Αγορές Χρήματος και Κεφαλαίου. Ενότητα # 5: Αγορές Μελλοντικών Συμβολαίων Διδάσκων: Σπύρος Σπύρου Τμήμα: Λογιστικής και Χρηματοοικονομικής

Transcript

1 Αγορές Χρήματος και Κεφαλαίου Ενότητα # 5: Αγορές Μελλοντικών Συμβολαίων Διδάσκων: Σπύρος Σπύρου Τμήμα: Λογιστικής και Χρηματοοικονομικής

2 Χρηματοδότηση Το παρόν εκπαιδευτικό υλικό έχει αναπτυχθεί στα πλαίσια του εκπαιδευτικού έργου του διδάσκοντα. Το έργο «Ανοικτά Ακαδημαϊκά Μαθήματα στο Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών» έχει χρηματοδοτήσει μόνο τη αναδιαμόρφωση του εκπαιδευτικού υλικού. Το έργο υλοποιείται στο πλαίσιο του Επιχειρησιακού Προγράμματος «Εκπαίδευση και Δια Βίου Μάθηση» και συγχρηματοδοτείται από την Ευρωπαϊκή Ένωση (Ευρωπαϊκό Κοινωνικό Ταμείο) και από εθνικούς πόρους. 2

3 Άδειες Χρήσης Το παρόν εκπαιδευτικό υλικό υπόκειται σε άδειες χρήσης Creative Commons. 3

4 Σκοποί ενότητας Κατανόηση των παραγώγων Εξοικίωση με τις χρήσεις παραγώγων και το χρηματιστήριο παραγώγων 4

5 Περιεχόμενα ενότητας Tι είναι το παράγωγο; Προθεσμιακά συμβόλαια (ΠΣ) Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης (ΣΜΕ) Το Χρηματιστήριο Παραγώγων 5

6 Αγορές Παραγώγων Μάθημα: Αγορές Χρήματος και Κεφαλαίου, Ενότητα # 5: Αγορές Μελλοντικών Συμβολαίων Διδάσκων: Σπύρος Σπύρου, Τμήμα: Λογιστικής και Χρηματοοικονομικής

7 Στοιχειώδη Αγαθά Στοιχειώδη Αγαθά: αγαθά χωρίς τα οποία δεν θα υπήρχε κοινωνική και οικονομική ζωή Στοιχειώδεις Τίτλοι: τίτλοι που απεικονίζουν ιδιοκτησία σε στοιχειώδη αγαθά (π.χ. τίτλοι ιδιοκτησίας, μετοχές, ομολογίες, κλπ) Παράγωγοι Τίτλοι: - Forward Contracts (Προθεσμιακά Συμβόλαια) - Futures Contracts (Μελλοντικά Συμβόλαια) - Option Contracts (Δικαιώματα Προαίρεσης) - Swap Agreements (Συμφωνίες Ανταλλαγής)

8 Τι σημαίνει παράγωγο; (1 από 2) Ο όρος παράγωγο προϊόν σημαίνει ότι τα χρηματοοικονομικά προϊόντα αυτά παράγονται (derived) από άλλα πιο απλής μορφής αξιόγραφα Π.χ. μετοχές, ομολογίες, δείκτες μετοχών, πετρέλαιο, χρυσός, πορτοκάλια, μέταλλα, κ.λ.π. Υποκείμενα Προϊόντα Στοιχειώδεις Τίτλοι (underlying assets)

9 Τι σημαίνει παράγωγο; (2 από 2) Τα πρώτα παράγωγα συμβόλαια έλαβαν χώρα πριν πολλούς αιώνες από αρχαίους Έλληνες και Ρωμαίους εμπόρους «Μελλοντικές συμφωνίες» 1848, Chicago Board of Option Trading Οργανωμένες αγορές ή over the counter, OTC

10 Ποιοί τα χρησιμοποιούν; Αντιστάθμισμα και κάλυψη κινδύνου (hedging) Κερδοσκοπία (speculation) Εξισορρόπηση κινδύνου (arbitrage) Αρμπιτράζ είναι κάθε στρατηγική η οποία δεν χρειάζεται μετρητά για να τεθεί σε ισχύ, και έχει κάποια πιθανότητα να δημιουργήσει κέρδη χωρίς κανέναν κίνδυνο ζημίας

11 Long - Short Σε κάθε συναλλαγή υπάρχουν πάντα δύο θέσεις Θετική Θέση (θέση αγοράς, long position) - Υποχρέωση να αγοράσει Αρνητική Θέση (θέση πώλησης, short position) - Υποχρέωση να πουλήσει Ο όρος "θέση" περιγράφει τα δικαιώματα και τις υποχρεώσεις που αναλαμβάνονται με την αγορά ή πώληση ενός χρηματοοικονομικού προϊόντος

12 «zero-sum game» Παίγνιο «μηδενικού αθροίσματος» Το κέρδος ενός επενδυτή στα παράγωγα είναι πάντα ίσο με την ζημιά ενός άλλου (αγοραστής - πωλητής)

13 Τι προσφέρουν οι αγορές αυτές; αποτελεσματικότητα και λειτουργικότητα μεγαλύτερη ρευστότητα δυνατότητα πρόβλεψης τάσεων και τιμών μεγαλύτερη διαφάνεια δυνατότητα διαχείρισης του κινδύνου διαφοροποίηση χαρτοφυλακίου άνοιγμα επενδυτικών ευκαιριών, κ.λ.π..

