ΔΘΝΙΚΗ ΥΟΛΗ ΓΗΜΟΙΑ ΓΙΟΙΚΗΗ ΙΓ ΔΚΠΑΙΓΔΤΣΙΚΗ ΔΙΡΑ ΣΔΛΙΚΗ ΔΡΓΑΙΑ. Θέκα: Το ζύγσπονο καθεζηώρ ηηρ εηαιπικήρ διακςβέπνηζηρ και η

Transcript

1 ΔΘΝΙΚΗ ΥΟΛΗ ΓΗΜΟΙΑ ΓΙΟΙΚΗΗ ΙΓ ΔΚΠΑΙΓΔΤΣΙΚΗ ΔΙΡΑ ΣΜΗΜΑ:ΔΜΠΟΡΙΚΩΝ ΑΚΟΛΟΤΘΩΝ ΣΔΛΙΚΗ ΔΡΓΑΙΑ Θέκα: Το ζύγσπονο καθεζηώρ ηηρ εηαιπικήρ διακςβέπνηζηρ και η ηπέσοςζα οικονομική ππαγμαηικόηηηα Δπιβλέπων: θ. Φψηεο παζφπνπινο Σποςδαζηήρ: πκεψλ Ληλαξδάθεο ΑΘΗΝΑ, Οκτώβριος 2003

2 Διζαγωγή ηα πιαίζηα ηεο παξνχζαο εξγαζίαο, ν θχξηνο ζηφρνο ήηαλ λα θαηαδεηρζεί ε πξαγκαηηθή ζεκαζία θαη ε έλλνηα ηεο εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο, φπσο απηή εθαξκφδεηαη ζηα πιαίζηα ηνπ ζχγρξνλνπ επηρεηξείλ ζε δηεζλέο επίπεδν, ππφ ην πξίζκα ησλ εμειίμεσλ ζηηο κεγάιεο θαη νξγαλσκέλεο ρξεκαηηζηεξηαθέο αγνξέο θαη ιακβαλνκέλεο ππφςε ηεο επηξξνήο ηεο παγθνζκηνπνίεζεο. Γηα ηελ εμππεξέηεζε ηνπ παξαπάλσ επηζηεκνληθνχ ζθνπνχ ε εξγαζία δηαπξαγκαηεχεηαη ην δήηεκα ηνπ εθαξκνδφκελνπ θαζεζηψηνο ηεο εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο εθθηλψληαο απφ ηε ζεσξεηηθή ηεθκεξίσζε ηεο έλλνηαο ηνπ corporate governance θαη ησλ πξαθηηθψλ αλαγθψλ πνπ επηβάιινπλ ηελ θαηάξηηζε ελφο ζχγρξνλνπ ζψκαηνο επηρεηξεκαηηθψλ θαλφλσλ θαη πξαθηηθψλ γηα ηε δηαζθάιηζε ηεο νξζήο ιεηηνπξγίαο ησλ εηαηξεηψλ. ηε ζπλέρεηα γίλεηαη κηα ιεπηνκεξήο αλαθνξά ζηηο ζεζκηθέο πξσηνβνπιίεο ησλ δηεζλψλ νξγαληζκψλ, ησλ εζληθψλ θπβεξλήζεσλ (κεηαμχ απηψλ θαη ηεο ειιεληθήο) θαη ησλ θνξέσλ ηεο αγνξάο γηα ηελ εμεχξεζε ελφο θνηλά απνδεθηνχ modus viventi ησλ ζχγρξνλσλ επηρεηξήζεσλ κε ηδηαίηεξε αλαθνξά ζηνπο λεπξαιγηθνχο εθείλνπο επηρεηξεκαηηθνχο ηνκείο ησλ εηαηξεηψλ πνπ ηπγράλνπλ αληηθείκελα ησλ θαλνληζηηθψλ ξπζκίζεσλ ηεο εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο (δηνηθεηηθφ ζπκβνχιην, επηηξνπέο ειέγρνπ, θιπ.). Σέινο, θαη ελ είδεη ζπκπεξάζκαηνο, πξαγκαηνπνηείηαη κηα θξηηηθή θαη έλαο εκπεηξηθφο έιεγρνο ησλ κέρξη ζήκεξα εθαξκνδφκελσλ κέηξσλ εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο, ελψ παξάιιεια θαη πέξα απφ ηελ απνηίκεζε ηνπ δηακνξθσκέλνπ εηαηξηθνχ θαζεζηψηνο - αλαθέξνληαη ζπκπιεξσκαηηθέο πξνηάζεηο θαη κέηξα γηα ηελ πεξαηηέξσ νινθιήξσζε θαη απνηειεζκαηηθφηεηα ηνπ ζχγρξνλνπ πιέγκαηνο ηεο εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο, κε πξνθαλή απνηειέζκαηα γηα φινπο ηνπο εκπιεθφκελνπο ζηελ επηρεηξεκαηηθή ιεηηνπξγία θαη ηε ιεηηνπξγία ησλ αγνξψλ (εηαηξείεο, κεηφρνπο, εξγαδφκελνπο, ηξάπεδεο, δαλεηζηέο, επελδπηέο, δεκφζηα δηνίθεζε).

3 Introduction In the context of the present academic paper, defining the meaning as well as the importance of the modern corporate governance principles was the main objective of the efforts which were undertaken throughout the whole report. In order to serve the aforementioned objective, and with respect to the best possible information of those who might be interested, the current report has focused on various topics of the modern corporate governance principles, which have been adopted by a large group of governments, organizations and corporations worldwide. In particular, within the present survey have been treated, to any possible detail, all the corporate governance-related terms, principles and practices, both theoretically and empirically, while, at the same time, a considerable deal of effort has concentrated on the regulatory, legislative and institutional initiatives with respect to the efficient function of modern businesses and financial markets throughout the globe: namely, the whole range of the known business practice and activity has been properly investigated in order to demonstrate all the possible impact that the modern corporate governance regime might have on corporate profitability and performance vis-à-vis the general shareholders interest and the interest of any other bodies 1 concerned (i.e. the make-up of the administrative board, the remuneration committees, the auditing process, the general annual meeting of the shareholders, etc. and how the implementation of corporate governance affects their function and performance with respect to the accountability of the managers towards the shareholders and the community in general). Finally, an empirical testing of the corporate governance initiatives has been conducted so their efficiency is checked, under the light of the recent developments, while a supplementary body of normative measures and corporate practices is suggested in order to maximize the benefits to be reaped by the implementation of the modern corporate governance rules and principles. 1 Such as the national authorities, governmental or regulatory, the debtors, the financial markets, the personal and institutional investors, the employees, etc.

4 Πίνακαρ Πεπιεσομένων Πξννίκην Δηζαγσγή 1-2 Δηζαγσγηθά ζρφιηα γηα ηελ έλλνηα ηεο Δηαηξηθήο Γηαθπβέξλεζεο 3-5 Αθαδεκατθή θαη εκπεηξηθή ηεθκεξίσζε ηεο έλλνηαο ηεο Δηαηξηθήο Γηαθπβέξλεζεο 6-10 Σα ζεσξεηηθά κνληέια γηα ηε ζεκαζία ηεο Δηαηξηθήο Γηαθπβέξλεζεο Δηαηξηθή Γηαθπβέξλεζε θαη επηρεηξεκαηηθή πξαγκαηηθφηεηα Οη ξπζκίζεηο γηα ηελ ΔΓ ζε δηεζλέο επίπεδν Η εθαξκνγή ησλ θαλφλσλ ηεο Δηαηξηθήο Γηαθπβέξλεζεο ζηα πιαίζηα ησλ ζχγρξνλσλ επηρεηξήζεσλ Οη πξσηνβνπιίεο ηεο Δπξσπατθήο Έλσζεο γηα ηελ αλάπηπμε ηεο Δηαηξηθήο Γηαθπβέξλεζεο 42-61

5 Οη πξσηνβνπιίεο γηα ηελ Δηαηξηθή Γηαθπβέξλεζε ζε εζληθφ επίπεδν: θπβέξλεζεο θαη ηδησηηθνί θνξείο Κξίζεηο θαη δηαπηζηψζεηο γηα ηα κέηξα ηεο Δηαηξηθήο Γηαθπβέξλεζεο ζηηο ειιεληθέο επηρεηξήζεηο Μηα ηειηθή απνηίκεζε γηα ην θαζεζηψο ηεο Δηαηξηθήο Γηαθπβέξλεζεο ζηελ Διιάδα Βηβιηνγξαθία - Παξαπνκπέο

6 Πποοίμιο Μηα απφ ηηο πιένλ ζεκαληηθέο έλλνηεο ζηε ζχγρξνλε νηθνλνκηθή αλάιπζε, ε νπνία απαζρνιεί έλα δηαξθψο απμαλφκελν αξηζκφ εηδηθψλ πεξί ηελ επηρεηξεκαηηθή νξγάλσζε, είλαη απηή ηεο εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο, ηνπ ζπλφινπ, δειαδή, εθείλσλ ησλ θαλφλσλ, πξαθηηθψλ θαη ξπζκίζεσλ πνπ απνζθνπνχλ ζηελ θαιχηεξε θαη αξηηφηεξε νξγάλσζε θαη ιεηηνπξγία κηαο επηρείξεζεο κε ζθνπφ ηε βέιηηζηε εμππεξέηεζε ησλ ζπκθεξφλησλ ηεο κνλάδαο ζηελ νπνία εθαξκφδνληαη, θαζψο επίζεο θαη γηα ην ζχλνιν ησλ θπζηθψλ πξνζψπσλ (ή νκάδσλ πξνζψπσλ), πνπ εκπιέθνληαη, κε δηάθνξνπο ηξφπνπο, ζηε δνκή θαη ιεηηνπξγία ησλ δηαθφξσλ νηθνλνκηθψλ θνξέσλ. Με δεδνκέλε ηε ζεκαζία πνπ έρεη αξρίζεη λα απνθηά, εδψ θαη θαηξφ, ην δήηεκα ηεο εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο ζε παγθφζκηα θιίκαθα, αιιά θαη ηελ αλάδεημε ηεο αγνξάο εηαηξηθνχ ειέγρνπ πνπ θαιείηαη λα δηνξζψζεη ηηο αηέιεηεο ζηελ επηρεηξεκαηηθή ιεηηνπξγία, είλαη δηθαηνινγεκέλν ην έληνλν ζρεηηθφ ελδηαθέξνλ θαη ε επηζηακέλε ελαζρφιεζε ησλ εζληθψλ θπβεξλήζεσλ, ησλ δηεζλψλ θαη ππεξεζληθψλ νξγαληζκψλ, ησλ αθαδεκατθψλ ηλζηηηνχησλ θαη ησλ επαγγεικαηηθψλ θνξέσλ, ησλ επηρεηξήζεσλ θαη ησλ αγνξψλ κε ην ελ ιφγσ δήηεκα: δειαδή κε πνηνπο ηξφπνπο ζα επηηεπρζεί ε άξηζηε εηαηξηθή δηαθπβέξλεζε θαη ιεηηνπξγία ζε έλα παγθνζκηνπνηεκέλν πεξηβάιινλ εληεηλφκελνπ αληαγσληζκνχ θαη ην πσο ζα δηαζθαιηζζεί ε κέγηζηε δπλαηή ζχκπλνηα γηα ηνλ πξνζδηνξηζκφ θαη ηελ εθαξκνγή ησλ θαηάιιεισλ πξσηνβνπιηψλ θαη κέηξσλ κε ζθνπφ ηελ πεξηζζφηεξν απνηειεζκαηηθή ιεηηνπξγία θαη νξγάλσζε ησλ επηρεηξήζεσλ ηνπ 21 νπ αηψλα. Σν αληηθείκελν ηεο παξνχζαο εξγαζίαο επηθεληξψλεηαη, γηα ην ιφγν απηφ, ζηε δηαθξίβσζε ηνπ νξηζκνχ θαη ηεο έλλνηαο ηεο ζχγρξνλεο εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο (ε νπνία ζηε δηεζλή βηβιηνγξαθία απαληάηαη κε ηνλ φξν corporate governance ), ζηελ εξκελεία ησλ ιφγσλ πνπ νδήγεζαλ ζηελ αλάδεημε ηεο ζεκαζίαο ηνπ εθαξκνδφκελνπ πιέγκαηνο θαλφλσλ εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο γηα ηηο επηρεηξήζεηο θαη ηηο αγνξέο ζε παγθφζκηα θιίκαθα θαη ζηελ πεξηγξαθή ηεο ειιεληθήο επηρεηξεκαηηθήο πξαγκαηηθφηεηαο (αγνξέο θαη επηρεηξήζεηο) - ηφζν

