Συντάκτης Κειμένου: NN Investment Partners Μεγαλύτερες διακυμάνσεις στις αγορές - η τακτική κατανομή χαρτοφυλακίου κινείται προς την ουδετερότητα

16 Ιουνίου 2015 MarketScope Μηνιαία ανασκόπηση σχετικά με το τι συμβαίνει και τι πιθανώς θα συμβεί στις παγκόσμιες αγορές Οι προοπτικές για τις μετοχές είναι ελαφρώς πιο ανάμικτες από ότι νωρίτερα κατά το τρέχον έτος. Στην τακτική κατανομή ενεργητικού μειώσαμε την μετοχική μας θέση σε ελαφρώς αυξημένη. Βλέπουμε συνεχή άνοδο για την Ευρωζώνη και την Ιαπωνία αλλά είμαστε ανήσυχοι όσον αφορά την αγορά των ΗΠΑ. Συντάκτης Κειμένου: NN Investment Partners Μεγαλύτερες διακυμάνσεις στις αγορές - η τακτική κατανομή χαρτοφυλακίου κινείται προς την ουδετερότητα Ομόλογα Απόδοση 10-ετών ομολόγων (3-μηνιαία πρόβλεψη) ΗΠΑ 2.5% Ευρωζώνη 0,8% Ιαπωνία 0,6% Εταιρικά ομόλογα επενδυτικής διαβάθμισης + Εταιρικά ομόλογα High Yield + Αναδυομένων αγορών Hard Currency = Local Currency = Μετοχές Ενέργεια + Πρώτες Ύλες = Βιομηχανία = Διαρκή καταναλωτικά αγαθά/υπηρεσίες + Αγαθά πρώτης ανάγκης - Υγεία + Χρηματοπιστωτικός + Τεχνολογία + Τηλεπικοινωνίες = Κοινής Ωφέλειας - Γεωγραφική Περιοχή ΗΠΑ Ευρώπη Ιαπωνία Αναδυόμενες αγορές Θετικά(+), ουδέτερα(=), αρνητικά(-) Πηγή: NN Investment Partners, 16 Ιουνίου 2015 - + + = Η Ελλάδα επιδεινώνει τον καθοδικό κίνδυνο στην εξίσωση. Δεν ανησυχούμε υπερβολικά για την προοπτική στο μεσοπρόθεσμο διάστημα, ακόμη και αν η Ελλάδα χρεοκοπούσε, καθώς τα εργαλεία πολιτικής και η πολιτική βούληση να περιορίσουν την μεταδοτικότητα στην Ευρωζώνη, είναι πολύ ισχυρότερα από ό, τι τα προηγούμενα χρόνια. Ωστόσο, πιστεύουμε ότι οι αγορές ήταν λίγο αδιάφορες όσον αφορά τους βραχυπρόθεσμους κινδύνους που περιβάλλουν μια συμφωνία, δεδομένων των πληρωμών που έχει να καταβάλλει η Ελλάδα προς το ΔΝΤ στο τέλος του Ιουνίου. Οι αγορές έχουν γίνει πιο ταραχώδεις τους τελευταίους μήνες. Ένας λόγος είναι η ανησυχία για την παγκόσμια ανάπτυξη, λόγω των απογοητευτικών στοιχείων από τις ΗΠΑ και τις αναδυόμενες αγορές. Ωστόσο, όπως αναμενόταν, είδαμε μια ενθαρρυντική άνοδο τον Μάιο στις λιανικές πωλήσεις και στα στοιχεία αγοράς εργασίας των ΗΠΑ. Επιπλέον, ο χρόνος εξαντλείται για την Ελλάδα, καθώς έχει να αποπληρώσει το ΔΝΤ τον Ιούνιο. Πιστεύουμε ότι οι αγορές εξακολουθούν να είναι λίγο αδιάφορες σχετικά με τους βραχυπρόθεσμους κινδύνους. Το Μάιο επίσης βιώσαμε το κύμα ρευστοποιήσεων στα γερμανικά ομόλογα, τα οποία υπέστησαν ένα δεύτερο κύμα τον Ιούνιο. Το κλείσιμο θέσεων μετά από ένα μακροχρόνιο ράλυ από τις αρχές του 2014 ήταν η κύρια αιτία, αλλά τον Ιούνιο θεμελιώδεις λόγοι συνετέλεσαν, καθώς οι πληθωριστικές προσδοκίες ενισχύθηκαν ελαφρώς. Ωστόσο, δεν περιμένουμε μια μεγάλη αύξηση στις αποδόσεις των ομολόγων της Ευρωζώνης καθώς ο χαμηλός πληθωρισμός και το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ θα συνεχίσουν να υφίστανται για αρκετό καιρό ακόμα. Σε αυτό το σημείο, πιστεύουμε ότι ο συνετός τρόπος διαχείρισης των προσεχών κινδύνων που συνδέονται με τις προοπτικές ανάπτυξης www.nnip.com ΟΙ ΟΣΕΚΑ ΔΕΝ ΕΧΟΥΝ ΕΓΓΥΗΜΕΝΗ ΑΠΟΔΟΣΗ ΚΑΙ ΟΙ ΠΡΟΗΓΟΥΜΕΝΕΣ ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ ΔΕΝ ΔΙΑΣΦΑΛΙΖΟΥΝ ΤΙΣ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΕΣ

και την Ελλάδα, δικαιολογεί κάποια μετριοπάθεια στην ανάληψη κινδύνων, αλλά όχι μια αλλαγή στη συνολική προσέγγιση. Οι συμπεριφορικές παράμετροι δεν δίνουν λόγο για πρόσθετη ανησυχία. Έχουμε περιορίσει τις αυξημένες θέσεις σε μετοχές από μεσαία κλίμακα σε μικρή- και έχουμε τροποποιήσεις τις μειωμένες θέσεις σε κρατικά ομόλογα μέτριες σε μικρές. Τέλος υποβαθμίσαμε την αγορά real estate σε ουδέτερη θέση. 1. Οικονομία: Επιτέλους η Ευρωζώνη συμμετέχει στην παγκόσμια ανάπτυξη Η επιβράδυνση των ΗΠΑ αναμένεται να είναι προσωρινή Αδυναμία των αναδυόμενων αγορών τόσο στο εξωτερικό όσο και στο εγχώριο μέτωπο Ενδυνάμωση της αναπτυξιακής ισχύος της Ευρωζώνης Η Ιαπωνική ανάπτυξη ενισχύεται όλο και περισσότερο τροφοδοτούμενη από την εγχώρια ζήτηση. Αισθητή επιβράδυνση της παγκόσμιας ανάπτυξης Η παγκόσμια ανάπτυξη μειώθηκε σημαντικά από την ετήσια τάση του 3% περίπου, τα τελευταία χρόνια με επίδοση μόλις πάνω από 1% το πρώτο τρίμηνο (Q1) του τρέχοντος έτους. Οι δύο παραδοσιακές υστερήσαντες στο χώρο των αναπτυγμένων αγορών (DM), η Ευρωζώνη και η Ιαπωνία, τα πήγαν αρκετά καλά, ενώ οι απογοητεύσεις ήρθαν από τις ΗΠΑ και τις αναδυόμενες αγορές (ΕΜ). Προσωρινή φαίνεται να είναι η επιβράδυνση της ανάπτυξης των ΗΠΑ Στις ΗΠΑ, το μεγάλο ερώτημα είναι σε ποιο βαθμό η απογοητευτική εικόνα ανάπτυξης του πρώτου τριμήνου (Q1) προήλθε από προσωρινούς παράγοντες και εποχικά προβλήματα προσαρμογής. Η γενική ιστορία εδώ είναι ότι οι αντιξοότητες για τις εταιρίες, που ανακύπτουν από τις χαμηλότερες τιμές του πετρελαίου και την ισχυροποίηση του δολαρίου είναι κάπως μεγαλύτερες και πιο εμπροσθοβαρείς απ ότι αναμενόταν στις αρχές του έτους. Εν τω μεταξύ, η ανταπόκριση των καταναλωτών έχει ατονήσει μέχρι σήμερα - αν και οι λιανικές πωλήσεις ανέκαμψαν σημαντικά τον Μάιο. Σε γενικές γραμμές, οι δείκτες εμπιστοσύνης παραμένουν γύρω από τα υψηλότερα επίπεδα που παρατηρήθηκαν μετά την κρίση, γεγονός που υποδηλώνει ότι η υποκείμενη δυναμική της εγχώριας ζήτησης θα πρέπει να παραμείνει ισχυρή. Ως εκ τούτου, αναμένουμε ότι η αναπτυξιακή δυναμική τον ΗΠΑ θα ανακάμψει σε ένα ρυθμό πάνω από το αναμενόμενο κατά το δεύτερο εξάμηνο του τρέχοντος έτους και μετά, καθώς η ανάκαμψη των ΗΠΑ θα πρέπει να υποστηρίζεται σθεναρά από ένα συνδυασμό θετικής ανάδρασης μεταξύ της ροπής των καταναλωτών και των επιχειρήσεων προς την διενέργεια δαπάνης. Οι αναδυόμενες αγορές επλήγησαν από την επιβράδυνση της εγχώριας ζήτησης κα των εξαγωγών Η επιβράδυνση των αναδυόμενων αγορών είναι σε μεγάλο βαθμό μέρος μιας διαρθρωτικής τάσης που οδηγείται από την απομόχλευση του ιδιωτικού τομέα και τα χαμηλά περιθώρια κέρδους των εταιριών. Αυτά θα επιβαρύνει την ανάπτυξη της εγχώριας ζήτησης των αναδυόμενων αγορών. Μαζί με αυτό, οι αναδυόμενες αγορές υποφέρουν από τη συνολικά υποτονική αύξηση του παγκόσμιου εμπορίου και την κινεζική επιβράδυνση και τις εξασθενημένες εμπορικές συναλλαγές μεταξύ των αναδυόμενων αγορών ειδικότερα. Η Νότια Κορέα, για παράδειγμα, μια από τις πιο ανταγωνιστικές και διαφοροποιημένες εξαγωγικές οικονομίες των αναδυόμενων αγορών, είδε τις εξαγωγές της, να σημειώνουν πτώση από έτος σε έτος κατά 11% το Μάιο - την πέμπτη συνεχόμενη μηνιαία πτώση. Τα στοιχεία εξαγωγών της Κίνας και της Ταϊβάν ήταν λίγο καλύτερα από ό, τι αναμενόταν. Συνολικά, η εικόνα των εξαγωγών των αναδυόμενων αγορών παραμένει φτωχή, με τον ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης να βρίσκεται σε αρνητικό έδαφος. Τα αδύναμα στοιχεία για το εμπόριο δεν είναι μόνο μια αντανάκλαση των φτωχής εικόνας ανάπτυξης των αναδυόμενων αγορών αλλά και ένας αρνητικός