ΣΣΧΧΕΕΤΤΙ ΙΚΚΗ ΑΑΠΟΤΤΙ ΙΜΗΣΣΗ: Η :: ΑΑLLPPHAA H BBAANKK (ΑΑΒΒ) ( ) Ηµεροµηνία: 6 Μαΐου 2004 ΤΤµµήήµµαα ΈΈρρεευυννααςς & ΑΑννάάλλυυσσηηςς - ΑΑννααλλυυττήήςς: :: Πάάννοοςς ΑΑλλεεξξόόπποουυλλοοςς ΣΥΝΟΨΗ Από την αρχή του 2004 η άνοδος της τιµής της µετοχής της ΑΒ (+ 9%) υπολείπεται της αύξησης της τιµής του τραπεζικού δείκτη (+ 16%). Αντιθέτως, η βελτίωση της κερδοφορίας του οµίλου ΑΒ ήταν µεγαλύτερη από την βελτίωση της κερδοφορίας των 5 µεγάλων τραπεζικών οµίλων για την χρήση 2003, ενώ για το Α τρίµηνο του 2004 η βελτίωση θα είναι πιθανότατα πολύ µεγαλύτερη. Ετσι, η συγκριτική αποτίµηση της µετοχής της ΑΒ κατά τους τελευταίους µήνες έχει καταστεί ελκυστικότερη από των ανταγωνιστών της σε σύγκριση µε το παρελθόν. Κατά την διάρκεια της χρήσης 2003 επήλθε όµως και σηµαντική βελτίωση πολλών χρηµατοοικονοµικών δεικτών της ΑΒ, ιδιαίτερα κατά το δεύτερο εξάµηνο, µε αποτέλεσµα να γίνουν φανερά αρκετά σχετικά της πλεονεκτήµατα. Συνοπτικά, τα πλεονεκτήµατα της ΑΒ σε σχέση µε το peer group: - Ταχύτερος ρυθµός αύξησης κερδών - Επιτυχηµένη συγκράτηση κόστους - Υψηλή αποτελεσµατικότητα προσωπικού - Υψηλή αποτελεσµατικότητα δικτύου - Χαµηλός δείκτης κόστους/υψηλό περιθώριο κέρδους - Συντηρητική πολιτική προβλέψεων/χαµηλό ποσοστό NPL - Ευνοϊκή διάρθρωση καταθέσεων - Μικρό χαρτοφυλάκιο χρεογράφων Στους υπόλοιπους χρηµατοοικονοµικούς δείκτες η ΑΒ δεν υστερεί σε σχέση µε τους ανταγωνιστές της µε εξαίρεση την διάρθρωση του χαρτοφυλακίου χορηγήσεων όπου έχει υψηλό ποσοστό χορηγήσεων προς µεγάλες επιχειρήσεις και χαµηλό ποσοστό καταναλωτικών. Και στον τοµέα των καταναλωτικών χορηγήσεων όµως αυξάνει µε ταχείς ρυθµούς τα υπόλοιπά της, µε αποτέλεσµα να κερδίζει µερίδιο αγοράς από τον ανταγωνισµό. Επίσης, η µικρή υστέρηση στα έσοδα προµηθειών κατά το 2003 φαίνεται να αναστρέφεται κατά την διάρκεια του Α τριµήνου 2004. Σηµαντική επίδραση στην µελλοντική πορεία της ΑΒ µπορεί να έχει το γεγονός ότι είναι µέγας χορηγός της Ολυµπιάδας, ιδιαίτερα δε όσον αφορά την αύξηση του µεριδίου αγοράς της στον τοµέα που υστερεί, την καταναλωτική πίστη. Τέλος, το σηµαντικότερο από όλα τα πλεονεκτήµατά της ως µετοχή είναι η ελκυστική της σχετική αποτίµηση, καθώς µε βάση τον δείκτη P/E είναι η φτηνότερη από τις 5 µεγάλες ελληνικές τράπεζες. Βασιζόµενοι σε συγκριτική πάντα αποτίµηση η τιµή στόχος (target price) για την µετοχή της ΑΒ είναι 28,96, δηλαδή 10% υψηλότερη περίπου από την σηµερινή. Συµπερασµατικά, σε περίπτωση αύξησης θέσεων σε τραπεζικές µετοχές η µετοχή της ΑΒ συστήνουµε να προτιµηθεί σε σχέση µε τις µετοχές άλλων µεγάλων τραπεζών.
2 ΠΙΝΑΚΑΣ ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΩΝ ΣΥΝΟΨΗ...1 ΠΙΝΑΚΑΣ ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΩΝ...2 ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ ΧΡΗΣΗΣ 2003 ΣΥΓΚΡΙΣΗ ΜΕ PΕΕR GROUP...3 Α. Λειτουργικά Έσοδα...3 Β. Λειτουργικά Έξοδα...5 Γ. Περιθώρια Κέρδους - Κερδοφορία...8 ΙΣΟΛΟΓΙΣΜΟΣ ΤΕΛΟΥΣ ΧΡΗΣΗΣ 2003 ΣΥΓΚΡΙΣΗ ΜΕ PΕΕR GROUP...10 Α. Εξέλιξη Στοιχείων Ενεργητικού...10 Β. Εξέλιξη Στοιχείων Παθητικού...11 Γ. Εξέλιξη Ιδίων Κεφαλαίων είκτες Κεφαλαιακής Επάρκειας Πιστοληπτική ιαβάθµιση...13 ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΙ ΕΙΚΤΕΣ ΧΡΗΣΗΣ 2003...15 ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ Α ΤΡΙΜΗΝΟΥ 2004...17 ΠΡΟΒΛΕΨΕΙΣ ΧΡΗΣΗΣ 2004...19 ΠΡΟΣΑΡΤΗΜΑ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ ΧΡΗΣΕΩΣ 2003...20
3 ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ ΧΡΗΣΗΣ 2003 ΣΥΓΚΡΙΣΗ ΜΕ PΕΕR GROUP ΕΞΕΛΙΞΗ ΕΣΟ ΩΝ Α. Λειτουργικά Έσοδα Εντυπωσιακή βελτίωση παρουσίασαν τα αποτελέσµατα του οµίλου κατά την χρήση 2003. Τα καθαρά κέρδη µετά από φόρους και την διανοµή κερδών στο προσωπικό (προσαρµοσµένα), αυξήθηκαν κατά 64,8% φτάνοντας τα 280,9 εκατ.. Η αύξηση αυτή είναι µαζί µε της ΕΤΕ η µεγαλύτερη ανάµεσα στο peer group. Έσοδα Τόκων 16,6% 9,9% 17,3% 10,2% 9,1% 12,7% Έσοδα Προµηθειών 1,7% 16,3% 24,0% 23,7% 9,2% 13,9% Βασικά Λειτουργικά Έσοδα 12,5% 11,3% 19,0% 12,9% 9,1% 13,0% Χρηµατοοικονοµικά Κέρδη 55,9% 38,3%.Ο. 78,8% -35,1% 53,3% Λοιπά Έσοδα -28,7% 1,1% -7,0% -10,4%.Ο. 2,0% Σύνολο Λειτουργικών Εσόδων 14,3% 12,2% 22,5% 15,2% 8,3% 14,4% Καθαρά Έκτακτα Έσοδα 341,0% 78,9%.Ο. -53,0% 94,6% 62,3% ΕΞΕΛΙΞΗ ΕΞΟ ΩΝ απάνες Προσωπικού 2,1% 0,1% 12,1% 3,3% 4,4% 3,5% Άλλα ιοικητικά Έξοδα 4,0% 2,8% 12,5% 14,1% 6,6% 7,0% απάνες Αποσβέσεων -4,3% 22,1% 18,6% -10,6% 6,7% 9,5% Σύνολο Λειτουργικών Εξόδων 1,9% 3,6% 12,7% 4,7% 5,5% 5,3% ΕΞΕΛΙΞΗ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΩΝ ΕΙΚΤΕΣ ΕΞΕΛΙΞΗΣ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΩΝ ΧΡΗΣΕΩΣ Αποτελέσµατα Εκµεταλλεύσεως 41,5% 48,3% 35,4% 77,0% 21,6% 43,2% Κέρδη προ Φόρων 47,5% 51,0% 38,1% 43,4% 25,9% 44,1% Κέρδη µετά Φόρων 63,0% 69,0% 39,0% 37,4% 53,3% 55,3% Κέρδη µετά Φόρων / Προσαρµοσµένα 64,8% 65,6% 43,0% 50,3% 37,4% 55,7%.Ο. = εν Ορίζεται Η αύξηση της κερδοφορίας οφείλεται τόσο στην αύξηση των εσόδων, όσο και στην επιτυχηµένη συγκράτηση των εξόδων. Ιδιαίτερα ικανοποιητική ήταν η αύξηση των εσόδων τόκων (+16,6%), αρκετά υψηλότερη από τον σταθµισµένο µέσο όρο αύξησης του peer group (+12,7%). Η αύξηση οφείλεται τόσο στην διεύρυνση του χαρτοφυλακίου χορηγήσεων κατά 12,8% όσο και στην αλλαγή της διάρθρωσής του, καθώς οι χορηγήσεις προς ιδιώτες αυξήθηκαν ταχύτερα (+ 29,2%) από το συνολικό χαρτοφυλάκιο χορηγήσεων. Ταυτόχρονα όµως, έχουν αυξηθεί και τα spread των διαφόρων κατηγοριών χορηγήσεων. Το spread των καταναλωτικών χορηγήσεων (στοιχεία µητρικής) ανήλθε στο 7,3% από 6,2%το 2002, των στεγαστικών χορηγήσεων από 1,6% το 2002 σε 2,4% το 2003, ενώ για το συνολικό χαρτοφυλάκιο δανείων από 2,3% σε 2,8%. Ως spread θεωρούµε την απόκλιση από το µέσο διατραπεζικό επιτόκιο. Σε σχέση µε τους κύριους ανταγωνιστές της ΕΤΕ και Eurobank, το spread της AB ήταν χαµηλότερο (όσον αφορά τις χορηγήσεις), παρά την SPREADS ΜΗΤΡΙΚΩΝ ΤΡΑΠΕΖΩΝ ALPHA ΕΘΝΙΚΗ EUROBANK ΠΕΙΡΑΙΩΣ Καταθέσεις Όψεως & Ταµιευτηρίου 1,45% - 1,41% 1,31% Ρέπος, Οµόλογα Τράπεζας κλπ 0,06% - - 0,04% Συνολικές Καταθέσεις & Ρέπος 1,00% 1,34% 0,86% - Χαρτοφυλάκιο Οµολόγων 2,02% - - - Πιστωτικές Κάρτες - 11,93% - - Καταναλωτικά άνεια 7,25% 6,82% 8,99% 6,61% Στεγαστικά άνεια 2,44% - 1,89% 2,78% Σύνολο ανείων σε Ιδιώτες 3,62% - - - Μικροµεσαίες Επιχειρήσεις (ΜΜΕ) 3,40% 5,53% 5,02% 3,15% Μεγάλες Επιχειρήσεις 1,30% - 1,98% 1,62% Σύνολο Χορηγήσεων 2,80% 3,24% 3,79% - µεγάλη αύξησή του κατά το 2003. Αυτό οφείλεται από την µια πλευρά στο γεγονός ότι η ΑΒ συνυπολογίζει και το spread του χαρτοφυλακίου οµολόγων στις χορηγήσεις ενώ οι άλλες δύο τράπεζες όχι, και από την άλλη πλευρά στην δυσµενέστερη διάρθρωση του χαρτοφυλακίου
