Πρακτικός Οδηγός Υπολογισµού Αριθµοδεικτών & Εφαρµογής Αποτίµησης Η εργασία περιλαµβάνει την χρηµατοοικονοµική ανάλυση και αποτίµηση µιας εισηγµένης Αµερικάνικης επιχείρησης. Σε προηγούµενο έγγραφο αναφέρονται οι επιχειρήσεις που επέλεξαν οι οµάδες εργασίας και οι βασικές ενότητες που θα πρέπει να περιλαµβάνει µια ολοκληρωµένη εργασία. Στο παρόν κείµενο, σας παρέχω ορισµένες πρακτικές πληροφορίες προκειµένου να σας βοηθήσω στο έργο σας να υπολογίσετε τους διάφορους αριθµοδείκτες και να πραγµατοποιήσετε την αποτίµηση της επιχείρησης, χρησιµοποιώντας τις τυποποιηµένες οικονοµικές καταστάσεις της (Worldscope Financial Report). 1. Απλή Ανάλυση Κερδοφορίας και Ανάπτυξης Τύποι βασικών αριθµοδεικτών που θα πρέπει να υπολογίσετε: Αποδοτικότητα Ιδίων Κεφαλαίων 09 = (Net Income before Preferred Dividends 09 Preferred Dividend Require 09 ) / [(Common Equity 09 + Common Equity 08 ) / 2] Καθαρό Περιθώριο Κερδών 09 = (Net Income before Preferred Dividends 09 Preferred Dividend Require 09 ) / Net Sales or Revenues 09 Κυκλοφοριακή Ταχύτητα Ενεργητικού 09 = Net Sales or Revenues 09 / [(Total Assets 09 + Total Assets 08 ) / 2] Χρηµατοοικονοµική Μόχλευση 09 = (Total Assets 09 + Total Assets 08 ) / (Common Equity 09 + Common Equity 08 ) Αποδοτικότητα Ενεργητικού 09 = {Net Income before Preferred Dividends 09 + [(Interest Expense on Debt 09 Interest Capitalized 09 ) x (1 Income Taxes 09 / Pretax Income 09 )]} / [(Total Assets 09 + Total Assets 08 ) / 2] Λειτουργικό Περιθώριο Κερδών µετά Φόρων 09 = {Net Income before Preferred Dividends 09 + [(Interest Expense on Debt 09 Interest Capitalized 09 ) x (1 Income Taxes 09 / Pretax Income 09 )]} / Net Sales or Revenues 09 Κόστος Ξένων Κεφαλαίων µετά Φόρων 09 = [(Interest Expense on Debt 09 Interest Capitalized 09 ) x (1 Income Taxes 09 / Pretax Income 09 ) + Preferred Dividend Require 09 ] / [(Total Liabilities 09 + Minority Interest 09 + Preferred Stock 09 + Total Liabilities 08 + Minority Interest 08 + Preferred Stock 08 ) / 2] Μ.Ο. Ξένων Κεφαλαίων / Μ.Ο. Ιδίων Κεφαλαίων = (Total Liabilities 09 + Minority Interest 09 + Preferred Stock 09 + Total Liabilities 08 + Minority Interest 08 + Preferred Stock 08 ) / (Common Equity 09 + Common Equity 08 ) Ρυθµός Αύξησης Πωλήσεων 09 = (Net Sales or Revenues 09 / Net Sales or Revenues 08 ) 1 Ρυθµός Αύξησης Λειτουργικού Αποτελέσµατος (ΕΒΙΤ) 09 = (Operating Income 09 / Operating Income 08 ) 1 Ρυθµός Αύξησης Κερδών Μετά Φόρων, ικαιωµάτων Μειοψηφίας και Προνοµιούχων Μερισµάτων 09 = [(Net Income before Preferred Dividends 09 Preferred Dividend Require 09 ) / (Net Income before Preferred Dividends 08 Preferred Dividend Require 08 )] 1 ιατηρήσιµος Ρυθµός Ανάπτυξης 09 = Αποδοτικότητα Ιδίων Κεφαλαίων 09 x (1 Dividend Payout Ratio 09 ) α. Ορισµένες επιχειρήσεις είναι πιθανόν να έχουν ζηµιές προ φόρων αντί για κέρδη προ φόρων. Σε αυτές τις περιπτώσεις δεν είναι εύκολο να υπολογίσετε τον µέσο φορολογικό συντελεστή (effective tax rate = Income Taxes / Pretax Income), οπότε θα ήταν καλύτερο να χρησιµοποιήσετε τον ισχύοντα φορολογικό συντελεστή (statutory tax rate) για επιχειρήσεις των ΗΠΑ, ο οποίος είναι 35% (χωρίς να λαµβάνονται υπόψη οι πολιτειακοί φόροι). Αν συγκρίνετε την επιχείρηση σας µε επιχείρηση εκτός ΗΠΑ, η οποία έχει ζηµιές προ φόρων, στείλτε µου e-mail για να σας ενηµερώσω για τον ισχύοντα φορολογικό συντελεστή τους.
