EMPIRICAL INVESTIGATION OF ΤΗΕ ΜΑRΚΕΤ REACTION ΟΝ DMDEND

ΕΠΙΘΕΩΡΗΣΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ - Τεύχος 16 (2009), 183-208 ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΔΙΕΡΕΥΝΗΣΗ ΤΗΣ ΑΝΤΙΔΡΑΣΗΣ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΣΤΙΣ ΑΝΑΚΟΙΝΩΣΕΙΣ ΕΝΑΡΞΗΣ ΤΟΥ ΜΕΡΙΣΜΑΤΟΣ: Η ΠΕΡΙΠΤΩΣΗ ΤΟΥ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟΥ ΑΞΙΩΝ ΑΘΗΝΩΝ EMPIRICAL INVESTIGATION OF ΤΗΕ ΜΑRΚΕΤ REACTION ΟΝ DMDEND ΙΝΙΤΙΑΤΙΟΝ ANNOUNCEMENTS: ΤΗΕ CASE OF ΤΗΕ ATHENS STOCK EXCHANGE Απόστολος Δοσίλοc; ΤΕΙ Σερρών Apostolos Dasilas ΤΕΙ ol Serres Περίληψη Η παρούσα μελέτη διερευνά για πρώτη φορά στην Ελληνική κεφαλαιαγορά την αντίδραση της αγοράς στις ανακοινώσεις έναρξης διανομής μερίσματος. Ως έναρξη διανομής μερίσματος ορίζεται η διανομή μερίσματος στους μετόχους για πρώτη φορά στην εταιρική ιστορία μιας επιχείρησης ή η επαναδιανομή μερίσματος μετά από κάποιο χρονικό διάστημα μη διανομής. Για τη διερεύνηση της αντίδρασης της αγοράς, η παρούσα μελέτη χρησιμοποιεί την κλασική μέθοδο της ανάλυση ς των επιχειρηματικών γεγονότων. Ειδικότερα, αναλύονται η αντίδραση των τιμών των μετοχών, του όγκου συναλλαγών και του συνολικού κινδύνου (συστηματικού και μη συστηματικού κινδύνου) την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος και γύρω από αυτήν. Τα αποτελέσματα επιβεβαιώνουν το σημαντικό πληροφοριακό περιεχόμενο των ανακοινώσεων έναρξης του μερίσματος. Συγκεκριμένα, τόσο η αντίδραση των τιμών μετοχών όσο και αυτή του όγκου συναλλαγών είναι θετική την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος. Επιπλέον, ο συνολικός και ο συστηματικός κίνδυνος των εταιρειών που προβαίνουν σε έναρξη μερίσματος μειώνεται σημαντικά την περίοδο μετά την ανακοίνωση έναρξης του μερίσματος. Abstract This study inνestigates for first time the behaνiour of the Greek capital market οπ the announcement of dividend iπitiatioπs. Α dividend iπitiatioπ is defiπed as a payment of a dividend by a firm for the first time in its entire corporate history or after a hiatus of several years. Το measure the market reaction to divideπd iπitiatioπ aππouπcemeπts, we employ the eveπt study methodology. Ιπ particular, we iπvestigate the stock price, tradiπg volume aπd the total risk reactioπ οπ aπd around the divideπd iπitiatioπ aππouπcemeπts. The results show that divideπd initiatioπ aππou πcemeπt s coπνey significaπt iπformatioπ to shareholders. JEL Classification: G12; G35_ Key words: Ex-dividend Day, Dividend Initiations, Signaling Hypothesis, Athens Stock Exchange. 183

ΑΠΟΣΤΟΛΟΣ ΔΑΣ Ι ΛΑΣ - ΕΠΙΘΕΩ Ρ ΗΣ Η ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ - Τ εύχ ο ς 16 (200 9), 183-208 1. Εισαγωγή 184 Η διανομή μερίσματος και η επίδραση της στην αξία της εταιρείας αποτiλεσε και συνεχίζει να αποτελεί ζή τημα τριβής και διαφωνίας μεταξύ των μελών της ακαδημαϊκής κα ι επιχειρηματ ικής κοινότητας. Κάποιοι υποστηρίζουν πως η διανομή μερίσματος επιδρά θετικά στην τιμή της μετοχής, άλλοι αρνητικά και άλλοι υποστη ρίζουν πως δεν έχει καμία επίδραση. Το κυριότερο επιχείρημα υπέρ της θετικής επίδρασης της μερισματικής πολιτικής στην αξία της επιχείρησης έχει να κάνει με το πληροφοριακό περιε χόμενο των μερ ισμάτων (information content of dividends or information signaling). Η θεωρία αυτή πρωτοδιατυπώθηκε, άτυπα, από τους Fama κα. (1969), ενώ αργότερα ο Bhattacharya (1979, 1980), Miller και Scholes (1982), Miller και Rock (1985), Ambarish κα. (1987) και Williams (1988) ανέπτυξαν μια ολοκληρωμένη μορφή αυτής της θεωρίας. Σύμφωνα με τη θεωρία αυτή, οι κεφαλαιαγορές αντιμετωπίζουν με σκεπτικισμό τις ανακοινώσεις των εταιρειών σχετικά με την οικονομική τους πορεία και αναζητούν μηχανισμούς να διαχωρίσουν τις εταιρικές ανακο ινώσεις σε αληθείς και σε μη αληθείς. Ένας αποτελεσματικός τρ όπος εκπομπής αξιόπιστης εταιρικής πληροφόρησης είναι η μερισματική πολιτ ι κή. Συγκεκριμένα, τόσο το ύψος του μερίσματος όσο και η μεταβολή του ποσοστού διανομής του αποτελούν στοιχεία τα οποία ενημε ρώνουν την αγορά, ή την προειδοποιούν για το επίπεδο και την τάξη του συνο. λικού κινδύνου στην οποία ανήκει η συγκεκριμένη επιχείρηση, για την κατάσταση της εταιρείας, για τον κύκλο εργασιών της, για την αποδοτικότητά της και επομένως και για τη ροή των αποδόσεων της. Επομένως, μια αύξηση των μερισμάτων μεταφράζεται από την αγορά σαν θετικό σήμα προειδοποίησης. Μια ανακοίνωση για το αντίθετο, δηλαδή, μείωση ή διακοπή (παύση) διανομής μερίσματος, θα εκληφθεί ως αρνητικό μήνυμα για τη θέση και το μέλλον της επ ιχείρησης και θα οδηγήσει σε μείωση της τιμ11ς της μετοχής της. Μία ξεχωριστή πτυχή της μερισματικής πολιτικής στην αξία της επιχείρησης είναι η επίδραση που έχει η ανακοίνωση διανομής μερίσματος στους μετόχους για πρώτη φορά στην εταιρική ιστορία μιας επιχείρησης ή η επαναδιανομή μερίσματος μετά από κάποιο χρονικό διάστημα μη διανομής. Οι δύο αυτές περιπτώσεις είναι γνωστές ως έναρξη μερίσματος (dividend initiation). Η έναρξη μερίσματος θεωρείται απροσδόκητη περίπτωση διανομής μερίσματος υπό την έννοια ότι είτε για πρώτη φορά μία επιχείρηση διανέμει μέρισμα, είτε υπάρχει διακοπή στη διαδικασία διανομής μερίσματος για κάποιο σημαντικό χρονικό διάστημα. Η έναρξη μερίσματος προσέλκυσε το ακαδημαϊκό ενδιαφέρον τα τελευταία 25 χρόνια εξαιτίας του απροσδόκητου του χαρακτήρα της. Η πλειοψηφία των μελετών επικέντρωσε το ενδιαφέρον της στην αντίδραση της τιμής της μετοχής την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος. Η μοναδική μελέτη που διερεύνησε την αντίδραση του όγκου συναλλαγών, πέρα από αυτής της τιμ11ς της μετοχής, ήταν αυτή των Richardson κα. (1986). Τέλος, η μελέτη των Dyl και Weigand (1998) εξέτασε κατά πόσο η ανακοίνωση έναρξης του μερίσματος μειώνει το συνολικό κίνδυνο (συστηματικό και μη συστηματικό) για τις