χορηγήσεων της ΑΒ - πολύ υψηλό ποσοστό δανείων σε µεγάλες επιχειρήσεις και πολύ χαµηλό ποσοστό καταναλωτικών δανείων όπως θα αναλύσουµε σε επόµενη ενότητα. Όσον αφορά τo spread καταθέσεων, αυτό ορίζεται επίσης ως η απόκλιση από το διατραπεζικό επιτόκιο µε την διαφορά ότι επιτόκια χαµηλότερα από το διατραπεζικό δηµιουργούν θετικό πρόσηµο στο spread καθώς µειώνουν το κόστος χρηµατοδότησης της τράπεζας (funding cost). Η ΑΒ έχει χειρότερο spread από την ΕΤΕ, αλλά καλύτερο από την Eurobank και πιθανότατα από την Πειραιώς, λόγω των διαφορών στην διάρθρωση των καταθέσεων (υψηλό ποσοστό χαµηλότοκων καταθέσεων στην ΑΒ και ακόµα υψηλότερο στην ΕΤΕ) όπως θα αναλύσουµε σε επόµενη ενότητα. Σε αντίθεση µε την µεγάλη συνεισφορά των εσόδων τόκων στην αύξηση των συνολικών εσόδων, η συνεισφορά των εσόδων προµηθειών ήταν µικρή, αφού αυτά σηµείωσαν πολύ µικρή άνοδο σε σχέση µε την προηγούµενη χρονιά (+ 1,7%). Ιδιαίτερα άσχηµο ήταν το πρώτο τρίµηνο της χρονιάς (-3,8% σε σχέση µε το Α τρίµηνο 2002), αλλά στην συνέχεια επήλθε σηµαντική ανάκαµψη. Πέρα από τα έσοδα από αµοιβαία κεφάλαια που σηµείωσαν µεγάλη αύξηση (+ 24,8%), στις υπόλοιπες κατηγορίες εσόδων προµηθειών οι αυξήσεις ήταν µικρές, ενώ απογοητευτικές θεωρούνται οι επιδόσεις όσον αφορά τα έσοδα προµηθειών από αιτήσεις νέων δανείων (- 7,2%), πιστωτικές κάρτες (- 10,7%) και επενδυτική τραπεζική (- 9,3%) σε σχέση µε το προηγούµενο έτος. Αν αφαιρούσαµε το ποσό που χρεώθηκε για την διάθεση ιδίων µετοχών σε θεσµικούς επενδυτές το φθινόπωρο του 2003 (έξοδα προµηθειών), τότε η αύξηση των καθαρών εσόδων προµηθειών θα ανέβαινε στο 3% αλλά θα παρέµενε µε διαφορά η µικρότερη αύξηση µεταξύ των 5 µεγάλων ελληνικών τραπεζικών οµίλων (µέσος όρος + 13,9%). Παρά την µικρή αύξηση, ο όµιλος ΑΒ δεν υστερεί σε σχέση µε τους ανταγωνιστές του όσον αφορά το ποσοστό εσόδων που προέρχεται από προµήθειες (22,5% έναντι 21,8% σταθµισµένος µέσος όρος). 4 ΙΑΡΘΡΩΣΗ ΕΣΟ ΩΝ Έσοδα Τόκων 67,7% 70,5% 69,8% 65,7% 73,7% 69,7% Έσοδα Προµηθειών 22,5% 21,2% 25,5% 18,5% 19,1% 21,8% Βασικά Λειτουργικά Έσοδα 90,2% 91,7% 95,4% 84,2% 92,8% 91,5% Έσοδα Χρηµ/κων Πράξεων 8,5% 5,6% 2,8% 9,7% 3,7% 5,8% Έσοδα Συµµετοχών & Τίτλων 0,6% 1,2% 1,1% 3,3% 1,8% 1,3% Άλλα Έσοδα 0,8% 1,4% 0,8% 2,8% 1,7% 1,3% Μικτά Αποτελ. Εκµεταλλεύσεως (ΜΑΕ) 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Υστέρηση παρουσιάζουν τα έσοδα προµηθειών σε απόλυτο µέγεθος της ΑΒ σε σχέση µε την Eurobank (296,9 εκατ. έναντι 310 εκατ.) παρά το µικρότερο συνολικό µέγεθος της Eurobank. Ο τοµέας που υστερεί στα έσοδα προµηθειών η ΑΒ είναι η επενδυτική τραπεζική. Οι προµήθειες από τον τοµέα αυτό ανέρχονται σε µόλις 11,2% των συνολικών προµηθειών έναντι 16-19% των 3 ανταγωνιστών της. Αυτό ΙΑΡΘΡΩΣΗ ΕΣΟ ΩΝ ΠΡΟΜΗΘΕΙΩΝ αντικατοπτρίζει την γενικότερη υστέρηση του οµίλου σε εργασίες όπως οι εισαγωγές εταιριών στο χρηµατιστήριο οι οποίες δεν τον ενδιαφέρουν άλλωστε ιδιαίτερα όπως έχει δηλώσει από τριετίας. Αντιθέτως, στις προµήθειες εµπορικής τραπεζικής ο όµιλος παρουσιάζεται ισχυρός. ALPHA ΕΘΝΙΚΗ EUROBANK ΠΕΙΡΑΙΩΣ Λιανική Τραπεζική - 43,4% - - Επιχειρηµατική Τραπεζική - 17,0% - - Σύνολο Εµπορικής Τραπεζικής 65,5% 60,4% 37,5% 72,4% Άλλες Προµήθειες 10,7% 14,0% 31,3% - Υποσύνολο Α 76,2% 74,4% 68,9% 72,4% Επενδυτική Τραπεζική 11,2% 16,0% 17,6% 19,2% ιαχείριση Κεφαλαίων 12,5% 9,6% 13,5% 8,5% Υποσύνολο Β 23,8% 25,6% 31,1% 27,6% Σύνολο Καθ. Εσόδων Προµηθειών 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
Εντυπωσιακή ήταν η βελτίωση των κερδών από χρηµατοοικονοµικές πράξεις κατά το 2003 (+ 55,9%) η δεύτερη µεγαλύτερη µεταξύ των 5 τραπεζικών οµίλων. Σε απόλυτο µέγεθος, ο όµιλος ΑΒ κατέγραψε τα υψηλότερα χρηµατοοικονοµικά κέρδη µεταξύ των 5 (111,8 εκατ. έναντι 103, 2 εκατ. της µεγαλύτερης σε µέγεθος ΕΤΕ και µόλις 34,2 της λίγο µικρότερης Eurobank). Ιδιαίτερα υψηλά ήταν τα κέρδη που καταγράφηκαν από πωλήσεις οµολόγων και παραγώγων (50,1 εκατ. ) κάτι όµως που δεν είναι παράδοξο, καθώς το συνολικό χαρτοφυλάκιο οµολόγων και εντόκων γραµµατίων συρρικνώθηκε κατά 2,5 δις περίπου κατά την διάρκεια του 2003. Στα 27,8 εκατ. έφτασαν τα κέρδη από πωλήσεις µετοχών κατά την διάρκεια µιας χρονιάς που - παρά την άνοδο των αγορών µετοχών - το συνολικό χαρτοφυλάκιο µετοχών µειώθηκε σε αξία κατά 225 εκατ. ή κατά 60%. Σε σχέση µε τον ανταγωνισµό το ύψος των κερδών από µετοχές, οµόλογα και παράγωγα θεωρείται υπερβολικά υψηλό καθώς το χαρτοφυλάκιο οµολόγων (1,6 δις στις 31/12/2003) είναι πολύ µικρότερο από αυτό της ΕΤΕ (18 δις ) και της Eurobank (7 δις), ενώ το ίδιο συµβαίνει και µε το χαρτοφυλάκιο µετοχών. Τα χρηµατοοικονοµικά κέρδη έφτασαν το 8,5% των συνολικών εσόδων έναντι 5,8% του µέσου όρου του peer group. Συµπερασµατικά, θεωρούµε το ύψος των χρηµατοοικονοµικών κερδών του 2003 ως µη επαναλαµβανόµενο. ΙΑΡΘΡΩΣΗ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΚΕΡ ΩΝ Μετοχές 27.800 33.400-31.500 - - Οµόλογα & Παράγωγα 50.100 42.000-16.200 - - Σύνολο Χρεογράφων/Παραγώγων 77.900 75.400 20.500 47.700 - - Συνάλλαγµα 33.900 32.100 13.700 9.900 - - Άλλα 0-4.300-0 - - Σύνολο Χρηµατ/κών Κερδών 111.800 103.200 34.200 57.600 30.447 337.247 * Μείον Έξοδα 5 Τέλος, πτώση σηµείωσαν τα άλλα έσοδα (µερίσµατα, ακίνητα κλπ), λόγω του µικρού τους ύψους όµως η επίδραση στα συνολικά έσοδα ήταν ασήµαντη. Η διάρθρωση των συνολικών λειτουργικών εσόδων του οµίλου ΑΒ, µε εξαίρεση το υψηλό ποσοστό χρηµατοοικονοµικών εσόδων δεν διαφέρει ουσιαστικά από αυτό των ανταγωνιστών µε τα βασικά λειτουργικά έσοδα να αποτελούν το 90,2% των συνολικών λειτουργικών εσόδων έναντι 91,5% σταθµισµένο µέσο όρο για τον κλάδο. Β. Λειτουργικά Έξοδα Επιτυχηµένη θεωρείται η προσπάθεια συγκράτησης του ρυθµού αύξησης των λειτουργικών εξόδων του οµίλου ΑΒ. Τόσο η αύξηση των δαπανών προσωπικού όσο και των λοιπών διοικητικών εξόδων ήταν χαµηλότερη από τον µέσο όρο του κλάδου (2,1% για την ΑΒ έναντι ΕΞΕΛΙΞΗ ΕΞΟ ΩΝ απάνες Προσωπικού 2,1% 0,1% 12,1% 3,3% 4,4% 3,5% Άλλα ιοικητικά Έξοδα 4,0% 2,8% 12,5% 14,1% 6,6% 7,0% απάνες Αποσβέσεων -4,3% 22,1% 18,6% -10,6% 6,7% 9,5% Σύνολο Λειτουργικών Εξόδων 1,9% 3,6% 12,7% 4,7% 5,5% 5,3% ΕΞΕΛΙΞΗ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΩΝ ΕΙΚΤΕΣ ΕΞΕΛΙΞΗΣ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΩΝ ΧΡΗΣΕΩΣ Αποτελέσµατα Εκµεταλλεύσεως 41,5% 48,3% 35,4% 77,0% 21,6% 43,2% Κέρδη προ Φόρων 47,5% 51,0% 38,1% 43,4% 25,9% 44,1% Κέρδη µετά Φόρων 63,0% 69,0% 39,0% 37,4% 53,3% 55,3% Κέρδη µετά Φόρων / Προσαρµοσµένα 64,8% 65,6% 43,0% 50,3% 37,4% 55,7% 3,5% ο κλάδος και 4% έναντι 7% αντιστοίχως). Όσον αφορά τις δαπάνες προσωπικού, ιδιαίτερα θετική ήταν η επίδραση του προγράµµατος εθελούσιας εξόδου που πραγµατοποιήθηκε στο τέλος του 2002 και στις αρχές του 2003, που συνετέλεσε στην µείωση του αριθµού εργαζοµένων κατά 500 άτοµα