7 πξηλ φζν θαη κεηά ηελ εθαξκνγή ηνπ πθηζηάκελνπ θαζεζηψηνο ηνπ corporate governance. Απφ εθεί θαη πέξα, επηρεηξείηαη θαη κηα θαηά ην δπλαηφ ιεπηνκεξήο αλαθνξά ζηνπο θαλφλεο θαη ηηο ξπζκίζεηο πνπ ήδε έρνπλ πηνζεηεζεί - ή πξφθεηηαη λα πηνζεηεζνχλ ηφζν ζε εζληθφ φζν θαη ζε επξσπατθφ θαη δηεζλέο επίπεδν, ζηε θχζε θαη ηελ απνηειεζκαηηθφηεηα ησλ κέηξσλ εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο, αλεμάξηεηα απφ ηελ πξνέιεπζε ηνπο (θξαηηθνί ή θπβεξλεηηθνί θνξείο, ηδησηηθφο ηνκέαο, ππεξεζληθέο νξγαλψζεηο θαη επηζηεκνληθά θέληξα, θιπ.), θαζψο θαη ζηνλ αληίθηππν ησλ ελ ιφγσ κέηξσλ φρη κφλν ζε επηρεηξεκαηηθφ/εηαηξηθφ επίπεδν, αιιά θαη ζε επίπεδν αληαπφθξηζεο ησλ αγνξψλ θαη ησλ θνηλσληθψλ θνξέσλ ζε ζρέζε κε ηελ αλακελφκελε επηηπρία απηψλ ησλ πξσηνβνπιηψλ. Δπηπιένλ, ζηα πιαίζηα ηεο παξνχζαο εξγαζίαο θαη ελ είδεη ηειηθνχ ζπκπεξάζκαηνο - επηρεηξείηαη θαη κηα πξνζπάζεηα ζχληνκεο, θαη σο έλα βαζκφ αλαπφθεπθηα πξνζσπηθήο, αμηνιφγεζεο ησλ κέρξη ηψξα πξνζπαζεηψλ γηα ηελ αλάπηπμε θαη πξναγσγή ελφο βηψζηκνπ θαζεζηψηνο εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο θαη εγθαζίδξπζεο κηαο απνηειεζκαηηθήο αγνξάο εηαηξηθνχ ειέγρνπ, ζηελ νπνία φιεο πιένλ νη επηρεηξήζεηο θαη αθξηβέζηεξα, νη δηνηθνχληεο ηνπο - ζα ηίζεληαη ππφινγεο (θαη ππφινγνη) γηα ηηο φπνηεο ελέξγεηεο θαη πξσηνβνπιίεο ηνπο. Οη έλλνηεο εηαηξηθή δηαθπβέξλεζε θαη αγνξά εηαηξηθνχ ειέγρνπ είλαη αιιεινθαιππηφκελεο θαη αιιεινηξνθνδνηνχκελεο θαη απηφ δηαπηζηψλεηαη απφ ηελ αληίδξαζε ησλ επελδπηψλ ζηα πιαίζηα σλ ρξεκαηηζηεξηαθψλ αγνξψλ είηε απφ ηε κεηαβνιή ζηελ αμία ησλ κεηνρψλ ησλ εηαηξεηψλ πνπ εθαξκφδνπλ (ή δελ εθαξκφδνπλ) κνληέια επηρεηξεκαηηθήο δηαθπβέξλεζεο είηε απφ ηελ πξαγκαηνπνίεζε ζπκθσληψλ, θηιηθψλ ή επηζεηηθψλ, κε αληηθείκελν ηελ απφθηεζε ή ζπγρψλεπζε ησλ εηαηξεηψλ, πνπ εθαξκφδνπλ έλα ζπγθεθξηκέλν ζχζηεκα δηαθπβέξλεζεο.

8 Διζαγωγικά ζσόλια για ηην έννοια ηηρ εηαιπικήρ διακςβέπνηζηρ (Corporate Governance) Η εηαηξηθή δηαθπβέξλεζε (corporate governance) είλαη έλα ζχζηεκα αξρψλ ζηε βάζε ηνπ νπνίνπ νξγαλψλεηαη, ιεηηνπξγεί, αλαπηχζζεηαη θαη δηνηθείηαη κηα επηρεηξεκαηηθή κνλάδα ε νπνία είλαη ζπλήζσο κηα αλψλπκε εηαηξεία -, κε ζθνπφ ηελ ηθαλνπνίεζε θαη δηαθχιαμε ησλ ελλφκσλ (νηθνλνκηθψλ) ζπκθεξφλησλ φισλ φζσλ ζπλδένληαη κε ηελ εηαηξεία ζηα πιαίζηα ηεο νξγάλσζεο θαη ιεηηνπξγίαο ηεο. Πην ζπγθεθξηκέλα, νη θαλφλεο θαη νη βαζηθέο αξρέο ηεο εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο απνζθνπνχλ ζηε κφληκε εμππεξέηεζε ηνπ εηαηξηθνχ ζπκθέξνληνο, πνπ απνηειεί ηελ θνηλή ζπληζηακέλε ηνπ ζπκθέξνληνο ηνπ λνκηθνχ πξνζψπνπ θαη ησλ ελλφκσλ ζπκθεξφλησλ ησλ κεκνλσκέλσλ ηδησηψλ, νη νπνίνη ζπλδένληαη κε δηάθνξνπο ηξφπνπο κε ηελ νηθνλνκηθή κνλάδα, φπσο, π.ρ., ησλ δηεπζπλφλησλ ηελ επηρείξεζε, ησλ κεηφρσλ (πιεηνςεθνχλησλ ή κεηνςεθνχλησλ), ησλ εξγαδνκέλσλ ζηελ εηαηξεία, ησλ πξνκεζεπηψλ, ησλ πηζησηψλ θαη ησλ πειαηψλ, θαζψο θαη φπνηνπ άιινπ θνξέα έρεη, άκεζν ή έκκεζν, ζπκθέξνλ απφ ηε ιεηηνπξγία ηεο ελ ιφγσ επηρείξεζεο (είλαη ραξαθηεξηζηηθφ δε φηη ε πινχζηα ζην ζέκα ηεο εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο αγγινζαμνληθή βηβιηνγξαθία απνθαιεί ηα ζπγθεθξηκέλα πξφζσπα stakeholders, ζε αληίζεζε κε ηνπο shareholders, πνπ είλαη κφλν εθείλνη πνπ θαηέρνπλ κεηνρηθά ζπκθέξνληα ζε κηα εηαηξεία). Γηα ηελ επηηπρία θαη πινπνίεζε ηνπ ζθνπνχ ηεο πξνζηαζίαο ησλ ζπκθεξφλησλ ησλ εκπιεθνκέλσλ ζε κηα επηρείξεζε θνξέσλ, νη θαλφλεο ηεο εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο επηδηψθνπλ πξσηίζησο ηελ πιήξε θαη θαζνιηθή δηαθάλεηα ζηελ νηθνλνκηθή δηαρείξηζε ηεο εηαηξείαο, έηζη ψζηε λα παξέρνληαη φιεο νη δσηηθέο εθείλεο πιεξνθνξίεο πξνο ηνπο εκπιεθφκελνπο ζηελ επηρεηξεκαηηθή ιεηηνπξγία θαη λα ηνπο παξέρεηαη ε δπλαηφηεηα λα αλαπηχζζνπλ ελεξγφ ξφιν ζηε δξαζηεξηφηεηα ηεο επηρείξεζεο βάζεη ηεο θείκελεο λνκνζεζίαο, πξναζπίδνληαο ηζφηηκα θαη αθξηβνδίθαηα ηα νηθνλνκηθά θαη λνκηθά ηνπο ζπκθέξνληα ζηα πιαίζηα ηεο καθξνρξφληαο θαη ηζφξξνπεο αλάπηπμεο ηεο εηαηξείαο.

9 Όζνλ αθνξά ζην ραξαθηήξα θαη ηε θχζε ησλ εθαξκνδφκελσλ ζηα πιαίζηα ηεο εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο θαλφλσλ, απηνί, ζα κπνξνχζακε λα πνχκε, φηη απνηεινχλ, αλαθνξηθά κε ηελ ηήξεζε ηνπο, νηθεηνζειείο δεζκεχζεηο ηεο επηρείξεζεο κε βάζε θαη αθεηεξία ηελ θείκελε λνκνζεζία ζρεηηθά κε ηελ εηαηξηθή νξγάλσζε, ηηο αγνξέο θεθαιαίνπ θαη ρξήκαηνο, ηηο εκπνξηθέο θαη ρξεκαηηζηεξηαθέο ζπλαιιαγέο, θαζψο θαη κε ηηο γεληθφηεξεο θαλνληζηηθέο θαη επνπηηθέο ξπζκίζεηο απφ ηνπο αξκφδηνπο θπβεξλεηηθνχο θνξείο. Δπηπιένλ, κέξνο ησλ ξπζκίζεσλ ηεο εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο κπνξνχλ λα εθηείλνληαη θαη πέξαλ ηνπ ηζρχνληνο ζε δηάθνξνπο ηνκείο δηθαίνπ θαη λα ζπκπεξηιακβάλνπλ (θάηη πνπ ζπκβαίλεη πξαθηηθά, ηδηαίηεξα ζηηο αγγινζαμνληθέο ρψξεο, πνπ έρνπλ κηα καθξά παξάδνζε νξζνινγηθφηεξεο επηρεηξεκαηηθήο δνκήο) γεληθφηεξνπο «εζηθνχο θαλφλεο αγνξάο» πνπ αθνξνχλ, κεηαμχ άιισλ, ζηε δηαηήξεζε θαη πεξαηηέξσ βειηίσζε ηεο αμηνπηζηίαο, ηεο αλαγλσξηζηκφηεηαο θαη ηνπ θνηλσληθνχ θχξνπο κηαο εηαηξείαο, ζηνηρεία ζεκαληηθά θαη απαξαίηεηα ζε κηα επνρή έληνλνπ νηθνλνκηθνχ αληαγσληζκνχ κεηαμχ ησλ νηθνλνκηθψλ κνλάδσλ ζε φια ηα επίπεδα - θαη ζε κηα πεξίνδν αλάδεημεο θαη ηνπ παξάγνληα «θνηλσληθή επζχλε» σο παξακέηξνπ αμηνιφγεζεο ησλ επηδφζεσλ κηαο κνληέξλαο επηρείξεζεο. Δπηπιένλ, ζα πξέπεη λα αλαθέξνπκε θαη ην απηνλφεην θαη εχθνια αληηιεπηφ γεγνλφο, φηη νη θαλφλεο, νη δηαδηθαζίεο θαη νη ξπζκίζεηο ηνπ ζπλνιηθνχ πιέγκαηνο ηεο ζχγρξνλεο εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο, είηε απηέο θαζνξίδνληαη απφ ηηο εζληθέο θπβεξλήζεηο θαη ππεξεζληθνχο θνξείο είηε απνηεινχλ νηθεηνζειείο δεζκεχζεηο απφ κέξνπο ηεο αγνξάο, αθνξνχλ (θαη δηαρένληαη) ζε φιε ηε δνκή θαη ηε ιεηηνπξγηθή νξγάλσζε ησλ ζχγρξνλσλ επηρεηξήζεσλ, κε θχξην ζεκείν εζηίαζεο ηα φξγαλα δηνίθεζεο ηεο εηαηξείαο (ζηελ νπζία, δειαδή, ην Γηνηθεηηθφ ηεο πκβνχιην θαη ηε Γεληθή πλέιεπζε ησλ κεηφρσλ ηεο 2 ) θαη ηνλ ηξφπν κε ηνλ 2 Καίηνη νη θαλφλεο ηεο εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο κπνξνχλ λα εθαξκνζηνχλ, θαη αλαινγία, ζε φισλ ησλ ηχπσλ ηηο επηρεηξήζεηο, εληνχηνηο, ην ζπγθεθξηκέλν ζχλνιν θαλφλσλ θαη ξπζκίζεσλ απαληάηαη ζπρλφηεξα, θαη αληαπνθξίλεηαη επρεξέζηεξα, ζηνλ ηχπν ηεο αλψλπκεο εηαηξείαο, ζηελ νπνία ε κεηνρηθή δηαζπνξά είλαη ζεκαληηθά κεγάιε, νη εκπιεθφκελνη ζηε ιεηηνπξγία ηεο ζεκαληηθά πεξηζζφηεξνη απφ νπνπδήπνηε αιινχ, ν παξαγφκελνο θχθινο εξγαζηψλ αλψηεξνο ησλ άιισλ κνξθψλ εηαηξεηψλ, ελψ θαη ηα νηθνλνκηθά απνηειέζκαηα πνπ είηε δηαλέκνληαη κεηαμχ ησλ

10 νπνίν απηά νξγαλψλνληαη θαη ιεηηνπξγνχλ ηφζν ζε ζρέζε κε ηε κεηαμχ ηνπο επηθνηλσλία ζηα ελδνεπηρεηξεζηαθά πιαίζηα (ζρέζεηο κεηαμχ ησλ εκπιεθνκέλσλ κεξψλ) φζν θαη ζε ζρέζε κε ηελ αληηπξνζψπεπζε ηεο εηαηξείαο πξνο ηελ αγνξά. κεηφρσλ είηε απνζεκαηνπνηνχληαη μεπεξλνχλ, θαηά πνιχ, ηα θέξδε πνπ επηηπγράλνληαη απφ άιινπ ηχπνπ, κηθξφηεξεο, επηρεηξήζεηο.

