ΚΑΘΕΣΤΩΣ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΜΕ ΕΜΦΑΣΗ ΣΤΑ ΑΜΟΙΒΑΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ

ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΩΝ ΣΠΟΥ ΩΝ ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ ΥΠΟ ΚΑΘΕΣΤΩΣ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΜΕ ΕΜΦΑΣΗ ΣΤΑ ΑΜΟΙΒΑΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ ΜΠΟΥΛΙΟΥ Α. ΜΑΡΙΑ ιατριβή υποβληθείσα προς µερική εκπλήρωση των απαραιτήτων προϋποθέσεων για την απόκτηση του Μεταπτυχιακού ιπλώµατος Ειδίκευσης Αθήνα, Ιανουάριος 011

ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΩΝ ΣΠΟΥ ΩΝ ΜΑΡΙΑ ΑΠΟΣΤΟΛΟΥ ΜΠΟΥΛΙΟΥ ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ ΥΠΟ ΚΑΘΕΣΤΩΣ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΜΕ ΕΜΦΑΣΗ ΣΤΑ ΑΜΟΙΒΑΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ The quickest way to double your money is to fold it over and put it back in your pocket. Will Rogers American cowboy, comedian, humorist, social commentator, 1879 1935

Εγκρίνουµε τη διατριβή της Μπουλιού Α. Μαρίας Υπεύθυνος Καθηγητής ΤΣΙΩΝΑΣ ΕΥΘΥΜΙΟΣ ΥΠΟΓΡΑΦΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ Εξεταστής Καθηγητής ΤΖΑΒΑΛΗΣ ΗΛΙΑΣ ΥΠΟΓΡΑΦΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ Εξεταστής Καθηγητής ΚΟΡ ΑΣ ΓΡΗΓΟΡΙΟΣ ΥΠΟΓΡΑΦΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ 14 Ιανουαρίου 011

ΕΥΧΑΡΙΣΤΙΕΣ Στο σηµείο αυτό θα ήθελα να εκφράσω τις ειλικρινείς µου ευχαριστίες σε όλους εκείνους που συνέβαλλαν στην πραγµατοποίηση αυτής της διπλωµατικής εργασίας. Καταρχήν οφείλω να ευχαριστήσω τον Επιβλέποντα Καθηγητή της διπλωµατικής διατριβής, Καθηγητή Ευθύµιο Τσιώνα για την πολύτιµη καθοδήγησή του, την εµπιστοσύνη και την εκτίµηση που µου έδειξε. Τις ευχαριστίες µου εκφράζω στους Καθηγητές Ηλία Τζαβαλή και Γρηγόριο Κόρδα που δέχτηκαν να είναι Εξεταστές Καθηγητές αυτής της διπλωµατικής εργασίας. Επίσης, θα ήθελα να ευχαριστήσω θερµά τους καινούριους καλούς φίλους που έκανα µέσα από αυτό το µεταπτυχιακό πρόγραµµα για τις πολύτιµες συµβουλές τους και τη συµπαράστασή τους σε όλη τη διάρκεια των µεταπτυχιακών µου σπουδών. Τέλος, θέλω να εκφράσω την ευγνωµοσύνη µου στους γονείς µου και στον αδερφό µου για τη διαρκή τους υποστήριξη, που επέτρεψε την επιτυχή διεκπεραίωση των σπουδών µου.

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ ΙΑΓΡΑΜΜΑΤΑ - ΠΙΝΑΚΕΣ... 6 Κατάλογος ιαγραµµάτων... 6 Κατάλογος Πινάκων... 7 ΠΕΡΙΛΗΨΗ... 8 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1: ΕΠΕΝ ΥΤΙΚΟ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟ... 10 1.1 Η έννοια της επένδυσης... 10 1. Επενδυτικό Χαρτοφυλάκιο... 11 1..1 ιαµόρφωση του επενδυτικού χαρτοφυλακίου... 1 1.3 Τι περιέχει ένα χαρτοφυλάκιο... 1 1.3.1 Κύριες αγορές χρηµατοπιστωτικών τίτλων... 1 1.3.1.1 Αγορά Οµολόγων... 13 1.3.1. Αγορά Μετοχών... 13 1.3.1.3 Αγορά Συναλλάγµατος... 14 1.3.1.4 Αγορά παραγώγων... 15 1.3.1.5 Αγορά φυσικών περιουσιακών στοιχείων... 16 1.4 Η διαδικασία διαχείρισης χαρτοφυλακίου... 18 1.4.1 Παθητική διαχείριση χαρτοφυλακίου... 19 1.4. Ενεργητική διαχείριση χαρτοφυλακίου... 1 1.5 Εξέταση των αποτελεσµατικών αγορών... 1.6 Βασικές έννοιες στη διαχείριση χαρτοφυλακίων... 4 1.6.1 Οι έννοιες της Απόδοσης και του Κινδύνου... 4 1.6. Σχέση µεταξύ απόδοσης και κινδύνου... 5 1.6.3 Συστηµατικός και µη συστηµατικός κίνδυνος... 6 1.6.4 Η έννοια της διαφοροποίησης και τα οφέλη της... 6 1.6.5 Υπολογισµός του συντελεστή βήτα (beta β)... 8 ΚΕΦΑΛΑΙΟ : ΣΥΓΧΡΟΝΗ ΘΕΩΡΙΑ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ... 30.1 Θεωρία χρησιµότητας... 30.1.1 Αναµενόµενη Χρησιµότητα... 30.1. Ιδιότητες των συναρτήσεων χρησιµότητας... 3.1.3 Μέτρα αποστροφής του επενδυτικού κινδύνου... 33. Ανάλυση Μέσου ιακύµανσης... 34..1 Απόδοση... 35 1

..1.1 Απόδοση περιουσιακού στοιχείου... 35..1. Απόδοση χαρτοφυλακίου... 35.. Κίνδυνος... 36...1 Εναλλακτικές µετρήσεις του κινδύνου... 36... ιακύµανση των αποδόσεων περιουσιακού στοιχείου... 37...3 Συνδιακύµανση... 37...4 Συντελεστής συσχέτισης... 38...5 ιακύµανση χαρτοφυλακίου... 38..3 Ανάλυση Μέσου ιακύµανσης όταν υπάρχουν µόνο περιουσιακά στοιχεία µε κίνδυνο... 39..3.1 Μαθηµατική ανάλυση... 39..3. Προσδιορισµός άριστων βαρών χαρτοφυλακίου... 41..3.3 Το αποτελεσµατικό σύνορο... 4..3.4 Επιλογή του βέλτιστου χαρτοφυλακίου... 44..3.5 ύο ενδιαφέροντα χαρτοφυλάκια: minimum-variance portfolio και tangency portfolio... 45..3.6 Two fund separation theorem... 47..3.7 Η επίδραση του συντελεστή συσχέτισης στο αποτελεσµατικό σύνορο... 47..4 Ανάλυση Μέσου ιακύµανσης όταν υπάρχει ένα περιουσιακό στοιχείο χωρίς κίνδυνο... 50..4.1 Προσδιορισµός άριστων βαρών χαρτοφυλακίου... 50..4. Το αποτελεσµατικό σύνορο... 5..4.3 Γραµµή κεφαλαιαγοράς... 53..4.4 Σε όρους υπερβάλλουσας απόδοσης... 54..4.5 Επιλογή του βέλτιστου χαρτοφυλακίου... 56..5 Το χαρτοφυλάκιο της αγοράς... 57.3 Σχέση Μέσου- ιακύµανσης µε την Αναµενόµενη Χρησιµότητα... 58.4 Βασικά µοντέλα χρηµατοοικονοµικής ανάλυσης... 60.4.1 Υπόδειγµα αποτίµησης κεφαλαιακών στοιχείων (CAPM)... 61.4.1.1 Υποθέσεις υποδείγµατος... 61.4.1. Το υπόδειγµα CAPM... 6.4.1.3 Απόδειξη του CAPM... 63.4.1.4 Ερµηνεία της σχέσης του CAPM... 65.4.1.5 Η γραµµή αξιόγραφων της αγοράς... 66.4.1.6 Αναγνωρίζοντας υποτιµηµένα και υπερτιµηµένα περιουσιακά στοιχεία... 67.4. Παραγοντικά υποδείγµατα... 68

.4..1 Απλό Παραγοντικό Υπόδειγµα... 69.4..1.1 ιατύπωση του µοντέλου... 69.4..1. Χαρακτηριστικά του απλού παραγοντικού υποδείγµατος... 7.4..1.3 Ανάλυση µέσου διακύµανσης µε βάση το παραγοντικό υπόδειγµα... 73.4.. Πολυπαραγοντικά Μοντέλα... 75.4.3 Θεωρία αποτίµησης Αρµπιτράζ (APT)... 77.4.3.1 Απόδειξη του APT... 78.4.3. Η αρµπιτράζ γραµµή αποτίµησης APL... 80.4.3.3 APT υπόδειγµα µε Κ παράγοντες... 8.4.4 Σύγκριση APT µε CAPM... 84.5 Μέθοδος µέτρησης χρηµατοοικονοµικών κινδύνων Value at Risk... 84.5.1 Value at Risk για ένα µεµονωµένο περιουσιακό στοιχείο... 86.5. Value at Risk για ένα χαρτοφυλάκιο... 87 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3: ΑΜΟΙΒΑΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ... 90 3.1 Έννοια Αµοιβαίου Κεφαλαίου... 90 3. Φορείς λειτουργίας του αµοιβαίου κεφαλαίου... 91 3..1 Οι Μεριδιούχοι... 91 3.. Ανώνυµη εταιρεία διαχείρισης αµοιβαίων κεφαλαίων (Α.Ε..Α.Κ.)... 91 3..3 Ο Θεµατοφύλακας... 9 3.3 Η ενηµέρωση του κοινού... 93 3.3.1 Ο Κανονισµός... 93 3.3. Το Ενηµερωτικό ελτίο του Α/Κ... 94 3.3.3 Η ετήσια και εξαµηνιαία Έκθεση... 94 3.4 Πλεονεκτήµατα και µειονεκτήµατα των Αµοιβαίων Κεφαλαίων... 94 3.4.1 Πλεονεκτήµατα... 94 3.4. Μειονεκτήµατα... 97 3.5 Κατηγορίες Αµοιβαίων Κεφαλαίων... 98 3.5.1 ιαχείρισης ιαθεσίµων... 98 3.5. Οµολογιακά... 99 3.5.3 Μετοχικά... 99 3.5.4 Μικτά... 10 3.5.5 ιεθνή... 10 3.6 Νέα γενιά αµοιβαίων κεφαλαίων... 103 3.6.1 Αµοιβαία Κεφάλαια Αµοιβαίων Κεφαλαίων (Funds of Funds FoF)... 103 3.6. Χρηµατιστηριακώς διαπραγµατεύσιµα Α/Κ (Exchange Traded Funds ETFs). 104 3.6.3 Αµοιβαία κεφάλαια αντιστάθµισης κινδύνου (Hedge funds)... 105 3

