Strathprints Institutional Repository

Strathprints Institutional Repository Ghosh, Dipak and Levin, Eric J. and MacMillan, Peter and Wright, Robert E. (2004) Gold as an inflation hedge? Studies in Economics and Finance, 22 (1). pp. 1-25. ISSN 1086-7376, http://dx.doi.org/10.1108/eb043380 This version is available at http://strathprints.strath.ac.uk/6926/ Strathprints is designed to allow users to access the research output of the University of Strathclyde. Unless otherwise explicitly stated on the manuscript, Copyright and Moral Rights for the papers on this site are retained by the individual authors and/or other copyright owners. Please check the manuscript for details of any other licences that may have been applied. You may not engage in further distribution of the material for any profitmaking activities or any commercial gain. You may freely distribute both the url (http://strathprints.strath.ac.uk/) and the content of this paper for research or private study, educational, or not-for-profit purposes without prior permission or charge. Any correspondence concerning this service should be sent to Strathprints administrator: strathprints@strath.ac.uk

Ghosh, D and Levin, E J and MacMillan, D and Wright, R E Gold as an inflation hedge? Studies in Economics and Finance, pp - ISSN - http://eprints.cdlr.strath.ac.uk/6926/ This is an author-produced version of a paper published in Studies in Economics and Finance, 22 (1). pp. 1-25. ISSN 1086-7376. This version has been peer-reviewed, but does not include the final publisher proof corrections, published layout, or pagination. Strathprints is designed to allow users to access the research output of the University of Strathclyde. Copyright and Moral Rights for the papers on this site are retained by the individual authors and/or other copyright owners. You may not engage in further distribution of the material for any profitmaking activities or any commercial gain. You may freely distribute both the url (http://eprints.cdlr.strath.ac.uk) and the content of this paper for research or study, educational, or not-for-profit purposes without prior permission or charge. You may freely distribute the url (http://eprints.cdlr.strath.ac.uk) of the Strathprints website. Any correspondence concerning this service should be sent to The Strathprints Administrator: eprints@cis.strath.ac.uk

Γολδ ασ αν Ινφλαιον Ηεδγε? βψ Dιπακ Γηοση, Υνιϖερσιψ οφ Σιρλινγ Εριχ ϑ. Λεϖιν, Υνιϖερσιψ οφ Σιρλινγ Πεερ Μαχmιλλαν, Υνιϖερσιψ οφ Σ. Ανδρεωσ Ροβερ Ε. Wριγη, Υνιϖερσιψ οφ Σιρλινγ, ΧΕΠΡ ανδ ΙΖΑ ϑανυαρψ 2002 Αβσραχ: Τηισ παπερ αεmπσ ο ρεχονχιλε αν αππαρεν χονραδιχιον βεωεεν σηορ ρυν ανδ λονγ ρυν mοϖεmενσ ιν ηε πριχε οφ γολδ. Τηε ηεορειχαλ mοδελ συγγεσσ α σε οφ χονδιιονσ υνδερ ωηιχη ηε πριχε οφ γολδ ρισεσ οϖερ ιmε α ηε γενεραλ ραε οφ ινφλαιον ανδ ηενχε βε αν εφφεχιϖε ηεδγε αγαινσ ινφλαιον. Τηε mοδελ αλσο δεmονσραεσ ηα σηορ ρυν χηανγεσ ιν ηε γολδ λεασε ραε, ηε ρεαλ ινερεσ ραε, χονϖενιενχε ψιελδ, δεφαυλ ρισκ, ηε χοϖαριανχε οφ γολδ ρευρνσ ωιη οηερ ασσεσ ανδ ηε δολλαρ/ωορλδ εξχηανγε ραε χαν δισυρβ ηισ εθυιλιβριυm ρελαιονσηιπ ανδ γενεραε σηορ ρυν πριχε ϖολαιλιψ. Υσινγ mονηλψ γολδ πριχε δαα (1976 1999), ανδ χοινεγραιον ρεγρεσσιον εχηνιθυεσ, αν εmπιριχαλ αναλψσισ χονφιρmσ ηε χενραλ ηψποηεσεσ οφ ηε ηεορειχαλ mοδελ. ϑελ Χλασσιφιχαιον: D4 Κεψ Wορδσ: γολδ πριχεσ, ινφλαιον, ηεδγινγ, λονγ ρυν, σηορ ρυν 1

Γολδ ασ αν Ινφλαιον Ηεδγε? 1 1. Ινροδυχιον Τηε δεmανδ φορ γολδ χαν βε διϖιδεδ ινο ωο χαεγοριεσ. Τηε φιρσ ισ ηε υσε δεmανδ, ωηερε ι ισ υσεδ διρεχλψ ιν ηε προδυχιον οφ ϕεωελρψ, mεδαλσ, χοινσ, ελεχριχαλ χοmπονενσ, εχ. Τηε σεχονδ ισ ηε ασσε δεmανδ φορ γολδ, ωηερε ι ισ υσεδ βψ γοϖερνmενσ, φυνδ mαναγερσ ανδ ινδιϖιδυαλσ ασ αν ινϖεσmεν. Τηε ασσε δεmανδ φορ γολδ ισ ραδιιοναλλψ ασσοχιαεδ ωιη ηε ϖιεω ηα γολδ προϖιδεσ αν εφφεχιϖε ηεδγε αγαινσ ινφλαιον ανδ οηερ φορmσ οφ υνχεραινψ. Ηοωεϖερ, ηε ρεαλιψ ισ σοmεωηα διφφερεν. Γολδ mαψ βε αν ινφλαιον ηεδγε ιν ηε λονγ ρυν βυ ι ισ αλσο χηαραχερισεδ βψ σιγνιφιχαν σηορ ρυν πριχε ϖολαιλιψ (Αγγαρωαλ, 1992). Φιγυρε 1 πλοσ ηε νοmιναλ πριχε ανδ ινφλαιον ηεδγε πριχε οφ γολδ ιν ηε περιοδ 1895 ο 1999 (αννυαλ αϖεραγεσ). Τηε ινφλαιον ηεδγε πριχε ισ ηε δολλαρ πριχε ηα γολδ ωουλδ ηαϖε ο βε ιν ορδερ ο mαιναιν ισ 1895 πυρχηασινγ ποωερ (ασ mεασυρεδ βψ ηε ΥΣ χονσυmερ πριχε ινδεξ). Ιν 1895 ηε πριχε οφ γολδ ωασ 20.70 περ ουνχε, ορ αβου 379 ιν 1995 δολλαρσ, ωηιλε ιν 1995 ι ωασ 387 ϖιρυαλλψ νο χηανγε ιν ηε ρεαλ ϖαλυε οφ γολδ οϖερ α ονε ηυνδρεδ ψεαρ περιοδ. Φιινγ α ρενδ λινε ινδιχαεσ ηα ηε ρεαλ πριχε οφ γολδ ινχρεασεδ ον αϖεραγε βψ ονλψ 0.3 περ χεν περ ψεαρ ιν ηισ ηυνδρεδ ψεαρ περιοδ. Φορ ηε περιοδ 1895 ο 1999, ηε πριχε Αχκνοωλεδγεmεν: Τηε αυηορσ αρε γραεφυλ ο Ανδρεω Σmιη οφ Μισυι Γλοβαλ Πρεχιουσ Μεαλσ φορ mυχη ϖαλυαβλε αδϖιχε ανδ ασσισανχε. Τηε χοmmενσ οφ Σηειλα Dοω, Βριαν Λοασβψ, Γαρψ Σηεα ανδ Τοm Τορρενχε ωερε mοσ ηελπφυλ. Οφ χουρσε, φυλλ ρεσπονσιβιλιψ φορ αλλ ρεmαινινγ ερρορσ ανδ σηορχοmινγσ ρεσσ σολελψ ωιη ηε αυηορσ. 2

Φιγυρε 1: 700 Τηε ΥΣ Dολλαρ Πριχε οφ Γολδ Ρεθυιρεδ φορ Γολδ ο βε αν Ινφλαιον Ηεδγε ιν ηε Υνιεδ Σαεσ, 1895 1999 600 Νοmιναλ ΥΣ Dολλαρσ 500 400 300 Νοmιναλ πριχε Ινφλαιον ηεδγε πριχε 200 100 0 1895 1905 1915 1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995 Ψεαρ ελασιχιψ οφ γολδ ωιη ρεσπεχ ο ηε ΥΣ Χονσυmερ Πριχε Ινδεξ (ΧΠΙ) ισ 1.1. Λονγ ρυν ινϖεσmεν ιν γολδ αππεαρσ ο βε αν εφφεχιϖε λονγ ρυν ινφλαιον ηεδγε. Οϖερ ηε λασ φεω δεχαδεσ, ηοωεϖερ, γολδ ηασ νο βεεν α ρελιαβλε ηεδγε αγαινσ ινφλαιον. Τηε νοmιναλ πριχε οφ γολδ ωασ 384 (περ ουνχε) ιν ϑανυαρψ 1982 ανδ 283 ιν Dεχεmβερ 1999. Τηε πριχε οφ γολδ ωουλδ νεεδ ο ηαϖε ρισεν ο 691 βψ Νοϖεmβερ 1995 ιν ορδερ φορ ι ο βε αν ινφλαιον ηεδγε φορ ινϖεσορσ ιν ηε Υνιεδ Σαεσ. Ιν οηερ ωορδσ, ηε ρεαλ ωεαλη οφ αν ινϖεσορ ιν ηε ΥΣΑ βυψινγ γολδ ιν ϑανυαρψ 1982, ανδ ηολδινγ ι υνιλ Dεχεmβερ 1999, ωουλδ ηαϖε φαλλεν ο 41 περ χεν οφ ηε ϖαλυε οφ ηε ινιιαλ ινϖεσmεν α λοσσ οφ 59 περ χεν ιν ρεαλ ϖαλυε. Τηε εθυιϖαλεν λοσσεσ φορ ινϖεσορσ ιν Υνιεδ Κινγδοm, Γερmανψ, Φρανχε ανδ ϑαπαν αδοπινγ α σιmιλαρ βυψ ανδ ηολδ σραεγψ οϖερ ηε σαmε περιοδ αφερ αλλοωινγ φορ mοϖεmενσ ιν δολλαρ πριχεσ ανδ εξχηανγε ραεσ αρε 59 περ χεν, 58 περ χεν, 54 περ χεν ανδ 74 περ χεν. Γολδ ωασ νο α σηορ ρυν ινφλαιον ηεδγε βεωεεν 1982 ανδ 1995. 3

