Η ΠΟΙΟΤΗΤΑ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΠΛΗΡΟΦΟΡΗΣΗΣ ΚΑΙ Η ΑΣΥΜΜΕΤΡΗ ΠΛΗΡΟΦΟΡΗΣΗ ΣΤΙΣ ΕΛΛΗΝΙΚΕΣ ΕΙΣΗΓΜΕΝΕΣ ΕΤΑΙΡΕΙΕΣ ΤΗΝ ΠΕΡΙΟΔΟ

Η ΠΟΙΟΤΗΤΑ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΠΛΗΡΟΦΟΡΗΣΗΣ ΚΑΙ Η ΑΣΥΜΜΕΤΡΗ ΠΛΗΡΟΦΟΡΗΣΗ ΣΤΙΣ ΕΛΛΗΝΙΚΕΣ ΕΙΣΗΓΜΕΝΕΣ ΕΤΑΙΡΕΙΕΣ ΤΗΝ ΠΕΡΙΟΔΟ 2008-2012 ΜΟΥΡΤΖΙΟΣ ΓΕΩΡΓΙΟΣ ΤΟΥ ΙΩΑΝΝΗ Εργασία υποβληθείσα στο Τμήμα Λογιστικής & Χρηματοοικονομικής του Οικονομικού Πανεπιστημίου Αθηνών ως μέρος των απαιτήσεων για την απόκτηση Μεταπτυχιακού Διπλώματος Ειδίκευσης Αθήνα Νοέμβριος 2014

Εγκρίνουμε την εργασία του Μούρτζιου Γεώργιου του Ιωάννη [ΟΝΟΜΑ ΕΠΙΒΛΕΠΟΝΤΟΣ ΚΑΘΗΓΗΤΗ] [ΥΠΟΓΡΑΦΗ]....Παπαδάκη Αφροδίτη... [ΟΝΟΜΑ ΣΥΝΕΞΕΤΑΣΤΗ ΚΑΘΗΓΗΤΗ] [ΥΠΟΓΡΑΦΗ]...Χέβας Δημοσθένης...... [ΟΝΟΜΑ ΣΥΝΕΞΕΤΑΣΤΗ ΚΑΘΗΓΗΤΗ] [ΥΠΟΓΡΑΦΗ]...Βενιέρης Γεώργιος...... 2

ΒΕΒΑΙΩΣΗ ΕΚΠΟΝΗΣΗΣ ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗΣ ΕΡΓΑΣΙΑΣ «Δηλώνω υπεύθυνα ότι η συγκεκριμένη πτυχιακή εργασία για τη λήψη του Μεταπτυχιακού Διπλώματος Ειδίκευσης στη Λογιστική και Χρηματοοικονομική έχει συγγραφεί από εμένα προσωπικά και δεν έχει υποβληθεί ούτε έχει εγκριθεί στο πλαίσιο κάποιου άλλου μεταπτυχιακού ή προπτυχιακού τίτλου σπουδών, στην Ελλάδα ή στο εξωτερικό. Η εργασία αυτή έχοντας εκπονηθεί από εμένα, αντιπροσωπεύει τις προσωπικές μου απόψεις επί του θέματος. Οι πηγές στις οποίες ανέτρεξα για την εκπόνηση της συγκεκριμένης διπλωματικής αναφέρονται στο σύνολό τους, δίνοντας πλήρεις αναφορές στους συγγραφείς, συμπεριλαμβανομένων και των πηγών που ενδεχομένως χρησιμοποιήθηκαν από το διαδίκτυο». Μούρτζιος Γεώργιος του Ιωάννη 3

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ 1. ΠΕΡΙΛΗΨΗ 2. ΕΙΣΑΓΩΓΗ 2.1 Ποιότητα Χρηματοοικονομικής Πληροφόρησης 2.2 Ασύμμετρη Πληροφόρηση 3. ΠΟΙΟΤΗΤΑ ΚΕΡΔΩΝ ΚΑΙ ΛΟΓΙΣΤΙΚΑ ΔΕΔΟΥΛΕΥΜΕΝΑ 3.1 Ποιότητα Κερδών 3.2 Χειραγώγηση Κερδών 3.3 Λογιστικά Δεδουλευμένα 4. ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΚΗ ΑΝΑΣΚΟΠΗΣΗ 4.1 Ποιότητα Χρηματοοικονομικής Πληροφόρησης και Εμπειρικές Έρευνες 4.2 Ποιότητα των Λογιστικών Δεδουλευμένων, Ασυμμετρία Πληροφόρησης και Εμπειρικές Έρευνες 4.3 Ποιότητα διαφόρων Συμπεριφορών Κερδών, Ασυμμετρία Πληροφόρησης και Εμπειρικές Έρευνες 5. ΕΠΙΛΟΓΗ ΔΕΙΓΜΑΤΟΣ ΚΑΙ ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΑ 5.1 Συλλογή Δεδομένων και Επιλογή Δείγματος 5.2 Ανάπτυξη Υποθέσεων και Μεθοδολογία Εμπειρικής Έρευνας 6. ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ 6.1 Περιγραφική Στατιστική 6.2 Ανάλυση Αποτελεσμάτων Παλινδρομήσεων 7. ΕΠΙΛΟΓΟΣ-ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ 8. ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ 9. ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ 4

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1. ΠΕΡΙΛΗΨΗ ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ Στην παρούσα εργασία επιδιώκουμε να μελετήσουμε την σχέση που υπάρχει ανάμεσα στην ποιότητα της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης και στην ασύμμετρη πληροφόρηση, αλλά και την επίδραση που ασκεί η πρώτη στην δεύτερη στις Ελληνικές εισηγμένες εταιρείες του Χρηματιστηρίου Αξιών Αθηνών. Έχοντας ως κύριο στοιχείο μέτρησης της ποιότητας της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης, την ποιότητα των κερδών προσπαθούμε μέσω της έρευνας τριών χαρακτηριστικών αυτών να μελετήσουμε την σχέση τους με την ασύμμετρη πληροφόρηση. Συγκεκριμένα τα τρία χαρακτηριστικά που χρησιμοποιούμε είναι η ποιότητα των λογιστικών δεδουλευμένων (accruals quality), η συνέχεια των κερδών (earnings persistence) και η δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών (earnings predictability). Η έρευνά μας αφορά μία περίοδο πέντε ετών (2008-2012). Πιο συγκεκριμένα, στο δεύτερο κεφάλαιο γίνεται μια αναφορά τόσο στους εννοιολογικούς ορισμούς της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης όσο και της ασύμμετρης πληροφόρησης, καθώς επίσης και οι διάφορες συνέπειες οι οποίες προκύπτουν από την διαφορά που υπάρχουν στην γνώση ποιοτικών πληροφοριών που σχετίζονται με τις οικονομικές καταστάσεις ανάμεσα στους εγχώριους των επιχειρήσεων και στους εξωτερικούς αυτών. Είναι γενικά αποδεκτό το γεγονός ότι όσο πιο ορθή είναι η ποιότητα της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης που διαχέεται στο ευρύτερο περιβάλλον μέσω των οικονομικών καταστάσεων που συντάσσονται από τις επιχειρήσεις τόσο πιο ξεκάθαρη είναι η εικόνα που έχουν οι άμεσα ενδιαφερόμενοι (stakeholders) για αυτές και τόσο πιο αποτελεσματικές θα είναι οι αποφάσεις που θα μπορούν να λάβουν. Κατά την διάρκεια του τρίτου κεφαλαίου γίνεται μία λεπτομερής ενασχόληση με την ποιότητα των κερδών και τις διάφορες συμπεριφορές αυτής, καθώς επίσης και με την παρουσίαση των λογιστικών δεδουλευμένων ως τον πιο ουσιώδη παράγοντα της ποιότητας των κερδών. Στην συνέχεια παρουσιάζονται οι διάφορες εμπειρικές έρευνες που έχουνε διεξαχθεί κατά την διάρκεια των ετών τόσο από διάφορους επιστήμονες όσο και από ακαδημαϊκούς, οι οποίες σχετίζονται με την αναζήτηση της σύνδεσης που υπάρχει 5

ανάμεσα στα λογιστικά δεδουλευμένα και την ασύμμετρη πληροφόρηση, όσο και για τις σχέσεις που προκύπτουν από την σύγκριση διαφόρων συμπεριφορών των κερδών αλλά και την επίδρασή τους στην ασύμμετρη πληροφόρηση. Στο τέταρτο κεφάλαιο γίνεται αναφορά στον τρόπο λήψης του δείγματος το οποίο αφορά τις Ελληνικές Εισηγμένες Επιχειρήσεις αλλά και στην επιλογή των μεταβλητών από την βάση δεδομένων DataStream. Επιπλέον παρουσιάζεται λεπτομερώς η διαδικασία υπολογισμού της ασύμμετρης πληροφόρησης για τις ελληνικές επιχειρήσεις μέσω ενός κοινού μοντέλου που αφορά τις έννοιες bid-ask spread, share turnover, και illiquidity. Όσον αφορά την χρηματοοικονομική πληροφόρηση παρουσιάζονται οι τρόποι εκτίμησης της ποιότητας των λογιστικών δεδουλευμένων, της συνέχειας των κερδών αλλά και της δυνατότητας πρόβλεψης των κερδών μέσω οικονομετρικών μοντέλων, και τέλος παρουσιάζονται τα στατιστικά μοντέλα που θα μας αποδώσουν μία εικόνα για την σύνδεση που υπάρχει ανάμεσα στην ασύμμετρη πληροφόρηση και στα παραπάνω μεγέθη που αφορούν την χρηματοοικονομική πληροφόρηση. Στο τελευταίο κεφάλαιο της παρούσας μελέτης παρουσιάζουμε την στατιστική ανάλυση των υποδειγμάτων, με την βοήθεια των οποίων επιδιώκουμε να αξιολογήσουμε και να εκτιμήσουμε την σχέση που υπάρχει ανάμεσα στην ποιότητα της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης η οποία προέρχεται από τις διάφορες συμπεριφορές κερδών και την ασύμμετρη πληροφόρηση, παρουσιάζοντας τα ευρήματα τα οποία προέκυψαν από τα διάφορα οικονομετρικά μοντέλα που χρησιμοποιήσαμε αλλά και σχολιάζοντας τα αποτελέσματα αυτών. Ουσιαστικά τα αποτελέσματα στα οποία φτάσαμε παρουσιάζουν μία σημαντική αρνητική σχέση μεταξύ της ασύμμετρης πληροφόρησης και της λογιστικής των δεδουλευμένων κάτι που σημαίνει ότι όσο πιο υψηλή είναι η ποιότητα των δεδουλευμένων τόσο πιο χαμηλή είναι η ασύμμετρη πληροφόρηση. Επιπλέον παρατηρούμε ότι υπάρχει μία αρνητική σχέση μεταξύ της δυνατότητας πρόβλεψης των κερδών από κέρδη προηγούμενων χρήσεων με την ασύμμετρη πληροφόρηση αλλά όχι τόσο μεγάλη όσο αυτής των λογιστικών δεδουλευμένων. Αυτό σημαίνει ότι επιχειρήσεις με υψηλή δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών έχουνε χαμηλότερη ασυμμετρία πληροφόρησης. Τέλος αδυνατούμε να εκφράσουμε άποψη σχετικά με την σύγκριση της συνέχειας των κερδών και της ασυμμετρίας πληροφόρησης καθώς 6

αδυνατούμε μέσω των στατιστικών μοντέλων να εξηγήσουμε την σχέση τους και να οδηγηθούμε σε κάποιο συμπέρασμα. 7

8

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2. ΕΙΣΑΓΩΓΗ ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ 2.1 Ποιότητα Χρηματοοικονομικής Πληροφόρησης Ορισμός Χρηματοοικονομικής Πληροφόρησης (Financial Reporting Quality) Εννοιολογικά Ποιότητα της Χρηματοοικονομικής Πληροφόρησης (Financial Reporting Quality) είναι η ακρίβεια με την οποία διαχέονται οι σωστές χρηματοοικονομικές πληροφορίες σχετικά με τις λειτουργικές δραστηριότητες της εκάστοτε εταιρείας καθώς και με τις αναμενόμενες ταμειακές ροές, με σκοπό την ορθότερη πληροφόρηση των επενδυτών αλλά και του άμεσα ενδιαφερόμενου οικονομικού περιβάλλοντος (Verdi 2006). Η ακριβής και ποιοτική χρηματοοικονομική πληροφόρηση αποσκοπεί στο να ληφθούν ορθολογικές επενδυτικές αποφάσεις από τους άμεσα ενδιαφερόμενους είτε από τους υπάρχοντες επενδυτές είτε από τους δυνητικούς, αλλά και γενικότερα από αυτούς που βρίσκονται εκτός περιβάλλοντος των διαφόρων εταιρειών, και να εκτιμήσουν όσον το δυνατό καλύτερα τις μελλοντικές ταμειακές ροές των επιχειρήσεων. Η χρηματοοικονομική πληροφόρηση και η ποιότητα της είναι ένα πολυδιάστατο χαρακτηριστικό για το οποίο δεν υπάρχει συγκεκριμένο στοιχείο η κάποια μεταβλητή βάσει του οποίου μπορούμε να την μετρήσουμε. Γενικότερα, τα λογιστικά κέρδη (accounting earnings) θεωρούνται ζωτικής σημασίας για τις αποφάσεις των επενδυτών αλλά και του ευρύτερου οικονομικού περιβάλλοντος αφού θεωρούνται μέτρα εταιρικής απόδοσης. Η διοίκηση και τα ανώτερα στελέχη παρατηρούν τα λογιστικά κέρδη ως μέτρο απόδοσης των εργασιών τους ενώ οι τωρινοί μέτοχοι βλέπουν τα λογιστικά κέρδη ως στοιχείο που δίνει προστιθέμενη αξία στην υφιστάμενη επένδυσή τους, και οι δυνητικοί επενδυτές αποτιμούν τα λογιστικά κέρδη σαν μέτρο αξιολόγησης της μελλοντικής αξίας των εταιρειών (Chan et al, 2006). Επιπλέον τα λογιστικά κέρδη αποτελούν σημαντικό παράγοντα επίδρασης στο οικονομικό περιβάλλον και στις αποφάσεις που θα ληφθούν, καθώς όταν υπάρχει ανακοίνωση αυτών υπάρχει τόσο μεγάλη κινητικότητα και αντίδραση από την αγορά σε τέτοιο βαθμό ώστε οποιοδήποτε άλλο μέγεθος να αγνοείται και να επηρεάζονται σχεδόν καθαρά μόνο από αυτά (Chan et al, 2006). 9

Έτσι σημαντικό ενδιαφέρον για την πορεία των λογιστικών κερδών της εκάστοτε επιχείρησης δείχνουν οι λεγόμενοι και αλλιώς stakeholders οι οποίοι είναι οι εργαζόμενοι, τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, οι πελάτες και οι υποψήφιοι επενδυτές, οι φορολογικές αρχές αλλά και η κυβέρνηση. Οι τωρινοί αλλά και οι δυνητικοί επενδυτές αποσκοπούν στα εταιρικά λογιστικά κέρδη διότι από αυτά κρίνονται οι επενδυτικές αποφάσεις που θα λάβουν αλλά και η απόδοση των μετοχών τους καθώς επίσης και η μελλοντική αξία των μετοχών τους. Η ανακοίνωση κερδών που παρεκκλίνει από τα αναμενόμενα αποτελέσματα καθώς επίσης και η περίοδος από μόνη της πριν ή μετά την ανακοίνωση των λογιστικών κερδών μπορεί να επηρεάσει και να έχει σημαντικές επιπτώσεις στις τιμές των μετοχών. 2.2 Ασυμμετρία Πληροφόρησης Ορισμός Ασύμμετρης Πληροφόρησης (Information Asymmetry) Η Ασύμμετρη Πληροφόρηση (Information Asymmetry) σχετίζεται με την μελέτη σημαντικών αποφάσεων που αφορούν τις συναλλαγές όπου το ένα μέρος μίας συναλλαγής είναι καλύτερα πληροφορημένο από το άλλο. Πιο συγκεκριμένα, αυτοί που βρίσκονται εσωτερικά της επιχείρησης όπως είναι τα ανώτερα στελέχη και οι μάνατζερ θεωρούνται ότι είναι καλύτερα πληροφορημένοι από αυτούς που βρίσκονται εκτός της επιχείρησης που είναι και οι άμεσα ενδιαφερόμενοι για την ποιοτική χρηματοοικονομική πληροφόρηση. Αυτό δημιουργεί μία ανισορροπία δύναμης στην συναλλαγή μεταξύ των δύο μερών η οποία μπορεί να προκαλέσει αποτυχία της αγοράς στην ενίοτε περίπτωση και να οδηγήσει την αγορά σε χαμηλότερη ρευστότητα (Akerlof, 1970). Μερικά προβλήματα που μπορεί να προκύψουν από αυτήν την ανισορροπία δύναμης είναι η δυσμενής επιλογή (adverse selection), ο ηθικός κίνδυνος (moral hazard) καθώς και το μονοπώλιο πληροφόρησης (information monopoly). Τα μοντέλα δυσμενούς επιλογής αναφέρονται στο γεγονός ότι κατά την διαδικασία συναλλαγής το ένα μέρος δεν διαθέτει πληροφορίες με αποτέλεσμα να είναι πιο πιθανό το ενδεχόμενο λανθασμένης επιλογής από αυτόν που δεν έχει την δυνατότητα γνώσης όλων των σημαντικών στοιχείων. Επίσης ο ηθικός κίνδυνος θεωρείται ειδική περίπτωση 10

ασύμμετρης πληροφόρησης όπου ο κίνδυνος αυτός προκύπτει όταν το ένα μέρος που εξαιρείται από τον κίνδυνο έχει περισσότερες πληροφορίες σχετικά με τις ενέργειες και τις προθέσεις της εταιρείας μελλοντικά, αποτέλεσμα να συμπεριφέρεται ανάρμοστα από ότι το μέρος που έχει λιγότερη πληροφόρηση και να έχει μία επιθετική πολιτική. (Wikipedia.org) Στην έρευνά μας, μας ενδιαφέρει η σχέση που υπάρχει μεταξύ της ποιότητας της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης και της ασυμμετρίας πληροφόρησης. Εφόσον η ποιότητα κερδών θεωρείται σημαντικό στοιχείο για την αξιολόγηση της ποιότητας της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης καθώς επίσης και ότι η σωστή απεικόνιση τους μπορεί να μειώσει την ασύμμετρη πληροφόρηση ανάμεσα στους επενδυτές και στους εγχώριους μίας επιχείρησης, τότε χρησιμοποιούμε την ποιότητα κερδών σαν κύριο χαρακτηριστικό μέτρησης της ποιότητας της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης και συγκεκριμένα χρησιμοποιούμε την ποιότητα των λογιστικών δεδουλευμένων (accruals quality), την δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών (earnings predictability) και την συνέχεια των κερδών (earnings persistence). Σκοπός μας είναι να ερευνήσουμε κατά πόσο μπορεί να μειωθεί η ασυμμετρία πληροφόρησης στις Ελληνικές Εισηγμένες Εταιρείες στο Χρηματιστήριο με την ορθότερη αποτίμηση της Χρηματοοικονομικής Πληροφόρησης μέσω της εξέτασης των παραπάνω συμπεριφορών των κερδών αλλά και της ποιότητας των λογιστικών δεδουλευμένων. 11

