ευρώ, πχ 1,40 δολάρια ανά ένα ευρώ. Όταν το Ε αυξάνεται τότε το ευρώ

ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ Θεωρία Ισοζυγίου Πληρωμών και Διεθνές Νομισματικό Σύστημα Ν. Κωστελέτου (Σημειώσεις 4 ου -5 ου μαθήματος, κεφ. 14, 15 «Διεθνής Οικονομική» των P.Krugman, M. Obstfeld)) Ιούνιος 2014. Βραχυχρόνια Σχέση Αγοράς Χρήματος και Αγοράς Συναλλάγματος Υποθέσεις: Δύο χώρες. Η δική μας χώρα είναι η ζώνη του ευρώ (ευρωζώνη). R: επιτόκιο τίτλων σε ευρώ. Ξένη χώρα είναι οι ΗΠΑ. R*: επιτόκιο τίτλων σε $. Ε: ισοτιμία ευρώ-δολαρίου, δηλ., δολάρια που αντιστοιχούν σε ένα ευρώ, πχ 1,40 δολάρια ανά ένα ευρώ. Όταν το Ε αυξάνεται τότε το ευρώ ανατιμάται. Όταν το Ε μειώνεται, τότε το ευρώ υποτιμάται. Βραχυχρόνια: Οι τιμές είναι άκαμπτες. Επίσης, θεωρούμε ότι το πραγματικό εισόδημα δεν μεταβάλλεται. Αυτή η υπόθεση διευκολύνει την μελέτη της σχέσης μεταξύ επιτοκίων, και ισοτιμίας. Βραχυχρόνια, η ισοτιμία προσδιορίζεται στην αγορά συναλλάγματος, όπου τα ευρώ ανταλλάσσονται με δολάρια. Mέση απόδοση τίτλων σε ευρώ : R. Mέση απόδοση τίτλων σε $ : Υποθέσεις: Δύο χώρες. Η δική μας χώρα είναι η ζώνη του ευρώ (ευρωζώνη). R: επιτόκιο τίτλων σε ευρώ. Ξένη χώρα είναι οι ΗΠΑ. R*: επιτόκιο τίτλων σε $. Ε: ισοτιμία ευρώ-δολαρίου, δηλ., δολάρια που αντιστοιχούν σε ένα ευρώ, πχ 1,40 δολάρια ανά ένα ευρώ. Όταν το Ε αυξάνεται τότε το ευρώ ανατιμάται. Όταν το Ε μειώνεται, τότε το ευρώ υποτιμάται. Mέση απόδοση τίτλων σε ευρώ : R. Mέση απόδοση τίτλων σε $ : R* - e& όπου, e&, είναι η προσδοκώμενη ανατίμηση του ευρώ έναντι του e E E δολαρίου: e& = E και Ε e είναι η προσδοκώμενη ισοτιμία, ενώ, Ε, είναι η τρέχουσα ισοτιμία. Η αγορά συναλλάγματος είναι πάντα σε ισορροπία, εφ όσον ισχύει τέλεια πληροφόρηση για τις αποδόσεις των χρεογράφων και τα κόστη

των συναλλαγών είναι αμελητέα. Άρα οι αποδόσεις των τίτλων είναι εξισωμένες και ισχύει πάντα ότι: R = R* - e& Η αγορά χρήματος στις δύο χώρες είναι επίσης σε ισορροπία. Η πραγματική προσφορά χρήματος προσφορά χρήματος είναι ίση με τη ζήτηση χρήματος. Αυτή εξαρτάται αρνητικά από το επιτόκιο και θετικά από το πραγματικό εισόδημα. Άρα ισχύει ότι: Μ/P = L(R, Y) και Μ*/P* = L(R*, Y*) Οι αγορές χρήματος και συναλλάγματος συνδέονται μέσω του επιτοκίου. Η Κεντρική Τράπεζα μίας χώρας επιδρά στην αγορά χρήματος επηρεάζοντας την ποσότητα χρήματος που κυκλοφορεί στην οικονομία, με τα γνωστά εργαλεία νομισματικής πολιτικής που έχει στην διάθεσή της. Στο παράδειγμά μας η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα επηρεάζει την ποσότητα ευρώ που κυκλοφορούν στην ευρωζώνη. Το επιτόκιο ισορροπίας προσδιορίζεται μέσα από την εξισορρόπηση της προσφοράς και της ζήτησης χρήματος: Σχήμα 1: Αγορά Χρήματος R M s /P R 0 M d /P=L(P,Y) Σχήμα 2: Αγορά Συναλλάγματος Ε Ε=ƒ( R*- e& ) Ε 0 R*-, R R 0 2

