Ετερογένεια του κεφαλαίου και αβεβαιότητα: μία εμπειρική προσέγγιση Σακκάς Γεώργιος Α.Μ : 10001 Πανεπιστήμιο Πατρών, Τμήμα Οικονομικών Επιστημών, Πρόγραμμα Μεταπτυχιακών Σπουδών Επιβλέπων καθηγητής: κ. Ελευθέριος Γούλας Ημερομηνία Παρουσίασης:24/10/2011 Μέλη τριμελούς επιτροπής: Ελευθέριος Γούλας, Ιωάννης Βενέτης, Δημήτριος Τζελέπης,
Copyright Σακκάς Γεώργιος, 2011 Με επιφύλαξη παντός δικαιώματος. All rights reserved Η έγκριση της πτυχιακής εργασίας από το Τμήμα Οικονομικών Επιστημών του Πανεπιστημίου Πατρών δεν υποδηλώνει απαραιτήτως και αποδοχή τυχών απόψεων του συγγραφέα εκ μέρους του Τμήματος. Δηλώνω υπεύθυνα ότι η διπλωματική εργασία είναι εξ ολοκλήρου δικό μου έργο κατά το οποίο ακολούθησα την πρέπουσα ακαδημαϊκή δεοντολογία αποφυγής λογοκλοπής (σωστή χρήση αναφορών κ. ο. κ.). Δηλώνω υπεύθυνα ότι έχω αποφύγει οποιαδήποτε ενέργεια καθιστά παράπτωμα λογοκλοπής. Γνωρίζω τη σοβαρότητα του παραπτώματος και ότι επισύρει ποινή ανακλήσεως του Μεταπτυχιακού Διπλώματος. 2
Ευχαριστίες Θα ήθελα να ευχαριστήσω θερμά τον επιβλέποντα καθηγητή μου, κύριο Ελευθέριο Γούλα για τη πολύτιμη βοήθεια και καθοδήγησή του, για την εμπιστοσύνη που μου έδειξε καθώς επίσης και για την υπομονή που έκανε σε όλη τη διάρκεια υλοποίησης της πτυχιακής μου εργασίας. Επίσης θα ήθελα να ευχαριστήσω τα άλλα δυο μέλη της τριμελούς εξεταστικής επιτροπής, το κύριο Βενέτη Ιωάννη και το κύριο Τζελέπη Δημήτριο, οι οποίοι δέχτηκαν να αξιολογήσουν τη παρούσα διπλωματική εργασία. Τέλος, θα ήθελα να απευθύνω τις ευχαριστίες μου στη μητέρα και τα αδέρφια μου, για την ηθική και οικονομική υποστήριξη που μου παρείχαν όλους αυτούς τους μήνες. 3
Περίληψη Στη παρούσα εργασία θα εξετάσουμε το ζήτημα των επενδύσεων κάτω από καθεστώς αβεβαιότητας, καθώς επίσης και το πώς η μη αναστρεψιμότητα του κεφαλαίου επιδρά πάνω στη σχέση αυτή. Πιο συγκεκριμένα, θα εξετάσουμε πως η αβεβαιότητα επιδρά στην επένδυση ξεχωριστών τύπων κεφαλαίου, οι οποίοι χαρακτηρίζονται από διαφορετικό βαθμό μη αναστρεψιμότητας. Η εργασία μας απαρτίζεται συνολικά από εφτά(7) κεφάλαια, εκ των οποίων το πρώτο είναι η εισαγωγή της εργασίας, στην οποία αναφέρονται περιληπτικά τα όσα θα εξετάσουμε στη συνέχεια της εργασίας. Το δεύτερο κεφάλαιο αποτελεί την επισκόπηση της θεωρητικής και εμπειρικής βιβλιογραφίας. Στο πρώτο μέρος του κεφαλαίου αυτού έχουμε μια αναφορά στο Νεοκλασικό υπόδειγμα, όπως αυτή διατυπώθηκε από τους Hartman(1972) και Abel(1983), βασικός άξονας της οποίας ήταν η θετική σχέση που συνδέει την αβεβαιότητα με τις επενδύσεις. Στη συνέχεια του κεφαλαίου αυτού, έχουμε τις μελέτες που ακολούθησαν και ανέτρεψαν τη Νεοκλασική Θεωρία, καθώς επίσης και μια αναφορά στη Θεωρία των Πραγματικών Δικαιωμάτων. Τέλος, έχουμε μια επισκόπηση διαφόρων εμπειρικών ερευνών που έχουν γίνει και επιβεβαιώνουν την αρνητική σχέση που συνδέει αβεβαιότητα και επενδύσεις. Στο τρίτο κεφάλαιο παρουσιάζουμε κάποια στοιχεία και κάποια σημαντικά στατιστικά για τα δεδομένα που χρησιμοποιούμε στο εμπειρικό κομμάτι καθώς επίσης και για την οικονομετρική μέθοδο των τυχαίων επιδράσεων που ακολουθήσαμε. Στη συνέχεια αναφερόμαστε στη στατιστική βάση της EUROSTAT και στο Δείκτη Οικονομικής Εμπιστοσύνης από όπου αντλήσαμε τα στοιχεία μας. Το τέταρτο κεφάλαιο αποτελεί το εμπειρικό κομμάτι της μελέτης μας. Τα αποτελέσματα μας εξήχθησαν με τη βοήθεια του οικονομετρικού προγράμματος STATA, προκειμένου να διαπιστώσουμε τη σχέση που συνδέει την ετερογένεια του κεφαλαίου με τη αβεβαιότητα και τις επενδύσεις, επιβεβαιώνοντας ουσιαστικά τα όσα αναφέραμε στην εμπειρική βιβλιογραφία. 4
Στο πέμπτο κεφάλαιο αφού συνοψίσαμε αυτά που έχουμε αναφέρει στα προηγούμενα κεφάλαια, στη συνέχεια παραθέτουμε τα συμπεράσματα που προέκυψαν από την εμπειρική μας μελέτη. Τέλος η παρούσα εργασία ολοκληρώνεται με τα κεφάλαια έξι και εφτά όπου παραθέτουμε την βιβλιογραφία που έχουμε χρησιμοποιήσει, καθώς και ένα παράρτημα όπου παρουσιάζονται τα διαγράμματα οι πίνακες που έχουμε χρησιμοποιήσει στην εργασία. Λέξεις κλειδιά : επένδυση, αβεβαιότητα, αναστρεψιμότητα, ετερογένεια 5