β. Ορισµένες επιχειρήσεις ενδεχοµένως να έχουν δυσανάλογα υψηλά ή χαµηλά κέρδη, τα οποία δεν είναι ενδεικτικά της διατηρήσιµης απόδοσης τους, διότι επωφελούνται ή επιβαρύνονται από συνέπειες έκτακτων γεγονότων που δεν πρόκειται να επαναληφθούν στο µέλλον. Οι επιχειρήσεις αυτές θα έχουν σηµαντικά ποσά στους λογαριασµούς Extraordinary Credit Pre Tax, Extraordinary Charge Pre Tax, Discontinued Operations, και Extraordinary Items & Gain (Loss) on Sale of Assets. Σε αυτές τις περιπτώσεις, µπορείτε αν θέλετε προσαρµόσετε τα κέρδη της επιχείρησης και να υπολογίσετε τους διάφορους αριθµοδείκτες χρησιµοποιώντας το προσαρµοσµένο ποσό. Ο τύπος υπολογισµού των προσαρµοσµένων κερδών είναι ο ακόλουθος: Net Income before Preferred Dividends 09 Preferred Dividend Require 09 Ext. Items & Gain (Loss) on Sale of Assets 09 Discontinued Operations 09 Extraordinary Credit Pre Tax 09 x (1 Income Taxes 09 / Pretax Income 09 ) + Extraordinary Debit Pre Tax 09 x (1 Income Taxes 09 / Pretax Income 09 ) γ. Ο αριθµοδείκτης Dividend Payout Ratio αναφέρεται στην σελίδα µε τον τίτλο Ratios. Αν δεν παρέχονται πληροφορίες για τον συγκεκριµένο αριθµοδείκτη, τότε µην υπολογίσετε τον διατηρήσιµο ρυθµό ανάπτυξης. δ. Στον υπολογισµό της αποδοτικότητας του ενεργητικού θεωρούµε ως ξένα κεφάλαια το κεφάλαιο από προνοµιούχες µετοχές, τα δικαιώµατα µειοψηφίας και το σύνολο των υποχρεώσεων της επιχείρησης. Εποµένως, ο αριθµητής του κλάσµατος θα πρέπει να αναφέρεται σε ένα ποσό κερδοφορίας που προκύπτει πριν από την αφαίρεση των αµοιβών αυτών που παρέχουν τα ξένα κεφάλαια. Ακολουθώντας αυτή την συλλογιστική, θα έπρεπε να προσθέσουµε στον αριθµητή εκτός των µερισµάτων των προνοµιούχων µετοχών και των τόκων εξόδων µετά φόρων και τα δικαιώµατα µειοψηφίας (minority interest), τα οποία είχαν αφαιρεθεί για τον υπολογισµό των κερδών. Ωστόσο, για τους σκοπούς της εργασίας µπορείτε να χρησιµοποιήσετε τους τύπους υπολογισµού της αποδοτικότητας ενεργητικού και του κόστους ξένων κεφαλαίων µετά φόρων, που αναφέρονται πιο πάνω. 2. Ανάλυση Ρευστότητας, ραστηριότητας και οµής Κεφαλαίων Τύποι βασικών αριθµοδεικτών που θα πρέπει να υπολογίσετε: Έµµεση Ρευστότητα 09 = Current Assets Total 09 / Current Liabilities Total 09 Άµεση Ρευστότητα 09 = (Current Assets Total 09 Inventories Total 09 ) / Current Liabilities Total 09 Ταµειακή Ρευστότητα 09 = Cash & Short Term Investments 09 / Current Liabilities Total 09 Αµυντικό ιάστηµα 09 = (Cash & Short Term Investments 09 + Receivables Net 09 ) / [(Operating Expenses Total 09 Depreciation, Depletion & Amortization 09 + Interest Expense