Μία αύξηση της ποσότητας χρήματος στην ευρωζώνη επηρεάζει πτωτικά το επιτόκιο, R, προκαλεί εκροή ευρώ και συνεπακόλουθα το ευρώ υποτιμάται. Διασταλτική νομισματική πολιτική, λοιπόν, προκαλεί υποτίμηση στα πλαίσια του υποδείγματος που αναλύσαμε: Σχήμα 4:Αγορά Χρήματος Σχήμα 4: Αγορά Συναλλάγματος M s 0/P M s 1/P E 0 R o R 1 M d /P=L(P,Y) E 1 Μ/P R 1 R 0 Aν η αύξηση της προσφοράς χρήματος είναι μόνιμη τότε δημιουργείται η προσδοκία ότι οι τιμές θα αυξηθούν και ότι η ισοτιμία του ευρώ θα υποτιμηθεί στο μέλλον (Ε e ) ώστε να διατηρηθεί σταθερή να ανταγωνιστικότητα των προϊόντων. H προσδοκία υποτίμησης καθιστά ελκυστικότερους τους τίτλους σε δολάρια. Έτσι έχομε εκροή ευρώ από την ευρωζώνη και μετατροπή τους σε δολάρια που επενδύονται σε τίτλους δολαρίων. Η αύξηση της ζήτησης για δολάρια προκαλεί υποτίμηση του ευρώ σε σχέση με το δολάριο. Έτσι, το ευρώ υποτιμάται περισσότερο απ ότι αν δεν είχε δημιουργηθεί η προσδοκία υποτίμησης. Σχήμα 5: Αγορά Συναλλάγματος Ε ο Ε 1 Ε 3 Ε 2 R*-, R R 1 R 0 3

To ευρώ υποτιμάται από το επίπεδο Ε ο στο επίπεδο Ε 2, καθώς το επιτόκιο μειώνεται στην ευρωζώνη από R 0 σε R 1 (Σχήμα 5). Μακροχρόνια, καθώς οι τιμές στην ευρωζώνη αυξάνονται, η πραγματική αξία της ποσότητας χρήματος επανέρχεται στο αρχικό της επίπεδο. Το επιτόκιο επανέρχεται στο αρχικό του επίπεδο R 0. Δημιουργείται η προσδοκία ανατίμησης. Οι τίτλοι σε ευρώ γίνονται ελκυστικότεροι. Έτσι, το ευρώ ανατιμάται και τελικά καταλήγει στο επίπεδο Ε 3. Η ισοτιμία ακολουθεί την πορεία Ε ο, Ε 2, Ε 3. Η μακροχρόνια υποτίμηση του ευρώ είναι μικρότερη της βραχυχρόνιας υποτίμησης. Άρα, η βραχυχρόνια διακύμανση της ισοτιμίας ξεπερνά υπερβαίνει (overhoots) την μακροχρόνια διακύμανση. Το υπόδειγμα αυτό είναι γνωστό στα διεθνή νομισματικά ως το υπόδειγμα της υπέρβασης (overshooting model). Η πρακτική του αξία έγκειται στο ότι μπορεί να εξηγήσει τις μεγάλες βραχυχρόνιες διακυμάνσεις της ισοτιμίας. Στηρίζεται στην υπόθεση ότι βραχυχρόνια οι τιμές είναι άκαμπτες, ενώ μακροχρόνια προσαρμόζονται. Προσδιορισμός Συναλλαγματικής Ισοτιμίας Μακροχρόνια Υποθέσεις: Δύο χώρες. Η δική μας χώρα είναι η ζώνη του ευρώ (ευρωζώνη). R: επιτόκιο τίτλων σε ευρώ. P: επίπεδο τιμών ευρωζώνης Y: πραγματικό εισόδημα ευρωζώνης. Ξένη χώρα είναι οι ΗΠΑ. R*: επιτόκιο τίτλων σε $. P*: επίπεδο τιμών ΗΠΑ Y*: πραγματικό εισόδημα ΗΠΑ. Ε: ισοτιμία ευρώ-δολαρίου, δηλ., δολάρια που αντιστοιχούν σε ένα ευρώ, πχ 1,35 δολάρια ανά ένα ευρώ. Όταν το Ε αυξάνεται τότε το ευρώ ανατιμάται. Όταν το Ε μειώνεται, τότε το ευρώ υποτιμάται. Μακροχρόνια προσαρμογή της ισοτιμίας όταν ισχύει η θεωρία της ισοδυναμίας της αγοραστικής δύναμης Μακροχρόνια, δεχόμαστε ότι οι τιμές προσαρμόζονται. Ξεκινώντας από τον νόμο της μιας τιμής καταλήγομε στο ότι η ισοτιμία θα πρέπει μακροχρόνια να εξισορροπεί την αγοραστική αξία του νομίσματος της 4

χώρας μας σε σχέση με το ξένο νόμισμα. Για το ευρώ και το δολάριο θα πρέπει να ισχύει: Ε=P*/P (2) (απόλυτη ισοδυναμία αγοραστικής δύναμης) Aν οι αγορές χρήματος είναι ισορροπημένες στις δύο χώρες, τότε ισχύει ότι η προσφορά και η ζήτηση χρήματος εξισώνονται: Μ/P=L(R, Y) (3) και M*/P*= L(R, Y) (4) Αντικαθιστώντας τις τιμές P και P* από την (3) και (4) με τα ίσα τους στην εξίσωση (2) λαβαίνομε ότι: Ε=(Μ*/Μ) { L(R, Y)/ L*(R*,Y*)} (5) Η (5) είναι γνωστή ως η νομισματική προσέγγιση της συναλλαγματικής ισοτιμίας, σύμφωνα με την οποία, η ισοτιμία μακροχρόνια καθορίζεται από παράγοντες που επηρεάζουν την αγορά χρήματος. Η νομισματική προσέγγιση προβλέπει ότι η σχετική αύξηση της ποσότητας χρήματος στην ευρωζώνη προκαλεί ισοαναλογική υποτίμηση του ευρώ έναντι του δολαρίου. Αυτό συμβαίνει διότι η σχετική αύξηση της ποσότητας χρήματος προκαλεί μακροχρόνια ίσοαναλογική αύξηση και στις τιμές κι έτσι μέσω της (2) η ισοτιμία υποτιμάται. Επίσης από την (5) συμπεραίνομε ότι μία αύξηση στα επιτόκια της ευρωζώνης, μειώνει την ζήτηση χρήματος στην ευρωζώνη και με δεδομένη την προσφορά χρήματος, οι τιμές αυξάνονται. Η αύξηση των τιμών προκαλεί μέσω της (2) υποτίμηση του ευρώ έναντι του δολαρίου (αποτέλεσμα αντίθετο απ αυτό που προβλέπει η βραχυχρόνια σχέση επιτοκίων και ισοτιμίας και που οφείλεται στην μακροχρόνια προσαρμογή των τιμών). Επιπλέον από την (5) προβλέπεται ότι μία αύξηση του εθνικού εισοδήματος στην ευρωζώνη αυξάνει την ζήτηση χρήματος και με δεδομένη την προσφορά χρήματος, οι τιμές, Ρ, πρέπει να πέσουν. Άρα το ευρώ ανατιμάται έναντι του δολαρίου ως αποτέλεσμα της αύξησης του εθνικού εισοδήματος. Αν λογαριθμίσομε και τα δύο μέλη της (2) και πάρομε και την διαφορά των λογάριθμων, τότε ισχύει: dlne=dlnp*-dlnp (6) δηλαδή, η