Μέρος 1ο 1. Εισαγωγή Αντικείμενο της παρούσας μελέτης είναι το να διερευνήσει τον χαρακτήρα και την έκταση της εξελισσόμενης διεθνούς χρηματοπιστωτικής κρίσης με επίκεντρο τις ΗΠΑ. Εντάσσεται σε ένα ευρύτερο αφιέρωμα στο θέμα, στο οποίο ανήκει επίσης η συνέντευξη του Κώστα Λαπαβίτσα που ακολουθεί, και το οποίο θα συνεχιστεί και στο επόμενο τεύχος των Θέσεων. Η ανάπτυξη του καπιταλισμού είναι άρρηκτα συνυφασμένη με κρίσεις. Αυτό πλέον το γνωρίζουν όλοι, όχι μόνο οι μαρξιστές. Ήταν γνωστό άλλωστε σε «αιρετικούς» οικονομολόγους από την εποχή της Κλασικής Σχολής της Πολιτικής Οικονομίας. 1 Οι χρηματοοικονομικές κρίσεις είτε αποτελούν επιμέρους εκδηλώσεις των γενικότερων οικονομικών κρίσεων του καπιταλισμού (των κρίσεων υπερσυσσώρευσης) που πλήττουν τη συνολική διαδικασία διευρυμένης αναπαραγωγής του κοινωνικού κεφαλαίου, είτε συνιστούν σχετικά «αυτόνομες» από την υπόλοιπη οικονομία εκδηλώσεις των αντιφάσεων που χαρακτηρίζουν ειδικά τη χρηματοπιστωτική σφαίρα. Προτού προχωρήσουμε στην προσέγγιση της παρούσας κρίσης είναι επομένως απαραίτητο να αναφερθούμε συνοπτικά στο ρόλο του χρηματοπιστωτικού συστήματος στο πλαίσιο της διευρυμένης αναπαραγωγής του συνολικού κοινωνικού κεφαλαίου. 2. Καπιταλισμός και χρηματοπιστωτική σφαίρα: Ανακεφαλαίωση Ο Μαρξ έδειξε στο Κεφάλαιο ότι ο καπιταλισμός δεν απλώς ένα σύστημα απόσπασης υπερεργασίας ή ιδιοποίησης υπερπροϊόντος (η απόσπαση υπερεργασίας και η ιδιοποίηση υπερπροϊόντος χαρακτηρίζουν κάθε ταξική κοινωνία: τη δουλοκτητική, τη φεουδαρχική, την ασιατική ). Η ειδοποιός διαφορά του καπιταλισμού είναι ότι η διαδικασία παραγωγής υπερπροϊόντος παίρνει τη μορφή του χρήματος που παράγει περισσότερο χρήμα, του χρήματος ως αυτοσκοπού (βλ. και Μηλιός 2007). Στο πλαίσιο αυτό το χρήμα δεν αποτελεί ένα «παραγόμενο εμπόρευμα», όπως πίστευε η Κλασική Πολιτική Οικονομία (αλλά υποστηρίζουν ακόμα και σήμερα οι ρικαρδιανές αναγνώσεις του Μαρξ), αλλά την «πραγμοποίηση της κεφαλαιακής σχέσης». Το χρήμα παράγεται επομένως σε αντιστοιχία με τη δυναμική της διευρυμένης αναπαραγωγής της κεφαλαιακής σχέσης, ως κατά κύριο λόγο πιστωτικό χρήμα, ως προεξόφληση του μέλλοντος, ως το παρόν τμήμα της μελλοντικής κερδοφορίας και κατ επέκταση του μελλοντικού εισοδήματος: Έτσι, ο καπιταλισμός αποτελεί «( ) ένα σύστημα παραγωγής στο οποίο όλη η συνοχή της διαδικασίας αναπαραγωγής στηρίζεται στην πίστη ( )» (Μαρξ 1978-β: 617). 2 Το χρηματοπιστωτικό σύστημα αποτελεί έτσι βασικό μοχλό της διευρυνόμενης αναπαραγωγής του συνολικού κοινωνικού κεφαλαίου. Όπως σημειώναμε στο τ. 97 των Θέσεων, στο πλαίσιο αφιερώματος για το χρήμα και το χρηματοπιστωτικό σύστημα (Μηλιός 2006: 15-16): «Η χρηματοπιστωτική σφαίρα επιτελεί μια σειρά κρίσιμες λειτουργίες, ορισμένες από τις οποίες είναι: - συγκεντρώνει και «καναλιζάρει» χρήμα που βρίσκεται άπραγο στα χέρια του κοινού και το διαθέτει ως χρηματικό κεφάλαιο στους καπιταλιστές. - προεξοφλώντας τη δυναμική της κεφαλαιακής συσσώρευσης [ ], δημιουργεί χρήμα, κυρίως ως χρηματικό κεφάλαιο διαθέσιμο στους καπιταλιστές. - [ ] - επιτρέπει τη γρήγορη μετακίνηση του κεφαλαίου από τομέα σε τομέα της οικονομίας και με την έννοια αυτή εντείνει τον κεφαλαιακό ανταγωνισμό και τη συσσώρευση. - επιτελεί μια διαδικασία συνεχούς αποτίμησης των πάγιων κεφαλαίων των επιχειρήσεων, που ενώ βρίσκονται πλέον εκτός κυκλοφορίας, η αξία τους υπεισέρχεται αποφασιστικά στον προσδιορισμό του ύψους Σελίδα 1 / 29
κερδοφορίας (του ποσοστού κέρδους) του κεφαλαίου. [ ]. - δημιουργεί ένα σύστημα διαχείρισης επιχειρηματικού κινδύνου για κάθε μορφή οικονομικής δραστηριότητας, κυρίως μέσω των παραγώγων. - καθιστά σύμμετρες τις πιο διαφορετικές μορφές περιουσιακών αποδόσεων και επομένως συμβάλλει στην ομογενοποίηση των επιμέρους διαδικασιών διευρυνόμενης αναπαραγωγής του κεφαλαίου [ ]». Και καταλήγαμε: «Η χρηματοπιστωτική σφαίρα ως σύνολο, αλλά και οι επιμέρους λειτουργίες της απέχουν πολύ από το να αποτελούν κερδοσκοπικό παιχνίδι μηδενικού αθροίσματος». Σημαντική συνιστώσα της σύγχρονης εξέλιξης της χρηματοπιστωτικής σφαίρας, συνυφασμένη με την κατάρρευση του συστήματος των σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών και τη διεθνοποίηση και φιλελευθεροποίηση των χρηματοπιστωτικών αγορών, είναι η ανάπτυξη των χρηματοπιστωτικών παραγώγων. Μέσω των χρηματοπιστωτικών παραγώγων «αναμειγνύονται», συνδέονται και «συγκρίνονται» οι αποδόσεις των κάθε είδους χρηματοπιστωτικών τίτλων σε διεθνές επίπεδο, ο διεθνής κεφαλαιακός ανταγωνισμός οξύνεται, και αντίστοιχα εντείνεται η διεθνής κινητικότητα του κεφαλαίου και η πίεση που ασκείται πάνω στην εργασία για αυξημένη «διεθνή ανταγωνιστικότητα». Οι Θέσεις, κατανοώντας τη διαρκώς αυξανόμενη σημασία των παραγώγων για τη λειτουργία του σύγχρονου χρηματοπιστωτικού συστήματος, δημοσίευσαν, πέρα από τα τρία άρθρα του σχετικού αφιερώματος στο τ. 96, μια εκτεταμένη βιβλιοκριτική μιας πρόσφατης μαρξιστικής μελέτης για τον ρόλο των παραγώγων στον σύγχρονο καπιταλισμό (Θέσεις 100, Παναγιώτου 2007). 3 Βασικό στοιχείο στη λειτουργία του χρηματοπιστωτικού συστήματος είναι «ο οικονομικός χρόνος», η διαφορά ανάμεσα στην «παρούσα» και τη «μελλοντική αξία», δηλαδή η προσδοκία της μελλοντικής κερδοφορίας (των μελλοντικών αποδόσεων) από την οποία εξαρτάται η παρούσα «προεξόφλησή της». Η τάση για επέκταση των χρηματικών μέσων που καλούνται να λειτουργήσουν ως κεφάλαιο σε αντιστοιχία με την προσδοκώμενη μελλοντική παραγωγή και απόδοση συνιστά εγγενώς ένα «ασταθές στοιχείο» του συστήματος, μια «δυνατότητα» (χρηματοπιστωτικής) κρίσης. 3. Χρηματοπιστωτικές κρίσεις. Γενικά χαρακτηριστικά της παρούσας κρίσης Στον 3ο τόμο του Κεφαλαίου ο Μαρξ παρατηρούσε: «Όσο καιρό ο κοινωνικός χαρακτήρας της εργασίας θα εμφανίζεται ως η χρηματική ύπαρξη του εμπορεύματος, και, επομένως, ως ένα πράγμα έξω από την πραγματική παραγωγή, είναι αναπόφευκτες οι χρηματικές κρίσεις, είτε ανεξάρτητα από τις πραγματικές κρίσεις είτε σαν όξυνση πραγματικών κρίσεων». (Μαρξ 1978-β: 650). Οι χρηματοπιστωτικές κρίσεις αποτελούν άλλοτε προάγγελο και άλλοτε αποτέλεσμα της εκδήλωσης μιας κρίσης υπερσυσσώρευσης κεφαλαίου (βλ. σχετικά Θέσεις 22, Ιωακείμογλου και Μηλιός 1988). Άλλοτε πάλι, η χρηματοπιστωτική κρίση εκδηλώνεται «ανεξάρτητα» από τη γενικότερη οικονομική συγκυρία (δηλαδή δεν επηρεάζει σε υπολογίσιμο βαθμό το ύψος της κερδοφορίας και το επίπεδο απασχόλησης των «παραγωγικών συντελεστών» στους άλλους τομείς της οικονομίας πέραν της χρηματοπιστωτικής σφαίρας ή κάποιων επιμέρους περιοχών της). Αυτό συνέβη με τη διεθνή χρηματοπιστωτική κρίση τον Οκτώβριο 1987, όταν κατέρρευσαν οι τιμές των μετοχών στη Γουόλ Στρητ και τα διεθνή χρηματιστήρια, δίνοντας την ευκαιρία στον έγκυρο διεθνή οικονομικό τύπο να μιλήσει για «επιστροφή στο 1929 και τη μεγάλη ύφεση» (Ιωακείμογλου και Μηλιός 1988), αλλά και στις περισσότερες από τις 117 χρηματοπιστωτικές κρίσεις που καταγράφονται από το 1974 έως το 2002 (Gerard Caprio and Daniela Klingebiel 2003). 4 Είναι προφανές επομένως ότι κάθε συγκεκριμένη χρηματοπιστωτική κρίση πρέπει να μελετηθεί τόσο σε αναφορά με τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά της, όσο και σε σχέση με την αλληλεπίδρασή της με τις άλλες σφαίρες οικονομικής δραστηριότητας και τη γενικότερη οικονομική συγκυρία, προτού καταστεί δυνατό να εξαχθούν συμπεράσματα για τις αιτίες, την έκταση και τις επιπτώσεις της. Σελίδα 2 / 29
