Transcript

1 ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗΣ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΩΝ ΣΠΟΥ ΩΝ Τίτλος ιπλωµατικής Εργασίας: ΠΡΟΑΙΡΕΤΙΚΕΣ ΓΝΩΣΤΟΠΟΙΗΣΕΙΣ, ΠΟΙΟΤΗΤΑ ΚΕΡ ΩΝ ΚΑΙ ΚΟΣΤΟΣ Ι ΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ ΤΣΙΒΟΥΡΑΚΗ ΜΑΡΙΑΝΝΑ Εργασία υποβληθείσα στο Τµήµα Λογιστικής & Χρηµατοοικονοµικής του Οικονοµικού Πανεπιστηµίου Αθηνών ως µέρος των απαιτήσεων για την απόκτηση Μεταπτυχιακού ιπλώµατος Ειδίκευσης Αθήνα, Ιούλιος 2011

2

3 Εγκρίνουµε την εργασία της ΤΣΙΒΟΥΡΑΚΗ ΜΑΡΙΑΝΝΑΣ... ΕΠΙΒΛΕΠΟΥΣΑ ΚΑΘΗΓΗΤΡΙΑ κα ΣΙΟΥΓΛΕ ΓΕΩΡΓΙΑ Υπογραφή ΣΥΝΕΞΕΤΑΣΤΗΣ ΚΑΘΗΓΗΤΗΣ κ. ΕΜΟΙΡΑΚΟΣ ΕΥΘΥΜΙΟΣ Υπογραφή ΣΥΝΕΞΕΤΑΣΤΗΣ ΚΑΘΗΓΗΤΗΣ κ. ΤΖΟΒΑΣ ΧΡΗΣΤΟΣ Υπογραφή Ηµεροµηνία

4

5 ΒΕΒΑΙΩΣΗ ΕΚΠΟΝΗΣΗΣ ΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗΣ ΕΡΓΑΣΙΑΣ «ηλώνω υπεύθυνα ότι η συγκεκριµένη πτυχιακή εργασία για τη λήψη του Μεταπτυχιακού ιπλώµατος Ειδίκευσης στη Λογιστική και Χρηµατοοικονοµική έχει συγγραφεί από εµένα προσωπικά και δεν έχει υποβληθεί ούτε έχει εγκριθεί στο πλαίσιο κάποιου άλλου µεταπτυχιακού ή προπτυχιακού τίτλου σπουδών, στην Ελλάδα ή στο εξωτερικό. Η εργασία αυτή έχοντας εκπονηθεί από εµένα, αντιπροσωπεύει τις προσωπικές µου απόψεις επί του θέµατος. Οι πηγές στις οποίες ανέτρεξα για την εκπόνηση της συγκεκριµένης διπλωµατικής αναφέρονται στο σύνολό τους, δίνοντας πλήρεις αναφορές στους συγγραφείς, συµπεριλαµβανοµένων και των πηγών που ενδεχοµένως χρησιµοποιήθηκαν από το διαδίκτυο». ΤΣΙΒΟΥΡΑΚΗ ΜΑΡΙΑΝΝΑ

6

7 Περιεχόµενα ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ ΠΕΡΙΛΗΨΗ... 9 ΕΝΟΤΗΤΑ Α: ΘΕΩΡΗΤΙΚΗ ΠΡΟΣΕΓΓΙΣΗ ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1: ΓΝΩΣΤΟΠΟΙΗΣΕΙΣ ΟΡΙΣΜΟΣ ΓΝΩΣΤΟΠΟΙΗΣΕΩΝ ΠΛΕΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ ΚΑΙ ΟΦΕΛΗ ΤΩΝ ΠΡΟΑΙΡΕΤΙΚΩΝ ΓΝΩΣΤΟΠΟΙΗΣΕΩΝ ΜΕΙΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ ΚΑΙ ΚΟΣΤΗ ΠΡΟΑΙΡΕΤΙΚΩΝ ΓΝΩΣΤΟΠΟΙΗΣΕΩΝ ΜΕΤΡΗΣΗ ΠΟΙΟΤΗΤΑΣ ΠΡΟΑΙΡΕΤΙΚΩΝ ΓΝΩΣΤΟΠΟΙΗΣΕΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2: ΠΟΙΟΤΗΤΑ ΚΕΡ ΩΝ ΟΡΙΣΜΟΣ ΠΟΙΟΤΗΤΑΣ ΚΕΡ ΩΝ ΚΑΙ ΕΠΙ ΡΑΣΗ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΠΟΥ ΚΑΘΟΡΙΖΟΥΝ ΤΗΝ ΠΟΙΟΤΗΤΑ ΚΕΡ ΩΝ ΜΕΤΡΗΣΗ ΤΗΣ ΠΟΙΟΤΗΤΑΣ ΚΕΡ ΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3: ΚΟΣΤΟΣ Ι ΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ ΟΡΙΣΜΟΣ ΚΑΙ ΕΠΙ ΡΑΣΗ ΤΡΟΠΟΙ ΕΚΤΙΜΗΣΗΣ ΚΟΣΤΟΥΣ Ι ΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ ΕΝΟΤΗΤΑ Β: ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΙΕΡΕΥΝΗΣΗ ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4: ΓΕΝΙΚΑ ΣΤΟΙΧΕΙΑ ΤΗΣ ΕΡΕΥΝΑΣ ΕΠΙΛΟΓΗ ΕΙΓΜΑΤΟΣ ΙΑΤΥΠΩΣΗ ΥΠΟΘΕΣΕΩΝ ΕΚΤΙΜΗΣΗ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ ΕΚΤΙΜΗΣΗ ΠΟΙΟΤΗΤΑΣ ΠΡΟΑΙΡΕΤΙΚΩΝ ΓΝΩΣΤΟΠΟΙΗΣΕΩΝ ΕΚΤΙΜΗΣΗ ΠΟΙΟΤΗΤΑΣ ΚΕΡ ΩΝ ΕΚΤΙΜΗΣΗ ΚΟΣΤΟΥΣ Ι ΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ ΕΚΤΙΜΗΣΗ ΛΟΙΠΩΝ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5: ΕΠΙ ΡΑΣΗ ΠΡΟΑΙΡΕΤΙΚΩΝ ΓΝΩΣΤΟΠΟΙΗΣΕΩΝ ΣΤΟ ΚΟΣΤΟΣ Ι ΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΟ 6: ΕΠΙ ΡΑΣΗ ΠΟΙΟΤΗΤΑΣ ΚΕΡ ΩΝ ΣΤΗΝ ΠΟΙΟΤΗΤΑ ΤΩΝ ΠΡΟΑΙΡΕΤΙΚΩΝ ΓΝΩΣΤΟΠΟΙΗΣΕΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΟ 7: ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ ΕΠΙΛΟΓΟΣ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ

8 8

9 Περίληψη ΠΕΡΙΛΗΨΗ Η παρούσα διπλωµατική εργασία στοχεύει στην ανάλυση δύο θεµάτων. Πρώτον στην ανάλυση της σχέσης µεταξύ των προαιρετικών γνωστοποιήσεων και της ποιότητας των κερδών και δεύτερον στην ανάλυση του τρόπου που η αγορά αποτιµά τις προαιρετικές γνωστοποιήσεις των επιχειρήσεων, εξετάζοντας την επίδρασή τους στο κόστος ιδίων κεφαλαίων. Τα θέµατα αυτά αντιµετωπίζονται µε µεγάλο ενδιαφέρον τόσο στον ακαδηµαϊκό χώρο όσο και ανάµεσα στις κοινότητες των επιχειρηµατιών, των ελεγκτών, των αναλυτών και γενικότερα των ατόµων που ασχολούνται µε τη χρηµατοοικονοµική λογιστική και την ανάλυσή της. Μια ποσοτική θεµελίωση των σχέσεων αυτών θα επηρεάσει τις πρακτικές γνωστοποιήσεων που ακολουθούν οι επιχειρήσεις και θα αλλάξει όχι µόνο τα κίνητρα που έχουν οι διοικούντες για παροχή επιπλέον πληροφοριών αλλά και τη γενικότερη αντιµετώπιση απέναντι στις λογιστικές πολιτικές. Η ανάλυση αυτή επιχειρείται σε θεωρητικό και εµπειρικό επίπεδο στηριζόµενη σε προγενέστερες έρευνες και συµπεράσµατα. Στην ενότητα Α παρατίθεται η θεωρητική προσέγγιση του θέµατος όπως αυτή αντλείται από τις διάφορες διεθνείς βιβλιογραφικές πηγές. Συγκεκριµένα, στο κεφάλαιο 1 αναλύονται τα πλεονεκτήµατα και τα µειονεκτήµατα των προαιρετικών γνωστοποιήσεων αλλά και ο εµπειρικός τρόπος µέτρησης της ποιότητας τους. Στο κεφάλαιο 2 ορίζεται η ποιότητα των κερδών και συγκεντρώνονται τα χαρακτηριστικά της ενώ επίσης παρατίθενται τα διάφορα µοντέλα εκτίµησης της ποιότητας των κερδών που έχουν αναπτυχθεί µέχρι σήµερα. Αντίστοιχα στο κεφάλαιο 3 ορίζεται το κόστος ιδίων κεφαλαίων και παρουσιάζονται κάποιοι δηµοφιλείς τρόποι προσέγγισης αυτού του µεγέθους από έρευνες σχετικές µε το αντικείµενό µας. Η ενότητα Β ασχολείται µε την εµπειρική έρευνα που διεξήχθη στα πλαίσια της διπλωµατικής εργασίας. Το κεφάλαιο 4 περιγράφει τα γενικά στοιχεία της έρευνας. Συνοπτικά αναφέρουµε ότι επιλέχθηκε δείγµα 38 ευρωπαϊκών τηλεπικοινωνιακών οργανισµών το οποίο και εξετάσθηκε για τις χρήσεις 2004 έως Η ποιότητα των προαιρετικών γνωστοποιήσεων µετρήθηκε για τις ανάγκες της παρούσας έρευνας µέσω ενός δείκτη που δηµιουργήθηκε αξιολογώντας τις γνωστοποιήσεις που παρέχονται στα επίσηµα ετήσια δελτία των επιχειρήσεων. Για την ποιότητα των κερδών χρησιµοποιήθηκε το τροποποιηµένο µοντέλο των Dechow and Dichev, ενώ το κόστος ιδίων κεφαλαίων προσεγγίσθηκε µέσω του WACC. Οι λοιπές µεταβλητές παρουσιάζονται αναλυτικά στο κεφάλαιο