on Debt 09 Interest Capitalized 09 ) / 365] Κυκλοφοριακή Ταχύτητα Αποθεµάτων 09 = Cost of Goods Sold 09 / [(Inventories Total 09 + Inventories Total 08 ) / 2] Κυκλοφοριακή Ταχύτητα Απαιτήσεων 09 = Net Sales or Revenues 09 / [(Receivables Net 09 + Receivables Net 08 ) / 2] Κυκλοφοριακή Ταχύτητα Προµηθευτών 09 = (Inventories Total 09 + Cost Of Goods Sold 09 Inventories Total 08 ) / [(Accounts Payable 09 + Accounts Payable 08 ) / 2] Ηµέρες ιακράτησης Αποθεµάτων 09 = 365 / Κυκλοφοριακή Ταχύτητα Αποθεµάτων 09 Ηµέρες Είσπραξης Απαιτήσεων 09 = 365 / Κυκλοφοριακή Ταχύτητα Απαιτήσεων 09 Ηµέρες Πληρωµής Προµηθευτών 09 = 365 / Κυκλοφοριακή Ταχύτητα Προµηθευτών 09 Λειτουργικός Κύκλος 09 = Ηµέρες ιακράτησης Αποθεµάτων 09 + Ηµέρες Είσπραξης Απαιτήσεων 09 Εµπορικός Κύκλος 09 = Λειτουργικός Κύκλος 09 Ηµέρες Πληρωµής Προµηθευτών 09 Ξένα Κεφάλαια 09 / Ίδια Κεφάλαια 09 = (Total Liabilities 09 + Minority Interest 09 + Preferred Stock 09 ) / Common Equity 09 Ξένα Κεφάλαια 09 / Συνολικά Κεφάλαια 09 = (Total Liabilities 09 + Minority Interest 09 + Preferred Stock 09 ) / Total Liabilities & Shareholders Equity 09
Μακροχρόνια Ξένα Κεφάλαια 09 / Ίδια Κεφάλαια 09 = (Total Liabilities 09 Current Liabilities Total 09 + Minority Interest 09 + Preferred Stock 09 ) / Common Equity 09 Αγοραία Αξία Ιδίων Κεφαλαίων / Αγοραία Αξία Επιχείρησης = Market Capitalization 07.05.2010 / (Market Capitalization 07.05.2010 + ST Debt & Current Portion of LT Debt 09 + Long Term Debt 09 + Preferred Stock 09 Cash & Short Term Investments 09 ) είκτης Κάλυψης Τόκων Εξόδων 09 = Operating Income 09 / (Interest Expense on Debt 09 Interest Capitalized 09 ) α. Στον δείκτη της αγοραίας αξίας των ιδίων κεφαλαίων (market capitalization) προς την αγοραία αξία της επιχείρησης (enterprise value), το market capitalization της επιχείρησης θα το βρείτε εισάγοντας το σύµβολο της µετοχής της στην ιστοσελίδα www.reuters.com. Στη νέα ιστοσελίδα που θα εµφανιστεί θα περιλαµβάνονται πληροφορίες για την επιχείρηση σας. Επιλέξτε Overview και κάνετε scroll down και θα βρείτε στοιχεία για Market Cap. (Mil). Υπολογίστε τον συγκεκριµένο αριθµοδείκτη µόνο για το τρέχον έτος χρησιµοποιώντας την τρέχουσα χρηµατιστηριακή κεφαλαιοποίηση της επιχείρησης την ηµεροµηνία 07.05.2010 και λογιστικά στοιχεία από τις πιο πρόσφατες οικονοµικές καταστάσεις της. β. Σχετικά µε τον δείκτη κάλυψης των τόκων εξόδων, µπορείτε εναλλακτικά να τον υπολογίσετε ως ίσο µε (Pre Tax Income 09 + Interest Expense on Debt 09 ) / Interest Expense on Debt 09. To αποτέλεσµα που θα βρείτε θα είναι διαφορετικό, διότι στον παρανοµαστή οι τόκοι έξοδα θα περιλαµβάνουν και το µέρος των τόκων που δεν αναγνωρίστηκαν ως έξοδο την τρέχουσα χρήση αλλά κεφαλαιοποιήθηκαν, ενώ στον αριθµητή θα περιλαµβάνονται µεταξύ άλλων και οι επιπτώσεις των (pre tax) extraordinary credits and charges και του non operating interest income. Συνήθως στην πράξη, το EBIT (earnings before interest and taxes) αναφέρεται στο προσαρµοσµένο