12

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3. ΠΟΙΟΤΗΤΑ ΚΕΡΔΩΝ ΚΑΙ ΔΕΔΟΥΛΕΥΜΕΝΑ 3.1 Η Ποιότητα των Κερδών (Earnings Quality) Τα κέρδη των εκάστοτε εταιρειών των οποίων οι μετοχές τους διαπραγματεύονται σε διεθνείς και οργανωμένες αγορές παίζουν σημαντικό ρόλο στην επιρροή των άμεσα ενδιαφερόμενων σχετικά με επενδυτικές αποφάσεις που πρέπει να λάβουν. Μάλιστα όπως παρατήρησε και ο Chan et al το 2006 είναι τόσο μεγάλη η αντίδραση της αγοράς στην ανακοίνωση των λογιστικών κερδών που αυτή δείχνει να αγνοεί άλλα ποιοτικά μεγέθη που σχετίζονται με την εταιρική απόδοση των επιχειρήσεων. Εφόσον η ποιότητα των λογιστικών κερδών είναι τόσο σημαντική για την εκτίμηση της ποιότητας της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης έχουν προκύψει από διάφορες εμπειρικές έρευνες συγκεκριμένα χαρακτηριστικά των λογιστικών κερδών η αλλιώς συμπεριφορές (earnings attributes) τα οποία είναι μέτρα αξιολόγησης της ποιότητας των κερδών και αφετέρου της ποιότητας της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης. Σύμφωνα με τους Francis et al (2004) υπάρχουν διάφορα μέτρα εκτίμησης της ποιότητας των κερδών όπως η ποιότητα (quality), η συνέχεια (persistence), η δυνατότητα πρόβλεψης (predictability), η ομαλότητα των κερδών (smoothness), η σχετικότητα της τιμής (value relevance), η επικαιρότητα (timeliness) των κερδών αλλά και η συντηρητικότητα των κερδών (conservatism). Τα πρώτα τέσσερα θεωρούνται λογιστικά μέτρα (accounting based) αφού βασίζονται σε λογιστικά στοιχεία σε αντίθεση με τα υπόλοιπα μέτρα που βασίζονται στην αγορά (market based). Εννοιολογικά τα παραπάνω στοιχεία μέτρησης της ποιότητας των κερδών θα μπορούσαν να οριστούν αναλυτικότερα: Ποιότητα (Quality): Όταν τα κέρδη βρίσκονται κοντά στις ταμειακές εισροές τότε η ποιότητα των κερδών αυξάνεται. (Dechow and Dichev 2002) Συνέχεια (Persistence): Είναι τα κέρδη που επαναλαμβάνονται σε μία χρονολογική σειρά από περίοδο σε περίοδο και είναι μετρό της ποιότητας των κερδών όπως ανέφεραν οι Penman et al (2002). Δυνατότητα Πρόβλεψης των κερδών (Predictability): Είναι η ικανότητα των κερδών να προβλέπουν τα μελλοντικά κέρδη όπως αναφέρει ο Lipe (1990) και αποτελεί σημαντικό στοιχείο για την εκτίμηση των λογιστικών κερδών. 13

Ομαλότητα (Smoothness): Σύμφωνα με τους Leuz, Nanda και Wisocki (2003) γενικά θεωρείται ότι είναι μία επιλογή της διοίκησης και ορίζεται ως ο λόγος της διακύμανσης των κερδών προς την διακύμανση των ταμειακών ροών. Σχετικότητα της τιμής (Value Relevance): Είναι η ικανότητα των κερδών να εξηγούν την απόδοση της μετοχής. Όσο πιο ισχυρή είναι αυτή η ιδιότητα τόσο πιο ποιοτικά είναι τα κέρδη εφόσον η ιδιότητα αυτή περιλαμβάνει και τα στοιχεία της αξιοπιστίας και της σχετικότητας όπως απέδειξαν οι Francis και Shipper το 1999. Επικαιρότητα (Timeliness) και Συντηρητικότητα (Conservatism): Είναι δύο χαρακτηριστικά που προκύπτουν από την θεωρία ότι τα λογιστικά κέρδη προορίζονται για να μετρούν το εισόδημα όπως αυτό ορίζεται από την μεταβολή στην τιμή των ιδίων κεφαλαίων όπως αναφέρουν οι Ball et al (2000). Ουσιαστικά κύριος σκοπός μας είναι η ορθότερη εκτίμηση της ποιότητας των λογιστικών κερδών με στόχο να εκτιμηθεί αξιόπιστα η εταιρική απόδοση και εν συνεχεία να μετριαστεί όσο γίνεται η απόσταση πληροφόρησης μεταξύ των εγχώριων μίας επιχείρησης και των εξωτερικών της επιχείρησης καθώς δημιουργείται η ασυμμετρία πληροφόρησης μεταξύ τους και δημιουργείται ένα χρηματοοικονομικό χάσμα στην αγορά. Στην εμπειρική μας έρευνα επιλέγουμε ως κύριο στοιχείο μέτρησης της Χρηματοοικονομικής Πληροφόρησης, την ποιότητα των λογιστικών κερδών (earnings quality) και συγκεκριμένες συμπεριφορές αυτών όπως η δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών (earnings predictability) καθώς και η συνέχεια των κερδών (earnings persistence), καθώς και το μέτρο εκτίμησης της ποιότητας των λογιστικών δεδουλευμένων (accruals quality). 3.2 Χειραγώγηση κερδών Η ύπαρξη ποικίλων τρόπων αλλά και διαφόρων λογιστικών πολιτικών για την εκτίμηση των κερδών δίνει μεγάλη ευχέρεια στις διοικήσεις των εταιρειών. Απώτερος σκοπός των μάνατζερ είναι όπως είναι ευρέως γνωστό η εμφάνιση μεγαλύτερων κερδών ενώ των επενδυτών είναι η ορθή και ποιοτική χρηματοοικονομική πληροφόρηση ώστε να λάβουν τις σωστές επενδυτικές αποφάσεις. Αυτό όμως έρχεται σε αντίθεση με τον σκοπό των μάνατζερ που με την χρήση διαφόρων λογιστικών 14

πρακτικών επιδιώκουν να επηρεάσουν τα αποτελέσματα των κερδών και εκμεταλλευόμενοι κενά στην νομοθεσία αλλά και την πληθώρα επιλογών που υπάρχουν εμφανίζουν μία διαφορετική εικόνα από την πραγματική. «Χειραγώγηση κερδών είναι η χρήση λογιστικών μεθόδων για την παραγωγή χρηματοοικονομικών εκθέσεων που μπορεί να υποδεικνύουν μια υπερβολικά θετική εικόνα των επιχειρηματικών δραστηριοτήτων της εταιρείας και της οικονομικής θέσης της.» (Investopedia.com). Η διοίκηση προσπαθεί να παραπλανήσει τα άμεσα ενδιαφερόμενα μέρη (stakeholders) μέσω των λογιστικών επιλογών που έχουνε και να εμφανίσουνε μία διαφορετική εταιρική απόδοση. Οι Davidson et al. (2005) όρισαν τη χειραγώγηση κερδών ως τη διαδικασία κατά την οποία οι διοικήσεις προβαίνουν σε σκόπιμες ενέργειες μέσα στα πλαίσια των γενικά αποδεκτών λογιστικών αρχών ώστε να επιτευχθεί το επιθυμητό επίπεδο δημοσιευμένου εισοδήματος. Τα ανώτερα στελέχη όπως και το μάνατζμεντ της κάθε επιχείρησης κινούνται συνήθως με βάση τα προσωπικά τους συμφέροντα αλλά και αυτά της εταιρείας τους. Τα προσωπικά τους συμφέροντα είναι η αύξηση των απολαβών τους οι οποίες εμπεριέχουν bonus, υλικά αγαθά, μετοχές καθώς επίσης και άνοδο στην ιεραρχία κ.λπ. (Monks & Minow 2004). Επομένως εμπειρικά είναι λογικό οι διοικήσεις των εταιρειών αλλά και τα ανώτατα στελέχη να αποσκοπούν να εμφανίσουν υψηλά λογιστικά κέρδη ώστε να ικανοποιήσουν τους στόχους που έχουνε θέσει αλλά και να ικανοποιήσουν τους επενδυτές τους. Επίσης το Management ενδιαφέρεται και για θέματα που έχουν να κάνουν με τα λογιστικά κέρδη και σχετίζονται με το κόστος κεφαλαίου της εταιρείας, το κόστος δανεισμού, τον κίνδυνο χρεωκοπίας και τον κίνδυνο ρευστότητας, ( Francis et al. 2004). Αυτή η προσπάθεια χειραγώγησης των κερδών αλλά και γενικότερα η προσπάθεια αλλοίωσης της ποιότητας της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης, οδηγεί σε λανθασμένη εξωτερίκευση πληροφοριών με αποτέλεσμα να αυξάνεται ο κίνδυνος αύξησης της ασύμμετρης πληροφόρησης ανάμεσα στους μάνατζερ και στους επενδυτές είτε αυτοί είναι υφιστάμενοι είτε δυνητικοί. 15

3.3 Λογιστικά Δεδουλευμένα (Accruals) Επέλεξα να αφήσω τελευταίο στοιχείο ανάλυσής μου για την μέτρηση της ποιότητας της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης το στοιχείο των λογιστικών δεδουλευμένων (accruals quality) καθώς θεωρείται το πιο σημαντικό μέτρο για την εκτίμηση των λογιστικών κερδών, και είναι η διαφορά των λογιστικών κερδών μίας εταιρείας και των ταμειακών ροών της. Έτσι όσο οι διοικήσεις αυξάνουν τα κέρδη τους πάνω από τις ταμειακές ροές τους τόσο αυξάνονται τα λογιστικά δεδουλευμένα. Βάσει της αρχής των δεδουλευμένων οι εκάστοτε συναλλαγές αναγνωρίζονται την χρονική στιγμή στην οποία συμβαίνουν και αφορούν τις οικονομικές χρήσεις τις οποίες αφορούν. Από την αρχή των δεδουλευμένων εξαιρείται η κατάσταση ταμειακών ροών η οποία υφίσταται σε ταμειακή βάση. Εξίσωση Λογιστικών Δεδουλευμένων: ACCRUALS = EARN OCF όπου EARN = Καθαρά Λογιστικά Κέρδη OCF = Καθαρές Ταμειακές Ροές από Λειτουργικές Δραστηριότητες Ουσιαστικά η διαχείριση των λογιστικών δεδουλευμένων δίνει την δυνατότητα στην διοίκηση αλλά και στα ανώτατα στελέχη να αντιμετωπιστεί το θέμα της εταιρικής απόδοσης καθώς και να ξεπεραστούν οι αδυναμίες των ταμειακών ροών. Τα δεδουλευμένα βελτιώνουν την ικανότητα των κερδών στο να μετρούν την απόδοση της εταιρείας σε πεπερασμένα χρονικά διαστήματα, κάτι που δεν μπορεί να κάνει η κατάσταση των ταμειακών ροών. Τα δεδουλευμένα (accruals) μπορεί να θεωρούνται είτε αύξηση των κερδών λόγω πρόωρης αναγνώρισης πωλήσεων με βάση τα IFRS είτε αύξηση των πιστώσεων προς τους πελάτες και τους αγοραστές της επιχείρησης με σκοπό την εμφάνιση πρόωρων κερδών (Palepu & Healy 2007). Στα λογιστικά δεδουλευμένα συμπεριλαμβάνονται λογιστικά έσοδα και έξοδα που παράλληλα συμμετέχουν στο λογιστικό αποτέλεσμα αλλά δεν έχουνε κάποια ταμειακή επίδραση, έσοδα και έξοδα επομένων χρήσεων που δεν αναγνωρίζονται στην παρούσα λογιστική περίοδο αλλά μεταγενέστερα. 16

Ουσιαστικά τα παραπάνω στοιχεία απορρέουν από την αρχή του δεδουλευμένου που είναι λογιστική μέθοδος παρακολούθησης των συναλλαγών της εκάστοτε εταιρείας και με βάση την οποία τα έσοδα ή έξοδα αναγνωρίζονται την στιγμή που πραγματοποιούνται δίχως να λαμβάνεται υπόψη πότε εισπράττονται η πότε πληρώνονται. (Μπάλλας & Χέβας, 2007). Τα δεδουλευμένα διαχωρίζονται σε δύο υποκατηγορίες, τα Discretionary accruals και τα Innate accruals ή αλλιώς Non Discretionary accruals. Τα Discretionary accruals θεωρείται ότι υπόκεινται στην διακριτική ευχέρεια των συμφερόντων των managers και των ανώτατων στελεχών ενώ τα Innate accruals θεωρείται ότι προκύπτουν από καθαρά λογιστικούς τρόπους και υπαγορεύονται με βάση τα διεθνή πρότυπα χρηματοοικονομικής πληροφόρησης. Προφανώς γίνεται εύκολα αντιληπτό ότι όσο πιο μεγάλα Discretionary accruals παρουσιάζονται τόσο πιο χαμηλή είναι η ποιότητα των κερδών, και αντίστροφα. 17

18

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4. ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΚΗ ΑΝΑΣΚΟΠΗΣΗ 4.1 Ποιότητα Χρηματοοικονομικής Πληροφόρησης και Εμπειρικές Έρευνες Σύμφωνα με προγενέστερες μελέτες όλες οι εταιρείες που οι μετοχές τους διαπραγματεύονται σε διεθνείς και οργανωμένες αγορές οφείλουν να ακολουθούν ένα συγκεκριμένο δρόμο όσον αφορά τις λογιστικές μεθόδους που χρησιμοποιούν ώστε να εμφανίζουν ορθολογικά αποτελέσματα με βάση τις διεθνείς αποδεκτές χρηματοοικονομικές αρχές και να συμβάλλουν στην βελτίωση της λειτουργίας των διεθνών αγορών. (Quigley 2007) Γενικότερα η εφαρμογή των Διεθνών Λογιστικών Προτύπων έχει την δυνατότητα να μειώσει τις διαφορές που υπάρχουν από χώρα σε χώρα, να αυξήσει την διαφάνεια στην χρηματοοικονομική πληροφόρηση, να μειώσει με αυτόν τον τρόπο την ασύμμετρη πληροφόρηση και να αυξήσει την ρευστότητα στην αγορά αλλά και την αποτελεσματικότητα της. (Ball 2006., Choi and Meek 2005). Οι Joanne Horton et al στην έρευνά τους επιδιώκουν να βρουν αν η υποχρεωτική εφαρμογή των Διεθνών Λογιστικών Προτύπων βελτιώνει το πληροφοριακό περιβάλλον και δίνει ορθότερα αποτελέσματα στο οικονομικό περιβάλλον. Παρατηρούν πως με την υιοθέτηση των ΔΛΠ η πρόγνωση αλλά και άλλα μέτρα εκτίμησης της ποιότητας της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης είναι πιο αποτελεσματικά. Επιπλέον διαπιστώνουν ότι όσο μεγαλύτερη είναι η διαφορά των κερδών που βρίσκουν με βάση τα ΔΛΠ και των κερδών που βρίσκουν με βάση τα τοπικά λογιστικά πρότυπα τόσο μεγαλύτερη είναι η βελτίωση στην ακρίβεια των λογιστικών αποτελεσμάτων. Αυτό επιβεβαιώνει ότι η υιοθέτηση των ΔΛΠ αυξάνει την ποιότητα της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης. Σε μία παρόμοια έρευνα οι Naomi S. Soderstrom & Kevin Jialin Sun προσπαθούν να διαπιστώσουν κατά πόσο οι γενικά παραδεκτές λογιστικές αρχές καταφέρνουν να αποφέρουν πιο ακριβή λογιστικά αποτελέσματα και καλύτερη εξωτερίκευση πληροφοριών. Διαπιστώνουν ότι υπάρχει μία θετική σχέση από την εφαρμογή των ΔΛΠ στην ποιότητα της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης ωστόσο δεν είναι το μόνο που βοηθάει στην αποτελεσματικότητα της καθώς πολύ σημαντικό ρόλο 19

παίζουνε και το πολιτικό και νομικό καθεστώς, αλλά και τα κίνητρα που έχουνε οι εκάστοτε εταιρείες. Επιπλέον η ποιοτική χρηματοοικονομική πληροφόρηση είναι άρρηκτα συνδεδεμένη με την αύξηση ρευστότητας. Στην έρευνα της η Katsiaryna Salavei Bardos επιδιώκει να βρει την σύνδεση μεταξύ της ρευστότητας στην αγορά και της ορθής χρηματοοικονομικής πληροφόρησης. Μελετώντας το μέτρο της έλλειψης ρευστότητας (measure of illiquidity) γύρω από τις περιόδους αναδιατύπωσης των ανακοινώσεων σχετικών με τις χρηματοοικονομικές πληροφορίες βρίσκει ότι το μέτρο αυτό αυξάνεται στην αγορά πολλού μήνες πριν ανακοινωθούν οι δηλώσεις για μείωση των εσόδων. Ουσιαστικά οι επενδυτές διαπιστώνουν χαμηλή ποιότητα χρηματοοικονομικής πληροφόρησης και κακή διαχείριση των κερδών πολλούς μήνες πριν την ανακοίνωση των αρνητικών αποτελεσμάτων. Συμπερασματικά διαπιστώνει ότι η αναδιατύπωση χρηματοοικονομικών πληροφοριών έχει αρνητικό αντίκτυπο στο οικονομικό περιβάλλον και αποφέρει μακροπρόθεσμη ασύμμετρη πληροφόρηση και έχει αρνητικά αποτελέσματα στις οικονομικές καταστάσεις των εταιρειών εφόσον δεν παρουσιάζονται ορθά τα αποτελέσματα. Παρατηρώντας τις παραπάνω έρευνες διαπιστώνουμε την ουσιαστικότητα της ύπαρξης μίας ποιοτικής χρηματοοικονομικής πληροφόρησης με απώτερο σκοπό την εξαγωγή σωστών χρηματοοικονομικών πληροφοριών στο ευρύτερο οικονομικό περιβάλλον, ώστε να υπάρχει μεγαλύτερη ρευστότητα και κίνηση στις οργανωμένες αγορές και οι επενδυτές είτε υφιστάμενοι είτε δυνητικοί να αισθάνονται ασφάλεια τόσο για την επιλογή τους όσο και για την έκβαση των επενδυτικών τους αποφάσεων. 4.2 Ποιότητα των Λογιστικών Δεδουλευμένων, Ασυμμετρία Πληροφόρησης και Εμπειρικές Έρευνες Το πιο σημαντικό στοιχείο μέτρησης της ποιότητας της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης είναι η ποιότητα των κερδών. Είναι λογικό όλοι οι άμεσα ενδιαφερόμενοι να ενδιαφέρονται για το κέρδος της επιχείρησης αλλά και όλους τους παράγοντες που μπορούν να τροποποιήσουν τα κέρδη και να εμφανίσουν μία πλασματική εικόνα αυτών. Το πιο σημαντικό στοιχείο που μπορεί να μεταβάλει την ποιότητα των λογιστικών κερδών θεωρείται η ποιότητα των λογιστικών 20