14 Οφέλη Δύο οφέλη συνδέονται παραδοσιακά με τα παράγωγα: - χρησιμοποιούνται για τη διαχείριση και τη μετακύλιση του κινδύνου - η διαπραγμάτευσή τους αποδίδει προβλέψιμες τιμές που παρέχουν πληροφόρηση στην αγορά

15 Προθεσμιακά Συμβόλαια, ΠΣ (forward contracts) Σημερινή συμφωνία για συναλλαγή ενός συγκεκριμένου περιουσιακού στοιχείου σε προκαθορισμένη μελλοντική χρονική στιγμή και σε προκαθορισμένη τιμή (delivery price) Συμφωνία πώλησης 10 εκατ. βαρελιών πετρελαίου σε τιμή $24 το βαρέλι σε 9 μήνες

16 Προθεσμιακά Συμβόλαια, ΠΣ (forward contracts) Ένα Προθεσμιακό Συμβόλαιο (forward) είναι ένα συμβόλαιο με το οποίο ένας επενδυτής A (αγοραστής, buyer) συμφωνεί με έναν άλλο επενδυτή Β (πωλητής, seller) να αγοράσει ο Α από τον Β ένα συγκεκριμένο προϊόν (υποκείμενη αξία, υποκείμενος τίτλος, υποκείμενο εργαλείο, underlying asset, underlying instrument) σε μια συγκεκριμένη τιμή (προθεσμιακή τιμή, forward rate) και σε μια συγκεκριμένη ημερομηνία (ημερομηνία παράδοσης, ημερομηνία λήξης, delivery date) στο μέλλον

17 Over The Counter (OTC) Η προθεσμιακή συμφωνία αυτού του τύπου κλείνεται συνήθως μεταξύ χρηματοπιστωτικών οργανισμών και των πελατών τους και όχι μέσω οργανωμένων αγορών Είναι δηλαδή μία συμφωνία Over The Counter Οφέλη (OTC) - Οι επενδυτές καθορίζουν τους όρους των συμβολαίων - Διασφαλίζουν και μια εμπιστευτικότητα στις συναλλαγές τους

18 Μειονεκτήματα (OTC) Όχι επαρκής διαφάνεια και έλεγχος Όχι επαρκείς προληπτικοί κανόνες Δεν υπάρχει όργανο έγκρισης προϊόντων Δεν υπάρχει οργανισμός εκκαθάρισης

19 Neutralize Position Δεν υπάρχει δευτερογενής αγορά και άρα το συμβόλαιο δεν μπορεί να πουληθεί Είναι όμως δυνατόν να ουδετεροποιηθεί (neutralize) η θέση, παίρνοντας δηλαδή μία ακριβώς αντίθετη θέση (ίδια διάρκεια και μέγεθος)

20 Κέρδη και ζημίες Long position on a forward contract - κερδίζει όταν η τιμή του υποκείμενου τίτλου κατά την ημερομηνία παράδοσης είναι μεγαλύτερη από την προθεσμιακή τιμή. Short position on a forward contract - κερδίζει όταν η τιμή του υποκείμενου τίτλου κατά την ημερομηνία λήξης είναι μικρότερη από την προθεσμιακή τιμή.

21 Προθεσμιακά Συμβόλαια Παράδειγμα (1 από 4) Στις 8 Μαΐου συμφωνούμε με την τράπεζα να αγοράσουμε Λίρες Αγγλίας (BP) σε ισοτιμία $1,55 με παράδοση σε 90 μέρες (long) 6 Αυγούστου: η ισοτιμία $/BP πήγε στα $1,60 Κερδίσαμε ή χάσαμε;

22 Προθεσμιακά Συμβόλαια Παράδειγμα (2 από 4) Πληρώνουμε $ στην τράπεζα Παραλαμβάνουμε Λίρες Αγγλίας Τις πουλάμε στη αγορά spot για $ Κέρδος: $ Η τράπεζα χάνει το ίδιο ποσό (zero-sum game) Το παράδειγμα αγνοεί το κόστος των συναλλαγών

23 Προθεσμιακά Συμβόλαια Παράδειγμα (3 από 4) Αποδόσεις: - Σ τ =η spot (τρέχουσα) τιμή του υποκείμενου τίτλου κατά την λήξη του συμβολαίου - Κ = προκαθορισμένη μελλοντική τιμή - κέρδος από μία θέση long σε ένα ΠΣ: (Σ τ Κ) - κέρδος από μία θέση short σε ένα ΠΣ: (Κ Σ τ )

24 Προθεσμιακά Συμβόλαια Παράδειγμα (4 από 4) Στο ανωτέρο παράδειγμα: Σ τ = 1,60 Κ = 1,55 Θέση Long Αρα, κέρδος (Σ τ Κ) = $1,60 $1,55 = $0,05 Για Λίρες Αγγλίας: x $0,05 = $50.000

25 Κέρδη/ζημίες επενδυτή ανάλογα με τη θέση του

26 Προθεσμιακά Συμβόλαια σε επιτόκια (1 από 2) Προθεσμιακά συμβόλαια σε επιτόκια κυρίως και συναλλαγματικές ισοτιμιες Διαπαγματεύονται εξωχρηματιστηριακά και οδηγούν σε χρηματικούς διακανονισμούς Πρωτίστως διατραπεζική αγορά Εξασφαλίζουν ένα επιτόκιο για μια συναλλαγή που θα γίνει στο μέλλον

27 Προθεσμιακά Συμβόλαια σε επιτόκια (2 από 2) Πχ. 2 εταιρίες συμφωνούν ότι το επιτοκιο κατάθεσης ενός έτους θα είναι 4% σε 6 μήνες. Εάν το επιτόκιο διαμορφωθεί σε διαφορετικό επίπεδο η μία ετιρία θα καταβάλει στην άλλη την (τότε) παρούσα αξία της διαφοράς των δύο (συμφωνημένης/πραγματοποιηθήσας) επιτοκιακών χρηματοροών.

28 Αντιστάθμιση Κινδύνου με Προθεσμιακά Συμβόλαια (1 από 2) Έστω έμπορος που έχει στην αποθήκη μονάδες προϊόντος με τιμή 500 Ευρώ ανά μονάδα Εάν η τιμή ανέβει: π.χ. 540 Ε = Κέρδος 40 Ε Εάν η τιμή πέσει: π.χ. 460 Ε = Ζημία 40 Ε

29 Αντιστάθμιση Κινδύνου με Προθεσμιακά Συμβόλαια (2 από 2)

30 Αβεβαιότητα Π.χ. Φόβοι για πτώση τιμής στα 460 Ευρώ Τι μπορεί να κάνει; Πώληση ΠΣ (short forward) για 1000 μονάδες προϊόντος προς 500 Ευρώ ανά μονάδα

31 Συνολική θέση

32 Μελλοντικά Συμβόλαια (futures contracts) Ένα Συμβόλαιο Μελλοντικής Εκπλήρωσης (ΣΜΕ) είναι παρόμοιο με ένα ΠΣ Οι αποδόσεις των ΣΜΕ παρόμοιες με ΠΣ Η διαφορά είναι ότι τα ΣΜΕ διαπραγματεύονται σε οργανωμένες δευτερογενείς αγορές