Πρεϖιουσ αππροαχηεσ αιmεδ α mοδελλινγ ηε πριχε οφ γολδ χαν βε γρουπεδ ινο ηρεε χαεγοριεσ. Τηε φιρσ αππροαχη (ε.γ. Αριοϖιχη, 1983; Dοολεψ, Ισαρδ ανδ Ταψλορ, 1995; Σηερmαν, 1982, 1983, 1986; Σϕαασαδ ανδ Σχαχχιαλλανι, 1996) mοδελσ ϖαριαιον ιν ηε πριχε οφ γολδ ιν ερmσ οφ ϖαριαιον ιν mαιν mαχροεχονοmιχ ϖαριαβλεσ συχη ασ εξχηανγε ραεσ, ινερεσ ραεσ, ωορλδ ινχοmε ανδ πολιιχαλ σηοχκσ. Τηε σεχονδ αππροαχη (ε.γ. Βακερ ανδ ςαν Τασσελ, 1985; Dιβα ανδ Γροσσmαν, 1984; Κουσοψιαννισ, 1983; Πινδψχκ, 1993) φοχυσ ον σπεχυλαιον ορ ηε ραιοναλιψ οφ γολδ πριχε mοϖεmενσ. Τηε ηιρδ αππροαχη (ε.γ. Χηαππελλ ανδ Dοωδ, 1997; Κολλυρι, 1981; Λαυρεν, 1994; Μαηδαϖι ανδ Ζηου, 1997; Μοορε, 1990) εξαmινεσ γολδ ασ α ηεδγε αγαινσ ινφλαιον ωιη α παριχυλαρ εmπηασισ ον σηορ ρυν ανδ λονγ ρυν ρελαιονσηιπσ βεωεεν γολδ ανδ ηε γενεραλ πριχε λεϖελ. Ιν ηισ παπερ ωε αεmπ ο ρεχονχιλε ηε αππαρεν ινχονσισενχψ βεωεεν σιγνιφιχαν σηορ ρυν πριχε ϖολαιλιψ ανδ λονγ ρυν mοϖεmενσ ιν ηε πριχε οφ γολδ. Τηε ρεmαινδερ οφ ηε παπερ ισ οργανισεδ ασ φολλοωσ. Σεχιον 2 εξαmινεσ ηε σηορ ρυν δεερmινανσ οφ ηε πριχε οφ γολδ ανδ πρεσενσ αν εξπλαναιον φορ γολδ πριχε ϖολαιλιψ. Σεχιον 3 πρεσενσ ηε ηεορειχαλ χονδιιονσ υνδερ ωηιχη γολδ ωουλδ βε ρεγαρδεδ ασ αν ινφλαιον ηεδγε ανδ σηοωσ ηα ηεσε χονδιιονσ δο νο ηολδ ιν ηε σηορ ρυν. Ιν Σεχιον 4 αν εmπιριχαλ αναλψσισ ισ χαρριεδ ου υσινγ mονηλψ γολδ πριχε δαα, χοϖερινγ ηε περιοδ 1975 ο 1999 ανδ χοινεγραιον ρεγρεσσιον εχηνιθυεσ. Α βριεφ χονχλυσιον φολλοωσ ιν Σεχιον 5. 2. Τηε Σηορ ρυν Πριχε οφ Γολδ 2.1 Τηε Σηορ Ρυν Συππλψ οφ Γολδ Τηε εξηαυσιβλε ρεσουρχε δεπλειον λιεραυρε σαεσ ηα πριχε, Π, εξχεεδσ mαργιναλ χοσ, ΜΧ, ιν χοmπειιϖε mαρκεσ. Τηισ διφφερενχε, Π ΜΧ, ορ ροψαλψ ινχρεασεσ οϖερ ιmε α ηε ραε οφ ινερεσ ιν ορδερ ο εθυαλισε ηε πρεσεν ϖαλυε οφ ηε mαργιναλ ουνχε εξραχεδ ιν εαχη ιmε περιοδ (σεε Ηοελλινγ, 1931). Γολδ, υνλικε mοσ οηερ ναυραλ ρεσουρχεσ, ηοωεϖερ, 4

χαν βε ρευσεδ αν ινφινιε νυmβερ οφ ιmεσ. Ιν ηισ σενσε ι ισ νεϖερ δεπλεεδ ιν ηε σαmε mαννερ ασ φοσσιλ φυελσ ανδ οηερ νον ρενεωαβλε ρεσουρχεσ. Τηερεφορε, Ηοελλινγ σ ινφλυενιαλ mοδελ ισ νο συιαβλε φορ εξπλαινινγ ηε πριχε παη οφ γολδ οϖερ ιmε. Ι αλσο φολλοωσ ηα οϖερ ιmε ηε εφφεχ οφ γολδ mινινγ αχιϖιψ ισ ο ινχρεασε ηε οαλ αϖαιλαβλε σοχκ οφ γολδ αβοϖε γρουνδ ανδ α λαργε προποριον οφ ηισ αβοϖε γρουνδ σοχκ ισ ηελδ βψ χενραλ βανκσ. Φορ εξαmπλε, Χαλλαγηαν (1991) εσιmαεσ ηα οϖερ ονε ηιρδ οφ ηε ωορλδ σ οαλ γολδ σοχκ ισ ηελδ βψ χενραλ βανκσ (σεε αλσο, Καυφmανν ανδ Wινερσ, 1989). Σινχε ηε εαρλψ 1980 σ, χενραλ βανκσ ηαϖε βεεν ωιλλινγ ο λεασε γολδ. Γολδ προδυχερσ (ι.ε. mινεσ) συππλψ ηειρ χυσοmερσ βψ λεασινγ γολδ φροm χενραλ βανκσ γολδ σοχκσ, ασ ωελλ ασ εξραχινγ ι φροm ηειρ mινεσ (σεε Ο Χαλλαγηαν, 1991). Μορε σπεχιφιχαλλψ (ασ ισ δεσχριβεδ βελοω), χενραλ βανκσ λενδ ου γολδ ο γολδ προδυχερσ ϖια βυλλιον βανκσ ωηο ιν υρν σελλ ι ον ο ηειρ χυσοmερσ. Τηερεφορε, ηερε αρε ωο ωαψσ ηα γολδ προδυχερσ χαν συππλψ ηειρ χυσοmερσ, ηρουγη mινινγ ανδ/ορ λεασινγ. Τηε οαλ συππλψ οφ γολδ ο ηε mαρκε ιν ανψ περιοδ, Θ Σ, ισ ηε συm οφ γολδ εξραχεδ βψ ηε ινδυσρψ, Θ Σ α, πλυσ γολδ λεασεδ ο ηε ινδυσρψ βψ χενραλ βανκσ, Θ Σ β. Τηα ισ: Θ Σ = Θ Σ α + Θ Σ β (1) Γολδ προδυχερσ σελλινγ ιν ηε γολδ mαρκε αρε ασσυmεδ ο αδοπ προφι mαξιmισινγ βεηαϖιουρ ιν α mαρκε οφ πριχε ακερσ. Τηε λαω οφ διmινισηινγ mαργιναλ ρευρνσ συγγεσσ ηα ηε θυανιψ οφ γολδ συππλιεδ φροm εξραχιον ιν ανψ περιοδ ισ διρεχλψ ρελαεδ ο πριχε, Π, ανδ ινϖερσελψ ρελαεδ ο ηε αmουν οφ γολδ ηα mυσ βε εξραχεδ ιν ορδερ ο ρεπαψ χενραλ βανκσ φορ γολδ λεασεδ ιν ηε πρεϖιουσ περιοδ, Θ Σ β 1. Τηε αmουν οφ γολδ ηα mυσ βε ρεπαιδ ο χενραλ βανκσ, Θ, ισ ηε αmουν οφ γολδ λεασεδ ιν ηε πρεϖιουσ περιοδ ινχρεmενεδ βψ ηε πηψσιχαλ ραε οφ ινερεσ, Ργ : Θ = (1+Ργ 1 ) Θ Σ β 1 (2) 5

Μορε γενεραλλψ, ηε συππλψ οφ εξραχεδ γολδ αϖαιλαβλε ο ηε mαρκε ωιλλ βε: Θ Σ α = Θ Σ α(π, Θ Σ β 1, Ργ 1 ) (3) ωηερε Θ Σ α/ Π > 0, Θ Σ α/ Θ Σ β 1 < 0, ανδ Θ Σ α/ Ργ 1 < 0. Τηισ συππλψ φυνχιον ισ αν υπωαρδσ σλοπινγ συππλψ χυρϖε (ιν πριχε) αυγmενεδ βψ γολδ λεασε ρεπαψmεν χοσσ. Τηε θυανιψ οφ γολδ συππλιεδ βψ χενραλ βανκσ φορ λεασινγ, Θ Σ β, (ανδ ηενχε ηε mαξιmυm πηψσιχαλ αmουν αϖαιλαβλε φορ γολδ προδυχερσ ο λεασε) ισ δεερmινεδ βψ χενραλ βανκ λενδερσ αδϕυσινγ ηειρ σοχκσ οφ γολδ οωαρδσ ηε λεϖελ ωηερε ηε πηψσιχαλ ραε οφ ινερεσ, Ργ, ισ εθυαλ ο ηε χονϖενιενχε ψιελδ φροm ηολδινγ γολδ, Χψ, πλυσ α δεφαυλ ρισκ πρεmιυm, ρ. Wηεν γολδ ισ λεασεδ, ηε χενραλ βανκσ φοργο ηε χονϖενιενχε ψιελδ φορ ονε περιοδ ον ηε γολδ λοανεδ ου ιν ρευρν φορ ηε ινερεσ γαινεδ ιν ηε φορm οφ ηε πηψσιχαλ ινερεσ ραε φορ ονε περιοδ. Νο αρβιραγε ρεθυιρεσ ηα ηε χενραλ βανκσ χονϖενιενχε ψιελδ λοσσ (αδϕυσεδ φορ δεφαυλ ρισκ), Χψ + ρ, βε εθυαλ ο ηε ινερεσ γαιν, Ργ. Τηα ισ: Ργ = Χψ + ρ. (4) Τηε νε ρεωαρδ ο χενραλ βανκσ φροm λεασινγ γολδ ωουλδ βε ρεδυχεδ βψ α φαλλ ιν ηε πηψσιχαλ ινερεσ ραε, αν ινχρεασε ιν χονϖενιενχε ψιελδ ορ α ρισε ιν ηε δεφαυλ ρισκ πρεmιυm χαυσεδ βψ φορ εξαmπλε πολιιχαλ ορ φινανχιαλ υρmοιλ. Τηερεφορε, ηε θυανιψ οφ γολδ λεασεδ ο ηε ινδυσρψ βψ χενραλ βανκσ ιν περιοδ, Θ Σ β, ισ: Θ Σ β = Θ Σ β(ργ, Χψ, ρ ) (5) ωηερε Θ Σ β/ Ργ > 0, Θ Σ β/ Χψ < 0, Θ Σ β/ ρ < 0. Τηισ συππλψ φυνχιον ρελαεσ ηε συππλψ οφ γολδ λεασεδ φροm χενραλ βανκσ ο ηε πηψσιχαλ ινερεσ ραε, ηε χονϖενιενχε ψιελδ ανδ ηε δεφαυλ ρισκ. Ι ισ ιmποραν ο νοε ηα ηε συππλψ οφ γολδ λεασεδ ισ νο ρελαεδ ο ηε mαρκε πριχε οφ γολδ, Π. Ι φολλοωσ ηα ηε οαλ συππλψ οφ γολδ, Θ Σ, χοmβινεσ Εθσ. (3) ανδ (5): 6

Θ Σ = Θ Σ (Π, Θ Σ β 1, Ργ, Ργ 1, Χψ, ρ ). (6) Λαγγινγ Εθ. (5) ονε περιοδ ανδ συβσιυινγ φορ Θ Σ β 1 ινο Εθ. (6) γιϖεσ: Θ Σ = Θ Σ (Π, Ργ, Ργ 1, Χψ, Χψ 1, ρ, ρ 1 ). (7) Ιν οηερ ωορδσ, ηε οαλ συππλψ οφ γολδ δεπενδσ ον ηε χυρρεν πριχε οφ γολδ ανδ χυρρεν ανδ λαγγεδ ϖαλυεσ οφ ηε πηψσιχαλ ινερεσ ραε, ηε χονϖενιενχε ψιελδ, ανδ δεφαυλ ρισκ πρεmιυm. 2.2 Τηε Σηορ ρυν Dεmανδ φορ Γολδ Ασ mενιονεδ αβοϖε, ηε δεmανδ φορ γολδ, Θ D, χονσισσ οφ α υσε δεmανδ φορ γολδ, Θ D Υ, ανδ αν ασσε δεmανδ φορ γολδ, Θ D Α. Τηερεφορε, ηε οαλ δεmανδ φορ γολδ ισ σιmπλψ: Θ D = Θ D Υ + Θ D Α. (8) Τηε υσε δεmανδ φορ γολδ ρεφερσ ο γολδ υσεδ ιν ηε προδυχιον οφ γοοδσ ανδ σερϖιχεσ. Τηερεφορε, λικε ανψ ινπυ ινο α προδυχιον προχεσσ, ονε ωουλδ εξπεχ υσε δεmανδ ο βε πριmαριλψ α φυνχιον οφ πριχε: Θ D Υ = Θ D Υ(Π ) (9) ωηερε δθ D Υ /δπ < 0. Τηε ασσε δεmανδ φορ γολδ, Θ D Α, χαν βε χονσιδερεδ ασ γολδ ασ αν ινϖεσmεν σινχε ι ισ βελιεϖεδ ηα ηε νεγαιϖε βεα οφ γολδ, βγ, ρεδυχεσ πορφολιο ρισκ (σεε Χηυα, Σιχκ ανδ Wοοδωορδ, 1990). Τηε εφφεχιϖενεσσ οφ γολδ ιν ρεδυχινγ πορφολιο ρισκ ισ ινϖερσελψ ρελαεδ ο ηε ϖαλυε οφ βγ, βεχαυσε βγ συmmαρισεσ ηε χοϖαριανχε βεωεεν ρευρνσ ον γολδ ανδ ηε ρευρνσ ον α ωελλ διϖερσιφιεδ πορφολιο οφ ασσεσ. Ιφ βγ ρισεσ φορ α περιοδ οφ ιmε, ηε δεmανδ φορ γολδ ασ αν ινϖεσmεν φαλλσ δυρινγ ηα περιοδ, βυ ρισεσ ωηεν ηε ϖαλυε οφ βγ συβσεθυενλψ ρεϖερσ ο ισ λοωερ ϖαλυε. Χονσεθυενλψ, ηε περιοδ δεmανδ φορ γολδ ασ αν ινϖεσmεν ισ νεγαιϖελψ ρελαεδ ο ηε χυρρεν ϖαλυε οφ βγ ανδ ποσιιϖελψ ρελαεδ ο λαγγεδ ϖαλυεσ οφ βγ. 7