Αντίθετα, για να κατανοήσει κανείς τις χρηματοπιστωτικές κρίσεις δεν είναι γόνιμη η γενική αναφορά στην «κερδοσκοπία» της χρηματοπιστωτικής σφαίρας. Άλλωστε, κάθε επιχειρηματική δραστηριότητα είναι «κερδοσκοπική», κάθε «προκαταβολή» (χρηματικού) κεφαλαίου έχει ως σκοπό το μέγιστο δυνατό κέρδος, ενώ η επιλογή της μιας ή της άλλης σφαίρας οικονομικής δραστηριότητας (της βιομηχανικής παραγωγής, του εμπορίου, του τραπεζικού κλάδου, του χρηματιστηρίου ) είναι απλώς το μέσο για την επίτευξη αυτού του σκοπού. Το κεφάλαιο μεταναστεύει διαρκώς από τον ένα τομέα επιχειρηματικής δραστηριότητας στον άλλο, αυξάνει ή μειώνει την εμπλοκή του στη χρηματοπιστωτική σφαίρα, επιλέγει ανάμεσα στην παραγωγή του ενός ή του άλλου εμπορεύματος (π.χ., μια βιομηχανία εμφιάλωσης μη αλκοολούχων ποτών ανάμεσα στην αύξηση ή τη μείωση της παραγωγής χυμών, μεταλλικού νερού, κ.ο.κ.) με μόνο κριτήριο την εξυπηρέτηση του σκοπού της αυξημένης κερδοφορίας. Η αναφορά στην «κερδοσκοπία», ή η επίκληση της κεϋνσιανής έμπνευσης υποτιθέμενης διχοτομίας ανάμεσα στην «πραγματική οικονομία» και τον «καπιταλισμό-καζίνο» (της χρηματοπιστωτικής σφαίρας) ελάχιστα έχει να προσφέρει στην κατανόηση των ιδιαίτερων μηχανισμών από τους οποίους προκύπτει η κάθε συγκεκριμένη χρηματοπιστωτική κρίση. Διότι, ας το επαναλάβουμε, οι χρηματοπιστωτικές κρίσεις δεν είναι ίδιες μεταξύ τους όχι μόνο ως προς την ένταση ή τις επιπτώσεις τους, αλλά ούτε ως προς τους μηχανισμούς γέννησής τους ή τα γενικά χαρακτηριστικά τους. Η κρίση του 1987 προέκυψε από την κατάρρευση των προσδοκιών ανάκαμψης της αμερικανικής και διεθνούς οικονομίας, η οποία σύντομα μετατράπηκε σε χρηματιστηριακό πανικό (Ιωακείμογλου και Μηλιός 1988). Οι χρηματοπιστωτικές κρίσεις στη Νοτιοανατολική Ασία (1997-98), στη Ρωσία (1998), στη Βραζιλία (1998-99), στην Τουρκία (2001) και στην Αργεντινή (2001) συνδέονταν με τη φιλελευθεροποίηση των διεθνών συναλλαγών και του τραπεζικού συστήματος, τη διόγκωση του δημόσιου χρέους και την κάμψη των ρυθμών ανάπτυξης, και τελικώς την κρίση της συναλλαγματικής ισοτιμίας που μετεξελίχθηκε σε γενικευμένη χρηματοπιστωτική και τραπεζική κρίση με ιδιαίτερα οξείες επιπτώσεις σε όλους τους τομείς της οικονομίας (Θέσεις 77, Αϋμπάρ και Λαπαβίτσας 2001). Αντίθετα από τις κρίσεις αυτές, η παρούσα κρίση που πλήττει τον διεθνή τραπεζικό τομέα με επίκεντρο τις ΗΠΑ συνδέεται με την ανάπτυξη μιας κατηγορίας πιστωτικών παραγώγων, που προκύπτουν από τιτλοποίηση χρεών, που χρησιμοποιούν άλλα χρέη ως εγγύηση (Collateralized Debt Obligations, CDO). Τα παράγωγα αυτά συνιστούν συμφωνίες ομαδοποίησης και τιτλοποίησης χρεών που συνάπτονται στην αγορά στεγαστικών ενυπόθηκων δανείων και στοχεύουν στην κατηγοριοποίηση και διασπορά του πιστωτικού κινδύνου αυτών των δανείων. Αυτό που έφερε στην επιφάνεια η παρούσα κρίση είναι ότι η διαδικασία αυτή διασποράς του πιστωτικού κινδύνου, στο γενικότερο πλαίσιο έντασης του ανταγωνισμού μεταξύ των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων και στροφής τους από τις επιχειρήσεις προς το «πλατύ κοινό» (καταναλωτικά και στεγαστικά δάνεια), λειτούργησε ως εφαλτήριο για τις τράπεζες και άλλους χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς στο να συνάπτουν δάνεια όλο και χαμηλότερης φερεγγυότητας. Καθώς με την αλλαγή της οικονομικής συγκυρίας αυξανόταν δραματικά το ποσοστό αυτών των ενυπόθηκων δανείων που δεν μπορούσαν να εξυπηρετηθούν, κατέρρεαν και οι τιμές των παράγωγων τίτλων, με αποτέλεσμα, ό,τι σχεδιάστηκε ως διασπορά του χρηματοπιστωτικού κινδύνου να λειτουργεί πλέον ως διάχυση της κρίσης στο αμερικανικό και διεθνές τραπεζικό και χρηματοπιστωτικό σύστημα. Το μέγεθος της κρίσης φαίνεται από το γεγονός ότι η Κεντρική (Ομοσπονδιακή) Τράπεζα των ΗΠΑ έθεσε σε λειτουργία μια πρωτοφανή στην ιστορία του καπιταλισμού διαδικασία προσφοράς χρήματος (χαμηλότοκων δανείων) προς τις εμπορικές τράπεζες αλλά και άλλα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα (καίτοι μάλιστα αυτά τα τελευταία δεν λειτουργούν υπό την εποπτεία της Κεντρικής Τράπεζας), για να στηρίξει την πιστωτική τους αξιοπιστία. Το ύψος αυτής της πιστωτικής παρέμβασης της Κεντρικής Τράπεζας των ΗΠΑ ενδέχεται να ξεπεράσει το 1 τρις $, ενώ πολιτικές αύξησης της ρευστότητας των τραπεζών ακολουθούνται και από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και τη Τράπεζα της Αγγλίας, στο βαθμό που η διάχυση της κρίσης επηρεάζει και τα ευρωπαϊκά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, χωρίς να αποκλείονται άλλα μέτρα (για παράδειγμα, αγορά των τίτλων που αναφέρονται στα μη εξυπηρετούμενα στεγαστικά δάνεια από τις κυβερνήσεις με δημόσια χρηματοδότηση). Σελίδα 3 / 29
Καίτοι, όπως είπαμε, το μέγεθος της παρέμβασης της Κεντρικής Τράπεζας των ΗΠΑ δεν έχει ιστορικό προηγούμενο, η κατεύθυνση της παρέμβασης αυτής (που αντίκειται προφανώς προς τα νεοφιλελεύθερα και μονεταριστικά δόγματα των «αντιπληθωριστικών» περιοριστικών νομισματικών πολιτικών) ήταν γνωστή στον Μαρξ ενάμιση σχεδόν αιώνα πριν: «[ ] είναι σαφές ότι όσον καιρό δεν έχει κλονιστεί η πίστη μιας τράπεζας, η τράπεζα αυτή σε τέτοιες περιπτώσεις καταπραΰνει τον πανικό, αυξάνοντας το πιστωτικό χρήμα, ή τον εντείνει, αποσύροντάς το από την κυκλοφορία» (Μαρξ 1978-β: 650). 5 Το ερώτημα που τίθεται είναι αν η παρέμβαση αυτή είναι ικανή να «απορροφήσει» τη χρηματοπιστωτική κρίση, ή εάν αντίθετα η κρίση έχει τέτοιο βάθος και ρίζες που θα εξελιχθεί σε τραπεζική κρίση διαρκείας, και ξεπερνώντας τα σύνορα του τραπεζικού τομέα σε πτώση των κερδών και των ρυθμών μεγέθυνσης ολόκληρης της οικονομίας, σε ύφεση. Μια αξιόπιστη απάντηση στο ερώτημα αυτό προϋποθέτει τη σε βάθος μελέτη των μηχανισμών από τους οποίους προέκυψε η κρίση, με έμφαση στις διαδικασίες υπολογισμού και διαχείρισης του πιστωτικού κινδύνου μέσω των παραγώγων. 