Πανεπιστήμιο Πειραιώς, Τμήμα Τραπεζικής και Χρηματοοικονομικής Διοικητικής Investment Banking Διάλεξη 3 Μια εισαγωγή στην Επενδυτική Τραπεζική Μιχάλης Ανθρωπέλος anthropel@unipi.gr 1
Investment Banking Investment bankers are the elite on Wall Street. They have earned this reputation from the types of financial services they provide. Investment banks are best known as intermediaries that help corporations raise funds. However, this definition is far too narrow to accurately explain the many valuable and sophisticated services these companies provide. In addition to underwriting the initial sale of stocks, bonds and commercial paper, investment banks also play a pivotal role as deal makers in the mergers and acquisitions area, as intermediaries in the buying and selling of companies, and as private brokers to the very wealthy. Από το βιβλίο Financial Markets and Institutions, των F.S. Mishkin, S. Eakings, 7 η έκδοση, σελ. 544. 2
Δραστηριότητες του Investment Banking 1. Κλασσική επενδυτική τραπεζική Διευθέτηση χρηματοδότησης (financing) επιχειρήσεων αλλά και κυβερνητικών οργανισμών. Δανεισμός (debt): Ομολογίες, δάνεια, βραχυπρόθεσμος δανεισμός με διαπραγματεύσιμα αξιόγραφα. Μετοχές (equities): IPO, seasoned offer, απόσυρση μετοχών από το χρηματιστήριο. Μετατρέψιμα αξιόγραφα (convertibles): Oμολόγα που μετατρέπονται σε μετοχές με το δικαίωμα να δίνεται στον εκδότη ή στο κάτοχο. Ιδιωτικές τοποθετήσεις (private placements): Προμήθειες για διευθέτηση συμφωνιών venture capital ή private equity. Συμβουλευτική για την διαχείριση κινδύνων: Για παράδειγμα κίνδυνο επιτοκίων, συναλλάγματος, αξιολόγησης, επένδυσης καθώς και την χρονική στιγμή έκδοσης και το μέγεθος της δημόσιας προσφοράς. 3
Δραστηριότητες του Investment Banking Συμβουλευτική σε εξαγορές και συγχωνεύσεις (mergers & acquisitions ή εν συντομία Μ&Α s) Υπηρεσίες σε εξαγοράσιμη επιχείρηση ή στο αγοραστή: Τιμολόγηση, χρηματοδότηση της εξαγοράς, νομικές υπηρεσίες. Διαχωρισμός επιχειρήσεων Βοήθεια στην αμυντική θωράκιση απέναντι σε προτάσεις επιθετικής εξαγοράς: Επιθετική ονομάζεται μία εξαγορά όταν οι μέτοχοι της εξαγοράσιμης εταιρίας αρνούνται (τουλάχιστον αρχικά) την πρόταση της εξαγοράς (hostile acquisition). Συμβουλευτική στον σχηματισμό και στην υλοποίηση προτάσεων εξαγοράς: χρονική στιγμή της εξαγοράς, το ύψος της, το προτεινόμενο επενδυτικό πλάνο κτλ. 4