11 Θεωπηηική πποζέγγιζη ηηρ έννοιαρ ηηρ εηαιπικήρ διακςβέπνηζηρ: ακαδημαϊκή και εμπειπική ηεκμηπίωζη Όπσο ήδε αλαθέξακε, ην δήηεκα ηεο εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο θαη, θαη επέθηαζε, ν ηξφπνο νξγάλσζεο θαη ιεηηνπξγίαο κηαο επηρεηξεκαηηθήο κνλάδαο, ππήξμε, θαηά ην παξειζφλ, έλα ηδηαίηεξα δεκνθηιέο ζέκα κεηαμχ ησλ αθαδεκατθψλ, ησλ νηθνλνκνιφγσλ, ησλ δηεζλψλ νηθνλνκηθψλ νξγαληζκψλ, αιιά θαη, θπξίσο, κεηαμχ ησλ κειψλ ηνπ επηρεηξεκαηηθνχ θφζκνπ θαη ηεο αγνξάο. Όινη νη παξαπάλσ δηέβιεςαλ επηηπρψο ηε ζεκαζία πνπ ζα απνθηνχζε, πξντφληνο ηνπ ρξφλνπ, ν ζσζηφο επηρεηξεκαηηθφο έιεγρνο θαη ε πξφζθνξε δηνίθεζε γηα ηηο επηρεηξήζεηο, αιιά θαη ηελ θξηζηκφηεηα ηνπ ζπγθεθξηκέλνπ δεηήκαηνο ζηηο απνθάζεηο ησλ επελδπηψλ θαη ησλ κεηφρσλ ππφ ζπλζήθεο ειεχζεξεο αγνξάο γηα ηελ απνηειεζκαηηθφηεξε δηάζεζε θαη αμηνπνίεζε ησλ θεθαιαίσλ ηνπο. Σν πξψην δήηεκα πνπ αλέθπςε θαη ην νπνίν ζεσξήζεθε ζχκθπην κε ηελ έλλνηα ηεο εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο ήηαλ απηφ ηεο απνηειεζκαηηθήο αληηπξνζψπεπζεο κεηαμχ ησλ δηνηθνχλησλ ησλ εηαηξεηψλ, απφ ηε κηα πιεπξά, θαη ησλ κεηφρσλ ησλ ζπγθεθξηκέλσλ νηθνλνκηθψλ κνλάδσλ, απφ ηελ άιιε. Σν πξφβιεκα ηεο αληηπξνζψπεπζεο αθνξά θαη νθείιεηαη αθξηβψο ζην γεγνλφο ηνπ δηαρσξηζκνχ κεηαμχ ηδηνθηεζίαο θαη δηνίθεζεο ησλ επηρεηξήζεσλ, ηδηαίηεξα εθείλσλ πνπ ιφγσ κεγέζνπο θαη δηαζπνξάο, δελ είλαη δπλαηφλ λα δηνηθεζνχλ απνηειεζκαηηθά απφ ην βαζηθφ ηνπο κέηνρν, ή έζησ απφ κηα νκάδα βαζηθψλ κεηφρσλ, θαζηζηψληαο έηζη αλαγθαία ηε ζπκκεηνρηθή δηνίθεζε, κέζα απφ πνιπκειή επηηειηθά θαη δηνηθεηηθά φξγαλα, ζηα νπνία κεηέρνπλ ζπλήζσο έκκηζζνη managers, ρσξίο απνιχησο θακία ή κε ειάρηζηε κεηνρηθή ζρέζε κε ηελ εηαηξεία ή ηνλ εηαηξηθφ φκηιν, ζηνπο νπνίνπο ηίζεληαη επηθεθαιήο θαη ππεχζπλνη. Σν agency problem, φπσο απνθαιείηαη ην δήηεκα ηεο αληηπξνζψπεπζεο, ζηελ αγγιηθή βηβιηνγξαθία, αλαθέξζεθε, θαη αξρήλ, θαη έηπρε ηεο ζρεηηθήο αθαδεκατθήο αλάιπζεο - απφ ηνπο Berle θαη Means, ην 1932, νη νπνίνη θαη έθαλαλ θαζαξά ιφγν γηα ηα ελδνγελή πξνβιήκαηα θαη ηα αληηθξνπφκελα ζπκθέξνληα, πνπ ραξαθηεξίδνπλ, ζπρλά ππθλά, ηηο ζρέζεηο κεηαμχ ησλ managers θαη ησλ κεηφρσλ ησλ επηρεηξήζεσλ, ήδε απφ ηφηε, δειαδή θαηά ηελ

12 επνρή πνπ ην παγθφζκην νηθνλνκηθφ ζχζηεκα πξνζπαζνχζε λα ζπλέιζεη απφ ηελ ηεξάζηηα ρξεκαηηζηεξηαθή θξίζε αλαδεηψληαο λέα νηθνλνκηθά θαη επηρεηξεκαηηθά κνληέια γηα ηελ αλάπηπμε θαη αλάθακςε ησλ δηεζλψλ αγνξψλ. Σν θαηλφκελν απηφ απνδφζεθε εχζηνρα ζην γεγνλφο φηη νη αγνξέο, αγαζψλ ή θεθαιαίνπ, δελ ιεηηνπξγνχλ ζε θαζεζηψο απφιπηεο, ειεχζεξεο θαη ζπκκεηξηθήο πιεξνθφξεζεο, κε απνηέιεζκα λα δεκηνπξγείηαη ηζρπξφ θίλεηξν ζηνπο δηνηθνχληεο ηηο νηθνλνκηθέο κνλάδεο, νη νπνίνη θαηέρνπλ, θαηά ηεθκήξην, επθνιφηεξε πξφζβαζε ζηηο πιεξνθνξίεο, λα βειηηψλνπλ ηνλ πινχην ηνπο θαη λα κεγηζηνπνηνχλ ην φθεινο ηνπο, αθφκε θαη ζε βάξνο ησλ κεηφρσλ ησλ εηαηξεηψλ, έλαληη ησλ νπνίσλ είλαη θαλνληθά ππφινγνη. Απηφ ην πξφβιεκα ηνπ εζηθνχ θηλδχλνπ πνπ θαηάηξπρε ηνπο managers ησλ εηαηξεηψλ, φπσο έρεη πξνζθπψο ραξαθηεξηζζεί απφ ηνπο εηδηθνχο, θαη ην νπνίν αλέβαδε ζεκαληηθά ην επηρεηξεκαηηθφ θφζηνο θαη ξίζθν γηα ηνπο κεηφρνπο ησλ εηαηξεηψλ, ηαιαηπψξεζε, επαλεηιεκκέλεο θνξέο, ηνλ νηθνλνκηθφ θφζκν ησλ ΗΠΑ θαη ηεο Μεγάιεο Βξεηαλίαο (θαη έρεη επηζεκαλζεί απφ ηνλ Tirole ην 1990, ηνλ Hart ην 1995 θαη ηνπο Shleifer θαη Vishny ην 1997), απνδεηθλχνληαο φηη ην δήηεκα ηεο αληηπξνζψπεπζεο ππήξμε θαίξην εκπφδην γηα ηελ αλάπηπμε πγηψλ επηρεηξεκαηηθψλ ζρέζεσλ κεηαμχ ησλ εκπιεθνκέλσλ ζε κηα επηρείξεζε θνξέσλ, αιιά θαη γελεζηνπξγφο αηηία γηα ηηο έληνλεο αληηπαξαζέζεηο κεηαμχ δηνηθνχλησλ θαη κεηφρσλ, θάηη πνπ νλνκάζηεθε θαη επθεκηζκφ πξφβιεκα ηεο αληίζεηεο επηινγήο απφ πιεπξάο ησλ κεηφρσλ (adverse selection, ζχκθσλα κε ηελ πην θαζηεξσκέλε αγγινζαμνληθή νξνινγία). Δπηπιένλ, έλα αθφκε ζχκθπην δήηεκα κε απηφ ηεο εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο, απφ ην νπνίν κάιηζηα πνιινί ππνζηεξίδνπλ φηη πξνέθπςε ε αλάγθε γηα απμεκέλν εηαηξηθφ έιεγρν θαη γηα ζπλερή αμηνιφγεζε ησλ απνθάζεσλ ησλ managers, είλαη θαη ε αλάδεημε ηεο έλλνηαο ηεο αγνξάο εηαηξηθνχ ειέγρνπ (market for corporate control) θαη ην (ππαξθηφ ήδε απφ δεθαεηία ηνπ 1980) θαηλφκελν ησλ ζπγρσλεχζεσλ θαη ησλ εμαγνξψλ 3 κεηαμχ ησλ επηρεηξήζεσλ, έλα 3 Παξαπιήζηα θαηλφκελα κε απηά ησλ εμαγνξψλ (θηιηθψλ ή επηζεηηθψλ) θαη ησλ ζπγρσλεχζεσλ κεηαμχ ησλ εηαηξεηψλ, είλαη θαη απηά ησλ πσιήζεσλ κέξνπο ησλ εμαγνξαδνκέλσλ εηαηξεηψλ απφ ην λέν δηνηθεηηθφ ζρήκα πνπ ηίζεηαη επηθεθαιήο (ηα ιεγφκελα divestitures ή spin-offs) κέζσ ησλ

13 νηθνλνκηθφ θαη επηρεηξεκαηηθφ θαηλφκελν κε πνιιέο δηαζηάζεηο θαη επηπηψζεηο ζε φινπο ηνπο επηρεηξεκαηηθνχο θαη ρξεκαηηζηεξηαθνχο ηνκείο, ην νπνίν νθείιεηαη πξσηίζησο ζηελ αλάγθε ησλ κεηφρσλ ησλ εηαηξεηψλ λα βειηηψζνπλ ηηο πεξηπηψζεηο ηνπ αλεπαξθνχο management, αιιά θαη ζηηο επθαηξίεο πνπ νη δηεπζχλνληεο άιισλ εηαηξεηψλ εληφπηζαλ ζε κηα ελδερφκελε εμαγνξά ή ζπγρψλεπζε κε άιιεο νηθνλνκηθέο κνλάδεο, νη νπνίεο κπνξεί λα δξαζηεξηνπνηνχληαη είηε ζηελ ίδηα κε ηελ πξνηείλνπζα ηελ εμαγνξά επηρεηξεκαηηθή αγνξά είηε ζε κηα ηξίηε αγνξά, άζρεηε κε ηελ παξαγσγηθή εμεηδίθεπζε ηεο πξψηεο. Απφ εθεί θαη πέξα, ε πεξαηηέξσ κεγέζπλζε ηεο αγνξάο επηρεηξεκαηηθνχ ειέγρνπ κε ηελ αλάπηπμε λέσλ ηαθηηθψλ εμαγνξψλ θαη ζπγρσλεχζεσλ, κε ηελ αλάκημε ηξαπεδηθψλ θαη κεγάισλ επηρεηξεκαηηθψλ νκίισλ ζε απηή ηελ αγνξά, νη κέζνδνη αληηκεηψπηζεο κηαο επηζεηηθήο εμαγνξάο απφ ηε δηνίθεζε ηεο απεηινχκελεο κε εμαγνξά επηρείξεζεο, ε δηαθξίβσζε ησλ πιενλεθηεκάησλ πνπ πξαγκαηηθά κηα εμαγνξά κπνξεί λα έρεη γηα ηνπο κεηφρνπο θαη ησλ δχν εηαηξεηψλ, θαζψο θαη ην γεγνλφο φηη, πνιιέο θνξέο, νη πξνηάζεηο γηα εμαγνξέο ησλ εηαηξεηψλ δελ έρνπλ ζε ηίπνηα λα θάλνπλ κε ηελ απνηπρία ηνπ management ζπγθεθξηκέλσλ επηρεηξήζεσλ, αιιά κε θαηξνζθνπηθέο δηαζέζεηο θάπνησλ επηρεηξεκαηηψλ (corporate raiders), πνπ κπνξεί λα επνθζαικηνχλ ηελ πεξηνπζία ησλ εηαηξεηψλ-ζηφρσλ, έρνπλ αλαγάγεη ηε κειέηε απηψλ ησλ ηδηαίηεξσλ νηθνλνκηθψλ θαηλνκέλσλ ζε έλα μερσξηζηφ, φζν θαη ελδηαθέξσλ, ηνκέα ηνπ ζχγρξνλνπ corporate finance. Έηζη, κεηά απφ ζχληνλεο πξνζπάζεηεο θαη δηεμνδηθέο ζπδεηήζεηο πάλσ ζην δήηεκα ηεο ιπζηηειέζηεξεο κεζφδνπ γηα ηνλ πεξηνξηζκφ ησλ ζπγθξνχζεσλ κεηαμχ ησλ managers θαη ησλ κεηφρσλ ησλ εηαηξεηψλ, αλαπηχρζεθε έληνλα ε ηδέα λέσλ νπνίσλ νη εμαγνξάδνπζεο εηαηξείεο απνρσξίδνληαη, κέζσ ηνπ ρξεκαηηζηεξίνπ, θάπνηα επηρεηξεκαηηθά ηκήκαηα πνπ ζεσξνχλ σο δεκηνγφλα, αιιά θαη ηα ιεγφκελα LBOs (leveraged buyouts) θαη MBOs (management buy-outs), ζηα νπνία ε επηρείξεζε πεξλάεη ζηα ρέξηα ησλ κεηφρσλ ηεο είηε κε ηε ρξήζε ηδίσλ θεθαιαίσλ είηε κε ηε ρξήζε δαλεηαθψλ πφξσλ ζε κηα πξνζπάζεηα λα απαιιαγνχλ απφ έλα θαθφ management, ελψ δελ είλαη ζπάληα ε πεξίπησζε φπνπ έρνπκε ηελ εμαγνξά κηαο νηθνλνκηθήο κνλάδαο εμ νινθιήξνπ απφ ηνπο δηνηθνχληεο ηεο, φηαλ νη ηειεπηαίνη θπζηθά ην κπνξνχλ θαη αθνχ έρνπλ δηαβιέςεη ζεκαληηθά πεξηζψξηα θεξδνθνξίαο θαη αλάπηπμεο.