Abstract We examine the question of investment under conditions of uncertainty, and how the heterogeneity of capital affects this relationship. In particular, we will examine the impact of uncertainty on investment across types of capital, which are characterized by varying degree of irreversibility. The thesis comprises of seven chapters, of which the first one is the introduction that summarizes what will be examined.the second chapter is an overview of the theoretical and empirical literature. In the first part of this chapter we refer to the Neoclassical model, as formulated by Hartman(1972) and Abel(1983), whose mainstay was the positive relationship between the uncertainty and the investment. Later in this chapter, we will present the studies that followed, and overthrew the Neoclassical Theory, as well as a reference to the Real Options Theory. Finally, we make a survey on various empirical researches that have been made and confirm the negative relationship between uncertainty and investment. In the third chapter we present some important statistics regarding the data used in the empirical part as well as about the random effects econometric method that we followed. We then refer to the statistical basis of EUROSTAT and to the Economic Sentiment Indicator where we drew our data from. The fourth chapter is the empirical part of our study. Our results were exported with the help of the econometric package STATA, in order to ascertain the relationship between the heterogeneity of capital and the uncertainty and investment, essentially confirming what was mentioned in the empirical bibliography. In the fifth chapter, after summing up what we mentioned in previous chapters, we present the conclusions from our empirical study. Finally, this thesis concludes with chapters six and seven, where we present the literature we have used, and aloso an appendix showing the charts tables we used. Key words: capital heterogeneity, uncertainty, irreversibility. 6
Περιεχόμενα σελ. 1. Εισαγωγή 12 2. Επισκόπηση βιβλιογραφίας 14 2.1. Η Νεοκλασική θεωρία 14 2.2. Αποκλίσεις από τη Νεοκλασική Θεωρία 16 2.3. Η Θεωρία Των Πραγματικών Δικαιωμάτων 20 2.4. Ανασκόπηση της Εμπειρικής βιβλιογραφίας 24 2.4.1. Η σχέση αβεβαιότητας-επενδύσεων 24 2.4.2. Η μη αναστρεψιμότητα του κεφαλαίου 27 2.4.3. Άλλοι παράγοντες που επηρεάζουν τη σχέση αβεβαιότητας- επενδύσεων 32 3. Δεδομένα 35 3.1. Η βάση δεδομένων της EUROSTAT και ο Economic Sentiment Indicator 35 3.1. Περιγραφή δεδομένων 37 3.2. Οικονομετρική Μεθοδολογία-Μέθοδος Τυχαίων Επιδράσεων (Random Effects) 39 3.4 Στατιστικά χαρακτηριστικά των Δεδομένων 40 4. Εμπειρικά αποτελέσματα 42 5. Συμπεράσματα 46 6. Βιβλιογραφία 48 7. Παραρτήματα 53 7.1. Διαγράμματα 53 7.2. Πίνακες 58 7
Κατάλογος πινάκων σελ. Πίνακας 1~:Βιομηχανίες που περιλαμβάνονται στη βάση δεδομένων της EUROSTAT 58 Πίνακας 2 ~ στατιστικά στοιχεία για τις μεταβλητές του υποδείγματος μας 60 Πίνακας 3 ~ έλεγχος για την επίδραση της αβεβαιότητας στις επενδύσεις 61 με τη χρήση του Οικονομικού Δείκτη Εμπιστοσύνης (ESI) Πίνακας 4 ~ έλεγχος για την επίδραση της αβεβαιότητας στις επενδύσεις με τη χρήση του Βιομηχανικού Δείκτη Εμπιστοσύνης(industrial) 62 Πίνακας 5 ~ έλεγχος για την επίδραση της αβεβαιότητας στις επενδύσεις με τη χρήση του Οικοδομικού Δείκτη Εμπιστοσύνης (building) 63 Πίνακας 6 ~ έλεγχος για την επίδραση της αβεβαιότητας στις επενδύσεις με τη χρήση του Δείκτη Εμπιστοσύνης Υπηρεσιών (services) 64 Πίνακας 7 ~ σύνοψη των εκτιμητών της αβεβαιότητας με τους παραπάνω δείκτες και της στατιστικής σημαντικότητας τους 65 8