Δραστηριότητες του Investment Banking 2. Συναλλαγές (Trading) Συναλλαγές για λογαριασμό των πελατών (client trading) Αγοραπωλησίες αξιόγραφων και άλλων επενδυτικών στοιχείων σαν ενδιάμεσος για λογαριασμό επενδυτών (πελάτες). Ερευνητική δραστηριότητα για λογαριασμό των επενδυτών. Επενδύσεις για ιδία χρήση (proprietary trading) Επενδυτική δραστηριότητα της εταιρίας με τα δικά της κεφάλαια, που δεν περιλαμβάνει επενδύσεις πελατών. Τοποθετήσεις στην ιδιωτική αγορά μετοχών, και άλλων αξιόγραφων με τρόπο παρόμοιο με αυτόν των επενδυτικών κεφαλαίων. Το τμήμα που διαχειρίζεται τις επενδύσεις ιδίας χρήσης με αυτό της συναλλαγής για λογαριασμό των πελατών καθώς και το τμήμα αναδοχής απαγορεύεται να έλθουν σε επαφή (εφαρμογή του λεγόμενου wall off). Υπηρεσίες ειδικού διαπραγματευτή (market maker) Διευκόλυνση διαδικασίας αγοραπωλησιών με παροχή εντολών αγοράς και πώλησης. 5
Δραστηριότητες του Investment Banking 3. Διαχείριση περιουσιακών στοιχείων (asset management) Προσφορά εναλλακτικών επενδυτικών εργαλείων (alternative investment assets) τόσο σε μικρούς όσο και σε θεσμικούς επενδυτές. Αμοιβαία κεφάλαια, money market products (συνεχής ενημέρωση για την αξία της επένδυσης, πληρωμή με προμήθειες διαχείρισης). Συν-επένδυση με πελάτες σε επενδυτικά κεφάλαια Συμμετοχή της τράπεζας σε από κοινού επενδυτικές τοποθετήσεις με τους πελάτες της: Σχεδιασμός επενδυτικών τοποθετήσεων που απαιτούν μεγάλα κεφάλαια και με την συμμετοχή των πελατών. 6
Μια σύντομη ιστορική αναδρομή στο νομικό πλαίσιο των IB στις Η.Π.Α. The Securities Act of 1933 Είχε δύο βασικούς σκοπούς: Να παρέχεται στους επενδυτές κάθε σημαντική πληροφορία σχετικά με τα αξιόγραφα που προσφέρονταν στο κοινό. Να αποτρέψει τις απάτες, τις ψευδείς δηλώσεις στην αγορά αξιόγραφων. Γενικά, κάθε αξιόγραφο που προσφερόταν στο επενδυτικό κοινό θα πρέπει να εγγράφεται στην επιτροπή κεφαλαιαγοράς (Security Exchange Committee), εκτός από κάποιες εξαιρέσεις, ενώ θα πρέπει να δίνεται ένα λεπτομερές ενημερωτικό φυλλάδιο (prospectus) στους υποψήφιους επενδυτές με όλες τις απαραίτητες πληροφορίες. Ο νόμος αυτός υποχρεώνει την ΙΒ που λειτουργεί ως ανάδοχος να αναλάβει ευθύνες και νομικές υποχρεώσεις εάν υπάρχει παράλειψη ή αλλοίωση στοιχείων στην αίτηση της κεφαλαιαγοράς ή στο prospectus, η οποία θα οδηγήσει σε απώλειες για τους επενδυτές. 7
Μια σύντομη ιστορική αναδρομή στο νομικό πλαίσιο των IB στις Η.Π.Α. Glass-Steagall Act (1933) Διαχώριζε την λειτουργία των εμπορικών τραπεζών από τις υπηρεσίες της επενδυτικής τραπεζικής (μέχρι τότε οι τράπεζες χρησιμοποιούσαν τις καταθέσεις των αποταμιευτών για να χρηματοδοτήσουν τις υπηρεσίες αναδόχου που παρείχαν αλλά και τις επενδύσεις για λογαριασμό τους). Οι τράπεζες θα έπρεπε να διαλέξουν σε ποια από τις δύο κατηγορίες ήθελαν να ανήκουν. Οι εταίροι (partners) των εταιριών που σχετίζονταν με τις επενδύσεις αξιόγραφων απαγορευόταν να ασκούσαν διοικητική σε εμπορικές τράπεζες. Δημιουργείται η Federal Deposit Insurance Corporation που εγγυάται τις καταθέσεις των αποταμιευτών μέχρι ένα συγκεκριμένο ποσό. 8