δείκτης για τις άμεσες προοπτικές ανάπτυξης των αγορών αυτών Η οικονομία της Ευρωζώνης ανάβει τις μηχανές Η Ευρωζώνη είναι σίγουρα η περιοχή όπου η αντίθεση με το προηγούμενο έτος είναι τεράστια. Για πρώτη φορά μετά την κρίση, σχεδόν όλοι οι παράγοντες δείχνουν προς την κατεύθυνση μιας ισχυρότερης δυναμικής της ανάπτυξης. Η περιοχή χαρακτηρίζεται από σταθερή άνοδο της δραστηριότητας και ιδιαίτερα την εμπιστοσύνη των καταναλωτών κατά τη διάρκεια των τελευταίων μηνών. Εκτός αυτού, ο δανεισμός προς τον ιδιωτικό τομέα έχει αρχίσει να ρέει πιο έντονα και οι οικονομικές συνθήκες έχουν μετατραπεί ουσιαστικά σε πιο υποστηρικτικές. Το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ έχει πιθανώς ενισχύσει σημαντικά αυτές τις τάσεις και είναι πιθανό να λειτουργήσει ως ισχυρή στήριξη για τις χρηματοοικονομικές συνθήκες και τη ροή των πιστώσεων στο εγγύς μέλλον. Επιπλέον, η δημοσιονομική πολιτική αναμένεται να παραμείνει σε γενικές γραμμές ουδέτερη και η αγορά εργασίας εμφανίζει μια ισχυρή θετική ανταπόκριση στην ανάκαμψη της ανάπτυξης. Δηλαδή φαίνεται ότι δεν απαιτούνται υψηλοί ρυθμοί ανάπτυξης για να ενισχυθεί η απασχόληση και να μειωθεί η ανεργία. Εν όψει όλων αυτών, δεν αποτελεί έκπληξη ότι τα ευρωπαϊκά δεδομένα φαίνεται να αντιστέκονται στην παγκόσμια τάση σε πολλούς τομείς κατά το πρώτο τρίμηνο. Δεν είναι μόνο το ΑΕΠ, αλλά και οι εξελίξεις της βιομηχανικής παραγωγής, οι λιανικές πωλήσεις ακόμη και οι εξαγωγές ήταν πιο ισχυρές από ό, τι σε άλλα μέρη στο χώρο των αναπτυγμένων αγορών. Επίσης, οι άδειες αυτοκινήτων έχουν αυξηθεί σημαντικά, γεγονός που υποδηλώνει ότι θα μπορούσαμε να είμαστε στην αρχή μιας ανάκαμψης του κύκλου των διαρκών καταναλωτικών αγαθών. Μετά από επτά χρόνια πολύ χαμηλών πωλήσεων διαρκών καταναλωτικών αγαθών θα μπορούσε να υπάρχει πολλή συσσωρευμένη ζήτηση. Η επιδείνωση των χρηματοπιστωτικών συνθηκών δεν είναι ακόμη ανησυχητική Το πρόσφατο κύμα ρευστοποιήσεων των γερμανικών ομολόγων και η ανατίμηση του Ευρώ συνιστούν μια αισθητή επιδείνωση των χρηματοπιστωτικών συνθηκών, εκκινώντας όμως από ένα ιδιαιτέρως ευνοϊκό επίπεδο. Αυτό δεν αποτελεί λόγο να αλλάξει η βασική μας υπόθεση για την οικονομία, καθώς οι καταναλωτές και οι επιχειρήσεις αντιδρούν στις πιο μακροπρόθεσμες τάσεις των οικονομικών συνθηκών και όχι στις βραχυπρόθεσμες κινήσεις. Λέγοντας αυτό, η ΕΚΤ κατέστησε σαφές στην τελευταία συνέντευξη Τύπου της ότι σίγουρα δεν θα τελειώσει το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της νωρίτερα από το αναμενόμενο και είναι ακόμα πρόθυμοι να κάνουν περισσότερα, αν προκύψει μια αδικαιολόγητη σύσφιξη των χρηματοπιστωτικών συνθηκών ή επιβράδυνση της ανάπτυξης. Δεν πρέπει να μας ενθουσιάζει ακόμη η Ευρωζώνη Πριν ενθουσιαστούμε με την Ευρωζώνη, δεν πρέπει να ξεχνάμε ότι, όσον αφορά την οικονομική δραστηριότητα, η περιοχή παραμένει πολύ μακριά από αυτό που θα μπορούσε να ονομαστεί μια φυσιολογική ισορροπία. Το ποσοστό ανεργίας εξακολουθεί να είναι πολύ πάνω από τα προ κρίσης επίπεδα και η μείωση του μπορεί κάλλιστα να επιβραδυνθεί σε κάποιο σημείο λόγω της αύξησης της προσφοράς εργασίας και της αύξηση της παραγωγικότητας. Επίσης, ο πυρήνας του πληθωρισμού και οι βραχυπρόθεσμες προσδοκίες για τον πληθωρισμό παραμένουν πολύ κάτω από το στόχο. Ως εκ τούτου, πιστεύουμε ότι η ΕΚΤ θα πρέπει να συνεχίσει το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης για αρκετό καιρό ακόμη.