3.7 Μέτρηση Αποδοτικότητας... 106 3.7.1 Ο δείκτης Treynor... 106 3.7. Ο δείκτης Sharpe... 108 3.7.3 Ο δείκτης Jensen... 109 3.8 Συγχρονισµός και Επιλεκτικότητα... 110 3.8.1 Μοντέλα επιλεκτικότητας και συγχρονισµού... 111 3.8.1.1 Το υπόδειγµα των Treynor Mazuy... 111 3.8.1. Το υπόδειγµα των Henriksson Merton... 11 3.8.1.3 Το υπόδειγµα των Fama και French... 114 3.8.1.4 Το υπόδειγµα του Carhart... 115 3.9 Επαναληπτικότητα της επίδοσης των Αµοιβαίων Κεφαλαίων... 116 3.9.1 Έλεγχος ύπαρξης επαναληπτικότητας... 116 3.9.1.1 Κριτήριο του Spearman... 116 3.9.1. Παραµετρική µέθοδος... 117 3.10 Αξιολόγηση Αµοιβαίων Κεφαλαίων... 118 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4: ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ... 11 4.1 Εισαγωγικά στοιχεία... 11 4. Επιλογή είγµατος και εδοµένα... 1 4.3 Γενικά Χαρακτηριστικά των Αµοιβαίων Κεφαλαίων... 13 4.4 Σχέση µεταξύ απόδοσης και τυπικής απόκλισης... 15 4.5 Το υπόδειγµα της αγοράς... 16 4.5.1 Αποτελέσµατα του EViews... 18 4.5. Συγκεντρωτικά Αποτελέσµατα... 14 4.6 Συγχρονισµός και επιλεκτικότητα... 143 4.6.1 Αποτελέσµατα του EViews... 144 4.6. Συγκεντρωτικά Αποτελέσµατα... 158 4.7 Αξιολόγηση των αµοιβαίων κεφαλαίων µε τους δείκτες Sharpe, Treynor και Jensen 160 4.8 Επαναληπτικότητα της επίδοσης των Αµοιβαίων Κεφαλαίων... 16 4.8.1 Chow test... 163 4.8. Recursive estimation... 165 4.8.3 Έλεγχος CUSUM... 169 4.8.4 Κριτήριο του Spearman... 170 4.9 Σύνοψη αποτελεσµάτων και συµπεράσµατα... 171 ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ... 174 Παράρτηµα 1... 175 Παράρτηµα... 178 4

ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ... 178 I. Βιβλιογραφία... 179 II. Αρθρογραφία... 180 III. ιαδίκτυο... 181 5

ΔΙΑΓΡΑΜΜΑΤΑ - ΠΙΝΑΚΕΣ ΚΑΤΑΛΟΓΟΣ ΔΙΑΓΡΑΜΜΑΤΩΝ ιάγραµµα 1: Η αναµενόµενη σχέση ανάµεσα στον κίνδυνο και στην απόδοση..5 ιάγραµµα : Αριθµός περιουσιακών στοιχείων και η τυπική απόκλιση του χαρτοφυλακίου. 7 ιάγραµµα 3: Συνάρτηση χρησιµότητας ενός επενδυτή που (1) αποστρέφεται τον κίνδυνο, () είναι ουδέτερος απέναντι στον κίνδυνο και (3) επιδιώκει τον κίνδυνο...31 ιάγραµµα 4: Το αποτελεσµατικό σύνορο των χαρτοφυλακίων 43 ιάγραµµα 5: Επιλογή του άριστου χαρτοφυλακίου του επενδυτή 45 ιάγραµµα 6: Το χαρτοφυλάκιο ελάχιστης διακύµανσης και το εφαπτόµενο χαρτοφυλάκιο...46 ιάγραµµα 7: Αποτελεσµατικά σύνορα χαρτοφυλακίων ανάλογα µε την τιµή του συντελεστή συσχέτισης 49 ιάγραµµα 8: Αποτελεσµατικό σύνορο όταν υπάρχει περιουσιακό στοιχείο χωρίς κίνδυνο και το χαρτοφυλάκιο επαφής..54 ιάγραµµα 9: Το αποτελεσµατικό σύνορο στο χώρο υπερβάλλουσας αναµενόµενης απόδοσης τυπικής απόκλισης 55 ιάγραµµα 10: Επιλογή βέλτιστου χαρτοφυλακίου όταν υπάρχει περιουσιακό στοιχείο χωρίς κίνδυνο.57 ιάγραµµα 11: Το υπόδειγµα αποτίµησης κεφαλαιακών στοιχείων..63 ιάγραµµα 1: ( α ) Γραµµή Αξιόγραφων της αγοράς, ( β ) Γραµµή Αξιόγραφων της αγοράς µε τυποποιηµένο συστηµατικό κίνδυνο...67 ιάγραµµα 13: Η αρµπιτράζ γραµµή αποτίµησης (APL)...81 ιάγραµµα 14: Η κατανοµή της N ηµερών αλλαγής της τιµής ενός περιουσιακού στοιχείου και η N ηµερών VaRσε επίπεδο εµπιστοσύνης 100 a %..86 ιάγραµµα 15: Κατάταξη αµοιβαίων κεφαλαίων µε βάση τον δείκτη Treynor...107 ιάγραµµα 16: Η σχέση της µέσης µηνιαίας απόδοσης και της τυπικής απόκλισης για την περίοδο από 01/000 έως 10/010. 16 6

ΚΑΤΑΛΟΓΟΣ ΠΙΝΑΚΩΝ Πίνακας 1: Το αρµπιτράζ χαρτοφυλάκιο 8 Πίνακας : Ονοµατολογική κατάταξη των Α/Κ σύµφωνα µε την απόφαση 1/317/11.11.004 10 Πίνακας 3: Κίνδυνος και απόδοση των Α/Κ κατά την περίοδο 1/000 µέχρι 10/010...14 Πίνακας 4: Εκτιµήσεις των α και β των Α/Κ από το υπόδειγµα της αγοράς για την περίοδο από 01/000 έως 10/010 και τα p-value τους.14 Πίνακας 5: Εκτιµήσεις των α, β και γ των Α/Κ από το υπόδειγµα των Treynor- Mazuy για την περίοδο από 01/000 έως 10/010 και τα p-value τους...158 Πίνακας 6: Κατάταξη των Α/Κ βάσει των δεικτών Sharpe και Treynor..160 Πίνακας 7: Ο συντελεστής α του Jensen των αµοιβαίων κεφαλαίων...16 Πίνακας 8: Μέσες αποδόσεις των Α/Κ ανά περίοδο 170 Πίνακας 9: Σειρά κατάταξης των Α/Κ και υπολογισµός του d i για το κριτήριο του Spearman 171 7

ΠΕΡΙΛΗΨΗ Η παρούσα διπλωµατική εργασία έχει ως στόχο να παρουσιάσει, τόσο θεωρητικά όσο και πρακτικά, τον τρόπο διαχείρισης επενδυτικών χαρτοφυλακίων. Για την καλύτερη κατανόηση του θέµατος, στο πρώτο κεφάλαιο δίνονται οι βασικές θεωρητικές έννοιες που αφορούν τη διαχείριση χαρτοφυλακίου, τα κύρια εργαλεία µε τα οποία επιτυγχάνεται η επιλογή του βέλτιστου χαρτοφυλακίου. Το κεφάλαιο αυτό είναι ένα καθαρά εισαγωγικό κεφάλαιο, που στοχεύει στο να δώσει ερµηνεία σε βασικές έννοιες της θεωρίας χαρτοφυλακίου, όπως στις έννοιες της επένδυσης και του χαρτοφυλακίου, της απόδοσης και του κινδύνου, να περιγράψει τα περιουσιακά στοιχεία που γίνονται αντικείµενο διαπραγµάτευσης στις χρηµαταγορές, καθώς επίσης και να συγκρίνει την ενεργητική σε σχέση µε την παθητική διαχείριση χαρτοφυλακίου και να εξετάσει την αποτελεσµατικότητα των αγορών. Στο δεύτερο κεφάλαιο προβαίνουµε σε µια ανασκόπηση της υπάρχουσας θεωρητικής και εµπειρικής βιβλιογραφίας που αφορά τη σύγχρονη θεωρία χαρτοφυλακίου. Το κεφάλαιο ξεκινά µε την ανάλυση της θεωρίας χρησιµότητας και έπεται η παρουσίαση του µοντέλου του Markowitz που δόθηκε το 195. Ακολούθως αναλύονται οι προϋποθέσεις κάτω από τις οποίες οι δύο προαναφερθείσες µέθοδοι θεωρούνται ισοδύναµες. Εν συνεχεία παρουσιάζονται τα βασικά µοντέλα χρηµατοοικονοµικής ανάλυσης, δηλαδή το υπόδειγµα αποτίµησης περιουσιακών στοιχείων, τα παραγοντικά υποδείγµατα και η θεωρία αποτίµησης αρµπιτράζ. Το κεφάλαιο ολοκληρώνεται µε την παρουσίαση της µεθόδου µέτρησης κινδύνων Value at Risk. Θέλοντας να εµβαθύνουµε την ανάλυσή µας και σε πρακτικό επίπεδο, θα χρησιµοποιήσουµε ως χαρτοφυλάκια τα αµοιβαία κεφάλαια, κάθε ένα από τα οποία στην ουσία αποτελεί ένα χαρτοφυλάκιο, αφού επενδύει σε πολλά διαφορετικά αξιόγραφα. Πριν όµως από το ερευνητικό µέρος, στο τρίτο κεφάλαιο θα παρουσιάσουµε µια θεωρητική προσέγγιση των αµοιβαίων κεφαλαίων, η οποία περιλαµβάνει την ανάλυση των βασικών στοιχείων για το θεσµό, τα πλεονεκτήµατα και τα µειονεκτήµατά τους, καθώς επίσης και τις κατηγορίες στις οποίες χωρίζονται. 8

