ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3ο ΑΓΟΡΕΣ ΧΡΗΜΑΤΟΣ ΚΑΙ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ

48 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3ο ΑΓΟΡΕΣ ΧΡΗΜΑΤΟΣ ΚΑΙ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ Στο προηγούμενο κεφάλαιο μάθατε τις βασικές έννοιες της απόδοσης και του κινδύνου. Οι έννοιες αυτές είναι απαραίτητες για την ανάλυση αξιογράφων μεταβλητού και σταθερού εισοδήματος, με τα οποία θα ασχοληθούμε στο κεφάλαιο αυτό. Η κατανόηση του κεφαλαίου αυτού αποτελεί βασική προϋπόθεση για να ασχοληθείτε με την ανάλυση και την αποτίμηση ομολογιών και μετοχών, που αναπτύσσονται σε επόμενα κεφάλαια. Το κεφάλαιο αυτό περιλαμβάνει τρεις κύριες ενότητες. Στην πρώτη ενότητα εξετάζονται τα σημαντικότερα μέσα της αγοράς χρήματος. Στη δεύτερη ενότητα αναλύονται τα βασικά χαρακτηριστικά των μετοχών και των ομολογιών. Τέλος, στην τρίτη ενότητα παρουσιάζονται τα σημαντικότερα είδη των ομολογιών. 3.1 Αγορά χρήματος Η αγορά χρήματος (money market) αναφέρεται στους οργανισμούς και στις διαδικασίες που διευκολύνουν τις συναλλαγές σε βραχυπρόθεσμα αξιόγραφα. Ο όρος «βραχυπρόθεσμα» σημαίνει ότι τα αξιόγραφα αυτά έχουν χρονική διάρκεια (δηλαδή λήξη) μέχρι ένα έτος. Η αγορά χρήματος δεν έχει γεωγραφική έννοια, αλλά ούτε και συγκεκριμένη τοποθεσία στην οποία γίνονται οι συναλλαγές, όπως στην αγορά κεφαλαίου είναι το χρηματιστήριο. Τα μέσα ή εργαλεία της αγοράς χρήματος (money market instruments) είναι οι χρηματοοικονομικές απαιτήσεις που αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης σ αυτήν και χαρακτηρίζονται ως βραχυπρόθεσμες επενδύσεις με μεγάλη ρευστότητα (liquidity) και με χαμηλό κίνδυνο αθέτησης 1 (default risk) των υποχρεώσεων των εκδοτών τους. Τα μέσα της αγοράς χρήματος έχουν συνήθως μεγάλες ονομαστικές αξίες και γι αυτό οι περισσότερες επενδύσεις στους τίτλους αυτούς γίνονται με έμμεσο τρόπο. Τα σημαντικότερα μέσα της αγοράς χρήματος είναι τα εξής: Έντοκα Γραμμάτια του Ελληνικού Δημοσίου ΕΓΕΔ (treasury bills). Τα έντοκα γραμμάτια είναι ανώνυμοι τίτλοι οι οποίοι μεταβιβάζονται ελεύθερα, αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης στο Χρηματιστήριο Αθηνών και διατίθενται 1 Ο κίνδυνος αθέτησης αναφέρεται στην αδυναμία καταβολής του κεφαλαίου ή/και των τόκων που έχουν δανειστεί οι εκδότες των χρηματοοικονομικών απαιτήσεων.

49 από την Τράπεζα της Ελλάδος, τις τράπεζες και τις χρηματιστηριακές εταιρείες. Τα έντοκα γραμμάτια δεν παρέχουν τόκο στον κάτοχό τους όταν λήξουν, αλλά προσφέρουν απόδοση, διότι εκδίδονται με έκπτωση από την ονομαστική τους αξία και στη λήξη τους εξοφλούνται στην ονομαστική τους αξία. Άρα, η έκπτωση αυτή καθορίζει την απόδοση την οποία θα έχει ο κάτοχος του γραμματίου. Όσο μεγαλύτερη είναι η έκπτωση τη στιγμή της αγοράς του έντοκου γραμματίου, τόσο μεγαλύτερη θα είναι και η απόδοση την οποία θα έχει ο κάτοχός του. Τα έντοκα γραμμάτια του Ελληνικού Δημοσίου έχουν διάρκεια 3, 6 και 12 μήνες (ή εναλλακτικά, 13, 26 και 52 εβδομάδες). Στην πρωτογενή αγορά, η απόδοση των έντοκων υπολογίζεται με βάση μήνα τριάντα (30) ημερών και έτος τριακοσίων εξήντα (360) ημερών. Στη δευτερογενή αγορά, η απόδοση των εντόκων υπολογίζεται με βάση τον πραγματικό αριθμό ημερών και έτος τριακοσίων εξήντα πέντε (365) ημερών. Το Υπουργείο Οικονομικών καθόριζε αρχικά το επιτόκιο των έντοκων γραμματίων διοικητικά. Σήμερα τα έντοκα γραμμάτια διατίθενται με τη διαδικασία της δημοπρασίας ανταγωνιστικών προσφορών (competitive auction or multiple price auction) με συμμετοχή των Βασικών Διαπραγματευτών Αγοράς (primary dealers), που προβλέπεται από τον κανονισμό λειτουργίας του θεσμού 2, ή με ελεύθερη συμμετοχή. Το Ελληνικό Δημόσιο όμως διατηρεί το δικαίωμα να μην κάνει δεκτές όλες τις προσφορές ή να μη δεχτεί καμιά προσφορά. Επιπλέον, το Ελληνικό Δημόσιο διατηρεί το δικαίωμα να διαθέτει τίτλους απ ευθείας στο κοινό με δημόσια εγγραφή. Άρα, το Ελληνικό Δημόσιο δεν έχει δεσμευτεί να ακολουθεί ένα συγκεκριμένο τρόπο έκδοσης εντόκων γραμματίων 3. Το 95% των εντόκων γραμματίων που κυκλοφορούν στην ελληνική χρηματαγορά είναι διαρκείας 12 μηνών. Μεγάλο ποσοστό των έντοκων γραμματίων κρατείται μέχρι τη λήξη τους. Κατά συνέπεια, οι συναλλαγές στην πρωτογενή αγορά βρίσκονται σε ιδιαίτερα υψηλά επίπεδα, ενώ αντίθετα οι συναλλαγές στη δευτερογενή αγορά βρίσκονται σε χαμηλά επίπεδα. Ο φόρος υπολογίζεται στη διαφορά μεταξύ ονομαστικής τιμής και τιμής έκδοσης και καταβάλλεται την ημέρα έκδοσης του εντόκου γραμματίου. Όταν η ημερομηνία λήξης των εντόκων γραμματίων είναι 2 Σύμφωνα με το Ν. 2515/1997 (άρθρο 26), οι Βασικοί Διαπραγματευτές Αγοράς είναι ορισμένα πιστωτικά ιδρύματα με έδρα ή μόνιμη εγκατάσταση την Ελλάδα, τα οποία έχουν επιλεγεί με συγκεκριμένα κριτήρια και παρέχουν υπηρεσίες στην πρωτογενή και στη δευτερογενή αγορά τίτλων του Ελληνικού Δημοσίου. 3 Θα πρέπει να σημειωθεί ότι στις προθέσεις του Υπουργείου Οικονομικών είναι να διαθέτει τους τίτλους τους οποίους εκδίδει μόνο μέσω δημοπρασιών με συμμετοχή των Βασικών Διαπραγματευτών Αγοράς.

50 αργία, το Υπουργείο Οικονομικών εξαργυρώνει τα έντοκα γραμμάτια την επόμενη εργάσιμη ημέρα. Στις ΗΠΑ τα έντοκα γραμμάτια εκδίδονται κάθε εβδομάδα και πωλούνται με δημοπρασία (auction). Τα έντοκα γραμμάτια έχουν ονομαστική αξία που κυμαίνεται από $10.000 έως $1.000.000 και έχουν διάρκεια 91, 182 και 365 ημέρες. Παράδειγμα 3. 1 Ένας επενδυτής αγοράζει ένα έντοκο γραμμάτιο του Ελληνικού Δημοσίου ονομαστικής αξίας 1.000 ευρώ προς 980 ευρώ, το οποίο λήγει σε τρεις μήνες. Είναι γνωστό ότι οι αποδόσεις των έντοκων γραμματίων φορολογούνται με συντελεστή φορολόγησης 10% και ότι ο φόρος καταβάλλεται την ημέρα έκδοσης των εντόκων γραμματίων. Ζητείται: (α) Ποια είναι η ετήσια απόδοση του επενδυτή; (β) Από το ποσό που καταβάλλει ο επενδυτής ποιο είναι το ποσό που αντιστοιχεί στο φόρο και ποιο είναι το ποσό που αντιστοιχεί στην παρούσα αξία του τίτλου που προεξοφλείται; Απάντηση: (α) Η ετήσια απόδοση του επενδυτή βρίσκεται με εσωτερική υφαίρεση και είναι ίση με 8,16%. Η απόδοση αυτή βρίσκεται ως εξής: Kp = Kt / (1+rd) 980 = 1.000 / [1+r(90/360)] r = 0,0816 ή r = 8,16% Όπου Kp είναι το ποσό που κατέβαλε ο επενδυτής, Kt η ονομαστική αξία του τίτλου, r η ετήσια απόδοση (ή το προεξοφλητικό επιτόκιο) και d το χρονικό διάστημα που μεσολαβεί από την προεξόφληση μέχρι τη λήξη του τίτλου. (β) Το ποσό που κατέβαλε ο επενδυτής (Kp) περιλαμβάνει και το φόρο (T). Ο φόρος είναι ίσος με το φορολογικό συντελεστή επί τη διαφορά μεταξύ ονομαστικής αξίας και παρούσας αξίας του τίτλου, δηλαδή T = [t (Kt K0)]. Άρα, το ποσό που αντιστοιχεί στην παρούσα αξία του τίτλου που προεξοφλείται (K0) βρίσκεται ως εξής: Kp = K0 + T Kp = K0 + [t (Kt K0)] Kp = [K0 (1 t)] + (t Kt) K0 = [Kp (t Kt)] / (1 t) Επομένως, το ποσό που αντιστοιχεί στην παρούσα αξία των 1.000 ευρώ είναι κατά προσέγγιση ίσο με: K0 = [980 (0,10 1.000)] / (1 0,10) 977,78 και το ποσό που αντιστοιχεί σε φόρο είναι κατά προσέγγιση ίσο με (980 977,78=) 2,22 ευρώ.

