أثر ض ارئب الدخل في تحديد ىيكل التمويل في الشركات الفمسطينية المدرجة

جامعة النجاح الوطنية كمية الد ارسات العميا أثر ض ارئب الدخل في تحديد ىيكل التمويل في الشركات الفمسطينية المدرجة إعداد كامل عاطف عبد ربو سالم إش ارف د. إسالم عبد الجواد قدمت ىذه األطروحة استكماال لمتطمبات درجة الماجستير في المنازعات الضريبية بكمية الد ارسات العميا في جامعة النجاح الوطنية في نابمس فمسطين. 2015

إالىداء أعوذ باهلل من الشيطان الرجيم قال تعالى " وقضى ربك أال تعبدوا إال إياه وبالوالدين إحسانا " )اإلس ارء: 33 ) من أمرني ربي باإلحسان إلييما والدي و والدتي رحميما اهلل من ىم أكرم منا جميعا, شيداء فمسطين القابعين خمف القضبان, أسرى الحرية زوجتي العزيزة ريما عمرو " أم حمزة " أبنائي األحباء حمزة, محمد, أنس بناتي الحبيبات ديما, مي, ريم, صغيرتي رناد جميع من دعمني النجاز ىذا الجيد المتواضع سائال المولى عز وجل أن يعممنا ما ينفعنا, وأن ينفعنا بما عممنا انو نعم المولى ونعم القدير ج

الشكر والتقدير امتثاال لقولو تعالى " و ا ذ ت أ ذ ن ر ب ك م ل ئ ن ش ك ر ت م أل ز يد ن ك م أعوذ باهلل من الشيطان الرجيم و ل ئ ن ك ف ر ت م إ ن ع ذ اب ي ل ش د يد " )سورة إب ارىيم: 7 ) فاني أتوجو بالشكر الجزيل الصرح العممي الشامخ جامعة النجاح الوطنية. كما أشكر أستاذي الدكتور إسالم عبد الجواد حفظو اهلل الذي تفضل باإلش ارف عمى أطروحتي, والذي وجدت فيو األستاذ الناصح, والعالم الفاضل, والناقد البصير, الذي لم يدخر جيدا إال قدمو فج ازه اهلل عني خي ار كما وأتوجو بالشكر الجزيل أعضاء لجنة المناقشة الدكتور سامح العطعوط الرب أبو نور الدين الدكتور واألستاذ وال يفوتني أن أتوجو بجزيل الشكر والعرفان من موظفي مكتبة جامعة النجاح الوطنية جميعا الذين مدوا يد العون والمساعدة خالل سنوات الد ارسة حتى انجاز ىذا البحث, فميم مني كل الشكر سائال المولى أن يجزييم عني خير الج ازء. كما ويقتضي العرفان والوفاء أن اقدر لزوجتي وأبنائي ما تحمموه مني ومعي طيمة فترة د ارستي, فميم كل الشكر وأسأل اهلل أن يجزييم عني خير الج ازء. كما أتوجو بالعرفان والتقدير جميع األصدقاء والزمالء الذين مدوا يد العون والمساعدة خالل م ارحل العمل المختمفة. د

الرقم فيرس المحتويات العناوين الصفحة اداء ج الشكر والتقدير د االق ارر ى فيرس الجداول ح الممخص ك 1 اإلطار األول: الفصل العام لمد ارسة 1 1.1 المقدمة 4 1.1 مشكمة البحث 6 1.1 أىداف البحث 6 1.4 أىمية البحث 6 1.1 مساىمة البحث 7 1.6 ترتيب وتنظيم البحث 9 الفصل الثاني: الد ارسات السابقة وفرضيات الد ارسة 11 1.1 نظريات الييكل التمويمي 14 1.1 الد ارسات العممية لمحددات ىيكل التمويل 16 تطوير 1.1 فرضيات الد ارسة الفصل الثالث: البيئة التمويمية لالقتصاد الفمسطيني 11 11 1.1 الشركات المساىمة العامة الفمسطينية 11 1.1.1 المقدمة 11 1.1.1 مفاىيم حول الشركات المساىمة العامة 11 أرس ىيكل 1.1.1 مال الشركة المساىمة 11 األسيم أنواع حسب قانون الشركات الفمسطيني لسنة 2008 م 1.1.4 18 1.1 النظام المالي الفمسطيني 18 1.1.1 سمطة النقد الفمسطينية 18 1.1.1.1 مفيوم سمطة النقد الفمسطينية 19 1.1.1.1 أىداف سمطة النقد الفمسطينية 19 1.1.1.1 خصائص سمطة النقد الفمسطينية و

14 11 61 61 66 67 68 68 71 76 79 81 81 81 88 89 89 91 111 111 114 117 118 119 b ىيئة سوق أرس المال سوق فمسطين لألو ارق المالية شركات التأمين شركات تمويل الرىن العقاري شركات التأجير التمويمي الفصل ال اربع: منيجية الد ارسة والبيانات بيانات الد ارسة مجتمع وعينة الد ارسة تصنيف عينة الد ارسة النماذج القياسية والمتغي ارت طرق التقدير القياسية الفصل الخامس: النتائج ومناقشتيا خصائص العينة تحميل االرتباط تقدير نماذج الد ارسة مناقشة النتائج والفرضيات مناقشة نتائج االنحدار بالنسبة لممحددات األساسية لنسب القت ارض مناقشة فرضيات الد ارسة نتائج الد ارسة الفصل السادس: االستنتاجات والتوصيات االستنتاجات التوصيات توصيات الد ارسات المستقبمية قائمة المصادر والم ارجع Abstract 1.1 1.1.1 1.1.1 1.1.1.1 1.1.1.1 4.1 4.1.1 4.1.1 4.1 4.1 1.1 1.1 1.1 1.4 1.4.1 1.4.1 1.4.1 6.1 6.1 6.1 ز

فيرس الجداول الرقم 2.1 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 3.10 3.11 3.12 3.13 3.14 3.15 3.16 3.17 3.18 اسم الجدول العالقة بين العوامل المحددة لييكل أرس المال في الد ارسة مع درجة استخدام الشركة لمديون حسب نظريات الييكل التمويمي المصارف المحمية المصارف الوافدة حجم الودائع حسب التوزيع الجغ ارفي في النصف األول من العام 2014 م القروض الممنوحة حسب القطاع لمنصف األول من العام 2014 م قروض الشركات المساىمة العامة الفمسطينية المدرجة حسب القطاع بالدينار االردني موجودات ومطموبات المصارف العاممة في فمسطين لمنصف االول من العام 2014 م سنة التأسيس وعدد الفروع لمؤسسات اإلق ارض المتخصصة في فمسطين التوزيع الجغ ارفي لمقروض المقدمة من الجمعية الفمسطينية لصاحبات األعمال "اصالة " لعام 2012 م توزيع القروض حسب القطاعات المقدمة من الجمعية الفمسطينية لصاحبات األعمال "اصالة " لمعام 2012 م أنواع القروض المقدمة من المؤسسة الفمسطينية لإلق ارض والتنمية " فاتن " البيانات المالية لصندوق االستثمار الفمسطيني القروض المقدمة من مؤسسة ريادة لإلق ارض والخدمات المالية المنتجات التمويمية المقدمة من مؤسسة ريف لمتمويل بصورة عينية لممستفيدين من خالل الجمعيات التعاونية في مناطقيم مؤش ارت بورصة فمسطين لألو ارق المالية حسب كل عام المؤش ارت واإلحصائيات الخاصة بقطاع األو ارق المالية لمعام 2013 م أوقات االفصاحات الدورية عن البيانات المالية لمشركات المدرجة في سوق فمسطين لالو ارق المالية البيانات التشغيمية لشركات التامين بتاريخ 1/1/2014 حجم التداول والقيمة السوقية لشركات التامين المدرجة في سوق فمسطين الصفحة 29 41 41 43 44 45 46 48 49 50 50 51 52 53 56 57 598 60 63 ح

64 64 65 66 69 70 71 73 74 75 79 82 84 86 90 99 102 106 110 113 لالو ارق المالية بتاريخ 2013\12\31 استثما ارت شركات التامين حتى تاريخ 31\3\2014 احتياطيات شركات التامين بتاريخ 2014\3\31 الشركات الم ازولة لتمويل الرىن العقاري الشركات المرخص ليا في قطاع التأجير التمويمي مع نياية عام 2013 حجم التداول والقيمة السوقية لشركات الخدمات الفمسطينية المدرجة بتاريخ 2013\12\31 حجم التداول والقيمة السوقية لشركات االستثمار الفمسطينية المدرجة بتاريخ 31\12\2013 حجم التداول والقيمة السوقية لمشركات الصناعية الفمسطينية المدرجة بتاريخ 31\12\2013 توزيع الشركات المساىمة العامة الفمسطينية المدرجة في قطاع الخدمات من حيث سنة التاسيس وسنة االد ارج توزيع الشركات المساىمة العامة الفمسطينية المدرجة في قطاع االستثمار من حيث سنة التأسيس وسنة االد ارج توزيع الشركات المساىمة العامة الفمسطينية المدرجة في قطاع الصناعة من حيث سنة التأسيس وسنة اإلد ارج ممخص طرق قياس المتغي ارت المستقمة خصائص عينة متغي ارت الد ارسة لمفترة 2013-2002 مصفوفة االرتباطات بين متغي ارت الد ارسة لنسب االقت ارض بالقيمة الدفترية مصفوفة االرتباطات بين متغي ارت الد ارسة لنسب االقت ارض بالقيمة السوقية المحددات األساسية لق ارر التمويل محددات االقت ارض عند إستخدام النمو في المبيعات كمقياس لمنمو محددات االقت ارض عند إدخال متغير النمو في االصول كمقياس لمنمو أثر إدخال متغير الضريبة الفعمية عمى النموذج محددات االقت ارض عند إدخال النمو في االصول والبنود المخفضة لمض ارئب عدا فوائد الدين عمى نسب االقت ارض محددات االقت ارض عند إدخال القيمة السوقية لمقيمة الدفترية والبنود المخفضة لمض ارئب عمى نسب االقت ارض 3.19 3.20 3.21 3.22 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6 4.7 5.1 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6 5.7 5.8 5.9 ط