33 Οργανωμένη Αγορά ΣΜΕ Πλεονεκτήματα: Πρώτον, συμβάσεις καταρτίζονται μεταξύ μέλους και οργανωμένης αγοράς και τα χρηματιστηριακά συμβόλαια έχουν την «εγγύηση» της αγοράς στην οποία υπόκεινται προς διαπραγμάτευση Δεύτερον, κάθε προϊόν έχει τα ίδια χαρακτηριστικά και η τυποποίηση τα καθιστά ανταλλάξιμα, προσδίδει ρευστότητα και δυνατότητα συμψηφισμού

34 ΣΜΕ Υπάρχουν δύο βασικά είδη ΣΜΕ: - Χρηματοοικονομικών προϊόντων (Financial Futures) π.χ. Μετοχών, επιτοκίων, δεικτών, συναλλάγματος - Φυσικών προϊόντων & εμπορευμάτων (Commodity Futures) π.χ. πρώτων υλών (πετρέλαιο, ενέργεια, κλπ), εμπορευμάτων (ζάχαρη, καφές, κακάο, κλπ), μετάλλων (χρυσός, ασήμι, χαλκός, κλπ)

35 ΣΜΕ στην Ελλάδα (1 από 2) ΣΜΕ σε μετοχές Εθνική, ΟΤΕ, 3Ε, Πάναφον, Αλφα, ΟΠΑΠ, Ιντρακόμ, ΔΕΗ, Eurobank, κλπ Η εκκαθάριση γίνεται με φυσική παράδοση και κάθε ΣΜΕ αντιπροσωπεύει 100 μετοχές

36 ΣΜΕ στην Ελλάδα (2 από 2) Παράδοση: ο πωλητής παραδίδει στον αγοραστή του ΣΜΕ αριθμό μετοχών ίσο με το μέγεθος του συμβολαίου (100) και λαμβάνει το ποσό του διακανονισμού Η τιμή του ΣΜΕ εκφράζεται σε Ευρώ ανά μετοχή και η αξία του συμβολαίου υπολογίζεται πολ/ζοντας επί 100 (μετοχές) Π.χ. ΣΜΕ Μαϊου Εθνική = 10Ε x 100 = 1000E

37 ΣΜΕ στον FTSE/ASE-20 27/8/1999 Υποκείμενη αξία: ο δείκτης FTSE/ASE-20 Ο δείκτης είναι βασισμένος στις 20 εταιρίες του ΧΑΑ με την υψηλότερη κεφαλαιοποίηση Η κεφαλαιοποίηση των 20 εταιριών ξεπερνά το 50% της συνολικής κεφαλαιοποίησης

38 Πολλαπλασιαστής (1 από 3) Επειδή οι χρηματιστηριακοί δείκτες δεν έχουν τιμή σε αλλά εκφράζονται σε μονάδες, θα πρέπει οι μονάδες του δείκτη να μετατραπούν σε προκειμένου να γίνει ο χρηματικός διακανονισμός. Η μετατροπή των μονάδων του χρηματιστηριακού δείκτη σε γίνεται μέσω του «πολλαπλασιαστή του future».

39 Πολλαπλασιαστής (2 από 3) Χρηματικός διακανονισμός σημαίνει ότι στην ημερομηνία λήξης υπολογίζεται το κέρδος ή η ζημιά για τον αγοραστή/πωλητή του future ως εάν ο χρηματιστηριακός δείκτης να ήταν μετοχή και το κέρδος (ή ζημιά) πληρώνεται (ή εισπράττεται) μόνο σε.

40 Πολλαπλασιαστής (3 από 3) Τιμή ΣΜΕ εκφράζεται σε μονάδες του Δείκτη Π.χ. Απρίλιος: ΣΜΕ Μαϊου 2004=1309 μονάδες Συνεχής μεταβολή Η χρηματική αξία του ΣΜΕ υπολογίζεται με τον πολλαπλασιασμό της τιμής επί 5 Ευρώ Π.χ. Ενα ΣΜΕ στις 1309 μονάδες έχει χρηματική αξία 1309 x 5 = 6545 Ευρώ

41 Πέντε ομάδες συμμετεχόντων Το χρηματιστήριο παραγώγων Ο οργανισμός εκκαθάρισης των συναλλαγών Ένας κυβερνητικός ή ημι-κυβερνητικός οργανισμός εποπτείας Τα μέλη του χρηματιστηρίου (μεσίτες, brokers) Οι επενδυτές speculators, hedgers, arbitrageurs

42 Το χρηματιστήριο παραγώγων (1 από 5) Συνήθως ανήκει σε μία εταιρεία, και το οποίο όχι μόνον προσφέρει τον φυσικό χώρο στον οποίο γίνονται οι συναλλαγές αλλά παρέχει και ασφάλεια στις συναλλαγές (κάτι που δεν συμβαίνει στον ίδιο βαθμό με τα με τα ΠΣ), & καθορίζει και τους κανόνες διαπραγμάτευσης.

43 Το χρηματιστήριο παραγώγων (2 από 5) Σε πολλές χώρες λειτουργούν συστήματα ηλεκτρονικού ταιριάσματος εντολών αγοράς και πώλησης των επενδυτών (electronic order matching) ενώ σε άλλες χώρες οι συναλλαγές γίνονται σε ειδικό χώρο (pit) Pit: οι διαπραγματευτές (traders) και οι μεσίτες (brokers) συνδιαλέγονται με μορφή δημοπρασίας και ανοιχτής επικοινωνίας (auction-style, open-outcry) και επικοινωνούν μεταξύ τους φωναχτά και με ειδικά σήματα και χειρονομίες

44 Το χρηματιστήριο παραγώγων (3 από 5) Στην Ελλάδα το Χρηματιστήριο Παραγώγων Αθηνών Α.Ε. ξεκίνησε τον Αύγουστο του 1999 με σκοπό την οργάνωση και υποστήριξη των συναλλαγών στην χρηματιστηριακή αγορά παραγώγων Ανήκει στην ΕΛΛΗΝΙΚΑ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑ Α.Ε. (ΕΧΑΕ)