APOSTOLOS DASILAS - REVIEW OF ECONOMIC SCIENCES - Νο 16 (2009), 183-208 επιχειρήσεις που προβαίνουν σε έναρξη μερίσματος. Συγκεκριμένα, οι Dyl και Weigand (1998) πρωτοδιατύπωσαν την υπόθεση της πληροφορίας του κινδύνου (risk information hypothesis) σύμφωνα με την οποία η απόφαση της διοίκησης μιας εταιρείας να ξεκινήσει για πρώτη φορά τη διανομή μερίσματος παρέχει στην αγορά σημαντική πληροφορία για το επίπεδο του συνολικού κινδύνου της εταιρείας. Πιο συγκεκριμένα, η υπόθεση της πληροφορίας του κινδύνου προβλέπει ότι ο συνολικός κίνδυνος της εταιρίας θα είναι χαμηλότερος μετά την έναρξη μερίσματος. Αυτή η μείωση του συνολικού κινδύνου που παρατηρείται μετά από την έναρξη μερίσματος προκύπτει από τη μείωση της αστάθειας των εταιρικών κερδών και την εξάλειψη εκπλήξεων. Με τη σειρά της, αυτή η μείωση της αστάθειας των κερδών πηγάζει από την απροθυμία της διοίκησης της εταιρίας να περικόψει το ποσό του διανεμηθέντος μερίσματος στην περίπτωση που οι αυξήσεις των κερδών είναι προσωρινές. Σκοπός της παρούσας μελέτης είναι η διερεύνηση της επίδρασης της ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος στην τιμή της μετοχής, στον όγκο συναλλαγών και στον συνολικό κίνδυνο. Συγκεκριμένα, αναλύεται ο βαθμός αντίδρασης της τιμής της μετοχής και του όγκου συναλλαγών των κοινών μετοχών των εταιρειών του Χ.Α.Α. στις ανακοινώσεις έναρξης μερίσματος και για μία περίοδο 40 ημερών γύρω από την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης μερίσματος. Ο βαθμός της αντίδρασης των τιμών των μετοχών και του όγκου συναλλαγών υπολογίζεται με τη βοήθεια της μεθόδου της ανάλυσης των επιχειρηματικών γεγονότων (eνent study methodology). Επιπλέον, η παρούσα μελέτη εξετάζει το επίπεδο του συνολικού και συστηματικού κινδύνου πριν και μετά την περίοδο ανακοίνωσης έναρξης μερίσματος για το δείγμα των εταιρειών που προβαίνουν στην έναρξη μερίσματος. Τα εμπειρικά αποτελέσματα της παρούσας μελέτης επιβεβαιώνουν τόσο την υπόθεση του πληροφοριακού περιεχομένου των μερ ισμάτων όσο και αυτής της πληροφορίας του κινδύνου. Συγκεκριμένα, η αντίδραση των τιμών μετοχών και του όγκου συναλλαγών είναι θετική την ημέρα ανακοίνωσης του μερίσματος, γεγονός που σημαίνει πως η έναρξη διανομής μερίσματος αποτελεί καλή είδηση για την αγορά, προσφέροντας στου ς επενδυτές σημαντικές υπεραποδόσεις την ημέρα αυτή. Από την άλλη πλευρά, η έναρξη μερίσματος σηματοδοτεί τόσο τη μείωση του συνολικού κινδύνου όσο και του συστηματικού κινδύνου για την περίοδο μετά την έναρξη μερίσματος. Συνεπώς, η θετική αντίδραση των τιμών των μετοχών και του όγκου συναλλαγών μπορεί να θεωρηθεί ως απότοκος δύο συνισταμένων: του σημαντικού πληροφοριακού περιεχομένου των ανακοινώσεων έναρξης μερίσματος και της συνακόλουθης μείωσης του επιπέδου του συνολικού κινδύνου των εταιρειών που προβαίνουν στην έναρξη μερίσματος. Η συνεισφορά της παρούσας μελέτης έγκειται στο γεγονός πως χρησιμοποιεί δεδομένα από την Ελληνική κεφαλαιαγορά η οποία δεν έχει τύχει καμίας εμπειρικής διερεύνησης στο παραπάνω ζήτημα μέχρι σήμερα. Επιπλέον, η Ελληνική κεφαλαιαγορά διαφέρει σημαντικά από άλλες κεφαλαιαγορές, όπως είναι αυτές των ΗΠΑ, της Μεγάλης Βρετανίας και άλλων «ανεπτυγμένων» χωρών γεγονός που κάνει την παρούσα εργασία πολύ ενδιαφέρουσα. Οι 185

ΑΠΟΣΤΟΛΟΣ ΔΑΣΙΛΑΣ - ΕΠΙΘΕΩΡΗΣΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ - Τεύχος 16 (2009), 183-208 σημαντικότερες διαφορές της Ελληνικής κεφαλαιαγοράς σε σχέση με αυτές των ΗΠΑ και άλλων «ανεπτυγμένων» αγορών, έχουν να κάνουν με τον τρόπο διανομής μερίσματος και τη φορολόγηση του διανεμηθέντος εισοδήματος από μερίσματα. Συγκεκριμένα, στην Ελλάδα, η διανομή τακτικού μερίσματος πραγματοποιείται μία φορά το χρόνο και το ελάχιστο ποσό προς διανομή προσδιορίζεται επακριβώς από το νόμο. Επιπλέον, το εισόδημα από μερίσματα φορολογείται μία φορά σε εταιρικό επίπεδο (πηγή) και όχι σε ατομικό επίπεδο. Στις ΗΠΑ, για παράδειγμα, η διανομή μερίσματος γίνεται τέσσερις φορές το χρόνο και δεν υπάρχει ελάχιστο ποσό προς διανομή που να προσδιορίζεται από κάποιον νόμο. Τέλος, το εισόδημα από μερίσματα υπόκειται σε διπλή φορολόγηση μία φορά σε εταιρικό επίπεδο και μια σε ατομικό. Η διάρθρωση της μελέτης έχει ως εξής. Στο δεύτερο κεφάλαιο περιγράφεται η βιβλιογραφική επισκόπηση των μελετών που έχουν πραγματοποιηθεί για διάφορες κεφαλαιαγορές του κόσμου την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος. Το τρίτο κεφάλαιο περιλαμβάνει το νομικό πλαίσιο που προσδιορίζει πως πραγματοποιείται η διανομή κερδών στην Ελλάδα. Στο τέταρτο κεφάλαιο περιγράφονται τα δεδομένα της μελέτης, οι υποθέσεις προς εξέταση και η ακολουθούμενη μεθοδολογία. Στο πέμπτο κεφάλαιο παρουσιάζονται και αναλύονται τα εμπειρικά ευρήματα της μελέτης και, τέλος, το έκτο κεφάλαιο περιέχει τα συμπεράσματα της μελέτης. 2. Επισκόπηση Βιβλιογραφίας 186 Οι Asquith και Mullins (1983) ερεύνησαν την αντίδραση της αγοράς στην ανακοίνωση διανομής μερίσματος 168 επιχειρήσεων των ΗΠΑ. Οι εταιρείες αυτές πραγματοποιούσαν διανομή μερίσματος είτε για πρώτη φορά στην εταιρική τους ιστορία, είτε επανάρχιζαν τη διανομή μερίσματος μετά από μια παύση δέκα ετών (έναρξη μερίσματος). Οι Asquith και Mullins (1983) διαχώρισαν τις ανακοινώσεις μερισμάτων από αυτές άλλων γεγονότων (π.χ. ανακοινώσεις κερδών, εξαγορών και συγχωνεύσεων, διασπάσεις μετοχών, κα.) για μια περίοδο 20 ημερών (-10, + 10) γύρω από την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης μερίσματος. Τα εμπειρικά αποτελέσματα έδειξαν υπερβάλλουσες αποδόσεις δύο ημερών (t=-1, Ο) ίσες με 3,7%. Οι υπερβάλλουσες αποδόσεις δύο ημερών ήταν μεγαλύτερες ( 4. 7%) όταν οι ανακοινώσεις έναρξης μερίσματος απομονώθηκαν από τα υπόλοιπα σημαντικά εταιρικά γεγονότα. Οι Richardson κα. (1986) ερεύνησαν την αντίδραση του όγκου συναλλαγών και των τιμών των μετοχών την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος. Το δείγμα τους αποτελούνταν από 192 εταιρείες του NYSE που διένειμαν μέρισμα για πρώτη φορά στην εταιρική τους ιστορίας κατά τη διάρκεια της περιόδου 1969-1982. Οι Richardson κα. (1986) εξετάζοντας την αντίδραση του όγκου συναλλαγών στην ανακοίνωση έναρξης μερίσματος θέλησαν να διαπιστώσουν εάν η ύπαρξη υπερβάλλοντος όγκου συναλλαγών οφείλεται στο πληροφοριακό περιεχόμενο των μερισμάτων, ή στη μετατόπιση πελατειακών ομάδων (shift in diνidend c\ienteles). Σύμφωνα με τους Richardson κα. (1986), μια θετική συσχέτιση μεταξύ μερισματικής απόδοσης και όγκου συναλλαγών και