4. Εισαγωγικές παρατηρήσεις για τα πιστωτικά παράγωγα Για να αντιληφθούμε τη σύγχρονη αλυσίδα πίστωσης πρέπει να κατανοήσουμε μία κατηγορία ιδιαίτερων (sui generis) 6 εμπορευμάτων τα οποία επιτρέπει την ύπαρξη αυτής της αλυσίδας. Τα παράγωγα και ειδικότερα τα πιστωτικά παράγωγα. Μία τράπεζα είναι γενικά μία επιχείρηση η οποία στοχεύει στην παραγωγή κέρδους μέσω του δανεισμού επιχειρήσεων ή άλλων ομάδων οικονομικών υποκειμένων. Ο δανεισμός ενέχει δύο δραστηριότητες: Τη δραστηριότητα έκδοσης του δανείου και τη δραστηριότητα υπολογισμού και ανάληψης του πιστωτικού κινδύνου από την πραγματοποίηση του δανείου. Μέχρι την εμφάνιση των πιστωτικών παραγώγων οι τράπεζες μπορούσαν να αντιμετωπίζουν τις απώλειες από τη δεύτερη δραστηριότητα, κυρίως μέσω εταιριών ασφάλισης, αλλά δεν μπορούσαν να διαχωρίσουν τις δύο δραστηριότητες. Δηλαδή την ανάληψη κινδύνου 7 από τη διαδικασία δανεισμού. Μέσω των πιστωτικών παραγώγων είναι δυνατό οι δύο δραστηριότητες να διαχωριστούν, δηλαδή είναι δυνατό να διαχωριστεί οικονομικά ο κίνδυνος ενός χρέους από το ίδιο το χρέος. Για τις ανάγκες του κειμένου μας θα αναφερθούμε μόνο σε τρείς δομές πιστωτικών παραγώγων, αρκετά κοινές και χωρίς να εισέλθουμε σε πολλές λεπτομέρειες. Τις συμφωνίες ανταλλαγής πιστωτικού κινδύνου (credit default swap, στη συνέχεια θα αναφερόμαστε σε αυτά με τα αρχικά CDS), τα χρεόγραφα συνδεδεμένα με πιστώσεις (credit linked notes, θα αναφερόμαστε στη συνέχεια με τον όρο CLN) και στα πιστωτικά παράγωγα τα οποία συνδέονται με την πρόσφατη κρίση στην αγορά των ενυπόθηκων δανείων και τις συνέπειες που επέφερε στις παγκόσμιες χρηματοπιστωτικές αγορές, τα CDO (Collateralized Debt Obligations). Δηλαδή σε χρέη (Obligations-Debt) που χρησιμοποιούν άλλα χρέη (Debts) ως εγγύηση (Collateral). Τι είναι ένα πιστωτικό παράγωγο: πολύ γενικά, ένα συμβόλαιο μεταξύ των Α και Β. Αν υποθέσουμε ότι αυτό το συμβόλαιο αναφέρεται σε ένα ομόλογο Χ (ή σε κάποια άλλη μορφή χρέους) τότε αυτό το συμβόλαιο ορίζει ότι ο Α πληρώνει σε τακτά χρονικά διαστήματα ένα χρηματικό ποσό στον Β και ο Β αναλαμβάνει την υποχρέωση να πληρώσει στον Α ένα ποσό, ένα τμήμα της αξίας του Χ, αν συμβεί κάποιο (πιστωτικό) γεγονός στο Χ για παράδειγμα η χρεοκοπία της επιχείρησης Γ που εκδίδει το Χ. Το είδος του «πιστωτικού γεγονότος» έχει συμφωνηθεί με την έναρξη του συμβολαίου 8. Μπορούμε τη μεγάλη και συνεχώς μεταβαλλόμενη παραγωγή πιστωτικών παραγώγων να τη χωρίσουμε σε δύο μεγάλες κατηγορίες (όσον αφορά την «εξωχρηματιστηριακή» [OTC] αγορά) 9. Τα συμβόλαια ανταλλαγής (swaps όπως τα CDS) και τα σύνθετα χρηματοπιστωτικά εργαλεία (όπως τα CDO). Σελίδα 4 / 29
Στη συνέχεια θα περιγράψουμε πιο αναλυτικά εκπροσώπους αυτών των κατηγοριών αλλά πριν φτάσουμε στα πιστωτικά παράγωγα πρέπει, για να γίνει κατανοητή η ανάλυσή μας, να αναφερθούμε συνοπτικά στις πλέον διαδεδομένες κατηγορίες (μη πιστωτικών) παραγώγων από άποψη όγκου συναλλαγών: τις συμφωνίες ανταλλαγής επιτοκίων (Interest Rates Swaps) και τις συμφωνίες ανταλλαγής περιουσιακών στοιχείων (Asset Swaps). 5. Συμφωνίες ανταλλαγής επιτοκίων (Interest Rates Swaps, IRS) Η συμφωνία ανταλλαγής επιτοκίων είναι από τα πιο απλά και πλέον διαδεδομένα συμβόλαια παραγώγων. Πρόκειται για μία «ιδιωτική» (εξωχρηματιστηριακή) συμφωνία (Over-the-Counter: OTC) στην οποία δύο μέρη συμφωνούν να ανταλλάσουν χρηματοροές. Η πλέον συνηθισμένη μορφή είναι η συμφωνία όπου ένα μέρος, για παράδειγμα η Τράπεζα Α, συμφωνεί με μία άλλη επιχείρηση, την Β, να πληρώνει η Α ένα σταθερό επιτόκιο στη Β και να λαμβάνει από τη Β ένα κυμαινόμενο επιτόκιο. Γιατί δύο επιχειρήσεις να έχουν συμφέρον σε μία τέτοια συμφωνία; Θα το εξηγήσουμε στη βάση δύο παραδειγμάτων 10. Ας υποθέσουμε ότι η Τράπεζα Α αποφασίζει να δανείσει σε κάποιον ένα ποσό 1000 μονάδων με σταθερό επιτόκιο 10% για πέντε χρόνια 11. Ωστόσο η τράπεζα έχει υποχρεώσεις κυμαινόμενου επιτοκίου. Για παράδειγμα έχει προθεσμιακές καταθέσεις στις οποίες δίνει επιτόκιο LIBOR 12 συν 1%. Για να διασφαλιστεί η Τράπεζα για τα επόμενα πέντε χρόνια ότι ο τόκος τον οποίο πληρώνει στους καταθέτες με βάση το κυμαινόμενο επιτόκιο δεν θα ανέλθει πάνω από το τόκο που εισπράττει (με βάση το σταθερό [10%] επιτόκιο) και επομένως θα έχει ζημίες, βρίσκει μία επιχείρηση, την Β, η οποία είναι πρόθυμη να ανταλλάξει τις υποχρεώσεις της τράπεζας Α με δικές της υποχρεώσεις. Ο στόχος της Α είναι να αντισταθμίσει το κίνδυνο από τις μεταβολές του επιτοκίου και επομένως να μετασχηματίσει τη σταθερή εισροή χρημάτων που έχει από το δάνειο σε μία ροή η οποία ακολουθεί τις διακυμάνσεις του επιτοκίου ώστε να καλύπτονται οι υποχρεώσεις της (ή τμήμα τους). Εφόσον βρεθεί μία επιχείρηση Β κατάλληλη, συμφωνούν (δηλαδή δαπανούν για τη σύνταξη νομικά δεσμευτικών συμφωνιών που περιγράφουν λεπτομερώς τις υποχρεώσεις τους) ότι για πέντε χρόνια για ένα ποσό που ανέρχεται σε 1000 μονάδες η τράπεζα Α θα δίνει τους τόκους (όπως υποθέσαμε 10% το χρόνο, δηλαδή 100 μονάδες το χρόνο) στην επιχείρηση Β και η Β θα επιστρέφει στην Α τους τόκους που προκύπτουν από το ίδιο ποσό των 1000 μονάδων με βάση το κυμαινόμενο επιτόκιο LIBOR +2% (Για παράδειγμα αν το LIBOR είναι 8% θα παραδίδει στην Α επίσης (8%+2%) επί 1000=100 μονάδες). Στα προηγούμενα είναι φανερό ότι το αρχικό κεφάλαιο δεν απαιτείται να ανταλλαχτεί. Αρκεί να ανταλλάσσονται οι χρηματοροές και μάλιστα ούτε καν αυτές αλλά η διαφορά τους μέσω ενός συστήματος διακανονισμού. Εφόσον το καθοριστικό στοιχείο για τον προσδιορισμό του ποσού που πρέπει να πληρώσει η κάθε μία στην άλλη είναι κατ ουσία τα επιτόκια, πρόκειται για μία συμφωνία στην οποία ανταλλάσσεται το επιτόκιο και γι αυτό ο τύπος αυτός παραγώγου λέγεται συμφωνία ανταλλαγής επιτοκίων. Το αρχικό ποσό επί του οποίου υπολογίζονται οι χρηματοροές λέγεται θεωρητικό κεφάλαιο (notional principal), εφόσον αποτελεί τη βάση για τον καθορισμό των χρηματοροών της συμφωνίας. Σελίδα 5 / 29
