Κεφάλαιο 2 Η Εξέλιξη του Διεθνούς Νοµισµατικού Συστήµατος

Transcript

1 Κεφάλαιο 2 Η Εξέλιξη του Διεθνούς Νοµισµατικού Συστήµατος Στο κεφάλαιο αυτό παρουσιάζουµε µια σύντοµη επισκόπηση της εξέλιξης του διεθνούς νοµισµατικού συστήµατος, από το διµεταλλισµό έως σήµερα. Το διεθνές νοµισµατικό σύστηµα είναι το πλαίσιο µέσω του οποίου συνδέονται µεταξύ τους οι εθνικές οικονοµίες. Οι κανόνες του προσδιορίζουν ανάµεσα στα άλλα το πως χρηµατοδοτούνται αλλά και το πως διορθώνονται οι ανισορροπίες στο ισοζύγιο πληρωµών. Το αν οι διεθνείς συναλλαγές αγαθών, υπηρεσιών και κεφαλαίων είναι ελεύθερες, το πως διακανονίζονται οι διεθνείς συναλλαγές, το αν οι συναλλαγµατικές ισοτιµίες είναι σταθερές ή κυµαινόµενες, το αν το διεθνές νοµισµατικό σύστηµα είναι συµµετρικό ή ασύµµετρο, το αν βασίζεται σε πολύτιµα µέταλλα ή όχι, είναι µερικοί από τους κρισιµότερους θεσµούς και κανόνες που χαρακτηρίζουν το διεθνές νοµισµατικό σύστηµα. Όταν το διεθνές νοµισµατικό σύστηµα λειτουργεί αποτελεσµατικά, το ίδιο συµβαίνει και µε την παγκόσµια οικονοµία. Συµβαίνει όµως και το αντίθετο. Όταν υπάρχουν µεγάλες ανισορροπίες στην παγκόσµια οικονοµία, τότε το διεθνές νοµισµατικό σύστηµα µπορεί να αποσταθεροποιηθεί και αυτό. Το σηµερινό διεθνές νοµισµατικό σύστηµα των κυµαινοµένων ισοτιµιών µεταξύ των νοµισµάτων των ΗΠΑ, της ευρωζώνης, και της Ιαπωνίας αποτελεί µετεξέλιξη µιας σειράς νοµισµατικών συστηµάτων από το διµεταλλισµό και τον κανόνα χρυσού, µέχρι το σύστηµα του Bretton Woods. Η γνώση των ιστορικών παραγόντων που συνέβαλαν σε αυτή τη µετεξέλιξη αποτελεί απαραίτητη προϋπόθεση για την κατανόηση του πεδίου εφαρµογής της διεθνούς µακροοικονοµικής Ο Διµεταλλισµός Στις αρχές του 19 ου αιώνα, το παγκόσµιο νοµισµατικό σύστηµα βασιζόταν στο διµεταλλικό νοµισµατικό σύστηµα της Γαλλίας. Αν και ο άργυρος αποτελούσε τη βάση του συστήµατος, επιτρεπόταν η ελεύθερη κοπή νοµισµάτων από άργυρο και χρυσό µε ορισµένη διατίµηση. Η παγκόσµια σχέση τιµής χρυσού και αργύρου ήταν 1 προς 15½. Ωστόσο, η Μεγάλη Βρετανία βρισκόταν ήδη στον κανόνα χρυσού από το Μάιο του 1821, ενώ οι Ηνωµένες Πολιτείες ήταν de facto στον κανόνα αργύρου. Τί ήταν όµως ο διµεταλλισµός; Όταν αναφέρεται κανείς στο διµεταλλισµό, συνήθως εννοεί ένα νοµισµατικό σύστηµα που βασίζεται στον άργυρο και το χρυσό. Αν και για την αποτελεσµατικότητα του νοµισµατικού συστήµατος απαιτείται µία µόνο µορφή χρήµατος, στα αµιγώς µεταλλικά συστήµατα δεν ήταν δυνατόν να εξυπηρετηθούν όλες οι οικονοµικές συναλλαγές µε µία µορφή µετάλλου. Το ποσό του χρυσού που ήταν αναγκαίο για τη διεκπεραίωση πολλών καθηµερινών συναλλαγών, ήταν πολύ µικρό. Η κοπή τόσο µικρών χρυσών νοµισµάτων δεν ήταν ούτε τεχνικά εφικτή, αλλά 1 Για µία πιο λεπτοµερή επισκόπηση της εξέλιξης του διεθνούς νοµισµατικού συστήµατος βλ. Eichengreen (2008). Για την εξέλιξη του νοµισµατικού συστήµατος της Ελλάδος στα πλαίσια του διεθνούς νοµισµατικού συστήµατος βλ. Αλογοσκούφης και Λαζαρέτου (2002).

2 ούτε εξυπηρετούσε τις συναλλαγές. Από την άλλη πλευρά, για µεγάλες συναλλαγές, το βάρος των αργυρών νοµισµάτων που απαιτείτο, ήταν υπερβολικά µεγάλο. Έτσι στην πράξη, ήταν πολύ πιο αποτελεσµατικό να υπάρχουν αργυρά νοµίσµατα για µικρές συναλλαγές και χρυσά για µεγάλες. Όταν σε ένα νοµισµατικό σύστηµα υπάρχουν δύο ειδών νοµίσµατα, ανακύπτει το πρόβληµα πώς θα διατηρηθεί σταθερή η σχετική τιµή τους, ώστε τα νοµίσµατα να µπορούν να χρησιµοποιούνται εναλλακτικά στα πλαίσια του κοινού συστήµατος. Για παράδειγµα, δέκα φράγκα σε αργυρά νοµίσµατα θα πρέπει να είναι συνεχώς ισοδύναµα µε δέκα φράγκα σε χρυσά. Αλλιώς, είτε τα αργυρά, είτε τα χρυσά νοµίσµατα θα εξαφανισθούν από την κυκλοφορία. Στο παγκόσµιο νοµισµατικό σύστηµα, ο λόγος 15 ½ µέρη αργύρου προς 1 µέρος χρυσού επικρατούσε από την εποχή της Γαλλικής Επανάστασης. Οι γαλλικές νοµισµατικές αρχές ήταν διατεθειµένες να ανταλλάσσουν χρυσό προς άργυρο σε αυτή την αναλογία σε απεριόριστες ποσότητες, καθώς διακρατούσαν µεγάλες ποσότητες και από τα δύο µέταλλα. Με τον τρόπο αυτό, επέβαλαν την αναλογία αυτή διεθνώς, σταθεροποιώντας συγχρόνως τη σχετική τιµή χρυσού και αργύρου, και τις ισοτιµίες των νοµισµάτων που ήταν είτε σε κανόνα χρυσού, είτε σε κανόνα αργύρου. Ωστόσο, η Αγγλία ήταν de jure από το 1821 στον κανόνα χρυσού, καθώς η τιµή του αργύρου είχε τεθεί πολύ χαµηλά από το αγγλικό νοµισµατοκοπείο ήδη από το Έκτοτε, διαδοχικές νοµισµατικές πράξεις περιόρισαν και νοµοθετικά τη νοµισµατική σηµασία του αργύρου, µε αποκορύφωµα το νόµο του 1819, ο οποίος απαγόρευσε τη µετατροπή των τραπεζογραµµατίων σε αργυρά νοµίσµατα. Από την άλλη, οι Ηνωµένες Πολιτείες ήταν εκ των πραγµάτων σε κανόνα αργύρου, καθώς το αµερικανικό νοµισµατοκοπείο είχε υπερτιµήσει τον άργυρο σε σχέση µε τη διεθνή αναλογία 15 ½ προς 1. Η αναλογία 15 προς 1, που είχε προσδιορίσει το νοµισµατοκοπείο των ΗΠΑ, είχε ως αποτέλεσµα την εξαφάνιση των χρυσών νοµισµάτων, καθώς συνέφερε η εξαγωγή τους στη Γαλλία, όπου ανταλλάσσονταν µε 15 ½ µέρη αργύρου, ο οποίος κατόπιν εισαγόταν στις ΗΠΑ. 2.2 Ο Κανόνας Χρυσού Το διµεταλλισµό διαδέχθηκε ο κανόνας χρυσού. Τρεις είναι οι ουσιαστικές προϋποθέσεις για την ύπαρξη κανόνα χρυσού. Η αµοιβαία µετατρεψιµότητα µεταξύ χρυσού και εγχώριων νοµισµάτων, η ελεύθερη εισαγωγή και εξαγωγή χρυσού και ένα σύστηµα κανόνων για τη σύνδεση µεταξύ της εγχώριας προσφοράς χρήµατος και των αποθεµάτων χρυσού της χώρας. Ο διεθνής κανόνας χρυσού αποτελούσε στην ουσία ένα σύστηµα σταθερών ισοτιµιών µεταξύ των νοµισµάτων που µετείχαν σε αυτόν, καθώς κάθε χώρα όριζε την περιεκτικότητα του νοµίσµατός της σε χρυσό. Δεδοµένου ότι όλες οι χώρες είχαν ορίσει την τιµή του χρυσού στο νόµισµά τους, οι ισοτιµίες των νοµισµάτων ορίζονταν µε απλή διαίρεση των τιµών του χρυσού στα διάφορα νοµίσµατα. Η Αγγλία ήταν η πρώτη χώρα που υιοθέτησε τον κανόνα χρυσού ως το εγχώριο νοµισµατικό της σύστηµα. Η εξέλιξη αυτή οφείλετο σε ένα λάθος του Isaac Newton, Διευθυντή του Νοµισµατοκοπείου. Το 1717, ο Newton όρισε πολύ χαµηλή τιµή για τον άργυρο σε σχέση µε το χρυσό, µε αποτέλεσµα να εξαφανισθούν από την κυκλοφορία τα αργυρά νοµίσµατα, δεδοµένου ότι 2