ποσό των κερδών προ φόρων, χρηµατοοικονοµικών και επενδυτικών αποτελεσµάτων και προσοµοιάζει µε τον ορισµό του operating income. Επιπλέον, η δηµοσιευµένη κατάσταση αποτελεσµάτων χρήσης δεν κάνει διαχωρισµό µεταξύ συνολικών τόκων εξόδων και κεφαλαιοποιηθέντων τόκων, αλλά παρουσιάζει µόνο το ποσό των τόκων που αναγνωρίστηκαν ως έξοδο την τρέχουσα χρήση (λεπτοµέρειες δίνονται µόνο στις σηµειώσεις των οικονοµικών καταστάσεων). γ. Αν µια επιχείρηση δραστηριοποιείται σε εµπορικό κλάδο ή σε κλάδο, όπου οι επιχειρήσεις πωλούν τα προϊόντα/εµπορεύµατα τους µε µετρητά και αγοράζουν πρώτες ύλες/εµπορεύµατα από τους προµηθευτές τους µε πίστωση, τότε είναι πιθανό να έχει ιδιαίτερα χαµηλούς αριθµοδείκτες ρευστότητας χωρίς να αυτό να αποτελεί αρνητική ένδειξη ύπαρξης υψηλού βραχυπρόθεσµου κινδύνου επιβίωσης. Μια τέτοια επιχείρηση θα έχει και αρνητικό καθαρό κεφάλαιο κίνησης (βλ. επόµενη ενότητα). δ. Για τον υπολογισµό των αριθµοδεικτών της κυκλοφοριακής ταχύτητας των προµηθευτών και απαιτήσεων θα έπρεπε να χρησιµοποιούµε κανονικά τους λογαριασµούς Trade Payables (εµπορικές υποχρεώσεις) και Trade Receivables (εµπορικές απαιτήσεις). Ωστόσο, οι τυποποιηµένες οικονοµικές καταστάσεις προσφέρουν πληροφορίες µόνο για τους λογαριασµούς Accounts Payable και Accounts Receivable, οπότε χρησιµοποιούµε αυτούς. 3. Σύνθετη Ανάλυση Κερδοφορίας Για τον υπολογισµό των διάφορων αριθµοδεικτών αυτής της ενότητας θα χρειαστεί να αναµορφώσετε τις οικονοµικές καταστάσεις της επιχείρησης. Πληροφορίες για τους τύπους υπολογισµού των επιµέρους αριθµοδεικτών και της χρηµατοοικονοµικής ανάλυσης παρέχονται στα slides της σχετικής ενότητας. Πληροφορίες για την διαδικασία της αναµόρφωσης των τυποποιηµένων οικονοµικών καταστάσεων που σας έχω δώσει παρέχονται παρακάτω:
Καθαρό Κεφάλαιο Κίνησης 09 = Current Assets Total 09 Cash & Short Term Investments 09 Current Liabilities 09 + ST Debt & Current Portion of LT Debt 09 Καθαρά Μη Κυκλοφοριακά Στοιχεία Ενεργητικού 09 = Total Assets 09 Current Assets Total 09 Total Liabilities 09 + Current Liabilities Total 09 + Long Term Debt 09 Minority Interest 09 Καθαρά ανειακά Κεφάλαια 09 = ST Debt & Current Portion of LT Debt 09 + Long Term Debt 09 + Preferred Stock 09 Cash & Short Term Investments 09 Ίδια Κεφάλαια 09 = Common Equity 09 Πωλήσεις 09 = Net Sales or Revenues 09 Καθαρά Λειτουργικά Κέρδη µετά Φόρων 09 = Καθαρά Κέρδη µετά Φόρων, ικαιωµάτων Μειοψηφίας και Προνοµιούχων Μερισµάτων (ή Προσαρµοσµένα Κέρδη) 09 + Καθαρά Χρηµατοοικονοµικά Έξοδα µετά Φόρων 09 Καθαρά Χρηµατοοικονοµικά Έξοδα µετά Φόρων 09 = [(Interest Expense on Debt 09 Interest Capitalized 09 Non Operating Interest Income 09 ) x (1 Income Taxes 09 / Pretax Income 09 )] + Preferred Dividend Require 09 Καθαρά Κέρδη µετά Φόρων, ικαιωµάτων Μειοψηφίας και Προνοµιούχων Μερισµάτων 09 = Net Income before Preferred Dividends 09 Preferred Dividend Require 09 Προσαρµοσµένα Κέρδη 09 = Net Income before Preferred Dividends 09 Preferred Dividend Require 09 