ΣΧΟΛΙΟ. Ο δανεισµός των εισηγµένων στο ΧΑ επιχειρήσεων - Εξελίξεις το Ιουνίου 2005.

Transcript

1 ΣΧΟΛΙΟ 2 Ιουνίου Ο δανεισµός των εισηγµένων στο ΧΑ επιχειρήσεων - Εξελίξεις το 2004 ηµήτρης Σκαπινάκης Chief Analyst dscapinakis@marfinbank.gr Το ύψος του δανεισµού των επιχειρήσεων του µη χρηµατοοικονοµικού τοµέα που είναι εισηγµένες στο ΧΑ συνέχισε να αυξάνεται το 2004 αλλά ο ρυθµός αύξησης έχει επιβραδυνθεί. Ταυτόχρονα, οι ταµειακές ροές αν και βελτιώθηκαν ελαφρά, παραµένουν αρνητικές. Η µεγάλη κεφαλαιοποίηση εξακολουθεί να βρίσκεται στην καλύτερη θέση από πλευράς δανειακής επιβάρυνσης και η µικρή στη χειρότερη. Μία ανησυχητική ερµηνεία της επιβράδυνσης του δανεισµού θα µπορούσε να είναι είτε ότι η δυνατότητα σύναψης νέων δανείων από της εταιρείες εξαντλείται, είτε ότι η πιστοδοτική πολιτική των τραπεζών αλλάζει. Από την άλλη µεριά, δεν µπορεί να αποκλειστεί το ενδεχόµενο ορισµένες επιχειρήσεις να προχώρησαν σε ορθολογικότερη διαχείριση των δανειακών τους υποχρεώσεων. Ο κίνδυνος για αρκετές εισηγµένες να µετατραπούν οι δανειακές υποχρεώσεις τους σε βρόγχο, αν δεν εφαρµόσουν αποτελεσµατικά προγράµµατα αναδιάρθρωσης, παραµένει. Η υλοποίηση τέτοιων προγραµµάτων αναµφίβολα θα επηρεασθεί από το γεγονός ότι η Ελληνική οικονοµία εισέρχεται σε µία κρίσιµη διετία, που πιθανώς να ολοκληρωθεί µέσω και της απώλειας δανείων για τις τράπεζες. Η επικείµενη ολοκλήρωση της δηµοσίευσης των οικονοµικών στοιχείων σύµφωνα µε τα διεθνή λογιστικά πρότυπα, εντείνει τον προβληµατισµό καθώς θα επηρεάσει τόσο το ενεργητικό (πχ, αναγνώριση αξίας παγίων) όσο και το παθητικό (πχ, leasing, ασφαλιστικά ταµεία).

2 Η Εξέλιξη του δανεισµού των επιχειρήσεων Μετά την ολοκλήρωση της δηµοσίευσης των λογιστικών καταστάσεων του έτους 2004 αναλύσαµε τα διαθέσιµα οικονοµικά στοιχεία για να προσδιορίσουµε την εξέλιξη της δανειακής επιβάρυνσης των επιχειρήσεων τη χρονιά που πέρασε. Υπενθυµίζουµε ότι στην προηγούµενη µελέτη µας είχαµε διαπιστώσει σηµαντική αύξηση του δανεισµού την τελευταία 5ετία που οφειλόταν στην παραµονή των ταµειακών ροών σε αρνητικό έδαφος εξ αιτίας κυρίως της µείωσης των περιθωρίων και λιγότερο της αύξησης των επενδύσεων. Τα φαινόµενα αυτά τα παρατηρήσαµε µε µεγαλύτερη ένταση στις µικρότερες εταιρείες. Για τους σκοπούς της παρούσας µελέτης χρησιµοποιούµε ένα δείγµα 172 εταιρειών του µη χρηµατοοικονοµικού τοµέα τις οποίες κατανέµουµε σε τέσσερεις κατηγορίες µε κριτήριο το τεταρτηµόριο κεφαλαιοποίησης της κάθε εταιρείας: µεγάλη κεφαλαιοποίηση, µεσαία, µικροµεσαία και µικρή. Το δείγµα αυτό είναι µικρότερο από το προηγούµενο εξ αιτίας του ότι πολλές εταιρείες κάνοντας χρήση της σχετικής δυνατότητας που παρέχει