Ο μηχανισμός της συμφωνίας ανταλλαγής επιτοκίων (θα αναφερόμαστε σε αυτή με τα αρχικά IRS σε αρκετά σημεία στη συνέχεια του κειμένου) που περιγράψαμε προηγουμένως παριστάνεται στο διάγραμμα το οποίο αφορά μία τράπεζα Α η οποία χορηγεί ενυπόθηκα δάνεια με σταθερό επιτόκιο για μία ορισμένη περίοδο (ας πούμε τριών χρόνων) και παράλληλα αποδίδει ένα κυμαινόμενο επιτόκιο σε προθεσμιακές καταθέσεις. Οι συμφωνίες ανταλλαγής επιτοκίων σε αντίθεση με άλλα παράγωγα δεν διακατέχονται από υψηλή τυποποίηση και γι αυτό το λόγο δεν είναι αντικείμενα εμπορίου μίας αγοράς όπως οι μετοχές ή άλλα παράγωγα, όπως τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης ή τα δικαιώματα επιλογής/προαίρεσης (πχ. δεν είναι τυποποιημένο το χρηματικό ποσό που υπόκειται στους υπολογισμούς της ανταλλαγής, η διάρκειά του, ο δείκτης πάνω στον οποίο συμφωνούνται οι πληρωμές π.χ. LIBOR ή κάτι άλλο, όροι που αφορούν τον πιστωτικό κίνδυνο των συμφωνιών κλπ.). Είναι ιδιωτικώς διαπραγματεύσιμα 13 και επομένως δεν είναι δημόσια γνωστή η σύναψη μίας συμφωνίας ανταλλαγής εν αντιθέσει με άλλες αγορές. Αν και δεν υπόκεινται στους ίδιες ρυθμίσεις από ρυθμιστικούς φορείς των κρατών όπως άλλες αγορές παραγώγων, ωστόσο υπόκεινται σε ρυθμίσεις του κλάδου στον οποίο ανήκουν, για παράδειγμα οι τράπεζες υπόκεινται σε ρυθμίσεις που αφορούν τις συμφωνίες ανταλλαγής και τη χρήση τους από τις τράπεζες. Ως συμβόλαια υπόκεινται κυρίως στους νόμους συμβολαίων και χρεοκοπίας ενώ περιοριστικός παράγοντας χρήσης τους είναι ότι η συμμετοχή σε αυτή τη μορφή ανταλλαγής περιορίζεται σε επιχειρήσεις, οργανισμούς ή άτομα με υψηλά κεφάλαια. Υπάρχουν ωστόσο ενδογενείς περιορισμοί, ενδογενείς με την έννοια ότι εγείρονται από την ίδια τη φύση της ανταλλαγής. Ο κυριότερος είναι ότι κάθε μέρος της συμφωνίας πρέπει να έχει τη βεβαιότητα ότι το άλλο έχει υψηλή πιστωτική αξιοπιστία (για παράδειγμα, η δυνατότητα χρεοκοπίας του άλλου μέρους αποτελεί έναν από τους σημαντικότερους παράγοντες οι οποίοι υπεισέρχονται στους συλλογισμούς σύναψης ενός συμβολαίου). Αυτή η απαίτηση βεβαιότητας και το γεγονός ότι τέτοιες συμφωνίες αφορούν δυνητικά κάθε οικονομικό οργανισμό ο οποίος εκδίδει ή αγοράζει τίτλους χρέους οδηγεί στη συγκρότηση ενός συστήματος παραγωγής και κατανάλωσης δεικτών αξιοπιστίας, οι οποίοι καθορίζουν τη συμπεριφορά και τις αποφάσεις των συμμετεχόντων στην αγορά τίτλων χρέους. 14 Αν για την εταιρία Α, την τράπεζα, βρήκαμε ένα λόγο για τον οποίο θέλει να εμπλακεί σε μία συμφωνία ανταλλαγής επιτοκίων, από τις πιο απλές όπως αυτή που περιγράψαμε, τι συμφέρον έχει η εταιρία Β, ο διαπραγματευτής συμφωνιών ανταλλαγής, να εισέλθει σε μία τέτοια συμφωνία; Εφόσον έχει εισέλθει σε μία τέτοια ανταλλαγή δεν έχει το ίδιο κίνητρο που είχε και η τράπεζα Α. Η μεταβολή των επιτοκίων μπορεί να αποβεί καταστροφική για αυτήν εφόσον πρέπει να δίνει LIBOR + 2% όσο είναι κάθε φορά το LIBOR και θα λαμβάνει 10%. Έχει εκτεθεί σε ένα κίνδυνο μεταβολής των επιτοκίων. Ωστόσο μπορεί να αντισταθμίσει τον κίνδυνο, μπορεί να συνάψει μία αντίστροφη συμφωνία ανταλλαγής επιτοκίων με μία επιχείρηση Γ η οποία είναι πρόθυμη να δίνει κυμαινόμενο επιτόκιο και να λαμβάνει σταθερό (για παράδειγμα ένα τμήμα ενός αμοιβαίου κεφαλαίου το οποίο θέλει σταθερή απόδοση για μία ορισμένη περίοδο ή μία επιχείρηση η οποία έχει μία δανειακή υποχρέωση σε σταθερό επιτόκιο και κρίνει ότι θα ήταν συμφέρον να πλήρωνε δάνειο κυμαινόμενου επιτοκίου, επομένως να χρησιμοποιήσει το swap για να φθηνότερη χρηματοδότηση). Λόγω της θέσης της, ως διαπραγματευτή στην αγορά ανταλλαγών, το πιο πιθανό είναι ήδη να έχει έρθει σε αυτή μία επιχείρηση Γ η οποία θέλει ένα συμβόλαιο ανταλλαγής επιτοκίων της αντίστροφης μορφής αλλά για τρία χρόνια. Μπορεί επομένως να συναφθεί ένα συμβόλαιο με το οποίο η Β θα δίνει για το ίδιο θεωρητικό κεφάλαιο 15 10% και θα λαμβάνει LIBOR + 2,1%. Επομένως για τρία χρόνια ο διαπραγματευτής θα έχει μία καθαρή ροή 0,1% ανά έτος και τα επόμενα δύο θα έχει μία καθαρή ροή 10% - LIBOR -2%=8%-LIBOR. Για να αντισταθμίσει το κίνδυνο τα δύο τελευταία χρόνια θα πρέπει να συνάψει μία άλλη συμφωνία ανταλλαγής ή να μην-συνάψει αν το LIBOR πέσει σε μηδενικά για παράδειγμα επίπεδα οπότε θα έχει καθαρό κέρδος και ο συγκεκριμένος διαπραγματευτής θα εκτιμήσει ότι μάλλον είναι κερδοφόρο το να μείνει ακάλυπτος. Αυτή η διαφορά κατά 0,1 στο κυμαινόμενο επιτόκιο (παίρνει LIBOR +2,1% και δίνει LIBOR + 2%), δημιουργεί βέβαιο έσοδο 16 για τον διαπραγματευτή μας για τρία χρόνια (εφόσον δεν υπάρξει αδυναμία ή καθυστέρηση αποπληρωμής ή χρεοκοπία από μία εκ των Α και Γ), μπορεί να υπάρξει επειδή ως διαπραγματευτής, ως Σελίδα 6 / 29
ενδιάμεσος στη συνολική συμφωνία γνωρίζει καλύτερα τις συνθήκες της αγοράς ανταλλαγών από τη Γ και δίνει τη δυνατότητα στη Γ να συμμετέχει σε μία συμφωνία ανταλλαγής. Δεν είναι αναγκαίο να υπάρχει σε κάθε συμφωνία, αρκεί η επιχείρηση Β να έχει το κανονικό ποσοστό κέρδους που οφείλει να έχει κάθε καπιταλιστική επιχείρηση που «σέβεται τους μετόχους της». Αλλά η διαφορά του 0,1% δεν απαιτείται να προέρχεται από την ισχύ της εταιρίας να επιβάλλει όρους όπως υπονοήσαμε εμμέσως προηγούμενα. Αρκεί η Α και η Γ να είναι διαφορετικής πιστοληπτικής αξιοπιστίας 17. Εκτός από συμφωνίες ανταλλαγής σταθερού με κυμαινόμενο επιτόκιο, οι οποίες αποτελούν και το μεγαλύτερο μέρος τω συμφωνιών ανταλλαγής επιτοκίων, υπάρχουν και άλλα ήδη συμφωνιών ανταλλαγής επιτοκίων. Για παράδειγμα, ανταλλαγής κυμαινόμενου με κυμαινόμενο επιτόκιο (basis swap). Σε αυτά ανταλλάσσονται διαφορετικής διάρκειας κυμαινόμενα επιτόκια. Ένα πρώτο παράδειγμα: μηνιαίο LIBOR έναντι του εξαμηνιαίου LIBOR, έτσι ώστε να μπορεί να γίνει διαχείριση των αποδόσεων μεταξύ διαφορετικών περιόδων. Ένα δεύτερο παράδειγμα που αποτελεί και κοινή πρακτική, είναι η ανταλλαγή επιτοκίων μεταξύ διαφορετικών τμημάτων της χρηματαγοράς, μία τράπεζα η οποία δίνει στεγαστικά δάνεια αλλά χρηματοδοτεί το δανεισμό με LIBOR μπορεί να συμφωνήσει για μία ανταλλαγή επιτοκίων ώστε να διαχειρίζεται τις πιθανές διαφορές των επιτοκίων μεταξύ αυτών των τμημάτων της χρηματαγοράς. 18 Να σημειώσουμε ότι για όλες τις περιπτώσεις που αναφέραμε γίνεται φανερό ότι στο βαθμό που η αγορά παραγώγων ανταλλαγής επιτοκίων αναπτύσσεται και διευρύνεται, αναπτύσσονται επίσης και τάσεις σύγκλισης των διαφορετικών επιτοκίων των διαφορετικών τμημάτων της αγοράς καθώς και των διαφορετικών εθνικών χρηματαγορών. Αν δεν υπάρχει η σύγκλιση τότε υπάρχουν αρκετοί κεφαλαιούχοι (τράπεζες, επενδυτικά ταμεία κλπ.) τα οποία θα βρουν προσοδοφόρο απλά να δανείζονται με κάποια μορφή στη μία αγορά και να δανείζουν στην άλλη με σημαντικό κέρδος πέραν της απλής προμήθειας, όπως άλλωστε έχει συμβεί κατά την ανάπτυξη αυτών των αγορών. Σύμφωνα με όσα παρουσιάσαμε μπορούμε να εκτιμήσουμε και τη σημασία που έχουν οι συμφωνίες ανταλλαγής επιτοκίων για τη σύγχρονη οργάνωση της κεφαλαιακής μορφής. Δίνει κατ αρχή τη δυνατότητα στο ατομικό τοκοφόρο κεφάλαιο, το οποίο είναι σε θέση να συμμετέχει στην αγορά τέτοιων συμφωνιών, να διαχειριστεί τους κινδύνους από τη μεταβλητότητα των επιτοκίων μεταξύ των διαφόρων τμημάτων της χρηματαγοράς και στη διάρκεια του χρόνου. Ειδικότερα, δίνει τη δυνατότητα στις τράπεζες, οι οποίες εμπλέκονται σε ένα πελώριο αριθμό διαφορετικών συναλλαγών με διαφορετικά επιτόκια σε δάνεια, ομόλογα και παράγωγα, να διαχειριστούν