δεδουλευμένων (accruals quality). Όπως αναφέραμε είναι η διαφορά των λογιστικών κερδών μίας εταιρείας και των ταμειακών ροών και η ανάλυση τους έχει γίνει σε προηγούμενο κεφάλαιο. Στα πλαίσια της αναζήτησης της σχέσης μεταξύ της ποιότητας της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης και της ασύμμετρης πληροφόρησης έχουν διεξαχθεί πολλές σημαντικές μελέτες οι οποίες επιδιώκουν με την χρήση διαφόρων στοιχείων να ανακαλύψουν τον τρόπο μείωσης της ασύμμετρης πληροφόρησης. Παρακάτω παρατίθενται μερικές εμπειρικές έρευνες στις οποίες το κύριο χαρακτηριστικό μέτρησης της ποιότητας της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης είναι η ποιότητα των κερδών, με κύριο χαρακτηριστικό μέτρησης την ποιότητα των δεδουλευμένων (accruals quality). Απώτερος σκοπός μας είναι κατά πόσο η ορθή διαχείρισή των λογιστικών δεδουλευμένων μπορεί να μειώσει την ασύμμετρη πληροφόρηση ανάμεσα στους εγχώριους της εκάστοτε επιχείρησης και τους άμεσα ενδιαφερόμενους του εξωτερικού περιβάλλοντος αλλά και ποια είναι η ουσιαστική σχέση μεταξύ αυτών των δύο εννοιών. Οι Dichev & Dechow (2001) στην εμπειρική τους έρευνα προτείνουν μία νέα πρόταση σχετικά με την εκτίμηση και αξιολόγηση της ποιότητας των λογιστικών δεδουλευμένων αλλά και γενικότερα των κερδών. Το σημαντικότερο όφελος των λογιστικών δεδουλευμένων είναι ότι αποτελούν προσωρινές εφαρμογές που επιλύουν τα διάφορα προβλήματα στις ταμειακές ροές, ωστόσο θεωρείται ότι κάνοντας υποθέσεις και εκτιμήσεις σχετικά με τα μελλοντικά κέρδη, αυτομάτως αυξάνεται η πιθανότητα του λάθους στην χρηματοοικονομική πληροφόρηση. Υψηλή ακρίβεια στην εκτίμηση των δεδουλευμένων προϋποθέτει ένα σωστό ταίριασμα μεταξύ των τωρινών και των παρελθοντικών δεδουλευμένων αλλά και των προβλεπόμενων ταμειακών ροών. Οι Dichev και Dechow πήραν ως στοιχείο μέτρησης της ποιότητας των δεδουλευμένων την τυπική απόκλιση των καταλοίπων από τις παλινδρομήσεις που σχετίζονται αποκλειστικά με τις αλλαγές στο κεφάλαιο κίνησης (working capital) και στις μεταβολές αυτού στις παρελθοντικές, μελλοντικές και τωρινές ταμειακές ροές από λειτουργικές δραστηριότητες. Τα αποτελέσματα που έβγαλαν είναι πρώτον, ότι η ποιότητα των δεδουλευμένων συνδέεται με τις θεμελιώδεις αρχές της οικονομίας. Επιπλέον βρίσκουνε ότι η ποιότητα των δεδουλευμένων είναι αρνητικά συσχετισμένη με το πραγματικό μέγεθος των συνολικών δεδουλευμένων, με το 21

μέγεθος του λειτουργικού κύκλου αλλά και με τις τυπικές αποκλίσεις των πωλήσεων, των ταμειακών ροών και των κερδών, ενώ είναι θετικά συσχετισμένη με το μέγεθος των επιχειρήσεων. Δεύτερον, υπάρχει μία σημαντική θετική συσχέτιση μεταξύ των λογιστικών δεδουλευμένων και της συνέχειας των κερδών κάτι που σημαίνει ότι υπάρχουν οφέλη από την ορθή αναγνώριση και εκτίμηση της ποιότητας των δεδουλευμένων που οδηγεί σε υψηλή ποιότητα του πληροφοριακού περιεχομένου των ταμειακών ροών. Αφετέρου αναγνωρίζεται η σημασία της υψηλής ποιότητας των λογιστικών δεδουλευμένων με απώτερο σκοπό την μείωση της ασύμμετρης πληροφόρησης. Οι Bhattacharya et al (2008) στην έρευνα τους αναζητούν την σχέση μεταξύ της ποιότητας των κερδών και της ασύμμετρης πληροφόρησης. Στην έρευνά τους θεωρούν ότι μία σημαντική αρνητική συνέπεια μίας «φτωχής» ποιότητας κερδών είναι η αυξημένη ασύμμετρη πληροφόρηση. Αυτό αυξάνει το ρίσκο της δυσμενούς επιλογής και η κακή ποιότητα κερδών οδηγεί σε χαμηλή ρευστότητα της αγοράς και σε υψηλότερα κόστη συναλλαγών στο οικονομικό περιβάλλον. Ο απώτερος σκοπός της εμπειρικής τους έρευνας είναι να εντοπίσουν την σχέση μεταξύ της ποιότητας κερδών και της ασύμμετρης πληροφόρησης αλλά και της επίδρασης της σχέσης αυτής στα κόστη ρευστότητας. Αφού εξέτασαν ένα δείγμα 11893 επιχειρήσεων των Χρηματιστηρίων NYSE & NASDAQ για την περίοδο 1997 με 2004 παίρνοντας ετήσια στοιχεία, και χρησιμοποιώντας ως πρωταρχικό στοιχείο μέτρησης των κερδών την ποιότητα των λογιστικών δεδουλευμένων, απέδειξαν ότι η χαμηλή ποιότητα κερδών οδηγεί σε υψηλή ασύμμετρη πληροφόρηση, κάτι που μειώνει την ρευστότητα στην αγορά.. Το μέγεθος της ασύμμετρης πληροφόρησης το μετράνε με βάση την τιμή αγοράς και πώλησης της μετοχής (bid-ask spread) και τις διακυμάνσεις της. Επίσης πηγάζει το γεγονός ότι η υψηλή ποιότητα κερδών μειώνει την ασύμμετρη πληροφόρηση κοντά στις ημέρες ανακοίνωσης των κερδών και ειδικά όταν οι ανακοινώσεις αυτές είναι η κύρια πηγή πληροφόρησης για τους άμεσα ενδιαφερόμενους. Οι Hakim et al το 2008 ερεύνησαν την σχέση μεταξύ της ποιότητας κερδών και την ρευστότητα κεφαλαίου στις Τυνησιακές Εισηγμένες Εταιρείες. Χρησιμοποίησαν την ποιότητα των λογιστικών δεδουλευμένων (accruals quality) σαν στοιχείο μέτρησης της ποιότητας των κερδών και επίσης χρησιμοποίησαν την τιμή αγοράς και πώλησης (bid- 22

ask spread) σαν στοιχείο μέτρησης της ρευστότητας στην αγορά. Βασιζόμενοι σε ένα δείγμα 120 επιχειρήσεων βάσει ετήσιων στοιχείων και παρατηρήσεων σε μία περίοδο 6 ετών (2000-2005) βρήκαν ότι υπάρχει μία σημαντική σχέση μεταξύ του στοιχείου της ποιότητας κερδών και της ρευστότητας. Τα αποτελέσματα της εμπειρικής τους έρευνας έδειξαν ότι επιχειρήσεις με υψηλή ποιότητα δεδουλευμένων που υπαγορεύονται με βάση τα διεθνή πρότυπα χρηματοοικονομικής πληροφόρησης και όχι με βάση την ευχέρεια των managers και τα τοπικά λογιστικά πρότυπα, έχουν χαμηλότερες τιμές αγοράς και πώλησης μετοχών και χαμηλότερες πιθανότητες δυσμενούς επιλογής, άρα και χαμηλότερη ασυμμετρία πληροφόρησης. Νωρίτερα το έτος 2006 ο Verdi (2006) προσπάθησε να μελετήσει την σχέση μεταξύ της ποιότητας της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης και της αποτελεσματικότητας της επένδυσης στην έρευνα του. Το δείγμα το οποίο επιλέχθηκε να ερευνηθεί αποτελούνταν από 38062 επιχειρήσεις των οποίων τα στοιχεία ήταν ετήσια για μία περίοδο 24 ετών (1980-2003). Παρόλο που ορισμένες προηγούμενες παραδοχές εξέφραζαν την άποψη ότι μία υψηλής ποιότητας χρηματοοικονομική πληροφόρηση μπορεί να βελτιώσει την επενδυτική δραστηριότητα μειώνοντας την ασυμμετρία πληροφόρησης που υπάρχει ανάμεσα στους δυνητικούς επενδυτές και τους εγχώριους ενδιαφερόμενους μίας επιχείρησης, ωστόσο υπήρχε ελάχιστη εμπειρική απόδειξη σχετικά με αυτήν την σχέση. Ο Verdi εξέτασε την ποιότητα της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης έχοντας ως κύριο χαρακτηριστικό μέτρησης την ποιότητας των κερδών, και πιο συγκεκριμένα ερεύνησε την συμπεριφορά των δεδουλευμένων (accruals quality) βασιζόμενος στο γεγονός ότι τα δεδουλευμένα βελτιώνουν την πληροφόρηση των κερδών εξομαλύνοντας τις παροδικές διακυμάνσεις στις χρηματοοικονομικές ροές. Ουσιαστικά τα δεδουλευμένα είναι εκτιμήσεις μελλοντικών χρηματικών ροών και απεικονίζουν ορθότερα την ποιότητα των κερδών φυσικά εφόσον εξετάζονται με βάση τα διεθνή πρότυπα χρηματοοικονομικής πληροφόρησης. Η έρευνα του Verdi έδειξε ότι η σχέση μεταξύ της ποιότητας των δεδουλευμένων είναι αρνητικά συσχετισμένη τόσο με την υπερεπένδυση όσο και με την υποεπένδυση της κάθε εταιρείας. Έδειξε ότι η ποιότητα της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης μειώνει την υποεπένδυση, μέσω της μείωσης της αβεβαιότητας που σχετίζεται με τις θεμελιώδεις οικονομικές αρχές. Αντίθετα η ποιότητα της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης μειώνει την υπερεπένδυση μέσω της μείωσης της αβεβαιότητας που σχετίζεται με τις επιλογές της διοίκησης. Επίσης τα τεστ δείξανε ότι η 23

χρηματοοικονομική πληροφόρηση είναι αρνητικά συσχετισμένη με την υποεπένδυση για επιχειρήσεις που αντιμετωπίζουν περιορισμούς, έτσι η ποιότητα χρηματοοικονομικής πληροφόρησης μειώνει τα κόστη άντλησης κεφαλαίου και βελτιώνει την αποδοτικότητα της επένδυσης. Επιπλέον η ποιότητα χρηματοοικονομικής πληροφόρησης είναι αρνητικά συσχετισμένη με την υπερεπένδυση σε εταιρείες με μεγάλα ταμειακά ισοδύναμα εφόσον η ορθή ποιότητα της πληροφόρησης βελτιώνει την επενδυτική αποδοτικότητα, μειώνοντας το κόστος που υφίσταται από την αντιπαλότητα μετόχων και managers, βελτιώνοντας την επένδυση. Τέλος, το γενικό συμπέρασμα της εμπειρικής έρευνας του Verdi είναι ότι η ποιότητα της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης και συγκεκριμένα η ποιότητα των δεδουλευμένων μειώνει την ασύμμετρη πληροφόρηση λόγω των προβλημάτων management μετόχων και αυξάνει την επενδυτική δραστηριότητα στο οικονομικό περιβάλλον. Οι Antonio Cerqueira et al (2013) στην έρευνά τους ερευνούν κατά πόσο η χρηματοοικονομική πληροφόρηση και συγκεκριμένα η ποιότητα κερδών επηρεάζει τις αποφάσεις για επένδυση στης Ευρωπαϊκές Χρηματιστηριακές Αγορές. Στα εμπειρικά τεστ τα οποία έγιναν η ποιότητα κερδών μετράται από τα discretionary accruals όπου υψηλά Discretionary accruals σημαίνει κακή ποιότητα κερδών. Ο high-low spread εκτιμητής χρησιμοποιείται σαν στοιχείο μέτρησης της ασύμμετρης πληροφόρησης, όπου υψηλή τιμή του εκτιμητή σηματοδοτεί υψηλό επίπεδο ασύμμετρης πληροφόρησης στην αγορά. Το δείγμα που επέλεξαν αποτελείται από εταιρείες 18 Ευρωπαϊκών Χωρών και το Ηνωμένο Βασίλειο για την περίοδο από το 2003 ως το 2011 και συνολικά το δείγμα ήταν 11652 εταιρείες. Τα αποτελέσματα που βγήκαν υποδεικνύουν μία θετική σχέση μεταξύ των discretionary accruals και του high-low spread εκτιμητή. Μια τέτοια σχέση δεν είναι γραμμική και τείνει να είναι δυνατή για επιχειρήσεις με υψηλά επίπεδα θετικών discretionary accruals. Άρα τα αποτελέσματα αποδεικνύουν ότι στα Ευρωπαϊκά Χρηματιστήρια το στοιχείο των κερδών των δεδουλευμένων ξεπερνάει το πληροφοριακό στοιχείο. Ο Yanivi S. Bachtiar κατά την διάρκεια της έρευνάς του εξέτασε την επιρροή των λογιστικών δεδουλευμένων στην ασύμμετρη πληροφόρηση. Ουσιαστικά εξέτασε τις διάφορες συμπεριφορές των κερδών και πώς αυτές επηρεάζουν την έκταση της ασύμμετρης πληροφόρησης Επιπλέον χρησιμοποίησε σαν στοιχείο μέτρησης της 24

ασύμμετρης πληροφόρησης την τιμή αγοράς και πώλησης της μετοχής (bid-ask spread). Παίρνοντας σαν δείγμα 53 εταιρείες εισηγμένες στο Χρηματιστήριο της Ινδονησίας βρίσκει ότι τα δεδουλευμένα που προέρχονται από την επιρροή του management (discretionary accruals) έχουνε σχετικά σημαντική θετική συσχέτιση με το bid-ask spread, κάτι που σημαίνει ότι όσο φτωχότερη είναι η ποιότητα των δεδουλευμένων που πηγάζουν από την ευχέρεια του management, τόσο αυξάνεται η ασύμμετρη πληροφόρηση μεταξύ των managers και των εξωτερικών χρηστών των χρηματοοικονομικών καταστάσεων. Αυτή η έρευνα είναι μία εμπειρική εξέταση η οποία αποδεικνύει ότι η διαχείριση των κερδών επηρεάζει σε μεγάλο επίπεδο το μέγεθος της ασύμμετρης πληροφόρησης κατά την διάρκεια ανακοινώσεων των κερδών. Υποστηρίζει την άποψη της μελέτης των Bhattacharya et al ότι η φτωχή ποιότητα κερδών αυξάνει την ασύμμετρη πληροφόρηση τουλάχιστον σε περιόδους όπου οι πληροφορίες που σχετίζονται με τα κέρδη αναμένονται από τους συμμετέχοντες της αγοράς. Οι Chan et al (2006) ερευνούν τον λόγο για τον οποίο υπάρχουν πληροφορίες στην ποιότητα των κερδών που σχετίζονται με τις μελλοντικές αποδόσεις των μετοχών. Στηρίζουν την έρευνα της ποιότητας των κερδών στα λογιστικά δεδουλευμένα. Παρατηρούν ότι υπάρχει μία στατιστικά σημαντική αρνητική σχέση ανάμεσα στα λογιστικά δεδουλευμένα και στις μελλοντικές αποδόσεις των μετοχών. Όταν υπάρχει αύξηση των κερδών που συνοδεύεται από αύξηση των λογιστικών δεδουλευμένων τότε υπάρχουνε μικρότερες αποδόσεις των μετοχών. Έτσι τα δεδουλευμένα προβλέπουν τις αποδόσεις των μετοχών, αυτό γιατί η ύπαρξη υψηλών δεδουλευμένων είναι ένδειξη χειραγώγησης κερδών από τους μάνατζερ αλλά και επειδή απεικονίζουν την παρελθοντική ανάπτυξη των εταιρειών και θέτουν τις βάσεις για την μελλοντική πορεία. Ακόμη τα ευρήματα της έρευνας του δείχνουν ότι τα discretionary δεδουλευμένα δηλαδή αυτά που χειραγωγούνται από τους μάνατζερ έχουνε αρνητική σχέση με τις μελλοντικές αποδόσεις ενώ τα innate η non discretionary δεδουλευμένα δεν παρουσιάζουν καμία ικανότητα πρόβλεψης. Ο Sloan(1996) ερευνά κατά πόσο οι τιμές των μετοχών αντανακλούν τις οικονομικές πληροφορίες που εμπεριέχονται στα λογιστικά δεδουλευμένα και στις ταμειακές ροές και αφορούν τα λογιστικά κέρδη. Το χρονικό εύρος στο οποίο τα κέρδη επιμένουν (earnings persistence) εξαρτάται από τα λογιστικά δεδουλευμένα και τις ταμειακές 25

ροές, οι επενδυτές όμως ενδιαφέρονται αποκλειστικά για τα λογιστικά κέρδη χωρίς να δίνουν σημασία και προσήλωση στα παραπάνω συστατικά των κερδών. Επιπλέον βγαίνει το συμπέρασμα ότι οι πληροφορίες που εμπεριέχονται στα λογιστικά δεδουλευμένα και αφορούν τα λογιστικά κέρδη προκύπτουν από την ανάπτυξη των λειτουργικών δραστηριοτήτων. Γενικότερα προκύπτει ότι τα λογιστικά δεδουλευμένα αποτελούν ένα αξιόπιστο στοιχείο μέτρησης τόσο της ποιότητας των κερδών όσο και της ποιότητας της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης επί το πλείστον. 4.3 Ποιότητα Διαφόρων Συμπεριφορών των Κερδών, Ασυμμετρία Πληροφόρησης και Εμπειρικές Έρευνες Η ποιότητα της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης δεν έχει συγκεκριμένο χαρακτηριστικό βάσει του οποίου μπορούμε να την μετρήσουμε όπως έχουμε προαναφέρει. Εφόσον τα κέρδη θεωρούνται σημαντικό στοιχείο στην λήψη επενδυτικών αποφάσεων από το ευρύ οικονομικό περιβάλλον παίρνουμε σαν στοιχεία μέτρησης της ποιότητας των κερδών διάφορες συμπεριφορές αυτών (earnings attributes) όπως η ποιότητα (quality), η επιμονή (persistence), η δυνατότητα πρόβλεψης (predictability), η ομαλότητα των κερδών (smoothness), η σχετικότητα της τιμής (value relevance), η επικαιρότητα (timeliness) των κερδών, η συντηρητικότητα των κερδών (conservatism) αλλά και η ποιότητα των δεδουλευμένων (accruals quality) που παρουσιάστηκε και ξεχωριστά παραπάνω. Στις παρακάτω εμπειρικές έρευνες παρουσιάζονται διάφορες συμπεριφορές κερδών σαν στοιχείο μέτρησης της ποιοτικής πληροφόρησης, και κατά πόσο αυτές οι συμπεριφορές επηρεάζουν την ασυμμετρία πληροφόρησης. Μία σημαντική μελέτη που παρουσιάζει τις εκδοχές της ποιότητας της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης σε σχέση με την ασύμμετρη πληροφόρηση είναι αυτή ων Afleck & Graves et al (2002) στην έρευνα με τίτλο Earnings Predictability, Information Asymmetry and Market Liquidity. Αφού συγκέντρωσαν και εξέτασαν ένα δείγμα 247 επιχειρήσεων εισηγμένων στο χρηματιστήριο NASDAQ από το 1985 ως το 1990 ερεύνησαν την σχέση μεταξύ της δυνατότητας πρόβλεψης των κερδών και της ασύμμετρης πληροφόρησης. Την δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών την εξέτασαν χρησιμοποιώντας την τιμή πώλησης και 26