το υπάρχον θεσµικό πλαίσιο, περιµένουν το τέλος Ιουνίου για να δηµοσιεύσουν πλήρη οικονοµικά στοιχεία. Ετσι, από τις 310 περίπου εταιρείες του αρχικού µας δείγµατος µόνο 172 (περίπου οι µισές) έχουν δηµοσιεύσει αναλυτικά στοιχεία ενεργητικού και υποχρεώσεων. Η χρησιµοποίηση µικρότερου δείγµατος δεν γίνεται σε βάρος της αντιπροσωπευτικότητας όπως αποδεικνύεται από την ταυτόσηµη σχεδόν συµπεριφορά (ειδικά όσον αφορά στη τάση) του παλαιού και του νέου δείγµατος την περίοδο Μάλιστα, η σύγκριση των δύο δειγµάτων δείχνει ότι οι εταιρείες που λείπουν είναι αυτές µε δείκτες κάτω του µέσου όρου, άρα η πλήρης δηµοσίευση των στοιχείων ενδέχεται να επιδεινώσει ελαφρώς την εικόνα. Γράφηµα 1: Ετήσια Μεταβολή Πωλήσεων Γράφηµα 2: Ετήσια Μεταβολή Ebitda (πλην Τραπεζών κλπ) Σταθµισµένος Μ.Ο. Μ.Ο. Σταθµισµένος Μ.Ο. Μ.Ο Γράφηµα 3: Ετήσια Μεταβολή καθ. κερδών (πλην τραπεζών κλπ) Οπως και προηγουµένως, από το συγκεκριµένο δείγµα έχουµε αφαιρέσει τέσσερεις εταιρείες κρατικού ενδιαφέροντος λόγω των ιδιαιτεροτήτων που ιστορικά παρουσιάζουν: ΟΤΕ (πολύ υψηλά περιθώρια), ΕΗ (υψηλός δανεισµός, αναδιάρθρωση παγίων), ΟΠΑΠ (µεγάλη ρευστότητα) και Cosmote (µεγάλο επενδυτικό πρόγραµµα). Οι πωλήσεις του συγκεκριµένου δείγµατος το 2004 έφτασαν τα 34 δισ ευρώ, τα κέρδη προ φόρων τόκων και αποσβέσεων (EBITDA) τα 4,6 δισ και τα κέρδη πρό φόρων προ δικ. µειοψηφίας τα 2,1 δισ. Το ίδιο δείγµα είχε καθαρό δανεισµό 10,7 δισ ευρώ. Την εξαετία (βλ. Γραφήµατα 1-4), οι πωλήσεις των εισηγµένων στο ΧΑ επιχειρήσεων του µη χρηµατοοικονοµικού τοµέα που περιλαµβάνονται στη µελέτη µας, αυξήθηκαν µε µέσο ετήσιο ρυθµό 16,. Την ίδια περίοδο, το EBITDA παρουσίασε µέση ετήσια αύξηση 12,9, και τα καθαρά κέρδη 8,6. Οπως φαίνεται και στα διπλανά γραφήµατα µετά το 2000, οι ρυθµοί αυτοί υποχώρησαν αισθητά. Σε όλη τη διάρκεια αυτής της περιόδου, το συνολικό ύψος του καθαρού δανεισµού έφτασε από τα περίπου 2,4 δισ ευρώ το 1998 τα 10,7 δισ ευρώ το 2004 (Γράφηµα 4). Η µεγάλη αύξηση παρατηρήθηκε την περίοδο αµέσως µετά δηλαδή από τη µεγάλη άντληση κεφαλαίων µέσω του ΧΑ, που συντελέσθηκε το Το 2004 είναι η πρώτη χρονιά σηµαντικής επιβράδυνσης των ρυθµών αύξησης του δανεισµού. Γράφηµα 4: Καθαρός ανεισµός (σε δις Ευρώ) Σταθµ ισµ ένος Μ.Ο. Μ.Ο ,0 1 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 1,0 MARFIN BANK 2