14 ηξφπσλ εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο κέζσ ζπγθεθξηκέλσλ κεραληζκψλ ειέγρνπ θαη νξγάλσζεο ησλ εηαηξεηψλ, κε ηδηαίηεξε έκθαζε ζηελ αλαδηάξζξσζε ησλ δηνηθεηηθψλ ιεηηνπξγηψλ θαη ηελ αλαβάζκηζε θαη εληαηηθνπνίεζε ηνπ ζπζηήκαηνο ιήςεο ησλ επηρεηξεκαηηθψλ απνθάζεσλ επ σθειεία ησλ εκπιεθνκέλσλ ζηε ιεηηνπξγία κηα εηαηξείαο, απφ ηα δηνηθεηηθά ζηειέρε θαη ηνπο (βαζηθνχο ή κεηνςεθηθνχο κεηφρνπο) κέρξη αθφκε θαη ην επξχηεξν θνηλσληθφ ζχλνιν, ην νπνίν επεξεάδεηαη ζεηηθά ή θαη αξλεηηθά απφ ηε δξαζηεξηφηεηα κηαο ζπγθεθξηκέλεο νηθνλνκηθήο κνλάδαο. Οη θπξηφηεξεο πξνηάζεηο πνπ έγηλαλ, ηφζν απφ ηνπο εηδήκνλεο ηνπ αθαδεκατθνχ θφζκνπ φζν θαη απφ ηα ζηειέρε θαη ηνπο managers ησλ επηρεηξήζεσλ ηελ επνρή εθείλε, αθνξνχζαλ θπξίσο ζηελ παξνρή επηπξφζζεησλ θηλήηξσλ ζηα δηνηθεηηθά ζηειέρε ησλ εηαηξεηψλ γηα ηελ εμάιεηςε ηνπ moral hazard λα ελαληησζνχλ ζηα ζπκθέξνληα ησλ κεηφρσλ κε ηελ παξνρή δει. ζε απηνχο κέξνπο ησλ κεηνρψλ ηεο επηρείξεζεο ζηελ νπνία ζα ήηαλ ηαπηφρξνλα θαη νη επηηειηθνί λφεο 4 (βι., επίζεο Shleifer θαη Vishny ην 1986, θαζψο θαη Becht ην 1987), ζηελ αχμεζε ηνπ αξηζκνχ ησλ κειψλ ησλ δηνηθεηηθψλ ζπκβνπιίσλ ησλ επηρεηξήζεσλ 5, ή αθφκε θαη ζηελ αχμεζε ηνπ βαζκνχ επνπηείαο ησλ εηαηξηθψλ απνθάζεσλ απφ κέξνπο ησλ κεηφρσλ κε ηα πιεηνςεθηθά παθέηα ή έζησ κε βαζκφ εηαηξηθήο ζπκκεηνρήο πάλσ απφ έλα ζπγθεθξηκέλν πνζνζηφ 6 (γηα ηα ζπγθεθξηκέλα ζέκαηα βι., επίζεο, θαη Jensen θαη Murphy ην 1990, θαζψο θαη Maug ην 1998): νη παξαπάλσ πξνηάζεηο, αλ θαη εθαξκφζζεθαλ, ζε αξθεηά 4 Σα ελ ιφγσ θίλεηξα ζα είραλ ηε κνξθή είηε ηεο απεπζείαο δηαλνκήο παθέησλ κεηνρψλ ζηα επηηειηθά ζηειέρε ησλ εηαηξεηψλ είηε ηεο παξνρήο ζε απηνχο ησλ ιεγφκελσλ stock options, βάζεη ησλ νπνίσλ ζα κπνξνχζαλ λα αζθήζνπλ ην δηθαίσκα ηεο αγνξάο θαη πψιεζεο ησλ κεηνρψλ πνπ ζα ιάκβαλαλ ζαλ πξφζζεηε κνξθή ακνηβήο, κεηά απφ ζπγθεθξηκέλν ρξνληθφ δηάζηεκα, ην νπνίν θαη ζα ήηαλ κηα δνθηκαζηηθή πεξίνδνο γηα λα απνδεηρζεί ε δηνηθεηηθή ηνπο ηθαλφηεηα ζην ηηκφλη ησλ επηρεηξήζεσλ πνπ ζα δηνηθνχζαλ. 5 Δίηε απηά ηα κέιε ζα ήηαλ επηηειηθά θαη κε δηθαίσκα δέζκεπζεο θαη επζχλεο πνπ ζα δεκηνπξγνχζαλ γηα ηελ εηαηξεία ζε ζρέζε κε ηνπο ηξίηνπο είηε ζα ήηαλ κε εθηειεζηηθά, ησλ νπνίσλ ε παξνπζία ζηηο ζπλεδξηάζεηο ηνπ Γ ζα πεξηνξηδφηαλ απιά θαη κφλν ζηελ εθ ηνπ ζχλεγγπο επνπηεία ησλ managers θαηά ηε δηαδηθαζία άζθεζεο ησλ θαζεθφλησλ ηνπο. 6 Σν πνζνζηφ απηφ, θαηά θνηλή παξαδνρή, ζα πξέπεη λα ήηαλ απφ 5% θαη άλσ επί ηνπ ζπλφινπ ησλ κεηνρψλ ησλ εηαηξεηψλ, είηε απηέο ήηαλ εηζεγκέλεο ζηελ θεθαιαηαγνξά είηε φρη.

15 ζεκαληηθφ βαζκφ, απφ κηα πιεηάδα εηαηξεηψλ θαη νδήγεζαλ ζε θάπνηα ζεηηθά απνηειέζκαηα, εληνχηνηο δελ κπφξεζαλ λα ζεσξεζνχλ παλάθεηα γηα ηε ζεξαπεία θάζε εηαηξηθνχ πξνβιήκαηνο δηαθπβέξλεζεο θαη δηνίθεζεο εθφζνλ, αλάινγα πάληα κε ηελ πεξίπησζε, ζα ππάξρνπλ φπσο θαη ππήξμαλ εηαηξείεο φπνπ θαη νη managers ζα δξνπλ πξαγκαηηθά ζαλ agents ησλ κεηφρσλ ηνπο, ρσξίο extra νηθνλνκηθά θίλεηξα, αιιά θαη νη κεγάινη κέηνρνη ησλ επηρεηξήζεσλ δε ζα κπνξνχλ λα εγγπεζνχλ ηελ άξηζηε ιεηηνπξγία ησλ εηαηξηθψλ ζρεκάησλ: αληίζεηα, δελ ήηαλ ιίγεο νη θνξέο πνπ παξαηεξήζεθαλ ζπγθξνχζεηο ησλ κεηφρσλ ηεο πιεηνςεθίαο κε απηνχο ηεο κεηνςεθίαο θαη ηνπο δηνηθνχληεο ηηο επηρεηξήζεηο, ζπλήζσο κε αξλεηηθά απνηειέζκαηα γηα φινπο ηνπο εκπιεθφκελνπο. Δπίζεο, ε πχθλσζε, απιά θαη κφλν, ηνπ αξηζκνχ ησλ κειψλ ελφο δηνηθεηηθνχ ζπκβνπιίνπ κηαο εηαηξείαο δελ είλαη ζίγνπξν φηη ζα βειηηψζεη ηα θαθψο επηρεηξεκαηηθά θείκελα αθνχ δελ ππάξρεη εγγχεζε ηεο ηθαλφηεηαο θαη επάξθεηαο ησλ λέσλ κειψλ ζηε ζσζηή επνπηεία ησλ managers, γηα λα κελ αλαθέξνπκε ηελ ηθαλφηεηα ησλ επηηειψλ ησλ εηαηξεηψλ λα δηαρεηξίδνληαη θαιχηεξα ηηο πιεξνθνξίεο ηεο αγνξάο, ηηο εηαηξηθέο θαηαζηάζεηο θαη ηα νηθνλνκηθά απνηειέζκαηα πξνο φθεινο ηνπο, κπνξψληαο, έηζη, λα μεθχγνπλ εχθνια απφ ηνλ έιεγρν ηξίησλ πξνζψπσλ ή απφ θάζε εθεπξηζθφκελν επνπηηθφ κεραληζκφ. Απφ ηα παξαπάλσ ζπλάγεηαη φηη έλαο απνηειεζκαηηθφο κεραληζκφο εηαηξηθνχ ειέγρνπ θαη ζσζηήο εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο δελ αλαθέξεηαη ζε κηα ζεηξά αιπζηηειψλ θαη απνζπαζκαηηθψλ κέηξσλ πνπ αθνξνχλ ζε ζπγθεθξηκέλεο ιεηηνπξγίεο ησλ επηρεηξήζεσλ ή ζε ζπγθεθξηκέλα πεδία επηρεηξεκαηηθήο αλάπηπμεο -, αιιά απηφ πνπ έρεη ζεκαζία είλαη ε δεκηνπξγία ελφο νινθιεξσκέλνπ πιέγκαηνο κέηξσλ θαη θαλφλσλ ξχζκηζεο θαη απηνξξχζκηζεο ησλ εηαηξεηψλ, ην νπνίν ζα θαιχπηεη ζπλνιηθά ηε δξάζε ησλ επηρεηξήζεσλ θαη ηηο απνθάζεηο ησλ δηνηθνχλησλ πξνο φθεινο φισλ φζσλ έρνπλ έλλνκν ζπκθέξνλ απφ ηε ιεηηνπξγία εηαηξεηψλ ή εηαηξηθψλ νκίισλ (βι., επίζεο, θαη Shleifer θαη Vishny ην 1999 γηα ηελ εμαγσγή παξφκνησλ ζεσξεηηθψλ ζπκπεξαζκάησλ).

16 Σα πποηεινόμενα μονηέλα επισειπημαηικήρ διακςβέπνηζηρ: θεωπηηική ηεκμηπίωζη και ππακηικέρ εθαπμογέρ Με βάζε, ινηπφλ, ηελ αλαγθαηφηεηα γηα ηνλ θαζνξηζκφ ζπγθεθξηκέλσλ, νινθιεξσκέλσλ θαη ζπλεθηηθψλ πξνηάζεσλ γηα ηελ απνηειεζκαηηθφηεξε, θαηά ην δπλαηφλ 7, επηρεηξεκαηηθή δηαθπβέξλεζε, έρνπλ πξνηαζεί δχν βαζηθά κνληέια corporate governance (βι., επίζεο, θαη ηηο ζρεηηθέο εκπεηξηθέο έξεπλεο ησλ Zingales et al. ην 1997 θαη ησλ Shleifer θαη Vishny ην 1999), απηφ πνπ δίλεη πξνηεξαηφηεηα ζην ξφιν ησλ κεηφρσλ κηαο επηρείξεζεο (the shareholder model) θαη απηφ πνπ πξνζπαζεί λα ελζσκαηψζεη ηηο αλάγθεο θαη ηηο νηθνλνκηθέο επηδηψμεηο φισλ ησλ εκπιεθνκέλσλ ζηε ιεηηνπξγία ησλ ζχγρξνλσλ εηαηξεηψλ 8 (the stakeholder model). χκθσλα κε ην πξψην εκπεηξηθφ κνληέιν, πνπ είλαη γλσζηφ θαη σο κεηνρηθφ κνληέιν επηρεηξεκαηηθήο δηαθπβέξλεζεο, ηα βαζηθά ζπζηαηηθά 7 Ωζηφζν, θαλέλα, κέρξη ζήκεξα, κνληέιν ή ζεζκηθφ πιαίζην πνπ λα αθνξά ζηνπο ηξφπνπο θαη ηηο κεζφδνπο ηεο εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο, δελ κπνξεί κε απφιπηε επηηπρία λα πξνβιέςεη ηελ εηαηξηθή θαθνδηαρείξηζε ή θάπνηεο εμαηξεηηθά επηδήκηεο ελέξγεηεο απφ πιεπξάο ησλ δηνηθνχλησλ ησλ επηρεηξήζεσλ (νη ιεγφκελνη «ελδνγελείο παξάγνληεο») ή απφ θάπνηα πεξηζηαζηαθά θαηλφκελα απφηνκεο κεηαβνιήο ησλ αγνξψλ (γλσζηνί θαη σο «εμσγελείο παξάγνληεο»), πνπ κπνξεί λα επηθέξνπλ ζεκαληηθέο νηθνλνκηθέο δεκηέο γηα ηηο επηρεηξήζεηο. Η επέιεπζε απηψλ ησλ παξαγφλησλ αθνξά, θπξίσο, ζην ζςζηημικό κίνδςνο ησλ αγνξψλ, πνπ είλαη ζχκθπηνο κε ηελ έλλνηα ηεο ειεχζεξεο νηθνλνκίαο, θαη ηνλ νπνίν, ιίγν ή πνιχ, φιεο ηα εηαηξηθά ζρήκαηα νθείινπλ λα απνδέρνληαη σο ελδεκηθφ ζηε ιεηηνπξγία ηνπο (βι, επίζεο, Δπζχκνγινπ, 1990). 8 Καη νη νπνίνη, πέξα απφ ηνπο δηνηθνχληεο θαη ηνπο κεηφρνπο ηεο εηαηξείαο, κπνξνχλ λα είλαη νη πειάηεο πνπ αλακέλνπλ έλα ηθαλνπνηεηηθφ επίπεδν ππεξεζηψλ, νη πξνκεζεπηέο θαη νη πηζησηέο πνπ πξαγκαηνπνηνχλ ην δηθφ ηνπο αλεμάξηεην θχθιν εξγαζηψλ απφ ηηο δξαζηεξηφηεηεο κηαο εηαηξείαο, ην θνηλσληθφ ζχλνιν πνπ αλακέλεη απφ ηελ επηρείξεζε ηε δηαζθάιηζε θάπνησλ δημοζίων ή κοινωνικών αγαθών (φπσο, π.ρ., ηε δηαζθάιηζε ησλ ζέζεσλ εξγαζίαο, ηελ πνηφηεηα ησλ παξερφκελσλ πξντφλησλ θαη ηελ ηθαλνπνηεηηθή πξνζηαζία ηνπ πεξηβάιινληνο), αθφκε θαη ηνπο θπβεξλεηηθνχο θαη θξαηηθνχο θνξείο, νη νπνίνη ζπλήζσο αλακέλνπλ έλα ζπγθεθξηκέλν επίπεδν θνξνδνηηθήο θαη αζθαιηζηηθήο δπλαηφηεηαο απφ ηηο επηρεηξήζεηο ηνπ ηδησηηθνχ ηνκέα, αιιά θαη κηα εηαηξηθή ζπκπεξηθνξά ζπκβαηή κε ηνπο βαζηθνχο επνπηηθνχο θαλφλεο, πνπ ξπζκίδνπλ ηε ιεηηνπξγία ηεο αγνξάο