αγοράς των μετοχών (bid-ask spread) και πώς αυτές συμπεριφέρονται τις ημέρες πριν και μετά την ανακοίνωση κερδών κάθε τριμήνου. Παρατήρησαν ότι σε περίοδο μη ανακοίνωσης κερδών, επιχειρήσεις με μικρά προβλεπόμενα κέρδη έχουν υψηλότερα bid-ask spread από ότι επιχειρήσεις με υψηλά προβλεπόμενα κέρδη. Ως εκ τούτου η δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών είναι μία ανησυχία των managers που προσπαθούν να μειώσουν το κόστος των ιδίων κεφαλαίων όσον αφορά τις τιμές πώλησης-αγοράς (bid-ask) των μετοχών. Τα αποτελέσματα της έρευνας των Affleck & Graves et al απέδειξαν ότι εταιρείες με υψηλή δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών έχουν χαμηλότερη ασύμμετρη πληροφόρηση και αντίστροφα. Με την σειρά τους οι Francis et al (2004) στην έρευνά τους με τίτλο Costs of Capital and Earnings Attributes προσπάθησαν να ανακαλύψουν την σχέση μεταξύ κάποιων συμπεριφορών των κερδών (earnings attributes) και του κόστους κεφαλαίου. Τα χαρακτηριστικά των κερδών που χρησιμοποιήθηκαν είναι η ποιότητα των δεδουλευμένων, η συνέχεια των κερδών, η δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών η ομαλότητά τους, η σχετικότητα της τιμής, η συντηρητικότητα αλλά και η επικαιρότητα. Παίρνοντας ένα δείγμα της τάξεως των 3917 επιχειρήσεων και αφού πήραν τα παραπάνω χαρακτηριστικά για μία περίοδο 27 ετών (1975-2001) έφτασαν στα εξής αποτελέσματα. Απέδειξαν ότι υπάρχει μία σημαντική αρνητική σχέση μεταξύ του κόστους κεφαλαίου και της ποιότητας των δεδουλευμένων, της συνέχειας των κερδών, της ομαλότητας, της σχετικότητας της τιμής και της επικαιρότητας. Ωστόσο δεν είχε βρεθεί καμία σημαντική σχέση μεταξύ του κόστους κεφαλαίου και της δυνατότητας πρόβλεψης των κερδών αλλά και του συντηρητισμού των κερδών. Μία έρευνα η οποία είχε ως σκοπό να ερευνήσει την ουσιώδη σχέση μεταξύ της ποιότητας της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης και του κινδύνου ρευστότητας (liquidity risk) στην αγορά ήταν αυτή του NG (2008) με τίτλο The Effect of Information Quality on Liquidity Risk η οποία ανέλυσε ένα δείγμα επιχειρήσεων μεταξύ της περιόδου 1987-2006. Ο NG υπέθεσε ότι η υψηλή ποιότητα χρηματοοικονομικής πληροφόρησης μπορεί να μειώσει τον κίνδυνο ρευστότητας μειώνοντας αφετέρου την ασυμμετρία πληροφόρησης στο ευρύτερο οικονομικό περιβάλλον, εφόσον μειώνει την αβεβαιότητα και τις δυσμενείς επιλογές. Για 27

παράδειγμα όσα πιο πολλά αναφέρονται και γνωστοποιούνται στο ευρύ οικονομικό περιβάλλον τόσο λιγότερο αναγνωρίζουν οι αγορές ότι υπάρχει πιθανότητα για δυσμενείς επιλογές. Αυτό σημαίνει ότι όταν σε μία περίοδο θα υπάρχει μείωση ή αύξηση ρευστότητας στην αγορά, τότε αντίστοιχα όταν θα υπάρχει για πώληση ή αγορά μετοχών, η αρνητική ή θετική επιρροή για πώληση ή αγορά μετοχών αντίστοιχα θα ήταν λιγότερη για μετοχή με υψηλή ποιότητα χρηματοοικονομικής πληροφόρησης. Ο NG χρησιμοποιώντας μερικές συμπεριφορές κερδών όπως η ποιότητα των δεδουλευμένων, η συνέχεια των κερδών και η σχετικότητα της τιμής καθώς επίσης και κάποια στοιχεία της ποιότητας των μελλοντικών κερδών της διοίκησης όπως η ακρίβεια, η συχνότητα αλλά και η ορθότητα αυτών των κερδών. Όλα αυτά τα στοιχεία χρησιμοποιήθηκαν για την μέτρηση της ποιότητας της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης. Τα αποτελέσματα έδειξαν ότι η ποιότητα των δεδουλευμένων, η συνέχεια των κερδών αλλά και η ακρίβεια και η συχνότητα των μελλοντικών προβλεπόμενων κερδών διοίκησης είναι αρνητικά συσχετισμένα με τον κίνδυνο ρευστότητας. Ωστόσο δεν βρέθηκε κάποια σχέση μεταξύ της συσχέτισης της αξίας και της ορθότητας των προβλεπόμενων κερδών της διοίκησης με τον κίνδυνο ρευστότητας. Σε μία παρόμοια έρευνα με αυτή του Verdi, οι Biddle et al (2009) στην έρευνα τους με τίτλο How does financial reporting quality relate to investment efficiency? προσπάθησαν να αξιολογήσουν την σχέση μεταξύ της ποιότητας της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης και της αποτελεσματικής επένδυσης στο οικονομικό περιβάλλον. Προηγούμενες έρευνες αναδεικνύουν ότι υψηλή ποιότητα χρηματοοικονομικής πληροφόρησης βελτιώνει την αποδοτικότητα της επένδυσης μειώνοντας την ασύμμετρη πληροφόρηση που προκαλεί προβλήματα όπως ο ηθικός κίνδυνος και οι δυσμενείς επιλογές. Σε ένα δείγμα 34791 εταιρειών επιλέγοντας ετήσια στοιχεία και για μία περίοδο από το 1993 έως το 2005 έδειξαν ότι υψηλή ποιότητα χρηματοοικονομικής πληροφόρησης σχετίζεται με χαμηλή επενδυτική δραστηριότητα σε εταιρείες που είναι οικονομικά ισχυρές και αμόχλευτες, και με υψηλή επενδυτική δραστηριότητα σε εταιρείες που είναι οικονομικά περιορισμένες και δανείζονται. Επίσης εταιρείες με υψηλή ποιότητα χρηματοοικονομικής πληροφόρησης επενδύουν λιγότερο όταν υπάρχει υψηλή επιθετική επενδυτικότητα στην αγορά, και επενδύουν περισσότερο όταν η επενδυτικότητα στην αγορά είναι χαμηλή. Συνολικά η υψηλή ποιότητα χρηματοοικονομικής πληροφόρησης έχει έναν κομβικό ρόλο στην μείωση 28

της ασύμμετρης πληροφόρησης και συμβάλλει στην αύξηση της αποτελεσματικής επενδυτικότητας μειώνοντας τα προβλήματα δυσμενούς επιλογής και ηθικού κινδύνου. Στην έρευνα των Dariush Bahmani et al (2014) με τίτλο The Relation between Disclosure Quality and Information Asymmetry: Empirical Evidence from Iran εξετάζεται η σχέση μεταξύ της ποιότητας των πληροφοριών που απελευθερώνονται στην αγορά (disclosure quality) και της ασύμμετρης πληροφόρησης. Εννοιολογικά Disclosure Quality είναι η πράξη απελευθέρωσης όλων των σχετικών πληροφοριών που εμπεριέχονται σε μία εταιρεία και μπορεί να επηρεάσουνε μία επενδυτική απόφαση. Αυτές οι πληροφορίες μπορεί να είναι είτε θετικές είτε αρνητικές αλλά αυτό δεν σημαίνει ότι πρέπει να αποκρύπτονται καθώς οι επενδύσεις πρέπει να είναι δίκαιες από όλες τις πλευρές. Το δείγμα που επιλέχθηκε αφορούσε 125 επιχειρήσεις εισηγμένες στο Χρηματιστήριο της Τεχεράνης για μία περίοδο 5 ετών από το 2008 ως το 2012. Η κύρια υπόθεση την οποία προσπαθούν να αποδείξουν είναι ότι υπάρχει σημαντική σχέση μεταξύ της ποιότητας κερδών και της ποιότητας των πληροφοριών που διαχέονται στην αγορά. Αυτή η σύγκρουση προκύπτει από το γεγονός ότι η συγκεκριμένη έρευνα διαφωνεί ότι αυξημένη ασύμμετρη πληροφόρηση άρα χαμηλότερο εισόδημα οδηγεί σε μείωση της θέλησης για απελευθέρωση των ορθών πληροφοριών, ενώ κάποιες άλλες έρευνες υποστηρίζουν ότι υπάρχει μία συμπληρωματική σχέση μεταξύ της ποιότητας κερδών και της ποιότητας πληροφοριών που διαχέονται στην αγορά και διαφωνούν ότι καλύτερη ποιότητας πληροφόρηση οδηγεί σε ορθότερη απελευθέρωση πληροφοριών. Το στοιχείο της ποιότητας κερδών χρησιμοποιήθηκε σαν στοιχείο μέτρησης της ασύμμετρης πληροφόρησης. Τα αποτελέσματα έδειξαν ότι αύξηση στην ασύμμετρη πληροφόρηση οδήγησε την εταιρεία στο να αποβάλλει κάθε αρνητική συνέπεια αυτής, και να έχει κίνητρο να αυξήσει την ποιότητα των πληροφοριών που απελευθερώνει στην αγορά. Αυτά τα ευρήματα έρχονται σε αντίθεση με αυτά του Francis et al (2008). Σε μία επίσης παρόμοια έρευνα με αυτήν των Biddle et al ο Ταο Μα κατά την διάρκεια της διπλωματικής του εργασίας με τίτλο Financial Reporting Quality and Information Asymmetry: Evidence from the Chinese Stock Market εξετάζει την σχέση μεταξύ της ποιότητας της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης και της ασύμμετρης πληροφόρησης ανάμεσα στους εγχώριους και στους ξένους επενδυτές στο Κινέζικο 29

Χρηματιστήριο. Η εμπειρική έρευνα έχει αποδείξει ότι γενικά οι ξένοι επενδυτές έχουνε μειονέκτημα συγκριτικά με τους εγχώριους επενδυτές με αποτέλεσμα αυτό το μειονέκτημα να χειροτερεύει την ξένη επενδυτικότητα αλλά και συνάμα την οικονομική κατάσταση των εγχώριων τοπικών επιχειρήσεων. Χρησιμοποιώντας ένα δείγμα 76 επιχειρήσεων για μία περίοδο από το 1995-2000 απέδειξε ότι οι τιμές των μετοχών των εγχώριων επενδυτών έχουν την δυνατότητα πρόβλεψης των τιμών των μετοχών των ξένων επενδυτών. Χρησιμοποιώντας την ποιότητα κερδών ως στοιχείο μέτρησης της ποιότητας της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης βρίσκει ότι η δυνατότητα πρόβλεψης των τιμών των μετοχών των εγχώριων επενδυτών για τις τιμές των μετοχών των ξένων επενδυτών είναι ισχυρότερη για εταιρείες με χαμηλή ποιότητα κερδών. Επίσης βρίσκει σημαντική μείωση στην δυνατότητα πρόβλεψης των τιμών των μετοχών των ξένων επενδυτών από τους εγχώριους επενδυτές το μήνα μετά την ανακοίνωση κερδών. Αυτή η μείωση είναι σημαντική μόνο για εταιρείες με υψηλή ποιότητα κερδών. Τα συνδυασμένα αποτελέσματα αποδεικνύουν ότι η υψηλή ποιότητα κερδών μπορεί να μειώσει την ασύμμετρη πληροφόρηση μεταξύ των ξένων και εγχώριων επενδυτών. Επίσης, στην εμπειρική έρευνα των Ahamed Roshan Ajward & Hitoshi Takehara επιδιώκεται να ερευνηθεί η σχέση που υπάρχει μεταξύ της ποιότητας των κερδών και της ασυμμετρίας πληροφόρησης στις εισηγμένες εταιρείες στον πρώτο και δεύτερο τομέα του Χρηματιστηρίου του Τόκυο. Επιπλέον πέραν από τον πρωταρχικό αυτό σκοπό ερευνάται και η σχέση ανάμεσα στην ποιότητα κερδών και την ρευστότητα της αγοράς, καθώς επίσης και η σχέση μεταξύ της ποιότητας κερδών και των τιμών των μετοχών των εισηγμένων εταιρειών. Σε μία πρωτοφανής εμπειρική έρευνα χρησιμοποιούνε το προσαρμοσμένο μοντέλο της τιμής PIN των Duarte & Young (2009) ώστε να εκτιμήσουν το μέγεθος της ασύμμετρης πληροφόρησης. Όσον αφορά την ρευστότητα αυτή μετρήθηκε με βάση το μοντέλο PSOS. Να σημειωθεί πως μία αύξηση του δείκτη PIN οδηγεί σε αύξηση της ασύμμετρης πληροφόρησης ενώ μία αύξηση του δείκτη PSOS οδηγεί σε μείωση της ρευστότητας. Όσον αφορά την ποιότητα κερδών αυτή εκτιμήθηκε με βάση το μοντέλο του Jones όπου διαχώρισε τα δεδουλευμένα σε φυσιολογικά και μη φυσιολογικά (abnormal accruals). Υψηλά μη φυσιολογικά δεδουλευμένα σημαίνει ότι αυξάνονται τα discretionary accruals που υπόκεινται στην ευχέρεια των managers με αποτέλεσμα να μειώνεται η ποιότητα των κερδών. Επιπλέον βασίστηκαν στο μοντέλο των Dechow and Dichev οι οποίοι όρισαν 30

τα δεδουλευμένα ως μαγνήτη εκτιμώμενων λαθών και δηλώνουν ότι όσο υψηλά εμφανίζονται τα δεδουλευμένα τόσο μικρότερη είναι η ποιότητα των κερδών λόγω μεγαλύτερης πιθανότητας λάθους. Στην σύγκριση μεταξύ της ασύμμετρης πληροφόρησης και της ποιότητας των κερδών με βάση το μοντέλο του Jones υπάρχει μία αρνητική σχέση, ενώ με βάση το μοντέλο των D&D βρίσκουμε μία απρόσμενα θετική συσχέτιση μεταξύ τους. Ο Vernon J. Richardson κατά την διάρκεια της διπλωματικής του εργασίας διεκπεραιώνει μία εμπειρική έρευνα σχετικά με την σχέση ανάμεσα στην ασύμμετρη πληροφόρηση και στην γενικότερη διαχείριση των κερδών. Ερευνάται κατά πόσο η ύπαρξη ασύμμετρης πληροφόρησης επηρεάζει τα κίνητρα των managers στο να επηρεάσουν τα κέρδη. Γενικά όταν η ασύμμετρη πληροφόρηση είναι μεγάλη η θέληση των managers να διαχειριστούν τα κέρδη είναι μεγάλη. Επίσης, οι άμεσα ενδιαφερόμενοι της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης δεν έχουνε όλες τις απαραίτητες πληροφορίες αλλά και τα κίνητρα, με αποτέλεσμα να μην μπορούν να χειραγωγήσουν τις δράσεις των managers. Χρησιμοποιώντας ένα δείγμα 150 επιχειρήσεων και αφού χρησιμοποίησαν ως βασικό στοιχείο μέτρησης της ασύμμετρης πληροφόρησης την τιμή αγοράς-πώλησης της μετοχής (bid-ask spread) αλλά και τα δεδουλευμένα ως βασικό στοιχειό μέτρησης της διαχείρισης των κερδών σε ένα δείγμα 150 επιχειρήσεων, βρίσκει ότι προκύπτει μία θετική σχέση μεταξύ της ασύμμετρης πληροφόρησης και της διαχείρισης κερδών από την πλευρά των managers. Οι Feng Chen et al (2010) στην έρευνά τους με τίτλο Financial Reporting Quality and Investment Efficiency of Private Firms in Emerging Markets προσπάθησαν να ερευνήσουν το ρόλο της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης στις ιδιωτικές επιχειρήσεις των αναπτυσσόμενων αγορών και την σχέση της με την αποτελεσματική επένδυση. Το δείγμα το επέλεξαν από τα στοιχεία του τμήματος έρευνας της Παγκόσμιας Τράπεζας για την περίοδο από το 2002 ως το 2005 και το συνολικό δείγμα επιχειρήσεων είναι 6727. Γενικά αποδείχτηκε ότι οι μικρές και μεσαίες επιχειρήσεις σε μέγεθος εμφανίζουν μεγάλα προβλήματα και εμπόδια χρηματοδότησης τα οποία είναι και πιο ισχυρά από αυτά των μεγάλων επιχειρήσεων. Άρα σε αυτές τις επιχειρήσεις υπάρχουν προβλήματα υποεπένδυσης κάτι το οποίο σημαίνει ότι η αυξημένη ποιότητα χρηματοοικονομικής πληροφόρησης θα μπορούσε να παίξει σημαντικό ρόλο στην μείωση της ασύμμετρης πληροφόρησης και να λυθούν τα 31

προβλήματα χαμηλής ρευστότητας. Βρίσκουνε μία θετική συσχέτιση της ποιότητας της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης με την αποτελεσματική επένδυση παρόλο που έχουνε χαμηλότερη ποιότητα χρηματοοικονομικής πληροφόρησης με τις αντίστοιχες αναπτυσσόμενες των ανεπτυγμένων χωρών. Επιπλέον βρίσκουνε ότι μεγαλύτερη χρηματοδότηση αυξάνει τον ρόλο της ποιότητας της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης και επίσης αυξάνεται η επιθυμία να εμφανίζονται ορθότερα οι οικονομικές καταστάσεις και να είναι μειωμένη η ασύμμετρη πληροφόρηση στο οικονομικό περιβάλλον ώστε να μπορούν τόσο οι επιχειρήσεις να επενδύσουν αποτελεσματικά αλλά και το εξωτερικό περιβάλλον να πάρει όλες τις απαραίτητες πληροφορίες που πρέπει να διαχέονται. Τέλος σε μία παρόμοια έρευνα με αυτήν που διεκπεραιώνω η οποία έγινε από διάφορους Ιρανούς ερευνητές και είχε τίτλο Financial Reporting Quality and Information Asymmetry : A case of Iranian Firms έγινε η προσπάθεια να εντοπιστεί η σχέση αλλά και η επιρροή της ποιότητας της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης στην ασύμμετρη πληροφόρηση στις επιχειρήσεις στο Χρηματιστήριο της Τεχεράνης. Οι ερευνητές χρησιμοποίησαν σαν στοιχείο μέτρησης της ποιότητας της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης τρεις συμπεριφορές της ποιότητας κερδών, οι οποίες είναι η ποιότητα των δεδουλευμένων, η συνέχεια των κερδών αλλά και δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών. Μελετήθηκε ένα δείγμα 380 επιχειρήσεων για την περίοδο 2008-2012. Ουσιαστικά εντοπίστηκε μία σημαντική σχέση μεταξύ των λογιστικών δεδουλευμένων και της ασύμμετρης πληροφόρησης και βρέθηκε ότι αυτά τα δύο στοιχεία είναι αρνητικά συσχετισμένα. Επίσης, επιχειρήσεις με αυξημένη δυνατότητα πρόβλεψης έχουνε χαμηλότερο επίπεδο ασύμμετρης πληροφόρησης. Τέλος δεν εντοπίστηκε κάποια σημαντική σχέση μεταξύ της συνέχεια των κερδών και της ασύμμετρης πληροφόρησης. 32