Κατάλογος διαγραμμάτων/σχημάτων σελ. Διάγραμμα 1 ~ μέσος όρος των πωλήσεων ανά χρονιά για τα έτη 1995-2008 53 Διάγραμμα 2 ~ μέσος όρος των πωλήσεων ανά χώρα 53 Διάγραμμα 3 ~ μέσος όρος των ταμειακών ροών ανά χρονιά για τα έτη 1995-2008 54 Διάγραμμα 4 ~ μέσος όρος των ταμειακών ροών ανά χώρα 54 Διάγραμμα 5 ~ μέσος όρος του περιθωρίου κέρδους ανά χρονιά για τα έτη 1995-2008 55 Διάγραμμα 6 ~ μέσος όρος του περιθωρίου κέρδους ανά χώρα 55 Διάγραμμα 7 ~ μέσος όρος των συνολικών επενδύσεων, των επενδύσεων σε μηχανήματα, σε κατασκευές και κτίρια ανά χρονιά για τα έτη 1995-2008 56 Διάγραμμα 8 ~ μέσος όρος των συνολικών επενδύσεων, των επενδύσεων σε μηχανήματα, σε κατασκευές και σε κτίρια ανά χώρα 56 Διάγραμμα 9 ~ μέσος όρος της αβεβαιότητας ανά χρονιά για τα έτη 1995-2008 57 Διάγραμμα 10 ~ μέσος όρος της αβεβαιότητας ανά χώρα 57 9
Κατάλογος Συντμήσεων «ESI» (=Economic Sentiment Indicator) «κλπ» (=και τα λοιπά) «βλ.» (=βλέπε) «σελ.» (=σελίδα) «κ. ο. κ.»= (και ούτω καθεξής) «R& D»= (Research and Development) «SBS»=(Structural Business Statistics) «obs»=(observations) 10
Κατάλογος συμβόλων k I Q i, t =(δείκτης της επένδυσης το χρόνο t και για τo κλάδο i, για τη κατηγορία κεφαλαίου k) =(διαφορά του λογαρίθμου των πωλήσεων από το λογάριθμο της υστέρησης των πωλήσεων) =(υστέρηση των ταμειακών ροών) =(υστέρηση του πλεονάσματος) (UNC)=(αβεβαιότητα) k i, t = (διαταρακτικός όρος) Investl1=(πρώτη υστέρηση των επενδύσεων) Dlnsalesl1=(πρώτη υστέρηση της πρώτης διαφοράς των λογαρίθμων των πωλήσεων) Cashflowl1=(πρώτη υστέρηση των ταμειακών ροών) Surplusl1=(πρώτη υστέρηση του πλεονάσματος) Uncertaintyl1=(πρώτη υστέρηση της αβεβαιότητας) 11
1. Εισαγωγή Ο όρος αβεβαιότητα κατέχει εξέχουσα θέση στην οικονομική επιστήμη, ενώ στη σημερινή εποχή, όπου η παγκόσμια οικονομική κρίση έχει επιφέρει τεράστιες και ραγδαίες μεταβολές σε όλα τα επίπεδα, είναι ίσως πιο επίκαιρος από ποτέ. Η επίδραση της αβεβαιότητας στην οικονομία είναι δυνατό να πάρει πληθώρα μορφών, είτε αυτές σχετίζονται με τις αλλαγές σε πολιτικό επίπεδο, είτε με τις διακυμάνσεις των καταναλωτικών συνηθειών, είτε με τις αυξομειώσεις της παραγωγής και των πωλήσεων, είτε με το θέμα που θα μας απασχολήσει στην εργασία αυτή, δηλαδή με την επενδυτική δραστηριότητα. Πολλές μελέτες και θεωρίες έχουν αναπτυχθεί πάνω στη σχέση που συνδέει την αβεβαιότητα με τις επενδύσεις. Ένας πρώτος διαχωρισμός των θεωριών αυτών θα μπορούσε να γίνει μεταξύ αυτών που εξετάζουν την κάθε επιχείρηση μεμονωμένα, εστιάζοντας στη μεταβολή ορισμένων πτυχών της οικονομικής δραστηριότητας της επιχείρησης και αυτών που εξετάζουν την κάθε επιχείρηση σε σχέση με τις άλλες επιχειρήσεις εστιάζοντας στη συνολική μεταβολή των αποδόσεων των διαφορετικών επενδυτικών προγραμμάτων. Μια άλλη κατηγοριοποίηση των μελετών θα μπορούσε να γίνει ως προς τις προβλέψεις τους για το οριακό προϊόν του κεφαλαίου. Πιο συγκεκριμένα, υπάρχουν θεωρίες που προβλέπουν ότι το οριακό προϊόν του κεφαλαίου είναι κυρτή συνάρτηση μιας τυχαίας μεταβλητής (αβεβαιότητα) και ως εκ τούτου μια αύξηση της μεταβλητής αυτής θα ενίσχυε τις επενδύσεις, ενώ αντίθετα υπάρχουν θεωρίες σύμφωνα με τις οποίες το οριακό προϊόν του κεφαλαίου είναι κοίλη συνάρτηση της αβεβαιότητας και επομένως μια αύξηση της αβεβαιότητας θα αποθάρρυνε τις επενδύσεις. Τέλος, ο βασικότερος ίσως διαχωρισμών των μελετητών της σχέσης μεταξύ αβεβαιότητας και επενδύσεων είναι αυτός ανάμεσα σε αυτούς που ασπάστηκαν τη Νεοκλασική Θεωρία, όπως αυτή διατυπώθηκε από τους Hartman (1972) και Abel (1983) και σε αυτούς που με την εισαγωγή αποκλίσεων από το Νεοκλασικό υπόδειγμα την ανέτρεψαν, με τη μελέτη του Caballero (1991) να έχει εξέχουσα θέση. Σύμφωνα με τη Νεοκλασική Θεωρία, η αβεβαιότητα επηρεάζει θετικά τις επενδύσεις, όμως μεταγενέστερες μελέτες έδειξαν ότι με την εισαγωγή κάποιων τριβών στο υπόδειγμα της σχέσης αβεβαιότητας-επενδύσεων, η σχέση αυτή γίνεται αρνητική. 12
