοποιούν μοντέλα αποτίμησης προκειμένου να πετύχουν τα ακόλουθα 6 : Σωστή επιλογή μετοχών Εξαγωγή συμπερασμάτων σχετικά με τις προσδοκίες της αγοράς Αξιολόγηση εταιρικών γεγονότων Απόδοση «δίκαιων» αποφάσεων που έχουν παρθεί από τη διοίκηση της εταιρίας Αξιολόγηση επιχειρηματικών στρατηγικών και μοντέλων 5 Λαζαρίδης Θ., 2005. Αποτίμηση Επιχειρήσεων. Αθήνα: Αφoί Κυριακίδη α.ε.. σελ.103-107 6 Mayer, C., 1986. Corporation Tax, Finance and the Cost of Capital. The Review of Economic Studies, pp.9394 6

Ευκολία στην επικοινωνία μεταξύ των χρηματοοικονομικών αναλυτών και των μετόχων Αξιολόγηση ιδιωτικών επενδύσεων και επιχειρήσεων Γίνεται σαφές ότι η διαδικασία της αποτίμησης διαπνέεται σε μεγάλο βαθμό από το στοιχείο της υποκειμενικότητας και αυτό όπως είναι λογικό μπορεί να ενέχει μεγάλους κινδύνους. Είναι πιθανό οι αναλυτές να εκτιμήσουν λανθασμένα την εταιρική αξία μιας επιχείρησης και σε βάθος χρόνου να την οδηγήσουν σε δεινή θέση. Έτσι καταλήγουμε στο συμπέρασμα ότι η αποτίμηση ενός στοιχείου χρήζει ιδιαίτερης προσοχής από μέρους των αναλυτών και απαιτεί τη συνεργεία πολλών παραμέτρων-ποιοτικών και ποσοτικών- προκειμένου να διεξαχθεί εύστοχα. Ωστόσο, σε κάθε περίπτωση η διαδικασία της αποτίμησης πρέπει να λαμβάνει υπόψη πέντε βασικά βήματα, και αυτά είναι 7 : 1. Κατανόηση της οικονομικής μονάδας που εξετάζεται 2. Πρόβλεψη της επίδοσης της εταιρίας 3. Επιλογή του κατάλληλου μοντέλου αποτίμησης 4. Μετατροπή της πρόβλεψης σε αποτίμηση 5. Υλοποίηση της κατάλληλης επενδυτικής πρότασης Για μια εισηγμένη εταιρία, όπως η ΟΠΑΠ, η αποτίμηση της εταιρικής αξίας καθίσταται σημαντική και απαραίτητη, διότι υποδεικνύει την οικονομική κατάσταση της εταιρίας αλλά και το έργο της διοίκησης και αυτό αποτελεί αξιόλογη πληροφόρηση για τους μετόχους της και γενικότερα για τους τρίτους που συναλλάσσονται με αυτή. Επιπρόσθετα, είναι αναγκαία σε περιπτώσεις συγχωνεύσεων και εξαγορών επιχειρήσεων. 7 Λαζαρίδης Θ., 2005. Αποτίμηση Επιχειρήσεων. Αθήνα: Αφοί Κυριακίδη α.ε.. σελ.101-102 7

3.3 Γενικά για τις μεθόδους αποτίμησης Σύμφωνα με τον Damodaran υπάρχουν τρεις διαφορετικές προσεγγίσεις στην αποτίμηση ενός (χρηματοοικονομικού) περιουσιακού στοιχείου 8 : η αποτίμηση με βάση την προεξόφληση των ταμειακών ροών (discounted cash flow valuation) του περιουσιακού στοιχείου η σχετική αποτίμηση (relative valuation), η οποία εκτιμά την αξία ενός περιουσιακού στοιχείου σε σχέση με μια σημαντική μεταβλητή όπως είναι τα κέρδη, η λογιστική αξία των ιδίων κεφαλαίων ή οι πωλήσεις η αποτίμηση με βάση τα υποδείγματα αποτίμησης δικαιωμάτων προαίρεσης (option pricing models). Η περιουσία μιας εταιρείας δεν εκφράζει την αξία της. Η αξία μιας επιχείρησης έχει να κάνει με τα κέρδη της επιχείρησης, τα παρελθοντικά κέρδη και κυρίως με τα μελλοντικά κέρδη. Τα κέρδη μιας επιχείρησης είναι το μέτρο για τη φήμη και την πελατεία της, για την οργάνωσή της και για όλα τα άλλα στοιχεία του ενεργητικού της που δεν περιλαμβάνονται στην περιουσία της. Οι οικονομικοί αναλυτές και οι ελεγκτές λογιστές χρησιμοποιούν κάποιες μεθόδους αποτίμησης που βασίζονται στην κερδοφορία της επιχείρησης και διάφορες παραλλαγές τους. Οι σημαντικότεροι μέθοδοι αποτίμησης και αυτοί που χρησιμοποιούνται περισσότερο είναι: Η μέθοδος της καθαρής περιουσιακής θέσης Η μέθοδος των προεξοφλημένων ταμειακών ροών Η μέθοδος της καθαρής περιουσιακής θέσης προσαυξημένης με την κεφαλαιοποιημένη υπερπρόσοδο των τελευταίων ή των επόμενων πέντε ετών Η μέθοδος της προστιθέμενης αξίας Η μέθοδος των κεφαλαιοποιημένων οργανικών κερδών σε διάφορες παραλλαγές Η μέθοδος της χρηματιστηριακής τιμής Η μέθοδος της συγκριτικής ανάλυσης εισηγμένων εταιριών και χρήσεις δεικτών κεφαλαιαγοράς Η μέθοδος των συγκριτικών συναλλαγών 8 Πηγή : http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ 8

Για κάθε επιχείρηση υπάρχει μια μέθοδος που είναι πιο κατάλληλη για αυτήν. Ανεξάρτητα όμως από αυτό, είναι καλό να εφαρμόζονται όλες οι μέθοδοι αποτίμησης σε μια επιχείρηση και έπειτα να συγκρίνονται τα αποτελέσματα. Αυτό γίνεται για να μπορέσει να εκτιμηθεί το δυναμικό μιας επιχείρησης καλύτερα και να προσδιοριστεί η αξία της σε διαφορετικές συνθήκες. Κάθε μέθοδος έχει κάποιες υποθέσεις που θα πρέπει να γίνουν δεκτές για να μπορέσει να υλοποιηθεί η διαδικασία εκτέλεσής της. Κάθε υπόθεση ενδεχομένως θα οδηγήσει και σε άλλη υπόθεση. Γι αυτό το λόγο είναι σημαντικό η διαδικασία αποτίμησης των επιχειρήσεων να περιλαμβάνει τουλάχιστον δύο μεθόδους για να μειωθεί η μεροληψία του μελετητή. 3.4 Mύθοι για την αποτίμηση Στην διεθνή βιβλιογραφία έχουν εντοπιστεί ορισμένες βασικές πλάνες ή μύθοι σχετικά με την αποτίμηση. Ένας από τους βασικότερους θεωρητικούς πρακτικούς, σύμφωνα με το Damodaran, της αποτίμησης έχει εντοπίσει 12 τέτοιους μύθους οι οποίοι παρουσιάζονται συνοπτικά 9 : Μύθος 1 ος : Η αποτίμηση είναι μια επιστήμη που παράγει ακριβή αποτελέσματα και δίνει συγκεκριμένες και ακριβείς απαντήσεις. Μύθος 2 ος : Η αποτίμηση είναι πολύπλοκη και υπάρχουν εκατοντάδες μοντέλα και μέθοδοι διαθέσιμα. Μύθος 3 ος : Δεν μπορούν να αποτιμηθούν επιχειρήσεις που λειτουργούν λίγα χρόνια και παρουσιάζουν ζημίες. Μύθος 4 ος : Οι λογιστές ξέρουν να υπολογίζουν τα κέρδη. Μύθος 5 ος : Το επιτόκιο δανεισμού είναι και το κόστος δανεισμού. Μύθος 6 ος: Η χρήση των λογιστικών δεικτών και μεγεθών για τον υπολογισμό της αξίας του μετοχικού κεφαλαίου ή του κόστους δανεισμού είναι συντηρητική. 9 Damodaran, A., 2001. Twelve myths in valuation. pp.1-41 http://pages.stern.nyu.edu/~iag/workshops/damodaran01.pdf 9