Επίσης, παρουσιάζονται δείκτες για την αξιολόγηση της αποδοτικότητας, µοντέλα επιλεκτικότητας και συγχρονισµού, καθώς και έλεγχος ύπαρξης επαναληπτικότητας της επίδοσής τους. Στο τέταρτο κεφάλαιο επιχειρείται µια εµπειρική προσέγγιση του θέµατος, στην οποία θα χρησιµοποιήσουµε ως χαρτοφυλάκια 6 µετοχικά αµοιβαία κεφάλαια. Αρχικά υπολογίζουµε την απόδοση και την τυπική απόκλιση των υπό εξέταση αµοιβαίων κεφαλαίων και ακολούθως διερευνούµε τη σχέση απόδοσης-κινδύνου. Έπειτα θα εκτιµήσουµε το υπόδειγµα της αγοράς και το υπόδειγµα των Treynor- Mazuy για να ελέγξουµε την ύπαρξη επιλεκτικότητας και συγχρονισµού χρησιµοποιώντας το οικονοµετρικό πρόγραµµα EViews. Εν συνεχεία, θα γίνει αξιολόγηση της αποδοτικότητας που έχουν επιτύχει τα Α/Κ και ταξινόµηση αυτών βάσει των δεικτών Sharpe, Treynor και Jensen. Τέλος, θα διερευνήσουµε την ύπαρξη επαναληπτικότητας της επίδοσης των αµοιβαίων κεφαλαίων σε µια περίοδο κατά τη διάρκεια της οποίας υπήρξε κάποια διαρθρωτική αλλαγή και θα κλείσουµε µε τη σύνοψη των αποτελεσµάτων της εµπειρικής ανάλυσης. Στο Παράρτηµα παραθέτουµε σε πίνακες τα δεδοµένα που χρησιµοποιήσαµε στην εµπειρική ανάλυση της διπλωµατικής. Στο τέλος της διπλωµατικής εργασίας γίνεται αναφορά στη σχετική Βιβλιογραφία που χρησιµοποιήθηκε για τη διεξαγωγή της εργασίας. 9

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1 ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΟ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟ 1.1 Η έννοια της επένδυσης Ως επένδυση ορίζεται γενικώς η τοποθέτηση κεφαλαίων σε συγκεκριµένη δραστηριότητα µε σκοπό την πρόσκτηση αποδόσεων. Οι διάφοροι επιµέρους ορισµοί της επένδυσης µπορεί να έχουν πολύ διαφορετικά χαρακτηριστικά ανάλογα µε το είδος της δραστηριότητας στην οποία τοποθετούνται τα κεφάλαια του επενδυτή. Για παράδειγµα, ως επένδυση µπορεί να εννοούµε την απόκτηση κεφαλαιουχικού εξοπλισµού µε σκοπό την κερδοφόρα παραγωγή αγαθών ή µπορεί να εννοούµε την ανάληψη θετικής θέσης σε δοµηµένα χρηµατοπιστωτικά προϊόντα. Ως επενδυτής µπορεί να θεωρηθεί οποιοδήποτε φυσικό ή νοµικό πρόσωπο. Ένα νοµικό πρόσωπο µπορεί να είναι µε τη σειρά του είτε πρόσωπο ιδιωτικού δικαίου, όπως µια ιδιωτική τράπεζα είτε δηµοσίου δικαίου, όπως ένα δηµόσιο ασφαλιστικό ταµείο. Το ερώτηµα που τίθεται είναι από πού προέρχονται τα κεφάλαια που µπορεί να επενδύσει κάποιος σε µια δραστηριότητα. Γενικά, σε µια κλειστή οικονοµία χωρίς φόρους ισχύει η παρακάτω θεµελιώδης ισολογιστική ταυτότητα: Y = C+ I+ G I = Y C G I = S όπου, Y είναι το ΑΕΠ, C είναι η ιδιωτική κατανάλωση, I οι επενδύσεις, G οι κρατικές δαπάνες για κατανάλωση και S η εθνική αποταµίευση. Βλέπουµε δηλαδή ότι η «πρώτη ύλη» που τροφοδοτεί την επενδυτική δραστηριότητα είναι η αποταµίευση. Κατά αυτήν την έννοια, η επένδυση συνεπάγεται αποχή από την τρέχουσα κατανάλωση. Αυτός είναι και ο λόγος που κάθε επενδυτής που δεσµεύει τα κεφάλαιά του σε οποιασδήποτε µορφής περιουσιακό στοιχείο, απαιτεί την επιστροφή των κεφαλαίων του αυξηµένα κατά ένα ποσό που θα τον αποζηµιώνει για το κόστος ευκαιρίας και το κόστος αβεβαιότητας που ενέχεται σε κάθε επένδυση. Φυσικά, οι 10

επιλογές του κάθε επενδυτή συναρτώνται τόσο µε τις υπαρκτές ανάγκες του, τρέχουσες και µακροπρόθεσµες, όσο και µε τις προτιµήσεις κινδύνου που έχει, το λεγόµενο risk appetite. Στην πραγµατικότητα, οι αποδόσεις ή καλύτερα η δυνατότητα επίτευξης ενός ορισµένου επιπέδου αποδόσεων µπορεί να ιδωθεί και υπό ένα διαφορετικό πρίσµα, αυτό του κόστους κεφαλαίου. Το κόστος κεφαλαίου καθορίζεται από το γενικό επίπεδο επιτοκίων, που πάλι στα πλαίσια µιας κλειστής οικονοµίας (δεν υπάρχουν διεθνείς ροές κεφαλαίων), καθορίζεται από τις δυνάµεις προσφοράς και ζήτησης δανειακών κεφαλαίων. Ολοκληρώνοντας αυτήν την ενότητα θα πρέπει να πούµε ότι ένας ορθολογικά δρών επενδυτής θα επιδιώκει, στο πλαίσιο που ορίζει το ιδιαίτερο προφίλ κινδύνου που έχει, την επίτευξη της µέγιστης πραγµατικής απόδοσης. Αυτό σηµαίνει ότι αν έχουµε δύο διαφορετικά σενάρια πληθωρισµού στο 3% και 6% και του προσφέρονται επιτόκια καταθέσεων 3% και 5% αντίστοιχα, προφανώς θα επιλέξει το πρώτο. 1. Επενδυτικό Χαρτοφυλάκιο Ως επενδυτικό χαρτοφυλάκιο (investment portfolio) εννοούµε τη συγκέντρωση διαφόρων περιουσιακών στοιχείων (assets) σε µια ενιαία δεξαµενή. Αυτά τα περιουσιακά στοιχεία µπορούν να παρουσιάζουν µικρό ή µεγάλο βαθµό οµοιογένειας. Μπορούµε δηλαδή να έχουµε ένα χαρτοφυλάκιο αποτελούµενο για παράδειγµα µόνο από commodities 1 (πετρέλαιο, σίδηρος, ζάχαρη, νικέλιο κ.α.) ή ένα χαρτοφυλάκιο αποτελούµενο π.χ. από commodities, αξιόγραφα και ακίνητα. Σκοπός του είναι η διασπορά του επενδυτικού κινδύνου µέσω της κατανοµής των κεφαλαίων του επενδυτή σε διάφορες µορφές επένδυσης. Υπονοήσαµε και προηγουµένως ότι οι αγορές και τα διάφορα χρηµατοοικονοµικά προϊόντα διακατέχονται από κίνδυνο υπό την έννοια ότι περιβάλλονται από αβεβαιότητα εφόσον δε µπορούµε να γνωρίζουµε εκ των προτέρων την εξέλιξη των αποδόσεων. Ο λόγος που η διαχείριση χαρτοφυλακίων παρουσιάζει ξεχωριστό ενδιαφέρον έγκειται ακριβώς στο γεγονός ότι η συµπεριφορά του κινδύνου στα πλαίσια ενός χαρτοφυλακίου εµφανίζει ορισµένες ιδιαιτερότητες. Η κυριότερη από 1 Ως commodities εννοούµε τα πάσης φύσεως φυσικά αγαθά. Η µεγάλη πλειονότητα των commodities αποτελούν πρώτη ύλη της µεταποιητικής δραστηριότητας και διαπραγµατεύονται σε συγκεκριµένες και συγκεντρωµένες χρηµατιστηριακές αγορές. 11