Στην εργασία αυτή θα μελετήσουμε τον τρόπο με τον οποίο επιδρά η αβεβαιότητα στο τομέα των επενδύσεων ενώ ταυτόχρονα θα εισάγουμε μια τριβή στη σχέση αυτή, τη μη αναστρεψιμότητα του κεφαλαίου προσπαθώντας να διερευνήσουμε τις αλλαγές που θα επιφέρει συνολικά αυτή στη παραπάνω σχέση. Αφού λοιπόν αντλήσαμε τα δεδομένα μας από τη βάση δεδομένων της EUROSTAT και για το δείκτη της αβεβαιότητας, πήραμε στοιχεία για τον Δείκτη Οικονομικής Εμπιστοσύνης, στη συνέχεια με τη βοήθεια της οικονομετρικής μεθόδου των τυχαίων επιδράσεων (random effects) εκτιμήσαμε την συνάρτηση επένδυσης και καταλήξαμε αφενός μεν, ότι η σχέση μεταξύ αβεβαιότητας και επενδύσεων είναι αρνητική, αφετέρου δε ότι η αβεβαιότητα επιφέρει διαφορετικό αποτέλεσμα στην επένδυση σε διαφορετικούς τύπους κεφαλαίου, και συγκεκριμένα όσο μεγαλύτερος βαθμός μη αναστρεψιμότητας χαρακτηρίζει το κεφάλαιο, τόσο πιο αρνητική γίνεται και η επίδραση της αβεβαιότητας. 13
2. Επισκόπηση της βιβλιογραφίας 2.1. Νεοκλασικό υπόδειγμα Σύμφωνα με το Νεοκλασικό υπόδειγμα, το οποίο στηρίζεται σε μια σειρά υποθέσεων, για τις επιχειρήσεις που είναι ουδέτερες στο κίνδυνο (risk neutral), η αβεβαιότητα συσχετίζεται θετικά με τις επενδύσεις. Ο πρώτος που διερεύνησε τη σχέση αβεβαιότητας-επενδύσεων προς αυτή τη κατεύθυνση ήταν ο Oi(1961). O Oi(1961) δε λαμβάνει υπόψη του το κόστος προσαρμογής ενώ θεωρεί ότι η αβεβαιότητα αντιστοιχεί στην αστάθεια της τιμής του παραγόμενου από την επιχείρηση προϊόντος. Έτσι σε περίπτωση που η αβεβαιότητα (εκφρασμένη ως η διακύμανση των μελλοντικών τιμών) αυξηθεί, η αύξηση αυτή θα επιφέρει αύξηση των αναμενόμενων μελλοντικών κερδών. Για όσες επιχειρήσεις είναι ουδέτερες στον κίνδυνο, η αύξηση αυτή θα οδηγήσει σε αύξηση των επενδύσεων που επιδεικνύουν θετική καθαρή παρούσα αξία, ενθαρρύνοντας την επιχείρηση να αναλάβει επιπρόσθετη επένδυση. H μελέτη αυτή καταλήγει στο συμπέρασμα ότι η αύξηση της αβεβαιότητας ως προς τη τιμή, ενισχύει το κίνητρο για επενδύσεις δεδομένου ότι η συνάρτηση κέρδους της επιχείρησης είναι κυρτή. Οι Hartman (1972) και Abel (1983) σε αντίθεση με τον Oi(1961) περιλαμβάνουν στα υποδείγματα τους το κόστος προσαρμογής, ενώ έδειξαν ότι κάτω από μια σειρά αυστηρών υποθέσεων εάν η συνάρτηση του κόστους προσαρμογής είναι συμμετρική, το οριακό προϊόν του κεφαλαίου της επιχείρησης είναι κυρτή συνάρτηση της αβεβαιότητας, έτσι ώστε μια αύξηση της αβεβαιότητας, οδηγεί σε αύξηση της οριακής αποδοτικότητας του κεφαλαίου προτρέποντας τις επιχειρήσεις να αυξήσουν τις επενδύσεις τους. Στο σημείο αυτό θα πρέπει να πούμε ότι το κόστος προσαρμογής σχετίζεται με τη πώληση και την αγορά των κεφαλαιουχικών αγαθών και εξαρτάται από το ρυθμό μεταβολής των αποθεμάτων του κεφαλαίου που είναι κυρτό ως προς την επένδυση. Οι υποθέσεις πάνω στις οποίες βασίστηκε το Νεοκλασικό υπόδειγμα είναι η ύπαρξη τέλειου ανταγωνισμού, οι σταθερές αποδόσεις κλίμακας, η ουδετερότητα των επιχειρήσεων στο κίνδυνο καθώς επίσης και η πλήρης αναστρεψιμότητα του κεφαλαίου (με την έννοια της υποκατάστασης κεφαλαίου με εργασία). Πιο συγκεκριμένα, ο Hartman (1972) εξετάζει την επίδραση της αβεβαιότητας, ως προς τους μισθούς και ως προς τις τιμές του προϊόντος, στην επενδυτική 14
δραστηριότητα σε επίπεδο επιχείρησης, κάτω από τις υποθέσεις ότι η επιχείρηση είναι ουδέτερη στο κίνδυνο, μεγιστοποιεί την αναμενόμενη αξία των προεξοφλημένων ταμειακών ροών και χρησιμοποιεί δύο εισροές, κεφάλαιο και εργασία.. Τα συμπεράσματα στα οποία καταλήγει είναι ότι αφού το οριακό προϊόν του κεφαλαίου, και επομένως και οι επενδύσεις είναι πάντα κυρτή συνάρτηση της τιμής του προϊόντος αλλά και του μισθού της εργασίας, κάτω από την υπόθεση των σταθερών αποδόσεων κλίμακας, μια αύξηση της αβεβαιότητας οδηγεί σε αύξηση της επενδυτικής δραστηριότητας. Ο Abel(1983) έδειξε σε ένα θεωρητικό υπόδειγμα, ότι το άριστο ποσό της επένδυσης, είναι το ποσό εκείνο που εξισώνει το οριακό κόστος προσαρμογής με την οριακή αξία του εγκατεστημένου