17 ζηνηρεία γηα ηελ νινθιήξσζε ελφο ζπζηήκαηνο εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο είλαη ν έιεγρνο πνπ ζα κπνξεί ε ίδηα ε αγνξά λα αζθήζεη ζηνλ ηξφπν δηνίθεζεο θαη ιεηηνπξγίαο κηαο εηαηξείαο θαη ε ηθαλνπνηεηηθή δηαζπνξά ηεο κεηνρηθήο βάζεο ησλ επηρεηξήζεσλ ζε πνιινχο επελδπηέο έηζη ψζηε λα δηαζθαιίδεηαη έλαο εμπγηαληηθφο αληαγσληζκφο κεηαμχ ησλ managers θαη ησλ κεηφρσλ ηεο εηαηξείαο. χκθσλα κε ην ελ ιφγσ κνληέιν, ην πξφβιήκα ηεο αληηπξνζψπεπζεο κεηψλεηαη ζεκαληηθά αλ δελ εμαιείθεηαη θαη εληειψο εθφζνλ ε ρξεκαηηζηεξηαθή αγνξά θαη νη corporate raiders, πνπ ιεηηνπξγνχλ κέζα ζε απηή, ζα εληνπίζνπλ ηηο θαθνδηνηθνχκελεο θαη ρσιαίλνπζεο εηαηξείεο, ηηο νπνίεο ζα εμαγνξάζνπλ είηε κε κηα θηιηθή δηαδηθαζία εμαγνξάο (friendly takeover) ή, αθφκε, θαη κε κηα ζεηξά επηζεηηθψλ θηλήζεσλ (hostile takeover 9 ), γεγνλφο πνπ, είηε κε ηνλ έλα είηε κε ηνλ άιιν ηξφπν, έρεη ζαλ ζπλέπεηα ηελ αληηθαηάζηαζε ελφο απνηπρεκέλνπ management κε έλα λέν δηνηθεηηθφ ζπκβνχιην, πνπ ζα αλαιάβεη ηηο ηχρεο ηεο εηαηξείαο γηα ινγαξηαζκφ παιαηψλ θαη λέσλ κεηφρσλ. Η αγνξά θεθαιαίνπ θαζίζηαηαη, κε ηνλ ηξφπν απηφ, κηα απνηειεζκαηηθή αγνξά εηαηξηθνχ ειέγρνπ πνπ είηε επηβξαβεχεη ην management κηαο επηρείξεζεο κε ηελ άλνδν ησλ ηηκψλ ησλ κεηνρψλ (ζε πεξίπησζε δε εμαγνξάο, αθφκε θη αλ απηή ηειηθά επηηεπρζεί, ζα γίλεη κε ηξνκαθηηθφ θφζηνο γηα ηνλ πξνηείλνληα ηελ εμαγνξά) είηε θαη κε ηελ εμαγνξά ηεο εηαηξείαο θαη ηελ αληηθαηάζηαζε ησλ απνηπρεκέλσλ managers απφ έλα λέν δηνηθεηηθφ ζπκβνχιην. Δπηπιένλ, ην κνληέιν ησλ κεηφρσλ ιεηηνπξγεί θαη κε ζπκπιεξσκαηηθέο δηθιείδεο αζθαιείαο πνπ ζπλίζηαληαη ζην κεγάιν αξηζκφ κεηφρσλ-επελδπηψλ πνπ ε δηνίθεζε δελ κπνξεί λα ρεηξαγσγήζεη. Οη κέηνρνη απηνί, αλά πάζα ζηηγκή, ζα κπνξνχλ λα απεπζπλζνχλ ζηε ρξεκαηηζηεξηαθή αγνξά θαη λα ξεπζηνπνηήζνπλ ηε ζπκκεηνρή ηνπο αζθψληαο, κε ηνλ ηξφπν απηφ, πίεζε ζηε δηνίθεζε λα βειηηψζεη 9 ηηο πεξηζζφηεξεο πεξηπηψζεηο εμαγνξψλ εηαηξεηψλ είηε απφ άιιεο εηαηξείεο είηε απφ ρξεκαηηζηεξηαθνχο επελδπηέο κε ηελ πξννπηηθή ηεο δηάζπαζεο θαη ξεπζηνπνίεζεο, ηε ζπλεζέζηεξε κνξθή εμαγνξάο απνηεινχλ νη επηζεηηθέο εμαγνξέο (hostile takeovers) εθφζνλ ζπάληα έλα απνηπρεκέλν δηνηθεηηθφ ζρήκα ζα απνδερζεί ην ίδην ή ζα ζπζηήζεη ζηνπο κεηφρνπο ηεο εηαηξείαο ηελ πξφηαζε εμαγνξάο γλσξίδνληαο φηη ζε κηα ηέηνηα πεξίπησζε ε ηχρε ηνπ ζα ήηαλ πξνδηαγεγξακκέλε απφ ηνπο λένπο ηδηνθηήηεο ηεο επηρείξεζεο.

18 ηελ απνδνηηθφηεηα θαη ηελ θεξδνθνξία ηεο επηρείξεζεο, ελψ ζα ζπκβάιιεη ζηελ ππνρξέσζε φισλ αλεμαηξέησο ησλ εηαηξεηψλ λα ζεζπίδνπλ θαλφλεο θαη κέηξα γηα ηελ απνηειεζκαηηθή θαη έγθαηξε δηάρπζεο ηεο πιεξνθφξεζεο γηα ηα επηρεηξεκαηηθά θαη εηαηξηθά δξψκελα, γηα ηε δεκνζηνπνίεζε φισλ ησλ αλαγθαίσλ θαη απαξαίηεησλ ινγηζηηθψλ θαη ρξεκαηννηθνλνκηθψλ θαηαζηάζεσλ θαζψο θαη ησλ απαξαίηεησλ πηζηνπνηεηηθψλ ησλ ειεγθηψλ (εζσηεξηθψλ θαη εμσηεξηθψλ) 10, γηα ηελ απνηξνπή ηεο εθκεηάιιεπζεο ηεο εζσηεξηθήο πιεξνθφξεζεο, γηα ηελ νπζηαζηηθή αλεμαξηεζία ησλ κειψλ ηνπ δηνηθεηηθνχ ζπκβνπιίνπ θαηά ηε δηαδηθαζία ιήςεο ησλ απνθάζεσλ θαη, θπζηθά, ηελ απνθπγή θαθνδηαρείξηζεο θαη θαηάρξεζεο ηεο δηνηθεηηθήο θαη δηαρεηξηζηηθήο εμνπζίαο απφ κέξνπο ησλ κειψλ ηνπ δηνηθεηηθνχ ζπκβνπιίνπ ηεο εηαηξείαο. Δηδηθά, θαηά ηε δηάξθεηα ηεο ηειεπηαίαο δεθαπεληαεηίαο, ε νινέλα θαη κεγαιχηεξε δηεχξπλζε ηεο κεηνρηθήο βάζεο ησλ εηαηξεηψλ, ηφζν κε ηηο δηαδνρηθέο απμήζεηο θεθαιαίνπ ησλ επηρεηξήζεσλ φζν θαη κε ηε δηάδνζε ηεο ηδέαο ηνπ ιατθνχ θαπηηαιηζκνχ ζε φιν θαη κεγαιχηεξα ζηξψκαηα ηνπ πιεζπζκνχ, έρεη νδεγήζεη, ζχκθσλα θαη κε ηε ζπιινγηζηηθή απηνχ ηνπ κνληέινπ, ζε έλα είδνο έληνλνπ κεηνρηθνχ αθηηβηζκνχ 11 απφ ηελ πιεπξά κεγάισλ νκάδσλ κεηφρσλ πνπ απαηηνχλ 10 Η ρξήζε θαη ε αλαθνξά ζηα πηζηνπνηεηηθά ησλ ειεγθηηθψλ εηαηξεηψλ πνπ αλαιακβάλνπλ, θαηφπηλ εληνιήο, ηνλ έιεγρν ησλ νηθνλνκηθψλ θαηαζηάζεσλ ησλ εηαηξεηψλ έρεη, σζηφζν, απνδπλακσζεί αηζζεηά, ην ηειεπηαίν δηάζηεκα, κεηά θαη ηελ απνθάιπςε ησλ ζθαλδάισλ θαη ηεο ζπκπαηγλίαο κεηαμχ ησλ εμσηεξηθψλ επνπηεπφλησλ θαη ησλ managers ησλ εηαηξεηψλ (βι. πεξίπησζε Enron θαη Arthur Andersen ζηηο ΗΠΑ, θιπ). Η ζεκαζία ηνπ, πξνιεπηηθνχ θαη θαηαζηαιηηθνχ, νηθνλνκηθνχ ειέγρνπ ηείλεη λα κεηαηνπίδεηαη ζήκεξα πεξηζζφηεξν πξνο ηελ ελαιιαθηηθή ιχζε ηεο αλάπηπμεο ησλ κεραληζκψλ εζσηεξηθνχ ειέγρνπ απφ αλεμάξηεηα άηνκα, πςεινχ θχξνπο θαη επαγγεικαηηθήο θαηάξηηζεο, ηα νπνία είλαη απ επζείαο ππφινγα ζην δηνηθεηηθφ ζπκβνχιην ησλ εηαηξεηψλ θαη εμνπιηζκέλα κε ην δηθαίσκα ηεο πξφζβαζεο ζε φπνην εηαηξηθφ ζηνηρείν θξίλνπλ απαξαίηεην γηα ηελ θαιχηεξε εθηέιεζε ησλ θαζεθφλησλ ηνπο. πκβαηή κε ηηο παξαπάλσ εμειίμεηο είλαη, ζχκθσλα θαη κε πνιινχο αλαιπηέο (βι. ζρεηηθά Αιεμάθεο ην 2002 θαη άιινη), ε θαζηέξσζε ηνπ ζπζηήκαηνο ησλ Γηεζλψλ Λνγηζηηθψλ Πξνηχπσλ (ΓΛΠ), πνπ αλακέλεηαη λα βνεζήζεη ζηε δηαθάλεηα θαη ηελ εληαία αληηκεηψπηζε ησλ νηθνλνκηθψλ θαηαζηάζεσλ ησλ εηαηξεηψλ (θπξίσο απηψλ πνπ είλαη δηαξζξσκέλεο ζε αλψλπκε εηαηξηθή βάζε) απφ ηνπο επελδπηέο, ηηο επνπηηθέο αξρέο θαη ηνπο δηάθνξνπο άιινπο θξαηηθνχο θνξείο. 11 Βι. ζρεηηθά θαη Smith ην 1996