Sector View Η αυτοπεποίθηση της Ευρωζώνης βρίσκεται σε άνοδο Η Ιαπωνική ανάπτυξη καθοδηγείται σταδιακά από την εγχώρια ζήτηση Στην Ιαπωνία, τα περιθώρια κέρδους των εταιριών είναι κοντά στα υψηλά ιστορικά επίπεδα και οι επιχειρήσεις διοχετεύουν, τουλάχιστον ένα μέρος των κερδών, στον καταναλωτή μέσω της ισχυρότερης ζήτησης εργασίας και μέσω της όλο και υψηλότερης αύξησης των μισθών. Οι καταναλωτές επωφελούνται επίσης από τις σημαντικές επιδράσεις στην περιουσία τους, που επιφέρει η αύξηση των τιμών των μετοχών. Η εμπιστοσύνη των καταναλωτών καθώς και η εμπιστοσύνη των επιχειρήσεων που σχετίζονται με τους καταναλωτικά προϊόντα έχει αυξηθεί τους τελευταίους μήνες. Όσο για τον ιαπωνικό επιχειρηματικό τομέα είναι θετικό το γεγονός ότι, δίπλα στη ισχύ της αύξησης της απασχόλησης, οι δείκτες των κεφαλαιουχικών δαπανών (capex) δείχνουν μεγαλύτερη προθυμία να δεσμεύσουν κεφάλαια για επενδύσεις στην πραγματική οικονομία. Σε ό, τι αφορά την επιχειρηματική εμπιστοσύνη έχουμε παρατηρήσει κάποιες μικρές απογοητεύσεις στα δεδομένα. Φαίνεται να υπάρχει χάσμα μεταξύ της μη ισχύος των κλάδων εκτός της μεταποίησης και κάποιων αδυναμιών του μεταποιητικού τομέα. Η πιο πιθανή αιτία είναι η επιβράδυνση των αναδυόμενων αγορών και ιδίως της Κίνας. Ενάντια σε αυτό, η Ιαπωνική ανάπτυξη θα καθοδηγείται σταδιακά όλο και περισσότερο από την εγχώρια ζήτηση, μια εξέλιξη η οποία ήταν ήδη σαφώς ορατή στα δεδομένα της οικονομικής ανάπτυξης του πρώτου τρίμηνου. 2. Μετοχές: : περισσότερο σύμμικτες έγιναν οι προοπτικές Οι κινητήριες δυνάμεις της μετοχικής αγοράς των ΗΠΑ χάνουν την ορμή τους Ο ρυθμός αύξησης της εταιρική κερδοφορίας στις ΗΠΑ ανεπαρκής για ένα υψηλότερο επίπεδο επιτοκίων Οι μετοχικές αγορές των αναδυομένων αγορών υστερούν και πάλι σε σύγκριση με αυτές των ανεπτυγμένων Οι εκροές κεφαλαίων και το περιβάλλον εξασθενημένης ανάπτυξης αποτελούν τους κύριους παράγοντες για τις αναδυόμενες αγορές. Μερικά σύννεφα στον ορίζοντα των μετοχών Οι προοπτικές για τις μετοχές σε παγκόσμια κλίμακα έχουν μετριασθεί σε σχέση με το προηγούμενο διάστημα εντός του 2015. Κατά τις περασμένες εβδομάδες περικόψαμε την έκθεσή μας σε μετοχές από μέτριες σε ελαφρώς αυξημένες θέσεις. Εκτιμούμε, συνέχεια της ανοδικής πορείας για την ευρωπαϊκή και την ιαπωνική αγορά, αλλά είμαστε επιφυλακτική για αυτή των ΗΠΑ. Από το Μάρτιο του 2009 όταν η αγορά μετοχών των ΗΠΑ βρέθηκε στο κατώτερό της σημείο, με το δείκτη S&P 500 να καταγράφει ενδοσυνεδριακά την τιμή 666, οι μετοχές έχουν τριπλασιασθεί. Τρεις ισχυρές δυνάμεις οδήγησαν αυτή την πορεία. Πρώτο, ο ρυθμός αύξησης της εταιρική κερδοφορία ανέκαμψε και τα περιθώρια κέρδους εκτός του χρηματοπιστωτικού κλάδου έφθασαν σε ιστορικά υψηλά επίπεδα. Δεύτερο, η νομισματική πολιτική έγινε άκρως επεκτατική. Καθώς οι κεντρικές τράπεζες αύξησαν την ποσότητα του χρήματος τα ασφάλιστρα κινδύνου (risk premiums - η ανταμοιβή για τον αναλαμβανόμενο κίνδυνο) των μετοχών διατηρήθηκαν σε υψηλά επίπεδα. Ένα τρίτο παράγοντας, άρρηκτα συνδεδεμένο με τους δύο προηγούμενους, ήταν η συρρίκνωση του επιτοκιακού περιθωρίου (spread) των εταιρικών ομολόγων. Οι κινητήριες δυνάμεις της μετοχικής αγοράς των ΗΠΑ χάνουν την ορμή τους Ωστόσο, σήμερα αυτοί οι τρεις παράγοντες φαίνεται να φθίνουν, τουλάχιστον στις ΗΠΑ. Ο ρυθμός αύξησης της εταιρικής κερδοφορίας είναι πιθανό να διαμορφωθεί μόλις στο 1% το 2015 και να φθάσει στο νωθρό 5% το 2016. Αυτές οι επιδόσεις ωχριούν σε σύγκριση με την Ευρώπη και την Ιαπωνία, όπου αναμένουμε διψήφιους ρυθμούς αύξησης της εταιρικής κερδοφορίας το 2015 και το 2016. Συμπίεση των περιθωρίων κέρδους Οι επιχειρήσεις των ΗΠΑ δυσκολεύονται όλο και περισσότερο να διευρύνουν περιθώρια κέρδους. Το ανατιμημένο δολάριο