115 117 119 126 محددلت االقت ارض عند إدخال النمو في المبيعات والبنود المخفضة لمض ارئب عمى نسب االقت ارض اثر ادخال متغير الضريبة الفعمية مع إستخدام النمو في األصول كمقياس لمنمو اثر إدخال متغير الضريبة الفعمية مع استخدام النمو في المبيعات كمقياس لمنمو العالقة الفعمية لمعوامل المحددة لييكل أرس المال في الد ارسة مع درجة استخدام الشركة لمديون حسب نظريات الييكل التمويمي 5.10 5.11 5.12 6.1 ي

أثر ض ارئب الدخل في تحديد ىيكل التمويل في الشركات الفمسطينية المدرجة إعداد كامل عاطف سالم عبد ربو إش ارف د. إسالم عبد الجواد الممخص تؤثر ضريبة الدخل الفعمية عمى قيمة الشركة السوقية من خالل تأثيرىا عمى تكمفة التمويل وأصبح التمويل ضرورة ممحة لمشركات المساىمة العامة المدرجة كغيرىا من الشركات وبات ضروريا من اجل االستم ارر والتوسع في أنشطتيا لمواكبة التطو ارت التكنولوجية, وتتأثر مصادر التمويل بالعديد من العوامل, وقد تمثمت مشكمة الد ارسة في تأثير محددات الييكل التمويمي واثر التغير في نسبة ضريبة الدخل عمى الشركة في اختيار ىيكل تمويميا المالئم. الد ارسة ىدفت التعرف عمى اثر العوامل المحددة لييكل تمويل أرسمال الشركات الفمسطينية المدرجة والتعرف عمى اثر ضريبة الدخل في اختيار ىيكل تمويل تم حيث الشركة, 33 اسموب استخدام Panel Data في تحميل العينة المكونة من مدرجة, وتم شركة فمسطينية الحصول عمى بيانات الد ارسة من واقع التقارير المالية لمشركات الفمسطينية المدرجة عن الفترة 2013 م. عام عام الواقعة بين 2002 وقد أظيرت نتيجة الد ارسة أن الييكل التمويمي لمشركات الفمسطينية يتأثر بعدة عوامل حيث الربحية تشمل أظيرت نتيجة الد ارسة وجود داال إحصائيا أث ار سمبيا لمربحية عمى مدى استخدام الديون في الشركات الفمسطينية, كما أظيرت نتيجة الد ارسة وجود أث ار داال إحصائيا ايجابيا لألصول الممموسة عمى مدى استخدام الديون, وأظيرت نتيجة الد ارسة وجود أث ار داال إحصائيا ايجابيا لحجم الشركة عمى مدى استخدام الديون, كذلك أظيرت نتيجة الد ارسة وجود أث ار داال إحصائيا ايجابيا لمنمو عمى مدى استخدام الشركة لمديون, ولكن نتيجة الد ارسة نتيجة دالو لم تظير احصائيا ألثر الضريبة عمى التمويل بالدين. ك

وبناءا عمى النتائج التي تم التوصل إلييا توصي الد ارسة بتحسين البيئة التمويمية من اجل تنويع الخيا ارت التمويمية لمشركات, وتحسين حقوق المستثمرين )بالممكية او الدين( في قانون الشركات المساىمة العامة ليضمن تشجيع المستثمر الفمسطيني عمى االستثمار, وتشجيع وتنمية نزعة االدخار واالستثمار لدى أف ارد المجتمع الفمسطيني بدال من صرف المدخ ارت عمى مصاريف االستيالك المظيرية, ووضع سياسات ضريبية تشجع التمويل إضافية باألو ارق المالية المستحدثة عمى السوق الفمسطيني. ل

الفصل االول اإلطار العام لمد ارسة 1

اإلطار 1. العام لمد ارسة 1.1. المقدمة تسعى المؤسسة دوما لتوسيع انشطتيا وتسيير أعماليا لزيادة ثروة مالكيا التي تؤثر عمى قيمتيا السوقية في سوق األو ارق المالية, فاالدارة تختار بين نوعين من مصادر التمويل, النوع االول: التمويل الخارجي من خالل االقت ارض والنوع الثاني: التمويل الذاتي, فاإلدارة تعمل مزيج من مصادر التمويل المختمفة. ويطمق عمى تشكيمة مصادر األموال اسم الييكل المالي, وال بد من التفرقة بين الييكل المالي لممنشأة والذي يظير كيفية قيام المنشأة بتمويل أصوليا المختمفة, وبين ىيكل أرس المال والذي يقصد بو مصادر التمويل الدائم او طويل االجل لممنشأة والذي عادة يتكون من القروض طويمة األجل واألسيم الممتازة وحقوق الممكية, بينما يستبعد االئتمان قصير األجل, وعمى ىذا األساس يعتبر ىيكل أرسمال المنشأة جزءا من ىيكميا المالي, ويرتبط بمفيوم ىيكل أرس المال مفيوم آخر ىو الرفع المالي وىو درجة استخدام المنشأة لمصادر التمويل ذات التكمفة الثابتة, ويمكن قياسيا من خالل نسبة مجموع القروض مجموع األصول, حيث ان فوائد القروض تنتج عنيا تكمفو تمويمية ثابتو تؤدي زيادة الخسائر في حالة النتائج الضعيفو لمشركة, كما يمكن ان تضاعف العوائد في حالة النتائج الجيدة, بمعنى ان استخدام القروض يؤدي زيادة العوائد المتوقعو, ولكن ايضا يرفع المخاطر التي يمكن ان تتعرض ليا ىذه العوائد )الحناوي, مصطفى, العبد, 2009, ص 287 (. ويعتبر ق ارر التمويل من الق ار ارت األكثر تعقيدا والذي تمارسو اإلدارة المالية لممؤسسة النو يرتبط بتحديد وصياغة الييكل التمويمي لممنشأة, الذي يحدد درجة الرفع المالي المستخدم, وبالتالي عمى ثروة المالك يؤثر من خالل التأثير عمى القيمة السوقية لمسيم, فاستخدام القروض يقمل من تكمفة التمويل بسبب انخفاض العائد المطموب من المقرضين بسبب الوفو ارت الضريبة الناتجة من الفوائد المدفوعة, ولكن في نفس الوقت ان استخدام القروض يرفع المخاطر التي تتعرض ليا الشركة, لذلك يجب عمى كل شركة ان تختار ىيكل التمويل االمثل الذي يؤدي تعظيم قيمة 2

السيم السوقية, لذلك تحتاج اإلدارة المالية الختيار البديل األنسب من بين بدائل التمويل بحيث يتم الحصول عمى التمويل في الوقت المناسب ولفترة زمنية مناسبة وبأقل تكمفو وبدون رفع درجة المخاطر لمشركة بشكل كبير)الزبيدي, 2008, ص 48 (. يعتبر )1958 Miller, )Modgiliani & من اوائل الباحثين الذين درسوا العالقو بين ىيكل أرس مال الشركة وبين قيمتيا السوقية, وقد عرض الباحثان نظرية مفادىا ان قيمة المنشأة ال تتأثر بق ارر التمويل تحت افت ارضات مثالية, ثم مالبث الباحثان في عام )1963( ان اضافا تأثير الضريبة عمى الق ارر التمويمي )ىندي, 1998 (, أي تمويل حيث ان يصحبو تكمفو, وتكمفة التمويل باالقت ارض يصحبيا تكمفو ثابتة ناتجة من فوائد القروض والتي يعترف بيا قانون ضريبة الدخل كمصروف ضريبي في معظم دول العالم, وقد اعترف بيذا المصروف ق ارر بقانون رقم )8( لسنة )2011( الفمسطيني مادة )8( التنزيالت عمى الدخل فقرة )1( التي تضمنت في بند )ب( تنزيل مصروفات الم اربحة وفوائد القروض, وبند )و( مصاريف التأسيس وبدل الخمو والمفتاحية والشيرة المدفوعة شريطة توزيعيا عمى خمس سنوات بالتساوي من تاريخ دفعيا, وبالتالي فانيا تحقق م ازيا الوفر الضريبي نتيجة العتماد الشركة عمى القروض, فزيادة القروض يترتب عمييا انخفاض كمفة األموال المرجحة, مما يعني ارتفاع القيمة السوقية لمشركة, وينشأ ىذا التأثير الن فائدة القروض ) تعتبر مصروف تحسم من األرباح قبل الضريبة, لذلك وجد Miller,1963( Modgiliani & أن لموفر الضريبي الناتج من االقت ارض اثر ايجابي عمى القيمة السوقية لمشركة, لما يسببو من تخفيض مباشر لتكمفة األموال المرجحة, ليذا فالقيمة السوقية لشركة مقترضو يجب ان تكون أكثر من قيمة سوقية لشركة مماثمو غير مقترضو وتمول بالكامل من مصادر تمويل ذاتي, وان كانت تنتمي لنفس الفئة من المخاطر)الزبيدي, 2008, ص 568 (. نستنتج مما سبق انو كمما ازدت قيمة الوفر الضريبي الناتج عن تكمفة االقت ارض كمما ازدت القيمة السوقية لمشركة, ليذا تكون األموال المقترضة أكثر تفضيال لمتمويل من غيرىا من المصادر, مع العمم أن التمويل باالقت ارض محاط بالمخاطر في حالة عدم االستخدام األمثل من قبل اإلدارة, ويمكن أن تكون عواقبو غير محمودة استنادا لبعض الد ارسات ( األغا, 2005 ( لعدم 3