Τηε πριχε ορ φοργονε αλερναιϖε οφ ηε ρεδυχεδ πορφολιο ρισκ οβαινεδ φροm ηολδινγ γολδ ισ ηε ινερεσ ηα ισ νο εαρνεδ φροm οηερ φινανχιαλ ασσεσ. Τηε ρεαλ ινερεσ ραε, Ρ, ρεπρεσενσ ηε οππορυνιψ χοσ οφ ηολδινγ γολδ ινσεαδ οφ αν ινερεσ βεαρινγ βονδ. Τηερεφορε, ηε ρεαλ ινερεσ ραε ανδ ηε βεα φορ γολδ πριmαριλψ δεερmινε ηε ασσε δεmανδ φορ γολδ: Θ D Α = Θ D Α(Ρ, βγ, βγ 1 ) (10) ωηερε Θ D Α / Ρ < 0, Θ D Α / βγ < 0 ανδ Θ D Α / βγ 1 > 0. Ι φολλοωσ ηα ηε οαλ δεmανδ φορ γολδ, Θ D, χοmβινεσ Εθσ. (9) ανδ (10): Θ D = Θ D (Π, Ρ, βγ, βγ 1 ) (11) ωηερε: Π ισ ηε πριχε οφ γολδ; Ρ ισ ηε ρεαλ ινερεσ ραε; ανδ βγ ισ ηε βεα φορ γολδ. 2.3 Σηορ ρυν Εθυιλιβριυm Εθυιλιβριυm ιν ηε γολδ mαρκε οχχυρσ ωηερε συππλψ εθυαλσ δεmανδ: Θ Σ = Θ D (12) ορ φροm Εθσ. [7] ανδ [11]: Θ Σ (Π, Ργ, Ργ 1, Χψ, Χψ 1, ρ, ρ 1 ) = Θ D (Π, Ρ, βγ, βγ 1 ) (13) + + + + + Τηερε ισ αν αρβιραγε ρελαιονσηιπ ηα ρεδυχεσ ηε νυmβερ οφ ϖαριαβλεσ ιν ηισ εθυιλιβριυm ρελαιονσηιπ ανδ αλσο σολϖεσ α ποενιαλ προβλεm ιν ηε εmπιριχαλ αναλψσισ ωιη ηε mεασυρεmεν οφ ηε ρεαλ ινερεσ ραε. Τηε ρεαλ ινερεσ ραε ισ χενραλ ο ηε mοδελ δεσχριβεδ αβοϖε βυ ι ισ ϖιρυαλλψ ιmποσσιβλε ο οβαιν αχχυραε εmπιριχαλ εσιmαεσ οφ ι. Τηε γολδ λεασινγ ραε χαν βε υσεδ ασ αν εmπιριχαλ προξψ φορ ηε ρεαλ ινερεσ ραε (σεε Λεϖιν, Αβηψανκαρ ανδ Γηοση, 1994). Χενραλ βανκσ λενδ ου γολδ α α πηψσιχαλ ινερεσ ραε ο βυλλιον βανκσ 8

ωηο σελλ ηε γολδ, υσε ηε προχεεδσ ο βυψ α βονδ ωηιχη εαρνσ ινερεσ, ανδ α ηε σαmε ιmε πλαχε α φορωαρδ χονραχ φορ γολδ ο ρεπαψ ηε γολδ λοαν α ηε ενδ οφ ηε περιοδ. Αρβιραγε ωιλλ δριϖε ηισ ραδε βεωεεν χενραλ βανκσ, ηε βυλλιον βανκσ ανδ ηε γολδ προδυχερσ ο ηε ποιν ωηερε: Π (1 + ι ) = Π (1 + Ργ )(1 + πγ ), (14) ωηερε: ι ισ ηε ονε περιοδ ινερεσ ραε ον ηε βονδ; π ισ ηε εξπεχεδ ρισε ιν ηε γενεραλ πριχε λεϖελ; ανδ πγ ισ ηε εξπεχεδ ρισε ιν ηε πριχε οφ γολδ. Τηε Φισηερ εθυαιον χαν βε υσεδ ο δεχοmποσε ηε ονε περιοδ ινερεσ ραε ινο αν εξπεχεδ ινφλαιον ραε χοmπονεν, π, ανδ α ρεαλ ινερεσ ραε χοmπονεν, Ρ: (1 + ι ) = (1 + Ρ )(1 + π ). (15) Συβσιυινγ Εθ. [15] ινο [14] γιϖεσ: (1 + Ρ )(1 + π ) = (1 + Ργ ) (1 + πγ ). (16) Εθ. [16] σηοωσ ηα Ργ (ωηιχη ισ οβσερϖαβλε) χαν βε υσεδ ασ α προξψ φορ Ρ (ωηιχη ισ νο οβσερϖαβλε) ιφ ηε πριχε οφ γολδ ισ εξπεχεδ ο ρισε α ηε γενεραλ ραε οφ ινφλαιον. Ιφ ηε mαργιναλ χοσ οφ γολδ εξραχιον, ΜΧγ, ρισεσ α ηε γενεραλ ραε οφ ινφλαιον, π, ηεν: ΜΧγ +1 = ΜΧγ (1+π ). (17) Ιφ ηε πριχε οφ γολδ ισ εθυαλ ο ηε mαργιναλ χοσ οφ εξραχιον (ωηιχη ωουλδ βε ηε χασε ιν α χοmπειιϖε mαρκε) ηεν: Π +1 = ΜΧγ (1+π ), (18) ωηιχη ιmπλιεσ ηα ηε πριχε οφ γολδ ισ εξπεχεδ ο ρισε α ηε γενεραλ ραε οφ ινφλαιον: Π +1 = Π (1+π ). (19) 9

Ιν οηερ ωορδσ, πγ = π ιν Εθ. [16]. Χονσεθυενλψ, ηε ρεαλ ινερεσ ραε ισ εθυαλ ο ηε πηψσιχαλ ινερεσ ραε, Ρ = Ργ. Τηερεφορε Ρ ανδ Ργ αρε εθυιϖαλεν ανδ χαν βε mεασυρεδ βψ συβραχινγ ηε οβσερϖαβλε γολδ φορωαρδ ραε, πγ, φροm ηε οβσερϖαβλε ινερεσ ραε, ι. Τηισ mεασυρε αλσο χοναινσ α δεφαυλ πρεmιυm ωηιχη χαννο βε σεπαραεδ ου (σεε Λεϖιν, Αβηψανκαρ ανδ Γηοση, 1994). Ρ ανδ Ργ αρε εθυαλ ιν εθυιλιβριυm. Τηισ εθυιϖαλενχε ιmπλιεσ ηα ηε ρεαλ ινερεσ ραε νεεδ νο λονγερ αππεαρ διρεχλψ ιν ηε εθυιλιβριυm γιϖεν ιν Εθ. [13]. Ι ισ ιmποραν ηοωεϖερ ο ρεχογνισε ηε σιγνιφιχανχε οφ ηε ρεαλ ινερεσ ραε ιν ηε δεερmιναιον οφ ηε πριχε οφ γολδ ηρουγη ισ ιmπαχ ον ινϖενορψ ανδ ηε χονϖενιενχε ψιελδ. Φορ εξαmπλε, αληουγη αν εξογενουσ ρισε ιν χονϖενιενχε ψιελδ ωουλδ χαυσε ηε πριχε ο ρισε, α ρισε ιν ηε χονϖενιενχε ψιελδ χαυσεδ βψ α ρισε ιν ηε ρεαλ ινερεσ ραε ωουλδ χαυσε α ρεδυχιον ιν ηε πριχε οφ γολδ. Μορε σπεχιφιχαλλψ, α ρισε ιν ηε ρεαλ ινερεσ ραε ωουλδ χαυσε χενραλ βανκσ ο ρεδυχε ηειρ ινϖενοριεσ βεχαυσε ηε χονϖενιενχε ψιελδ οφ ηολδινγ γολδ ισ νοω λοωερ ηαν ηε φορεγονε αλερναιϖε, ηε ρεαλ ινερεσ ραε. Τηισ σαλε οφ γολδ ωουλδ λοωερ ηε πριχε οφ γολδ, ανδ ραισε χονϖενιενχε ψιελδ ο ηε λεϖελ οφ ηε ηιγηερ ρεαλ ινερεσ ραε α α νεω λοωερ ινϖενορψ. Ασσυmινγ λινεαρ φυνχιοναλ φορmσ φορ ηε συππλψ ανδ δεmανδ εξπρεσσιονσ [σεε Εθ.(13)]: Θ Σ = απ + βργ χργ 1 δχψ + εχψ 1 φρ + γρ 1 (20) Θ D = ηπ ιρ ϕβγ + κβγ 1 (21) ανδ σεινγ Ρ = Ργ ανδ σολϖινγ φορ Π γιϖεσ: Π β+ ι = Ργ α+ η χ + Ργ α+ η 1 δ + Χψ α+ η γ ρ α+ η 1 ε Χψ α+ η ϕ βγ α+ η 1 φ + ρ α+ η (22) κ + βγ α+ η 1 10

ωηερε ηε δεριϖαιϖεσ ωιη ρεσπεχ ο πριχε αρε : δπ δργ δπ < 0; δργ 1 > 0; δπ δχψ > 0; δπ δχψ 1 δπ < 0; δρ δπ > 0; δρ 1 < 0; δπ δβγ < 0; δπ δβγ 1 > 0. Ινχρεασεσ ιν ηε χυρρεν βεα φορ γολδ ανδ ηε χυρρεν πηψσιχαλ ινερεσ ραε ηαϖε αν υναmβιγυουσ νεγαιϖε εφφεχ ον ηε πριχε οφ γολδ, ωηιλε ινχρεασεσ ιν ηε χυρρεν χονϖενιενχε ψιελδ ανδ χυρρεν δεφαυλ ρισκ ηαϖε αν υναmβιγυουσ ποσιιϖε ιmπαχ ον ηε πριχε οφ γολδ. Λαγγεδ ϖαλυεσ οφ βεα φορ γολδ ανδ ηε πηψσιχαλ ινερεσ ραε ηαϖε ποσιιϖε εφφεχσ ον ηε πριχε οφ γολδ, ωηιλε λαγγεδ ϖαλυεσ οφ ηε χονϖενιενχε ψιελδ ανδ δεφαυλ ρισκ ηαϖε α νεγαιϖε εφφεχ ον ηε πριχε οφ γολδ. 3. Τηε Λονγ ρυν Πριχε οφ Γολδ Γολδ προδυχερσ συππλψ ηειρ χυσοmερσ βοη βψ εξραχινγ γολδ φροm mινεσ ανδ βψ λεασινγ φροm χενραλ βανκσ. Ιφ γολδ προδυχερσ αρε προφι mαξιmισερσ, ηεν ηεψ ωιλλ συβσιυε βεωεεν ηε ωο αλερναιϖε συππλψ σραεγιεσ ο ηε ποιν ωηερε: ΜΧα = ΜΧβ, (23) ανδ ηε mαργιναλ χοσ οφ σραεγψ α (ε.γ. mινινγ) εθυαλσ ηε mαργιναλ χοσ οφ σραεγψ β (ε.γ. λεασινγ). Ασ δισχυσσεδ αβοϖε, ιν α χοmπειιϖε mαρκε ηε πριχε οφ γολδ εθυαλσ ηε mαργιναλ χοσ οφ εξραχιον ωηιχη ιν υρν εθυαλσ ηε mαργιναλ χοσ οφ λεασινγ. Τηα ισ: Π = ΜΧα = ΜΧβ. (24) Τηε mαργιναλ χοσ ο ηε mινε οφ συππλψινγ ονε ουνχε οφ γολδ ιν ηε χυρρεν περιοδ βψ βορροωινγ ι φορ ονε περιοδ φροm α χενραλ βανκ, ΜΧβ, ισ εθυαλ ο ηε πρεσεν ϖαλυε οφ mινινγ ονε ουνχε πλυσ ηε πηψσιχαλ ραε οφ ινερεσ ο βε ρευρνεδ ο ηε χενραλ βανκ ιν ηε νεξ περιοδ. Τηα ισ: 11