Μύθος 7 ος:. Μύθοι για το κόστος κεφαλαίου. Τα κρατικά αξιόγραφα δεν εμπεριέχουν κινδύνους. Τα Beta υπολογίζονται με παλινδρόμηση και το ασφάλιστρο κινδύνου μπορεί να υπολογιστεί με σχετική ακρίβεια. Μύθος 8 ος: Σημασία έχει το αποτέλεσμα και όχι η διαδικασία της αποτίμησης. Μύθος 9 ος: Οι καταστάσεις ταμειακών ροών παρουσιάζουν όλες τις πληροφορίες για τον υπολογισμό των κεφαλαιουχικών δαπανών. Μύθος 10 ος : Οι προσδοκώμενοι ρυθμοί ανάπτυξης στην αποτίμηση θεωρούνται εξωγενείς μεταβλητές. Μύθος 11 ος : Το τελικό στάδιο της αποτίμησης είναι η προεξόφληση των ταμειακών ροών. Μύθος 12 ος : Μια καλά τεκμηριωμένη αποτίμησης της αξίας μιας επιχείρησης ισχύει επ αόριστο. 3.5 Προεξόφληση Ταμειακών Ροών Στη μέθοδο των προεξοφλημένων ταμειακών ροών (DCF), η αξία ενός περιουσιακού στοιχείου υπολογίζεται με βάση την παρούσα αξία (PV) των μελλοντικών ταμειακών ροών που δημιουργούνται από το περιουσιακό στοιχείο. Αυτές οι ταμειακές ροές προεξοφλούνται χρησιμοποιώντας ένα ποσοστό που αντιπροσωπεύει τον κίνδυνο (Damodaran, 2010) 10. Σύμφωνα με τους Miller και Modigliani (1961), η προσέγγιση DCF μπορεί να χρησιμοποιηθεί για την αποτίμηση μιας ολόκληρης εταιρίας, σύμφωνα με την οποία η εταιρία θεωρείται ως πολλά έργα σε συνδυασμό. Για να προσδιοριστεί η σταθερή αξία, προσδιορίζεται η Παρούσα Αξία των μελλοντικών ταμειακών ροών από το σύνολο των έργων στις δραστηριότητες της επιχείρησης. Επιπλέον, οι ταμειακές ροές της μεθόδου των Προεξοφλημένων Ταμειακών Ροών μπορεί να υπολογιστεί χρησιμοποιώντας διαφορετικούς αντιπροσώπους των ταμειακών ροών, όπως τα μερίσματα, οι ελεύθερες ταμειακές ροές (FCF) ή τα λογιστικά κέρδη. Δεδομένων των πολύ αυστηρών σταθερών παραδοχών, η αποτίμηση της αξίας χρησιμοποιώντας τη μέθοδο των Προεξοφλημένων Ταμειακών Ροών 10 4 Για την μεθοδολογία αποτίμησης βασιστήκαμε στα εξής βιβλία: Damodaran, A.,2006. Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance. 2nd ed. John Wiley & Sons Inc. pp.251-284. Damodaran, A., 2010. The Dark Side of Valuation: Valuing Young, Distressed and Complex Businesses. 2nd ed. USA: Pearson Education. pp.263-312. Damodaran, A. (2011). Applied Corporate Finance. 3rd ed., John Wiley & Sons Inc. pp.849-898. 10

με διάφορα πληρεξούσια των ταμειακών ροών θα πρέπει να οδηγήσει σε παρόμοιες εκτιμήσεις σταθερή αξία. Ωστόσο, εμπειρικά στοιχεία δείχνουν ότι τα διαφορετικά προεξοφλητικά επιτόκια μπορούν να οδηγήσουν σε διαφορετικές εκτιμήσεις σταθερής αξίας. Υπάρχουν δύο προσεγγίσεις για την ανάλυση των Προεξοφλημένων Ταμειακών Ροών 11 : η μία είναι να εκτιμάται η εταιρία σαν να ήταν μόνο μετοχές που χρηματοδοτούνται: δηλαδή την αποτίμηση των ιδίων κεφαλαίων και το άλλο είναι να εκτιμάται το σύνολο της επιχείρησης, συμπεριλαμβανομένων όλων των κατόχων των αξιώσεων της: δηλαδή την αποτίμηση επιχείρησης (Damodaran, 1996). Το μοντέλο των Προεξοφλημένων Ταμειακών Ροών μπορεί να δημιουργηθεί χρησιμοποιώντας τέσσερα βήματα που προτείνονται από τον Penman (2010). Στο πρώτο στάδιο, οι ελεύθερες ταμειακές ροές της εταιρίας εκτιμώνται για ένα δεδομένο έτος. Το δεύτερο βήμα περιλαμβάνει τον καθορισμό του μέσου σταθμισμένου κόστους κεφαλαίου (WACC) και προεξοφλώντας τις ελεύθερες ταμιακές ροές, χρησιμοποιώντας αυτό το προεξοφλητικό επιτόκιο, έτσι ώστε να προσδιοριστεί η καθαρή παρούσα αξία τους (NPV). Επιπλέον, η συνεχιζόμενη τιμή προσδιορίζεται στο τρίτο στάδιο, και ο καθορισμός της τιμής εταιρίας εξηγείται στο βήμα τέσσερα. 3.6 Πλεονεκτήματα και μειονεκτήματα μεθόδου Πλεονεκτήματα 12 1. Στον πυρήνα της μεθόδου αυτή βρίσκεται η πηγή δημιουργίας χρήματος 2. Η λογιστική κατάσταση των ταμειακών ροών δίνει περισσότερες πληροφορίες στον αναγνώστη από τις στατιστικές λογιστικές καταστάσεις 3. Καταγράφει την δυναμική της επιχείρησης και τις προσδοκίες των ενδιαφερόμενων μερών για την πορεία της επιχείρησης 4. Μπορεί να δώσει ένα πολύ αξιόπιστο αποτέλεσμα αν χρησιμοποιείται παράλληλα με την ανάλυση αριθμοδεικτών και την χρηματοοικονομική ανάλυση. 11 Damodaran A. (2002). Investment Valuation - Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. 2nd Edition, New York, John Wiley & Sons Inc. 12 Θ.Γ. Λαζαρίδης, (2005), Αποτίμηση Επιχειρήσεων, Θεωρία, Μεθοδολογία, Πρακτική, Εκδοτικός οίκος Αδελφών Κυριακίδη Α.Ε., σελ. 68 11