αυτές έχει να κάνει µε το λεγόµενο dispersion effect, δηλαδή τη διασπορά του κινδύνου, ως αποτέλεσµα της επενέργειας της συσχέτισης (correlation) της διακύµανσης των τιµών των µεµονωµένων assets που συναποτελούν ένα χαρτοφυλάκιο. Οι νοµπελίστες του 1990 Markowitz και Miller είπαν χαρακτηριστικά «Μη βάζεις όλα σου τα αυγά σε ένα καλάθι», εννοώντας ότι η τοποθέτηση του κεφαλαίου σε ένα µόνο είδος περιουσιακών στοιχείων περικλείει µεγαλύτερο κίνδυνο από ότι σε ένα επενδυτικό χαρτοφυλάκιο. Τα χαρτοφυλάκια µπορεί να είναι αντικείµενο διαχείρισης τόσο από «ερασιτέχνες» επενδυτές όσο και από επαγγελµατίες. Οι επενδυτές πρέπει να κατασκευάζουν επενδυτικά χαρτοφυλάκια σύµφωνα µε την ανοχή τους στον κίνδυνο και τους επενδυτικούς τους σκοπούς. 1..1 ιαµόρφωση του επενδυτικού χαρτοφυλακίου Το επενδυτικό χαρτοφυλάκιο είναι ένας συνδυασµός επενδυτικών επιλογών που σκοπό έχει τη διασπορά του επενδυτικού κινδύνου µέσω της κατανοµής των κεφαλαίων του επενδυτή σε διάφορες µορφές επένδυσης. Βέβαια ένα χαρτοφυλάκιο δε µένει στάσιµο στο πέρασµα του χρόνου. Μια επένδυση που σήµερα είναι κερδοφόρα αύριο µπορεί να αποδειχθεί ζηµιογόνα για το χαρτοφυλάκιο. Τα γεγονότα που επηρεάζουν την παγκόσµια οικονοµία είναι πολλά και συνεχώς µεταβάλλονται. Άρα είναι αναγκαία η παρακολούθηση επί καθηµερινής βάσεως του κάθε χαρτοφυλακίου και η αναπροσαρµογή του ώστε να επιτευχθεί ο επενδυτικός στόχος του πελάτη. 1.3 Τι περιέχει ένα χαρτοφυλάκιο 1.3.1 Κύριες αγορές χρηµατοπιστωτικών τίτλων Οι κύριες αγορές χρηµατοπιστωτικών τίτλων είναι οι αγορές οµολόγων, µετοχών, συναλλάγµατος, παραγώγων και φυσικών περιουσιακών στοιχείων. 1

1.3.1.1 Αγορά Οµολόγων Το οµόλογο (bond) είναι ένας ανώνυµος τίτλος µε βάση τον οποίο ο εκδότης του τίτλου (issuer/debtor/borrower) υπόσχεται να πληρώσει στον αγοραστή/επενδυτή του τίτλου το αρχικό κεφάλαιο συν κάποιους τόκους. Ένα οµόλογο περιγράφεται συνοπτικά από τρεις παραµέτρους: την ονοµαστική αξία του κεφαλαίου (principal par value), το κουπόνι (coupon) και τη λήξη (maturity). Η ανάπτυξη της αγοράς οµολόγων έχει ιδιαίτερη σηµασία για κάθε οικονοµία δεδοµένου ότι επιτυγχάνει τη µείωση του κόστους δανεισµού τόσο για τις επιχειρήσεις όσο και για το δηµόσιο τοµέα. Ο κάτοχος µιας εταιρικής οµολογίας είναι δανειστής της εταιρείας και, σε αντίθεση µε το µέτοχο, δεν έχει δικαίωµα συµµετοχής στη διοίκησή της ή στα κέρδη της. Αν η εταιρεία είναι ανώνυµη, η είσπραξη της οφειλής στη λήξη της οµολογίας εξαρτάται από την οικονοµική κατάσταση της εταιρείας και, παρότι οι δανειστές έχουν προτεραιότητα επί της αξίας του εταιρικού κεφαλαίου έναντι των µετόχων, το κεφάλαιο αυτό ενδέχεται να µην είναι ικανό να καλύψει το σύνολο των οφειλών. Άρα, ο κάτοχος µιας εταιρικής οµολογίας ενέχει κίνδυνο ζηµίας σε περίπτωση ανικανότητας της εταιρείας να αποπληρώσει τους δανειστές της. Σε αντίθεση µε τα εταιρικά οµόλογα, τα κρατικά οµόλογα ενέχουν πολύ µικρό κίνδυνο. Ως οµόλογα (Treasury Bonds & Treasury Notes) χαρακτηρίζονται εκείνοι οι τίτλοι που έχουν διάρκεια µεγαλύτερη του έτους. Οι τίτλοι µε διάρκεια ίση ή µικρότερη του έτους χαρακτηρίζονται ως Έντοκα Γραµµάτια (Treasury Bills-TB s). Ανάλογα µε τον εκδότη τα οµόλογα διακρίνονται σε: Κρατικά Οµόλογα (government bonds), Εταιρικά Οµόλογα (corporate bonds) και Οµόλογα Υπερεθνικών Οργανισµών (supranational όπως World Bank). 1.3.1. Αγορά Μετοχών Η Χρηµατιστηριακή αγορά (Stock Market) είναι η πιο γνωστή αγορά στο µέσο επενδυτή, που του επιτρέπει να αγοράζει και να πουλάει µετοχές. Σε αντίθεση µε τα οµόλογα, οι µετοχές δε συνιστούν υποχρέωση από τον εκδότη τους προς τον κάτοχο, αλλά αποτελούν τίτλο ιδιοκτησίας ενός «κοµµατιού» της επιχείρησης που τις έχει εκδώσει. Οι κυριότερες µορφές είναι: 13

Κοινές µετοχές: Κάθε µία κοινή µετοχή δίνει στον κάτοχό της το δικαίωµα µίας ψήφου και συνήθως αποδίδει ετησίως κάποιο µέρισµα. Η µη πληρωµή µερίσµατος δε συνιστά παράβαση. Οι κάτοχοι κοινών µετοχών είναι οι τελευταίοι δικαιούχοι πάνω στα περιουσιακά στοιχεία ή το εισόδηµα της επιχείρησης σε περίπτωση ρευστοποίησης των περιουσιακών της στοιχείων, είναι δηλαδή residual claimants. Λόγω της περιορισµένης ευθύνης του µετόχου (limited liability), το περισσότερο που µπορεί να χάσει σε περίπτωση πτώχευσης της επιχείρησης, είναι η αρχική του επένδυση. ηλαδή δεν υπάρχει απαίτηση επί των προσωπικών τους περιουσιακών στοιχείων. Προνοµιούχες µετοχές: Οι προνοµιούχες µετοχές έχουν χαρακτηριστικά που µοιάζουν τόσο σε αυτά των µετοχών όσο και σε αυτά των οµολόγων. Το χαρακτηριστικό που τις κάνει να µοιάζουν µε οµόλογα είναι ότι υπόσχονται στους κατόχους τους ένα µέρισµα κάθε χρόνο. Με αυτήν την έννοια µοιάζουν µε οµόλογα άπειρης λήξης. Αποτυχία πληρωµής του µερίσµατος δε συνιστά παράβαση και ως προς αυτό προσοµοιάζουν µε µετοχές. Συνήθως το µέρισµα είναι σωρευτικό, δηλαδή οι κάτοχοι προνοµιούχων µετοχών λαµβάνουν το µέρισµα που δεν έχει πληρωθεί πριν τους κατόχους κοινών µετοχών. Υπάρχουν προνοµιούχες µετοχές µε ή χωρίς δικαίωµα ψήφου. 1.3.1.3 Αγορά Συναλλάγµατος Η αγορά συναλλάγµατος (exchange market) είναι η αγορά όπου προσδιορίζονται οι συναλλαγµατικές ισοτιµίες. Ο µηχανισµός προσδιορισµού των συναλλαγµατικών ισοτιµιών συνιστά την απαραίτητη προϋπόθεση για τη συνύπαρξη όλων των νοµισµάτων στη διεθνή αγορά, καθώς προσδιορίζουν την τιµή κάθε νοµίσµατος σε όρους άλλων. Η αγορά αποτελείται από δύο βασικά τµήµατα, το τµήµα µικρού (retail) και το τµήµα µεγάλου (wholesale) όγκου συναλλαγών. Το πρώτο, το λιανικό τµήµα, περιλαµβάνει όλες τις ανταλλαγές νοµισµάτων που γίνονται από ιδιώτες και µικρές επιχειρήσεις. Αντίθετα, το δεύτερο, περιλαµβάνει ένα γεωγραφικά διεσπαρµένο δίκτυο αποτελούµενο από 500 περίπου εµπορικές και επενδυτικές τράπεζες, διαπραγµατευτές νοµισµάτων και µεγάλες εταιρείες. 14

Η αγορά αυτή επιτρέπει στους επενδυτές να κερδοσκοπούν εξαιτίας των αλλαγών στις συναλλαγµατικές ισοτιµίες στα διάφορα νοµίσµατα. Οι επενδυτές αγοράζουν ένα νόµισµα και πωλούν κάποιο άλλο ελπίζοντας ότι το νόµισµα που αγόρασαν θα αυξήσει την αξία του σε σύγκριση µε το νόµισµα που πούλησαν. Σηµειώνεται ότι η αγορά συναλλάγµατος είναι η µεγαλύτερη από όλες τις χρηµαταγορές από άποψη όγκου συναλλαγών. 1.3.1.4 Αγορά παραγώγων Τα παράγωγα χρηµατοοικονοµικά προϊόντα (financial derivatives) έχουν δηµιουργήσει µία νέα τάξη πραγµάτων στις επενδύσεις, στην εξασφάλιση από τον κίνδυνο (hedging) και στις κερδοσκοπικές ευκαιρίες (speculation), έχοντας οριστικά µεταβάλει τη µορφή της διαχείρισης χαρτοφυλακίου και την επενδυτική πρακτική. Τα παράγωγα είναι συµβόλαια που υπόσχονται πληρωµή ή διάθεση ενός πρωτογενούς τίτλου σε µελλοντικό χρόνο ανάλογα µε τη µελλοντική συµπεριφορά του πρωτογενούς αυτού τίτλου. Ο πρωτογενής τίτλος πάνω στον οποίο γράφεται το συµβόλαιο του παράγωγου τίτλου ονοµάζεται και υποκείµενος τίτλος (underlying asset). Συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης: Ένα Συµβόλαιο Μελλοντικής Εκπλήρωσης (Σ.Μ.Ε. forward contract), είναι µια συµφωνία για την αγορά ή την πώληση ενός πρωτογενούς τίτλου σε ένα προκαθορισµένο µελλοντικό χρόνο, ο οποίος ονοµάζεται χρόνος λήξης (expiration date) του συµβολαίου, και σε µια προκαθορισµένη τιµή, η οποία ονοµάζεται τιµή εξάσκησης (strike price) του συµβολαίου. Λέµε ότι ο αγοραστής του Σ.Μ.Ε. κατέχει τη θετική θέση (long position), και ο πωλητής του την αρνητική θέση (short position). Το Σ.Μ.Ε. είναι δεσµευτικό και για τα δύο µέρη. Βέβαια, τα περισσότερα Σ.Μ.Ε. που πωλούνται και αγοράζονται στην αγορά γενικότερα, και το σύνολο των Σ.Μ.Ε. που διαπραγµατεύονται στην Χρηµατιστηριακή Αγορά Παραγώγων, είναι Τυποποιηµένα Σ.Μ.Ε. (Τ.Σ.Μ.Ε. futures contracts), δηλαδή συµβόλαια χωρίς ειδικές ρήτρες και περιορισµούς, που καθορίζουν µόνο το αγαθό, την ποσότητά του, και το χρόνο παράδοσής του. Τα Σ.Μ.Ε που διαπραγµατεύονται στην αγορά παραγώγων αφορούν πάντα τίτλους ή οµογενή προϊόντα τα οποία επίσης 15

