Διεθνείς Οικονομίες & Αγορές: Ποσοτική Χαλάρωση με Αβέβαιο Αποτέλεσμα

Λεκκός Ηλίας LekkosI@piraeusbank.gr Πατίκης Βασίλης PatikisV@piraeusbank.gr Πολυχρονόπουλος Διονύσης PolychronopoulosD@piraeusbank.gr Κωνσταντού Ευαγγελία KonstantouE@piraeusbank.gr Παπακώστας Χρυσοβαλάντης PapakostasC@piraeusbank.gr Διεθνείς Οικονομίες & Αγορές: Ποσοτική Χαλάρωση με Αβέβαιο Αποτέλεσμα Μονάδα Οικονομικής Ανάλυσης & Αγορών Ιανουάριος 15 Τράπεζα Πειραιώς Αμερικής, 15 6, Αθήνα Τηλ: (+3) 1 38 8187, Φαξ: (+3) 1 38 865 researchdivision@piraeusbank.gr Bloomberg Page: <PBGR>

Executive Summary: Οικονομία ΗΠΑ Με (τριμηνιαίο - ετησιοποιημένο) ρυθμό,8% εκτιμάμε ότι κινήθηκε η οικονομία κατά τη διάρκεια του τελευταίου τριμήνου του 1, καταγράφοντας επιβράδυνση ύστερα από δύο διαδοχικά τρίμηνα πολύ υψηλού ρυθμού. Συνεπώς, ο μέσος ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης για το 1 εκτιμάμε ότι διαμορφώθηκε στο,%. Για το 15 εκτιμάμε ότι ο ρυθμός ανάπτυξης θα επιταχυνθεί στο 3,3%. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, η ανοδική αναθεώρηση του ρυθμού είναι πιθανότερη σε σύγκριση με την πτωτική, λόγω της σημαντικής θετικής επίδρασης που συνδέεται με την υποχώρηση της τιμής του πετρελαίου και την πιθανή διατήρησή της σε πολύ χαμηλά επίπεδα. Από την ανάλυση των μεταβλητών που παρακολουθούμε, διαπιστώνουμε ότι κατά τα διάρκεια του Δεκεμβρίου η οικονομία βρέθηκε για 7 ο διαδοχικό μήνα στη φάση της ανάπτυξης του οικονομικού κύκλου. Όμως, οι πιο πρόσφατες ανακοινώσεις στοιχείων έχουν μειώσει σε σημαντικό βαθμό το δείκτη των οικονομικών εκπλήξεων (Citigroup), όπως ήταν η μείωση του πρόδρομου επιχειρηματικού δείκτη ISM και η συρρίκνωση των νέων παραγγελιών για τρίτο διαδοχικό μήνα. Αντίθετα, τα στοιχεία για τον Ιανουάριο είναι πολύ θετικά, καθώς οι πρόδρομοι δείκτες του καταναλωτή ανήλθαν στο υψηλότερο επίπεδο από το. Επιπλέον, ο αριθμός των νέων αιτήσεων για χορήγηση επιδόματος ανεργίας υποχώρησε στο χαμηλότερο επίπεδο των τελευταίων 15 ετών, σηματοδοτώντας την περαιτέρω υποχώρηση του ποσοστού ανεργίας. Ο πληθωρισμός επιβραδύνθηκε το Δεκέμβριο στο,8% (από το 1,3% του Νοεμβρίου) λόγω της υποχώρησης των τιμών ενέργειας. Εκτιμάμε ότι είναι αρκετά πιθανόν να βρεθεί σε αποπληθωριστικό περιβάλλον κατά τη διάρκεια του α εξαμήνου του 15, οδηγώντας ενδεχομένως και το δομικό πληθωρισμό (Core PCE) χαμηλότερα του 1,%. Όμως, η παύση της επίδρασης του αποτελέσματος βάσης (που συνδέεται με την υποχώρηση των τιμών του πετρελαίου) και η συνεχιζόμενη αύξηση της απασχόλησης εκτιμάμε ότι θα οδηγήσουν το Core PCE πλησίον του,% στο τέλος του 15. Ιανουάριος 15

Executive Summary: Οικονομία Ευρωζώνης Με (τριμηνιαίο) ρυθμό,3% εκτιμάμε ότι κινήθηκε η οικονομία κατά τη διάρκεια του τελευταίου τριμήνου του 1, καταγράφοντας οριακή επιτάχυνση σε σύγκριση με τα δύο προηγούμενα τρίμηνα. Συνεπώς, ο μέσος ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης για το 1 εκτιμάμε ότι διαμορφώθηκε στο,9%. Για το 15 εκτιμάμε ότι ο ρυθμός ανάπτυξης θα επιταχυνθεί στο 1,3%. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, οι κίνδυνοι για ανοδική ή πτωτική αναθεώρηση του ρυθμού ανάπτυξης είναι ισομοιρασμένοι, διότι τα μέτρα χαλάρωσης που έχει αποφασίσει η ΕΚΤ ενδεχομένως να είναι μην επαρκούν για την τόνωση της οικονομικής δραστηριότητας στον επιθυμητό βαθμό, παρά την ώθηση που ασκείται στις εξαγωγές από τη διολίσθηση του ευρώ. Η οικονομία βρίσκεται ήδη σε αποπληθωριστικό περιβάλλον, καθώς ο ετήσιος ρυθμός μεταβολής των τιμών του καταναλωτή υποχώρησε στο -,6% τον Ιανουάριο (-,% το Δεκέμβριο), καθιστώντας περισσότερο αναγκαία τη λήψη των μέτρων της ποσοτικής χαλάρωσης από την ΕΚΤ. Συνυπολογίζοντας το αποτέλεσμα βάσης από την υποχώρηση των τιμών του πετρελαίου, εκτιμάμε ότι ο μέσος ετήσιος ρυθμός μεταβολής των τιμών του καταναλωτή για το 15 θα διαμορφωθεί στο -,3%. Από την ανάλυση των μεταβλητών που παρακολουθούμε, διαπιστώνουμε ότι κατά τα διάρκεια του Δεκεμβρίου η οικονομία βρέθηκε για 6 ο διαδοχικό μήνα στη φάση της επιβράδυνσης του οικονομικού κύκλου. Όμως, οι πιο πρόσφατες ανακοινώσεις στοιχείων έχουν οδηγήσει το δείκτη των οικονομικών εκπλήξεων (Citigroup) σε οριακά θετικό έδαφος. Ενδεικτική περίπτωση αποτελεί η μετάβαση της μεταβλητής των λιανικών πωλήσεων από τη φάση της ανάκαμψης στην ανάπτυξη. Επιπλέον, ο πρόδρομος δείκτης του οικονομικού κλίματος διαμορφώθηκε τον Ιανουάριο στο υψηλότερο επίπεδο από τον Ιούλιο του 1. Η προσφορά χρήματος αυξήθηκε το Δεκέμβριο κατά 3,6% ετησίως βάσει του ορισμού Μ3 (Νοέμ. 1: 3,1%, μ.ο. Ιαν-Οκτ. 1: 1,6%) και κατά 7,8% βάσει του στενότερου ορισμού Μ1 (Νοέμ. 1: 6,9%, μ.ο. Ιαν- Οκτ. 1: 5,7%), αντανακλώντας την επίδρασης των μέτρων ποσοτικής χαλάρωσης στα οποία είχε προχωρήσει η ΕΚΤ το 1 (TLTROs). Ιανουάριος 15 3

Executive Summary: Νομισματική Πολιτική (ΕΚΤ & FED) H EKT αποφάσισε τη διεύρυνση του προγράμματος αγοράς περιουσιακών στοιχείων ώστε να συμπεριλάβει, πέραν των ενυπόθηκων χρεογράφων (ABS) και των καλυμμένων ομολογιών, ομόλογα κρατών, ειδικών φορέων-εκδοτών (agencies) και ευρωπαϊκών οργανισμών της Ευρωζώνης. Οι αγορές χρεογράφων θα ανέρχονται στα 6 δισ. μηνιαίως από τη δευτερογενή αγορά με έναρξή τους το Μάρτιο και κάτ ελάχιστον έως το Σεπτέμβριο του 16, με δυνατότητα παράτασής τους βάσει την εξέλιξη των πληθωριστικών προσδοκιών. Συνεπώς, ο ισολογισμός της ΕΚΤ θα αυξηθεί κάτ ελάχιστον κατά 1,1 τρισ. στα 3,3 τρισ., δίχως να συνυπολογίζονται τα 6 TLTROs. Συγκρίνοντας την αύξηση του μεγέθους του ενεργητικού που πραγματοποίησε η FED έναντι της επικείμενης αύξησης της ΕΚΤ και συνυπολογίζοντας την υποχώρηση των τιμών του πετρελαίου και τον αναμενόμενο χαμηλό ρυθμό ανάπτυξης, εκτιμούμε ότι ενδεχομένως να αποδειχτεί ότι η αύξηση της ΕΚΤ είναι ανεπαρκής για την επίτευξη του στόχου του πληθωρισμού και κατά συνέπεια προβλέπουμε ότι θα παραταθεί. Η FED συνεχίζει την επανεπένδυση του κεφαλαίου των ομολόγων που λήγουν και τονίζει αν οι στόχοι του πληθωρισμού και της ανεργίας τείνουν να επιτευχθούν νωρίτερα από τις προβλέψεις της τότε τα επιτόκια θα αυξηθούν νωρίτερα από ό,τι σήμερα εκτιμά, όπως και το αντίθετο. Οι αγορές προεξοφλούν ότι έως το 17 το παρεμβατικό επιτόκιο θα είναι αισθητά χαμηλότερο σε σύγκριση με τις προβλέψεις της FOMC. Στην περίπτωση κατά την οποία ο Core PCE υποχωρήσει υπό του 1,%, τότε εκτιμάμε ότι η πρώτη αύξηση του επιτοκίου (στο,5%) θα πραγματοποιηθεί όχι νωρίτερα από το δ τρίμηνο του 15, επαληθεύοντας τις προβλέψεις των αγορών. Ιανουάριος 15