ΜΧ β = ΜΧα (1+ Ργ )(1+ π (1+ Ρ )(1+ π ) Ε ) (25) ωηερε π Ε ισ ηε ραε οφ ινχρεασε ιν ηε χοσσ ασσοχιαεδ ωιη εξραχινγ γολδ ανδ π ισ ηε γενεραλ ραε οφ ινφλαιον. Ασ εξπλαινεδ αβοϖε, ιφ ηε mαργιναλ χοσ οφ γολδ εξραχιον ρισεσ α ηε γενεραλ ραε οφ ινφλαιον, ηεν: Μχα+1 = ΜΧα(1+π Ε ). (26) Εθσ. [24] ανδ [25] ιmπλψ ηα ασ λονγ ασ εξραχιον χοσσ ρισε α ηε γενεραλ ραε οφ ινφλαιον, π Ε = π, ανδ Π = ΜΧα, (ορ Π ισ προποριοναλ ο ΜΧα ιφ γολδ mινεσ ηαϖε mαρκε ποωερ), ανδ ηε πριχε οφ γολδ ωιλλ ρισε α ηε γενεραλ ραε οφ ινφλαιον. 4. Εmπιριχαλ Αναλψσισ 4.1 Μεασυρεmεν Ιν ηισ σεχιον, ωε υσε χοινεγραιον ρεγρεσσιον εχηνιθυεσ ο mοδελ γολδ πριχε mοϖεmενσ βεωεεν ϑανυαρψ 1976 ανδ Dεχεmβερ 1999. Τηε mοδελ ισ οφ ηε βασιχ σρυχυρε: Πγ = ƒ(πυσα, Πω, Ργ, Ψ, βγ, ερ, θ) (27) ωηερε: Πγ ισ ηε νοmιναλ ΥΣΑ δολλαρ πριχε οφ γολδ; Πυσα ισ ηε ΥΣΑ πριχε ινδεξ; Πω ισ ηε ωορλδ πριχε ινδεξ; Ργ ισ ηε γολδ λεασε ραε; Ψ ισ ωορλδ ινχοmε; β γ ισ γολδ σ βεα ; ερ ισ ηε δολλαρ/ωορλδ εξχηανγε ραε; ανδ θ αρε ρανδοm φινανχιαλ ανδ πολιιχαλ σηοχκσ ηα ιmπαχ ον ηε πριχε οφ γολδ. Τηε πριχε οφ γολδ (Πγ) ισ ηε mονηλψ αϖεραγε σπο δολλαρ πριχε περ ουνχε (ωωω.κιχο.χοm). Τωο γενεραλ πριχε λεϖελ ϖαριαβλεσ αρε ινχλυδεδ: (1) ΥΣΑ Ρεαιλ Πριχε Ινδεξ (Πυσα) (ωωω.σασ.βλσ.γοϖ); ανδ (2) νον αδϕυσεδ ΙΜΦ Wορλδ Χονσυmερ Πριχε Ινδεξ (Πω), ωηιχη mεασυρεσ οϖεραλλ ωορλδ πριχε λεϖελ (Dαασρεαm). Τηε γολδ λεασε ραε (Ργ) ισ χαλχυλαεδ βψ συβραχινγ ηε ηρεε mονη γολδ φορωαρδ ραε φροm ηρεε mονη ΛΙΒΟΡ δολλαρ 12

ινερεσ ραε. Wε αρε ινδεβεδ ο Μρ. Ανδρεω Σmιη οφ Μισυι Γλοβαλ Πρεχιουσ Μεαλσ φορ προϖιδινγ γολδ λεασε ραεσ φορ ηε περιοδ ϑανυαρψ 1982 ο Dεχεmβερ 1999. Γολδ ωασ νο λεασεδ εϖερψ δαψ δυρινγ ηε εαρλψ ψεαρσ. Τηερεφορε ωε αϖοιδ ηε προβλεm οφ σαλε πριχεσ βψ υσινγ πριχε ανδ ραεσ αϖεραγεδ οϖερ ηε mονη φορ ηε ενιρε σαmπλε περιοδ. Α mονηλψ ινδεξ οφ ρεαλ ωορλδ ινχοmε (Ψ) ωασ χονσρυχεδ υσινγ δαα οβαινεδ φροm Dαασρεαm ανδ ηε ΟΕΧD (ηπ://ωωω.οεχδ.οργ). Γολδ σ βεα (βγ) φορ εαχη mονη ωασ εσιmαεδ βψ ρεγρεσσινγ ηε mονηλψ γολδ ρευρν ον ηε mονηλψ Σ&Π500 (διϖιδενδσ ρεινϖεσεδ) ρευρν, βασεδ ον ινφορmαιον φροm ηε πρεϖιουσ 36 mονησ. Τηε Σ&Π500 οαλ ρευρνσ ινδεξ ωασ οβαινεδ φροm ηε ωεβσιε (ωωω.εχονοmαγιχ.χοm). Τηε σπο δολλαρ/ωορλδ χυρρενχιεσ εξχηανγε ραε (ερ) χονρολσ φορ γολδ δολλαρ πριχε mοϖεmενσ αριβυαβλε ο γολδ mαρκε αχιϖιψ ουσιδε οφ ηε δολλαρ αρεα χαυσεδ βψ εξχηανγε ραε δεερmινεδ χηανγεσ ιν ηε νον δολλαρ γολδ πριχε. Τηε εξχηανγε ραε (ερ) ωασ mεασυρεδ ασ ηε νοmιναλ mαϕορ χυρρενχιεσ δολλαρ ινδεξ, οβαινεδ φροm ηε Φεδεραλ Ρεσερϖε Βοαρδ (ωωω.βογ.φρβ.φεδ.υσ). Dεφαυλ ρισκ (ρ) ισ ασσοχιαεδ ωιη φινανχιαλ σηοχκσ, πολιιχαλ υρmοιλ ανδ σρυχυραλ χηανγεσ ιν ηε ινερναιοναλ εχονοmψ. Φορ εξαmπλε, α φινανχιαλ σηοχκ οχχυρρεδ φολλοωινγ ηε χολλαπσε οφ Dρεξελ Βυρνηαm Λαmβερ ιν 1990 ωιη λαργε ουσανδινγ γολδ λιαβιλιιεσ ο χενραλ βανκσ. Εξαmπλεσ οφ πολιιχαλ υρmοιλ ινχλυδε ηε Μαλϖινασ ανδ Γυλφ ωαρσ ανδ ηε φαλλ οφ ηε Βερλιν Wαλλ. Αν εξαmπλε οφ ινερναιοναλ σρυχυραλ χηανγε ηα ινφλυενχεδ ηε δεmανδ φορ γολδ ισ ηε ρανσφορmαιον οφ Ινδια σ εχονοmψ φροm γοϖερνmεν χονρολ ο α mαρκε. Τηε Ηυδσον πολιιχαλ ενσιον ινδεξ υσεδ βψ Αριοϖιχη (1983) ανδ Σηερmαν (1983) ισ νο λονγερ αϖαιλαβλε. Ιν ηε εmπιριχαλ αναλψσισ ωε mοδελ ηε ιmπαχ οφ ηεσε σηοχκσ ον ηε δεφαυλ ρισκ ασσοχιαεδ ωιη ηε γολδ λεασε ραε βψ ηε ινχλυσιον οφ α σεριεσ οφ ιmε σπεχιφιχ δυmmψ ϖαριαβλεσ (θ). Τηε σαισιχαλλψ βασεδ χριερια φορ ινχλυδινγ δυmmιεσ αρε δεσχριβεδ βελοω. 13

Φιναλλψ, ιν ηε αναλψσισ αλλ ηε ϖαριαβλεσ εξχεπ Ργ ανδ βγ αρε εξπρεσσεδ ιν ναυραλ λογαριηmσ (ι.ε. λνξ). Αλλ δαα αρε αϖαιλαβλε φροm 1976 ωιη ηε εξχεπιον οφ ηε γολδ λεασε ραε ωηιχη ισ ονλψ αϖαιλαβλε φροm 1982. Σινχε ουρ αιm ισ ο mοδελ ηε νοmιναλ πριχε οφ γολδ οϖερ ηε ενιρε περιοδ ηα γολδ ηασ φρεελψ φλοαεδ, ωε εσιmαε ουρ mοδελ φροm ηε βεγιννινγ οφ 1976 υνιλ ηε ενδ οφ 1999, ρεαινγ ηε γολδ λεασε ραε ασ α mισσινγ ϖαριαβλε υνιλ 1982, βψ χονσραινινγ ισ εφφεχ ο βε ζερο. 4.2 Λονγ ρυν Ρελαιονσηιπσ Α ϖαριαβλε ισ σαιδ ο βε ινεγραεδ οφ ορδερ δ (ορ ισ Ι(δ)) ιφ ι ισ ρεθυιρεδ ο βε διφφερενχεδ δ ιmεσ ιν ορδερ φορ ηε ϖαριαβλε ο βεχοmε α σαιοναρψ, ινϖεριβλε, νον δεερmινισιχ, ΑΡΜΑ προχεσσ (σεε Ηενδρψ, 1986). Μοσ αππλιεδ ωορκ ηα mακεσ υσε οφ νον σαιοναρψ δαα φοχυσεσ υπον Ι(1) ϖαριαβλεσ, ηα ισ ϖαριαβλεσ ηα ηαϖε α υνι ροο. Ιφ α λινεαρ χοmβιναιον οφ ωο ορ mορε Ι(1) ϖαριαβλεσ αρε φουνδ ο βε σαιοναρψ (Ι(0)), α λονγ ρυν ρελαιονσηιπ βεωεεν ηε ϖαριαβλεσ εξισσ ανδ ηεψ αρε σαιδ ο βε χοινεγραεδ (σεε Ενγλε ανδ Γρανγερ, 1987). Τηε ηεορειχαλ mοδελ ουλινεδ αβοϖε συγγεσσ ηα ιφ γολδ ισ αν εφφεχιϖε λονγ ρυν ινφλαιον ηεδγε (ηε λογ οφ) ηε πριχε οφ γολδ, λνπγ, mαψ βε χοινεγραεδ ωιη λνπυσα, λνπω ορ α λινεαρ χοmβιναιον οφ ηε ωο πριχε ϖαριαβλεσ, ανδ ιmπλιεσ α χοινεγραινγ ρελαιονσηιπ οφ ηε φολλοωινγ φορm: αλνπγ = m + βλνπυσα + ρλνπω + ω (28) ωηερε ω ισ α ωηιε νοισε προχεσσ ανδ m ρεπρεσενσ ποσσιβλε νον σοχηασιχ ελεmενσ οφ ηε ϖεχορ (συχη ασ α χονσαν ορ ιmε ρενδ). Ενγλε ανδ Γρανγερ (1987) ηαϖε προϖεδ ηα ιφ ωο ορ mορε ϖαριαβλεσ αρε χοινεγραεδ ι ιmπλιεσ ηε εξισενχε οφ α ωελλ δεφινεδ ερρορ χορρεχιον mεχηανισm (ΕΧΜ). Τηε ΕΧΜ 14