διαπραγµατεύονται στην πρωτογενή αγορά, και οι λεπτοµέρειες των συµβολαίων αυτών είναι προκαθορισµένες και ευρέως γνωστές. Χρηµατοοικονοµικά ικαιώµατα: Ένα προαιρετικό δικαίωµα ή δικαίωµα προαίρεσης ή απλώς δικαίωµα (option), είναι ένα συµβόλαιο που δίνει στον αγοραστή του το δικαίωµα, αλλά όχι την υποχρέωση, να αγοράσει ή να πουλήσει σε κάποιο µελλοντικό χρόνο έναν πρωτογενή τίτλο (π.χ. µια µετοχή ή µια ποσότητα ενός προϊόντος) σε µια προκαθορισµένη τιµή. Ο τίτλος που ο αγοραστής του δικαιώµατος µπορεί να αγοράσει ή να πουλήσει στο µελλοντικό χρόνο ονοµάζεται υποκείµενος τίτλος, ενώ η προκαθορισµένη τιµή που ο υποκείµενος τίτλος µπορεί να αγοραστεί ή να πουληθεί ονοµάζεται τιµή εξάσκησης. Ο χρόνος σύναψης του συµβολαίου ονοµάζεται χρόνος εγγραφής του δικαιώµατος, ενώ ο χρόνος πέρα από τον οποίο το δικαίωµα δεν µπορεί πλέον να εξασκηθεί ονοµάζεται χρόνος λήξης του δικαιώµατος. Είναι σηµαντικό να τονίσουµε ότι όλα τα δικαιώµατα είναι προαιρετικά, δηλαδή ο αγοραστής οποιουδήποτε δικαιώµατος δεν υποχρεούται να το εξασκήσει, αλλά το εξασκεί µόνο όταν αυτός το επιθυµεί, δηλαδή όταν η εξάσκηση είναι επικερδής για τον ίδιο. Το δικαίωµα µπορεί να είναι δικαίωµα αγοράς (call option) ή δικαίωµα πώλησης (put option) και η χρονική του διάρκεια είναι µικρή, µε µεγαλύτερη τους εννέα µήνες. Είναι αναγκαία µια επισήµανση, η κερδοσκοπία µε τα δικαιώµατα είναι δηµοφιλής ανάµεσα στους επενδυτές για τρείς κυρίως λόγους: πρώτον, η τιµή τους σε σχέση µε αυτές των χρεογράφων που καλύπτουν είναι πολύ χαµηλή και ο επενδυτής µπορεί να είναι στην αγορά επενδύοντας µικρά σχετικά ποσά. εύτερον, η µεγαλύτερη ζηµία που µπορεί να υποστεί είναι η τιµή του δικαιώµατος, ενώ τα πιθανά κέρδη είναι πολύ υψηλά. Τρίτον, τα δικαιώµατα µπορούν να χρησιµοποιηθούν για την εξασφάλιση από µελλοντικό κίνδυνο (hedging). 1.3.1.5 Αγορά φυσικών περιουσιακών στοιχείων Η επένδυση σε φυσικά πραγµατικά περιουσιακά στοιχεία (real assets) αφορά την αγορά γης και κτιρίων (real estate), πολύτιµων λίθων και κοσµηµάτων, έργων τέχνης 16

και άλλων στοιχείων µεγάλης αξίας και χαµηλής ρευστότητας. Τα φυσικά περιουσιακά στοιχεία γενούν εισόδηµα. 1. Real Estate i. Real Estate Investment Trusts (REIT): Τα REIT είναι επενδυτικά κεφάλαια σχεδιασµένα να επενδύονται σε διάφορες ακίνητες ιδιοκτησίες. Είναι παρόµοια µε τα µετοχικά αµοιβαία κεφάλαια εκτός από το ότι τα διαθέσιµα κεφάλαια επενδύονται σε κτίρια και ιδιοκτησίες αντί σε µετοχές και οµόλογα. ii. Άµεσες επενδύσεις σε ακίνητα: Παρότι η κατοχή γης είναι γενικά δύσκολα ρευστοποιήσιµη σε σχέση µε τις µετοχές και τα οµόλογα, ο πιο κοινός τύπος άµεσης επένδυσης σε ακίνητα είναι η αγορά ενός ακινήτου, σπιτιού ή γης. Αυτό θεωρείται επένδυση επειδή ο αγοραστής έχει την πρόθεση να πουλήσει το ακίνητο σε τιµή που θα αποφέρει και κάποιο κέρδος. iii. Ανάπτυξη εδαφικής έκτασης: Η ανάπτυξη µιας εδαφικής έκτασης περιλαµβάνει την αγορά ακαλλιέργητης γης, τη διαίρεσή της σε µικρότερα τµήµατα µε σκοπό την οικοδόµηση κτιρίων σε αυτά. Αυτή η επένδυση απαιτεί ικανοποιητικό κεφάλαιο, χρόνο και επαρκή γνώση του αντικειµένου. Αν και το ρίσκο από µια τέτοια επένδυση είναι µεγάλο, εάν είναι επιτυχής, οι αποδόσεις είναι σηµαντικές. iv. Ενοικίαση: Πολλοί επενδυτές αγοράζουν σπίτια και διαµερίσµατα µε την προσδοκία ότι θα λάβουν αρκετά χρήµατα από την ενοικίασή τους.. Επενδύσεις χαµηλής ρευστότητας Αν και ορισµένοι επενδύουν σε αυτά, οι χρηµατοοικονοµικοί οργανισµοί δεν τα αποκτούν γιατί είναι πολύ δύσκολα ρευστοποιήσιµα και έχουν µεγάλα κόστη συναλλαγών. Πολλά από αυτά τα περιουσιακά στοιχεία πωλούνται σε δηµοπρασίες. i. Αντίκες: Οι επενδυτές που κερδίζουν τις µεγαλύτερες αποδόσεις από τις αντίκες είναι αυτοί που πετυχαίνουν καλές προσφορές σε δηµοπρασίες και ακολούθως τις επαναπωλούν σε τιµές πολύ µεγαλύτερες. ii. Τέχνη: Ορισµένα έργα τέχνης, όπως πίνακες ζωγραφικής, έχουν µεγάλη αξία και γι αυτό γεννούν µεγάλες αποδόσεις στους ιδιοκτήτες τους. 17

iii. Όµως, η επένδυση στην τέχνη απαιτεί υψηλή γνώση του συγκεκριµένου αντικειµένου και ένα µεγάλο διαθέσιµο κεφάλαιο. ιαµάντια: Ορισµένα χαρακτηριστικά αυτής της επένδυσης είναι ότι τα διαµάντια είναι εξαιρετικά µη ρευστοποιήσιµα, η διαδικασία που δείχνει την ποιότητά τους είναι κάπως υποκειµενική και η αγορά πολύτιµων λίθων απαιτεί µεγάλες επενδύσεις και δεν παράγει θετικές χρηµατικές ροές όσο διάστηµα αυτό κρατείται από τον επενδυτή µέχρι να πωληθεί. 1.4 Η διαδικασία διαχείρισης χαρτοφυλακίου Η διαδικασία διαχείρισης ενός επενδυτικού χαρτοφυλακίου (portfolio management process) ποτέ δε σταµατάει. Αρχικά τα κεφάλαια επενδύονται σύµφωνα µε το σχέδιο, και ακολούθως υπάρχει συνεχής έλεγχος και ενηµέρωση του χαρτοφυλακίου βάσει των αναγκών του επενδυτή. Πριν την κατασκευή της ακολουθούµενης πολιτικής, ο επενδυτής και ο σύµβουλος/διαχειριστής θα πρέπει να συζητήσουν τις επενδυτικές επιδιώξεις και τους περιορισµούς του πρώτου. Οι επιδιώξεις εκφράζονται σε όρους κινδύνου-απόδοσης και όχι µόνο απόδοσης. Μια προσεκτική ανάλυση της ανοχής στον κίνδυνο πρέπει να προηγηθεί από οποιαδήποτε συζήτηση για επιδιώξεις αποδόσεων. Το πρώτο βήµα στη διαδικασία διαχείρισης χαρτοφυλακίου για έναν επενδυτή είναι ο σχεδιασµός της πολιτικής του χαρτοφυλακίου (policy statement). Οι επενδυτές συγκεκριµενοποιούν τους τύπους των κινδύνων που επιθυµούν να πάρουν και τους επενδυτικούς τους στόχους και περιορισµούς. Όλες οι επενδυτικές αποφάσεις βασίζονται στην πολιτική του χαρτοφυλακίου για να εξασφαλίσουν ότι είναι κατάλληλες για τον επενδυτή. Επειδή οι ανάγκες του επενδυτή αλλάζουν συνέχεια, η πολιτική του χαρτοφυλακίου πρέπει να επανεξετάζεται και να αναθεωρείται περιοδικά. Στο δεύτερο βήµα, ο διαχειριστής πρέπει να µελετά τρέχοντα χρηµατοοικονοµικά και οικονοµικά νέα και να προβλέπει µελλοντικές τάσεις. Οι ανάγκες του επενδυτή και οι χρηµατοοικονοµικές προσδοκίες της αγοράς, από κοινού καθορίζουν την επενδυτική στρατηγική (investment strategy). Οι οικονοµίες είναι δυναµικές συνεπώς, το 18