κεφαλαίου, κάτι που είναι γνωστό ως οριακό q, και εφόσον αυτό είναι κυρτή συνάρτηση της αβεβαιότητας, συμπεραίνει θετική σχέση αβεβαιότητας-επενδύσεων. Και άλλοι όμως οικονομολόγοι που ασχολήθηκαν με τη σχέση αβεβαιότηταςεπενδύσεων και προηγήθηκαν ή ακολούθησαν χρονικά των Oi(1961),Hartman(1972) και Abel(1983) έφτασαν σε παρόμοια συμπεράσματα. Αξίζει να αναφερθούμε στους Roberts και Weismann (1981) που έδειξαν ότι εάν μία επιχείρηση έχει την επιλογή να εγκαταλείψει ένα επενδυτικό σχέδιο, τότε η αύξηση της αβεβαιότητας αποτελεί θετικό κίνητρο για επενδύσεις, τους Bar-Ilan και Strange (1992) που κατέληξαν και αυτοί σε θετική σχέση μεταξύ αβεβαιότητας και επενδύσεων υποθέτοντας ένα μοντέλο με κόστη εισόδου και εξόδου των επιχειρήσεων από την αγορά αλλά και απαιτούμενο χρόνο εγκατάστασης και τέλος τους Stiglitz και Weiss (1981) σύμφωνα με τους οποίους η αβεβαιότητα μπορεί να είναι επιθυμητή δεδομένου ότι περιορίζει το κίνδυνο επιδείνωσης της κατάστασης πτώχευσης. 15
2.2. Αποκλίσεις από τη Νεοκλασική Θεωρία Η ανάλυση αυτή των νεοκλασικών βασίστηκε όπως προείπαμε σε κάποιες παραδοχές, όπως είναι ο τέλειος ανταγωνισμός, οι οικονομίες κλίμακας και η πλήρης αναστρεψιμότητα του κεφαλαίου, αποφεύγοντας συστηματικά την εισαγωγή τριβών μέσα στο υπόδειγμα. Οι έρευνες που ακολούθησαν στηριχτήκαν κυρίως στην εισαγωγή ορισμένων τριβών και στη μελέτη της επίδρασης που ασκούν αυτές στο αρχικό μοντέλο. Μία από αυτές τις τριβές όπως είπαμε, στην οποία και θα επικεντρωθούμε στην εργασία αυτή, είναι η μη αναστρεψιμότητα του κεφαλαίου. Η μη αναστρεψιμότητα του κεφαλαίου, έχει να κάνει με την απώλεια της αξίας των κεφαλαιουχικών αγαθών στην οποία αυτά υπόκεινται και η οποία καθιστά το κόστος αντικατάστασης τους πολύ μεγαλύτερο από την τιμή μεταπώλησης τους. Πολλά δηλαδή κεφαλαιουχικά αγαθά χάνουν σε μεταπωλητική αξία, είτε λόγω της φθοράς που δέχονται με το πέρασμα του χρόνου, είτε εξαιτίας του εξειδικευμένου τους χαρακτήρα, ο οποίος καθιστά αδύνατη τη χρησιμοποίηση τους από μια παραγωγική μονάδα διαφορετικού αντικειμένου, είτε εξαιτίας τους υψηλού τους κόστους, είτε πολλές φορές εξαιτίας θεσμικών πλαισίων που απαγορεύουν τη πώληση κεφαλαιουχικών αγαθών, κάτι που περιορίζει αρκετά το εύρος των πιθανών αγοραστών. Με την εισαγωγή της μη αναστρεψιμότητας του κεφαλαίου μέσα στο υπόδειγμα, οι επενδύσεις γίνονται ιδιαίτερα ευαίσθητες στις διάφορες μορφές κινδύνου, όπως είναι για παράδειγμα η αβεβαιότητα για τα επιτόκια ή για τις πωλήσεις. Στο σημείο αυτό θα πρέπει να αναφερθούμε στους τρόπους με τους οποίους ορίζεται η μη αναστρεψιμότητα. Διαισθητικά θα μπορούσαμε να πούμε πως η αναστρεψιμότητα έχει να κάνει με τη διαφορά στην τιμή αγοράς και στη τιμή μεταπώλησης (αν και εφόσον αυτή είναι εφικτή) των κεφαλαιουχικών αγαθών από τη πλευρά των επιχειρήσεων. Πιο συγκεκριμένα θα πρέπει να πούμε για την έννοια της μη αναστρεψιμότητας (irreversibility) πως διακρίνουμε δυο άκρα, αυτό της πλήρους μη αναστρεψιμότητας (full irreversibility), όπου το κεφάλαιο είναι αδύνατο να μεταπωληθεί, και τη περίπτωση της πλήρους αναστρεψιμότητας (full reversibility), όπου το κεφάλαιο δε χάνει τη μεταπωλητική του αξία. Στην πραγματικότητα πιο συχνή είναι η χρήση της μερικής μη αναστρεψιμότητας (part irreversibility). Η διαφορά αυτή μπορεί να προκύπτει από διάφορους λόγους, όπως από τη παλαίωση 16