45 Το χρηματιστήριο παραγώγων (4 από 5) ΕΛΛΗΝΙΚΑ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑ Α.Ε. (ΕΧΑΕ): Εταιρεία συμμετοχών (holding company) και ελέγχεται κατά ποσοστό 40,7% από το Ελληνικό Δημόσιο μέσω της Δ.Ε.Κ.Α. (Δημόσια Επιχείρηση Κινητών Αξιών), κατά 27,5% από πιστωτικά ιδρύματα, κατά 11,3% από θεσμικούς επενδυτές, κατά 5,8% από εισηγμένες στο ΧΑΑ εταιρείες, κατά 4,4% από ΑΧΕ, κλπ. Οι μετοχές της ΕΧΑΕ εισήχθησαν προς διαπραγμάτευση στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών τον Αύγουστο του 2000

46 Το χρηματιστήριο παραγώγων (5 από 5) Στην Ελλάδα η διαπραγμάτευση των παράγωγων προϊόντων γίνεται ηλεκτρονικά (screen trading), σε αντιδιαστολή με τη διαπραγμάτευση με το σύστημα της αντιφώνισης (open outcry ή floor) Η ηλεκτρονική διαπραγμάτευση γίνεται μέσω του Ο.Α.Σ.Η.Σ. (Ολοκληρωμένο Αυτόματο Σύστημα Ηλεκτρονικών Συναλλαγών) το οποίο, εκτός από διαπραγμάτευση και εκκαθάριση σε παράγωγα προϊόντα, περιλαμβάνει και τη διαπραγμάτευση σε μετοχές και τίτλους σταθερού εισοδήματος

47 Δέκα μεγαλύτερα χρηματιστήρια παραγώγων

48 Ο οργανισμός εκκαθάρισης των συναλλαγών (1 από 5) εκκαθαρίζει όλες τις συναλλαγές αποτελεί τον εγγυητή όλων των πράξεων δρα ως αντισυμβαλλόμενος σε κάθε πράξη

49 Ο οργανισμός εκκαθάρισης των συναλλαγών (2 από 5) Μέσα από τη διαδικασία εκκαθάρισης υπολογίζονται όλα τα ποσά προς διακανονισμό, δέσμευση και αποδέσμευση σε επίπεδο Μέλους αλλά και Τελικού Πελάτη, σε καθημερινή βάση. Ο αντισυμβαλλόμενος του Τελικού Πελάτη είναι η ΕΧΑΕ και εάν κάποιος Τελικός Πελάτης δεν εκπληρώσει τις υποχρεώσεις που απορρέουν από μία συναλλαγή, το Μέλος Εκκαθάρισης είναι υπεύθυνο για την κάλυψή τους.

50 Ο οργανισμός εκκαθάρισης των συναλλαγών (3 από 5) κάθε συναλλασσόμενος συναλλάσσεται με τον οργανισμό εκκαθάρισης, κάτι που δεν βοηθά μόνον στην ασφάλεια αλλά και στην γρήγορη εκτέλεση ων συναλλαγών π.χ. δεν χάνεται χρόνος για να ελεγχθεί η φερεγγυότητα κάθε συναλλασσομένου

51 Ο οργανισμός εκκαθάρισης των συναλλαγών (4 από 5) Το Τμήμα Διαχείρισης Κινδύνου παρακολουθεί, αναλύει και μετράει όλους τους πιθανούς κινδύνους και δημιουργεί τις απαραίτητες εκείνες διαδικασίες, τεχνικές και μηχανισμούς παρακολούθησης για τον έλεγχο των κινδύνων αυτών ανά πάσα στιγμή Το Τμήμα Εκκαθάρισης Συναλλαγών θέτει τους κανόνες της εκκαθάρισης όλων των συναλλαγών που γίνονται στην Αγορά Παραγώγων, φροντίζει για τη διεξαγωγή τους και να παρακολουθεί την τήρηση των υποχρεώσεων των Τελικών Πελατών και των Μελών. Σε περίπτωση αθέτησης υποχρέωσης εκ μέρους Μελών, ή Τελικών Πελατών ενεργοποιεί τις σχετικές διαδικασίες

52 Ο οργανισμός εκκαθάρισης των συναλλαγών (5 από 5) Από τη στιγμή που πραγματοποιηθεί μία συναλλαγή ο οργανισμός εκκαθάρισης οφείλει: να καταγράψει τη συναλλαγή να εκκαθαρίσει τη συναλλαγή να υπολογίσει το περιθώριο ασφάλισης που θα πρέπει να δεσμεύσει από τους επενδυτές να διακανονίσει τις υποχρεώσεις των συμβαλλομένων

53 Οργανισμός Εποπτείας (1 από 2) Ένας κυβερνητικός ή ημι-κυβερνητικός οργανισμός εποπτείας. Στην Ελλάδα έχουμε την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς στην οποία έχει ανατεθεί κατά κύριο λόγο ο έλεγχος της εφαρμογής των διατάξεων της νομοθεσίας περί κεφαλαιαγοράς

54 Οργανισμός Εποπτείας (2 από 2) Γενικότερα, μπορεί να λαμβάνει κανονιστικές αποφάσεις με ισχύ ανάλογη αυτής των νόμων και επίσης να εποπτεύει όλο το χώρο της κεφαλαιαγοράς: Χ.Α.Α. & Κεντρικού Αποθετηρίου Αξιών ΧΠΑ & Εταιρίας Εκκαθάρισης Συναλλαγών Επί Παραγώγων Χρηματιστηριακού Κέντρου Θεσσαλονίκης ΑΧΕ, ΕΠΕΥ, ΑΕΕΧ, ΑΚ, ΑΕΔΑΚ

55 Τα μέλη του χρηματιστηρίου (1 από 2) Τα απλά μέλη είναι εντολοδόχοι, και δεν τους επιτρέπεται να κάνουν συναλλαγές για δικό τους λογαριασμό αλλά μπορούν να εισάγουν τις εντολές των πελατών τους στο σύστημα Η δεύτερη κατηγορία αφορά τους Ειδικούς Διαπραγματευτές (τύπου A και B)

56 Τα μέλη του χρηματιστηρίου (2 από 2) Αναφορικά με τον τύπο Α, εκτός από την εισαγωγή εντολών των πελατών του στο σύστημα, οι ειδικοί διαπραγματευτές μπορούν να διαπραγματεύονται και για δικό τους λογαριασμό, αναλαμβάνοντας ελάχιστες υποχρεώσεις έναντι της αγοράς. Οι Ειδικοί διαπραγματευτές τύπου Β, εκτός των όσων ισχύουν για την προηγούμενη κατηγορία, έχουν την υποχρέωση να δίνουν τιμές αγοράς και πώλησης σε συνεχή βάση, για τα προϊόντα εκείνα για τα οποία έχουν αναλάβει να είναι ειδικοί διαπραγματευτές, απολαμβάνοντας ταυτόχρονα μειωμένες προμήθειες

57 Οι Επενδυτές speculators hedgers arbitrageurs

58 Διαφορές ΠΣ και ΣΜΕ Σαν αποτέλεσμα της διαπραγμάτευσης σε οργανωμένα χρηματιστήρια τα ΣΜΕ είναι σε πολύ μεγάλο βαθμό τυποποιημένα (standardized) Η τυποποίηση των ΣΜΕ έχει κυρίως να κάνει με τρεις παράγοντες: Πότε; Που; Τι;

59 Τυποποίηση - Πλεονεκτήματα καθώς όλοι οι συμμετέχοντες στην αγορά συναλλάσσονται σε συμβόλαια δικαιωμάτων που βασίζονται σε ίσους όρους, τα συμβόλαια δυνατότητα για υψηλότερο μέγεθος συμβολαίου συναλλαγής, επειδή οι διαδικασίες αγοράς και πώλησης είναι πιο απλές στη διαχείριση είναι χαμηλότερα τα κόστη συναλλαγών, επειδή οι αντισυμβαλλόμενοι δεν χρειάζεται να διαπραγματευτούν τους όρους κάθε φορά που ένα συμβόλαιο ολοκληρώνεται

60 Τυποποίηση: Πότε; (1 από 3) Πότε θα γίνει η παράδοση (ακριβής μέρα & ώρα) Κάθε ΣΜΕ αναφέρεται με τον μήνα παράδοσης (π.χ. ένα ΣΜΕ Ιουλίου στο καλαμπόκι) και τα χρηματιστήρια ορίζουν την ακριβή περίοδο κατά τον μήνα παράδοσης που θα παραδοθεί το προϊόν Οι μήνες παράδοσης διαφέρουν από αγορά σε αγορά ή προϊόν σε προϊόν

61 Τυποποίηση: Πότε; (2 από 3) Τα ΣΜΕ συναλλάγματος έχουν μήνες παράδοσης: Μάρτιο, Ιούνιο, Σεπτέμβριο, Δεκέμβριο (Chicago Mercantile Exchange, CME) Τα ΣΜΕ στο καλαμπόκι (Chicago Board of Trade, CBT) έχουν μήνες παράδοσης: Μάρτιο, Μάιο, Ιούλιο, Σεπτέμβριο, Δεκέμβριο

62 Τυποποίηση: Πότε; (3 από 3) Για κάποια προϊόντα (π.χ. ΣΜΕ στα Gilt στο LIFFE) η παράδοση γίνεται κάθε εργάσιμη ημέρα τον μήνα παράδοσης Σε γενικές γραμμές, κάθε στιγμή διαπραγματεύονται συμβόλαια για τον κοντινότερο μήνα παράδοσης καθώς και για μερικούς επόμενους μήνες

63 Τυποποίηση: Πού; Που θα γίνει η παράδοση (ακριβής τόπος) Τα χρηματιστήρια ορίζουν επίσης τον ακριβή τόπο στον οποίο θα γίνει η παράδοση Π.χ. ΣΜΕ στο καλαμπόκι (CBT) ορίζονται αποθήκες συγκεκριμένες στο Σικάγο, Τολέδο, Στ. Λούις, και στο Λιμάνι του Μπέρνς

64 Τυποποίηση: Τι; (1 από 3) Τι θα παραδοθεί: τα χρηματιστήρια ορίζουν και τα χαρακτηριστικά του προϊόντος που είναι προς παράδοση Π.χ. New York Cotton Exchange για ΣΜΕ χυμού πορτοκαλιού: «Κατηγορία Α - ΗΠΑ, με αξία Brix όχι μικρότερη από 57 βαθμούς, και λόγο Brix/οξύτητας όχι λιγότερο από 13 προς 1 και όχι μεγαλύτερο από 19 προς 1, με... κ.λ.π.»

65 Τυποποίηση: Τι; (2 από 3) Επίσης ορίζεται ακριβώς και το μέγεθος κάθε ΣΜΕ, δηλαδή τι ποσότητα του υποκείμενου προϊόντος αντιπροσωπεύει κάθε συμβόλαιο, κάτι που έχει να κάνει κυρίως με τον χρήστη του συμβολαίου Π.χ. στα ΣΜΕ πάνω σε αγροτικά προϊόντα τα μεγέθη είναι πολύ μικρότερα από ΣΜΕ χρηματοοικονομικών προϊόντων

66 Τυποποίηση: Τι; (3 από 3) Π.χ. ένα ΣΜΕ στον δείκτη FTSE100 έχει οριστεί να αξίζει 25 Αγγλικές Λίρες επί τις μονάδες στις οποίες βρίσκεται την στιγμή της διαπραγμάτευσης ο δείκτης FTSE100 (το υποκείμενο προϊόν) Π.χ. εάν ο δείκτης βρίσκεται στις μονάδες το ΣΜΕ πάνω στον δείκτη αξίζει επί 25 = Λίρες Αγγλίας

67 Άλλες Διαφορές (1 από 2) Τα ΣΜΕ είναι διαθέσιμα για έναν πολύ μεγάλο αριθμό υποκειμένων προϊόντων, π.χ: Weather derivatives Pork bellies Orange juice Coffee

68 Άλλες Διαφορές (2 από 2) Οι περισσότερες θέσεις σε ΣΜΕ κλείνονται πριν την στιγμή της παράδοσης χωρίς φυσική παράδοση Π.χ. ένας επενδυτής στις 15 Μαρτίου αγοράζει ένα ΣΜΕ Ιουλίου στο καλαμπόκι (ΝΥ), μπορεί στις 20 Απριλίου να πουλήσει ένα ΣΜΕ Ιουλίου στο καλαμπόκι και να κλείσει την θέση