δεσχριβεσ ηε σηορ ρυν αδϕυσmεν προχεσσ οφ ηε χοινεγραεδ ϖαριαβλεσ αφερ α mοϖεmεν αωαψ φροm ηε λονγ ρυν ρελαιονσηιπ. Γιϖεν Εθ.(28), α mεανινγφυλ ΕΧΜ ισ οφ ηε φορm: εχm 1 = γ(αλνπγ 1 βλνπυσα 1 ρλνπω 1 ) (29) ωηερε γ, ηε σπεεδ οφ αδϕυσmεν παραmεερ, ωηιχη λιεσ βεωεεν 0 ανδ 1. Ιν ορδερ ο εσαβλιση ηε εξισενχε οφ α λονγ ρυν ρελαιονσηιπ ωε φιρσ εσαβλιση ηε ορδερ οφ ινεγραιον οφ ηε ϖαριαβλεσ ηρουγη ηε υσε ηε αυγmενεδ Dιχκεψ Φυλλερ (ΑDΦ) εσ οφ α υνι ροο (Dιχκεψ ανδ Φυλλερ, 1979, 1981). Ηοωεϖερ, ηε ρεσυλσ οφ ουρ υνι ροο εσσ αρε ινχονχλυσιϖε. Wε αρε υναβλε ο ρεϕεχ ηε νυλλ οφ α υνι ροο φορ λνπγ. Τηερε ισ αλσο εϖιδενχε ηα λνπυσα ανδ λνπω αρε αλσο Ι(1) προχεσσεσ. Ηοωεϖερ, ηισ χονχλυσιον ισ σενσιιϖε ο ηε σπεχιφιχ χριεριον υσεδ ο σελεχ ηε λαγ υσεδ ιν ουρ υνι ροο εσσ. Ιν σοmε ινσανχεσ ι ισ ποσσιβλε ο ρεϕεχ ηε νυλλ οφ α υνι ροο φορ λνπυσα ανδ λνπω, ιν φαϖουρ οφ ηε αλερναιϖε οφ Ι(0) προχεσσεσ. Ιν ωηα φολλοωσ βελοω, ωε προχεεδ υνδερ ηε ασσυmπιον ηα λνπγ, λνπυσα ανδ λνπω αρε αλλ Ι(1) ϖαριαβλεσ. Wε ηαϖε δεχιδεδ ο αδοπ συχη α σραεγψ φορ ωο ρεασονσ. Τηε φιρσ ισ ηα ι ισ χοmmον ο δο σο ιν ηε αππλιεδ λιεραυρε. Υνι ροο εσσ ηαϖε ρελαιϖελψ λοω ποωερ ανδ πραχιιονερσ οφεν ρελψ ον ηεορειχαλ αργυmενσ ο χονσρυχ mοδελσ βασεδ ον χοινεγραιον mεηοδσ ωηεν ηε ρεσυλσ οφ υνι ροο εσσ αρε ινχονχλυσιϖε (σεε Ενγλε ανδ Γρανγερ, 1987; Μυσχαελλι ανδ Ηυρν, 1992; Ηαλλ, 1986). Τηε σεχονδ ισ ηα συχη αν ασσυmπιον αλλοωσ υσ ο πυρσυε ηε ποσσιβιλιψ οφ λονγ ρυν ρελαιονσηιπσ ηρουγη ηε υσε οφ χοινεγραιον mεηοδσ, ωηιχη ισ α κεψ φεαυρε οφ ουρ ηεορειχαλ mοδελ. Τηε νεξ σεπ ιν ουρ αναλψσισ ισ ο εσαβλιση ωηεηερ α χοινεγραινγ ρελαιονσηιπ εξισσ βεωεεν λνπ ανδ λνπυσα ανδ λνπω, ανδ ιφ σο, ηε πρεχισε φορm οφ ηισ ρελαιονσηιπ. Ιφ ηε αππροπριαε mεασυρε οφ ηε γενεραλ πριχε λεϖελ ισ α λινεαρ χοmβιναιον οφ λνπυσα ανδ λνπω ωε ωουλδ εξπεχ ο φινδ ηε ρεσριχιονσ α = 1 ανδ β + ρ = 1 ιν Εθ. (28) ηολδ. Τηε σπεχιφιχ mεηοδσ υσεδ αρε ηοσε δεϖελοπεδ βψ ϑοηανσεν (1988, 1991), Τηε προχεδυρε προδυχεσ ωο εσ 15

σαισιχσ: α λικελιηοοδ ραιο εσ σαισιχ βασεδ ον ηε mαξιmυm ειγενϖαλυε οφ ηε σοχηασιχ mαριξ οφ ηε χοινεγραινγ ϖεχορ αυορεγρεσσιον ανδ α λικελιηοοδ ραιο εσ σαισιχ βασεδ ον ηε ραχε οφ ηε σαmε mαριξ. Βοη ηε mαξιmυm ειγενϖαλυε ανδ ραχε εσσ συγγεσ ηε εξισενχε οφ α σινγλε χοινεγραινγ ϖεχορ. Ηαϖινγ εσαβλισηεδ ηε εξισενχε οφ α χοινεγραινγ ϖεχορ ηε νεξ σεπ ισ ο εσιmαε α, β ανδ ρ. Τηισ ισ αχηιεϖεδ βψ νορmαλισινγ ονε οφ ηε χοεφφιχιενσ (ιν ηισ χασε ωε σε α = 1). Wε φινδ βοη β ανδ ρ ο βε νον ζερο. Ηοωεϖερ, α λικελιηοοδ ραιο εσ οφ ηε ρεσριχιονσ συγγεσεδ βψ Εθ. (28) ισ ρεϕεχεδ. Ονε ποσσιβλε εξπλαναιον φορ ηισ ρεϕεχιον ισ ηε ηιγη χορρελαιον ηα εξισσ βεωεεν λνπυσα ανδ λνπω (0.997 ιν λεϖελσ ανδ 0.175 ιν φιρσ διφφερενχεσ). Τηισ σρονγ ρελαιονσηιπ συγγεσσ ι mαψ βε λεγιιmαε ο ρεmοϖε ονε ορ οηερ οφ ηε πριχε λεϖελ ερmσ φροm ουρ χοινεγραινγ ϖεχορ. Wηεν λνπω ισ εξχλυδεδ (εσσενιαλλψ σεινγ ρ =0) ηε ρεσυλσ αρε mιξεδ, α ηε 95% λεϖελ οφ σιγνιφιχανχε, ηε ραχε εσ συγγεσσ ηε εξισενχε οφ ονε χοινεγραινγ ϖεχορ. Ηοωεϖερ, ηε mαξιmυm ειγενϖαλυε εσ ρεσυλσ φαιλ ο γιϖε ρεσυλσ ηα αρε εασιλψ ινερπρεεδ, α ηε 95% σιγνιφιχανχε λεϖελ ωε ωουλδ χονχλυδε ηερε αρε νο χοινεγραινγ ϖεχορσ, ανδ α ηε 90% σιγνιφιχανχε λεϖελ ωε ωουλδ χονχλυδε ηερε αρε ωο. Συχη α φινδινγ ισ νο υνχοmmον (σεε φορ εξαmπλε Πεσαραν ανδ Πεσαραν,1997), ανδ ιν ορδερ ο φυρηερ ινϖεσιγαε ηε ρελαιονσηιπ βεωεεν ηε νοmιναλ πριχε οφ γολδ ανδ ηε πριχε λεϖελ ωε ωιλλ ασσυmε ηε ωο ϖαριαβλεσ αρε χοινεγραεδ. Νοε ηα ιφ ηε ωο ϖαριαβλεσ αρε νο χοινεγραεδ ωε ωιλλ νο βε αβλε ο εσαβλιση α σενσιβλε ΕΧΜ. Α εσ οφ ηε ρεσριχιον, α = 1 ανδ β = 1 χαννο βε ρεϕεχεδ α ηε 90% σιγνιφιχανχε λεϖελ (αληουγη ι χαν α ηε 95% λεϖελ οφ σιγνιφιχανχε). Wε ωιλλ ηερεφορε αλσο προχεεδ υνδερ ηε ασσυmπιον ηα ηεσε ρεσριχιονσ ηολδ (ι.ε. ωε ηαϖε α υνιαρψ χοινεγραινγ ϖεχορ). Φιναλλψ, ωηεν λνπυσα ισ δροππεδ φροm Εθ. (28), βοη εσσ συγγεσ ηερε ισ νο χοινεγραιον βεωεεν λνπγ ανδ λνπω. 16

Τηε χοινεγραιον εσσ προϖιδε σοmε εϖιδενχε φορ χονχλυδινγ ηα ηε ρεαιλ πριχε ινδεξ ιν ηε Υνιεδ Σαεσ ανδ ηε νοmιναλ πριχε ορ γολδ αρε ινϖολϖεδ ιν α λονγ ρυν ρελαιονσηιπ. Τηε εσσ αλσο συγγεσσ ηα ηε ιmπλιεδ ελασιχιψ οφ ηισ ρελαιονσηιπ ισ ονε ι.ε. (δλνπγ/δλνπυσα=1) ωηιχη ισ χονσισεν ωιη γολδ βεινγ α λονγ ρυν ηεδγε αγαινσ ινφλαιον. 4.3 Σηορ ρυν Ρελαιονσηιπσ Ιν ορδερ ο εξπλορε ηε σηορ ρυν δψναmιχσ οφ ηε mοδελ, α εθυαιον οφ ηε φολλοωινγ γενεραλ φορm ισ εσιmαεδ οϖερ ηε περιοδ 1976(1) ο 1999(12): λνπγ = α + αα(λ) λνπγ 1 + ββ(λ) λνπυσα + χχ(λ) λνπω + δd(λ) Ργ + εε(λ) λνψ + φφ(λ) βγ + γγ(λ) λνερ + θ κ κ + γεχm 1 + υ (30) ωηερε: α ισ α χονσαν; Α(Λ), Β(Λ),, Γ(Λ) αρε φινιε ορδερ λαγ πολψνοmιαλσ; α, β,, γ αρε ϖεχορσ οφ ηε παραmεερσ ασσοχιαεδ ωιη ηεσε λαγ πολψνοmιαλσ; θ κ ισ αν εmπιριχαλλψ δεερmινεδ σε οφ περιοδ σπεχιφιχ ( κ ) δυmmψ ϖαριαβλεσ; υ ισ α ρανδοm ερρορ ερm; εχm 1 ισ ηε ερρορ χορρεχιον mεχηανισm χονσρυχεδ φροm ηε ρεσυλσ οφ ηε χοινεγραιον εσσ, ηα ισ ωε ασσυmε α χοινεγραινγ ρελαιονσηιπ βεωεεν λνπγ ανδ λνπυσα ανδ α υνιαρψ χοινεγραινγ ϖεχορ: εχm 1 = λνπγ 1 λνπυσα 1 (31) Wε σηουλδ νοε ηα λνψ, βγ ανδ λνερ αρε Ι(1) ϖαριαβλεσ, σαιοναρψ υπον φιρσ διφφερενχινγ. Ηοωεϖερ, υνι ροο εσσ συγγεσ Ργ mαψ βε σαιοναρψ (ηισ ρεσυλ δεπενδσ υπον ηε λαγ σελεχιον χριεριον χηοσεν φορ ηε υνι ροο εσ). Wε ινχλυδε ηε ινερεσ ραε ϖαριαβλε ιν φιρσ διφφερενχεσ σινχε σπεχιφιχαιονσ ηα mιξ ϖαριαβλεσ ιν λεϖελσ ωιη ϖαριαβλεσ ιν διφφερενχεσ οφεν βαδλψ φαιλ ρεσιδυαλ εσσ, ωιη σεριαλ χορρελαιον προϖινγ ο βε α σεριουσ προβλεm. Φυρηερmορε, συχη mοδελσ αρε ψπιχαλλψ διφφιχυλ ο ινερπρε ιν ερmσ οφ ηε ηψποηεσισ συγγεσεδ βψ ηε υνδερλψινγ ηεορψ. 17

