ΕΜΙΝΑΡΙΟ ΧΡΗΜΑΣΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ Ι ΘΕΩΡΙΕ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗ ΔΙΑΡΘΡΩΗ

Πρόγραμμα Μεταπτυχιακϊν πουδϊν ςτθ «Λογιςτικι & Χρθματοοικονομικι ΕΜΙΝΑΡΙΟ ΧΡΗΜΑΣΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ Ι ΘΕΩΡΙΕ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗ ΔΙΑΡΘΡΩΗ Δθμιτρθσ Καινοφργιοσ Επίκουροσ Κακθγθτισ Νοέμβπιορ 2014 1 Μερικά από τα ςημαντικότερα πρόςφατα άρθρα F. Modigliani and M. Miller, The cost of capital corporation finance and the theory of investment, AER, June 1958, 261-297. F. Modigliani and M. Miller, Corporate income taxes and the cost of capital, AER, Hune 1963, 433-443. M. Miller, Debt and taxes, Journal of Finance, June 1977, 261-276. H. Leland and D. Pyle, Information asymmetries, financial structure, and financial intermediation, Journal of Finance, 1975, 371-388. S. Myers, Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial Economics, 1977, 147-175. S. Ross, The determinants of financial structure: The incentive signalling approach, Bell Journal of Economics, Spring 1977, 23-40. 2 1

Μερικά από τα ςημαντικότερα πρόςφατα άρθρα S. Myers and N. Majluf, Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have, Journal of Financial Economics, June 1984, 187-221. S. Titman and R. Wessels, The determinants of capital structure choice, Journal of Finance, 1988, 1-19. S. Myers, The capital structure puzzle, JF, 1984, 572-592. M. Miller, Leverage,, JF, 1991, 479-488. R. Raghuram and L. Zingales, What do we know about capital structure? Some evidence from international data, JF, 1995, 1421-1460. ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ Χρθματοοικονομικι μόχλευςθ (financial leverage) Χρθματοοικονομικι μόχλευςθ, EPS and ROE Σι είναι θ κεφαλαιακι διάρκρωςθ Βζλτιςτθ κεφαλαιακι διάρκρωςθ κεφαλαιακι διάρκρωςθ και το κόςτοσ κεφαλαίου Θεωριματα M&M MM και φόροι Ατζλειεσ αγορϊν Βζλτιςτθ κεφαλαιακι διάρκρωςθ με φόρουσ και κόςτθ πτϊχευςθσ Βζλτιςτθ κεφαλαιακι διάρκρωςθ και κόςτθ αντιπροςϊπευςθσ Βζλτιςτθ κεφαλαιακι διάρκρωςθ, αςφμμετρθ πλθροφόρθςθ και ςθματοδότθςθ 4 2

Χρθματοοικονομικι μόχλευςθ Χρθςιμοποίθςθ δανειακϊν κεφαλαίων με ςκοπό τθν αφξθςθ τθσ απόδοςθσ των ιδίων κεφαλαίων (ROE). Σρόποσ αφξθςθσ τθσ αναμενόμενθσ απόδοςθσ των μετόχων (ιδίων κεφαλαίων), ενϊ θ αναμενόμενθ κερδοφορία παραμζνει ςτακερι. 5 Γιατί; Κόςτοσ δανειςμοφ μικρότερο από κόςτοσ χρθματοδότθςθσ με μετοχζσ (ι τθν απαιτοφμενθ απόδοςθ των μετόχων). Και αυτό διότι ο κίνδυνοσ που αντιμετωπίηουν οι δανειςτζσ είναι μικρότεροσ από αυτόν των μετόχων. Οι δανειςτζσ τθσ εταιρίασ (τράπεηεσ και ομολογιοφχοι) γνωρίηουν εξ αρχισ τισ ταμειακζσ ειςροζσ που κα ζχουν από τθν εταιρία (τόκοι), ενϊ οι μζτοχοι αντιμετωπίηουν μια αβεβαιότθτα ςχετικά με τα μελλοντικά μερίςματα που κα διανεμθκοφν αλλά και τθν κεφαλαιακι υπεραξία που κα αποκομίςουν ρευςτοποιϊντασ τισ μετοχζσ τουσ ςτο μζλλον. 6 3