69 Καθημερινή αποτίμηση Μία άλλη σημαντική διαφορά είναι ότι τα ΣΜΕ εκκαθαρίζονται καθημερινά (daily settlement, mark to market) Στο τέλος κάθε μέρας οι επενδυτές των οποίων οι θέσεις (είτε αγοράς είτε πώλησης) έχουν ζημιές πληρώνουν το ποσό της ζημιάς στους επενδυτές των οποίων οι θέσεις έχουν κέρδη

70 Margins (1 από 5) ΣΜΕ: δεν αλλάζουν χέρια μετρητά στην έναρξη Κάθε επενδυτής σε ΣΜΕ απαιτείται να αφήνει μία κατάθεση «καλής πίστης» ή Περιθώριο Ασφάλισης (margin) για να εξασφαλιστεί η εκπλήρωση Τα margins είναι χρηματικά ποσά τα οποία ζητά ο οργανισμός εκκαθάρισης από τους αγοραστές και τους πωλητές τα οποία χρησιμοποιούνται ως ασφάλιση για την περίπτωση που κάποιος από αυτούς δεν μπορεί να αντεπεξέλθει στις υποχρεώσεις του.

71 Margins (2 από 5) Κάθε χρηματιστηριακή εταιρία κρατά το ελάχιστο ποσό που θα πρέπει να διατηρεί ο επενδυτής στον λογαριασμό margin Τα margins κατατίθενται σε συγκεκριμένους λογαριασμούς (Λογαριασμοί Περιθωρίου Ασφάλισης) και σε συγκεκριμένες τράπεζες (Τράπεζες Περιθωρίου Ασφάλισης). Κάθε επενδυτής έχει ένα Λογαριασμοί Περιθωρίου Ασφάλισης σε μια Τράπεζα Περιθωρίου Ασφάλισης.

72 Margins (3 από 5) Σε γενικές γραμμές υπάρχει ένα αρχικό περιθώριο ασφάλισης (initial margin requirement) (π.χ. μεταξύ 2-10% της αξίας του συμβολαίου) Kαι ένα περιθώριο συντήρησης (maintenance margin) κάτω του οποίου απαγορεύεται να πέσει ο λογαριασμός που κρατάει ο επενδυτής με τον χρηματιστή (π.χ. 75% του αρχικού περιθωρίου)

73 Margins (4 από 5) Π.χ. στην Ελλάδα, τα απαιτούμενα περιθώρια για κάθε επενδυτή υπολογίζονται στο τέλος κάθε ημέρας σύμφωνα με το μοντέλο υπολογισμού RIVA (RIsk VAluation margin requirement) και δεσμεύονται ή αποδεσμεύονται τα ανάλογα χρηματικά ποσά για κάθε επενδυτή από τον λογαριασμό περιθωρίου ασφάλισης του.

74 Margins (5 από 5) Ένας λογαριασμός περιθωρίου ασφάλισης για ένα επενδυτή είναι υποχρεωτικό να έχει χρηματικό ποσό το λιγότερο ίσο με το απαιτούμενο περιθώριο για τον επενδυτή. Το RIVA για μια ημέρα βασίζεται: Σε όλες τις υπάρχουσες ανοικτές θέσεις του πελάτη Στην ιστορική διακύμανση των τιμών των υποκείμενων εργαλείων Στις τρέχουσες τιμές των υποκείμενων εργαλείων

75 Παράδειγμα καθημερινής αποτίμησης ΣΜΕ στον Δείκτη FTSE-ASE20 margin 8% (1250 x 5 = 6250 Ευρώ x 8%= 500 Euro)

76 Margins Παράδειγμα (1 από 5) Στις 5 Ιουλίου μία θέση long σε 4 ΣΜΕ χρυσού Δεκεμβρίου New York Commodity Exchange Κάθε ΣΜΕ είναι για 100 ουγκιές Τιμή: $380 η ουγκιά Αρχικό περιθώριο ασφάλισης: $2000 για 1 ΣΜΕ Περιθώριο συντήρησης είναι: $1500 για 1 ΣΜΕ

77 Margins Παράδειγμα (2 από 5) Αρχικό περιθώριο ασφάλισης που πρέπει να καταθέσουμε στον λογαριασμό μας είναι $8000 ($2000 ανά συμβόλαιο επί 4 συμβόλαια) Περιθώριο συντήρησης είναι $6000 ($1500 ανά συμβόλαιο επί 4 συμβόλαια)

78 Margins Παράδειγμα (3 από 5) Τι θέση πήραμε Πόσο πληρώνουμε: Θέση: 4 ΣΜΕ χρυσού Δεκεμβρίου Κάθε ΣΜΕ είναι για 100 ουγκιές Τιμή: $380 η ουγκιά Άρα 4 x 100 x $380 = $ Τι καταθέσαμε: $2.000 x 4 = $8.000 Leverage (Μόχλευση)

79 Margins Παράδειγμα (4 από 5) Έστω στο τέλος της ημέρας η τιμή έπεσε στα $377 Χάσαμε $3 επί 400 ουγκιές ($1200) Ο λογαριασμός μας θα μειωθεί κατά $1200 (και θα πέσει στις $6800)

80 Margins Παράδειγμα (5 από 5) Έστω την επόμενη ημέρα η τιμή πέφτει και άλλο και πάει στα $374 Χάσαμε άλλα $1200 και ο λογαριασμός θα πέσει στις $5600 Κάτω από περιθώριο συντήρησης, Margin Call

81 Παράδειγμα μόχλευσης (1 από 2) Προκειμένου να δούμε την διαφορά μεταξύ (α) μίας επένδυσης σε μία μετοχή και (β) μίας επένδυσης στο ΣΜΕ με υποκείμενο την ίδια μετοχή δείτε το εξής παράδειγμα. Έστω ότι έχετε Ευρώ διαθέσιμα για επένδυση και δύο επιλογές: να επενδύσετε στην μετοχή της Τράπεζας ALPHA ή να επενδύσετε στο ΣΜΕ με υποκείμενο την μετοχή της Τράπεζας ALPHA. Έστω ότι η τιμή της μετοχής αλλά και του ΣΜΕ είναι στα 4,7 Ευρώ και εξελίσεται όπως στον επόμενο Πίνακα.

82 Παράδειγμα μόχλευσης (2 από 2)

83 Eντολές πελατών σε χρηματιστή κατά την συναλλαγή σε ΣΜΕ (1 από 2) Εντολή Market: εντολή που σημαίνει να αγοράσει ή να πουλήσει το ΣΜΕ στην καλύτερη τιμή που επικρατεί στην αγορά την στιγμή που γίνεται η διαπραγμάτευση. Εντολή Limit: εντολή που σημαίνει να αγοράσει ή να πουλήσει το ΣΜΕ σε μία συγκεκριμένη τιμή, ή οποιαδήποτε τιμή καλύτερη από αυτήν. Εντολή Stop Loss: εντολή που σημαίνει να αγοράσει ή να πουλήσει το ΣΜΕ μόνον όταν η τιμή έχει φτάσει σε ένα συγκεκριμένο επίπεδο.

84 Eντολές πελατών σε χρηματιστή κατά την συναλλαγή σε ΣΜΕ (2 από 2) Εντολή Discretionary: εντολή που σημαίνει να αγοράσει ή να πουλήσει το ΣΜΕ σε όποια τιμή θεωρεί ο / η μεσίτης καλύτερη. Εντολή Good till Cancelled: εντολή που σημαίνει ότι ισχύει μέχρις ότου να αναιρεθεί. Εντολή Fill or Kill: εντολή που σημαίνει ότι εάν δεν εκτελεσθεί αμέσως ακυρώνεται.

85 Τρέχουσα και Μελλοντική Τιμή στην Λήξη του Συμβολαίου Βάση (Basis): Προθεσμιακή τιμή - τρέχουσα τιμή (spot) Όσο πλησιάζει η λήξη ενός ΣΜΕ, η μελλοντική τιμή θα πλησιάζει (converge) με την τρέχουσα τιμή του υποκείμενου τίτλου Στην λήξη οι δύο τιμές πρέπει να είναι ίδιες Αποτέλεσμα του κερδοφόρου αρμπιτράζ

86 Γιατί; Εάν στην λήξη η μελλοντική τιμή είναι υψηλότερη από την τρέχουσα οι επενδυτές μπορούν: να πουλήσουν το ΣΜΕ να αγοράσουν τον υποκείμενο τίτλο να παραδώσουν στο ΣΜΕ Η τιμή του ΣΜΕ θα και η τιμή του υποκείμενου τίτλου θα μέχρι οι δύο τιμές εξισωθούν

87 Προθεσμιακές Τιμές Η θεωρητική τιμή κάθε ΠΣ βρίσκεται με τον ίδιο τρόπο όπως κάθε άλλης επένδυσης Παρούσα Αξία των μελλοντικών χρηματικών ροών που θα εισπράξουμε από την επένδυση Σε ένα ΠΣ έχουμε μία μελλοντική ροή άρα: S = F (1+r) n και F = S(1 + r)n

88 Συνεχής ανατοκισμός Όταν τιμολογούμε παράγωγα προϊόντα χρησιμοποιούμε συνεχή ανατοκισμό F = Se r n όπου e = η γνωστή μαθηματική σταθερά (2,71828 )

89 Τιμή ΠΣ για περιουσιακό στοιχείο που δεν δίνει εισόδημα Εάν αγνοήσουμε το κόστος συναλλαγής υποθέσουμε ότι όλοι οι συμμετέχοντες στην αγορά μπορούν να δανείσουν και να δανειστούν στο ίδιο επιτόκιο έχουν τους ίδιους φόρους F 0 = S 0 er Τ

90 Περιουσιακό στοιχείο που δεν δίνει εισόδημα - Παράδειγμα 7-μηνο ΠΣ σε μία ομολογία μηδενικού επιτοκίου που θα λήξει σε έναν χρόνο από σήμερα Τρέχουσα τιμή ομολογίας $965 και επιτόκιο (με συνεχή ανατοκισμό) είναι 5,5% σε ετήσια βάση S 0 = $965, e = 2,71828, r = 0,055, Τ = (7/12) F 0 = S 0 e r Τ = 965 e 0,055 (7/12) = $996,46

91 Τιμή ΠΣ για περιουσιακό στοιχείο που δίνει εισόδημα (1 από 2) Ο αγοραστής ενός ΠΣ πάνω σε περιουσιακά στοιχεία που δίνουν εισόδημα δεν έχει δικαίωμα στην διανομή του εισοδήματος Π.χ. μία μετοχή δίνει μέρισμα όσο έχουμε αγορασμένο ένα ΠΣ πάνω στην μετοχή Αφού δεν συμμετέχουμε στην διανομή του μερίσματος το ποσό που θα χάσουμε δεν θα το πληρώσουμε στην τιμή του ΠΣ

92 Τιμή ΠΣ για περιουσιακό στοιχείο που δίνει εισόδημα (2 από 2) Εάν Ι είναι η Παρούσα Αξία του εισοδήματος που δίνει το περιουσιακό στοιχείο κατά την διάρκεια του ΠΣ: F 0 = (S 0 Ι) er Τ

93 Περιουσιακό στοιχείο με εισόδημα Παράδειγμα (1 από 2) Έστω 10-μηνο ΠΣ πάνω στην μετοχή ΧΨΩ η οποία έχει τιμή $20 και θα δώσει μέρισμα ανά μετοχή $0,25 σε 3, 6, 9 μήνες από σήμερα Εάν το κατάλληλο προεξοφλητικό επιτόκιο (συνεχώς ανατοκιζόμενο και σε ετήσια βάση) είναι 6%, ποια θα είναι η προθεσμιακή τιμή;

94 Περιουσιακό στοιχείο με εισόδημα Παράδειγμα (2 από 2) Ι = 0,25 e -0,06 (3/12) + 0,25 e -0,06 (6/12) + 0,25e -0,06 (9/12) = 0,72791 F 0 = (S 0 Ι) er Τ = (20-0,72791) e 0,06 (10/12) = $20,2

95 Τιμή ΠΣ για περιουσιακό στοιχείο που δίνει εισόδημα ως % της τιμής Όταν για το περιουσιακό στοιχείο είναι γνωστό το εισόδημα ως ποσοστό της τιμής του ή πληρώνεται συνεχώς, π.χ. για δείκτες μετοχών έχουν μερισματική απόδοση (g): F 0 = S 0 e r g T