APOSTOLOS DASILAS - REVIEW OF ECONOMIC SCIENCES - Νο 16 (2009), 183-208 μία αρνητική συσχέτιση μεταξύ κεφαλαιακών κερδών και όγκου συναλλαγών είναι σύμφωνες με την επίδραση της μετατόπισης πελατειών κατά τη διάρκεια της ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος. Αντίθετα, η θετική συσχέτιση μεταξύ υπερβαλλουσών αποδόσεων και όγκου συναλλαγών είναι σύμφωνη με την ύπαρξη πληροφοριακού περιεχομένου κατά τη διάρκεια της ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος. Τα εμπειρικά αποτελέσματα έδειξαν πως α) την εβδομάδα της ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος υπήρξε υπερβάλλων όγκος συναλλαγών, β) ο υπερβάλλων όγκος συναλλαγών ήταν οριακά θετικός για την περίοδο από την εβδομάδα της ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος ως και την εβδομάδα αποκοπής του μερίσματος, και γ) ο υπερβάλλων όγκος συναλλαγών προκαλείτο κυρίως λόγω του πληροφοριακού περιεχομένου των μερισμάτων και μόνο ένα μέρος του αποδίδονταν στην μετατόπιση πελατειών. Οι Healy και Palepu (1988) εξέτασαν την αντίδραση της αγοράς στην ανακοίνωση έναρξης και παράλειψης του μερίσματος. Το δείγμα τους αποτελούνταν από 131 εταιρείες του NYSE και του ΑΜΕΧ που για πρώτη φορά στην εταιρική τους ιστορία ή μετά από παύση 10 ετών διένειμαν μέρισμα και από 172 εταιρείες του NYSE και του ΑΜΕΧ που για πρώτη φορά στην εταιρική τους ιστορία ή μετά από 10 συνεχή έτη διανομής μερίσματος παρέλειπαν να διανέμουν μέρισμα (παράλειψη μερίσματος). Τα αποτελέσματα(!) έδειξαν υπερβάλλουσες αποδόσεις δύο ημερών (t = -1, Ο) ίσες με 3,9% και -9,5% για τις εταιρείες που πραγματοποιούσαν έναρξη διανομής μερίσματος ή παρέλειπαν να διανείμουν μέρισμα, αντίστοιχα. Οι Michaely κα. (1995) μελέτησαν τη βραχυπρόθεσμη (τριών ημερών, -1, Ο + 1) και τη μακροπρόθεσμη αντίδραση (7 ετών) της αγοράς στην ανακοίνωση έναρξης< 2 ) και παράλειψης του μερίσματος των εταιριών του NYSE και του ΑΜΕΧ για την περίοδο 1964-1988. Όσον αφορά τη βραχυπρόθεσμη αντίδραση της αγοράς στις ανακοινώσεις παράλειψης και έναρξης του μερίσματος, υπήρξε θετική αντίδραση της αγοράς (3,4%) στην ανακοίνωση έναρξης του μερίσματος και αρνητική αντίδραση της αγοράς (-7%) στην ανακοίνωση πα ράλειψης του μερίσματος. Συν επώς, η αντίδραση της αγοράς στην ανακοίνω ση έναρξης του μερίσματος έφτανε κατά το ήμισυ αυτής στην ανακοίνωση παράλειψης του μερίσματος. Όσον αφορά τη μακροπρόθεσμη αντίδραση της αγοράς, τα αποτελέσματα έδειξαν πως υπήρχαν υπερβάλλουσες αποδόσεις τον πρώτο (7,5%) και τον τρίτο χρόνο (24,8%) μετά το έτος ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος. Στην περίπτωση της ανακοίνωσης παράλειψης του (1) Τα αποτελέσματα αυτά ήταν παρόμοια με αυτά των Asquith και Mullins (1983) οι οποίοι βρήκαν υπερβάλλουσες αποδόσεις δύο ημερών ίσες με 3,7% για τις εταιρίες που πραγματοποιούσαν έναρξη μερίσματος και εκείνων των Dielman και Oppenheimer (1984) οι οποίοι βρήκαν υπερβάλλουσες αποδόσεις δύο ημερών ίσες με 3,5% για τι ς ε ταιρί ες που πραγματοποιούσαν έναρξη μερίσματο ς κα ι -8,1 % για τις εταιρίες που παρέλειπαν να διανείμουν μ έρ ισμα. (2) Η επανεκκίνηση διανομής μερίσματος δεν θεωρήθηκε ως έναρξη μ ερίσματος σε αυτήν την μ ελέτ η, αλλά μόνο η πρώτη διανομή μερίσματος. 187

ΑΠΟΣΤΟΛΟΣ ΔΑΣΙΛΑΣ - ΕΠΙΘΕΩΡΗΣΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ - Τεύχος 16 (2009), 183-208 μερίσματος, οι υπερβάλλουσες αποδόσεις συνέχιζαν να είναι αρνητικές από τον πρώτο χρόνο (-11 % ) έως και τον τρίτο (-15,3% ). Οι Dyl και Weigand (1998) εξέτασαν κατά πόσο η ανακοίνωση έναρξης του μερίσματος συνδεόταν με χαμηλότερο εταιρικό κίνδυνο (συστηματικό και μη συστηματικό), με μελλοντικές μεταβολές των κερδών και με υπερβάλλουσες αποδόσεις κατά την ημέρα ανακοίνωσης. Το δείγμα αποτελούνταν από 240 εταιρίες του NYSE και του ΑΜΕΧ και η εξεταζόμενη περίοδος ήταν από το 1972 έως το 1993. Σύμφωνα μ ε τα εμπειρικά ευρήματα των Bajaj και Vijh (1990)< 3 ) και αντίθετα με αυτά του Venkatesh (1989), οι Dyl και Weigand (1998) διαπίστωσαν ότι τόσο ο συνολικός όσο και ο συστηματικός κίνδυνος των εταιρειών που ξεκινούσαν διανομή μερίσματος για πρώτη φορά στην εταιρική τους ιστορία ψαν σημαντικά χαμηλότεροι για το έτος που ακολουθούσε την ανακοίνωση έναρξης του μερίσματος. Η μείωση του συνολικού κινδύνου ήταν περισσότερο εμφανής για τις μ εγάλε ς εταιρείες, ενώ η μείωση του συστηματικού κινδύνου (συντελεστή βήτα) ήταν περισσότερο εμφανής για τις μικρές εταιρείες. Η μεταβλητότητα των εταιρικών κερδών (earnings volatility) ήταν σημαντικά χαμηλότερη μετά την έναρξη μερίσματος, αλλά μόνο για τις μικρές εταιρείες. Τα παραπάνω αποτελέσματα ήταν σύμφωνα με αυτά προηγούμενων μελετών < 4 J, όπου παρατηρούνταν ότι τα κέρδη ανά μετοχή (S) για τις εταιρείες που προέβαιναν σε έναρξη μερίσματος παρέμεναν αμετάβλητα για το έτος που ακολουθούσε την έναρξη μερίσματος (αδυναμία υποστήριξης της υπόθεσης του πληροφοριακού περιεχομένου των μερισμάτων). Τέλος, τα αποτελέσματα έδειξαν ότι οι υπερβάλλουσες αποδόσεις την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος συσχ ετίζονταν θετικά με τη μείωση του συστηματικού κινδύνου για το δείγμα των εταιρ ειών που προέβαιναν σε έναρξη μερίσματος. Οι Alangar και Bathala (1999) διερεύνησαν κατά πόσο το πληροφοριακό περιεχόμενο των ανακοινώσεων των απροσδόκητων μεταβολών των μερισμάτων<6) θα πρέπει να είναι συνάρτηση της ασύμμετρης πληροφόρησης των επενδυτών την περίοδο πριν την ανακοίνωση των μερισμάτων. Το δείγμα της μελέτης αποτελούνταν από ανακοινώσεις αύξησης και μείωσης του μερίσματος (άνω του 50% ), καθώς επίσης και από ανακοινώσεις έναρξης και παράλειψης του μερίσματος που πραγματοποίησαν οι εταιρείες του NYSE και του ΑΜΕΧ για την περίοδο 1976-1990. Τα αποτελέσματα έδειξαν ότι, όντως, το πληροφο- 188 (3) Οι Bajaj και Vijh (1990) βρήκαν ότι ο συστηματικός κίνδυνος των ε ταιρειών μειώθηκε σημαντικά για τις εταιρείες που προέβησαν σε αυξήσεις των μερισμάτων. ( 4) Βλέπε για παράδειγμα τις μελ έτ ες των Watts (1973) και Benartzi, Michaely και Thaler (1997). (5) Τα κέρδη ανά μετοχή υπολογίστηκαν αποκλείοντας τ ο εισόδημα που δεν προέρχονταν από την κύρια δραστηριότητα των ετα ιρ ιών (EPS excluding extraordinary items). (6) Οι απροσδόκητες μεταβολ ές των μερισμάτων υπολογίστηκαν με τη βοήθεια του αφελούς υποδείγματος (naϊνe model) το οποίο θεωρεί ότι το ύψος του διανεμηθ έντος μερίσματος της τρ έχουσας περ ιόδου θα είναι ίσο με το ύψος του διανεμηθέντος μερίσματος της προη γούμενη ς περιόδου. Οποιαδήποτε διαφορά μεταξύ των δύο διανομών θεωρείται απροσδόκητη μεταβολή.

APOSTO LOS DASILAS - REVIEW OF ECONOMIC SCIENCES - Νο 16 (2009), 183-208 ριακό περιεχόμενο των ανακοινώσεων των απροσδόκητων μεταβολών των μερισμάτων ήταν συνάρτηση της ασύμμετρης πληροφόρησης των επενδυτών την περίοδο πριν την ανακοίνωση των μερισμάτων. Δηλαδή, όσο μεγαλύτερο το ποσοστό κατοχής μετοχών από τους θεσμικούς επενδυτές, τόσο μικρότερο το πληροφοριακό περιεχόμενο των μερισμάτων. Εξαίρεση της παραπάνω σχέσης υπήρξε η περίπτωση των ανακοινώσεων παράλειψης μ ε ρίσματος. Πρόσφατα ήρθαν στο φως δύο μελέτες που διερεύνησαν την αντίδραση της αγοράς στην ανακοίνωση διανομής μερίσματος (και όχι στην ανακοίνωση έναρξης μερίσματος) για τις κεφαλαιαγορές της Αυστρίας και Ιρλανδίας. Κρίνεται σκόπιμο να παρουσιασθούν οι δύο μελέτες μιας και οι αγορές της Αυστρίας και Ιρλανδίας παρουσιάζουν χαρακτηριστικά που προσεγγίζουν τα μεγέθη, την οργάνωση, την ανάπτυξη και το βαθμό ωριμότητας της Ελληνικής κεφαλαιαγοράς. Η μελέτη των Gurgul κα. (2003) μελέτησαν τόσο την αντίδραση των τιμών των μετοχών όσο και αυτή του όγκου συναλλαγών στην ανακοίνωση μεταβολής του διανεμηθέντος μερίσματος για ένα δείγμα εταιρ ε ιών του Χρηματιστηρίου της Βιέννης για την περίοδο από το 1992 έως και το 2002. Επιβεβαιώνοντας την υπόθεση του πληροφοριακού περιεχομ ένου των μερισμάτων, οι Gurgul κα. (2003) βρήκαν πως οι ανακοινώσεις αύξησης του διανεμηθέντος μερίσματος οδηγούσαν σε θετική αντίδραση των τιμών των μετοχών και του όγκου συναλλαγών, οι ανακοινώσεις μείωσης του διανεμηθέντος μερίσματος οδηγούσαν σε αρνητική αντίδραση των τιμών των μετοχών και του όγκου συ ναλλαγών και, τέλος, οι ανακοινώσεις μερίσματος οδηγούσαν σε του όγκου συναλλαγών. καμίας μεταβολής του διανεμηθέντος ουδέτερη αντίδραση των τιμών των μετοχών και Η μελέτη των McClusky κα. (2006) εξέτασε την αντίδραση των τιμών των μετοχών στην ανακοίνωση διανομής μερίσματος. Παρόμοια μ ε τις αγορές της Μεγάλη Βρετανίας, της Αυστραλίας και τη ς Ιαπωνίας, στην Ιρλανδία η ανα κοίνωση διανομής μερίσματος συμπίπτει με αυτήν των κερδών. Η εξ εταζόμε νη περίοδος κάλυπτε τα έτη από το 1987 έως και το 2001 και το δείγμα αποτελούνταν από 50 εταιρείες εισηγμένες στο Χρηματιστήριο του Δουβλ ίνου. Τα αποτελέσματα έδειξαν πως υπήρξε μια θετική και στατιστικά σημαντική αντίδραση των τιμών των μετοχών την ημέρα ανακοίνωσης διανομής μερίσματος ίση με 0,082%. Οι συγγραφείς απέδωσαν την αντίδραση αυτή στην ταυτόχρονη ανακοίνωση διανομής μερίσματος και κερδών για το εξεταζόμενο δείγμα εταιρειών. 3. Δι ανομή Με ρ ίσματος στ η ν Ελλάδ α Η διανομή μερίσματος στην Ελλάδα διαφέρει σημαντικά από αυτή άλλων αγορών όπως είναι των ΗΠΑ, της Μεγάλης Βρετανίας και άλλων «ώριμων» αγορών. Συγκεκριμένα, στην Ελλάδα, η διανομή τακτικού μερίσματος πραγ ματοποιείται μία φορά το χρόνο και το ελάχιστο ποσό προς διανομή προσδιορίζεται επακριβώς από το νόμο. Στις ΗΠΑ, για παράδειγμα, η διανομή μερίσματος πραγματοποιείται τέσσερις φορές το χρόνο, ενώ στη Μεγάλη 189

