2. ΑΝΟΙΚΤΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΣΤΗ ΒΡΑΧΧΡΟΝΙΑ ΠΕΡΙΟΔΟ Η διάκριση μακροχρόνιας και βραχυχρόνιας περιόδου Στη μακροχρόνια περίοδο που εξετάσαμε το επίπεδο παραγωγής είναι σταθερό στο φυσικό του επίπεδο, εκείνο δηλαδή που μπορεί να παραχθεί όταν οι συντελεστές (κεφάλαιο και εργασία) απασχολούνται στα φυσικά τους επίπεδα. Η υπόθεση της πλήρους απασχόλησης προκύπτει από την υπόθεση ότι στη μακροχρόνια περίοδο όλες οι τιμές είναι εύκαμπτες. Με άλλα λόγια, οι τιμές θα προσαρμόζονται ώστε να ισορροπεί η προσφορά με τη ζήτηση σε όλες τις αγορές. Στην αγορά συντελεστών αυτό σημαίνει ότι οι τιμές των συντελεστών θα καθορίζονται έτσι ώστε το υπάρχον απόθεμα συντελεστών να είναι ίσο με τη ζήτηση αυτών των συντελεστών, δηλαδή να υπάρχει πλήρης απασχόληση. Για παράδειγμα, αν υπάρχει ανεργία, δηλαδή υπερβάλλουσα προσφορά στην αγορά εργασίας, οι μισθοί θα μειωθούν ώστε να αποκατασταθεί η ισορροπία και να εξαλειφθεί η ανεργία. Με δεδομένη την τεχνολογία, η ποσότητα προϊόντος που μπορούν να παράγουν οι συντελεστές μιας οικονομίας είναι επίσης σταθερό. Στη βραχυχρόνια περίοδο το επίπεδο παραγωγής μπορεί να μεταβληθεί πάνω ή κάτω από το φυσικό του επίπεδο επειδή οι τιμές είναι άκαμπτες. ποθέτουμε δηλαδή ότι οι τιμές δεν μπορούν να προσαρμοστούν αυτόματα στις διακυμάνσεις της αγοράς με συνέπεια να μην εξασφαλίζεται αυτόματα και η πλήρης απασχόληση. Συγκεκριμένα, κάποιος συντελεστής μπορεί να υποαπασχολείται με αποτέλεσμα το προϊόν που παράγεται να είναι μικρότερο από εκείνο που μπορεί να παράγει η οικονομία. Αντίστροφα, κάποιος συντελεστής μπορεί να απασχολείται πάνω από το φυσικό του επίπεδο με αποτέλεσμα η παραγωγή να υπερβαίνει το φυσικό της επίπεδο. Για παράδειγμα, στη βραχυχρόνια περίοδο μπορεί να υπάρχει ανεργία αφού οι μισθοί δε μπορούν να μειωθούν βραχυχρόνια. Αυτές οι μεταβολές της παραγωγής και της απασχόλησης ονομάζονται βραχυχρόνιες οικονομικές διακυμάνσεις και μπορούν να επηρεαστούν από την οικονομική πολιτική. Η μακροχρόνια ανάλυση συνδέεται με την κλασική οικονομική θεωρία ενώ η βραχυχρόνια ανάλυση με την κεϋνσιανή. Ο πιο απλός τρόπος να αντιληφθούμε τη διαφορά είναι μέσω της καμπύλης συναθροιστικής προσφοράς. Μακροχρόνια, η προσφορά είναι κάθετη στο επίπεδο παραγωγής πλήρους απασχόλησης. Βραχυχρόνια, η προσφορά δεν είναι κάθετη και αν υποθέσουμε ότι υπάρχει πλήρης ακαμψία τιμών θα είναι οριζόντια, δηλαδή μπορεί να προσφερθεί οποιαδήποτε ποσότητα ζητηθεί. Αν βρισκόμαστε σε κάποιο σημείο μακροχρόνιας ισορροπίας και αυξηθεί η συναθροιστική ζήτηση τότε βραχυχρόνια θα έχουμε αύξηση του προϊόντος και απασχόληση των συντελεστών πάνω από το φυσικό τους επίπεδο. Μακροχρόνια αυτό θα αυξήσει τις τιμές των συντελεστών και κατ επέκταση το επίπεδο τιμών. Αυτό θα μειώσει τη ζητούμενη ποσότητα προϊόντος μέχρι να εξισωθεί με το φυσικό επίπεδο παραγωγής. 1
Βραχυχρόνια ισορροπία στην κλειστή οικονομία Η αγορά προϊόντος και η καμπύλη IS Όπως έχουμε δει, η πραγματική δαπάνη είναι λογιστικά ίση με το εγχώριο προϊόν (εισόδημα). Η ισότητα αυτή εξασφαλίζεται με την υπόθεση ότι τα αποθέματα που διατηρούν οι επιχειρήσεις αγοράζονται από τις ίδιες (αποτελούν επένδυση). E = Y Η προγραμματισμένη δαπάνη δείχνει το ποσό που θέλουν να δαπανήσουν τα νοικοκυριά, οι επιχειρήσεις και το κράτος. E = C( Y T ) + I( r) + G Η πραγματική δαπάνη μπορεί να μην είναι ίση με την προγραμματισμένη, δηλαδή οι επιχειρήσεις να διατηρούν περισσότερα ή λιγότερα αποθέματα από εκείνα που επιθυμούν. Η βραχυχρόνια ισορροπία στην αγορά προϊόντος ορίζεται ως το επίπεδο εισοδήματος που εξισώνει την πραγματική με την προγραμματισμένη δαπάνη. Y = C( Y T ) + I( r) + G Ε E = Y E = C( Y T ) + I( r) + G Τα αποθέματα των επιχειρήσεων αυξάνονται και αναγκάζονται να παράγουν λιγότερο Τα αποθέματα των επιχειρήσεων μειώνονται και αναγκάζονται να παράγουν περισσότερο 1 2 3 Η πραγματική δαπάνη είναι πάντα ίση με το εισόδημα και θα παριστάνεται με μια ευθεία 45 μοιρών. Η προγραμματισμένη δαπάνη θα είναι, λόγω της κατανάλωσης, αύξουσα συνάρτηση του εισοδήματος. Το εισόδημα ισορροπίας είναι 2. Αν για παράδειγμα ήταν 3 τότε η πραγματική δαπάνη θα ήταν υψηλότερη από την προγραμματισμένη. Δηλαδή οι επιχειρήσεις διατήρησαν (δαπάνησαν σε) περισσότερα αποθέματα από όσα σχεδίαζαν. Αυτή η συσσώρευση αποθεμάτων θα οδηγήσει τις επιχειρήσεις σε μείωση της παραγωγής τους άρα και μείωση του συνολικού προϊόντος. Αν το εισόδημα ήταν 1 τότε η πραγματική δαπάνη θα ήταν μικρότερη από την προγραμματισμένη. Δηλαδή οι 2
επιχειρήσεις διατήρησαν λιγότερα αποθέματα από όσα σχεδίαζαν. Αυτή η μείωση των αποθεμάτων θα οδηγήσει τις επιχειρήσεις σε αύξηση της παραγωγής τους άρα και αύξηση του συνολικού εισοδήματος. Οι μεταβολές του επιτοκίου μεταβάλλουν το εισόδημα ισορροπίας. Μια αύξηση του επιτοκίου θα μειώσει τις επενδύσεις άρα και την προγραμματισμένη δαπάνη μετατοπίζοντας την καμπύλη προς τα κάτω και θα μειώσει το εισόδημα. Μια μείωση του επιτοκίου θα αυξήσει τις επενδύσεις και θα μετατοπίσει την καμπύλη προγραμματισμένης δαπάνης προς τα πάνω και θα αυξήσει το εισόδημα. Η καμπύλη IS δείχνει το εισόδημα ισορροπίας για κάθε επίπεδο επιτοκίου. Η καμπύλη IS: Μια μείωση του επιτοκίου από r 1 σε r 2 αυξάνει τις προγραμματισμένες επενδύσεις μετατοπίζοντας προς τα πάνω την καμπύλη προγραμματισμένης δαπάνης και αυξάνοντας το εισόδημα ισορροπίας. Η καμπύλη IS δείχνει αυτήν την αρνητική σχέση μεταξύ επιτοκίου και εισοδήματος. Ε E( r 2 ) r E( r 1 ) r 1 r 2 IS 1 2 1 2 Μια δημοσιονομική επέκταση αυξάνει την προγραμματισμένη δαπάνη και το εισόδημα ισορροπίας. Εφόσον το εισόδημα αυξάνεται για κάθε επίπεδο του επιτοκίου η δημοσιονομική επέκταση ισοδυναμεί με μετατόπιση της καμπύλης IS προς τα δεξιά. 3