Executive Summary: Αγορές Κατά τη διάρκεια του Ιανουαρίου, οι ονομαστικές αποδόσεις που καταγράφηκαν ήταν θετικές στα αμερικανικά και γερμανικά κρατικά ομόλογα, στα αμερικανικά και ευρωπαϊκά εταιρικά ομόλογα και στις ευρωπαϊκές μετοχές, ενώ ήταν αρνητική απόδοση καταγράφηκε στις αμερικανικές μετοχές (κατά 1,8% ο δείκτης S&P5). Ειδικότερα, ο ευρωπαϊκός χρηματιστηριακός δείκτης Euro Stoxx 5 ενισχύθηκε κατά 7,%. Αντίθετα, σημαντική υποχώρηση κατά 17,5% σημειώθηκε στη διεθνή τιμή του πετρελαίου και κατά 6,% στην ισοτιμία EURUSD. Πάρα κάποιες οριακές αρνητικές εκπλήξεις στις ΗΠΑ το συνολικό περιβάλλον παραμένει θετικό για τις ριψοκίνδυνες αξίες. Πηγή ανησυχίας παραμένει η απομόχλευση που παρατηρείται στην μετοχική αγορά, η οποία όμως παραμένει σταδιακή. Πάρα τις πρόσφατες ανησυχίες για την κερδοφορία δεν θεωρούμε ότι θα πρέπει να αποτελεί πηγή αβεβαιότητας καθώς η πορεία των ενδείξεων στην μεταποίηση, η σχέση νέων παραγγελιών προς αποθέματα, ο πληθωρισμός τιμών παραγωγού αλλά και το θετικό επενδυτικό κλίμα του παρελθόντος, θα συνηγορούσε σε επιτάχυνση αυτής. Παράλληλα δεν μπορούμε να στοιχειοθετήσουμε μια αρνητική συσχέτιση του δυνατού δολαρίου με την εταιρική κερδοφορία. Οι πτώσεις των μακροχρονίων αποδόσεων των κρατικών ομολόγων δεν δικαιολογούνται από τα θεμελιώδη και θα πρέπει να οφείλονται είτε στο συνδυασμό των πτωτικών αποδόσεων διεθνώς σε συνδυασμό με το δυνατό δολάριο, είτε σε ανησυχίες για μια εντονότερη απομόχλευση όπως αναλύσαμε στα προηγούμενα. Η προεξόφληση των πολιτικών ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ δικαιολογεί την σημαντική απόδοση των μετοχών στην παρούσα φάση των αδύναμων θεμελιωδών. Παρά τα σχετικά αδύναμα στοιχεία και στην Ευρωζώνη δεν δικαιολογείται η πρόσφατη πτώση των αποδόσεων των ομολόγων και πιθανών οι προσδοκίες για το ευρωπαϊκό QE να οδηγούν τις αποδόσεις χαμηλότερα. Η εμπειρία των ΗΠΑ υπέδειξε ότι ύστερα από μια αρχική προσαρμογή η επέκταση του ισολογισμού της FED οδηγούσε σε άνοδο των αποδόσεων καθώς στο θετικό επενδυτικό κλίμα που δημιουργείτο οι επενδύτες υποκαθιστούσαν ομόλογα με ριψοκίνδυνες αξίες. Η αμερικανική εμπειρία θα είναι πιθανόν οδηγός στο σενάριο ενός επιτυχημένου ευρωπαϊκού QE. Θεωρούμε ότι η παρούσα σημαντική πτώση της ισοτιμίας EURUSD δεν δικαιολογείται ούτε από τα θεμελιώδη, ούτε από τις προσδοκίες για την μελλοντική νομισματική πολίτικη της ΕKT σε σχέση με την FED. Πιθανολογείται η παρουσία ενός σημαντικού παράγοντα κινδύνου που μάλλον οφείλεται στην απουσία σημαντικών τάσεων οικονομικής ολοκλήρωσης η οποία μετριάζει το μέγεθος της υπερβολής και αυξάνει την μακροχρόνια αβεβαιότητα. Ιανουάριος 15 5

Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Αγορές Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Παράρτημα Ιανουάριος 15 6

ΗΠΑ: Στο 3,3% ο ρυθμός ανάπτυξης για το 15 (1:,%) Πραγματικά Στοιχεία Q/Q-AR-% Εκτιμήσεις Πραγματικά Στοιχεία Y/Y-%-AVG Εκτιμήσεις 1 Q1 1 Q 1 Q3 1 Q 15 Q1 15 Q 15 Q3 15 Q 13 1 15 Πραγματικό ΑΕΠ -.1.6 5..8.5 3.5 3.5.5.. 3.3 Κατανάλωση 1..5 3. 3. 3. 3.5 3.5 3... 3. Επενδύσεις -6.9 19.1 7. 5. 5. 9. 9. 5..9 5.9 6.6 Δημόσιες Δαπάνες -.8 1.7. -. 1. 1. 1. -1. -1.9 -.1.9 Εξαγωγές -9. 11..6 3. 3. 3. 5. 5. 3.1 3.1. Εισαγωγές. 11.3 -.9 5. 7. 7. 7. 5. 1.1 3.5 5.5 Πληθωρισμός 1..1 1.8 1.3 -.5 -.7 -.5.5 1.5 1.7 -.3 Core PCE 1. 1.5 1.5 1. 1.1.9 1.1 1.5 1. 1. 1.1 Ποσοστό Ανεργίας 6.6 6. 6.1 5.7 5.6 5. 5. 5.1 7. 6. 5.3 Fed - Παρεμβατικό Επιτόκιο.5.5.5.5.5.5.5.75.5.5.75 6 Πραγματικό ΑΕΠ - 3 1-1 11 1 13 1 15 Πραγματικό ΑΕΠ (%-Q/Q-AR) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ (%-Υ/Υ) (RHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Q/Q-AR) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Υ/Υ) (RHS) Ιανουάριος 15 7

Οικονομικός Κύκλος ΗΠΑ: Όλες οι μεταβλητές επιβεβαιώνουν την παραμονή στο περιβάλλον της ανάπτυξης Τον Δεκέμβρη ο πρόδρομος επιχειρηματικός δείκτης ISM του τομέα της μεταποίησης έπεσε στις 55,5 μονάδες από τις 58,7. Παρά τη σημαντική του μείωση, ο δείκτης εξακολουθεί να είναι μεγαλύτερος από τη μακροχρόνια μέση τιμή του. Η ποσοτική επεξεργασία του συγκεκριμένου πρόδρομου δείκτη καταδεικνύει ότι η αμερικανική οικονομία βρίσκεται στη φάση της ανάπτυξης για έβδομο διαδοχικό μήνα. Όλες (σχεδόν) οι μεταβλητές που παρακολουθούμε εντάσσονται στη φάση της ανάπτυξης., 1,, -1, -, -3, -, Οικονομικός κύκλος ISM-Μεταποίησης Δεκ. 1 DOWNTURN EXPANSION Ιαν. 8 RECESSION RECOVERY -,6 -,5 -, -,3 -, -,1,,1,,3,,5,6 3, Οικονομικοί κύκλοι βασικών μακρο-μεταβλητών DOWNTURN EXPANSION, 1,, Εξαγωγές Λιανικές Πωλήσεις ISM Μεταποίησης NAHB CCI (CB) Βιομηχανική Παραγωγή ISM Υπηρεσιών CCI (UoM) -1, Ανέγερση Νέων Κατοικιών -, RECESSION RECOVERY -, -,1,,1, Ιαν. 15 Δεκ.1 Νοεμ.1 Ιανουάριος 15 8

6 - - -6 Οικονομικός Κύκλος ΗΠΑ: Μείωση του δείκτη θετικής οικονομικής έκπληξης σύμφωνα με τα τελευταία στοιχεία 1995 1996 1997 Τρ. Πειραιώς: Δείκτης Οικ. Δραστηριότητας & Πραγματικό ΑΕΠ ΗΠΑ 1998 1999 1 3 5 6 Δείκτης Τρ. Πειραιώς ΗΠΑ (Α) Πραγματικό ΑΕΠ ΗΠΑ (%,Y/Y - Δ) Ο δείκτης Οικονομικής Δραστηριότητας της τράπεζας Πειραιώς κατασκευάζεται με την μέθοδο ανάλυσης κύριων συνιστωσών (Principal Component Analysis). Ως μεταβλητές έχουν χρησιμοποιηθεί στοιχεία που αντανακλούν την τρέχουσα οικονομική δραστηριότητα. 6 Τρ. Πειραιώς: Πρόδρομος Δείκτης & Πραγμ. ΑΕΠ ΗΠΑ 7 8 9 1 11 1 13 1 6 - - -6 6 Σύμφωνα με τους δείκτες που χρησιμοποιούμε, ο ετήσιος ρυθμός μεγέθυνσης του πραγματικού ΑΕΠ εκτιμάμε ότι επιβραδύνθηκε ελαφρώς το δ τρίμηνο του 1 (σε σύγκριση με το,7% του γ τριμήνου). Κατά τη διάρκεια του το 15, αναμένεται επιτάχυνση του ρυθμού προς το εύρος 3,%-3,5%, λόγω του θετικού αποτελέσματος βάσης που θα προκύψει στο α τρίμηνο του 15, συγκρινόμενο με το αντίστοιχο τρίμηνο του 1 που είχε σημειωθεί συρρίκνωση της οικονομικής δραστηριότητας, λόγω των πολύ κακών καιρικών συνθηκών. Ο δείκτης οικονομικών εκπλήξεων Citi, παραμένει σε θετικό έδαφος από τον Αύγουστο. Όμως το μέγεθος της θετικής έκπληξης είναι μικρότερο σε σχέση με τις προηγούμενες αντίστοιχες περιόδους, ενώ την τελευταία εβδομάδα έχει μειωθεί αρκετά. 15 Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων Citi, ΗΠΑ 1 5 - - -6 1991 199 1993 199 1995 1996 1997 1998 1999 1 3 5 6 7 8 9 1 11 1 13 1 15 Δείκτης Τρ. Πειραιώς ΗΠΑ (Α) Πραγματικό ΑΕΠ ΗΠΑ (%,Y/Y - Δ) Ο δείκτης Οικονομικής Δραστηριότητας της τράπεζας Πειραιώς κατασκευάζεται με την μέθοδο ανάλυσης κύριων συνιστωσών (Principal Component Analysis). Ως μεταβλητές έχουν χρησιμοποιηθεί πρόδρομοι δείκτες και στοιχεία των αγορών. - - -6-5 -1-15 9 1 11 1 13 1 15 Ιανουάριος 15 9