και οι ακόμα εξασθενημένες αγορές που προορίζονται οι εξαγωγές, υπονομεύουν την αύξηση των εσόδων των εξαγωγικών επιχειρήσεων, ενώ η βελτιούμενη αγορά εργασίας είναι πιθανό να επιβαρύνει την τελική κερδοφορία. Οι πληθωριστικές πιέσεις που τροφοδοτούνται από την αγορά εργασίας ενδέχεται να εξαναγκάσουν τη FED σε αυξήσεις επιτοκίων νωρίτερα, ενώ μια πρόσθετη ανατίμηση των δολαρίου, που θα τροφοδοτούταν από την αύξηση των επιτοκίων, θα ήταν πρόσθετη επιβάρυνση στους εξαγωγείς. Η FED θα χρειασθεί να χειρισθεί με λεπτότητα την κατάσταση, προκειμένου να αποφύγει αναταραχή στις αγορές. Ο ρυθμός αύξησης της εταιρική κερδοφορίας στις ΗΠΑ ανεπαρκής να αντιπαρέλθει μια αυστηρότερη νομισματική πολιτική Εμπειρικά γνωρίζουμε ότι οι αυξήσεις επιτοκίων δεν αποτρέπουν αναγκαστικά τις αγορές προς υψηλότερα επίπεδα, μετά από αρχική διόρθωση τιμών. Οι χαμηλότερες αποτιμήσεις που προήλθαν από πιο περιοριστική νομισματική πολιτική κατά το παρελθόν είχαν αντισταθμισθεί από υψηλότερους ρυθμούς αύξησης της εταιρικής κερδοφορίας. Αλλά όταν η Fed θα ξεκινήσει τον επερχόμενο κύκλο αύξησης των επιτοκίων, ο ρυθμός αύξησης των εταιρικών κερδών θα είναι πιθανότατα σχετικά ανίσχυρος για λειτουργήσει ως αντίβαρο. Σύμφωνα με τη βασική υπόθεση η Fed θα προβεί στην πρώτη αύξηση επιτοκίου το Σεπτέμβριο, αλλά η πρόβλεψη είναι αρκετά επισφαλής. Οι αναφορές της προέδρου της Fed Janet Yellen για τις υψηλές αποτιμήσεις των μετοχών ΗΠΑ και για τον κίνδυνο ραγδαίας αύξησης των αποδόσεων των ομολόγων, καταδεικνύουν ότι αναγνωρίζει των πιθανών επιπτώσεων μιας απόφασης για αύξηση των επιτοκίων. Οι μετοχές των ΗΠΑ μεταξύ σφύρας και άκμονος Η αγορά μετοχών ΗΠΑ φαίνεται να βρίσκεται μεταξύ σφύρας και άκμονος. Είτε η οικονομία θα ενισχυθεί και η Fed θα αυξήσει τα επιτόκια πιέζοντας τις αποτιμήσεις των μετοχών, είτε η πορεία της

οικονομικής ανάκαμψης αναστέλλεται, πράγμα που θα είχε αρνητική επίπτωση στα εταιρικά κέρδη. Κανένα από τα δύο ενδεχόμενα δεν είναι ελκυστικό, αλλά υπό το πρίσμα ενός μεσοπρόθεσμου ορίζοντα προτιμάμε το πρώτο. Οι χαμηλότερες αποτιμήσεις και τα πιο εύρωστα μακροοικονομική μεγέθη θα άμβλυναν το χάσμα μεταξύ των αποδόσεων στην αγορά και της οικονομικής συγκυρίας. Με άλλα λόγια, οι αποτιμήσεις των μετοχών θα γινόντουσαν πιο ελκυστικές. Σε όρους του δείκτη P/E (τιμή προς κέρδη) οι αποτιμήσεις των μετοχών στις ΗΠΑ βρίσκονται στο υψηλότερο σημείο των τελευταίων 10 ετών. Αυτό ισχύει και για την Ευρώπη, αλλά σε αυτή την περίπτωση ο ρυθμός αύξησης των κερδών είναι υψηλότερος και η νομισματική πολιτική ακραία επεκτατική. Οι ευρωπαϊκές μετοχές διαπραγματεύονται σε αποτιμήσεις περίπου 15% χαμηλότερα από τις αντίστοιχες των ΗΠΑ σε απόλυτα μεγέθη. Περισσότερη μεταβλητότητα στις μετοχικές αγορές από τον Απρίλιο και μετά Οι μειωμένες θέσεις σε μετοχές αναδυομένων αγορών τεκμηριώνονται Επιφυλακτική στάση τηρούμε και ως προς τις μετοχές των αναδυομένων αγορών. Μετά από μερικούς μήνες σχετικά καλών επιδόσεων, οι μετοχές αναδυομένων αγορών άρχισαν ξανά να υστερούν, σύγκριση με αυτές των ανεπτυγμένων αγορών, από τα τέλη Απριλίου και μετά. Οι προβληματισμοί των αγορών για τη συντομότερη από την αναμενόμενη λήξη του προγράμματος αγορά ομολόγων της ΕΚΤ και τα βελτιούμενα μακροοικονομικά μεγέθη των ΗΠΑ που τροφοδοτούν τις προσδοκίες για αυξήσεις επιτοκίων έχουν δημιουργήσει λιγότερο ευνοϊκές συνθήκες χρηματικής ρευστότητας για τις πεινασμένες για κεφάλαια αναδυόμενες αγορές. Οι κεφαλαιακές ροές προς τις αναδυόμενες αγορές είναι αρνητικές για περίπου 1 χρόνο και πιθανώς θα παραμείνουν έτσι λόγω του εξορθολογισμού της νομισματικής πολιτικής των ΗΠΑ και της εξασθενημένης ανάπτυξης στις αναδυόμενες οικονομίες. Όσο οι ρυθμοί ανάπτυξης θα φθίνουν