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5. ΕΠΙΛΟΓΗ ΔΕΙΓΜΑΤΟΣ ΚΑΙ ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΑ 5.1 Συλλογή Δεδομένων και Επιλογή Δείγματος Συλλογή Δεδομένων Στο κεφάλαιο αυτό παρουσιάζεται η επιλογή του δείγματος το οποίο επέλεξα να ερευνήσω, αλλά και η ανάλυση των δεδομένων που συνέλεξα ώστε να μελετήσω την επιρροή των διαφόρων συμπεριφορών των κερδών, αλλά και των λογιστικών δεδουλευμένων στην ασύμμετρη πληροφόρηση. Η συλλογή των δεδομένων για τις μεταβλητές των υποδειγμάτων μου έγινε μέσω της βάσης δεδομένων DataStream World Scope και έχω σαν περίοδο λήψης των δεδομένων αλλά και έρευνας των επιχειρήσεων, την πενταετή περίοδο που αφορά τα έτη 2008-2012. Τα στοιχεία τα οποία συλλέχθηκαν αφορούν κατά κύριο λόγο οικονομικά στοιχεία των Ελληνικών Εισηγμένων Εταιρειών στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών και λήφθηκαν από τις ετήσιες οικονομικές καταστάσεις όπως είναι ο Ισολογισμός, η Κατάσταση Αποτελεσμάτων Χρήσης και η Κατάσταση Ταμειακών Ροών, καθώς επίσης και από καθημερινά χρηματοοικονομικά στοιχεία που αφορούν την καθημερινή διακύμανση στην μετοχή της εκάστοτε εταιρείας. Επιλογή Δείγματος Το δείγμα επιχειρήσεων το άντλησα από το Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών (ΧΑΑ). Το Χρηματιστήριο Αξιών ιδρύθηκε το 1876 και από εκείνη την εποχή παίζει κομβικό ρόλο στην διαμόρφωση της οικονομικής δραστηριότητας στην Ελλάδα. Ο αριθμός των εταιρειών που διαπραγματεύονται τις μετοχές τους στο Χρηματιστήριο στα τέλη του 1989 ήταν 119 ενώ στα τέλη του 2001 έφτασαν τις 349 επιχειρήσεις. Η συνολική κεφαλαιοποίηση τα τέλη του 2001 ήταν περίπου 31 δισεκατομμύρια. Το Ελληνικό Χρηματιστήριο Αξιών θεωρείται ανεπτυγμένη αγορά (emerging market) παρά την κρίση που πέρασε την τριετία 2000-2003. Στα μέσα του 2009 οι επιχειρήσεις έφτασαν σε αριθμό τις 289 με κεφαλαιοποίηση 70 δισεκατομμύρια. Οι δείκτες (indices) του Χ.Α.Α είναι ο Γενικός Δείκτης (main index), FTSE 20, FTSE Mid 40, και Small Cap 80 ( οι τρεις τελευταίοι δείκτες ορίζονται για την κεφαλαιοποίηση). Επίσης να αναφερθεί ότι σήμερα ο συνολικός αριθμός εισηγμένων εταιρειών στο ελληνικό 33

Χρηματιστήριο είναι 232 ενώ η συνολική κεφαλαιοποίηση είναι στα 64,1 δισεκατομμύρια ευρώ. Ουσιαστικά το δείγμα στο οποίο κατέληξα να ερευνήσω αποτελείται από 151 επιχειρήσεις οι οποίες είναι εισηγμένες για την περίοδο της πενταετίας αυτής (2008-2012) και δεν συμπεριλαμβάνονται στις εταιρείες αυτές οι κλάδοι των τραπεζών, ασφαλιστικών, επενδυτικών σε ακίνητη περιουσία, και χρηματοοικονομικών υπηρεσιών καθώς έχουνε συγκεκριμένο πλαίσιο λειτουργίας που είναι ξεχωριστό από τις άλλες εταιρείες και επειδή οι δημοσιευμένες οικονομικές καταστάσεις τους διαφέρουν πολύ από τις άλλες εταιρείες ως προς τον τρόπο που προκύπτουν τα λογιστικά τους κέρδη. Να σημειωθεί ότι ο συνολικός αριθμός των κλάδων απαριθμείται σε 34. Επίσης να αναφερθεί ότι από το αρχικό νούμερο των επιχειρήσεων έχουνε εξαιρεθεί οι εταιρείες που οι μέρες που εμπορεύονται τις μετοχές τους είναι λιγότερες από 20 κατά την διάρκεια ενός μήνα. Επιπλέον να αναφερθεί ότι κατά την διάρκεια της έρευνας το δείγμα των επιχειρήσεων είχε διάφορες διακυμάνσεις καθώς υπήρχαν περιπτώσεις και χρονιές στις οποίες τα απαραίτητα στοιχεία για την παρατήρηση δεν ήταν διαθέσιμα από τις ετήσιες οικονομικές καταστάσεις. Ακόμη, οι εταιρείες που έχουνε επιλεχθεί, συντάσσουν τις χρηματοοικονομικές τους καταστάσεις με βάση τα Διεθνή Λογιστικά Πρότυπα τα οποία και έχουνε απορροφηθεί πλήρως πλέον από τις ελληνικές εισηγμένες εταιρείες, και τα οποία έκαναν την εμφάνισή τους από τα τέλη Μαρτίου του 2006. 5.2 Ανάπτυξη Υποθέσεων και Μεθοδολογία Εμπειρικής Έρευνας Βασικές Υποθέσεις Στα πλαίσια της έρευνας που σχετίζεται με την εύρεση της σχέσης αλλά και της επίδρασης της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης στην ασύμμετρη πληροφόρηση με την βελτίωση της ποιότητας των λογιστικών δεδουλευμένων, της συνέχειας των κερδών αλλά και της αυξανόμενης δυνατότητας πρόβλεψης των κερδών, αναπτύχθηκαν οι εξής υποθέσεις: Η 1 : Υπάρχει μία σημαντική αρνητική σχέση μεταξύ της ποιότητας των λογιστικών δεδουλευμένων και της ασύμμετρης πληροφόρησης Η 2 : Υπάρχει μία σημαντική αρνητική σχέση μεταξύ της συνέχειας των κερδών και της ασύμμετρης πληροφόρησης 34

Η 3 : Υπάρχει μία σημαντική αρνητική σχέση μεταξύ της δυνατότητας πρόβλεψης των κερδών και της ασύμμετρης πληροφόρησης. Ξεκινάμε την έρευνά μας έχοντας σαν βασικές υποθέσεις τις παραπάνω και από εκεί και μετά κρίνουμε αναλόγως με τα αποτελέσματα σε κάθε περίπτωση για την σχέση που προκύπτει ανάμεσα στην ποιότητα της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης και την ασύμμετρη πληροφόρηση. Μεθοδολογία Έρευνας i. Ασύμμετρη Πληροφόρηση (Εξαρτημένη Μεταβλητή) Στην έρευνά μας η εξαρτημένη μεταβλητή που επιλέγουμε είναι η ασύμμετρη πληροφόρηση. Τα στοιχεία που χρησιμοποιούμε για να εκτιμήσουμε την ασύμμετρη πληροφόρηση υποστηρίζονται από προηγούμενες εμπειρικές έρευνες (Lang and Lundholm, 1996., Liao, 2009) Τα στοιχεία που χρησιμοποιούμε ώστε να εκτιμήσουμε το μέγεθος της ασύμμετρης πληροφόρησης είναι πρώτον η τιμή αγοράς-πώλησης της μετοχής (bid-ask spread), όπου bid price (PB) είναι η μέγιστη τιμή την οποία είναι διατεθειμένος να δώσει ένας αγοραστής ώστε να αποκτήσει την μετοχή, ενώ ask price (PA) είναι η χαμηλότερη τιμή στην οποία ο πωλητής είναι διατεθειμένος να πουλήσει την μετοχή. Υπολογίζουμε το bid-ask spread αφού αφαιρέσουμε την τιμή bid από την τιμή ask και διαιρέσουμε με τον μέσο όρο αυτών των δύο τιμών. 1) Daily Closing Price Daily Bid Price / Average of Bid and Ask Price Δεύτερο στοιχείο το οποίο χρησιμοποιούμε είναι ο αριθμός μετοχών που πωλούνται (share turnover) το οποίο υπολογίζουμε ως τον λόγο του αριθμού των μετοχών που συναλλάσσονται κάθε μέρα (turnover by volume VO) προς τον αριθμό των μετοχών που απομένουν στο τέλος της κάθε μέρας (outstanding shares). Μας δείχνει την ρευστότητα της μετοχής και όσο πιο υψηλό είναι αυτό το μέτρο τόσο πιο ρευστοποιήσιμη είναι η μετοχή της επιχείρησης. 2) Number of Shares Traded each Day / Number of Shares Outstanding 35

Τέλος το τρίτο στοιχείο μέτρησης της ασύμμετρης πληροφόρησης είναι το μέτρο της έλλειψης ρευστότητας (measure of illiquidity) σύμφωνα με τον Amihud (2002) όπου ορίζεται ως η απόλυτη τιμή της καθημερινής απόδοσης της μετοχής (absolute value of daily stock return) διαιρούμενη από το καθημερινό όγκο σε ρευστό που συναλλάσσονται (daily dollar trading volume). Ο όρος έλλειψη ρευστότητας σημαίνει ότι κάποια περιουσιακά στοιχεία η μετοχές δεν μπορούν να πουληθούν εύκολα χωρίς να υπάρχει μερική απώλεια η ζημία για την επιχείρηση. Ουσιαστικά το μέτρο αυτό υπολογίζει τον όγκο που χρειάζεται να συναλλαχθεί κάθε μέρα για να κινηθεί η τιμή της μετοχής. Να σημειωθεί ότι η τιμή της μετοχής που χρησιμοποιείται για να υπολογιστεί η καθημερινή απόδοση είναι η προσαρμοσμένη τιμή με τα μερίσματα αλλά και οποιαδήποτε άλλη μετατροπή έχει υποστεί κατά την διάρκεια της περιόδου έρευνας. (adjusted price P). 3) Absolute Value of Daily Stock Return / Daily Dollar Trading Volume Επειδή όμως κάθε στοιχείο από τα παραπάνω εκτιμάει την ασύμμετρη πληροφόρηση ξεχωριστά και εμείς ενδιαφερόμαστε για το σύνολο της ασύμμετρης πληροφόρησης σε κάθε επιχείρηση δημιουργούμε ένα γενικό πλαίσιο μέτρησης που εμπεριέχει και τα τρία αυτά μεγέθη. Βρίσκοντας τα παραπάνω στοιχεία για κάθε έτος της περιόδου 2008-2012 και ξεχωριστά για κάθε επιχείρηση του δείγματος μας, εκτιμούμε την μέση τιμή τους και δημιουργούμε τρείς στήλες στις οποίες τοποθετούμε τις μέσες τιμές για την 5ετη περίοδο της έρευνας μας για κάθε μέγεθος. Ουσιαστικά έχουμε μία στήλη για κάθε μεταβλητή η οποία συμπεριλαμβάνει στο πληροφοριακό της περιεχόμενο την περίοδο έρευνας μας (5 χρόνια) και πως το κάθε μέγεθος διακυμάνθηκε. Στην συνέχεια και τοποθετώντας τις τιμές που βρήκαμε για κάθε επιχείρηση και για κάθε μεταβλητή σε αύξουσα σειρά, δημιουργούμε ομάδες ανάλογα με τον αριθμό των παρατηρήσεων που έχουμε. Στο τελικό δείγμα μας ο αριθμός των παρατηρήσεων μας είναι 151. Έτσι δημιουργούμε 10 ομάδες των 15 επιχειρήσεων για κάθε μεταβλητή καθώς θα βαθμολογήσουμε το αποτέλεσμα της κάθε μεταβλητής σε κάθε μία επιχείρηση και αυτή θα πάρει βαθμό από 1 ως 10. Οι λιγότερο διαφανείς θα πάρουνε βαθμό 10 και οι περισσότερο διαφανείς 1 για κάθε μεταβλητή. Έτσι γίνεται κατανοητό ότι μία επιχείρηση που έχει μεγάλη ασύμμετρη πληροφόρηση θα συγκεντρώσει 30 βαθμούς καθώς κάθε μεταβλητή της θα βαθμολογηθεί με 10. Στην συνέχεια κάθε άθροισμα διαιρείται με το 30 και έτσι 36

παίρνουμε το συγκεντρωτικό αποτέλεσμα ασύμμετρης πληροφόρησης για κάθε επιχείρηση. Προφανώς είναι εύκολο να αντιληφθούμε ότι οι τιμές θα κυμανθούν από 0,1 έως 1 και ότι όσο πιο μεγάλο είναι το νούμερο και πλησιάζει στην μονάδα τόσο πιο πολύ ασύμμετρη πληροφόρηση εμπεριέχεται στην εκάστοτε επιχείρηση. ii. Ποιότητα Χρηματοοικονομικής Πληροφόρησης (Ανεξάρτητες Μεταβλητές) Για να μετρήσουμε την ποιότητα της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης χρησιμοποιούμε σαν στοιχείο μέτρησης την ποιότητα κερδών και συγκεκριμένα δύο συμπεριφορές αυτών, την συνέχεια των κερδών αλλά και την δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών καθώς επίσης και την ποιότητα των λογιστικών δεδουλευμένων. Ποιότητα Δεδουλευμένων (Accruals Quality) Η ποιότητα των λογιστικών δεδουλευμένων βασίζεται στο τροποποιημένο μοντέλο των Dechow & Dichev (2002) από τον McNichol s (2002), το οποίο διαχωρίζει τα δεδουλευμένα με βάση την σχέση που έχουνε με τις ταμειακές ροές, παίρνοντας τις παλινδρομήσεις του κεφαλαίου κίνησης (working capital) με τις ταμειακές ροές από λειτουργικές δραστηριότητες (operating cash flows) στην παρούσα περίοδο, στην προηγούμενη περίοδο αλλά και στην μελλοντική περίοδο καθώς επίσης και την μεταβολή στα έσοδα (revenues-sales) αλλά και στην αξία των ακινήτων, εξοπλισμού και εγκαταστάσεων (gross value of property, plant and equipment). Το μοντέλο είναι: Όπου: ΔWC i,t = μεταβολή στο κεφάλαιο κίνησης για την επιχείρηση μεταξύ της χρονιάς t-1 και t. Assets i,t = σύνολο ενεργητικού της επιχείρησης για την χρονιά t. CFO i, t-1 = ταμειακές ροές από λειτουργικές δραστηριότητες για κάθε επιχείρηση για την χρονιά t-1. 37

CFO i,t = ταμειακές ροές από λειτουργικές δραστηριότητες για κάθε επιχείρηση για την χρονιά t. CFO i,t+1 = ταμειακές ροές από λειτουργικές δραστηριότητες για κάθε επιχείρηση για την χρονιά t+1. ΔSales i,t = μεταβολή στις πωλήσεις για κάθε επιχείρηση μεταξύ της χρονιάς t-1 και t. PPE i,t = συνολική αξία ακινήτων, εγκαταστάσεων και εξοπλισμού την χρονιά t V i, t = όρος σφάλματος της επιχείρησης την χρονιά t. Από την παραπάνω εξίσωση πηγάζει μία σειρά καταλοίπων που αποτελούν την βάση για την μέτρηση της ποιότητας των λογιστικών δεδουλευμένων. Η ποιότητα των δεδουλευμένων είναι ίση με την αρνητική τιμή της τυπικής απόκλισης των καταλοίπων για τις επιχειρήσεις που παρατηρούνται για την περίοδο 2008-2012. Πραγματοποιώντας την παλινδρόμηση για τις επιχειρήσεις του δείγματός μας για κάθε χρονιά δημιουργείται ένα κατάλοιπο (residual). Παίρνοντας την τυπική απόκλιση αυτών των 5 καταλοίπων που δημιουργούνται για την πενταετία για κάθε επιχείρηση βρίσκουμε το AQ για κάθε επιχείρηση. Ουσιαστικά ισχύει ότι AQ( i,t ) = -σ(v (i,t) ). Μία χαμηλή αρνητική τιμή για το AQ υποδεικνύει καλή ποιότητα των λογιστικών δεδουλευμένων. Τυπικά θα πρέπει να αναφερθούν οι κωδικοί των παραπάνω μεταβλητών που αντλήθηκαν από την βάση δεδομένων DataStream και οι οποίοι είναι για το Κεφάλαιο κίνησης (WC03151), Σύνολο Ενεργητικού (WC02999), Ταμειακές Ροές από Λειτουργικές Δραστηριότητες (WC04860), Κύκλος Εργασιών-Πωλήσεις (WC01001) και Αξία Εξοπλισμού, Εγκαταστάσεων και Περιουσίας (WC02301). Συνέχεια Κερδών (Earnings Persistence) Η συνέχεια των κερδών (PERS) μπορεί να μετρηθεί ως ο συντελεστής Φ (1.i) από ένα autoregressive μοντέλο σειράς 1 (AR 1 ) για τα ετήσια κέρδη ανά μετοχή. (Francis et al 2004 & Kiattikulwattana, 2008). Το μοντέλο είναι: X i,t = Φ 0,i + Φ 1,i X i,t-1 + V i,t 38

Όπου: X i.t : είναι τα καθαρά έσοδα πριν τα έκτακτα κονδύλια για την χρονιά t διαιρούμενο από τον μέσο σταθμικό αριθμό των υπολειπόμενων μετοχών την χρονιά t. Ουσιαστικά η μεταβλητή Φ 1.i μας δίνει το επίπεδο συνέχειας των κερδών. Ισχύει PERS= Φ 1.i όπου μεγάλη τιμή του συντελεστή υποδηλώνει μεγάλη συνέχεια των κερδών. Επίσης θα πρέπει να αναφερθούν οι κωδικοί των παραπάνω μεταβλητών που αντλήθηκαν. Για τα κέρδη ανά μετοχή είναι ( WC05201), για τα καθαρά έσοδα πριν τα έκτακτα κονδύλια είναι (WC01551) και όσον αφορά τον αριθμό των υπολειπόμενων μετοχών είναι (WC05301). Δυνατότητα Πρόβλεψης Κερδών (Earnings Predictability) Η δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών προέρχεται επίσης από το μοντέλο autoregressive AR 1 model. Βασιζόμενοι στο μοντέλο των Francis et al (2004) και Kiattikulwattana (2008), χρησιμοποιούμε την αρνητική τιμή της τυπικής απόκλισης των καταλοίπων V i.t από την εξίσωση της συνέχειας των κερδών. Ομοίως παίρνουμε την τυπική απόκλιση των καταλοίπων που προέκυψαν για την πενταετή περίοδο μας για κάθε επιχείρηση και δημιουργούμε την μεταβλητή της προβλεπτικότητας των κερδών. Δηλαδή PRED= - σ(v i.t ). Μία μικρή αρνητική τιμή για το PRED σημαίνει ότι τα κέρδη μπορούν να προβλεφθούν από προηγούμενα κέρδη παρελθοντικών περιόδων που σημαίνει ορθή και σχετικά καλή δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών. iii. Μοντέλα Παλινδρομήσεων Για να μελετήσουμε την σχέση μεταξύ της ποιότητας της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης και της ασύμμετρης πληροφόρησης μελετάμε τα ακόλουθα πολυμεταβλητά μοντέλα παλινδρομήσεων. 1) SUM i,t = β 0 + β 1 AQ i, t + β 2 SIZE i, t + β 3 Vol, t t + β 4 GWTH i,t + β 5 ROE i,t + ε i, t 2) SUM i,t = β 0 + β 1 PERS i,t + β 2 SIZE i,t + β 3 VoL, t t + β 4 GWTH i,t + β 5 ROE i,t + ε i, t 3) SUM i,t = β 0 + β 1 PRED i,t +β 2 SIZE i,t + β 3 VoL, t t + β 4 GWTH i,t + β 5 ROE i,t + ε i, t 39