Εάν θ απόδοςθ των περιουςιακϊν ςτοιχείων του ενεργθτικοφ (κζρδθ προ τόκων και φόρων/ςφνολο ενεργθτικοφ) είναι μεγαλφτερθ από το επιτόκιο δανειςμοφ (κόςτοσ δανειακϊν κεφαλαίων), τότε δθμιουργείται ζνα πλεόναςμα, αυξάνοντασ τθν αναμενόμενθ απόδοςθ των μετόχων ι τθν αποδοτικότθτα των ιδίων κεφαλαίων (ROE) κακϊσ και τα κζρδθ ανά μετοχι (Earnings pre share). Όταν χρθςιμοποιείται χρθματοοικονομικι μόχλευςθ τότε μεταβολζσ ςτα EBIT επιφζρουν ακόμα μεγαλφτερεσ μεταβολζσ ςτα κζρδθ ανά μετοχι (αυξάνονται τα κζρδθ προσ διάκεςθ χωρίσ να αυξάνει ο αρικμόσ των μετοχϊν, άρα περιςςότερα κζρδθ διανζμονται ςτον ίδιο αρικμό μετοχϊν). Αυτι είναι θ θετική επίδραςη του φαινομζνου χρηματοοικονομικήσ μόχλευςησ. 7 Η αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων (ROE) ROE = Διαθέζιμα Κέπδη ππορ μεηόσοςρ / Aξία Μεηοσικού Κεθαλαίος = = (r * A - k δ * ΔΚ)/ΜΚ = {[r * ΜΚ + r *ΔΚ] - k δ * ΔΚ} / ΜΚ (1) όπος r: απόδοζη ζςνολικών κεθαλαίων (return on assets) A: ζςνολικά πεπιοςζιακά ζηοισεία= ζςνολικό σπηζιμοποιούμενο Κεθάλαιο=ΜΚ+ΔΚ k δ : επιηόκιο δανειακού κεθαλαίος ΔΚ: αξία δανειακού κεθαλαίος (ομολόγων) ΜΚ: αξία μεηοσικού κεθαλαίος 8 4

Η αφαίρεςθ κεφαλαίου από τα ίδια και θ προςκικθ του ςτα ξζνα ζχει νόθμα μζχρι το ςθμείο που το κεφάλαιο το οποίο απελευκερϊνεται, μπορεί να διατεκεί ςε εναλλακτικζσ επενδφςεισ με επαρκι απόδοςθ. Αυξάνοντασ τα δανειακά κεφάλαια τθσ επιχείρθςθσ, αυξάνει το ρίςκο των μετόχων (χρθματοοικονομικόσ κίνδυνοσ και κίνδυνοσ πτϊχευςθσ), κακϊσ αυξάνεται θ μεταβλθτότθτα των κερδϊν προ φόρων (αλλά μετά τόκων), και επομζνωσ θ αβεβαιότθτα των κακαρϊν εςόδων κακϊσ επίςθσ και των κερδϊν ανά μετοχι (EPS) Αρνητική επίδραςη του φαινομζνου χρηματοοικονομικήσ μόχλευςησ. 9 Βακμόσ χρθματοοικονομικισ μόχλευςθσ DFL =[ΔEPS/EPS] / [ΔEBIT/EBIT] =...φορζσ DFL = [(P-V)*Q] / [(P-V)*Q-F-I] όπου P = τιμι πϊλθςθσ ανά μονάδα προϊόντοσ V = μεταβλθτό κόςτοσ ανά μονάδα προϊόντοσ Q = πωλιςεισ F = ςυνολικό ςτακερό κόςτοσ I: χρθματοοικονομικζσ δαπάνεσ (επιτόκιο * δανειακά κεφάλαια) DFL =1,15 ςθμαίνει ότι μια αφξθςθ κατά 100% ςτα κζρδθ προ τόκων και φόρων κα επιφζρει μια αφξθςθ κατά 115% ςτα κζρδθ ανά μετοχι 10 5

H εςτίαςθ μόνο ςτθν αφξθςθ των EPS μπορεί να αποδειχτεί επικίνδυνθ απλοφςτευςθ για μια εταιρία για δφο λόγουσ: 1) Δεν λαμβάνεται υπόψθ ο κίνδυνοσ μεταβολισ των κερδϊν ανά μετοχι (μεταβλθτότθτα), μιασ και μεταβολζσ τθσ χρθματοοικονομικισ μόχλευςθσ μπορεί να επθρεάςουν τον κίνδυνο των αναμενόμενων κερδϊν και 2) Η μεγιςτοποίθςθ των κερδϊν ανά μετοχι, ακόμα και αν ο κίνδυνοσ μεταβολισ τουσ παραμζνει ςτακερόσ, δεν λειτουργεί απαραίτθτα προσ όφελοσ των μετόχων, μιασ και μια πικανι ζκδοςθ νζων μετοχϊν για τθν χρθματοδότθςθ επικερδϊν μακροχρόνιων επενδυτικϊν ςχεδίων μπορεί να πιζςει προσ τα κάτω τα κζρδθ ανά μετοχι ςε βραχυπρόκεςμο διάςτθμα. 11 ΠΑΡΑΔΕΙΓΜΑ Εταιρία χρθςιμοποιεί περιουςιακά ςτοιχεία αξίασ 1 εκατ., από τα οποία αναμζνει μία απόδοςθ 20%. Αν θ εταιρία χρθματοδοτείται εξ ολοκλιρου με μετοχζσ, θ αναμενόμενθ απόδοςθ των Ιδίων Κεφαλαίων κα είναι επίςθσ 20%. Ποια κα είναι θ αναμενόμενθ απόδοςθ των Ιδίων Κεφαλαίων, εάν θ επιχείρθςθ χρθματοδοτθκεί κατά 40% με ομολογιακό δάνειο επιτοκίου 10%; 12 6

ROE = Διαθέζιμα Κέπδη ππορ μεηόσοςρ / Aξία Μεηοσικού Κεθαλαίος = = (r * A - k δ * ΔΚ)/ΜΚ = {[r * ΜΚ + r *ΔΚ] - k δ * ΔΚ} / ΜΚ = = r+ (r- k δ ) * (ΔΚ/ΜΚ) = 20%+(20%-10%)* (4/6) = = 26,67% 13 ΠΑΡΑΔΕΙΓΜΑ Η εταιρία Χ εξετάηει να επενδφςει 1.000.000 με αναμενόμενα κζρδθ προ τόκων 200.000. Η επζνδυςθ μπορεί να χρθματοδοτθκεί από τθν ζκδοςθ 1.000.000 μετοχϊν αξίασ 1 θ κακεμία και θ αναμενόμενθ απόδοςθ των μετόχων είναι 20%. Εναλλακτικά, θ εταιρία μπορεί να εκδϊςει ομόλογα αξίασ 400.000 με επιτόκιο 10% και να εκδϊςει 600.000 μετοχζσ αξίασ 1 θ κακεμία. Α) Να υπολογιςτοφν τα αναμενόμενα κζρδθ/μετοχι και για τισ δφο πθγζσ χρθματοδότθςθσ. 14 7

ΑΝΑΜΕΝ. ΚΕΡΔΗ ΠΡΟ ΣΟΚΩΝ ΜΗ ΜΟΥΛΕΤΜΕΝΗ A ΜΟΥΛΕΤΜΕΝΗ B 200.000 200.000 ΣΟΚΟΙ - 400.000*10%= 40.000 ΚΕΡΔΗ ΜΕΣΑ ΣΟΚΩΝ ΑΡΙΘΜΟ ΜΕΣΟΥΩΝ (Ν) EPS (Κέρδη ανά μετοχή/αρ.μτχ.) 200.000 160.000 1EKAT 600.000 0,20 0,267 15 ΤΜΠΕΡΑΜΑΣΑ: Αυξάνεται το financial leverage Αυξάνονται και τα EPS, κακϊσ επίςθσ και θ μεταβλθτότθτα των κερδϊν ανά μετοχι EPS(A)= X = X / 1ΕΚΑΣ = (1/ 1ΕΚΑΣ) * Χ (Α) N(A) 16 8

ΕPS(B) = (X Σόκοι) = (Χ-40.000) = Ν(Β) 600.000 = -40.000 + Χ * 1/ 600.000 = 600.000 = -0,067 + (1/ 600.000)*X (Β) 17 0,267 0,20 EPS EPS(Β) EPS(Α) -0,067 100.000 200.000 ΚΔΡΓΗ 18 9

Β) ε ποιο ςθμείο των αναμενόμενων κερδϊν οι δφο χρθματοδοτικζσ επιλογζσ κα μασ δϊςουν τα ίδια κζρδθ/μετοχι (EPS); Εξιςϊνοντασ τισ ςχζςεισ (Α) και (Β), καταλιγω ςτο εξισ: Χ = 100.000 μονάδεσ (όπωσ απεικονίηεται και ςτο ανωτζρω ςχιμα). 19 υμπζραςμα: H χρθματοοικονομικι μόχλευςθ οδθγεί ςε υψθλότερα EPS αλλά αυξάνει και τθ μεταβλθτότθτά τουσ Eίναι πικανό τα EPS ςε μια οποιαδιποτε περίοδο να είναι μεγαλφτερα για ζνα επενδυτικό ςχζδιο που χρθματοδοτείται μόνο με μετοχικό κεφάλαιο. Δεν είναι ξεκάκαρο ζτςι, χωρίσ περαιτζρω ανάλυςθ, εάν τα πλεονεκτιματα τθσ χρθματοοικονομικισ μόχλευςθσ είναι επαρκι για να υποςκελίςουν τα μειονεκτιματά τθσ. 20 10

Πριν τθν λιψθ μιασ απόφαςθσ για τθν επιλογι του κατάλλθλου μείγματοσ ξζνων και ιδίων κεφαλαίων που κα χρθςιμοποιιςει μια εταιρία, είναι επιτακτικι θ υιοκζτθςθ μιασ κεϊρθςθσ που βαςίηεται ςτθν αντιςτακμιςτικι ςχζςθ ανάμεςα ςτα αναμενόμενα κζρδθ ανά μετοχι και ςτον κίνδυνο. Αυτό απαιτεί τθν εξζταςθ των διαφόρων θεωριών κεφαλαιακήσ διάρθρωςησ (Capital structure theories). 21 ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗ ΔΙΑΡΘΡΩΗ Δομή Κεφαλαίων είναι ο ςυνδυαςμόσ μακροπρόκεςμων δανείων και ιδίων κεφαλαίων και δείχνει τον τρόπο με τον οποίο θ επιχείρθςθ χρθματοδοτεί τισ δραςτθριότθτζσ τθσ. Αριςτη κεφαλαιακή διάρθρωςη: θ εφρεςθ ενόσ τζτοιου ςυνδυαςμοφ που μεγιςτοποιεί τθν τιμι τθσ μετοχισ τθσ εταιρίασ ι εναλλακτικά ελαχιςτοποιεί το ςυνολικό κόςτοσ κεφαλαίου τθσ (WACC). 22 11

Χρθματοδότθςθ μζςω Μετοχικοφ (equity) και Δανειακοφ (debt) κεφαλαίου: 1. Οι χρθματοροζσ των περιουςιακϊν ςτοιχείων πρζπει να μοιράηονται ανάμεςα ςτουσ μετόχουσ και τουσ ομολογιοφχουσ-δανειςτζσ. 2. Η αξία τθσ εταιρίασ δίνεται από το άκροιςμα τθσ αξίασ του μετοχικοφ και του δανειακοφ κεφαλαίου. 3. To ςυνολικό κόςτοσ κεφαλαίου για μια εταιρία δίνεται από μια μζςθ ςτάκμιςθ του κόςτουσ δανειακοφ και μετοχικοφ κεφαλαίου (ΜΚΚ). 23 Βζλτιςτη κεφαλαιακή διάρθρωςη θμαντικά ερωτιματα: Επθρεάηει το μίγμα ξζνων και ιδίων κεφαλαίων που χρθςιμοποιεί μια εταιρία το ΜΚΚ τθσ? Τπάρχει ζνα κατάλλθλο μίγμα κεφαλαίων που κα ελαχιςτοποιιςει το ΜΚΚ? Ζνα ελάχιςτο κόςτοσ κεφαλαίου κα μεγιςτοποιιςει τθν αγοραία αξία τθσ εταιρίασ και ζτςι κα μεγιςτοποιιςει τον πλοφτο των μετόχων. 24 12

ι WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL - Μζςο ταθμικό Κόςτοσ Κεφαλαίου (ΜΚΚ) ΜK ΔK MΚΚ k k (1 -ΦΣ) ΜK ΔΚ ΜK ΔΚ WACC = R E * (E/V) + R D * (1-t c ) (D/V) όπου: K μ ι R E : το κόςτοσ του μετοχικοφ κεφαλαίου ΜΚ ι E: θ τρζχουςα χρθματιςτθριακι αξία του μετοχικοφ κεφαλαίου ΔΚ ι D: θ τρζχουςα χρθματιςτθριακι αξία του ομολογιακοφ δανείου, k δ ι RD: το κόςτοσ ξζνων κεφαλαίων (ομολογιϊν) Φ: ο φορολογικόσ ςυντελεςτισ των κερδϊν V= E + D θ ςυν. αξία εταιρίασ Capital structures weights: E/V and D/V 25 Πότε κάνουμε χρήςη του WACC? 1. Οι νζεσ επενδφςεισ είναι ςτθν ίδια κατθγορία κινδφνου με τα υπάρχοντα πάγια ςτοιχεία τθσ εταιρίασ (ο επιχειρθματικόσ τουσ κίνδυνοσ είναι ίδιοσ με τον επιχειρθματικό κίνδυνο των υπαρχουςϊν δραςτθριοτιτων). 2. Διατθρείται θ υπάρχουςα κεφαλαιακι διάρκρωςθ τθσ εταιρίασ μετά και τθν χρθματοδότθςθ των νζων επενδφςεων, θ οποία είναι θ άριςτθ (θ ςχζςθ μεταξφ ΜΚ και ΔΚ για τθν οποία το ΜΚΚ είναι το μικρότερο δυνατό). 3. Η απαιτοφμενθ απόδοςθ των υπαρχόντων πθγϊν χρθματοδότθςθσ δεν επθρεάηεται από τισ νζεσ επενδφςεισ. ε αντίκετθ περίπτωςθ, ενδείκνυται θ χριςθ του οριακοφ κόςτουσ κεφαλαίου (marginal cost of capital): το κόςτοσ μιασ επιπλζον μονάδασ κεφαλαίου που αντλικθκε μζςω χρθματοδότθςθσ 26 13

Οριακό κόςτοσ κεφαλαίου (marginal cost of capital) Σο ΜΚΚ του τελευταίου κεφαλαίου που αντλικθκε μζςω χρθματοδότθςθσ Τπάρχει ζνα ςθμείο όπου, όταν εξαντλθκοφν τα παρακρατθκζντα κζρδθ, πρζπει να αντλθκεί νζο κοινό μετοχικό κεφάλαιο. Όταν ςυμβεί αυτό τότε το ΜΚΚ τθσ εταιρίασ αυξάνεται. Σο ςθμείο αυτό ονομάηεται «νεκρό ςθμείο» (breakpoint) και υπολογίηεται ωσ εξισ: Νεκπό ζημείο παπακπαη. κεπδών = Παπακπαηηθένηα κέπδη Ποζοζηό σπημαη. με μεηοσέρ 27 Παράδειγμα Η εταιρία Χ αναμζνει $50 εκ. κζρδθ για το επόμενο ζτοσ. Σο ποςοςτό των διανεμόμενων κερδϊν είναι 30%. Ποιο είναι το νεκρό ςθμείο ςτθν καμπφλθ οριακοφ κόςτουσ, εάν υποκζςουμε ότι το ποςοςτό χρθματοδότθςθσ με μετοχζσ είναι 55%? Breakpoint = $50 million (1-0.3) = $63.6 million 0.55 Άρα, μετά τθν άντλθςθ περίπου $64 εκατ. ςυνολικοφ κεφαλαίου, θ εταιρία Χ κα χρειαςτεί να αντλιςει νζο κοινό μετοχικό κεφάλαιο με αποτζλεςμα τθν αφξθςθ του ΜΚΚ. 28 14