Τηε παραmεερσ οφ ηισ mοδελ ωερε εσιmαεδ φολλοωινγ Ηενδρψ σ γενεραλ ο σπεχιφιχ σραεγψ (σεε φορ εξαmπλε Dαϖιδσον ε. αλ. 1978). Wε σαρεδ ωιη ηε γενεραλ mοδελ ουλινεδ ιν Εθ. [30] ηα χοναινσ αλλ ηοσε ϖαριαβλεσ ηα ωε βελιεϖε (φροm ουρ ηεορειχαλ δισχυσσιον) ωιλλ ινφλυενχε ηε πριχε οφ γολδ ιν ηε σηορ ρυν. Το βεγιν ωιη, ωε υσε σιξ λαγσ ο φυλλψ ινϖεσιγαε ηε ριχη δψναmιχσ οφ ηε ηεορειχαλ mοδελ. Ι ισ ιmποραν ο νοε ηα λαγγεδ ϖαλυεσ οφ εχm 1 ανδ ηε χονεmπορανεουσ ϖαλυε οφ λνπυσα αρε νο ινχλυδεδ σινχε ηισ ωουλδ ρεσυλ ιν σιmυλανειψ βιασ. Wε ηεν εσιmαεδ ηε mοδελ ωιηου ινχλυδινγ ανψ περιοδ σπεχιφιχ δυmmιεσ. Wε χαρριεδ ου α νυmβερ οφ εσσ ιν ορδερ ο εϖαλυαε ηε συιαβιλιψ οφ ηισ σπεχιφιχαιον. Τηεσε εσσ ινχλυδεδ: 1) α Λαγρανγε mυλιπλιερ εσ οφ ρεσιδυαλ χορρελαιον (σεε Γοδφρεψ 1978α, 1978β); 2) ηε Ραmσεψ (1969) ΡΕΣΕΤ εσ οφ φυνχιοναλ φορm mισσπεχιφιχαιον, υσινγ ηε σθυαρε οφ ηε φιεδ ϖαλυεσ; 3) ηε Βερα ανδ ϑαρθυε σ (1981) νορmαλιψ εσ οφ ηε ρεσιδυαλσ; ανδ 4) α Λανγρανγε Μυλιπλιερ εσ οφ ηεεροσκεδασιχιψ βασεδ ον ηε ρεγρεσσιον οφ σθυαρεδ ρεσιδυαλσ ον σθυαρεδ φιεδ ϖαλυεσ (σεε Πεσαραν ανδ Πεσαραν 1997). Τηισ εmπιριχαλ mοδελ διδ νο περφορm ωελλ ον ηεσε εσσ ωιη ηε νυλλ ηψποηεσεσ οφ νορmαλιψ, ηοmοσκεδασιχιψ ανδ νο φυνχιοναλ φορm mισσπεχιφιχαιον βεινγ σολιδλψ ρεϕεχεδ. Α χαρεφυλ εξαmιναιον οφ α πλο οφ ηε ρεσιδυαλσ φροm ηισ mοδελ συγγεσεδ α νυmβερ οφ χλεαρ ουλιερσ ηα ωερε λικελψ ρεσπονσιβλε φορ ηε φαιλυρε οφ ηεσε εσσ. Wε ηεν ινχλυδεδ α νυmβερ οφ ιmε σπεχιφιχ δυmmψ ϖαριαβλεσ ιν ηε mοδελ ιν ορδερ ο δυmmψ ου ηε εφφεχ οφ ηεσε ουλιερσ. Τηε ινχλυσιον οφ ηεσε δυmmιεσ ρεσυλεδ ιν α ωελλ σπεχιφιεδ mοδελ ηα πασσεσ ηε αβοϖε εσσ (εσ σαισιχσ γιϖεν βελοω). Ιν ορδερ ο mακε ηε mοδελ mορε παρσιmονιουσ, ωε ρεδυχεδ ηε νυmβερ οφ ριγη ηανδ σιδε ϖαριαβλεσ βψ ελιmιναινγ ϖαριαβλεσ ωιη σαισιχαλλψ ινσιγνιφιχαν παραmεερσ. Τηισ ωασ αχχοmπλισηεδ βψ εσινγ φορ ζερο ρεσριχιονσ υσινγ α Wαλδ (1949) εσ. Τηισ προχεσσ ωασ χονινυεδ υνιλ ηε φολλοωινγ φιναλ mοδελ ωασ αρριϖεδ α: 18

λνπγ = 0.0129 + 0.228 λνπγ 1 0.164 λνπγ 2 + 0.114 λνπγ 5 + 1.87 λνπυσα 3 + 1.53 λνπυσα 6 [3.4] [5.0] [4.0] [2.9] [2.6] [2.0] 0.0148 Ργ 0.0134 Ργ 5 + 0.262 Ργ 6 0.108 βγ 0.0520 βγ 2 + 0.0454 βγ 5 [2.0] [1.7] [3.2] [3.7] [1.8] [1.6] 0.671 λνερ 0.0228εχm 1 + 0.105 76(11) 0.108 78(11) + 0.159 79(9) + 0.147 79(12) [5.6] [3.1] [3.2] [3.3] [4.9] [4.4] + 0.379 80(1) 0.0962 80(2) 0.0826 81(7) 0.103 82(3) + 0.0957 82(4) 0.174 82(9) [11.0] [2.5] [2.4] [3.1] [2.9] [5.2] 0.0917 91(2) + 0.115 99(10) 0.119 99(11) + υ [2.7] [3.5] [3.2] (32) Τηε αβσολυε ϖαλυε οφ εαχη παραmεερ σ ασσοχιαεδ σαισιχ ισ σηοων ιν παρενηεσεσ. Τηε Ρ 2 ϖαλυε οφ ηισ mοδελ ισ 0.65, α γοοδ φι φορ α mοδελ ιν φιρσ διφφερενχεσ. Τηε Λαγρανγε mυλιπλιερ εσ φορ σεριαλ χορρελαιον συγγεσσ νο σιγνιφιχαν σεριαλ χορρελαιον ισ πρεσεν: χ 2 (12) =7.6 ωιη α π ϖαλυε = 0.82 (ηε χορρελογραm οφ ηε ρεσιδυαλσ ισ αλσο ινδιχιιϖε οφ α ωηιε νοισε προχεσσ). Τηε Ραmσαψ ΡΕΣΕΤ εσ φορ φυνχιοναλ φορm συγγεσσ ηα ηε mοδελ ισ νο mισσπεχιφιεδ: χ 2 (1) = 1.1 ωιη α π ϖαλυε = 0.30. Τηε Βερα ϑαρθυε εσ φορ νορmαλιψ ινδιχαεσ ηα ηε ρεσιδυαλσ αρε νορmαλλψ δισριβυεδ: χ 2 (2) = 1.4 ωιη α π ϖαλυε = 0.49. Τηε εσ βασεδ ον ηε ρεγρεσσιον οφ σθυαρεδ ρεσιδυαλσ ον σθυαρεδ φιεδ ϖαλυεσ ινδιχαεσ ηα νο σιγνιφιχαν ηεεροσκεδασιχιψ ισ πρεσεν: χ 2 (1) = 0.5 ωιη α π ϖαλυε = 0.48. Βασεδ ον ηεσε εσσ σεριαλ χορρελαιον, νον νορmαλιψ, ηεεροσκεδασιιχιψ ανδ φυνχιοναλ φορm mισσπεχιφιχαιον αρε νο προβλεmσ. Οϖεραλλ, ηε παραmεερσ εσιmαεσ αρε χονσισεν ωιη ηε mαιν ηψποηεσεσ συγγεσεδ βψ ηε ηεορειχαλ mοδελ ρεγαρδινγ ηε δεερmινανσ οφ σηορ ρυν mοϖεmενσ ιν ηε πριχε οφ γολδ. Λαγγεδ ϖαλυεσ οφ λνπγ αρε σαισιχαλλψ σιγνιφιχαν α 1, 2 ανδ 5 mονησ. Τηισ φινδινγ ηα πασ ϖαλυεσ ιν ηε χηανγεσ ιν ηε πριχε οφ γολδ αρε πρεδιχιϖε ισ νο υνυσυαλ ιν συδιεσ οφ ασσε πριχινγ (ε.γ. εξχηανγε ραεσ ανδ σοχκ πριχεσ). Τηισ αππαρεν πρεδιχαβιλιψ mαψ βε 19

χαπυρινγ ηε σπεχυλαιϖε βεηαϖιουρ οφ χηαρισσ, νοισε ραδερσ ανδ οηερ ινϖεσορσ ορ mορε γενεραλλψ ποινσ ο ηε ποσσιβιλιψ ηα ηε γολδ mαρκε ισ νο αν εφφιχιεν mαρκε. Λαγγεδ ϖαλυεσ οφ λνπυσα αρε σαισιχαλλψ σιγνιφιχαν α 3 ανδ 6 mονησ. Τηεσε ποσιιϖε εφφεχσ οφ ρεχεν ΥΣΑ ινφλαιον ( λνπυσα 3 ανδ λνπυσα 6 ) ον ηε πριχε οφ γολδ χαν βε εξπλαινεδ βψ σηορ ρυν ινχρεασεσ ιν ηε δεmανδ φορ γολδ ηα οχχυρ χαυσεδ βψ ινφλαιον ηεδγινγ. Ιν οηερ ωορδσ, ινϖεσορσ ενδ ο ηολδ λεσσ γολδ δυρινγ περιοδσ οφ λοω ινφλαιον. Τηισ mεανσ ηα, θυιε απαρ φροm ηε λονγ ρυν πριχε οφ γολδ ρισινγ ωιη ηε οϖεραλλ πριχε λεϖελ, ηερε αρε σηορ ρυν χηανγεσ ιν δεmανδ ηα ιmπαχ ον πριχε. Τηε χυρρεν ϖαλυε ανδ ωο λαγγεδ ϖαλυεσ οφ Ργ αρε σαισιχαλλψ σιγνιφιχαν. Τηε ηεορψ συγγεσσ ηα ηιγη χυρρεν γολδ λεασινγ ραεσ δεπρεσσ ηε πριχε οφ γολδ βψ ινχρεασινγ ηε συππλψ οφ γολδ οφφερεδ ο ηε mαρκε βψ χενραλ βανκσ. Τηε ηεορψ αλσο συγγεσσ ηα ηιγη γολδ λεασινγ ραεσ δεπρεσσ ηε πριχε οφ γολδ βψ δεχρεασινγ ηε δεmανδ φορ γολδ. Γολδ λεασινγ ραεσ αρε χλοσελψ ασσοχιαεδ ωιη ρεαλ ινερεσ ραεσ ανδ α ηιγη ρεαλ ινερεσ ραε ρεπρεσενσ α ηιγη οππορυνιψ χοσ οφ ηολδινγ γολδ ρελαιϖε ο οηερ ινερεσ βεαρινγ ινϖεσmενσ. Τηερεφορε ηε γολδ λεασε ραε (ωηιχη σηουλδ βε εθυαλ ο ηε ρεαλ ινερεσ ραε, απαρ φροm ηε δεφαυλ πρεmιυm) βοη ινχρεασεσ χενραλ βανκσ συππλψ ανδ ρεδυχεσ ινϖεσορσ δεmανδ φορ γολδ, ηερεβψ δεπρεσσινγ ηε πριχε. Τηε νεγαιϖε σιγνσ ον ηε παραmεερσ οφ Ργ ανδ Ργ 5 mαψ ρεφλεχ ηεσε εφφεχσ. Ηοωεϖερ, ηε ηεορψ αλσο συγγεσσ ηα χυρρεν γολδ λεασε ρεπαψmενσ ο χενραλ βανκσ σηουλδ βε ποσιιϖελψ ρελαεδ ο εαρλιερ περιοδ ηιγη γολδ λεασινγ ραεσ. Τηεσε ρεπαψmενσ ρεδυχε ηε χυρρεν συππλψ οφ γολδ ο ηε mαρκε ανδ ηισ ιν υρν σηουλδ ινχρεασε ηε πριχε οφ γολδ. Τηε ποσιιϖε σιγν ον ηε παραmεερ οφ Ργ 6 mαψ ινδιχαε ηισ εφφεχ. Τηε χυρρεν ϖαλυε ανδ ωο λαγγεδ ϖαλυεσ οφ βγ αρε σαισιχαλλψ σιγνιφιχαν. Τηε ηιγηλψ δεσιραβλε διϖερσιφιχαιον προπερψ οφ γολδ ισ ασσοχιαεδ ωιη ισ νεγαιϖε βεα. Τηερεφορε γολδ ισ λεσσ αραχιϖε ο ηολδ ιν πορφολιοσ δυρινγ περιοδσ ωηεν ισ βεα ισ ρελαιϖελψ 20