3 η διεθνής τιµή του αργύρου ήταν υψηλότερη. Το καθεστώς αυτό νοµιµοποιήθηκε εκατό χρόνια αργότερα, το Το πρώτο βήµα για τη δηµιουργία του διεθνούς κανόνα χρυσού έγινε από τη Γερµανία το Μετά τη νίκη της στο Γαλλο-πρωσικό Πόλεµο, εισέπραξε µία τεράστια αποζηµίωση σε χρυσό και προχώρησε στη δηµιουργία του χρυσού µάρκου. Οι Ευρωπαϊκές χώρες που είχαν διµεταλλικά νοµισµατικά συστήµατα (Ολλανδία, Δανία, Νορβηγία, Σουηδία καθώς και οι χώρες της Λατινικής Νοµισµατικής Ένωσης), ακολούθησαν σύντοµα, καθώς οι ανακαλύψεις αργύρου στη Νεβάδα και οι νέες µέθοδοι εξόρυξης είχαν οδηγήσει σε µεγάλη αύξηση της προσφοράς και πτώση της τιµής του αργύρου. Οι ΗΠΑ προσχώρησαν στο διεθνή κανόνα χρυσού το 1879 και αργότερα προσχώρησε τόσο η Ρωσία όσο και η Ιαπωνία, καθώς και άλλες χώρες. Ωστόσο, ο κανόνας χρυσού διέφερε από χώρα σε χώρα. Χώρες όπως η Βρετανία, οι ΗΠΑ και η Γερµανία είχαν πλήρη µετατρεψιµότητα, ενώ άλλες χώρες όπως η Γαλλία, το Βέλγιο και η Ελβετία είχαν περιορισµούς. Χρυσά νοµίσµατα δεν κυκλοφορούσαν σε όλες τις χώρες, παρά µόνο στην Αγγλία, τη Γαλλία, τη Γερµανία, τις ΗΠΑ, τη Ρωσία (µετά το 1879), την Αυστραλία, τη Νότιο Αφρική και την Αίγυπτο. Οι χώρες διέφεραν επίσης και στο βαθµό που «κάλυπταν» τη νοµισµατική τους κυκλοφορία. Υπήρχαν τρία είδη συστηµάτων: το πιστωτικό (fiduciary), το αναλογικό (proportional) και το µικτό, που ήταν συνδυασµός µεταξύ τους. Το πιστωτικό σύστηµα επέτρεπε την έκδοση ενός συγκεκριµένου ποσού ακάλυπτου χρήµατος. Το αναλογικό δεν καθόριζε ανώτατο όριο ακάλυπτης κυκλοφορίας, αλλά επέτρεπε τη διατήρηση της αναλογίας της εγχώριας προσφοράς χρήµατος και των αποθεµάτων σε χρυσό σε επίπεδα κατώτερα του 100%. Τα δύο συστήµατα µπορούσαν βέβαια να συνδυαστούν. 2 Η ελκυστικότητα του διεθνούς κανόνα χρυσού οφείλετο στη σταθερότητα τιµών και συναλλαγµατικών ισοτιµιών που θεωρείται ότι παρείχε. Παρά το γεγονός ότι ουδείς αµφιβάλλει πως το σύστηµα παρείχε σταθερότητα των συναλλαγµατικών ισοτιµιών, που ευνόησε το διεθνές εµπόριο, υπάρχουν σοβαρές αµφιβολίες για το κατά πόσον παρείχε σταθερότητα τιµών ή σταθεροποιούσε τις κυκλικές διακυµάνσεις. Ωστόσο, πρόσφατες οικονοµετρικές έρευνες καταδεικνύουν ότι πράγµατι στον κανόνα χρυσού τα πληθωριστικά επεισόδια ήταν βραχύβια. 3 Ένα άλλο σηµαντικό πλεονέκτηµα του κανόνα χρυσού θεωρείται ότι υπήρξε εξαιρετικά αποτελεσµατικός µηχανισµός εξισορρόπησης των διαταραχών στα ισοζύγια διεθνών πληρωµών. Η κλασσική ανάλυση του προβλήµατος αυτού οφείλεται στον David Hume (1752), πολύ πριν την επικράτηση του διεθνούς κανόνα χρυσού, ο οποίος περιέγραψε το ρόλο του µηχανισµού τιµών- µεταλλικών ροών. Σε χώρες που εισέρεε χρυσός, λόγω του ότι είχαν πλεονάσµατα στο ισοζύγιο πληρωµών τους, η προσφορά χρήµατος αυξανόταν και προκαλούσε υπερβάλλουσα ζήτηση αγαθών, που, µε τη σειρά της, οδηγούσε σε αύξηση των εγχώριων τιµών. Κατά συνέπεια, η ζήτηση για 2 Κύριος εκπρόσωπος του πιστωτικού συστήµατος ήταν η Μεγάλη Βρετανία. Ο γνωστός νόµος του Peel (1844) επέβαλε τη µετατροπή της νοµισµατικής κυκλοφορίας στο άρτιο, εκτός από ένα ανώτατο «ακάλυπτο» ποσό 18,5 εκ. στερλινών, που αντιπροσώπευε το χρέος της Βρετανικής κυβέρνησης προς την Τράπεζα της Αγγλίας. Χώρες όπως το Βέλγιο, η Γαλλία, η Ολλανδία και η Ελβετία υιοθέτησαν το αναλογικό σύστηµα, ενώ η Γερµανία και η Αυστροουγγαρία υιοθέτησαν ένα συνδυασµό των δύο συστηµάτων. Επιτρεπόταν, δηλαδή, η υπέρβαση του ανώτατου ορίου ακάλυπτης χρηµατικής κυκλοφορίας, µόνο όµως µετά την επιβολή φόρων. 3 Οι εµπειρικές εργασίες είναι πολυάριθµες. Βλ. τις µελέτες στους Bordo and Schwartz (1984), Bordo (1981, 1993) καθώς και τις εργασίες των Alogoskoufis and Smith (1991) και Alogoskoufis (1992). Οι δύο τελευταίες εργασίες επιβεβαιώνουν εµπειρικά τον ισχυρισµό ότι ο διεθνής κανόνας χρυσού επέφερε µείωση της εµµονής των πληθωριστικών επεισοδίων. Σε αντίθεση, οι περίοδοι επικράτησης καθεστώτων κυµαινόµενων ισοτιµιών συνδέονται µε περισσότερο επίµονες πληθωριστικές πιέσεις. 3

4 εισαγωγές αυξανόταν, ενώ µειωνόταν η ζήτηση για εξαγωγές, µε αποτέλεσµα την εξισορρόπηση του ισοζυγίου πληρωµών. Αντίθετος ήταν ο µηχανισµός για χώρες µε ελλείµµατα στο ισοζύγιο πληρωµών τους. Η µειωµένη ζήτηση, λόγω της εκροής χρυσού, οδηγούσε σε πτώση του εγχώριου επιπέδου τιµών, µείωση των εισαγωγών και αύξηση των εξαγωγών. Η διαδικασία συνεχιζόταν έως ότου αποκατασταθεί η ισορροπία του ισοζυγίου πληρωµών. 4 Προκειµένου, όµως, να λειτουργεί αποτελεσµατικά ο αυτόµατος εξισορροπητικός µηχανισµός του David Hume, απαιτείτο όλες οι χώρες να σέβονται τους «κανόνες του παιγνιδιού», δηλαδή, να µην παρεµβαίνουν και να εµποδίζουν τις εκροές ή τις εισροές χρυσού και συναλλάγµατος, και να µην µεταβάλλουν τα ποσοστά µεταλλικής κάλυψης του νοµίσµατός τους. Αν και οι κανόνες δεν γίνονταν πάντοτε σεβαστοί, η παραβίασή τους δεν δηµιουργούσε πολύ σοβαρά προβλήµατα πριν τον Α Παγκόσµιο Πόλεµο. Το σύστηµα του διεθνούς κανόνα χρυσού κατέρρευσε µε την έναρξη του Α Παγκοσµίου Πολέµου. 5 Οι υψηλές πολεµικές δαπάνες και η ανάγκη για άµεση κάλυψή τους κατέστησαν την έκδοση νέου χρήµατος αναπόφευκτο µέσο χρηµατοδότησης. Οι απότοµες νοµισµατικές επεκτάσεις γρήγορα κλόνισαν την εµπιστοσύνη του κοινού στα διάφορα νοµίσµατα, µε αποτέλεσµα τη µαζική επιστροφή των τραπεζογραµµατίων προς εξαργύρωση. Κατά συνέπεια, όλες οι Ευρωπαϊκές κυβερνήσεις, είτε de facto, είτε de jure, προχώρησαν στην παύση της µετατρεψιµότητας του νοµίσµατός τους σε χρυσό και επέτρεψαν την έκδοση χαρτονοµίσµατος για τη χρηµατοδότηση των πολεµικών δαπανών. Η Γερµανία, η Αυστροουγγαρία, η Ρωσία και η Γαλλία κατήργησαν τη δυνατότητα εξαργύρωσης και επέβαλαν ελέγχους στις εξαγωγές χρυσού. Ένα χρόνο αργότερα, το 1915, η Ολλανδία έπραξε το ίδιο. Το Φεβρουάριο του 1916, η Σουηδία απαγόρευσε την κοπή χρυσών νοµισµάτων και ανέστειλε την υποχρέωση αγοράς χρυσού σε σταθερή τιµή. Κατά τη διάρκεια του πολέµου, οι µεταβολές των συναλλαγµατικών ισοτιµιών περιορίζονταν σηµαντικά από την επιβολή συναλλαγµατικών ελέγχων, τους κινδύνους µεταφοράς χρυσού και χρεογράφων µεταξύ χωρών και τις προσπάθειες που κατέβαλε η Αµερική για την υποστήριξη της στερλίνας. Από την επίσηµη έναρξη του πολέµου τον Αύγουστο του 1914 µέχρι το Μάρτιο του 1919, η Μεγάλη Βρετανία τυπικώς µόνο εξακολουθούσε να παραµένει στον κανόνα χρυσού. Οι βρετανικές νοµισµατικές αρχές κατέβαλαν προσπάθειες για να διατηρήσουν την ισοτιµία της στερλίνας κοντά στην προπολεµική ισοτιµία, αλλά παράλληλα απαγόρευσαν τη µετατρεψιµότητα των τραπεζογραµµατίων σε χρυσά νοµίσµατα. Κατά τη διάρκεια του Α Παγκοσµίου Πολέµου, όλες οι εµπόλεµες χώρες υπέφεραν από επίµονες και έντονες πληθωριστικές πιέσεις, που συνεχίσθηκαν και µετά τη λήξη του. Δεδοµένου ότι οι ρυθµοί πληθωρισµού δεν ήταν απλώς µόνον υψηλοί, αλλά διέφεραν επίσης σηµαντικά από χώρα σε χώρα, και λόγω των οικονοµικών καταστροφών που είχε προκαλέσει ο πόλεµος, η άµεση 4 Ο µηχανισµός αυτός υπήρξε η βάση της σύγχρονης νοµισµατικής προσέγγισης στο ισοζύγιο πληρωµών κάτω από σταθερές ισοτιµίες. Βλ. Frenkel and Johnson (1976) και ειδικότερα την ανάλυση των McCloskey and Zecher (1976) για τον κανόνα χρυσού. 5 Η επίσηµη κήρυξη του πολέµου έγινε στις 4 Αυγούστου Ήταν πόλεµος µεταξύ δύο στρατοπέδων. Από τη µία, υπήρχε η Entente (συµµαχία Γαλλίας, Ρωσίας και Μ. Βρετανίας) και από την άλλη, η συµµαχία των κεντρικών δυνάµεων (Γερµανία, Αυστροουγγαρία). Η Οθωµανική Αυτοκρατορία και η Βουλγαρία τάχθηκαν στο πλευρό των κεντρικών δυνάµεων, ενώ η Σερβία µε την Entente. Η Ελλάδα τήρησε προσωρινά ουδέτερη στάση (µέχρι το 1917, οπότε και τάχθηκε στο πλευρό των Δυνάµεων της Entente). 4

5 επαναφορά του κανόνα χρυσού στις προπολεµικές ισοτιµίες ήταν ανέφικτη. 6 Καθώς δε το 1919 οι ΗΠΑ εγκατέλειψαν τις προσπάθειες υποστήριξης της στερλίνας και του γαλλικού φράγκου, όλες οι ευρωπαϊκές χώρες δεν είχαν άλλη επιλογή από το να αφήσουν τα νοµίσµατά τους να κυµαίνονται ελεύθερα. Μόνον το δολάριο παρέµενε συνδεδεµένο µε το χρυσό σε όλο αυτό το διάστηµα, εκτός από τη διετία , όταν οι Ηνωµένες Πολιτείες, µε την είσοδό τους στον πόλεµο, επέβαλαν περιορισµούς στις εξαγωγές χρυσού. 2.3 Η Περίοδος του Μεσοπολέµου Μετά το τέλος του πολέµου, η επίσηµη Βρετανική άποψη (Cunliffe Committee 1918) υποστήριξε την ταχεία επαναφορά της µετατρεψιµότητας στην προπολεµική ισοτιµία. 7 Από τις αρχές του 1922, η Μεγάλη Βρετανία άρχισε να ασκεί µία επίµονη και επώδυνη αντιπληθωριστική πολιτική. Το Δεκέµβριο του ίδιου χρόνου, η συναλλαγµατική ισοτιµία του δολαρίου έναντι της στερλίνας προσέγγισε την προπολεµική ισοτιµία (4,86649 δολάρια). 8 Όµως, η επαναφορά του κανόνα χρυσού αναβλήθηκε εξαιτίας της κρίσης εµπιστοσύνης που προκλήθηκε από την άρνηση της Γερµανίας, τον Ιούλιο του 1922, 9 να πληρώσει την πολεµική αποζηµίωση που της είχε επιδικάσει η Συνθήκη των Βερσαλλιών. Η Γαλλία για αντίποινα προχώρησε στην κατοχή της περιοχής του Ruhr το Η νοµισµατική αστάθεια και η έντονη µεταβλητότητα των συναλλαγµατικών ισοτιµιών στη µεταπολεµική περίοδο οδήγησαν σε προσπάθειες συντονισµού µεταξύ των χωρών για την επαναφορά του κανόνα χρυσού. Πράγµατι, οι ευρωπαϊκές χώρες µε πρώτη τη Σουηδία το 1924, και κατόπιν τη Γερµανία, τη Μεγάλη Βρετανία και τέλος, τη Γαλλία είχαν προσδέσει, έως το Δεκέµβριο του 1926, τα νοµίσµατά τους µε το δολάριο και το χρυσό. Στην πράξη, ο κανόνας χρυσού-συναλλάγµατος κατά το µεσοπόλεµο άρχισε να λειτουργεί τον Απρίλιο του 1925, όταν η Βρετανία επανέφερε τον κανόνα χρυσού. Το σύστηµα κατέρρευσε το Σεπτέµβριο του 1931, µε την υποτίµηση της στερλίνας και την αποχώρηση της Βρετανίας. Στο µεσοδιάστηµα είχε προκληθεί η µεγάλη κρίση του Όπως αναφέρει ο Yeager (1966), οι τιµές χονδρικής πώλησης το 1919 ήταν κατά µέσο όρο δύο φορές και το 1920 περίπου 2 1/4 φορές υψηλότερες σε σχέση µε τις τιµές του Η Γαλλία, η Κεντρική και Ανατολική Ευρώπη υπέφεραν από έντονες πληθωριστικές πιέσεις για µία περίοδο πολλών ετών. Η Γερµανία είχε την εµπειρία ενός έντονου υπερπληθωρισµού. Οι τιµές χονδρικής πώλησης το Δεκέµβριο του 1921 ήταν περίπου 35 φορές υψηλότερες από το προπολεµικό τους επίπεδο, 1475 φορές ένα έτος αργότερα, ενώ το Νοέµβριο του 1923 ήταν 14 τρισεκ. φορές υψηλότερες. Μόνον, οι Ηνωµένες Πολιτείες είχαν την εµπειρία ενός µέτριου πληθωρισµού και εποµένως, είχαν τη δυνατότητα επαναφοράς του κανόνα χρυσού τον Ιούλιο του Σε αντίθεση µε την επίσηµη άποψη, ο Keynes (1923) απέρριψε την πολιτική επαναφοράς του προπολεµικού κανόνα χρυσού. Πρότεινε ένα σχήµα που συνδύαζε τα πλεονεκτήµατα της µακροχρόνιας σταθερότητας των τιµών και της βραχυχρόνιας συναλλαγµατικής σταθερότητας. Συγκεκριµένα, υποστήριξε ότι η Τράπεζα της Αγγλίας θα πρέπει να ελέγχει, αλλά όχι να ακολουθεί, τις µεταβολές του προεξοφλητικού επιτοκίου. Θα πρέπει, εποµένως, να καθορίσει µία τιµή αγοράς και πώλησης χρυσού, η οποία θα παραµένει σταθερή για βραχυχρόνιες περιόδους, αλλά όχι αµετάβλητη διαχρονικά. «Η προθυµία της Τράπεζας να αγοράζει και να πωλεί χρυσό σε µία σταθερή τιµή εξασφαλίζει τη διακράτηση της ισοτιµίας δολαρίου/στερλίνας µέσα σε καθορισµένα όρια διακύµανσης, έτσι ώστε η συναλλαγµατική ισοτιµία να µην µεταβάλλεται τόσο εύκολα, αλλά µόνον όταν η Τράπεζα θεωρεί ότι µία τέτοια µεταβολή είναι αναγκαία για τη διατήρηση σταθερών των εγχώριων τιµών» (Keynes, σελ. 116). 8 Από το Μάρτιο του 1919 µέχρι τις αρχές του 1920, η στερλίνα είχε υποτιµηθεί από $4,76 σε λιγότερο από $3,40. Από το Φεβρουάριο του 1920 άρχισε να κυµαίνεται µεταξύ $3,40 και $4,00. Η στερλίνα περιείχε 113 µόρια καθαρό χρυσό και το δολάριο 23,22 µόρια. Μία στερλίνα, εποµένως, περιείχε 4,86649 (113:23,22) φορές περισσότερο χρυσό από ό,τι το δολάριο. Στο σύστηµα του κανόνα χρυσού, η σταθερή σχέση κάθε νοµίσµατος µε το χρυσό καθόριζε σταθερές διµερείς συναλλαγµατικές ισοτιµίες (par exchange rates). 9 Η Γερµανία υποχρεώθηκε να καταβάλλει ως πολεµική αποζηµίωση 132 δισεκ. χρυσά µάρκα (Reparation Committee, Απρίλιος 1921). Συµφωνήθηκε ότι οι πληρωµές θα γίνονταν σε ετήσιες δόσεις των 2 δισεκ. χρυσών µάρκων ή 125 εκ. στερλίνες (σχέδιο Dowes). Μεταγενέστερο σχέδιο διακανονισµού της πολεµικής αποζηµίωσης της Γερµανίας (σχέδιο Young 1929) υποβίβασε το πολεµικό χρέος σε 102 εκ. στερλίνες ανά έτος. Τα έσοδα από την επιβολή ενός φόρου µε συντελεστή 26% στις γερµανικές εξαγωγές θα προσφέρονταν για την πληρωµή της αποζηµίωσης. Η Γαλλία, ως η περισσότερο πληγείσα χώρα, θα ελάµβανε περισσότερο από το µισό της συνολικής αποζηµίωσης. Τον Ιούλιο του 1922, η Γερµανία ζήτησε την καθυστέρηση των πληρωµών για δύο έτη, αλλά η Γαλλία αντέδρασε µε την κατάληψη της περιοχής του Ruhr. 5

6 Το σύστηµα χρυσού-συναλλάγµατος του µεσοπολέµου υπέφερε από σηµαντικά µειονεκτήµατα σε σχέση µε τον προπολεµικό κανόνα χρυσού. Αυτά ήταν: (α) Η απουσία µίας αδιαφιλονίκητης ηγέτιδος δύναµης στο νοµισµατικό πεδίο, ρόλο που προπολεµικά έπαιζε η Τράπεζα της Αγγλίας. (β) Η συνακόλουθη χρήση δύο νοµισµάτων, του δολαρίου και της στερλίνας, ως διεθνών αποθεµατικών µέσων, κάτι που περιέπλεκε τις διεθνείς συναλλαγές. (γ) Η έλλειψη συντονισµού στην άσκηση νοµισµατικής πολιτικής µεταξύ των κεντρικών τραπεζών των οικονοµικά ισχυρότερων χωρών του συστήµατος και η ανυπαρξία ενός αξιόπιστου διεθνούς θεσµικού πλαισίου που να εξασφαλίζει αυτό το συντονισµό. (δ) Η υποταγή της νοµισµατικής πολιτικής σε εθνικούς στόχους, όπως η προσέλκυση και διατήρηση υψηλών συναλλαγµατικών διαθεσίµων και χρυσού, και η συνακόλουθη αθέτηση των κανόνων λειτουργίας του συστήµατος. Αυτό σε κάποιο βαθµό οφειλόταν και στο ότι η εισδοχή ορισµένων νοµισµάτων στο σύστηµα έγινε σε ισοτιµίες που είτε υπερτιµούσαν, είτε υποτιµούσαν το νόµισµα σε πραγµατικούς όρους. 10 Ειδικότερα, στην προσπάθειά τους να προσελκύσουν χρυσό και συνάλλαγµα, οι βιοµηχανικές χώρες, στο σύνολό τους, ακολούθησαν νοµισµατική πολιτική που, εξαιτίας της έλλειψης συντονισµού, ήταν υπέρµετρα περιοριστική. Μετά δε την κρίση του 1929, η πολιτική αυτή συνετέλεσε στη διάχυση και ένταση της παγκόσµιας ύφεσης. Οι «κανόνες του παιγνιδιού», που ίσχυαν προπολεµικά, δεν γίνονταν σεβαστοί στον ίδιο βαθµό. Αυτό δυσκόλευε την οµαλή λειτουργία του µηχανισµού αποκατάστασης της ισορροπίας του ισοζυγίου πληρωµών. Φοβούµενες τον κίνδυνο αναθέρµανσης των πληθωριστικών πιέσεων, οι χώρες µε πλεόνασµα στο ισοζύγιο πληρωµών ήταν απρόθυµες να επιτρέψουν την επέκταση της προσφοράς χρήµατος που συνόδευε τις εισροές συναλλάγµατος. Αυτό είχε ως αποτέλεσµα να δυσχεραίνεται η προσαρµογή των χωρών που είχαν έλλειµµα. Έτσι, η προσαρµογή των σχετικών τιµών και της απασχόλησης, που ήταν απαραίτητη για την εξισορρόπηση του ισοζυγίου πληρωµών στον κανόνα χρυσού, γινόταν εξαιρετικά δυσχερής και βραδεία. Συνεπώς, οι χώρες του συστήµατος ενεπλάκησαν σε µία µάχη κατά του πληθωρισµού, µε κάθε χώρα να προσπαθεί να µειώσει το εγχώριο επίπεδο τιµών ταχύτερα από τις υπόλοιπες. Το 1929, οι αντιπληθωριστικές πιέσεις στην Αµερική προκάλεσαν αποπληθωρισµό στην Ευρώπη, καθώς οι χώρες εξακολουθούσαν να υπερασπίζουν τη µετατρεψιµότητα των νοµισµάτων τους σε χρυσό και σταθερές συναλλαγµατικές ισοτιµίες, µε αποτέλεσµα τη στενή σύνδεση της προσφοράς χρήµατος, των επιτοκίων και των τιµών των αγαθών διεθνώς. Σε αντίθεση µε το προπολεµικό κανόνα χρυσού, όπου κάθε χώρα υπάκουε στους «κανόνες του παιχνιδιού», είτε λόγω της κυριαρχίας της Τράπεζας της Αγγλίας, είτε λόγω της αποφυγής αποσταθεροποιητικών παρεµβάσεων από τις υπόλοιπες κεντρικές τράπεζες, στην περίοδο του µεσοπολέµου, οι κανόνες αυτοί συχνά παραβιάζονταν. Εξάλλου, η συνύπαρξη δύο παγκόσµιων νοµισµατικών κέντρων, του Λονδίνου και της Νέας Υόρκης, και η ενίσχυση του διεθνούς ρόλου του δολαρίου συνετέλεσαν στη µη αποτελεσµατική λειτουργία του συστήµατος, καθώς ο συντονισµός των εθνικών οικονοµικών πολιτικών των δύο κέντρων κάθε άλλο παρά εύκολος ήταν. Στις 21 Σεπτεµβρίου 1931 η στερλίνα υποτιµήθηκε και η Μ. Βρετανία εγκατέλειψε τον κανόνα χρυσού. Στις αρχές του 1932, τουλάχιστον 35 χώρες είχαν εγκαταλείψει τον κανόνα χρυσούσυναλλάγµατος, σηµατοδοτώντας µία νέα περίοδο κυµαινόµενων ισοτιµιών. Η Μ. Βρετανία, οι 10 Για µία παρουσίαση και αξιολόγηση του συστήµατος χρυσού-συναλλάγµατος κατά το µεσοπόλεµο, βλ. Eichengreen (1985, 1991). 6

7 χώρες της Κοινοπολιτείας, η Ιαπωνία, οι Σκανδιναβικές χώρες και οι χώρες της Λατινικής Αµερικής υιοθέτησαν το νέο νοµισµατικό σύστηµα. Ένας µεγάλος αριθµός εµπορικών εταίρων της Βρετανίας αποφάσισαν να διατηρήσουν σταθερή τη συναλλαγµατική ισοτιµία του νοµίσµατός τους ως προς τη στερλίνα, και να παρακολουθούν τις διακυµάνσεις της ισοτιµίας της ως προς τα άλλα νοµίσµατα που παρέµεναν συνδεδεµένα µε το χρυσό. Η οµάδα των χωρών αυτών περιελάµβανε τις Βρετανικές αποικίες, τις Σκανδιναβικές χώρες, την Πορτογαλία, την Αίγυπτο, τη Λάτβια και την Εσθονία. Έτσι διαµορφώθηκε η «ζώνη επιρροής της στερλίνας» (sterling area). Το Μάρτιο του 1933, και για µία περίοδο δύο περίπου χρόνων, οι ΗΠΑ άρχισαν να υποτιµούν το δολάριο έναντι του χρυσού. 11 Μία άλλη οµάδα χωρών, όπως η Κούβα, η Γουατεµάλα, ο Παναµάς, οι Φιλιππίνες και πολλές χώρες της Νοτίου Αµερικής ακολούθησαν τις ΗΠΑ στην εγκατάλειψη του κανόνα χρυσού, προσδένοντας τα νοµίσµατά τους µε το δολάριο. Δηµιουργήθηκε έτσι η «ζώνη επιρροής του δολαρίου» (dollar area). Ταυτοχρόνως, η Γερµανία επέβαλε αυστηρούς συναλλαγµατικούς περιορισµούς. Μόνο οι χώρες του Συνασπισµού Χρυσού (Gold Bloc), δηλαδή το Βέλγιο (ως το 1935), η Γαλλία, η Ολλανδία, η Ιταλία, η Ελβετία και η Πολωνία, συνέχισαν να διατηρούν τα νοµίσµατά τους συνδεδεµένα µε το χρυσό. Ο Συνασπισµός Χρυσού διατηρήθηκε έως το Σεπτέµβριο του 1936, όταν υποτιµήθηκε το γαλλικό φράγκο. Μετά τη διάλυσή του, µόνο το δολάριο παρέµεινε σε σταθερή σχέση µε το χρυσό. 2.4 Το Σύστηµα του Bretton Woods Το µεταπολεµικό διεθνές νοµισµατικό σύστηµα προέκυψε από τη διεθνή διάσκεψη στο Bretton Woods του New Hampshire, τον Ιούλιο του Εν όψει του τερµατισµού του πολέµου, 44 έθνη συµφώνησαν στις βασικές αρχές του διεθνούς νοµισµατικού συστήµατος, προκειµένου να αποφευχθούν οι αποτυχίες της περιόδου του µεσοπολέµου. Παράλληλα, συµφωνήθηκε η ίδρυση του Διεθνούς Νοµισµατικού Ταµείου και της Διεθνούς Τράπεζας. Πρόκειται για µία από τις σπάνιες περιπτώσεις επιτυχίας µίας διεθνούς νοµισµατικής διάσκεψης, κυρίως λόγω του µεγάλου ειδικού βάρους των ΗΠΑ που επέβαλαν τις απόψεις τους. Ανάλογες νοµισµατικές διασκέψεις στην περίοδο του µεσοπολέµου δεν είχαν επιτυχία λόγω της µεγαλύτερης συµµετρίας του παγκόσµιου νοµισµατικού συστήµατος, καθώς τόσο το δολάριο, όσο και η στερλίνα και το γαλλικό φράγκο ήταν διεθνή αποθεµατικά νοµίσµατα. Οι διαφωνίες µεταξύ των κυβερνήσεων και των κεντρικών τραπεζών των τριών αυτών χωρών, ΗΠΑ, Βρετανίας και Γαλλίας, συχνά οδηγούσαν τις διασκέψεις του µεσοπολέµου σε αδιέξοδο. 12 Αυτό που προέκυψε από τις συµφωνίες του Bretton Woods ήταν η δηµιουργία ενός συστήµατος σταθερών αλλά προσαρµόσιµων ισοτιµιών, βασισµένου στον κανόνα χρυσού-συναλλάγµατος. Το σύστηµα ήταν στην ουσία ένας κανόνας χρυσού-δολαρίου, αφού οι ισοτιµίες των νοµισµάτων 11 Μετά από µία σειρά από διοικητικές υποτιµήσεις, η τιµή του χρυσού σε δολάρια σταθεροποιήθηκε τον Ιανουάριο του 1935 στα $35 ανά ουγγιά. Η τιµή αυτή διατηρήθηκε σταθερή έως την κατάρρευση του συστήµατος σταθερών ισοτιµιών του Bretton Woods, στις αρχές της δεκαετίας του Στην τιµή αυτή, το Federal Reserve αγόραζε και πουλούσε χρυσό. Ουσιαστικά, από το 1934 οι ΗΠΑ επανήλθαν σε ένα σύστηµα κανόνα χρυσού. Οι κεντρικές τράπεζες δε των περισσοτέρων χωρών διακρατούσαν αποθέµατα σε δολάρια, τα οποία ήταν ευθέως µετατρέψιµα σε χρυσό. 12 Ήδη από το 1943, τόσο η Μεγάλη Βρετανία όσο και οι ΗΠΑ είχαν δηµοσιεύσει τα δικά τους σχέδια για τη µορφή του µεταπολεµικού νοµισµατικού συστήµατος. Το βρετανικό σχέδιο οφειλόταν στον John Maynard Keynes, και προέβλεπε το σχηµατισµό µίας διεθνούς κεντρικής τράπεζας που θα λειτουργούσε ως εκδότης µιας διεθνούς νοµισµατικής µονάδας (bancor) και ως γραφείο συµψηφισµών. Η αξία του bancor θα οριζόταν σε σχέση µε το χρυσό και η προσφορά του θα καθοριζόταν ανάλογα µε τη διεθνή ζήτηση για χρηµατικά διαθέσιµα. Το αµερικανικό σχέδιο, του οποίου οι βασικές γραµµές υιοθετήθηκαν τελικά, οφειλόταν στον Harry Dexter White. 7

8 καθορίζονταν σε σχέση είτε µε το χρυσό, είτε µε το δολάριο και οι κεντρικές τράπεζες διατηρούσαν αποθέµατα είτε σε δολάρια, είτε σε χρυσό. Οι χώρες που είχαν ελλείµµατα στο ισοζύγιο πληρωµών τους, είχαν τη δυνατότητα δανεισµού από το Διεθνές Νοµισµατικό Ταµείο (ΔΝΤ), έτσι ώστε να υποβοηθείται η διατήρηση των σταθερών ισοτιµιών. Το ΔΝΤ είχε ακόµη ως στόχο να βοηθήσει στην προοδευτική κατάργηση των συναλλαγµατικών περιορισµών, ώστε να προωθηθούν οι διεθνείς εµπορικές συναλλαγές. Ακόµη σηµαντικότερη, όµως, ήταν η πρόβλεψη της δυνατότητας εφάπαξ αναπροσαρµογής των ισοτιµιών, σε περιπτώσεις «θεµελιώδους ανισορροπίας» (fundamental disequilibrium) στο ισοζύγιο πληρωµών. Τέτοια πρόβλεψη δεν υπήρχε στο σύστηµα του κανόνα χρυσού. Οι διάφορες χώρες που µετείχαν στο σύστηµα, είχαν τη δυνατότητα να προχωρούν σε αναπροσαρµογή (κυρίως υποτίµηση) των ισοτιµιών των νοµισµάτων τους σε περιπτώσεις «θεµελιώδους ανισορροπίας», ειδοποιώντας το ΔΝΤ. Η ειδοποίηση αυτή είχε τη µορφή αίτησης, αν και στην πραγµατικότητα η απόφαση για αναπροσαρµογή της ισοτιµίας ήταν εθνική απόφαση. Η δυνατότητα αναπροσαρµογής των ισοτιµιών χρησίµευε ως βαλβίδα ασφαλείας για το σύστηµα, καθώς απέτρεπε τη συσσώρευση µεγάλων ανισορροπιών. Χρησιµοποιήθηκε δε ευρύτατα ακόµη και από µεγάλες οικονοµίες, όπως η Γερµανία, η Βρετανία και η Γαλλία, σε όλη τη διάρκεια της λειτουργίας του συστήµατος. 13 Κατά τα άλλα, το σύστηµα του Bretton Woods λειτουργούσε ως εξής: Οι ΗΠΑ ανέλαβαν την υποχρέωση να διατηρούν σταθερή την ισοτιµία του δολαρίου ως προς το χρυσό. Η τιµή που καθορίσθηκε ήταν τα $35 η ουγγιά. Ήταν υποχρέωση των ΗΠΑ να παρεµβαίνουν µε αγοραπωλησίες στην αγορά χρυσού και να στηρίζουν αυτή την τιµή. Ωστόσο, θεσπίστηκε ο διαχωρισµός µεταξύ της ελεύθερης αγοράς και της αγοράς µεταξύ κεντρικών τραπεζών. Όλες οι άλλες χώρες ανέλαβαν την υποχρέωση να διατηρούν σταθερή την ισοτιµία των νοµισµάτων τους έναντι του δολαρίου ή του χρυσού. Στην πράξη όµως, το Bretton Woods εξελίχθηκε σε κανόνα δολαρίου. Οι διάφορες χώρες όριζαν µία κεντρική ισοτιµία και περιόριζαν, µέσω αγοραπωλησιών δολαρίων, τις διακυµάνσεις των νοµισµάτων τους στο ±1% γύρω από την κεντρική ισοτιµία. Αυτό ήταν το µέγιστο της επιτρεπόµενης διακύµανσης ενός νοµίσµατος ως προς το δολάριο. Οι υπόλοιπες διµερείς ισοτιµίες ορίζονταν µε τη διαίρεση των ισοτιµιών των δύο νοµισµάτων ως προς το δολάριο. Καθώς η µέγιστη επιτρεπόµενη διακύµανση κάθε νοµίσµατος ως προς το δολάριο ήταν ±1%, η µέγιστη επιτρεποµένη διακύµανση της ισοτιµίας µεταξύ οποιοδήποτε δύο άλλων νοµισµάτων ήταν ουσιαστικά ±2%. Αν δηλαδή η ισοτιµία στερλίνας/δολαρίου έπεφτε στο 1% κάτω από την κεντρική ισοτιµία, και η ισοτιµία µάρκου/δολαρίου ανέβαινε 1% πάνω από την κεντρική ισοτιµία, η ισοτιµία της στερλίνας/µάρκου έπεφτε 2% κάτω από το κεντρικό της επίπεδο. Το σύστηµα αυτό των παρεµβάσεων συνιστά βασική διαφορά του Bretton Woods από τον αµιγή κανόνα χρυσού. Στο σύστηµα του κανόνα χρυσού, κάθε χώρα όριζε µία κεντρική ισοτιµία ως προς το χρυσό, και περιόριζε τις διακυµάνσεις του νοµίσµατός της γύρω από αυτή την κεντρική ισοτιµία µε παρεµβάσεις στην αγορά χρυσού. Το εύρος των διακυµάνσεων περιοριζόταν από τα λεγόµενα «σηµεία χρυσού» (gold points), που κυρίως καθορίζονταν από το κόστος µεταφοράς του χρυσού από χώρα σε χώρα. Το σύστηµα του Bretton Woods ήταν µία παραλλαγή του κανόνα χρυσούσυναλλάγµατος στο µεσοπόλεµο. Ωστόσο, σε αντίθεση µε το µεσοπόλεµο, το σύστηµα προέβλεπε 13 Αξίζει να σηµειωθεί ότι ο όρος «θεµελιώδης ανισορροπία» δεν οριζόταν ρητά, κάτι που άφηνε σηµαντική διακριτική ευχέρεια τόσο στο Διεθνές Νοµισµατικό Ταµείο, όσο και στις διάφορες χώρες. 8

9 και µηχανισµούς χρηµατοδότησης και προσαρµογής του ισοζυγίου πληρωµών, µέσω του Διεθνούς Νοµισµατικού Ταµείου. 14 Εκεί που το σύστηµα διέφερε ριζικά από τον κανόνα χρυσού, ήταν στο θέµα της µετατρεψιµότητας. Οι εθνικές κεντρικές τράπεζες δεν είχαν πλέον την υποχρέωση της µετατρεψιµότητας των νοµισµάτων τους σε χρυσό ή ξένο συνάλλαγµα στο εσωτερικό της χώρας. Δυνατότητα µετατρεψιµότητας σε χρυσό υπήρχε µόνο µεταξύ κεντρικών τραπεζών. Μάλιστα, οι κεντρικές τράπεζες των χωρών που µετείχαν στο σύστηµα είχαν την υποχρέωση να καταθέτουν, µε τη µορφή χρυσού, στο Διεθνές Νοµισµατικά Ταµείο το 25% της µερίδας τους (quota) ή το 10% των αποθεµάτων τους σε χρυσό και δολάρια. Μετατρεψιµότητα έναντι του ιδιωτικού τοµέα υπήρχε κυρίως σε ξένο συνάλλαγµα. Και αυτή όµως είχε ως προϋπόθεση τη χρηµατοδότηση διεθνών εµπορικών συναλλαγών. Δηλαδή, οι εγχώριοι εισαγωγείς αγαθών και υπηρεσιών µπορούσαν να αγοράσουν ξένο συνάλλαγµα, ενώ χρυσός και ξένο συνάλλαγµα χρησιµοποιούνταν για τη χρηµατοδότηση των ελλειµµάτων στο βασικό ισοζύγιο. Ακόµη και αυτή η περιορισµένη µετατρεψιµότητα δεν κατέστη εφικτή πριν από το 1958, καθώς οι περισσότερες χώρες, συνέχισαν να διατηρούν σηµαντικούς περιορισµούς στη χρηµατοδότηση των εισαγωγών. Η περιορισµένη µετατρεψιµότητα που προέβλεπε το σύστηµα βοήθησε ίσως στη µακροβιότητά του, καθώς µε τον τρόπο αυτό περιορίζονταν οι κερδοσκοπικές πιέσεις στις ισοτιµίες, ακόµη και όταν ήταν προφανές ότι οι ισοτιµίες αυτές δεν ήσαν διατηρήσιµες. 15 Η Ελλάδα ήταν µία από τις χώρες που µετείχαν στη διάσκεψη του Bretton Woods και συµµετείχε από την αρχή και στο Διεθνές Νοµισµατικό Ταµείο και στη Διεθνή Τράπεζα. Μετά την υποτίµηση του 1953 και τη νοµισµατική µεταρρύθµιση του 1954, η δραχµή διατηρήθηκε σταθερή στις 30 δραχµές ανά δολάριο, αλλά αυτό συνέβη εν µέρει και λόγω της πολύ περιορισµένης µετατρεψιµότητάς της. Από τα µέσα της δεκαετίας του 1960, το σύστηµα του Bretton Woods άρχισε να κλυδωνίζεται από συνεχείς κρίσεις. Η υποτίµηση της στερλίνας το 1967, του γαλλικού φράγκου το 1968, η καθιέρωση δύο αγορών χρυσού το 1968 και η επιτάχυνση του πληθωρισµού στις ΗΠΑ είναι µερικά από τα συµπτώµατα των προβληµάτων του συστήµατος. Βαθύτεροι λόγοι ήταν η απόκλιση των δηµοσιονοµικών και νοµισµατικών πολιτικών των κυριοτέρων βιοµηχανικών οικονοµιών, και ιδιαίτερα οι µεγάλες νοµισµατικές επεκτάσεις στις ΗΠΑ, λόγω της χρηµατοδότησης της επέκτασης του κοινωνικού κράτους και της κλιµάκωσης του πολέµου του Βιετνάµ. Στα τέλη του 1971 έγινε η τελευταία προσπάθεια διάσωσης του καθεστώτος των σταθερών ισοτιµιών. Μετά από συνάντηση εκπροσώπων των δέκα µεγαλυτέρων βιοµηχανικών οικονοµιών, συµφωνήθηκε να υποτιµηθεί το δολάριο έναντι του χρυσού και να ανατιµηθεί το γιεν, το µάρκο, το ελβετικό φράγκο και τα νοµίσµατα των χωρών της ΕΟΚ. Η δραχµή παρέµεινε σταθερή ως προς το δολάριο, αλλά αυτό στην ουσία σήµαινε υποτίµησή της κατά 6,5-8%, όση περίπου ήταν η υποτίµηση του δολαρίου έναντι ενός σταθµικού µέσου των υπόλοιπων νοµισµάτων. 14 Βλ. Giovannini (1993) για το πώς λειτουργούσε το σύστηµα σε σχέση µε τον κανόνα χρυσού και αργότερα το Ευρωπαϊκό Νοµισµατικό Σύστηµα. 15 Η υιοθέτηση του συστήµατος του Bretton Woods σηµατοδότησε την πτώση της σηµασίας του χρυσού για το διεθνές νοµισµατικό σύστηµα. Ο επίσηµος ρόλος του χρυσού καταργήθηκε µε την κατάρρευση του συστήµατος στις αρχές της δεκαετίας του

10 Η συµφωνία αυτή, γνωστή ως Σµιθσόνια συµφωνία, αποτέλεσε το κύκνειο άσµα του συστήµατος του Bretton Woods. 16 Η αρχή του τέλους όµως είχε σηµειωθεί νωρίτερα, µε την αναστολή της µετατρεψιµότητας του δολαρίου σε χρυσό από τις νοµισµατικές αρχές των ΗΠΑ τον Αύγουστο του Η Σµιθσόνια συµφωνία δεν µπόρεσε να λειτουργήσει αποτελεσµατικά και κατέρρευσε σε δεκαπέντε µήνες. Το Φεβρουάριο του 1973, το δολάριο υποτιµήθηκε και πάλι. Στο µεταξύ, οι έξι χώρες της ΕΟΚ είχαν υιοθετήσει την πολιτική του περιορισµού των διακυµάνσεων µεταξύ των ισοτιµιών των νοµισµάτων τους, το λεγόµενο «φίδι στο τούνελ». Η Ελλάδα διατηρούσε σταθερή τη δραχµή ως προς το δολάριο, ακολουθώντας το στις υποτιµήσεις του. Η περίοδος αυτή σηµατοδοτεί για τη δραχµή την ουσιαστική απαρχή αυτού που αποκαλούµε το «καθεστώς της διολίσθησης». 2.5 Το Σύστηµα των Κυµαινοµένων Ισοτιµιών Μετά την εγκατάλειψη του συστήµατος σταθερών ισοτιµιών του Bretton Woods, ακολούθησε η µεγάλη αύξηση των τιµών του πετρελαίου στο διάστηµα Οκτωβρίου-Δεκεµβρίου 1973, κατά τη διάρκεια του αραβοϊσραηλινού πολέµου, καθώς και η αύξηση των τιµών των πρώτων υλών. Ο κόσµος µετέβη σε ένα καθεστώς κυµαινοµένων ισοτιµιών, που σε µεγάλο βαθµό διατηρείται έως σήµερα. Το σηµερινό σύστηµα χαρακτηρίζεται από µεγάλη ποικιλία στις επιλογές των διαφόρων χωρών σε σχέση µε τρίληµµα των ανοικτών οικονοµιών. Οι κύριες βιοµηχανικές χώρες (ΗΠΑ, Ευρωπαϊκή Ένωση, Ιαπωνία) έχουν επιλέξει κυµαινόµενες ισοτιµίες µεταξύ τους. Πολλές αναδυόµενες οικονοµίες επέλεξαν σταθερές ισοτιµίες, κυρίως µε το δολάριο. Πολλές οικονοµίες άλλαξαν ακόµη και το νόµισµά τους και το αντικατέστησαν είτε µε το δολάριο (Εκουαδόρ), είτε µε το ευρώ (Μαυροβούνιο). Δηµιουργήθηκαν περιφερειακά συστήµατα σταθερών ισοτιµιών, όπως το Ευρωπαϊκό Νοµισµατικό Σύστηµα. Το σηµερινό σύστηµα κυµαινοµένων ισοτιµιών δεν συγκρίνεται µε τη χαοτική κατάσταση της περιόδου του µεσοπολέµου. Ενώ αρχικά υπήρξε σηµαντική αύξηση του πληθωρισµού παγκοσµίως, αυτή πολύ γρήγορα τέθηκε υπό έλεγχο. Υπήρξε µεγάλη επέκταση του διεθνούς εµπορίου και σταθερή απελευθέρωση των διεθνών αγορών χρήµατος και κεφαλαίου. Από την άλλη, οι ελπίδες των υποστηρικτών του συστήµατος για αυτόµατη αποκατάσταση της εξωτερικής ισορροπίας δεν ευοδώθηκαν. Και το σηµερινό σύστηµα χαρακτηρίζεται από σηµαντικές ανισορροπίες στα ισοζύγια πληρωµών, έντονη µεταβλητότητα των συναλλαγµατικών ισοτιµιών και µεγάλες επίµονες διακυµάνσεις στη διεθνή ανταγωνιστικότητα των διαφόρων χωρών. Στα πλαίσια του σηµερινού συστήµατος των κυµαινοµένων ισοτιµιών, συντελέστηκε και ένα από τα σηµαντικότερα πειράµατα της παγκόσµιας νοµισµατικής ιστορίας. Η δηµιουργία του ευρώ, ως µετεξέλιξης του Ευρωπαϊκού Νοµισµατικού Συστήµατος. 2.6 Το Ευρωπαϊκό Νοµισµατικό Σύστηµα και το Ευρώ Το Ευρωπαϊκό Νοµισµατικό Σύστηµα (ΕΝΣ) δηµιουργήθηκε το 1978, προκειµένου να εξασφαλισθεί µια σχετική σταθερότητα συναλλαγµατικών ισοτιµιών στην Ευρωπαϊκή Κοινότητα. Η σταθερότητα αυτή θεωρήθηκε απαραίτητη προϋπόθεση για την αποτελεσµατική λειτουργία των υπόλοιπων µηχανισµών της Κοινότητας, όπως το ελεύθερο διακοινοτικό εµπόριο, η Κοινή Αγροτική Πολιτική, η περιφερειακή και διαρθρωτική πολιτική και, πιο πρόσφατα, το πρόγραµµα της Ενιαίας Αγοράς. Η 16 Το όνοµά της το πήρε από το Smithsonian Institution στην Washington, όπου έλαβε χώρα η συνάντηση της Οµάδας των Δέκα (G-10) στις Δεκεµβρίου

11 πρωτοβουλία ανήκε στον άξονα Γαλλίας και Γερµανίας και οι λεπτοµέρειες καθορίσθηκαν σε δύο ευρωπαϊκά συµβούλια, της Βρέµης τον Ιούλιο του 1978 και των Βρυξελλών το Δεκέµβριο του ίδιου έτους. Το πρώτο στοιχείο του ΕΝΣ ήταν η ευρωπαϊκή νοµισµατική µονάδα, το ECU (European Currency Unit), που ορίστηκε ως σταθµικός µέσος όρος των εθνικών νοµισµάτων της Κοινότητας. Για κάθε εθνικό νόµισµα, υπήρχε µία κεντρική ισοτιµία ως προς το ECU. Για οποιαδήποτε δύο νοµίσµατα, ο λόγος των κεντρικών ισοτιµιών τους ως προς το ECU όριζε τη διµερή κεντρική ισοτιµία τους, και το σύνολο των διµερών κεντρικών ισοτιµιών όριζε τη «σχάρα» ισοτιµιών του συστήµατος (parity grid). Το δεύτερο στοιχείο του συστήµατος ήταν ο Μηχανισµός Συναλλαγµατικών Ισοτιµιών (ΜΣΙ). Για τα νοµίσµατα που µετείχαν στον ΜΣΙ, οι εθνικές κεντρικές τράπεζες ανελάµβαναν να διατηρούν τις αγοραίες ισοτιµίες έναντι οποιουδήποτε άλλου νοµίσµατος του συστήµατος εντός προκαθορισµένων ορίων από τις διµερείς κεντρικές ισοτιµίες. Τα όρια αυτά, έως το 1993, ήταν ±2,25%. Για ορισµένα νοµίσµατα επιτρέπονταν ευρύτερα όρια, της τάξεως του ±6%. Ο τρόπος µε τον οποίο διατηρούνταν οι διµερείς ισοτιµίες εντός των προκαθορισµένων ορίων, ήταν οι παρεµβάσεις των κεντρικών τραπεζών στις αγορές συναλλάγµατος, µέσω αγοραπωλησιών νοµισµάτων. Οι παρεµβάσεις που γίνονταν όταν µια διµερής ισοτιµία έφτανε το επιτρεπόµενο όριο, καλούνταν οριακές, και έπρεπε να γίνουν και από τις δύο εµπλεκόµενες κεντρικές τράπεζες. Προκειµένου περί οριακών παρεµβάσεων, η κεντρική τράπεζα του ισχυρότερου νοµίσµατος ανελάµβανε να παρέχει στην κεντρική τράπεζα του ασθενέστερου νοµίσµατος πιστώσεις χωρίς όρια, αλλά και η τελευταία έπρεπε να χρησιµοποιήσει όλα τα συναλλαγµατικά της διαθέσιµα. Εκτός από τις οριακές παρεµβάσεις, υπήρχαν και οι ενδο-οριακές, που δεν ήταν υποχρεωτικές, αλλά απαιτούσαν την έγκριση της κεντρικής τράπεζας το νόµισµα της οποίας χρησιµοποιείτο για παρεµβάσεις. Στοιχείο του µηχανισµού παρεµβάσεων ήταν ο δείκτης αποκλίσεων (divergence indicator). Αποτελούσε ένα σταθµικό µέσο όρο των αποκλίσεων, που αποµόνωνε το νόµισµα εκείνο που ήταν σε απόκλιση από το µέσο όρο. Ωστόσο, ο δείκτης αυτός ουδέποτε έπαιξε ουσιαστικό ρόλο στο σύστηµα. Τρίτο στοιχείο του ΕΝΣ ήταν οι χρηµατοδοτικές διευκολύνσεις που διακρίνονταν σε τρία είδη: η Πολύ Βραχυχρόνια Χρηµατοδοτική Διευκόλυνση, η Βραχυχρόνια Νοµισµατική Υποστήριξη και η Μεσοχρόνια Χρηµατοδοτική Βοήθεια. Η διαχείριση των δύο πρώτων ανήκε στη δικαιοδοσία των κεντρικών τραπεζών, ενώ η τρίτη ανήκε στη δικαιοδοσία του Συµβουλίου Υπουργών. Η Βραχυχρόνια Νοµισµατική Υποστήριξη παρείχε βραχυχρόνιες πιστώσεις για ανάγκες του ισοζυγίου πληρωµών, ενώ η Πολύ Βραχυχρόνια Χρηµατοδοτική Διευκόλυνση αποσκοπούσε στη χρηµατοδότηση παρεµβάσεων στα πλαίσια του Μηχανισµού Συναλλαγµατικών Ισοτιµιών. Το τελευταίο στοιχείο του ΕΝΣ ήταν οι αναδιατάξεις των διµερών κεντρικών ισοτιµιών (realignments). Ενώ αρχικά οι αναδιατάξεις γίνονταν µονοµερώς, µετά το 1981 απαιτούντο συλλογικές αποφάσεις, στα πλαίσια της Νοµισµατικής Επιτροπής της Κοινότητας και του Συµβουλίου ECOFIN. Από την έναρξη της λειτουργίας του, το ΕΝΣ περιόρισε τις διακυµάνσεις των συναλλαγµατικών ισοτιµιών στην Ευρώπη, συµβάλλοντας έτσι στη σταθεροποίηση των σχετικών τιµών. Ωστόσο, παρά το συµµετρικό σχεδιασµό του, το ΕΝΣ λειτούργησε ασύµµετρα. Οι ασυµµετρίες του προέρχονταν από το γεγονός ότι η νοµισµατική πολιτική της Γερµανίας ήταν συστηµατικά πιο περιοριστική από ό,τι στις υπόλοιπες οικονοµίες που µετείχαν στο σύστηµα, και από το γεγονός ότι το γερµανικό µάρκο αποτελούσε διεθνές νόµισµα σε πολύ µεγαλύτερο βαθµό από τα υπόλοιπα νοµίσµατα της Ευρωπαϊκής Ένωσης. 11

12 Η πιο περιοριστική νοµισµατική πολιτική της Γερµανικής Bundesbank είχε ως συνέπεια την ανάγκη ενδο-οριακών παρεµβάσεων από τις υπόλοιπες κεντρικές τράπεζες, µε συνέπεια να γίνει περιοριστική η νοµισµατική πολιτική σε όλες τις χώρες του συστήµατος. Σε αντίθετες περιπτώσεις, η πίεση στα ασθενή νοµίσµατα γινόταν τόσο ισχυρή, ώστε να δηµιουργείται ανάγκη αναδιάταξης των ισοτιµιών. Ωστόσο, λόγω της συλλογικότητας των αποφάσεων για αναδιατάξεις, οι υποτιµήσεις των χωρών µε χαλαρή νοµισµατική πολιτική και υψηλό πληθωρισµό, ποτέ δεν ήταν ίσες µε τη σωρευτική διαφορά πληθωρισµού µεταξύ της οικονοµίας µε το ασθενές νόµισµα και της Γερµανίας. Μεταξύ δε 1986 και 1992, οι αναδιατάξεις ουσιαστικά έπαψαν. Έτσι, το σύστηµα κατέληξε σε µία ευρεία ζώνη µάρκου, όπου η νοµισµατική πολιτική καθοριζόταν ουσιαστικά από την πολιτική της Bundesbank. Οι υπόλοιπες χώρες του συστήµατος «αγόραζαν» την αντιπληθωριστική φήµη της Bundesbank, και έτσι κατέληγαν µε χαµηλό πληθωρισµό. Παράλληλα, η Γερµανία κέρδιζε σε ανταγωνιστικότητα, καθώς είχε χαµηλότερο πληθωρισµό από τους υπόλοιπους και οι τυχόν αναδιατάξεις δεν κάλυπταν πλήρως αυτή τη διαφορά πληθωρισµού. Κατά συνέπεια, όλοι έβγαιναν κερδισµένοι από το σύστηµα, αν και η επιµονή των άλλων χωρών για την προώθηση της πλήρους νοµισµατικής ένωσης δείχνει ότι η Γερµανία µάλλον ήταν πιο κερδισµένη. 17 Η δεύτερη ασυµµετρία, αυτή που προέκυπτε από τη διεθνή θέση του γερµανικού µάρκου, είχε ως συνέπεια να ασκούνται πιέσεις στο σύστηµα, όταν υπήρχαν διεθνείς διαταραχές που επηρέαζαν την ισοτιµία του µάρκου µε το δολάριο ή το γιεν. Ο λόγος είναι ότι όποτε υπήρχε φυγή προς το δολάριο, όπως για παράδειγµα εξαιτίας της µεταβολής της διαφοράς ευρωπαϊκών και αµερικανικών επιτοκίων, η φυγή αυτή ήταν κυρίως από το µάρκο, και όχι αναλογικά από όλα τα ευρωπαϊκά νοµίσµατα. Και τούτο διότι το µάρκο, ως το δεύτερο σε σηµασία διεθνές αποθεµατικό νόµισµα, ήταν το ευρωπαϊκό νόµισµα που διακρατούσαν οι διεθνείς επενδυτές. Αντίστροφα, όταν υπήρχε φυγή από το δολάριο, οι διεθνείς επενδυτές κατέφευγαν κυρίως σε µάρκα, και όχι αναλογικά σε όλα τα ευρωπαϊκά νοµίσµατα. Οι κινήσεις αυτές δηµιουργούσαν πιέσεις στο σύστηµα, διότι το µάρκο εζητείτο ή προσφέρονταν σε πολύ µεγαλύτερο βαθµό από ό,τι τα υπόλοιπα νοµίσµατα του ΕΝΣ, µε αποτέλεσµα την εµφάνιση τάσεων ανατίµησης ή υποτίµησής του όχι µόνο έναντι του δολαρίου αλλά και έναντι των νοµισµάτων του ΕΝΣ. Ο µηχανισµός των συναλλαγµατικών ισοτιµιών (ΜΣΙ) του ΕΝΣ υπέστη στην ιστορία του πολλές πιέσεις. Όλες οι περίοδοι πιέσεων συνέπεσαν µε διεθνείς νοµισµατικές αναταραχές, που οφείλονταν στην έλλειψη συντονισµού των µακροοικονοµικών πολιτικών µεταξύ ΗΠΑ και οικονοµιών του ΕΝΣ, ή στην έλλειψη συντονισµού των µακροοικονοµικών πολιτικών µεταξύ των ίδιων των οικονοµιών της Ένωσης. Αναφέρουµε χαρακτηριστικά τις πιέσεις του , που προκλήθηκαν από τη διεθνή ανατίµηση του δολαρίου και την επεκτατική νοµισµατική και δηµοσιονοµική πολιτική της Γαλλίας στις αρχές της προεδρίας Mitterand, και τις πιέσεις του 1986 που προκλήθηκαν από την διεθνή υποτίµηση του δολαρίου. Ο τρόπος µε τον οποίο γινόταν η εκτόνωση των πιέσεων ήταν οι αναδιατάξεις των ισοτιµιών, και στις περιπτώσεις που υπήρχε έλλειψη συντονισµού των µακροοικονοµικών πολιτικών των ευρωπαϊκών χωρών, µε την προσαρµογή των υπόλοιπων χωρών προς την πολιτική της Γερµανίας. 17 Τα κέρδη αξιοπιστίας στην άσκηση πολιτικής εξηγούν γιατί οι χώρες αποδέχτηκαν την κυριαρχία του γερµανικού µάρκου. Στη µακροοικονοµική θεωρία είναι γνωστό ότι η χώρα µε µικρότερη ανοχή στον πληθωρισµό χαρακτηρίζεται από µειωµένη αξιοπιστία στην άσκηση αντιπληθωριστικής πολιτικής. Για µία εκτεταµένη περιγραφή και ανάλυση της λειτουργίας και των ιδιοτήτων του Ευρωπαϊκού Νοµισµατικού Συστήµατος βλ. Giavazzi and Giovannini (1989). 12

13 Εξάλλου, η πλήρης κατάρρευση των συναλλαγµατικών περιορισµών από τις αρχές της δεκαετίας του 1990 κατέστησε εξαιρετικά ευάλωτο τον ΜΣΙ, όπως κατέδειξαν οι κρίσεις του Σεπτεµβρίου 1992 και του Αυγούστου του Ωστόσο, δεν υπήρχε λόγος να διαλυθεί, όπως σχεδόν έγινε µεταξύ Σεπτεµβρίου 1992 και Αυγούστου 1993, αν δεν υπήρχε η σύµπτωση µιας σειράς από δυσµενείς διαταραχές και παραγόντων που αδρανοποίησαν τους αµυντικούς του µηχανισµούς, όπως το µηχανισµό συντονισµού των µακροοικονοµικών πολιτικών και της αναδιάταξης των ισοτιµιών. Οι δυσµενείς παράγοντες ήταν οι εξής: Πρώτον, η Γερµανική ενοποίηση, που µετέτρεψε τη Γερµανία από καθαρό δανειστή σε καθαρό δανειζόµενο στην παγκόσµια οικονοµία. Η προσπάθεια αντιµετώπισης των πιέσεων στο γερµανικό πληθωρισµό και το ισοζύγιο πληρωµών µέσω της νοµισµατικής πολιτικής (υψηλά επιτόκια) προκάλεσε στις αρχές της δεκαετίας του 1990 τάσεις ανατίµησης του µάρκου, κατά τον ίδιο τρόπο που το µείγµα πολιτικής του Reagan είχε προκαλέσει ανατίµηση του δολαρίου µετά το Δεύτερον, το 1992, λόγω των εκλογών και της ύφεσης στις ΗΠΑ η νοµισµατική πολιτική ήταν περισσότερο χαλαρή, και το δολάριο εισερχόταν σε µια δίνη υποτίµησης που, όπως αναφέραµε παραπάνω, αύξησε σηµαντικά τις πιέσεις στον ΜΣΙ. Τρίτον, υπήρχε το πρόβληµα της πολιτικής κρίσης στην Ιταλία που, σε συνδυασµό µε το πρόβληµα των δηµοσιονοµικών της ελλειµµάτων και τη σχεδόν ανεξέλεγκτη αύξηση του δηµόσιου χρέους της, προκάλεσε κρίση εµπιστοσύνης και κερδοσκοπικές πιέσεις στη λιρέτα. Τέταρτον, το αποτέλεσµα του δηµοψηφίσµατος στη Δανία για την επικύρωση της συνθήκης του Maastricht, η προοπτική του Γαλλικού δηµοψηφίσµατος και η αµφιλεγόµενη στάση των πολιτικών στη Μ. Βρετανία, προκάλεσαν γενικότερη κρίση εµπιστοσύνης στο σύστηµα και στη διαδικασία της Οικονοµικής και Νοµισµατικής Ένωσης. Όλοι αυτοί οι παράγοντες όχι µόνο δηµιούργησαν φοβερές πιέσεις στις ισοτιµίες, αλλά και αχρήστευσαν τους παραδοσιακούς µηχανισµούς εκτόνωσης της πίεσης στον ΜΣΙ. Το πρόβληµα της Γερµανίας δεν ήταν απλώς πρόβληµα επεκτατικής δηµοσιονοµικής και αυστηρής νοµισµατικής πολιτικής, αλλά σηµαντικό διαρθρωτικό και εθνικό πρόβληµα. Η αξιοπιστία της Bundesbank αναφορικά µε τον πληθωρισµό ήρθε σε σύγκρουση µε το εθνικό όραµα της ενοποίησης. Η κρίση ακυβερνησίας στην Ιταλία µε την κυβέρνηση Amato να κάνει φιλότιµες, αλλά λίγες και καθυστερηµένες προσπάθειες, δεν φαινόταν να επιλύεται γρήγορα. Η προοπτική του Γαλλικού δηµοψηφίσµατος δεν επέτρεψε επαρκή και οργανωµένη αναδιάταξη ισοτιµιών, ώστε να εκτονωθεί έγκαιρα και αποτελεσµατικά η κρίση. Η Αγγλική κυβέρνηση δεν άντεξε το πολιτικό κόστος µιας ανόδου των επιτοκίων που θα έδινε αξιοπιστία στις διακηρύξεις της για σταθερή στερλίνα. Συνεπώς, ούτε ο συντονισµός των πολιτικών ήταν δυνατός, ούτε µία εξισσοροπητική αναδιάταξη ισοτιµιών. Η αξιοπιστία του ΜΣΙ τέθηκε εν αµφιβόλω, και το σύστηµα δεν άντεξε. Τόσο η λιρέτα όσο και η στερλίνα έπαψαν να µετέχουν στον ΜΣΙ. Μετά από ένα χρόνο αναδιατάξεων και περιοδικών κρίσεων, στα τέλη Ιουλίου του 1993 και µετά από νέες πιέσεις στις ισοτιµίες των ασθενέστερων νοµισµάτων, αποφασίστηκε η διεύρυνση των περιθωρίων διακύµανσης στο ± 15%, ώστε να εκτονωθούν οι πιέσεις. Έκτοτε, οι πιέσεις εκτονώθηκαν και η διαδικασία της οικονοµικής και νοµισµατικής ενοποίησης προχώρησε χωρίς µεγάλες συναλλαγµατικές κρίσεις. Η πορεία από το Ευρωπαϊκό Νοµισµατικό Σύστηµα στο ευρώ περιγράφεται στο παράρτηµα 1. Το Φεβρουάριο του 1992 δώδεκα ευρωπαϊκές χώρες αποδέχθηκαν, µε τη Συνθήκη του Maastricht, να εκχωρήσουν το κυριαρχικό δικαίωµα του εκδοτικού προνοµίου και την αυτονοµία στην άσκηση εθνικής νοµισµατικής πολιτικής, σε όφελος ενός κοινού νοµίσµατος, του ευρώ, που θα επιτελεί τις τρεις βασικές λειτουργίες του χρήµατος (µέσο πληρωµών, µονάδα µέτρησης αξιών και µέσο αποθεµατοποίησης πλούτου). Το ευρώ γεννήθηκε στις 2 Ιανουαρίου Από την 1η Ιανουαρίου 2002 αποτελεί νόµιµο χρήµα (legal tender) στις χώρες της ζώνης του ευρώ. 13

14 Μετά τη δηµιουργία της Ευρωζώνης, ένας κεντρικός πυλώνας του συντονισµού της µακροοικονοµικής πολιτικής ήταν το Σύµφωνο Σταθερότητας και Ανάπτυξης. Το Σύµφωνο απαιτεί από όλες τις οικονοµίες στην Ευρωζώνη και την ΕΕ να διατηρούν τα δηµοσιονοµικά ελλείµµατα πάντοτε κάτω από το 3% του ΑΕΠ, να επιδιώκουν τη δηµοσιονοµική ισορροπία µεσοπρόθεσµα και να διασφαλίζουν ότι το δηµόσιο χρέος δεν υπερβαίνει το 60% του ΑΕΠ, ή να τείνει προς το στόχο αυτό. Το Σύµφωνο προβλέπει διορθωτική δράση για τις οικονοµίες εκείνες, που δεν ικανοποιούν αυτούς τους δηµοσιονοµικούς στόχους. Το Σύµφωνο αναθεωρήθηκε το 2005, αφού αρκετές οικονοµίες, περιλαµβανοµένης της Γερµανίας και της Γαλλίας, απέτυχαν να διορθώσουν εγκαίρως τα υπερβολικά τους ελλείµµατα. Το αναθεωρηµένο Σύµφωνο είναι πιο ευέλικτο όσον αφορά το διαθέσιµο χρόνο για τη διόρθωση των υπερβολικών ελλειµµάτων, αλλά είναι πιο απαιτητικό όσον αφορά την επίτευξη δηµοσιονοµικής ισορροπίας. Οι οικονοµίες που δεν έχουν πετύχει δηµοσιονοµική ισορροπία, πρέπει στις αποκαλούµενες «καλές εποχές» να µειώνουν τα ελλείµµατά τους κατά τουλάχιστον 0,5% του ΑΕΠ ετησίως. Μετά την εκδήλωση της κρίσης του 2008, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή πρότεινε και το Συµβούλιο ECOFIN αποφάσισε να εφαρµοστεί το Σύµφωνο µε ακόµη πιο ευέλικτο τρόπο. Οι κανόνες του Συµφώνου είναι σχεδιασµένοι για κανονικές συνθήκες. Το ερώτηµα είναι αν οι κανόνες είναι κατάλληλοι για περιστάσεις κρίσεις, όπως αυτή που αντιµετωπίζουµε σήµερα. Η κρίση χρέους της Ελλάδας και της Ιρλανδίας το 2010, αλλά και τα προβλήµατα άλλων χωρών όπως η Πορτογαλία και η Ισπανία, απέδειξαν ότι απαιτούνται µεταρρυθµίσεις στο σύστηµα οικονοµικής διακυβέρνησης της Ευρωζώνης. Η φύση και η έκταση αυτών των µεταρρυθµίσεων είναι ακόµη υπό συζήτηση στην Ευρωπαϊκή Ένωση. 14

15 Παράρτηµα 2.1 Από το Ευρωπαϊκό Νοµισµατικό Σύστηµα στο Ευρώ Παρά την ύπαρξη του Ευρωπαϊκού Νοµισµατικού Συστήµατος, οι έντονες τάσεις για πλήρη νοµισµατική ενοποίηση της Ευρώπης οδήγησαν από τα τέλη της δεκαετίας του 1980 στην υιοθέτηση του προγράµµατος του Ενιαίου Νοµίσµατος. Σύµφωνα µε το πρόγραµµα αυτό, τα εθνικά νοµίσµατα των χωρών της Ένωσης θα αντικαθίσταντο τελικά µε ένα ενιαίο ευρωπαϊκό νόµισµα. Η πρωτοβουλία για τη δηµιουργία του ενιαίου νοµίσµατος ανήκε στη Γαλλία, η οποία στις αρχές του 1988 µε ένα υπόµνηµα του Υπουργού Οικονοµικών στους συναδέλφους του στην Ένωση πρότεινε την πορεία προς το ενιαίο νόµισµα. Η Ιταλία συµφώνησε αµέσως και πολύ γρήγορα συµφώνησε και η Γερµανία. Το Ευρωπαϊκό Συµβούλιο του Ανόβερου τον Ιούνιο του 1988 προέβλεψε τη δηµιουργία µιας οκταµελούς επιτροπής, υπό την προεδρία του Jacques Delors, τότε Προέδρου της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, η οποία θα µελετούσε το θέµα. Η επιτροπή αυτή, τον Απρίλιο του 1989, υπέβαλε έκθεση στο συµβούλιο των Υπουργών Οικονοµικών (ECOFIN) µε την οποία πρότεινε µία πορεία δηµιουργίας ενός ενιαίου νοµίσµατος σε τρία στάδια. Το πρώτο στάδιο αφορούσε κυρίως στην απελευθέρωση της κίνησης κεφαλαίων για τις χώρες που συµµετείχαν στο ΕΝΣ, έως τον Ιούλιο του Το δεύτερο στάδιο, που άρχισε την 1η Ιανουαρίου 1994, στόχευε στη µεγαλύτερη δυνατή σύγκλιση των δηµοσιονοµικών και νοµισµατικών επιδόσεων των χωρών-µελών της Ένωσης, όπως αυτή διατυπώθηκε στη συνθήκη του Maastricht, ώστε να επιτευχθεί σταθερότητα τιµών, ικανή και αναγκαία συνθήκη για τη νοµισµατική ενοποίηση. Στα τέλη του 1991, µετά από τη Διακυβερνητική Διάσκεψη, υπεγράφη στο Maastricht της Ολλανδίας από όλα τα κράτη-µέλη η Συνθήκη για την Ευρωπαϊκή Ένωση. Με βάση τη συνθήκη αυτή, πέραν του προγράµµατος της Ενιαίας Αγοράς, τέθηκε ένα χρονοδιάγραµµα για την υιοθέτηση του ενιαίου νοµίσµατος. Οι προθεσµίες και το χρονοδιάγραµµα του σεναρίου εισαγωγής του νέου νοµίσµατος ενεκρίθησαν από το Ευρωπαϊκό Συµβούλιο της Μαδρίτης το Δεκέµβριο του Αποφασίστηκε επίσης το όνοµα «ευρώ» για το ενιαίο νόµισµα. Αναλυτικά, το χρονοδιάγραµµα προέβλεπε ότι έως την 1η Ιανουαρίου 1994 θα είχε ολοκληρωθεί η ενιαία αγορά και όλα τα εθνικά κοινοβούλια θα είχαν επικυρώσει τη συνθήκη. Επίσης, προέβλεπε την απαγόρευση της νοµισµατικής χρηµατοδότησης των δηµοσιονοµικών ελλειµµάτων, την άρση όλων των περιορισµών στην κίνηση κεφαλαίων και την προετοιµασία για συµµετοχή στο Μηχανισµό Συναλλαγµατικών Ισοτιµιών του Ευρωπαϊκού Νοµισµατικού Συστήµατος και την ανεξαρτητοποίηση των κεντρικών τραπεζών. Με αυτές τις προϋποθέσεις άρχισε το δεύτερο στάδιο της Οικονοµικής και Νοµισµατικής Ένωσης (ΟΝΕ). Προέβλεπε επίσης την υιοθέτηση στόχων για τη µείωση των δηµοσιονοµικών ελλειµµάτων κάτω από το 3% του ΑΕΠ, του δηµόσιου χρέους κάτω από το 60% του ΑΕΠ και του πληθωρισµού και των ονοµαστικών επιτοκίων κοντά στο µέσο όρο των χωρών µε το χαµηλότερο πληθωρισµό. Η επίτευξη αυτών των στόχων υιοθετήθηκε ως απαραίτητη προϋπόθεση για τη συµµετοχή µιας χώρας στο τρίτο στάδιο της ΟΝΕ. Το τρίτο στάδιο άρχισε την 1η Ιανουαρίου 1999 µε τον καθορισµό αµετάκλητα σταθερών ισοτιµιών των νοµισµάτων των συµµετεχουσών χωρών µεταξύ αυτών και του ενιαίου νοµίσµατος. Το Μάιο του 1998 αποφασίστηκε ποιές χώρες θα συµµετάσχουν στην τρίτη φάση της ΟΝΕ. Η επιλογή των 11 χωρών 18 έγινε µε βάση τα πέντε δηµοσιονοµικά και νοµισµατικά κριτήρια σύγκλισης της συνθήκης 18 Γερµανία, Γαλλία, Αυστρία, Βέλγιο, Λουξεµβούργο, Ιταλία, Ισπανία, Ιρλανδία, Πορτογαλία, Ολλανδία και Φινλανδία. Τον Ιούνιο του 2000 στη Σύνοδο Κορυφής στη Φέϊρα της Πορτογαλίας αποφασίστηκε η πλήρης ένταξη της Ελλάδας ως του δωδέκατου µέλους της ζώνης του ευρώ. 15

16 του Maastricht. Η τρίτη φάση ολοκληρώθηκε την 1η Ιανουαρίου 2001 µε την εισαγωγή του ευρώ σε λογιστική µορφή. Από την 1η Ιανουαρίου 2002 το ευρώ αποτελεί νόµιµο χρήµα, µε την εισαγωγή του σε φυσική µορφή στις καθηµερινές συναλλαγές. Την ηµέρα αυτή, άρχισε η κυκλοφορία των τραπεζογραµµατίων και κερµάτων σε ευρώ και η σταδιακή (εντός δύο µηνών) απόσυρση των εθνικών νοµισµάτων. Από την 1η Ιανουαρίου 2001 στην οικονοµία της ζώνης του ευρώ ασκείται ενιαία νοµισµατική πολιτική από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα 19, που στοχεύει στη διασφάλιση της σταθερότητας των τιµών, βασική προϋπόθεση για ταχεία και διατηρήσιµη οικονοµική ανάπτυξη. Οι ευρωπαϊκές κυβερνήσεις επέδειξαν ιδιαίτερη εµµονή στην επίτευξη των κριτηρίων Maastricht. 20 Από τη µία πλευρά, η αυστηρότητά τους αποτέλεσε έµπρακτη ένδειξη της αξιόπιστης δέσµευσης των κυβερνήσεων να αποδεχτούν τις υποχρεώσεις που απορρέουν από τη Συνθήκη. Από την άλλη, η ικανοποίηση και των πέντε κριτηρίων αποτελεί απαραίτητη προϋπόθεση εισόδου µιας χώρας στη ζώνη του ευρώ, αφού µόνον έτσι εξασφαλίζεται η ονοµαστική σύγκλιση των συµµετεχουσών χωρών και εξαλείφονται οι κίνδυνοι οικονοµικής αστάθειας. Ειδικότερα, τα δηµοσιονοµικά κριτήρια του ελλείµµατος (3% του ΑΕΠ) και του χρέους (60% του ΑΕΠ) συνιστούν υποχρεωτική δηµοσιονοµική προσαρµογή των υποψηφίων χωρών ώστε να µην τεθεί σε κίνδυνο η βιωσιµότητα της νοµισµατικής ένωσης. Στη ζώνη του ευρώ χώρες µε µεγάλα δηµοσιονοµικά ελλείµµατα και υψηλό δηµόσιο χρέος τιµωρούνται από την αγορά µε την επιβολή υψηλού κόστους δανεισµού. Η δηµοσιονοµική προσαρµογή προϋποθέτει την εξάλειψη των διαρθρωτικών αδυναµιών τόσο στο σκέλος των δηµοσίων δαπανών όσο και στο σκέλος των εσόδων. Και τούτο διότι η άµβλυνση των δηµοσιονοµικών ανισορροπιών προσδοκάται ότι θα αυξήσει το προϊόν και την απασχόληση. Το κριτήριο του πληθωρισµού στοχεύει στην εξάλειψη των διαφοροποιήσεων από χώρα σε χώρα, που ισοδυναµούν µε διαφοροποιήσεις αγοραστικής δύναµης µεταξύ των χωρών της Ευρωζώνης. Τέλος, το κριτήριο των επιτοκίων αποσκοπεί στην εδραίωση της εµπιστοσύνης στις χρηµαταγορές αναφορικά µε την ασκούµενη οικονοµική πολιτική, ώστε τα επασφάλιστρα συναλλαγµατικού και πιστωτικού κινδύνου να περιορίζονται δραστικά. 19 Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) µε έδρα τη Φραγκφούρτη είναι το κέντρο του Ευρωπαϊκού Συστήµατος Κεντρικών Τραπεζών (ΕΣΚΤ) και του Ευρωσυστήµατος. Είναι υπεύθυνη για τη χάραξη ενιαίας νοµισµατικής πολιτικής στις χώρες του ευρώ, µε βασικό στόχο, σύµφωνα µε τη συνθήκη του Maastricht, τη σταθερότητα τιµών. Η ανεξαρτησία της ΕΚΤ εξασφαλίζεται µε τρεις στόχους: (α) τη θεσµική ανεξαρτησία µέσω της ανεξαρτησίας των εθνικών κεντρικών τραπεζών, (β) τη δυνατότητα ελεύθερης επιλογής των µέσων άσκησης νοµισµατικής πολιτικής και (γ) την προσωπική ανεξαρτησία των µελών του Διοικητικού Συµβουλίου, των οποίων η θητεία είναι οκταετούς διάρκειας, χωρίς δικαίωµα επανεκλογής. Το ΕΣΚΤ αποτελείται από την ΕΚΤ και τις εθνικές κεντρικές τράπεζες των 15 κρατών-µελών της ΕΕ. Το Ευρωσύστηµα αποτελείται από την ΕΚΤ και τις 12 εθνικές κεντρικές τράπεζες που έχουν προς το παρόν υιοθετήσει το ευρώ. Πρόδροµος της ΕΚΤ ήταν το Ευρωπαϊκό Νοµισµατικό Ίδρυµα. 20 Για µια κριτική θεώρηση των κριτηρίων του Maastricht αλλά και για τη σηµασία τους στην υλοποίηση της νοµισµατικής ένωσης βλ. DeGrauwe (1996), Masson (1996), Artis (1996), Winkler (1995), Alesina and Grilli (1994). 16

17 Βιβλιογραφία Αλογοσκούφης Γ. και Λαζαρέτου Σ. (2002), Η Δραχµή: Από το Φοίνικα στο Ευρώ, (2η έκδοση), Αθήνα, Εκδόσεις Λιβάνη. Alogoskoufis, G. (1992), Monetary Accommodation, Exchange Rate Regimes and Inflation Persistence, Economic Journal, 102, Alogoskoufis, G. and R. Smith (1991), The Phillips Curve, the Persistence of Inflation and the Lucas Critique: Evidence from Exchange Rate Regimes, American Economic Review, 81, Bordo, M. D. and A. Schwartz (1984), A Retrospective on the Classical Gold Standard, Chicago, NBER and The University of Chicago Press. Eichengreen, B. (1985), Editor s Introduction in B. Eichengreen (ed.), The Gold Standard in Theory and History, London, Methuen, Eichengreen, B. (1991), Relaxing the External Constraint: Europe in the 1930s, in G. Alogoskoufis, L. Papademos and R. Portes (eds.), External Constraints on Macroeconomic Policy: the European Experience, Cambridge University Press, CEPR and Bank of Greece, ch. 4, Eichengreen, B. (2008), Globalizing Capital: A History of the International Monetary System, Princeton, Princeton University Press. Frenkel J.A. and H.G. Johnson (eds.) (1976), The Monetary Approach to the Balance of Payments, London, Allen and Unwin. Giavazzi, F. and Giovannini, A. (1989), Limiting Exchange Rate Flexibility: The European Monetary System, Cambridge, Mass., MIT Press. Giovannini, A. (1993), Bretton Woods and its Precursors: Rules versus Discretion in the History of International Monetary Regime, in M. D. Bordo and B. Eichengreen (eds.), A Retrospective on the Bretton Woods System, University of Chicago Press, Hume D. (1752), On the Balance of Trade, in his Essays, Moral, Political and Literary, London, Longmann Green. Keynes J.M. (1923), A Tract on Monetary Reform, London, Macmillan. McCloskey, B. N. and J. R. Zecher (1976), How the Gold Standard Worked, , in J. A. Frenkel and H.G. Johnson (eds.), The Monetary Approach to the Balance of Payments, London, Allen and Unwin, Yeager, L. (1966), International Monetary Relations, New York, Harper and Row. 17