3 Στο παράρτηµα υπάρχουν οι ορισµοί των µεγεθών που χρησιµοποιούµε και κάποιες µεθοδολογικές παρατηρήσεις. Επιβράδυνση των ρυθµών αύξησης της δανειακής επιβάρυνσης Για την ορθότερη απεικόνιση της εξέλιξης του δανεισµού, χρησιµοποιούµε τρεις δείκτες: έναν ο οποίος σχετίζεται µε τις ταµειακές ροές της επιχείρησης (καθ. δανεισµός προς EBITDA) και δύο που συνδέουν το ύψος του δανεισµού µε τα περιουσιακά στοιχεία της επιχείρησης (καθ. δανεισµός προς ίδια κεφάλαια και, ενεργητικό προς ίδια κεφάλαια). Και οι τρεις δείκτες οδηγούν στο συµπέρασµα ότι στο σύνολο της αγοράς παρατηρείται επιβράδυνση των ρυθµών αύξησης της δανειακής επιβάρυνσης το 2004, που κυρίως οφείλεται στις εταιρείες µεγάλης κεφαλαιοποίησης. Οι σχετικοί δείκτες παραµένουν βέβαια σε υψηλά επίπεδα ειδικά αν συγκριθούν µε τους αντίστοιχους ευρωπαϊκούς ή αµερικανικούς: ο καθ. δανεισµός ανέβηκε στις 2,1 φορές το EBITDA από 1,8 φορές το 2003, ο καθ. δανεισµός ώς προς τα ίδια κεφάλαια µειώθηκε ελαφρώς στο 0,5 ενώ ο λόγος ενεργητικό προς ίδια κεφάλαια περιορίσθηκε στο 2,24 από 2,38. Οι µικρότερες επιχειρήσεις εµφανίζονται ακόµα µιά φορά περισσότερο ευάλωτες καθώς η ένταση του δανεισµού τους, όπως µετρείται µε δείκτες χρηµατοροών, εξακολουθεί να ενισχύεται παρά τη διαφαινόµενη βελτίωση των δεικτών που συνδέουν δανεισµό µε περιουσιακά στοιχεία. Τα πρόσφατα τραγικά περιστατικά επιβεβαιώνουν τη δύσκολη θέση ορισµένων επιχειρήσεων, αναδεικνύουν την αξία της µελέτης των χρηµατοροών ως εργαλείου (πιστωτικής εν προκειµένω) ανάλυσης εταιρειών και καθιστούν επιτακτική την εξέταση της ποιότητας των στοιχείων ενεργητικού που χρησιµεύουν ως εξασφαλίσεις σε δάνεια. Ποια ήταν η αιτία της αύξησης του δανεισµού; Το 2004 οι ταµειακές ροές βελτιώθηκαν ελαφρά εξακολούθησαν όµως να παραµένουν αρνητικές καθώς η µικρή πτώση των περιθωρίων εν µέρει µόνο αντισταθµίστηκε από τη µείωση των επενδύσεων και τον περιορισµό των αναγκών σε κεφάλαιο κίνησης (Γραφήµατα 8-11). Ως αποτέλεσµα, ο δανεισµός παρουσίασε µικρή αύξηση. Οι εταιρείες µικρότερης κεφαλαιοποίησης αν και εµφανίζουν θετικές ταµειακές ροές για πρώτη φορά στην εξεταζόµενη εξαετία, εν τούτοις αυτό φαίνεται να οφείλεται στη σηµαντική µείωση των αναγκών σε κεφάλαιο κίνησης σε σηµείο ώστε να συνεισφέρουν θετικά (εισροή κεφαλαίων). Είτε πρόκειται περί λογιστικών τακτοποιήσεων, είτε περί καλύτερης διαχείρησης είναι προφανές ότι τέτοιου τύπου βελτίωση του κεφαλαίου κίνησης δεν µπορεί να έχει µόνιµο χαρακτήρα. Σε συνδυασµό µάλιστα µε την κατάρρευση των περιθωρίων EBITDA και Καθαρού στο χαµηλότερο σηµείο της τελευταίας εξαετίας (9% και αντίστοιχα) µας δηµιουργείται εύλογος προβληµατισµός για τη βιωσιµότητα ορισµένων από αυτές. Συµπέρασµα Το ύψος του δανεισµού των επιχειρήσεων του µη χρηµατοοικονοµικού τοµέα που είναι εισηγµένες στο ΧΑ συνέχισε να αυξάνεται το 2004 αλλά ο ρυθµός αύξησης έχει επιβραδυνθεί. Ταυτόχρονα οι ταµειακές ροές αν και βελτιώθηκαν ελαφρά, παραµένουν αρνητικές. Η µεγάλη κεφαλαιοποίηση εξακολουθεί να βρίσκεται στην καλύτερη θέση από Γράφηµα 5: Καθαρός ανεισµός / Ebitda Γράφηµα 7: Ενεργητικό / Ίδια Κεφάλαια Γράφηµα 6: Καθαρός ανεισµός / Ίδια Κεφάλαια Γράφηµα 8: Capex / Πωλήσεις 3,0 2,5 1,5 1,0 0,5 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 2,6 2,5 2,4 2,3 2,2 2,1 1,9 1, MARFIN BANK 3