Ext. Items & Gain (Loss) on Sale of Assets 09 Discontinued Operations 09 Extraordinary Credit Pre Tax 09 x (1 Income Taxes 09 / Pretax Income 09 ) + Extraordinary Debit Pre Tax 09 x (1 Income Taxes 09 / Pretax Income 09 ) α. Η αναµόρφωση των οικονοµικών καταστάσεων µας βοηθάει µεταξύ άλλων στο να αξιολογήσουµε την σχέση µεταξύ της αποδοτικότητας του καθαρού ενεργητικού και της αποδοτικότητας των ιδίων κεφαλαίων. Αν η επιχείρηση έχει θετικά καθαρά δανειακά κεφάλαια, τότε ισχύει η σχέση: Αποδοτικότητα Ιδίων Κεφαλαίων = Αποδοτικότητα Καθαρού Ενεργητικού + [(Αποδοτικότητα Καθαρού Ενεργητικού Κόστος Καθαρού ανεισµού µετά Φόρων) x (Μ.Ο. Καθαρών ανειακών Κεφαλαίων / Μ.Ο. Ιδίων Κεφαλαίων)]. Σε αυτή την περίπτωση, η επιχείρηση απολαµβάνει το πλεονέκτηµα της χρηµατοοικονοµικής µόχλευσης αν η αποδοτικότητα του καθαρού ενεργητικού είναι υψηλότερη από το κόστος του καθαρού δανεισµού µετά φόρων. β. Αν η επιχείρηση έχει αρνητικά καθαρά δανειακά κεφάλαια (καθαρό χρηµατοοικονοµικό ενεργητικό), τότε ισχύει η σχέση: Αποδοτικότητα Ιδίων Κεφαλαίων = Αποδοτικότητα Καθαρού Ενεργητικού [(Αποδοτικότητα Καθαρού Ενεργητικού Αποδοτικότητα Καθαρού Χρηµατοοικονοµικού Ενεργητικού µετά Φόρων) x (Μ.Ο. Καθαρού Χρηµατοοικονοµικού Ενεργητικού / Μ.Ο. Ιδίων Κεφαλαίων)], όπου Αποδοτικότητα Καθαρού Χρηµατοοικονοµικού Ενεργητικού µετά Φόρων = Καθαρά Χρηµατοοικονοµικά Έσοδα µετά Φόρων / Μ.Ο. Καθαρού Χρηµατοοικονοµικού Ενεργητικού. Σε αυτή την περίπτωση, η επιχείρηση θα έχει χαµηλότερη αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων από την αποδοτικότητα του καθαρού ενεργητικού, αν η αποδοτικότητα του καθαρού ενεργητικού είναι υψηλότερη από την αποδοτικότητα του καθαρού χρηµατοοικονοµικού ενεργητικού µετά φόρων. Η εξήγηση είναι ότι ένα µέρος των ιδίων κεφαλαίων που έχουν συνεισφέρει οι µέτοχοι στην επιχείρηση, επενδύεται σε καθαρά χρηµατοοικονοµικά ενεργητικά στοιχεία (διαθέσιµα, ταµειακά ισοδύναµα, χρεόγραφα), τα οποία έχουν πολύ χαµηλή απόδοση χαµηλότερη της αποδοτικότητας του καθαρού ενεργητικού. γ. Μια επιχείρηση µπορεί να χρησιµοποιήσει το καθαρό χρηµατοοικονοµικό ενεργητικό της για διάφορους λόγους, π.χ. i) επιστροφή κεφαλαίων στους µετόχους στο άµεσο µέλλον είτε µε την µορφή αυξηµένων µερισµάτων είτε µε την µορφή επαναγοράς µετοχών, ii) χρηµατοδότηση εξαγοράς επιχειρήσεων, απόκτησης περιουσιακών στοιχείων και πραγµατοποίησης επενδύσεων στο άµεσο µέλλον, iii) παροχή αυξηµένης ασφάλειας για ενδεχόµενη επιδείνωση της λειτουργικής απόδοσης της επιχείρησης στο µέλλον κλπ.
δ. Τα προσαρµοσµένα κέρδη χρησιµεύουν στην διαχρονική ανάλυση, έτσι ώστε να εξουδετερώνονται οι επιδράσεις έκτακτων γεγονότων στην λειτουργική απόδοση της επιχείρησης. Κατά αυτό τον τρόπο, ο χρηµατοοικονοµικός αναλυτής είναι σε θέση να κάνει πιο αξιόπιστες προβλέψεις, καθώς ξεκινάει από ένα ποσό για το τρέχον έτος που είναι πιο διατηρήσιµο (core operating profitability). Ο χρηµατοοικονοµικός αναλυτής συνήθως προβλέπει ότι η µελλοντική επίδραση έκτακτων γεγονότων στα µελλοντικά κέρδη της επιχείρησης είναι µηδενική, οπότε τα προβλεπόµενα κέρδη µετά φόρων, δικαιωµάτων µειοψηφίας και προνοµιούχων µερισµάτων ισούνται µε τα προβλεπόµενα προσαρµοσµένα κέρδη. ε. Αν η επιχείρηση έχει τόκους έσοδα (non operating interest income) υψηλότερους από τόκους έξοδα (interest expense on debt µείον interest capitalized), τότε θα έχει αρνητικά καθαρά χρηµατοοικονοµικά έξοδα µετά φόρων, δηλαδή θα έχει καθαρά χρηµατοοικονοµικά έσοδα µετά φόρων. Όπως παρατηρήθηκε πιο πάνω, αυτό συµβαίνει κυρίως σε περιπτώσεις επιχειρήσεων µε καθαρό χρηµατοοικονοµικό ενεργητικό (αρνητικά καθαρά δανειακά κεφάλαια) π.χ. φαρµακευτικές ή τεχνολογικές επιχειρήσεις. Τα καθαρά λειτουργικά κέρδη µετά φόρων αυτών των επιχειρήσεων ισούνται µε τα καθαρά κέρδη µετά φόρων, δικαιωµάτων µειοψηφίας και προνοµιούχων µερισµάτων µείον τα καθαρά χρηµατοοικονοµικά έσοδα µετά φόρων. 4. Μέθοδοι Προεξόφλησης των Καθαρών Ταµειακών Ροών και Υπερκερδών Οι τύποι για τους υπολογισµούς των καθαρών ταµειακών ροών για επενδυτές και υπερκερδών για επενδυτές παρέχονται στα slides της σχετικής ενότητας και βασίζονται στα ποσά των αναµορφωµένων οικονοµικών καταστάσεων. Επίσης, τα slides της σχετικής ενότητας παρέχουν πληροφορίες για την πρακτική εφαρµογή των δυο µεθοδολογιών προεξόφλησης καθαρών ταµειακών ροών και υπερκερδών, ενώ το αρχείο µε τίτλο Πρακτικό Παράδειγµα (DCF, RIV) παρουσιάζει την µορφή που θα πρέπει να έχει το excel spreadsheet της αποτίµησης. Πληροφορίες για τον σχηµατισµό των προβλέψεων του µελλοντικού ρυθµού αύξησης των πωλήσεων, του µελλοντικού καθαρού λειτουργικού περιθωρίου κερδών µετά φόρων και της µελλοντικής κυκλοφοριακής ταχύτητας του καθαρού ενεργητικού προσφέρονται στα slides της σχετικής ενότητας και έχουν συζητηθεί κατά την διάρκεια των διαλέξεων. Στο παρακάτω κείµενο παρέχονται ορισµένες επιπρόσθετες τεχνικές λεπτοµέρειες. α. Το µέσο σταθµικό κόστος κεφαλαίων είναι ένας δείκτης του κινδύνου των λειτουργιών της επιχείρησης και υπολογίζεται ως η µέση σταθµική απόδοση που απαιτούν οι µέτοχοι και οι δανειστές από την επιχείρηση, προκειµένου να επενδύσουν τα κεφάλαια τους σε αυτή χρηµατοδοτώντας τις λειτουργίες της. Ο τύπος υπολογισµού του µέσου σταθµικού κόστους κεφαλαίων ισούται µε: [Κόστος Ιδίων Κεφαλαίων x (Αγοραία Αξία Ιδίων Κεφαλαίων / Αγοραία Αξία Καθαρών Κεφαλαίων)] + [Κόστος Καθαρού ανεισµού µετά Φόρων x (Καθαρά ανειακά Κεφάλαια / Αγοραία Αξία Καθαρών Κεφαλαίων)]. Το κόστος των ιδίων κεφαλαίων ισούται µε το επιτόκιο για επενδύσεις χωρίς κίνδυνο πλέον του γινοµένου του συντελεστή συστηµατικού κινδύνου beta επί το market risk premium (capital asset pricing model). Το επιτόκιο για επενδύσεις χωρίς κίνδυνο που θα χρησιµοποιήσετε θα είναι ίσο µε 4%, ενώ το market risk premium θα ισούται µε 5,5%. O συντελεστής συστηµατικού κινδύνου που θα χρησιµοποιήσετε θα βασίζεται σε µια προσαρµογή του ιστορικού beta της επιχείρησης, όπως αυτό παρουσιάζεται στο company overview αρχείο που σας έχω δώσει, και θα είναι ίσος µε: Προσαρµοσµένο beta = 0,33 + (0,67 x Ιστορικό beta). Το κόστος του καθαρού δανεισµού µετά φόρων θα ισούται µε το µέσο επιτόκιο καθαρού δανεισµού µετά φόρων της επιχείρησης (effective net interest rate after tax) και θα υπολογίζεται ως ίσο µε το κλάσµα: Καθαρά Χρηµατοοικονοµικά Έξοδα µετά Φόρων 09 / Καθαρά ανειακά Κεφάλαια 08. Αν θέλετε µπορείτε να διερευνήσετε την διαχρονική συµπεριφορά του