Όπου για την επιχείρηση i στο τέλος της χρονιάς t ισχύει : SUM = είναι ο συνδυασμός της ασύμμετρης πληροφόρησης βασισμένος στην σχέση που ερευνήθηκε με βάση την τιμή αγοράς και πώλησης (bid-ask spread) στο share turnover και στον μέτρο του Amihud που αφορά την έλλειψη ρευστότητας. AQ = είναι η ποιότητα των λογιστικών δεδουλευμένων που μετριέται ως η αρνητική τιμή της τυπικής απόκλισης των καταλοίπων που βγαίνουνε από το μοντέλο του McNichols s (2002). PERS = είναι η συνέχεια των κερδών που μετριέται ως ο συντελεστής κλίσης από το μοντέλο AR 1 των ετήσιων κερδών ανά μετοχή. PRED= είναι η δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών που ορίζεται ως η αρνητική τιμή της τυπικής απόκλισης των καταλοίπων από το μοντέλο AR 1. SIZE: το μέγεθος της επιχείρησης που ορίζεται ως ο λογάριθμος του συνόλου των πωλήσεων κάθε επιχείρησης. VOL: μεταβλητότητα των αποδόσεων των μετοχών που μετριέται ως η τυπική απόκλιση των καθημερινών αποδόσεων των μετοχών. GWTH: οι ευκαιρίες κάθε επιχείρησης για ανάπτυξη που μετριέται ως η αγοραία αξία της μετοχής προς την λογιστική αξία της μετοχής. ROE: απόδοση ιδίων κεφαλαίων που ορίζεται ως τα έσοδα προ φόρων και τόκων προς τα συνολικά κεφάλαια. e: είναι ο συντελεστής σφάλματος. Στα μοντέλα των παλινδρομήσεων είναι εύλογο να παρατηρήσουμε ότι εκτός από τις ανεξάρτητες μεταβλητές που είναι η λογιστική των δεδουλευμένων, η συνέχεια των κερδών και η δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών, αλλά και εκτός από την εξαρτημένη μεταβλητή μας που είναι η ασύμμετρη πληροφόρηση υπάρχουνε και κάποιες μεταβλητές ελέγχου (control variables). Αυτές οι μεταβλητές χρησιμοποιούνται συχνά και σε άλλα υποδείγματα ώστε να εντοπίσουν και να ελαχιστοποιήσουν την ασύμμετρη πληροφόρηση στις επιχειρήσεις. Ανάμεσα σε αυτές τις μεταβλητές είναι το μέγεθος της επιχείρησης, η μεταβλητότητα των αποδόσεων των μετοχών, οι ευκαιρίες ανάπτυξης αλλά και η απόδοση του κεφαλαίου όπως παρουσιάζονται και παραπάνω. Σκοπός των μεταβλητών ελέγχου είναι στο να παραμείνουν σταθερές ώστε να δούμε την σχέση που υπάρχει ανάμεσα 40

σε δύο άλλες μεταβλητές που είναι η ανεξάρτητη και η εξαρτημένη μας μεταβλητή αντίστοιχα σε κάθε υπόδειγμα (www.business dictionary.com). Οι μεγάλες σε μέγεθος επιχειρήσεις μπορεί να αντιμετωπίσουν λιγότερη ασύμμετρη πληροφόρηση εφόσον δέχονται μεγαλύτερες πιέσεις και λαμβάνουν μεγαλύτερη προσοχή από την αγορά (Harris, 1994, Wasan and Boone, 2010). Οι Chakravarty et al. (2004) αναφέρουν ότι η μεταβλητότητα των αποδόσεων αντανακλά το μέγεθος της αμφιβολίας και χρησιμοποιείται σαν μεταβλητή ελέγχου για την ασύμμετρη πληροφόρηση καθώς μεγαλύτερη αμφιβολία οδηγεί σε αύξηση της ασύμμετρης πληροφόρησης. Επίσης εταιρίες με μεγαλύτερες ευκαιρίες ανάπτυξης και μεγαλύτερες προοπτικές έχουνε λιγότερες πιθανότητες να διοχετεύσουν όλες τις πληροφορίες τους διότι θέλουν να προστατεύσουν τις μεθόδους τους και τα πλεονεκτήματα τους με αποτέλεσμα να αυξάνεται η ασύμμετρη πληροφόρηση. (Liao, 2009). Τέλος το ROE χρησιμοποιείται σαν μεταβλητή ελέγχου καθώς είναι γεγονός ότι οι εταιρείες που δημιουργούν εισόδημα είναι λογικό να αποκρύπτουν πληροφορίες της καλής παραγωγικότητας τους (Wallace et al 1994). 41

42

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 6. ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ 6.1 Περιγραφική Στατιστική Στην παρούσα ενότητα παρουσιάζω τα δεδομένα της περιγραφικής στατιστικής καθώς και τον πίνακα με τις συσχετίσεις των μεταβλητών που χρησιμοποιώ στα υποδείγματα που προαναφέρθηκαν στην προηγούμενη ενότητα και αφορούν την εύρεση της σχέσης της ασύμμετρης πληροφόρησης με την ποιότητα της χρηματοοικονομική πληροφόρησης. Παρακάτω παρουσιάζονται ξεχωριστά οι μεταβλητές των υποδειγμάτων μας, που συνοδεύονται η καθεμία ξεχωριστά από βασικά στατιστικά μεγέθη όπως είναι ο μέσος, η διάμεσος, η τυπική απόκλιση, η μέγιστη τιμή του δείγματος αλλά και η ελάχιστη τιμή του δείγματος. Να αναφερθεί ότι οι μεταβλητές οι οποίες παρουσιάζονται παρακάτω προήλθαν από την εξέταση διαφόρων παρατηρήσεων για την πενταετία 2008-2012 όπου κάθε έτος οι παρατηρήσεις (εταιρείες) είναι ίδιες σε αριθμό έγινε έλεγχος ακραίων τιμών (1% από τις χαμηλότερες τιμές και από τις υψηλότερες τιμές) και αφαιρέθηκαν και οι υπόλοιπες μεταβλητές από τις παρατηρήσεις αυτές για κάθε έτος ξεχωριστά. Επιπλέον αφαιρέθηκαν και οι παρατηρήσεις στις οποίες έλλειπαν τα απαραίτητα στοιχεία. Έτσι ο αριθμός των παρατηρήσεων για κάθε έτος που συμπεριλήφθηκαν στην εκτίμηση της περιγραφικής στατιστικής παρουσιάζονται συνοπτικά στον παρακάτω πίνακα. Πίνακας Παρατηρήσεων Περίοδος 2008-2012 Έτος 2008 2009 2010 2011 2012 Αριθμός Παρατηρήσεων 151 151 151 151 151 Παρακάτω παρουσιάζονται ξεχωριστά για κάθε μεταβλητή τα βασικά στατιστικά μεγέθη της. Variable Mean Median Minimum Max Std Deviation Size 11,86488 11,65395 10,7848 13,42376 0,5845538 SIZE: το μέγεθος της επιχείρησης που ορίζεται ως ο λογάριθμος του συνόλου των πωλήσεων κάθε επιχείρησης. 43

Ξεκινώντας από την μεταβλητή ελέγχου που αφορά το μέγεθος της επιχείρησης (Size) αναφέρουμε ότι ορίζεται ως ο φυσικός λογάριθμος των καθαρών πωλήσεων των εκάστοτε επιχειρήσεων του δείγματος. Συνολικά για την περίοδο έρευνας μας παρατηρούμε ότι το δείγμα μας έχει μέσο όρο 11,86488 ενώ διάμεσο 11,65395. Υπάρχει σχετικά μικρή απόκλιση στην μέγιστη τιμή και στην ελάχιστη τιμή του δείγματος. Όσον αφορά την τυπική απόκλιση αυτή είναι 0,5845538. Γενικότερα οι πωλήσεις την περίοδο 2008-2012 είχανε υποστεί μία ύφεση καθώς το οικονομικό περιβάλλον διακρινόταν από μία οικονομική κρίση. Η εγχώρια ζήτηση που ενώ μέχρι το 2008 αποτελούσε τον βασικό πυλώνα της ελληνικής οικονομίας, είχε συρρικνωθεί γεγονός που οδήγησε σε καθίζηση των πωλήσεων. Variable Mean Median Minimum Max Std Deviation Roe 0,1077438 0,0426-0,5467 0,8258 0,214555 ROE: απόδοση ιδίων κεφαλαίων που ορίζεται ως τα έσοδα προ φόρων και τόκων προς τα συνολικά κεφάλαια. Όσον αφορά την απόδοση των Ιδίων Κεφαλαίων (Return on Equity) ορίζεται ως το εισόδημα προ φόρων και τόκων προς τα συνολικά ίδια κεφάλαια. Είναι δείκτης που δείχνει την οικονομική ευημερία μίας επιχείρησης και την κερδοφορία της και γενικά επιθυμείται να είναι όσον το δυνατόν μεγαλύτερος. Όσο μεγαλύτερος είναι ο δείκτης απόδοσης κεφαλαίων αυτό σημαίνει ότι αυξάνει την πιθανότητα να αυξήσει το κέρδος της χωρίς να χρησιμοποιήσει ίδια κεφάλαια. Παρατηρούμε ότι το δείγμα μας για την περίοδο 2008-2012 έχει μέσο όρο απόδοσης ιδίων κεφαλαίων αρκετά χαμηλό (0,1077438) όπως και διάμεσο (0,0426). Η τυπική απόκλιση του δείγματος είναι 0,214555 ενώ στο δείγμα των παρατηρήσεων υπήρχαν κατά κύριο λόγο αρνητικές τιμές Roe. Είναι εμφανές ότι η οικονομική κρίση έχει επηρεάσει την παραγωγική δυναμικότητα των επιχειρήσεων και σε συνδυασμό με τις πωλήσεις είναι διακριτό το πρόβλημα που έχουν οι ελληνικές επιχειρήσεις ως προς την απόδοση ιδίων κεφαλαίων στο σύνολό τους. Variable Mean Median Minimum Max Std Deviation Growth 1,239941 0,906-0,144 7,226 1,1413 44

GWTH: οι ευκαιρίες κάθε επιχείρησης για ανάπτυξη που μετριέται ως η αγοραία αξία της μετοχής προς την λογιστική αξία της μετοχής. Η μεταβλητή ελέγχου που αναπαριστά τις δυνατότητες για ανάπτυξη της επιχείρησης (Growth) ορίζεται ως ο λόγος της αγοραίας αξίας της μετοχής (market value) προς την λογιστική αξία (book value) της μετοχής των επιχειρήσεων του δείγματος μας. Παρατηρούμε ότι κατά μέσο όρο η αγοραία αξία της μετοχής των επιχειρήσεων μας είναι κατά 1.239941 μεγαλύτερη από την λογιστική αξία. Επιπλέον παρατηρούμε ότι η διάμεσος είναι 0,906 κάτι που σημαίνει ότι το 50% των παρατηρήσεων έχουν μεγαλύτερη λογιστική αξία από ότι αγοραία. Επιπλέον η μέγιστη τιμή του λόγου Market to Book value είναι 7,226 ενώ η ελάχιστη είναι -0,144 κατά την περίοδο 2008-2012. Εν μέρει οι ευκαιρίες ανάπτυξης είναι περιορισμένες στις ελληνικές επιχειρήσεις του δείγματος μας από την παρατήρηση των παραπάνω μεγεθών. Υπάρχουν εταιρείες που έχουνε μεγάλη απόκλιση στην διαφορά μεταξύ λογιστικής και αγοραίας αξίας γεγονός που προέκυψε από την κρίση που ξέσπασε στον ελλαδικό χώρο την περίοδο αυτή, και η ζήτηση για αγορά μετοχών. Επιπλέον εάν η τιμή του λόγου market value/book value αυξάνεται και ταυτόχρονα πέφτει η απόδοση των ιδίων κεφαλαίων αυτό σημαίνει ότι οι μετοχές είναι υπερεκτιμημένες. Οι επενδυτές οι οποίοι προσπαθούν να έχουν καλύτερη πληροφόρηση επιθυμούν η αύξηση του λόγου αγοραίας αξίας/λογιστικής αξίας να ακολουθείται από αύξηση των ιδίων κεφαλαίων της επιχείρησης. Variable Mean Median Minimum Max Std Deviation Volatility 3,669981 3,124375 0,12435 16,12435 2,767319 VOL: μεταβλητότητα των αποδόσεων των μετοχών που μετριέται ως η τυπική απόκλιση των καθημερινών αποδόσεων των μετοχών. Η μεταβλητότητα (Volatility) είναι ένα μέτρο διακύμανσης της τιμής της μετοχής κατά την διάρκεια του χρόνου. Στα υποδείγματα μας μετριέται ως η τυπική απόκλιση των καθημερινών αποδόσεων των μετοχών (daily stock return) του δείγματός μας. Γενικότερα παρατηρώ μία μικρή διακύμανση των τιμών των αποδόσεων των μετοχών παρατηρώντας και τον μέσο όρο των τυπικών αποκλίσεων των καθημερινών αποδόσεων (3,669981) αλλά και την διάμεσο τους (3,124375). Επιπλέον παρατηρώ ότι η τυπική απόκλιση είναι 2,767319. 45

Variable Mean Median Minimum Max Std Deviation AQ -0,034097-0,021645-0,175-0,000178 0,0378931 AQ = είναι η ποιότητα των λογιστικών δεδουλευμένων που μετριέται ως η αρνητική τιμή της τυπικής απόκλισης των καταλοίπων που βγαίνουνε από το μοντέλο του McNichols s (2002). Η λογιστική των δεδουλευμένων αποτελεί την πρώτη μας ανεξάρτητη μεταβλητή η οποία στα υποδείγματά μας μετριέται ως η αρνητική τιμή της τυπικής απόκλισης των καταλοίπων κάθε επιχείρησης τα οποία πηγάζουν από το μοντέλο του McNichols s. Να αναφερθεί ότι μία χαμηλή αρνητική τιμή της τυπικής απόκλισης των καταλοίπων αποτελεί θετικό σημάδι και σημαίνει καλή ποιότητα λογιστικών δεδουλευμένων. Παρατηρούμε ότι η μέσος των λογιστικών δεδουλευμένων είναι -0,034097 και η διάμεσος είναι -0,021645. Όσον αφορά η τυπική απόκλιση είναι 0,0378931. Variable Mean Median Minimum Max Std Deviation PRES 0,5715128 0,645-0,648 3,132 0,6122823 PERS = είναι η συνέχεια των κερδών που μετριέται ως ο συντελεστής κλίσης από το μοντέλο AR 1 των ετήσιων κερδών ανά μετοχή. Η συνέχεια των κερδών δίνεται από ένα μοντέλο παλινδρόμησης το οποίο έχει αναλυθεί σε προηγούμενη ενότητα. Παίρνοντας τους συντελεστές βγάζουμε τις μεταβλητές της συνέχειας κερδών. Όσο μεγαλύτερη είναι η τιμή του συντελεστή για κάθε επιχείρηση τόσο μεγαλύτερη είναι συνέχεια κερδών. Η μέση τιμή της συνέχειας κερδών για τις 151 επιχειρήσεις είναι 0,5715128 για την περίοδο 2008-2012 και η διάμεσος είναι 0,645. Παρατηρώ ότι υπάρχουνε επιχειρήσεις με χαμηλή συνέχεια κερδών (-0,648) αλλά και με μεγάλη συνέχεια κερδών (3,132). Variable Mean Median Minimum Max Std Deviation PRED -0,0900407-0,06145-0,987-0,000132 0,1164239 PRED= είναι η δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών που ορίζεται ως η αρνητική τιμή της τυπικής απόκλισης των καταλοίπων από το μοντέλο AR 1. 46

Η δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών προέρχεται από το μοντέλο παλινδρόμησης που υπολογίσαμε την συνέχεια κερδών για κάθε εταιρεία για την περίοδο 2008-2012 και είναι ουσιαστικά η αρνητική τυπική απόκλιση των καταλοίπων που προέρχονται από το παραπάνω μοντέλο. Μία χαμηλή αρνητική τιμή του PRED υποδεικνύει καλή συμπεριφορά προβλεψιμότητας των κερδών δηλαδή ότι τα κέρδη μπορούν να προβλεφθούν από τα κέρδη των προηγούμενων χρήσεων. Έχουμε μέση τιμή -0,0900407 κάτι που αποτελεί καλό σημάδι για την δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών από τις ελληνικές επιχειρήσεις, και διάμεσο -0,06145. Η τυπική απόκλιση είναι 0,1164239. Variable Mean Median Minimum Max Std Deviation SUM 0.5503311 0.5667 0.1335 0.967 0.1919825 SUM = είναι ο συνδυασμός της ασύμμετρης πληροφόρησης βασισμένος στην σχέση που ερευνήθηκε με βάση την τιμή αγοράς και πώλησης (bid-ask spread) στο share turnover και στον μέτρο του Amihud που αφορά την έλλειψη ρευστότητας. Όπως παρατηρούμε ο μέσος όρος της ασύμμετρης πληροφόρησης στο δείγμα μας είναι 0,5503311 και η διάμεσος είναι 0,5667. Στο δείγμα των επιχειρήσεων υπάρχει υψηλή ασύμμετρη πληροφόρηση με χαμηλότερη τιμή την 0,1335 και μέγιστη την τιμή 0,967. Να αναφερθεί ότι όσο μεγαλύτερη η τιμή κοντά στην μονάδα τόσο μεγαλύτερη είναι η ασύμμετρη πληροφόρηση. Ο μέσος και η διάμεσος είναι βασικά στατιστικά μεγέθη κεντρικής τάσης και πιο συγκεκριμένα ο μέσος είναι ο μέσος όρος των παρατηρήσεων του δείγματος ενώ η διάμεσος είναι εκείνη η παρατήρηση η οποία διαιρεί τα δεδομένα του δείγματος στο 50% μεταξύ των πιο υψηλών και πιο χαμηλών παρατηρήσεων. Επιπλέον η τυπική απόκλιση δείχνει την διασπορά των παρατηρήσεων γύρω από τον μέσο. Στον συγκεντρωτικό πίνακα της περιγραφικής στατιστικής που παρουσιάζονται όλες οι μεταβλητές, παρατηρούμε και επιπλέον στατιστικά μεγέθη όπως είναι η ασυμμετρία κατανομής (skewness) η οποία παίρνει είτε θετικές τιμές, είτε αρνητικές είτε και μηδέν ανάλογα με την ασυμμετρία η μη της κατανομής των παρατηρήσεων ενώ η κύρτωση (kurtosis) μετράει την μάζα των παρατηρήσεων στις ουρές της κατανομής και οι τιμές που παίρνει είναι πάντα μεγαλύτερες του τρία. Οι τιμές που 47