Βαςικό διαχρονικό ερϊτθμα: Τπάρχει ζνα επίπεδο χρθματοδοτικισ διάρκρωςθσ το οποίο είναι το άριςτο, όπου δθλαδι το κόςτοσ των ςυνολικϊν κεφαλαίων τθσ επιχείρθςθσ ελαχιςτοποιείται ι θ αγοραία αξία των μετοχϊν τθσ μεγιςτοποιείται; Η απάντθςθ δίνεται μζςα από τθν κεωρία τθσ κεφαλαιακισ διάρκρωςθσ και τθν εξζταςθ πζντε διαφορετικϊν προςεγγίςεων που ζχουν αναπτυχκεί ςτο πλαίςιο τθσ χρθματοοικονομικισ: 1. Παραδοςιακι κζςθ (ςχετικότθτα του κόςτουσ κεφαλαίου) 2. Θζςθ των Modigliani/Miller (μθ ςχετικότθτασ του κόςτουσ κεφαλαίου) 3. Φορολογικι Προςζγγιςθ του Χρζουσ 4. Προςζγγιςθ του Κόςτουσ Αντιπροςϊπευςθσ 5. Προςζγγιςθ τθσ Αςφμμετρθσ Πλθροφόρθςθσ και ιμανςθσ 29 Θεωρίεσ Κεφαλαιακήσ Διάρθρωςησ Πϊσ αντιδροφν οι χρθματοδότεσ ιδίων και ξζνων κεφαλαίων ςτθ κετικι ι αρνθτικι επίδραςθ που ζχει θ χρθματοοικονομικι μόχλευςθ; Τπάρχουν διάφορεσ προςεγγίςεισ οι οποίεσ βαςίηονται: 1. ςτθν αξία που ζχει θ επιχείρθςθ ςτθν αγορά 2. ςτισ μεταβολζσ που οφείλονται ςτον αρικμοδείκτθ μόχλευςθσ ξζνων προσ ίδια κεφάλαια, δθλαδι ςτθν επίδραςθ που δζχεται το μζςο κόςτοσ κεφαλαίου (ΜΚΚ) 30 15

1. χετικότητα του Κόςτουσ Κεφαλαίου- Παραδοςιακή Θζςη ε κάκε επιχείρθςθ υπάρχει ζνασ βζλτιςτοσ αριθμοδείκτησ μόχλευςησ ξζνων προσ ίδια κεφάλαια, ο οποίοσ βρίςκεται ςτο ελάχιςτο του μζςου κόςτουσ κεφαλαίου (ΜΚΚ). Η παραδοςιακι κζςθ βαςίηεται ςε παρατθριςεισ και υποκζςεισ πάνω ςτθ ςυμπεριφορά των χρθματοδοτϊν ιδίων και ξζνων κεφαλαίων ςτθν επιχείρθςθ, ςχετικά με τθν απόδοςθ των μεριςμάτων που απαιτοφν για διάφορα λ. φμφωνα με τθν κεφαλαιακι διάρκρωςθ τθσ επιχείρθςθσ, μεταβάλλεται και θ ςυμπεριφορά των μετόχων, τραπεηϊν και άλλων. 31 χετικότητα του Κόςτουσ Κεφαλαίου- Παραδοςιακή Θζςη (ςυνζχεια) Mε τθν αφξθςθ των δανειακϊν κεφαλαίων τθσ επιχείρθςθσ, οι χρθματοδότεσ κεφαλαίων αυξάνουν τισ απαιτιςεισ τουσ ςτθν απόδοςθ τθσ εταιρίασ διότι αυξάνεται ο κίνδυνοσ που διατρζχουν. φμφωνα με τθν παραδοςιακι κζςθ τθσ βζλτιςτθσ κεφαλαιακισ διάρκρωςθσ, οι αποδόςεισ που απαιτοφνται αυξάνουν με άνοδο του αρικμοδείκτθ ξζνων προσ ίδια κεφάλαια λ. Η κεντρικι υπόκεςθ είναι ότι με αφξθςθ των δανειακϊν κεφαλαίων τθσ επιχείρθςθσ, οι χρθματοδότεσ ξζνων κεφαλαίων, που ιταν προθγουμζνωσ χρθματοδότεσ ιδίων κεφαλαίων, αυξάνουν τισ απαιτιςεισ τουσ για τθν απόδοςθ τθσ εταιρίασ. 32 16