10 Περίληψη Τα κεφάλαια 5 και 6 περιέχουν την εµπειρική έρευνα η οποία πραγµατοποιήθηκε µε τη χρήση γραµµικών παλινδροµήσεων. Στα κεφάλαια αυτά παρουσιάζονται αναλυτικά στοιχεία περιγραφικής στατιστικής του δείγµατος για τις υπό εξέταση µεταβλητές όπως τα αποτελέσµατα των παλινδροµήσεων και εξήγηση αυτών. Τα συµπεράσµατα και οι προτάσεις για περαιτέρω έρευνα παρατίθεται στο κεφάλαιο 7. Συνοπτικά αναφέρεται ότι µε βάση τις εµπειρικές αναλύσεις εντοπίστηκε στατιστικά σηµαντική αρνητική σχέση µεταξύ των προαιρετικών γνωστοποιήσεων και του κόστους ιδίων κεφαλαίων. ιαπιστώθηκε δηλαδή, ότι όσο περισσότερες και υψηλότερης ποιότητας προαιρετικές γνωστοποιήσεις παρέχονται τόσο µικρότερο είναι το κόστος ιδίων κεφαλαίων. Όσον αφορά τη δεύτερη υπόθεση δεν έγινε δυνατή η εµπειρική απόδειξη αυτής της σχέσης καθώς παρουσιάστηκε στατιστικά ασήµαντη η επιρροή της ποιότητας των κερδών στις προαιρετικές γνωστοποιήσεις. Όπως αναλυτικά αναφέρεται στο κεφάλαιο 7 το αποτέλεσµα αυτό έρχεται σε αντίθεση µε τις προγενέστερες έρευνες και η αιτία του εντοπίζεται είτε σε κατασκευαστικές ατέλειες του τρόπου εκτίµησης των µεγεθών είτε σε ιδιαιτερότητες του υπό εξέταση κλάδου. 10

11 ΕΝΟΤΗΤΑ Α: ΘΕΩΡΗΤΙΚΗ ΠΡΟΣΕΓΓΙΣΗ 11

12 12

13 Κεφάλαιο 1: Γνωστοποιήσεις ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1: ΓΝΩΣΤΟΠΟΙΗΣΕΙΣ 1.1. ΟΡΙΣΜΟΣ ΓΝΩΣΤΟΠΟΙΗΣΕΩΝ Ο όρος γνωστοποιήσεις (disclosures) περιλαµβάνει όλες εκείνες τις πληροφορίες που µια επιχείρηση διαθέτει δηµόσια προκειµένου να διευκρινίσει ή να δώσει επιπλέον στοιχεία σχετικά µε τις δηµοσιευµένες οικονοµικές καταστάσεις της. Οι γνωστοποιήσεις είναι έτσι σχεδιασµένες ώστε να βοηθούν τους εξωτερικούς χρήστες να αναλύουν και να εµβαθύνουν στα οικονοµικά δεδοµένα της επιχείρησης και να αξιολογούν την επένδυσή τους σε αυτή. Οι πληροφορίες αυτές συνοδεύουν το έντυπο των οικονοµικών καταστάσεων και µπορούν να χωρισθούν σε δύο µεγάλες κατηγορίες: Α) Υποχρεωτικές γνωστοποιήσεις: Αφορούν στοιχεία και πληροφορίες που κάθε επιχείρηση οφείλει να δηµοσιεύει σύµφωνα µε τα λογιστικά πρότυπα που ακολουθεί και το νοµοθετικό πλαίσιο της χώρας στην οποία δραστηριοποιείται. Όσον αφορά τα ιεθνή Πρότυπα Χρηµατοοικονοµικής Αναφοράς («.Π.Χ.Α.»), ορίζονται συγκεκριµένες πληροφορίες που θα πρέπει να δηµοσιεύονται, οι οποίες µάλιστα ποικίλουν ανάλογα µε το είδος της επιχείρησης, π.χ. ορίζονται διαφορετικές γνωστοποιήσεις για τραπεζικά ιδρύµατα και ασφαλιστικές εταιρείες από εµπορικές ή κατασκευαστικές επιχειρήσεις. Παρέχονται επιπλέον πληροφορίες για τα στοιχεία της κατάστασης χρηµατοοικονοµικής θέσης και της κατάστασης εισοδήµατος όπως επίσης και πληροφορίες για τους κινδύνους και τις αβεβαιότητες που αντιµετωπίζει η επιχείρηση, για ενδεχόµενες υποχρεώσεις και απαιτήσεις καθώς και πληροφόρηση κατά γεωγραφικούς τοµείς (Framework for the Preparation and Presentation of Financial Statements (IASB)). Β) Προαιρετικές γνωστοποιήσεις: αναφέρονται σε στοιχεία που παρέχονται στο έντυπο των οικονοµικών καταστάσεων ως πρόσθετες πληροφορίες. Παράδειγµα πρόσθετης πληροφόρησης είναι οι δηλώσεις της διοίκησης σχετικά µε την ολική εικόνα της χρηµατοοικονοµικής κατάστασης της επιχείρησης, η παρουσίαση προϋπολογιστικών µεγεθών που αφορούν εκτιµήσεις της διοίκησης για την πορεία σηµαντικών οικονοµικών µεγεθών, ή ακόµα η δηµοσίευση δεικτών και δεδοµένων που τα.π.χ.α. δεν απαιτούν. Η αποτελεσµατική κατανοµή πόρων σε µια αγορά κεφαλαίων εξαρτάται από τις διαθέσιµες πληροφορίες. Ο θεσµός των γνωστοποιήσεων και όλες οι διαδικασίες και οι φορείς που έχουν δηµιουργηθεί για τον σκοπό αυτό διευκολύνουν την αξιόπιστη µεταφορά πληροφοριών από τις διοικήσεις στους επενδυτές. 13

14 Κεφάλαιο 1: Γνωστοποιήσεις Σύµφωνα µε τους Healy, Palepu, 1993, οι γνωστοποιήσεις αποτελούν το βασικό εργαλείο που έχουν στη διάθεσή τους οι διοικούντες των επιχειρήσεων για να επικοινωνήσουν µε τους επενδυτές. Το εργαλείο αυτό αποδεικνύεται ατελές για τρεις λόγους. Πρώτον, οι διοικούντες έχουν στη διάθεσή τους περισσότερη πληροφόρηση από τους επενδυτές. εύτερον, οι δύο οµάδες έχουν διαφορετικούς στόχους, διαφορετικό χρονικό ορίζοντα επένδυσης και διαφορετικά κίνητρα και οι διοικούντες τείνουν να παίρνουν αποφάσεις προς το δικό τους συµφέρον, οι οποίες µε τη σειρά τους αποτελούν κίνητρο για αλλοίωση των παρεχόµενων πληροφοριών προς τους επενδυτές. Τέλος, οι λογιστικοί κανόνες και ο έλεγχος δεν είναι σε θέση να διασφαλίσουν την ακρίβεια των παρεχόµενων πληροφοριών. Όλα τα παραπάνω συντελούν στην αλλοίωση των πληροφοριών που λαµβάνουν οι επενδυτές και κατ επέκταση στην λανθασµένη αποτίµηση των επιχειρήσεων από την αγορά. Γενικά θεωρείται ότι οι διοικήσεις των επιχειρήσεων που είναι υποτιµηµένες έχουν περισσότερα κίνητρα να προβούν σε διορθωτικές κινήσεις της τιµής της µετοχής από τις υπερτιµηµένες επιχειρήσεις και µια από αυτές τις κινήσεις µπορεί να είναι η παροχή προαιρετικών γνωστοποιήσεων όπως π.χ. της µελλοντικής στρατηγικής της επιχείρησης ή η ανάλυση διάφορων δεικτών. Στο παρακάτω διάγραµµα (όπως παρατίθεται από τους Healy, Palepu, 2001) αποτυπώνεται σχηµατικά η ροή των κεφαλαίων και των πληροφοριών στην οικονοµία. Τα κεφάλαια µπορούν να φθάσουν στις επιχειρήσεις είτε άµεσα, είτε όπως συµβαίνει συνήθως, µέσω χρηµατοοικονοµικών ενδιαµέσων, όπως τράπεζες, ή ασφαλιστικές εταιρείες. Στην δεξιά πλευρά παρουσιάζεται η ροή των πληροφοριών η οποία γίνεται άµεσα, µέσω των οικονοµικών καταστάσεων και των δελτίων τύπου που δηµοσιεύει µια εταιρεία είτε έµµεσα µέσω οικονοµικών αναλυτών. Αποταμιεύσεις νοικοκυριών Χρηματοοικονομικοί ενδιάμεσοι Νομοθεσία κεφαλαιαγορών & χρηματ/ικών ιδρυμάτων Επιχειρήσεις Ενδιάμεσοι πληροφόρησης Ελεγκτές και Νομοθεσία Λογιστικής Ροή κεφαλαίων και πληροφοριών στην οικονομία 14