το χάσμα μεταξύ ανεπτυγμένων και αναδυομένων οικονομιών έχει συρρικνωθεί σε μόλις 2 ποσοστιαίες μονάδες οι μετοχές αναδυομένων αγορών θα βρίσκονται υπό πίεση. Ωστόσο, κάποιοι παράγοντες θα παρουσιάσουν βελτίωση, δίνοντας ελπίδες για επιτάχυνση της ανάπτυξης. Εκτός από τις κεφαλαιακές ροές, οι επενδυτές επιβάλλεται να δίνουν σημασία και στις εξαγωγικές επιδόσεις των αναδυομένων οικονομικών, οι οποίες επιδεινώνονται ραγδαία τους τελευταίους μήνες. Όμως η βελτίωση της οικονομίας στις ΗΠΑ και την Ευρώπη θα συνδράμει στην άρση αυτής της τάσης και στην αύξηση των εξαγωγών των αναδυομένων χωρών. Η επιδείνωση της αναπτυξιακής δυναμικής των αναδυόμενων αγορών, οι ενισχυόμενες κεφαλαιακές εκροές και η έλλειψη ουσιαστικών μεταρρυθμίσεων σε συνδυασμό με τη νευρικότητα ως προς τη νομισματική πολιτική στις ανεπτυγμένες αγορές τεκμηριώνουν τις μειωμένες θέσεις σε μετοχές αναδυομένων αγορών. Τηρούμε μια αμυντική κατανομή μεταξύ των αναδυομένων χωρών με σαφή προτίμηση στην Ασία. Προτιμούμε χώρες που έχουν προχωρήσει σε μεταρρυθμίσεις και σε προσαρμογές ή με περιορισμένες μακροοικονομικές ανισορροπίες όπως η Ινδία, η Ινδονησία, η Χιλή, η Πολωνία, οι Φιλιππίνες. Είμαστε τοποθετημένοι για χαμηλότερες τιμές στην ενέργεια και στις πρώτες ύλες (μειωμένες θέσεις σε Βραζιλία, Κολομβία, Κατάρ, Ρωσία) και τηρούμε μειωμένες θέσεις σε χώρες που έχουν μεγάλη ανάγκη εξωτερικής χρηματοδότησης (Βραζιλία, Νότιος Αφρική Τουρκία). Επιπλέον, αποφεύγουμε χώρες που κατέγραψαν πιστωτική έξαρση κατά τα προηγούμενα χρόνια και που έχουν να διαβούν μια περίοδο επώδυνης μείωσης της δανειακής επιβάρυνσης (Βραζιλία, Κίνα, Ταϊλάνδη, Τουρκία). 3. Ομόλογα: ακόμα ένα κύμα ρευστοποιήσεων στα γερμανικά ομόλογα Ισχυρή αύξηση της μεταβλητότητας σε κύρια κρατικά ομόλογα Το δεύτερο κύμα ρευστοποιήσεων τροφοδοτήθηκε περισσότερο από μακροοικονομικούς παράγοντες σε σχέση με το πρώτο Μειωμένες θέσεις σε ομόλογα αναδυομένων αγορών (EMD) Τα εταιρικά ομόλογα High Yield έχουν καλύτερη επίδοση από εταιρικά ομόλογα υψηλής διαβάθμισης Δεύτερος γύρος ρευστοποιήσεων στα γερμανικά ομόλογα τον Ιούνιο Οι αποδόσεις των κύριων κρατικών ομολόγων αυξήθηκαν ραγδαία κατά το δεύτερο ήμισυ του Απριλίου και το πρώτο ήμισυ του Μαΐου. Μετά υποχώρησαν ξανά, αλλά από την αρχή του Ιουνίου αυξήθηκαν απότομα. Το γερμανικό 10ετές κρατικό ομόλογο (bund) έφθασε σε απόδοση το 1% την 10η Ιουνίου. Ενώ υπάρχει σημαντική συσχέτιση μεταξύ του 10ετούς γερμανικού ομολόγου και του 10ετούς ομολόγου των ΗΠΑ, οι μεταβολές και η μεταβλητότητα στο πρώτο ήταν μεγαλύτερες. Η συσχέτιση μεταξύ των κρατικών ομολόγων των χωρών του ευρωπαϊκού πυρήνα είναι στενή. Τα spreads έναντι το γερμανικού ομολόγου ελάχιστα μεταβλήθηκαν κατά το κύμα ρευστοποιήσεων. Οι μεγαλύτερες μεταβολές παρατηρήθηκαν σε ομόλογα μεγαλύτερης διάρκειας. Για παράδειγμα, το 30ετές γερμανικό ομόλογο αυξήθηκε από το 0,4% την 20η Απριλίου στο 1,69% την 10η Ιουνίου Ραγδαία αύξηση της μεταβλητότητας του Bund Το δεύτερο κύμα ρευστοποιήσεων τροφοδοτήθηκε περισσότερο από μακροοικονομικούς παράγοντες σε σχέση με το πρώτο Ιδιαίτερης σημασία είναι οι μεγάλες ημερήσιες μεταβολές και ειδικά αυτές του δεύτερου κύματος ρευστοποιήσεων, που απεικονίζονται στο παραπάνω διάγραμμα. Η ασυνήθιστη μεταβλητότητα στις αποδόσεις του Bund υποδεικνύει ότι τεχνικοί παράγοντες βρίσκονται σε ισχύ, καθώς είναι ανεπαρκής ο ισχυρισμός ότι τα θεμελιώδη μεγέθη έχουν