περίπου. Το κόστος του προγράµµατος ήταν 24 εκατ. και αποσβένεται σε 5 χρόνια. Ακόµα και αν το σύνολο αυτού του ποσού χρεωνόταν στις δαπάνες µέσα στο 2003, η αύξηση των δαπανών προσωπικού δεν θα ξεπερνούσε το 7%. Σύµφωνα µε την διοίκηση, από το 2006 αναµένεται η ετήσια εξοικονόµηση δαπανών προσωπικού εξαιτίας του προγράµµατος αυτού να ανέρχεται σε 21 εκατ.. Η παραγωγικότητα των εργαζοµένων κρίνεται υψηλή. Τα έσοδα ανά εργαζόµενο είναι τα υψηλότερα ανάµεσα στο peer group, αλλά αυτό δεν έχει µεγάλη σηµασία, καθώς κάποιοι ανταγωνιστές έχουν πολύ µεγαλύτερο δίκτυο στην ΝΑ Ευρώπη, όπου επειδή τα εισοδήµατα κατά κεφαλήν είναι πολύ χαµηλότερα από της Ελλάδας, είναι φυσικό και τα έσοδα να µην είναι πολύ υψηλά. Από την άλλη πλευρά επειδή και οι µισθοί των τραπεζικών υπαλλήλων είναι χαµηλοί, είναι φυσικό οι τράπεζες µε µεγάλο δίκτυο σε αυτές τις χώρες να έχουν χαµηλές δαπάνες προσωπικού ανά εργαζόµενο. Αυτό όµως που έχει µεγάλη σηµασία είναι ο λόγος έσοδα προς δαπάνες στον οποίο ο όµιλος ΑΒ υπερτερεί των οµίλων που ελέγχονται από το δηµόσιο, ενώ κυµαίνεται περίπου στα ίδια επίπεδα µε τους άλλους δύο οµίλους. Ιδιαίτερα θετικό είναι και το γεγονός των υψηλών χορηγήσεων και καταθέσεων ανά εργαζόµενο, ιδιαίτερα σε σχέση µε τις Εµπορική και Πειραιώς που δεν έχουν µεγάλο δίκτυο στα Βαλκάνια. 6 ΑΞΙΟΠΟΙΗΣΗ ΠΡΟΣΩΠΙΚΟΥ Αριθµός Εργαζοµένων 9.288 20.752 13.393 4.896 7.682 56.011 Έσοδα/Εργαζόµενο ('000 ) 142 89 91 122 108 104 απάνες Προσ./Εργαζόµενο ( 000 ) 41 35 25 35 49 35 Έσοδα/ απάνες 3,47 2,57 3,60 3,43 2,23 2,93 Ενεργητικό/Εργαζόµενο ( 000 ) 3.316 2.597 2.093 3.010 2.198 2.577 Χορηγήσεις/Εργαζόµενο ( 000 ) 2.137 1.043 1.220 2.099 1.566 1.431 Καταθέσεις/Εργαζόµενο ( 000 ) 2.348 1.878 1.292 2.028 1.828 1.822 Ιδιαίτερο ενδιαφέρον παρουσιάζει η διάρθρωση των δαπανών προσωπικού των πέντε µεγάλων τραπεζικών οµίλων. Για τον όµιλο ΑΒ δυσανάλογα υψηλό είναι το ποσοστό των δαπανών/ πληρωµών προς συνταξιοδοτικά ταµεία φτάνοντας το 32% των συνολικών δαπανών προσωπικού έναντι 22% του επόµενου οµίλου (ΕΤΕ). Εντύπωση προκαλεί το γεγονός ότι οι πληρωµές προς συνταξιοδοτικά ταµεία της ΑΒ σε απόλυτο µέγεθος (122,2 εκατ. ) ξεπερνούν το διπλάσιο των αντίστοιχων πληρωµών της Eurobank και της Εµπορικής. Μόνο για το επικουρικό συνταξιοδοτικό ταµείο οι πληρωµές ανήλθαν σε 55,3 εκατ. κατά την διάρκεια του 2003. Το αναλογιστικό έλλειµµα του ταµείου αυτού ανέρχεται σε 134 εκατ., µε τις υψηλές όµως ετήσιες πληρωµές από την ΑΒ, το ύψος του δεν έχει αυξηθεί σε σχέση µε το 2001. ΙΑΡΘΡΩΣΗ ΑΠΑΝΩΝ ΠΡΟΣΩΠΙΚΟΥ Μισθοί & Ηµεροµίσθια 62,0% 67,9% 72,8% 74,7% 66,3% 67,9% Συντάξεις 32,2% 22,2% 17,9% 16,9% 16,1% 21,8% Λοιπές Επιβαρύνσεις 5,8% 9,9% 9,3% 8,4% 17,6% 10,3% Σύνολο 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Πολλά προγράµµατα συγκράτησης των λοιπών διοικητικών εξόδων ολοκληρώθηκαν κατά το 2003 ή βαίνουν προς ολοκλήρωση. Συγκεκριµένα: - Ενοποίηση των λειτουργιών λογιστικής, προµηθειών & διαχείρισης προσωπικού του οµίλου. - ηµιουργία ενός µοναδικού back-office.
- Κοινή πλατφόρµα µηχανογράφησης για όλες τις θυγατρικές εξωτερικού. - Τυποποίηση προϊόντων θεµατοφυλακής, εγγυητικών επιστολών και άλλων προϊόντων. 7 ΑΠΟ ΟΤΙΚΟΤΗΤΑ ΙΚΤΥΟΥ Αριθµός Καταστηµάτων (Ελλάδα) 369 588 301 218 373 1.849 Αριθµός Καταστηµάτων ('Οµιλος) 436 865 584 250 399 2.534 Εργαζόµενοι/Κατάστηµα 21,3 24,0 22,9 19,6 19,3 22,1 Λειτουργ. Έσοδα/Κατάστηµα ( 000 ) 3.025 2.136 2.081 2.381 2.082 2.292 Χορηγήσεις/Κατάστηµα ( 000 ) 45.517 25.026 27.967 41.113 30.151 31.624 Καταθέσεις/Κατάστηµα ( 000 ) 50.016 45.061 29.639 39.715 35.195 40.279 Στοιχεία για τον αριθµό καταστηµάτων: Ένωση Ελληνικών Τραπεζών Σηµαντική θετική επίδραση στον τοµέα αυτό αναµένεται και από την µείωση του αριθµού καταστηµάτων κατά 42 (στην Ελλάδα), ενώ το πλεονάζον προσωπικό που προήλθε από την διαδικασία αυτή είτε συνταξιοδοτήθηκε είτε µετατέθηκε σε άλλα τµήµατα. Στις 31/12/2003 ο όµιλος ΑΒ είχε την υψηλότερη αποδοτικότητα δικτύου καταστηµάτων από τους ανταγωνιστές του, ακόµα και από αυτούς µε µικρό δίκτυο στα Βαλκάνια, ως αποτέλεσµα της αναδιάρθρωσης του δικτύου της. Η µείωση των δαπανών αποσβέσεων κατά 4,3% έχει επηρεαστεί από την επιλογή χαµηλότερων συντελεστών αποσβέσεων σύµφωνα µε το Π 299/2003 και την αναπροσαρµογή της αξίας των παγίων κατά 445 εκατ. σύµφωνα µε τον νόµο 3229/2004. Η επιλογή χαµηλότερων συντελεστών αποσβέσεων είχε ως αποτέλεσµα την µείωση των δαπανών αποσβέσεων κατά 9,7 εκατ.. Αν δεν είχαν επιλεγεί οι χαµηλότεροι συντελεστές τότε οι δαπάνες αποσβέσεων θα είχαν σηµειώσει αύξηση κατά 6%. Η επίδραση της αναπροσαρµογής της αξίας των παγίων, σύµφωνα µε εκτίµησή µας αύξησε περίπου κατά 4,5 5 εκατ. τις αποσβέσεις. Η επιτυχία της συγκράτησης των λειτουργικών δαπανών, σε συνδυασµό µε την αύξηση των λειτουργικών εσόδων είχαν ως αποτέλεσµα την µεγάλη βελτίωση του λόγου έξοδα προς έσοδα (cost ratio) στο 54,2% από 60,8% το 2002. Με την τιµή αυτή, ο όµιλος κατατάσσεται στην πρώτη θέση µεταξύ των ανταγωνιστών του, ενώ αν αφαιρεθούν τα χρηµατοοικονοµικά κέρδη από τα λειτουργικά έσοδα (Βασικά Λειτουργικά Έσοδα), ο όµιλος ΑΒ παραµένει στην δεύτερη καλύτερη θέση (60,1% έναντι 67,8%του κλάδου). Με βάση τον λόγο λειτουργικά έξοδα προς µέσο ενεργητικό κατατάσσεται επίσης ως ο δεύτερος πιο οικονοµικός στην λειτουργία του όµιλος. Συνολικά κρίνουµε ιδιαίτερα επιτυχηµένη την προσπάθεια συγκράτησης των λειτουργικών εξόδων. ΕΙΚΤΕΣ ΚΟΣΤΟΥΣ Λειτουργικά Έξοδα/Λειτουργικά Έσοδα 54,2% 66,2% 54,6% 63,1% 75,2% 62,0% Λειτ. Έξοδα/Βασικά Λειτ. Έσοδα 60,1% 72,1% 57,3% 74,9% 81,0% 67,8% Λειτουργικά Έξοδα/Μέσο Ενεργητικό 2,40% 2,27% 2,52% 2,55% 3,70% 2,54% Μεγάλη αύξηση καταγράφηκε στις προβλέψεις για επισφαλείς απαιτήσεις (+ 23,5%). Ο όµιλος ακολούθησε µια συντηρητική πολιτική, παρακρατώντας το 1% των συνολικών εκταµιεύσεων για δάνεια (µητρική). Μάλιστα, οι ενοποιηµένες προβλέψεις ξεπέρασαν σε ύψος τις αντίστοιχες της ΕΤΕ (194 εκατ. έναντι 148 εκατ. ) η οποία έχει µεγαλύτερο χαρτοφυλάκιο δανείων κατά 8-9%. εν γνωρίζουµε αν στις εκταµιεύσεις νέων δανείων ο όµιλος ΑΒ υπερτερεί οριακά του οµίλου ΕΤΕ (δεν είναι απίθανο δεδοµένου ότι το συνολικό χαρτοφυλάκιο χορηγήσεων της ΑΒ αυξάνεται µε ρυθµούς ταχύτερους της ΕΤΕ). Ακόµα και σε αυτή την περίπτωση όµως, η πολιτική προβλέψεων της ΑΒ για το 2003 φαίνεται αυστηρότερη από της ΕΤΕ. Σύµφωνα µε δηλώσεις της διοίκησης της ΕΤΕ, όµως, παρακρατούνται επίσης 1% προβλέψεις επί των συνολικών εκταµιεύσεων δανείων εκτός από όσες αφορούν χορηγήσεις δηµοσίων οργανισµών εγγυηµένες από το ελληνικό δηµόσιο στις οποίες δεν παρακρατούνται καθόλου προβλέψεις. Ίσως λοιπόν το πιθανόν υψηλότερο ποσοστό χορηγήσεων µε
εγγύηση για την ΕΤΕ να κάνει την πολιτική της ΑΒ να φαίνεται περισσότερο συντηρητική από της ΕΤΕ ενώ είναι εξίσου συντηρητική. Συνολικά, ο όµιλος έχει το χαµηλότερο ποσοστό µη εξυπηρετούµενων δανείων (NPLs) στο σύνολο του χαρτοφυλακίου χορηγήσεων στην ελληνική αγορά (3%), ποσοστό που διατηρείται σχετικά σταθερό την τελευταία τριετία. Σύµφωνα µε εκτιµήσεις µας, στα νέα δάνεια τα NPLs της Alpha Bank κινούνται ελαφρά πάνω από 3%, ενώ για κάποιους ανταγωνιστές το ποσοστό είναι πιθανόν ελάχιστα χαµηλότερο. Ο βαθµός κάλυψής των NPLs από τις συνολικές προβλέψεις (63%) είναι χαµηλότερος των ανταγωνιστών, χωρίς όµως αυτό να σηµαίνει ότι είναι ανεπαρκής, καθώς πάνω από το 50% των ποσών που δεν εξυπηρετούνται καλύπτονται από ενέχυρα. Οι διαγραφές των ανεπίδεκτων είσπραξης δανείων ανέρχονται σε µόλις 0,27% του συνόλου και έχουν σηµαντικά µειωθεί σε σχέση µε το 2001. Αφορούν απαιτήσεις για τις οποίες έχουν εξαντληθεί τα ένδικα µέσα, συνεπώς προήλθαν από δάνεια που σταµάτησαν να εξυπηρετούνται προ 4-5 ετών. Συµπερασµατικά, οι προβλέψεις θεωρούνται επαρκείς σε συνδυασµό µε το ύψος των ενεχύρων (υπό την προϋπόθεση ότι δεν θα επιδεινωθούν πολύ οι συνθήκες στην πραγµατική οικονοµία) κάτι που αποδεικνύεται από τις λίγες και µειούµενες διαγραφές. 