συνολικά τον κίνδυνο που μπορεί να έχει για την κερδοφορία τους ή και για την ύπαρξή τους η μεταβλητότητα των επιτοκίων. Επίσης δίνει τη δυνατότητα σε επιχειρήσεις να έχουν εναλλακτικές πηγές χρηματοδότησης. Προφανώς δίνεται η δυνατότητα για arbitrage 19 μεταξύ των διαφόρων κεφαλαιαγορών ειδικά για τους ενδιάμεσους στις συναλλαγές καθώς και η δυνατότητα σε κάποιους να κερδοσκοπήσουν πάνω τους κινήσεις των επιτοκίων με μικρά διαθέσιμα κεφάλαια (χωρίς να χρειαστεί να έχουν τα απαιτούμενα κεφάλαια για να αγοράσουν τα ομόλογα με στόχο να κερδίσουν από τις μεταβολές που εκτιμούν ότι θα έχουν επιτόκια ή να χάσουν σημαντικά ποσά στην περίπτωση που δεν έρθουν τα πράγματα όπως τα περιμένουν). Συνήθης πρακτική ωστόσο είναι η αντιστάθμιση του κινδύνου για τους περισσότερους διαχειριστές ατομικών τοκοφόρων κεφαλαίων, δηλαδή το να δράσουν όπως η επιχείρηση Β στο παράδειγμά μας. Με άλλα λόγια δίνουν κατ αρχή τη δυνατότητα να επιμεριστούν οι κίνδυνοι της χρηματοδότησης της κεφαλαιοκρατικής παραγωγής και αναπαραγωγής σε περισσότερα ατομικά κεφάλαια από αυτά που τους αναλάμβαναν μέχρι τώρα και να διασπαρεί η πιθανή αποτυχία αντί σε ένα: μεγάλος όγκος ζημιών σε πολλούς σημαίνει μικρό όγκο ζημιών για τον κάθε ένα. Επομένως προσφέρονται για τη διαχείριση κινδύνων που συνοδεύουν τη χρηματοδότηση της κεφαλαιοκρατικής σχέσης παραγωγής, της συσσώρευσης και την αναπαραγωγή της. Αλλά αυτό δεν συνεπάγεται απομάκρυνση όλων των κινδύνων που συνοδεύουν την προσδοκία κέρδους. Μάλλον σημαίνει μία μετωνυμική διαδικασία του κινδύνου. Δηλαδή την εμφάνιση νέων μορφών κινδύνου στη θέση των παλιών (ή μαζί με αυτούς). Ένας βασικός κίνδυνος που εμφανίζεται για τους συμμετέχοντες σε συμφωνίες ανταλλαγής επιτοκίων είναι ο κίνδυνος της αδυναμίας αποπληρωμής των υποχρεώσεων από το άλλο μέρος της συμφωνίας Σελίδα 7 / 29
που έχουν συνάψει. Φυσικά παραμένει ο κίνδυνος ζημιών που μπορεί να προκύψουν από τις απότομες και μη-αναμενόμενες μεταβολές των επιτοκίων. 20 Για τους ενδιάμεσους ειδικά, σημαντικός είναι ο κίνδυνος αλλαγής σε αντίθετη κατεύθυνση των τιμών των συμφωνιών για όσο διάστημα έχουν μία ανοικτή θέση που δεν έχουν αντισταθμίσει. Οι κίνδυνοι για την κανονική κερδοφορία δεν αφορούν όμως μόνο τα ατομικά κεφάλαια. Εφόσον εισέρχεται ένα νέο δίκτυο συναλλαγών για τη χρηματοδότηση της καπιταλιστικής συσσώρευσης και αναπαραγωγής και διαπλέκεται με τα ήδη υπάρχοντα, οι κίνδυνοι αφορούν και την πιθανότητα το συνολικό πιστωτικό δίκτυο να μην μπορεί να παίξει το ρόλο του. Πρόκειται για το ζήτημα των νέων κινδύνων που αντιμετωπίζει η ομαλή λειτουργία του πιστωτικού συστήματος. Εφόσον αυτά τα ζητήματα τα θέτουμε στη συνέχεια, εδώ απλά καταγράφουμε τη δυνατότητα εμφάνισης τέτοιων ζητημάτων μέσω των συμφωνιών ανταλλαγής επιτοκίων από την πλευρά ατομικών κεφαλαίων. Τα IRS δίνουν τη δυνατότητα στις τράπεζες να συνάψουν συμφωνίες χωρίς αντιστάθμιση ή να συνάψουν συμφωνίες με πολύ υψηλό κίνδυνο. Είναι φανερό στο παράδειγμά μας ότι η επιχείρηση Β αν μείνει ακάλυπτη και δεν συνάψει αντίστροφη συμφωνία με την επιχείρηση Γ θα κερδίσει πολύ περισσότερα αν το LIBOR μειωθεί σε σχέση με το κέρδος που θα καταγράψει αν αντισταθμίσει τη θέση της με την επιχείρηση Γ. Σε περίπτωση όμως που το LIBOR αυξηθεί θα έχει και μεγάλες ζημίες. Αυτή η δυνατότητα που παρέχουν τα IRS θέτει σε δυνητικό κίνδυνο τη σταθερότητα του εγχώριου ή και του διεθνούς συστήματος πληρωμών, αφενός, λόγω του όγκου των συναλλαγών στις οποίες ενέχεται μία τράπεζα που εμπλέκεται στην αγορά παραγώγων, αφετέρου, λόγω του ότι διαχειρίζεται συμφωνίες με πολλά άλλα ατομικά κεφάλαια. Επομένως αν ένας κρίκος, όπως μία μεγάλη τράπεζα εμφανίσει αδυναμίες αποπληρωμής υποχρεώσεών της, τότε ανάλογα με τον όγκο των συναλλαγών που εμπλέκεται και το βαθμό διασύνδεσής της με άλλους κίρκους θα υπάρχουν πιθανές συνέπειες και για τους άλλους κρίκους και επομένως για το συνολικό σύστημα. Εδώ πρέπει να παρατηρήσουμε ότι α) αυτός ο κίνδυνος δεν πρωτοεμφανίζεται με τα παράγωγα, αλλά συνυφαίνεται με κάθε πιστωτικό σύστημα, β) η εμφάνιση των παραγώγων απλά επεκτείνει αυτόν το κίνδυνο λόγω εμβάθυνσης της αλληλοδιασύνδεσης και μεγέθυνσης του όγκου συναλλαγών και μάλιστα τον επεκτείνει σε διεθνές επίπεδο, γ) από την άλλη, η αλληλοδιασύνδεση και η εμβάθυνση αυτή, με την είσοδο στο πιστωτικό κύκλωμα νέων τύπων ατομικού κεφαλαίου απομακρύνει τον κίνδυνο, λόγω διασποράς δ) ότι η αλληλοδιασύνδεση έχει την τάση ενοποίησης των επιμέρους πιστωτικών κύκλων και των επιμέρους οικονομικών κύκλων είτε σε εγχώριο είτε σε διεθνές επίπεδο. 21 Για λόγους που αφορούν την προστασία της συστημικής σταθερότητας οι ρυθμιστικές αρχές έχουν επιβάλλει όρους για το ελάχιστο ύψος κεφαλαίων που πρέπει να διατηρεί κάθε τράπεζα για κάθε συμφωνία που συνάπτει. 22 Για παράδειγμα σε πολλές περιπτώσεις πρέπει η τράπεζα να διαθέτει το 50% της ονομαστικής αξίας κάθε συμφωνίας που συνάπτει όταν αυτή υπερβαίνει το ένα έτος και να λαμβάνεται υπόψη, αναφορικά με το ύψος των κεφαλαίων που θα δεσμεύσει, η αγοραία αξία της συμφωνίας ανταλλαγής ανά τακτά χρονικά διαστήματα. Μία τέτοια ρύθμιση υποτίθεται ότι περιορίζει τις συνέπειες αποτυχίας μίας συμφωνίας αλλά το κυριότερο είναι ότι ρυθμίζει τη συμπεριφορά των τραπεζών σε σχέση με τις συμφωνίες που συνάπτουν. Κλείνοντας την παρουσίαση των βασικών στοιχείων συμφωνιών ανταλλαγής επιτοκίων θα αναφερθούμε σε δύο επιμέρους ζητήματα. Α) Σχετικά με τον τρόπο τερματισμού μίας συμφωνίας πριν την ημερομηνία λήξης της: Όταν ένα μέρος διαπιστώνει ότι μια συμφωνία δεν είναι πλέον κερδοφόρα (με βάση τα κριτήρια κερδοφορίας που έχει θέσει με τη συμφωνία) πώς μπορεί να τη διακόψει; Επειδή αποτελεί ιδιωτική συμφωνία, αν δεν έχει προβλεφθεί ειδική διαδικασία τερματισμού τότε: είτε α) συνάπτει ένα συμβόλαιο αντίστροφης σειράς πληρωμών, είτε β) πουλά το swap, σε μία άλλη επιχείρηση ή τελικά γ) διαπραγματεύεται με το άλλο μέρος για την ακύρωση του swap. Λόγοι για τους οποίους μία επιχείρηση μπορεί να θέλει να ακυρώσει ένα συμβόλαιο ανταλλαγής μπορεί να Σελίδα 8 / 29