Η αγορά χρήματος και η καμπύλη L Στη βραχυχρόνια περίοδο το επιτόκιο καθορίζεται στην αγορά χρήματος. Πιο συγκεκριμένα, το επιτόκιο εξισορροπεί την προσφορά και τη ζήτηση πραγματικών χρηματικών διαθεσίμων (η ποσότητα χρήματος προς το επίπεδο τιμών ). Η ζήτηση πραγματικών χρηματικών διαθεσίμων είναι η ποσότητα χρήματος που θέλουν τα άτομα να διακρατούν. Αυτή η ποσότητα εξαρτάται από το εισόδημα και το επιτόκιο. ( ) d = L( r, Y ) Όταν αυξάνεται το εισόδημα αυξάνεται η δαπάνη και οι συναλλαγές και συνεπώς τα άτομα χρειάζονται περισσότερο χρήμα για να τις πραγματοποιήσουν. Το επιτόκιο είναι το κόστος ευκαιρίας της διακράτησης χρήματος. Όταν τα άτομα κρατούν τον πλούτο τους σε χρήμα χάνουν την απόδοση που θα έπαιρναν αν τον τοποθετούσαν σε έντοκους τίτλους. Συνεπώς, όταν αυξάνεται το επιτόκιο τα άτομα θα διακρατούν λιγότερο χρήμα και όταν μειώνεται περισσότερο. Για δεδομένο επίπεδο εισοδήματος η ζήτηση χρήματος είναι αρνητική συνάρτηση του επιτοκίου. Η προσφορά πραγματικών χρηματικών διαθεσίμων είναι η ποσότητα χρήματος που θέτει σε κυκλοφορία η Κεντρική Τράπεζα και είναι ανεξάρτητη από το επιτόκιο. ( ) s = περβάλλουσα προσφορά χρήματος. Όσοι κρατούν χρήμα θέλουν να το δανείσουν και το επιτόκιο πέφτει r 3 r ( ) s = περβάλλουσα ζήτηση χρήματος. Όσοι χρειάζονται χρήμα πρέπει να το δανειστούν και το επιτόκιο ανεβαίνει r 2 r 1 ( ) d = L( r, Y ) Το επιτόκιο ισορροπίας είναι το r 2. Αν το επιτόκιο ήταν r 1 τότε η ζήτηση χρήματος θα ήταν μεγαλύτερη από την προσφορά. Δηλαδή τα άτομα θέλουν να διακρατούν περισσότερο χρήμα από εκείνο που κυκλοφορεί. Για να το βρουν θα πρέπει να το δανειστούν. Εκείνοι που δανείζουν θα αυξήσουν τα επιτόκια. Αν το επιτόκιο είναι r 3 τότε τα άτομα θέλουν να διακρατούν λιγότερο χρήμα από εκείνο που κυκλοφορεί. Τη 4
διαφορά θα την τοποθετήσουν σε έντοκους τίτλους, δηλαδή θα τη δανείσουν. Αυτό όμως θα μειώσει τα επιτόκια. Οι μεταβολές του εισοδήματος μεταβάλλουν το επιτόκιο ισορροπίας. Μια αύξηση του εισοδήματος αυξάνει τη ζήτηση χρήματος μετατοπίζοντας την καμπύλη ζήτησης χρήματος προς τα δεξιά και συνεπώς αυξάνει και το επιτόκιο. Μια μείωση του εισοδήματος μειώνει τη ζήτηση χρήματος και το επιτόκιο. Η καμπύλη L δείχνει το επιτόκιο ισορροπίας για κάθε επίπεδο εισοδήματος. Η καμπύλη L: Μια αύξηση του εισοδήματος από 1 σε 2 θα αυξήσει τη ζήτηση πραγματικών χρηματικών διαθεσίμων αυξάνοντας το επιτόκιο ισορροπίας της αγοράς χρήματος από r 1 σε r 2. Η καμπύλη L δείχνει αυτή τη θετική σχέση μεταξύ εισοδήματος και επιτοκίου. r ( ) s = r L r 2 r 1 L r, Y ) ( 2 r 2 r 1 L r, Y ) ( 1 1 2 Μια νομισματική επέκταση αυξάνει την προσφορά χρήματος και μειώνει το επιτόκιο ισορροπίας. Εφόσον το επιτόκιο μειώνεται για κάθε επίπεδο εισοδήματος, η νομισματική επέκταση ισοδυναμεί με μετατόπιση της καμπύλης L προς τα δεξιά. 5
Ταυτόχρονη ισορροπία στην αγορά προϊόντος και στην αγορά χρήματος (IS-L) Είδαμε την ισορροπία στην αγορά προϊόντος από την καμπύλη IS: Y = C( Y T ) + I( r) + G και την ισορροπία στην αγορά χρήματος από την καμπύλη L: = L( r, Y ) Το επιτόκιο και το εισόδημα καθορίζονται ταυτόχρονα και στις δύο αγορές, δηλαδή στο σημείο που τέμνονται οι καμπύλες IS και L. Με δεδομένες τη δημοσιονομική πολιτική (G και T) τη νομισματική πολιτική () και το επίπεδο τιμών (), στο σημείο αυτό οι προγραμματισμένες δαπάνες είναι ίσες με τις πραγματικές και η ζήτηση χρήματος είναι ίση με την προσφορά. r L r 1 IS 1 Οι βραχυχρόνιες οικονομικές διακυμάνσεις μπορούν να οφείλονται στην οικονομική πολιτική (δημοσιονομική και νομισματική) που μεταβάλλουν τη θέση των καμπυλών IS και L αντίστοιχα, σε εξωγενείς διαταραχές της καταναλωτικής ή της επενδυτικής εμπιστοσύνης (IS) ή της ζήτησης χρήματος (L) και τέλος σε μεταβολές του επιπέδου τιμών που μετατοπίζουν την καμπύλη L. 6
Η συναθροιστική ζήτηση Η συναθροιστική ζήτηση περιγράφει τη σχέση ανάμεσα στο γενικό επίπεδο τιμών και στο εθνικό εισόδημα. Η σχέση αυτή προκύπτει μέσα από την ανάλυση των καμπυλών IS-L. Όμως η αγορά προϊόντος, δηλαδή η καμπύλη IS δεν περιλαμβάνει ως μεταβλητή το επίπεδο τιμών, συνεπώς η προσαρμογή θα γίνει μέσω της αγοράς χρήματος, δηλαδή της καμπύλης L. Συγκεκριμένα, μια αύξηση του επιπέδου τιμών θα προκαλέσει μείωση της προσφοράς πραγματικών χρηματικών διαθεσίμων ( ) και συνεπώς υψηλότερο επιτόκιο για κάθε επίπεδο εισοδήματος, δηλαδή μετατόπιση της καμπύλης L προς τα αριστερά. Με δεδομένη την καμπύλη IS, το υψηλότερο επιτόκιο θα οδηγήσει σε χαμηλότερο εθνικό εισόδημα. Τελικά, η αύξηση του επιπέδου τιμών θα προκαλέσει μείωση του εθνικού προϊόντος. Αντίστοιχα, η μείωση του γενικού επιπέδου τιμών θα προκαλέσει αύξηση του εθνικού προϊόντος. Συνεπώς, η καμπύλη συναθροιστικής ζήτησης έχει αρνητική κλίση. Η καμπύλη συναθροιστικής ζήτησης AD: Μια αύξηση του επιπέδου τιμών από Ρ 1 σε Ρ 2 μειώνει την προσφορά πραγματικών διαθεσίμων και αυξάνει τα επιτόκια. Η αύξηση των επιτοκίων προκαλεί με τη σειρά της μείωση του εισοδήματος. Η καμπύλη AD έχει αρνητική κλίση r 2 1 r L( 2 ) L( 1 ) r 2 r 1 r 1 IS L r, Y ) ( 1 2 1 2 1 AD 2 1 7