ΑΠΟΣΤΟΛΟΣ ΔΑΣΙΛΑΣ - ΕΠΙθΕΩΡΗΣΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ - Τεύχος 16 (2009), 183-208 Βρετανία δύο φορές το χρόνο. Και στις δύο αυτές κεφαλαιαγορές η ακολουθούμενη μερισματική πολιτική είναι στη διακριτική ευχέρεια των ιθυνόντων των εταιρειών και δεν υπάρχει κάποιο νομικό πλαίσιο που να καθορίζει το πόσο προς διανομή. Αντίθετα στην Ελλάδα, η διανομή κερδών και κατ' επέκταση η μερισματική πολιτική καθορίζονται ρητά από το νόμο 2190/1920 περί ανωνύμων εταιρειών. Έτσι, τα καθαρά κέρδη μιας ανώνυμης εταιρείας (ΑΕ.) προκύπτουν, σύμφωνα με τις διατάξεις του άρθρου 35 του νόμου 3323/1955 και των άρθρων 3 του νόμου 3843/1958 και 45 του νόμου 2190/1920, αν από τα καθαρά έσοδα αφαιρεθούν οι δαπάνες που έγιναν για την απόκτηση του εισοδήματος ( έξο δα, ζημίες, αποσβέσεις και παντός άλλου εταιρικού βάρους). Διατίθενται τελικά απ ' αυτά ένα τμήμα ως μέρ ισμα στους μετόχους-κατόχους ιδρυτικών τίτλων, άλλο για προσαύξηση των αποθεματικών της ΑΕ., άλλο ενδεχομένως στο προσωπικό της ως συμμ ετοχή στα κέρδη, άλλο για την καταβολή του φόρου εισοδήματος του νομικού προσώπου της εταιρείας. Ο φόρος όμως αυτός δεν αποτελεί προσθετικό στοιχείο των εξόδων της, αλλά συμμετοχή του κοινωνικού συνόλου στο κερδοφόρο της αποτέλεσμα. Τα καθαρά κέρδη των ΑΕ. διανέμονται ως εξής: α) Σύμφωνα μ ε το άρθρο 44 του νόμου 2190/1920, αφαιρείται ποσό τουλάχιστον ίσο με το 1/20 ή 5% των καθαρών κερδών μετά φόρων για το σχηματισμό του τακτικού αποθεματικού, μέχρις ότου το ύψος του φθάσει το 1/3 του καταβεβλημένου μετοχικού κεφαλαίου για τη χρησιμοποίηση αποκλειστικά για την ελάττωση του τυχόντος χρεωστικού υπολοίπου των λογαριασμών κερ δών και ζημιών πριν από κάθε διανομή μερίσματος. β) Σύμφωνα μ ε το άρθρο 45 2 του νόμου 2190/1920, από το υπόλοιπο των καθαρών κερδών μετά φόρων μετά την αφαίρεση των κρατήσεων για το σχηματισμό του τακτικού αποθεματικού πρέπει να διανέμεται ως πρώτο μέρισμα ποσό τουλάχιστον ίσο με το 6% επί του καταβεβλημένου μετοχικού κεφαλαίου. Επίσης, σύμφωνα με το άρθρο 3 του αναγκαστικού νόμου 148/1967 όπως αυτό τροποποιήθηκε με το άρθρο 1 του νόμου 879/1979, πρέπει να διανέμεται ως πρώτο μέρισμα ποσό ίσο με το 35% των καθαρών κερδών μετά φόρων(7j μετά την αφαίρεση του τακτικού αποθεματικού, όταν το ποσό που προκύπτει με αυτόν τον τρόπο είναι μεγαλύτερο από το ποσό που προκύπτει από το άρθρο 45 2 του νόμου 2190/1920 (6% του καταβεβλημένου κεφαλαίου). Σε κάθ ε περίπτωση δίνεται ως πρώτο μέρισμα το μεγαλύτερο ποσό που προκύπτει από τους δύο νόμους. Επιπρόσθ ετα, σύμφωνα με το άρθρο 3 3 του αναγκα στικού νόμου 148/1967 όπως αυτό τροποποιήθηκε από το νόμο 2753/1999, με απόφαση της Γ.Σ. με πλειοψηφία 80% επί του καταβεβλημένου μετοχικού κεφαλαίου δεν διαν έ μεται μέρισμα. Στην περίπτωση αυτή το μη διανεμόμενο μέ ρισμα (όταν το 35% των καθαρών κερδών είναι μεγαλύτερο από το 6% του 190 (7) Τακτικό μέρισμα = (Καθαρό κέρδος - υπόλοιπο ζημιών προηγούμενων χρήσεων - φόροι - τακτικό αποθ ε ματικό)* 35 %.

APOSTOLOS DASILAS - REVIEW OF ECONOMIC SCIENCES - Νο 16 (2009), 183-208 καταβεβλημένου μετοχικού κεφαλαίου) κεφαλαιοποιείται μέσω της αύξησης του μετοχικού κεφαλαίου με την έκδοση νέων μετοχών για τους δικαιούχους μετόχους. Ωστόσο, η Γ.Σ. με πλειοψηφία 95% τουλάχιστον μπορ εί να μην διατάξεις των παραγράφων 1 και 2 του άρθρου 3 του αναγκα εφαρμόσει τις στικού νόμου 148/1967. Η φορολογική πρακτική μεταξύ της Ελληνικής αγοράς και των υπολοίπων ανεπτυγμένων (ώριμων) αγορώνc 8 ) διαφέρουν σημαντικά μεταξύ τους. Σύμφωνα με το νόμο 2065/1992 οι ημεδαπές ΑΕ. που είναι εισηγμένες στο Χ.Α. Α. φορολογούνται συνολικά για τα κέρδη τους με ποσοστό 32%( 9 ) επί των κερδών τους. Με την καταβολή του φόρου εισοδήματος από την εταιρεία επέρχεται εξάντληση της φορολογικής υποχρέωσης για τα διανεμηθέντα μερίσματα (άρθρο 15 1 του νόμου 3843/1958 όπως κωδικοποιήθηκε με το άρθρο 114 1 του νόμου 2238/1994). Έτσι το εισόδημα από μερίσματα, επειδή έχει ήδη φορολογηθεί στην πηγή, δεν φορολογείται σε προσωπικό επίπεδο. Επιπλέον, τα διανεμηθέντα μερίσματα απαλλάσσονται των τελών χαρτοσήμου. Τα κέρδη κεφαλαίου ή κεφαλαιακά κέρδη ή υπεραξίες από μετοχές και από άλλα χρεόγραφα δεν φορολογούνται, επίσης, στην Ελλάδα C 10 J. Σε αντίθεση, οι άλλες «ανεπτυγμένες» αγορές (π.χ ΗΠΑ, Μεγάλη Βρετανία, Καναδάς κα.) επιβάλλουν φόρο στις υπεραξίες που προκύπτουν από τις συναλλαγές στη χρηματιστηριακή αγορά καθώς επίσης και στα εισοδήματα από μερίσματαc 11 J. 4. Δεδομένα, Υποθέσεις προς Έλεγχο και Μεθοδολογία 4.1. Περιγραφή Δεδομένων και Τελικού Δείγματος Για τη μελέτη της συμπεριφοράς των τιμών των μετοχών, του όγκου συναλλαγών και του συνολικού κινδύνου την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος, η παρούσα μελέτη χρησιμοποιεί ως δείγμα όλες τις εισηγμ ένες εταιρείες του Χ.Α.Α. που οι κοινές τους μετοχές διανείμουν μέρισμα για πρώτη φορά στην εταιρική τους ιστορία ή επαναδιανέμουν μέρισμα μετά από παύση (8) Στις Η.Π.Α., Καναδά, Μ εγάλη Βρετανία, κ.λ.π. γίνε τ αι διπλ1j φορολόγηση των κερδών των ειση γμένων, πρώτα στην πηγ1j (επίπ ε δο τη ς εταιρείας) κ αι έπ ειτα σε προσωπικό ε πίπ εδο (εισόδημα του δικαιούχου). (9) Για το οικονομικό έτος 2005 ο φορολογικός συντ ελ εστής ορίστηκε στο 32% κα ι υπάρχ ε ι σκέψη για π ερ αιτέρω αποκλιμάκωση του ώστε να φτάσει στο 25 % στο τέλος του 2008. (10) Στις ΗΠΑ, Καναδά, Μεγάλη Βρετανία, Αυστραλία, Ιαπωνία κ.α. τα κεφ αλαιακά κέρδη φορολογούνται. Συγκεκριμένα, στις ΗΠΑ πριν τη μεταρρύθμιση του 1987, τα κεφαλαιακά κέρδ η φορολογούνταν μ ε μικρότερο συντελεστή από ό τι τα μερίσματα. Μετά τη μεταρρύθμιση οι συντελ ε στέ ς φορολόγηση ς των μ ερ ισμάτων και των κεφαλαιακών κερδών εξισώθηκαν. Η αγορά του Χονγκ Κονγκ μοιάζει με αυτής της Ελλάδας, μιας και τα μερίσματα και τα κεφαλαιακά κέρδ η δεν φορολογούνται. Στην Μεγάλη Βρετανία, την Αυστραλία και τη Νέα Ζηλανδία υπάρχει ένας σταθερός συντελεστής φορολογίας επί των μερισμάτων, ε νώ τα ε ισοδήματα από μερίσματα υπολογίζο νται με το τεκμαρτό σύστημα. (11) Η μόνη «ανεπτυγμένη» χώρα που δε ν επιβάλει, ε πίσης, φόρο ε πί των ε ισοδημάτων από μερίσματα και από κ ε φαλαιακά κ έ ρδη είναι το Χονγκ Κονγκ. 191