8 ΜΗ ΕΞΥΠΗΡΕΤΟΥΜΕΝΑ ΑΝΕΙΑ ALPHA ΕΘΝΙΚΗ EUROBANK ΠΕΙΡΑΙΩΣ ΕΜΠΟΡΙΚΗ Μη Εξυπηρ. άνεια (NPL)/Χορηγήσεις 3,0% 6,3% 3,7% 4,0% 4,4% Προβλέψεις/NPL 63,0% 70,9% 85,0% 94,8% 66,4% Συν. Προβλέψεις/Συν. Χορηγήσεις 2,6% 4,6% 2,9% 3,8% 2,9% Όσον αφορά τις συνολικές προβλέψεις (συµπεριλαµβάνονται και αυτές που δεν αφορούν το χαρτοφυλάκιο χορηγήσεων) δεν σηµείωσαν αξιοσηµείωτη µεταβολή κατά το 2003. Συνολικά οι προβλέψεις απορρόφησαν το 16,1% των λειτουργικών εσόδων, ποσοστό αρκετά υψηλότερο του ανταγωνισµού. ΙΑΡΘΡΩΣΗ ΕΞΟ ΩΝ - ΠΕΡΙΘΩΡΙΑ ΚΕΡ ΟΥΣ Μικτά Αποτελ. Εκµεταλλεύσεως (ΜΑΕ) 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% απάνες Προσωπικού/ΜΑΕ 28,8% 38,9% 27,8% 29,2% 44,9% 34,1% απάνες ιοίκησης/μαε 18,5% 16,5% 17,6% 24,8% 16,2% 18,0% απάνες Αποσβέσεων/ΜΑΕ 6,9% 10,0% 8,6% 8,4% 13,4% 9,3% Άλλες απάνες/μαε 0,0% 0,8% 0,7% 0,7% 0,7% 0,6% Σύνολο Λειτουργικών απανών/μαε (Cost Ratio) 54,2% 66,2% 54,6% 63,1% 75,2% 62,0% Προβλέψεις/ΜΑΕ 16,1% 8,0% 12,9% 11,5% 12,4% 11,9% Σύνολο απανών/μαε 70,3% 74,2% 67,5% 74,6% 87,7% 73,9% Λειτουργικό Περιθώριο 29,7% 25,8% 32,5% 25,4% 12,3% 26,1% Έκτακτα Αποτελέσµατα/ΜΑΕ 1,9% 3,0% -1,0% 2,3% 1,2% 1,6% Περιθώριο προ Φόρων & Αποσβέσεων 31,6% 28,8% 31,5% 27,7% 13,6% 27,7% Φόροι/ΜΑΕ 9,5% 8,7% 8,5% 6,9% 4,5% 8,1% ικαιώµατα Μειοψηφίας µφ/μαε 0,5% 0,6% 0,6% 3,7% 0,5% 0,9% Περιθώριο µετά Φόρων 21,6% 19,5% 22,4% 17,0% 8,6% 18,8% ιανοµή Κερδών στο Προσωπικό 0,3% 0,8% 0,9% 1,2% 0,0% 0,6% Περιθώριο Κερδών προς ιανοµή 21,3% 18,7% 21,5% 15,9% 8,6% 18,1% Πραγµατικός Φορολογικός Συντελεστής 30,1% 30,1% 27,0% 25,0% 32,8% 29,1% ικαιώµατα Μειοψηφίας µφ/κπφ 1,6% 2,2% 1,8% 13,5% 3,6% 3,2% Ποσοστό ιανοµής Κερδών (όµιλος) 41,3% 46,0% 69,4% 58,4% 59,9% 52,7% * Προ Φόρων Γ. Περιθώρια Κέρδους - Κερδοφορία Έχοντας το χαµηλότερο cost ratio του κλάδου, αλλά από την άλλη πλευρά πολύ υψηλό ποσοστό προβλέψεων επί των εσόδων, ο όµιλος πέτυχε να έχει το δεύτερο υψηλότερο λειτουργικό
περιθώριο µετά την Εurobank. Τα έκτακτα όµως κέρδη (κατά µεγάλη πλειοψηφία οφείλονται σε κέρδη από πωλήσεις ακινήτων), σηµειώνοντας τεράστια αύξηση σε σχέση µε το 2003 (από 5,7 εκατ. το 2002 σε 25,1 εκατ. το 2003) συνετέλεσαν ώστε η ΑΒ να έχει το ίδιο προ φόρων περιθώριο µε την Eurobank. Ο πραγµατικός φορολογικός συντελεστής, κοντά στο 30%, δεν διαφέρει σηµαντικά από τον µέσο όρο του κλάδου. Για τον όµιλο ΑΒ ο ονοµαστικός συντελεστής ήταν µειωµένος λόγω της συγχώνευσης δι απορροφήσεως της Alpha ΕΕΧ κατά 5%. Εξαιτίας της συγχώνευσης, πολύ µικρά ήταν και τα δικαιώµατα µειοψηφίας που ανήλθαν σε µόλις 0,5% των εσόδων. Επίσης, λίγα σε σχέση µε τους ανταγωνιστές ήταν και τα κέρδη µετά φόρων που διανεµήθηκαν στο προσωπικό ως µπόνους, ενώ δεν παρουσίασαν σηµαντική µεταβολή σε σχέση µε το 2002. Είτε συµπεριληφθεί είτε όχι το µπόνους αυτό, ο όµιλος κατέχει το δεύτερο υψηλότερο καθαρό περιθώριο κέρδους του κλάδου που υπερβαίνει το 21%. Η µεγάλη αύξηση της κερδοφορίας, συνεπικουρούµενη από την µεγάλη βελτίωση των δεικτών κεφαλαιακής επάρκειας (όπως θα εξηγηθεί σε επόµενη ενότητα) οδήγησε στην απόφαση για σηµαντική αύξηση του µερίσµατος ανά µετοχή από 0,4 σε 0,6. Όµως, η µερισµατική πολιτική παραµένει συγκρατηµένη µε µόλις 41% των καθαρών κερδών να διανέµεται στους µετόχους έναντι 53% µέσο όρο του peer group, ενώ και η µερισµατική απόδοση είναι η χαµηλότερη του κλάδου (2,2% µε βάση την τρέχουσα τιµή). 9
10 ΙΣΟΛΟΓΙΣΜΟΣ ΤΕΛΟΥΣ ΧΡΗΣΗΣ 2003 ΣΥΓΚΡΙΣΗ ΜΕ PΕΕR GROUP Α. Εξέλιξη Στοιχείων Ενεργητικού Ο όµιλος ΑΒ είναι ο ένας από τους δύο οµίλους που κατάφεραν να αυξήσουν το συνολικό ενεργητικό τους κατά τη διάρκεια του 2003. Μεγάλη µείωση (- 61,3%) επήλθε στο ύψος του συνολικού χαρτοφυλακίου χρεογράφων, καθώς ο όµιλος προέβει σε συντονισµένες πωλήσεις καθ όλη τη διάρκεια της χρήσης τόσο µετοχών όσο και οµολόγων, χάρη στις οποίες, όπως έχουµε ήδη αναφέρει, κατέγραψε υψηλά χρηµατοοικονοµικά κέρδη. Αντιθέτως, µεγάλη αύξηση σηµείωσαν τα πάγια, λόγω της αναπροσαρµογής της αξίας τους βάσει του νόµου 3229/2004 κυρίως δε τα οικόπεδαγήπεδα και σε πολύ µικρότερο βαθµό τα κτήρια. ΕΞΕΛΙΞΗ ΣΤΟΙΧΕΙΩΝ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ Οµόλογα & Μετοχές -61,3% -4,4% 12,6% -38,3% -45,3% -16,0% Χορηγήσεις 12,8% 10,5% 22,2% 17,4% 18,3% 15,3% Πάγια 92,8% 34,2% -9,8% -49,0% 33,6% 21,9% Καθαρή ιατραπεζική Θέση Βελτίωση Επιδείνωση Επιδείνωση Επιδείνωση Βελτίωση Επιδείνωση Σύνολο Ενεργητικού 6,7% -0,4% 13,8% 0,1% 0,0% 3,7% Ικανοποιητική ήταν η αύξηση των συνολικών χορηγήσεων (+ 12,8%), µικρότερη όµως από αυτήν του peer group (+ 15,3%). Οι κατηγορίες δανείων που αυξήθηκαν ταχύτερα είναι τα καταναλωτικά (+ 30%) και τα στεγαστικά (+ 29%) και ακολουθούν µε βραδύτερους ρυθµούς τα δάνεια προς µικροµεσαίες επιχειρήσεις (+ 13,2%), ενώ µόλις κατά 3,5% αυξήθηκαν τα δάνεια προς µεγάλες επιχειρήσεις. Συνολικά δηλαδή τα υπόλοιπα δανείων προς επιχειρήσεις αυξήθηκαν κατά 6,9% έναντι 10,8% αύξησης για όλο τον τραπεζικό κλάδο, σύµφωνα µε στοιχεία της ΤτΕ. Λόγω των πολύ χαµηλών spreads των χορηγήσεων προς µεγάλες επιχειρήσεις (και της συγκέντρωσης του κινδύνου σε λίγες επιχειρήσεις), οι ελληνικές τράπεζες δεν ενδιαφέρονται ιδιαίτερα να αυξήσουν το µερίδιο αγοράς τους σε αυτή την κατηγορία. Έτσι, αν η µείωση του µεριδίου αγοράς οφείλεται µόνο στις µεγάλες επιχειρήσεις αυτό δεν θα στενοχωρούσε ιδιαίτερα την διοίκηση της ΑΒ, ιδιαίτερα δε επειδή σήµερα κατέχει το µεγαλύτερο µερίδιο αγοράς στις χορηγήσεις προς µεγάλες επιχειρήσεις. Εξαιτίας όµως της µη ανακοίνωσης στοιχείων για το πώς κατανέµονται οι χορηγήσεις προς επιχειρήσεις µεταξύ µεγάλων και µικροµεσαίων επιχειρήσεων από την πλευρά της ΤτΕ, δεν γνωρίζουµε αν η συνολική µείωση του µεριδίου αγοράς της ΑΒ οφείλεται στην µείωση του µεριδίου αγοράς και στις ΜΜΕ, κατηγορία για την οποία ενδιαφέρεται ιδιαίτερα η ΑΒ. Φφφ ΥΨΟΣ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΩΝ ΧΟΡΗΓΗΣΕΩΝ ALPHA ΕΘΝΙΚΗ EUROBANK Μεγάλες Επιχειρήσεις 7.793.000 6.137.000 3.222.000 Μικρές & Μεσαίες Επιχειρήσεις 5.220.000 3.417.000 6.337.000 Σύνολο προς Επιχειρήσεις 13.013.000 9.554.000 9.559.000 Στεγαστικά 3.848.000 6.907.000 3.099.000 Καταναλωτικά 1.267.000 2.813.000 3.532.000 Σύνολο προς Νοικοκυριά 5.115.000 9.720.000 6.631.000 Σύνολο Χορηγήσεων 18.128.000 19.274.000 16.190.000 * Μητρική * Μητρική * Ελλάδα Πηγή: Τράπεζες, Οι ορισµοί µεγάλες επιχειρήσεις & ΜΜΕ διαφέρουν µεταξύ τραπεζών Σε αντίθεση µε τα εταιρικά δάνεια, στα στεγαστικά δάνεια η ΑΒ αύξησε το µερίδιο αγοράς της, καθώς η αγορά διερύνθηκε κατά 25% (έναντι 29% της ΑΒ). Στην κατηγορία αυτή, η ΑΒ έχει δώσει ιδιαίτερη βαρύτητα κατά την τελευταία 3ετία, µε αποτέλεσµα να αυξήσει αρκετά το µερίδιο αγοράς της, το οποίο όµως παραµένει µικρότερο από το µερίδιο αγοράς της στις συνολικές χορηγήσεις. Ιδιαίτερη υστέρηση παρουσιάζει η ΑΒ στις καταναλωτικές χορηγήσεις, όπου το µερίδιο αγοράς της είναι µόλις 9,3% της ελληνικής αγοράς και υποδιπλάσιο των κύριων ανταγωνιστών της ΕΤΕ και Eurobank. Πρέπει να σηµειώσουµε, ότι στην καταναλωτική πίστη κατά