4 πλευράς δανειακής επιβάρυνσης και η µικρή στη χειρότερη. Αρα, ο κίνδυνος για αρκετές εισηγµένες να µετατραπούν οι δανειακές υποχρεώσεις τους σε βρόγχο, αν δεν εφαρµόσουν αποτελεσµατικά προγράµµατα αναδιάρθρωσης, παραµένει. Η υλοποίηση τέτοιων προγραµµάτων αναµφίβολα θα επηρεασθεί από το γεγονός ότι η Ελληνική οικονοµία εισέρχεται σε µία κρίσιµη διετία, και πιθανώς να ολοκληρωθεί µέσω και της απώλειας δανείων για τις τράπεζες. Ακόµα όµως και οι εταιρείες που δεν αντιµετωπίζουν πρόβληµα υπερχρέωσης ή εξυπηρέτησης του δανεισµού τους και έχουν θετικές ταµειακές ροές πρέπει να κινηθούν προς την κατεύθυνση της ενίσχυσης των περιθωρίων τους και της βελτίωσης της απόδοσης επί του επενδεδυµένου κεφαλαίου, δείκτες που για τα διεθνή δεδοµένα είναι χαµηλοί. Γράφηµα 9: Ταµειακές Ροές / Πωλήσεις Η επικείµενη δηµοσίευση των οικονοµικών στοιχείων σύµφωνα µε τα διεθνή λογιστικά πρότυπα, εντείνει τον προβληµατισµό καθώς θα επηρεάσει τόσο το ενεργητικό (πχ, αναγνώριση αξίας παγίων) όσο και το παθητικό (πχ, leasing, ασφαλιστικά ταµεία). Γράφηµα 10: Αναγκες σε Κεφάλαιο Κίνησης / Πωλήσεις Γράφηµα 11: Ebitda Περιθώριο Μ.ο. Μεγάλη Μεσαία Μικ ροµεσαία Μικ ρή Γράφηµα 12: Περιθώριο κερδών µετά φόρων 9% 7% 3% 1% MARFIN BANK 4

5 ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ Παραδοχές: Στο δείγµα µας βρίσκονται όλες οι εισηγµένες στο ΧΑ εταιρείες εκτός αυτών του χρηµατοοικονοµικού τοµέα και των ΟΤΕ, ΕΗ, ΟΠΑΠ, Cosmote (βλ. κείµενο). Το λογιστικό πρότυπο είναι το Ελληνικό. Ο µέσος όρος είναι η διάµεσος, η στάθµιση γίνεται χρησιµοποιώντας την κεφαλαιοποίησης της 30ης Σεπ 04 και κατάλληλα φίλτρα για να αποκλειστούν οι ακραίες τιµές. Η µεγάλη κεφαλαιοποίηση περιλαµβάνει εταιρείες µε κεφαλαιοποίηση µεγαλύτερη των 117 εκ ευρώ (43 εταιρείες), η µεσαία περιλαµβάνει εταιρείες µε κεφαλαιοποίηση µεταξύ 27 εκ ευρώ και 117 εκ ευρώ (43 εταιρείες), η µικροµεσαία εταιρείες µε κεφαλαιοποίηση µεταξύ 10 και 27 εκ ευρώ (43 εταιρείες) ενώ η µικρή εταρίες µε κεφαλαιοποίηση µικρότερη των 10 εκατ. ευρώ. Ορισµοί: Καθαρός δανεισµός = (τραπ. βραχ. δανεισµός) + (τραπ. µακρ. δανεισµός) - (ρευστά διαθέσιµα) Capex = (επενδύσεις σε πάγια) + (επενδύσεις σε συµµετοχές) Ταµειακές ροές = (EBITDA) - (φόροι) - capex - (ανάγκες σε κεφάλαιο κίνησης) Επενδεδυµένο Κεφάλαιο = (πάγια) + (συµµετοχές) + (κεφάλαιο κίνησης) Απόδοση Επενδεδυµένου Κεφαλαίου (ROIC) = (λειτουργικά