Μειονεκτήματα 13 1. Ο χρόνος που απαιτείται για την διεκπεραίωση αυτής της μεθόδους είναι αρκετά μεγάλος 2. Απαιτείται η γνώση χρηματοοικονομικών εργαλείων 3. Η σύνταξη των μελλοντικών ταμιακών ροών επιβάλει την υιοθέτηση αρκετών παραδοχών και υποθέσεων άρα μπορεί να αμφισβητηθεί το αποτέλεσμα 4. Οι πληροφορίες που απαιτούνται είναι πολλές 5. Η μέθοδος απαιτεί μεγάλο στάδιο προετοιμασίας επειδή είναι πολύπλοκη 6. Η ανάλυση με αυτήν την μέθοδο πρέπει να ακολουθείται από χρηματοοικονομική μελέτη 7. Είναι πιθανό η επιχείρηση να επηρεάσει άμεσα τα ταμειακά πλεονάσματα μειώνοντας δραστικά τις επενδυτικές της δραστηριότητες και πολλαπλασιάζοντας τις χρηματοοικονομικές της δραστηριότητες. 8. Εξάγουμε ένα θεωρητικό αποτέλεσμα σε ένα πραγματικό πρόβλημα. 3.7 Διαφορά μεταξύ Λειτουργικών και Ελεύθερων Ταμειακών Ροών Οι χρήστες των οικονομικών καταστάσεων μιας επιχείρησης ενδιαφέρονται για το πώς η επιχείρηση δημιουργεί και χρησιμοποιεί τα ταμιακά διαθέσιμα και ταμιακά ισοδύναμα. Αυτή είναι η περίπτωση που η αποτίμηση γίνεται ανεξάρτητα από τη φύση των δραστηριοτήτων της επιχείρησης και ανεξάρτητα από το αν τα ταμιακά διαθέσιμα μπορεί να θεωρηθούν ως προϊόν της επιχείρησης, όπως μπορεί να είναι η περίπτωση μιας χρηματοπιστωτικής επιχείρησης. Οι επιχειρήσεις χρειάζονται ταμιακά διαθέσιμα ουσιαστικά για τους ίδιους λόγους, ωστόσο μπορεί να διαφοροποιούν τις κύριες δραστηριότητες που δημιουργούν έσοδα. Χρειάζονται ταμιακά διαθέσιμα για να διεξάγουν τις δραστηριότητες τους, να πληρώνουν τις υποχρεώσεις τους και να παρέχουν οφέλη στους επενδυτές τους. Η κατάσταση των ταμιακών ροών, όταν χρησιμοποιείται σε συνδυασμό με άλλες χρηματοδοτικές καταστάσεις, παρέχει πληροφορίες που επιτρέπουν στους χρήστες να 13 Θ.Γ. Λαζαρίδης, (2005), Αποτίμηση Επιχειρήσεων, Θεωρία, Μεθοδολογία, Πρακτική, Εκδοτικός οίκος Αδελφών Κυριακίδη Α.Ε., σελ. 68 12

εκτιμούν τις μεταβολές στα καθαρά περιουσιακά στοιχεία μιας επιχείρησης, τη χρηματοοικονομική δομή της (που συμπεριλαμβάνει τη ρευστότητά της και η φερεγγυότητά της) και την ικανότητά της να επηρεάζει τα ποσά και το χρόνο των ταμιακών ροών προκειμένου να προσαρμοστούν στις μεταβαλλόμενες συνθήκες και ευκαιρίες. Οι πληροφορίες για τις ταμειακές ροές είναι χρήσιμες στην εκτίμηση της δυνατότητας της επιχείρησης να δημιουργεί ταμειακά διαθέσιμα και ισοδύναμα και επιτρέπουν στους χρήστες να αναπτύξουν πρότυπα για την αξιολόγηση καθώς και να συγκρίνουν την παρούσα αξία των μελλοντικών ταμειακών ροών των διαφόρων επιχειρήσεων. Επίσης, αυξάνουν τη συγκρισιμότητα των παρουσιαζόμενων λειτουργικών επιδόσεων με διάφορες επιχειρήσεις, γιατί περιορίζουν τις επιδράσεις της χρησιμοποίησης διαφορετικών λογιστικών χειρισμών για τις ίδιες συναλλαγές και γεγονότα. Το πλέον σημαντικό έργο στη διαδικασία πρόκρισης πάγιων επενδύσεων είναι ο υπολογισμός των ταμιακών ροών που προβλέπονται ότι θα προκύψουν από την επένδυση. Η ποιότητα της τελικής αξιολόγησης μίας επένδυσης εξαρτάται άμεσα από την ακρίβεια του υπολογισμού των ταμιακών ροών. Οι ταμιακές ροές (cash flows) περιλαμβάνουν ταμιακές εισροές (cash inflows) και ταμιακές εκροές (cash outflows). Η καθαρή ταμιακή ροή (net cash flow) μίας επένδυσης σε μία συγκεκριμένη χρονική περίοδο ορίζεται: Καθαρή ταμιακή ροή = Ταμιακές εισροές - Ταμιακές εκροές ή Καθαρή ταμιακή ροή = Καθαρά κέρδη + Αποσβέσεις Οι ταμιακές εισροές περιλαμβάνουν τα διάφορα οφέλη που προσδοκώνται από την επένδυση (πωλήσεις, μείωση εργατικών, αποφυγή απωλειών χρόνου κλπ.). Στις ταμιακές εκροές περιλαμβάνεται οποιαδήποτε ταμιακή εκροή, η οποία ενδεχομένως θα γίνει κατά τη διάρκεια της ζωής της επένδυσης (π.χ. συντήρηση μηχανημάτων, διαφημίσεις, επισκευή εγκαταστάσεων κλπ.). Οι ταμιακές εκροές δεν πρέπει να περιλαμβάνουν τόκους χρεωστικούς για δάνεια που χρησιμοποιούνται για τη χρηματοδότηση των επενδύσεων. Όπως θα τονιστεί παρακάτω, οι τόκοι χρεωστικοί συμπεριλαμβάνονται στο συντελεστή προεξόφλησης (μέσο σταθμικό κόστος κεφαλαίου) και άρα, αν προστεθούν στις ταμιακές εκροές, θα καταλήξουμε σε διπλό υπολογισμό. Με άλλα λόγια, η απόφαση της χρηματοδότησης είναι ανεξάρτητη από την απόφαση της επένδυσης. Για κάθε πρόταση επένδυσης χρειαζόμαστε πληροφορίες για τις μελλοντικές καθαρές ταμιακές ροές (ΚΤΡ). 13