96 Περιουσιακό στοιχείο με εισόδημα % της τιμής - Παράδειγμα Έστω 3-μηνο ΠΣ πάνω σε έναν δείκτη με μερισματική απόδοση 6% τον χρόνο και επιτόκιο (συνεχώς ανατοκιζόμενο και σε ετήσια βάση) 9%, και η σημερινή τιμή της επένδυσης είναι 45 F 0 = S 0 e r g T = 45 e (0,09-0,06) (3/12) =45,34

97 ΠΣ σε νομίσματα Ένα νόμισμα μπορεί να ιδωθεί ως ένας δείκτης μετοχών με συνεχή απόδοση το επιτόκιο Δηλαδή ο κάτοχος ενός ξένου νομίσματος μπορεί να κερδίσει τόκους πάνω στο νόμισμα, ίσους με το επιτόκιο που επικρατεί στην ξένη χώρα Π.χ. επενδύοντας την ποσότητα του νομίσματος που κατέχει σε ένα ομόλογο του Δημοσίου

98 Τιμή ΠΣ σε νομίσματα Εάν, r = Εγχώριο επιτόκιο και r*= Ξένο επιτόκιο τότε: F 0 = S 0 e r r T

99 ΠΣ σε νομίσματα - Παράδειγμα Έστω τα 9-μηνα επιτόκια στην Ευρωζώνη και Ιαπωνία είναι 3,5% και 1,5% αντίστοιχα Η τρέχουσα ισοτιμία είναι 1 Γιέν=0,00847 Ευρώ Ποια θα είναι η προθεσμιακή ισοτιμία; F 0 = 0,00847 e (0,035-0,015) (9/12) = 0,00859 Ευρώ

100 Τιμή ΠΣ σε εμπορεύματα Πρέπει να λάβουμε υπ όψη και κάποιους παράγοντες που δεν έχουμε στα χρηματοοικονομικά προϊόντα Για παράδειγμα, το κόστος αποθήκευσης που μπορεί να ιδωθεί ως αρνητικό εισόδημα για το προϊόν και άρα να προστεθεί στην τρέχουσα τιμή F 0 = (S 0 + U) er Τ F 0 = S 0 e r+u T

101 ΠΣ και ΣΜΕ (1 από 2) Θεωρήσαμε ότι οι τιμές των ΠΣ είναι παρόμοιες με τις τιμές ΣΜΕ όταν έχουμε ίδια περιουσιακά στοιχεία και την ίδια διάρκεια Όταν τα επιτόκια μεταβάλλονται με μηπροβλέψιμο τρόπο και η τιμή του υποκείμενου περιουσιακού στοιχείου έχει μεγάλη θετική συσχέτιση με τα επιτόκια, οι δύο αυτές τιμές δεν θα είναι ίδιες

102 ΠΣ και ΣΜΕ (2 από 2) Ο κάτοχος του ΣΜΕ έχει την δυνατότητα να επωφεληθεί άμεσα από τις μεταβολές στα επιτόκια Π.χ. όταν ανεβαίνουν τα επιτόκια ανεβαίνει και η τιμή ενός ΣΜΕ (θετική συσχέτιση) και ο αγοραστής έχει κέρδη που μπορεί να επενδύσει στα υψηλότερα επιτόκια

103 Επίσης Όταν πέφτουν τα επιτόκια πέφτει και η τιμή ενός ΣΜΕ (θετική συσχέτιση) και ο κάτοχος του (αγοραστής) έχει ζημιές τις οποίες μπορεί να χρηματοδοτήσει με χαμηλότερα επιτόκια Άρα, σε γενικές γραμμές, όταν η τρέχουσα τιμή έχει θετική συσχέτιση με τα επιτόκια η τιμή του ΣΜΕ θα πρέπει να είναι υψηλότερη από την τιμή του ΠΣ και το αντίστροφο Άλλοι παράγοντες που μπορεί να κάνουν τις τιμές να διαφέρουν είναι το κόστος των συναλλαγών, οι φόροι, το ύψος του περιθωρίου που απαιτείται για κάθε συμβόλαιο, κ.λ.π.

104 Μελέτες Οι Cornell & Reinganum (1981) εξέτασαν τιμές ΠΣ και ΣΜΕ για Λίρα, DM, Γιέν, SFr, Κ$ και βρήκαν πολύ μικρές διαφορές Οι Park & Chen (1985) εξέτασαν Λίρα, DM, Γιέν και SFr και κατέληξαν στα ίδια συμπεράσματα Οι Park & Chen (1985) εξέτασαν τιμές για χρυσό, ασήμι, πλατίνα, ασημένια νομίσματα βρήκαν σημαντικές διαφορές

105 Η Αξία ενός ΠΣ Η αξία ενός ΠΣ όταν αυτό ξεκινά θα είναι πάντα μηδενική Αργότερα, η αξία αυτή μπορεί να γίνει θετική ή αρνητική Εάν Κ η τιμή εξάσκησης και F 0 η τρέχουσα προθεσμιακή τότε: αξία (f) θέσης αγοράς (long): f = (F 0 K)e rt αξία (f) θέσης πώλησης (short):f =(K - F 0 )e rt

106 Η Αξία ενός ΠΣ Παράδειγμα Έστω θέση long σε 4-μηνο ΠΣ σε επένδυση χωρίς εισόδημα με τιμή εξάσκησης $29 Εάν η τρέχουσα τιμή της επένδυσης είναι $30 και το κατάλληλο επιτόκιο είναι 8,5% ποια θα είναι η αξία του συμβολαίου; Η τρέχουσα προθεσμιακή τιμή είναι: F 0 = S 0 e rt = 30e 0,085 (4/12) = $30,86 f = (F 0 - K) e rt = (30,86-29) e =$1,9156-0,085 (4/12)

107 Τέλος Ενότητας # 5 Μάθημα: Αγορές Χρήματος και Κεφαλαίου Ενότητα # 5: Συμφωνίες Ανταλλαγής Διδάσκων: Σπύρος Σπύρου, Τμήμα: Λογιστικής και Χρηματοοικονομικής