ενέχουν αρκετά εξειδικευμένες τεχνικές διαχείρισης. Μία επιχείρηση, π.χ. τράπεζα, μπορεί να έχει ένα χαρτοφυλάκιο 23 ομολόγων σταθερού επιτοκίου το οποίο χρηματοδοτεί την πληρωμή επιτοκίων βραχυπρόθεσμων καταθέσεων, και τα οποία ομόλογα κατά μέσο όρο έχουν χρόνο ωρίμανσης (λήγουν σε) 4 χρόνια. Ωστόσο ο διαχειριστής του χαρτοφυλακίου μπορεί να θεωρήσει πιθανό ότι τα επιτόκια καταθέσεων θα αυξηθούν επομένως η διαφορά μεταξύ της απόδοσης των ομολόγων και του επιτοκίου που καταβάλλει στις καταθέσεις πιθανά θα μειωθεί. Αντί να πουλήσει το χαρτοφυλάκιο μπορεί να προτιμήσει να συνάψει μία συμφωνία ανταλλαγής επιτοκίων όπου θα πληρώνει ένα σταθερό επιτόκιο και θα λαμβάνει ένα κυμαινόμενο επιτόκιο. Σε περίπτωση που δεν επαληθευθούν οι φόβοι του για μεταβολή των επιτοκίων μπορεί να προχωρήσει σε «ακύρωση» του swap. Επομένως η ακύρωση ενός swap μπορεί να είναι μέρος της στρατηγικής διαχείρισης της σχέσης ενεργητικού-παθητικού για μία επιχείρηση. Επίσης, όχι μόνο για την προηγούμενη περίπτωση, αλλά γενικά δεν είναι δεδομένο ότι μία τράπεζα ή μία επιχείρηση θα βρει αντισυμβαλλόμενο μέρος για το ποσό το οποίο θέλει να αποτελεί το ύψος του συμβολαίου ή για τη διάρκειά του, επομένως απαιτείται μία πιο σύνθετη στρατηγική σύναψης πολλών και κατάλληλων συμβολαίων για να καλύψει τις ανάγκες που την ωθούν στην αγορά swap. Επομένως οι περιορισμοί για την ακύρωση της συμφωνίας καθώς και οι τεχνικές αντιστάθμισης κινδύνου αποτελούν ενδογενείς λόγους για τους οποίους η αγορά παραγώγων μπορεί να αναπτύσσεται τόσο από άποψη όγκου συμφωνιών και μεγέθους συμβολαίων όσο και πλήθους συμμετεχόντων. Β) Το δεύτερο ζήτημα είναι πιο τεχνικό αλλά όχι λιγότερο ουσιαστικό για την κατανόηση των συμφωνιών ανταλλαγής. Πώς καθορίζονται τα επιτόκια με τα οποία για κάθε πλευρά υπολογίζονται οι υποχρεώσεις της προς την άλλη; Βάση υπολογισμού για τις απλές συμφωνίες ανταλλαγής που παρουσιάσαμε αλλά και για πιο σύνθετες αποτελεί η εξίσωση της παρούσας αξίας 24 των προσδοκώμενων εισροών με τις προσδοκώμενες εκροές 25. Από εδώ και πέρα αναλαμβάνουν δράση τα μαθηματικά που προσδιορίζουν τη λύση της εξίσωσης. Χωρίς να εμπλακούμε σε μαθηματικές λεπτομέρειες, αξίζει να γνωρίζουμε τι ψάχνει να βρει αυτή η εξίσωση και με ποιο γενικό τρόπο αποκτούνται οι αναγκαίες πληροφορίες για τη λύση της. Από την πλευρά κάποιου ο οποίος δίνει χρηματοροή σταθερού επιτοκίου οι προσδοκώμενες εκροές θα είναι οι τόκοι που πρέπει να πληρώσει για κάθε περίοδο επί τον αριθμό των περιόδων. Οι τόκοι υπολογίζονται με βάση το θεωρητικό κεφάλαιο στο οποίο αναφέρεται η συμφωνία και το σταθερό επιτόκιο το οποίο θα συμφωνηθεί, έστω Χ%. Οι εισροές που θα έχει θα είναι οι τόκοι που λαμβάνει οι οποίοι καθορίζονται επίσης από τον αριθμό των περιόδων και τους τόκους κάθε περιόδου. Όμως οι τόκοι εξαρτώνται από το κυμαινόμενο επιτόκιο το οποίο είναι το LIBOR. Επομένως για να είναι ίσες οι εισροές και οι εκροές 26 θα πρέπει να είναι γνωστά το Χ% και το LIBOR 27. Για το LIBOR είναι μεν άγνωστο πόσο θα είναι το ύψος του στο μέλλον, αλλά θα είναι δεδομένο στην εκάστοτε μελλοντική περίοδο. Επομένως ο μόνος παράγοντας ο οποίος πρέπει να καθοριστεί για να εξισωθούν οι εισροές και οι εκροές σήμερα, είναι το σταθερό επιτόκιο Χ%. Αυτό λέγεται και απόδοση της συμφωνίας ανταλλαγής (swap rate). 28 Τα μελλοντικά επιτόκια τα οποία χρειαζόμαστε για να υπολογίσουμε την προσδοκώμενη χρηματοροή κυμαινόμενου επιτοκίου μπορούν να καθοριστούν επομένως με βάση πληροφορίες που είναι διαθέσιμες σήμερα. Επομένως η συλλογή στοιχείων από τις χρηματοπιστωτικές αγορές μας επιτρέπει, με τα διαθέσιμα μέσα, να λύσουμε την εξίσωση ώστε να καθοριστεί το σταθερό επιτόκιο της συμφωνίας ανταλλαγής. 29 Ότι εξισώνονται οι εκροές και οι εισροές σήμερα δεν σημαίνει ότι παραμένουν ίσες, εφόσον μπορεί, και συνήθως έτσι γίνεται, οι τιμές του κυμαινόμενου επιτοκίου σε μία μελλοντική ημερομηνία να μην είναι οι (προβλεφθείσες) τιμές γι αυτή την ημερομηνία με τις οποίες έγινε η εξίσωση εισροών-εκροών της συμφωνίας ανταλλαγής. Επομένως, πρόκειται για μία ανταλλαγή στην οποία κατά τη στιγμή σύναψης και τα δύο μέρη έχουν προσδοκώμενα κέρδη μηδέν αλλά κατά τη διάρκειά της και με τη λήξη της κάποιο μέρος θα έχει κέρδος και το άλλο ζημιά. Πρόκειται για παιχνίδι μηδενικού αθροίσματος στο επίπεδο των δύο μερών του συμβολαίου. 30 Κλείνοντας να σημειώσουμε πως ό,τι παρουσιάσαμε εντάσσεται σε μία κατηγορία απλών αλλά θεμελιωδών παραδειγμάτων. Στις χρηματοπιστωτικές αγορές αναπτύσσονται πέραν αυτών και αρκετά πιο σύνθετες πρακτικές που λαμβάνουν υπόψη τους και άλλες παραμέτρους. Σελίδα 9 / 29
Αυτό που πρέπει να συγκρατήσουμε είναι ότι μέσω των συμφωνιών ανταλλαγής επιτοκίου (την αγορά ή πώληση του δικαιώματος συμμετοχής στην κερδοφορία με άλλους όρους από αυτούς που αντιστοιχούν σε ένα δεδομένο κεφάλαιο ή τίτλο) δημιουργείται ένας «χάρτης αποδόσεων» διαφορετικών μορφών κεφαλαίου και «επένδυσης», που εξαρτάται από τους συνθήκες συσσώρευσης και διευρυμένης αναπαραγωγής του κεφαλαίου σε κάθε χώρα. Με τον τρόπο αυτό αναπτύσσεται μια διαδικασία «συμμετροποίησης» (συγκρισιμότητας ως προς την απόδοση) των κεφαλαίων σε παγκόσμια κλίμακα, εντείνεται ο κεφαλαιακός ανταγωνισμός και η πίεση στην εργασία για αύξηση του ποσοστού κέρδους. 31 Αυτό που γίνεται αντικείμενο συναλλαγής δεν είναι ένα καθαυτό κεφάλαιο (που αποφέρει κέρδος), αλλά το «όργανο» σύγκρισης και εξίσωσης διαφορετικών ποσοστών κέρδους, το οποίο έτσι λειτουργεί ως κεφάλαιο. Είναι προφανές ότι όποτε προκύπτουν μη-αναμενόμενα γεγονότα όλοι οι υπολογισμοί «συμμετροποίησης» των αποδόσεων αναδιατάσσονται. Αυτό που κυρίως επιδιώκεται με τα swaps είναι η σταθερή απόδοση και όχι το κέρδος χωρίς αντιστάθμιση. Επομένως η αγορά παραγώγων αποτελεί την αρένα των Ιπποτών του Χ-Χ, του χρήματος που παράγει περισσότερο χρήμα, όπου έχει προεξοφληθεί η ύπαρξη της διευρυμένης αναπαραγωγής του κεφαλαίου αλλά και η έκτασή της. 6. Συμφωνία ανταλλαγής περιουσιακών στοιχείων (Asset Swap: ASW) Πρόκειται για συμβόλαια τα οποία αποτελούν σύνθετες μορφές ανταλλαγής επιτοκίων και όχι πιστωτικών παραγώγων παρόλο που θεωρητικά η δομή τους εξασφαλίζει ένα υποκατάστατο των βασικών πιστωτικών παραγώγων. Ας υποθέσουμε την επιχείρηση Α. 32 Ένας τρόπος παραγωγής κέρδους (ιδιοποίησης υπεραξίας), Χ-Χ, είναι ο εξής: Να αγοράσει ένα εταιρικό ομόλογο αξίας C το οποίο δίνει σταθερό επιτόκιο Χ%, να το καταθέσει ως ενέχυρο στην αγορά repo 33 λαμβάνοντας δάνειο ύψους C μείον ένα ποσό L ως «προμήθεια» (προεξόφληση) του πιστωτή 34 και να πληρώνει επιτόκιο LIBOR μειωμένο κατά ένα ποσοστό s1 στον πιστωτή μέχρι τη λήξη του δανείου. Όταν λήξει το ομόλογο θα λάβει C από την εταιρία που το εξέδωσε να εξοφλήσει τον πιστωτή στην αγορά repo. Σε αυτή την περίπτωση θα έχει μία περιοδική χρηματοροή η οποία θα καθορίζεται από το X% που λαμβάνει και από το LIBOR - s1 που δίνει. Για να γίνει αυτή η αγορά χρειάστηκε να καταβάλλει δικό της κεφάλαιο ύψους L, δηλαδή ένα μικρό τμήμα της συνολικής αξίας του ομολόγου. Με αυτές τις συμφωνίες η εταιρία Α έχει κέρδος αν X% > LIBOR - s1 διαφορετικά έχει ζημίες. Επομένως πρόκειται για μία ριψοκίνδυνη αλυσίδα συμφωνιών. Το κέρδος απειλείται από την αύξηση του LIBOR και από την πτώχευση της εταιρίας που έκδωσε το ομόλογο. Ειδικά αν αυτό το ομόλογο προέρχεται από τίτλους δανείων κινδυνεύει και από την πριν τη λήξη τους εξόφληση των δανείων που συνθέτουν τον τίτλο, εφόσον σε αυτή την περίπτωση μειώνεται η χρηματοροή X%. Για να διασφαλιστεί απέναντι στην αλλαγή επιτοκίων μπορεί να συνάψει μία συμφωνία ανταλλαγής επιτοκίων για το ίδιο ποσό και για τις ίδιες ημερομηνίες λήξης. Δηλαδή να λαμβάνει LIBOR έναντι σταθερού επιτοκίου, όπως καθορίζεται τη στιγμή της συμφωνίας από την αγορά, Χ%+s2. Σε αυτή την περίπτωση θα εισρέουν στην εταιρία Α: Χ% + LIBOR και θα εκρέουν Χ% + s2 +LIBOR - s1. Επομένως η καθαρή εισροή θα είναι Χ% + LIBOR (Χ% + s2 + LIBOR - s1) = (s1-s2)%. Σελίδα 10 / 29