Εκείνο που έχει σημασία δεν είναι η απόδοση της επιχείρησης στο παρελθόν, αλλά η ικανότητα της επένδυσης να δημιουργήσει καθαρές ταμιακές ροές στο μέλλον. Η κάθε επιχείρηση δραστηριοποιείται σε ένα συγκεκριμένο τομέα, στον οποίο παράγει ένα προϊόν ή μια υπηρεσία έτσι ώστε να χρησιμοποιηθούν οι λειτουργικές ροές και να εκτιμηθεί η ικανότητα της επιχείρησης να μπορεί να παράγει ταμειακές ροές, οι οποίες θα εμφανιστούν και στις τρεις δραστηριότητες του λογαριασμού των ταμειακών ροών (λειτουργικές, επενδυτικές, χρηματοοικονομικές). Ο σκοπός των λειτουργικών ροών είναι να καλύψουν τα λειτουργικά της έξοδα, να χρηματοδοτήσουν τις επενδυτικές της δραστηριότητες στο μέλλον και να ικανοποιήσουν τις δανειακές της ανάγκες, την πληρωμή μερισμάτων καθώς και την πιθανή εξαγορά των μετοχών 14. (Damodaran, 2010) Οι καθαρές ταμιακές ροές πρέπει να αντιπροσωπεύουν τη διαφορά των καθαρών ταμιακών ροών της επιχείρησης με και χωρίς την επένδυση, δηλαδή τις διαφορικές καθαρές ταμιακές ροές (differential cash flows). Για παράδειγμα, αν η επιχείρηση μελετάει την εισαγωγή ενός νέου προϊόντος το οποίο είναι ανταγωνιστικό των παλιών προϊόντων, τότε δεν είναι σωστό να εκφράσουμε τις ταμιακές εισροές σε όρους πωλήσεων που προβλέπονται από το νέο προϊόν. Πρέπει να λάβουμε υπόψη την κατάσταση που θα δημιουργηθεί στα παλιά προϊόντα και έτσι να αφαιρέσουμε από τις πωλήσεις του νέου προϊόντος τυχόν μειώσεις στις πωλήσεις των παλιών. Οι ελεύθερες ταμειακές ροές είναι «η διαφορά μεταξύ των ταμειακών ροών από λειτουργικές δραστηριότητες και των επενδύσεων σε μετρητά». Είναι η ταμειακή ροή που είναι διαθέσιμη στο επενδυτικό κοινό από τις επενδύσεις σε πάγια στοιχεία του ενεργητικού και κεφαλαίων κίνησης. Η ελεύθερη ταμειακή ροή είναι ανεξάρτητη της μόχλευσης και καθορίζει την ικανότητα μιας εταιρίας να εξοφλήσει το χρέος της και τις απαιτήσεις της σε μετοχές. Επιπλέον, οι ελεύθερες ταμειακές ροές είναι ένας καλός δείκτης της εταιρίας να δημιουργεί ταμιακά διαθέσιμα και, ως εκ τούτου, κέρδος. Μια αρνητική ελεύθερη ταμειακή ροή δε σημαίνει ότι οι δραστηριότητες της εταιρίας είναι ασύμφορες αλλά θα μπορούσε να είναι ένα σημάδι ότι η εταιρία αναπτύσσεται γρήγορα και ως εκ τούτου κάνει μεγάλες επενδύσεις. Η γρήγορη ανάπτυξη είναι καλή για την εταιρία όσο κερδίζει περισσότερο από το κόστος του κεφαλαίου για τις επενδύσεις της. Οι ελεύθερες ταμειακές ροές έχουν το πλεονέκτημα ότι περιλαμβάνουν όλες τις ταμειακές ροές που είναι διαθέσιμες για την ικανοποίηση τόσο των μετόχων όσο και των κατόχων 14 Damodaran, A., 2010. The dark side of valuation. Upper Saddle River (N.J.): Pearson Education. pp.244-248 14

τίτλων χρέους της επιχείρησης. Προκειμένου να προβλεφθούν οι μελλοντικές ταμειακές ροές της εταιρίας, είναι απαραίτητο να αξιολογηθεί η χρηματοοικονομική απόδοση της. Με αυτό τον τρόπο οι βασικές κινητήριες δυνάμεις της αξίας μιας επιχείρησης: η απόδοση του ενδεδυμένου κεφαλαίου (ROIC), ο ρυθμός ανάπτυξης και οι ελεύθερες ταμειακές ροές δύναται να προσδιοριστούν. Επιπλέον, είναι επίσης δυνατό να συμπεράνει κατά πόσον η εταιρία έχει δημιουργήσει αξία, αν έχει αυξηθεί, καθώς και να συγκρίνει τις επιδόσεις της στους ανταγωνιστές. Ωστόσο, η απόδοση του ενδεδυμένου κεφαλαίου και οι ελεύθερες ταμειακές ροές δεν μπορούν να υπολογιστούν άμεσα από τις οικονομικές καταστάσεις μιας εταιρίας, έτσι είναι απαραίτητο να αναδιατυπώσει τις δηλώσεις αυτές, έτσι ώστε να προσδιορίσει τα στοιχεία λειτουργίας της εταιρίας, μη λειτουργικά έξοδα και οικονομική δομή. 3.8 Υπολειμματική αξία Η πρόβλεψη των σχετικών ροών για ένα συγκεκριμένο χρονικό ορίζοντα και ο υπολογισμός της παρούσας αξίας είναι κοινό χαρακτηριστικό στις απόλυτες μεθόδους αποτίμησης. Αν μια επιχείρηση αναμένεται να συνεχίσει να λειτουργεί και μετά από την περίοδο της πρόβλεψης θα πρέπει να υπολογιστεί η αξία για την υπόλοιπη μελλοντική περίοδο, η οποία αποτελεί την υπολειμματική αξία της επιχείρησης. Ο υπολογισμός της εμπεριέχει ένα μεγάλο περιθώριο κινδύνου και αβεβαιότητας, γιατί αφορά τις ροές που πρέπει να πραγματοποιηθούν στο μακρινό ορίζοντα. Η υπερεκτίμηση ή υποεκτίμηση των μελλοντικών δυνατοτήτων της επιχείρησης οδηγεί στον υπολογισμό μιας μεγαλύτερης ή μικρότερης παρούσας αξίας σήμερα. Η υπολειμματική αξία υπολογίζεται από τον παρακάτω τύπο : Υπολειμματική Αξία = 15