παρουσιάζουν τα παραπάνω στατιστικά μέτρα που αναφέρθηκαν κρίνονται ικανοποιητικά και δικαιολογούνται. Συγκεντρωτικός Πίνακας Περιγραφικής Στατιστικής Variable Mean Median Std. De Min Max Kurtosis Skewness SUM 0.550 0.5667 0.1919 0.1335 0.9667 2.37 0.0394 AQ -0.034-0.021 0.037-0.175-0.0001 5.42-1.66 PRED -0.090-0.061 0.1164-0.987-0.0001 25.29-3.66 PRES 0.5715 0.645 0.6122-0.648 3.132 3.82 0.384 VOL 3.6699 3.1243 2.76 0.12435 16.12 6.98 1.65 SIZE 11.864 11.65 0.5845 10.78482 13.42 2.16 0.47 ROE 0.107 0.0426 0.214-0.5467 0.8258 3.75 0.78 GWTH 1.23 0.906 1.14-0.144 7.226 8.31 2.06 Όπου: SUM = είναι ο συνδυασμός της ασύμμετρης πληροφόρησης βασισμένος στην σχέση που ερευνήθηκε με βάση την τιμή αγοράς και πώλησης (bid-ask spread) στο share turnover και στον μέτρο του Amihud που αφορά την έλλειψη ρευστότητας. AQ = είναι η ποιότητα των λογιστικών δεδουλευμένων που μετριέται ως η αρνητική τιμή της τυπικής απόκλισης των καταλοίπων που βγαίνουνε από το μοντέλο του McNichols s (2002). PERS = είναι η συνέχεια των κερδών που μετριέται ως ο συντελεστής κλίσης από το μοντέλο AR 1 των ετήσιων κερδών ανά μετοχή. PRED= είναι η δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών που ορίζεται ως η αρνητική τιμή της τυπικής απόκλισης των καταλοίπων από το μοντέλο AR 1. SIZE: το μέγεθος της επιχείρησης που ορίζεται ως ο λογάριθμος του συνόλου των πωλήσεων κάθε επιχείρησης. VOL: μεταβλητότητα των αποδόσεων των μετοχών που μετριέται ως η τυπική απόκλιση των καθημερινών αποδόσεων των μετοχών. GWTH: οι ευκαιρίες κάθε επιχείρησης για ανάπτυξη που μετριέται ως η αγοραία αξία της μετοχής προς την λογιστική αξία της μετοχής. ROE: απόδοση ιδίων κεφαλαίων που ορίζεται ως τα έσοδα προ φόρων και τόκων προς τα συνολικά κεφάλαια. 48

Πίνακας Correlations VARIABLE SUM AQ PRED PERS ROE VOLATILITY SIZE SUM 1 AQ -0.5450 1 PRED -0.6045 0.5146 1 PERS -0.0302 0.1594 0.0141 1 ROE -0.1134-0.0423 0.0520-0.0365 1 VOLATILITY 0.1774-0.0790-0.0650-0.0420-0.0436 1 SIZE -0.0985 0.0698-0.0469 0.0622-0.0097-0.1462 1 GROWTH -0.0358 0.0498-0.0208-0.0767 0.0750 0.1298 0.0660 Όπου: SUM = είναι ο συνδυασμός της ασύμμετρης πληροφόρησης βασισμένος στην σχέση που ερευνήθηκε με βάση την τιμή αγοράς και πώλησης (bid-ask spread) στο share turnover και στον μέτρο του Amihud που αφορά την έλλειψη ρευστότητας. AQ = είναι η ποιότητα των λογιστικών δεδουλευμένων που μετριέται ως η αρνητική τιμή της τυπικής απόκλισης των καταλοίπων που βγαίνουνε από το μοντέλο του McNichols s (2002). PERS = είναι η συνέχεια των κερδών που μετριέται ως ο συντελεστής κλίσης από το μοντέλο AR 1 των ετήσιων κερδών ανά μετοχή. PRED= είναι η δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών που ορίζεται ως η αρνητική τιμή της τυπικής απόκλισης των καταλοίπων από το μοντέλο AR 1. SIZE: το μέγεθος της επιχείρησης που ορίζεται ως ο λογάριθμος του συνόλου των πωλήσεων κάθε επιχείρησης. VOL: μεταβλητότητα των αποδόσεων των μετοχών που μετριέται ως η τυπική απόκλιση των καθημερινών αποδόσεων των μετοχών. GWTH: οι ευκαιρίες κάθε επιχείρησης για ανάπτυξη που μετριέται ως η αγοραία αξία της μετοχής προς την λογιστική αξία της μετοχής. ROE: απόδοση ιδίων κεφαλαίων που ορίζεται ως τα έσοδα προ φόρων και τόκων προς τα συνολικά κεφάλαια. Παρατηρούμε ότι δεν προκύπτει θέμα υψηλής συσχέτισης μεταξύ των μεταβλητών. Οι υψηλότερες τιμές συσχέτισης που παρουσιάζονται αφορούν την λογιστική των δεδουλευμένων με την ασύμμετρη πληροφόρησης αλλά και την δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών με την ασύμμετρη πληροφόρηση. Παραδείγματος χάριν έχουμε την τιμή -0,5450 για τα δεδουλευμένα και την ασύμμετρη πληροφόρηση κάτι που σημαίνει ότι εάν η μία μεταβλητή είναι πάνω από τον μέσο της τότε η άλλη μεταβλητή είναι κάτω από τον μέσο της κατά το 54,5% των περιπτώσεων. Το ίδιο 49

ισχύει αντίστοιχα και για την δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών με την ασύμμετρη πληροφόρηση όπου έχουμε -0,6045. 6.2 Ανάλυση Αποτελεσμάτων Παλινδρομήσεων Στην ενότητα αυτή γίνεται η παρουσίαση των αποτελεσμάτων των παλινδρομήσεων. Για να αξιολογήσουμε κατά πόσο οι ανεξάρτητες μεταβλητές επηρεάζουν την εξαρτημένη μας μεταβλητή όπου στην συγκεκριμένη περίπτωση είναι η ασύμμετρη πληροφόρηση, κοιτάζουμε μερικές τιμές που θα μας βοηθήσουν στην ανάλυση μας. Αυτές είναι το p-value και το t-statistic. Επιπλέον για την συνολική επεξηγηματική ικανότητα του μοντέλου παρατηρούμε το R 2 εάν στο υπόδειγμα μας υπάρχει μία ανεξάρτητη μεταβλητή και το Adjusted R 2 εάν στο υπόδειγμα μας υπάρχουν παραπάνω από μία ανεξάρτητες μεταβλητές όπως και γίνεται. Σε κάθε υπόδειγμα υπάρχουν πέντε ανεξάρτητες μεταβλητές. Γενικά για να είναι μία μεταβλητή στατιστικά σημαντική θα πρέπει το p-value η αλλιώς συντελεστής συσχέτισης να είναι μικρότερος του 0,1. Για τιμές 0,05<p-value<0,1 η μεταβλητή θεωρείται στατιστικά σημαντική σε επίπεδο σημαντικότητας 10%. Όταν 0,01<p-value<0,5 τότε είναι στατιστικά σημαντική σε επίπεδο σημαντικότητας 5% ενώ όταν p-value<0,01 τότε είναι στατιστικά σημαντική σε επίπεδο σημαντικότητας 1%. Επιπλέον παρατηρούμε την t-statistic και εάν t<1,96 σε απόλυτη τιμή τότε απορρίπτουμε την Ho. Εκτός από την εκτίμηση των συντελεστών των υποδειγμάτων είναι απαραίτητο να ερευνήσουμε κατά πόσο ικανοποιητική είναι η ερμηνευτική ικανότητα του υποδείγματος. Οι συντελεστές που μετράνε την συνολική ερμηνευτικότητα είναι ο συντελεστής προσδιορισμού R 2. Ο συντελεστής αυτός μετράει κατά πόσο οι τιμές της εξαρτημένης μεταβλητής ερμηνεύονται από τις ανεξάρτητες μεταβλητές. Λαμβάνει τιμές μεταξύ 0 και 1. Εάν ο συντελεστής προσδιορισμού είναι 0 σημαίνει ότι δεν υπάρχει γραμμική σχέση μεταξύ των ανεξάρτητων μεταβλητών και της εξαρτημένης και ότι οι ανεξάρτητες δεν μπορούν να ερμηνεύσουν την εξαρτημένη μεταβλητή. Αρχικά η πρώτη μας παλινδρόμηση αφορά την σχέση που υπάρχει μεταξύ της λογιστικής των δεδουλευμένων και των υπολοίπων μεταβλητών ελέγχου με την ασύμμετρη πληροφόρηση. 50

Ασύμμετρη Πληροφόρηση και Λογιστικά Δεδουλευμένα Όσον αφορά την ποιότητα των λογιστικών δεδουλευμένων την βρίσκουμε με την παρακάτω εξίσωση. Όπου: ΔWC i,t = μεταβολή στο κεφάλαιο κίνησης για την επιχείρηση μεταξύ της χρονιάς t-1 και t. Assets i,t = σύνολο ενεργητικού της επιχείρησης για την χρονιά t. CFO i, t-1 = ταμειακές ροές από λειτουργικές δραστηριότητες για κάθε επιχείρηση για την χρονιά t-1. CFO i,t = ταμειακές ροές από λειτουργικές δραστηριότητες για κάθε επιχείρηση για την χρονιά t. CFO i,t+1 = ταμειακές ροές από λειτουργικές δραστηριότητες για κάθε επιχείρηση για την χρονιά t+1. ΔSales i,t = μεταβολή στις πωλήσεις για κάθε επιχείρηση μεταξύ της χρονιάς t-1 και t. PPE i,t = συνολική αξία ακινήτων, εγκαταστάσεων και εξοπλισμού την χρονιά t V i, t = όρος σφάλματος της επιχείρησης την χρονιά t. Από την παραπάνω εξίσωση πηγάζει μία σειρά καταλοίπων που αποτελούν την βάση για την μέτρηση της ποιότητας των λογιστικών δεδουλευμένων. Η ποιότητα των δεδουλευμένων είναι ίση με την αρνητική τιμή της τυπικής απόκλισης των καταλοίπων για τις επιχειρήσεις που παρατηρούνται για την περίοδο 2008-2012. Πραγματοποιώντας την παλινδρόμηση για τις επιχειρήσεις του δείγματός μας για κάθε χρονιά δημιουργείται ένα κατάλοιπο (residual). Παίρνοντας την τυπική απόκλιση αυτών των 5 καταλοίπων που δημιουργούνται για την πενταετία για κάθε επιχείρηση βρίσκουμε το AQ για κάθε επιχείρηση. Ουσιαστικά ισχύει ότι AQ( i,t ) = -σ(v (i,t) ). Μία χαμηλή αρνητική τιμή για το AQ υποδεικνύει καλή ποιότητα των λογιστικών δεδουλευμένων. 51

Για το γενικό μοντέλο που συνδέει την ασύμμετρη πληροφόρηση και τα δεδουλευμένα έχουμε το εξής μοντέλο: 1) SUM i,t = β 0 + β 1 AQ i, t + β 2 SIZE i, t + β 3 Vol, t t + β 4 GWTH i,t + β 5 ROE i,t + ε i, t Όπου για την επιχείρηση i στο τέλος της χρονιάς t ισχύει : SUM = είναι ο συνδυασμός της ασύμμετρης πληροφόρησης βασισμένος στην σχέση που ερευνήθηκε με βάση την τιμή αγοράς και πώλησης (bid-ask spread) στο share turnover και στον μέτρο του Amihud που αφορά την έλλειψη ρευστότητας. AQ = είναι η ποιότητα των λογιστικών δεδουλευμένων που μετριέται ως η αρνητική τιμή της τυπικής απόκλισης των καταλοίπων που βγαίνουνε από το μοντέλο του McNichols s (2002). SIZE: το μέγεθος της επιχείρησης που ορίζεται ως ο λογάριθμος του συνόλου των πωλήσεων κάθε επιχείρησης. VOL: μεταβλητότητα των αποδόσεων των μετοχών που μετριέται ως η τυπική απόκλιση των καθημερινών αποδόσεων των μετοχών. GWTH: οι ευκαιρίες κάθε επιχείρησης για ανάπτυξη που μετριέται ως η αγοραία αξία της μετοχής προς την λογιστική αξία της μετοχής. ROE: απόδοση ιδίων κεφαλαίων που ορίζεται ως τα έσοδα προ φόρων και τόκων προς τα συνολικά κεφάλαια. e: είναι ο συντελεστής σφάλματος. Πίνακας Αποτελεσμάτων Παλινδρόμησης Νο 1 Source SS df MS Number of obs 151 F( 5, 145) = 14.56 Model 1,84792.808 5.369585616 Prob > F = 0.0000 Residual 3,68066.635 145.025383906 R-squared = 0.3342 Adj R-squared = 0.3113 Total 5,52859.443 150.036857296 Root MSE =.15932 SUM Coef. Std. Err. t P>t [95% Conf. Interval] AQ -2,720.789 0.3459514-7.86 0.000-3.404.548-2,037030 ROE -0,1164185 0.0609837-1,91 0.058 -.2369504.0041133 VOLATILITY 0,0086455 0.0048231 1,79 0.075 -.0008873.0181782 SIZE -0,0141988 0.0226187-0,63 0.531 -.0589037.0305061 GWTH -0,0021245 0.0115997-0,18 0.855 -.0250509.0208018 _cons 0,6094828 0.272023 2,24 0.027.0718403 1.147.125 52

Όπου: ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ SUM = είναι ο συνδυασμός της ασύμμετρης πληροφόρησης βασισμένος στην σχέση που ερευνήθηκε με βάση την τιμή αγοράς και πώλησης (bid-ask spread) στο share turnover και στον μέτρο του Amihud που αφορά την έλλειψη ρευστότητας. AQ = είναι η ποιότητα των λογιστικών δεδουλευμένων που μετριέται ως η αρνητική τιμή της τυπικής απόκλισης των καταλοίπων που βγαίνουνε από το μοντέλο του McNichols s (2002). PERS = είναι η συνέχεια των κερδών που μετριέται ως ο συντελεστής κλίσης από το μοντέλο AR 1 των ετήσιων κερδών ανά μετοχή. PRED= είναι η δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών που ορίζεται ως η αρνητική τιμή της τυπικής απόκλισης των καταλοίπων από το μοντέλο AR 1. SIZE: το μέγεθος της επιχείρησης που ορίζεται ως ο λογάριθμος του συνόλου των πωλήσεων κάθε επιχείρησης. VOL: μεταβλητότητα των αποδόσεων των μετοχών που μετριέται ως η τυπική απόκλιση των καθημερινών αποδόσεων των μετοχών. GWTH: οι ευκαιρίες κάθε επιχείρησης για ανάπτυξη που μετριέται ως η αγοραία αξία της μετοχής προς την λογιστική αξία της μετοχής. ROE: απόδοση ιδίων κεφαλαίων που ορίζεται ως τα έσοδα προ φόρων και τόκων προς τα συνολικά κεφάλαια. Παρατηρούμε ότι υπάρχει μία σημαντική αρνητική σχέση μεταξύ της λογιστικής των δεδουλευμένων και της ασύμμετρης πληροφόρησης. Όπως παρατηρούμε από τον συντελεστή της ανεξάρτητης μεταβλητής μας που αφορά τα λογιστικά δεδουλευμένα είναι αρνητικός (-2,720). Επίσης παρατηρούμε ότι η μεταβλητή αυτή είναι στατιστικά σημαντική σε επίπεδο σημαντικότητας 1% αφού το p-value είναι σχεδόν 0 κάτι που υποδηλώνει και επαληθεύει την υπόθεση Η 1. Επίσης ο συντελεστής t-statistic είναι -7,86 κάτι που σημαίνει ότι η υπόθεση Η 1 γίνεται δεκτή. Ακόμη ο προσαρμοσμένος συντελεστής προσδιορισμού είναι 0,31( 31%) κάτι που σημαίνει ότι το μοντέλο έχει σχετικά υψηλή ερμηνευτική ικανότητα των ανεξάρτητων ως προς την εξαρτημένη μας μεταβλητή. Επιπλέον όσον αφορά τις υπόλοιπες μεταβλητές ελέγχου που είναι σταθερές παρατηρούμε ότι μόνο η απόδοση των ιδίων κεφαλαίων καταφέρνει και είναι στατιστικά σημαντική σε αντίθεση με τις υπόλοιπες που δεν επεξηγούν τόσο καλά την εξαρτημένη μας μεταβλητή που είναι η ασύμμετρη πληροφόρηση. 53

Ασύμμετρη Πληροφόρηση και Συνέχεια των Κερδών Για την συνέχεια των κερδών χρησιμοποιούμε το εξής υπόδειγμα: X i,t = Φ 0,i + Φ 1,i X i,t-1 + V i,t Όπου: X i.t : είναι τα καθαρά έσοδα πριν τα έκτακτα κονδύλια για την χρονιά t διαιρούμενο από τον μέσο σταθμικό αριθμό των υπολειπόμενων μετοχών την χρονιά t. Ουσιαστικά η μεταβλητή Φ 1.i μας δίνει το επίπεδο συνέχειας των κερδών. Ισχύει PERS= Φ 1.i όπου μεγάλη τιμή του συντελεστή υποδηλώνει μεγάλη συνέχεια των κερδών. Για το γενικό μοντέλο που συνδέει την ασύμμετρη πληροφόρηση και την συνέχεια κερδών χρησιμοποιούμε το εξής υπόδειγμα: 1) SUM i,t = β 0 + β 1 PERS i,t + β 2 SIZE i,t + β 3 VoL, t t + β 4 GWTH i,t + β 5 ROE i,t + ε i, t Όπου για την επιχείρηση i στο τέλος της χρονιάς t ισχύει : SUM = είναι ο συνδυασμός της ασύμμετρης πληροφόρησης βασισμένος στην σχέση που ερευνήθηκε με βάση την τιμή αγοράς και πώλησης (bid-ask spread) στο share turnover και στον μέτρο του Amihud που αφορά την έλλειψη ρευστότητας. PERS = είναι η συνέχεια των κερδών που μετριέται ως ο συντελεστής κλίσης από το μοντέλο AR 1 των ετήσιων κερδών ανά μετοχή. SIZE: το μέγεθος της επιχείρησης που ορίζεται ως ο λογάριθμος του συνόλου των πωλήσεων κάθε επιχείρησης. VOL: μεταβλητότητα των αποδόσεων των μετοχών που μετριέται ως η τυπική απόκλιση των καθημερινών αποδόσεων των μετοχών. GWTH: οι ευκαιρίες κάθε επιχείρησης για ανάπτυξη που μετριέται ως η αγοραία αξία της μετοχής προς την λογιστική αξία της μετοχής. ROE: απόδοση ιδίων κεφαλαίων που ορίζεται ως τα έσοδα προ φόρων και τόκων προς τα συνολικά κεφάλαια. e: είναι ο συντελεστής σφάλματος. 54

Πίνακας Αποτελεσμάτων Παλινδρόμησης Νο 2 Source SS df MS Number of obs 151 F( 5, 145) = 1.56 Model 0.281605351 5.05632107 Prob > F = 0.1761 Residual 5,24698.908 145.036186132 R-squared = 0.0509 Adj R-squared = 0.0182 Total 5,52859.443 150.036857296 Root MSE =.19023 SUM Coef. Std. Err. t P>t [95% Conf. Interval] PERS -0,0082087 0,0255194-0,32 0.748 -.0586467.0422294 ROE -0,0932041 0,0727574-1,28 0.202 -.2370061.050598 VOLATILITY 0,0116252 0,005742 2,02 0.045.0002764.022974 SIZE -0,0230878 0,027021-0,85 0.394 -.0764938.0303182 GROWTH -0,0079289 0,0138631-0,57 0.568 -.0353288.0194711 _cons 0,8061657 0,3234137 2,49 0.014.1669516 144.538 Όπου: SUM = είναι ο συνδυασμός της ασύμμετρης πληροφόρησης βασισμένος στην σχέση που ερευνήθηκε με βάση την τιμή αγοράς και πώλησης (bid-ask spread) στο share turnover και στον μέτρο του Amihud που αφορά την έλλειψη ρευστότητας. AQ = είναι η ποιότητα των λογιστικών δεδουλευμένων που μετριέται ως η αρνητική τιμή της τυπικής απόκλισης των καταλοίπων που βγαίνουνε από το μοντέλο του McNichols s (2002). PERS = είναι η συνέχεια των κερδών που μετριέται ως ο συντελεστής κλίσης από το μοντέλο AR 1 των ετήσιων κερδών ανά μετοχή. PRED= είναι η δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών που ορίζεται ως η αρνητική τιμή της τυπικής απόκλισης των καταλοίπων από το μοντέλο AR 1. SIZE: το μέγεθος της επιχείρησης που ορίζεται ως ο λογάριθμος του συνόλου των πωλήσεων κάθε επιχείρησης. VOL: μεταβλητότητα των αποδόσεων των μετοχών που μετριέται ως η τυπική απόκλιση των καθημερινών αποδόσεων των μετοχών. GWTH: οι ευκαιρίες κάθε επιχείρησης για ανάπτυξη που μετριέται ως η αγοραία αξία της μετοχής προς την λογιστική αξία της μετοχής. ROE: απόδοση ιδίων κεφαλαίων που ορίζεται ως τα έσοδα προ φόρων και τόκων προς τα συνολικά κεφάλαια. 55