ΗΠΑ - Τρέχουσα Συγκυρία: Υποχώρηση του πληθωρισμού και του ποσοστού ανεργίας Το ποσοστό ανεργίας υποχώρησε το Δεκέμβριο στο χαμηλότεροποσοστόαπότονιούνιοτου8,στο5,6% από 5,8% το Νοέμβριο. Οι νέες θέσεις εργασίας σε εποχικά προσαρμοσμένη βάση αυξήθηκαν το Δεκέμβριο κατά 5 χιλ., έναντι 353 χιλ. το Νοέμβριο που ήταν όμως η υψηλότερη τιμή από τον Ιανουάριο του 1. Το 1 δημιουργήθηκαν,95 εκατ. έναντι,33 εκατ. το 13 και, εκατ. το 1. Ο δείκτης τιμών της προσωπικής καταναλωτικής δαπάνης (PCE) απόκλινε περαιτέρω του στόχου της Fed καθώς το Νοέμβριο διαμορφώθηκε στο 1,% σε ετήσια βάση (Οκτ. 1/Οκτ. 13: 1,%), λόγω κυρίως των μειωμένων τιμών ενέργειας. Απομονώνοντας την επίδραση των τροφίμων και της ενέργειας ο δείκτης (core PCE) υποχώρησε οριακά στο 1,% (Οκτ. 1/Οκτ. 13: 1,5%). Όμως, σημαντική υποχώρηση σημείωσε το Δεκέμβριο και ο πληθωρισμός που υποχώρησε στο,8% από 1,3% το Νοέμβριο κυρίως λόγω της μεγάλης μείωσης των τιμών της ενέργειας. Ιδιαίτερα θετική εικόνα καταγράφουν τον Ιανουάριο οι δύο σημαντικότερες έρευνες για τις προσδοκίες των καταναλωτών. Ο σχετικός δείκτης του Πανεπιστημίου του Μίσιγκαν ανήλθε στο 98,, την υψηλότερη τιμή από τον Ιανουάριο του, έναντι 93,6 το Δεκέμβριο. Επιπλέον, ισχυρά ανοδικά κινήθηκε τον Ιανουάριο και ο δείκτης του Conference Board φθάνοντας στο υψηλότερο επίπεδο από τον Αύγουστο του 7. Συγκεκριμένα διαμορφώθηκε στο 1,9 υπερβαίνοντας το ανώτατο όριο των προσδοκιών της αγοράς (1,) έναντι 93,1 το Δεκέμβριο. 5 3 1-1 - -3 - -5 1 11 1 9 8 7 6 5 3 5 6 7 8 9 1 11 1 13 1 Πραγματικό ΑΕΠ (%, Y/Y) (LHS) ΑΕΠ & Ανεργία Ιδιωτική Κατανάλωση & Πρόδρομος Δείκτης Καταναλωτή 5 6 7 8 9 1 11 1 13 1 15 Consumer Sentiment Index (Conference Board) (LHS) Ποσοστό ανεργίας (RHS) 11, 1, 9, 8, 7, 6, 5,, 5 3 1-1 - -3 - Real Personal Outlays (%, Y/Y) (RHS) Ιανουάριος 15 1

Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Αγορές Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Παράρτημα Ιανουάριος 15 11

FED: Αναμένουμε καθυστέρηση της επιστροφής στην κανονικότητα Όπως αναμενόταν, η Επιτροπή Νομισματικής Πολιτικής της FED διατήρησε αμετάβλητο το βασικό παρεμβατικό επιτόκιο και συνεχίζει την επανεπένδυση του κεφαλαίου των ομολόγων που λήγουν σε νέα. Εκτιμάμε ότι βραχυπρόθεσμα ο πληθωρισμός θα εξακολουθήσει να υπολείπεται του μακροπρόθεσμου στόχου, σε μεγάλο βαθμό αντανακλώντας την πτώση των τιμών της ενέργειας. Καθώς, όμως, το ποσοστό ανεργίας θα μειώνεται και η επίδραση του αποτελέσματος βάσης των χαμηλότερων τιμών ενέργειας θα περιορίζεται με την πάροδο του χρόνου, αναμένει ότι ο πληθωρισμός θα κινείται προς το στόχο του %. Διευκρίνισε επίσης ότι η απόφαση αύξησης των επιτοκίων εξαρτάται από την εξέλιξη των μακροοικονομικών δεδομένων. Αν οι στόχοι του πληθωρισμού και της ανεργίας τείνουν να επιτευχθούν νωρίτερα από τις προβλέψεις της τότε τα επιτόκια θα αυξηθούν νωρίτερα από ό,τι σήμερα εκτιμά, όπως και το αντίθετο. Οι αγορές προεξοφλούν ότι έως το 17 το παρεμβατικό επιτόκιο θα είναι αισθητά χαμηλότερο σε σύγκριση με τις προβλέψεις της FOMC. Στην περίπτωση κατά την οποία ο Core PCE υποχωρήσει υπό του 1,%, τότε εκτιμάμε ότι η πρώτη αύξηση του επιτοκίου (στο,5%) θα πραγματοποιηθεί όχι νωρίτερα από το δ τρίμηνο του 15, επαληθεύοντας τις προβλέψεις των αγορών., 3,5 3,,5, 1,5 1,,5, Νομισματική Πολιτική & Πληθωρισμός 18 16 1 1 1 8 6 Ιαν-75 Ιαν-8 Ιαν-85 Ιαν-9 Ιαν-95 Ιαν- Ιαν-5 Ιαν-1 Βασικό Επιτόκιο FED (LHS) Core PCE (%,Y/Y) (RHS) Προσδοκίες της αγοράς για το Παρεμβ. Επιτόκιο Q1 15 Q 15 Q3 15 Q 15 Q1 16 Q 16 Q3 16 Q 16 Q1 17 Q 17 Q3 17 Fed Fund Rate Futures (9/1/15) Fed Fund Rate Futures (3/9/1) Fed Fund Rate Futures (3/6/1) Προβλέψεις FOMC (Δεκ. 1) 1 1 8 6 Q 17 Ιανουάριος 15 1

Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Αγορές Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Παράρτημα Ιανουάριος 15 13

EZ: Στο 1,3% ο ρυθμός ανάπτυξης για το 15 (1:,9%) Πραγματικά Στοιχεία Q/Q-% Εκτιμήσεις Πραγματικά Στοιχεία 1 Q1 1 Q 1 Q3 1 Q 15 Q1 15 Q 15 Q3 15 Q 13 1 15 Πραγματικό ΑΕΠ.3.1..3.3.5.5.3 -..9 1.3 Κατανάλωση..3.5.3.3...3 -.6.9 1.3 Επενδύσεις.9-1. -.9.5.3.9.9.5 -.8. 1.5 Δημόσιες Δαπάνες.1.3.3.......9.9 Εξαγωγές 1.3 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1.. 3.7. Εισαγωγές.7 1.3 1..5.5.5.5.5 1.1 3.9 3.3 Πληθωρισμός.7.6.. -.5 -.7 -.5.5 1..5 -.3 Ποσοστό Ανεργίας 11.8 11.6 11.5 11.5 11.3 11.1 1.9 1.7 11.9 11.6 11. EKT - Παρεμβατικό Επιτόκιο.5.15.5.5.5.5.5.5.5.5.5 Y/Y-% Εκτιμήσεις 1. Πραγματικό ΑΕΠ.5 3. 1 -.5-1. 1 11 1 13 1 15-1 - Πραγματικό ΑΕΠ (%-Q/Q) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ (%-Υ/Υ) (RHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Q/Q) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Υ/Υ) (RHS) Ιανουάριος 15 1

Οικονομικός Κύκλος EZ: Αβεβαιότητα κατεύθυνσης Ο Δείκτης Οικονομικού Κλίματος κατά τη διάρκεια του τριμήνου Οκτωβρίου - Δεκεμβρίου διατηρείται στις 1,7 μονάδες, οριακά υψηλότερα δηλαδή από τη μακροχρόνια μέση τιμή του (1, μονάδες)., 1, DOWNTURN Οικονομικός κύκλος του Δείκτη Οικ. Κλίματος Ιαν. 7 EXPANSION Η ποσοτική επεξεργασία του συγκεκριμένου πρόδρομου δείκτη υποδηλώνει ότι η οικονομία της Ευρωζώνης βρίσκεται στη φάση της επιβράδυνσης για έκτο διαδοχικό μήνα. Αν και βρισκόμαστε κοντά στο ενδεχόμενο της εισόδου στη φάση της ύφεσης, το βασικό μας σενάριο συνηγορεί σε μια επιτάχυνση, λόγω της δυναμικής της διεθνούς ζήτησης (ΗΠΑ), της χαμηλής τιμής του πετρελαίου και κυρίως των αποφάσεων χαλάρωσης της ΕΚΤ. Το σύνολο των μεταβλητών που επεξεργαζόμαστε δεν δίνει σαφή εικόνα για τη φάση στην οποία βρίσκεται η οικονομία. Οι πρόδρομοι δείκτες βρίσκονται στη φάση της επιβράδυνσης, αλλά πλέον πλησιέστερα στη φάση της ύφεσης. Η σημαντική διαφορά σε σύγκριση με τον προηγούμενους μήνες είναι η μετάβαση των λιανικών πωλήσεων από την ανάκαμψη στην ανάπτυξη., -1, -, -3,, 1,, -1, -, RECESSION DOWNTURN RECESSION Οικονομικοί κύκλοι βασικών μακρο-μεταβλητών Δείκτης Εμπιστοσύνης Καταναλωτή Δεκ.1 -,5 -, -,3 -, -,1,,1,,3,,5 Βιομηχανική Παραγωγή Δείκτης Οικονομικού Κλίματος Kατασκευαστική Παραγωγή Εξαγωγές Λιανικές Πωλήσεις EXPANSION RECOVERY -, -,1,,1, Δεκ. 1 Νοεμ. 1 Οκτ. 1 RECOVERY Ιανουάριος 15 15