ΑΠΟΣΤΟΛΟΣ ΔΑΣΙΛΑΣ - ΕΠΙθΕΩΡΗΣΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ - Τ εύχος 16 (2009), 183-208 τριών ετών< 12 J. Η εξεταζόμενη περίοδος καλύπτει τα έτη 2000-2004, δηλαδή, αφορά τις οικονομικές χρήσεις 1999-2003. Για την εξαγωγή των ημερομηνιών ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος χρησιμοποιήθηκαν τα δελτία τύπου των εταιρειών του Χ.Α.Α. δημοσιευμένα στον ημερήσιο πολιτικό και οικονομικό τύπο. Συνολικά, για την περίοδο 2000-2004, πραγματοποιήθηκε προσωπική ενδελεχής ανάγνωση (αποδελτίωση) περίπου 120.000 ημερήσιων δελτίων τύπου δημοσιευθέντων στις παρακάτω εφημερίδες: Χρήμα, Μέτοχος, Αξία, Ελευθεροτυπία, Νέα, Επενδυτής, Ισοτιμία, Βήμα, Ημερησία, Χρηματιστήριο, Εξπρές, Κέρδος, Καθημερινή και Ναυτεμπορική. Τέλος, οι πληροφορίες των παραπάνω δελτίων τύπου διασταυρώθηκαν με αυτές των δελτίων τύπων που αποστάλησαν από τις εταιρείες και δημοσιεύθηκαν στο διαδικτυακό τόπο του Χ.Α.Α ( 13 ). Για την επιλογή του τελικού δείγματος απαιτήθηκε η εκπλήρωση των παρακάτω προϋποθέσεων: α) η εταιρεία διένειμε μέρισμα για πρώτη φορά στην εταιρική της ιστορία ή επαναδιένειμε μέρισμα μετά από παύση τριών ετών. β) Η εταιρεία είχε διαθέσιμες τουλάχιστον 150 ημέρες συναλλαγών πριν την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος. γ) Η εταιρεία δεν είχε ανακοινώσει άλλες εταιρικές πράξεις όπως είναι αυτές των κερδών, διάσπασης ή σύμπτυξης μετοχών, εξαγορών και συγχωνεύσεων, αυξήσεων ή μειώσεων μετοχικού κεφαλαίου και αγοράς ιδίων μετοχών για ένα διάστημα 10 ημερών εκατέρωθεν της ημέρας ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος (-10, +10). Ο λόγος «απομόνωσης» της ημέρας ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος από αυτές των άλλων εταιρικών πράξεων έχει να κάνει με την τυχόν αλληλοεπίδραση που μπορεί να έχουν η ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος με αυτή (ές) των διαφόρων εταιρικών πράξεων (contemporaneous announcements). Το αρχικό δείγμα αποτελούνταν από 61 περιπτώσεις έναρξης μερίσματος. 19 από αυτές αποκλείστηκαν από το δείγμα λόγω ταυτόχρονης ανακοίνωσης άλλων γεγονότων με αυτό της ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος και 4 λόγω έλλειψης επαρκών χρηματιστηριακών δεδομένων την περίοδο υπολογισμού. Το τελικό δείγμα που προέκυψε αποτελείται από 38 παρατηρήσεις. Ο Πίνακας 1 δείχνει την κατανομή των ανακοινώσεων έναρξης του μερίσματος ανά έτος. Παρατηρείται πως τα έτη 2000, 2001 και 2002 συγκεντρώνουν την πλειοψηφία των ανακοινώσεων (9, 10 και 9 αντίστοιχα). Στον Πίνακα 2 παρουσιάζονται στατιστικά στοιχείαc 14 ) για τον αριθμό των μετοχών, τη χρηματιστηριακή κεφαλαιοποίηση τέλους έτους, το μέρισμα ανά μετοχή και τη μερισματική απόδοση. Ο μέσος όρος του αριθμού μετοχών σε κυκλοφορία είναι ίσος με 41.723.568, ο μέσος όρος της κεφαλαιοποίησης τέλους έτους ίσος με 352.504.183 Ευρώ, το μέσο μέρισμα ανά μετοχή ίσο με 0,11 Ευρώ και η μέση μερισματική απόδοση ίση με 2,05%. 192 (12) Παρόμοια τεχνική για τον καθορισμό της έναρξης του μερίσματος ακολούθησε και η μ ελέτη των Alangar και Bathala (1999). (13) www.ase.gr (14) Στο παράρτημα παρουσιάζονται ποιοτικά στοιχεία γ ια το συνολ ικ ό δ ε ίγμα των ε ταιρ ε ιών που προέβησαν σε έναρξη μερίσματος.

APOSTOLOS DASILAS - REVIEW OF ECONOMIC SCIENCES - Νο 16 (2009), 183-208 Πίνακας 1. Κατανομή των ανακοινώσεων έν αρξης του μερίσματος ανα έτος Έτος Συχνότητα Ποσοστό % 2000 8 21,05 2001 10 26,32 2002 9 23,68 2003 4 23,68 2004 7 18,42 Σύνολο 38 100 Πίνακας 2. Περιγραφικά σ τατιστικά στο ι χεία του τελικού δείγματος Αρ ιθμός Μ ετοχών Αριθμός Μέσος Τυπική Ελάχιστο απόκλιση 38 41.723.568 63.649.954 3.961.300 Μέγιστο 330.000.000 Κεφαλαιοπο ίηση (σε ευρώ ) 38 352.504.183 735.277.580 6.975.422 Μέρισμα ανά Μετοχή 38 0,11 0,15 0,01 Μ ερ ισματική Απόδοση( % ) 38 2,05 1,66 0,13 3.238.720.000 0,88 6,68 4.2. Υποθέσε ι ς προς Έ λε γχο Δεδομένου του απροσδόκητου χαρακτήρα των ανακοινώσεων έναρξη ς του μ ερ ίσ ματος, ανα μένετα ι να περιέχουν ση μαντικό πληρ οφοριακό περιεχό μ εν ο όπως αυτό αντανακλάτα ι στην τ ιμή της με τοχής. Συνεπώς, η πρώτη υπό θ εση τη ς μελέτη ς μας προβλέπει την ύπαρξη ση μαντικών υπερβαλλουσών ( εκτάκτων ) απο δό σεων την ημ έρα ανακοίνωση ς έναρξη ς του μερίσματος. 1!! Υπόθεση Οι υπερβάλλουσες αποδόσεις την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος αναμένονται να είναι μεγαλύτερες από μηδέν (AR 0 >0). Για να διαπιστωθεί κατά πόσο η αγορά αντιδρά γρήγορα και αποτελεσματικά (υπόθεση των αποτελεσματικών αγορών) στην ανακοίνωση νέας πληροφορίας όπως είναι αυτή της ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος, η παρού σα μελέτη διερευνά την αντίδραση των τιμών των μετοχών για ένα διάστημα 40 193