χαρτοφυλάκιο χρειάζεται συνεχή έλεγχο και ενηµέρωση ούτως ώστε να αντανακλά τις αλλαγές στις χρηµατοοικονοµικές προσδοκίες της αγοράς. Το τρίτο βήµα της διαδικασίας διαχείρισης χαρτοφυλακίου είναι η κατασκευή του χαρτοφυλακίου (portfolio construction). Έχοντας ως εισροές την πολιτική που θα ακολουθήσει ο επενδυτής και τις χρηµατοοικονοµικές προβλέψεις της αγοράς, ο επενδυτής και ο σύµβουλος προσδιορίζουν πώς θα κατανείµουν τα διαθέσιµα κεφάλαια στις διάφορες επενδύσεις. Αυτό περιλαµβάνει την κατασκευή ενός χαρτοφυλακίου το οποίο ελαχιστοποιεί τον κίνδυνο ακολουθώντας την προεπιλεγµένη πολιτική. Στο τέταρτο βήµα ο διαχειριστής συνεχώς ελέγχει (continual monitoring) τις ανάγκες του επενδυτή, τις συνθήκες της κεφαλαιαγοράς και όποτε είναι αναγκαίο ενηµερώνει την ακολουθούµενη πολιτική. Συνεπώς η επενδυτική στρατηγική µετατρέπεται αναλόγως. Η διαδικασία επιτήρησης αξιολογεί τις επιδόσεις του χαρτοφυλακίου και συγκρίνει τα σχετικά αποτελέσµατα µε τις προσδοκίες και απαιτήσεις της πολιτικής που ακολουθήθηκε. 1.4.1 Παθητική διαχείριση χαρτοφυλακίου Η παθητική διαχείριση χαρτοφυλακίου (passive portfolio management) προσπαθεί να σχεδιάσει ένα χαρτοφυλάκιο το οποίο θα αντιγράφει τις αποδόσεις ενός συγκεκριµένου δείκτη. Βασίζεται στην υπόθεση ότι οι αγορές είναι τέλεια αποτελεσµατικές, πράγµα που σηµαίνει ότι οι χρηµατοοικονοµικές αγορές αµέσως ενσωµατώνουν όλη την υποκείµενη πληροφόρηση που επηρεάζει τις τιµές. Για το λόγο αυτό είναι µάταιο να προσπαθούµε να κερδίσουµε την αγορά. Ο διαχειριστής ενός παθητικού χαρτοφυλακίου κατασκευάζει ένα χαρτοφυλάκιο που αναπαράγει πιστά τις αποδόσεις ενός εξωτερικού δείκτη (όπως π.χ. ο S&P 500) ο οποίος συµβαδίζει µε τις ανάγκες και τους σκοπούς του επενδυτή και αναφέρεται ως δείκτης αναφοράς (benchmark index). Ο στόχος ενός παθητικού χαρτοφυλακίου είναι να ταιριάξει τις αποδόσεις του µε το δείκτη όσο πιο κοντά γίνεται. Όµως εξαιτίας των χρηµατικών εισροών και εκροών, αξιόγραφα πρέπει να αγοραστούν και να πωληθούν, το οποίο σηµαίνει ότι µε την 19

πάροδο του χρόνου αναπόφευκτα θα υπάρχουν διαφορές ανάµεσα στις αποδόσεις του χαρτοφυλακίου και στο δείκτη. Εάν ο διαχειριστής προσπαθήσει να ξεπεράσει τον επιλεγµένο δείκτη, τότε παραβιάζει την προϋπόθεση ότι το χαρτοφυλάκιο αυτό είναι παθητικό. Υπάρχουν τρεις βασικές τεχνικές κατασκευής παθητικού χαρτοφυλακίου βασισµένου σε δείκτη: η τέλεια αντιγραφή (full replication), η δειγµατοληψία (sampling) και η τετραγωνική βελτιστοποίηση (quadratic optimization). Η πιο απλή τεχνική είναι η τέλεια αντιγραφή, όπου όλα τα αξιόγραφα του δείκτη αγοράζονται στις ίδιες αναλογίες όπως είναι στο δείκτη. Με τη δεύτερη τεχνική, τη δειγµατοληψία, ο διαχειριστής του χαρτοφυλακίου πρέπει να αγοράσει µόνο ένα αντιπροσωπευτικό δείγµα των αξιόγραφων που περιλαµβάνονται στο δείκτη αναφοράς. Έχοντας να αγοράσουν λιγότερα αξιόγραφα, µεγαλύτερες θέσεις µπορούν να παρθούν στα αξιόγραφα αυτά, κάτι που θα οδηγήσει σε αναλογικά µικρότερες προµήθειες. Με την τρίτη τεχνική, παρελθοντικές µεταβολές των τιµών και συνδιακυµάνσεις ανάµεσα στα αξιόγραφα χρησιµοποιούνται ως εισροές σε ένα υπολογιστικό πρόγραµµα µε το οποίο προσδιορίζεται η σύνθεση ενός χαρτοφυλακίου ελαχιστοποιώντας το σφάλµα παρακολούθησης. Το σφάλµα παρακολούθησης του δείκτη (tracking error) είναι σχεδόν µηδενικό στην τέλεια αντιγραφή. Όσο µικρότερο δείγµα χρησιµοποιείται για να αντιγράψει την απόδοση του δείκτη αναφοράς, το πιθανό σφάλµα παρακολούθησης του δείκτη αυξάνεται. Γενικά, η χρησιµοποίηση µικρότερου δείγµατος αξιόγραφων για το χαρτοφυλάκιο συνεπάγεται όφελος (ευκολότερη διαχείριση και µικρότερες προµήθειες) παράλληλα µε κόστος (υψηλότερο σφάλµα παρακολούθησης). Ακόµη, και άλλα παθητικά χαρτοφυλάκια υπάρχουν για επενδυτές µε συγκεκριµένες ανάγκες και προτιµήσεις. Κάποιοι επενδυτές µπορεί να θέλουν τα κεφάλαιά τους να επενδυθούν µόνο σε µετοχές που δίνουν µέρισµα ή εναλλακτικά να µην επενδυθούν σε εταιρείες που παράγουν ένα προϊόν ή µια υπηρεσία που ο επενδυτής θεωρεί κοινωνικά υπεύθυνη (όπως οι καπνοβιοµηχανίες). είκτες αναφοράς, που αντικατοπτρίζουν αυτά τα επιθυµητά χαρακτηριστικά, µπορούν να παραχθούν και παθητικά χαρτοφυλάκια, που ακολουθούν αυτούς τους δείκτες, µπορούν να κατασκευαστούν. 0

1.4. Ενεργητική διαχείριση χαρτοφυλακίου Η ενεργητική διαχείριση ενός χαρτοφυλακίου (active portfolio management) συνίσταται στην υιοθέτηση επενδυτικών στρατηγικών που στοχεύουν στην αξιοποίηση των παροδικών αναποτελεσµατικοτήτων της αγοράς. Με τον όρο αναποτελεσµατικότητες περιγράφουµε την απόκλιση των τιµών των διαφόρων assets από την αξία ισορροπίας τους, κυρίως ως απόρροια διαταραχών της ροής πληροφόρησης. Αντικειµενικός σκοπός της ενεργητικής διαχείρισης χαρτοφυλακίου είναι η επιδίωξη µιας απόδοσης χαρτοφυλακίου η οποία υπερβαίνει την απόδοση ενός παθητικού χαρτοφυλακίου αναφοράς. Ένα σηµαντικό ζήτηµα για τους ενεργούς διαχειριστές και τους πελάτες τους είναι να επιλέξουν το κατάλληλο χαρτοφυλάκιο αναφοράς (benchmark normal portfolio). Το χαρτοφυλάκιο αναφοράς πρέπει να ενσωµατώνει τις µέσες ποιότητες της στρατηγικής χαρτοφυλακίου του πελάτη. Οι ενεργοί διαχειριστές πρέπει να ξεπεράσουν δύο δυσκολίες σχετικές µε το χαρτοφυλάκιο αναφοράς. Πρώτον, ένα ενεργητικά διαχειριζόµενο χαρτοφυλάκιο θα έχει υψηλότερα κόστη συναλλαγών και δεύτερον, τα ενεργητικά χαρτοφυλάκια συνήθως έχουν υψηλότερο ρίσκο σε σχέση µε τα παθητικά. Οι διαχειριστές ενεργητικών χαρτοφυλακίων χρησιµοποιούν πολυάριθµες στρατηγικές για να προσθέσουν αξία στα χαρτοφυλάκιά τους σε σχέση µε το χαρτοφυλάκιο αναφοράς. Ακολούθως, παρουσιάζουµε τις κυριότερες: Η πιο παραδοσιακή και δηµοφιλής µορφή ενεργητικών στρατηγικών είναι η επιλογή µεµονωµένων περιουσιακών στοιχείων που προσφέρουν χαρακτηριστικά κινδύνουαπόδοσης που υπερτερούν. Οι διαχειριστές µπορούν να επιλέξουν ένα-ένα τα περιουσιακά στοιχεία σε µια προσπάθεια να βρουν υποτιµηµένα αξιόγραφα για να τα αγοράσουν φθηνά και να τα πουλήσουν ακριβά. Συνήθως, τα περιουσιακά στοιχεία επιλέγονται χρησιµοποιώντας θεµελιώδη ανάλυση (fundamental analysis), τεχνική ανάλυση (technical analysis) ή ακόµη και συνδυασµό των δύο. Μία άλλη ενεργητική στρατηγική είναι η στρατηγική περιστροφής των τοµέων (sector rotation). Αυτό σηµαίνει ότι δίνεται έµφαση σε συγκεκριµένους οικονοµικούς τοµείς σε απάντηση της επόµενης αναµενόµενης φάσης του οικονοµικού κύκλου. ηλαδή, η στρατηγική περιλαµβάνει αλλαγή των βαρών των οικονοµικών τοµέων 1