Βραχυχρόνια ισορροπία στην ανοικτή οικονομία (undell-fleming) Όπως έχουμε δει, στην (μικρή) ανοικτή οικονομία υπάρχουν δύο βασικές διαφορές σε σχέση με την κλειστή: Πρώτο, εφόσον η οικονομία ανταλλάσσει αγαθά με το εξωτερικό, το εγχώριο προϊόν δεν απαιτείται να είναι ίσο με την εγχώρια δαπάνη. Αντίθετα, το εγχώριο προϊόν είναι ίσο με την εγχώρια δαπάνη συν τις καθαρές εξαγωγές. ( Y = C + I + G + NX ) Δεύτερο, με την υπόθεση ότι η οικονομία μπορεί να δανείζεται και να δανείζει στο εξωτερικό χωρίς περιορισμούς (τέλεια κινητικότητα κεφαλαίου), το εγχώριο επιτόκιο θα είναι ίσο με το διεθνές. ( r = r *) Για να εξετάσουμε τη βραχυχρόνια ισορροπία της μικρής ανοικτής οικονομίας θα πρέπει να δούμε τι συμβαίνει στις αγορές προϊόντος και χρήματος όταν ισχύουν τα δύο πιο πάνω χαρακτηριστικά και επιπλέον οι τιμές είναι σταθερές. Όπως και στη μακροχρόνια περίοδο, η συναλλαγματική ισοτιμία θα παίξει στην ανοικτή οικονομία έναν ρόλο παραπλήσιο με εκείνο του επιτοκίου στην κλειστή. Για την ακρίβεια, η διεθνής κινητικότητα του κεφαλαίου μετατρέπει την αύξηση του επιτοκίου σε αύξηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Ο μηχανισμός είναι ο εξής: Αν για οποιοδήποτε λόγο το εγχώριο επιτόκιο αυξηθεί πάνω από το διεθνές, οι κερδοσκόποι θα τοποθετήσουν τα κεφάλαιά τους σε έντοκους τίτλους της χώρας που θα έχουν υψηλότερη απόδοση. Αυτή η εισροή κεφαλαίου θα μειώσει ξανά το εγχώριο επιτόκιο στο διεθνές επίπεδο. Ταυτόχρονα όμως, αυτή η ίδια εισροή κεφαλαίου σημαίνει και αύξηση της ζήτησης του εγχώριου νομίσματος που θα προκαλέσει ανατίμηση δηλαδή αύξηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Με άλλα λόγια, επειδή το εγχώριο επιτόκιο δεν μπορεί να αυξηθεί, θα αυξηθεί η συναλλαγματική ισοτιμία. Αντίστοιχα, αν κάποιος παράγοντας προκαλέσει μείωση του εγχώριου επιτοκίου κάτω από το διεθνές, η εκροή κεφαλαίου θα επαναφέρει το επιτόκιο στο διεθνές επίπεδο προκαλώντας ταυτόχρονα υποτίμηση του εγχώριου νομίσματος. Σημειώνεται ότι εφόσον οι τιμές είναι σταθερές, δεν έχει σημασία αν πρόκειται για την πραγματική ή την ονομαστική ισοτιμία αφού θα έχουν σταθερή αναλογία μεταξύ τους. 8
Η αγορά προϊόντος και η καμπύλη IS* Η ισορροπία στην αγορά προϊόντος περιγράφεται και πάλι από την ισότητα μεταξύ πραγματικής και προγραμματισμένης δαπάνης. Τώρα όμως η προγραμματισμένη δαπάνη περιλαμβάνει τις καθαρές εξαγωγές και συνεπώς η συνθήκη ισορροπίας είναι Y = C( Y T ) + I( r*) + G + NX ( ε ) Ο καθορισμός του εισοδήματος ισορροπίας γίνεται, όπως και στην κλειστή οικονομία, μέσω των αυξομειώσεων των αποθεμάτων των επιχειρήσεων. Οι μεταβολές της συναλλαγματικής ισοτιμίας μεταβάλλουν το επίπεδο του εισοδήματος ισορροπίας. Μια μείωση της συναλλαγματικής ισοτιμίας, δηλαδή μια υποτίμηση του εγχώριου νομίσματος, θα μειώσει τις τιμές των εγχώριων προϊόντων και θα αυξήσει τις τιμές των εισαγόμενων. Αυτό σημαίνει ότι θα αυξηθεί η ζήτηση για τα εγχώρια προϊόντα και θα μειωθεί η ζήτηση για τα εισαγόμενα, δηλαδή θα αυξηθούν οι εξαγωγές μας και θα μειωθούν οι εισαγωγές μας. Και οι δύο αυτές επιπτώσεις θα προκαλέσουν αύξηση των καθαρών εξαγωγών. Αυτό όμως σημαίνει μετατόπιση της καμπύλης προγραμματισμένης δαπάνης προς τα πάνω και αύξηση του εισοδήματος ισορροπίας. Ανάλογα, μια αύξηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας θα προκαλέσει μείωση των καθαρών εξαγωγών, μετατόπιση της προγραμματισμένης δαπάνης προς τα κάτω και μείωση του εισοδήματος ισορροπίας. Συνεπώς, υπάρχει μια αρνητική σχέση μεταξύ συναλλαγματικής ισοτιμίας και εισοδήματος. Η καμπύλη IS* δείχνει το εισόδημα ισορροπίας για κάθε επίπεδο της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Η καμπύλη IS*: Μια μείωση της συναλλαγματικής ισοτιμίας από ε 1 σε ε 2 αυξάνει τις καθαρές εξαγωγές μετατοπίζοντας προς τα πάνω την καμπύλη προγραμματισμένης δαπάνης και αυξάνοντας το εισόδημα ισορροπίας. Η καμπύλη IS* δείχνει αυτήν την αρνητική σχέση μεταξύ συναλλαγματικής ισοτιμίας και εισοδήματος. Ε E ε ) ( 2 ε E( ε 1 ) ε 1 ε 2 IS* 1 2 1 2 Όπως και στην κλειστή οικονομία, μια δημοσιονομική επέκταση αυξάνει την προγραμματισμένη δαπάνη και το εισόδημα ισορροπίας. Εφόσον το εισόδημα αυξάνεται για κάθε επίπεδο της συναλλαγματικής ισοτιμίας, η δημοσιονομική επέκταση μετατοπίζει την καμπύλη IS* προς τα δεξιά. 9
Η αγορά χρήματος και η καμπύλη L* Η συνθήκη ισορροπίας στην αγορά χρήματος είναι η ισότητα της προσφοράς με τη ζήτηση πραγματικών χρηματικών διαθεσίμων = L( r*, Y ) Η προσφορά χρήματος καθορίζεται από την Κεντρική Τράπεζα ενώ η ζήτηση χρήματος εξαρτάται από το εισόδημα και το επιτόκιο. Όμως στην ανοικτή οικονομία το επιτόκιο είναι σταθερό στο επίπεδο του διεθνούς επιτοκίου και η συνθήκη ισορροπίας στην αγορά χρήματος δεν περιλαμβάνει ως μεταβλητή τη συναλλαγματική ισοτιμία. Συνεπώς, η μοναδική ενδογενής μεταβλητή είναι το εισόδημα. Δηλαδή, για κάθε επίπεδο του διεθνούς επιτοκίου και ανεξάρτητα από τη συναλλαγματική ισοτιμία θα υπάρχει ένα μόνο επίπεδο εισοδήματος που εξισώνει τη ζήτηση με την προσφορά χρήματος. Επειδή, όπως είπαμε, αυτό το εισόδημα δεν εξαρτάται από τη συναλλαγματική ισοτιμία η καμπύλη L* είναι κάθετη. Η καμπύλη L*: Το εισόδημα ισορροπίας 1 καθορίζεται από την καμπύλη L (δηλαδή την ισορροπία στην αγορά χρήματος της κλειστής οικονομίας) και το διεθνές επιτόκιο r*. Το εισόδημα αυτό δεν εξαρτάται από τη συναλλαγματική ισοτιμία, συνεπώς η καμπύλη L* είναι κάθετη. r L ε L* r* 1 1 Μια νομισματική επέκταση θα αυξήσει το εισόδημα ισορροπίας (δηλαδή το εισόδημα θα πρέπει να αυξηθεί προκειμένου να ζητηθεί το παραπάνω χρήμα που προσφέρεται). Εφόσον το εισόδημα αυξάνεται για κάθε επίπεδο της συναλλαγματικής ισοτιμίας, η νομισματική επέκταση μετατοπίζει την καμπύλη L* προς τα δεξιά. 10