Η μέθοδος των ελεύθερων ταμειακών ροών Οι λειτουργικά ελεύθερες ταμειακές ροές (OFCF) είναι οι ταμειακές ροές από τις δραστηριότητες, που αποδίδονται σε όλους τους παρόχους κεφαλαίου στην κεφαλαιακή διάρθρωση της επιχείρησης. Περιλαμβάνονται οι πάροχοι του χρέους, καθώς και των ιδίων κεφαλαίων. Ο υπολογισμός τους γίνεται με τη λήψη κερδών προ τόκων και φόρων και την προσαρμογή του φορολογικού συντελεστή, στη συνέχεια, προσθέτοντας αποσβέσεις και αφαιρώντας τις κεφαλαιουχικές δαπάνες, πλην της αλλαγής στο κεφάλαιο κίνησης και μείον μεταβολές σε άλλα περιουσιακά στοιχεία. Η μέθοδος αποτίμησης με βάση τις λειτουργικές ταμειακές ροές γίνεται μετά την αφαίρεση των κεφαλαιουχικών δαπανών, οι οποίες είναι οι δαπάνες για τη διατήρηση της βάσης των στοιχείων ενεργητικού. Όταν λαμβάνεται ένας σταθερός ρυθμός ανάπτυξης της επιχείρησης, τότε ο τύπος είναι: Value of the firm= Το κόστος των ξένων κεφαλαίων Το κόστος του χρέους είναι το επιτόκιο που πληρώνει μια επιχείρηση για να δανειστεί χρήματα. Υπάρχουν τρεις παράγοντες που απαιτούνται για τον υπολογισμό του κόστους του χρέους: το επιτόκιο μηδενικού κινδύνου, το spread και ο φορολογικός συντελεστής (Damodaran, 2010). Το επιτόκιο μηδενικού κινδύνου συζητείται παρακάτω σε σχέση με το CAPM. Ο δεύτερος παράγοντας, που είναι το spread μπορεί να προσδιοριστεί με τρεις τρόπους, που έχουν επιλεγεί ανάλογα με την εταιρία που θα αξιολογούνται: α) εάν μια εταιρία έχει εξαιρετικά ομόλογα, τότε μπορεί να υπολογιστεί το κόστος του χρέους εφαρμόζοντας το ισχύον επιτόκιο της αγοράς επιτόκιο (απόδοση μέχρι τη λήξη, YTM) για τα μακροπρόθεσμα ομόλογα της εταιρίας, β) εάν μια επιχείρηση έχει αξιολογήσεις των ομολόγων από τους οργανισμούς αξιολόγησης όπως η Moody ή Standard & Poor (S & P), το spread μπορεί να προσδιοριστεί με βάση οι αξιολογήσεις, και γ) εάν η επιχείρηση δεν έχει αξιολογηθεί, μια τεχνητή αξιολόγηση μπορεί να γίνει με βάση ποσοστό κάλυψης της επιχείρησης (EBIT έξοδα /Έξοδα). 16

Το τελευταίο μέρος για τον καθορισμό του κόστους του χρέους είναι ο φορολογικός συντελεστής. Οι πληρωμές τόκων για το χρέος αφαιρούνται από το εισόδημα πριν καθοριστεί ο φόρος. Ο τύπος για το μετά φόρων κόστος δανεισμού : Μετά από φορολογικό κόστος χρέος = (Μηδενικού κινδύνου επιτόκιο + spread) (1 οριακός φορολογικός συντελεστής). Ακόμα κι αν τα έξοδα τόκων εκπίπτουν από τον φόρο, οι εταιρίες δεν δανείζονται στο μέγιστο, λόγω των μειονεκτημάτων του ακραίου δανεισμού, όπως η οικονομική δυσπραγία. Υπάρχει επίσης ένα σαφές κόστος και έμμεσες δαπάνες για τη χρηματοδότηση του χρέους. Το κόστος των ιδίων κεφαλαίων Το κόστος των ιδίων κεφαλαίων μπορεί να υπολογιστεί με τη χρήση μοντέλων αποτίμησης των περιουσιακών στοιχείων που βοηθούν να καθοριστεί το αναμενόμενο ποσοστό απόδοσης των μετοχών μιας εταιρίας. Υπάρχουν τρία μοντέλα αποτίμησης: το υπόδειγμα αποτίμησης περιουσιακών στοιχείων (CAPM), το υπόδειγμα των τριών παραγόντων των Fama 15 και French και η θεωρία τιμολόγησης του αρμπιτράζ (APT). Η κύρια διαφορά μεταξύ αυτών των μοντέλων είναι ο τρόπος με τον οποίο προσδιορίζουν τον κίνδυνο μιας μετοχής. Το CAPM, το οποίο είναι το πιο ευρέως χρησιμοποιούμενο μοντέλο, δηλώνει ότι ο κίνδυνος μιας μετοχής εξαρτάται από την ευαισθησία της στο χρηματιστήριο, το μοντέλο των Fame και French μοντέλο ισχυρίζεται ότι ο κίνδυνος μιας μετοχής βασίζεται στην ευαισθησία της σε τρεις παράγοντες: τη χρηματιστηριακή αγορά, ένα χαρτοφυλάκιο με βάση το μέγεθος της επιχείρησης και ένα χαρτοφυλάκιο βασισμένο στις αποδόσεις της αγοράς. Το Υπόδειγμα Αποτίμησης Περιουσιακών Στοιχείων (CAPM) Το CAPM, το οποίο εισήχθη από τον Sharpe (1964), Linter (1965) με βάση (1952) θεωρία χαρτοφυλακίου Markowitz, εξηγεί τη σχέση μεταξύ κινδύνου και προσδοκώμενης απόδοσης και δηλώνεται ως : ER(I)= rf + β( ER(m) rf ) 15 Fama, E.F. (1965). Random walks in stock market prices. Fanancial Analysts Journal, 55-59 17

ER(i)= αναμενόμενη απόδοση μετοχής rf= επιτόκιο μηδενικού κινδύνου β= συντελεστής βήτα ER(m)= αναμενόμενη απόδοση αγοράς Με βάση το μοντέλο CAPM, η αναμενόμενη απόδοση μιας μετοχής προσδιορίζεται από δύο πράγματα: α) τη διαχρονική αξία του χρήματος και β) το ασφάλιστρο κινδύνου. Η διαχρονική αξία του χρήματος αντιπροσωπεύεται από το επιτόκιο μηδενικού κινδύνου (rf), δηλαδή οι επενδυτές αποζημιώνονται για την τοποθέτηση των χρημάτων τους σε οποιαδήποτε επένδυση σε μια περίοδο του χρόνου. Η επιπλέον απόδοση που απαιτούν οι επενδυτές για ανάληψη κινδύνου ονομάζεται ασφάλιστρο κινδύνου, δηλαδή, αυτή η απόδοση εξαρτάται από το μέτρο του κινδύνου και το ασφάλιστρο κινδύνου αγοράς. Επιπλέον, ο κίνδυνος μπορεί να διαιρεθεί σε μοναδικό κίνδυνο (συστηματικό και σταθερό-ειδικό κίνδυνο) και τον κίνδυνο αγοράς (συστηματικός κίνδυνος). Μοναδικός κίνδυνος είναι συγκεκριμένος για τη συγκεκριμένη επιχείρηση και, ενδεχομένως, τον άμεσο ανταγωνισμό και μπορεί να διαφοροποιηθεί καθώς ο επενδυτής αυξάνει τον αριθμό των τίτλων του χαρτοφυλακίου του. Ο κίνδυνος αγοράς, ο οποίος προκαλείται από μακροοικονομικούς `παράγοντες όπως οι μεταβολές των επιτοκίων, των τιμών του πετρελαίου και των συναλλαγματικών ισοτιμιών που επηρεάζουν το σύνολο της χρηματιστηριακής αγοράς, δεν μπορεί να διαφοροποιηθεί. Σύμφωνα με το CAPM, το επιτόκιο μηδενικού κινδύνου και το ασφάλιστρο κινδύνου της αγοράς είναι το ίδιο για όλες τις εταιρίες και μόνο ο συντελεστής βήτα είναι διαφορετικός για κάθε εταιρία, με αποτέλεσμα η βασική ιδέα του CAPM να είναι ότι η διακύμανση των αποθεμάτων από μόνη της δεν αποτελεί καθοριστικό παράγοντα της αναμενόμενης απόδοσης της μετοχής. Έτσι, το CAPM έχει αναπτυχθεί ως μια μέθοδος για την αξιολόγηση του κινδύνου αγοράς. Δυστυχώς, τα εμπειρικά στοιχεία δείχνουν ότι το CAPM δεν είναι απολύτως έγκυρο στην εξήγηση των αποδόσεων των μετοχών, αντί να υπάρχουν και άλλοι παράγοντες, εκτός από το βήτα που δίνουν καλύτερους λόγους, όπως είναι το μέγεθος της επιχείρησης και η απόδοση της αγοράς. 18

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4 Ο ΟΜΙΛΟΣ ΟΠΑΠ 4.1 Η Εταιρεία ΟΠΑΠ και η σύνθεσή της Σήμερα o ΟΠΑΠ έχει εξελιχθεί σε όμιλο εταιρειών, στον οποίο ανήκουν οι θυγατρικές 16 : ΟΠΑΠ Cyprus Ltd: Ιδρύθηκε το 2003, στο πλαίσιο της διεθνούς στρατηγικής επέκτασης της ΟΠΑΠ, προκειμένου να διεξάγει στην Κύπρο τα παιχνίδια που διαθέτει η μητρική εταιρία πλην του ΠΑΜΕ ΣΤΟΙΧΗΜΑ. ΟΠΑΠ Sports: Πρόκειται για την κυπριακή εταιρεία αθλητικών στοιχημάτων ΟΡΑΡ Glory Ltd που απέκτησε η ΟΠΑΠ (90% το 2003 και επιπλέον 10% το 2008), με στόχο την παρουσία της στον κλάδο του προκαθορισμένου στοιχήματος στην Κύπρο. Στα τέλη του 2010 η OPAP Glory Ltd μετονομάστηκε σε ΟΠΑΠ Sports. ΟΠΑΠ International Ltd: Ιδρύθηκε το 2004 στην Κύπρο, με στόχο την υποστήριξη της στρατηγικής επέκτασης των λειτουργιών της Εταιρείας στο εξωτερικό, την εισαγωγή νέων παιχνιδιών και την αναβάθμιση των υφισταμένων σε διεθνή κλίμακα. ΟΠΑΠ Παροχής Υπηρεσιών Α.Ε.: Ιδρύθηκε το 2004 με κύριο σκοπό την παροχή υποστηρικτικών υπηρεσιών σε σχέση με επιχειρησιακές λειτουργίες και ανάγκες της ΟΠΑΠ. ΟPAP INVESTMENT LTD: Ιδρύθηκε στην Κύπρο, με σκοπό τη διοργάνωση, διεξαγωγή και διαχείριση πάσης φύσεως τυχερών παιγνίων, στιγμιαίων λαχείων και στοιχημάτων προκαθορισμένης ή και μεταβλητής απόδοσης. 16 Πηγή: http://www.opap.gr/el/web/corporate.opap.gr/12 19

4.2 Ιστορική Αναδρομή της εταιρείας Τη δεκαετία του '50 ξεκίνησε μια προσπάθεια αναβάθμισης του ελληνικού αθλητισμού και βελτίωσης των υποδομών του. Στα πλαίσια αυτά συγκροτήθηκε το 1957 η Γενική Γραμματεία Αθλητισμού (ΓΓΑ). Για την εξεύρεση πόρων για τη χρηματοδότηση της ωρίμασε η ιδέα της χρήσης εσόδων από τη διεξαγωγή παιχνιδιών προγνωστικών αγώνων ποδοσφαίρου, όπως γινόταν ήδη σε άλλες ευρωπαϊκές χώρες. Με αυτόν το σκοπό ιδρύθηκε ο ΟΠΑΠ 1958 ως Νομικό Πρόσωπο Ιδιωτικού Δικαίου, υπαγόμενο στη ΓΓΑ. Ταυτόχρονα με την ίδρυση του θεσμοθετήθηκε με βασιλικό διάταγμα το πρώτο παιχνίδι που εισήγαγε ο ΟΠΑΠ, το ΠΡΟ-ΠΟ (από τα αρχικά ΠΡΟγνωστικά ΠΟδοσφαίρου), το οποίο οργανώθηκε στα πρότυπα του αντίστοιχου ιταλικού Τότο Κάλτσιο. 17 Το ΠΡΟ-ΠΟ ξεκίνησε τη λειτουργία του τον Μάρτιο του 1959, λίγους μήνες πριν από το ξεκίνημα της Α' Εθνικής Κατηγορίας Ποδοσφαίρου και μέρος των εσόδων του συνεισέφερε στη χρηματοδότηση της νεοσύστατης κατηγορίας. Αρχικά δεν υπήρχαν αποκλειστικά πρακτορεία και τα παιχνίδια παίζονταν σε συνεργαζόμενα ψιλικατζίδικα, γαλακτοπωλεία κλπ ενώ γεωγραφικά η διεξαγωγή του παιχνιδιού περιοριζόταν στην Αθήνα, Θεσσαλονίκη και Πειραιά. Από τον Μάιο ξεκίνησε, με αργούς ρυθμούς, η ίδρυση πρακτορείων και σε μεγάλες πόλεις της επαρχίας. Τα πρώτα χρόνια Το ΠΡΟ-ΠΟ γνώρισε την επιτυχία από την αρχή και εν μέρει αυτό οφείλεται στην έντονη διαφημιστική εκστρατεία. Τη δεκαετία του '60 το παιχνίδι γνώρισε διάφορες βελτιώσεις όπως η διανομή κερδών στα δελτία με 11 σωστές προβλέψεις. Ο ΟΠΑΠ απέκτησε παρουσία σε περίπου 70 πόλεις και το 1966 είχε φτάσει τα 795 πρακτορεία. Παράλληλα μετακόμισε σε νέα γραφεία στην οδό Πανεπιστημίου, απέναντι από την Εθνική Βιβλιοθήκη. Τον Μάρτιο του 1965 ο ΟΠΑΠ λειτούργησε το δεύτερο παιχνίδι του, το «6 από 36», προσαρμογή ενός αντίστοιχου γερμανικού, η ίδρυση του οποίου προβλεπόταν στο ίδιο Βασιλικό Διάταγμα με το ΠΡΟ-ΠΟ. Σε κάθε δελτίο υπήρχαν 36 αγώνες και οι παίκτες 17 «ΟΠΑΠ - Ιστορική αναδρομή». Ανακτήθηκε στις 26 Δεκεμβρίου 2014. 20