قدرة الشركة عمى االلت ازم بسداد القروض وفوائد القروض إذا ما تعرضت لظروف الشركة اقتصادية ادت لتحقيق الشركة خسائر مالية تصل بيا إعالن اإلفالس. تعبر الضريبة في الدولة المعاصرة عن سمطة الدولة السيادية, فالضريبة ىي االداه التي من خالليا تحقق الدولة سياساتيا االقتصادية واالجتماعية والسياسية, إذن فيي ال تعبر عن ىدف مالي بحت سواء بالنسبة لمدولة او لمشركة, وانما تطمح مجتمع متكافل متماسك يعزز وحدتو ونمائو, ولكن السياسات الضريبية التي تستخدميا الدولة ليا تأثير مباشر في النشاط االقتصادي, ومن تأثي ارتيا المحتممة التأثير عمى تفضيالت الشركات فيما يخص اختيار مصادر التمويل, فالدولة تحصيل األموال تسعى الضريبية بيدف تغطية النفقات العامة, وتعتبر الض ارئب وسيمة ميمة وأداه فعالو لتدخل الدولة في تنظيم االقتصاد رغبة من الدولة في تحقيق أىدافيا االقتصادية واالجتماعية والسياسية )صيام, الخداش, العكشو, خياطو, 1997 (, وبما أن الضريبة مفروضة بقانون ضريبي يعبر عن سيادة الدولة, لذلك تعرف الضريبة بأنيا اقتطاع نقدي تفرضو الدولة بصورة جبرية عمى األشخاص الطبيعيين واالعتباريين دون مقابل وفق المقدرة التكميفية لممكمف لتغطية األعباء العامة, وتحقيق أىداف الدولة االقتصادية واالجتماعية والسياسية )اليحيي, خريوش, 2010, ص 48 (. وتحاول ىذه الد ارسة بيان اثر اىم محددات الييكل التمويمي بما فييا الض ارئب التي تمزم الشركة بدفعيا عمى ق ارر التمويل باالقت ارض في الشركات الفمسطينية المدرجة, التي تعتمد غالبا عمى مصادر تمويل محدودة في ظروف اقتصادية االحتالل. غير مستقرة وفي بمد محاصر بسبب ظروف. 1.2 مشكمة البحث إن التطور السريع في العالم واالنفتاح االقتصادي الكبير وزوال الحدود ووجود الشركات العابرة لمقا ارت والمتعددة الجنسيات, والحاجة التصنيع وايجاد بدائل مختمفة ومتعددة من السمع والخدمات, اوجد حاجة مت ازيدة لدى المنشآت المختمفة لمتمويل من اجل زيادة قدرة المنشأة عمى االستثمار واإلنتاج لمواكبة التطو ارت التكنولوجية في العالم بشكل عام وعمى مستوى الدولة بشكل 4

خاص, مما دفع بالمنشآت البحث عن مصادر لمتمويل لتدعيم رؤوس أمواليا بالتمويل الكافي الذي يؤىميا لمقيام بدورىا االقتصادي واالجتماعي, وتحقيق أىدافيا االستثمارية بزيادة ثروة مالكيا, وقد صاحب تطور احتياجات الشركات التمويمية تطو ار كبي ار في واألدوات المالية األسواق التمويمية المتنوعة وانفتاحا كبي ار بين ىذه عالميا. األسواق اما عمى المستوى المحمي فقد اثرت عوامل عديدة سمبا عمى كفاءة وفعالية دور الوساطة المالية وحد ت من تنوع مصادر التمويل المتاح امام الشركات الفمسطينية ومن ىذه العوامل: ضعف االقتصاد, وعدم فعالية القوانين المتعمقة بحماية المستثمر, وىيكل الممكية العائمي, مما جعل المصارف الطريق األسيل لمحصول عمى التمويل, نظ ار لوجود الكثير من العوامل المعيقة التي تؤثر عمى آليات التمويل األخرى سواء عمى مستوى الدولة أو عمى مستوى المنشأة, فمذلك برزت مشكمة محددات اختيار مصادر التمويل امام الشركات الفمسطينية وما الذي يجعل الشركة تميل اكثر التمويل بالدين او التمويل بالممكية. اما بالنسبة لمضريبة فان ابرز أىدافيا تحقيق العدالة االجتماعية والتنمية االقتصادية, وىذا يعزز دور الضريبة الفعال في الق ار ارت التمويمية من خالل الوفر الضريبي الذي تحققو المنشأة نتيجة تمويل استثما ارتيا بالقروض, حيث لمضريبة اثر فعال في تشجيع االستثمار وتوجيو االقتصاد خاصة في الدول النامية ومن بينيا فمسطين لما لموضع االقتصادي في ىذا البمد من خصوصية, حيث أن العديد من العوامل االقتصادية والسياسية والقانونية المرتبطة بوجود االحتالل تؤثر عمى الوضع االقتصادي الفمسطيني والمؤسسات المالية وادوات التمويل فييا, العوامل المؤثرة اضافة عمى عمل المنشآت في بقية بمدان العالم, ورغم االختالف الكبير في البيئة التمويمية بين فمسطين وباقي الدول سواء المتقدمة أو النامية, لم يحظى موضوع محددات اختيار ىيكل التمويل وتأثير الضريبة عمى الييكل التمويمي باالىتمام الكافي في فمسطين حتى اآلن. لذلك جاءت ىذه الد ارسة لتجيب عن السؤالين التاليين: 1- ما ىي العوامل المحددة لييكل التمويل في الشركات الفمسطينية المدرجة 2- ما ىو تأثير ضريبة الدخل المتحققة عمى الشركة بشكل خاص عمى اختيار الشركة لييكل التمويل المالئم 5

1.3. أىداف البحث تيدف الد ارسة لتحقيق عدة أىداف تتمثل في: التعرف عمى محددات الييكل التمويمي في الشركات الفمسطينية المدرجة. التعرف عمى اثر ضريبة الدخل المتحققو عمى الشركة في اختيار الييكل التمويمي في.1.2 الشركات الفمسطينية المدرجة. 1.4. أىمية البحث في ضوء الد ارسات السابقة المتعمقة بالشركات الفمسطينية, وفي نطاق اطالع الباحث نجد أن فمسطين تفتقر الد ارسات التطبيقية التي تدرس عددا كبي ار من الشركات وتمتد لفت ارت زمنية طويمو حول محددات التمويل باالقت ارض وأثر الضريبة عمى التمويل بالقروض ليذه الشركات, فان أىمية الد ارسة تكمن في تسميط الضوء عمى السموك الفعمي لمشركات الفمسطينية فيما يتعمق بمحددات الييكل التمويمي وما لمضريبة من دور في تشجيع التمويل باالقت ارض, وما لذلك من اثر عمى عوائد االستثمار ومخاطرىا, مما سيخدم متخذ الق ارر في الشركات الفمسطينية لمتعرف عمى السموك االمثل الذي يساىم في تعظيم قيمة الشركة في البيئة الفمسطينية. 1.5. مساىمة البحث ان الشركات المساىمة العامة الفمسطينية تعمل في ظروف استثنائية وفي بيئة تمويمية تتميز بصغرىا وانغالقيا نسبيا وفي ظل اقتصاد مسيطر عميو من قبل قوة احتالل خارجية, وىذه الد ارسة من الد ارسات القميمة التي تطرقت لد ارسة محددات ىيكل تمويل الشركات الفمسطينية واثر ىذه المحددات عمى ق ارر الشركة باالقت ارض, كما تشير الد ارسة ألثر ضريبة الدخل عمى حجم االقت ارض في ىذه الشركات. 6

كما تتميز ىذه الد ارسة باستخدام متغي ارت مستقمو تم اشتقاقيا من النظريات التمويمية ولم تستخدم في الد ارسات السابقة حول الشركات الفمسطينية كالربحية وحجم الشركة والنمو ومدى تأثير االصول الممموسة عمى توجو الشركة لالقت ارض, والبنود المخفضة لمض ارئب عدا الفوائد, واثر الضريبة كما الفعمية. تتميز ىذه الد ارسة باستخدام نماذج قياسية لم يتم استخداميا في الد ارسات السابقة في البيئة الفمسطينية. 1.6. ترتيب وتنظيم البحث تم تنظيم ىذا البحث في ستو فصول, حيث تم تناول االطار العام لمد ارسة بما تحتويو من مقدمة البحث في الفصل االول حيث ناقش ىذا الفصل الييكل التمويمي ومصادر التمويل في المنشأة, كما تطرق ق ار ارت التمويل وكيف تعمل االدارة عمى المفاضمة بين مصادر التمويل المختمفو استنادا تكمفة كل مصدر من مصادر التمويل, كما تطرق الفصل الضريبة ودورىا في تمويل النفقات العامة باعتبارىا مرتبطو بسيادة الدولة واستقالليا, وقد احتوى ىذا الفصل ايضا عمى اىمية البحث ويكتسب البحث اىميتو لقمة البحوث العممية حول الشركات المساىمة العامة الفمسطينية التي درست محددات الييكل التمويمي, حيث التمويل يشجع االستثمار, وىما مرتبطان ب اربط وثيق وان تكمفة التمويل ىي احد العوامل االساسية الختيار مصدر التمويل, وكذلك شمل ىذا الفصل عمى اىداف الد ارسة في التعرف عمى محددات الييكل التمويمي لمشركات الفمسطينية المساىمة العامة واثر التغير في نسبة ضريبة الدخل عمى ىيكل التمويل, وعرض ىذا الفصل مساىمة البحث في استخدام منيجية بحثية حول الشركات الفمسطينية لم تكن قد استخدمت من قبل في الد ارسات التي اجريت عمى الشركات الفمسطينية المدرجة بقدر معموماتنا المبنية عمى م ارجعة الد ارسات السابقة. أما الفصل الثاني من البحث فقد شمل نظريات الييكل التمويمي ذات العالقة, كنظرية عدم وجود عالقو ونظرية عدم تماثل المعمومات ونظرية الوكالة ونظرية الترتيب ونظرية التوقيت ونظرية المفاضمة, والتي كانت الدليل العممي لمكثير من البحوث التي اجريت بما فييا ىذا البحث, كما 7