ηιγη, ανδ ηε γολδ πριχε σηουλδ φαλλ ιν ρεσπονσε ο ηε λοωερ ινϖεσmεν δεmανδ φορ γολδ. Τηισ εφφεχ mαψ βε πιχκεδ υπ βψ ηε νεγαιϖε σιγνσ ον ηε παραmεερσ οφ βγ ανδ βγ 5. Τηε ποσιιϖε παραmεερ ον βγ 6 mαψ ινδιχαε ηε εφφεχ οφ αν ινχρεασεδ σηορ ρυν δεmανδ φορ γολδ ασ ηολδινγσ οφ γολδ ιν πορφολιοσ ρεϖερ ο νορmαλ φολλοωινγ α περιοδ ωηεν ηολδινγσ οφ γολδ ιν πορφολιοσ ωερε ρεδυχεδ βεχαυσε γολδ σ βεα ωασ ηιγη. Τηε χυρρεν ϖαλυε οφ λνερ ισ σαισιχαλλψ σιγνιφιχαν. Τηε νεγαιϖε σιγν ον ηε παραmεερ οφ ηε δολλαρ/ωορλδ εξχηανγε ραε ισ χονσισεν ωιη ηε ηεορψ. Τηε δεmανδ φορ γολδ βψ νον ΥΣΑ ινϖεσορσ φαλλσ ιν ρεσπονσε ο α ρισε ιν ερ βεχαυσε ηισ χηανγε ιν ηε εξχηανγε ραε ωουλδ ραισε ηε πριχε οφ γολδ εξπρεσσεδ ιν νον δολλαρ χυρρενχιεσ ο νον ΥΣΑ ινϖεσορσ. Wηεν ηε δολλαρ σρενγηενσ, ηε πριχε οφ γολδ ρισεσ φορ ινϖεσορσ ουσιδε ηε δολλαρ αρεα εϖεν ηουγη ηε δολλαρ πριχε ρεmαινσ χονσαν. Τηερεφορε α ρισε ιν ερ χαυσεσ α ρεδυχιον ιν δεmανδ φορ γολδ ηα δεπρεσσεσ ηε δολλαρ πριχε οφ γολδ. Ιφ ηε γολδ mαρκε ωασ ενιρελψ δοmιναεδ βψ ινϖεσορσ ινσιδε οφ ηε δολλαρ αρεα, ηε mαγνιυδε οφ ηε παραmεερ εσιmαε ωουλδ βε ζερο βεχαυσε mοϖεmενσ ιν ηισ εξχηανγε ραε ωουλδ βε ιρρελεϖαν. Ον ηε οηερ ηανδ, ιφ ηε γολδ mαρκε ωασ ενιρελψ δοmιναεδ βψ ινϖεσορσ ουσιδε οφ ηε δολλαρ αρεα, ηε mαγνιυδε οφ ηε παραmεερ εσιmαε ωουλδ βε mινυσ υνιψ. Τηε φινδινγ ηα ηε mαγνιυδε οφ ηισ παραmεερ ισ 0.671 συγγεσσ (νο συρπρισινγλψ) ηα συβσανιαλ χοmπονενσ οφ ηε γολδ mαρκε λιε βοη ινσιδε ανδ ουσιδε ηε δολλαρ αρεα. Ι ισ ιmποραν ο νοε ηα βοη λνψ ανδ λνπω δο νο ενερ ηε φιναλ σπεχιφιχαιον ασ σιγνιφιχαν ϖαριαβλεσ. Τηισ συγγεσσ ηα ωορλδ ινχοmε ανδ ωορλδ ινφλαιον αρε νο ιmποραν δεερmινανσ οφ ηε πριχε οφ γολδ. Τηε φινδινγ ηα σηορ ρυν χηανγεσ ιν ωορλδ ινχοmε αρε νο ιmποραν ισ συρπρισινγ βυ mαψ βε χαυσεδ βψ ηε φαχ ηα ωε ηαδ ο ινερπολαε ηισ ϖαριαβλε φροm αννυαλ γροωη ραεσ. Ηοωεϖερ ηε φινδινγ ηα ωορλδ ινφλαιον ισ νο ιmποραν ισ εασιερ ο ϕυσιφψ. Πω ωασ ινχλυδεδ ιν ορδερ ο χονρολ φορ ηε ποσσιβιλιψ οφ αν αδδιιοναλ ιmπαχ ον 21

ηε δολλαρ πριχε οφ γολδ χαυσεδ βψ α χηανγε ιν ηε πριχε οφ γολδ ρελαιϖε ο οηερ γοοδσ ουσιδε οφ ηε ΥΣΑ αφερ ηολδινγ ερ ανδ Πυσα χονσαν. Τηε αβσενχε οφ ηισ ϖαριαβλε ιν ηε φιναλ mοδελ ινδιχαεσ ηα ηε εξχηανγε ραε ενδσ ο αδϕυσ ιν ρεσπονσε ο διφφερενχεσ βεωεεν ηε ωορλδ ινφλαιον ραε ανδ ηε ΥΣΑ ινφλαιον ραε. Ιν ηε φιναλ mοδελ ηερε αρε ηιρεεν σαισιχαλλψ σιγνιφιχαν περιοδ σπεχιφιχ δυmmιεσ. Ασ δισχυσσεδ αβοϖε ι ισ διφφιχυλ ο πρεχισελψ πινποιν ηε εϖενσ ηα χαυσε ηεσε σηαρπ ϕυmπσ ανδ φαλλσ ιν ηε νοmιναλ πριχε οφ γολδ. Ηοωεϖερ, ι ισ ινερεσινγ ο νοε ηα νινε οφ ηεσε δυmmιεσ χλυσερ ιν ηε λαερ 1970σ ανδ εαρλψ 1980σ. Τηε λαε 1970σ ωασ α περιοδ οφ ραπιδλψ ρισινγ ινφλαιον (ανδ ινφλαιον εξπεχαιονσ) ιν ηε ΥΣΑ. Μορε σπεχιφιχαλλψ ιν ϑανυαρψ 1977 ηε ινφλαιον ραε ωασ 4.5 περ χεν ανδ βψ Μαψ 1980 ι πεακεδ α 13.3 περ χεν. Αφερ 1980 ινφλαιον φελλ ραπιδλψ ρεαχηινγ 3.5 περ χεν βψ ϑανυαρψ 1983. Τηισ ινφλαιον σπικε χενρεδ αρουνδ 1980 λικελψ χαυσεδ ινχρεασεδ ϖολαιλιψ ιν ινφλαιον εξπεχαιονσ ωηιχη ωουλδ ιmπαχ ον ηε πριχε οφ γολδ ιν α mαννερ νο διρεχλψ ακεν ινο χονσιδεραιον ιν ουρ εmπιριχαλ mοδελ. Wε δο νο mοδελ ηε δεmανδ φορ ασσεσ ηα αρε βελιεϖεδ ο βε ηεδγεσ αγαινσ ινφλαιον ασ α φυνχιον οφ ινφλαιον βεχαυσε νοmιναλ ινερεσ ραεσ σηουλδ ελιmιναε συχη α ρελαιονσηιπ ϖια ηε Φισηερ ρελαιονσηιπ βεωεεν νοmιναλ ινερεσ ραεσ ανδ εξπεχεδ ινφλαιον. Νεϖερηελεσσ, ινφλαιον ϖολαιλιψ mαψ ωελλ ινχρεασε ηε δεmανδ φορ ασσεσ ηα προϖιδε ηεδγεσ αγαινσ ινφλαιον. Ηοωεϖερ, ηισ εξπλαναιον ισ σπεχυλαιϖε. Τηε παραmεερ οφ εχm 1 ισ 0.0228. Τηερεφορε ηε ερρορ χορρεχιον mεχηανισm ηα ωε χονσρυχεδ ισ ωελλ βεηαϖεδ σινχε ι λιεσ βεωεεν 0 ανδ 1. Τηε φινδινγ χονφιρmσ ηα λνπγ ανδ λνπυσα αρε ινδεεδ χοινεγραεδ ανδ λενδσ φυρηερ συππορ ο ηε ηψποηεσισ ηα ηεσε ωο ϖαριαβλεσ mοϖε ογεηερ ιν ηε λονγ ρυν. Ηοωεϖερ, ηε mαγνιυδε οφ ηισ χοεφφιχιεν ισ σmαλλ (ι.ε. χλοσερ ο 0 ηαν ο 1). Ιν αδδιιον, ρελαιϖε ο σοmε οφ ηε παραmεερσ ιν ηε σηορ ρυν mοδελ ι ισ αλσο σmαλλ ιν mαγνιυδε. Τηισ συγγεσσ ηα ψπιχαλλψ mοϖεmενσ ιν ηε 22

νοmιναλ πριχε οφ γολδ αρε δοmιναεδ βψ σηορ ρυν ινφλυενχεσ ανδ ηα ηε λονγ ρυν ρελαιονσηιπ ηασ λεσσ ιmπαχ α ανψ γιϖεν ποιν ιν ιmε. 5. Χονχλυσιον Ιν ηισ παπερ α ηεορειχαλ mοδελ συγγεσσ ηα σιζεαβλε σηορ ρυν mοϖεmενσ ιν ηε πριχε οφ γολδ αρε χονσισεν ωιη ηε γολδ πριχε ρισινγ οϖερ ιmε ωιη ηε γενεραλ ραε οφ ινφλαιον. Αν αναλψσισ υσινγ mονηλψ γολδ πριχε δαα (1976 1999) ανδ χοινεγραιον ρεγρεσσιον εχηνιθυεσ προϖιδεσ εmπιριχαλ χονφιρmαιον ηα γολδ χαν βε ρεγαρδεδ ασ α λονγ ρυν ινφλαιον ηεδγε. Τηε αναλψσισ αλσο χονφιρmσ ηα mοϖεmενσ ιν ηε νοmιναλ πριχε οφ γολδ αρε δοmιναεδ βψ σηορ ρυν ινφλυενχεσ. Φυυρε ρεσεαρχη ο εξενδ ηισ αναλψσισ ωουλδ ρεθυιρε εξαmιναιον οφ ηε ασσυmπιονσ mαδε ιν ηισ αναλψσισ. Φορ εξαmπλε, ηε mαργιναλ χοσ οφ εξραχινγ γολδ mαψ νο ρισε α ηε ραε οφ ινφλαιον. Τηε χονϖενιενχε ψιελδ οφ γολδ mαψ αλερ οϖερ ιmε ιφ γολδ χεασεσ ο βε α ρεσερϖε χυρρενχψ. Τηε λεασινγ ραε mαψ προϖιδε α βιασεδ mεασυρε οφ ρεαλ ινερεσ ραεσ ιφ δεφαυλ ρισκ ισ νο α ρανδοm ϖαριαβλε. Φιναλλψ, ηε συππλψ οφ γολδ mαψ νο βε α ποσιιϖε φυνχιον οφ ηε πριχε ιφ ηιγη γολδ πριχεσ ινχρεασε εφφορσ ο εξραχ mορε γολδ φροm α σmαλλερ θυανιψ οφ ορε. 23

Ρεφερενχεσ Αγγαρωαλ, Ρ., 1992, Γολδ Μαρκεσ, ιν: Νεωmαν, Π., Μιλγαε, Μ., Εαωελλ, ϑ. (εδσ.) Τηε Νεω Παλγραϖε Dιχιοναρψ οφ Μονεψ ανδ Φινανχε (ςολυmε 2), Βασινγσοκε, Μαχmιλλαν, ππ. 257 258. Ακαικε, Η., 1974, Α Νεω Λοοκ α Σαισιχαλ Μοδελ Ιδενιφιχαιον, ΙΕΕΕ Τρανσαχιονσ ον Αυοmαιχ Χονρολ, αχ 19, ππ. 716 23. Αριοϖιχη, Γ., 1983, Τηε Ιmπαχ οφ Πολιιχαλ Τενσιον ον ηε Πριχε οφ Γολδ, ϑουρναλ φορ Συδιεσ ιν Εχονοmιχσ ανδ Εχονοmεριχσ, ϖολ. 16, ππ. 17 37. Βερα, Α.Κ., ϑαρθυε, Χ.Μ., 1981, Αν Εφφιχιεν Λαργε Σαmπλε Τεσ φορ Νορmαλιψ οφ Οβσερϖαιονσ ανδ Ρεγρεσσιον Ρεσιδυαλσ. Wορκινγ Παπερσ ιν Εχονοmιχσ νο. 40, Χανβερρα, Αυσραλιαν Ναιοναλ Υνιϖερσιψ. Βακερ, Σ. Α., ϖαν Τασσελ, Ρ.Χ., 1985, Φορεχασινγ ηε Πριχε οφ Γολδ: Α Φυνδαmεναλισ Αππροαχη, Αλανιχ Εχονοmιχ ϑουρναλ, ϖολ. 13, ππ. 43 51. Χηαππελλ, D., Dοωδ, Κ., 1997, Α Σιmπλε Μοδελ οφ ηε Γολδ Σανδαρδ, ϑουρναλ οφ Μονεψ, Χρεδι ανδ Βανκινγ, ϖολ. 29, ππ. 94 105. Χηυα, ϑ., Σιχκ, Γ., Wοοδωορδ, Ρ., 1990, Dιϖερσιφψινγ ωιη Γολδ Σοχκσ, Φινανχιαλ Αναλψσσ ϑουρναλ, ϖολ. 46, ππ. 76 79. Dαϖιδσον, ϑ. Ε. Η., Ηενδρψ, D. Φ., Σρβα, Φ., Ψεο, Σ., 1978, Εχονοmεριχ Μοδελλινγ οφ ηε Αγγρεγαε Τιmε Σεριεσ Ρελαιονσηιπ Βεωεεν Χονσυmερσ Εξπενδιυρε ανδ Ινχοmε ιν ηε Υνιεδ Κινγδοm, Εχονοmιχ ϑουρναλ, ϖολ. 88, ππ. 661 92. Dιβα, Β., Γροσσmαν, Η., 1984, Ραιοναλ Βυββλεσ ιν ηε Πριχε οφ Γολδ, ΝΒΕΡ Wορκινγ Παπερ: 1300. Χαmβριδγε, ΜΑ, Ναιοναλ Βυρεαυ οφ Εχονοmιχ Ρεσεαρχη. 24

Dιχκεψ, D.Α., Φυλλερ, W.Α., 1979, Dισριβυιον οφ ηε Εσιmαορσ φορ Αυορεγρεσσιϖε Τιmε Σεριεσ ωιη α Υνι Ροο, ϑουρναλ οφ ηε Αmεριχαν Σαισιχαλ Ασσοχιαιον, ϖολ. 74, ππ. 427 431. Dιχκεψ, D.Α., Φυλλερ, W.Α., 1981, Λικελιηοοδ Ραιο Τεσσ φορ Αυορεγρεσσιϖε Τιmε Σεριεσ ωιη α Υνι Ροο, Εχονοmεριχα, ϖολ. 50, ππ. 1057 1072. Dοολεψ, Μ.Π., Ισαρδ, Π., Ταψλορ, Μ.Π., 1995, Εξχηανγε Ραεσ, Χουνρψ σπεχιφιχ Σηοχκσ ανδ Γολδ, Αππλιεδ Φινανχιαλ Εχονοmιχσ, ϖολ. 5, ππ. 121 129. Ενγλε, Ρ.Φ., Γρανγερ, Χ.W.ϑ., 1987, Χοινεγραιον ανδ Ερρορ Χορρεχιον: Ρεπρεσεναιον, Εσιmαιον ανδ Τεσινγ, Εχονοmεριχα, ϖολ. 55, ππ. 251 276. Γοδφρεψ, Λ., 1978α, Τεσινγ αγαινσ Γενεραλ Αυορεγγρεσσιϖε ανδ Μοϖινγ Αϖεραγε Ερρορ Μοδελσ ωηεν ηε Ρεγρεσσορσ ινχλυδε Λαγγεδ Dεπενδεν ςαριαβλεσ, Εχονοmεριχα, ϖολ. 46, ππ. 1293 1301. Γοδφρεψ, Λ., 1978β, Τεσινγ φορ Ηιγηερ Ορδερ Σεριαλ Χορρελαιον ιν Ρεγρεσσιον Εθυαιονσ ωηεν Ρεγρεσσορσ ινχλυδε Λαγγεδ Dεπενδεν ςαριαβλεσ, Εχονοmεριχα,ϖολ.46,1303 10. Γοοδινγ, Κ., 1997, Dεmανδ φορ Γολδ α Ρεχορδ Λεϖελσ, Φινανχιαλ Τιmεσ (Νοϖ. 20), π. 30. Ηαλλ, Σ.Γ., 1986, Αν Αππλιχαιον οφ ηε Ενγλε Γρανγερ Τωο Σεπ Εσιmαιον Προχεδυρε ο Υνιεδ Κινγδοm Αγγρεγαε Wαγε Dαα, Οξφορδ Βυλλειν οφ Εχονοmιχσ ανδ Σαισιχσ, ϖολ. 48, ππ. 229 240. Ηενδρψ, D.Φ., 1986, Εχονοmεριχ Μοδελλινγ ωιη Χοινεγραεδ ςαριαβλεσ: Αν Οϖερϖιεω, Οξφορδ Βυλλειν οφ Εχονοmιχσ ανδ Σαισιχσ, ϖολ. 46, ππ. 201 212. Ηοελλινγ, Η., 1931, Τηε Εχονοmιχσ οφ Εξηαυσιβλε Ρεσουρχεσ, ϑουρναλ οφ Πολιιχαλ Εχονοmψ, ϖολ. 39, ππ. 137 175. ϑοηανσεν, Σ., 1988, Σαισιχαλ Αναλψσισ οφ Χοινεγραιον ςεχορσ, ϑουρναλ οφ Εχονοmιχ Dψναmιχσ ανδ Χονρολ, ϖολ. 12, ππ. 231 54. 25

ϑοηανσεν, Σ., 1991, Εσιmαιον ανδ Ηψποηεσισ Τεσινγ οφ Χοινεγραιον ιν Γαυσσιαν ςεχορ Αυορεγγρεσσιον Μοδελσ, Εχονοmοmεριχα, ϖολ. 59, ππ. 1551 80. Καυφmανν, Τ., Wινερσ, Ρ., 1989, Τηε Πριχε οφ Γολδ: Α Σιmπλε Μοδελ, Ρεσουρχεσ Πολιχψ, ϖολ. 19, ππ. 309 318. Κουσοψιαννισ, Α., 1983 Α Σηορ Ρυν Πριχινγ Μοδελ φορ α Σπεχυλαιϖε Ασσε, Τεσεδ ωιη Dαα φροm ηε Γολδ Βυλλιον Μαρκε, Αππλιεδ Εχονοmιχσ, ϖολ. 15, ππ. 563 581. Κολβ, Ρ., 1992, Ισ Νορmαλ Βαχκωαρδαιον Νορmαλ?, ϑουρναλ οφ Φυυρεσ Μαρκεσ, ϖολ. 12, ππ. 75 91. Κολλυρι, Β.Ρ., 1981, Γολδ ασ α Ηεδγε αγαινσ Ινφλαιον: Αν Εmπιριχαλ Ινϖεσιγαιον, Θυαρερλψ Ρεϖιεω οφ Εχονοmιχσ ανδ Βυσινεσσ, ϖολ. 21, ππ. 13 24. Λαυρεν, Ρ.D., 1994, Ισ Τηερε α Ρολε φορ Γολδ ιν Μονεαρψ Πολιχψ?, Εχονοmιχ Περσπεχιϖεσ (Τηε Φεδεραλ Ρεσερϖε Βανκ οφ Χηιχαγο), ϖολ. ΞςΙΙΙ: ππ. 2 14. Λεϖιν, Ε., Αβηψανκαρ, Α., Γηοση, D., 1994, Dοεσ ηε Γολδ Μαρκε Ρεϖεαλ Ρεαλ Ινερεσ Ραεσ?, Μανχηεσερ Σχηοολ (συππλεmεν), ϖολ. 62, ππ. 93 103. ΜαχΚιννον, ϑ.γ., 1991, Χριιχαλ ςαλυεσ φορ Χοινεγραιον Τεσσ ιν Ρ.Φ. Ενγλε ανδ Χ.Γρανγερ, Χ.W.ϑ. (εδσ), Λονγ Ρυν Εχονοmιχ Ρελαιονσηιπσ: Ρεαδινγσ ιν Χοινεγραιον. Οξφορδ, Οξφορδ Υνιϖερσιψ Πρεσσ. Μαηδαϖι, Σ., Ζηου, Σ., 1997, Γολδ ανδ Χοmmοδιψ Πριχεσ ασ Λεαδινγ Ινδιχαορσ οφ Ινφλαιον: Τεσσ οφ Λονγ Ρυν Ρελαιονσηιπ ανδ Πρεδιχιϖε Περφορmανχε, ϑουρναλ οφ Εχονοmιχσ ανδ Βυσινεσσ, ϖολ. 49, ππ. 475 489. Μοορε, Γ., 1990, Γολδ Πριχεσ ανδ α Λεαδινγ Ινδεξ οφ Ινφλαιον, Χηαλλενγε, ϖολ 33, ππ. 52 56. Μυσχαελλιι, ς.α., Ηυρν, Σ., 1992, Χοινεγραιον ανδ Dψναmιχ Τιmε Σεριεσ Μοδελσ, ϑουρναλ οφ Εχονοmιχ Συρϖεψσ, ϖολ. 6, ππ. 1 43. Ο Χαλλαγηαν, Γ. 1991, Τηε Σρυχυρε ανδ Οπεραιον οφ ηε Wορλδ Γολδ Μαρκε, ΙΜΦ 26

Wορκινγ Παπερ νο. 91 120. Wασηινγον, Ινερναιοναλ Μονεαρψ Φυνδ. Πεσαραν, Μ. Η., Πεσαραν, Β., 1997, Wορκινγ ωιη Μιχροφι 4.0: Ινεραχιϖε Εχονοmεριχ Αναλψσισ, Οξφορδ, Οξφορδ Υνιϖερσιψ Πρεσσ. Πινδψχκ, Ρ.Σ., 1993, Τηε Πρεσεν ςαλυε Μοδελ οφ Ραιοναλ Χοmmοδιψ Πριχινγ, Τηε Εχονοmιχ ϑουρναλ, ϖολ. 103, ππ. 511 530. Ραmσεψ, ϑ.β., 1969, Τεσσ φορ Σπεχιφιχαιον Ερρορσ ιν Χλασσιχαλ Λινεαρ Λασ Σθυαρεσ Ρεγρεσσιον Αναλψσισ, ϑουρναλ οφ ηε Ροψαλ Σαισιχαλ Σοχιεψ, Β, ππ350 71. Σϕαασαδ, Λ.Α., Σχαχχιαλλανι, Φ., 1996, Τηε Πριχε οφ Γολδ ανδ ηε Εξχηανγε Ραε, ϑουρναλ οφ Μονεψ ανδ Φινανχε, ϖολ. 15, ππ. 879 897. Σηερmαν, Ε., 1986, Γολδ Ινϖεσmεν: Τηεορψ ανδ Αππλιχαιον, Νεω Ψορκ, Πρενιχε Ηαλλ. Σηερmαν, Ε. ϑ., 1982, Νεω Γολδ Μοδελ Εξπλαινσ ςαριαιονσ, Χοmmοδιψ ϑουρναλ, ϖολ. 17, ππ. 16 20. Σηερmαν, Ε., 1983, Α Γολδ Πριχινγ Μοδελ, ϑουρναλ οφ Πορφολιο Μαναγεmεν, ϖολ. 9, ππ 68 70. Σmιη, Α., 1993, Πρεχιουσ Μεαλσ Ουλοοκ (Μαρχη), Λονδον, Υνιον Βανκ οφ Σωιζερλανδ. Σχηωαρζ, Γ., 1978, Εσιmαινγ ηε Dιmενσιον οφ α Μοδελ, Ανναλσ οφ Σαισιχσ, ϖολ. 6, ππ. 461 464. Wαλδ, Α., 1943, Α Νοε ον ηε Χονσισενχψ οφ ηε Μαξιmυm Λικελιηοοδ Εσιmαορ, Ανναλσ οφ Μαηεmαιχαλ Σαισιχσ, ϖολ. 20, ππ. 595 601. Wορλδ Γολδ Χουνχιλ, 1992, Τηε Ευροπεαν Γυιδε ο Γολδ Ινϖεσmεν, Λονδον, Wορλδ Γολδ Χουνχιλ. 27

Φιγυρε 1 Τηε ΥΣ Dολλαρ Πριχε οφ Γολδ Ρεθυιρεδ φορ Γολδ ο βε αν Ινφλαιον Ηεδγε ιν ηε Υνιεδ Σαεσ, 1895 1999 700 600 Νοmιναλ ΥΣ Dολλαρσ 500 400 300 Νοmιναλ πριχε Ινφλαιον ηεδγε πριχε 200 100 0 1895 1905 1915 1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995 28 Ψεαρ