Ταυτόχρονη ισορροπία στην αγορά προϊόντος και στην αγορά χρήματος (IS-L) Είδαμε την ισορροπία στην αγορά προϊόντος από την καμπύλη IS*: Y = C( Y T ) + I( r*) + G + NX ( ε ) και την ισορροπία στην αγορά χρήματος από την καμπύλη L*: = L( r*, Y ) Η συναλλαγματική ισοτιμία και το εισόδημα καθορίζονται ταυτόχρονα και στις δύο αγορές, δηλαδή στο σημείο που τέμνονται οι καμπύλες IS* και L*. Με δεδομένες τη δημοσιονομική πολιτική (G και T) τη νομισματική πολιτική () το διεθνές επιτόκιο (r*) και το επίπεδο τιμών (), στο σημείο αυτό οι προγραμματισμένες δαπάνες είναι ίσες με τις πραγματικές και η ζήτηση χρήματος είναι ίση με την προσφορά. e L* e 1 IS* 1 11
Οικονομική πολιτική και καθεστώς συναλλαγματικών ισοτιμιών Στο υπόδειγμα undell-fleming που παρουσιάστηκε παραπάνω είδαμε πως προσδιορίζεται η συναλλαγματική ισοτιμία και το εισόδημα ώστε να εξασφαλίζεται ισορροπία στις αγορές προϊόντων και χρήματος μιας μικρής ανοικτής οικονομίας με τέλεια κινητικότητα κεφαλαίου. Όπως θα δούμε τώρα, οι δυνατότητες της οικονομικής πολιτικής (δημοσιονομικής και νομισματικής) να επηρεάσει το εισόδημα εξαρτώνται από το καθεστώς της συναλλαγματικής ισοτιμίας που εφαρμόζει η υπό εξέταση χώρα. Συγκεκριμένα υπάρχουν δύο καθεστώτα, το καθεστώς των κυμαινόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών, όπου η ισοτιμία προσαρμόζεται ελεύθερα στο επίπεδο ισορροπίας της και το καθεστώς των σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών όπου η ισοτιμία διατηρείται σταθερή σε κάποιο συγκεκριμένο επίπεδο. Το πρώτο σύστημα είναι εκείνο που επικρατεί σήμερα στις περισσότερες οικονομίες ενώ το δεύτερο επικρατούσε μέχρι και τη δεκαετία του 1970. Στην πραγματικότητα, οι ισοτιμίες δεν είναι ούτε τελείως κυμαινόμενες ούτε τελείως σταθερές καθώς πάντα είναι στην ευχέρεια των οικονομικών αρχών να επιτρέψουν στην ισοτιμία να μεταβάλλεται περισσότερο ή λιγότερο. Η διάκριση που κάνουμε εδώ μεταξύ των δύο ακραίων καθεστώτων είναι αναλυτική. Κυμαινόμενες συναλλαγματικές ισοτιμίες Στο καθεστώς των κυμαινόμενων ισοτιμιών, οι αρχές οικονομικής πολιτικής δεν παρεμβαίνουν στην αγορά συναλλάγματος και αφήνουν την ισοτιμία να κυμαίνεται ελεύθερα ανάλογα με την προσφορά (καθαρές ξένες επενδύσεις) και τη ζήτηση (καθαρές εξαγωγές) του εγχώριου νομίσματος. Η δημοσιονομική πολιτική λειτουργεί μέσω των κρατικών δαπανών και των φόρων μεταβάλλοντας το επίπεδο της προγραμματισμένης δαπάνης. Μια δημοσιονομική επέκταση σημαίνει υψηλότερο επίπεδο προγραμματισμένης δαπάνης άρα και εισοδήματος ισορροπίας για κάθε συναλλαγματική ισοτιμία, δηλαδή μετατόπιση της καμπύλης IS* προς τα δεξιά. 12
e L* e 2 e 1 IS 2 * IS 1 * 1 Σε καθεστώς κυμαινόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών η δημοσιονομική πολιτική δε μπορεί να μεταβάλλει το εισόδημα αλλά μόνο την ισοτιμία. Όπως είδαμε παραπάνω, περιγράφοντας την καμπύλη L* της ανοικτής οικονομίας, όταν το επιτόκιο είναι σταθερό στο διεθνές επίπεδο υπάρχει μόνο ένα ύψος εισοδήματος που εξισώνει τη ζήτηση με την (αμετάβλητη) προσφορά χρήματος. Η δημοσιονομική πολιτική δεν επηρεάζει την αγορά χρήματος άρα ούτε και το εισόδημα ισορροπίας. Όμως η αύξηση των κρατικών δαπανών θα ασκήσει αυξητικές πιέσεις στο επιτόκιο. Μόλις το επιτόκιο αυξηθεί πάνω από το διεθνές επίπεδο θα αυξηθεί αμέσως η εισροή κεφαλαίου στη χώρα αφού οι έντοκοι τίτλοι της θα έχουν υψηλότερη απόδοση από τη διεθνή. Αυτή η εισροή κεφαλαίου θα επαναφέρει το επιτόκιο στο διεθνές επίπεδο αφού όμως θα έχει αυξήσει τη ζήτηση εγχώριου νομίσματος (για να αγοραστούν οι εγχώριοι τίτλοι). Η αύξηση της ζήτησης εγχώριου νομίσματος θα οδηγήσει σε ανατίμηση του νομίσματος δηλαδή αύξηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Με την υψηλότερη όμως συναλλαγματική ισοτιμία τα εγχώρια προϊόντα γίνονται ακριβότερα με συνέπεια να μειωθούν οι καθαρές εξαγωγές άρα και η προγραμματισμένη δαπάνη και εν τέλει το εισόδημα ισορροπίας (δηλαδή θα κινηθούμε προς τα αριστερά κατά μήκος της νέας καμπύλης IS 2 *). Στη νέα ισορροπία η ισοτιμία θα έχει ανατιμηθεί ακριβώς όσο χρειάζεται για να παραμείνει το εισόδημα στο αρχικό του επίπεδο. Όσο το εισόδημα ισορροπίας της αγοράς προϊόντων (IS*) είναι υψηλότερο από το εισόδημα ισορροπίας της αγοράς χρήματος (L*) θα υπάρχει υπερβάλλουσα ζήτηση χρήματος. Αυτή η υπερβάλλουσα ζήτηση χρήματος θα πιέζει τα επιτόκια προς τα πάνω ελκύοντας διεθνή κεφάλαια, αυξάνοντας τη συναλλαγματική ισοτιμία και μειώνοντας τις καθαρές εξαγωγές άρα και το εισόδημα ισορροπίας της αγοράς προϊόντων. Αυτή η διαδικασία θα συνεχίζεται μέχρι το εισόδημα ισορροπίας της αγοράς προϊόντων να επανέλθει στο προηγούμενο επίπεδο και να εξισωθεί με το (αμετάβλητο) εισόδημα ισορροπίας της αγοράς χρήματος. 13