شمل الحديث عن محددات الييكل التمويمي لمشركات الفمسطينية, حيث تم الربط بين محددات الد ارسة ونظريات الييكل التمويمي والدر اسات التجريبية التي اجريت في العديد من دول العالم, وتتضمن محددات الد ارسة االصول الممموسة والربحية وحجم الشركة والنمو والبنود المخفضو لمض ارئب عدا الفوائد ومعدل ضريبة الدخل الفعمي. أما في الفصل الثالث فقد تناول الباحث البيئة التمويمية لالقتصاد الفمسطيني, تناول حيث البحث الشركات المساىمة العامة الفمسطينية التي ىي من الركائز االساسية لمبناء االقتصادي وتنمية الموارد, من حيث مفيوم الشركة وتعريفيا بحسب قانون الشركات الفمسطينية لعام ( 2008 م(, وتناول اىمية الشركة المساىمة في البناء والتطوير, كما تناول الباحث النظام المالي الفمسطيني والييئات االمنضوية تحت ىذا النظام المتمثمو في سمطة النقد الفمسطينية والمؤسسات التي تشرف عمييا متمثمة في المصارف والص ارفين ومؤسسات االق ارض المتخصصو ومؤسسات وشركات االستثمار, وكذلك تطرق الفصل ىذا ىيئة سوق أرس المال الفمسطينية والمؤسسات التي تشرف عمييا سواء قطاع االو ارق المالية او شركات التأمين وشركات تمويل الرىن العقاري وشركات التأجير التمويمي, أما في الفصل ال اربع فقد تناول البحث منيجية الد ارسة والبيانات وقد شمل ىذا الفصل عمى بيانات الد ارسة ومجتمع وعينة الد ارسة وتصنيف عينو الد ارسة اضافة النماذج القياسية ومتغي ارت الد ارسو وطرق حساب متغير ات الد ارسو وطرق التقدير القياسي, أما الفصل الخامس فقد تناول عرض ومناقشة فرضيات ونتائج الفصل السادس اما الد ارسو, تناول فقد اىم االستنتاجات والتوصيات التي توصل الييا الباحث. 8

الفصل الثاني الد ارسات السابقة وفرضيات الد ارسة 9

الد ارسات السابقة وفرضيات الد ارسة.2 تعتبر الد ارسات السابقة الدليل النظري لالسترشاد في تحديد االطار النظري لمد ارسة, فال بد من الربط بين الد ارسات السابقة ونظريات الييكل التمويمي التي تعتبر النموذج االمثل لمعديد من الد ارسات التجريبية خاصة في البمدان النامية, وفيما يمي ما ورد في نظريات الييكل التمويمي ذات العالقة. 2.1 نظريات الييكل التمويمي لقد شغل سؤال, ىل ىناك ىيكل تمويل امثل يؤدي تعظيم قيمة المنشأة بال عمماء التمويل طويال, وقد جاءت االجابة االولى ليذا السؤال عام )1958( عمى يد عالمين ىما مدكمياني وميمر المذين اقترحا عدم وجود عالقة بين ىيكل التمويل وبين قيمة المنشأة تحت افت ارضات مثالية, ثم ما لبث العمماء ان تحققوا من ىذه االفت ارضات شيئا فشيئا ليقتربوا اكثر من الواقع وفيما يمي استع ارض ألىم ىذه النظريات. 2.1.1 نظرية عدم وجود عالقة theory) (Irrelevance ) درس 1958( Miller, Modgiliani & العالقة بين ىيكل أرس المال وقيمة الشركة, وقد توصمت الد ارسة أن قيمة الشركة ال تتأثر بييكل أرس المال, إذا توفر سوق مال كامل ومعمومات كافية لمجميع, والمستثمرون يتمتعون بالرشد في ظل عدم وجود ض ارئب من أي نوع مع افت ارض سعر الفائدة ثابتا عمى القروض, وقد خمص ) Modgiliani & Miller بأن القيمة السوقية لممنشأة تتوقف فقط عمى قدرة اصوليا عمى توليد ( االرباح بصرف النظر عن الكيفية التي يتم بيا توزيع تمك االرباح سواء حصل عمييا المالك وحدىم او اقتسموىا مع الدائنين )ىندي, 1998.ص 191 (, فان متوسط تكمفة األموال ألي منشأة ال عالقة لو بييكل أرس المال, وطالما ان القيمة السوقية لممنشأة مستقمة عن ىيكل أرس المال, اذ تتوقف اساسا عمى القوة االي اردية لألصول وعمى قدرة االصول عمى توليد األرباح, وطالما انو ليس لييكل أرس المال تأثير عمى صافي ربح العمميات, فيذا يعني ضمنيا ان متوسط تكمفة األموال ألي منشأة تستخدم او ال تستخدم القروض في التمويل مستقل تماما عن ىيكل أرس المال, وانو 10

يساوي تكمفة حقوق الممكية لمنشأة ال تستخدم التمويل بالقروض, ولكنيا تنتمي لنفس فئة المخاطر )ىندي, 1998,ص 191 (. ثم ما لبث العالمان ان قدما تصحيحا لنظريتيما في ظل وجود الض ارئب, ففي د ارسة )1963 Miller, (Modgiliani & أشار الباحثان أن قيمة الشركة تزداد كمما اعتمدت عمى التمويل بالدين نتيجة لوفو ارت الفوائد الضريبية, ويعني ذلك زيادة الدخل وبدورة يؤدي زيادة إ ىل قيمة الشركة السوقية. 2.1.2 نظرية المفاضمة ) Theory (Trade off تعمل ادارة الشركة حسب ىذه النظرية عمى المفاضمة بين منافع استخدام المزيد من الديون المتمثمة في الوفو ارت الضريبية لفوائد الديون وبين تكاليف االقت ارض االضافي المتمثل في تكاليف االفالس التي سترتفع بشكل كبير كمما ارتفع حجم القروض, عمما ان الشركة التي تميل لمتمويل بالقروض بنسبة كبيرة تعرض نفسيا لخطر االفالس مما يؤثر عمى العائد المطموب من قبل المستثمرين لالستثمار في أو أسيميا العائد المطموب من قبل المقرضين لتحفيزىم لمنح كل شركة فإدارة القروض, تعمل عمى المفاضمة بين اوجو التمويل المتاحة حسب منافع وتكاليف كل منيا, فيي تعمل عمى المفاضمة بين القروض والتكاليف المصاحبة ليا المتمثمة بتكمفة اإلفالس والعائد منيا المتمثل بالوفو ارت الضريبية وبين تكمفة التمويل بالممكية وعوائده الناتجة من انخفاض مخاطره عمى الشركة والتكاليف المصاحبة لو المتمثمة بارتفاع معدل العائد المطموب من قبل المستثمرين 2013( el,.)maniagi, et, 2.1.3 نظرية الوكالة theory) (Agency كمما ارتفعت نسبة القروض لدى الشركة كمما احتاج المقرضون اكثر لمرقابة عمى ادارة المنشأة والق ار ارت التي تتخذىا سواء من حيث ق ار ارت ش ارء اصول جديدة او توزيعات االرباح او المتحققة ق ار ارت زيادة مرتبات مجمس االدارة, الن ىذه الق ار ارت قد تؤثر عمى الوضع المالي لمشركة, وقد يضطر المقرضون المطالبة بسداد قيمة القرض قبل موعد االستحقاق اذا ما التزمت االدارة بشروط عقد االقتر اض والذي ينص عمى حق المقرضين في الرقابة عمى ق ار ارت ادارة المنشأة حسب 11

ص, بنود العقد, ولكي يتأكد المقرضين من الت ازم ادارة المنشأة بشروط العقد يتجو المقرضون تعيين وكيل عنيم لمتابعة ما يجري داخل المنشأة او متابعة ذلك بأنفسيم, وىذه التكاليف تسمى تكاليف الوكالة التي يتكبدىا المقرضين في سبيل ذلك, وعادة ما يعمل المقرضين عمى نقل تكمفة الوكالة المالك, وذلك برفع معدل الفائدة عمى األموال المقترضة, وىذا يضطر المالك ايضا لرفع معدل العائد الذي يطمبونو عمى االستثمار الذي بدوره يزيد من تكمفة األموال المقترضة, مما يؤدي.)116 انخفاض القيمة السوقية لممنشأة )ىندي, 1998 وال بد من مالحظة ان شرط التعاقد مع المقرضين يعطي ليم الحق في وضع قيود عمى ق ار ارت االدارة, ولن تقتصر تكمفة الوكالة عمى المصاريف االدارية والعمومية, بل يمتد تأثيرىا انخفاض كفاءة االدارة في ادارة المنشأة نتيجة تمك القيود, حيث ان المالك ىم الذين يتحممون الخسارة والتكاليف الناتجة من تمك القيود وىم يأممون في تخفيضيا ويعممون من اجل تخفيضيا, واذا ما حاولت االدارة استبعاد ىذه الشروط فان المقرضين سوف يطمبون معدالت فائدة تفوق تكمفة الوكالة )ىندي, 1998,ص 119 (. 2.1.4 نظرية عدم تماثل المعمومات asymmetry) (The theory of information في ىذه النظرية يبدو التعارض واضحا بين نظرية) ) وبين Modgiliani & Miller (, تضع نظرية ترتيب أولويات مصادر التمويل, فنظرية )1961 Miller, Modgiliani & التمويل بالقروض في مقدمة مصادر التمويل بيدف االستفادة من الوفو ارت الضريبية الناتجة عن حسم فوائد القروض من الدخل قبل الضريبة, فيما اعتمدت نظرية الترتيب عمى األرباح المحتجزة والتي ال تكمف المنشأة اية تكاليف إصدار, ولكن ماذا فعل )1984 )Myers, فقد اسقط فرض أساسي في نظرية ميدكمياني وميمر وىو فرض تماثل التوقعات, حيث انو افترض أن أعضاء مجمس اإلدارة والمستثمرون لدييم نفس الرؤية المستقبمية, كما اسقط الكفاءة الكاممة لمسوق بفرض أن جميع المتعاممين لدييم نفس القدر من المعمومات, لذلك فان اإلدارة حسب مايرز لدييا معمومات أكثر من المستثمرين في واقع األمر, وأن أسيم إصدار عادية ليس لمصمحة المالك 12