των διαφόρων κεφαλαιουχικών αγαθών, από το υψηλό κόστος κάποιων κεφαλαιουχικών αγαθών (που αποθαρρύνει πιθανούς αγοραστές) είτε από το γεγονός ότι κάποια κεφαλαιουχικά αγαθά είναι απολύτως εξειδικευμένα, κάτι που περιορίζει σημαντικά και το φάσμα των πιθανών αγοραστών. Για παράδειγμα είναι αρκετά πιο εύκολο να μεταπωληθεί ένα μηχανοκίνητο μέσο, που μπορεί να χρησιμοποιηθεί από κάθε είδους επιχείρηση, ανεξαρτήτως κλάδου ή μεγέθους παρά ένα ακριβό και εξειδικευμένο μηχάνημα που εκτός των άλλων είναι πιθανόν να απαιτεί το κατάλληλο προσωπικό για τη λειτουργία του αλλά και υψηλό κόστος συντήρησης. Στη βιβλιογραφία βέβαια η αναστρεψιμότητα ορίζεται με δυο τρόπους, με το τεχνολογικό και το συναλλακτικό. Σύμφωνα με τον πρώτο, η μη αναστρεψιμότητα της επένδυσης σχετίζεται με το τεχνολογικό περιορισμό που περιορίζει τη δυνατότητα υποκατάστασης εργασίας με κεφάλαιο(lee και Shin,2000),ενώ σύμφωνα με το δεύτερο σχετίζεται με το κόστος συναλλαγής που δημιουργεί μια διαφορά ανάμεσα στη τιμή αγοράς και τη τιμή πώλησης του αναπόσβεστου κεφαλαίου(abel και Eberly,1994) Από τις πιο σημαντικές μελέτες που παραβιάζει την υπόθεση της Νεοκλασικής θεωρίας για πλήρως αναστρέψιμο κεφάλαιο είναι αυτή των Abel και Eberly (1994). Συγκεκριμένα οι Abel και Eberly (1994) χρησιμοποίησαν μια επαυξημένη συνάρτηση κόστους προσαρμογής υπό αβεβαιότητα, προκειμένου να ενσωματώσουν σταθερά κόστη των επενδύσεων, μια διαφορά μεταξύ της τιμής αγοράς και της τιμής πώλησης του κεφαλαίου, καθώς επίσης και μια ενδεχόμενη ύπαρξη μη αναστρεψιμότητας της επένδυσης. Σε αυτό το πλαίσιο, η επένδυση είναι μια μη φθίνουσα συνάρτηση του q, της τιμής δηλαδή του οριακού προϊόντος του εγκατεστημένου κεφαλαίου, ενώ υπάρχουν τρία πιθανά καθεστώτα επένδυσης, τα οποία εξαρτώνται από τη τιμή του q σε σχέση με τις κριτικές τιμές q 1 και q 2. Εναλλακτικά, αυτές οι κριτικές τιμές εξαρτώνται από τον προσδιορισμό της επαυξημένης συνάρτησης κόστους. Έτσι, αν το q είναι μεγαλύτερο από τη μεγαλύτερη κριτική τιμή q 2 είναι βέλτιστη η θετική επένδυση, αν το q βρίσκεται μεταξύ της κατώτερης και της ανώτερης τιμής ( q 1 και q 2 αντίστοιχα), η καλύτερη επιλογή επένδυσης είναι η μηδενική, και αν το q βρίσκεται κάτω από την μικρότερη κριτική τιμή q 1, τότε η καλύτερη επιλογή είναι η αποεπένδυση. Θα πρέπει να αναφέρουμε ότι το δεύτερο καθεστώς αν και είναι αυτό που κυριαρχεί στα μοντέλα που ενσωματώνουν τη μη αναστρεψιμότητα, εντούτοις 17
απουσιάζει από τα μοντέλα που ενσωματώνουν το κόστος προσαρμογής της επένδυσης. Με τον τρόπο αυτό, με την εισαγωγή της μη αναστρεψιμότητας αλλάζει και ο κανόνας της καθαρής παρούσας αξίας, όπου μια επένδυση είναι κερδοφόρα όταν η καθαρή παρούσα αξία της επένδυσης είναι μεγαλύτερη, όχι μόνο από το μηδέν αλλά και από το κόστος της μη αναστρεψιμότητας. Ο Caballero (1991) υποστήριξε ότι είτε εισάγοντας φθίνουσες αποδόσεις στο υπόδειγμα, είτε υποθέτοντας ύπαρξη ατελούς ανταγωνισμού μπορεί να ανατραπεί η κυρτότητα της συνάρτησης κέρδους, καταλήγοντας στο συμπέρασμα ότι η επίδραση της αβεβαιότητας στην επένδυση εξαρτάται από τη τεχνολογία και τις συνθήκες της αγοράς κάτω από τις οποίες λειτουργεί η επιχείρηση. Επίσης σύμφωνα με τα ευρήματά του, η μη αναστρεψιμότητα του κεφαλαίου δεν επηρεάζει από μόνη της το πρόσημο της σχέσης αβεβαιότητας-επένδυσης. Πιο συγκεκριμένα η υψηλότερη αβεβαιότητα επηρεάζει αρνητικά την επένδυση αν το κεφάλαιο χαρακτηρίζεται από μεγάλο βαθμό μη αναστρεψιμότητας μόνο στη περίπτωση που είτε η επιχείρηση δεν είναι τελείως ανταγωνιστική, είτε η συνάρτηση παραγωγής χαρακτηρίζεται από φθίνουσες αποδόσεις κλίμακας. Αντίθετα η σχέση αβεβαιότητας-επενδύσεων είναι θετική, ασχέτως από το βαθμό αναστρεψιμότητας του κεφαλαίου, αν επικρατεί πλήρης ανταγωνισμός και σταθερές αποδόσεις κλίμακας. Κάτι τέτοιο συμβαίνει εξαιτίας της ύπαρξης μιας σχέσης εξισορρόπησης μεταξύ του βαθμού αναστρεψιμότητας και της έντασης του ανταγωνισμού υπό καθεστώς σταθερών αποδόσεων κλίμακας. Υπό συνθήκες δηλαδή ατελούς ανταγωνισμού, ο βαθμός μη αναστρεψιμότητας του κεφαλαίου αυξάνεται με αποτέλεσμα η αβεβαιότητα να επηρεάζει αρνητικά τις επενδύσεις. Εάν δηλαδή βρισκόμαστε υπό καθεστώς μη πλήρους ανταγωνισμού ή φθινουσών αποδόσεων κλίμακας η οριακή αποδοτικότητα του κεφαλαίου εξαρτάται από το κεφαλαιουχικό απόθεμα. Έτσι αν το κεφάλαιο χαρακτηρίζεται από υψηλή μη αναστρεψιμότητα, συμφέρον των επιχειρήσεων είναι να μειώσουν τη ποσότητα του κεφαλαίου που διαθέτουν και έτσι καταλήγουμε στο συμπέρασμα ότι στη περίπτωση αυτή η σχέση αβεβαιότητας-κεφαλαίου γίνεται αρνητική. Σε ανάλογα συμπεράσματα κατέληξαν και οι Leahy και Whited (1996), σύμφωνα με τους οποίους μια αύξηση της αβεβαιότητας μειώνει τις επενδύσεις κυρίως μέσω του αποτελέσματος του Tobin q. Προκειμένου να μετρήσουν την αβεβαιότητα χρησιμοποίησαν τη διακύμανση των ημερήσιων αποδόσεων των μετοχών των επιχειρήσεων του δείγματος για κάθε χρόνο, μετρημένα σε υποδείγματα GARCH, ενώ 18