Πρόκειται για μια διαφορετική εκδοχή του αποτελέσματος παραγκωνισμού που είδαμε στην κλειστή οικονομία. Εκεί, η δημοσιονομική επέκταση προκαλεί αύξηση της ζήτησης χρήματος και άνοδο των επιτοκίων με αποτέλεσμα τη μείωση των επενδύσεων και τον περιορισμό στην αύξηση του εισοδήματος ισορροπίας. Στην ανοικτή οικονομία με τέλεια κινητικότητα κεφαλαίου τα επιτόκια δεν αυξάνονται, αλλά αυξάνεται η συναλλαγματική ισοτιμία με αποτέλεσμα να ακυρώνεται ολοκληρωτικά η επίπτωση της δημοσιονομικής επέκτασης στο εισόδημα. Αντίθετα, η νομισματική πολιτική λειτουργεί μέσω των μεταβολών της προσφοράς χρήματος μεταβάλλοντας το εισόδημα ισορροπίας της αγοράς χρήματος. Μια νομισματική επέκταση σημαίνει υψηλότερο εισόδημα ισορροπίας για κάθε επίπεδο της συναλλαγματικής ισοτιμίας δηλαδή μετατόπιση της καμπύλης L* προς τα δεξιά. e L 1 * L 2 * e 1 e 2 IS* 1 2 Η νομισματική πολιτική μπορεί να επηρεάσει το εισόδημα και τη συναλλαγματική ισοτιμία. Μια αύξηση της προσφοράς χρήματος θα πιέσει το εγχώριο επιτόκιο προς τα κάτω με συνέπεια να μειωθούν οι αποδόσεις των εγχώριων έντοκων τίτλων. Αυτό θα προκαλέσει εκροή κεφαλαίου, δηλαδή οι ξένοι επενδυτές θα ρευστοποιήσουν (πουλήσουν) τους εγχώριους τίτλους τους, θα μετατρέψουν τα χρήματα που θα πάρουν σε συνάλλαγμα και θα τα τοποθετήσουν αλλού. Αυτή η φυγή κεφαλαίου (capital flight) θα επαναφέρει τα επιτόκια στο διεθνές επίπεδο αλλά θα προκαλέσει και αύξηση της προσφοράς εγχώριου νομίσματος και υποτίμηση του νομίσματος, δηλαδή μείωση της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Με τη νέα χαμηλότερη ισοτιμία τα εγχώρια προϊόντα γίνονται φθηνότερα και αυξάνονται οι καθαρές εξαγωγές, άρα και η προγραμματισμένη δαπάνη και το εισόδημα ισορροπίας 14
(δηλαδή θα κινηθούμε προς τα δεξιά κατά μήκος της αμετάβλητης καμπύλης IS*). Όσο το εισόδημα ισορροπίας της αγοράς χρήματος είναι υψηλότερο από το εισόδημα ισορροπίας της αγοράς προϊόντων θα υπάρχει υπερβάλλουσα προσφορά χρήματος. Η υπερβάλλουσα προσφορά χρήματος θα συμπιέζει το επιτόκιο προκαλώντας φυγή κεφαλαίων, μειώνοντας τη συναλλαγματική ισοτιμία και αυξάνοντας τις καθαρές εξαγωγές άρα και το εισόδημα ισορροπίας της αγοράς προϊόντων. Αυτή η διαδικασία θα συνεχίζεται μέχρι το εισόδημα ισορροπίας της αγοράς προϊόντων να αυξηθεί τόσο ώστε να εξισωθεί με το (υψηλότερο) εισόδημα ισορροπίας της αγοράς χρήματος. Δηλαδή μόνο η νομισματική πολιτική είναι αποτελεσματική (μπορεί να επηρεάσει το εισόδημα) στο καθεστώς των κυμαινόμενων ισοτιμιών. Παρά το γεγονός ότι οι νομισματικές αρχές δεν μπορούν να επηρεάσουν το επιτόκιο, μπορούν να επηρεάσουν τις βραχυχρόνιες διακυμάνσεις του εισοδήματος. Η εμπορική πολιτική (ενίσχυση ή κατάργηση προστατευτισμού) είναι επίσης αναποτελεσματική στο καθεστώς των κυμαινόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών. Μια ενίσχυση του προστατευτισμού θα περιορίσει τις εισαγωγές και (με σταθερές τις εξαγωγές) θα αυξήσει τις καθαρές εξαγωγές. Αυτό θα προκαλέσει μια αύξηση της προγραμματισμένης δαπάνης άρα και του εισοδήματος ισορροπίας της αγοράς προϊόντων (μετατόπιση της καμπύλης IS* προς τα δεξιά). Όμως, όπως και στην επεκτατική δημοσιονομική πολιτική, το εισόδημα ισορροπίας της αγοράς χρήματος δεν επηρεάζεται. Αντίθετα, θα προκληθεί υπερβάλλουσα ζήτηση χρήματος, ανοδικές πιέσεις στο επιτόκιο, εισροή κεφαλαίου και ανατίμηση του νομίσματος. Αυτή η αύξηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας θα μειώσει τις καθαρές εξαγωγές κατά το ίδιο ποσό που τις αύξησε η αρχική προστατευτική πολιτική, δηλαδή θα εξουδετερώσει πλήρως τις επιπτώσεις της στο εισόδημα. Ο όγκος όμως του εμπορίου θα μειωθεί. 15
Σταθερές συναλλαγματικές ισοτιμίες Στο σύστημα των σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών οι νομισματικές αρχές δεσμεύονται στη διατήρηση της (ονομαστικής) συναλλαγματικής ισοτιμίας σε κάποιο συγκεκριμένο επίπεδο. Δηλαδή η κεντρική τράπεζα δέχεται να ανταλλάσει το εγχώριο νόμισμα με συνάλλαγμα στη συγκεκριμένη ισοτιμία ανεξάρτητα από την ισοτιμία που καθορίζει η ισορροπία των αγορών προϊόντων και χρήματος. Το σύστημα λειτουργεί με τον ακόλουθο τρόπο. Όταν η επικρατούσα ισοτιμία είναι υψηλότερη από την επιθυμητή, η κεντρική τράπεζα δεσμεύεται να πουλήσει όσο εγχώριο νόμισμα ζητηθεί στην επιθυμητήχαμηλότερη ισοτιμία (δηλαδή φθηνότερα). Ο καθένας έχει κίνητρο να αγοράσει φθηνό εγχώριο νόμισμα από την κεντρική τράπεζα και να το πουλήσει ακριβά στις διεθνείς χρηματαγορές (αρμπιτράζ). Όταν όμως η κεντρική τράπεζα πουλάει εγχώριο νόμισμα μαζεύει συναλλαγματικά αποθέματα και ρίχνει στην κυκλοφορία μεγαλύτερη ποσότητα εγχώριου νομίσματος, δηλαδή αυξάνει την προσφορά χρήματος. Όταν η κεντρική τράπεζα ανταλλάσσει σε χαμηλότερη ισοτιμία αυτό σημαίνει ότι στη δεδομένη ποσότητα συναλλάγματος αντιστοιχεί μεγαλύτερη ποσότητα εγχώριου νομίσματος. Αυτή η αύξηση της προσφοράς χρήματος (μετατόπιση της L* προς τα δεξιά) προκαλεί υποτίμηση του νομίσματος, δηλαδή μείωση της συναλλαγματικής ισοτιμίας μέχρι να φτάσει στο επιθυμητό επίπεδο. Αντίστοιχα, όταν η επικρατούσα ισοτιμία είναι χαμηλότερη από την επιθυμητή, η κεντρική τράπεζα δεσμεύεται να αγοράσει όσο εγχώριο νόμισμα προσφερθεί στην επιθυμητή-υψηλότερη ισοτιμία (δηλαδή ακριβότερα). Ο καθένας έχει κίνητρο να αγοράσει το φθηνό εγχώριο νόμισμα στις διεθνείς χρηματαγορές και να το πουλήσει ακριβά στην κεντρική τράπεζα. Όταν όμως η κεντρική τράπεζα αγοράζει εγχώριο νόμισμα μειώνει τα συναλλαγματικά της αποθέματα και αποσύρει από την κυκλοφορία κάποια ποσότητα εγχώριου νομίσματος, δηλαδή μειώνει την προσφορά χρήματος. Όταν η κεντρική τράπεζα ανταλλάσσει σε υψηλότερη ισοτιμία αυτό σημαίνει ότι στη δεδομένη ποσότητα συναλλάγματος αντιστοιχεί μικρότερη ποσότητα εγχώριου νομίσματος. Αυτή η μείωση της προσφοράς χρήματος (μετατόπιση της L* προς τα αριστερά) προκαλεί ανατίμηση του νομίσματος δηλαδή αύξηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας μέχρι να φτάσει στο επιθυμητό επίπεδο. 16
ε L 1 * L 2 * ε L 2 * L 1 * ε 1 ε* ε* IS* ε 2 IS* Για παράδειγμα, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα θέλει να διαμορφώσει ισοτιμία ίση με 1 δολάριο ανά ευρώ. Αν η ισοτιμία ισορροπίας του ευρώ είναι υψηλότερη, έστω 1,5 δολάριο ανά ευρώ, τότε ο καθένας μπορεί να δώσει 2 ευρώ και να αγοράσει 3 δολάρια στις διεθνείς αγορές και στη συνέχεια να πουλήσει τα 3 δολάρια προς 3 ευρώ στην κεντρική τράπεζα. Έτσι θα βγάλει κέρδος 1 ευρώ. Αντίστοιχα, αν η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα θέλει πάλι να διαμορφώσει ισοτιμία ίση με 1 δολάριο ανά ευρώ αλλά η ισοτιμία που επικρατεί είναι 0,5 δολάρια ανά ευρώ, τότε ο καθένας μπορεί να δώσει 1 δολάριο και να αγοράσει 2 ευρώ στις διεθνείς χρηματαγορές και στη συνέχεια να πουλήσει τα 2 ευρώ προς 2 δολάρια στην κεντρική τράπεζα. Έτσι θα βγάλει κέρδος 1 δολάριο. Η δημοσιονομική πολιτική μεταβάλλει το εισόδημα ισορροπίας της αγοράς προϊόντων. Μια δημοσιονομική επέκταση μετατοπίζει την καμπύλη IS* προς τα δεξιά πιέζοντας προς τα πάνω τη συναλλαγματική ισοτιμία και αυξάνοντας τη ζήτηση για εγχώριο νόμισμα. Εφόσον όμως η κεντρική τράπεζα δεσμεύεται να ανταλλάσει εγχώριο νόμισμα με συνάλλαγμα σε σταθερή ισοτιμία, θα καλύψει την υψηλότερη ζήτηση για το εγχώριο νόμισμα διαθέτοντας μεγαλύτερες ποσότητες στην κυκλοφορία. Η αύξηση της προσφοράς χρήματος μετατοπίζει την καμπύλη L* προς τα δεξιά αυξάνοντας το εισόδημα ισορροπίας. Η δημοσιονομική πολιτική είναι ιδιαίτερα αποτελεσματική στο σύστημα σταθερών ισοτιμιών με τέλεια κινητικότητα κεφαλαίου. Η τέλεια κινητικότητα εξασφαλίζει ότι τα επιτόκια δε θα αυξηθούν εξαλείφοντας το αποτέλεσμα παραγκωνισμού της κλειστής οικονομίας και η σταθερή ισοτιμία εξασφαλίζει ότι δε θα μειωθούν οι καθαρές εξαγωγές. 17
e L 1 * L 2 * e 1 e* IS 2 * IS 1 * 1 2 Αντίθετα, η νομισματική πολιτική μεταβάλλει το επίπεδο ισορροπίας της αγοράς χρήματος. Μια νομισματική επέκταση μετατοπίζει προς τα δεξιά την καμπύλη L* πιέζοντας τη συναλλαγματική ισοτιμία προς τα κάτω και αυξάνοντας την προσφορά εγχώριου νομίσματος. Εφόσον όμως η κεντρική τράπεζα δεσμεύεται να ανταλλάσει εγχώριο νόμισμα με συνάλλαγμα σε σταθερή ισοτιμία, θα απορροφήσει την υψηλότερη προσφορά για το εγχώριο νόμισμα αποσύροντας την αντίστοιχη ποσότητα από την κυκλοφορία. Η μείωση της προσφοράς χρήματος θα επαναφέρει την καμπύλη L* στην αρχική της θέση εξουδετερώνοντας την επίπτωση στο εισόδημα. Συνεπώς, η νομισματική πολιτική είναι αναποτελεσματική σε καθεστώς σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών. e L 1 * L 2 * e* e 2 IS* 1 18
Δηλαδή, εφόσον η νομισματική πολιτική έχει δεσμευτεί στη διατήρηση μιας συγκεκριμένης συναλλαγματικής ισοτιμίας δεν μπορεί να εξυπηρετήσει ταυτόχρονα και άλλο στόχο (τη μεταβολή του εισοδήματος). Με σταθερές συναλλαγματικές ισοτιμίες κάθε πρόσθετη μονάδα εγχώριου νομίσματος που ρίχνεται στην κυκλοφορία θα μετατρέπεται σε συνάλλαγμα και θα επιστρέφει στην κεντρική τράπεζα. Δηλαδή μόλις αρχίσει να μειώνεται η ισοτιμία οι κερδοσκόποι θα αγοράσουν φθηνότερα το εγχώριο νόμισμα στις διεθνείς αγορές και θα το πουλήσουν ακριβότερα στην κεντρική τράπεζα. Αγοράζοντας το εγχώριο νόμισμα η κεντρική τράπεζα μειώνει την προσφορά χρήματος επαναφέροντας την L* στην αρχική της θέση. Αν συνεχίσει να αυξάνει την προσφορά χρήματος προσπαθώντας να διατηρήσει την υψηλότερη ισοτιμία και το υψηλότερο εισόδημα η κεντρική τράπεζα θα πρέπει να μειώνει συνεχώς τα συναλλαγματικά της αποθέματα τα οποία κάποτε θα εξαντληθούν και θα αναγκαστεί να υποτιμήσει το εγχώριο νόμισμα. Αν η κεντρική τράπεζα θέλει να μεταβάλλει το εισόδημα θα πρέπει να παραιτηθεί από το στόχο της διατήρησης της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Αν σκοπεύει να αυξήσει το εισόδημα τότε θα πρέπει να προκαλέσει υποτίμηση του νομίσματος και αν σκοπεύει να περιορίσει το εισόδημα θα πρέπει να προκαλέσει ανατίμηση του νομίσματος. Συνεπώς, η νομισματική πολιτική μπορεί να επηρεάσει το εισόδημα μόνο αν προκαλέσει μεταβολή της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Η εμπορική πολιτική μεταβάλλει τις καθαρές εξαγωγές. Μια ενίσχυση του προστατευτισμού θα αυξήσει τις καθαρές εξαγωγές μετατοπίζοντας την καμπύλη IS* προς τα δεξιά. Αυτό θα πιέσει τη συναλλαγματική ισοτιμία προς τα πάνω αλλά η προσφορά χρήματος θα αυξηθεί ώστε να διατηρηθεί σταθερή η συναλλαγματική ισοτιμία. Η μετατόπιση της καμπύλης L* θα οδηγήσει σε αύξηση του εισοδήματος ισορροπίας. Συνεπώς, η πολιτική εξωτερικού εμπορίου σε καθεστώς σταθερών ισοτιμιών μπορεί να επηρεάσει το εισόδημα. 19
Διαφορές επιτοκίων Μέχρι τώρα έχουμε υποθέσει ότι στην ανοικτή οικονομία το εγχώριο επιτόκιο είναι σταθερό στο επίπεδο του διεθνούς επιτοκίου ( r = r *). Ο λόγος είναι πως με τέλεια κινητικότητα κεφαλαίου οποιαδήποτε απόκλιση του εγχώριου επιτοκίου από το διεθνές θα προκαλέσει εισροή ή εκροή κεφαλαίου με συνέπεια το εγχώριο επιτόκιο να επανέλθει στα διεθνή επίπεδα. Μόλις οι κερδοσκόποι δουν το επιτόκιο μιας χώρας να υπερβαίνει το διεθνές θα θεωρήσουν επικερδές να τοποθετήσουν τα κεφάλαιά τους στη χώρα αυτή με συνέπεια να αυξηθεί η προσφορά δανειακών κεφαλαίων και το επιτόκιο να πέσει. Αντίστοιχα, μόλις οι κερδοσκόποι δουν το επιτόκιο μιας χώρας να πέφτει κάτω από το διεθνές, θα θεωρήσουν ζημιογόνες τις τοποθετήσεις τους στη χώρα αυτή και θα αποσύρουν τα κεφάλαιά τους με αποτέλεσμα να μειωθεί η προσφορά δανειακών κεφαλαίων και το επιτόκιο να αυξηθεί. Στην παραπάνω ανάλυση έχουμε υποθέσει ότι η απόδοση που λαμβάνουν οι κερδοσκόποι τοποθετώντας τα κεφάλαιά τους εξαρτάται μόνο από το επιτόκιο. Στην πραγματικότητα όμως η απόδοση εξαρτάται και από άλλους παράγοντες και ιδιαίτερα τον κίνδυνο που συνδέεται με μια συγκεκριμένη χώρα και την προσδοκώμενη μεταβολή της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Ο κίνδυνος αφορά την πολιτική σταθερότητα και την εξασφάλιση των διεθνών επενδυτών ότι τα δάνεια που έχουν χορηγήσει θα εξοφληθούν. Για παράδειγμα, μια πολιτική αστάθεια που οδηγεί σε βίαιη πολιτική αλλαγή μπορεί να φέρει στην εξουσία μια κυβέρνηση που να μην αναγνωρίσει τις υποχρεώσεις της προηγούμενης. Σε μια τέτοια περίπτωση, όσοι έχουν δανείσει κεφάλαια στη συγκεκριμένη χώρα θα τα χάσουν. Συνεπώς, η πολιτική αναταραχή συνεπάγεται αυξημένο κίνδυνο στην τοποθέτηση κεφαλαίων. Για να ελκύσει διεθνή κεφάλαια μια χώρα που βρίσκεται σε πολιτική αστάθεια θα πρέπει να προσφέρει υψηλότερο επιτόκιο από το διεθνές. Οι προσδοκώμενες μεταβολές της ισοτιμίας επηρεάζουν επίσης την απόδοση του κεφαλαίου που τοποθετείται σε τίτλους μιας χώρας. Εφόσον η εξόφληση γίνεται πάντα στο νόμισμα της χώρας, μια μελλοντική υποτίμηση του νομίσματος θα περιορίσει την απόδοση των έντοκων τίτλων αυτής της χώρας (μετρούμενη σε άλλα νομίσματα). Για να εξουδετερωθεί αυτή η απώλεια θα πρέπει να αυξηθεί το επιτόκιο. Συνεπώς, για να τοποθετηθούν κεφάλαια σε μια χώρα που αναμένεται να υποτιμηθεί το νόμισμά της θα πρέπει το εγχώριο επιτόκιο να είναι υψηλότερο από το διεθνές. Συνεπώς, το εγχώριο επιτόκιο θα ισούται με το διεθνές συν την πρόσθετη απόδοση για τον αυξημένο κίνδυνο (risk premium) την οποία συμβολίζουμε με θ. Δηλαδή θα ισχύει r = r * + θ Αυτό είναι τώρα το επιτόκιο που προσδιορίζει το εισόδημα ισορροπίας στην αγορά προϊόντων (μέσω των επενδύσεων) και στην αγορά χρήματος (μέσω της ζήτησης χρήματος). Οι εξισώσεις του υποδείγματος undell-fleming είναι Y = C( Y T ) + I( r * + θ ) + G + NX ( ε ) (IS*) = L( r * +θ, Y ) (L*) 20
Ας δούμε τώρα πως επηρεάζει μια μεταβολή του θ το σημείο ισορροπίας. Μια αύξηση του κινδύνου που συνδέεται με μια χώρα, είτε λόγω πολιτικής αστάθειας είτε λόγω προσδοκώμενης υποτίμησης, θα προκαλέσει αύξηση του εγχώριου επιτοκίου. Στην αγορά προϊόντων αυτό θα μειώσει τις επενδύσεις και το εισόδημα ισορροπίας, δηλαδή η καμπύλη IS* θα μετατοπιστεί προς τα αριστερά. Μια αύξηση της απόδοσης για τον αυξημένο κίνδυνο από θ 1 σε θ 2 προκαλεί αύξηση του εγχώριου επιτοκίου και μείωση των επενδύσεων μετατοπίζοντας προς τα κάτω την καμπύλη προγραμματισμένης δαπάνης και μειώνοντας το εισόδημα ισορροπίας για κάθε επίπεδο της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Δηλαδή η καμπύλη IS* μετατοπίζεται προς τα αριστερά. Ε E( θ 1 ) E θ ) ( 2 ε ε 1 IS 1 * IS 2 * 1 2 1 2 Στην αγορά χρήματος, το υψηλότερο επιτόκιο περιορίζει τη ζήτηση. Με σταθερή την προσφορά, πρέπει να αυξηθεί το εισόδημα ώστε να αυξηθεί η ζήτηση χρήματος και να αποκατασταθεί η ισορροπία. Η L* μετατοπίζεται προς τα δεξιά. r L ε L 1 * L 2 * r*+θ 2 r*+θ 1 1 2 1 2 21
Ο συνδυασμός και των δύο επιπτώσεων φαίνεται στο διάγραμμα που ακολουθεί. Είναι φανερό ότι η αύξηση της πρόσθετης απόδοσης για τον αυξημένο κίνδυνο θα προκαλέσει υποτίμηση του νομίσματος. Στην αγορά προϊόντων η αύξηση των επιτοκίων θα μειώσει τις επενδύσεις και το εισόδημα ισορροπίας. Στην αρχική ισοτιμία το εισόδημα ισορροπίας της αγοράς προϊόντων είναι χαμηλότερο από εκείνο της αγοράς χρήματος. Αυτή η διαφορά θα συμπιέζει τα επιτόκια προκαλώντας εκροή κεφαλαίου, μείωση της ζήτησης εγχώριου νομίσματος και υποτίμηση. Η υποτίμηση αυξάνει τις καθαρές εξαγωγές άρα και το εισόδημα ισορροπίας της αγοράς προϊόντων. Από την άλλη μεριά, στην αγορά χρήματος η αύξηση του επιτοκίου έχει προκαλέσει μείωση της ζήτησης χρήματος απαιτώντας υψηλότερο εισόδημα ισορροπίας. Συνεπώς, η υποτίμηση θα πρέπει να συνεχιστεί μέχρι το εισόδημα ισορροπίας της αγοράς προϊόντων να εξισωθεί με το νέο υψηλότερο εισόδημα ισορροπίας της αγοράς χρήματος. e L 1 * L 2 * e 1 IS 1 * e 2 IS 2 * 1 2 Φαίνεται επίσης ότι και το εισόδημα θα αυξηθεί. Αυτό οφείλεται στη μετατόπιση της L* προς τα δεξιά. πάρχουν όμως τρεις παράγοντες που είναι πιθανό να περιορίσουν αυτή τη μετατόπιση και να εξουδετερώσουν την αύξηση του εισοδήματος. Ο πρώτος είναι ότι η κεντρική τράπεζα μπορεί να προσπαθήσει να συγκρατήσει την υποτίμηση του νομίσματος μειώνοντας την προσφορά χρήματος, ο δεύτερος είναι ότι η υποτίμηση θα προκαλέσει αύξηση του γενικού επιπέδου τιμών μειώνοντας την προσφορά πραγματικών διαθεσίμων και ο τρίτος ότι η αύξηση του κινδύνου μπορεί να αυξήσει τη ζήτηση χρήματος ως ασφαλές περιουσιακό στοιχείο. Και οι τρεις παράγοντες θα τείνουν να μετατοπίσουν την L* προς τα αριστερά. 22
πάρχει ένα ενδιαφέρον φαινόμενο που προκύπτει από αυτό το υπόδειγμα. Συγκεκριμένα, αρκεί η προσδοκία για την υποτίμηση ενός νομίσματος για να προκαλέσει στην πραγματικότητα υποτίμηση του νομίσματος. Ας υποθέσουμε ότι αναμένεται υποτίμηση κάποιου νομίσματος. Τότε θα αυξηθεί η πρόσθετη απόδοση για τον αυξημένο κίνδυνο καθώς και το εγχώριο επιτόκιο με αποτέλεσμα να γίνει πράγματι υποτίμηση. Αυτό είναι το φαινόμενο της αυτοεκπληρούμενης προσδοκίας (self-fulfilling expectation). Ένα ενδιαφέρον παράδειγμα των επιπτώσεων που μπορεί να έχει η αύξηση του κινδύνου σε μια χώρα είναι η περίπτωση του Μεξικού στη διετία 1994-95. Μέχρι και το 1994 όλα πήγαιναν καλά και το Μεξικό εμφανιζόταν σαν μια πολλά υποσχόμενη οικονομία. Στις αρχές του έτους έγινε η εξέγερση στην επαρχία Τσιάπας του νότιου Μεξικού, μια περιοχή που κατοικείται κυρίως από φτωχούς ακτήμονες ινδιάνους. Ο στρατός των Ζαπατίστας, όπως ονομάστηκαν, κατέλαβε μερικές πόλεις της επαρχίας και συγκρούστηκε ένοπλα με τις παραστρατιωτικές ομάδες των γαιοκτημόνων της περιοχής. Ο μεξικάνικος στρατός κινητοποιήθηκε αλλά το κίνημα αλληλεγγύης που αναπτύχθηκε τόσο στο Μεξικό όσο και σε ολόκληρο τον κόσμο ανάγκασε την κυβέρνηση να διαπραγματευτεί. Όπως θα περίμενε κανείς, αυτή η σοβαρή πολιτική κρίση είχε ισχυρές μακροοικονομικές επιπτώσεις. Το να τοποθετεί κανείς τα κεφάλαιά του σε μεξικάνικους τίτλους είχε πλέον μεγάλο ρίσκο. Για να δανειστεί χρήματα το Μεξικό έπρεπε να προσφέρει πρόσθετη απόδοση για τον αυξημένο κίνδυνο, δηλαδή να αυξηθούν τα εγχώρια επιτόκια. Έτσι και έγινε, ενώ η κυβέρνηση θέλοντας να αποφύγει την υποτίμηση του εγχώριου νομίσματος (πέσο) δεσμεύτηκε να κρατήσει σταθερή την ισοτιμία με το δολάριο. Για να το πετύχει αυτό η κεντρική τράπεζα συνέχισε να ανταλλάσσει πέσος με δολάρια στην ίδια ισοτιμία με πριν. Με τον τρόπο αυτό διατήρησε την ισοτιμία μειώνοντας την προσφορά χρήματος αλλά ξοδεύοντας τα συναλλαγματικά αποθέματα σε δολάρια. Μέχρι το τέλος του 1994 τα διαθέσιμα είχαν αρχίσει να εξαντλούνται και το πέσο υποτιμήθηκε. Αυτό όμως προκάλεσε νέα κρίση εμπιστοσύνης στους διεθνείς επενδυτές αφού θεωρούσαν αναξιόπιστη τη μεξικάνικη κυβέρνηση και έβλεπαν πλέον πιθανή και νέα υποτίμηση. Η πρόσθετη απόδοση για τον αυξημένο κίνδυνο αυξήθηκε και πάλι με συνέπεια να αυξηθούν ξανά τα εγχώρια επιτόκια και να συνεχιστούν οι πιέσεις για υποτίμηση. Η κατάσταση πλησίαζε προς τη χρεοκοπία αφού η μεξικάνικη κυβέρνηση δεν μπορούσε να βρει δάνεια για να καλύψει τις υποχρεώσεις της. Στο σημείο αυτό παρενέβησαν οι ΗΠΑ και το ΔΝΤ παρέχοντας εγγυήσεις για τα δάνεια του Μεξικού και αποκαθιστώντας την εμπιστοσύνη των διεθνών επενδυτών. 23
Η καμπύλη συναθροιστικής ζήτησης της ανοικτής οικονομίας Για εξετάσουμε την καμπύλη συναθροιστικής ζήτησης, δηλαδή τη σχέση μεταξύ του επιπέδου τιμών και του συνολικού εισοδήματος, θα πρέπει να επιτρέψουμε στο επίπεδο τιμών να μεταβάλλεται στα πλαίσια του υποδείγματος undell-fleming. Το επίπεδο τιμών επηρεάζει την αγορά χρήματος μέσω της προσφοράς πραγματικών χρηματικών διαθεσίμων. Από την άλλη μεριά, υποθέτοντας ότι οι καθαρές εξαγωγές εξαρτώνται από την πραγματική συναλλαγματική ισοτιμία ε = e, το * επίπεδο τιμών επηρεάζει και την αγορά προϊόντων. Συνεπώς, μια μείωση του γενικού επιπέδου τιμών θα αυξήσει την προσφορά πραγματικών χρηματικών διαθεσίμων αυξάνοντας το εισόδημα ισορροπίας στην αγορά χρήματος (μετατόπιση της L* προς τα δεξιά). Ταυτόχρονα, η ίδια μείωση του επιπέδου τιμών θα προκαλέσει πραγματική υποτίμηση του νομίσματος αυξάνοντας τις καθαρές εξαγωγές και το εισόδημα ισορροπίας στην αγορά προϊόντων (κίνηση προς τα δεξιά κατά μήκος της IS*). Μια μείωση του γενικού επιπέδου τιμών από Ρ 1 σε Ρ 2 αυξάνει την προσφορά πραγματικών χρηματικών διαθεσίμων μετατοπίζοντας δεξιά την καμπύλη από L*( 1 ) σε L*( 2 ). Επίσης, η μείωση των τιμών οδηγεί σε πραγματική υποτίμηση του νομίσματος αυξάνοντας τις καθαρές εξαγωγές. Και τα δύο προκαλούν αύξηση του εισοδήματος ισορροπίας από 1 σε 2. Συνεπώς, η καμπύλη συναθροιστικής ζήτησης AD έχει αρνητική κλίση. ε L*( 1 ) L*( 2 ) ε(ρ 1 ) 1 ε(ρ 2 ) IS* 2 AD 1 2 1 2 24
Βραχυχρόνια και μακροχρόνια ισορροπία Στο τμήμα αυτό παρουσιάσαμε τη βραχυχρόνια ισορροπία της ανοικτής οικονομίας, τον προσδιορισμό δηλαδή του εισοδήματος ισορροπίας με δεδομένο το επίπεδο τιμών. Όπως είπαμε από την αρχή το εισόδημα αυτό δεν ισούται απαραίτητα με το εισόδημα πλήρους απασχόλησης Y, δηλαδή με το επίπεδο του προϊόντος όταν η απασχόληση των συντελεστών βρίσκεται στο φυσικό επίπεδο (potential output). Στη βραχυχρόνια περίοδο το επίπεδο του προϊόντος καθορίζεται από την τομή της καμπύλης συναθροιστικής ζήτησης με τη βραχυχρόνια καμπύλη συναθροιστικής προσφοράς (SRAS). Αυτή η τελευταία μας δείχνει τις ποσότητες που προσφέρονται σε κάθε επίπεδο τιμών. Εφόσον οι τιμές είναι σταθερές βραχυχρόνια, οι παραγωγοί μπορούν να προσφέρουν οποιαδήποτε ποσότητα ζητηθεί στις συγκεκριμένες τιμές, δηλαδή η βραχυχρόνια καμπύλη προσφοράς είναι οριζόντια. Στη μακροχρόνια περίοδο το προϊόν ισορροπίας προσδιορίζεται από τη μακροχρόνια καμπύλη συναθροιστικής προσφοράς (LRAS). Δηλαδή, όποιο κι αν είναι το επίπεδο τιμών, οι παραγωγοί δεν μπορούν να προσφέρουν ούτε περισσότερο ούτε λιγότερο προϊόν από εκείνο που καθορίζει η πλήρης απασχόληση των παραγωγικών συντελεστών. Δηλαδή η μακροχρόνια καμπύλη συναθροιστικής προσφοράς είναι κάθετη. Ας υποθέσουμε ότι το εισόδημα βραχυχρόνιας ισορροπίας είναι Y 1 < Y δηλαδή η συναθροιστική ζήτηση είναι μικρότερη από το φυσικό επίπεδο προϊόντος της οικονομίας. Αυτό μπορεί να οφείλεται σε χαμηλή προσφορά χρήματος, χαμηλό επίπεδο κρατικών δαπανών ή υπερτιμημένο νόμισμα. Βραχυχρόνια, όσο οι τιμές μένουν σταθερές, το εισόδημα αυτό δεν μεταβάλλεται. Μακροχρόνια όμως, η χαμηλή ζήτηση θα οδηγήσει σε μείωση του επιπέδου τιμών με αποτέλεσμα να αυξηθεί το εισόδημα ισορροπίας κατά μήκος της καμπύλης συναθροιστικής ζήτησης. Ρ LRAS Ρ 1 SRAS 1 Ρ 2 SRAS 2 AD Y 1 Y 25