συγκεκριµένου αριθµοδείκτη. Η αγοραία αξία των ιδίων κεφαλαίων θα ισούται µε την χρηµατιστηριακή κεφαλαιοποίηση της επιχείρησης την 07.05.2010 (βλ. ενότητα 2). Τα καθαρά δανειακά κεφάλαια θα προέρχονται από τον πιο πρόσφατο ισολογισµό της επιχείρησης. Η αγοραία αξία των καθαρών κεφαλαίων θα ισούται µε την αγοραία αξία των ιδίων κεφαλαίων την 07.05.2010 πλέον την λογιστική αξία των καθαρών δανειακών κεφαλαίων (από τον πιο πρόσφατο ισολογισµό της επιχείρησης). Για την πρακτική εφαρµογή της αποτίµησης θα υποθέσετε ότι το µέσο σταθµικό κόστος κεφαλαίων της επιχείρησης παραµένει σταθερό στο µέλλον. β. Αν η επιχείρηση έχει θετικά καθαρά δανειακά κεφάλαια τότε θα έχει µέσο σταθµικό κόστος κεφαλαίων χαµηλότερο από το κόστος των ιδίων κεφαλαίων, διότι το κόστος του καθαρού δανεισµού µετά φόρων είναι χαµηλότερο από το κόστος των ιδίων κεφαλαίων. Αν η επιχείρηση έχει αρνητικά καθαρά δανειακά κεφάλαια (καθαρό χρηµατοοικονοµικό ενεργητικό), τότε θα έχει µέσο σταθµικό κόστος κεφαλαίων υψηλότερο από το κόστος των ιδίων κεφαλαίων. Για παράδειγµα, σύµφωνα µε τον Penman (2010), η Dell Inc. είχε το 2008: equity beta = 1,4, κόστος ιδίων κεφαλαίων = 4,3% + (1,4 x 5%) = 11,3% (υπόθεση για επιτόκιο για επενδύσεις χωρίς κίνδυνο ίσο µε 4,3% και market risk premium ίσο µε 5%), κόστος καθαρού δανεισµού µετά φόρων = 2,5% (το ποσοστό αυτό ουσιαστικά είναι η απόδοση του καθαρού χρηµατοοικονοµικού ενεργητικού µετά φόρων, αφού τόσο ο αριθµητής όσο και ο παρανοµαστής του κλάσµατος Καθαρά Χρηµατοοικονοµικά Έξοδα µετά Φόρων / Καθαρά ανειακά Κεφάλαια είναι αρνητικοί), αγοραία αξία ιδίων κεφαλαίων = 41.200 και καθαρά δανειακά κεφάλαια = 8.811. Εποµένως, το µέσο σταθµικό κόστος κεφαλαίων της επιχείρησης ισούται µε: 11,4% x [41.200 / (41.200 8.811)] + 2,5% x [ 8.811 / (41.200 8.811)] = 13,8%. γ. Ο αριθµός των διαθέσιµων µετοχών της επιχείρησης προκύπτει από την ιστοσελίδα www.reuters.com. Εισάγετε το σύµβολο της µετοχής σας, επιλέγετε Overview και θα βρείτε το πεδίο Shares Outstanding (Mil.). δ. Προκειµένου να υπολογίσετε την εύλογη αξία των ιδίων κεφαλαίων της επιχείρησης θα πρέπει να προσδιορίσετε τον αριθµό των ηµερών που έχουν παρέλθει από την ηµεροµηνία κλεισίµατος της τελευταίας λογιστικής χρήσης και να τον διαιρέσετε µε 365. Αυτό µπορείτε να το υπολογίσετε εύκολα αφαιρώντας στο excel την ηµεροµηνία αποτίµησης από την ηµεροµηνία κλεισίµατος της τελευταίας λογιστικής χρήσης, π.