Αβεβαιότητα Διεθνούς Ζήτησης Αρνητική εξέλιξη για την οικονομία της Ευρωζώνης ήτανη περαιτέρω επιδείνωση της δυναμικής των εισαγωγών στη Κίνα η οποία παραμένει στην περιοχή της ύφεσης πάρα μερικά αρχικά σημάδια τα οποία έδειχναν οριακές τάσεις ανάκαμψης. Σε ετήσιο ρυθμό οι εισαγωγές πέφτουν κατά,% συμφώνα με στοιχεία του Δεκεμβρίου ενώ ο τριμηνιαίος μέσος όρος βρίσκεται στο -1,5%. 3 1 Ετήσιος Ρυθμός Κινεζικών Εισαγωγών Downturn Expansion Αντίθετα συμφώνα με την εξελισσόμενη τάση υπάρχει πιθανότητα μιας επιστροφής της δυναμικής των εισαγωγών των ΗΠΑ στην φάση της ανάπτυξης ύστερα από τις πρόσφατες τάσεις επιβράδυνσης. Ο δείκτης PMI εισαγωγών εάν και έχει υποχωρήσει στο 55 από το 56 βρίσκεται πάνω από το 5 από τον Φεβρουάριο του 13. -1 Δεκ. 1 - Recession -3 Recovery -.6 -. -....6.8 Σημειώνουμε ότι και οι δυο αυτές μεταβλητές έχουν ισχυρή θετική συσχέτιση με την οικονομική δραστηριότητα της ευρωζώνης λόγω της ισχυρής εξαγωγικής δραστηριότητας της ευρωπαϊκής οικονομίας. 1.5 1.5 Δείκτης ISM εισαγωγών (ΗΠΑ) Downturn Δεκ. 1 Expansion -.5-1 -1.5 - -.5-3 -3.5 Recession - Recovery -. -.3 -. -.1.1..3..5.6 Ιανουάριος 15 16

Οικονομικός Κύκλος EZ: Ο δείκτης των οικονομικών εκπλήξεων γίνεται θετικός 6 Τρ. Πειραιώς: Δείκτης Οικ. Δραστηριότητας ΕΖ & Πραγματικό ΑΕΠ ΕΖ 6 Σύμφωνα με τους δείκτες που χρησιμοποιούμε, ο ετήσιος ρυθμός μεγέθυνσης του πραγματικού ΑΕΠ εκτιμάμε ότι επιταχύνθηκε οριακά το δ τρίμηνο του 1 (σε σύγκριση με το,8% του γ τριμήνου). - - -6-8 1996 1997 1998 1999 1 3 5 6 Δείκτης Τρ. Πειραιώς ΕΖ (Α) Πραγματικό ΑΕΠ ΕΖ (%,Y/Y - Δ) 7 8 9 1 11 1 13 1 - - -6-8 Σύμφωνα με τους δείκτες μας, ο ετήσιος ρυθμός μεγέθυνσης του πραγματικού ΑΕΠ θα ενισχυθεί κατά τη διάρκεια των επόμενων τριμήνων προς το εύρος 1,5%-,%. Όμως, κρίνουμε ότι η αύξηση θα είναι πιο περιορισμένη και ο ρυθμός θα διαμορφωθεί χαμηλότερα του 1,5%. Ο δείκτης Οικονομικής Δραστηριότητας της τράπεζας Πειραιώς κατασκευάζεται με την μέθοδο ανάλυσης κύριων συνιστωσών (Principal Component Analysis). Ως μεταβλητές έχουν χρησιμοποιηθεί στοιχεία που αντανακλούν την τρέχουσα οικονομική δραστηριότητα. Ο δείκτης οικονομικών εκπλήξεων Citi, ύστερα από μια σχετικά μεγάλη περίοδο αρνητικών εκπλήξεων φαίνεται να εγκαταλείπει το αρνητικό έδαφος. 6 Τρ. Πειραιώς: Πρόδρομος Δείκτης ΕΖ & Πραγμ. ΑΕΠ ΕΖ 6 15 Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων Citi, ΕΖ 1 5 - - - - -6-6 -8 Δείκτης Τρ. Πειραιώς ΕΖ (Α) Πραγματικό ΑΕΠ ΕΖ (%,Y/Y - Δ) -8 Ο δείκτης Οικονομικής Δραστηριότητας της τράπεζας Πειραιώς κατασκευάζεται με την μέθοδο ανάλυσης κύριων συνιστωσών (Principal Component Analysis). Ως μεταβλητές έχουν χρησιμοποιηθεί πρόδρομοι δείκτες και στοιχείατων αγορών. -5-1 -15 - -5 9 1 11 1 13 1 15 Ιανουάριος 15 17

ΕΖ Τρέχουσα Συγκυρία: Αποπληθωριστικό περιβάλλον Σε αποπληθωριστικό περιβάλλον βρίσκεται πλέον η οικονομία λόγω της πτώσης των τιμών της ενέργειας. Ο εναρμονισμένος δείκτης τιμών καταναλωτή διαμορφώθηκε στο -,6% σε ετήσια βάση έναντι -,% το Δεκέμβριο. Πτωτικά κινήθηκε και ο δομικός πληθωρισμός που διαμορφώθηκε στο,5% από,7% τους τρεις προηγούμενους μήνες. Συνεπώς, επιβεβαιώνεται η αναγκαιότητα των επιπλέον μη συμβατικών μέτρων ποσοτικής χαλάρωσης που αποφάσισε πρόσφατα η ΕΚΤ, αν και κατά το Μάρτιο που έχει οριστεί ως χρόνος ενεργοποίησής τους εκτιμάται ότι θα έχει ήδη συμπληρωθεί ένα τρίμηνο μείωσης των τιμών. Αν και πρόωρη η αποτίμηση της επίδρασης των μέτρων ποσοτικής χαλάρωσης στα οποία προχώρησε η ΕΚΤ σταδιακά από τα μέσα του 1 και μετά, ωστόσο το τελευταίο δίμηνο του έτους καταγράφεται επιτάχυνση του ρυθμού αύξησης της προσφοράς χρήματος στην Ευρωζώνη, η οποία αυξήθηκε το Δεκέμβριο κατά 3,6% ετησίως βάσει του ορισμού Μ3 (Νοέμ. 1: 3,1%, μ.ο. Ιαν-Οκτ. 1: 1,6%) και κατά 7,8% βάσει του στενότερου ορισμού Μ1 (Νοέμ. 1: 6,9%, μ.ο. Ιαν-Οκτ. 1: 5,7%). Οι λιανικές πωλήσεις αυξήθηκαν το Νοέμβριο κατά,6% σε μηνιαία βάση, όπως και τον Οκτώβριο. Συνεπώς, το δίμηνο Οκτωβρίου-Νοεμβρίου οι λιανικές πωλήσεις ήταν αυξημένες κατά,5% έναντι αυτών του γ τριμήνου (γ τρ. 1 /β τρ. 1:,1%). Η βιομηχανική παραγωγή αυξήθηκε κατά,% σε μηνιαία βάση, έναντι ανόδου κατά,3% τον Οκτώβριο. Συνεπώς, το δίμηνο Οκτωβρίου-Νοεμβρίου η βιομηχανική παραγωγή ήταν αυξημένη σε σχέση με αυτήν του γ τριμήνου κατά,3% (γ τρ. 1/β τρ. 1: -,%)., 3,, 1,, -1, -, -3, -, -5, Λιανικές Πωλήσεις & Ιδιωτική Κατανάλωση 5 6 7 8 9 1 11 1 13 1 Λιανικές Πωλήσεις (%, Y/Y) (Α) Ιδιωτική Κατανάλωση (%, Y/Y) (Δ) Ιανουάριος 15 18 15 1 5-5 -1-15 - -5 Βιομηχανική Παραγωγή & ΑΕΠ 5 6 7 8 9 1 11 1 13 1 Βιομηχανική Παραγωγή (%, Y/Y) (Α) Πραγματικό ΑΕΠ (%, Y/Y) (Δ) 3,, 1,, -1, 6 - - -6-8 -,

Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Αγορές Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Παράρτημα Ιανουάριος 15 19

EΚΤ: Αγορά κρατικών ομολόγων Στη λήψη περαιτέρω μη συμβατικών μέτρων χαλάρωσης προχώρησε το Δ.Σ. της ΕΚΤ καθώς προβλέπει ότι ο πληθωρισμός μεσο-μακροπρόθεσμα θα κινηθεί χαμηλότερα από ό,τι προηγουμένως προέβλεπε λόγω της μεγάλης πτώσης των τιμών του πετρελαίου. Πιο αναλυτικά αποφάσισε: α) τη διεύρυνση του προγράμματος αγοράς περιουσιακών στοιχείων για να συμπεριλάβει, πέραν των ενυπόθηκων χρεογράφων (ABS) και των καλυμμένων ομολογιών, ομόλογα κρατών, ειδικών φορέων-εκδοτών χρεογράφων (agencies) και ευρωπαϊκών οργανισμών της Ευρωζώνης, β) την κατάργηση του περιθωρίου των 1 μ.β. πάνω από το βασικό επιτόκιο χρηματοδότησης της ΕΚΤ που είχαν οι δύο πρώτες TLTROs και άρα οι υπολειπόμενες έξι θα έχουν επιτόκιο,5% και, γ) τη διατήρηση ως έχει των βασικών επιτοκίων της. 35 3 5 15 1 5 ΕΚΤ: Σύνολο Ενεργητικού (σε δισ.) ΕΚΤ (Σεπτ. 16): 3,3 τρισ. Οι αγορές χρεογράφων θα ανέρχονται στα 6 δισ. μηνιαίως από τη δευτερογενή αγορά με έναρξή τους το Μάρτιο και κάτ ελάχιστον έως το Σεπτέμβριο του 16, με δυνατότητα παράτασής τους βάσει την εξέλιξη των πληθωριστικών προσδοκιών. Συνεπώς, ο ισολογισμός της ΕΚΤ θα αυξηθεί κάτ ελάχιστον κατά 1,1 τρισ. στα 3,3 τρισ., δίχως να συνυπολογίζονται τα 6 TLTROs. ΕΚΤ: Χρήση μη συμβατικών μέτρων νομισματικής πολιτικής (στις 3/1/15) Νομισματικό εργαλείο Ποσό (σε εκατ. ) 1ο πρόγραμμα καλυμμένων ομολογιών 8.1 Οι αγορές κρατικών ομολόγων θα γίνονται βάσει του μεριδίου συμμετοχής των εθνικών κεντρικών τραπεζών στο κεφάλαιο της Πρόγραμμα αγοράς κρατικών ομολόγων (SMP) 1.63 ΕΚΤ και δεν θα ξεπερνούν το 33% συνολικά ανά εκδότη και το ο πρόγραμμα καλυμμένων ομολογιών 1.79 5% ανά έκδοση τίτλου. Επιπλέον, η υπολειπόμενη κατά τη 3ο πρόγραμμα καλυμμένων ομολογιών 37. στιγμή αγοράς διάρκεια των ομολόγων θα πρέπει να είναι μεταξύ και 3 ετών. H κατανομή του κινδύνου των νέων αγορών θα Πρόγραμμα αγοράς ABS.66 επιμερίζεται στα ομόλογα ευρωπαϊκών οργανισμών (1% των συνολικών αγορών) και στο 8% των λοιπών αγορών. Στο υπόλοιπο 8% ο κίνδυνος θα αναλαμβάνεται από τις εθνικές Ιανουάριος 15 κεντρικές τράπεζες.

QE: EΚΤ vs FED Συγκρίνοντας την αύξηση του μεγέθους του ενεργητικού που πραγματοποίησε η FED έναντι της επικείμενης αύξησης της ΕΚΤ και συνυπολογίζοντας την υποχώρηση των τιμών του πετρελαίου και τον αναμενόμενο χαμηλό ρυθμό ανάπτυξης, εκτιμούμε ότι ενδεχομένως να αποδειχτεί ότι το μέγεθος της ΕΚΤ είναι ανεπαρκές για την επίτευξη του στόχου του πληθωρισμού. Επιπλέον, η πραγματοποίηση της ποσοτικής χαλάρωσης από την ΕΚΤ έρχεται πολύ καθυστερημένα σε σχέση με τη FED, διότι δεν αποφασίστηκε αμέσως μετά το ξέσπασμα της χρηματοπιστωτικής κρίσης του 8 ή της κρίσης χρέους του 1. Αξίζει να σημειωθεί ότι η απόφαση της ΕΚΤ το 1 για το πρόγραμμα ΟΜΤ (εφόσον η χρήση του κρινόταν αναγκαία) μείωσε το spread των κρατικών ομολόγων της περιφέρειας, αλλά δεν κατάφερε να σταθεροποιήσει τις μεσο-μακροπρόθεσμες πληθωριστικές προσδοκίες, λόγω της ύφεσης που προκλήθηκε από τη δημοσιονομική προσαρμογή. Όμως, η απόφαση της ΕΚΤ αφήνει ανοιχτό το ενδεχόμενο για παράταση της εφαρμογής του προγράμματος έως ότου οι πληθωριστικές προσδοκίες να είναι συμβατές με το στόχο της ΕΚΤ. Επιπλέον, θα υπάρχει περαιτέρω ενίσχυση της ρευστότητας και από την πραγματοποίηση των 6 TLTROs. Στον βαθμό που θα παρατηρούμε ανάκαμψη των πληθωριστικών προσδοκιών καθώς η αγορά αρχίζει να πιστεύει στην αποτελεσματικότητα του προγράμματος θα ήταν λογικό να αναμένουμε από ένα σημείο και μετά άνοδο των γερμανικών μακροχρόνιων αποδόσεων και ενίσχυση του ευρώ. Εξέλιξη Ενεργητικού (Δεκ. 7 = 1) 6 5 3 ΕΚΤ (Σεπτ. 16): % 1 Δεκ-7 Δεκ-8 Δεκ-9 Δεκ-1 Δεκ-11 Δεκ-1 Δεκ-13 Δεκ-1 EKT FED Τιμές Πετρελαίου & Πληθωρισμός 8 5 6 3 1 - - -6-1 Τιμή Πετρελαίου (Βrent) σε ευρώ (%,Y/Y) (LHS) Ευρωζώνη: CPI (%,Y/Y) (RHS) Ιανουάριος 15 1

Κύκλοι Ισολογισμού της ΕΚΤ Παρατηρώντας τον ετήσιο ρυθμό μεταβολής του ισολογισμού της ΕΚΤ μέσα από το εργαλείο του διαχωρισμού των φάσεων που χρησιμοποιούμε παρατηρούμε ότι ήδη, χωρίς να αρχίσει η EKT την αγορά ομολόγων, ο ετήσιος ρυθμός αύξησης του χαρτοφυλακίου εάν και παραμένει κάτω από τον μακροχρόνιο μέσο όρο (λόγω των αποπληρωμών των LTRO s) βρίσκεται στην φάση της ανάκαμψης και γρήγορα θα βρεθεί στην φάση της ανάπτυξης. 3 Downturn Ισολογισμός της ΕΚΤ Expansion Χρησιμοποιώντας την ιστορική συσχέτιση του ρυθμού αυτού με μεταβλητές όπως τον πρόδρομο ο Δείκτη Οικονομικού Κλίματος και την βιομηχανική παραγωγή δεν βρίσκουμε σημαντικές ενδείξεις θετικής συνεισφοράς του χαρτοφυλακίου της ΕΚΤ στην πραγματική δραστηριότητα όταν αυτό αναπτύσσεται πάνω από τον μακροχρόνιο μέσο όρο. Πιο συγκεκριμένα παρατηρούμε ότι κατά την φάση της ανάπτυξης και της επιβράδυνσης υπάρχει σημαντική θετική συσχέτιση η οποία όμως ακυρώνεται από μια σημαντική αρνητική συσχέτιση στην φάση της ανάκαμψης. 1-1 - -3 Recession - Recovery -.8 -.6 -. -....6 Αντίθετα όμως παρατηρούμε ότι η φάση της ανάπτυξης του ισολογισμού είναι συμβατή με πληθωρισμό πάνω από τον μακροχρόνιο μέσο όρο του 1,9% κατά,% (δεύτερο διάγραμμα). Βέβαια στην παρούσα ιδιάζουσα περίσταση είναι αυξημένος ο κίνδυνος μιας παγίδας ρευστότητας όπου οι συσχετίσεις του παρελθόντος δεν θα αποτελούν χρήσιμο οδηγό..3%.%.1% Ετήσιος Πληθωρισμός άνω του κανονικού.% -.1% -.% -.3% Ανάπτυξη Επιβράδυνση Υφεση Ανάκαμψη Ιανουάριος 15

Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Αγορές Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Παράρτημα Ιανουάριος 15 3

Επενδυτικές Αποδόσεις Μεταβολή Αποδόσεων (%) EUR/USD EZ IG Corp Bonds US IG Corp Bonds Germany Gov Bonds US Gov Bonds S&PGS Commodities Index BRENT OIL GOLD ASEX MSCI Emerging Markets MSCI World NIKKEI5 ESTOXX5 S&P5-17,1-17,5-11, -1,3-6, -1,8 -,9,8,3 1,9, 1,8,9 6, 7, - -15-1 -5 5 1 YtD MtD Ιανουάριος 15

Οικ. Κύκλος & Αποδόσεις Επενδύσεων στις ΗΠΑ 1.5 1..5. -.5 Μέση μηνιαία πραγματική απόδοση 1.3.59.7.9.17..5.7 S&P5 Government Bonds Corporate Bonds USD Cash Φάση της Ανάπτυξης Φάση της Επιβράδυνσης Η φάση της ανάπτυξης στην οποία βρίσκεται η αμερικανική οικονομία παραμένει ευνοϊκή για τις μετοχές (μέση μηνιαία πραγματική απόδοση: 1,3%), ενώ δεν ενδείκνυται για τα κρατικά ομόλογα. Παράλληλα είναι συνεπής με μια μικρή απόδοση των εταιρικών ομολόγων (,17%). Στην ενδεχόμενη μετάβαση κατά τη διάρκεια του 15 της αμερικανικής οικονομίας στη φάση της επιβράδυνσης, τότε παραμένει ευνοϊκή για τις μετοχές, αλλά σε αισθητά μικρότερο βαθμό (,59%), ενώ καθίσταται ευνοϊκή και για τα ομόλογα (,7% τα κρατικά και,9% τα εταιρικά). 1.5 1..5 1. Sharpe Ratio (annualized) 1.31 1.31.5.3, 1,, -1, Οικονομικός κύκλος ISM-Μεταποίησης Δεκ. 1 DOWNTURN EXPANSION Ιαν. 8. -.5 -.9 S&P5 Government Bonds Corporate Bonds Φάση της Ανάπτυξης Φάση της Επιβράδυνσης -, -3, -, RECESSION RECOVERY -,6 -,5 -, -,3 -, -,1,,1,,3,,5,6 Ιανουάριος 15 5

Τάσεις Ρευστότητας ΗΠΑ Δεν παρατηρούμε διαφορές στις φάσεις σε σχέση με τους παράγοντες ρευστότητας στις ΗΠΑ που εντοπίσαμε τον προηγούμενο μήνα με μια εξαίρεση. Παρατηρούμε ότι ο πυρήνας του πληθωρισμού παραμένει στο στάδιο της ανάκαμψης, η πραγματική προσφορά χρήματος Μ επιβραδύνεται, ενώ αλλαγή παρατηρούμε στην διαφορά του ετήσιου ρυθμού Μ-Μ1 που εισέρχεται στην φάση της ανάκαμψης (από την ύφεση). Η μόχλευση των χρηματιστηριακών επιβραδύνεται περεταίρω. Οι τρεις πρώτες παράμετροι παραμένουν σε φάσεις που είναι συμβατοί με αποδόσεις των μετοχικών αγορών οι οποίες είναι μεγαλύτερες από τους μακροχρόνιους μέσους όρους άλλα η επιβράδυνση της μόχλευσης είναι αντίθετα συμβατή με ισχυρές πιέσεις της τάξης του -1% (ετησιοποιημένη). Σε σχέση με την αγορά ομολόγων, οι τρεις πρώτοι παράγοντες είναι συμβατοί με αποδόσεις κάτω του κανονικού, ενώ σημειώνουμε ότι η σταδιακή είσοδος της Μ-Μ1 στην φάση της ανάκαμψης έχει ουδέτερη επίπτωση στις μετοχές αλλά σημαντικά αρνητική για τα ομόλογα όπου η αναμενόμενη απόδοση πέφτει κατά 3,5% (ετησιοποιημένη). Πολλή θετική για τα κρατικά ομόλογα είναι η τάση της επιβράδυνσης της μόχλευσης (9% ετησιοποιημένη) Παράλληλα η ανάκαμψη του πυρήνα του πληθωρισμού αλλά και η επιβράδυνση της μόχλευσης είναι αρνητική για τα εταιρικά ομόλογα σε σχέση με τα κρατικά, αλλά οι υπόλοιπες μεταβλητές όπως και το γενικότερο παραβάλλον παραμένει υποστηρικτικό. 1% 8% 6% % % % -% -% -6% -8% 1% 5% % -5% 1985 1986 1987 1987 Πραγματική Χρηματιστηριακή Μόχλευση % Απόκλισης από Μακροχρόνια Τάση 1989 1989 1991 1991 1993 1993 1995 1996 1998 6 Ετήσια Διαφορά Μ%-Μ1% 1995 1997 1998 6 8 8 9 1 11 1 13 1-1% Ιανουάριος 15 6-15%

ΗΠΑ: Μετοχές 3 1-1 S&P5: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης πλήθος μηνών 1 3 5 6 7 8 9 1 11 1 13 Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Aυγ1-Δεκ1 Σωρευτική πραγματική απόδοση 7,3% σημειώθηκε στις αμερικανικές μετοχές κατά τη διάρκεια που η οικονομία βρίσκεται στη φάση της ανάπτυξης, υψηλότερα σε σύγκριση με την αντίστοιχη μέση τιμή (5,1%) για τη φάση της ανάπτυξης του οικ. κύκλου από το 199 και ύστερα. Ο δείκτης P/E διαμορφώνεται στο 17,9 χαμηλότερα έναντι της αντίστοιχης μέσης τιμής (19,5) για τη φάση της ανάπτυξης του οικ. κύκλου από το 199 και ύστερα. Το επενδυτικό κλίμα παραμένει θετικό (ΑΑΙΙ Index) αλλά και η δυναμική του δείκτη αυτού (παραμένει ανοδικός πάνω από τον μέσο όρο) συνεχίζει να συνηγορεί, σύμφωνα με τους υπολογισμούς μας, σε ανοδικές μετοχικές αγορές. 35 S&P5: P E Ratio 3 5 15 1 Ιαν-9 Ιαν-95 Ιαν- Ιαν-5 Ιαν-1 Ιαν-15 % 3% % 1% % -1% -% -3% -% AAII Index (Bull - Bears) 7 8 9 1 11 1 13 1 15 Σημείωση: Παρουσιάζεται η διαφορά μεταξύ του ποσοστού των αισιόδοξων ιδιωτών επενδυτών (bullish) για τους επόμενους 6 μήνες έναντι των απαισιόδοξων (bearish) στην αμερικανική αγορά μετοχών. Έχει χρησιμοποιηθεί κινητός μέσοςόρος τεσσάρων εβδομάδων. Πηγή: AAII, Sentiment Survey S&P5: P E Ratio Μέση Τιμή της Φάσης της Ανάπτυξης Ιανουάριος 15 7

ΗΠΑ: Προσδοκίες Υψηλής Κερδοφορίας. S&P5 Profit %yoy 5% % 15% O ετήσιος ρυθμός αύξησης της εταιρικής κερδοφορίας (trailing eps) των εταιρειών του S&P5 βρίσκεται στο 5,7%. Σε ορίζοντα έτους οι αναλυτές αναμένουν αύξηση της κερδοφορίας κατά 7%. Στην περίπτωση αυτή ο λόγος P/E θα πέσει από το 17,6 στο 16,5. 1% 5% % -5% -1% Ανάπτυξη Επιβράδυνση Υφεση Ανάκαμψη Κατά την τρέχουσα πορεία των ανακοινώσεων κερδοφορίας για το ο τρίμηνο του 1 με 195/5 εταιρείες να έχουν ανακοινώσει αποτελέσματα, σε σχέση με τις πωλήσεις, το 55% έχει εκπλήξει θετικά (κατά,63% σε σχέση με τις προσδοκίες), ενώ σε σχέση με την κερδοφορία, το 78% έχει εκπλήξει θετικά κατά,9%%. 8% 6% % Κερδοφορία S&P5 Χρησιμοποιώντας την μεθοδολογία των φάσεων του δείκτη ISM παρατηρούμε ότι οι δυο πιθανότερες φάσεις (ανάκαμψης και επιβράδυνσης είναι συμβατές με κερδοφορία της τάξης του % και 15% ετησίως αντίστοιχα. % % -% 199 199 199 1988 1986 -% -6% Profits S&P5 (ann % ) 1996 16 1 1 1 8 6 1998 Expected (ISM, INV/New Orders, PPI%, VIX) Παράλληλα, χρησιμοποιώντας μια διαφορετική στατιστική προσέγγιση (παλινδρόμηση) και συνυπολογίζοντας πέρα από τον ISM, τον λόγο νέων παραγγελιών προς αποθέματα τον πληθωρισμό τιμών παραγωγού αλλά και το επενδυτικό κλίμα υπολογίζουμε ότι ο ετήσιος ρυθμός κερδοφορίας θα έπρεπε να προσεγγίζει το 18%. Παράλληλα δεν βρήκαμε στατιστική επιβεβαίωση μιας αρνητικής επίπτωσης του δυνατού δολαρίου στην κερδοφορία των επιχειρήσεων. Ιανουάριος 15 8

ΗΠΑ: Κρατικά Ομόλογα 8 6 - - -6 3 US Treasuries*: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης πλήθος μηνών 1 3 5 6 7 8 9 1 11 1 13 Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Κλίση της Καμπύλης των Αποδόσεων Αυγ1-Δεκ1 Σωρευτική πραγματική απόδοση 3,5% σημειώθηκε στα αμερικανικά κρατικά ομόλογα κατά τη διάρκεια που η οικονομία βρίσκεται στη φάση της ανάπτυξης, υπερβαίνοντας αισθητά την αντίστοιχη μέση τιμή (-,5%) για τη φάση της ανάπτυξης του οικ. κύκλου από το 199 και ύστερα. Η κλίση της καμπύλης των αποδόσεων έχει ήδη καταγράψει έντονη πτωτική πορεία και διαμορφώνεται πλέον οριακά χαμηλότερα έναντι της μέσης τιμής της κλίσης για τη φάση της ανάπτυξης του οικ. κύκλου από το 199 και ύστερα. Οι πτώσεις αυτές των μακροχρονίων αποδόσεων δεν δικαιολογούνται από τα θεμελιώδη και θα πρέπει να οφείλονται είτε στο συνδυασμό των πτωτικών αποδόσεων διεθνώς σε συνδυασμό με το δυνατό δολάριο, είτε σε ανησυχίες για μια εντονότερη απομόχλευση όπως αναλύσαμε στα προηγούμενα. 5,, Yield Curve 1 3,, -1 Ιαν-9 Ιαν-95 Ιαν- Ιαν-5 Ιαν-1 Ιαν-15 Κλίση της Καμπύλης των Αποδόσεων (1Υ-Υ) σε μβ Μέση Τιμή της Κλίσης για τη Φάση της Ανάπτυξης 1,, 3M 6M 1M Y 5Y 1Y 3Y 9/1/15 3/9/1 3/6/1 *Σύμφωνα με τον Bank Of America Merrill Lynch Treasury Master (USD) - Total Return Index Ιανουάριος 15 9

ΗΠΑ: Πρόβλεψη σε ορίζοντα εξαμήνου για τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα Χρησιμοποιώντας τα διαθέσιμα στοιχεία του Δεκεμβρίου του 1 για την κλίση της καμπύλης των αποδόσεων, την πραγματική πενταετή απόδοση, τη φάση του οικονομικού κύκλου και το δείκτη της τεκμαρτής μεταβλητότητας VIX του αμερικανικού χρηματιστηρίου εκτιμάμε ότι η υπερβάλλουσα απόδοση (σε σύγκριση με την απόδοση που προκύπτει από την επένδυση σε USD ρευστά διαθέσιμα) σε ορίζοντα 6 μηνών (τον Ιούνιο του 15) θα είναι -1,1% από,6% που διαμορφώθηκε το Νοέμβριο. 1 5-5 Εξαμηνιαία εκτίμηση για την υπερβάλλουσα απόδοση των κρατικών ομολόγων* -1 1999 1 3 5 6 7 8 9 1 11 1 13 1 15 Πραγματικά Στοιχεία Πρόβλεψη βάσει του υποδείγματός μας Πρόβλεψη για τον Iούνιο του 15 Η αύξηση στα yields εκτιμάμε ότι θα είναι συγκρατημένη, διότι η σημαντική ενίσχυση του USD και η σημαντική υποχώρηση των τιμών του πετρελαίου εκτιμάμε ότι θα δυσκολεύσουν το δομικό (core) πληθωρισμό να υπερβεί το όριο του,%. H υπερβάλλουσα απόδοση για τον Ιούνιο του 15 που εκτιμήσαμε, αντιστοιχεί στην αύξηση της απόδοσης του δεκαετούς ομολόγου κατά 1 μβ σε σύγκριση με εκείνη του Δεκεμβρίου. Εξαμηνιαία υπερβάλλουσα απόδοση vs Εξαμηνιαία μεταβολή στην 1 απόδοση του δεκαετούς ομολόγου* 8 6 - - -6-8 -1 1999 1 3 5 6 7 8 9 1 11 1 13 1 15 Εξαμηνιαία επιπλέον πραγματική απόδοση Πρόβλεψη για τον Ιούνιο του 15 (Δ) εξαμηνιαία μεταβολή στην απόδοση του δεκαετούς ομολόγου (Δ). 1.5 1..5. -.5-1. -1.5 -. *Σύμφωνα με τους Bank Of America Merrill Lynch Treasury Master (USD) - Total Return Index και JPM United States Cash 1 Month - Total Return Index Ιανουάριος 15 3

ΗΠΑ: Εταιρικά Ομόλογα 1 1 8 6 - - -6-8 Εταιρικά Ομόλογα* - ΗΠΑ: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης πλήθος μηνών 1 3 5 6 7 8 9 1 11 1 13 Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Αυγ1-Δεκ1 Σωρευτική πραγματική απόδοση,% σημειώθηκε στα αμερικανικά εταιρικά ομόλογα κατά τη διάρκεια που η οικονομία βρίσκεται στη φάση της ανάπτυξης, υπερβαίνοντας την αντίστοιχη μέση τιμή (,%) για τη φάση της ανάπτυξης του οικ. κύκλου από το 199 και ύστερα. Το spread στην απόδοση μεταξύ των εταιρικών ομολόγων και του κρατικού ομολόγου υπερβαίνει την αντίστοιχη μέση τιμή για τη φάση της ανάπτυξης του οικ. κύκλου από το 199 και ύστερα. Επιπλέον, το spread στην απόδοση των εταιρικών ομολόγων μεταξύ χαμηλής και υψηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης υπερβαίνει ελαφρώς την αντίστοιχη μέση τιμή για τη φάση της ανάπτυξης του οικ. κύκλου από το 199 και ύστερα. 5 15 1 5 Μοοdy's CB AAA Yield vs 3Y Treasury 35 3 5 15 1 5 Μοοdy's CB BAA Yield vs Μοοdy's CB AAA Yield Ιαν-9 Ιαν-95 Ιαν- Ιαν-5 Ιαν-1 Ιαν-15 Διαφορά στην απόδοση μεταξύ Κρατικών και Εταιρικών Ομολόγων σε μβ Μέση Τιμή για τη Φάση της Ανάπτυξης Ιαν-9 Ιαν-95 Ιαν- Ιαν-5 Ιαν-1 Ιαν-15 Διαφορά στην απόδοση Εταρικών Ομολόγων μεταξύ χαμηλής και υψηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης σε μβ Μέση Τιμή για τη Φάση της Ανάπτυξης *Σύμφωνα με τον Bank Of America Merrill Lynch United States Corporate Master Ιανουάριος 15 (USD) - Total Return Index 31

Οικ. Κύκλος & Αποδόσεις Επενδύσεων στην ΕΖ. 1.. -1. -. 1.63 -.97 Euro Stoxx 5 Μέση μηνιαία πραγματική απόδοση.71.7.11.7.9 Government Bonds (Germany) Corporate Bonds EUR Cash.15 Η φάση της επιβράδυνσης στην οποία βρίσκεται η οικονομία της ΕΖ είναι αρνητική για τις μετοχές (-,97%), ενώ είναι ευνοϊκή για τα γερμανικά κρατικά ομόλογα (,71%). Στην ενδεχόμενη μετάβαση κατά τη διάρκεια του 15 της οικονομίας της ΕΖ στη φάση της ανάπτυξης (λόγω της ακολουθούμενης πολιτικής της ΕΚΤ και των χαμηλών διεθνών τιμών του πετρελαίου), τότε είναι ευνοϊκή για τις μετοχές (1,63%), ενώ δεν ενδείκνυται για τα ομόλογα. Φάση της Ανάπτυξης Φάση της Επιβράδυνσης. 1. 1.8 Sharpe Ratio (annualized) 1.5.66, 1,, Οικονομικός κύκλος του Δείκτη Οικ. Κλίματος DOWNTURN Ιαν. 7 Δεκ.1 EXPANSION..3.1-1, -1. -.78 Euro Stoxx 5 Φάση της Ανάπτυξης Government Bonds (Germany) Φάση της Επιβράδυνσης Corporate Bonds -, RECESSION RECOVERY -3, -,5 -, -,3 -, -,1,,1,,3,,5 Ιανουάριος 15 3

Τάσεις Ρευστότητας Ευρωζώνης Στην ευρωζώνη δεν έχουμε παρατηρήσει μεταβολές σε σχέση με τους βασικούς παράγοντες ρευστότητας, πέρα από τις προσδοκίες και την ανακοίνωση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης που έχουν συνεισφέρει σε πτώση των αποδόσεων των ομολόγων και άνοδο του χρηματιστηρίων. Έτσι ο πληθωρισμός παραμένει στο στάδιο της ύφεσης, η πραγματική Μ3 βρίσκεται στην ανάκαμψη αλλά πλησιάζει στην φάση της ανάπτυξης και η διαφορά Μ3%-Μ1% παραμένει σε μια φάση «διστακτικής» ανάκαμψης. Και οι τρεις αυτοί παράγοντες είναι συνεπείς με μετοχικές αποδόσεις πάνω του κανονικού. Παράλληλα οι φάσεις αυτές είναι θετικές και για τα κρατικά ομόλογα. Μια ενδεχόμενη είσοδος της πραγματικής M3 στην φάση της ανάπτυξης η οποία βρίσκεται πιθανόν σε εξέλιξη, θα ήταν αρνητική για τα κρατικά ομόλογα καθώς θα αφαιρούσε % περίπου από την ετησιοποιημένη απόδοση που αναλογεί σε αυτόν τον παράγοντα. Αρνητική θα είναι η ανάκαμψη αυτή και για τα εταιρικά ομόλογα σε σχέση με τα κρατικά καθώς θα αφαιρούσε και εδώ μια απόδοση της τάξης του % (ετησιοποιημένη) σε σχέση με τα κρατικά. Όπως σημειώσαμε και τον προηγούμενο μήνα η συνέχιση της απομόχλευσης στις ΗΠΑ θα είχε μια ιδιαίτερα αρνητική επίπτωση στις Ευρωπαϊκές μετοχές (-% ετησιοποιημένη) και θετικό για τα γερμανικά ομόλογα (+7% ετησιοποιημένη). 1% 1% 1% 8% 6% % % % -% 1% 5% % -5% -1% 1997 1997 Πραγματική Πρόσφορα Χρήματος Μ3 1μ% 1998 1999 1 5 6 7 8 9 11 1 13 1 Πρόσφορα Χρήματος Μ3 Μ1 1μ% 1998 1999 1 5 6 7 8 9 11 1 13 1 Ιανουάριος 15 33-15%

EZ: Μετοχές 1-1 - -3-3% 5% % 15% 1% 5% % Euro Stoxx 5: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Επιβράδυνσης πλήθος μηνών 1 3 5 6 7 8 9 1 11 1 Μέση Τιμή στη Φάση της Επιβράδυνσης Αυγ1-Δεκ1 Ετσησιοποιημένες Αποδόσεις Eurostoxx5 ανά Φάση Επέκτασης Ισολογισμού ΕΚΤ Ανάπτυξη Επιβράδυνση Υφεση Σωρευτική πραγματική απόδοση 1,7% σημειώθηκε στις μετοχές της ΕΖ κατά τη διάρκεια που η οικονομία βρίσκεται στη φάση της επιβράδυνσης, υπερβαίνοντας αισθητά την αντίστοιχη μέση τιμή (-6,3%) για τη φάση της επιβράδυνσης του οικ. κύκλου από το 199 και ύστερα. Ο δείκτης P/E διαμορφώνεται στο 3,7, χαμηλότερα έναντι της αντίστοιχης μέσης τιμής (,5) για τη φάση της επιβράδυνσης του οικ. κύκλου από το 199 και ύστερα. Εάν και δεν υπάρχουν αντίστοιχοι με τις ΗΠΑ δείκτες αισιοδοξίας των επενδυτών (ΑΑΙΙ Index), έχουμε υπολογίσει ότι σε φάσεις ανάλογες με την παρούσα (βελτιούμενης αισιοδοξίας) οι ευρωπαϊκές μετοχές βγαίνουν ενισχυμένες σε βαθμό αντίστοιχο με αυτό των αμερικανικών. Σε συνέπεια με τις εκτιμήσεις μας για τη σχέση του ισολογισμού της ΕΚΤ με την πραγματική οικονομική δραστηριότητα, και εδώ παρατηρούμε ισχυρή άνοδο των μετοχικών αγορών κατά το στάδιο της επιβράδυνσης της αύξησης του ισολογισμού της ΕΚΤ, της τάξης του ετησιοποιημένου 7%. Στην παρούσα φάση της ανάκαμψης του ισολογισμού παρατηρούμε άνοδο της τάξης του 7% ενώ στην ανάκαμψη αντίστοιχη πτώση (-7%). -5% Ίσως στο βαθμό που δεν υπήρξε μια δηλωμένη πρόθεση για -1% ποσοτική χαλάρωση οι αγορές να περιμένουν την σταδιακή επίδραση της αύξησης του ισολογισμού στην οικονομία. Στην παρούσα φάση μάλλον υπάρχει μια προεξόφληση της μελλοντικής διεύρυνσης του ισολογισμού. Έτσι προεξοφλείται βέβαια και όποια μελλοντική βελτίωση στα Ιανουάριος 15 θεμελιώδη. 3 Ανάκαμψη

EZ: Κρατικά Ομόλογα 15 1 5-5 DE Bunds*: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Επιβράδυνσης πλήθος μηνών 1 3 5 6 7 8 9 1 11 1 Σωρευτική πραγματική απόδοση,9% σημειώθηκε στα γερμανικά κρατικά ομόλογα κατά τη διάρκεια που η οικονομία βρίσκεται στη φάση της επιβράδυνσης, υπερβαίνοντας την αντίστοιχη μέση τιμή (3,9%) για τη φάση της επιβράδυνσης του οικ. κύκλου από το 199 και ύστερα. Η κλίση της καμπύλης των αποδόσεων έχει ήδη καταγράψει έντονη πτωτική πορεία και πλέον διαμορφώνεται χαμηλότερα σε σύγκριση με τη μέση τιμή της κλίσης για τη φάση της επιβράδυνσης του οικ. κύκλου από το 199 και ύστερα. Μέση Τιμή στη Φάση της Επιβράδυνσης Αυγ1-Δεκ1 Αποδόσεις Ομολόγων & Ετήσιος % Μεταβολής Ισολογισμού FED & ECB.5 1.8 3.5.6 3..5. 1.5 1 -. 8 9 1 11 1 13 1 15 US 1y Yield (lhs) FED yoy Balance Sheet (rhs) 5.6.5.5. 3.5.3 3..5.1 1.5 -.1 1 -..5 -.3 -. 8 9 1 11 1 13 1 15 GE 1y Yield (lhs) ECB yoy Balance Sheet (rhs) Παρά τα σχετικά αδύναμα στοιχεία και στην Ευρωζώνη δεν δικαιολογείται η πρόσφατη πτώση των αποδόσεων με τις προσδοκίες για το ευρωπαϊκό QE να οδηγούν τις αποδόσεις χαμηλότερα. Σημειώνουμε ότι εάν και ως τώρα η ευρωπαϊκή εμπειρία έχει δείξει ότι η αύξηση του ισολογισμού της ΕΚΤ συνδέεται με πτώση των γερμανικών αποδόσεων η εμπειρία των ΗΠΑ υπέδειξε ότι ύστερα από μια αρχική προσαρμογή η επέκταση του ισολογισμού οδηγούσε σε άνοδο των αποδόσεων καθώς στο θετικό επενδυτικό κλίμα που δημιουργείτο οι επενδύτες υποκαθιστούσαν ομόλογα με ριψοκίνδυνες αξίες. Η αμερικανική εμπειρία θα είναι πιθανόν οδηγός στο σενάριο ενός επιτυχημένου ευρωπαϊκού QE. *Σύμφωνα με τον Bank Of America Merrill Lynch German Federal Ιανουάριος 15 Government All Maturities (Euro) - Total Return Index 35

ΕΖ: Πρόβλεψη σε ορίζοντα εξαμήνου για τα γερμανικά κρατικά ομόλογα Χρησιμοποιώντας τα διαθέσιμα στοιχεία του Δεκεμβρίου του 1 για την κλίση και την καμπυλότητα της καμπύλης των αποδόσεων, την πραγματική πενταετή απόδοση, τη φάση του οικονομικού κύκλου και το δείκτη της τεκμαρτής μεταβλητότητας VDAX του γερμανικού χρηματιστηρίου εκτιμάμε ότι η υπερβάλλουσα απόδοση (σε σύγκριση με την απόδοση που προκύπτει από την επένδυση σε EUR ρευστά διαθέσιμα) σε ορίζοντα 6 μηνών (τον Μάιο του 15) θα είναι -,% από 5,1% που διαμορφώθηκε το Δεκέμβριο. Το υπόδειγμά μας προέβλεπε για το Δεκέμβριο (χρησιμοποιώντας τα στοιχεία του Ιουνίου του 1 για ορίζοντα 6 μηνών) απόδοση -3,3%. Η μεγάλη διαφορά που υφίσταται οφείλεται κυρίως στις σημαντικές αποφάσεις της ΕΚΤ και δευτερευόντως στο σφάλμα που εμπεριέχει το υπόδειγμά μας. 1 5 1 5-5 Εξαμηνιαία εκτίμηση για την υπερβάλλουσα απόδοση των κρατικών ομολόγων* -1 1999 1 3 5 6 7 8 9 1 11 1 13 1 15 Πραγματικά Στοιχεία Πρόβλεψη βάσει του υποδείγματός μας Πρόβλεψη για τον Ιούνιο του 15 Εξαμηνιαία υπερβάλλουσα απόδοση vs Εξαμηνιαία μεταβολή στην απόδοση του δεκαετούς ομολόγου* 1 H υπερβάλλουσα απόδοση για το Μάιο του 15 που εκτιμήσαμε, αντιστοιχεί στην αύξηση της απόδοσης του δεκαετούς γερμανικού ομολόγου κατά 3 μβ σε σύγκριση με εκείνη του Δεκεμβρίου. Βέβαια, λόγω της ακολουθούμενης πολιτικής της ΕΚΤ, του αποπληθωρισμού και των προσδοκιών που έχουν διαμορφωθεί, κάτι τέτοιο κρίνεται πολύ δύσκολο να πραγματοποιηθεί. -5-1 1999 1 3 5 6 7 8 9 1 11 1 13 1 15 Εξαμηνιαία επιπλέον πραγματική απόδοση Πρόβλεψη για τον Ιούνιο του 15 (Δ) Εξαμηνιαία μεταβολή στην απόδοση του δεκαετούς ομολόγου (Δ) -1 - *Σύμφωνα με τους Bank Of America Merrill Lynch German Federal Government All Maturities (Euro) - Total Return Index και JPM Euro Cash 1 Month Total Return Index Ιανουάριος 15 36

ΕΖ: Εταιρικά Ομόλογα 1 5-5 Εταιρικά Ομόλογα* - Ευρωζώνη: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Επιβράδυνσης 1 3 5 6 7 8 9 1 11 1 Μέση Τιμή στη Φάση της Επιβράδυνσης Αυγ1-Δεκ1 πλήθος μηνών Σωρευτική πραγματική απόδοση 3,% σημειώθηκε στα εταιρικά ομόλογα της ΕΖ κατά τη διάρκεια που η οικονομία βρίσκεται στη φάση της επιβράδυνσης υπερβαίνοντας την αντίστοιχη μέση τιμή (,%) για τη φάση της επιβράδυνσης του οικ. κύκλου από το 1996 και ύστερα. Το spread στην απόδοση μεταξύ των εταιρικών ομολόγων και του κρατικού ομολόγου διαμορφώνεται χαμηλότερα έναντι της αντίστοιχης μέσης τιμής για τη φάση της επιβράδυνσης του οικ. κύκλου από το 3 και ύστερα. Επιπλέον, το spread στην απόδοση των εταιρικών ομολόγων μεταξύ χαμηλής και υψηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης διαμορφώνεται επίσης χαμηλότερα έναντι της αντίστοιχης μέσης τιμής για τη φάση της επιβράδυνσης του οικ. κύκλου από το 3 και ύστερα. TR CB AAA Yield vs 1Y DEGB Yield TR CB BBB Yield vs TR CB AAA Yield 15 3 1 5 1 Διαφορά στην Απόδοση μεταξύ Κρατικού Ομολόγου και Εταιρικού Ομολόγου Μέση Τιμή της Διαφοράς για τη Φάση της Επιβράδυνσης Διαφορά στην Απόδοση Εταιρικού Ομολόγου μεταξύ υψηλής και χαμηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης Μέση Τιμή της Διαφοράς για τη Φάση της Επιβράδυνσης *Σύμφωνα με τον Bank Of America Merrill Lynch Euro Corporate Master (Euro) Total Return Index Ιανουάριος 15 37

EURUSD: Σημαντική Απόκλιση από τα Θεμελιώδη 1.5 1.5 1. 1.35 1.3 1.5 1. Εκτίμηση (Διαφορές Καμπύλης Γερμανίας-ΗΠΑ, και πληθωριστικών προσδοκιών 5y5y) Η ισοτιμία EURUSD έχει υποχωρήσει 7,5% περίπου από το τέλος του 1 και 18,% από το τέλος του 13. Από τα υψηλά του 1, 1.3993 υποχώρησε πρόσφατα έως και την περιοχή του 1.11 πρόσφατα. Σύμφωνα με τις περισσότερες ενδείξεις μας η κίνηση αυτή είναι υπερβολική καθώς δεν δικαιολογείται ούτε από τα σχετικά θεμελιώδη μεταξύ Ευρωζώνης ΗΠΑ αλλά ούτε και από τις συσχετίσεις της ισοτιμίας με άλλες αγορές. Βέβαια υπάρχουν βραχυχρόνιες συσχετίσεις με παράγοντες οι οποίοι θα μπορούσαν να δικαιολογήσουν την πρόσφατη πτώση αλλά μόνο εάν υποθέσουμε ότι η αυξημένη ευαισθησία σε αυτούς τους παράγοντες αποτελεί μόνιμη μετατόπιση μακροχρόνιων παρατηρήσεων. 1.15 1.1 May-1 Sep-1 Jan-11 Jun-11 Oct-11 Mar-1 Jul-1 Nov-1 Apr-13 Aug-13 Dec-13 May-1 Sep-1 EURUSD since 1 since 13 Jan-15 Έτσι για παράδειγμα τα παρόντα επίπεδα του EURUSD θα μπορούσαν να δικαιολογηθούν εάν χρησιμοποιήσουμε την συσχέτιση του τελευταίου δωδεκαμήνου με τις διαφορές μεταξύ ονομαστικών (βραχυχρονίων κυρίως) αποδόσεων ΗΠΑ Γερμανίας αλλά και διαφορές πληθωριστικών προσδοκιών. Εάν (πιο σωστά) χρησιμοποιήσουμε πιο μεσοπρόθεσμες συσχετίσεις η κίνηση αυτή θεωρείται υπερβολική. Παράλληλα και μακροχρόνιες συσχετίσεις με μακροοικονομικές μεταβλητές (διαφορές στην ανάπτυξη, νομισματική επέκταση, πληθωρισμό, εμπορικό ισοζύγιο-οι οποίες βασίζονται σε θεωρητικά μοντέλα) υποδεικνύουν μια δίκαιη τιμή ανάμεσα στα 1,7-1,33. Ιανουάριος 15 38

EURUSD: Risk-Premium Μη Ολοκλήρωσης Ισολογισμοί FED & ECB (σε ίδιο νόμισμα) 6 5 3 FED 1 ECB Dec-7 Jun-8 Dec-8 Jun-9 Dec-9 Jun-1 Dec-1 Jun-11 Dec-11 Jun-1 Dec-1 Jun-13 Dec-13 Jun-1 Dec-1 Jun-15 Dec-15 EURUSD & Ετήσιος % Μεταβολής Ισολογισμού FED -ECB 1.55 1% 1.5 Τα παρόντα επίπεδα λοιπόν δικαιολογούνται είτε, 1) από μια υπερβολική αντίδραση στις εξαγγελίες κεντρικών τραπεζών, είτε ) από προσδοκίες για περεταίρω σημαντική υπεραπόδοση της οικονομίας των ΗΠΑ σε σχέση με την Ευρωζώνη, είτε 3) από σημαντική αύξηση του risk-premium του ευρώ σε σχέση με φυγόκεντρες δυνάμεις οι οποίες τυχών συσσωρεύονται με αφορμή και την πρόσφατη ανακοίνωση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης όπου γίνεται φανερός ο ανεπαρκής βαθμός αμοιβαιοποίησης και απουσία ουσιαστικής ολοκλήρωσης στην Ευρωζώνη. Σημειώνουμε ότι στο πλαίσιο των δηλώσεων Draghi το 1 ( whatever it takes ) και προσφάτως των αγορών ομολόγων από την EKT, οι δυνάμεις αυτές δεν αποτυπώνονται στα spreads των περιφερειακών ομολόγων εκτός από, πρόσφατα της Ελλάδας. Σύμφωνα και με μια γρήγορη ανάλυση τα παρόντα επίπεδα της ισοτιμίας θα ήταν συμβατά με μια αύξηση του ισολογισμού της ECB μέχρι τον Ιούνιο του 16 κατά 57% πάνω από τα υψηλά του 1 και κατά 5% πάνω από τον μελλοντικό ισολογισμό της FED. 1.5 1. 1.35 1.3 1.5 1. 7% % -3% -8% Δεδομένων των προσδοκιών μας για την οικονομική ανάπτυξη σε ΗΠΑ-ΕΕ θεωρούμε πιο πιθανά τα σενάρια της υπερβολής και της αύξησης του risk-premium τα οποία βέβαια οδηγούν σε διαφορετικά συμπεράσματα για την μελλοντική πορεία του κοινού ευρωπαϊκού νομίσματος αλλά και για τις επενδυτικές επιλογές. 1.15 Έτσι βραχυπρόθεσμα το στοιχείο της υπερβολής μπορεί να 1.1-13% οδηγήσει την ισοτιμία προς τα θεμελιώδη αλλά στο βαθμό 9 1 11 1 13 1 15 που το ευρώ δεν μπορέσει να διορθώσει γρήγορα τις ατέλειες EURUSD FED-ECB Balance Sheet % yoy του ακόμα εντονότερες πτώσεις θα ήταν πιθανές. Ιανουάριος 15 39