όρισαν την αναστρεψιμότητα ως τη διακύμανση του λόγου κεφαλαίου-εργασίας. Η μελέτη τους δε βρήκε στοιχειά που να συσχετίζουν θετικά την αβεβαιότητα με τις επενδύσεις μέσω της κυρτότητας του οριακού προϊόντος του κεφαλαίου ή μέσω της παρουσίας του ρίσκου. Κάτι τέτοιο, τους οδήγησε στο να συμπεράνουν ότι η μη αναστρεψιμότητα είναι ο κυριότερος παράγοντας που συσχετίζει την αβεβαιότητα με την επένδυση και αυτή η σχέση είναι αρνητική. Μια ακόμα σημαντική μελέτη, εναρμονισμένη με τις αποκλίσεις από το Νεοκλασικό υπόδειγμα, έγινε από τους Bertola και Caballero (1994). Το σημείο εκκίνησης της μελέτης τους, ήταν η κριτική στα πρώτα μοντέλα επενδύσεων, τα όποια υπέθεταν ομαλό κόστος προσαρμογής και δεν παρείχαν πειστική ερμηνεία των εμπειρικών στοιχείων για τις δαπάνες των επενδύσεων. Με την εισαγωγή της μη αναστρεψιμότητας του κεφαλαίου στο υπόδειγμα, δίνεται μια πειστική εξήγηση για το γεγονός ότι οι επενδύσεις είναι στραμμένες στο μέλλον. Πιο συγκεκριμένα, η μη αναστρεψιμότητα του κεφαλαίου αποκτά σημαντικό ρόλο στο επενδυτικό μοντέλο, όταν σε αυτό συνυπάρχει και η αβεβαιότητα. Η θεωρητική τους ανάλυση αποδεικνύει ότι, σε ένα χωρίς τριβές (δηλαδή το κεφάλαιο είναι τελείως αναστρέψιμο), αλλά αβέβαιο περιβάλλον, το ποσοστό των επενδύσεων για μια επιχείρηση, η οποία λειτουργεί με σκοπό τη μεγιστοποίηση των κερδών της θα εξαρτηθεί από το μετοχικό της κεφάλαιο και το κόστος χρήσης του κεφαλαίου, που αν αυξηθούν μπορούν να καλύψουν τις επιδράσεις της αβεβαιότητας στα έσοδα της επιχείρησης. Συμπερασματικά, η αβεβαιότητα που χαρακτηρίζει την κάθε επιχείρηση ξεχωριστά, και η οποία έχει αρνητική επίδραση στην επενδυτική δραστηριότητα τείνει να μετριάσει τη θετική επίδραση του συσσωρευμένου κεφαλαίου. Μια πολύ σημαντική μελέτη έγινε από τους Abel και Eberly (1999) σχετικά με την μακροχρόνια επίδραση της αβεβαιότητας και της μη αναστρεψιμότητας στην επενδυτική δραστηριότητα και στη συσσώρευση κεφαλαίου. Όταν η επένδυση είναι μη αναστρέψιμη, η επιχείρηση δε μπορεί να προχωρήσει σε αποεπένδυση, ακόμα και αν η οριακή κερδοφορία του κεφαλαίου είναι πολύ μικρή. Προβλέποντας αυτή την αδυναμία οι επιχειρήσεις, αυξάνουν το κόστος του κεφαλαίου όσον αφορά τις επενδυτικές αποφάσεις που θα πάρουν. Σύμφωνα με την ανάλυσή τους, τόσο η αδυναμία αποεπένδυσης, όσο και η αντίδραση των επιχειρήσεων σε αυτή (το υψηλό κόστος κεφαλαίου που αποτρέπει τις επενδύσεις) αποτελούν σημαντικούς προσδιοριστικούς παράγοντες της συσσώρευσης κεφαλαίου. Οι δυο αυτοί 19
αντικρουόμενοι προσδιοριστικοί παράγοντες της συσσώρευσης κεφαλαίου ενισχύονται από την αύξηση της αβεβαιότητας, καθιστώντας με τον τρόπο αυτό την επίδραση της αβεβαιότητας στις επενδύσεις και στη συσσώρευση κεφαλαίου μακροχρόνια αμφιλεγόμενη, μιας και εξαρτάται από τη συνισταμένη των δύο αυτών αντικρουόμενων παραγόντων. Οι Drakos και Goulas(2006) σε μια έρευνά τους για τις επενδύσεις στην ελληνική βιομηχανία υπό την επίδραση της αβεβαιότητας και της μη αναστρεψιμότητας, μελέτησαν τον τρόπο με τον οποίο επιδρούν από κοινού η δύναμη της αγοράς, οι οικονομίες κλίμακας και η μη αναστρεψιμότητα στο καθορισμό του προσήμου της σχέσης μεταξύ αβεβαιότητας και επενδύσεων, βρίσκοντας μια ετερογενή επίδραση της αβεβαιότητας, η οποία εξαρτάται από την κλίση της καμπύλης ζήτησης, τον βαθμό της μη αναστρεψιμότητας και τη τεχνολογία. Η ανάλυσή τους έδειξε ότι όταν το οικονομικό περιβάλλον ταιριάζει με τις υποθέσεις του Νεοκλασικού υποδείγματος(πλήρης ανταγωνισμός, σταθερές αποδόσεις κλίμακας, ουδετερότητα των επιχειρήσεων στο κίνδυνο καθώς επίσης και πλήρης αναστρεψιμότητα του κεφαλαίου η σχέση αβεβαιότητας-επενδύσεων είναι θετική. Αντιθέτως, όταν εισαχθούν τριβές στο υπόδειγμα η επίδραση της αβεβαιότητας στις επενδύσεις γίνεται αρνητική. 2.3. Η Θεωρία των Πραγματικών Δικαιωμάτων Όταν λοιπόν στο αρχικό νεοκλασικό υπόδειγμα εισαχθούν τριβές (όπως προείπαμε, αυτές μπορεί να αφορούν το βαθμό αποστροφής του κινδύνου εκ μέρους των επιχειρήσεων, τις οικονομίες κλίμακας, τη διάρθρωση της αγοράς και τη μη αναστρεψιμότητα του κεφαλαίου) το θετικό πρόσημο που χαρακτηρίζει τη σχέση της αβεβαιότητας με τις επενδύσεις, όπως αυτή διατυπώθηκε στο νεοκλασικό υπόδειγμα, μετατρέπεται σε αρνητικό. Η αρνητική επίδραση που επιφέρει η ύπαρξη της αβεβαιότητας στις επενδύσεις είναι και το βασικό συμπέρασμα στο οποίο καταλήγει και η Θεωρία Πραγματικών Δικαιωμάτων (Real Option Theory). Πριν αναφερθούμε στις μελέτες των διάφορων ερευνητών που ασχοληθήκαν με τη Θεωρία Πραγματικών Δικαιωμάτων και τα ευρήματα τους, σκόπιμο θα ήταν να αναφερθούμε στα γενικά σημεία αυτής της θεωρίας. Η Θεωρία Πραγματικών Δικαιωμάτων αποτελεί μια σύγχρονη μέθοδο αποτίμησης επενδυτικών σχεδίων. Διαισθητικά θα λέγαμε ότι η Θεωρία Πραγματικών Δικαιωμάτων περιγράφει το δικαίωμα αλλά όχι και την 20
υποχρέωση μιας επιχείρησης να αποκτήσει ένα πάγιο περιουσιακό στοιχείο σε μια δεδομένη στιγμή και σε μια προκαθορισμένη τιμή. Από την ανάλυση που έχει γίνει πάνω στα πραγματικά δικαιώματα προκύπτουν κάποια βασικά συμπεράσματα. Για να έχουν νόημα τα πραγματικά δικαιώματα θα πρέπει να υπάρχει αβεβαιότητα στην αξία του υποκείμενου αγαθού, όπως και η δυνατότητα εναλλακτικών επιλογών από το κάτοχο του δικαιώματος. Επίσης η απόφαση για την άσκηση του πραγματικού δικαιώματος εξαρτάται από τη τιμή του υποκείμενου αγαθού στη λήξη του δικαιώματος. Τέλος θα λέγαμε ότι ενώ το δυνητικό κέρδος από την άσκηση του πραγματικού δικαιώματος είναι απεριόριστο, το μέγιστο δυνατό μέγεθος της ζημίας για το κάτοχο του περιορίζεται στη τιμή δικαιώματος που έχει πληρώσει για να το αποκτήσει. Στη μελέτη της ισχύος της Θεωρίας Πραγματικών Δικαιωμάτων, δύο είναι οι βασικές υποθέσεις. Πρώτον, ότι η αβεβαιότητα επιδρά με αρνητικό τρόπο πάνω στις επενδύσεις και δεύτερον ότι η απόλυτη τιμή της επίδρασης αυτής της επίδρασης είναι μονοτονικά αύξουσα συνάρτηση της μη αναστρεψιμότητας του κεφαλαίου (Drakos, 2006). Με δεδομένη τη μη αναστρέψιμη σταθερή επένδυση, η μεγαλύτερη αβεβαιότητα δίνει σε κάποιον τη δυνατότητα να περιμένει έως ότου μειωθεί σε ένα βαθμό η αβεβαιότητα. Μια επιχείρηση δηλαδή βρίσκεται μεταξύ δυο επιλογών, του να επενδύσει και του να περιμένει να μειωθεί η αβεβαιότητα προτού επενδύσει. Επομένως η δυνατότητα της δεύτερης αυτής επιλογής της επιχείρησης, του να μην επενδύσει, είναι και αυτή που μειώνει τη σημερινή επένδυση και ενισχύει το αρνητικό πρόσημο που διέπει τη σχέση μεταξύ επενδύσεων και αβεβαιότητας. Πιο συγκεκριμένα, η απόφαση για επένδυση μπορεί να εκληφθεί ως ένα δικαίωμα αγοράς (call option), σύμφωνα με το οποία η επιχείρηση έχει το δικαίωμα να πραγματοποιήσει την επένδυση στο μέλλον έως ότου παρέλθει σε κάποιο ποσοστό η αβεβαιότητα (Dixit Pindyck,1994;Drakos και Goulas., 2006) Μια από τις πιο σημαντικές μελέτες που έχουν γίνει πάνω στη Θεωρία Πραγματικών Δικαιωμάτων ήταν αυτή των Dixit και Pindyck (1994). Πιο συγκεκριμένα, οι Dixit και Pindyck (1994) εξέτασαν τον τρόπο με τον οποίο η θεωρία πραγματικών Δικαιωμάτων εμπλέκεται στις επενδυτικές αποφάσεις των επιχειρήσεων, όταν επικρατεί αβεβαιότητα ως προς τα επίπεδα των μελλοντικών τιμών και αποδόσεων και όταν τα προς επένδυση κεφαλαιουχικά αγαθά χαρακτηρίζονται από μη αναστρεψιμότητα. Οι Dixit και Pindyck (1994) εισήγαγαν στο μοντέλο της σχέσης 21