ص, الحاليين, لذلك فان المنشأة في حال احتياجيا أموال خارجية يمكن ليا أن تعتمد عمى إصدار.)305 السندات دون االعتماد عمى األسيم )ىندي, 1998 2.1.5 نظرية الترتيب theory) (Pecking Order نظرية الترتيب ظيرت اوال من خالل مالحظة تقدم بيا الباحث (Donaldson,1961) ذكر فييا ان الشركات تفضل التمويل باالرباح المحتجزة اوال ثم االقت ارض, وان األسيم إصدار العادية ال تمجأ اليو الشركات اال كممجأ اخير, ولكن بدون اطار نظري ليذا السموك ظمت ىذه المالحظة بدون تفسير, وبعد ظيور نظرية عدم تماثل المعمومات, تم استخدام ىذه النظرية لتفسير ىذا السموك )Myers & Maglof, 1984) عمل الباحثان حيث عمى ترتيب أفضمية مصادر التمويل من وجيو نظر المنشأة, حيث أن أفضميات المنشأة ىي اوال في التمويل الداخمي من األرباح المحتجزة ومخصصات االك الن احتجاز األرباح ال يكمف المنشأة أية تكمفة إصدار, فالشركة تضع نسبة توزيع األرباح ضمن سياسات ثابتة في عممية التوزيع, بحيث تتناسب مع التدفقات النقدية لمشركة ومع الفرص االستثمارية المتاحة, بصورة تكون فييا األرباح المحتجزة ومخصصات االك كافية لتمويل استثما ارت المنشأة, وتحاول المنشأة تجنب التغي ارت المفاجأة في التوزيعات وفي حال حدوث تقمبات في األرباح وفي فرص االستثمار, فان جزء من األرباح الفائضة يمكن استغالليا في سداد الديون أو توجيييا االستثمار في األو ارق المالية سيمة التحويل نقدية, أما في حالة وجود عجز في الموارد المالية فان الشركة تتجو الستخدام النقدية المتاحة أو تقوم ببيع األو ارق المالية سيمة التحويل لنقدية, واذا لم تممك الشركة ىذه الموارد فإنيا تتجو التمويل بالقروض مباشرة أو 1998, ص 302-301 ( بإصدار سندات عادية أو بإصدار سندات قابمة لمتحويل )ىندي, وباالشارة د ارسات سابقو (2002 Vidhan, (Murray & فانيا تحدد خيا ارت التمويل من المصادر المتاحة لمتمويل وىي االرباح المحتجزة والديون وحقوق المساىمين, والمشكمة في عممية االختيار بين المصادر المتاحة لتمويل االستثمار, الن المستثمر يطالب بمعدل عائد اكبر عمى االستثمار في حال استخدام الديون, وبذلك فاالرباح المحتجزة تعتبر االفضل ويمكن التمويل بالديون اذا لم تكفي االرباح المحتجزة لتمويل االستثمار. 13

2.1.6 نظرية التوقيت Theory) (Timing تقوم ىذه النظرية عمى فرض توقيت الموازنو بين جديدة او التوجو أسيم إصدار التمويل بالقروض, حيث ان الشركة تتوجو التمويل بالقروض في الوقت الذي تكون فيو تكمفة إصدار األسيم مرتفعة نتيجة انخفاض اسعار األسيم وبالتالي انخفاض حصيمة اإلصدار, ولكنيا تتوجو أسيم إصدار جديدة عندما يكون سعر السيم أعمى من قيمتو الفعمية, فيذه النظرية تستند متابعة حركة اسعار األسيم في السوق لكي تستطيع الشركة اتخاذ ق ارر التمويل المناسب والمفاضمو (Maniagi & Mwalati & Ondiek بين التمويل بإصدار أسيم جديدة او التمويل بالقروض.& Musiega & Ruto, 2013) 2.2. الد ارسات العممية لمحددات ىيكل التمويل اعتمد العديد من الباحثين عمى النظريات السابقة لتحديد العوامل التي تؤثر في ق ارر ىيكل التمويل واتجاه ىذا التأثير, وقد وجدت ىذه الد ارسات ان اىم العوامل ىي حجم االصول الممموسة, الربحية, حجم الشركة, وفرص النمو, اضافة لذلك وجدت العديد من الد ارسات تأثي ار لمعدل الضريبة الفعمية ومدى توفر بنود مصاريف مخفضو لمضريبة عمى حجم االعتماد عمى الديون, وفيما يمي ىذه المحددات. (Tangibility 2.2.1 األصول الممموسة ( األصول تمثل الممموسة االستثما ارت طويمة األجل في المنشأة مثل اآلالت والمعدات واألبنية, حيث تطول فترة االستثمار فييا, فمن المتوقع ان ايجابا تؤثر عمى ربحية المنشأة وقدرتيا أحسن ما إذا عمى النمو استخداميا, كذلك تؤثر األصول الممموسة عمى قدرة الشركة عمى االقت ارض, حيث تكون بمثابة ضمانات لممقرض لمحصول عمى القروض سواء طويمة قصيرة أم أيضا تؤثر كما انيا األجل, عمى نسبة الفوائد التي تدفعيا الشركة عمى األموال المقترضة, فيمكن أن لمشركة تدفع تكمفة اقت ارض اقل ما كان لدييا إذا أصول ممموسة اعمى, الن الشركة تكون اقدر عمى الوفاء بالت ازماتيا من القروض بضمان ىذه الشركة تحصل عمى أن يعني مما األصول 14

قروض بتكمفة منخفضة, إضافة لموفو ارت الضريبية التي تحصل عمييا الشركة نتيجة لحسم فوائد القروض من الوعاء الضريبي )الزبيدي, 2008,ص 397 (. أما الشركات التي ال يتوفر لدييا أصول ممموسة كافية, فربما تعاني من عدم عمى القدرة الحصول عمى التمويل الالزم لتمويل استثما ارتيا لعدم وجود ضمانات كافية ليذه القروض, ويمكن الجيات أو لمبنوك أن المقرضة تطمب معدال اعمى من الفائدة عمى القروض, يزيد أن فمن شأنو من تكمفة التمويل ليذه الشركات, الشركات مستقبال تتمكن وقد ال من الوفاء بالت ازماتيا في حال حصول تغي ارت اقتصادية تؤثر سمبية عمى مركز الشركة المالي, الشركات بو تتمتع ما ولكن برغم الممموسة المرتفعة األصول نسبة ذات من امتيا ازت فيي تتعرض لممخاطر في حاالت ضعف االقتصاد وعدم تحقيق ارباح تغطي بواسطتيا الت ازماتيا من الديون, اضافة تقادم اآلالت والمعدات عبر مرور الزمن تجديد مستمر بحاجو االآلت تكون وقد لمواكبة التطور التكنولوجي مما يعرضيا لمخاطر اإلفالس )الزبيدي, 2008,ص 398 (. (Rajan & (Titman & Wassels1988) وتشير العديد من الد ارسات التجريبية (2013 ) zingales,1995) وجود عالقة ايجابية بين نسب االصول الممموسة ومدى التمويل بالقروض, وذلك لوجود اصول ممموسة كبيرة تجعل المنشأة قادرة عمى تقديميا كضمانات اذا ما استخدمت القروض في التمويل, واذا لم تستطع المنشأة تسديد ىذه القروض, فيتم استخدام االصول الممموسة المتوفرة لدى الشركة لسداد تمك القروض, فبذلك فان المنشأة تكون اقل مخاطرة بوجود ىذه االصول, وتشير د ارسة ( العقدة, رمضان, 2010( ان الشركة التي تمتمك اصول ممموسة كبيرة تحصل عمى معدل فائدة منخفض الن ىذه القروض تكون مضمونة بقيمة االصول الممموسة, وفي د ارسة تجريبية اخرى )Xiaoyan,2008) تشير بوجود عالقة ايجابية بين األصول نسب الممموسة والتمويل بالقروض, حيث األصول أن الممموسة تعتبر الضمان الحقيقي لمتمويل بالقروض وتستطيع المنشأة الحصول عمى قروض من المقرضين بفائدة منخفضو, كذلك تعمل عمى حماية المقرضين من تكمفة الوكالة بحيث تكون ىذه القروض مضمونو باألصول, لذلك فالمنشأة ذات االصول الكبيرة يتوقع ان 15

تحصل عمى المزيد من القروض, وىذا ليس متاحا بالنسبة لممنشآت ذات االصول الصغيرة الحجم, حيث انيا تجد صعوبة في الحصول عمى قروض, وان كان ليا فرصة في الحصول عمى القروض فانيا قد تكون بمعدالت فائدة مرتفعة نظ ار لعدم وجود ضمانات كافية ليذه القروض ورغبة المقرضين في تخفيض نسبة المخاطر التي قد يتعرضون ليا, وىذا من شأنو ان يزيد من تكمفة التمويل. ) 2.2.2 الربحية Profitability( تعتبر الربحية ىدف وأمر األعمال لمنشأة أساسي ضروري لبقائيا واستم اررىا, وىي تشكل ىدفا رئيسيا لممستثمرين مؤشر انيا إضافة لنجاح المؤسسة من وجيو نظر الدائنين, كما تعكس اإلدارة كفاءة في استخدام الموارد المتاحة والموجودات بحوزتيا, لذلك نرى الجيود توجو أن استخدام الموارد بكفاءة عالية لتحقيق اكبر ربحية عن ربحية ال تقل ممكنة االستثما ارت التي البديمة تتعرض لنفس درجة المخاطر, وبذلك فان المؤسسة تعمل عمى تحقيق ىذا اليدف من خالل ق اررين أوليما تتخذىما ق ارر االستثمار والثاني قر ار التمويل, فق ارر االستثمار يتعمق بكيفية استخدام المؤسسة لمموجودات المتوفرة في اختيار اإلدارة كفاءة إظيار باالضافة أنواع الموجودات الواجب اقتنائيا, أما الق ارر الثاني وىو ق ارر التمويل فيتعمق بكيفية اختيار مصادر التمويل التي سيتم الحصول عمييا وىذا ينعكس عمى الربحية, من خالل اختيار مصدر التمويل كمفة األقل )عقل, 1995,ص 59 (, وقد تمجأ الشركة األرباح احتجاز من اجل استخداميا في تمويل اذا كان استثما ارتيا, العائد المتوقع من استثمارىا يساوي عمى األقل معدل العائد عمى االستثما ارت في فرص بديمو, ونظ ار الن احتجاز األرباح ال ينطوي عمى تكاليف إصدار او تكاليف معامالت, فان تكمفة االعتماد عمى األرباح المحتجزة في التمويل تتساوى مع معدل العائد الذي يطمبو المالك عمى االستثمار)ىندي, 1998,ص 82 (. 16

ومن خالل االطالع عمى الد ارسات بعض (2005 )Tom, تبين ان الشركة تفضل المصادر الداخمية لمتمويل عمى المصادر الخارجية, واذا كانت المصادر الخارجية مطموبة فان الخيار األول يكون لالقت ارض, ثم الخيار الثاني لألو ارق المالية القابمة لمتحويل, ويتم في نياية أسيم إصدار المطاف كخيار أخير وقد يكون ذلك بسبب تكمفة إصداره الجديدة, وذلك نتيجة عدم تماثل المعمومات بين المستثمرين والمالك الحاليين, وان د ارسة تجريبية مماثمو )المومني, حسن, 2010( عززت ما جاء في الد ارسات السابقة بأن الشركة ذات الربحية العالية تفضل االعتماد عمى االرباح المحتجزة في تمويل استثما ارتيا, وتتوجو لمتمويل بالدين في حال استن ازف الشركة لمصادر التمويل الداخمية فمن المحتمل ان ان تنخفض نسبة دين الشركة التي تحتجز جزء من ارباحيا تكفييا لتمويل استثما ارتيا. وفي بعض الد ارسات التي اجريت (2006 Song, (Huang & والتي ال تتفق مع التنبؤات التي تم التوصل الييا حول العالقة بين الربحية والديون, تشير نتائج ىذه الد ارسة ان فوائد الض ارئب المتحققو لمشركة التي تحقق وفو ارت ضريبية لممنشأة تشجع االقت ارض اكثر مع ثبات العوامل االخرى, فالقروض تعمل عمى حماية دخل الشركة من خالل الضريبة, ولكن نظرية الترتيب تشير ان الشركة تستخدم االرباح المحتجزة اوال كوسيمة لالستثمار وبعدىا تتجو السندات, ومن ثم أسيم إلصدار جديدة, ان كان ضرورة في ىذه الحالة تكون المنشاة ذات الربحية العالية تميل بصورة اقل الستخدام القروض في التمويل, فاالدارة تستخدم االرباح المحتجزة بدال من ت اركم الديون لمنشأة يتوفر لدييا ربحية عالية, حيث ان الديون العالية تقيد االدارة وتكبح جماحيا في التصرف والمخاطرة من جيو اخرى, وقد فسر (1999 )Chang, العالقو بين الشركة من الداخل وبين المستثمرون من الخارج عمى انيا مزيج من الديون واألسيم, وان معظم الد ارسات التجريبية بينت ان الديون ليا عالقو سمبية مع الربحية. 17

2.2.3 حجم الشركة )Size( وجدت الد ارسات العممية حجم الشركة ان يؤثر عمى قدرتيا االقت ارضية, حيث التوسع في أن االقت ارض مرتبط بعالقة ايجابية مع حجم الشركة, فكمما كان حجم الشركة كبي ار كمما ازدادت قدرتيا عمى االقت ارض وذلك من خالل المعمومات التي تصل الشركة الكبيرة أن ح ثي المستثمرين, الحجم غالبا تتمتع بثقة أكثر الممولين من الشركات صغيرة الحجم والتي تتمتع بصورة الممولين بثقة,1995 اقل, فمن المتوقع أن تكون قدرة الشركة كبيرة الحجم عالية في سداد ديونيا )عقل, ص 404 (, وتشير نظرية عدم تماثل المعمومات ان المستثمرين ليس لدييم معمومات كافية عن الشركة, ولكن تأثير ذلك يكون بصورة اقل بالنسبة لمشركات الكبيرة نظ ار لميل الشركة كبيرة الحجم لتزويد المستثمرين بمعمومات كافية مقارنة بالشركات صغيرة الحجم التي تميل الخفاء بعض المعمومات عن المستثمرين, كما ان الشركة الكبيرة الحجم لدييا القدرة عمى تنويع استثما ارتيا لتقميل المخاطر التي قد تتعرض ليا, كما أوضحت بعض الد ارسات ( الكيالني, قدومي, عمارنو,2009( ان لمشركة اثر ايجابي عمى قدرتيا عمى التمويل بالقروض والتي اجريت عمى الشركات الصناعية االردنية. وقد كشفت د ارسات اخرى عن وجود عالقو طردية بين حجم الشركة ونسبة االقت ارض وبين مخاطر االفالس, فالمنشأة كبيرة الحجم التي عادة تتسم بتنويع استثما ارتيا تتعرض لتمك المخاطر بدرجة اقل Wassels1988( )Titman & وفي د ارسة مماثمة (2005 )Tom, تبين انيا ال تتوافق مع الد ارسات المختمفة, حيث تشير وجود عالقو ذات داللو إحصائية سمبية بين حجم الشركة ومعدل الديون, وفي تجريبية د ارسة اخرى )رمضان, العقدة, 2010( أظيرت وجود عالقة ايجابية بين حجم الشركة والتمويل فكمما كان حجم الشركة كبي ار اصبحت اكثر تنوعا واقل تذبذبا وىذا بدورة يخفض من المخاطر التي قد تتعرض ليا الشركة. 18

2.2.4 فرص النمو (Growth) لقد استخدم النمو بطرق مختمفو في العديد من الد ارسات السابقة, وسوف نستخدم ثالث طرق لقياس النمو وتتمثل في القيمة السوقية لمقيمة الدفترية والنمو في المبيعات والنمو في االصول. 2.2.4.1 القيمة السوقية لمقيمة الدفترية( ratio (Market- to- Book اليدف الرئيسي ان ألي منشأة ىو تعظيم ثروة المالك, وذلك من خالل استغالل الموارد المتاحة والتي تتصف بالندرة, وتخصيصيا بالكفاءة الممكنة, وان ثروة المالك تتعاظم عندما يكون فرق ايجابي بين القيمة السوقية لسيم الشركة والقيمة الدفترية, أن وىذا يشير الشركة تخمق قيمة سوقية مضافة )فتوح, عبد الكريم, عبد الكريم, 2010, ص 208 (, وغالبا من السيل القيمة إيجاد السوقية, فيي مجموعة القيم السوقية لعناصر أرس المال, طالما متوفرة, ولكن األسيم أسعار أن الصعوبة تكمن في معرفة القيمة السوقية لمديون, لذلك يعتمد المحممين عمى القيمة الدفترية لمديون الواردة في القوائم المالية كتقدير لمقيمة السوقية لمديون )فتوح وآخرون, 2010, ص 209 (, أن حيث القيمة الدفترية تعكس الماضي فتبين المبالغ المت اركمة من االستثما ارت واألرباح المحتجزة من ش ارء األسيم العادية التي تصدرىا الشركة, أما القيمة السوقية فيي تعكس المستقبل, بحيث ترتبط بالتدفقات النقدية التي يتوقع المستثمرون الحصول عمييا )فتوح, وآخرون, 2010, ص 335 (.,& ROSS Myers & MAjluf ( باإلشارة نظرية الترتيب, فقد استخدم الباحث القيمة لمقيمة 1984( السوقية الدفترية كمتغير توضيحي واليدف منو الحصول عمى اكبر قدر من المعمومات حول العالقة بين النمو واالقت ارض. وفي بعض الد ارسات (2008 &Titman, (Parsons تبين ان نسبة الدين ليا صمة سمبية بنسبة القيمة السوقية لمقيمة الدفترية, وىذا واحد من اقوى واكثر اعتمادا من المتنبأ بو لالقت ارض بغض النظر عما اذا كانت القيمة السوقية لمقيمة الدفترية مستخدمة كعامل مستقل, حيث ان نسبة القيمة السوقية لمقيمة الدفترية بالشركة تزود بمعمومات عن طبيعة مزيج االصول, وبالتحديد فان الشركة التي ليا قيمة سوقية عالية بالمقارنة مع القيمة الدفترية سيكون ليا فرصة نمو عالية 19

مستقبال مقارنة مع قيم االصول, وىذا لو صمة بتركيبة أرس المال حيث تضيف فرصة نمو لقيمة الشركة ولكنيا ال تنتج دخل ضريبي حالي, والشركة التي ليا فرصة نمو مستقبال يمكن ليا ان تمغي الدخل الضريبي باالعتماد بصورة جزئية عمى الديون, والشركة التي ليا فرصة نمو جيدة غالبا تستثمر بشدة بالمستقبل, وقد تحافظ عمى ركود مالي من اجل تمويل االستثما ارت المتوقعة مستقبال,.)Myers & Majluf, 1984) (Myers,1984) وفي د ارسة عممية اخرى )2006 tariq,,)hijazi & تبين وجود عالقو سمبية بين النمو والتمويل بالديون, وتتفق ىذه النتيجة مع التنبؤ النظري لد ارسة Mackling, (Jensen & (1976 استنادا لنظرية الترتيب, ولكن تشير الد ارسة العمال )1977 )Myers, الذي يزعم انو نظ ار لعدم تماثل المعمومات فالشركة التي تعتمد عمى الديون كثي ار تكون عالقو صافي القيمة الحالية ايجابية مع فرص االستثمار, حيث يقول مايرز ان الشركة ذات فرص النمو واالستثمار العالي تميل لمتمويل بالديون بصورة اقل, عالوة عمى ان فرص النمو ال توفر اي اردات فان فرص النمو في االصول الممموسة توفر ضمانات محدودة, الن الشركة ذات النمو في االصول الممموسة سوف تميل لمتمويل بالقروض, ولكن االدلة التجريبية بخصوص العالقو بين الديون وفرص النمو غير مختمطة نوعا ما, فبعض الد ارسات مثل )1988 Wassles, )Rajan& و) 1993 )Jang, تشير لوجود عالقو سمبية بين النمو والديون, حيث ان الشركة ذات فرص النمو العالي لدييا توجو لمتمويل بالديون بصورة اقل. وىذا التحميل يحتمل أمرين االول ان الشركة ذات النمو العالي ال تحتاج لمتمويل بالديون نظ ار النيا تعتمد عمى االئتمان التجاري او االئتمان المصرفي قصير االجل بحده االدنى فتكون العالقو سمبية بين النمو والديون, اما االمر الثاني فيذا النمو يتطمب استثمار يكون مرتبط بصورة او اخرى بالتمويل بالديون حيث يكون اثر العالقو ايجابي بين التمويل بالديون والنمو. 2.2.4.2 النمو في المبيعات Sales) (Growth in 20

ص, تحتاج الشركة السريعة النمو أموال اضافية لتغطية احتياجات استثما ارتيا, وقد يكون من االفضل ليذه المنشأة تمويل استثما ارتيا من االرباح المحتجزة الن احتجاز االرباح ال يكمف المنشأة شيئا, ومن الممكن ان ال يواجو اية اعت ارضات, وىذا يستند نظرية الترتيب التي تشير ان االرباح المحتجزة تأتي في سمم التفضيل لتمويل استثما ارت الشركة من االرباح المحتجزة واالىالك, ولكن اذا اضطرت المنشأة أسيم إصدار لتمويل النمو المتوقع فان ينطوي عمى األسيم إصدار تكاليف اضافية, واضعاف م اركز المالك القدامى في الجمعية العمومية, وتوقع تعرضيم لمخسارة وانخفاض القيمة السوقية لألسيم عمى النحو الذي تشير لو نظرية عدم تماثل المعمومات )ىندي, 2008 335(. وباإلشارة لبعض الد ارسات العممية 2013) Rasiah, (Reza & اشار الباحث ان (Myers,1977) توقع ان المنشأة ذات فرص النمو الكبير الفوري في المستقبل يجب ان تمول من امتالك أسيم, وحقيقة ان الشركات التي عمى مستوى عال من النمو ليس لدييا رغبو في قبول المشاريع المربحة لالستثمار في حال اذا كان عمييا التحول من التمويل من حقوق الممكية التمويل بالديون, وكما تشير نظرية التوقع ان الشركة ذات نسب السوق المرتفعة يوجد لدييا تكاليف اضافية )ضائقو مالية(, وليذا السبب تتوقع عالقو سمبية عمى الرغم من عدالة االرقام التجريبية لمبحوث المختمفة Sorensen,1986) (Kim & و( 1988 Wassels,.(Titman & والتي تشير بوجود عالقو سمبية بين النمو في المبيعات والتمويل بالديون. فالمنشأة التي يسيطر عمييا فرد واحد او عدد محدود من المالك تميل االقت ارض, حيث توجو األموال المقترضو استثما ارت كان باالمكان تمويميا من أموال الممكية, بسبب ارتفاع تكمفة تمك األموال, وىذا التوجو من شأنو ان يرفع من تكاليف التمويل بالقروض وىي تكمفو ترتفع بمعدالت اكبر لممنشأة التي تتسم بمستوى عالي من النمو, ونظ ار الرتفاع تكمفة التمويل بالقروض تفضل المنشأة التمويل الذاتي, لذلك يتوقع ان تكون العالقو عكسية بين معدل النمو ونسبة االقت ارض طويل االجل باالستناد نظرية الوكالة التي تتنبأ بعالقو سمبية بين النمو واالقت ارض, ولكن )1977 )Myers, اشار بامكان استبدال القروض طويمة االجل بقروض قصيرة االجل والتي 21

تنطوي عمى مخاطر اقل لمدائنين, وقد تستطيع المنشأة تخفيض تكمفة الوكالة وزيادة نسبة األموال المقترضو, لذلك يتوقع وجود عالقة طردية بين معدل النمو وبين نسبة األموال المقترضو قصيرة االجل )ىندي, 1998,ص 164 (. ) التي وىذه النتيجة تتوافق مع د ارسة عممية (1998 Sterken, Linda & Lensink& تشير لما اشار اليو )1977 Myers, ) بوجود عالقو سمبية بين النمو ونسبة االقت ارض, ولكن مايرز استبدل القروض طويمة االجل بالقروض قصيرة االجل والحديث يدور حول فرض نمو الشركة من خالل االصول الغير ممموسو بدال من االصول الممموسو, فاشار الباحث ان تأثير السيولة النقدية العالي ربما يساىم في تقميل مقدرة المنشأة في دعم مستقبل نمو متوقع, لذلك يستوجب عمى المد ارء اختيار نسب سيولة محتفظ بيا اقل, من اجل دعم االستثما ارت بالسيولة العالية واالبقاء عمى سيولة منخفضو من اجل سد االلت ازمات القصيرة االجل, وعدم االحتفاظ بفائض سيولة عالي غير مستغل. وفي د ارسة حول االقتصادات العربية Rao,2003) (Barakat & تشير بأن الشركة ذات الرفع المالي العالي تكون اكثر عرضة لتمرير فرص استثمارية مربحة, ويكون لدييا فرصا مستقبمية لمنمو, وسوف تعتمد عمى القروض بصورة اقل, وتعتمد عمى استخدام التمويل لمتخمص من تكمفة الوكالة. بصورة اكبر باألسيم 2.2.4.3 النمو في االصول Growth) (Assets ان الشركة التي لدييا نمو عاليا تحتاج لتمويل اكبر من اجل مواكبة النمو داخميا, لذا فان لعالقة تشير الوكالة تكمفة سمبية بين النمو والتمويل بالقروض فالشركة ذات النمو المرتفع تعتمد في استثما ارتيا عمى التمويل الداخمي, فالنمو في األصول األجل القصيرة يوفر ىامشا اكبر من السيولة المالية, اما النمو في األصول الممموسة فانو يدعم التوجو لمتمويل بالقروض الن األصول الممموسة تستخدم كضمان لمقروض, لما تحققو ىذه القروض من وفو ارت ضريبية, كما تشير د ارسة عممية اخرى (1998 Sterken, )Linda & Lensink& ان النمو يؤثر سمبا عمى التمويل بالقروض 22

ص, طويمة االجل, والحجة في ذلك ان النمو في االصول الغير ممموسة بدال من النمو في االصول الممموسة, يؤثر عمى السيولو التي ليا تأثير عمى التمويل بالقروض, وقد يقمل من قدرة التمويل الثابت, وان المد ارء المستقبميين لمشركات سوف يختارون التمويل قصير االجل. (Titman & Wessels, 2007) أشارت كما د ارسة عممية اخرى يتوقع ان يؤثر النمو سمبا عمى نسب االقت ارض عمى مستوى القروض طويمة االجل, ولكن يتوقع ان يكون االثر ايجابيا في معدالت النمو لمشركات عمى مستوى القروض قصيرة االجل, حيث تشمل مؤش ارت النفقات ال أرسمالية عمى إجمالي األصول, ويتم قياس النمو في االصول من خالل التغير في اجمالي االصول, وان بعض الشركات كما اشار الباحثان تنخرط في مجال البحث العممي والتطوير من اجل توليد استثما ارت مستقبمية. 2.2.5 البنود المخفضة لمضريبة عدا الفوائد( Shields (Non-Debt Tax إن االستثمار في األصول الثابتة يتم خالل فترة زمنية طويمة, حيث تتعرض ىذه األصول لمتقادم نتيجة استخداميا, وان االستيالك يطمق عمى الطريقة التي يتم بيا توزيع قيمة األصول الثابتة عمى الفت ارت المحاسبية المستفيدة من خدماتيا, حيث تؤثر مصاريف االستيالك عمى األرباح, فكمما ازدت مصاريف االستيالك تقل األرباح, أما من جانب التدفقات النقدية فان االستيالك ال يؤثر عمى التدفقات النقدية بل تزيد ألسباب ضريبية, وييدف االستيالك الموازنة بين إي اردات الفترة والتكاليف التي تتحمميا المؤسسة, كما ييدف االستيالك تخفيض القيمة الدفترية لألصول الثابتة من خالل خصم االستيالك السنوي لألصل من قيمتو الدفترية عمى مدار السنوات المقدرة الستعمال األصل, ومن م ازيا االستيالك ىو تخفيض الدخل الخاضع لمضريبة, حيث تحصل المؤسسة عمى وقاء ضريبي يحسب من خالل ضرب قيمة االستيالك في نسبة الضريبة )عقل, 1995 88(. ويذكر ان فوائد االقت ارض تخفض الضريبة ايضا وقد تمجأ الشركات االقت ارض ليذا الغرض ولكن حاجة الشركة الممموسة لالقت ارض تقل لو كان لدى الشركة بنود اخرى مخفضة 23

لمضريبة مثل االستيالك, لذلك يتوقع وجود عالقة سمبية بين حجم البنود لمضريبة وبين المخفضة نسبة االقت ارض لدى الشركة, وباإلشارة لبعض الد ارسات 2013) Rasiah, (Reza & تبين وجود سمبية بين البنود عالقة المخفضة لمض ارئب عدا الفوائد وبين التمويل بالديون وىذا يتوافق مع نظرية المفاضمة. وأظيرت الد ارسات العممية (2005 (Tom, أن الض ارئب تخمق حوافز قوية لمشركات لزيادة االقت ارض, ولكن حجم الديون تتأثر سمبا بوجود بنود مخفضو لمضريبة مثل االستيالك او اعفاء االستثمار, حيث تعتبر بدائل تؤثر عمى االقت ارض, وىي بمثابة بدائل لمم ازيا الضريبية لتمويل الديون, ومن المتوقع ان الزيادة في البنود المخفضة لمض ارئب ستؤثر سمبا عمى االقت ارض, وىذه النتيجة تتوافق مع د ارسات سابقة (Stockholm, وتدعم نظرية ىيكل أرس المال األمثل, 2004) وفي الواقع فان د ارسات اخرى Masles,1980( )De Angelo, & ناقشت البنود المخفضة لمض ارئب وىي بدائل عن الم ازيا الضريبية لتمويل الديون, حيث أن ميزة الوفر الضريبي تتناقص عندما ترتفع البنود األخرى مثل االستيالك, حيث ان الدرع الضريبي من وجية نظر بعض الباحثين يمثل الوفر الضريبي من االستيالك واالستثمار واإلعفاءات (Huag & Song, 2006) الضريبية, ويشكل الدرع الضريبي البديل عن الوفر الضريبي الناتج من الديون, والشركة ذات الدرع الضريبي العالي مع ثبات العوامل االخرى يتوقع ان تستخدم قروض اقل حسب عموم الد ارسات التجريبية نسبة االستيالك (Wald, 1999) وقد استخدم,(Bradley, et, al,1984) اجمالي االصول, ونسبة االستيالك واالعفاء الضريبي لالستثمار اجمالي االصول لقياس الدرع الضريبي وقد اظيرت النتائج وجود عالقة ذات ارتباط سمبي بين نسبة الدين والدرع الضريبي. 2.2.6 معدل الضريبة الفعمية rate) (The Effective tax 24

ص, تعتبر فوائد القروض مصاريف تخصم من االي اردات قبل الضريبة, ولذلك يكون لدى المنشأة وفو ارت ضريبية ليا ا اثر ايجابيا عمى قيمة المنشأة, ونظ ار لمعالقو الطردية بين معدل الضريبة وبين الوفو ارت الضريبية بمعنى انو كمما ارتفع معدل الضريبة المفروضة عمى االرباح ترتفع الوفو ارت الضريبية لدى المنشأة, فيكون دافعا الدارة المنشأة لالعتماد اكثر عمى األموال المقترضة. تشكل ىذه النتيجة جوىر نظرية )Modgiliani&Miller( في ظل وجود ض ارئب فان فوائد القروض ىي مصروفات تخصم من الدخل قبل الضريبة, وبذلك فان المنشأة التي تعتمد عمى التمويل بالقروض تحقق وفو ارت ضريبية وقد انطمق,)Modgiliani&Miller,1963( بنظريتو ان المنشأة التي يتكون ىيكل أرس ماليا من القروض وحقوق الممكية سوف تفوق قيمتيا السوقية منشأة يتكون أرس ماليا من حقوق ممكية فقط في ظل فرض وجود ض ارئب عمى تمك المنشأة والفرق في القيمة السوقية لممنشأة الممولو بالقروض وحقوق الممكية وبين المنشأة الممولة من حقوق.)114 الممكية فقط يتمثل في قيمة الوفو ارت الضريبية لفوائد القروض )ىندي, 1998 ان تأثير الض ارئب عمى ىيكل أرس المال ىو الموضوع الرئيسي لد ارسة )1963 Miller, )Modgiliani & وان الباحثين اليوم Song,2006) (Huag & ان يعتقدون الض ارئب تؤثر في تركيبة أرس المال, وان الشركة ذات الض ارئب الفعمية المرتفعو تستخدم الديون اكثر لتحصل عمى وفو ارت ضريبية, وان السبب في فشل العديد من الد ارسات السابقة في ايجاد آثار ضريبية واضحة عمى الق ارر التمويمي كما تنطوي عميو نظرية ناتج عن كون نسبة الديون ىي نتيجة زيادة ق ار ارت التمويل عام بعد )Modgiliani&Miller( عام, وان الدرع الضريبي لمفوائد يكون لو اثر عمى التغير السنوي في االقت ارض, حيث يتم التركيز عمى اثر الض ارئب عمى استخدام الديون, وان الرغبة في زيادة التمويل بالديون لكل عام لوحده تتأثر بشكل ايجابي مع زيادة معدل الضريبة الفعمية وىذا يتناسب مع نظرية (Jeffrey & Mackie-Mason, وتشير بعض الد ارسات التجريبية,)Modgiliani&Miller( (1990 ان الجميع يعتقد ان الض ارئب يجب ان تؤثر عمى ق ارر التمويل, ولكن القميل من الد ارسات وجدت دليال عمميا عمى مثل ىذه العالقة. 25

تطوير فرضيات الد ارسة 2.3 استنادا لمد ارسات السابقة النظرية والعممية, يمكن وضع الفرضيات التالية من اجل االجابة عمى الد ارسة. اسئمة 2.3.1 األصول الممموسة يتوقع ان يؤثر مدى توفر االصول الممموسة في ىيكل اصول الشركة ايجابا عمى قدرة الشركات الفمسطينية المدرجو عمى تمويل استثما ارتيا بالقروض, الن الشركة التي تممك أصوال ممموسة يمكن ان تستخدم ىذه االصول كضمان لمقروض, الن العديد من الد ارسات التي اجريت عمى الشركات اليولندية والشركات اليابانية والماليزية والصينية اظيرت عالقو ايجابية بين األصول الممموسة وبين التمويل بالقروض, وبذلك يمكن صياغة الفرضيةالتالية : الفرضية االولى: مدى توفر االصول الممموسة لدى الشركة يؤثر ايجابا عمى مدى استخدام الشركة لمتمويل بالدين. 2.3.2 الربحية ان الشركة التي تحقق ارباحا عالية يتوقع ان تمول استثما ارتيا من االرباح المحتجزة, الن االرباح المحتجزة ال تكمف الشركة اية تكاليف وىذا يستند إصدار, نظرية الترتيب في اختيار مصادر التمويل, وقد اثبتت عدة د ارسات اجريت عمى الشركات في بمدان متعددة مثل ىولندا والصين واليابان والسويد وماليزيا واالردن بوجود عالقو ذات داللو احصائية سمبية بين الربحية والتمويل بالقروض ويتوقع وجود عالقة سمبية بين الربحية والتمويل بالقروض في الشركات الفمسطينية المدرجو واستنادا لما ذكر يمكن صياغة الفرضية التالية: الفرضية الثانية: ىناك عالقو عكسية بين ربحية الشركة ومدى لجوء الشركة لمتمويل بالدين. 2.3.3 الحجم 26

ان الشركة ذات الحجم الكبير تكون قادرة عمى التوسع في االعتماد عمى التمويل بالقروض النيا تستطيع ان توفر معمومات اكثر لممستثمرين, وبالتالي فان عدم تماثل المعمومات لدى المستثمرين يكون اقل لدى الشركات الكبيرة الحجم, كذلك فان ىذه الشركات تكون اقل مخاطرة لقدرتيا عمى تنويع استثما ارتيا مما يشجع المقرضين عمى تقديم القروض ليا, وىذا ما اشارت لو اكثر من د ارسو عممية اجريت عمى الشركات في بعض البمدان مثل الد ارسات التي اجريت عمى الشركات المصرية واليولندية واليابانية والماليزية والصينية, حيث اظيرت تمك الد ارسات وجود عالقو ذات داللو احصائية ايجابية بين حجم الشركة وبين االقت ارض, فمن المتوقع ان تكون العالقو ايجابية بين حجم الشركة وبين التمويل بالقروض في الشركات الفمسطينية المدرجو, وعميو يمكن صياغة الفرضية التالية: الفرضية الثالثة: ىناك عالقو ايجابية بين حجم الشركة وبين مدى استخدام الشركة لمتمويل بالدين. 2.3.4 فرص النمو يتوقع وجود ذات داللو عالقة إحصائية سمبية بين فرص النمو المتوقع في الشركات الفمسطينية المدرجة وبين التمويل بالقروض,الن الشركة ذات فرص النمو السريع تحتاج ألموال لتمويل استثما ارتيا, وفي ظل عدم تماثل المعمومات قد تمجأ الشركة تصرفات تنقل الثروة من الدائنين المالك, وحيث ان الثروة او القيمة التي تخمقيا فرص االستثمار ال يمكن ان تقدم الضمان لممقرضين, لذلك يتوقع ان يحجم المقرضين عن تقديم القروض لتمويل النمو المتوقع مما يدفع الشركات االعتماد عمى حقوق الممكية واصدار األسيم, مما يجعل العالقة بين نسبة االقت ارض وبين النمو المتوقع عالقو سمبية, وقد اثبتت بعض الد ارسات التي اجريت عمى العديد من الشركات في البمدان النامية ومنيا الد ارسات التي اجريت عمى الشركات اليولندية والماليزية وجود عالقو ذات داللو احصائية سمبية بين النمو والتمويل بالقروض ولذلك يمكن صياغة الفرضية التالية: 27

الفرضية ال اربعة: ىناك عالقة سمبية بين فرص النمو المتاحو لمشركة وبين مدى اعتماد الشركة عمى التمويل بالدين. 2.3.5 معدل الضريبة الفعمية ان زيادة معدل الضريبة الفعمية يتوقع ان تؤدي زيادة الميل نحو االقت ارض لما في ذلك من وفر ضريبي تحققو الشركة التي تستخدم التمويل بالقروض, وىذا يستند لنظرية )1961 Miller, )Modgiliani & حول االثر االيجابي لمضريبة عمى قيمة الشركة, وان انخفاض نسبة الضريبة يؤدي انخفاض قيمة الشركة, فمن المتوقع ان تؤثر الضريبة الفعمية ايجابا عمى التمويل بالقروض في الشركات الفمسطينية المدرجة, اما تخفيض نسب الضريبة فيمكن ان يؤدي انخفاض االقت ارض فالعالقة بين الضريبة واالقت ارض طردية, عالقة لذلك يتوقع ان تنخفض نسب التمويل باالقت ارض في حال انخفاض ضريبة الدخل في الشركات الفمسطينية, وبذلك يمكن صياغة الفرضية التالية. الفرضية الخامسة: ىناك عالقة موجبو بين معدل الضريبة الفعمية ومدى لجوء الشركة لمتمويل باالقت ارض. المخفضة البنود لمض ارئب عدا الفوائد 2.3.6 ان االستيالك يحقق وفو ارت ضريبية نتيجة خصم االستيالك من الدخل قبل الضريبة, فالشركة التي لدييا استيالك اكبر تحصل عمى وفو ارت اكبر, وكذلك الضريبي لتشجيع اإلعفاء االستثمار يحقق وفو ارت ضريبية, فمن المتوقع ان الشركة التي لدييا مثل ىذه الوفو ارت سيكون ميميا نحو االقت ارض لتمويل استثما ارتيا اقل النيا تستخدم الدرع الضريبي ليذه البنود لتحقيق وفو ارت ضريبية, فمن المتوقع ان تكون العالقة سمبية بين البنود المخفضة لمض ارئب عدا الفوائد وبين التمويل بالقروض في الشركات المساىمة العامة الفمسطينية المدرجو, وقد الد ارسات أثبتت التي اجريت عمى الشركات اليولندية والماليزية وجود عالقة سمبية بين التمويل بالقروض وبين البنود المخفضة لمض ارئب عدا الفوائد, وبذلك يمكن صياغة الفرضية التالية: 28