την διάρκεια του 2002 και του πρώτου εξαµήνου 2003 παρατηρούνταν σταδιακή επιβράδυνση των (ταχύτατων) ρυθµών αύξησης, αλλά µετά την αύξηση των ανώτατων ορίων χορηγήσεως τον Μάϊο του 2003, ο ρυθµός σηµείωσε περαιτέρω αύξηση, µε αποτέλεσµα η ΑΒ µε ρυθµό αύξησης 30% να απωλέσει µικρό τµήµα του µεριδίου αγοράς της, καθώς φαίνεται ότι άλλες τράπεζες επωφελήθηκαν περισσότερο από την απελευθέρωση. 11 ΜΕΡΙ ΙΑ ΑΓΟΡΑΣ ΧΟΡΗΓΗΣΕΩΝ ALPHA ΕΘΝΙΚΗ EUROBANK ΠΕΙΡΑΙΩΣ ΕΜΠΟΡΙΚΗ 5 ΤΡΑΠΕΖΕΣ ΑΓΟΡΑ Χορηγήσεις προς Επιχειρήσεις 21,3% 15,7% 15,7% - - 52,7% 100,0% Στεγαστικά 14,5% 26,0% 11,7% - - 52,2% 100,0% Καταναλωτικά 9,3% 20,6% 25,8% - - 55,7% 100,0% Χορηγήσεις προς Νοικοκυριά 12,7% 24,2% 16,5% - - 53,4% 100,0% Σύνολο Χορηγήσεων (Μητρικής) 17,9% 19,0% 16,0% 9,9% 11,6% 74,4% 100,0% * 3 Τράπεζες Η διάρθρωση του ενεργητικού του οµίλου ΑΒ διαφέρει αρκετά από των υπολοίπων ανταγωνιστών ιδιαίτερα όσον αφορά το ποσοστό των χρεογράφων στο σύνολο (5,6% έναντι 23,1% του σταθµισµένου µέσου όρου). Από την άλλη πλευρά, υψηλότερο από ΕΤΕ και Εurobank είναι το ποσοστό των χορηγήσεων ως προς το ενεργητικό του οµίλου ΑΒ (64,4%), καθιστώντας τον ισολογισµό του οµίλου πλησιέστερο προς αυτόν άλλων Ευρωπαϊκών τραπεζών παρά προς των δύο ΙΑΡΘΡΩΣΗ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ Ταµείο, ιαθέσιµα & ιατραπεζική 24,6% 18,5% 7,4% 6,8% 6,4% 15,0% Οµόλογα & Μετοχές 5,6% 34,5% 28,4% 17,0% 15,1% 23,1% Χορηγήσεις 64,4% 40,2% 58,3% 69,8% 71,2% 55,5% Πάγια 2,6% 3,1% 2,3% 1,3% 3,5% 2,7% Αλλοι Λογαριασµοί Ενεργητικού 2,7% 3,8% 3,5% 5,1% 3,8% 3,6% Σύνολο Ενεργητικού 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% µεγάλων ανταγωνιστών του. Οι τοποθετήσεις σε στοιχεία ενεργητικού µεγάλης ρευστότητας κρίνονται ως πολύ υψηλές και οφείλονται κυρίως στη µεγάλη διατραπεζική θέση. Σε αντίθεση µε άλλους ανταγωνιστές, η καθαρή θέση στη διατραπεζική αγορά (απαιτήσεις υποχρεώσεις) είναι θετική, και µάλιστα αυξηµένη σε σχέση µε παλαιότερα. Η µεγάλη αυτή ρευστότητα οφείλεται µεταξύ άλλων και στην ρευστοποίηση µεγάλων θέσεων της ΑΒ σε χρεόγραφα. Β. Εξέλιξη Στοιχείων Παθητικού Οι συνολικές καταθέσεις και άλλες υποχρεώσεις προς πελάτες κατέγραψαν µικρή µείωση κατά την διάρκεια του 2003 (- 1,5%) που δεν διαφέρει ουσιαστικά από τον µέσο όρο του κλάδου. Έχουν συµπεριληφθεί και οι υποχρεώσεις από την πώληση οµολόγων ΑΒ (εκδόθηκαν για πρώτη φορά µέσα στο 2003) προς πελάτες λιανικής ύψους 1.045 εκατ.. Ο όµιλος προχώρησε επίσης στην έκδοση οµολόγου αυξηµένης εξασφάλισης (senior debt) στην διεθνή αγορά ύψους 1 δις περίπου, ενώ εξέδωσε και επιπλέον ποσό από προεγκεκριµένη πίστωση οµολόγου µειωµένης εξασφάλισης (subordinated debt). Η έκδοση οµολόγων, πέρα από την παροδική αύξηση της ρευστότητας συνετέλεσε και στην βελτίωση των δεικτών κεφαλαιακής επάρκειας. Συνολικά οι υποχρεώσεις παρουσίασαν άνοδο κατά 3,7%, ενώ η εντυπωσιακή αύξηση κατά 71,3% των ιδίων κεφαλαίων οφείλεται κυρίως στην αναπροσαρµογή της αξίας των παγίων. ΕΞΕΛΙΞΗ ΣΤΟΙΧΕΙΩΝ ΠΑΘΗΤΙΚΟΥ Καταθέσεις & Υποχρεώσεις σε Πελάτες -1,5% -2,6% 1,6% 0,6% 5,6% -0,3% Οµόλογα σε Πελάτες & Υβριδικοί Τίτλοι 189,4% 44,0% 110,4% -17,0% 0,0% 113,6% Σύνολο Υποχρεώσεων 3,7% -0,4% 15,5% 0,0% 0,1% 3,3% Σύνολο Ιδίων Κεφαλαίων 71,3% 1,0% -4,5% 0,5% -1,7% 10,2%
12 Το αποτέλεσµα της έκδοσης όλων των ειδών οµολόγων για τράπεζες που υπάρχουν στις κεφαλαιαγορές από την πλευρά της ΑΒ έχει ως αποτέλεσµα τα οµόλογα και οι υβριδικοί τίτλοι να συνιστούν το 7,1% του συνολικού παθητικού της, ενώ η µορφή αυτή άντλησης κεφαλαίων είναι ακόµα πολύ λιγότερο δηµοφιλής για τους υπόλοιπους οµίλους. Από την άλλη πλευρά, η άντληση κεφαλαίων από την διατραπεζική αγορά δεν αποτελεί σηµαντικό τρόπο χρηµατοδότησης του οµίλου ΑΒ, σε αντίθεση µε κάποιους ανταγωνιστές (Eurobank, Πειραιώς) οι οποίοι έχουν χαµηλή ρευστότητα (όπως θα αναλύσουµε στη συνέχεια) και έχουν αντλήσει ρευστότητα στη διατραπεζική και µέσω προγραµµάτων ECP (European Commercial Paper). ΙΑΡΘΡΩΣΗ ΠΑΘΗΤΙΚΟΥ Υποχρεώσεις ιατραπεζικής 7,9% 17,9% 22,2% 17,0% 7,6% 15,3% Καταθέσεις & Υποχρεώσεις σε Πελάτες 74,2% 72,3% 61,8% 67,4% 83,2% 71,4% Οµόλογα & Υβριδικοί Τίτλοι 7,1% 2,1% 5,4% 3,2% 0,0% 3,7% Αλλοι Λογαριασµοί Παθητικού 3,4% 2,8% 3,8% 3,3% 2,1% 3,1% Σύνολο Υποχρεώσεων 92,7% 95,2% 93,2% 90,9% 92,9% 93,5% Σύνολο Ιδίων Κεφαλαίων 7,3% 4,8% 6,8% 9,1% 7,1% 6,5% Σύνολο Παθητικού 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% * + ECP * + ΕCP Ιδιαίτερο ενδιαφέρον παρουσιάζει η διάρθρωση των καταθέσεων των 5 µεγάλων τραπεζικών οµίλων, επειδή εξηγεί τις διαφοροποιήσεις των spreads µεταξύ τους. Στις καταθέσεις, τα επιτόκια όψεως και ταµιευτηρίου είναι πολύ χαµηλότερα από αυτά των προθεσµιακών καταθέσεων, των ρέπος και των τραπεζικών οµολόγων που προσφέρονται σε πελάτες. Έτσι οι όµιλοι µε µεγάλο ποσοστό των καταθέσεων αυτών επιτυγχάνουν καλύτερα spreads. Ο όµιλος ΑΒ, όπως φαίνεται στον παρακάτω πίνακα, έχει ευνοϊκότερη διάρθρωση σε σχέση µε Eurobank και Πειραιώς καθώς το ποσοστό των καταθέσεων όψεως και ταµιευτηρίου του (57,6%) είναι υψηλότερο από αυτές (41-43%), αλλά αρκετά δυσµενέστερη διάρθρωση από την ΕΤΕ. Έτσι εξηγείται το υψηλότερο spread στις καταθέσεις της ΑΒ από την Eurobank και το χαµηλότερο από την ΕΤΕ όπως έχουµε ήδη αναφέρει. Όπως και στις χορηγήσεις, έτσι και στις καταθέσεις ο όµιλος ΑΒ σε σχέση µε τον όµιλο ΕΤΕ έχει πολλούς εταιρικούς πελάτες (όψεως), ενώ ο όµιλος ΕΤΕ πολλούς ιδιώτες (ταµιευτήριο). Είναι χαρακτηριστικό ότι στις καταθέσεις όψεως το µερίδιο αγοράς της ΑΒ στην Ελληνική αγορά ξεπερνάει το 30%, ενώ φτάνει µόλις το 13% στο ταµιευτήριο, σε αντίθεση µε το 1/3 της αγοράς που κατέχει η ΕΤΕ στο ταµιευτήριο (σύµφωνα µε εκτιµήσεις µας). ΙΑΡΘΡΩΣΗ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ ΠΕΛΑΤΩΝ Όψεως 20,0% 11,9% 17,4% 18,1% - - Ταµιευτηρίου 37,7% 67,7% 25,4% 23,1% - - Όψεως & Ταµιευτηρίου 57,6% 79,6% 42,8% 41,2% - - Προθεσµίας 23,0% 14,3% 45,8% 40,2% - - Σύνολο Καταθέσεων 80,6% 93,9% 88,6% 81,4% 88,0% 87,8% Ρέπος 14,2% 5,6% 11,4% 12,1% 11,0% 10,0% Λοιπές 0,7% 0,4% 0,0% 2,0% 0,9% 0,6% Υποχρεώσεις προς Πελάτες 95,4% 100,0% 100,0% 95,5% 100,0% 98,5% Οµόλογα Τράπεζας σε Πελάτες 4,6% 0,0% 0,0% 4,5% 0,0% 1,5% Σύνολο Υποχρεώσεων προς Πελάτες 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% ιαχείρισης ιαθεσίµων 56,2% 79,4% 41,2% 50,2% 63,1% 59,1% Οµολογιακά & Μικτά 20,3% 13,4% 50,1% 24,4% 19,4% 28,1% Μετοχικά 23,5% 7,2% 8,7% 25,4% 17,5% 12,8% Κεφάλαια ΑΕ ΑΚ υπό ιαχείριση 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Η διάρθρωση των κεφαλαίων υπό διαχείριση (µόνο ΑΕ ΑΚ) της ΑΒ είναι πολύ καλύτερη από της ΕΤΕ (56% του συνόλου τα διαχείρισης διαθεσίµων έναντι 79%) αλλά χειρότερη από της