51 Συμφωνίες επαναγοράς (repurchase agreements or repos). Είναι η πώληση ενός αξιογράφου, με τον όρο της επαναγοράς του ίδιου αξιογράφου από τον πωλητή του, σε μια προσυμφωνημένη ημερομηνία και τιμή. Μια παρόμοια συναλλαγή η οποία χρησιμοποιείται για το δανεισμό αξιογράφων είναι η αντίστροφη συμφωνία επαναγοράς. Αντίστροφη συμφωνία επαναγοράς ή συμφωνία επαναπώλησης (reverse repo or reverse) λέγεται η αγορά ενός αξιογράφου με τον όρο της επαναπώλησης του ίδιου αξιογράφου από τον αγοραστή του στον πωλητή του, σε μια προσυμφωνημένη ημερομηνία και τιμή. Και στις δύο περιπτώσεις πρόκειται για ένα δάνειο που παρέχει ο αγοραστής του αξιογράφου στον πωλητή, όπου το αξιόγραφο αποτελεί μια πρόσθετη εξασφάλιση (collateral) του δανειστή (δηλαδή του αγοραστή του αξιογράφου) για τα κεφάλαια που δανείζει. Η ονομασία της συναλλαγής εξαρτάται από το ποιος την ξεκινά. Τυπικά, εάν ένας επενδυτής αναζητά κεφάλαια, η συναλλαγή λέγεται συμφωνία επαναγοράς, ενώ εάν αναζητά αξιόγραφα, η συναλλαγή λέγεται αντίστροφη συμφωνία επαναγοράς. Η απόδοση στη συμφωνία επαναγοράς καθορίζεται από τη διαφορετική τιμή πώλησης και επαναγοράς του αξιογράφου. Στην Ελλάδα η διάρκεια των περισσοτέρων συμφωνιών επαναγοράς κυμαίνεται από 1 έως 14 ημέρες (ενώ υπάρχουν και συμφωνίες με μεγαλύτερη διάρκεια), και οι αποδόσεις τους φορολογούνται 4. Στις ΗΠΑ η ελάχιστη αξία των συμφωνιών αυτών είναι συνήθως $100.000 και η διάρκεια τους κυμαίνεται συνήθως από 3 έως 14 ημέρες. Υπάρχουν, πάντως, και συμφωνίες επαναγοράς μίας ημέρας (overnight) ή και μερικών μηνών. Διαπραγματεύσιμα πιστοποιητικά καταθέσεων (negotiable certificates of deposit CDs). Εκδίδονται από τις περισσότερες τράπεζες σε περίπτωση μιας κατάθεσης χρημάτων. Η κατάθεση διατηρείται στην τράπεζα μέχρι τη λήξη της, οπότε ο κάτοχος του πιστοποιητικού εισπράττει το κατατεθειμένο ποσό, επαυξημένο με τον τόκο που έχει συμφωνηθεί. Στην Ελλάδα τα πιστοποιητικά καταθέσεων έχουν διάρκεια που κυμαίνεται από μία εβδομάδα μέχρι ένα έτος, οι τόκοι τους φορολογούνται και δεν είναι διαπραγματεύσιμα στη δευτερογενή αγορά. Στις ΗΠΑ τα πιστοποιητικά καταθέσεων έχουν διάρκεια που κυμαίνεται από 14 ημέρες έως 1 έτος, η ελάχιστη κατάθεση είναι συνήθως $100.000 και όσα δεν έχουν λήξει είναι διαπραγματεύσιμα στη δευτερογενή αγορά. 4 Στην Ελλάδα οι συμφωνίες επαναγοράς λειτουργούν κυρίως ως καταθέσεις (δηλαδή είναι συμφωνίες επαναπώλησης).

52 Εμπορικοί πιστωτικοί τίτλοι (commercial papers). Είναι βραχυπρόθεσμοι πιστωτικοί τίτλοι που εκδίδονται από μεγάλες επιχειρήσεις χωρίς εξασφαλίσεις (unsecured). Στις ΗΠΑ οι ονομαστικές τους αξίες αρχίζουν από $100.000 και έχουν διάρκεια μέχρι 270 ημέρες. Οι τίτλοι αυτοί πουλιούνται συνήθως προεξοφλημένοι και η δευτερογενής τους αγορά παρουσιάζει περιορισμένη κινητικότητα. Συναλλαγματική αποδεκτή από τράπεζα (banker s acceptance) Είναι μια συναλλαγματική η οποία εκδόθηκε από μια επιχείρηση και την εξόφλησή της εγγυάται κάποια τράπεζα. Η ονομασία της οφείλεται στο ότι μια τράπεζα έχει αναλάβει την τελική υποχρέωση να πληρώσει τον κάτοχό της. Χρησιμοποιούνται κυρίως για τη χρηματοδότηση εισαγωγών και εξαγωγών. Στις ΗΠΑ οι συναλλαγματικές αυτές διαπραγματεύονται στη δευτερογενή αγορά προεξοφλημένες. Έχουν διάρκεια που κυμαίνεται από 30 έως 180 ημέρες, με πιο συνηθισμένη τη συναλλαγματική των 90 ημερών. Ευρωδολάρια (eurodollars). Είναι καταθέσεις σε δολάρια ΗΠΑ, κατατεθειμένες σε τράπεζες και χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς οι οποίοι βρίσκονται εκτός των ΗΠΑ. Οι τράπεζες αυτές μπορεί να είναι ξένες (δηλαδή μη αμερικανικές) τράπεζες ή καταστήματα αμερικανικών τραπεζών που βρίσκονται εκτός των ΗΠΑ. Η αγορά αυτή δημιουργήθηκε αρχικά στην Ευρώπη, απ όπου προέρχεται και το όνομά της. Σήμερα, πάντως, καταθέσεις σε δολάρια μπορεί να κάνει ένας επενδυτής σε πολλές χώρες και εκτός της Ευρώπης. Οι καταθέσεις σε ευρωδολάρια αποτελούνται κυρίως από προθεσμιακές καταθέσεις και πιστοποιητικά καταθέσεων. Τα τελευταία κατέχουν και το μεγαλύτερο μερίδιο της ευρωαγοράς (euromarket). Η διάρκεια των μέσων της ευρωαγοράς είναι συνήθως μέχρι 6 μήνες. Οι αποδόσεις στην ευρωαγορά υπερβαίνουν τις αποδόσεις των εγχώριων αγορών χρήματος, λόγω των λιγότερο κανονιστικών ρυθμίσεων που αυτές έχουν. Διατραπεζικά κεφάλαια (federal funds). Είναι τα κεφάλαια τα οποία διακινούνται σε μια αγορά που συμμετέχουν μόνο τα πιστωτικά ιδρύματα και γι αυτό λέγεται διατραπεζική αγορά (interbank market). Όπως είναι γνωστό, όλα τα πιστωτικά ιδρύματα είναι υποχρεωμένα να διατηρούν ορισμένες υποχρεωτικές καταθέσεις στην Κεντρική Τράπεζα. Ορισμένα όμως πιστωτικά ιδρύματα έχουν περισσότερα διαθέσιμα κεφάλαια απ όσα είναι υποχρεωμένα να καταθέσουν στην Κεντρική Τράπεζα, ενώ κάποια άλλα πιστωτικά ιδρύματα έχουν λιγότερα κεφάλαια απ όσα είναι υποχρεωμένα να καταθέσουν στην Κεντρική Τράπεζα. Στην περίπτωση αυτή, τα ιδρύματα με έλλειψη ρευστότητας μπορούν να αντλήσουν κεφάλαια από τα

53 ιδρύματα που έχουν πλεονάζουσα ρευστότητα. Οι συναλλαγές αυτές γίνονται στη διατραπεζική αγορά και έχουν διάρκεια η οποία κυμαίνεται από μια ημέρα (overnight) έως και 12 μήνες. Τα πρώτα βήματα για τη δημιουργία αγοράς χρήματος στην Ελλάδα έγιναν τον Ιούνιο του 1980 με τη δημιουργία της διατραπεζικής αγοράς. Μέχρι τα μέσα του 1986 στη διατραπεζική αγορά επιτρεπόταν ο δανεισμός μόνο σε χρηματικά κεφάλαια. Από τα μέσα του 1986 επιτράπηκαν οι συναλλαγές στη διατραπεζική αγορά σε έντοκα γραμμάτια του Ελληνικού Δημοσίου και πιστοποιητικά καταθέσεων. Από τα μέσα του 1985 επιτράπηκαν οι πωλήσεις έντοκων γραμματίων στο κοινό. Η αγορά χρήματος στην Ελλάδα δεν είναι ιδιαίτερα ανεπτυγμένη. Το κυριότερο πρόβλημά της είναι η έλλειψη δραστήριας δευτερογενούς αγοράς. 3.2 Αγορά κεφαλαίου Η αγορά κεφαλαίου αναφέρεται στους οργανισμούς και τις διαδικασίες που διευκολύνουν τις συναλλαγές σε μακροπρόθεσμα αξιόγραφα. Ο όρος «μακροπρόθεσμα» σημαίνει ότι τα αξιόγραφα αυτά έχουν χρονική διάρκεια μεγαλύτερη από ένα έτος. Τα αξιόγραφα τα οποία αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης στην αγορά κεφαλαίου ενέχουν συνήθως μεγαλύτερο κίνδυνο αθέτησης απ ό,τι τα αξιόγραφα που αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης στην αγορά χρήματος. Αυτό οφείλεται κυρίως στη μεγαλύτερη διάρκεια που έχουν τα αξιόγραφα αυτά. Είναι δε γενικά αποδεκτό ότι, όσο πιο απομακρυσμένες χρονικά είναι οι πληρωμές τις οποίες πρέπει να κάνει ο εκδότης των αξιογράφων, τόσο πιο πιθανό είναι να βρεθεί σε αδυναμία να εκπληρώσει την υποχρέωσή του αυτή. Τα σημαντικότερα μέσα της αγοράς κεφαλαίου είναι οι μετοχές (κοινές και προνομιούχες) και οι ομολογίες. Τα μέσα αυτά διακρίνονται, ανάλογα με τη διαχρονική σταθερότητα του ποσού που καταβάλλουν στον κάτοχό τους, σε αξιόγραφα μεταβλητού εισοδήματος και σε αξιόγραφα σταθερού εισοδήματος. 3.2.1 Αξιόγραφα μεταβλητού εισοδήματος Αξιόγραφα μεταβλητού εισοδήματος (variable income securities) λέγονται τα αξιόγραφα εκείνα τα οποία δεν καταβάλλουν κάθε περίοδο (για παράδειγμα, εξάμηνο ή δωδεκάμηνο) ένα συγκεκριμένο χρηματικό ποσό στον κάτοχό τους, αλλά το

54 εισόδημα του κατόχου τους κυμαίνεται από περίοδο σε περίοδο. Τα σημαντικότερα αξιόγραφα μεταβλητού εισοδήματος διεθνώς είναι οι κοινές μετοχές 5. Μετοχή είναι ένα μερίδιο στο κεφάλαιο μιας ανώνυμης εταιρείας. Προκειμένου να ιδρυθεί μια ανώνυμη εταιρεία συγκεντρώνεται ένα κεφάλαιο το οποίο διαιρείται σε μικρότερα ίσα μερίδια (μετοχές). Ο επενδυτής μπορεί να αγοράσει έναν αριθμό μετοχών ίσης αξίας με το ποσό των χρημάτων που θέλει να επενδύσει. Από τη στιγμή που ο επενδυτής γίνεται μέτοχος μιας εταιρείας, γίνεται εν μέρει και ιδιοκτήτης της και μπορεί να συμβάλλει στη λήψη αποφάσεων που αφορούν τη διαχείρισή της. Η κοινή μετοχή (common stock) είναι ο πιο συνηθισμένος τύπος μετοχής. Η κοινή μετοχή είναι ένα έγγραφο ο κάτοχος του οποίου αποκτά όλα τα βασικά δικαιώματα ενός μετόχου, όπως δικαίωμα συμμετοχής στα κέρδη, στην έκδοση νέων μετοχών, στο προϊόν της εκκαθάρισης, καθώς και δικαίωμα ψήφου στη Γενική Συνέλευση της εταιρείας και συμμετοχή στη διαχείρισή της 6. Οι μετοχές των ανωνύμων εταιρειών μπορούν να εισαχθούν στο χρηματιστήριο (εάν οι εταιρείες που τις έχουν εκδώσει πληρούν κάποιους όρους) και να αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης σ αυτό. Ο αγοραστής μιας μετοχής αναμένει να έχει οφέλη από τα μελλοντικά μερίσματα και από τη μελλοντική αύξηση της χρηματιστηριακής τιμής της μετοχής. Και τα δύο αυτά συστατικά της απόδοσης ενέχουν κίνδυνο, καθώς η απόδοση στο τέλος μιας περιόδου μπορεί να είναι διαφορετική από την απόδοση που ανέμενε ο κάτοχος της μετοχής στην αρχή της περιόδου. Το τμήμα των ετήσιων καθαρών κερδών της εταιρείας το οποίο αναλογεί σε κάθε μετοχή και διανέμεται στους μετόχους με τη μορφή μετρητών λέγεται μέρισμα ανά μετοχή ή απλώς μέρισμα (dividend). Η Τακτική Γενική Συνέλευση της ανώνυμης εταιρείας, αφού εγκρίνει τις ετήσιες οικονομικές καταστάσεις, αποφασίζει το ύψος των κερδών που θα διανεμηθούν ως μέρισμα, μετά από σχετική πρόταση του Διοικητικού Συμβουλίου (Δ.Σ.) της εταιρείας. Η ημέρα αποκοπής του μερίσματος αποφασίζεται από το Δ.Σ. της ανώνυμης εταιρείας και ανακοινώνεται μέσω του τύπου. Δικαιούχοι του μερίσματος είναι όλοι οι μέτοχοι που είναι κάτοχοι μετοχών της συγκεκριμένης εταιρείας στο τέλος της συνεδρίασης του χρηματιστηρίου που προηγείται της ημερομηνίας 5 Στην Ελλάδα μπορούμε να εντάξουμε στην κατηγορία αυτή και τις προνομιούχες μετοχές. Ο λόγος στον οποίο οφείλεται η ένταξη αυτή θα αναφερθεί στη συνέχεια του κεφαλαίου. 6 Από νομικής πλευράς η μετοχή είναι ένα έγγραφο που ενσωματώνει τη μετοχική σχέση (δηλαδή αποδεικνύει την ιδιότητα του μετόχου στην ανώνυμη εταιρεία, από την οποία πηγάζει ένα σύνολο δικαιωμάτων και υποχρεώσεων).

55 αποκοπής του. Το μέρισμα καταβάλλεται στους μετόχους μετά τη γενική συνέλευση, το δεύτερο ή τρίτο τρίμηνο κάθε έτους. Τα μερίσματα φορολογούνται στην πηγή (στην Ανώνυμη Εταιρεία πριν τη διανομή των κερδών) και διανέμονται στον επενδυτή ελεύθερα παντός βάρους. Οι μερισματαποδείξεις (coupons) ήταν μικρές αποδείξεις που ήταν αριθμημένες και προσαρτημένες στο σώμα της μετοχής, όταν οι τελευταίες δεν ήταν άϋλες. Η μερισματαπόδειξη χρησιμοποιείτο και για την άσκηση του δικαιώματος στις αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου της εταιρείας. Τα μερίσματα των εισηγμένων εταιρειών στο χρηματιστήριο φορολογούνται. Το ποσό παρακρατείται στην πηγή, με εξάντληση της φορολογικής υποχρέωσης. Τα κέρδη κεφαλαίου (δηλαδή η θετική διαφορά μεταξύ της τιμής πώλησης μιας μετοχής και της τιμής αγοράς της) των ιδιωτών είναι αφορολόγητα στην Ελλάδα, αλλά οι μετοχές υπόκεινται σε φόρο κληρονομιάς. Η ονομαστική τιμή της μετοχής προκύπτει κατά την πρώτη έκδοση των μετοχών, διαιρώντας την αξία του μετοχικού κεφαλαίου της ανώνυμης εταιρείας με τον αριθμό μετοχών που εξέδωσε αρχικά. Αργότερα, η ονομαστική τιμή μπορεί να μεταβληθεί με απόφαση της Γενικής Συνέλευσης της εταιρείας. Η λογιστική τιμή της μετοχής απεικονίζει την πραγματική αξία της και προκύπτει διαιρώντας τα ίδια κεφάλαια της ανώνυμης εταιρείας με τον αριθμό των μετοχών της εταιρείας σε κυκλοφορία. Η χρηματιστηριακή τιμή της μετοχής διαμορφώνεται καθημερινά στη συνεδρίαση του Χρηματιστηρίου Αθηνών μέσω της προσφοράς και της ζήτησης. Η προνομιούχος μετοχή (preferred stock) προσφέρει ένα προβάδισμα έναντι των κατόχων κοινών μετοχών στη λήψη μερίσματος και στη λήψη του προϊόντος της εκκαθάρισης σε περίπτωση διάλυσης της επιχείρησης, αλλά συνήθως στερείται του δικαιώματος ψήφου και συμμετοχής στη διαχείριση της επιχείρησης. Στις ΗΠΑ, η προνομιούχος μετοχή είναι ένα αξιόγραφο που υπόσχεται στον κάτοχο του την τακτική καταβολή σταθερού μερίσματος, το οποίο όμως μπορεί και να παραληφθεί. Η προνομιούχος μετοχή αποτελεί ένα υβριδικό αξιόγραφο, διότι έχει ορισμένα χαρακτηριστικά που μοιάζουν με αξιόγραφο σταθερού εισοδήματος (για παράδειγμα, ομολογία σταθερού επιτοκίου) και άλλα που μοιάζουν με κοινή μετοχή. Η προνομιούχος μετοχή μοιάζει με αξιόγραφο σταθερού εισοδήματος, διότι παρέχει μέρισμα του οποίου το ύψος είναι συγκεκριμένο και γνωστό από τη στιγμή που έχει εκδοθεί η μετοχή. Η προνομιούχος μετοχή δεν έχει ημερομηνία λήξης και, επομένως, ο εκδότης της υποχρεούται να καταβάλει το προβλεπόμενο μέρισμα επ άπειρον.

56 Άρα, η προνομιούχος μετοχή μοιάζει με την διηνεκή ομολογία 7 (perpetual bond). Παρ όλα αυτά, οι περισσότερες προνομιούχες μετοχές που εκδίδονται σήμερα διεθνώς παρέχουν τη δυνατότητα ανάκλησης από τον εκδότη τους (callable preferred stocks) 8 και, επομένως, η ζωή τους δεν είναι απεριόριστη. Επιπλέον, οι μισές περίπου από τις προνομιούχες μετοχές που εκδίδονται διεθνώς είναι μετατρέψιμες σε κοινές μετοχές (convertible preferred stocks) 9. Κατά συνέπεια, ενώ οι προνομιούχες μετοχές είναι διηνεκείς εξ ορισμού, στην πραγματικότητα πολλές από αυτές δεν πρόκειται να διαρκέσουν επ άπειρον. Ο κάτοχος της προνομιούχου μετοχής μιας εταιρείας έχει μια ενδιάμεση απαίτηση μεταξύ του κατόχου ομολογίας και του μετόχου στο ενεργητικό της εταιρείας και στα κέρδη της. Κατά συνέπεια, σε περίπτωση διάλυσης της εταιρείας, πρώτα θα ικανοποιηθούν οι δανειστές της από το προϊόν εκκαθάρισης της περιουσίας της, μετά οι προνομιούχοι μέτοχοι και ύστερα οι κοινοί μέτοχοι της εταιρείας. Στην Ελλάδα προνομιούχες μετοχές λέγονται οι μετοχές εκείνες οι οποίες έχουν τα εξής προνόμια: Από τα κέρδη κάθε χρήσης δίνεται πρώτα στις προνομιούχες και μετά στις κοινές μετοχές το κάθε φορά προβλεπόμενο από το νόμο και το καταστατικό πρώτο μέρισμα. Ειδικότερα, ο νόμος ορίζει ότι πρέπει να διανέμεται ως υποχρεωτικό μέρισμα (πρώτο μέρισμα) κάθε χρόνο τουλάχιστον 6% επί της ονομαστικής αξίας της μετοχής της εταιρείας ή και περισσότερο, εάν το ορίζει το καταστατικό της εταιρείας. Σε περίπτωση που δεν υπάρχουν ή δεν επαρκούν τα κέρδη της χρήσης για να δοθεί το πρώτο μέρισμα ή ένα μέρος του στους προνομιούχους μετόχους, τότε δίνεται από τα κέρδη της αμέσως επόμενης ή των επομένων εταιρικών χρήσεων εκτός αν ορίζει διαφορετικά το καταστατικό πριν από την καταβολή του πρώτου μερίσματος στις κοινές μετοχές. Οι προνομιούχες μετοχές δικαιούνται, όπως και οι κοινές μετοχές, πρόσθετο μέρισμα που διανέμεται με οποιαδήποτε μορφή. Οι προνομιούχες μετοχές δικαιούνται είσπραξη τόκου σύμφωνα με ποσοστό επί τοις εκατό, του οποίου το ύψος καθορίζεται από το καταστατικό της εταιρείας. Ο 7 Διηνεκής ομολογία λέγεται μια ομολογία η οποία δεν έχει ημερομηνία λήξης. Περισσότερα για τη διηνεκή ομολογία θα αναπτυχθούν στη συνέχεια του κεφαλαίου. 8 Ανακλητές λέγονται οι προνομιούχες μετοχές οι οποίες παρέχουν στον εκδότη τους το δικαίωμα να τις εξαγοράσει. 9 Μετατρέψιμες προνομιούχες μετοχές είναι οι προνομιούχες μετοχές οι οποίες παρέχουν στον κάτοχο τους το δικαίωμα να τις μετατρέψει σε κοινές μετοχές της ίδιας εταιρείας που τις έχει εκδώσει, κάτω από ορισμένες συνθήκες.

57 τόκος υπολογίζεται, επί της ονομαστικής αξίας της μετοχής, σε ετήσια βάση για τις χρήσεις όπου δεν υπάρχουν κέρδη ή τα κέρδη δεν επαρκούν για την πληρωμή μερίσματος, οπότε συμπληρώνεται με μορφή τόκου σύμφωνα με το ανωτέρω ποσοστό. Οι προνομιούχες μετοχές δικαιούνται προνομιακή απόδοση, κατά τη διάλυση και την εκκαθάριση της εταιρείας, του μετοχικού τους κεφαλαίου που έχει καταβληθεί. Εάν το προϊόν της εκκαθάρισης είναι μεγαλύτερο από το συνολικό μετοχικό κεφάλαιο της εταιρείας, οι προνομιούχες μετοχές έχουν δικαίωμα συμμετοχής και στο επιπλέον αυτό ποσό. Οι προνομιούχες μετοχές εκδίδονται στην Ελλάδα κατά κανόνα χωρίς δικαίωμα ψήφου, γι αυτό και στο Χρηματιστήριο Αθηνών η τιμή τους είναι μικρότερη από τις κοινές μετοχές, εάν παίρνουν το ίδιο μέρισμα με αυτές. Από τα ανωτέρω γίνεται φανερό ότι το υποχρεωτικό μέρισμα (πρώτο μέρισμα) είναι ιδιαίτερα χαμηλό στην Ελλάδα και, επομένως, οι προνομιούχες μετοχές δεν θα πρέπει να θεωρούνται αξιόγραφα σταθερού εισοδήματος, αλλά θα πρέπει να κατατάσσονται στα αξιόγραφα μεταβλητού εισοδήματος. Τα τελευταία έτη οι περισσότερες επιχειρήσεις στην Ελλάδα που διέθεταν και τις δύο κατηγορίες τίτλων έχουν προχωρήσει στη μετατροπή των προνομιούχων μετοχών σε κοινές 10. Οι λόγοι για τους οποίους γίνεται η μετατροπή αυτή είναι οι εξής: πρώτον, οι εταιρείες που διαθέτουν και τις δύο κατηγορίες μετοχών θα πρέπει να παρακολουθούν και να ενημερώνουν δύο μετοχολόγια και να εκδίδουν δύο αποθετήρια δεύτερον, για να ληφθεί οποιαδήποτε απόφαση θα πρέπει να συγκληθούν δύο συνελεύσεις και οι ενημερωτικές ανακοινώσεις στον Τύπο θα πρέπει να γίνουν δύο φορές τρίτον, οι βασικοί μέτοχοι των εταιρειών πολλές φορές δεν έχουν την πλειοψηφία των προνομιούχων μετοχών, με αποτέλεσμα μερικές φορές μια μειοψηφία των συνολικών μετόχων να επιφέρει προσκόμματα σε κάθε είδους απόφαση της διοίκησης, ιδίως σε περιπτώσεις αύξησης μετοχικού κεφαλαίου. Με τη μετατροπή των προνομιούχων μετοχών σε κοινές, οι βασικοί μέτοχοι αποκτούν την αποτελεσματική πλειοψηφία της εταιρείας, με την προϋπόθεση όμως ότι κατείχαν ικανό ποσοστό κοινών μετοχών πριν από τη μετατροπή. 10 Στη μετατροπή των τίτλων βοήθησε και η αλλαγή της νομοθεσίας, η οποία απαιτεί πλέον πλειοψηφία πάνω από 75% (από 90% που ήταν πριν από την αλλαγή) για να ληφθεί η σχετική απόφαση από τις συνελεύσεις και των δύο κατηγοριών.

58 Το Χρηματιστήριο Αθηνών ιδρύθηκε το Σεπτέμβριο του 1876 και τα εγκαίνια της επίσημης λειτουργίας του έγιναν το Μάιο του 1880. Σήμερα το Χρηματιστήριο Αθηνών είναι Ανώνυμη Εταιρεία με μοναδικό μέτοχο την Ελληνικά Χρηματιστήρια Α.Ε. Συμμετοχών (Ε.Χ.Α.Ε.). Σκοπός της εταιρείας είναι η οργάνωση, υποστήριξη και παρακολούθηση των συναλλαγών επί κινητών αξιών 11, παραγώγων προϊόντων και λοιπών χρηματοοικονομικών προϊόντων καθώς και η διασφάλιση της εύρυθμης λειτουργίας της αγοράς, η προστασία του επενδυτικού κοινού καθώς και κάθε άλλη συναφής δραστηριότητα. Το Χρηματιστήριο Αθηνών διοικείται από 11μελές Διοικητικό Συμβούλιο, τριετούς θητείας, το οποίο απαρτίζεται από εκπροσώπους του Υπουργείου Οικονομίας & Οικονομικών, των χρηματιστηριακών εταιρειών, των εργαζομένων στο Χρηματιστήριο Αθηνών, της Τράπεζας της Ελλάδος, της Ένωσης Θεσμικών Επενδυτών και του Εμπορικού και Βιομηχανικού Επιμελητηρίου Αθηνών. Η εταιρεία Ελληνικά Χρηματιστήρια Ανώνυμη Εταιρεία Συμμετοχών (Ε.Χ.Α.Ε.) ιδρύθηκε το 2000. Είναι εταιρεία συμμετοχών (holding company) και σκοπός της είναι, σύμφωνα με το καταστατικό, η συμμετοχή σε εταιρείες οποιασδήποτε νομικής μορφής που αναπτύσσουν δραστηριότητες σχετικές με την υποστήριξη και λειτουργία οργανωμένων αγορών κεφαλαίου. Η Ε.Χ.Α.Ε. λειτουργεί ως η εταιρεία η οποία χαράσσει τη στρατηγική του ομίλου και παρακολουθεί την πορεία της υλοποίησής της από τις εταιρείες τις οποίες ελέγχει. Ο όμιλος εταιρειών Ε.Χ.Α.Ε. αποτελείται από τις ακόλουθες εταιρείες: Χρηματιστήριο Αθηνών Α.Ε. Κεντρικό Αποθετήριο Αξιών Α.Ε. Εταιρεία Εκκαθάρισης Συναλλαγών Επί Παραγώγων Α.Ε. Χρηματιστηριακό Κέντρο Θεσσαλονίκης Α.Ε. Ανάπτυξη Συστημάτων και Υποστήριξης Κεφαλαιαγοράς Α.Ε. Κέντρο Επαγγελματικής Κατάρτισης Χρηματιστηριακών Υπηρεσιών. Το Χρηματιστήριο εποπτεύεται από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς και το Υπουργείο Οικονομίας & Οικονομικών μέσω του Κυβερνητικού Επόπτη. Η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς είναι Νομικό Πρόσωπο Δημοσίου Δικαίου και εποπτεύεται από το Υπουργείο Οικονομίας & Οικονομικών. Στην Επιτροπή 11 Οι κινητές αξίες είναι τίτλοι που εκδίδονται από τράπεζες, εταιρείες, ιδιώτες, το δημόσιο ή άλλους δημόσιους οργανισμούς και παρέχουν στους κατόχους τους ορισμένα δικαιώματα. Στο Χρηματιστήριο Αθηνών όταν αναφερόμαστε σε κινητές αξίες εννοούμε κυρίως τις μετοχές, τις ομολογίες και τα τραπεζικά ομόλογα.

59 Κεφαλαιαγοράς έχει ανατεθεί κατά κύριο λόγο ο έλεγχος της εφαρμογής των διατάξεων της νομοθεσίας περί κεφαλαιαγοράς. Γενικότερα, μπορεί να λαμβάνει κανονιστικές αποφάσεις με ισχύ ανάλογη αυτής των νόμων και επίσης να εποπτεύει όλο το χώρο της κεφαλαιαγοράς, περιλαμβανομένων του Χρηματιστηρίου Αθηνών, του Κεντρικού Αποθετηρίου Αξιών, της Εταιρείας Εκκαθάρισης Συναλλαγών Επί Παραγώγων, του Χρηματιστηριακού Κέντρου Θεσσαλονίκης, των Ανωνύμων Χρηματιστηριακών Εταιρειών, των Εταιρειών Παροχής Επενδυτικών Υπηρεσιών, των Ανωνύμων Εταιρειών Επενδύσεων Χαρτοφυλακίου και των Ανωνύμων Εταιρειών Διαχείρισης Αμοιβαίων Κεφαλαίων. Ο Κυβερνητικός Επόπτης ορίζεται από το Υπουργείο Οικονομίας & Οικονομικών και εποπτεύει τη συμμόρφωση όλων των διαπραγματευόμενων μερών με τους ισχύοντες νόμους και κανονισμούς. Το 1954 συστάθηκε με το Νομοθετικό Διάταγμα 3078 το Συνεγγυητικό Κεφάλαιο Εξασφάλισης Επενδυτικών Υπηρεσιών, το οποίο αναδιαρθρώθηκε με το Ν.2533/97, και εναρμονίστηκε με τις διατάξεις της υπ αριθμ. 97/9/ΕΚ Οδηγίας του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου της 03.03.1997 για τα συστήματα αποζημίωσης επενδυτών. Το Συνεγγυητικό Κεφάλαιο Εξασφάλισης Επενδυτικών Υπηρεσιών παρέχει εγγύηση: Αποζημίωσης των επενδυτών σε περίπτωση που μια Ανώνυμη Χρηματιστηριακή Εταιρεία (ΑΧΕ) ή μια Ανώνυμη Χρηματιστηριακή Εταιρεία Παροχής Επενδυτικών Υπηρεσιών (ΑΧΕΠΕΥ), μέλος ή μη μέλος της Αγοράς Αξιών του Χρηματιστηρίου Αθηνών, περιέλθει σε αδυναμία να εκπληρώσει τις υποχρεώσεις της προς τους πελάτες της, για τις καλυπτόμενες από αυτή επενδυτικές υπηρεσίες. Τακτοποίησης των διαφορών που εκκρεμούν μεταξύ μελών ή μη μελών της Αγοράς Αξιών του Χρηματιστηρίου Αθηνών. Τέλος, από το 1997 έχει ιδρυθεί το Επικουρικό Κεφάλαιο Εκκαθάρισης της Αγοράς Αξιών του Χρηματιστηρίου Αθηνών, που έχει ως σκοπό να ενισχύσει τις ασφαλιστικές δικλείδες του συστήματος εκκαθάρισης. Αν κάποιο μέλος της Αγοράς Αξιών του Χρηματιστηρίου Αθηνών για οποιονδήποτε λόγο αδυνατεί να εκπληρώσει τις υποχρεώσεις του, το Επικουρικό Κεφάλαιο μπορεί να παρέμβει άμεσα ώστε να γίνει η εκκαθάριση των συναλλαγών στο Κεντρικό Αποθετήριο Αξιών. Η ενεργοποίηση αυτής της παρέμβασης μπορεί να γίνει με απλή απόφαση της Τριμελούς Επιτροπής Ενεργοποίησης του Επικουρικού που έχει οριστεί με απόφαση του Διοικητικού Συμβουλίου του Χρηματιστηρίου Αθηνών. Αφού παρέμβει το

60 Επικουρικό Κεφάλαιο, ώστε να καταστεί δυνατή η εκκαθάριση των συναλλαγών, στη συνέχεια μπορεί να προσφύγει εναντίον των μελών της Αγοράς Αξιών του Χρηματιστηρίου Αθηνών, που προκάλεσαν το πρόβλημα και σε περίπτωση οριστικής αδυναμίας των μελών αυτών έναντι του Συνεγγυητικού Κεφαλαίου Το Χρηματιστήριο Αθηνών αποτελεί τη μοναδική οργανωμένη αγορά διαπραγμάτευσης κινητών αξιών στη χώρα μας. Οι κινητές αξίες που αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης στο Χρηματιστήριο Αθηνών είναι κυρίως μετοχές, ομόλογα (τραπεζικά και Ελληνικού Δημοσίου), ομολογίες ανωνύμων εταιρειών (απλές και μετατρέψιμες), καθώς και δικαιώματα. Ο μεγαλύτερος όγκος συναλλαγών, καθημερινά, αφορά τις συναλλαγές των μετοχών. Τα μέλη του Χρηματιστηρίου Αθηνών, που είναι οι Ανώνυμες Χρηματιστηριακές Εταιρείες (ΑΧΕ), οι Ανώνυμες Χρηματιστηριακές Εταιρείες Παροχής Επενδυτικών Υπηρεσιών (ΑΧΕΠΕΥ) και οι τράπεζες που έχουν γίνει μέλη του Χρηματιστηρίου Αθηνών, είναι οι μόνες εταιρείες οι οποίες έχουν τη δυνατότητα να διαβιβάζουν άμεσα εντολές αγοράς και πώλησης μετοχών στο Ολοκληρωμένο Αυτοματοποιημένο Σύστημα Ηλεκτρονικών Συναλλαγών (ΟΑΣΗΣ) του Χρηματιστηρίου Αθηνών 12. Η άδεια λειτουργίας των μελών του Χρηματιστηρίου Αθηνών χορηγείται από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς, ενώ η αποδοχή τους ως μελών του Χρηματιστηρίου Αθηνών γίνεται από το Δ.Σ. του Χρηματιστηρίου Αθηνών, εφόσον πληρούν συγκεκριμένα κριτήρια, ανάμεσα σε άλλα, ως προς τον εξοπλισμό τους, την οργάνωσή τους, τη στελέχωσή τους και την κεφαλαιακή τους επάρκεια. Τα μέλη του Χρηματιστηρίου Αθηνών πραγματοποιούν συναλλαγές μέσω των χρηματιστηριακών τους εκπροσώπων, οι οποίοι ευθύνονται εξ ολοκλήρου για τις συναλλαγές και πιστοποιούνται ως προς την επάρκειά τους με εξετάσεις που διενεργεί η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Επίσης, συναλλαγές μπορούν να πραγματοποιούν και οι εξουσιοδοτημένοι αντικριστές των μελών του Χρηματιστηρίου Αθηνών, αλλά σε κάθε περίπτωση, την ευθύνη επωμίζεται ο χρηματιστηριακός εκπρόσωπος του μέλους του Χρηματιστηρίου Αθηνών. Η χρηματιστηριακή εταιρεία, πέραν της δραστηριότητας της διεξαγωγής συναλλαγών, μπορεί επίσης να παρέχει επενδυτικές συμβουλές για επενδύσεις σε χρηματιστηριακά προϊόντα, να φυλάσσει ως θεματοφύλακας τίτλους πελατών της, να διαχειρίζεται χαρτοφυλάκιο πελατών της, 12 Σήμερα υπάρχουν και ορισμένα εξ αποστάσεως μέλη (remote members) του Χρηματιστηρίου Αθηνών, τα οποία είναι χρηματοοικονομικές εταιρείες που δικαιούνται να διενεργούν συναλλαγές εκ μέρους των πελατών τους από απόσταση χωρίς γεωγραφικούς περιορισμούς.

61 αποτελούμενο από μετρητά, χρηματιστηριακά πράγματα και μερίδια αμοιβαίων κεφαλαίων και να καταθέτει τα χρηματικά ποσά των πελατών της σε τραπεζικούς λογαριασμούς επ ονόματί τους, να διενεργεί συναλλαγές στην Αγορά Παραγώγων, καθώς και να παρέχει κάθε κύρια και παρεπόμενη επενδυτική υπηρεσία (σύμφωνα με τα όσα προβλέπονται από την άδεια λειτουργίας της). Οι κύριες και οι παρεπόμενες δραστηριότητες είναι οι εξής: Κύριες Επενδυτικές Υπηρεσίες: 1. Λήψη και διαβίβαση, για λογαριασμό πελατών, παραγγελιών για κατάρτιση συναλλαγών ως προς χρηματοπιστωτικά μέσα. 2. Εκτέλεση των παραγγελιών και εντολών για λογαριασμό τρίτων. 3. Διαπραγμάτευση και αγοραπωλησία για ίδιο λογαριασμό τίτλων. 4. Διαχείριση επενδυτικών χαρτοφυλακίων πελατών στα πλαίσια εντολής τους. 5. Αναδοχή της έκδοσης τίτλων και διάθεση αυτών. Παρεπόμενες Επενδυτικές Υπηρεσίες: 1. Φύλαξη ή και διακίνηση ενός ή περισσοτέρων τίτλων. 2. Ενοικίαση θυρίδων. 3. Παροχή πιστώσεων ή δανείων σε επενδυτές προς διενέργεια συναλλαγών σε τίτλους (margin), εφόσον στις συναλλαγές αυτές παρεμβάλλεται η επιχείρηση η οποία παρέχει την πίστωση ή το δάνειο. 4. Παροχή χρηματοοικονομικών συμβουλών σε επιχειρήσεις σχετικά με τη διάρθρωση του κεφαλαίου τους. 5. Υπηρεσίες συνδεόμενες με την αναδοχή έκδοσης. 6. Παροχή συμβουλών στον τομέα των επενδύσεων με αντικείμενο έναν ή περισσότερους τίτλους. 7. Υπηρεσίες ξένου συναλλάγματος εφόσον συνδέονται με την παροχή επενδυτικών υπηρεσιών. Για την καλύτερη ενημέρωση των επενδυτών και τη διευκόλυνση των συναλλαγών, το Χρηματιστήριο Αθηνών υπολογίζει και δημοσιεύει διάφορους δείκτες τιμών μετοχών. Οι δείκτες αυτοί βασίζονται στην τρέχουσα χρηματιστηριακή αξία των μετοχών που περιλαμβάνουν και περιέχουν συνήθως μετοχές που παρουσιάζουν μεγάλη εμπορευσιμότητα.