15 Κεφάλαιο 1: Γνωστοποιήσεις Χωρίς εταιρικές γνωστοποιήσεις, οι επενδυτές δεν είναι σε θέση να διακρίνουν µεταξύ «καλών» και «κακών» επιχειρήσεων και εποµένως να προσφέρουν µια τιµή που να αντιπροσωπεύει τη µέση αξία όλων των επιχειρήσεων. Έτσι, οι επιχειρήσεις µε άνω του µέσου όρου αξία έχουν κίνητρο να αποκαλύψουν περισσότερες πληροφορίες για την πραγµατική τους αξία. Μόλις αυτές οι επιχειρήσεις γνωστοποιούν, οι επενδυτές ορθολογικά συµπεραίνουν ότι η µέση αξία των επιχειρήσεων που δεν γνωστοποιούν είναι χαµηλότερη και προσαρµόζουν τις τιµές ανάλογα. Στη συνέχεια, οι υπόλοιπες επιχειρήσεις έχουν εκ νέου κίνητρο να δείξουν ότι η αξία τους είναι µεγαλύτερη από τη νέα µέση τιµή που έχει διαµορφωθεί και έτσι εθελοντικά γνωστοποιούν περισσότερες πληροφορίες και ούτω καθεξής έως ότου επιτευχθεί ισορροπία. Οι προαιρετικές γνωστοποιήσεις συνδέονται στη βιβλιογραφία και µε την εταιρική κοινωνική ευθύνη. Οι επιχειρήσεις που είναι πιο υπεύθυνες κοινωνικά παρέχουν εκτενέστερες προαιρετικές γνωστοποιήσεις (Gelb, Strawser, 2001). Οι επιχειρήσεις έχουν κίνητρα να αναλάβουν κοινωνικά υπεύθυνες πράξεις και η παροχή εκτενών και κατατοπιστικών γνωστοποιήσεων είναι µια τέτοια πρακτική ΠΛΕΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ ΚΑΙ ΟΦΕΛΗ ΤΩΝ ΠΡΟΑΙΡΕΤΙΚΩΝ ΓΝΩΣΤΟΠΟΙΗΣΕΩΝ Εύλογα γεννάται η απορία του γιατί µια επιχείρηση να δηµοσιοποιεί πληροφορίες πέρα από αυτές που ορίζονται από το νοµικό πλαίσιο στο οποίο υπάγεται. Στο θέµα αυτό υπάρχει εκτενής βιβλιογραφία η οποία εξετάζει ακριβώς τα κίνητρα, τα οφέλη αλλά και τα κόστη των προαιρετικών γνωστοποιήσεων, περίληψη των οποίων παρατίθεται παρακάτω. Σύµφωνα µε τους Healy, et al., 1999, οι επιχειρήσεις ωφελούνται από εκτεταµένες προαιρετικές γνωστοποιήσεις καθώς αυτές συνοδεύονται από αυξηµένες αποδόσεις µετοχών, αυξηµένη ρευστότητα της µετοχής, υψηλότερη κάλυψη από αναλυτές, και αυξηµένη ιδιοκτησία από θεσµικούς επενδυτές. Επιπλέον, οι γνωστοποιήσεις συνδέονται και µε µειωµένο κόστος ιδίων κεφαλαίων. Αποδόσεις των τιµών της µετοχής Πρώτο επιχείρηµα υπέρ των γνωστοποιήσεων είναι η επίδρασή τους στο πρόβληµα της ασυµµετρίας πληροφόρησης. Η ύπαρξη επενδυτών µε διαφορετικό επίπεδο πληροφόρησης 15

16 Κεφάλαιο 1: Γνωστοποιήσεις λειτουργεί ως ασφάλιστρο ρευστότητας στην τιµή. Οι λιγότερο ενηµερωµένοι επενδυτές δρουν µε το φόβο της ύπαρξης καλύτερα ενηµερωµένων επενδυτών και έτσι µειώνουν (αυξάνουν) την τιµή που προτίθεται να αγοράσουν (πουλήσουν) για να προστατευθούν από τους αντισυµβαλλόµενούς τους. Αυξηµένα επίπεδα γνωστοποιήσεων, µε την έννοια είτε της ποιοτικής είτε της ποσοτικής διαφοράς, µπορούν να µετριάσουν το πρόβληµα της ασυµµετρίας πληροφόρησης που υπάρχει είτε ανάµεσα στην επιχείρηση και στους µετόχους της είτε ανάµεσα σε πιθανούς αγοραστές και πωλητές µετοχών της επιχείρησης. Η µείωση της ασυµµετρίας πληροφόρησης έχει ως αποτέλεσµα τη µείωση της απαιτούµενης προστασίας στην τιµή και την αύξηση της ρευστότητας στην αγορά (Leuz, Verrecchia, 2000). Στην έρευνά τους οι Leuz and Verrecchia, 2000 εξετάζουν επιχειρήσεις στη Γερµανία οι οποίες εθελοντικά επέλεξαν να υιοθετήσουν διεθνή λογιστικά πρότυπα και όχι τοπικά. Αυτό αποτελεί µια προαιρετική κίνηση η οποία όµως οδηγεί σε υποχρεωτικές γνωστοποιήσεις και θεωρείται ως δέσµευση της επιχείρησης στην παροχή περισσότερων πληροφοριών. Στην έρευνα αυτή το στοιχείο του κόστους κεφαλαίου που αντιπροσωπεύει το ασφάλιστρο ρευστότητας προσεγγίζεται από το περιθώριο αγοράς πώλησης της τιµής της µετοχής, τον όγκο συναλλαγών της µετοχής και τη µεταβλητότητα της τιµής της µετοχής. Η αλλαγή στην αξία της επιχείρησης λόγω της µετάβασης προέρχεται και από αλλαγή στις προσδοκίες των επενδυτών αλλά και από τη µείωση του ασφαλίστρου ρευστότητας, διαχωρισµός των οποίων µπορεί να γίνει µόνο µε µελέτη των µεταβλητών και σε µεταγενέστερο χρονικό διάστηµα. Το αποτέλεσµα της εµπειρικής έρευνας δείχνει ότι οι επιχειρήσεις που δεσµεύονται σε υψηλότερα επίπεδα γνωστοποιήσεων καρπώνονται στατιστικά σηµαντικά οικονοµικά οφέλη. Η διαστρωµατική ανάλυση δείχνει ότι τα διεθνή λογιστικά πρότυπα σχετίζονται µε χαµηλότερα περιθώρια αγοράς πώλησης και υψηλότερες αποδόσεις στην τιµή της µετοχής. Ρευστότητα Μια πολιτική γνωστοποιήσεων που θεωρείται καλή από τους αναλυτές µειώνει την ασυµµετρία πληροφόρησης και αυξάνει την ρευστότητα στην αγορά. Η σχέση αυτή εξετάζεται από τον Welker, Συγκεκριµένα, το µέτρο που χρησιµοποιήθηκε για να προσεγγισθεί η ρευστότητα της αγοράς είναι το περιθώριο αγοράς πώλησης της τιµής της µετοχής διαβαθµισµένο µε την τιµή κι αυτό γιατί θεωρείται ότι αποτελεί ένα άµεσο µέτρο της προστασίας στην τιµή που απαιτούν οι µη ενηµερωµένοι επενδυτές ως αποζηµίωση για τον κίνδυνο πληροφόρησης που αναλαµβάνουν µε τη συµµετοχή τους στην αγορά. Οι παράγοντες που εξετάζονται ότι 16

17 Κεφάλαιο 1: Γνωστοποιήσεις επηρεάζουν το περιθώριο αγοράς πώλησης είναι η βαθµολόγηση των γνωστοποιήσεων από τους εξωτερικούς αναλυτές, η τυπική απόκλιση των ηµερήσιων αποδόσεων της τιµής της µετοχής, η ηµερήσια µέση αξία του όγκου συναλλαγών και ο µέσος όρος των τιµών αγοράς και πώλησης την προηγούµενη ηµέρα από το κλείσιµο του έτους. Αντίστοιχα, το επίπεδο των γνωστοποιήσεων εκφράζεται ως συνάρτηση της απόδοσης των ιδίων κεφαλαίων, της τυπικής απόκλισης των ηµερησίων αποδόσεων της τιµής της µετοχής, του περιθωρίου αγοράς πώλησης, του µέσου όρου των τιµών αγοράς και πώλησης της προηγούµενης ηµέρας από το κλείσιµο του έτους και του εάν η επιχείρηση εκδίδει νέες µετοχές ή χρέος. Τα εµπειρικά τεστ διεξήχθησαν χρησιµοποιώντας και τις δύο συναρτήσεις όπου η πολιτική γνωστοποιήσεων και το περιθώριο αγοράς πώλησης είναι εκφρασµένα ως ενδογενείς µεταβλητές. Τα αποτελέσµατα απέδειξαν µια αρνητική σχέση µεταξύ του περιθωρίου αγοράς πώλησης και της πολιτικής γνωστοποιήσεων. Επίσης, αποδείχθηκε ότι τα περιθώρια αγοράς πώλησης για τις επιχειρήσεις των οποίων η αξιολόγηση στις γνωστοποιήσεις τους βρίσκεται στο κατώτερο ένα τρίτο της εµπειρικής κατανοµής, είναι κατά σχεδόν πενήντα τοις εκατό υψηλότερα από τα περιθώρια αγοράς πώλησης των επιχειρήσεων που βρίσκονται στο ανώτερο ένα τρίτο της κατανοµής. Τα συµπεράσµατα λοιπόν των εµπειρικών δεδοµένων υποστηρίζουν τη θεωρία ότι µια πολιτική γνωστοποιήσεων που θεωρείται καλή από τους αναλυτές µειώνει την ασυµµετρία πληροφόρησης και αυξάνει την ρευστότητα στην αγορά. Κόστος ιδίων κεφαλαίων Η αρνητική επίδραση των γνωστοποιήσεων στο κόστος ιδίων κεφαλαίων αποτελεί ζήτηµα το οποίο έχει συζητηθεί και ερευνηθεί εκτενώς στη βιβλιογραφία. Το θέµα αυτό παρουσιάζεται αναλυτικά στο κεφάλαιο 3 καθώς η σχέση αυτή αποτελεί και ερευνητικό στόχο της παρούσας εργασίας. Ενδιαφέρον αναλυτών Σύµφωνα µε τη βιβλιογραφία η επίδραση των εθελοντικών γνωστοποιήσεων στη ζήτηση για υπηρεσίες χρηµατοοικονοµικών αναλυτών είναι ασαφής. Εκτεταµένες γνωστοποιήσεις επιτρέπουν δυνητικά στους αναλυτές να δηµιουργήσουν πολύτιµες νέες πληροφορίες, όπως υψηλής ποιότητας προβλέψεις ή συστάσεις αγοράς πώλησης, αυξάνοντας έτσι τη ζήτηση για τις υπηρεσίες τους. Από την άλλη πλευρά όµως οι δηµόσια διαθέσιµες πληροφορίες περιορίζουν την ικανότητα των αναλυτών να διανέµουν την ιδιωτική πληροφόρηση των διοικούντων στους 17