Eurobank (41,2% διαχείριση διαθεσίµων), γιατί οι προµήθειες που χρεώνονται για τις υπόλοιπες κατηγορίες αµοιβαίων είναι υψηλότερες από τα διαχείρισης διαθεσίµων. Αυτό, σε συνδυασµό µε το ύψος των κεφαλαίων υπό διαχείριση της κάθε ΑΕ ΑΚ εξηγεί σε κάποιο βαθµό γιατί η ΑΒ παρά το µικρότερο µέγεθός της ως τράπεζα συνολικά από την ΕΤΕ αποκοµίζει το ίδιο ύψος προµηθειών από διαχείριση κεφαλαίων (37 εκατ. ), ενώ η µικρότερη Eurobank αποκοµίζει 42 εκατ.. Φυσικά το ύψος των προµηθειών εξαρτάται και από το ύψος των εισροών εκροών στα αµοιβαία κεφάλαια, την τιµολογιακή πολιτική, αλλά και το ύψος των κεφαλαίων υπό διαχείριση στο private banking, το οποίο οι περισσότερες τράπεζες δεν ανακοινώνουν. Η ΑΒ ανακοίνωσε ότι αυτό ανερχόταν σε 2,5 δις στο τέλος του 2003, ενώ τα κεφαλαία της ΑΕ ΑΚ σε 4,6 δις (3,9 δις και 7,8 δις αντιστοίχως για την Eurobank). 13 ΜΕΡΙ ΙΑ ΑΓΟΡΑΣ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ ALPHA ΕΘΝΙΚΗ EUROBANK ΠΕΙΡΑΙΩΣ ΕΜΠΟΡΙΚΗ 5 ΟΜΙΛΟΙ ΑΓΟΡΑ ιαχείρισης ιαθεσίµων 16,3% 38,6% 20,4% 4,1% 8,2% 87,6% 100,0% Οµολογιακά & Μικτά 9,5% 10,6% 40,0% 3,3% 4,1% 67,5% 100,0% Μετοχικά 22,1% 11,3% 13,9% 6,8% 7,4% 61,6% 100,0% Σύνολο Αµοιβαίων Κεφαλαίων 15,0% 25,2% 25,6% 4,3% 6,7% 76,8% 100,0% Γ. Εξέλιξη Ιδίων Κεφαλαίων είκτες Κεφαλαιακής Επάρκειας Πιστοληπτική ιαβάθµιση Όπως ήδη αναφέραµε, τα συνολικά ίδια κεφάλαια παρουσίασαν εντυπωσιακή αύξηση (από 1,3 σε 2,2 δις ) εξαιτίας της αναπροσαρµογής της αξίας των παγίων (393 εκατ. καθαρά µετά από την αφαίρεση των υποαξιών χρεογράφων), αλλά και της πώλησης ιδίων µετοχών σε θεσµικούς επενδυτές το φθινόπωρο του 2003 (καταγράφονταν αφαιρετικά των ιδίων κεφαλαίων σύµφωνα µε τα ΛΠ). Επίσης θετική ήταν και η επίδραση της αυξηµένης κερδοφορίας (παρά το αυξηµένο µέρισµα). Τα βασικά εποπτικά ίδια κεφάλαια (Tier I) αυξήθηκαν εντυπωσιακά, ως αποτέλεσµα της αύξησης των ιδίων κεφαλαίων, συµπεριλαµβανοµένης και της πώλησης των ιδίων µετοχών. Ο δείκτης Tier I βελτιώθηκε εντυπωσιακά σε σχέση µε το τέλος του 2002, φτάνοντας το 10,4% από µόλις 6,9%. Πρέπει να σηµειωθεί ότι ο πυρήνας των βασικών εποπτικών ιδίων κεφαλαίων (core Tier I) ανέρχεται σε 9,4% του σταθµισµένου ενεργητικού, ποσοστό που είναι ιδιαίτερα ικανοποιητικό και διασφαλίζει ότι εκτός µεγάλου απροόπτου δεν θα χρειαστεί αύξηση µετοχικού κεφαλαίου για τα επόµενα χρόνια. Επίσης, η σηµαντική άνοδος τιµών στο ΧΑΑ κατά την διάρκεια του 2003, βοήθησε τον όµιλο να συρρικνώσει σε µεγάλο βαθµό το χαρτοφυλάκιο µετοχών της πρώην Alpha EEX και µε τον τρόπο αυτό περιορίζεται σηµαντικά ο κίνδυνος µείωσης των ΕΙΚΤΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗΣ ΕΠΑΡΚΕΙΑΣ ALPHA ΕΘΝΙΚΗ EUROBANK ΠΕΙΡΑΙΩΣ ΕΜΠΟΡΙΚΗ Core Tier I 9,4% 9,0% 10,4% 11,0% 9,1% Hybrid Tier I 1,0% 1,3% 0,0% 0,0% 0,0% Total Tier I Ratio 10,4% 10,3% 10,4% 11,0% 9,1% Upper Tier II 0,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Lower Tier II 4,0% 2,8% 0,0% 0,0% 0,0% Total Capital Adequacy Ratio 14,6% 13,1% 10,4% 11,0% 9,1% δεικτών κεφαλαιακής επάρκειας σε περίπτωση πτώσης των τιµών των µετοχών. Η ΑΒ έχει εκδώσει υβριδικά κεφάλαια που ανέρχονται σε 1% του σταθµισµένου ενεργητικού (κατατάσσονται στα βασικά ίδια κεφάλαια Tier I), ενώ τα κεφάλαια που αντλήθηκαν µέσω οµολογιακών δανείων µειωµένης ή αυξηµένης εξασφάλισης συνετέλεσαν ώστε ο συνολικός δείκτης κεφαλαιακής επάρκειας να φτάσει στο πολύ υψηλό 14,6% που αποτελεί έναν από τους υψηλότερους δείκτες συνολικής κεφαλαιακής επάρκειας µεταξύ των ευρωπαϊκών τραπεζών και τον υψηλότερο µεταξύ των 5 ελληνικών τραπεζικών οµίλων. Η πιστοληπτική διαβάθµιση της ΑΒ, όπως φαίνεται από τον πίνακα που ακολουθεί είναι όµοια µε των ΕΤΕ και Eurobank, σύµφωνα µε τις Fitch IBCA και Standard & Poor s ενώ σύµφωνα µε την Moody s κατατάσσεται µια διαβάθµιση χαµηλότερα των ΕΤΕ και Eurobank. Η κατάταξή της είναι υψηλότερη της Εµπορικής και της Πειραιώς σύµφωνα και µε τους τρεις οίκους πιστοληπτικής
αξιολόγησης. Σε ευρωπαϊκό επίπεδο πάντως η πιστοληπτική διαβάθµιση της ΑΒ θεωρείται χαµηλή. Για παράδειγµα κατατάσσεται χαµηλότερα των τριών µεγάλων πορτογαλικών τραπεζών (Banco Espirito Santo, Banco Commercial Portuguese, Banco BPI) κατά µια ή δύο διαβαθµίσεις τόσο στις µακροπρόθεσµες καταθέσεις όσο και στην χρηµατοοικονοµική ισχύ. 14 ΠΙΣΤΟΛΗΠΤΙΚΗ ΙΑΒΑΘΜΙΣΗ ALPHA ΕΘΝΙΚΗ EUROBANK ΠΕΙΡΑΙΩΣ ΕΜΠΟΡΙΚΗ Fitch A-/F2 A-/F2 A-/F2 BBB+/F2/C BBB+/F2 Moody's A3/P1/C A2/P1/C A2/P1/C+ Baa2/P2/C- Baa1/P2/C- S&P BBB+/A2 BBB+/A2 BBB+/A2 BBB/A2 BBB-/A3 Μακροπρόθεσµες Καταθέσεις/Βραχυπρόθεσµες Καταθέσεις/Χρηµατοοικονοµική Ισχύς
15 ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΙ ΕΙΚΤΕΣ ΧΡΗΣΗΣ 2003 Η ρευστότητα του οµίλου ΑΒ δεν διαφέρει σηµαντικά από τους υπόλοιπους ανταγωνιστικούς οµίλους, µε εξαίρεση τον όµιλο Εθνικής του οποίου η ρευστότητα είναι ιδιαίτερα υψηλή και µάλιστα από τις υψηλότερες σε ευρωπαϊκό επίπεδο. εδοµένου ότι ο δείκτης ρευστότητας (χορηγήσεις/ καταθέσεις ρέπος + οµόλογα Alpha Bank στους πελάτες λιανικής) έχει ξεπεράσει το 100% και οι χορηγήσεις αναµένεται να συνεχίσουν να αναπτύσσονται µε ρυθµούς αρκετά ταχύτερους των καταθέσεων για το 2004 και πιθανόν και για τα επόµενα χρόνια, ο όµιλος ΑΒ αναµένεται να αντλήσει πόρους από την διατραπεζική αγορά, φυσικά µε επιτόκια αρκετά υψηλότερα από των καταθέσεων. Όπως έχει ήδη αναφερθεί, το µέσο κόστος χρηµατοδότησης της ΑΒ ήταν 100 µονάδες βάσης χαµηλότερο της διατραπεζικής αγοράς. Η πιθανότητα χρηµατοδότησης από οµόλογα είναι περιορισµένη γιατί ο συνολικός δείκτης κεφαλαιακής επάρκειας είναι υψηλός, ενώ και το κόστος είναι υψηλότερο της διατραπεζικής (εκτιµάται γύρω στις 35 µονάδες υψηλότερο για οµόλογα αυξηµένης εξασφάλισης). ΡΕΥΣΤΟΤΗΤΑ Χορηγήσεις/Καταθέσεις 91,0% 55,5% 94,4% 103,5% 85,7% 78,5% Χορηγήσεις/(Καταθέσεις-Ρέπος) 101,2% 67,4% 109,4% 123,8% 97,2% 87,0% Το καθαρό περιθώριο επιτοκίου του οµίλου ΑΒ (2,99%) είναι ελαφρά υψηλότερο του µέσου όρου και το τρίτο υψηλότερο από τους 5 οµίλους. Εντύπωση προκαλεί το γεγονός ότι to NIM της AB είναι υψηλότερο από της ΕΤΕ παρόλο που τα spread της είναι χαµηλότερα και χαµηλότερο από της Εurobank παρόλο που το spread της είναι υψηλότερο. Η διαφορά µε την ΕΤΕ εξηγείται από το πολύ υψηλότερο ποσοστό των χορηγήσεων στο συνολικό ενεργητικό της ΑΒ, ενώ η διαφορά µε την Εurobank οφείλεται πέρα από διαφορετικές θέσεις στην διατραπεζική αγορά (δεν περιλαµβάνονται στον υπολογισµό του spread) και σε ελαφρά διαφορετικούς ορισµούς (στην ΑΒ περιλαµβάνονται και τα οµόλογα στον υπολογισµό του spread). Μικρές επίσης διαφορές επίσης οφείλονται στο γεγονός ότι το spread µετρήθηκε σε επίπεδο µητρικών τραπεζών ενώ το ΝΙΜ στον όµιλο. ΑΠΟ ΟΤΙΚΟΤΗΤΑ ΝΙΜ 2,99% 2,41% 3,22% 2,66% 3,62% 2,85% Έσοδα Προµηθειών/Μ. Ενεργητικό 1,00% 0,73% 1,18% 0,75% 0,94% 0,89% Χρηµ/κά Κέρδη/Μ. Ενεργητικό 0,37% 0,19% 0,13% 0,39% 0,18% 0,24% Έσοδα Τίτλων/Μετοχές & Συµµετοχές 1,84% 1,42% 2,66% 1,98% 2,57% 1,91% απάνες Αποσβέσεων/ Πάγια (- Γήπεδα) 22,5% 17,9% 17,8% 27,3% 21,2% 19,8% Απόδοση Μ. Ενεργητικού προ Φόρων (ROA) 1,40% 0,99% 1,45% 1,12% 0,67% 1,10% Απόδοση Μ. Ιδίων Κεφαλαίων µετά Φόρων (ROE) 18,2% 14,4% 15,1% 12,5% 6,2% 13,9% Απόδοση Μ. Ιδίων Κεφαλαίων (Κέρδη προς ιανοµή στους Μετόχους) 17,9% 13,8% 14,5% 11,6% 6,2% 13,4% Ελαφρά υψηλότερος του σταθµισµένου µέσου όρου είναι για την ΑΒ ο λόγος έσοδα προµηθειών προς µέσο ενεργητικό, ενώ πολύ υψηλότερος είναι ο λόγος κέρδη από χρηµατοοικονοµικές πράξεις προς µέσο ενεργητικό. εδοµένου δε ότι µετά από την µεγάλη συρρίκνωση του ύψους του χαρτοφυλακίου χρεογράφων κατά την χρήση 2003 ο όµιλος ΑΒ έχει το µικρότερο σε σχέση µε το ενεργητικό του χαρτοφυλάκιο χρεογράφων (5,6% έναντι 15-34% για τους ανταγωνιστές του) γίνεται φανερό ότι είναι πολύ δύσκολο να συνεχίσουν τα κέρδη χρηµατοοικονοµικών πράξεων να είναι τόσο υψηλά όσο το 2003.