ΑΠΟΣΤΟΛΟΣ ΔΑΣΙΛΑΣ - ΕΠΙθΕΩΡΗΣΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ - Τ εύχος 16 (2009), 183-208 ημερών γύρω από την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος (-20, +20). Εάν ισχύει η υπόθεση των αποτελεσματικών αγορών, δεν αναμένονται υπερβάλλουσες αποδόσεις πριν και μετά την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος. 211 Υπόθεση Οι σωρευτικές υπερβάλλουσες αποδόσεις πριν και μετά την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος αναμένονται να είναι ίσες με μηδέν (CAR_ 20 _ 1, = CAR_ 10 _ 1 = CAR_ 5 _ 1 = CAR+ 1 + 2 o = CΑR+ι+ιο = CAR+ι+ 5 =Ο). Οι Richardson κα. (1986) ήταν οι πρώτοι που ερεύνησαν την αντίδραση του όγκου συναλλαγών (μαζί με αυτή των τιμών των μετοχών) την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος. Εξετάζοντας την αντίδραση του όγκου συ ναλλαγών στην ανακοίνωση έναρξης του μερίσματος, οι Richardson κα. (1986) θέλησαν να διαπιστώσουν εάν η ύπαρξη υπερβάλλοντος όγκου συναλλαγών προκαλείται από το πληροφοριακό περιεχόμενο των μερισμάτων, ή από μετατόπιση των πελατειακών ομάδων. Εάν ισχύει η υπόθεση του πληροφοριακού περιεχομένου των μερισμάτων, τότε οι ανακοινώσεις έναρξης του μερίσματος αναμένονται να έχουν σημαντικό αντίκτυπο στον όγκο συναλλαγών. ~η Υπόθεm] Ο υπερβάλλων όγκος συναλλαγών την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος αναμένεται να είναι μεγαλύτερος από μηδ έν (AV 0 >0). Όπως στην περίπτωση της αντίδρασης των τιμών των μετοχών, έτσι και στην περίπτωση του όγκου συναλλαγών εξετάζεται η ταχύτητα αντίδρασης της αγοράς στην ανακοίνωση της νέας πληροφορίας. Με άλλα λόγια, διερευνάται κατά πόσο υπάρχει διαρροή της πληροφορίας πριν την επ(σημη ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος και επίσης κατά πόσο η αγορά αντιδρά με καθυστέρηση στην παραπάνω ανακοίνωση. 1n Υπόθεση Ο σωρευτικός υπερβάλλων όγκος συναλλαγών πριν και μετά την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος αναμένεται να είναι ίσος με μηδέν (CAV_ 20.1,= CAV. 10 _1 = CAV. 5 _1 = CAV +ι+zο = CAV +l+lo = CAV +ι+ 5 =Ο). 194 Η μελέτη των Dyl και Weigand (1998) εξέτασε κατά πόσο η ανακοίνωση έναρξης του μερίσματος μειώνει το συνολικό κίνδυνο (συστηματικό και μη συστηματικό) για τις επιχειρήσεις που προβαίνουν σε έναρξη μερίσματος. Η υπόθεση αυτή έμεινε γνωστή ως η υπόθεση της πληροφορίας του κινδύνου. Σύμφωνα με αυτ1ίν, η απόφαση της διοίκησης μιας εταιρείας να ξεκινήσει για πρώτη φορά τη διανομή μερίσματος παρέχει στην αγορά σημαντική πληροφορία για το επίπεδο του κινδύνου της εταιρίας. Πιο συγκεκριμένα, η υπόθεση της πληροφορίας του κινδύνου προβλέπει ότι ο συνολικός κίνδυνος της εταιρίας θα είναι χαμηλότερος μετά την έναρξη μερίσματος. Αυτή η μείωση του συνολικού εταιρικού κινδύνου που παρατηρείται μετά από την έναρξη μερί-

APOSTOLOS DASILAS - REVIEW OF ECONOMIC SCIENCES - Νο 16 (2009), 183-208 σματος προκύπτει από τη μείωση της αστάθειας των εταιρικών κερδών και την εξάλειψη εκπλήξεων. Με τη σειρά της, αυτή η μείωση της αστάθειας των κερδών πηγάζει από την απροθυμία της διοίκησης της εταιρίας να περικόψει το ποσό του διανεμηθέντος μερίσματος στην περίπτωση που οι αυξήσεις των κερδών είναι προσωρινές. ~Ώ Υπόθεση Ο συστηματικός και ο συνολικός κίνδυνος αναμένονται να είναι μικρότεροι την περίοδο μετά την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος. 4.3. Μεθοδολογία Για τη μελέτη της συμπεριφοράς των τιμών των μετοχών και του όγκου συναλλαγών την ημέρα ανακοίνωσης διανομής μερίσματος χρησιμοποιήθηκαν προσαρμοσμένες ημερήσιες τιμές κλεισίματος, προσαρμοσμένος όγκος συναλλαγών και προσαρμοσμένα διανεμηθέντα μερίσματα. Τα παραπάνω δεδομένα συλλέχθηκαν από το Τμήμα Διάχυσης Πληροφόρησης του Χ.Α.Α. Η μελέτη της επίδρασης της ημέρας ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος στις τιμές των χρηματιστηριακών τιμών των μετοχών και στον όγκο συναλλαγών γίνεται με τη μέθοδο της «ανάλυση ς επιχειρηματικών γεγονότων» ( event study methodology) των Brown και Warner (1980 και 1985). Το ενδιαφέρον της μελέτης επικεντρώνεται στην ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος (t = O) και για μία περίοδο εξέτασης ( event period) 40 ημερ ών γύρω από αυτήν (-20, +20). Για τον υπολογισμό των υπερβαλλουσών αποδόσεων την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος και γύρω από αυτήν χρησιμοποιούνται τρία υποδείγματα τα οποία είναι τα εξής: α) το υπόδειγμα της «αγοράς»c 15 ) (market model), β) το υπόδειγμα των «προσαρμοσμένων αποδόσεων με το δείκτη της αγοράς»< 16 ) (market-adjusted model) και το υπόδειγμα των απροσάρμοστων αποδόσεων (raw returns model). Τόσο το υπόδειγμα της αγοράς όσο και αυτό των προσαρμοσμένων αποδόσεων με το δείκτη της αγοράς υπολογίζουν τις υπερβάλλουσες αποδόσεις στην ανακοίνωση κάποιου σημαντικού οικονομικού γεγονότος από την επιχείρηση (στην περίπτωση της παρούσας μελέτης την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος) ως τη διαφορά μεταξύ «πραγματικών» αποδόσεων την ημέρα του γεγονότος (actual returns) και «Κανονικών» ή «αναμενόμ ενων» αποδόσεων των μετοχών (normal or expected returns). όπου, ΑRίι = Rίι - Ε(Rίι) (1) ΑRίι = οι υπερβάλλουσες αποδόσεις της εταιρείας i την ημέρα έναρξη ς του μερίσματος (t = Ο) και γύρω από αυτήν, (15) Για το υπόδειγμα της αγοράς, χρησιμοποιείται μία π ερίοδος υπολογισμού (estimation period) 200 ημ ερώ ν πριν την ημέρα ανακοίνωσης διανομής μερίσματο ς (-220, -21). (16) Ως δείκτης αγοράς χρησιμοποιείται ο Γενικός Δ είκτης Τιμών του Χ.Α.Α. 195

ΑΠΟΣΤΟΛΟΣ ΔΑΣΙΛΑΣ - ΕΠΙΘΕΩΡΗΣΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ - Τ εύχος 16 (2009), 183-208 t και Rίt =η πραγματική (παρατηρηθείσα) απόδοση της εταιρείας i την ημ έρα E(R; 1 ) = η αναμενόμενη απόδοση της εταιρ είας i την ημέρα t. Στην περίπτωση του υποδείγματος της αγοράς, η αναμενόμενη ή κανονική απόδοση υπολογίζ εται ως εξής: όπου, i = 1......., Ν, t = 1...,Ν, R; 1 = η απόδοση της εταιρείας ί την ημέρα t, Rmι = η απόδοση χαρτοφυλακίου αγοράς την ημέρα t, (2) β = Cον (R; 1, Rm 1 ) Vαr (Rmι) ο συστηματικός κίνδυνος, α = E(Rit) - β* Ε(Rm 1 )και e; 1 = υπολογιστικό σφάλμα (ή διαταρακτικός όρος) της εταιρείας i την ημ έ ρα t που έχει κανονική Κατανομή και μέσο μηδ έν (Ο). Επίσης, υποθέτουμε ότι η διακύμανση του e; 1 είναι σταθερή διαμέσου του χρόνου. Εκτελώντας μια παλινδρόμηση μέσων ελαχίστων τετραγώνων (OLS) μεταξύ των μεταβλητών Rit και Rmt για 200 ημερήσιες αποδόσεις που λήγουν 21 ημέρε ς πριν την ημέρα έναρξης του μερίσματος (-220, -21), δηλαδή, εκτός της περιόδου εξέτασης (-20, +20) υπολογίζουμε τους συντελεστές α και β γιακά θε μετοχή του δ είγ ματος. Συνολικά πραγματοποιούνται 38 παλινδρομήσ ε ι ς όσο είνα ι το σύνολο των εταιρειών του τελικού δείγματος. Για την πραγματοποίηση των παλινδρομήσεων χρησιμοποιούνται χρονολογικές σειρές< 17 ) των αποδόσεων της κάθε μετοχής ξεχωριστά (R; 1 ) και των αποδόσεων του Γενικού Δείκτη Τιμών του Χ.Α.Α. που προσεγγίζει την απόδοση της αγοράς (Rm 1 ). Στο υπόδειγμα των προσαρμοσμένων αποδόσεων με το δ είκτη της αγορά ς η υπερβάλλουσα απόδοση της εταιρείας i δίνεται από τη διαφορά μεταξύ της απόδοσης τη ς του Χ. Α.Α. την ημέρα t (Rm 1 ): (R; 1 )και της αντίστοιχης απόδοσης του Γενικού Δείκτη Τιμών Το υπόδειγμα αυτό υποθέτει ότι σε κάθε π ερίοδο t οι αναμενόμενες απο δόσεις είναι ίδιες για όλες τις μετοχές, δηλαδή Rm 1, αλλά όχι υποχρεωτικά σταθερές για κάποια συγκεκριμένη μετοχή (δηλαδή, α = Ο και β = 1 για κάθ ε μετοχή). Τέλος, στο υπόδειγμα των απροσάρμοστων αποδόσεων δεν πραγματοποιείται καμία προσπάθεια απομόνωσης της επίδρασης των αποδόσεων της αγο- (3) 196 (17) Χρησιμοποιώντ ας τα τεστ των Augmented Dickey-Fuller κα ι Phillips-Perron, οι χρονολ ογικές σειρές εξετάστηκαν για την ύπαρξη μοναδιαίας ρίζας (unit root test) χωρίς, ωστόσο, να βρέθηκαν θε τικ ές. Συνεπώς, οι χρονολογικές σειρές είν αι στάσιμες.