Sector View μεταβληθεί τόσο πολύ σε ένα διάστημα λίγων ημερών. Ωστόσο, σε αντίθεση με το πρώτο κύμα ρευστοποιήσεων που ήταν σε μεγάλο βαθμό αποτέλεσμα κλεισίματος θέσεων, το δεύτερο κύμα τροφοδοτήθηκε και από την απρόσμενα θετική εικόνα για τον πληθωρισμό στην Ευρώπη και τα θετικά μακροοικονομικά στοιχεία σε παγκόσμια κλίμακα. Εκτός από την αύξηση της απόδοσης παρατηρούμε και μια ήπια αύξηση στις πληθωριστικές προσδοκίες. Οι προοπτικές για τα Bunds παραμένουν αβέβαιες Οι προοπτικές για τα Bunds παραμένουν υπό αβεβαιότητα, καθώς οι τεχνικοί παράγοντες που τροφοδοτούν τις ρευστοποιήσεις ενδέχεται να είναι ακόμη σε ισχύ, ενώ η αρνητική διάθεση μπορεί να υποστηριχθεί και από μακροοικονομικές συγκυρίες. Δεν είμαστε πεπεισμένοι ότι αυτές οι συγκυρίες θα επιδεινώνουν συστηματικά τις προοπτικές των κρατικών ομολόγων, καθώς ο χαμηλός πληθωρισμός και το πρόγραμμα αγοράς ομολόγων της ΕΚΤ θα βρίσκονται σε ισχύ για αρκετό καιρό ακόμα. Ωστόσο, αναγνωρίζουμε ότι η παγκόσμια αγορά ομολόγων έχει λίγα να προσφέρει σε όρους αποτίμησης και οι διακυμάνσεις της τάξεως του 0,5% προς τα πάνω ή κάτω είναι δυνατές κατά τους προσεχείς μήνες. Μείωση θέσεων σε ομόλογα με αυξημένο επιτοκιακό περιθώριο (spread products) Παρά τη μεγάλη μεταβλητότητα του Bund, οι συμπεριφορά των ομολόγων με επιτοκιακό περιθώριο ήταν συνετή. Δεν υπήρξε ένδειξη για τη λήξη της τάσης «search for yield». Ωστόσο, περικόψαμε την έκθεσή μας σε αυτές τις κατηγορίες ομολόγων σε ήπια μειωμένες, λόγω της αβεβαιότητας που αφορά την οικονομική ανάπτυξη, της αύξησης των αποδόσεων, των αποδυναμωμένων ροών επενδυτικών κεφαλαίων και του αυξημένου κινδύνου ως προς την Ελλάδα. Μειωμένες θέσεις σε ομόλογα αναδυομένων αγορών (EMD) Γενικότερα, έχουμε ακολουθήσει πιο επιφυλακτική στάση ως προς τα στοιχεία ενεργητικού των αναδυομένων αγορών. Εντός της κατηγορίας των ομολόγων, τα κρατικά σε σκληρό νόμισμα (EMD HC) μετατοπίσθηκαν σε ουδέτερη θέση από ελαφρώς θετική. Τηρούμε ουδέτερη ως προς τα νομίσματα των αναδυομένων χωρών, ενώ τηρούμε ελαφρώς μειωμένες θέσεις σε εταιρικά ομόλογα σε σκληρό νόμισμα και σε ομόλογα εκπεφρασμένα σε εθνικό νόμισμα. Το ασθενές επενδυτικό κλίμα και οι κεφαλαιακές ροές, η φθίνουσα πορεία των μειώσεων επιτοκίων σε αυτές τις οικονομίες (με εξαίρεση την Ασία), το ενδεχόμενο αύξησης επιτοκίων από τη Fed και κάποιες μη ικανοποιητικές ενδείξεις ως προς τον πληθωρισμό συγκλίνουν στην συνολική μας στάση για ελαφρώς μειωμένες θέσεις σε ομόλογα αναδυομένων αγορών. Ήπια αυξημένες θέσεις σε ομολόγα περιφερειακών ευρωπαϊκών κρατών Τηρούμε ήπια αυξημένες θέσεις σε ομολόγα περιφερειακών ευρωπαϊκών κρατών, καθώς αναμένουμε οι αγορές τίτλων από την ΕΚΤ να μειώσουν περισσότερο τα spreads. Μέχρι τώρα η επίδραση από την κρίση στην Ελλάδα ήταν μικρή καθώς η ΕΚΤ αγοράζει τίτλους, ενώ μέτρα αντιμετώπισης έχουν ήδη τεθεί σε ισχύ. Επιπλέον, τα μακροοικονομικά στοιχεία αυτών των οικονομιών είναι ενθαρρυντικά. 4. Μετοχές real estate: ουδέτερη στάση Οι τοποθετήσεις παγκοσμίως σε μετοχές real estate μετατοπίσθηκαν σε ουδέτερες από ελαφρώς αυξημένες, αντανακλώντας την αυξημένη μεταβλητότητα στις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων. Τα θεμελιώδη μεγέθη για την κατηγορία κεφαλαίου παραμένουν ευνοϊκά: ισχυρότερη αγορά εργασίας, καλύτερη καταναλωτική εμπιστοσύνη και ευνοϊκή επίδραση της μειωμένης τιμής του πετρελαίου στις λιανικές πωλήσεις. Μειώσαμε τις θέσεις μας σε ευρωπαϊκές μετοχές real estate από μέτρια σε ελαφρώς αυξημένες. Οι αποτιμήσεις δεν είναι πλέον ελκυστικές και η ροή κεφαλαίων έχει εξασθενήσει. Το πρόγραμμα αγοράς ομολόγων της ΕΚΤ και η βελτιούμενη αγορά εργασίας προσφέρουν στήριξη. 