16 Η αποδοτικότητα του ενεργητικού της ΑΒ είναι υψηλότερη του µέσου όρου του κλάδου, ενώ η απόδοση των µέσων ιδίων κεφαλαίων είναι η υψηλότερη του κλάδου (ROE = 18%). Βεβαίως πρέπει να επισηµάνουµε ότι τα ίδια κεφάλαια του οµίλου αυξήθηκαν σηµαντικά κατά το 2003 και έτσι ο δείκτης αποδοτικότητας των ιδίων κεφαλαίων του τέλους της χρήσης 2003 διαµορφώνεται σε µόλις 12,5% περίπου. Όσον αφορά τον δείκτη ROE, πρέπει να αναφέρουµε ότι τα µεγέθη δεν είναι απόλυτα συγκρίσιµα µεταξύ των οµίλων γιατί κάθε όµιλος διαµόρφωσε τα ίδια κεφάλαιά του µέσα στο 2003 µε βάση αποφάσεις που έλαβε για την αποτίµηση ή όχι των ακινήτων του µε βάση τις αγοραίες ή τις ιστορικές τιµές, απορρόφησε ή όχι θυγατρικές του ΕΕΧ και πούλησε ή όχι ίδιες µετοχές. Έτσι αυτό που παίζει ρόλο και για τον όµιλο ΑΒ δεν είναι τόσο η τιµή του δείκτη σήµερα σε σχέση µε τον ανταγωνισµό, αλλά πως µπορεί να διαµορφωθεί η τιµή του κατά τα επόµενα χρόνια µε βάση το σηµερινό ύψος των ιδίων κεφαλαίων, την µελλοντική κερδοφορία και την πολιτική διανοµής κερδών µέσω µερισµάτων. ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ (3/5/2004) P/E 18,1 18,0 20,9 19,3 27,4 19,5 P/E Προσαρµοσµένο (Κέρδη προς ιανοµή στους Μετόχους) 18,3 18,8 21,8 20,7 27,5 20,2 P/BV 2,28 2,49 2,98 1,46 1,64 2,28 P/NBI 3,90 3,52 4,70 3,29 2,37 3,66 Μερισµατική Απόδοση 2,28% 2,55% 3,31% 3,03% 2,18% 2,70% Με βάση τις τιµές της 3/5/2004 και τα αποτελέσµατα της χρήσης 2003 η αποτίµηση του οµίλου ΑΒ σύµφωνα µε τον δείκτη P/E είναι ελαφρά χαµηλότερη από τον µέσο όρο του peer group ενώ αν αφαιρεθούν και τα κέρδη που διανέµονται στο προσωπικό είναι η χαµηλότερη (18,3 έναντι 20,2). Η αποτίµηση µε βάση τον δείκτη P/BV δείχνει ότι η ΑΒ δεν είναι ούτε υπερτιµηµένη ούτε υποτιµηµένη, ενώ σύµφωνα µε τον δείκτη P/NBI (Μικτά Αποτελέσµατα Εκµεταλλεύσεως) είναι ελαφρά υπερτιµηµένη (+ 6%) σε σχέση µε τον µέσο όρο. Αυτό όµως δικαιολογείται από το γεγονός ότι το περιθώριο κέρδους της (καθαρά κέρδη µετά φόρων προς ΝΒΙ) είναι σηµαντικά υψηλότερο από του κλάδου (21,3% έναντι 18,1% δηλαδή κατά 18% υψηλότερο). Συµπερασµατικά, η µετοχή του οµίλου ΑΒ είναι ελκυστικά αποτιµηµένη σε σχέση µε τους κύριους ανταγωνιστές της. Η εντυπωσιακή αύξηση των κερδών κατά την διάρκεια του Α τριµήνου συνετέλεσε ώστε ο δείκτης P/E µε βάση τα κυλιόµενα κέρδη 12 µήνου να πέσει στο 15,9 και ο δείκτης P/NBI µε βάση τα κυλιόµενα έσοδα 12 µήνου στο 3,72 ενώ για το δείκτη P/BV µε βάση τα ίδια κεφάλαια της 31/3/2004 δεν παρατηρήθηκε σηµαντική διαφορά αφού η τιµή του ήταν 2,2. Με βάση τα αναµενόµενα κέρδη χρήσης 2004 - που παρατίθενται αναλυτικά στην ενότητα «ΠΡΟΒΛΕΨΕΙΣ ΧΡΗΣΗΣ 2004» - ο δείκτης P/E διαµορφώνεται στο 15,2 και ο δείκτης P/NBI στο 3,54. Αν η µετοχή της ΑΒ είχε το ίδιο P/E µε τον µέσο όρο των 5 µεγάλων τραπεζών στις 3/5/2004, η τιµή της µετοχής της έπρεπε να είναι 28,96. Συνεπώς, µε βάση την σχετική αποτίµηση αυτή ορίζεται και ως η τιµή στόχος για την µετοχή (target price).
17 ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ Α ΤΡΙΜΗΝΟΥ 2004 Τα αποτελέσµατα του Α τριµήνου 2004 του οµίλου ΑΒ ήταν εξαιρετικά και µάλιστα πολύ υψηλότερα από αυτά που προέβλεπαν οι αναλυτές. Σε ενοποιηµένο επίπεδο, τα καθαρά κέρδη µετά από φόρους και δικαιώµατα µειοψηφίας (ΚMΦ) σηµείωσαν αύξηση της τάξεως του 64,4% σε σχέση µε το Α τρίµηνο του 2003, φτάνοντας τα 99,6 εκατ.. Εντυπωσιακή θεωρείται η αύξηση των καθαρών εσόδων προµηθειών σε σχέση µε το περυσινό (άσχηµο) Α τρίµηνο (+ 32,4%), ενώ ιδιαίτερα ικανοποιητική ήταν και η αύξηση των καθαρών εσόδων τόκων (+ 17,3%), αρκετά υψηλότερη µάλιστα από την επέκταση του χαρτοφυλακίου χορηγήσεων κατά το τελευταίο 12µηνο (+ 12,7%). Στα έσοδα προµηθειών, πολύ µεγάλη αύξηση σηµείωσαν όσα προέρχονται από την διαχείριση κεφαλαίων και την επενδυτική τραπεζική λόγω της βελτίωσης του κλίµατος στις κεφαλαιαγορές σε σχέση µε το Α τρίµηνο 2003, αλλά αρκετά ικανοποιητική ήταν και η αύξηση των λοιπών προµηθειών. Εντύπωση προκαλούν τα υψηλά κέρδη από χρηµατοοικονοµικές πράξεις που ανήλθαν σε 45 εκατ. έναντι 34,5 εκατ. το Α τρίµηνο του 2003, που ήδη θεωρούνταν υψηλά. Η διοίκηση του οµίλου (σε conference call µε τους αναλυτές) θεωρεί ότι το ύψος αυτών των κερδών δεν είναι επαναλαµβανόµενο για τα επόµενα τρίµηνα. Πάντως, η διοίκηση αξιοποίησε την ευκαιρία της ανόδου των τιµών των µετοχών στο ΧΑΑ και των οµολόγων του ελληνικού δηµοσίου κατά την διάρκεια του Α τριµήνου συνεχίζοντας τις µαζικές πωλήσεις χρεογράφων και την συρρίκνωση του χαρτοφυλακίου σε πολύ χαµηλά επίπεδα σε σχέση µε το µέγεθος του οµίλου (1,12 δις στις 31/3/2004 έναντι 1,56 δις στις 31/12/2003 και 4,1 δις στις 31/3/2003). Τα συνολικά έσοδα τραπεζικών εργασιών (ΝΒΙ), αυξήθηκαν κατά 21,3%. Τα βασικά λειτουργικά έσοδα (έσοδα τόκων & προµηθειών) σηµείωσαν αύξηση της τάξεως του 20,9% η οποία κρίνεται ως πολύ ικανοποιητική. Αρκετά επιτυχηµένη συνεχίζει να είναι η προσπάθεια συγκράτησης των λειτουργικών δαπανών του οµίλου. Τόσο οι δαπάνες προσωπικού όσο και τα έξοδα διοικητικής λειτουργίας σηµείωσαν µικρές αυξήσεις της τάξεως του 2,1% και 4,2% αντίστοιχα. Η επιτυχηµένη συγκράτηση των δαπανών, σε συνδυασµό µε την αύξηση των εσόδων συνετέλεσε στην µεγάλη βελτίωση του λόγου κόστους προς έσοδα από 57% κατά το Α τρίµηνο του 2003 σε µόλις 47,8% κατά το Α τρίµηνο 2004. Συνεχίστηκε επίσης η συντηρητική πολιτική προβλέψεων µε τις κρατήσεις να φτάνουν το 1% των εκταµιεύσεων για νέα δάνεια, σηµειώνοντας αύξηση κατά 15,8%. Τα µη εξυπηρετούµενα δάνεια ως ποσοστό των χορηγήσεων παρέµειναν σταθερά στο 3%. Τα καθαρά έκτακτα έσοδα, τα δικαιώµατα µειοψηφίας και ο πραγµατικός φορολογικός συντελεστής δεν έπαιξαν ουσιαστικό ρόλο στην διαφοροποίηση των αποτελεσµάτων σε σχέση µε το Α τρίµηνο 2003. Έτσι η αύξηση των κερδών µετά φόρων κατά 64,4% οφείλεται αποκλειστικά στην αύξηση του λειτουργικού αποτελέσµατος (κατά 66% περίπου). Οι συνολικές χορηγήσεις σηµείωσαν αύξηση κατά 12,7% σε ενοποιηµένη βάση. Ο ρυθµός αύξησης του χαρτοφυλακίου καταναλωτικών και στεγαστικών ήταν φυσικά αρκετά υψηλότερος. Στην µητρική ΑΒ, τα στεγαστικά αυξήθηκαν περίπου µε τον ίδιο ρυθµό που αυξάνονται τα συνολικά στεγαστικά στην αγορά, δηλαδή κατά 24% ετησίως, ενώ στα καταναλωτικά η ΑΒ κατάφερε να κερδίσει µερίδιο αγοράς στην Ελλάδα, εφόσον ο ρυθµός αύξησης του χαρτοφυλακίου της το τελευταίο 12µηνο έφτασε το 37% έναντι 28-29% για το σύνολο της αγοράς. Στα επιχειρηµατικά δάνεια, η ΑΒ φαίνεται να µειώνει ελαφρά το µερίδιο αγοράς της εφόσον το χαρτοφυλάκιό της έχει διευρυνθεί κατά 8,1% έναντι περίπου 10% για το σύνολο της αγοράς. Η βελτίωση της σύνθεσης του ενεργητικού (αύξηση ποσοστού χορηγήσεων προς ιδιώτες ως ποσοστό του χαρτοφυλακίου