APOSTOLOS DASILAS - REVIEW OF ECONOMIC SCIENCES - Νο 16 (2009), 183-208 ράς (Rmι) και συνεπώς οι υπερβάλλουσες αποδόσεις είναι ίσες με τις αποδό σεις της κάθε εταιρείας (Ri 1 ). Για όλα τα υποδείγματα εκτίμησης αποδόσεων, τόσο οι αποδόσεις εταιρειών (Ri 1 ), όσο και οι αποδόσεις της αγοράς (Rm 1 ) υπολογίζονται με τη χρήση του νεπέριου λογάριθμου ως εξής: όπου, Ρίι =η τιμή εταιρείας ί την ημ έρα t, Ρίι-l =η τιμή εταιρείας i την ημέρα t-lκαι Rίι = είναι ο νεπέριος λογάριθμος της απόδοσης της εταιρείας ί την ημέρα t. Κατά αντιστοιχία υπολογίζεται και η απόδοση της αγοράς Rmι Για τον υπολογισμό των υπερβαλλουσών αποδόσεων την ημέρα έναρξης του μερίσματος και γύρω από αυτήν (περίοδος γεγονότος) για το σύνολο των εταιρειών του δείγματος (χαρτοφυλάκιο εταιρειών) χρησιμοποιούνται οι μέσες υπερβάλλουσες αποδόσεις (Average Abnormal Returns), οι οποίες είναι (4) (5) ίσες με: όπου, Ν ΣΑRίι t=l AR 1 =--- N (6) AR 1 = οι μέσες υπερβάλλουσες αποδόσεις την ημέρα t, όπου t= -20, -19,..., +20, ΑRίι = οι υπερβάλλουσες αποδόσεις της εταιρείας ί την ημέρα t, όπου t = -20, -19,..., + 20 και Ν = ο αριθμός των εταιρειών που συμπεριλαμβάνεται στο δείγμα. Τελευταίο βήμα στην ανάλυση των υπερβαλλουσών αποδόσεων είναι ο υπολογισμός των «αθρ οιστικών» ή «σωρευτικών» μέσων υπερβαλλουσών αποδόσεων CAR (Cumulative Abnormal Returns) για τις ημέρες t 1 έως t 2 στην περίοδο εξέτασης (t = -20, +20) για το σύνολο των εταιρειών που συμμετέχει στο δείγμα. Ο σωρευτικός μέσος των υπερβαλλουσών αποδόσεων για τις Ν μετοχές του δείγματος από την ημέρα t 1 έως την ημέρα t 2 υπολογίζεται ως εξής: 12 CAR(ιl, t2) = Σ ΑRι t=,tl (7) Παρόμοια με τον υπολογισμό των υπερβαλλουσών αποδόσεων, ο υπερβάλλων όγκος συναλλαγών ( abnormal volume) υπολογίζεται ως η διαφορά μ ε ταξύ «πραγματικού» όγκου συναλλαγών ( actual volume) και «Κανονικού» ή «αναμενό μενου» με την εξίσωση: όγκου συναλλαγών (normal or expected volume) σύμφωνα 197

ΑΠΟΣΤΟΛΟΣ ΔΑΣΙΛΑΣ. ΕΠΙΘΕΩΡΗΣΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ. Τεύχος 16 (2009), 183-208 όπου, AVίt = ο υπερβάλλων όγκος συναλλαγών της εταιρείας i την ημ έ ρα t, όπου t = -20,... +20, Vj 1 = ο πραγματικός όγκος συναλλαγών της εταιρείας i κατά την ημέρα t, όπου t = -20,.... +20 και E(Vίt) = ο αναμενόμενος όγκος συναλλαγών της εταιρείας ί κατά την ημέρα t, όπου t = -20,.... +20. Για τον υπολογισμό του όγκου συναλλαγών χρησιμοποιείται το υπόδειγμα του μέσου προσαρμοσμένου όγκου συναλλαγών (mean-adjusted model). Σύμφωνα με το υπόδειγμα αυτό, ο αναμενόμενος όγκος συναλλαγών Ε(Vίι) υπολογίζεται ως ο μέσος όρος των ημερήσιων συναλλαγών της εταιρείας i 100 ημέρες πριν την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος (-120, -21) και 100 ημ έ ρες μετά την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος ( + 21, + 120). (8) t2 ΣVί1 E(V) -_11 it - 200 (9) όπου, Vj 1 = ο μέσος όγκος συναλλαγών την περίοδο υπολογισμού της εταιρείας ί την ημέρα t, t 2 - t 1 = η περίοδος υπολογισμού (-120, -21) και ( + 21, + 120). Για τον υπολογισμό του μέσου υπερβάλλοντος όγκου συναλλαγών (Aνerage Abnormal Volume) για το χαρτοφυλάκιο των εταιρειών που συμμετ έχουν στο δείγμα, χρησιμοποιείται ο παρακάτω τύπος: όπου, Ν ΣΑVίι Ι=l AVj=---- N Α v; = ο μέσος υπερβάλλων όγκος συναλλαγών την ημέρα t, όπου t = -20, -19,...,+20, AVj 1 = ο υπερβάλλων όγκος συναλλαγών της εταιρείας i την ημέρα t, όπου t= -20, -19,..., + 20 και Ν = ο αριθμός των εταιρειών που συμπεριλαμβάνεται στο δείγμα. (10) 198 Τέλος, υπολογίζεται ο σωρευτικός μέσος υπερβάλλων όγκος συναλλαγών CAV (Cumulative Abnormal Volume) για τις ημέρες t 1 έως t 2 την περίοδο εξέτασης (t = -20, + 20) για το σύνολο των εταιρειών (Ν) που συμμετέχει στο δείγμα ως εξής: CAV(ι1,t2) 12 = ΣΑV1 t=ι1 (11)

APOSTOLOS DASILAS - REVIEW OF ECONOMIC SCIENCES - Νο 16 (2009), 183-208 Η παρούσα μελέτη, ακολουθώντας τη μεθοδολογία της μελέτης των Dyl και Weigand (1998), υπολογίζει το συνολικό κίνδυνο με βάση τη διακύμανση των μετοχών την περίοδο υπολογισμού (-220, -21) και τον συγκρίνει με το συνολικό κίνδυνο της περιόδου μετά την περίοδο γεγονότος ( +21, +220). Ο συστηματικός κίνδυνος (συντελεστής βήτα) υπολογίζεται με τη βοήθεια του υποδείγματος της αγοράς. 5. Εμπειρικά Αποτελέσματα 5.1. Η Συμπεριφορά των Τιμών των Μετοχών την Ημέρα Ανακοίνωσης Έναρξης του Μερίσματος Στον Πίν ακα 3 παρουσιάζονται τα αποτελέσματα της συμπεριφοράς των τιμών των μετοχών την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος και 40 ημ έρες γύρω από αυτήν για την εξεταζόμ ενη περίοδο 2000-2004. Την ημέρα ανακοίνωσης (ημέρα Ο) η μέση υπερβάλλουσα απόδοση(1 8 ) είναι ίση με 1,514%, στατιστικά σημαντική στο επίπεδο σημαντικότητας 1 %. Τις υπόλοιπες ημ έρες της περιόδου ανακοίνωσης (ημ έρες -1, Ο, + 1), οι μέσες υπερβάλλουσες αποδόσεις είνα ι θετικές και ίσες με 0,623% και 0,166%, αντίστοιχα, αλλά στατιστικά μη σημαντικές. Τα αποτελέσματα αυτά είναι σύμφωνα με την υπόθεση του πληροφοριακού π ερ ιεχομένου των μερισμάτων που προβλέπει θετική αντίδραση της αγοράς στην ανακοίνωση διανομής μερίσματος για πρώτη φορά στην εταιρική ιστορία των εταιρειών του δείγματος. Επίσης, παρατηρείται πως η αντίδραση της αγοράς είναι άμεση χωρίς να υπάρξουν στατιστικά σημαντικές αποδόσεις τις υπόλοιπες ημέρες γύρω από την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος. Εξαίρεση αποτελεί η ημέρα -13 όπου επίσης παρατηρείται θετική και στατιστικά σημαντική αντίδραση των τιμών των μετοχών. Το γεγονός αυτό μπορεί να αποδοθεί στην επίδραση κάποιου άλλου εταιρικού γεγονότοςc 19 ) (π.χ. ανακοίνωση κερδών). (18) Για λόγους εξοικονό μησης χρόνου αναφέρονται μόνο τα αποτελέσματα από το υπόδειγμα της αγοράς. Επιπλέον, το υπόδ ειγμα της αγοράς θεωρείται «ανώτερο» σε σχ έ ση με τα άλλα δύο υποδείγματα σύμφωνα με τους Brown και Warner (1980 και 1985). (19) Σημειών ε ται πως η επίδραση άλλων ε ταιρικώ ν γεγονότων έχει απομονωθεί από την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος 10 ημ έρες εκατέρωθεν της ημ έρας αυτής (-10, + 10). 199

ΑΠΟΣΤΟΛΟΣ ΔΑΣΙΛΑΣ - ΕΠΙθΕΩΡΗΣΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ - Τεύχος 16 (2009), 183-208 Πίνακας 3. Μέσες υπερβάλλουσες αποδόσεις την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος την περίοδο 2000-2004 200 Ν=38Υπόδειγμα Υπόδειγμα Απροσάρμοστες αγοράς προσαρμοσμένων αποδόσεις αποδόσεων με το δείκτη της αγοράς DAYS ARs % t-statistic ARs % t-statistic ARs % t-statistic -20 0,807 1,45 0,484 1,17 0,645 1,24-19 -0,261-0,47-0,250-0,88-0,128-0,33-18 0,415 0,75 0,421 1,08 0,338 0,70-17 0,048 0,09-0,307-0,91-0,927* -1,83-16 0,020 0,04-0,091-0,23-0,413-0,79-15 0,525 0,95 0,007 0,02 0,193 0,36-14 0,765 1,38 0,660 1,54 0,779 1,63-13 1,182** 2,13 0,776* 1,88 0,698* 1,64-12 0,445 0,80 0,314 0,78 0,433 0,83-11 0,237 0,43-0,209-0,55-0,467-0,96-10 0,290 0,52 0,044 0,08-0,092-0,17-9 -0,171-0,31-0,169-0,41-0,150-0,30-8 0,687 1,24 0,466 1,03 0,382 0,74-7 0,081 0,15-0,086-0,20-0,117-0,24-6 -0,119-0,21-0,322-0,77-0,310-0,62-5 -0,138-0,25-0,508-1,28-0,497-1,06-4 0,340 0,61 0,537 1,16 0,377 0,67-3 0,055 0,10-0,015-0,04-0,218-0,42-2 0,326 0,59 0,133 0,27 0,155 0,26-1 0,623 1,12 0,572 1,18 0,384 0,71 ο 1,514*** 2,73 1,410*** 2,58 1,329** 2,17 1 0,166 0,30-0,014-0,03 0,006 0,01 2 0,257 0,46-0,120-0,29-0,328-0,60 3 0,035 0,06-0,249-0,76-0,414-1,01 4 0,292 0,53 0,267 0,53 0,583 0,96 5 0,282 0,51 0,219 0,45 0,324 0,55 6 0,314 0,57 0,344 0,68 0,475 0,81 7-0,142-0,26-0,460-1,36-0,948** -2,03 8 0,157 0,28-0,075-0,17-0,394-0,74 9-0,053-0,10 0,079 0,13-0,049-0,07 10 0,656 1,18 0,563 1,39 0,370 0,71 11-0,176-0,32-0,273-0,59-0,471-0,76 12-0,184-0,33-0,043-0,09 0,309 0,60 13 0,359 0,65 0,116 0,25-0,216-0,42 14 0,027 0,05-0,387-0,93-0,983* -1,90 15 0,369 0,66 0,038 0,10-0,190-0,44 16-0,605-1,09-0,599* -1,67-0,947** -1,98 17 0,033 0,06 0,158 0,39 0,032 0,07 18 0,194 0,35 0,133 0,26-0,215-0,36 19-0,012-0,02 0,179 0,37 0,141 0,27 20 0,643 1,16 0,810* 1,84 0,887* 1,70

APOSTOLOS OASILAS - REVIEW OF ECONOMIC SCIENCES - Νο 16 (2009), 183-208 ARs =Μ έσες Υπερβάλλουσες Αποδόσεις Ν = Αριθμός Παρατη ρήσεων * Στατιστικά σημαντικό στο επίπεδο σημαντικότητα ς 0,1, ** Στατιστικά σημαντικό στο επίπεδο σημαντικότητας 0,05 ***Στατιστικά σημαντικό στο επίπεδο σημαντικότητα ς 0,01. Η συνολική αντίδραση των τιμών των μετοχών την π ερίοδ ο ανακοίνωσης (ημέρες -1, Ο και + 1), όπως υπολογίζεται με τη σωρευτική μέση υπερβάλλουσα απόδοση [CAR (-1, +1)], είναι ίση με 2,303% και στατιστικά σημαντική στο επίπεδο σημαντικότητας 1 % (βλέπε Πίνακα 4). Πίνακας 4. Σωρευτικές μέσες υπερβάλλουσες αποδόσεις γύρω από την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος την περίοδο 2000-2004 Υπόδειγμα αγοράς Υπόδειγμα προσαρμοσμένων αποδόσεων με το δείκτη της αγοράς Απροσάρμοστες αποδόσεις Περίοδος CAR% t-statistic CAR% t-statistic CAR (-20-0) 7,670*** 3,02 3,867** 2,07 CAR(+l +20) 2,614 1,05 0,686 0,38 CAR(-100) 3,488* 1,89 2,062 1,52 CAR (+1 +10) 1,964 1,12 0,554 0,43 CAR (-5 Ο) 2,720** 2,00 2,129** 2,13 CAR(+1+5) 1,032 0,83 0,103 0,11 CAR (-1 +1) 2,303** 2,40 1,968*** 2,78 CAR (-1 Ο) 2,137*** 2,72 1,982*** 3,43 CAR% t-statistic 2,394 0,99-2,028-0,86 1,244 0,71-0,375-0,23 1,530 1,19 0,171 0,15 1,720* 1,89 1,713** 2,31 CAR =Σ ωρευτικές Μ έσες Υπ ερβάλλουσες Αποδόσεις * Στατιστικά σημαντικό στο επίπεδο σημαντικότητας 0,1, ** Στατιστικά σημαντικό στο επίπεδο σημαντικότητας 0,05 ***Στατιστικά σημαντικό στο επίπεδο σημαντικότητας 0,01. 5.2. Η Συμπεριφορά του Υπερβάλλοντος Όγκου Συναλλαγών την Ημέρα Ανακοίνωσης Έναρξης του Μερίσματος Στον Πίνακα 5 ε μφανίζεται η αντίδραση του όγκου συναλλαγών στην ανακοίνωση έναρξης του μερίσματος για την εξεταζόμενη περίοδο 2000-2004. Τα αποτελέσματα δείχνουν πως ο όγκος συναλλαγών αντιδρά θετικά στην ανακοίνωση έναρξης του μερίσματος. Συγκεκριμένα, ο μέσος υπερβάλλων όγκος συναλλαγών είναι ίσος με 246.000,24 Ευρώ την ημέρα -1 και 135.517,93 Ευρώ την ημέρα Ο. Και τις δύο ημέρες ο μέσος υπερβάλλων όγκος συναλλαγών είναι στατιστικά μη σημαντικός και ίσος με το 28,75 % και 15,84%, αντίστοιχα, του κανονικού όγκου συναλλαγών. Τις υπόλοιπες ημέρες της περιόδου εξέτασης 201

ΑΠΟΣΤΟΛΟΣ ΔΑΣΙΛΑΣ - ΕΠΙΘΕΩΡΗΣΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ - Τεύχος 16 (2009), 183-208 (-20, +20), ο μέσος υπερβάλλων όγκος συναλλαγών είναι αρνητικός. Συνεπώς, το γεγονός της ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος αποτελεί το έναυσμα για θετική αντίδραση του όγκου συναλλαγών. Ωστόσο, η αντίδραση αυτή περιορίζεται τις ημέρες -1 και Ο, γεγονός που σημαίνει η αγορά αντιδρά άμεσα και αποτελεσματικά. Η ύπαρξη θετικής αντίδρασης τις ημέρες -1 και Ο έχει να κάνει με τη χρονική στιγμή και τον τρόπο δημοσίευσης της ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος. Ωστόσο, η μη σημαντικότητα των αποτελεσμάτων σχετικά με την αντίδραση του όγκου συναλλαγών μπορεί να αποδοθεί στην αδυναμία των επενδυτών να «αποδικοπο ιήσουν» πλήρως το μήνυμα της ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος έτσι ώστε να πεισθούν για την άμεση αγορά των μετοχών που προβαίνουν σε έναρξη μερίσματος. Η αδυναμία των επενδυτών στη σύλληψη και ερμηνεία του μηνύματος της αγοράς μπορεί να οφείλεται στον τρόπο δήμοσίευσης του εταιρικού γεγονότος καθώς και σε πιθανή επενδυτική αδιαφορία. Πίνακας 5. Μέσος υπερβάλλων όγκος συναλλαγών την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης του μερίσματος την περίοδο 2000-2004 ΗΜΕΡΕΣ ΑVsΣΕΕΥΡΩ t-statistic %AV 202-20 -304413,03* -1,91-35,58-19 -307016,41 *** -2,86-35,88-18 -453079,31 *** -3,02-52,95-17 -451462,73*** -2,93-52,76-16 -459057,57* ** -2,77-53,65-15 -416489,60*** -2,68-48,68-14 -221212,18-1,53-25,85-13 -358953,05 ** -2,12-41,95-12 -383761,99* * -2,46-44,85-11 -442718,71 *** -2,72-51,74-10 -514736,00*** -2,85-60,16-9 -424257,42*** -2,92-49,58-8 -353832,66* -1,76-41,35-7 -408749,09* * -2,36-47,77-6 -380007,21 ** -2,48-44,41-5 -460011,88*** -3,04-53,76-4 -445956,61** -2,25-52,12-3 -472445,29** -2,65-55,22-2 -213831,70-1,05-24,99-1 246000,24 1,19 28,75 ο 135517,93 0,69 15,84