18 Κεφάλαιο 1: Γνωστοποιήσεις επενδυτές οδηγώντας σε µείωση της ζήτησης των υπηρεσιών τους. Σύµφωνα µε τους Lang and Lundholm (1993) επιχειρήσεις µε περισσότερες πληροφορίες στις γνωστοποιήσεις τους παρακολουθούνται από περισσότερους αναλυτές και απολαµβάνουν µικρότερη διασπορά των προβλέψεων των αναλυτών και µικρότερη µεταβλητότητα των προβλέψεων. Στο άρθρο τους οι Dechow et al., 2000, εξετάζουν τη σχέση των προβλέψεων των αναλυτών µε την διαµόρφωση των τιµών νέων µετοχών. Το θέµα της διαµόρφωσης της γνώµης των αναλυτών έχει απασχολήσει τον χρηµατοοικονοµικό τύπο, καθώς θεωρείται ότι υπάρχουν πιέσεις από την πλευρά των επιχειρήσεων που είναι σε διαδικασία έκδοσης κεφαλαίου για ευνοϊκές προβλέψεις αλλά και σύγκρουση συµφερόντων όταν οι ίδιες επενδυτικές τράπεζες που είναι ανάδοχοι στην έκδοση παρέχουν και αναλύσεις. Η έρευνα επικεντρώνεται στις µακροπρόθεσµες προβλέψεις των αναλυτών για την ανάπτυξη των κερδών των επιχειρήσεων που εκδίδουν νέες µετοχές και συνδέει άµεσα τις υπεραισιόδοξες προβλέψεις µε τις χαµηλές αποδόσεις των µετοχών µετά την έκδοση. Τα αποτελέσµατα της εξέτασης των εµπειρικών δεδοµένων είναι ότι οι χαµηλές αποδόσεις των µετοχών µετά την έκδοση είναι αποτέλεσµα των υπερβολικά αισιόδοξων προβλέψεων των αναλυτών για µελλοντικά κέρδη. Επίσης εντοπίζουν ότι όταν οι αναλυτές σχετίζονται κατά κάποιο τρόπο µε την αναδοχή, τότε τείνουν να εκδίδουν πιο αισιόδοξες προβλέψεις από τους αναλυτές που δεν σχετίζονται και ότι το µέγεθος των προβλέψεων των αναλυτών που έχουν κάποια σχέση µε την αναδοχή είναι θετικά συσχετισµένο µε τις αµοιβές των κύριων αναδόχων. Θεωρώντας τον αριθµό των αναλυτών που παρακολουθούν µια επιχείρηση ως µια προσέγγιση των πόρων που δαπανώνται για απόκτηση ιδιωτικής πληροφόρησης, ο Bhushan (1989) παρέχει το πλαίσιο για την εξέταση του πως διάφοροι παράγοντες επηρεάζουν την παρακολούθηση των αναλυτών. Οι παράγοντες που ορίζει είναι η µετοχική σύνθεση, το µέγεθος της επιχείρησης, η διακύµανση των κερδών, ο αριθµός των τοµέων δραστηριότητας της επιχείρησης και η συνδιακύµανση της απόδοσης της επιχείρησης µε την απόδοση της αγοράς. Τα αποτελέσµατα των εµπειρικών δεδοµένων αποδεικνύουν αντίστοιχα θετική, θετική, στατιστικά µη σηµαντική, αρνητική και θετική σχέση των προαναφερθέντων παραγόντων µε τη ζήτηση και την προσφορά υπηρεσιών χρηµατοοικονοµικής ανάλυσης. Ιδιοκτησία από θεσµικούς επενδυτές Σύµφωνα µε τους Healy, et al., 1999, εκτενέστερες γνωστοποιήσεις σχετίζονται µε αυξηµένη 18

19 Κεφάλαιο 1: Γνωστοποιήσεις ιδιοκτησία από θεσµικούς επενδυτές παράγοντας που εµπειρικά εξετάζεται από το ποσοστό του αριθµού των µετοχών που κατέχονται από ιδρύµατα και λοιπούς φορείς. Το ίδιο συµπέρασµα αποδεικνύεται εµπειρικά και από τους Bushee, Noe, 2000, ότι δηλαδή οι θεσµικοί επενδυτές προσελκύονται από επιχειρήσεις µε υψηλότερα επίπεδα γνωστοποιήσεων. Στην έρευνα αυτή τονίζεται ότι υψηλότερα επίπεδα γνωστοποιήσεων προσελκύουν τόσο θεσµικούς επενδυτές µε µακροπρόθεσµο ορίζοντα επένδυσης οι οποίοι συνεισφέρουν στη µείωση της µεταβλητότητας της τιµής της µετοχής αλλά και θεσµικούς επενδυτές µε βραχυπρόθεσµο ορίζοντα επένδυσης που οξύνουν τη µεταβλητότητα. Η επιχειρήσεις θα πρέπει να συνυπολογίσουν το κόστος από την προσέλκυση και των δύο ειδών επενδυτών στην απόφασή τους για αλλαγή στις πρακτικές γνωστοποιήσεων που ακολουθούν. Λοιπά οφέλη Οι εταιρικές γνωστοποιήσεις θεωρείται ότι επηρεάζουν έµµεσα την αξία της επιχείρησης µέσω των επιλογών των διοικούντων για πραγµατικές δραστηριότητες και κατ επέκταση του τρόπου κατανοµής και χρήσης των µελλοντικών ταµειακών ροών. Μελέτες που αφορούν στη θεωρία του κόστους αντιπροσώπευσης δείχνουν ότι περισσότερη διαφάνεια και καλύτερη εταιρική διακυβέρνηση αυξάνουν την αξία της επιχείρησης (µειώνοντας έµµεσα το κόστος ιδίων κεφαλαίων) βελτιώνοντας τις διοικητικές αποφάσεις και αναγκάζοντας τη διοίκηση να πάρει τις βέλτιστες επενδυτικές αποφάσεις (Lambert et al., 2007) ΜΕΙΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ ΚΑΙ ΚΟΣΤΗ ΠΡΟΑΙΡΕΤΙΚΩΝ ΓΝΩΣΤΟΠΟΙΗΣΕΩΝ Από την άλλη πλευρά η διαδικασία των γνωστοποιήσεων έχει άµεσα κόστη όσον αφορά την προετοιµασία, πιστοποίηση και δηµοσίευση των οικονοµικών καταστάσεων ή γενικότερα των οικονοµικών αναφορών. Επιπλέον, πρέπει να λάβουµε υπόψη και το κόστος ευκαιρίας που υπάρχει όταν απασχολούνται προσωπικό και πόροι για τη διαδικασία ειδικά σε µικρές επιχειρήσεις. Ως έµµεσο κόστος θεωρείται το γεγονός ότι οι επιπλέον πληροφορίες µπορούν να χρησιµοποιηθούν από τους ανταγωνιστές αλλά και γενικότερα από όλους τους συµµετέχοντες στην αγορά. Για παράδειγµα, λεπτοµερείς πληροφορίες σχετικά µε την αποδοτικότητα µιας γραµµής παραγωγής µπορεί να αποκαλύψουν αποκλειστικές πληροφορίες στους ανταγωνιστές. 19

20 Κεφάλαιο 1: Γνωστοποιήσεις Βέβαια, η αποκάλυψη επιπλέον πληροφοριών µπορεί να έχει το αντίθετο αποτέλεσµα καθιστώντας σαφείς τις δυσκολίες εισόδου στην αγορά όσον αφορά κυρίως πρώην µονοπωλιακές επιχειρήσεις. Ή µπορεί πληροφορίες για τη ζήτηση στον κλάδο να βοηθήσουν τους συµµετέχοντες στην αγορά να αποφύγουν την υπερπροσφορά. Ένα συναφές επιχείρηµα είναι ότι περισσότερη διαφάνεια είναι δαπανηρή στο κόστος χρηµατοδότησης µιας επιχείρησης. Εν γένει οι σχέσεις χρηµατοδότησης απαιτούν ιδιωτικές ροές πληροφοριών µεταξύ της επιχείρησης και της τράπεζας προκειµένου να διασφαλίζονται τα αντισυµβαλλόµενα µέρη και η σχέση τους να είναι βιώσιµη και σε ευνοϊκές και σε δυσµενείς συγκυρίες. Εάν οι επιπλέον γνωστοποιήσεις παρέχουν πληροφόρηση σε άλλους χρηµατοδότες µε ισότιµους όρους ανταγωνισµού τότε µπορεί η σχέση χρηµατοδότησης να διαταραχθεί (Leuz, Wysocki, working paper). Οι προαιρετικές γνωστοποιήσεις µιας επιχείρησης επιδρούν και στο σύνολο της αγοράς και όχι µόνο στην ίδια την επιχείρηση. Ένα παράδειγµα είναι το ήδη αναφερθέν για την αποκάλυψη πληροφοριών στους ανταγωνιστές. Οι πληροφορίες αυτές όπως νέες καταναλωτικές ή τεχνολογικές τάσεις, βέλτιστες πρακτικές λειτουργίας και ρυθµίσεις για την διακυβέρνηση µπορούν να ωφελήσουν και µη ανταγωνιστικές επιχειρήσεις στην αγορά, σχηµατίζοντας ένα σηµείο αναφοράς µε βάση το οποίο µπορούν να συγκριθούν άλλες επιχειρήσεις ΜΕΤΡΗΣΗ ΠΟΙΟΤΗΤΑΣ ΠΡΟΑΙΡΕΤΙΚΩΝ ΓΝΩΣΤΟΠΟΙΗΣΕΩΝ Η αντικειµενική µέτρηση και εκτίµηση της ποιότητας των γνωστοποιούµενων πληροφοριών είναι δύσκολη λόγω της φύσης της. Το πως οι πληροφορίες, που συλλέγονται είτε από τις δηµοσιευόµενες οικονοµικές καταστάσεις είτε από άλλες ενέργειες της επιχείρησης όπως τα δελτία τύπου ή οι τηλεδιασκέψεις (conference calls), µπορούν να χαρακτηρισθούν ως υψηλής ποιότητας είναι ασαφές και ποικίλει. Επιπλέον, η θεωρητική έρευνα παρέχει λίγη καθοδήγηση σχετικά µε το ποια µορφή, ποσότητα και συχνότητα είναι επιθυµητή από τα διάφορα ενδιαφερόµενα µέρη. Ωστόσο φαίνεται να υπάρχει καθολική αποδοχή των παρακάτω ποιοτικών χαρακτηριστικών όπως αυτά ορίζονται στο εννοιολογικό πλαίσιο των ιεθνών Λογιστικών Προτύπων (Framework for the Preparation and Presentation of Financial Statements (IASB)): συνάφεια, συγκρισιµότητα, επικαιρότητα, κατανοησιµότητα και αξιοπιστία υπό την έννοια της πιστής αναπαράστασης µέσω 20