χ. αν η ηµεροµηνία κλεισίµατος της πιο πρόσφατης λογιστικής χρήσης είναι η 31.12.2009 και η ηµεροµηνία αποτίµησης είναι η 07.05.2010, τότε ο αριθµός των ηµερών που θα έχουν παρέλθει θα είναι ίσος µε 127 ηµέρες. ε. Εκτός από το έγγραφο Analyst Estimates, όπου σας παρέχονται οι συγκλίνουσες εκτιµήσεις των χρηµατοοικονοµικών αναλυτών για την επιχείρηση σας, επιπρόσθετες πληροφορίες µπορείτε να βρείτε στα equity research reports, τα οποία στις τελευταίες σελίδες τους προσφέρουν τις προβλεπόµενες οικονοµικές καταστάσεις της επιχείρησης για τα επόµενα δυο ως τρία έτη. 5. ιατύπωση Τιµής Στόχου & Επενδυτικής Πρότασης α. Οι χρηµατοοικονοµικοί αναλυτές διατυπώνουν συνήθως µια τιµή στόχο (target price) για την εξεταζόµενη µετοχή, η οποία πιστεύουν ότι θα επιτευχθεί τους επόµενους 12 µήνες. Χρησιµοποιούν αυτή την τιµή στόχο και το µέρισµα ανά µετοχή προκειµένου να υπολογίσουν την συνολική µετοχική απόδοση (total shareholder return), την οποία πιστεύουν ότι θα έχουν οι επενδυτές από την επένδυση των χρηµάτων τους στην συγκεκριµένη µετοχή. Η συνολική µετοχική απόδοση ισούται µε: (Τιµή Στόχος + Μέρισµα Ανά Μετοχή Τρέχουσα Τιµή Μετοχής) / Τρέχουσα Τιµή Μετοχής. Αν η αναµενόµενη µετοχική απόδοση είναι υψηλότερη από την µέση αναµενόµενη µετοχική απόδοση των υπόλοιπων επιχειρήσεων του κλάδου, τις οποίες καλύπτει ο συγκεκριµένος
χρηµατοοικονοµικός αναλυτής (coverage universe), τότε προτείνετε η αγορά (π.χ. Buy, Outperform, Overweight) της συγκεκριµένης µετοχής. Σε διαφορετική περίπτωση, αν ο χρηµατοοικονοµικός αναλυτής αναµένει ότι η συνολική µετοχική απόδοση της µετοχής θα κινηθεί στα ίδια επίπεδα µε την µέση απόδοση των ανταγωνιστών της, τότε προτείνει την διακράτηση της (π.χ. Hold, Neutral, Perform). Τέλος, αν ο χρηµατοοικονοµικός αναλυτής αναµένει ότι η συνολική απόδοση της µετοχής θα κινηθεί σε χαµηλότερα επίπεδα από την µέση απόδοση των ανταγωνιστών της, τότε προτείνει την πώληση της (π.χ. Sell, Underperform, Underweight). Αντί για το coverage universe, ορισµένοι χρηµατοοικονοµικοί αναλυτές χρησιµοποιούν ως βάση σύγκρισης την αναµενόµενη απόδοση του δείκτη S&P 500. β. Για τους σκοπούς της εργασίας, θα συγκρίνετε την εύλογη αξία της µετοχής, όπως αυτή προκύπτει από την πρακτική εφαρµογή των µεθόδων προεξόφλησης των καθαρών ταµειακών ροών και υπερκερδών, µε την χρηµατιστηριακή τιµή της µετοχής την 07.05.2010. Αν ο αριθµοδείκτης Εύλογη Αξία Μετοχής / Τρέχουσα Τιµή Μετοχής 07.05.2010 λαµβάνει τιµές υψηλότερες του 1,1, τότε προτείνετε την αγορά της µετοχής (ένδειξη υποτιµηµένης µετοχής, πάνω από 10% upside potential). Αν λαµβάνει τιµές µεταξύ 0,9 και 1,1, τότε προτείνετε την διακράτηση της µετοχής (ένδειξη ορθά αποτιµηµένης µετοχής). Τέλος, αν λαµβάνει τιµές χαµηλότερες του 0,9, τότε προτείνετε την πώληση της µετοχής (ένδειξη υπερτιµηµένης µετοχής, πάνω από 10% downside potential). Προκειµένου να δείτε τις εκτιµήσεις των χρηµατοοικονοµικών αναλυτών για την τιµή στόχο της µετοχής σας και τις επενδυτικές προτάσεις τους, επισκεφτείτε την ιστοσελίδα http://finance.yahoo.com/ και εισάγετε το σύµβολο της µετοχής σας. Στο αριστερό menu επιλογών επιλέξτε Analyst Opinion.