ποσοστιαία μεταβολή της ισοτιμίας ισούται με την διαφορά της ποσοστιαίας μεταβολής των τιμών. Η (6) γράφεται: de/e=π*-π (7) (σχετική ισοδυναμία της αγοραστικής δύναμης) όπου de/e είναι η ποσοστιαία μεταβολή της ισοτιμίας και π* και π είναι ο πληθωρισμός στις ΗΠΑ και στην ευρωζώνη αντίστοιχα. Η (7) μας λέει ότι η διαφορά του πληθωρισμού μεταξύ δύο χωρών μας δίνει το μέτρο της μεταβολής της ισοτιμίας μεταξύ των δύο νομισμάτων τους. Αν στην (7) λάβομε τις προσδοκώμενες μεταβολές, τότε αυτή γίνεται: e& =π* e -π e (8) Η (8) δείχνει ότι η προσδοκώμενη ανατίμηση είναι ίση με την διαφορά του προσδοκώμενου πληθωρισμού. Από την (1) έχομε ότι, = R* - R e& 5

Σε συνδυασμό με την (8) παίρνομε ότι, = R* - R= π* e -π e (9) Σύμφωνα με την (9), αν ισχύει η αρχή της σχετικής αγοραστικής δύναμης, η διαφορά των επιτοκίων μεταξύ δύο χωρών είναι ίση με την διαφορά του αναμενόμενου πληθωρισμού. Από την (9) συμπεραίνομε ότι μακροχρόνια, τα πραγματικά επιτόκια μεταξύ δύο χωρών εξισώνονται: R* - π* e = R π e (10) Από την (10) καταλήγομε στο ότι,, εφ όσον τα επιτόκια και ο αναμενόμενος πληθωρισμός στις ΗΠΑ μένουν αμετάβλητα, στην ευρωζώνη, το επιτόκιο και ο πληθωρισμός συμμεταβάλλονται (αποτέλεσμα (Fisher)). e& Πραγματική Συναλλαγματική Ισοτιμία: (11) Όπου, Ε : ισοτιμία ευρώ-δολαρίου (δολάρια ανά ένα ευρώ) Ρ: δείκτης τιμών στην ευρωζώνη Ρ*: δείκτης τιμών στις ΗΠΑ Το q, που εκφράζει την πραγματική αξία του ευρώ σε σχέση με το δολάριο, επηρεάζεται από εξελίξεις στην αγορά προϊόντων στις δύο χώρες. Πχ α) αύξηση της ζήτησης για αγαθά και υπηρεσίες στην ευρωζώνη επηρεάζει θετικά τις τιμές στην ευρωζώνη σε σχέση με τις τιμές στις ΗΠΑ που μένουν ανεπηρέαστες. P EP και άρα q = (πραγματική ανατίμηση του ευρώ σε σχέση P* P* με τo δολάριο). Αντίθετα, β) αύξηση της ζήτησης για αγαθά και υπηρεσίες στις ΗΠΑ επηρεάζει θετικά τις τιμές στις ΗΠΑ σε σχέση με τις τιμές στην ευρωζώνη που μένουν ανεπηρέαστες. P EP και άρα q = (πραγματική υποτίμηση του ευρώ σε P* P* σχέση με το δολάριο). Από την (11) προκύπτει ότι (12) 6

Άρα, μακροχρόνια, η ονομαστική συναλλαγματική ισοτιμία Ε προσδιορίζεται από παράγοντες που επηρεάζουν την πραγματική συναλλαγματική ισοτιμία, αφ ενός και το σχετικό επίπεδο τιμών, αφ ετέρου. Το, q, επηρεάζεται από διαταραχές που προέρχονται από τον πραγματικό τομέα (προσφορά ζήτηση προϊόντος), ενώ οι σχετικές τιμές Ρ/Ρ* επηρεάζονται από διαταραχές που προέρχονται από την αγορά χρήματος (νομισματική προσέγγιση). Ας εξετάσομε πως επηρεάζεται μακροχρόνια η Ε, μετά από μία μεταβολή στις ακόλουθες μεταβλητές: 1) Αν αυξηθεί η προσφορά χρήματος Μ στην ευρωζώνη (Μ/Μ* ): το q δεν μεταβάλλεται διότι- από την νομισματική προσέγγιση- όταν το Μ αυξάνεται τότε το Ε υποτιμάται και το Ρ αυξάνεται κατά το ίδιο ποσοστό, έτσι ώστε η πραγματική ισοτιμία να παραμένει αμετάβλητη. Ο λόγος Ρ*/Ρ μειώνεται μετά από την αύξηση της προσφοράς χρήματος, επειδή Ρ. Άρα, όταν Μ/Μ*, το q μένει ανεπηρέαστο, ενώ το Ρ*/Ρ. Επομένως, η σχετική αύξηση της ποσότητας χρήματος οδηγεί σε μακροχρόνια υποτίμηση του ευρώ. 2) Αν αυξηθεί μόνιμα ο ρυθμός αύξησης της προσφοράς χρήματος στην ευρωζώνη (m/m* ): Τότε μέσω της νομισματικής προσέγγισης διαπιστώνομε και πάλι ότι η πραγματική ισοτιμία q παραμένει σταθερή, ενώ το Ρ*/Ρ. Άρα, μακροχρόνια το ευρώ υποτιμάται. 3) Αν αυξηθεί η σχετική προσφορά προϊόντος στην ευρωζώνη (Υ s /Υ s *): η σχετική τιμή των προϊόντων της ευρωζώνης θα μειωθεί, Ρ/Ρ*, άρα η πραγματική ισοτιμία θα μειωθεί. Άρα στην (12) το q θα μειωθεί, ενώ το Ρ*/Ρ θα αυξηθεί. Η επίδραση στην μακροχρόνια συναλλαγματική ισοτιμία είναι απρόβλεπτη. 4) Αν αυξηθεί η σχετική ζήτηση για προϊόντα της ευρωζώνης, (Υ d /Υ d *), με σταθερή την προσφορά, τότε η ονομαστική ισοτιμία του ευρώ θα αυξηθεί (ανατίμηση). Αυτό διότι ενώ οι σχετικές τιμές θα παραμείνουν σταθερές επειδή δεν μεταβάλλονται οι νομισματικοί παράγοντες, η αύξηση της σχετικής ζήτησης θα ανατιμήσει την πραγματική ισοτιμία. Σχέση πραγματικής συναλλαγματικής ισοτιμίας και επιτοκίων Η εξίσωση (9) είναι η εξής: = R* - R= π* e -π e Από την (11) αν λογαριθμίσομε και πάρομε τις πρώτες διαφορές, έχομε:. de q = + π* -π (13) E e& Παίρνοντας τις αναμενόμενες ή προσδοκώμενες τιμές της (13), έχομε e q& =e& + π* e -π e (14) Ο συνδυασμός της (9) και της (14) μας δίδει e R* - R= q& +( π* e -π e ) (15) 7

Από την (15) προκύπτει ότι η διαφορά στα επιτόκια μεταξύ δύο χωρών μπορεί να προέρχεται είτε από μεταβολή στην προσδοκώμενη πραγματική ισοτιμία που αντανακλά εξελίξει ς στον πραγματικό τομέα της οικονομίας είτε από την διαφορά στον αναμενόμενο πληθωρισμό, που αντανακλά τις εξελίξεις στον νομισματικό τομέα. Παρατήρηση 1 η : αν ισχύει η ισοδυναμία της αγοραστικής δύναμης, τότε e q& =0 και R* - R= π* e -π e Παρατήρηση 2 η : από την (15) φαίνεται ότι η διαφορά στα πραγματικά επιτόκια μεταξύ δύο χωρών είναι ίση με την προσδοκώμενη μεταβολή στην πραγματική συναλλαγματική ισοτιμία : R*- π* e (R- π e e )= q& 8