21 Κεφάλαιο 1: Γνωστοποιήσεις της πληρότητας και της ουσίας υπεράνω του τύπου, επαληθευσιµότητα µέσω της ακρίβειας και της βεβαιότητας και τέλος ουδετερότητα υπό την έννοια της σύνεσης (prudence), µέσω της συντηρητικότητας και της ανυπαρξίας µεροληψίας. Πρακτικά οι ερευνητές αντιµετωπίζουν δυσκολία στο να ποσοτικοποιήσουν τα παραπάνω χαρακτηριστικά όπως επίσης και να τα κατατάξουν κατά σειρά σηµαντικότητας. Οι εµπειρικές µελέτες που αναλύουν τα επίπεδα γνωστοποιήσεων χρησιµοποιούν διάφορους τρόπους αξιολόγησης. Μια µέθοδος αφορά στη χρήση εξωτερικών ανεξάρτητων αξιολογήσεων της χρησιµότητας των γνωστοποιήσεων από ειδικούς αναλυτές ή ερευνητές (AIMR rankings - Association for Investment Management and Research- το οποίο έχει πλέον µετονοµασθεί σε CFA Institute - Certified Financial Analysts, ή το CIFAR index (Center for International Financial Analysis Research), ή το Standard & Poor s (S&P) Transparency and Disclosure score). Άλλη µέθοδος έγκειται στην κατασκευή από την πλευρά του ερευνητή ενός µέτρου αξιολόγησης των γνωστοποιήσεων. Στην περίπτωση αυτή ο ερευνητής ορίζει κάποιες µεταβλητές και εξετάζει την ύπαρξή τους ή όχι στις οικονοµικές καταστάσεις των επιχειρήσεων ή τις αξιολογεί ποιοτικά, διαχρονικά κλπ. Και οι δύο προαναφερθείσες µέθοδοι έχουν κριθεί στη βιβλιογραφία ως προς την αντικειµενικότητά τους και την προσέγγισή τους στο θέµα της αξιολόγησης των γνωστοποιήσεων. Σύµφωνα µε τους Healy et al., 1999, όσον αφορά τις αξιολογήσεις που είναι κατασκευασµένες από αναλυτές θεωρείται ότι τα αποτελέσµατα αυτών των αξιολογήσεων αντικατοπτρίζουν τις απόψεις κορυφαίων αναλυτών των οποίων η εµπειρία και η εξειδίκευση υπερβαίνει τις ικανότητες ενός µεµονωµένου ερευνητή. Επίσης, οι δείκτες αυτοί δεν λαµβάνουν υπόψη µόνο τις δηµοσιευόµενες οικονοµικές καταστάσεις αλλά και δευτερεύουσες πηγές πληροφόρησης όπως δελτία τύπου και τηλεδιασκέψεις, πληροφορίες οι οποίες είναι δύσκολο να συµπεριληφθούν σε ένα µέτρο κατασκευασµένο από κάποιον µεµονωµένο ερευνητή. Από την άλλη πλευρά, οι δείκτες αυτοί είναι περιοριστικοί καθώς εξετάζονται συγκεκριµένες επιχειρήσεις από κάποια συγκεκριµένη αγορά. Επίσης τα κριτήρια που θέτονται είναι ασαφή, µπορεί να µην συµβαδίζουν µε την ανάλυση που χρειάζεται ο κάθε αναλυτής (Healy, Palepu, 2001) και ενδέχεται να ενέχουν µεροληπτικές κρίσεις. Η επιλογή και η κωδικοποίηση των σχετικών γνωστοποιήσεων είναι υποκειµενικές και προκειµένου να κατασκευαστεί ένας δείκτης που να καλύπτει όλες τις υπό εξέταση επιχειρήσεις συνήθως το ενδιαφέρον επικεντρώνεται στην ύπαρξη και όχι στην ποιότητα των γνωστοποιήσεων. 21

22 Κεφάλαιο 1: Γνωστοποιήσεις Η κατασκευή ενός µέτρου αξιολόγησης από τον ίδιο τον ερευνητή θεωρείται ότι µπορεί να ικανοποιήσει ακριβώς αυτό που ο ερευνητής εξετάζει υπό την έννοια ότι ορίζει ο ίδιος το δείγµα και τα χαρακτηριστικά. Τα αποτελέσµατα όµως είναι περισσότερο υποκειµενικά από τους δείκτες των αναλυτών καθώς εκφράζεται η άποψη ενός µόνο ατόµου και όχι οµάδας ατόµων και το εγχείρηµα δεν µπορεί να επαναληφθεί (Healy, Palepu, 2001). Έρευνες που βάσισαν την αξιολόγηση των γνωστοποιήσεων σε ιδιοκατασκευαζόµενους δείκτες περιλαµβάνουν Botosan 1997, Hail 2002, Francis et al 2007, Luo et al Η Botosan 1997, επικεντρώνοντας την προσοχή της στην χρήση ενός δείγµατος µε επαρκή διαστρωµατική διαφοροποίηση στις εταιρικές γνωστοποιήσεις, επιλέγει επιχειρήσεις του ίδιου κλάδου που χαρακτηρίζονται από διαφορετικό µέγεθος και διαφορετικό επίπεδο παρακολούθησης από αναλυτές. Για την αξιολόγηση όµως αυτού του δείγµατος δεν υπάρχει αντίστοιχος δείκτης από εξωτερικούς αναλυτές και έτσι η ερευνήτρια δηµιουργεί τη δικιά της βαθµολόγηση, η οποία βασίζεται στις πληροφορίες που παρέχουν οι επιχειρήσεις στα ετήσια δελτία τους. Τα στοιχεία που εξετάζει αφορούν σε πέντε κατηγορίες πληροφοριών: (1) τις βασικές πληροφορίες (π.χ. περιγραφή του αντικειµένου εργασίας της επιχείρησης), (2) ιστορικά αποτελέσµατα (π.χ. αναφέρεται η απόδοση των περιουσιακών στοιχείων της επιχείρησης και για πόσα χρόνια πίσω), (3) βασικά µη χρηµατοοικονοµικά στατιστικά στοιχεία (π.χ. αριθµός εργαζοµένων), (4) προϋπολογιστικές πληροφορίες (π.χ. προβλέψεις µεριδίου αγοράς), και (5) έκθεση της διοίκησης (π.χ. αναφορά σχετικά µε την µεταβολή των πωλήσεων). Η ερευνήτρια συνδυάζει τις κωδικοποιηµένες βαθµολογίες για κάθε πληροφοριακό στοιχείο µεταξύ ειδών και κατηγοριών και κατατάσσει το σκορ για τον υπολογισµό της τελικής βαθµολογίας της κάθε επιχείρησης. 22

23 Κεφάλαιο 2: Ποιότητα Κερδών ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2: ΠΟΙΟΤΗΤΑ ΚΕΡ ΩΝ 2.1 ΟΡΙΣΜΟΣ ΠΟΙΟΤΗΤΑΣ ΚΕΡ ΩΝ ΚΑΙ ΕΠΙ ΡΑΣΗ Ο όρος ποιότητα κερδών είναι πολυδιάστατος και κυρίως αναφέρεται στο βαθµό που τα κέρδη που δηµοσιεύονται από µια επιχείρηση αντικατοπτρίζουν την πραγµατική χρηµατοοικονοµική της θέσης. Χαρακτηρίζοντας τα κέρδη µιας επιχείρησης ως προς την ποιότητά τους σηµαίνει ότι αξιολογούµε την σταθερότητά τους, την έλλειψη µεταβλητότητας αλλά και την ικανότητά τους να προβλέπουν την µελλοντική πορεία των κερδών. Οι Schipper και Vincent, 2003, ορίζουν την ποιότητα των κερδών ως το βαθµό που τα κέρδη που δηµοσιοποιεί µια επιχείρηση αντιπροσωπεύουν πιστά το εισόδηµα του Hicks. Ο Hicks ορίζει το εισόδηµα σαν τη µέγιστη ποσότητα που µπορεί να ξοδευτεί στην κατανάλωση σε µία περίοδο, χωρίς να µειώνονται οι ευκαιρίες πραγµατικής κατανάλωσης στο µέλλον. Ουσιαστικά δηλαδή τα κέρδη θα πρέπει να δείχνουν τι είναι διαθέσιµο στην επιχείρηση χωρίς να επηρεάζεται η µελλοντική της θέση και κατ επέκταση απεικονίζουν την µεταβολή του πλούτου της επιχείρησης. Στην πράξη τα κέρδη δεν µπορούν να αντικατοπτρίζουν το εισόδηµα του Hicks εξαιτίας των κανόνων αναγνώρισης και αποτίµησης που θέτουν τα λογιστικά πρότυπα σε συνδυασµό µε τις λογιστικές επιλογές που κάνει η κάθε επιχείρηση. Όµως όσο υψηλότερη η ποιότητα των κερδών τόσο ακριβέστερα αντικατοπτρίζουν το εισόδηµα του Hicks. Η ποιότητα των κερδών είναι στοιχείο καθοριστικής σηµασίας για όλους όσους συµµετέχουν στη διαδικασία της λογιστικής πληροφόρησης και για όσους χρησιµοποιούν την χρηµατοοικονοµική πληροφόρηση για επενδυτικές κινήσεις ή για τη σύναψη συµβολαίων και συµφωνιών. Πιο συγκεκριµένα για όσους προετοιµάζουν ή ελέγχουν τις οικονοµικές καταστάσεις, για τους οικονοµικούς αναλυτές και για όσους διαµορφώνουν και θεσµοθετούν τα λογιστικά πρότυπα. Στοιχεία από τις λογιστικές καταστάσεις και ιδιαίτερα τα κέρδη χρησιµοποιούνται στη σύναψη συµβολαίων αποζηµίωσης των στελεχών της επιχείρησης αλλά και ως ρήτρες σε δανειακές συµβάσεις. Υπερ-εκτιµηµένα κέρδη θα οδηγήσουν σε υπερβάλλουσες αποζηµιώσεις των στελεχών και αντίστοιχα σε κάλυψη της µείωσης της φερεγγυότητας της επιχείρησης, µε αποτέλεσµα λανθασµένα οι δανειστές να συνεχίζουν την πίστωση και να αναβάλλουν τον τερµατισµό της. Από την πλευρά των επενδυτών, χαµηλής ποιότητας κέρδη δίνουν λανθασµένο σήµα για κατανοµή των πόρων των επενδύσεών τους. 23

24 Κεφάλαιο 2: Ποιότητα Κερδών Σύµφωνα µε τους Francis et al., 2008, η συσχέτιση των γνωστοποιήσεων µε την ποιότητα των κερδών λειτουργεί υπό τη λογική ότι οι γνωστοποιήσεις είναι το µέσο για εξοµάλυνση της ασυµµετρίας πληροφόρησης. Οι συµµετέχοντες στην αγορά είναι ενήµεροι για την πληροφόρηση που έχουν στη διάθεσή τους οι διαχειριστές µιας επιχείρησης και ερµηνεύουν τη µη γνωστοποίηση ως προσπάθεια απόκρυψης αρνητικών ειδήσεων µε αποτέλεσµα να προεξοφλούν αρνητικά την αξία της επιχείρησης. Κατ επέκταση το όριο που θέτει η επιχείρηση για γνωστοποιήσεις µειώνεται και προβλέπεται ότι επιχειρήσεις µε υψηλή (χαµηλή) ποιότητα πληροφοριών προβαίνουν σε περισσότερες (λιγότερες) γνωστοποιήσεις. Οι Lang and Lundholm, 1993, αποδεικνύουν εµπειρικά µεταξύ άλλων ότι επιχειρήσεις µε υψηλή απόδοση έχουν υψηλότερη ποιότητα γνωστοποιήσεων όπως αυτή µετράται από τη βαθµολόγηση του AIMR. Επίσης, οι Francis et al., 2008 καταλήγουν ότι επιχειρήσεις µε καλύτερη (χειρότερη) ποιότητα κερδών έχουν περισσότερες (λιγότερες) προαιρετικές γνωστοποιήσεις. 2.2 ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΠΟΥ ΚΑΘΟΡΙΖΟΥΝ ΤΗΝ ΠΟΙΟΤΗΤΑ ΚΕΡ ΩΝ Όντας ένα είδος λογιστικής πληροφόρησης η ποιότητα των κερδών επηρεάζεται από πολλούς παράγοντες, η κατανόηση των οποίων είναι καθοριστικής σηµασίας για την επιτυχή µέτρηση της ποιότητας των κερδών. Παρακάτω παρατίθενται οι καθοριστικοί παράγοντες όπως αναλύονται από τους Dechow et al, Χαρακτηριστικά της επιχείρησης Τα χαρακτηριστικά της επιχείρησης παίζουν βασικό ρόλο στη διαµόρφωση των λογιστικών πολιτικών που επιλέγει η επιχείρηση και κατ επέκταση στη διαµόρφωση των λογιστικών µεγεθών που δηµοσιεύει. Συγκεκριµένα, στη βιβλιογραφία συνδέονται µε την ποιότητα των κερδών η οικονοµική πορεία της επιχείρησης (έχει µελετηθεί κατά πόσο επιχειρήσεις µε κακή πορεία τείνουν να χρησιµοποιούν λογιστικές πρακτικές που αυξάνουν τα κέρδη αλλά µειώνουν την ποιότητα των κερδών), ο δανεισµός (ο κίνδυνος παραβίασης κάποιας ρήτρας δανεισµού οδηγεί τους διαχειριστές να δώσουν ώθηση στα κέρδη τους και να παραποιήσουν τις οικονοµικές καταστάσεις ώστε να αποφύγουν τις ποινές), ο ρυθµός ανάπτυξης και οι επενδύσεις (έρευνες έχουν δείξει ότι επιχειρήσεις µε υψηλό ρυθµό ανάπτυξης χαρακτηρίζονται από ευµετάβλητα κέρδη και γενικότερα εντοπίζεται αρνητική σχέση µεταξύ ποιότητας κερδών και ρυθµού ανάπτυξης) και τέλος το µέγεθος της επιχείρησης (θετικά συσχετισµένο µε την ποιότητα των 24

25 Κεφάλαιο 2: Ποιότητα Κερδών κερδών καθώς θεωρείται ότι µεγαλύτερες επιχειρήσεις τηρούν επαρκείς διαδικασίες εσωτερικού ελέγχου για την παραγωγή των χρηµατοοικονοµικών πληροφοριών). Τακτικές που ακολουθούνται στην παροχή χρηµατοοικονοµικής πληροφόρησης Στην οµάδα αυτή εντάσσονται οι λογιστικές µέθοδοι, όσον αφορά και τις αρχές που τηρούνται και τις επιλογές που απαιτούνται από τα λογιστικά πρότυπα (π.χ. µέθοδος σταθερής ή αύξουσας απόσβεσης) αλλά και τις εκτιµήσεις (π.χ. υποθέσεις σχετικά µε την πρόβλεψη αποζηµίωσης προσωπικού λόγω εξόδου από την υπηρεσία). Επιπλέον, λοιπές πρακτικές επηρεάζουν την ποιότητα των κερδών, όπως η κατάταξη των στοιχείων στις οικονοµικές καταστάσεις ή η εγκυρότητα των ενδιάµεσων καταστάσεων (π.χ. αναγνωρίζονται οµαλά τα έσοδα έξοδα καθ όλο το έτος ή παρατηρούνται διακυµάνσεις ώστε να επιτευχθεί ο στόχος στο τέταρτο τρίµηνο). Τέλος, η χρήση προτύπων όπως τα.π.χ.α. τα οποία παρέχουν ένα εννοιολογικό πλαίσιο και όχι ακριβείς οδηγίες για κάθε ζήτηµα, επηρεάζει την ποιότητα των κερδών. Η εµπειρική έρευνα όµως δίνει µικτά αποτελέσµατα ως προς το ποια µέθοδος θα δώσει οικονοµικές καταστάσεις µε τη λιγότερη δυνατή χειραγώγηση από τη διοίκηση. Oι Fields et al., 2001, ορίζουν τη λογιστική επιλογή ως κάθε απόφαση της οποίας ο στόχος είναι να επηρεάσει (είτε στην ουσία είτε στον τύπο) το αποτέλεσµα του λογιστικού συστήµατος κατά ένα συγκεκριµένο τρόπο, συµπεριλαµβανοµένου όχι µόνο των οικονοµικών καταστάσεων που δηµοσιεύονται βάσει των Γενικών Λογιστικών Αρχών αλλά και των στοιχείων για σκοπούς φορολογικών και ρυθµιστικών αρχών. Οι λογιστικές επιλογές λοιπόν περιλαµβάνουν και αποφάσεις όπως το να διαµορφώσεις τη σύµβαση µιας µίσθωσης ως λειτουργική και όχι χρηµατοοικονοµική, αλλά και πραγµατικές αποφάσεις όπως η µείωση των εξόδων έρευνας και ανάπτυξης για βελτίωση των οικονοµικών αποτελεσµάτων. Η έννοια της λογιστικής επιλογής σχετίζεται αλλά δεν ταυτίζεται µε την ευρύτερη έννοια της διαχείρισης κερδών κι αυτό γιατί δεν αφορούν όλες οι λογιστικές επιλογές διαχείριση κερδών. Ορισµένες λογιστικές επιλογές επιβάλλονται από τα λογιστικά πρότυπα ώστε το αποτέλεσµα του λογιστικού συστήµατος να αντικατοπτρίζει στον µέγιστο βαθµό την οικονοµική κατάσταση της επιχείρησης. εν είναι δηλαδή οικονοµικά εφικτό τα λογιστικά πρότυπα να ορίζουν κανόνες για όλες τις πιθανές περιπτώσεις. Σύµφωνα µε τους συγγραφείς, σε τέλειες και αποτελεσµατικές αγορές όπως αυτές ορίζονται από το θεώρηµα των Miller Modigliani, η λογιστική πληροφόρηση δεν είναι απαραίτητη. Επιχειρώντας µια σύνοψη της υπάρχουσας βιβλιογραφίας οι Fields et al., 2001, οµαδοποιούν τις έρευνες σε τρεις κατηγορίες µε βάση το κίνητρο που έχουν κάθε φορά οι 25

26 Κεφάλαιο 2: Ποιότητα Κερδών διοικούντες για λογιστική επιλογή. Πρώτη κατηγορία αποτελεί η ύπαρξη του κόστους αντιπροσώπευσης καθώς οι λογιστικές επιλογές ορίζονται µε στόχο να επηρεαστούν τα συµβαλλόµενα µέρη σε συµβάσεις όπως χρέος ή αποζηµίωση των στελεχών. εύτερη κατηγορία είναι ο επηρεασµός της αποτίµησης των περιουσιακών στοιχείων λόγω της ασυµµετρίας πληροφόρησης και τρίτη κατηγορία ο επηρεασµός των τρίτων όπως οι φορολογικές αρχές, οι προµηθευτές ή οι ανταγωνιστές. ιακυβέρνηση και εσωτερικός έλεγχος Χαρακτηριστικά του ιοικητικού Συµβουλίου, διαδικασίες εσωτερικού ελέγχου, κατανοµή µετοχών, αποζηµίωση των διοικητικών στελεχών και διαδικασίες αλλαγής της διοίκησης είναι στοιχεία που επηρεάζουν την ποιότητα των κερδών. Ενδεικτικά αναφέρουµε την έρευνα της DeAngelo, 1988, η οποία αναλύει τη χρήση των οικονοµικών δεδοµένων σε proxy contests δηλαδή στις προσπάθειες των µετόχων οι οποίοι διαφωνούν µε τις επιλογές της διοίκησης να εκλεγούν στο διοικητικό συµβούλιο της εταιρείας. Η έρευνά της δείχνει ότι οι µέτοχοι που διαφωνούν χρησιµοποιούν τα χαµηλά κέρδη της επιχείρησης και όχι τη χαµηλή τιµή της µετοχής ως επιχείρηµα κατά της υπάρχουσας διοίκησης. Έτσι στο δείγµα που εξετάζει παρατηρεί ότι πριν τη διεκδίκηση της διοίκησης από νέους µετόχους, οι επιχειρήσεις παρουσίαζαν χαµηλότερο ROE από το µέσο όρο της αγοράς ενώ είχαν µεγαλύτερες αποδόσεις στις τιµές των µετοχών. Κατά τη διάρκεια του ανταγωνισµού των µετόχων παρατηρείται βελτίωση των παρουσιαζόµενων κερδών και µείωση της πραγµατικής κερδοφορίας όπως αυτή µετράται από τις λειτουργικές ταµειακές ροές. Στη συνέχεια αν εκλεγούν οι διαφωνούντες µέτοχοι τότε τα κέρδη παρουσιάζουν πτώση, η οποία παρουσιάζεται σαν αποτέλεσµα των επιλογών της προηγούµενης διοίκησης και βοηθάει στο να φανεί µεγαλύτερη η βελτίωση των αποτελεσµάτων τον επόµενο χρόνο από τη νέα διοίκηση. Έλεγχος Η ικανότητα των ορκωτών ελεγκτών να εντοπίζουν και να απαλείφουν σκόπιµες ή µη ανακρίβειες που εµπεριέχονται στις οικονοµικές καταστάσεις επηρεάζει την ποιότητα των κερδών. Οι ερευνητές θεωρούν ότι η ικανότητα ενός ελεγκτή για τον εντοπισµό σφαλµάτων είναι συνάρτηση της προσπάθειας και της αποτελεσµατικότητάς του και ότι τα κίνητρα ενός ελεγκτή να διορθώσει τα λάθη ή να τα δώσει στη δηµοσιότητα εξαρτώνται από παράγοντες όπως ο 26

27 Κεφάλαιο 2: Ποιότητα Κερδών κίνδυνος της ποινικής δίωξης, το κόστος για τη φήµη του και η ανεξαρτησία του. Όµως ενώ η λογική της επίδρασης του ελέγχου στην ποιότητα των κερδών είναι εύκολα κατανοητή, η εµπειρική απόδειξή της είναι δύσκολη καθώς η προσπάθεια του ελεγκτή και τα κίνητρα δεν είναι παρατηρήσιµα. Σύµφωνα µε µια πρόσφατη έρευνα από τους Leventis, Dimitropoulos, 2010 για 97 εταιρείες που διαπραγµατεύονται στο Χρηµατιστήριο Αθηνών για την περίοδο , παρατηρήθηκε µεταξύ άλλων θετική σχέση µεταξύ τιµολόγησης του ελέγχου και διαχείρισης κερδών για µικρές επιχειρήσεις. Σε αυτή την περίπτωση, δηλαδή σε µικρές επιχειρήσεις µε µικρή ανεξαρτησία στη διοίκηση, οι ελεγκτές θα µπορούσαν και θα έπρεπε να είναι ο µηχανισµός που θα βελτιώσει την εταιρική διακυβέρνηση και ο βασικός τρόπος να µειωθούν τα µη κανονικά δεδουλευµένα (abnormal accruals). Κεφαλαιαγορές Πολλές µελέτες αποδεικνύουν ότι όταν µια επιχείρηση συγκεντρώνει κεφάλαια από την αγορά αλλάζει λογιστικές επιλογές, καθώς υπάρχει κίνητρο βελτίωσης των οικονοµικών δεδοµένων που παρουσιάζει. Εξωτερικοί παράγοντες Τέλος έχουν εντοπιστεί και άλλοι παράγοντες που επηρεάζουν τις λογιστικές επιλογές όπως για παράδειγµα πολιτικοί και φορολογικοί λόγοι. Επιβεβαιώνεται εµπειρικά ότι οι επιχειρήσεις καταφεύγουν σε διαχείριση των κερδών για µείωσή τους µέσω των δεδουλευµένων, καθώς τα κέρδη θα οδηγούσαν σε δαπανηρές κανονιστικές παρεµβάσεις. Χαρακτηριστικό παράδειγµα αποτελεί η έρευνα της Jones, 1991, η οποία εξετάζει κατά πόσο οι επιχειρήσεις που θα επωφεληθούν από τη µείωση των δασµών των εισαγωγών προσπαθούν να µειώσουν τα κέρδη τους µέσω πρακτικών διαχείρισης κερδών κατά τη διάρκεια του ελέγχου από την αρµόδια υπηρεσία. Χρησιµοποιώντας ένα µοντέλο που εντοπίζει τα δεδουλευµένα που µπορούν να διαµορφωθούν σύµφωνα µε τις εκτιµήσεις της διοίκησης συµπεραίνει ότι οι επιχειρήσεις τείνουν να χρησιµοποιούν δεδουλευµένα που µειώνουν το αποτέλεσµα κατά το έτος που ελέγχονται. 27

28 Κεφάλαιο 2: Ποιότητα Κερδών 2.3 ΜΕΤΡΗΣΗ ΤΗΣ ΠΟΙΟΤΗΤΑΣ ΚΕΡ ΩΝ Λόγω των πολλών διαστάσεων που έχει η έννοια της ποιότητας των κερδών δεν υπάρχει ένα καθορισµένο µέτρο που να καλύπτει όλες τις περιπτώσεις. Η επιλογή του τρόπου µέτρησης καθορίζεται από το ζήτηµα της έρευνας που τίθεται καθώς και από τη διαθεσιµότητα των δεδοµένων και των µοντέλων εκτίµησης (πια µέτρα µπορούν να υπολογιστούν). Παρακάτω παρατίθεται τα βασικά µέτρα / προσεγγίσεις για την ποιότητα κερδών που έχουν χρησιµοποιηθεί στη βιβλιογραφία: α) Ποιότητα των δεδουλευµένων (Accruals Quality) Η χρήση των δεδουλευµένων ως µέτρο της ποιότητας των κερδών βασίζεται στο γεγονός ότι τα κέρδη που σχετίζονται περισσότερο µε τις ταµειακές ροές είναι υψηλότερης ποιότητας. Στην κατηγορία αυτή βασική προσέγγιση είναι αυτή των Dechow and Dichev, Υπό την παρατήρηση ότι τα accruals χρησιµοποιούνται για να διορθώσουν την αναγνώριση των ταµειακών ροών στο χρόνο ώστε να υπάρχει καλύτερη απεικόνιση της οικονοµικής κατάστασης της επιχείρησης, οι Dechow and Dichev, 2002, τονίζουν την χρήση υποθέσεων και εκτιµήσεων στην αναγνώριση των δεδουλευµένων που οδηγεί σε διορθώσεις κατά την πραγµατική τακτοποίηση της συναλλαγής. Για παράδειγµα, η αναγνώριση µιας απαίτησης επιταχύνει την αναγνώριση µιας µελλοντικής ταµειακής εισροής και συγχρονίζει την οικονοµική ωφέλεια από τη συναλλαγή µε την λογιστική απεικόνισή της. Αν όµως τα καθαρά έσοδα από την απαίτηση είναι µικρότερα από την αρχική εκτίµηση, τότε η µεταγενέστερη εγγραφή διόρθωσης θα απεικονίζει την πραγµατική ταµειακή εισροή και θα διορθώνει την αρχική εκτίµηση. Αυτά τα λάθη εκτίµησης και οι µεταγενέστερες διορθώσεις θεωρούνται ως «θόρυβος» που µειώνει τον ευεργετικό ρόλο των δεδουλευµένων και έτσι η ποιότητα των δεδουλευµένων και των κερδών µειώνεται κατά το µέγεθος των λαθών εκτίµησης. Το µέτρο που αναπτύσσουν οι Dechow and Dichev, 2002, αιχµαλωτίζει την αντιστοίχηση των δεδουλευµένων που αφορούν κεφάλαιο κίνησης µε τις ταµειακές ροές από λειτουργικές δραστηριότητες της προηγούµενης, τρέχουσας και επόµενης περιόδου. Έτσι η τυπική απόκλιση των καταλοίπων της παλινδρόµησης των δεδουλευµένων του κεφαλαίου κίνησης µε τις ταµειακές ροές από λειτουργικές δραστηριότητες της προηγούµενης, τρέχουσας και επόµενης χρήσης αντικατοπτρίζει την ποιότητα των κερδών. 28

29 Κεφάλαιο 2: Ποιότητα Κερδών β) Μη κανονικά δεδουλευµένα (Abnormal Accruals) Τα abnormal accruals προσδιορίζουν την ποιότητα των κερδών καθώς δεδουλευµένα που δεν εξηγούνται από θεµελιώδη µεγέθη της επιχείρησης αποτελούν αντίστροφο µέτρο αυτής. Βασικό µέτρο σε αυτή την κατηγορία είναι το µέτρο που αναπτύχθηκε από την Jones, 1991, και κάποιες τροποποιήσεις αυτού. Η Jones, 1991, σχετίζει στο µοντέλο της την µεταβολή των accruals µε την µεταβολή των εσόδων και των παγίων προς την αξία του συνόλου του ενεργητικού την προηγούµενη περίοδο. Οι προσεγγίσεις µπορούν να γίνουν είτε διαχρονικά για µία επιχείρηση είτε διαστρωµατικά για έναν κλάδο. Η διαφορά µε την προηγούµενη προσέγγιση έγκειται στο ότι το συγκεκριµένο µοντέλο έχει στόχο την αποτύπωση των accruals που δεν σχετίζονται µε θεµελιώδη µεγέθη, ενώ το προηγούµενο αποτυπώνει τόσο κανονικά accruals όσο και accruals που διαµορφώνονται µε τη διακριτική ευχέρεια της διοίκησης (discretionary accruals). γ) ιάρκεια των κερδών (Persistence) Η διάρκεια των κερδών θεωρείται επιθυµητή καθώς υποδηλώνει υψηλότερης ποιότητας και επαναλαµβανόµενα κέρδη. Εµπειρικά αποτυπώνεται από τον εκτιµηθέντα συντελεστή κλίσης (φ 1,j ) αυτοπαλίνδροµου µοντέλου τάξης ένα των κερδών σε σχέση µε την προηγούµενη χρονιά. (X j,t = φ 0,j + φ 1,j X j,t 1 + υ j,t ). Τιµές του συντελεστή κοντά στο ένα δείχνουν κέρδη µε υψηλή ποιότητα ενώ τιµές κοντά στο µηδέν δείχνουν παροδικά κέρδη (Francis et al, 2006). δ) Προβλεψιµότητα (Predictability) Η προβλεψιµότητα ορίζεται ως η ικανότητα των κερδών να προβλέπουν τον εαυτό τους. Στη βιβλιογραφία η ιδιότητα αυτή προσεγγίζεται µε δύο τρόπους (Francis et al, 2006). Ο πρώτος αφορά την τυπική απόκλιση των καταλοίπων της προηγούµενης παλινδρόµησης ( ), ενώ ο δεύτερος βασίζεται στα λάθη των προβλέψεων των αναλυτών. Το σφάλµα πρόβλεψης ορίζεται ως η διαφορά των προβλεφθέντων κερδών ανά µετοχή µε τα πραγµατοποιηθέντα προσαρµοσµένο µε την τιµή της µετοχής δέκα µέρες πριν την ανακοίνωση των αποτελεσµάτων. ε) Οµαλότητα (Smoothness) Η οµαλότητα των κερδών εκφράζει την ικανότητα των διαχειριστών της επιχείρησης να χρησιµοποιούν την πληροφόρηση που έχουν για τα µελλοντικά κέρδη ώστε να παρουσιάζουν µια 29

30 Κεφάλαιο 2: Ποιότητα Κερδών πιο αντιπροσωπευτική εικόνα των αποτελεσµάτων της επιχείρησης. Από την άλλη πλευρά, υπάρχουν ερευνητές που θεωρούν την οµαλότητα των κερδών ως αρνητικό στοιχείο της ποιότητας των κερδών, καθώς θεωρούν ότι τα οµαλά κέρδη δείχνουν την ικανότητα που έχουν οι διαχειριστές να χρησιµοποιούν τα λογιστικά πρότυπα ώστε να οµαλοποιούν τεχνητά τα κέρδη τους για να παρουσιάζουν καλύτερη εικόνα στην αγορά (Leuz et al, 2003). στ) Μεταβλητότητα των κερδών (Earnings variability) Η µεταβλητότητα των κερδών σχετίζεται εννοιολογικά και στατιστικά µε την οµαλότητα των κερδών και την ποιότητα των δεδουλευµένων, οπότε ισχύουν και γι αυτήν οι ίδιες υποθέσεις που κάνουν και τα παραπάνω χαρακτηριστικά σηµαντικά για την ποιότητα των κερδών. Εµπειρικά η µεταβλητότητα των κερδών µετράται ως η τυπική απόκλιση των κερδών για µια χρονοσειρά δεδοµένων µιας συγκεκριµένης επιχείρησης. ζ) Value Relevance Η αξία των κερδών αντικατοπτρίζει το γεγονός ότι τα κέρδη και γενικά όλη η λογιστική πληροφόρηση θα πρέπει να εξηγούν τις πληροφορίες που ενσωµατώνονται στις τιµές. Έτσι η ικανότητα των κερδών να εξηγούν τις µεταβολές στις αποδόσεις των τιµών των µετοχών αποτελεί επιθυµητή ιδιότητα (Francis et al, 2004). η) Επικαιρότητα και συντηρητικότητα (Timeliness and Conservatism) Και τα δύο αυτά χαρακτηριστικά προκύπτουν από την οικονοµική θεωρία ότι η λογιστική πληροφόρηση θα πρέπει να αποτυπώνει την οικονοµική αξία της επιχείρησης όπως αυτή µετράται από την αγοραία αξία των µετοχών. Ως timeliness ορίζεται το κατά πόσο οι αποδόσεις αποτελούν επεξηγηµατικό παράγοντα των κερδών σε παλινδρόµηση των κερδών στις αποδόσεις, ενώ η συντηρητικότητα εκφράζεται ως ο λόγος των συντελεστών κλίσης της παλινδρόµησης θετικών αποδόσεων σε σχέση µε τις αποδόσεις προς τον συντελεστή κλίσης παλινδρόµησης αρνητικών αποδόσεων σε σχέση µε τις αποδόσεις. Έτσι η συντηρητικότητα εκφράζει τη διαφορική ικανότητα των κερδών να αποτυπώνουν οικονοµικές ζηµίες έναντι κερδών. 30

31 Κεφάλαιο 3: Κόστος Ιδίων Κεφαλαίων ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3: ΚΟΣΤΟΣ Ι ΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ 3.1 ΟΡΙΣΜΟΣ ΚΑΙ ΕΠΙ ΡΑΣΗ Κεντρικό πυλώνα της θεωρητικής βιβλιογραφίας σχετικά µε τις γνωστοποιήσεις αποτελεί η επίδρασή τους στην ασυµµετρία πληροφόρησης των κεφαλαιαγορών. Οι εταιρικές γνωστοποιήσεις µειώνουν την πιθανότητα ορισµένοι επενδυτές να έχουν περισσότερη πληροφόρηση από τους υπόλοιπους και επίσης µειώνουν την αβεβαιότητα σχετικά µε την αξία της επιχείρησης καθώς µε περισσότερη διαθέσιµη πληροφόρηση η αποτίµηση είναι ασφαλέστερη. Και οι δύο παραπάνω παράγοντες µειώνουν το ασφάλιστρο τιµής που απαιτούν οι µη ενηµερωµένοι επενδυτές µε αποτέλεσµα να αυξάνεται η ρευστότητα της αγοράς. Η εµπειρική απόδειξη της σχέσης µεταξύ γνωστοποιήσεων και µείωσης της ασυµµετρίας πληροφόρησης και κατ επέκταση του κόστους ιδίων κεφαλαίων αποτελεί σηµαντικό ερευνητικό θέµα, το οποίο όµως µέχρι σήµερα έχει ασθενή αποτελέσµατα. Οι αιτίες της έλλειψης έγκυρων ερευνητικών αποτελεσµάτων είναι κυρίως η δυσκολία µέτρησης τόσο της ποιότητας των γνωστοποιήσεων όσο και του κόστους ιδίων κεφαλαίων. Στη χρηµατοοικονοµική θεωρία το κόστος ιδίων κεφαλαίων ορίζεται ως η απόδοση που αναµένεται από την επένδυση σε µια επιχείρηση. Αποτελεί ένα σηµαντικό στοιχείο που χρήζει ακριβούς εκτίµησης για όλα τα εµπλεκόµενα µέρη στην οικονοµική διαδικασία καθώς αποτελεί τη βάση αποφάσεων που σχετίζονται µε την αξιολόγηση επενδύσεων και την αποτίµηση επιχειρήσεων. Η έννοια του κόστους ιδίων κεφαλαίων αν και είναι εξαιρετικά διαδεδοµένη, δεν αποτελεί άµεσα παρατηρήσιµη µεταβλητή µε αποτέλεσµα να έχει αρκετά υποκειµενικά χαρακτηριστικά. Σε επιχειρήσεις µε πολλούς µετόχους και πιθανούς µελλοντικούς µετόχους, δεν είναι δυνατόν να γνωρίζουµε ακριβώς τι απόδοση απαιτούν για τις επενδύσεις τους. Ως εκ τούτου, πολλά µοντέλα έχουν αναπτυχθεί για να εξακριβωθεί, στο πλαίσιο της οικονοµικής θεωρίας, ποιο είναι το πραγµατικό κόστος ιδίων κεφαλαίων, χωρίς να υπάρχει ευρέως αποδεκτή µεθοδολογία για τον υπολογισµό του. Σύµφωνα µε την Botosan, 1997, σε επιχειρήσεις µε χαµηλό επίπεδο παρακολούθησης από αναλυτές υπάρχει στατιστικά σηµαντική αρνητική συσχέτιση µεταξύ του επιπέδου των γνωστοποιήσεων, όπως µετράται από τον ιδιοκατασκευαζόµενο δείκτη της και το κόστος ιδίων κεφαλαίων. Το αποτέλεσµα αυτό ερµηνεύεται ως µια σχέση ανταλλαγής µεταξύ των εταιρικών γνωστοποιήσεων και εναλλακτικών πηγών πληροφόρησης. Παρά το γεγονός ότι η Botosan 31

32 Κεφάλαιο 3: Κόστος Ιδίων Κεφαλαίων παρατηρεί ότι τα αποτελέσµατα της µπορεί να µην είναι γενικεύσιµα καθώς το δείγµα δεδοµένων αφορά έναν κλάδο και µία χρονική περίοδο, οι µεγαλύτερες επιφυλάξεις σχετικά µε τα αποτελέσµατά της αφορούν σφάλµα εκτίµησης τόσο της εξαρτηµένης (κόστος κεφαλαίου) όσο και της ανεξάρτητης µεταβλητής (δείκτης γνωστοποιήσεων) (Fields et al., 2001). Οι Botosan and Plumlee, 2002, καταλήγουν ότι η επίδραση των γνωστοποιήσεων στο κόστος κεφαλαίου εξαρτάται από το είδος των γνωστοποιήσεων (ετήσια έκθεση, τριµηνιαία αποτελέσµατα ή άλλες ανακοινώσεις των δηµοσίων σχέσεων). Τα εµπειρικά δεδοµένα τους δείχνουν ότι ενώ οι ανακοινώσεις των ετήσιων αποτελεσµάτων µειώνουν το κόστος ιδίων κεφαλαίων, τα άλλα είδη ανακοινώσεων οδηγούν σε αυξηµένο κόστος ιδίων κεφαλαίων ίσως µέσω αυξηµένης µεταβλητότητας της τιµής της µετοχής. Το αποτέλεσµα αυτό είναι αντίθετο µε τη θεωρία που έχει ήδη αναπτυχθεί σχετικά µε την επίδραση των γνωστοποιήσεων στο κόστος ιδίων κεφαλαίων και όπως τονίζουν και οι ερευνητές χρειάζεται περαιτέρω εµπειρική εξέταση. Αντίστοιχη θεµελίωση της σχέσης κόστους κεφαλαίου και γνωστοποιήσεων επιχειρεί ο Hail, 2002 για επιχειρήσεις στη Σουηδία. Σε ένα διαστρωµατικό δείγµα 73 επιχειρήσεων στη Σουηδία αποδεικνύει στατιστικά σηµαντική αρνητική σχέση µεταξύ του κόστους ιδίων κεφαλαίων και του µέτρου βαθµολόγησης των γνωστοποιήσεων. Βέβαια εκφράζονται οι περιορισµοί γενίκευσης του εµπειρικού αποτελέσµατος λόγω χρήσης µικρού δείγµατος, από συγκεκριµένη αγορά, για ένα χρόνο. Οι Lambert et al., 2007, αναπτύσσουν ένα µοντέλο βασισµένο στο CAPM όπου αντί για αποδόσεις υπάρχουν ταµειακές ροές και η πολιτική γνωστοποιήσεων της επιχείρησης παρουσιάζεται ως «θόρυβος» της πρόβλεψης των µελλοντικών ταµειακών ροών. Χρησιµοποιώντας αυτό το πλαίσιο, αποδεικνύεται ότι η ποιότητα των λογιστικών πληροφοριών επηρεάζει το κόστος κεφαλαίου, τόσο άµεσα µέσω της επίδρασης των απόψεων των συµµετεχόντων στην αγορά σχετικά µε την κατανοµή των µελλοντικών ταµειακών ροών, όσο και έµµεσα επηρεάζοντας πραγµατικές αποφάσεις που αλλάζουν την κατανοµή των µελλοντικών ταµειακών ροών. Το άµεσο αποτέλεσµα προκύπτει επειδή η ποιότητα των γνωστοποιήσεων επηρεάζει την αξιολόγηση της συνδιακύµανσης των ταµειακών ροών της επιχείρησης και των ταµειακών ροών άλλων επιχειρήσεων, γεγονός µη διαφοροποιήσιµο. Μελέτες των διαδικασιών έκδοσης νέου κεφαλαίου καταδεικνύουν άµεσα την επίδραση των γνωστοποιήσεων στο κόστος. Οι Lang and Lundholm, 2000, εξετάζουν τις πρακτικές 32