To LTMC 35 κάνοντας αυτές τις συναλλαγές αντιμετώπιζε s1 36 = 0,2% (20bp 37 ) και s2 38 = 0,17% (17bp). Επομένως κέρδιζε από αυτή τη δομή συναλλαγών 0,03% (3bp). Πρόκειται προφανώς περί πολύ μικρού ποσοστού. Ακόμη και στην περίπτωση που συνεκτιμήσουμε ότι το ίδιο κεφάλαιο ήταν μόλις 1% του συνολικού κεφαλαίου επομένως η απόδοση 0,03% που αφορά το 100% του συνολικού κεφαλαίου μεταφράζεται σε απόδοση 3% για το 1% που αποτελούσε το ίδιο κεφάλαιο, αποτελεί πολύ μικρή απόδοση για το LTMC 39. Ωστόσο αποτελεί μία αντιστάθμιση του κινδύνου από την αύξηση των επιτοκίων. Πλέον η επιχείρηση Α αντιμετωπίζει μόνο τον πιστωτικό κίνδυνο καθυστέρησης αποπληρωμών της εταιρίας Γ και τον νέο πιστωτικό κίνδυνο από την συναλλαγή της με την εταιρία Β. Επομένως αυτή η δομή διαχωρίζει τον κίνδυνο επιτοκίου από τον πιστωτικό κίνδυνο καθυστέρησης αποπληρωμών και αποτελεί θεωρητικό οδηγό για την τιμολόγηση των πιστωτικών παραγώγων που θα παρουσιάσουμε στην επόμενη ενότητα. Για να δούμε πιο προσεκτικά το ζήτημα: Έχουμε μία καθαρή περιοδική εισροή (s1-s2)%. Όσο η επιχείρηση Γ και ειδικότερα το C πληρώνει τακτικά τη χρηματοροή Χ% και δεν εμφανίζεται η δυνατότητα αδυναμίας αποπληρωμής της ροής ή της τελικής εξόφλησης, δηλαδή δεν εμφανίζεται κάποιο πιστωτικό γεγονός αδυναμίας αποπληρωμής, αυτή η ροή διατηρείται και είναι απαλλαγμένη από τις μεταβολές των επιτοκίων (LIBOR). Σε περίπτωση που υπάρξει πιστωτικό γεγονός για την Γ, η εταιρία Α θα αντιστρέψει όλη τη διαδικασία. Θα ανακτηθεί ένα τμήμα από την αξία του C, ας το ονομάσουμε R, όσο αξίζει το ομόλογο αξίας C μετά το πιστωτικό γεγονός, θα χρειαστεί να χρηματοδοτήσει την αποπληρωμή του δανείου που έχει πάρει με ίδια κεφάλαια ώστε να καλύψει το υπόλοιπο πλέον του R και θα συνάψει ένα αντίστροφο συμβόλαιο ανταλλαγής επιτοκίων (ή θα το μεταπωλήσει ή θα το ακυρώσει). Επομένως η χρηματοροή που λάμβανε είναι ισοδύναμη με ένα ασφάλιστρο για την περίπτωση που το ομόλογο εμφανίσει πιστωτικό γεγονός. Σε περίπτωση που δεν εμφανίσει απλά καρπώνεται το ασφάλιστρο, ενώ σε περίπτωση που εμφανίσει πληρώνει το ύψος της ζημιάς που δημιούργησε το πιστωτικό γεγονός. Ας επιστρέψουμε στο LTMC το οποίο προς το παρόν λειτουργεί ως οιονεί πωλητής προστασίας για το ομόλογο C. Σε αυτή τη διαδικασία μπήκε όχι για το ευτελές ποσό 0,03% ή 3% (ανάλογα με τη βάση αναφοράς) αλλά επειδή θεωρεί ότι σήμερα το s2 είναι πολύ χαμηλό (MacKenzie, 2003). Συγκεκριμένα περιμένει το διπλασιασμό του το επόμενο διάστημα. Αν συνέβαινε αυτό, όπως συνέβη, 40 τότε θα πραγματοποιούσε σημαντικό κέρδος πουλώντας το ομόλογο, εξοφλώντας το δάνειο και συνάπτοντας ένα αντίστροφο συμβόλαιο ανταλλαγής επιτοκίων, όπου δίνοντας LIBOR παίρνει με βάση τις τρέχουσες τιμές των συμβολαίων Χ%+2s1 (εφόσον διπλασιάστηκε το s1). Δεν θα επιμείνουμε περισσότερο σε αυτή τη δομή συναλλαγών εφόσον την παρεμβάλλαμε μόνο για το χαρακτήρα της θεωρητικής ισοδυναμίας ως προς το ασφάλιστρο με ένα απλής μορφής πιστωτικό παράγωγο, 41 το οποίο παρουσιάζουμε στην επόμενη ενότητα. Απλά αναφέρουμε ότι αυτή η δομή μπορεί να εσωτερικευτεί σε ένα χρηματοπιστωτικό εμπόρευμα το οποίο αποτελεί το asset swap. 42 Συγκεκριμένα μπορεί μία εταιρία Β να κάνει μία συμφωνία όπου η εταιρία Α αγοράζει ένα ομόλογο δικό της, αξίας C με απόδοση σταθερή Χ%, και ταυτόχρονα μπαίνει σε μία συμφωνία ανταλλαγής επιτοκίων για χρόνο ίσο με τη διάρκεια του ομολόγου. Υπάρχουν διάφορες μορφές αυτής της δομής, αλλά δεν θα τις εξετάσουμε εδώ. 43 Το θεωρητικό συμπέρασμα όμως το οποίο πρέπει να εξάγουμε, σε συνδυασμό με την ενότητα που ακολουθεί, από τη δυνητική θεωρητική ισοδυναμία ενός ASW με μία συμφωνία ανταλλαγής πιστωτικού κινδύνου (CDS) είναι ότι η συμφωνία ανταλλαγής πιστωτικού κινδύνου αναδύεται κατά τάση ως sui generis εμπόρευμα ενδογενώς από τις ανάγκες διαχείρισης του χαρτοφυλακίου μιας τράπεζας η οποία έχει τη δυνατότητα να χρηματοδοτήσει, να ελέγξει και να διαχειριστεί μία τέτοια δομή αντιστάθμισης. Με άλλα λόγια το πιστωτικό παράγωγο είναι απλά αποτέλεσμα, συμπύκνωση μίας διαδικασίας ενεργού διαχείρισης της αντιστάθμισης κινδύνου ενός χρηματοπιστωτικού ιδρύματος. Αυτή η διαπίστωση δεν ισχύει μόνο για τα πιστωτικά παράγωγα. Ένα χρηματοπιστωτικό ίδρυμα ακολουθώντας κατάλληλη στρατηγική πωλήσεων και τοποθετήσεων σε τίτλους μπορεί να εξομοιώσει, μειώνοντας παράλληλα το κόστος, τα αποτελέσματα που θα είχε αν συμμετείχε σε μία κατηγορία της αγοράς χωρίς τη χρήση παραγώγων (ενδεικτικά για αυτή τη διαπίστωση: Stulz, 2004). Σελίδα 11 / 29
7. Συμφωνία Ανταλλαγής Πιστωτικού Κινδύνου (Credit Default Swap, CDS) Το πρώτο είδος πιστωτικού παραγώγου που θα εξετάσουμε είναι το CDS (Credit Default Swap Συμφωνία Ανταλλαγής Πιστωτικού Κινδύνου 44 ). Πρόκειται για χρηματοπιστωτικά εμπορεύματα με τα οποία μπορεί να τιμολογηθεί ο κίνδυνος από μία μορφή δανεισμού και να μεταφερθεί σε κάποιον άλλο. Επομένως διαχωρίζει τον κίνδυνο από τα άλλα στοιχεία που συνθέτουν τη διαδικασία του δανεισμού. Πρόκειται για ένα εκτός οργανωμένης αγοράς συμβόλαιο (OTC), δηλαδή για μία συμφωνία που συνάπτεται ιδιωτικά μεταξύ δύο εταιριών, τις Α και Β. Στο συμβόλαιο αναφέρεται και ένα περιουσιακό στοιχείο, έστω το Χ, για παράδειγμα ένα ομόλογο ή ένα δάνειο. Ένα δάνειο ή ένα ομόλογο είναι και τα δύο χρέη, μορφές πίστης και συνδέονται με κινδύνους για το μέρος που έχει δανείσει ή αγοράσει το ομόλογο. Κυρίως κινδύνους που αφορούν τη μη-ομαλή εξέλιξη ή τη διακοπή της αλυσίδας πληρωμών από αυτόν που έλαβε το δάνειο ή από αυτόν που έκδωσε το ομόλογο (έστω την επιχείρηση Γ) προς τις επιχειρήσεις που έχουν δανείσει ή αγοράσει το ομόλογο. Βασικά παραδείγματα τέτοιων κινδύνων είναι ο κίνδυνος της μη-αποπληρωμής, της χρεοκοπίας, της αναδιαμόρφωσης (restructuring) του χρέους, όπως για παράδειγμα την αλλαγή της περιόδου αποπληρωμής, 45 της αλλαγής στην πιστωτική αξιολόγηση 46 (credit rating) ή της rescheduling (της άρνησης αναγνώρισης χρέους ή του moratorium αναστολής) των πληρωμών ή της σημαντικής αλλαγής της αξίας του υποκείμενου περιουσιακού στοιχείου Χ. Όταν λαμβάνει χώρα ένα από τα παραπάνω γεγονότα αναφερόμαστε, όπως ήδη είπαμε, σε αυτά ως πιστωτικά γεγονότα. Το βασικό χαρακτηριστικό ενός πιστωτικού παραγώγου είναι η μεταφορά του κινδύνου που ενέχει το Χ στην εταιρία Β. Αυτό γίνεται μέσω της εξής συμφωνίας: Η Α πληρώνει σε τακτά χρονικά διαστήματα την Β για όλη τη διάρκεια της συμφωνίας. Η εταιρία Β πληρώνει στην Α ένα χρηματικό ποσό αν ένα συμφωνημένο πιστωτικό γεγονός ή μία σειρά πιστωτικών γεγονότων λάβει χώρα. Οι επιχειρήσεις από κοινού αποφασίζουν ποια γεγονότα θα συμπεριλάβουν και ποια θα αποκλείσουν. Το χρηματικό ποσό που συμφωνείται συνήθως είναι ένα ποσοστό της αξίας του Χ, το οποίο θα ονομάζουμε λόγο ανάκτησης (recovery rate). 47 Το Χ δεν είναι αναγκαίο να το κατέχει κάποια από τις δυο εταιρείες για να συναφθεί το συμβόλαιο και απλά αποτελεί μία οντότητα στην οποία αναφέρεται το συμβόλαιο αλλά δεν είναι μέρος του. Συνήθως οι πληρωμές, τα ασφάλιστρα, πληρώνονται τέσσερις φορές το χρόνο και οι διάρκειες των συμφωνιών είναι για 3, 5 ή 10 χρόνια. Για παράδειγμα αν η ονομαστική αξία του Χ είναι 100 εκατομμύρια και το ασφάλιστρο είναι 40bp (0,4%) τότε ο αγοραστής πιστωτικής προστασίας, η Α επιχείρηση, θα πληρώνει 100 χιλιάδες κάθε τρίμηνο στον πωλητή προστασίας. Αν δεν συμβεί κάποιο πιστωτικό γεγονός τότε ο πωλητής απλά συσσωρεύει τα ασφάλιστρα. Αν συμβεί τότε πληρώνει τη διαφορά μεταξύ των 100 εκατομμύριων, της ονομαστικής αξίας του Χ, και της αξίας που ανακτάται (της τρέχουσας τιμής όπως θα καθοριστεί από ένα τρίτο αντισυμβαλλόμενο μέρος το οποίο αναλαμβάνει αυτή την υποχρέωση ή από ένα πλειστηριασμό που θα διενεργηθεί για το Χ μετά το πιστωτικό γεγονός). 48 Στο διάγραμμα που ακολουθεί συνοψίζουμε τα παραπάνω για την περίπτωση ενός CDS, της πιο απλής μορφής πιστωτικών παραγώγων. Στο διάγραμμα πέραν των όσων έχουμε αναφέρει παρατηρούμε και τη μορφή που λαμβάνει η πληρωμή από τον αγοραστή προστασίας στον πωλητή προστασίας: Πρόκειται για μορφή επιτοκίου, Χ μονάδες βάσης ανά χρονική περίοδο 49. Το επιτόκιο που πληρώνει ο Α στον Β, το ασφάλιστρο διαφορετικά, αναφέρεται ως credit spread (πιστωτικό άνοιγμα 50 ). Σελίδα 12 / 29
Το ύψος του αποτελεί την τιμή για τον κίνδυνο που αναλαμβάνει ο πωλητής προστασίας, η επιχείρηση Β. Ο υπολογισμός του μπορεί να γίνει γενικά με δύο διαφορετικούς τρόπους. Πρώτος τρόπος είναι να στηριχτούμε σε ένα ήδη υπάρχον ασφάλιστρο κινδύνου, δηλαδή σε ένα άλλο χρηματοπιστωτικό εμπόρευμα με παρόμοια χαρακτηριστικά με το CDS. Πρόκειται για ένα θεωρητικό τρόπο ο οποίος δικαιολογεί μέσω ενός επιχειρήματος μη-arbitrage ότι το spread θα σχετίζεται με την τιμή ενός άλλου περιουσιακού στοιχείου. Ωστόσο αυτή η προσέγγιση έχει τη δυσκολία της παρουσίας διαφοράς μεταξύ των δύο spread (η οποία καλείται basis) καθώς και ότι δεν πρόκειται για πλήρως ισοδύναμες δομές, όπως σημειώσαμε προηγούμενα. Ο δεύτερος είναι η εξίσωση από τη μεριά του Β της αναμενόμενης ροής πληρωμών που θα κερδίσει σε όλη τη διάρκεια που έχει συμφωνηθεί για την παροχή πιστωτικής προστασίας με την προσδοκώμενη απώλεια που θα προκύψει αν συμβεί ένα πιστωτικό γεγονός σε διάφορες ημερομηνίες. Δεν θα μπούμε στις λεπτομέρειες υπολογισμού με τον ένα ή τον άλλο τρόπο. Απλά θα σημειώσουμε τα στοιχεία που καθιστούν μη-προφανή τον δεύτερο τρόπο τιμολόγησης, ο οποίος όμως αποτελεί βάση για τα υποδείγματα τιμολόγησης από τους συμμετέχοντες στην αγορά. Το βασικότερο πρόβλημα είναι να υποθέσει κανείς μία πιθανή απώλεια (διαφορετικά τον προσδοκώμενο λόγο ανάκτησης από το συνολικό κεφάλαιο) δεδομένου ενός πιστωτικού γεγονότος και να υπολογίσει πιθανότητες να συμβεί αυτό το πιστωτικό γεγονός σε κάθε χρονική περίοδο για να μπορέσει να υπολογίσει την προσδοκώμενη απώλεια. Αυτό που μπορεί να γίνει είναι να αναπτύξει υποδείγματα που λαμβάνουν υπόψη διαφορετικά σενάρια για το ύψος των απωλειών και να χρησιμοποιήσει υπάρχοντα spread ώστε αντίστροφα να υπολογίσει τις πιθανότητες να συμβεί ένα γεγονός. Επομένως οι υποθέσεις γύρω από τα ποσά ανάκτησης και από τις πιθανότητες είναι σημαντικά στοιχεία για να τιμολογηθεί ο κίνδυνος. Ωστόσο δεν υπάρχει αρκετός ιστορικός χρόνος χρήσης αυτών των παραγώγων, ώστε οι τιμές που υπολογίζονται να έχουν στατιστική επάρκεια. Άλλα στοιχεία για τα οποία πρέπει να παρέχονται πληροφορίες είναι ο πιστωτικός κίνδυνος του πωλητή προστασίας και η συσχέτιση μεταξύ ενός πιστωτικού γεγονότος στην οντότητα αναφοράς και την εμφάνιση πιστωτικού γεγονότος για τον πωλητή προστασίας. 51 Αγοραστής προστασίας μπορεί να είναι μία τράπεζα ή μία εταιρία επενδύσεων χαρτοφυλακίου ή μία ασφαλιστική εταιρία και λίγο πιο σπάνια κάποιο ασφαλιστικό ταμείο. Το ίδιο και πωλητής προστασίας. Πρέπει να σημειώσουμε ωστόσο ότι και τις δύο θέσεις μπορεί να καταλάβει μία εταιρία η οποία έχει ως αντικείμενο δραστηριότητας τα συμβόλαια ανταλλαγής. Επομένως από τη μία να αγοράζει προστασία από κάποια επιχείρηση και από την άλλη να πουλά προστασία σε κάποια άλλη. Αναφερόμαστε σε αγορά και πώληση προστασίας. Οπότε είναι φυσικό να συγκρίνουμε τα CDS με ασφαλιστήρια συμβόλαια. Ωστόσο υπάρχουν δύο μεγάλες διαφορές μεταξύ τους, οι οποίες τα καθιστούν διαφορετικά εμπορεύματα: α) Ο αγοραστής προστασίας (πωλητής κινδύνου) μπορεί να μη κατέχει το περιουσιακό στοιχείο Χ έναντι του οποίου αγοράζει προστασία αντίθετα από τα ασφαλιστήρια συμβόλαια, β) οι πληρωμές βασίζονται σε μαθηματικούς συμφωνημένους τύπους ενώ στα ασφαλιστήρια συμβόλαια οι πληρωμές προκύπτουν μετά από εκτίμηση των ζημιών (και επομένως μία διαδικασία αποτίμησης υποκείμενη σε ενστάσεις και υποκειμενικές εκτιμήσεις). Μεγάλο πλεονέκτημα των CDS είναι η μεγάλη τυποποίησή τους σε σχέση με τα υπόλοιπα συμβόλαια της OTC αγοράς. Τυποποίηση η οποία προέρχεται από την αποδοχή των συμφωνιών της ISDA και πηγάζει από τη δυσκολία να καθοριστούν οι κίνδυνοι έναντι των οποίων ασφαλίζεται ή πληρώνει κανείς, αν δεν υφίστατο η τυποποίηση. 8. Χρεόγραφα συνδεδεμένα με πιστώσεις (Credit Linked Notes, CLN) Για να ολοκληρώσουμε τα απαιτούμενα βήματα που θα μας οδηγήσουν στη δομή των χρηματοπιστωτικών εμπορευμάτων που χρησιμοποιήθηκαν στην αγορά ανυπόθηκων δανείων, και άρα σχετίζονται με την παρούσα χρηματοπιστωτική κρίση, πρέπει να περάσουμε από ένα ακόμη ενδιάμεσο σχήμα. Πρόκειται για εμπορεύματα που χρησιμεύουν στις εταιρίες που δεν μπαίνουν στην αγορά παραγώγων. Πρόκειται δηλαδή για συνήθεις υποχρεώσεις χρέους (debt obligations) στις οποίες όμως έχει ενσωματωθεί ένα Σελίδα 13 / 29