Όσον αφορά την σχέση της ασύμμετρης πληροφόρησης και της συνέχειας των κερδών αδυνατούμε να βρούμε κάποια σχέση μεταξύ αυτών των δύο μεταβλητών καθώς η ανεξάρτητη μεταβλητή PERS δεν έχει επεξηγηματική ικανότητα στην εξαρτημένη μεταβλητή αφού έχει συντελεστή -0,0082087 και p-value 0,748 κάτι που σημαίνει ότι η μεταβλητή δεν είναι στατιστικά σημαντική. Έτσι η υπόθεση H 2 που προσπαθήσαμε να αποδείξουμε δεν επαληθεύεται. Επιπλέον μπορούμε να διακρίνουμε ότι η ερμηνευτική ικανότητα που αφορά το συγκεκριμένο υπόδειγμα δεν είναι αρκετά καλή γιατί ο προσδιορισμένος συντελεστής προσδιορισμού είναι αρκετά χαμηλός. Έτσι αδυνατούμε να βρούμε κάποια σχέση της συνέχειας των κερδών εμ την ασύμμετρη πληροφόρηση όπως παρατηρούμε και από τα αποτελέσματα της παλινδρόμησης μας. Έτσι απορρίπτουμε και την υπόθεση Η 2 η οποία ανέφερε ότι υπάρχει μία σημαντική αρνητική σχέση μεταξύ της συνέχειας των κερδών και της ασύμμετρης πληροφόρησης. Ασύμμετρη Πληροφόρηση και Δυνατότητα Πρόβλεψης των Κερδών Η δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών προέρχεται επίσης από το μοντέλο autoregressive AR 1 model. Βασιζόμενοι στο μοντέλο των Francis et al (2004) και Kiattikulwattana (2008), χρησιμοποιούμε την αρνητική τιμή της τυπικής απόκλισης των καταλοίπων V i.t από την εξίσωση της συνέχειας των κερδών. Ομοίως παίρνουμε την τυπική απόκλιση των καταλοίπων που προέκυψαν για την πενταετή περίοδο μας για κάθε επιχείρηση και δημιουργούμε την μεταβλητή της προβλεπτικότητας των κερδών. Δηλαδή PRED= - σ(v i.t ). Μία μικρή αρνητική τιμή για το PRED σημαίνει ότι τα κέρδη μπορούν να προβλεφθούν από προηγούμενα κέρδη παρελθοντικών περιόδων που σημαίνει ορθή και σχετικά καλή δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών. Όσον αφορά το γενικό μοντέλο που χρησιμοποιούμε για να βρούμε την σχέση της παραπάνω μεταβλητής με την ασύμμετρη πλροφόρηση αυτό είναι το εξής: 1) SUM i,t = β 0 + β 1 PRED i,t +β 2 SIZE i,t + β 3 VoL, t t + β 4 GWTH i,t + β 5 ROE i,t + ε i, t Όπου για την επιχείρηση i στο τέλος της χρονιάς t ισχύει : 56

SUM = είναι ο συνδυασμός της ασύμμετρης πληροφόρησης βασισμένος στην σχέση που ερευνήθηκε με βάση την τιμή αγοράς και πώλησης (bid-ask spread) στο share turnover και στον μέτρο του Amihud που αφορά την έλλειψη ρευστότητας. PRED= είναι η δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών που ορίζεται ως η αρνητική τιμή της τυπικής απόκλισης των καταλοίπων από το μοντέλο AR 1. SIZE: το μέγεθος της επιχείρησης που ορίζεται ως ο λογάριθμος του συνόλου των πωλήσεων κάθε επιχείρησης. VOL: μεταβλητότητα των αποδόσεων των μετοχών που μετριέται ως η τυπική απόκλιση των καθημερινών αποδόσεων των μετοχών. GWTH: οι ευκαιρίες κάθε επιχείρησης για ανάπτυξη που μετριέται ως η αγοραία αξία της μετοχής προς την λογιστική αξία της μετοχής. ROE: απόδοση ιδίων κεφαλαίων που ορίζεται ως τα έσοδα προ φόρων και τόκων προς τα συνολικά κεφάλαια. e: είναι ο συντελεστής σφάλματος. Πίνακας Αποτελεσμάτων Παλινδρόμησης Νο 3 Source SS df MS Number of obs = 151 F( 5, 145) = 19.73 Model 2,2.838.502 5.447677003 Prob > F = 0.0000 Residual 3,29020.942 145.022691099 R-squared = 0.4049 Adj R-squared = 0.3844 Total 5,52859.443 150.036857296 Root MSE =.15064 SUM Coef. Std. Err. t P>t [95% Conf. Interval] PRED -0.9868925.1061724-9.30 0.000-1.196.738 -.7770471 ROE -0.0660712.0576564-1.15 0.254 -.1800268.0478845 VOLATILITY 0.0087822.0045562 1.93 0.056 -.000223.0177874 SIZE -0.0346098.0213878-1.62 0.108 -.076882.0076624 GROWTH -0.0087792.0109482-0.80 0.424 -.0304179.0128594 _cons 0.8578857.2561462 3.35 0.001.351623 1.364.148 57

Όπου: ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ SUM = είναι ο συνδυασμός της ασύμμετρης πληροφόρησης βασισμένος στην σχέση που ερευνήθηκε με βάση την τιμή αγοράς και πώλησης (bid-ask spread) στο share turnover και στον μέτρο του Amihud που αφορά την έλλειψη ρευστότητας. AQ = είναι η ποιότητα των λογιστικών δεδουλευμένων που μετριέται ως η αρνητική τιμή της τυπικής απόκλισης των καταλοίπων που βγαίνουνε από το μοντέλο του McNichols s (2002). PERS = είναι η συνέχεια των κερδών που μετριέται ως ο συντελεστής κλίσης από το μοντέλο AR 1 των ετήσιων κερδών ανά μετοχή. PRED= είναι η δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών που ορίζεται ως η αρνητική τιμή της τυπικής απόκλισης των καταλοίπων από το μοντέλο AR 1. SIZE: το μέγεθος της επιχείρησης που ορίζεται ως ο λογάριθμος του συνόλου των πωλήσεων κάθε επιχείρησης. VOL: μεταβλητότητα των αποδόσεων των μετοχών που μετριέται ως η τυπική απόκλιση των καθημερινών αποδόσεων των μετοχών. GWTH: οι ευκαιρίες κάθε επιχείρησης για ανάπτυξη που μετριέται ως η αγοραία αξία της μετοχής προς την λογιστική αξία της μετοχής. ROE: απόδοση ιδίων κεφαλαίων που ορίζεται ως τα έσοδα προ φόρων και τόκων προς τα συνολικά κεφάλαια. Παρατηρούμε ότι δεχόμαστε την υπόθεση Η 3 η οποία αναφέρει ότι υπάρχει μία σημαντική αρνητική σχέση μεταξύ της ασύμμετρης πληροφόρησης και της δυνατότητας πρόβλεψης των κερδών από κέρδη προηγούμενων χρήσεων. Παρατηρούμε ότι ο συντελεστής της ανεξάρτητης μεταβλητής είναι -0,9868 με συντελεστή συσχέτισης 0,001 κάτι που υποδηλώνει ότι η μεταβλητή μας είναι στατιστικά σημαντική σε επίπεδο σημαντικότητας 1%. Επιπλέον ο προσαρμοσμένος συντελεστής προσδιορισμού είναι περίπου 40% κάτι που σημαίνει ότι το υπόδειγμα μας έχει αρκετά υψηλή ερμηνευτική ικανότητα ως προς την εξαρτημένη μεταβλητή. Η t-statistic είναι -9,3 κάτι που μας ωθεί στο να μην απορρίψουμε την υπόθεσή μας. Όσον αφορά τις υπόλοιπες μεταβλητές ελέγχου παρατηρούμε καμία δεν είναι στατιστικά σημαντική εκτός από την μεταβλητότητα των αποδόσεων των μετοχών (volatility). 58

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 7: ΕΠΙΛΟΓΟΣ-ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ Ο σκοπός της παρούσας έρευνας είναι να ερευνηθεί η σχέση μεταξύ της ποιότητας της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης και της ασύμμετρης πληροφόρησης. Χρησιμοποιώντας τρία βασικά μεγέθη της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης όπως τα λογιστικά δεδουλευμένα (accruals quality), τη συνέχεια των λογιστικών κερδών (earnings persistence) και τη δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών (earnings predictability) προσπαθήσαμε να εκτιμήσουμε την επίδραση αυτών των μεγεθών στην ασύμμετρη πληροφόρηση και κατά πόσο μπορεί αυτή να μετριαστεί με την βελτίωση της ποιότητας των παραπάνω μεγεθών χρηματοοικονομικής πληροφόρησης. Βασιζόμενοι σε ένα δείγμα 151 επιχειρήσεων διαφόρων κλάδων οι οποίες είναι εισηγμένες στην Ελληνικό Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών και παίρνοντας στοιχεία για την περίοδο 2008-2012 οδηγηθήκαμε σε διάφορα συμπεράσματα. Αρχικά βρήκαμε μία σημαντικά μεγάλη αρνητική σχέση μεταξύ της ποιότητας των λογιστικών δεδουλευμένων και της ασύμμετρης πληροφόρησης κάτι που μας οδηγεί στο συμπέρασμα ότι όσο καλύτερα διαχειρίζονται τα δεδουλευμένα οι ελληνικές επιχειρήσεις τόσο καλύτερα μπορεί να μετριαστεί η ασύμμετρη πληροφόρηση. Επιπλέον παρατηρήσαμε μία πιο σθεναρή αρνητική σχέση μεταξύ της δυνατότητας πρόβλεψης των κερδών από κέρδη προηγούμενων χρήσεων και της ασύμμετρης πληροφόρησης η οποία επίσης είναι στατιστικά σημαντική, κάτι που μας οδηγεί στο συμπέρασμα ότι τα κέρδη των ελληνικών επιχειρήσεων μπορούν να προβλεφθούν από προηγούμενα κέρδη μειώνοντας την έκταση της ασύμμετρης πληροφόρησης. Τέλος αδυνατούμε να εκφέρουμε άποψη σχετικά με την συνέχεια κερδών και την επίδρασή της στης ασύμμετρη πληροφόρηση καθώς δεν βγάλαμε συμπέρασμα από το στατιστικό μοντέλο που χρησιμοποιήσαμε. Τα ευρήματα μας συμπίπτουν με διάφορες έρευνες οι οποίες πραγματοποιήθηκαν στο παρελθόν όπως αυτές του Hakim et al (2008) αλλά και του Bhattacharya et al (2008) οι οποίοι ομοίως συμπέραναν ότι η καλυτέρευση της ποιότητας των δεδουλευμένων οδηγεί σε χαμηλότερη ασύμμετρη πληροφόρηση. Όσον αφορά την δυνατότητα πρόβλεψης των κερδών το συμπέρασμά μας συμπίπτει με αυτό των 59

Afleck & Graves et al (2002) οι οποίοι βρήκαν μία αρνητική σχέση μεταξύ της παραπάνω μεταβλητής και της ασύμμετρης πληροφόρησης. Με την αναφορά μας στις διάφορες εμπειρικές έρευνες που επιδιώκουν να παρατηρήσουν και να εκτιμήσουν την σημασία τόσο των λογιστικών δεδουλευμένων όσο και των διαφόρων συμπεριφορών των κερδών διαπιστώνουμε την σημασία αυτών των μέτρων εταιρικής απόδοσης αλλά και ξεχωριστά την σημασία του εκάστοτε μεγέθους για την επιχείρηση. Όλοι οι άμεσα ενδιαφερόμενοι οφείλουν να δίνουν σημασία τόσο στις ταμειακές ροές όσο και στα δεδουλευμένα αλλά και στις συμπεριφορές των λογιστικών κερδών καθώς με αυτόν τον τρόπο θα μπορέσουν να μειώσουν την ασύμμετρη πληροφόρηση αλλά και να λάβουν καλύτερες και πιο αποτελεσματικές επενδυτικές αποφάσεις. Οι Ελληνικές επιχειρήσεις πάσχουν από ένα σχετικά υψηλό επίπεδο ασύμμετρης πληροφόρησης όμως παρατηρούμε ότι ο βαθμός αυτής μπορεί να μετριαστεί με την χρήση των διεθνών προτύπων χρηματοοικονομικής πληροφόρησης καθώς και με την καλυτέρευση της ποιότητας συγκεκριμένων στοιχείων χρηματοοικονομικής πληροφόρησης. 60

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 8. ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ Αρθρογραφία: ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ Akerlof, G. (1970). The markets for lemons: quality uncertainty and the market mechanism, Quarterly Journal of Economics, Vol. 84 No. 3, pp. 488-500. Afleck and Graves, J, Callahan, C & Chipalkatti, N (2002). Earnings Predictability, Information Asymmetry and Market Liquidity. Journal of Accounting Research, Vol. 40, No 3, pp 561-583. Amihud, Y. (2002). Illiquidity and stock returns: cross-section and time series effects. Journal of Financial Markets, 5, 31-56. Bhattacharya, N., Desai, H., & Venkataraman, K., (2008). Earnings quality and Information Asymmetry : Evidence from Trading Costs. Working paper, Southern Methodist University. Biddle, G.C., Hilary, G., & Verdi, R.S. (2009). How does Financial Reporting Quality Relate to Investment Efficiency?. Journal of Accounting and Economics, 48, 112-131. Ball, R., S.P Kothari and A. Robin. (2000). The effect of international institutional factors on properties of accounting earnings. Journal of Accounting and Economics 29, 1-51. Ball, R. 2006. IFRS: Pros and cons for investors. Accounting and Business Research, International Accounting Policy Forum (2006): 5-27. Bahmani Dariush. The Relation between Disclosure Quality and Information Asymmetry: Empirical Evidence from Iran. Lavasanat branch of Payame Noor University, Iran Bachtiar, S. Yanivi., Accrual and Information Asymmetry. University of Indonesia. Cerqueira, A., and Pereira, C.,. Financial Reporting Quality and Information Asymmetry in Europe. Working Paper. University o Porto and Polytechnic Institute of Porto. Chan L., Chan K., Jegadeesh N., Lakonishok J., Earnings Quality and Stock Returns, Journal of Business 79, 1041-1082. 61

Chakravarty, S., Gulen, H., & Mayhew, S., (2004). Informed Trading in Stock and Option Markets. Journal of Finance, 59(3), 1235-1258. Dechow, P., & Dichev, I., (2002). The Quality of Accruals and Earnings: The Role of Accrual Estimation Errors. The Accounting Review, Vol.77 (Supplement), 35-39. Francis, J., LaFond, R., Olsson, P.M., & Schipper, K. (2004). Costs of Equity and Earnings Attributes. The Accounting Review, 79(4), 967-1010. Francis, J, and K., Shipper, (1999). Have financial statements lost their relevance?, Journal of Accounting Research 37, Journal of Accounting Research 37, 319-352. Feng Chen, Qingyuan Li and Xin Wang., (2011). Financial Reporting Quality and Investment Efficiency of Private Firms in Emerging Markets. University of Toronto and the Chinese University of Hong Kong. Hakim, F., Triki, F., & Omri, A., (2008). Earnings Quality and Equity Liquidity : Evidence from Tunisia. International Journal of Managerial and Financial Accounting, 1(2), 147-165. Harris, L., E, 1994. Minimum price variations, discrete bid-ask spreads and quotation Sizes, Review of Financial Studies, 7(1), 149-178. Horton Joanne, Serafeim George & Ioanna. Does Mandatory IFRS Adoption Improve the Information Environment? University of Exeter, Harvard Business School, Capital Market Commission. Lipe Robert (1990). The Relation between Stock Returns and Accounting Earnings given Alternative Information. University of Michigan. Leuz, C., D. Nanda and P. Wisocki, (2003), Earnings management and investor protection: An international comparison. Journal of Financial Economics 69(3), 505-527. Liao, C.H. (2009). Does corporate governance reduce information asymmetry of Intangibles? Doctoral Dissertation, Case Western Reserve University. Liao, C.H. (2009). Does corporate governance reduce information asymmetry of Intangibles? Doctoral Dissertation, Case Western Reserve University. 62

Monks and Minow, (2004), Corporate Governance 3 th Edition. McNichols, M. (2002). Discussion of the Quality of Accruals and Earnings: The Role of accrual estimation errors. The accounting Review, 77, 61-69. NG. J. (2008). The effect of Information Quality on Liquidity Risk. Doctoral Dissertation, University of Pennsylvania. Penman, Stephen H. and Zhang, Xiao-Jun, (2002), Accounting Conservatism, The Quality of Earnings, and Stock Returns, The accounting Review 77 (2), 237-264. Quigley, J., 2007 Deloitte and Touche World meeting, Berlin, Germany. Ryan Davidson, Jenny Goodwin-Stewart, and Pamela Kent. "Internal governance structures and earnings management "Accounting and Finance (2005). Soderstrom Naomi S., Kevin Jialin Sin. IFRS Adoption and Accounting Quality: A review. University of Colorado and University of Hawaii. Sloan, Richard G., Do stock prices fully reflect Information in Accruals and Cash Flows about future Earnings?. The Accounting review 71, No. 3 Takehara Hitoshi and Ahamed Roshan Ajward (2013). On the Relationship between Earnings Quality and the Degree of Information Asymmetry: Evidence from Japan. Waseda University. Tao Ma., (2010) Financial Reporting Quality and Information Asymmetry : Evidence from the Chinese Stock Market., Moore School of Business, University of South Carolina Verdi, R.S. (2006). Financial Reporting Quality and Investment Efficiency. Doctoral Dissertation, University of Pennsylvania Vernon J. Richardson., Information Asymmetry and Earnings Management : Some evidence. (1998). University of Kansas. Wallace, R.S.O., Naser, K., & Mora, A. (1994). The relationship between comprehensiveness of Corporate annual reports and firm characteristics in Spain. Accounting and Business Research, 25, 41-53. 63

Wasan, S., & Boone, J.P. (2010). Do accruals exacerbate information asymmetry in the market? Advances in Accounting, 26(1), 66-78. Δικτυακές Ιστοσελίδες: www.ase.gr www.ssrn.com www.google.gr www.wikipedia.org www.investopedia.com www.businessdictionary.com 64

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 9. ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ Για την Λογιστική των Δεδουλευμένων πραγματοποιήθηκαν κάποιες παλινδρομήσεις ώστε να βρεθούν οι συντελεστές (coefficient) για κάθε χρονιά και στην συνέχεια να βρεθούν τα κατάλοιπα. Παρακάτω παρατίθενται σε εικόνα οι παλινδρομήσεις που πραγματοποιήθηκαν για να βρεθούν τα παραπάνω στοιχεία. 2008: Accruals Quality 2009: Accruals Quality 65

2010: Accruals Quality 2011: Accruals Quality 2012: Accruals Quality 66