χορηγήσεων) συνετέλεσε και στην βελτίωση του περιθωρίου επιτοκίου στο 3,15% από 2,99% για την χρήση 2003, ενώ δεν έχει σηµειωθεί µεταβολή σε σχέση µε το ΝΙΜ του 4 ου τριµήνου 2003. Η βελτίωση της κερδοφορίας ενίσχυσε και τον δείκτη κεφαλαιακής επάρκειας στο 15,1% συνολικά, µε τον δείκτη Tier I να φτάνει το 10,8% συµπεριλαµβανοµένων και των υβριδικών κεφαλαίων (lower Tier I). 18 ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ ΕΚΜΕΤΑΛΛΕΥΣΕΩΣ Α ΤΡΙΜΗΝΟΥ 2004 Σε χιλιάδες Ευρώ 31/3/2003 31/3/2004 % Καθαρά Έσοδα Τόκων 210.098 246.537 17,3% Έσοδα Συµµετοχών και Τίτλων 622 128-79,4% Καθαρά Έσοδα Προµηθειών 64.630 85.569 32,4% Καθαρό Αποτέλεσµα Χρηµατοοικονοµικών Πράξεων 34.513 44.965 30,3% Έσοδα Συµµετοχών σε Συνδεδεµένες -1.587-1.577-0,6% Άλλα Λειτουργικά Έσοδα 2.346 1.282-45,4% Μικτά Αποτελέσµατα Εκµεταλλεύσεως 310.622 376.904 21,3% απάνες Προσωπικού 97.839 99.862 2,1% Άλλα Έξοδα ιοικήσεως 57.019 59.425 4,2% Σύνολο Εξόδων ιοικήσεως 154.858 159.287 2,9% Αποσβέσεις Παγίων 22.045 20.895-5,2% Προβλέψεις για Επισφάλειες 45.307 52.462 15,8% Άλλες Προβλέψεις 2.468 1.620-34,4% Σύνολο Αποσβέσεων & Προβλέψεων 69.820 74.977 7,4% Ολικά Αποτελέσµατα Εκµεταλλεύσεως 85.944 142.640 66,0% Καθαρά Έκτακτα Έσοδα 2.529 649-74,3% Καθαρά Αποτελ. Προ Φόρων 88.473 143.289 62,0% Φόροι Εισοδήµατος & Λοιποί 26.437 42.402 60,4% ικαιώµατα Μειοψηφίας στα Μετά Φόρων Κέρδη 1.464 1.286-12,2% Καθαρά Αποτελέσµατα Μετά Φόρων 60.572 99.601 64,4%
19 ΠΡΟΒΛΕΨΕΙΣ ΧΡΗΣΗΣ 2004 Για την χρήση 2004 αναµένουµε βελτίωση της κερδοφορίας του οµίλου ΑΒ που θα προέλθει κυρίως από την αύξηση των βασικών λειτουργικών εσόδων και την συγκρατηµένη αύξηση των εξόδων. Συγκεκριµένα, αναµένουµε αύξηση των εσόδων τόκων κατά 15% καθώς οι συνολικές χορηγήσεις θα συνεχίσουν να αυξάνονται µε διψήφιο ποσοστό, αλλά πιθανότατα µε ρυθµό χαµηλότερο από αυτόν που σηµειώθηκε κατά την χρήση 2003. Στην αύξηση των εσόδων τόκων θα συνεισφέρει επίσης θετικά και η συνεχιζόµενη αύξηση των χορηγήσεων προς ΜΜΕ και καταναλωτές. Η πρόβλεψή µας όσον αφορά τον ρυθµό αύξησης των εσόδων προµηθειών είναι ότι θα υπερβεί σηµαντικά το πενιχρό 2% της χρήσης 2003, αλλά δεν θα πλησιάσει το εντυπωσιακό 32% του Α τριµήνου 2004, καθώς αυτό οφείλεται στην πολύ χαµηλή βάση σύγκρισης. Η εκτίµησή µας είναι ότι θα κυµανθεί κοντά στο 15% σε ετήσια βάση. Για τα έσοδα από χρηµατοοικονοµικές πράξεις η πρόβλεψη είναι πολύ δύσκολη, καθώς εξαρτώνται από την πορεία των κεφαλαιαγορών, αλλά πάντως η πιθανότητα καταγραφής κερδών µεγαλύτερων αυτών του 2003 είναι µικρή, παρά τα εντυπωσιακά αποτελέσµατα του Α τριµήνου, δεδοµένου ότι το χαρτοφυλάκιο χρεογράφων έχει συρρικνωθεί θεαµατικά. Σε ποσοστό µικρότερο από τα έσοδα εκτιµούµε πως θα αυξηθούν τα έξοδα κατά την χρήση 2003. Οι δαπάνες προσωπικού αναµένεται να σηµειώσουν πολύ µικρή αύξηση, καθώς αποδίδει καρπούς το πρόγραµµα εθελουσίας εξόδου που εφαρµόστηκε το 2002-2003. Τα άλλα διοικητικά έξοδα εκτιµούµε ότι δεν θα αυξηθούν πολύ. Σε αυτό θα συντελέσουν τα επιτυχηµένα προγράµµατα µείωσης εξόδων που εφαρµόστηκαν κατά την διάρκεια του 2003 και η ορθολογικοποίηση του δικτύου καταστηµάτων στην Ελλάδα. Το συνολικό ποσό της χορηγίας για την Ολυµπιάδα πλησιάζει τα 75 εκατ., από το οποίο λίγο περισσότερο από το µισό έχει ήδη διατεθεί, ενώ και µεγάλο µέρος του (άµεσου) οφέλους που σχετίζεται µε την χορηγία έχει ήδη καταγραφεί (π.χ. τραπεζικές εργασίες προµηθευτών του Αθήνα 2004). Από την άλλη πλευρά, τα έµµεσα οφέλη αναµένεται να προκύψουν κυρίως από τον Αύγουστο του 2004 και µετά εξαιτίας της ισχυροποίησης του brand name της τράπεζας. Οι δαπάνες για την χορηγία πρόκειται να αποσβεστούν σε 5 χρόνια, χωρίς αυτό να επιβαρύνει σηµαντικά τις δαπάνες αποσβέσεων κατά την χρήση 2004 καθώς ήδη από το 2003 το µέρος των δαπανών που έχει πραγµατοποιηθεί έχει αρχίσει να αποσβένεται. Οι εκτιµήσεις µας για τις προβλέψεις για επισφαλή δάνεια είναι ότι θα αυξηθούν περίπου κατά 15% δηλαδή λίγο περισσότερο από την αύξηση του συνολικού χαρτοφυλακίου χορηγήσεων. Όπως ανέφερε η διοίκηση της ΑΒ σε πρόσφατο conference call µε τους αναλυτές, πρόκειται να συνεχιστεί η συντηρητική πολιτική προβλέψεων και κατά την χρήση 2004. Ο πραγµατικός φορολογικός συντελεστής δεν αναµένουµε να σηµειώσει αξιόλογη διαφοροποίηση σε σχέση µε το 2003. Τα κέρδη µετά φόρων σύµφωνα µε τις παραπάνω προβλέψεις, εκτιµήσεις και υποθέσεις µας αναµένεται να φτάσουν τα 337-338 εκατ. ή το 1,72 ανά µετοχή για την χρήση 2004, δηλαδή αυξηµένα κατά 18-19% σε σχέση µε την προηγούµενη χρήση.
20 ΠΡΟΣΑΡΤΗΜΑ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ ΧΡΗΣΕΩΣ 2003 ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ ΕΚΜΕΤΑΛΛΕΥΣΕΩΣ ΧΡΗΣΕΩΣ 2003 Σε χιλιάδες Ευρώ 31/12/2002 31/12/2003 % Καθαρά Έσοδα Τόκων 765.506 892.377 16,6% Έσοδα Συµµετοχών και Τίτλων 14.668 7.584-48,3% Καθαρά Έσοδα Προµηθειών 292.149 296.976 1,7% Καθαρό Αποτέλεσµα Χρηµατοοικονοµικών Πράξεων 71.680 111.772 55,9% Έσοδα Συµµετοχών σε Συνδεδεµένες -4.702 715-115,2% Άλλα Λειτουργικά Έσοδα 14.702 9.279-36,9% Μικτά Αποτελέσµατα Εκµεταλλεύσεως 1.154.003 1.318.703 14,3% απάνες Προσωπικού 372.108 379.956 2,1% Άλλα Έξοδα ιοικήσεως 234.757 244.231 4,0% Σύνολο Εξόδων ιοικήσεως 606.865 624.187 2,9% Αποσβέσεις Παγίων 94.782 90.748-4,3% Προβλέψεις για Επισφάλειες 157.066 194.009 23,5% Άλλες Προβλέψεις 18.619 18.336-1,5% Σύνολο Αποσβέσεων & Προβλέψεων 270.467 303.093 12,1% Ολικά Αποτελέσµατα Εκµεταλλεύσεως 276.671 391.423 41,5% Καθαρά Έκτακτα Έσοδα 5.703 25.148 341,0% Καθαρά Αποτελ. Προ Φόρων 282.374 416.571 47,5% Φόροι Εισοδήµατος & Λοιποί 99.536 125.577 26,2% ικαιώµατα Μειοψηφίας στα Μετά Φόρων Κέρδη 8.470 6.773-20,0% Καθαρά Αποτελέσµατα Μετά Φόρων 174.368 284.221 63,0%