62 3.2.2 Αξιόγραφα σταθερού εισοδήματος Αξιόγραφα σταθερού εισοδήματος (fixed-income securities) λέγονται τα αξιόγραφα εκείνα τα οποία καταβάλλουν κάθε περίοδο (για παράδειγμα, εξάμηνο ή δωδεκάμηνο) ένα ποσό χρημάτων στον κάτοχό τους, το οποίο έχει οριστεί την ημερομηνία που εκδόθηκαν και είναι σταθερό για όλο το χρονικό διάστημα της ζωής τους. Τα σημαντικότερα αξιόγραφα σταθερού εισοδήματος διεθνώς είναι οι προνομιούχες μετοχές 13 και οι ομολογίες. Θα πρέπει, πάντως, να σημειωθεί ότι οι ομολογίες μπορεί να είναι και αξιόγραφα μεταβλητού εισοδήματος, ή, όπως συνήθως λέγονται, κυμαινόμενου επιτοκίου [floating rate notes (FRNs) or variable rate notes]. Στην περίπτωση αυτή, το ποσό που καταβάλλεται κάθε περίοδο στον κάτοχο της ομολογίας δεν παραμένει σταθερό διαχρονικά, αλλά μεταβάλλεται ανάλογα με τα επιτόκια που επικρατούν στην αγορά. Όταν μια επιχείρηση, ένας οργανισμός ή ακόμη και το Δημόσιο χρειάζεται κεφάλαια, μπορεί να τα αναζητήσει μέσω της έκδοσης ενός ομολογιακού δανείου. Το ποσό του δανείου διαιρείται σε ίσα μερίδια που αντιπροσωπεύονται με πιστωτικούς τίτλους και λέγονται ομολογίες 14 (bonds). Κατά συνέπεια, η έκδοση ενός ομολογιακού δανείου αποτελεί για τον εκδότη του μια μορφή δανεισμού, ενώ για τους κατόχους των ομολογιών αποτελεί μια μορφή επένδυσης. Από τα παραπάνω γίνεται φανερό ότι η ομολογία είναι ένα μέσο δανεισμού το οποίο αντιπροσωπεύει μια νομική υποχρέωση του εκδότη του να πληρώσει στον κάτοχό του ένα συγκεκριμένο τόκο κατά περιοδικά χρονικά διαστήματα και να αποπληρώσει το αρχικό κεφάλαιο που δανείστηκε κατά την ημερομηνία λήξης του 15. Κάθε ομολογία είναι αριθμημένη, αναγράφει την ονομαστική της αξία, το επιτόκιο του δανείου και φέρει μια σειρά μικρών αποδείξεων που λέγονται τοκομερίδια (coupons). Ο αριθμός των τοκομεριδίων που φέρει μια ομολογία είναι ίσος με τον αριθμό των τοκοφόρων περιόδων. Το τοκομερίδιο αναγράφει το ποσό του τόκου και την ημερομηνία πληρωμής του, που γίνεται συνήθως κάθε εξάμηνο ή δωδεκάμηνο. 13 Η προνομιούχος μετοχή είναι αξιόγραφο σταθερού εισοδήματος όταν προσφέρει στον κάτοχό της σταθερό μέρισμα. Όπως αναφέρθηκε προηγουμένως, το υποχρεωτικό μέρισμα (πρώτο μέρισμα) το οποίο δίνουν οι προνομιούχες μετοχές στην Ελλάδα είναι ιδιαίτερα χαμηλό και, επομένως, οι προνομιούχες μετοχές δεν θα πρέπει να θεωρούνται αξιόγραφα σταθερού εισοδήματος, αλλά θα πρέπει να κατατάσσονται στα αξιόγραφα μεταβλητού εισοδήματος. 14 Από νομικής πλευράς ομολογία είναι το αξιόγραφο το οποίο ενσωματώνει έντοκη απαίτηση κατά του εκδότη του και αποτελεί ένα από τα ίσα μέρη του δανειζομένου ποσού. 15 Οι ομολογίες αυτές συχνά λέγονται straight bonds ή plain vanilla bonds ή bullet bonds και αποτελούν τον πιο συνηθισμένο τύπο ομολογίας.

63 Στο τέλος κάθε τοκοφόρου περιόδου, ο κάτοχος της ομολογίας (ομολογιούχος) αποκόπτει ένα τοκομερίδιο, το οποίο και εξαργυρώνει συνήθως στην τράπεζα με την οποία συνεργάζεται ο εκδότης της ομολογίας. Στην περίπτωση που την ομολογία την έχει εκδώσει επιχείρηση, είναι υποχρεωμένη να καταβάλει στη λήξη τους τα τοκομερίδια και την ονομαστική αξία του κεφαλαίου που έχει δανειστεί, πριν από οποιαδήποτε καταβολή μερίσματος στους μετόχους της. Η χρονική διάρκεια (maturity) μιας ομολογίας είναι το διάστημα που μεσολαβεί από την έκδοση της ομολογίας μέχρι τη λήξη της. Η διάρκεια αυτή είναι συνήθως μεγαλύτερη από ένα έτος και μικρότερη από τριάντα έτη, αν και μπορεί να εκδοθούν ομολογίες οποιασδήποτε χρονικής διάρκειας. Στις ΗΠΑ οι κρατικές ομολογίες οι οποίες έχουν διάρκεια ζωής από 2-10 χρόνια λέγονται treasury notes, ενώ οι κρατικές ομολογίες των οποίων η διάρκεια ζωής υπερβαίνει τα 10 χρόνια λέγονται treasury bonds. Στην Ελλάδα με τον όρο «ομολογία» εννοούμε συνήθως αξιόγραφο το οποίο έχει μακροπρόθεσμο χρόνο λήξης (7-20 χρόνια), ενώ με τον όρο «ομόλογο» εννοούμε αξιόγραφο το οποίο έχει μεσοπρόθεσμο χρόνο λήξης (1-7 χρόνια) 16. Εκτός από τη διαφορά στην ημερομηνία λήξης, οι τίτλοι αυτοί έχουν τα ίδια χαρακτηριστικά και, επομένως, στη συνέχεια του βιβλίου θα τους χρησιμοποιούμε ως συνώνυμους. Η ονομαστική αξία (face value or par value or principal) μιας ομολογίας είναι η ορισμένη αξία η οποία αναγράφεται στο αξιόγραφο και την οποία θα εισπράξει ο κάτοχός του όταν το αξιόγραφο λήξει. Στις ανεπτυγμένες αγορές του εξωτερικού οι ονομαστικές αξίες των ομολογιών εκδίδονται συνήθως σε πολλαπλάσια των 1.000 δολαρίων και κυμαίνονται από 1.000 δολάρια έως 25.000 δολάρια. Θα πρέπει, πάντως, να τονιστεί ότι η ονομαστική αξία μιας ομολογίας διαφέρει από την αξία που έχει αυτή στην αγορά. Η τιμή αγοράς (market price) μιας ομολογίας είναι η αξία που έχει μια ομολογία στην αγορά κεφαλαίου. Η τιμή αυτή αποτελεί την αξία στην οποία θα αγοραστεί ή θα πουληθεί μια ομολογία και μεταβάλλεται ανάλογα με τη μεταβολή των επιτοκίων. Οι τιμές συναλλαγών των ομολόγων εκφράζονται συνήθως ως ποσοστό επί τοις εκατό (%) της ονομαστικής τους αξίας (as a percentage of par value). Για παράδειγμα, μια τιμή 96,5 δεν σημαίνει ότι το ομόλογο τιμάται 96,5 ευρώ, αλλά 96,5% της ονομαστικής του αξίας. Η τιμή σε ευρώ εξάγεται από την ανωτέρω σχέση, όταν δίνεται η ονομαστική αξία του ομολόγου. Εάν η ονομαστική αξία του ομολόγου είναι 5.000 ευρώ, τότε η τιμή μιας έκδοσης που διαπραγματεύεται 16 Η διαφορά αυτή τείνει να εξαλειφθεί στις ημέρες μας.

64 προς 96,5 θα είναι 4.825 ευρώ. Εάν η ονομαστική αξία του ομολόγου είναι 100 ευρώ, τότε η τιμή μιας έκδοσης που διαπραγματεύεται προς 96,5 θα είναι 96,5 ευρώ. Έστω, για παράδειγμα, ότι η τιμή ενός ομολόγου είναι 100,020. Αυτό σημαίνει ότι όταν κάποιος επενδυτής θέλει να αγοράσει ένα ομόλογο ονομαστικής αξίας 10.000 ευρώ, θα πρέπει να πληρώσει 10.002 ευρώ. Όταν η τιμή αγοράς είναι ίση με την ονομαστική αξία μιας ομολογίας, τότε η ομολογία λέγεται ότι πωλείται στο άρτιο (at par value). Όταν η τιμή αγοράς είναι μεγαλύτερη της ονομαστικής αξίας μιας ομολογίας, τότε η ομολογία πωλείται υπέρ το άρτιο. Το ποσό κατά το οποίο η τιμή αγοράς υπερβαίνει την ονομαστική αξία της ομολογίας λέγεται πριμ ή υπερτίμηση (premium). Όταν η τιμή αγοράς είναι μικρότερη της ονομαστικής αξίας μιας ομολογίας, τότε η ομολογία πουλιέται υπό το άρτιο. Το ποσό κατά το οποίο η τιμή αγοράς υπολείπεται της ονομαστικής αξίας της ομολογίας λέγεται έκπτωση ή υποτίμηση (discount). Η ημερομηνία λήξης (maturity date) μιας ομολογίας είναι η ημερομηνία κατά την οποία λήγει το αξιόγραφο αυτό και ο κάτοχός του θα εισπράξει την ονομαστική του αξία. Το ονομαστικό επιτόκιο ή επιτόκιο τοκομεριδίου ή εκδοτικό επιτόκιο (coupon interest rate or discount interest rate) είναι το ορισμένο επιτόκιο το οποίο αναγράφεται πάνω στην ομολογία και πολλαπλασιαζόμενο με την ονομαστική αξία της ομολογίας, καθορίζει το ύψος του τοκομεριδίου που θα εισπράξει ο κάτοχος της ομολογίας. Το ονομαστικό επιτόκιο εκφράζεται σε ετήσια βάση. Θα πρέπει να υπογραμμιστεί ότι το ονομαστικό επιτόκιο μπορεί να διαφέρει από την απόδοση που θα έχει ο κάτοχος της ομολογίας. Η απόδοση στη λήξη (yield to maturity or redemption yield) είναι η απόδοση που θα έχει ο ομολογιούχος ο οποίος αγόρασε την ομολογία στην τρέχουσα τιμή αγοράς της και θα την κρατήσει μέχρι τη λήξη της. Το επιτόκιο αυτό υπολογίζεται με τη μέθοδο του εσωτερικού βαθμού απόδοσης (internal rate of return). Η απόδοση στη λήξη είναι μια υποσχεθείσα (promised) απόδοση, διότι θα επιτευχθεί μόνο εάν ο επενδυτής κρατήσει την ομολογία μέχρι τη λήξη της και επανεπενδύσει τα τοκομερίδια με επιτόκιο ίσο με την απόδοση στη λήξη. Εάν ο επενδυτής επανεπενδύει τα τοκομερίδια με διαφορετικό επιτόκιο από την απόδοση στη λήξη ή τα ξοδέψει, τότε η πραγματοποιηθείσα απόδοση από την ομολογία διαφέρει από την απόδοση στη λήξη, ακόμη και εάν ο επενδυτής κρατήσει την ομολογία μέχρι τη λήξη της. Η τρέχουσα απόδοση (current yield) μιας ομολογίας είναι η διαίρεση του ετήσιου τοκομεριδίου που παρέχει η ομολογία (σε ευρώ) διά της τρέχουσας τιμής της

65 ομολογίας στην αγορά. Η τρέχουσα απόδοση δεν προσφέρει τον καλύτερο τρόπο μέτρησης της απόδοσης μιας ομολογίας, διότι αντικατοπτρίζει μόνο το μέρος της συνολικής απόδοσης που αποτελεί το τρέχον εισόδημα που παρέχει μια ομολογία, αγνοώντας το μέρος που αποτελεί η μεταβολή της τιμής της. Παρ όλα αυτά, η τρέχουσα απόδοση είναι καλύτερο μέτρο της απόδοσης απ ό,τι το εκδοτικό επιτόκιο, διότι χρησιμοποιεί την τρέχουσα τιμή της ομολογίας και όχι την ονομαστική της τιμή. Παράδειγμα 3.2 Η εταιρεία ΑΒΓ εξέδωσε το 2005 μια δεκαπενταετή ομολογία με εκδοτικό επιτόκιο 4% και ονομαστική αξία 1.000 ευρώ. Σήμερα η ομολογία αυτή πωλείται προς 800 ευρώ. Ποια είναι η τρέχουσα απόδοση της ομολογίας; Απάντηση: Το ετήσιο τοκομερίδιο που παρέχει η ομολογία είναι ίσο με (0,04 1.000=) 40 ευρώ, ενώ η τιμή της ομολογίας στην αγορά είναι ίση με 800 ευρώ. Οπότε, η τρέχουσα απόδοση της ομολογίας είναι η εξής: CY = (0,04 1.000) / 800 = 0,05 ή 5%. Άρα, η τρέχουσα απόδοση της ομολογίας είναι 5%. Οι ομολογίες όταν εκδίδονται, μπορούν να πουληθούν σε μια από τις παρακάτω τρεις αξίες: Στην ονομαστική τους αξία, εάν το εκδοτικό επιτόκιο ισούται με την απόδοση στη λήξη. Στην περίπτωση αυτή, λέγεται ότι οι ομολογίες πωλούνται στο άρτιο (at par value). Στο σημείο αυτό, θα πρέπει να υπογραμμισθεί ότι οι περισσότερες νεοεκδιδόμενες ομολογίες πωλούνται στο άρτιο. Με υπερτίμηση (at a premium), εάν το εκδοτικό επιτόκιο είναι μεγαλύτερο της απόδοσης στη λήξη. Οι ομολογίες αυτές είναι ομολογίες με υψηλά τοκομερίδια (high-coupon bonds) και οι τιμές τους στην αγορά είναι μεγαλύτερες από τις ονομαστικές τους τιμές. Στην περίπτωση αυτή, λέγεται ότι οι ομολογίες πωλούνται υπέρ το άρτιο (above par value). Με υποτίμηση (at a discount), εάν το εκδοτικό επιτόκιο είναι μικρότερο της απόδοσης στη λήξη. Οι ομολογίες αυτές είναι ομολογίες με χαμηλά τοκομερίδια (low-coupon bonds) και οι τιμές τους στην αγορά είναι μικρότερες από τις ονομαστικές τους τιμές. Στην περίπτωση αυτή, λέγεται ότι οι ομολογίες πωλούνται υπό το άρτιο (below par value).

66 Άσκηση 3.1 Να γράψετε σε δέκα σειρές τι είναι απόδοση στη λήξη, τι τρέχουσα απόδοση και τι εκδοτικό επιτόκιο. Άσκηση 3.2 Η ονομαστική αξία μιας ομολογίας ισούται πάντα με την τιμή αγοράς της. Είναι η άποψη αυτή σωστή ή λανθασμένη και γιατί; (Η απάντηση να δοθεί σε δέκα σειρές) 3.3 Είδη ομολογιών Τα πιο γνωστά είδη ομολογιών στην Ελλάδα, είναι τα εξής: Ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου 17 με σταθερό επιτόκιο (fixed-rate bonds). Είναι ανώνυμοι τίτλοι, ελεύθερα μεταβιβάσιμοι, ρευστοποιούνται σχετικά εύκολα και εκδίδονται από την Τράπεζα της Ελλάδος 18. Η διάρκεια ζωής τους κυμαίνεται συνήθως από 3 15 έτη, αλλά εκδίδονται και μεγαλύτερης διάρκειας ομόλογα. Οι επενδυτές μπορούν να προμηθεύονται τους τίτλους αυτούς από τις τράπεζες και το Ταχυδρομικό Ταμιευτήριο. Οι τίτλοι εκδίδονται με φυσική μορφή ή με λογιστικές εγγραφές [άυλοι τίτλοι (book-entry form)] και σε ονομαστική αξία πολλαπλάσια των 1.000 ευρώ 19. Τα ομόλογα εκδίδονται με σταθερό επιτόκιο, το οποίο είναι γνωστό πριν από την έκδοση του τίτλου και παραμένει το ίδιο για όλη τη διάρκεια ζωής του ομολόγου. Στην πρωτογενή αγορά, η απόδοση των ομολόγων σταθερού επιτοκίου υπολογίζεται με βάση μήνα τριάντα (30) ημερών και έτος τριακοσίων εξήντα (360) ημερών 20. Τα ομόλογα διατίθενται με τη διαδικασία της δημοπρασίας ανταγωνιστικών προσφορών (competitive auction or multiple price auction) με 17 Στο παρελθόν το Ελληνικό Δημόσιο είχε εκδώσει λαχειοφόρα δάνεια (lottery bonds), αποταμιευτικά ομόλογα, και προμέτοχα. Τα λαχειοφόρα δάνεια, εκτός από τον ετήσιο τόκο και την τυχόν κλήρωση εξόφλησης των ομολογιών υπέρ το άρτιο (όπου δηλαδή καταβάλλεται η ονομαστική αξία της ομολογίας και ένα επιπλέον ποσό), έδιναν δικαίωμα συμμετοχής σε χρηματικά λαχεία, που πραγματοποιούνταν με κλήρωση ορισμένων ομολογιών κατά διάφορα χρονικά διαστήματα. Τα αποταμιευτικά ομόλογα ήταν ανώνυμοι τίτλοι που απευθύνονταν κυρίως στους μικρούς επενδυτές και διατίθονταν στην ονομαστική τους αξία, μόνο σε φυσικά πρόσωπα με μόνιμη κατοικία στην Ελλάδα και με σχετικά μικρό ανώτατο όριο διάθεσης ανά επενδυτή για κάθε έκδοση. Τα προμέτοχα ήταν ανώνυμοι τίτλοι, χωρίς τοκομερίδια, οι οποίοι διατίθονταν σε τιμή υπό το άρτιο και παρείχαν το δικαίωμα προνομιακής ανταλλαγής τους με μετοχές του Ελληνικού Δημοσίου. 18 Τα ομόλογα ρευστοποιούνται δυσκολότερα στην Ελλάδα απ ότι τα αντίστοιχα αξιόγραφα στο εξωτερικό, λόγω της μη ύπαρξης ανεπτυγμένης δευτερογενούς αγοράς. 19 Σήμερα το Ελληνικό Δημόσιο εκδίδει τίτλους κυρίως με άυλη μορφή. 20 Ο τρόπος αυτός υπολογισμού της απόδοσης στην πρωτογενή αγορά εφαρμόζεται σε όλες τις εκδόσεις τίτλων του Ελληνικού Δημοσίου, εκτός από την έκδοση ομολογιών κυμαινομένου επιτοκίου.

67 συμμετοχή των Βασικών Διαπραγματευτών Αγοράς (primary dealers), που προβλέπεται από τον κανονισμό λειτουργίας του θεσμού 21 ή με ελεύθερη συμμετοχή. Το Ελληνικό Δημόσιο όμως διατηρεί το δικαίωμα να μην κάνει δεκτές όλες τις προσφορές ή να μη δεχθεί καμία προσφορά. Επιπλέον, το Ελληνικό Δημόσιο διατηρεί το δικαίωμα να διαθέτει τίτλους απ ευθείας στο κοινό με δημόσια εγγραφή. Άρα, το Ελληνικό Δημόσιο δεν έχει δεσμευθεί να ακολουθεί ένα συγκεκριμένο τρόπο έκδοσης ομολόγων 22. Μερικές φορές το Ελληνικό Δημόσιο έχει εκδώσει ομόλογα σταθερού επιτοκίου με άνοιγμα παλαιοτέρων εκδόσεων (reopening). Η εξόφληση των τίτλων γίνεται στην ονομαστική τους αξία. Εάν ο τίτλος είναι άυλος, τότε η εξόφλησή του γίνεται αυτόματα την ημερομηνία λήξης του με πίστωση του λογαριασμού ταμιευτηρίου του κατόχου του και χρέωση του λογαριασμού του Δημοσίου στην Τράπεζα της Ελλάδος. Ο τόκος εισπράττεται στο τέλος κάθε έτους. Τα τοκομερίδια των τίτλων μπορούν να αποκόπτονται (stripping) και να διαπραγματεύονται ξεχωριστά. Με τον τρόπο αυτό «χωρίζεται» το «σώμα» του ομολόγου από τα «τοκομερίδια» και αποτελούν δύο διαφορετικά αντικείμενα διαπραγμάτευσης. Μετά τον χωρισμό, το ομόλογο αυτό, μοιάζει με ομόλογο χωρίς τοκομερίδια ή ομόλογο τελικής απόδοσης (zero-coupon bond) 23. Οι τόκοι των ομολόγων υπόκεινται σε φορολόγηση. Η παρακράτηση του φόρου γίνεται κατά την εξόφληση των τοκομεριδίων. Ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου με κυμαινόμενο επιτόκιο (floating rate bonds). Είναι παρόμοιοι τίτλοι με τα ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου με σταθερό επιτόκιο, μόνο που το επιτόκιο τους είναι κυμαινόμενο. Η διάρκεια ζωής τους κυμαίνεται συνήθως από 3 15 έτη, αλλά εκδίδονται και μεγαλύτερης διάρκειας ομόλογα. Οι τίτλοι εκδίδονται σε φυσική ή άυλη μορφή και σε ονομαστική αξία πολλαπλάσια των 1.000 ευρώ. Το επιτόκιο των τίτλων ορίζεται επακριβώς για την πρώτη τοκοφόρο περίοδο. Για τις επόμενες τοκοφόρους περιόδους και μέχρι τη λήξη των ομολόγων, το επιτόκιο τους είναι ίσο με ένα επιτόκιο βάσης ή αναφοράς [για παράδειγμα, το επιτόκιο των ετησίων εντόκων γραμματίων ή το London Interbank 21 Σύμφωνα με το Ν. 2515/1997 (άρθρο 26), οι Βασικοί Διαπραγματευτές Αγοράς είναι ορισμένα πιστωτικά ιδρύματα με έδρα ή μόνιμη εγκατάσταση την Ελλάδα, τα οποία έχουν επιλεγεί με συγκεκριμένα κριτήρια και παρέχουν υπηρεσίες στην πρωτογενή και δευτερογενή αγορά τίτλων του Ελληνικού Δημοσίου. 22 Θα πρέπει να σημειωθεί ότι στις προθέσεις του Υπουργείου Οικονομικών είναι να διαθέτει τους τίτλους τους οποίους εκδίδει μόνο μέσω δημοπρασιών με συμμετοχή των Βασικών Διαπραγματευτών Αγοράς. 23 Για τις ομολογίες χωρίς τοκομερίδια θα αναφερθούμε στην συνέχεια του κεφαλαίου.

68 Offered Rate (LIBOR), ή το Euro Interbank Offered Rate (EURIBOR)] που ισχύει συνήθως 3 εργάσιμες ημέρες πριν την έναρξη της κάθε νέας τοκοφόρου περιόδου, προσαυξημένο κατά ένα ποσοστό (για παράδειγμα, 0,2%, 0,4% 0,8% κλπ.) που κυμαίνεται ανάλογα με την αρχική διάρκεια του ομολόγου. Στην πρωτογενή αγορά, η απόδοση των ομολόγων κυμαινομένου επιτοκίου υπολογίζεται με βάση τον πραγματικό αριθμό ημερών που έχει η κάθε τοκοφόρος περίοδος από την ημερομηνία έναρξής της έως και την ημερομηνία λήξης της και έτος τριακοσίων εξήντα πέντε (365) ημερών, ανεξαρτήτως εάν αυτό είναι δίσεκτο. Τα ομόλογα διατίθενται με τη διαδικασία της δημοπρασίας ανταγωνιστικών προσφορών (competitive auction or multiple price auction) με συμμετοχή των Βασικών Διαπραγματευτών Αγοράς (primary dealers), που προβλέπεται από τον κανονισμό λειτουργίας του θεσμού. Το Ελληνικό Δημόσιο όμως διατηρεί το δικαίωμα να μην κάνει δεκτές όλες τις προσφορές ή να μη δεχθεί καμία προσφορά. Επιπλέον, το Ελληνικό Δημόσιο διατηρεί το δικαίωμα να διαθέτει τίτλους απ ευθείας στο κοινό με δημόσια εγγραφή. Άρα, το Ελληνικό Δημόσιο δεν έχει δεσμευθεί να ακολουθεί ένα συγκεκριμένο τρόπο έκδοσης ομολόγων. Η εξόφληση των τίτλων γίνεται στην ονομαστική τους αξία. Ο τόκος εισπράττεται στο τέλος κάθε χρόνου. Τα τοκομερίδια των τίτλων μπορούν να αποκόπτονται (stripping) και να διαπραγματεύονται ξεχωριστά. Ειδικότερα, στη δευτερογενή αγορά οι θεσμικοί επενδυτές προτιμούν ομόλογα κυμαινόμενου επιτοκίου χωρίς τα τοκομερίδια, τα οποία διαπραγματεύονται ανεξάρτητα μεταξύ τους. Οι τόκοι των ομολόγων υπόκεινται σε φορολόγηση. Η παρακράτηση του φόρου γίνεται κατά την εξόφληση των τοκομεριδίων. Όλα τα ομόλογα είναι διαπραγματεύσιμα στο Χρηματιστήριο. Ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου με ρήτρα ξένου νομίσματος (για παράδειγμα, δολαρίου ΗΠΑ) 24 (currency linked bonds). Είναι παρόμοια με τα άλλα ομόλογα, μόνο που η ονομαστική αξία και οι τόκοι είναι εκφρασμένοι σε ξένο νόμισμα. Στην περίπτωση αυτή η πληρωμή των τοκομεριδίων και του κεφαλαίου που γίνεται κατά την εξόφληση των τίτλων πραγματοποιείται σε ευρώ με βάση την ισοτιμία ευρώ/ξένου νομίσματος που έχει διαμορφωθεί κατά το χρόνο αυτό. Η συνολική επομένως απόδοση των τίτλων αυτών περιλαμβάνει, εκτός των όσων 24 Το Ελληνικό Δημόσιο εκδίδει και δάνεια σε ξένο νόμισμα (δηλαδή δάνεια που η εξόφληση των τόκων και του κεφαλαίου τους γίνεται σε ξένο νόμισμα), τα οποία συνήθως καλύπτονται από αλλοδαπούς επενδυτές.

69 περιλαμβάνουν τα άλλα ομόλογα και τη μεταβολή της αξίας του ξένου νομίσματος έναντι του ευρώ. Τιμαριθμοποιημένα ομόλογα με τοκομερίδια (index linked bonds). Είναι ομόλογα με σταθερή ετήσια απόδοση (για παράδειγμα, 3%) πάνω από τον ευρωπαϊκό, συνήθως, πληθωρισμό. Η διάρκεια ζωής τους κυμαίνεται συνήθως από 3 15 έτη, αλλά εκδίδονται και μεγαλύτερης διάρκειας ομόλογα. Τα τιμαριθμοποιημένα ομόλογα αγοράζονται στην ονομαστική τους αξία και εξοφλούνται σε τιμή μεγαλύτερη από αυτή επειδή αναπροσαρμόζονται με τη συνολική εξέλιξη του πληθωρισμού, από την ημερομηνία έκδοσης έως την ημερομηνία λήξης τους. Οι τίτλοι αυτοί παρέχουν πλήρη εξασφάλιση έναντι του πληθωρισμού. Η προσαρμογή του κεφαλαίου λόγω της συνολικής εξέλιξης του πληθωρισμού (τιμή εξόφλησης μείον ονομαστική αξία) υπολογίζεται και καταβάλλεται στους κομιστές κατά τη λήξη των τίτλων. Επιπλέον, οι τίτλοι αυτοί έχουν μια σταθερή πραγματική πρόσοδο (για παράδειγμα, 3%) για όλη τη διάρκεια τους, που καταβάλλεται κάθε έτος. Η πρόσοδος αυτή υπολογίζεται επί του αναπροσαρμοσμένου κάθε έτος κεφαλαίου, λόγω της επίδρασης του πληθωρισμού. Στα τιμαριθμοποιημένα ομόλογα η πραγματική τους απόδοση είναι γνωστή κατά τη χρονική στιγμή της έκδοσης, σε αντίθεση με τα συνήθη ομόλογα όπου η ονομαστική απόδοση είναι γνωστή τη στιγμή της έκδοσης αλλά η πραγματική απόδοση αβέβαιη 25. Τα τιμαριθμοποιημένα ομόλογα παρέχουν εξασφάλιση της ονομαστικής αξίας του κεφαλαίου και στην περίπτωση του αρνητικού πληθωρισμού. Έτσι ο επενδυτής που αγοράζει τιμαριθμοποιημένα ομόλογα εξασφαλίζει ότι κατά τη στιγμή της λήξης τους το ποσό που θα εισπράξει θα είναι τουλάχιστον ίσο με το αρχικό ποσό που κατέβαλε για την αγορά του. Οι τόκοι που προκύπτουν από την εξόφληση των τοκομεριδίων υπόκεινται σε φορολόγηση, ο δε φόρος παρακρατείται τη χρονική στιγμή της εξόφλησής τους. Δεν φορολογείται το ποσό της διαφοράς που προκύπτει λόγω της συνολικής εξέλιξης του Γενικού Δείκτη Τιμών Καταναλωτή (δηλαδή του πληθωρισμού), από την ημερομηνία έκδοσης έως την ημερομηνία λήξης των τιμαριθμοποιημένων ομολόγων (δηλαδή τελική αξία μείον ονομαστική αξία), αυξάνοντας έτσι την καθαρή απόδοση τους. 25 Στο σημείο αυτό θα πρέπει να υπενθυμίσουμε ότι όλα τα ομόλογα τιμαριθμοποιημένα ή μη είναι εκτεθειμένα σε κίνδυνο επιτοκίων, καθώς μια αύξηση (μείωση) των επιτοκίων της αγοράς θα οδηγήσει σε μια μείωση (αύξηση) των τιμών των ομολόγων. Επιπλέον, μια μεταβολή στα επιτόκια της αγοράς θα μεταβάλει και την πραγματοποιηθείσα απόδοση, καθώς τα τοκομερίδια του ομολόγου θα επανενδύονται με διαφορετικό επιτόκιο από την απόδοση στη λήξη.