19 ελεξγφηεξε ζπκκεηνρή θαη δηθαηψκαηα ζπλαπφθαζεο γηα ηελ εηαηξηθή δξάζε. Αληί λα πσινχλ ηηο κεηνρέο ηνπο κε ηελ πξψηε επθαηξία 12 (πνιιέο θνξέο θαη κε δεκία φηαλ ε αγνξά έρεη ήδε πξνεμνθιήζεη ηελ απνηπρία ελφο ζπγθεθξηκέλνπ δηνηθεηηθνχ ζρήκαηνο) νη ελ ιφγσ επελδπηέο (θπζηθά πξφζσπα θαη ζεζκηθνί επελδπηέο) ιεηηνπξγνχλ ζαλ ζπληνληζκέλε νκάδα πίεζεο φηαλ αληηιακβάλνληαη ηελ θαηαπάηεζε ησλ δηθαησκάησλ ηνπο θαη ηελ πεξηζσξηνπνίεζε ησλ ζπκθεξφλησλ ηνπο ή φηαλ ε αγνξά, θαηά κέζν φξν, παξέρεη κηα αηζζεηά κεγαιχηεξε απφδνζε ζηνπο επελδπηέο ή κεηφρνπο νκνεηδψλ εηαηξεηψλ κε ηε δηθή ηνπο. Η ζηάζε απηή θαη ε δηαπηζησζείζα επηβεβαίσζε ηνπ κεηνρηθνχ κνληέινπ λαη κελ δηθαηψλεη ηηο πξνζδνθίεο ησλ κεηφρσλ ζρεηηθά κε ηελ δηαθχιαμε ησλ νηθνλνκηθψλ θαη λνκηθψλ ηνπο ζπκθεξφλησλ (ηδηαίηεξα ζε βξαρπρξφληα θαη κεζνρξφληα πεξίνδν αλαθνξάο 13 ), δελ είλαη, φκσο, θαη απηή απφ ηελ πιεπξά ηεο, 12 Δίηε ζηελ ηξέρνπζα ρξεκαηηζηεξηαθή αγνξά κε ηελ απεπζείαο δηάζεζε ησλ κεηνρψλ ηνπο είηε πξνρσξψληαο ζε πξνζεζκηαθέο πξάμεηο κε αληηθείκελν ηε κειινληηθή (ζε θαζνξηζκέλε ζηηγκή) ηηκή ησλ κεηνρψλ ηνπο ζηηο αγνξέο ησλ παξαγψγσλ, ζπλαιιαζζφκελνη ζε πξάμεηο futures, options ή/ θαη swaps. 13 Γηα ηα ζεηηθά ηνπ κεηνρηθνχ αθηηβηζκνχ, ηδηαίηεξα απφ ηε δξαζηεξηνπνίεζε ησλ ζεζκηθψλ επελδπηψλ ζηνλ αγγινζαμνληθφ ρψξν (pension funds, mutual funds, investment companies, etc.), βι. ζρεηηθέο έξεπλεο ησλ Carleton et al. ην 1997, θαζψο θαη ησλ Gillian θαη Starks ην Έρεη απνδεηρζεί φηη ε πξνάζπηζε θαη πξναγσγή ησλ κεηνρηθψλ ζπκθεξφλησλ είλαη πεξηζζφηεξν απνηειεζκαηηθή ζηελ πεξίπησζε πνπ βαζηθνί κέηνρνη ησλ εηαηξεηψλ θαη ζπκκεηέρνληεο ζηα δηνηθεηηθά ζπκβνχιηα - είλαη ζεζκηθνί επελδπηέο κε δεδνκέλε ηελ πςειή θεθαιαηαθή ηνπο επάξθεηα, ηελ επαγγεικαηηθή ηνπο θαηάξηηζε θαη εμεηδίθεπζε, ηελ θαιχηεξε πξφζβαζε ζηελ πιεξνθνξία ηεο αγνξάο, θαζψο θαη ζηελ επειημία ησλ ζρεκάησλ απηψλ (είηε πξφθεηηαη γηα ακνηβαία θεθάιαηα, επελδπηηθέο εηαηξείεο θαη εηαηξείεο ραξηνθπιαθίνπ, είηε αθφκε θαη γηα ηακεία ζπληάμεσλ θαη θνηλσληθήο/ ηδησηηθήο αζθάιηζεο) ζηε δηαρείξηζε ηνπ (εηδηθνχ θαη ζπζηεκηθνχ) θηλδχλνπ θαη ζηελ επηινγή κηαο πιεζψξαο ελαιιαθηηθψλ επελδπηηθψλ επηινγψλ. εκεησηένλ δε φηη ζηηο πεξηζζφηεξεο απφ ηηο ζχγρξνλεο κεγάιεο νηθνλνκίεο, ηδηαίηεξα ζε απηέο ησλ αγγινζαμνληθψλ ρσξψλ, ε δξαζηεξηφηεηα ησλ ζεζκηθψλ επελδπηψλ ηφζν ζηε ρξεκαηηζηεξηαθή αγνξά φζν θαη ζηελ αγνξά ηνπ εηαηξηθνχ ειέγρνπ είλαη νπζηαζηηθά πιήξσο απειεπζεξσκέλε, κε απνηέιεζκα λα παξαηεξείηαη ε ζπκκεηνρή αθφκε θαη αζθαιηζηηθψλ εηαηξεηψλ θαη ζπληαμηνδνηηθψλ ηακείσλ ζε ζπληνληζκέλεο θηλήζεηο επηζεηηθψλ εμαγνξψλ επηρεηξήζεσλ, θάηη πνπ αλεβάδεη ην ξίζθν, αιιά θαη ην αλακελφκελν φθεινο γηα ηνπο απνηακηεπηέο, πξνο ηελ ίδηα θαηεχζπλζε.

20 άλεπ θφζηνπο γηα ηηο εηαηξείεο, πνπ κεηαηξέπνληαη ζε πεδίν ζπγθξνχζεσλ θαη αληηπαξαζέζεσλ κεηαμχ ησλ δηνηθνχλησλ θαη ησλ κεηφρσλ: ζπγθεθξηκέλα, ε νινέλα θαη εληνλφηεξε ελαζρφιεζε ησλ κεηφρσλ κε ηξέρνληα δηνηθεηηθά θαη ιεηηνπξγηθά ζέκαηα, πνπ θαλνληθά απνηεινχλ θαζήθνλ ησλ δηνηθνχλησλ κηα εηαηξείαο, πξνθαιεί, πέξαλ ηεο αλαπφθεπθηα βαξηάο επηρεηξεκαηηθήο αηκφζθαηξαο θαη ηεο ελδεκηθήο ζπγθξνπζηαθήο θαηάζηαζεο ζην εζσηεξηθφ πνιιψλ εηαηξεηψλ, θαη έλα δηαξθέο θη απμαλφκελν θφζηνο γηα ηηο νηθνλνκηθέο κνλάδεο, θαζψο θαη κηα δπζθακςία ησλ δηαδηθαζηψλ ηνπο ζε ζρέζε θαη ζε ζχγθξηζε κε ηνπο βαζηθνχο ηνπο αληαγσληζηέο ζηελ αγνξά, αιιά θαη ζην ρξεκαηηζηήξην, κε πξνθαλή θαηαζηξνθηθά απνηειέζκαηα γηα φινπο ηηο πιεπξέο (γηα ηελ ηεθκεξίσζε ησλ παξαπάλσ επηπηψζεσλ, βι. θαη ηηο εκπεηξηθέο δηαπηζηψζεηο ησλ Davis θαη Lanoo ην 1998 ζρεηηθά κε ηηο ζπλέπεηεο ηνπ κεηνρηθνχ αθηηβηζκνχ ζε ρψξεο ηεο επεηξσηηθήο Δπξψπεο). Απφ ηε δηθή ηνπ ηδηαίηεξε πιεπξά, ην κνληέιν ησλ ζπλνιηθψο εκπιεθνκέλσλ ζηελ εηαηξηθή ιεηηνπξγία (βι. ηε ζρεηηθή έξεπλα ησλ Brecht θαη Mayer ην 2001 γηα κηα ζεηξά επξσπατθψλ ρσξψλ), πνπ απνηειεί επηλφεζε ησλ πεξηζζφηεξν θνξπνξαηηζηηθψλ θξαηψλ θαη ζπζηεκάησλ ηεο επεηξσηηθήο Δπξψπεο - ζε ζρέζε κε ηηο πην θηιειεχζεξεο αγγινζαμνληθέο ρψξεο-, ραξαθηεξίδεηαη απφ κηα κεγαιχηεξε ζπγθέληξσζε ηνπ κεηνρηθνχ θεθαιαίνπ ησλ εηαηξεηψλ ζε ιηγφηεξα ρέξηα (ζε αληίζεζε κε ην πξνεγνχκελν κνληέιν πνπ επλννχζε ηε δηαζπνξά ησλ κεηνρηθψλ κεξηδίσλ), πεξηζζφηεξν θαζεηνπνηεκέλεο δηνηθεηηθέο ηεξαξρίεο ζην εζσηεξηθφ ησλ επηρεηξήζεσλ, ιηγφηεξν ειαζηηθή επελδπηηθή ζπλείδεζε ησλ κεηφρσλ ησλ εηαηξεηψλ, κηα κεηξηνπαζέζηεξε αληίδξαζε ησλ αγνξψλ θεθαιαίνπ θαη εηαηξηθνχ ειέγρνπ ζηε ζπκπεξηθνξά ησλ δηνηθεηηθψλ ζρεκάησλ ησλ δηαθφξσλ επηρεηξήζεσλ, θαζψο θαη έλαλ απμεκέλν βαζκφ ζπκκεηνρήο ησλ δηαθφξσλ εκπιεθνκέλσλ θνξέσλ ζηε ιεηηνπξγία ηεο επηρείξεζεο ζε ζέζεηο ηνπ δηνηθεηηθνχ ζπκβνπιίνπ (εξγαδφκελνη, πειάηεο, θιπ). Σν ζπγθεθξηκέλν κνληέιν πξνζπαζεί κε ηνλ ηξφπν απηφ λα ζπγθεξάζεη νπζηαζηηθά, λα ζπκβηβάζεη ηηο ζέζεηο θαη ηηο επηδηψμεηο πνιιέο θνξέο αληίζεησλ, απφ ζπκθεξνληνινγηθήο πιεπξάο, νκάδσλ ζηα πιαίζηα ηεο εηαηξηθήο δξάζεο κε απνηέιεζκα πεξηζζφηεξνη πφξνη (πιηθνί, ρξεκαηηθνί θαη αλζξψπηλνη) λα

21 αλαιψλνληαη ζε απηφ ηνλ ηδηφηππν αγψλα δξφκνπ παξά ζηελ πξνζπάζεηα λα κεγηζηνπνηεζνχλ ηα θέξδε ησλ επηρεηξήζεσλ θαη, κέζσ απηψλ, ε ρξεζηκφηεηα φισλ ησλ εκπιεθνκέλσλ κεξψλ 14. Δπηπιένλ, ε ελίζρπζε ησλ βαζηθψλ κεηφρσλ (κεηφρσλ ηεο πιεηνςεθίαο) ζε βάξνο ησλ κεηφρσλ ηεο κεηνςεθίαο, φπσο ην παξφλ κνληέιν αλαπφθεπθηα πξνηείλεη 15, ηφζν ζε επίπεδν εθπξνζψπεζεο ζηε Γεληθή πλέιεπζε (επνπηεία ή έιεγρνο ηεο θσλήο, φπσο ραξαθηεξηζηηθά απνθαιείηαη) φζν θαη ζηελ (ηζρπξή) παξνπζία ηνπο ζην Γηνηθεηηθφ πκβνχιην, είλαη θάηη παξαπάλσ απφ πηζαλφ φηη ζα κεηαηνπίζεη ηηο ζπγθξνχζεηο απφ ην πεδίν ησλ managers κε ηνπο κεηφρνπο ζην εζσηεξηθφ ηνπ κεηνρηθνχ ζηξαηνπέδνπ ζπγθεθξηκέλα, κεηαμχ ησλ ιίγσλ, αιιά ηζρπξψλ, βαζηθψλ κεηφρσλ (πνπ ζα δξαζηεξηνπνηνχληαη θαη ππνγείσο) θαη ησλ πνιιψλ, αιιά πεξηνξηζκέλεο ηζρχνο, κηθξνκεηφρσλ. Δπηπιένλ, ην κνληέιν ησλ stakeholders αδπλαηεί θαη ζην ζεκείν ηνπ πξνζδηνξηζκνχ ηνπ πνηφο πξαγκαηηθά κπνξεί λα ζεσξεζεί stakeholder, λα ζπκπεξηιεθζεί ζηνπο δηθαηνχληεο λα έρνπλ ιφγν γηα ηα εηαηξηθά πξάγκαηα, ελψ ππεξεθηηκά ηελ (νχησο ή άιισο, πεξηνξηζκέλε) αλζξψπηλε δπλαηφηεηα γηα ζπλεξγαζία θαη ζχκπεμε δπλάκεσλ φηαλ παξεκβάιινληαη αληηθξνπφκελα νηθνλνκηθά ζπκθέξνληα. Οη παξαπάλσ αδπλακίεο έρνπλ πεξηγξαθεί, θαη κάιηζηα 14 Η ζπλάξηεζε ρξεζηκφηεηαο ησλ δηαθφξσλ stakeholders, πνπ εκπιέθνληαη ή ζπλδένληαη κε ηε ιεηηνπξγία ησλ εηαηξεηψλ, ζε δηάθνξα ζηάδηα θαη ηνκείο, κπνξεί λα εθθξαζηεί κε δηάθνξνπο ηξφπνπο αλ πξφθεηηαη γηα ηνπο κεηφρνπο ησλ επηρεηξήζεσλ (ε κέγηζηε θεθαιαηαθή ππεξαμία θαη ην πςειφηεξν δπλαηφ κέξηζκα), γηα ηνπο δηνηθνχληεο (νη κέγηζηεο δπλαηέο ακνηβέο θαη ινηπά εηζνδήκαηα απφ ηελ άζθεζε ησλ δηνηθεηηθψλ ηνπο θαζεθφλησλ), γηα ηνπο θαηαλαισηέο (ε κεγηζηνπνίεζε ηεο ρξεζηκφηεηαο απφ ηα θαηαλαιηζθφκελα αγαζά θαη ηηο ππεξεζίεο), γηα ηνπο πξνκεζεπηέο (ε κεγηζηνπνίεζε ησλ δηθψλ ηνπο θεξδψλ απφ ηηο ζπλαιιαγέο ηνπο κε ηηο εηαηξείεο), γηα ην θξάηνο (ε κεγηζηνπνίεζε ησλ θνξνινγηθψλ εζφδσλ, ησλ εηζθνξψλ θαη ησλ ινηπψλ ηειψλ, πνπ ζα αληινχληαη απφ ηηο ηδησηηθέο εηαηξείεο) θαη γηα ηηο επνπηηθέο αξρέο (ε ειάρηζηε απαζρφιεζε θαη θηλεηνπνίεζε ησλ κεραληζκψλ επνπηείαο γηα κηα θαιά θαη ζχλλνκα δηνηθνχκελε εηαηξεία). 15 Με ηελ (ππεξαπινπζηεπηηθή) ινγηθή φηη νη παληνδχλακνη managers ησλ κεγάισλ εηαηξεηψλ, πνπ έρνπλ έλα ζρεδφλ απεξηφξηζην δηθαίσκα πξφζβαζεο ζηελ πιεξνθνξία θαη ζηα επηρεηξεκαηηθά ζηεγαλά, πξέπεη λα έρνπλ απέλαληη ηνπο έλα εμίζνπ ηζρπξφ αληίπαιν δένο, ην νπνίν ζα κπνξεί λα ειέγρεη πεξηζζφηεξν απνηειεζκαηηθά ηηο φπνηεο θηλήζεηο θαη πξσηνβνπιίεο ηνπο θαη, θπζηθά, λα ηνπο αληακείβεη ή λα ηνπο θνιάδεη αλάινγα.

22 κε πνιχ εχιεπην ηξφπν, ζηελ εκπεηξηθή εξγαζία ησλ Maher θαη Anderson ην 1999, νη νπνίνη έθζαζαλ ζην ζπκπέξαζκα φηη είλαη αδχλαηε ε ηαπηφρξνλε κεγηζηνπνίεζε ηεο ζπλάξηεζεο ρξεζηκφηεηαο φισλ ησλ stakeholders ζε κηα εηαηξεία, αλεμάξηεηα ηεο πνηφηεηαο ηεο αζθνχκελεο δηνίθεζεο, κε ή ρσξίο ηε ζπκκεηνρή ησλ κεηφρσλ ζηηο εξγαζίεο θαη ηηο απνθάζεηο ηνπ δηνηθεηηθνχ ζπκβνπιίνπ. Έλεθα αθξηβψο ησλ παξαπάλσ αηειεηψλ ηνπο, ηα κνληέια ησλ κεηφρσλ (shareholders) θαη ησλ ζπλνιηθψο εκπιεθνκέλσλ (stakeholders) έρνπλ εκπινπηηζηεί ζεκαληηθά κε κηα ζεηξά κέηξσλ, παξεκβάζεσλ θαη πξσηνβνπιηψλ, ππφ ην θσο κάιηζηα ησλ λεφηεξσλ εκπεηξηψλ θαη εμειίμεσλ, πνπ άπηνληαη ηνπ ηνκέα ηνπ ζχγρξνλνπ αζηηθνχ θαη εηαηξηθνχ δηθαίνπ, αιιά θαη ηεο ηξέρνπζαο επηρεηξεκαηηθήο πξαθηηθήο, θαη ηα νπνία απνηεινχλ, απφ θνηλνχ, απηφ πνπ ζήκεξα ραξαθηεξίδεηαη σο κνληέξλα εηαηξηθή δηαθπβέξλεζε (modern corporate governance). Οη ζχγρξνλνη θαλφλεο ηεο εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο, θαίηνη έρνπλ, φπσο πξναλαθέξζεθε, ζαλ ζηφρν ηε δηαζθάιηζε ησλ ζπκθεξφλησλ φισλ ησλ εκπιεθνκέλσλ ζηε ιεηηνπξγία ηεο επηρείξεζεο, εληνχηνηο αλαθέξνληαη θπξίσο ζηελ πξνζηαζία ησλ κεηφρσλ 16 - θαη ζηελ θαιχηεξε δηαζθάιηζε ησλ δηθψλ ηνπο ζπκθεξφλησλ αθνχ είλαη ζρεδφλ καζεκαηηθά βέβαην φηη κηα πγηήο θαη θεξδνθφξα γηα ηνπο κεηφρνπο επηρείξεζε ζα έρεη θαη ηελ νηθνλνκηθή δπλαηφηεηα λα απνπιεξψλεη ηηο ππνρξεψζεηο ηεο, λα πιεξψλεη ηνπο θφξνπο ηεο θαη ηηο απαηηνχκελεο θνηλσληθέο θαη εξγνδνηηθέο εηζθνξέο, λα δηαηεξεί (αθφκε θαη λα απμάλεη) ηηο ζέζεηο εξγαζίαο, λα παξέρεη έλα ηθαλνπνηεηηθφ επίπεδν ππεξεζηψλ 16 Οη κέηνρνη κηαο εηαηξείαο είλαη απηνί πνπ επεξεάδνληαη πεξηζζφηεξν άκεζα απφ ηε δξαζηεξηφηεηα κηαο επηρείξεζεο, είλαη ε πνιππιεζέζηεξε εκπιεθφκελε νκάδα αλζξψπσλ ζηελ επηρεηξεκαηηθή ιεηηνπξγία θαη είλαη απηνί πνπ ρξεκαηνδνηνχλ ηηο δξαζηεξηφηεηεο ησλ επηρεηξήζεσλ, δερφκελνη λα αλαιάβνπλ θαη ην ζρεηηθφ θφζηνο ησλ φπνησλ αηπρψλ επηινγψλ. Γηα ηνπο παξαπάλσ ιφγνπο, νη θαλφλεο ηεο εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο, είηε εζεινληηθά εθαξκνδφκελνη είηε κε ηε δχλακε ηεο ηππηθήο ηζρχνο ησλ λνκηθψλ θαη θαλνληζηηθψλ δηαηάμεσλ, έρνπλ ζρεδηαζζεί κε γλψκνλα ηηο αλάγθεο θαη ηηο επηδηψμεηο ησλ κεηφρσλ ησλ αλσλχκσλ (θπξίσο) εηαηξεηψλ, θαζψο θαη κε βάζε ηε δηαιεθηηθή πνπ έρεη, φια ηα πξνεγνχκελα ρξφληα, αλαπηπρζεί αλαθνξηθά κε ηε ζρέζε κεηφρσλ θαη managers ησλ επηρεηξήζεσλ.

23 ζην θαηαλαισηηθφ θνηλφ, λα αληαπνθξίλεηαη επηηπρψο ζηηο απαηηήζεηο ησλ πηζησηψλ θαη ησλ πξνκεζεπηψλ ηεο, λα πξνρσξεί ζε ζεκαληηθέο επελδχζεηο εθζπγρξνληζκνχ θαη αλάπηπμεο, θαη γεληθά λα ζπκπεξηθέξεηαη κε έλαλ θνηλσληθά απνδεθηφ θαη πξνζήθνληα ηξφπν επ σθειεία ηνπ επξχηεξνπ πεξηβάιινληνο εληφο ηνπ νπνίνπ δξαζηεξηνπνηείηαη.

24 Σο ζύγσπονο καθεζηώρ εηαιπικήρ διακςβέπνηζηρ, ηο εηαιπικό δίκαιο και η ηπέσοςζα οικονομική ππαγμαηικόηηηα Η εκθάληζε ησλ νηθνλνκηθψλ ζθαλδάισλ θαη ηεο ρξενθνπίαο πνιιψλ εηαηξεηψλ, θαηά ηε δεθαεηία ηνπ 1980, ηφζν ζηελ Ακεξηθή (φπνπ θαη παξαηεξήζεθαλ νη πην θξαπγαιέεο πεξηπηψζεηο θαθνδηαρείξηζεο θαη νηθνλνκηθήο θξίζεο, κε απνθνξχθσκα απηή ηνπ Οθησβξίνπ ηνπ 1987) φζν θαη ζηελ Δπξψπε 17, αλάγθαζε ηνλ επηρεηξεκαηηθφ θφζκν λα μεθηλήζεη κηα αξθεηά καθξά θαη δηεμνδηθή ζπδήηεζε γηα ην πσο ζα κπνξνχζε λα γίλεη ε ππέξβαζε ηέηνησλ δπζθνιηψλ, νπνηεδήπνηε θη αλ απηέο αλαθχνληαλ μαλά ζην κέιινλ. Σα νηθνλνκηθά αδηέμνδα θαη νη ρξενθνπίεο δηαθφξσλ εηαηξηθψλ νκίισλ 18, ηξαπεδηθψλ θαη φρη κφλν, πξνθάιεζαλ, πέξαλ ησλ ακηγψο νηθνλνκηθψλ επηπηψζεσλ ηνπο ζηηο επηρεηξήζεηο θαη ζηηο αγνξέο, θαη κηα ζθνδξή αληηπαξάζεζε κεηαμχ ηνπ ρψξνπ ησλ managers 17 Οη πεξηζζφηεξεο νηθνλνκηθέο θξίζεηο, είλαη γεγνλφο, μεθηλάλε απφ ηηο Ηλσκέλεο Πνιηηείεο θαη ζηε ζπλέρεηα κεηαδίδνληαη ζπεηξνεηδψο ζηελ επξσπατθή ήπεηξν, θπξίσο κέζσ ηεο Μεγάιεο Βξεηαλίαο, ηφζν ιφγσ ηεο εηδηθήο ζρέζεο πνπ ζπλδέεη ηηο αγνξέο ρξήκαηνο θαη θεθαιαίνπ ησλ δχν ρσξψλ, φζν θαη έλεθα ηνπ γεγνλφηνο φηη νη βξεηαληθέο θπβεξλήζεη ζπλήζηδαλ, εηδηθά θαηά ην παξειζφλ, λα ζπλδένπλ ηε ζηεξιίλα κε ην δνιάξην. Η παξαπάλσ ζέζε, πνπ απνηειεί πεπνίζεζε πνιιψλ νηθνλνκνιφγσλ, ηεθκεξηψλεηαη εκπεηξηθά θαη απφ ηνλ ηξφπν ηεο κεηάδνζεο ησλ δχν κεγάισλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ θξίζεσλ, πνπ ηαιάληζαλ ην θαπηηαιηζηηθφ ζχζηεκα, ην 1929 θαη ην 1987, αιιά θαη απφ ηε γεσκεηξηθή εμάπισζε άιισλ κηθξφηεξσλ θξαρ, πνπ μεθίλεζαλ είηε απφ ηηο ρξενθνπίεο ακεξηθαληθψλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ νκίισλ είηε απφ shocks ζηηο ακεξηθαληθέο αγνξέο θεθαιαίνπ, ή αθφκε θαη απφ παξνδηθέο θξίζεηο ηνπ δνιαξίνπ ζηηο αγνξέο ζπλαιιάγκαηνο. Μάιηζηα, απνηειεί νηθνλνκηθή παξαδνμνινγία, ην γεγνλφο φηη νη ελ ιφγσ νηθνλνκηθέο θξίζεηο βηψζεθαλ, πνιιέο θνξέο, κε έλα αξθεηά πην δξακαηηθφ ηξφπν απφ ηηο αγνξέο θαη ηηο επηρεηξήζεηο ησλ επξσπατθψλ νηθνλνκηψλ, θάηη πνπ ελδερνκέλσο νθείιεηαη ζην κεγαιχηεξν βάζνο ησλ ακεξηθαληθψλ αγνξψλ θαη ηε κεγαιχηεξε επειημία ησλ επηρεηξήζεσλ ησλ ΗΠΑ, πνπ ηνπο επηηξέπεη λα μεπεξλάλε, κε ζρεηηθή επθνιία, ηέηνηεο δπζθνιίεο. 18 Οη πην ηξαληαρηέο ππνζέζεηο εηαηξηθήο ρξενθνπίαο είλαη απηέο ηεο ακαξησιήο ηξάπεδαο BCCI ηνπ Λνλδίλνπ, ηνπ νκίινπ Maxwell ηνπ γλσζηνχ απζηξαινχ κεγηζηάλα Robert Maxwell, ηνπ παξαδνζηαθνχ βξεηαληθνχ ηξαπεδηθνχ νκίινπ Barings, ν νπνίνο ρξενθφπεζε κέζα ζε κηα εβδνκάδα (!), κεηά απφ ηελ απψιεηα ηνπ ελφο ηξίηνπ ησλ ηακεηαθψλ ηνπ δηαζεζίκσλ ζηηο αγνξέο παξαγψγσλ ηεο Αλαηνιηθήο Αζίαο, θάηη πνπ δελ έγηλε αληηιεπηφ ζηνπο εζσηεξηθνχο ειεγθηέο ηεο ηξάπεδαο παξά κφλν ηηο ηειεπηαίεο ψξεο!

25 θαη απηνχ ησλ κεηφρσλ ζρεηηθά κε ην βαζκφ ηεο ειεπζεξίαο ησλ θηλήζεσλ πνπ πξέπεη λα απνιακβάλνπλ νη πξψηνη θαη ηνπ βαζκνχ πξνζηαζίαο πνπ πξέπεη λα ραίξνπλ νη δεχηεξνη. Έηζη, ηα πξνηεηλφκελα κέηξα θαη νη ζρεηηθέο πξσηνβνπιίεο πνπ αθνινχζεζαλ ηελ πνιηηηθννηθνλνκηθή ζπδήηεζε αλαθνξηθά κε ηνλ ηξφπν πνπ πξέπεη λα δηνηθνχληαη νη επηρεηξήζεηο κε ζθνπφ ηελ απνθπγή παξφκνησλ θαηαζηάζεσλ, νη νπνίεο απνηεινχλ πξαγκαηηθέο ζξπαιιίδεο γηα ηε ζηαζεξφηεηα θαη ηελ εχξπζκε ιεηηνπξγία ησλ αγνξψλ, είραλ ζην επίθεληξν ηνπο ηηο κεζφδνπο κε ηηο νπνίεο νη δηνηθνχληεο ηεο εηαηξείαο ζα θαζίζηαληαη πεξηζζφηεξν ππφινγνη ζηνπο κεηφρνπο, ρσξίο, παξάιιεια, λα απσιέζνπλ ηελ απαξαίηεηε ειεπζεξία θηλήζεσλ γηα ηελ νκαιή εθηέιεζε ησλ θαζεθφλησλ ηνπο. Σα ιεθζέληα κέηξα πνπ δελ άξγεζαλ λα πξνθχςνπλ απνηεινχληαλ αθελφο κελ απφ έλα ζχλνιν εζεινπζίσλ αξρψλ πνπ ζα απνηεινχζαλ, φκσο, δεζκεχζεηο γηα ην ζχλνιν ηνπ επηρεηξεκαηηθνχ θφζκνπ πνπ ζα θαινχηαλ λα ηηο εθαξκφζεη -, αιιά θαη κηα δέζκε θπβεξλεηηθψλ κέηξσλ, κε απψηεξν ζθνπφ ηελ θαιχηεξε θαη επαξθέζηεξε επνπηεία ησλ εηαηξεηψλ εθφζνλ κηα ειάρηζηε δφζε ξχζκηζεο είλαη πάληα απαξαίηεηε, πέξα απφ ηελ απηνδέζκεπζε θαη ηνλ απηνέιεγρν ησλ νηθνλνκηθψλ κνλάδσλ. Δπηπιένλ, ε θνηλή νηθνλνκηθή ινγηθή πξφβαιε ην αλαληίξξεην γεγνλφο φηη έλα θαιά δνκεκέλν θαη θνηλά απνδεθηφ θαζεζηψο εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο ζα εληζρχζεη, πέξα απφ ηελ εκπηζηνζχλε ησλ κεηφρσλ ζηε ιεηηνπξγία ηεο αγνξάο θαη ησλ επηρεηξήζεσλ απηψλ θαζαπηψλ, θαη ηε ξεπζηφηεηα θαη απνηειεζκαηηθφηεηα ησλ αγνξψλ, νη νπνίεο έρνπλ αλάγθε απφ έλα ζπγθεθξηκέλν βάζνο θαη πιάηνο (βι. ζρεηηθά Mishkin ην 1995) γηα λα κπνξνχλ λα απνξξνθνχλ ηνπο φπνηνπο νηθνλνκηθνχο θιπδσληζκνχο πξνθαινχληαη γηα ηνπο φπνηνπο ιφγνπο 19. Η αλαγθαηφηεηα απηή θαίλεηαη λα είλαη αθφκε πην 19 χκθσλα, κάιηζηα, κε κηα έξεπλα, πνπ πξαγκαηνπνηήζεθε ην 2001 απφ ζηειέρε ηεο εηαηξείαο ζπκβνχισλ McKinsey & Company, νη ζεζκηθνί επελδπηέο, ζε πνιιά ρξεκαηηζηήξηα, ήηαλ πξφζπκνη λα πιεξψζνπλ έλα premium ζηηο ηηκέο ησλ κεηνρψλ εθείλσλ ησλ εηαηξεηψλ πνπ δηαθξίλνληαλ γηα ηα πςειά standards ζηελ εηαηξηθή ηνπο δηαθπβέξλεζε. πγθεθξηκέλα, ηα premiums ζηηο ηηκέο ησλ κεηνρψλ γηα ηη ελ ιφγσ εηαηξείεο μεθηλνχζαλ απφ πνζνζηά ηεο ηάμεο ηνπ 12-14% ζηελ Δπξψπε θαη ηε Βφξεηα Ακεξηθή θαη άγγηδαλ αθφκε θαη ην 25-30% γηα εηαηξείεο ηεο Αλαηνιηθήο Δπξψπεο, ηεο Νφηηαο Ακεξηθήο θαη ηεο Αζίαο. Παξάιιεια, παξφκνηεο κειέηεο πνπ έγηλαλ θαηφπηλ ζθπγκνκεηξήζεσλ κεηαμχ ησλ ηδησηψλ επελδπηψλ, θαηέιεμαλ ζε ηαπηφζεκα

26 επηηαθηηθή ζηε ζχγρξνλε επνρή ζε ζπλδπαζκφ κε ην θαηλφκελν ηεο παγθνζκηνπνίεζεο ησλ αγνξψλ (εηδηθά ησλ αγνξψλ θεθαιαίνπ θαη ρξήκαηνο), ηεο αλεμάληιεηεο ηερλνινγηθήο πξνφδνπ πνπ δηεπθνιχλεη απεξηφξηζηα ηηο νηθνλνκηθέο ζπλαιιαγέο θαη ηνπ ζπκπαξνκαξηνχληνο νηθνλνκηθνχ αληαγσληζκνχ κεηαμχ αγνξψλ θαη επηρεηξήζεσλ ζηελ άληιεζε ησλ πξνο επέλδπζε θεθαιαίσλ. Αθφκε, άιια πιενλεθηήκαηα πνπ έλα ζπκπαγέο ζχλνιν θαλφλσλ εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο, εθαξκφζηκν απφ ην ζχλνιν ησλ επηρεηξήζεσλ, ζα κπνξνχζε λα έρεη γηα ην θαζαξά ρξεκαηννηθνλνκηθφ πεδίν ηεο νηθνλνκίαο, αιιά θαη κε πξνθαλή επεξγεηηθά απνηειέζκαηα θαη γηα ηελ πξαγκαηηθή νηθνλνκία θαη ηελ παξαγσγή ησλ αγαζψλ, είλαη ε βειηίσζε ηεο αλαγλσξηζηκφηεηαο ησλ πγηψλ αγνξψλ θαη ησλ επηρεηξήζεσλ, ε πξνζέιθπζε λέσλ, κέρξη ρζεο απνζηαζηνπνηεκέλσλ, επελδπηψλ πνπ ζα ηπγράλνπλ θαιχηεξεο θαη αξηηφηεξεο πιεξνθφξεζεο θαη ζα εκπηζηεχνληαη πεξηζζφηεξν ηνπο κεραληζκνχο ηεο αγνξάο, ε ζπγθέληξσζε λέσλ νηθνλνκηθψλ θαη ρξεκαηνδνηηθψλ πφξσλ γηα ηελ αλάιεςε λέσλ επελδχζεσλ 20 - θαη φια ηα παξαπάλσ κε έλα θφζηνο θεθαιαίνπ αξθεηά ρακειφηεξν 21 γηα ηηο επηρεηξήζεηο, πνπ ζα έρνπλ ηελ επθαηξία λα αμηνπνηήζνπλ ζεκαληηθά θεθάιαηα γηα ηνπο ιεηηνπξγηθνχο ηνπο ζθνπνχο. Σελ αλαγθαηφηεηα γηα ηε δεκηνπξγία ελφο θνηλά απνδεθηνχ θαη εθαξκνζηένπ απ φινπο ζπζηήκαηνο εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο επηηάρπλε ε νινέλα θαη εληνλφηεξε ελαζρφιεζε κεγάισλ καδψλ ηνπ πιεζπζκνχ, ζε παγθφζκην επίπεδν, κε ηηο ρξεκαηηζηεξηαθέο επελδχζεηο, γεγνλφο πνπ λαη κελ ζε πνιιέο πεξηπηψζεηο έζπξσμε ηηο ηηκέο πξνο ηα πάλσ ιφγσ ησλ λέσλ θεθαιαίσλ ζπκπεξάζκαηα ππνζηεξίδνληαο φηη νη επελδπηέο είλαη επηθπιαθηηθνί γηα εηαηξείεο κε πιεκκειή ή αλχπαξθηα ζπζηήκαηα εηαηξηθήο δηαθπβέξλεζεο, ζε πνζνζηά πνπ θηάλνπλ αθφκε θαη ην 60%. 20 Δίηε κε ηε κνξθή απεπζείαο ηδησηηθψλ ηνπνζεηήζεσλ ζηηο επηρεηξήζεηο πνπ εθαξκφδνπλ ηελ εηαηξηθή δηαθπβέξλεζε είηε κε ηελ παξνρή δαλείσλ ζηνπο ελ ιφγσ νηθνλνκηθνχο θνξείο δηακέζνπ ηνπ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο είηε, ηέινο, κε ηελ έκκεζε επέλδπζε ησλ θεθαιαίσλ απηψλ ζηηο αγνξέο δηα ηεο ζπκκεηνρήο ησλ επελδπηψλ ζε ζεζκνπνηεκέλα επελδπηηθά ζρήκαηα (ακνηβαία θεθάιαηα, θιπ.), ηα νπνία ζα ηνπνζεηνχλ, γηα ινγαξηαζκφ ησλ πειαηψλ ηνπο, ηηο ηδησηηθέο απνηακηεχζεηο ζηε κεγαιχηεξε δπλαηή ηνπο απφδνζε. 21 Πνπ ζα κεηξάηαη είηε κε έλα ρακειφ επηηφθην ηξαπεδηθνχ δαλεηζκνχ είηε κε έλα εμίζνπ ρακειφ πξνεμνθιεηηθφ επηηφθην ζηελ παξνχζα αμία ησλ ηδησηηθψλ επελδπκέλσλ θεθαιαίσλ.

27 πνπ είραλ ηελ αλάγθε λα ηνπνζεηεζνχλ ζηελ αγνξά, δεκηνχξγεζε, σζηφζν, θαη έλα θιίκα ηερλεηήο (θαη γη απηφ θαη κε δηαηεξήζηκεο) επθνξίαο, κε ηηκέο κεηνρψλ θαη άιισλ ρξενγξάθσλ πνπ δελ αληαπνθξίλνληαλ ζηελ πξαγκαηηθφηεηα, φπσο απηή πεξηγξάθεηαη είηε απφ ηα fundamentals ησλ εζληθψλ νηθνλνκηψλ είηε απφ απηά ησλ επηρεηξήζεσλ 22. Σν ηειηθφ απνηέιεζκα ηεο παξάδνμεο απηήο επελδπηηθήο ηαθηηθήο, πνπ ηξνθνδφηεζε αθελφο κελ ε άγλνηα πνιιψλ λενθψηηζησλ επελδπηψλ, αθεηέξνπ ε έιιεηςε θαλφλσλ θαη ξπζκίζεσλ ζρεηηθά κε ηε βέιηηζηε ζπκπεξηθνξά ησλ επηρεηξήζεσλ ζηηο νπνίεο θαηεπζχλζεθαλ ηα θεθάιαηα, ήηαλ, ζηηο πεξηζζφηεξεο ησλ πεξηπηψζεσλ, θαηαζηξνθηθφ γηα ηηο αγνξέο, ηηο επηρεηξήζεηο θαη, θπζηθά, γηα ηνπο ίδηνπο ηνπο επελδπηέο. 22 Η ζπγθεθξηκέλε θξελήξεο επελδπηηθή ζπκπεξηθνξά απνηππψλεηαη, κε ηνλ πιένλ εχγισηην ηξφπν, ζηελ πεξίπησζε ηνπ ειιεληθνχ ρξεκαηηζηεξίνπ, πνπ κέζα ζε ηξία ρξφληα, απφ ην επηέκβξην ηνπ 1999, είρε απσιέζεη πεξί ην 50% ηεο ζπλνιηθήο ηνπ θεθαιαηνπνίεζεο. Παξφκνηα θαηλφκελα παξαηεξήζεθαλ, επίζεο, θαη ζε άιιεο, πξψελ αλαδπφκελεο θαη λπλ ψξηκεο αγνξέο (!), φπνπ ηελ πεξίνδν ηεο ηερλεηήο δηφγθσζεο ησλ ηηκψλ αθνινχζεζε κηα παξαηεηακέλε πεξίνδνο θαρεμίαο, νθεηιφκελε ηφζν ζηε θνβία θαη ηελ απξνζπκία ησλ επελδπηψλ φζν θαη ζε πξαγκαηηθά νηθνλνκηθά γεγνλφηα, πνπ αθνινχζεζαλ ηε ρξεκαηηζηεξηαθή θαηάξξεπζε.