κέρδη - αναλογούντες φόροι) / (επενδεδυµένο κεφάλαιο) Γράφηµα 13: Χρηµατοοικονοµικά Έξοδα / Πωλήσεις Γράφηµα 14: Απόδοση Επενδεδυµένου Κεφαλαίου 4, 3, 3, 2, 2, 1, 1, 0, 0, 1 11% 9% 7% 3% 1% Πίνακας 1: Συγκεντρωτικά στοιχεία 3ετίας Καθαρός ανεισµός / Ebitda 1,59 1,85 2,13 Καθαρός ανεισµός / Ίδια Κεφάλαια 0,47 0,54 0,53 Ενεργητικό / Ίδια Κεφάλαια 2,19 2,37 2,24 Capex / Πωλήσεις 8,2 7,51% 7,1 Ταµειακές Ροές / Πωλήσεις -4,43% -1,7-0,39% Απόδοση Επενδεδυµένου Κεφαλαίου 3,9 4,9 4,91% Ebitda Περιθώριο 13,2 13,47% 13,2 Περιθώριο Κερδών µετά φόρων 3,19% 3,17% 3,2 Χρηµατοοικονοµικά Έξοδα / Πωλήσεις 1,7 1,8 1,7 Kεφαλαίου κίνησης / Πωλήσεις 2,2 2,7 1,4 Πωλήσεις 8,09% 8,71% 7,0 Ebitda 10,4 11,7 8,17% Κέρδη µετά φόρων 6,5 12,69% 2 ανεισµός (σε δις Ευρώ) 8,85 10,16 10,70 Το παρόν ελτίο συντάσσεται από τη MARFIN BANK για πληροφοριακούς και µόνον σκοπούς και αποστέλλεται ή τίθεται στην διάθεση τρίτων χωρίς να υπάρχει υποχρέωση προς τούτο από το συντάκτη του. Οι περιλαµβανόµενες σε αυτό πληροφορίες ή απόψεις δεν συνιστούν και δεν πρέπει να εκλαµβάνονται ως πρόταση ή προσφορά για την διενέργεια συναλλαγών σε χρηµατοπιστωτικά µέσα ή νοµίσµατα ούτε ως σύσταση ή συµβουλή για τη λήψη επενδυτικών αποφάσεων σχετικά µε αυτά. Οι πληροφορίες αυτές λαµβάνονται από επίσηµες ή άλλες θεωρούµενες ως αξιόπιστες πηγές της επιλογής του συντάκτη του, όπως είναι ιδίως τα ελτία Τιµών Οργανωµένων Αγορών ή οι εξουσιοδοτηµένοι από αυτές παροχείς πληροφοριών κλπ. Ειδικώς οι Αποτιµήσεις εδράζονται στις συγκλίνουσες εκτιµήσεις πηγών της επιλογής της Τράπεζας. Η MARFIN BANK δεν ευθύνεται για την ακρίβεια ή την πληρότητα των πληροφοριών και εν γένει την καταλληλότητα αυτών για τους παραλήπτες τους. Η MARFIN BANK, οι συνδεδεµένες µε αυτή επιχειρήσεις, οι διευθυντές, οι υπάλληλοι και οι πάσης φύσεως συνεργάτες τους ενδέχεται να διενεργούν συναλλαγές για ίδιο λογαριασµό ή για λογαριασµό τρίτων επί των χρηµατοπιστωτικών µέσων ή των νοµισµάτων που αναφέρονται στο ελτίο. Περαιτέρω, η MARFIN BANK ή/και οι συνδεδεµένες µε αυτή επιχειρήσεις ενδέχεται να παρέχουν επιχειρηµατικές ή άλλες συµβουλές και υπηρεσίες σε εταιρίες εκδότριες χρηµατοπιστωτικών µέσων που αναφέρονται στο παρόν. Απαγορεύεται η ολική ή µερική αναπαραγωγή του παρόντος µε οποιονδήποτε τρόπο χωρίς την άδεια του συντάκτη του. MARFIN BANK ΛΕΩΦ. ΚΗΦΙΣΙΑΣ 24, ΜΑΡΟΥΣΙ, ΑΘΗΝΑ, ΤΗΛ.: , FAX: ΣΕΚΕΡΗ 1Α, 10671, ΚΟΛΩΝΑΚΙ, ΑΘΗΝΑ, ΤΗΛ: , FAX: Λεωφ. Κηφισίας 331, Ερυθραία, MARFIN ΤΗΛ.: , BANK FAX: ΦΙΛΕΛΛΗΝΩΝ 5-7, ΠΕΙΡΑΙΑΣ, ΤΗΛ.: , FAX: ούσµανη 5, 16675, Γλυφάδα, ΤΗΛ , FAX: ΙΩΝΟΣ ΡΑΓΟΥΜΗ 9, ΘΕΣΣΑΛΟΝΙΚΗ, ΤΗΛ.: , FAX: ΟΝΑΤΟΥ ΗΜΟΥΛΙΤΣΑ 36, ΚΕΡΚΥΡΑ, ΤΗΛ.: , FAX: ΑΠΛΩΤΑΡΙΑΣ 46, ΧΙΟΣ, ΤΗΛ: , FAX: