Αποτίμηση Επιχειρήσεων 08.04.2019
Μέθοδος Προεξόφλησης Ταμειακών Ροών Παραδοχές Πρέπει να λαμβάνονται υπόψη όχι μόνο τα πάγια περιουσιακά στοιχεία αλλά και οι παραγωγικοί συντελεστές Η επιχείρηση αξίζει όσο αξίζουν οι προεξοφλημένες καθαρές ταμειακές ροές (πλεονάσματα) Καλύτερη πληροφόρηση Δημιουργία πολλαπλών σεναρίων Δυνατή η προβολή των λογιστικών και των οικονομικών γεγονότων στο μέλλον
Μέθοδος Προεξόφλησης Ταμειακών Ροών Η τυπική-παραδοσιακή προσέγγιση Προεξόφληση ταμειακών ροών (μετοχικού κεφαλαίου ή του συνόλου της επιχείρησης) με τη χρήση του αντίστοιχου συντελεστή προεξόφλησης Η αξία της επιχείρησης υπολογίζεται από την παρούσα αξία των ταμειακών ροών μετοχικού κεφαλαίου ή του συνόλου της επιχείρησης
Μέθοδος Προεξόφλησης Ταμειακών Ροών Η προσέγγιση της προσαρμοσμένης παρούσας αξίας Στην μέθοδο αυτή παραδοχή είναι ότι η επιχείρηση χρηματοδοτείται εξολοκλήρου από μετοχικά κεφάλαια Αξία της επιχείρησης = αξία επιχείρησης όταν χρηματοδοτείται εξ ολοκλήρου από μετοχικά κεφάλαια + παρούσα αξία των αναμενόμενων φορο ελαφρύνσεων από τις υποχρεώσεις αναμενόμενα κόστη χρεοκοπίας
Μέθοδος Προεξόφλησης Ταμειακών Ροών Η προσέγγιση της προσαρμοσμένης παρούσας αξίας Πρώτο βήμα αποτελεί ο υπολογισμός της αξίας της εκάστοτε εταιρείας χωρίς την ύπαρξη εξωτερικής χρηµατοδότησης. Υποθέτουμε λοιπόν, ότι η εν λόγω εταιρεία δεν έχει καμία δανειακή επιβάρυνση και ότι αναπτύσσεται µε σταθερό ρυθμό επ αόριστον.
Μέθοδος Προεξόφλησης Ταμειακών Ροών Η προσέγγιση της προσαρμοσμένης παρούσας αξίας εύτερο βήµα, για τον υπολογισµό της αξίας της επιχείρησης, είναι η εκτίμηση της παρούσας αξίας του αναµενόµενου φορολογικού οφέλους από τη λήψη εξωτερικής χρηματοδότησης, µιας και η λήψη των δανειακών αυτών κεφαλαίων φέρει ως συνέπεια την πληρωμή µικρότερου φόρου σε ετήσια βάση, λόγω των τόκων που µειώνονται από το φορολογητέο της εισόδηµα κατά το τέλος της οικονοµικής χρήσης.
Μέθοδος Προεξόφλησης Ταμειακών Ροών Η προσέγγιση της προσαρμοσμένης παρούσας αξίας το φορολογικό αυτό όφελος αποτελεί συνάρτηση του φορολογικού συντελεστή της εταιρείας και προεξοφλείται µε βάση το κόστος δανεισµού, έτσι ώστε να αντανακλάται ο κίνδυνος που χαρακτηρίζει αυτήν την ταµειακή ροή
Μέθοδος Προεξόφλησης Ταμειακών Ροών Η προσέγγιση των υπεραποδόσεων Η αξία της επιχείρησης υπολογίζεται ως το άθροισμα των επενδεδυμένων κεφαλαίων + παρούσα αξία των ταμειακών ροών των υπεραποδόσεων που προέρχονται τόσο από τις παρούσες δραστηριότητες όσο και από τις μελλοντικές
Μέθοδος Προεξόφλησης Ταμειακών Ροών Η προσέγγιση των μερισμάτων και της συνολικής αξίας για το μέτοχο Όταν οι επενδυτές αγοράζουν μετοχές σε μία εισηγμένη εταιρεία, περιμένουν να εισπράξουν δύο τύπους ταμειακών ροών, μερίσματα κατά τη διάρκεια που κατέχουν τις μετοχές και μία αναμενόμενη τιμή στο τέλος της περιόδου. Εάν υιοθετήσουμε αυτή τη προσέγγιση τότε η μόνη ταμειακή ροή προς τα ίδια κεφάλαια που θα πρέπει να εξετάσουμε κατά τη διαδικασία της αποτίμησης είναι τα πληρωτέα μερίσματα. Τα προσδοκώμενα μερίσματα μπορεί κάποιες χρονιές να είναι μηδέν αφού κάποιες εταιρείες δεν δίνουν κάθε χρόνο μέρισμα αλλά σε καμία περίπτωση δε μπορεί να είναι αρνητικά.
Μέθοδος Προεξόφλησης Ταμειακών Ροών Ταμειακές ροές συνολικού κεφαλαίου Discounted Free Cash Flows to Firm DCFF Προστίθενται και οι ταμειακές ροές που αφορούν τις εισροές και εκροές (χρεολύσια και τόκους) για όλες τους προμηθευτές κεφαλαίου Ταμειακές Ροές Συνολικού Κεφαλαίου Λειτουργικά κέρδη μετά φόρων Ανάγκες Επανεπένδυσης = Λειτουργικά κέρδη μετά φόρων (Μεταβολή κεφαλαιουχικών δαπανών Αποσβέσεις + Μεταβολές των μη ταμειακών ισοδυνάμων του κεφαλαίου κίνησης) Λειτουργικά κέρδη μετά φόρων = Κέρδη προ φόρων τόκων και αποσβέσεων Αποσβέσεις - Φόροι
Μέθοδος Προεξόφλησης Ταμειακών Ροών Ταμειακές ροές μετοχικού κεφαλαίου ΤΡΜΚ = Καθαρά κέρδη Ανάγκες επανεπένδυσης Ταμειακές ροές υποχρεώσεων = Καθαρά κέρδη (Μεταβολή κεφαλαιουχικών δαπανών Αποσβέσεις +Μεταβολές των μη ταμειακών ισοδυνάμων του κεφαλαίου κίνησης) (Πληρωμές υποχρεώσεων +Νέες υποχρεώσεις Μη ταμειακά ισοδύναμα = αποθέματα απαιτήσεις και αξιόγραφα που δεν έχουν καταχωριστεί στο κυκλοφορούν ενεργητικό Οι επανεπενδύσεις σε στοιχεία του ενεργητικού περιορίσουν τη δυνατότητα της επιχείρησης να προχωρήσει σε πληρωμές μερισμάτων ή άλλων ωφελημάτων στους προμηθευτές κεφαλαίου Οι ταμειακές ροές υποχρεώσεων αφορούν στις πληρωμές υποχρεώσεων και τη δημιουργία νέων υποχρεώσεων
Μέθοδος Προεξόφλησης Ταμειακών Ροών Υποθέσεις και δεδομένα στα οποία βασίζεται η αποτίμηση Α. Γενικές Υποθέσεις Συνεκτιμώνται η χρονική συγκυρία Η στρατηγική της εταιρείας Αξιοπιστία των λογιστικών στοιχείων Σκοπός εκτέλεσης της μελέτης της αποτίμησης Ο υπολογισμός των ταμειακών ροών διευκολύνει τη διαδικασία λήψης απόφασης στις περιπτώσεις της αγοράς ενός παγίου ή της πραγματοποίησης ενός επενδυτικού σχεδίου
Μέθοδος Προεξόφλησης Ταμειακών Ροών Β. Ο μελετητής προβληματίζεται σχετικά με το πώς θα μετατρέψει τις ταμειακές ροές σε λογιστικά κέρδη Τα ταμειακά πλεονάσματα δεν ταυτίζονται με τα λογιστικά κέρδη Αριθμοδείκτες Ποιότητα κερδών = Καθαρή ροή μετρητών από λειτουργικές δραστηριότητες/ Λειτουργικά κέρδη Κάλυψη μερισμάτων και τόκων = Καθαρή ροή μετρητών από λειτουργικές δραστηριότητες/μερίσματα και τόκοι
Μέθοδος Προεξόφλησης Ταμειακών Ροών Γ. Συνεκτίμηση του κόστους ευκαιρίας Η εφαρμογή της μεθόδου θα πρέπει να λαμβάνει υπόψη τη βασική οικονομική αρχή του κόστους ευκαιρίας Κόστος ευκαιρίας είναι το κόστος που προκύπτει από την πραγματοποίηση μιας συναλλαγής ή μιας επένδυσης σε σχέση με το διαφυγόν κέρδος που θα προέκυπτε από μία άλλη πιο συμφέρουσα συναλλαγή ή επένδυση. Παράδειγμα: Αν ένας επενδυτής, αγοράσει 1.000 μετοχές της εταιρείας Α με απόδοση 100, ενώ η εταιρεία Β θα απέδιδε 150 με το ίδιο κεφάλαιο, το κόστος ευκαιρίας αυτών των 1.000 είναι 50 (150 που θεωρητικά θα απέδιδε η Β, μείον τα 100 που απέδωσε πραγματικά η Α)
Συνεκτίμηση του κόστους ευκαιρίας Εναλλακτικά, κόστος ευκαιρίας είναι το κόστος που προκύπτει από την θυσία ενός αγαθού, για την παραγωγή κάποιου άλλου. Είναι η θυσία κάποιων άλλων αγαθών που θα μπορούσαν να παραχθούν με τους ίδιους παραγωγικούς συντελεστές που χρησιμοποιούνται για τη παραγωγή του συγκεκριμένου αγαθού.
Συντελεστής προεξόφλησης Με τη βοήθεια ενός κατάλληλου προεξοφλητικού επιτοκίου, ικανοποιητικό ως προς τις απαιτήσεις των επενδυτών, θέτουµε σε εφαρµογή τη µέθοδο αυτή. Το επιτόκιο αυτό αντανακλά την επικινδυνότητα των εκτιµώµενων ταµειακών ροών. Αφορά σε επενδύσεις υψηλού ρίσκου και αβεβαιότητας, όταν είναι υψηλό και αντίστοιχα σε επενδύσεις µικρότερου κινδύνου, όταν είναι χαµηλό.
Συντελεστής προεξόφλησης Ως συντελεστής προεξόφλησης υιοθετείται το μεσο-σταθμικό κόστος του κεφαλαίου Weight Average Cost of Capital Ο συντελεστής προεξόφλησης εξαρτάται από τρεις κυρίους παράγοντες Πληθωρισμός Φορολογία Κίνδυνος
Συντελεστής προεξόφλησης και πληθωρισμός Σε μια οικονομία της αγοράς, οι τιμές των αγαθών και των υπηρεσιών μπορούν πάντα να μεταβληθούν. Κάποιες τιμές αυξάνονται, κάποιες άλλες μειώνονται. Μπορούμε να μιλήσουμε για πληθωρισμό όταν παρατηρείται γενική αύξηση τιμών των αγαθών και των υπηρεσιών και όχι μόνο ορισμένων προϊόντων. Επομένως, με 1 ευρώ μπορούμε να αγοράσουμε λιγότερα πράγματα ή, με άλλα λόγια, η αξία του ευρώ μειώνεται. Όταν υπολογίζεται η μέση αύξηση των τιμών, δίδεται μεγαλύτερη βαρύτητα στις τιμές των προϊόντων για τα οποία δαπανώνται περισσότερα χρήματα - όπως το ηλεκτρικό ρεύμα - σε σχέση με τις τιμές των προϊόντων για τα οποία ξοδεύονται λιγότερα - π.χ. ζάχαρη ή γραμματόσημα.
Συντελεστής προεξόφλησης και πληθωρισμός Μειώνει την πραγματική αξία του χρήματος και ως εκ τούτου των ταμειακών ροών Η αποτίμηση επιχειρήσεων σε περιόδους υψηλού πληθωρισμού είναι δυσχερής Ο μελετητής θα πρέπει να κάνει πρόβλεψη του επιπέδου του πληθωρισμού Να αυξήσει τον συντελεστή προεξόφλησης Οι ταμειακές ροές θα πρέπει να είναι συγκρίσιμες με αυτές του προηγούμενου έτους και του επόμενου
Συντελεστής προεξόφλησης και πληθωρισμός φορολογία Αλλαγή τιμολογιακής πολιτικής Προσαρμογή των τιμών από τους προμηθευτές Οι εργαζόμενοι έχουν την τάση να αναπροσαρμόζουν τις αμοιβές τους Ένας άλλος παράγοντας που επηρεάζει τον συντελεστή προεξόφλησης είναι η φορολογία
Συντελεστής προεξόφλησης και κίνδυνος Κίνδυνος Για την εκτίμηση του κινδύνου απαιτούνται πληροφορίες που δεν είναι άμεσα λογιστικές Το μέγεθος της αγοράς Ο αριθμός των ανταγωνιστών της Το μερίδιο της αγοράς που κατέχει
Συντελεστής προεξόφλησης και κίνδυνος Η δυνατότητα ανάπτυξης καινοτόμων προϊόντων Η σύνθεση των δανειστών και των προμηθευτών της Η ελαστικότητα ζήτησης του προϊόντος Η δυνατότητα υποκατάστασης του προϊόντος
Το στοιχείο του χρόνου Ο χρονικός ορίζοντας έχει μεγάλη σημασία για τον μελετητή Επηρεάζεται ο συντελεστής προεξόφλησης Δεν μπορούν να γίνουν μακροπρόθεσμες προβλέψεις Πολλές επιχειρήσεις δεν κάνουν μακροπρόθεσμο σχεδιασμό πέραν των πέντε ετών Ο κύκλος ζωής των προιόντων έχει μειωθεί σημαντικά με αποτέλεσμα οι προβλέψεις για τη λειτουργία της επιχείρησης να είναι επισφαλείς
Το στοιχείο του χρόνου Οδηγίες Η περίοδος πρόβλεψης πρέπει να είναι τόσο μεγάλη ώστε Να θεωρηθεί ότι στο τέλος της περιόδου η επιχείρηση έχει αποκτήσει μια σταθερότητα στον τρόπο που λειτουργεί Η περίοδος θα πρέπει να ορίζεται μέχρι του σημείου που οι υποθέσεις που έγιναν έχουν μεγάλη πιθανότητα ισχύος
Υπολειμματική αξία Υπολειμματική αξία η αξία της επιχείρησης μετά το χρονικό διάστημα των ταμειακών ροών Κύρια στοιχεία προσδιορισμού της υπολειμματικής αξίας Αξία ρευστοποίησης για στοιχεία που υπάρχει ενεργός ζήτηση στις αγοραίες αξίες Η υπολειμματική αξία εξαρτάται από τον κλάδο, το παραγόμενο προϊόν, το στάδιο του οικονομικού κύκλου που διανύει η οικονομία
Υπολειμματική αξία Τύπος σταθερής ανάπτυξης Υπολειμματική αξία ΕΤΡn/r-g x (1+r) n ΕΤΡn = Ελεύθερες Ταμειακές Ροές n= τελευταίο έτος του χρονικού ορίζοντα πρόβλεψης r=απαιτούμενο επιτόκιο απόδοσης g=μακροπρόθεσμος ρυθμός ανάπτυξης
Μέθοδος Προεξόφλησης Ταμειακών Ροών Πλεονεκτήματα Στον πυρήνα της μεθόδου αυτή βρίσκεται η πηγή δημιουργίας χρήματος Η λογιστική κατάσταση των ταμειακών ροών δίνει περισσότερες πληροφορίες στον αναγνώστη από τις στατιστικές λογιστικές καταστάσεις Καταγράφει την δυναμική της επιχείρησης και τις προσδοκίες των ενδιαφερόμενων μερών για την πορεία της επιχείρησης Μπορεί να δώσει ένα πολύ αξιόπιστο αποτέλεσμα αν χρησιμοποιείται παράλληλα με την ανάλυση αριθμοδεικτών και την χρηματοοικονομική ανάλυση.
Μέθοδος Προεξόφλησης Ταμειακών Ροών Μειονεκτήματα Ο χρόνος που απαιτείται για την διεκπεραίωση αυτής της μεθόδους είναι αρκετά μεγάλος Απαιτείται η γνώση χρηματοοικονομικών εργαλείων Η σύνταξη των μελλοντικών ταμιακών ροών επιβάλει την υιοθέτηση αρκετών παραδοχών και υποθέσεων άρα μπορεί να αμφισβητηθεί το αποτέλεσμα Οι πληροφορίες που απαιτούνται είναι πολλές Η μέθοδος απαιτεί μεγάλο στάδιο προετοιμασίας επειδή είναι πολύπλοκη Η ανάλυση με αυτήν την μέθοδο πρέπει να ακολουθείται από χρηματοοικονομική μελέτη Είναι πιθανό η επιχείρηση να επηρεάσει άμεσα τα ταμειακά πλεονάσματα μειώνοντας δραστικά τις επενδυτικές της δραστηριότητες και πολλαπλασιάζοντας τις χρηματοοικονομικές της δραστηριότητες
Ερωτήσεις ανακεφαλαίωσης Είναι οι ταμειακές ροές η καλύτερη βάση για την αποτίμηση της επιχείρησης; Γιατί η υπολειμματική αξία είναι σημαντική στην αποτίμηση της επιχείρησης; Ποια είναι τα βασικά προβλήματα στον υπολογισμό των ταμειακών ροών; Υπάρχουν λύσεις Ποιες είναι οι ασφαλιστικές δικλείδες για την επιλογή του συντελεστή προεξόφλησης; Πώς εφαρμόζεται αξιόπιστα η μέθοδος των ταμειακών ροών;
Βιβλιογραφία Λαζαρίδης Θεμιστοκλής, Αποτίμηση των Επιχειρήσεων, Εκδόσεις Gutenberg 2017