5.Commodities: ήπια μειωμένες θέσεις Τηρούμε μια ήπια μειωμένη θέση ως προς τα commodities. Οι ανησυχίες για την οικονομία της Κίνας και τη σταθερότητα του χρηματοπιστωτικού της συστήματος συνιστούν ανασχετικούς παράγοντες. Παράλληλα, η αβεβαιότητα όσον αφορά τη σταθερότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος της Κίνας προσφέρει επίσης ενδεχόμενες αντίξοες συνθήκες για τα εμπορεύματα. Με την εξαίρεση της ενέργειας και των βιομηχανικών μετάλλων, οι μη-εμπορικές καθαρές θετικές θέσεις σε άλλα τμήματα των βασικών προϊόντων έχουν μειωθεί, μειώνοντας τους κινδύνους αρνητικών εξελίξεων. Στα εμπορεύματα αναμένουμε μια παύση των κυκλικών τμημάτων, μετά την πρόσφατη υπέρ-απόδοση τους. Μεταφέραμε το χαλκό σε υπόεπενδεδυμένη θέση και κλείσαμε την υπέρ-επενδεδυμένη θέση του WTI. Η καθαρή διάρκεια της μη εμπορικής τοποθέτησης του αργού πετρελαίου φαίνεται να έχει αναστραφεί απομακρύνοντας την στήριξη των τιμών από την κερδοσκοπική ζήτηση. Τα εταιρικά ομόλογα High Yield έχουν καλύτερη επίδοση από εταιρικά ομόλογα υψηλής διαβάθμισης Από το πρίσμα της συνολικής απόδοσης τα εταιρικά ομόλογα High Yield έχουν καλύτερη επίδοση από εταιρικά ομόλογα υψηλής διαβάθμισης από την απαρχή της ανόδου των αποδόσεων των ομολόγων, λόγω του καλύτερου spread των πρώτων και της μεγαλύτερης διάρκειας των δεύτερων. Και στις δύο κατηγορίες τηρούμε αυξημένες θέσεις. Ενώ στα εταιρικά ομόλογα υψηλής διαβάθμισης έχουμε με ελαφρά προτίμηση σε ευρωπαϊκούς τίτλους σε σχέση με αυτούς των ΗΠΑ, αναμένουμε ότι οι καλύτερες αποδόσεις που αποφέρουν τα δεύτερα θα προσελκύσουν τους επενδυτές. Στα ομόλογα High Yield έχουμε αυξημένες θέσεις τόσο σε ευρωπαϊκούς όσο και σε τίτλους ΗΠΑ. Τα ευρωπαϊκά έχουν απολέσει λίγο από το δυναμισμό τους λόγω της κατάστασης με την Ελλάδα και ορισμένων μη ευνοϊκών τεχνικών στοιχείων. ΟΙ ΟΣΕΚΑ ΔΕΝ ΕΧΟΥΝ ΕΓΓΥΗΜΕΝΗ ΑΠΟΔΟΣΗ ΚΑΙ ΟΙ ΠΡΟΗΓΟΥΜΕΝΕΣ ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ ΔΕΝ ΔΙΑΣΦΑΛΙΖΟΥΝ ΤΙΣ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΕΣ

www.nnip.com 21 April 2015 Αποποίηση Ευθύνης Τα στοιχεία που περιέχονται στο παρόν έγγραφο έχουν καταρτισθεί αποκλειστικά για πληροφοριακούς σκοπούς και δεν συνιστούν προσφορά και πιο συγκεκριμένα ενημερωτικό δελτίο ή πρόσκληση για μεταχείριση, αγορά ή πώληση οποιουδήποτε αξιόγραφου ή συμμετοχή σε οποιαδήποτε στρατηγική αγοραπωλησίας. Oι επενδύσεις μπορεί να είναι κατάλληλες για ιδιώτες επενδυτές μόνο εάν εισηγούνται από πιστοποιημένο αυτό απασχολούμενο ή έμμισθο επαγγελματία σύμβουλο, ο οποίος λειτουργεί για λογαριασμό του επενδυτή σύμφωνα με γραπτή συμφωνία. Παρά την ιδιαίτερη προσοχή που έχει δοθεί στο περιεχόμενα του παρόντος εγγράφου, καμία εγγύηση, εξουσιοδότηση ή αντιπροσώπευση, διατυπωμένη ή σιωπηρή, έχει δοθεί σχετικά με την ακρίβεια, την ορθότητα και την επάρκεια περί τούτου. Κάθε πληροφορία που περιέχεται στο παρόν έγγραφο μπορεί να μεταβληθεί ή να ανανεωθεί χωρίς προηγούμενη προειδοποίηση. Ούτε η ΝΝ Investment Partners., ούτε οποιαδήποτε άλλη εταιρία ή οργανισμός που ανήκει στο NN Group, ούτε κάποιο από τα διοικητικά στελέχη, διευθυντές ή υπαλλήλους του μπορεί να έχει άμεση ή έμμεση ευθύνη σχετικά με τις πληροφορίες ή και τις εισηγήσεις κάθε τύπου που αναφέρονται στο παρόν. Καμία άμεση ή έμμεση ευθύνη ή υποχρέωση δεν γίνεται αποδεκτή για απώλειες που ενδεχομένως υποστούν οι αναγνώστες από την χρήση αυτού του εγγράφου ή τη στήριξη των αποφάσεών τους πάνω σε αυτό. Οι επενδύσεις ενέχουν κινδύνους. Παρακαλούμε σημειώστε ότι η αξία των επενδύσεών σας μπορεί να αυξηθεί ή να υποχωρήσει και ότι οι προηγούμενες αποδόσεις δεν είναι ενδεικτικές των μελλοντικών αποδόσεων και σε καμία περίπτωση δεν θεωρούνται ως τέτοιες. Η παρουσίαση και οι πληροφορίες που περιέχονται στο παρόν είναι εμπιστευτικές και δεν μπορούν να αντιγράφονται, να αναπαράγονται, να διανέμονται ή να επιδίδονται σε οποιαδήποτε πρόσωπο οποιαδήποτε στιγμή χωρίς την προηγούμενη γραπτή μας αποδοχή. Οποιεσδήποτε αξιώσεις που απορρέουν ή συνδέονται με τους όρους και τις συνθήκες της «αποποίησης ευθύνης» υπόκειται στο Ολλανδικό νόμο.