που περιλαµβάνονται στο χαρτοφυλάκιο, µε σκοπό να εκµεταλλευτεί αυτούς τους τοµείς που αναµένεται ότι θα τα πάνε σχετικά καλύτερα και θα αποφύγει, ή θα δώσει µικρότερη έµφαση στους τοµείς αυτούς που αναµένεται ότι θα τα πάνε χειρότερα. Ο συγχρονισµός µε την αγορά είναι µία τρίτη ενεργητική στρατηγική που χρησιµοποιείται. Οι επενδυτές που ακολουθούν τη στρατηγική αυτή προσπαθούν να κερδίσουν υπερβάλλουσες αποδόσεις µετακινώντας τα κεφάλαια σε διαφορετικά περιουσιακά στοιχεία βασιζόµενοι σε ευρείες προβλέψεις της αγοράς. Μια τυπική τέτοια διαδικασία είναι ότι αλλάζουν το ποσοστό των µετοχών του χαρτοφυλακίου. Όταν αναµένεται ότι οι µετοχές θα βρίσκονται σε άνοδο, οι επενδυτές παίρνουν τα κεφάλαιά τους από καταθέσεις και άλλα ισοδύναµα µετρητών και τα τοποθετούν σε µετοχές. Όταν οι τιµές των µετοχών αναµένεται να πέσουν, το αντίθετο συµβαίνει. Τα νευρωνικά δίκτυα είναι µια άλλη διαδεδοµένη µέθοδος που στηρίζεται στη χρήση υπολογιστικών συστηµάτων, σχεδιασµένων µε τρόπο που µιµείται την επεξεργασία της πληροφορίας από τον ανθρώπινο εγκέφαλο (νευρώνες, συνάψεις κ.α.). Τα συστήµατα αυτά εντοπίζουν υποτιµηµένα αξιόγραφα στη βάση κανονικοτήτων που ανανεώνονται συνεχώς υπό το φως της νέας πληροφόρησης. Οι τεχνικές γραµµικού προγραµµατισµού µπορούν να χρησιµοποιηθούν για να κατασκευάσουν χαρτοφυλάκια που µεγιστοποιούν έναν αντικειµενικό στόχο ενώ ικανοποιούν γραµµικούς περιορισµούς. Όπως µε τα περισσότερα µοντέλα, το πόσο καλό είναι το αποτέλεσµα εξαρτάται από το πόσο καλές είναι οι εισροές, όπου σε αυτήν την περίπτωση είναι οι εκτιµήσεις της απόδοσης, της τυπικής απόκλισης και των συνδιακυµάνσεων ανάµεσα στα διαφορετικά περιουσιακά στοιχεία και στη συνολική αγορά. 1.5 Εξέταση των αποτελεσµατικών αγορών Υπόθεση της πληροφοριακά αποτελεσµατικής αγοράς (Efficient Market Hypothesis- E.M.H.) Μια κεφαλαιαγορά θεωρείται αποτελεσµατική εάν αντανακλά όλη τη σχετική πληροφόρηση στις επικρατούσες τιµές των αξιόγραφων. Επίσηµα, η αγορά θεωρείται ότι είναι αποτελεσµατική σε σχέση µε κάποιο πληροφοριακό σύνολο (information

set) εάν οι τιµές των αξιόγραφων θα παρέµεναν ανεπηρέαστες αποκαλύπτοντας αυτές τις πληροφορίες σε όλους τους συµµετέχοντες. Επιπλέον, η αποτελεσµατικότητα σε σχέση µε κάποιο πληροφοριακό σύνολο υπονοεί ότι είναι αδύνατο να κάνουµε οικονοµικά κέρδη από συναλλαγές στη βάση αυτής της πληροφόρησης. Η υπόθεση αποτελεσµατικότητας της αγοράς λέει ότι οι κεφαλαιαγορές είναι αποτελεσµατικές. Υπάρχουν τρεις βαθµίδες αποτελεσµατικής αγοράς ανάλογα µε την ισχύ της αποτελεσµατικότητας που επιτυγχάνεται: Ασθενής µορφή (Weak form) Το σύνολο πληροφορίας περιλαµβάνει µόνο τις παρελθούσες τιµές. Σε αυτήν τη µορφή, η υπόθεση της αποτελεσµατικής αγοράς λέει ότι οι παρελθούσες τιµές δεν µπορούν να χρησιµοποιηθούν για να προβλέψουν τις µελλοντικές κινήσεις. Μέση µορφή (Semi-strong form) Το σύνολο πληροφορίας περιλαµβάνει όλη την πληροφόρηση που είναι γνωστή σε όλους τους συµµετέχοντες στην αγορά, δηλαδή όλη τη δηµοσίως διαθέσιµη πληροφόρηση. Σε αυτήν τη µορφή, η υπόθεση αποτελεσµατικότητας της αγοράς λέει ότι δεν υπάρχει δηµοσίως διαθέσιµη πληροφόρηση, που βέβαια περιλαµβάνει και τις παρελθούσες τιµές, που να µπορεί να χρησιµοποιηθεί για να προβλέψει τις µελλοντικές κινήσεις. Υψηλή µορφή (Strong form) Το σύνολο πληροφορίας περιλαµβάνει όλη την πληροφόρηση που είναι γνωστή σε κάθε συµµετέχοντα στην αγορά, δηλαδή περιλαµβάνει και κάθε ιδιωτική πληροφορία. Σε αυτήν τη µορφή, η υπόθεση αποτελεσµατικότητας της αγοράς λέει ότι δεν υπάρχει πληροφόρηση (ιδιωτική ή δηµόσια) που να µπορεί να χρησιµοποιηθεί για να προβλέψει τις µελλοντικές κινήσεις, και συνεπώς οι µελλοντικές κινήσεις των τιµών είναι εντελώς απρόβλεπτες. Στην υψηλή της µορφή, η υπόθεση αποτελεσµατικότητας της αγοράς θεωρείται από τους περισσότερους ως µη ρεαλιστική. Η χρήση πληροφοριών είναι γνωστό ότι µπορεί να αποφέρει χρήµατα σε αυτόν που τις κατέχει, και έτσι δύσκολα θεωρούµε ότι ισχύει η υπόθεση στην υψηλή της µορφή. Από την άλλη πλευρά, εάν η ασθενής µορφή µπορούσε να ισχύει στην πραγµατικότητα, αυτό θα σήµαινε ότι η 3

πληροφόρηση σχετικά µε τις παρελθούσες τιµές έχει οικονοµικά εκµεταλλεύσιµη προβλεπτική δύναµη και όλοι θα µπορούσαν να επωφεληθούν από αυτό. Όµως αυτή η κατάσταση δε συνιστά ισορροπία και έτσι, ακόµα και αν τέτοιες ευκαιρίες κέρδους παρουσιάζονται κάποιες φορές, πολύ γρήγορα εξαφανίζονται από την αγορά. Γενικά, η θεωρία της αποτελεσµατικής αγοράς υπονοεί ότι πλεόνασµα κερδών (υπερκέρδη) δεν µπορούν να διατηρηθούν για πολύ, γιατί ένας σηµαντικός αριθµός ατόµων που συµµετέχουν στην αγορά µε ικανοποιητικά κεφάλαια θα κατανοήσει την τάση των αλλαγών στις τιµές και θα εισέλθει στη συγκεκριµένη αγορά για να εκµεταλλευτεί την ευκαιρία. Εκµεταλλευόµενοι την ευκαιρία θα εξαντλήσουν τα περιθώρια για πλεόνασµα κέρδους και θα προκαλέσουν τις διάφορες τιµές να ακολουθήσουν ένα τυχαίο βάδισµα. Με το t S να υποδηλώνει την τιµή της µετοχής στο χρόνο t, όπου { S, t= 0,1,, } είναι µια στοχαστική διαδικασία (συλλογή από τυχαίες µεταβλητές), οι διάφορες µορφές της υπόθεσης αποτελεσµατικότητας της αγοράς µπορούν να παρουσιαστούν µε τα ακόλουθα πληροφοριακά σύνολα, για την ασθενή µορφή: I {,, } = S S, t t t 1 για τη µέση µορφή: I t = { όλη η δηµόσια διαθέσιµη πληροφόρηση}, για την υψηλή µορφή: I t = {κάθε πληροφορία, δηµόσια ή ιδιωτική}. t 1.6 Βασικές έννοιες στη διαχείριση χαρτοφυλακίων 1.6.1 Οι έννοιες της Απόδοσης και του Κινδύνου Είναι χρήσιµο να ορίσουµε τις έννοιες της απόδοσης και του κινδύνου προτού αναφερθούµε στη σχέση που οι δύο αυτές έννοιες έχουν: Απόδοση µίας επένδυσης ή ενός περιουσιακού στοιχείου είναι ο λόγος της αξίας της επένδυσης στη λήξη της προς την αξία της επένδυσης στην έναρξή της. Ρυθµός απόδοσης είναι η µεταβολή της αξίας της επένδυσης προς την αξία της επένδυσης στην έναρξή της. Κίνδυνος είναι το ενδεχόµενο η απόδοση κάποιας επένδυσης να είναι χαµηλότερη από την αναµενόµενη. Συνήθως µετράται µε την τυπική απόκλιση (στατιστικά) 4

καθώς ο κίνδυνος είναι τελικά το ενδεχόµενο να χαθεί µέρος ή ολόκληρη η αρχική επένδυση. 1.6. Σχέση µεταξύ απόδοσης και κινδύνου Η απόδοση της επιλεγµένης επένδυσης είναι άµεσα εξαρτώµενη από τον αναλαµβανόµενο κίνδυνο. Οι επενδυτές ζητούν υψηλότερους ρυθµούς απόδοσης όταν ο κίνδυνος (η αβεβαιότητα) αυξάνει. Η συνήθης παρανόηση είναι ότι µεγαλύτερος κίνδυνος σηµαίνει υψηλότερη απόδοση. Η σωστή διατύπωση είναι όµως ότι όσο µεγαλύτερος ο κίνδυνος τόσο υψηλότερη η αναµενόµενη απόδοση. Φυσικά δεν υπάρχει κάποια εγγύηση εδώ µεγαλύτερος κίνδυνος µπορεί να σηµαίνει και υψηλότερες ζηµιές (όπως ακριβώς µπορεί να σηµαίνει και υψηλότερα κέρδη). Η γραµµή που αντανακλά το συνδυασµό του ρίσκου και της απόδοσης για διαφορετικές επενδύσεις αναφέρεται ως security market line-sml (για την οποία θα µιλήσουµε και αργότερα). Η SML αντανακλά όλους τους συνδυασµούς απόδοσηςκινδύνου που είναι διαθέσιµοι για όλα τα περιουσιακά στοιχεία µε κίνδυνο σε µια δεδοµένη χρονική στιγµή. Οι επενδυτές επιλέγουν τις επενδύσεις αυτές που είναι συνεπείς µε τις προτιµήσεις τους για τον κίνδυνο κάποιοι επιλέγουν αποκλειστικά επενδύσεις χαµηλού κινδύνου, ενώ άλλοι επενδύουν και σε υψηλού κινδύνου. ιάγραµµα 1: Η αναµενόµενη σχέση ανάµεσα στον κίνδυνο και στην απόδοση 5

1.6.3 Συστηµατικός και µη συστηµατικός κίνδυνος Ο κίνδυνος των χρηµατοοικονοµικών περιουσιακών στοιχείων µπορεί να αναλυθεί σε δύο συνιστώσες, το συστηµατικό και το µη συστηµατικό κίνδυνο. Ο συστηµατικός κίνδυνος είναι απλά ο κίνδυνος της αγοράς, ενώ ο µη συστηµατικός ή αλλιώς ιδιοσυγκρατικός κίνδυνος, είναι ο συγκεκριµένος κίνδυνος της εταιρείας ή του περιουσιακού στοιχείου. Χαρτοφυλάκια µε υψηλό βαθµό διαφοροποίησης θα τείνουν να έχουν µόνο συστηµατικό κίνδυνο. Συστηµατικός κίνδυνος ενός περιουσιακού στοιχείου είναι η διακύµανση της απόδοσής του που σχετίζεται µε το χαρτοφυλάκιο της αγοράς. Λέγοντας χαρτοφυλάκιο της αγοράς εννοούµε το χαρτοφυλάκιο που περιλαµβάνει όλα τα περιουσιακά στοιχεία της αγοράς µε κίνδυνο. Ο συστηµατικός ή µη διαφοροποιήσιµος κίνδυνος είναι εκείνο το τµήµα του κινδύνου ενός περιουσιακού στοιχείου που δεν µπορεί να διαφοροποιηθεί, κατά την έννοια της ύπαρξης εξωγενών παραγόντων που επηρεάζουν αρνητικά τις τιµές των assets ανεξάρτητα από το πώς τοποθετούνται σ ένα χαρτοφυλάκιο. Ακριβώς επειδή είναι αδύνατο να τον αποφύγουµε, ο συστηµατικός κίνδυνος ορίζει το ελάχιστο κατώφλι κινδύνου που µπορεί να επιτευχθεί στα πλαίσια ενός χαρτοφυλακίου. Ο µη συστηµατικός κίνδυνος εξηγεί εκείνο το ποσοστό της διακύµανσης της απόδοσης του στοιχείου που δε σχετίζεται µε το χαρτοφυλάκιο της αγοράς και αντιπροσωπεύει κίνδυνο µοναδικό για το χαρτοφυλάκιο, είναι δηλαδή διαφοροποιήσιµος κίνδυνος. Ο κίνδυνος αυτός δε σχετίζεται µε τις γενικές οικονοµικές, κονωνικές ή άλλες συνθήκες που επηράζουν τη γενική επίδοση της αγοράς αλλά εκπορεύεται από εξελίξεις ή συνθήκες που µπορούν να εξειδικευτούν µόνο στο εν λόγω asset ή οργανισµό. 1.6.4 Η έννοια της διαφοροποίησης και τα οφέλη της Καθώς προσθέτουµε επενδυτικά στοιχεία σε ένα χαρτοφυλάκιο ο συνολικός κίνδυνός του µειώνεται. Η διαδικασία αυτή καλείται διαφοροποίηση (diversification) του χαρτοφυλακίου. Η διαφοροποίηση βοηθάει στο να µειωθεί ο συνολικός κίνδυνος επειδή οι συνδυασµοί αυτών των περιουσιακών στοιχείων θα ακυρώσουν το ένα τη διακύµανση του άλλου. Η διαφοροποίηση εποµένως είναι µία τεχνική διαχείρισης κινδύνου που επιτρέπει την ανάµιξη ενός ευρέως φάσµατος επενδύσεων σε ένα 6

χαρτοφυλάκιο ώστε να ελαχιστοποιήσει την επίδραση που έχει το κάθε ένα περιουσιακό στοιχείο στην απόδοση του χαρτοφυλακίου. Αντικειµενικός στόχος της διαφοροποίησης είναι να επιτευχθεί ο καλύτερος συνδυασµός των αναµενόµενων αποδόσεων (expected value of return) και των κινδύνων (standard deviation). Έχει παρατηρηθεί ότι ο κίνδυνος ενός χαρτοφυλακίου µειώνεται ραγδαία αρχικά καθώς προστίθενται στοιχεία (στα πρώτα πέντε ή έξι), ενώ η µείωση µετά γίνεται µε πολύ µικρότερο ρυθµό. Στην ακραία περίπτωση που µπορεί κανείς να έχει ένα σταθµισµένο υποπολλαπλάσιο όλων των µετοχών της αγοράς, έχει εξαλείψει εντελώς τον ειδικό, δηλαδή το µη-συστηµατικό κίνδυνο. Βεβαίως, άσχετα µε τη διαφοροποίηση, ο κίνδυνος της αγοράς (συστηµατικός) παραµένει αµετάβλητος και εκφράζεται µε το σταθµικό µέσο των συντελεστών βήτα των επιµέρους περιουσιακών στοιχείων. Ο κίνδυνος του χαρτοφυλακίου της κεφαλαιαγοράς εξαρτάται από τις γενικότερες οικονοµικές, κοινωνικές και πολιτικές συνθήκες που επικρατούν στην εθνική οικονοµία και διεθνώς. Εποµένως, η εκτίµηση του συντελεστή βήτα είναι ιδιαίτερα σηµαντική στη διαχείριση των χρηµατιστηριακών επενδύσεων. ιάγραµµα : Αριθµός περιουσιακών στοιχείων και η τυπική απόκλιση του χαρτοφυλακίου. 7

Το διάγραµµα που παρατίθεται παρουσιάζει το µέγιστο όφελος που µπορούµε να αντλήσουµε από τη διαφοροποίηση ανάλογα µε τον αριθµό των περιουσιακών στοιχείων που προσθέτουµε στο χαρτοφυλάκιο. 1.6.5 Υπολογισµός του συντελεστή βήτα (beta β) Για την εκτίµηση του συντελεστή βήτα υπολογίζεται η απόδοση (µέρισµα και κεφαλαιακά κέρδη) σε τακτά χρονικά διαστήµατα για κάθε περιουσιακό στοιχείο και οι αντίστοιχες αποδόσεις του δείκτη της αγοράς. Ο συντελεστής βήτα είναι η κλίση της ευθείας που αντιπροσωπεύει καλύτερα τις τιµές των παρατηρήσεων που έχουν συλλεχθεί και συνήθως υπολογίζεται στατιστικά χρησιµοποιώντας τη µέθοδο της παλινδρόµησης των κανονικών ελαχίστων τετραγώνων (OLS). Η επιλογή του χρονικού διαστήµατος συλλογής των παρατηρήσεων ασκεί σηµαντική επίδραση στο αποτέλεσµα. Ενώ λοιπόν είναι επιθυµητό για τον υπολογισµό των συντελεστών βήτα να υπάρχουν πολλές παρατηρήσεις δεν πρέπει να ανατρέχουµε πολύ πίσω στο παρελθόν, καθώς µπορεί να υπάρχει σηµαντική διαφοροποίηση στο µη συστηµατικό κίνδυνο που περικλείει ένα περιουσιακό στοιχείο. Επίσης, η χρησιµοποίηση ηµερήσιων ή εβδοµαδιαίων διαστηµάτων παρατηρήσεων µπορεί να εµπεριέχει λάθη, που δηµιουργούν σοβαρή µεροληψία στον υπολογισµό του κινδύνου. Μια άλλη, επίσης βασική προϋπόθεση για τον έγκυρο προϋπολογισµό των συντελεστών βήτα είναι η χρησιµοποίηση ενός γενικού δείκτη αντιπροσωπευτικού των εξελίξεων στην αγορά κατά την εξεταζόµενη περίοδο. Έχει διαπιστωθεί ότι οι ιδιότητες αυτές λείπουν από το γενικό δείκτη του Χ.Α., καθώς και από άλλους δείκτες που υπολογίζονται από διάφορους φορείς. Επειδή ο αριθµός των µετοχών που είναι εισηγµένες είναι ακόµη µικρός, είναι δυνατό να αποκτηθεί αντιπροσωπευτικός γενικός δείκτης της αγοράς υπολογίζοντας τη συνολική χρηµατιστηριακή κεφαλαιοποίηση και τη συµµετοχή της κάθε µετοχής στο σύνολο. Με τον τρόπο αυτό αποφεύγονται τα µειονεκτήµατα του επίσηµου γενικού δείκτη για τον υπολογισµό των συντελεστών βήτα. Τέλος, ως γενική διαπίστωση, υπογραµµίζεται ότι οι τιµές των συντελεστών βήτα µεταβάλλονται, αλλά αρκετά αργά, ώστε να µπορούν να συνταχθούν κάποια 8

συµπεράσµατα για το µελλοντικό κίνδυνο. Αλλάζοντας η εταιρεία είναι επόµενο να αλλάξει ο συντελεστής βήτα. Έτσι, αν µια επιχείρηση αυξήσει τα δανειακά της κεφάλαια, επιβαρύνοντας τη σχέση ιδίων προς ξένα κεφάλαια, ο συντελεστής βήτα της µετοχής της θα αυξηθεί. Αν, αντίθετα, η επιχείρηση εξαγοράσει µια εταιρεία που εµπεριέχει µικρότερους κινδύνους, βελτιώνοντας έτσι τη συνολική εικόνα της επιχείρησης, ο συντελεστής κινδύνου των µετοχών της µετά τη συγχώνευση θα µειωθεί. 9