καλούνταν να προβλέψουν τους έξι που θα έρχονταν ισόπαλοι με τα περισσότερα γκολ. Το παιχνίδι είχε θετική αποδοχή αρχικά αλλά γρήγορα τα δελτία του μειώθηκαν και τον Απρίλιο του 1966 αποφασίστηκε η διακοπή του 18. Αυτό είχε ως αποτέλεσμα το ΠΡΟΠΟ να είναι το μοναδικό παιχνίδι και για τις επόμενες δεκαετίες. Περίοδος της Δικτατορίας Κατά την περίοδο της Δικτατορίας, ο ΟΠΑΠ γνώρισε εντυπωσιακή ανάπτυξη, βοηθούμενος από την προβολή που έδινε το καθεστώς στον αθλητισμό. Τα πρακτορεία του από 900 στην αρχή της περιόδου έφτασαν τα 2000 και τα έσοδά του το 1974 ανήλθαν στα 1,3 δισεκατομμύρια δραχμές από 176 εκατομμύρια το 1966. Σε αυτή τη διόγκωση συνέβαλε η αύξηση του ποσοστού κέρδους των πρακτορείων από 5% σε 10%, η εισαγωγή των ομαδικών συστημάτων και η κλήρωση αξιόλογων δώρων (αυτοκίνητα, ταξίδια κλπ) σε όλους τους συμμετέχοντες που ήδη είχε ξεκινήσει από το 1965. Μεταπολίτευση Κατά τη Μεταπολίτευση οι εντυπωσιακοί ρυθμοί επέκτασης του ΟΠΑΠ συνεχίστηκαν. Το 1981 τα πρακτορεία του είχαν φθάσει τα 2952 και τα έσοδά του τα 7,3 δισ. δραχμές. Παράλληλα, η διαχείριση των χορηγήσεών του έγινε πιο διαφανής και υπόκειταν σε κοινοβουλευτικό έλεγχο. Τα χρήματα του ΟΠΑΠ συνεισέφεραν στη δημιουργία εκατοντάδων γηπέδων, κλειστών γυμναστηρίων και άλλων αθλητικών χώρων σε όλη την επικράτεια, ενώ οι χορηγίες του σταμάτησαν να περιορίζονται στον αθλητισμό και επεκτάθηκαν και στον πολιτισμό. Στα τέλη της δεκαετίας τα πρακτορεία του είχαν φτάσει τις 4000 και τα έσοδά του είχαν ξεπεράσει τα 53 δισ. δραχμές. Το 1987 ψηφίστηκε και η λειτουργία δύο νέων παιχνιδιών, του ΛΟΤΤΟ και του ΠΡΟΤΟ, για τη διεξαγωγή των οποίων αναβαθμίστηκε σημαντικά και η μηχανοργάνωση του οργανισμού. Είσοδος στο χρηματιστήριο Την επόμενη δεκαετία η ανάπτυξη του οργανισμού συνεχίστηκε με υψηλούς ρυθμούς. Χαρακτηρίστηκε από τη λειτουργία πολλών νέων παιχνιδιών, ξεκινώντας από το ΛΟΤΤΟ το 1990 και το ΠΡΟΤΟ το 1992 και ακολούθησαν τα ΠΡΟΠΟΓΚΟΛ το 1996 και το ΤΖΟΚΕΡ το 1997. Το 2000 ήταν μια σημαντική χρονιά στην ιστορία του ΟΠΑΠ, καθώς 18 «ΟΠΑΠ - Ιστορική αναδρομή». Ανακτήθηκε στις 26 Δεκεμβρίου 2014. 21

ξεκίνησε η λειτουργία του Πάμε Στοίχημα, η πρώτη μορφή νόμιμου αθλητικού στοιχήματος στην Ελλάδα. Το παιχνίδι θα εξελισσόταν γρήγορα στο πιο κερδοφόρο του ΟΠΑΠ. Το 1999 ο ΟΠΑΠ μετατράπηκε σε Ανώνυμη Εταιρία με ονομασία ΟΠΑΠ Α.Ε. και η διάρκειά της με τη μορφή αυτή ορίστηκε στα 100 χρόνια. Το 2001 έγινε εισαγωγή του στο Χρηματιστήριο Αθηνών, με νόμο, σύμφωνα με τον οποίο, το Δημόσιο μπορούσε να διαθέσει σε επενδυτές μέχρι το 49% του μετοχικού κεφαλαίου. Αρχικά διατέθηκε το 5% των μετοχών και ακολούθησαν επιπλέον πωλήσεις πακέτων μετοχών του Δημοσίου το 2002, το 2003 και το 2005, με το ποσοστό του να μειώνεται στο 33,6% 19. Το 2003 με βάση διακρατική συμφωνία μεταξύ του ελληνικού δημοσίου και της Κυπριακής Δημοκρατίας, η ΟΠΑΠ Α.Ε. ίδρυσε την OPAP Cyprus Ltd., που είναι κυρίως υπεύθυνη για την οργάνωση, λειτουργία και διαφήμιση των παιχνιδιών της εταιρίας στην Κύπρο. Με βάση στοιχεία για το 2007 και κατάταξη βάσει πωλήσεων (τζίρου), ήταν η τρίτη μεγαλύτερη ελληνική εταιρεία, μετά τα Ελληνικά Πετρέλαια και τη ΔΕΗ [7]20. Το 2012 η εταιρία έκλεισε με κύκλο εργασιών ύψους 3,972 δις ευρώ και κέρδη 505 εκατομμύρια ευρώ. Ιδιωτικοποίηση Στις 11 Οκτωβρίου 2013 το Δημόσιο πούλησε το υπόλοιπο ποσοστό του στον οργανισμό, ύψους 33% του μετοχικού κεφαλαίου, θέση την οποία κατέλαβε το επενδυτικό σχήμα Emma Delta, που κατέβαλε στον τέως δεσπόζοντα μέτοχο ΤΑΙΠΕΔ (που εκπροσωπούσε το Ελληνικό Δημόσιο) το ποσό των 622 εκατομμυρίων ευρώ για την απόκτηση των εν λόγω μετοχών. To 2014 ξεκίνησε η λειτουργία της ηλεκτρονικής στοιχηματικής πλατφόρμας του Οργανισμού. Οι παίκτες πλέον μπορούν να στοιχηματίσουν (ποντάρουν) διαδικτυακά, για το παιχνίδι Πάμε Στοίχημα, και να συμμετέχουν στα ζωντανά παιχνίδια που προσφέρονται. 19 «Οι επιζήμιες μετοχοποιήσεις του ΟΠΑΠ». enet.gr. 23 Απριλίου 2011 20 Πηγή : http://www.icap.gr/documents/e-bookeng/grfig_eng/indexgif.html 22

4.3 Λογότυπο του ΟΠΑΠ Το εταιρικό λογότυπο του ΟΠΑΠ έχει εξελιχθεί με την πάροδο του χρόνου 21. Έως το 2004 2004 μέχρι σήμερα 4.4 Τα παιχνίδια του ΟΠΑΠ ΠΡΟ-ΠΟ (Από την 1η Μαρτίου 1959) 6 από 36 (Ξεκίνησε στις 28 Μαρτίου 1965, καταργήθηκε ένα χρόνο αργότερα) ΛΟΤΤΟ (Από τις 5 Δεκεμβρίου 1990) ΠΡΟΤΟ (Από τις 10 Ιουνίου 1992) ΠΡΟΠΟΓΚΟΛ (Από τις 3 Μαρτίου 1996) ΤΖΟΚΕΡ (Από τις 16 Νοεμβρίου 1997) ΠΑΜΕ ΣΤΟΙΧΗΜΑ (Από τις 20 Ιανουαρίου 2000) SUPER 3 (Από τις 25 Νοεμβρίου 2002) EXTRA 5 (Από τις 25 Νοεμβρίου 2002) ΚΙΝΟ (Από τις 4 Οκτωβρίου 2004) MONITOR GAMES (Από τις 22 Μαρτίου 2011) GO LUCKY (Ξεκίνησε στις 22 Μαρτίου 2011, καταργήθηκε τέσσερα χρόνια αργότερα) OPAPP (Από τις 7 Απριλίου 2015) 21 Πηγή : https://el.wikipedia.org/wiki/%ce%9f%ce%a0%ce%91%ce%a0 23

4.5 ιεθνής παρουσία O ΟΠΑΠ είναι μέλος στις παρακάτω Ευρωπαϊκές και Διεθνείς Ενώσεις Τυχερών Παιχνιδιών και έχει ενεργή συμμετοχή και παρουσία τόσο στα αντίστοιχα Διοικητικά Συμβούλια και Επιτροπές, όσο και σε Ευρωπαϊκά και Διεθνή Σεμινάρια και Συνέδρια.Διεθνής Ένωση που ιδρύθηκε το 1999 μετά τη συγχώνευση των δύο Διεθνών Οργανισμών Λοταριών INTERTOTO & AILE 22. Απαρτίζεται από περίπου 140 τακτικά Μέλη, Κρατικές ή με Κρατική Άδεια Εταιρείες Τυχερών Παιχνιδιών από 70 χώρες και των 6 ηπείρων καθώς και από Συνεργαζόμενα Μέλη, προμηθευτές προϊόντων και υπηρεσιών της παγκόσμιας βιομηχανίας Τυχερών Παιχνιδιών. Στόχος της World Lottery Association είναι η προάσπιση των συμφερόντων των Μελών της. Όλα τα Μέλη της World Lottery Association υποχρεούνται να εφαρμόζουν τις Αρχές της Κοινωνικής Ευθύνης και του Υπεύθυνου Παιχνιδιού, όπως επίσης και να διαθέτουν μέρος των κερδών τους σε κοινωφελείς σκοπούς. O ΟΠΑΠ ήταν τακτικό Μέλος του INTERTOTO από το 1964 και ένα από τα ιδρυτικά Μέλη της WLA. Τα τελευταία χρόνια, στελέχη του ΟΠΑΠ συμμετέχουν ενεργά στην Επιτροπή Ασφάλειας και Διαχείρισης Ρίσκου της World Lottery Association. Τέλος, στο πλαίσιο της προώθησης του Υπεύθυνου Παιχνιδιού, στον ΟΠΑΠ έχει απονεμηθεί επιτυχώς το Πιστοποιητικό Υπεύθυνου Παιχνιδιού Τρίτου Επιπέδου της World Lottery Association. H World Lottery Associationαπονέμει τα μοναδικά Διεθνή Πρότυπα για την Αξιοπιστία Λειτουργίας των Λοταριών (WLA Security Control Standard), τα οποία έχουν γίνει προσφάτως αποδεκτά από το ISO ως IWA-17:2014. Την εν λόγω πιστοποίηση έχουν λάβει 54 Λοταρίες και 10 προμηθευτές από όλες τις Ηπείρους. O ΟΠΑΠ κατά τα τελευταία έτη, συμμετέχει ενεργά μέσω των στελεχών του, στην Επιτροπή Δημόσιας Τάξης και Ασφάλειας της European Lotteries καθώς επίσης και στην Επιτροπή Συντονισμού Δημοσίων Υποθέσεων της European Lotteries. Ο ΟΠΑΠ διοργανώνει Ευρωπαϊκά και Διεθνή Σεμινάρια/ Συνέδρια στην Ελλάδα 22 Πηγή : http://www.opap.gr/el/web/corporate.opap.gr/11 24

Μετά το 2000, o ΟΠΑΠ έχει αναπτύξει ακόμη πιο έντονη δραστηριότητα στο Διεθνή Χώρο, καθώς έχει διοργανώσει συναντήσεις, Σεμινάρια και Συνέδρια σε συνεργασία με Ευρωπαϊκές και Διεθνείς Ενώσεις/Οργανισμούς. Ενδεικτικά αναφέρονται: η Συνεδρίαση του Διοικητικού Συμβουλίου της European Lotteries, (10-11 Σεπτεμβρίου 2001, στην Αθήνα), η Συνεδρίαση της Ομάδας Εργασίας Αθλητικού Στοιχήματος της European Lotteries, (25-27 Απριλίου 2002, στην Αθήνα) το Σεμινάριο Αθλητικού Στοιχήματος (συνδιοργάνωση με την World Lottery Association και την European Lotteries, 11-14 Μαΐου 2003, στην Αθήνα), η Συνεδρίαση του Διοικητικού Συμβουλίου της European Lotteries, (25 26 Σεπτεμβρίου 2006, στο Ναύπλιο), το Σεμινάριο Νομικών Υποθέσεων της European Lotteries, (25 27 Οκτωβρίου 2006, στη Θεσσαλονίκη), το Παγκόσμιο Συνέδριο & Εμπορική Έκθεση της World Lottery Association, το Σεμινάριο "European Lotteries University" (4 9 Σεπτεμβρίου 2011, στα Χανιά της Κρήτης), Η Ημερίδα " Εθνικά Δίκτυα για την καταπολέμηση του φαινομένου των προσυνεννοημένων αγώνων" της ΟΠΑΠ σε συνεργασία με την European Lotteries και το Γαλλικό Ινστιτούτο Διεθνών και Στρατηγικών Σχέσεων, (6 Μαΐου 2014, στην Αθήνα- βρείτε σχετικές πληροφορίες παρακάτω). 4.6 Εισαγωγή στην Στρατηγική Ανάλυση της Ομίλου Η κάθε επιχείρηση επηρεάζεται (δια μέσου των εισροών των παραγωγικών συντελεστών) και επηρεάζει ( δια μέσου παραγόμενων αγαθών και προσφερόμενων υπηρεσιών) τον κοινωνικό της περίγυρο. Απόρροια αυτής της αλληλεπίδρασης είναι η μελέτη του εσωτερικού και του εξωτερικού περιβάλλοντος της επιχείρησης η οποία συντελεί στη καλύτερη κατανόηση της επιχειρηματικής οντότητας. Όσον αφορά το εξωτερικό περιβάλλον η επιχείρηση οφείλει να γνωρίζει τις τάσεις της αγοράς, τα χαρακτηριστικά των ανταγωνιστών, τις αδυναμίες τους κλπ., ενώ, εσωτερικά η επιχείρηση οφείλει να 25