Μια σύντομη ιστορική αναδρομή στο νομικό πλαίσιο των IB στις Η.Π.Α. Security Exchange Act (1934) Όλες οι εταιρίες που έχουν εκδώσει αξιόγραφα θα πρέπει να κάνουν περιοδικές αναφορές παρέχοντας ένα συγκεκριμένο όγκο πληροφοριών. Τα χρηματιστήρια είναι πλέον ανεξάρτητοι οργανισμοί. Η SEC αναλαμβάνει την εποπτεία όλης της αγοράς κεφαλαίων και κατά συνέπεια των επενδυτικών τραπεζών. Η SEC έχει την ελευθερία να καθορίζει τους κανόνες και τις συνθήκες των αγορών αξιόγραφων αλλά και να τους τροποποιεί αν το κρίνει αναγκαίο. Απαγορεύεται η εσωτερική συναλλαγή (insider trading), το να κάνει κάποιος αγοραπωλησίες σε ένα αξιόγραφο για το οποίο έχει εσωτερική, όχι δημοσιευμένη πληροφόρηση. 9
Μια σύντομη ιστορική αναδρομή στο νομικό πλαίσιο των IB στις Η.Π.Α. Gramm-Leach-Bliley Act (1999) Επίσης γνωστό και ως Financial Services Modernization Act. Τερματίζεται ο διαχωρισμός ανάμεσα στις εμπορικές και επενδυτικές τράπεζες (ωστόσο υπήρχαν τράπεζες που είχαν παρακάμψει αυτό τον διαχωρισμό μέσα από τις θυγατρικές τους). Ο βασικός λόγος του τερματισμού αυτού ήταν το συγκριτικό μειονέκτημα των Αμερικάνικων τραπεζών σε σχέση κυρίως με τις Ευρωπαϊκές (Deutsche Bank, UBS, Credit Suisse etc). Επίσης υποστηρίχθηκε ότι μια τέτοια ενοποίηση θα σταθεροποιούσε την τραπεζική αγορά ανεξάρτητα με το σημείο του οικονομικού κύκλου που βρίσκεται η οικονομία. Σε περιόδους ύφεσης οι καταθέσεις μεγαλώνουν και μειώνονται οι εκδώσεις ομολόγων, ενώ σε περιόδους ανάπτυξης συμβαίνει το ακριβώς αντίθετο. Υπήρξε επίσης και αλλαγή στην εποπτεία των ενεργειών από τους ρυθμιστές τις αγοράς (οι διαφορετικές δραστηριότητες ελέγχονταν από ξεχωριστές αρχές). 10
Μια σύντομη ιστορική αναδρομή στο νομικό πλαίσιο των IB στις Η.Π.Α. Global Research Settlement (2003) Οι επενδυτικές τράπεζες θα πρέπει να διαχωρίσουν τις δραστηριότητες αναδόχου από την ερευνητική τους δραστηριότητα πάνω σε μετοχές και ομόλογα. Οι ερευνητικές αναφορές θα πρέπει να δίνονται σε συγκεκριμένους αποδέκτες για να αποφεύγονται συγκρούσεις συμφερόντων ανάμεσα στην επενδυτική συμβουλευτική και στις υπόλοιπες υπηρεσίες. 11
Μια σύντομη ιστορική αναδρομή στο νομικό πλαίσιο των IB στις Η.Π.Α. Dodd-Frank Act (2010) Πρόκειται για την μεγαλύτερη αλλαγή νομοθεσίας από το 1934. Η χρηματοοικονομική κρίση 2007-2010, οδήγησε σε μία σειρά από νέους κανονισμούς με στόχο την προώθηση της χρηματοοικονομικής σταθερότητας μέσα από την βελτίωση της συνεργασίας ανάμεσα στις ρυθμιστικές αρχές, την ενίσχυση της διαφάνειας του χρηματοοικονομικού συστήματος, την προστασία των Αμερικάνων φορολογούμενων μέσω των τερματισμών της διάσωσης πιστωτικών ιδρυμάτων, το περιορισμό του μεγέθους των ιδρυμάτων αυτών (end too big to fail ). Σύσταση του Financial Stability and Oversight Council. Οι εταιρίες που συμμετέχουν στην αγορά τιτλοποιήσεων υποχρεούνται να κατέχουν τουλάχιστον 5% από κάθε τίτλο που δημιουργούν (χωρίς να επιτρέπεται να αντισταθμίσουν τον κίνδυνο που επιφέρουν αυτοί οι τίτλοι). Τέθηκαν σημαντικοί περιορισμοί στο proprietary trading των τραπεζών ενώ τερματίζεται η λειτουργία τους ως εκδότης κεφαλαίων υψηλού κινδύνου και ιδιωτικών τοποθετήσεων (hedge funds, private equity funds). Οι οίκοι αξιολόγησης επιβλέπονται από μια αρμόδια υπηρεσία της SEC η οποία δύναται να τους θεωρήσει υπεύθυνους για κακές αξιολογήσεις. Τέθηκαν σημαντικοί περιορισμοί στις εξωχρηματιστηριακές συναλλαγές (over-the-counter) παραγώγων αξιόγραφων και ενισχύθηκε η διαφάνεια των συναλλαγών αυτών. 12
Η σχετική νομοθεσία στην Ευρώπη Ο διαχωρισμός ανάμεσα σε επενδυτικές και εμπορικές τράπεζες δεν υπήρξε στην Ευρώπη. Πρόσφατα στο Ηνωμένο Βασίλειο, το νομοσχέδιο Banking Reform Bill ενισχύει τον διαχωρισμό των εμπορικών και των επενδυτικών δραστηριοτήτων των τραπεζών, ενώ αυξάνει τις απαιτήσεις κεφαλαιακής επάρκειας. Στις περισσότερες μεγάλες Ευρωπαϊκές οικονομίες, υπήρχαν λίγες και μεγάλες τράπεζες που παρείχαν τις υπηρεσίες της τραπεζικής επενδυτικής. Για τις χώρες της Ευρωπαϊκής Ένωσης, ο τρόπος λειτουργίας των υπηρεσιών αυτών είναι σχεδόν κοινός για να μην δημιουργούνται συγκριτικά πλεονεκτήματα/μειονεκτήματα. Μετά το 2010, υπήρξε πιο αυστηρό θεσμικό πλαίσιο σχετικά με την επενδυτική δραστηριότητα αλλά και την κεφαλαιακή επάρκεια των πιστωτικών ιδρυμάτων. Οι αλλαγές επίσης αποσκοπούν στην αυστηρότερη λειτουργία των Hedge Funds, της αγοράς των παραγώγων και την δημιουργία ειδικευμένων ρυθμιστικών αρχών (πχ European Market Infrastructure Regulation και Alternative Investment Fund Managers Directive). Ωστόσο, εκτιμάται ότι η νομοθεσία είναι λιγότερο αυστηρή σε σχέση με την αντίστοιχη στις Η.Π.Α. 13
Η δομή των τραπεζών που προσφέρουν υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής Bank Holding Companies Κάθε εταιρία που έχει στον έλεγχό της μία ή περισσότερες τράπεζες. Financial Holding Companies Είναι οι Bank Holding Companies που ελέγχουν τράπεζες που παρέχουν χρηματοοικονομικές υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής από υπηρεσίες αναδόχου μέχρι ασφάλειες, διαχείριση επενδυτικών χαρτοφυλακίων και συμβουλευτική. Boutique Investment Banks Πρόκειται για τα ιδρύματα που παρέχουν μια εξειδικευμένη υπηρεσία επενδυτικής τραπεζικής και δεν υπάγεται στον έλεγχο μιας financial holding company. 14
Οι μεγαλύτερες τράπεζες παγκοσμίως που δραστηριοποιούνται και στο IB Τράπεζα Καθαρά Έσοδα, 2011 (σε δισ. $) ROE 2011 Μέσο ROE 2008-2011 1 JP Morgan Chase 97 10.2% 7% 2 Bank of America 94 0.04% -0.3% 3 Citigroup 78 6.3% -7.9% 4 Barclays 48 5.6% 7.9% 5 Deutsche Bank 46 8.2% 4.3% 6 Morgan Stanley 32 3.9% 5.8% 7 UBS 31 8.6% -10.9% 8 Credit Suisse 29 4.9% 3.6% 9 Goldman Sachs 28 3.6% 12.4% Πηγή: D. Stowell Investment Banks, Hedge Funds & Private Equity 15