χετικότητα του Κόςτουσ Κεφαλαίου- Παραδοςιακή Θζςη (ςυνζχεια) Αυξάνοντασ το λ (με ςτακερό το φψοσ των ςυνολικϊν κεφαλαίων), κα αντικαταςτακεί το «ακριβότερο» κόςτοσ ιδίων κεφαλαίων με το «φκθνότερο» κόςτοσ ξζνων κεφαλαίων. Αν τα κόςτθ μετοχικοφ και δανειακοφ κεφαλαίου παραμζνουν ςτακερά, το ΜΚΚ μειϊνεται με αφξθςθ του λ, δεδομζνου ότι k δ < k μ. ΜK ΔK MΚΚ k k (1 -ΦΣ) ΜK ΔΚ ΜK ΔΚ Αν αυξθκεί ο λόγοσ βάρουσ των ξζνων κεφαλαίων *ΔΚ/(ΜΚ+ΔΚ)+, το μζςο ςτακμικό κόςτοσ κεφαλαίου μειϊνεται, δεδομζνου ότι τα κόςτθ ιδίων και ξζνων κεφαλαίων παραμζνουν ςτακερά και ιςχφει k δ < k μ. 33 ε υψθλοφσ βακμοφσ λ, αυξάνει ο κίνδυνοσ αδυναμίασ εξόφλθςθσ των υποχρεϊςεων τθσ εταιρίασ προσ τρίτουσ. Οι χρθματοδότεσ είναι ςε κζςθ να δανείςουν εκ νζου τθν επιχείρθςθ, μόνο αν θ διοίκθςθ τθσ επιχείρθςθσ δεχκεί νζα περικϊρια κινδφνου (risk premiums) που αυτοί εκτιμοφν. Αν ςυμβεί αυτό, αυξάνει το φψοσ των ξζνων κεφαλαίων. Ωςτόςο, θ ςυνεχισ αφξθςθ του χρζουσ δθμιουργεί υποχρεϊςεισ για τθν εταιρία, και θ αδυναμία να ανταποκρικεί ςε αυτζσ κα οδθγιςουν ςε πτϊχευςθ. Μετά από κάποιο ςθμείο δθλαδι, θ αφξθςθ τθσ μόχλευςθσ οδθγεί ςε αφξθςθ του κόςτουσ μετοχικοφ κεφαλαίου (απαιτοφμενθ απόδοςθ μετόχων), του κόςτουσ δανειςμοφ (απαιτοφμενθ απόδοςθ ομολογιοφχων), και άρα ςτο ΜΚΚ, κακϊσ και ςε μείωςθ τθσ αξίασ τθσ εταιρίασ. 34 17

ΜΚΚ και Βζλτιςτη Κεφαλαιακή διάρθρωςη k μ ΜΣΚΚ k δ ΒΔΛΤΙΣΤΗ ΚΔΦΑΛΑΙΑΚΗ ΓΙΑΡΘΡΩΣΗ ΓΚ /ΜΚ = λ 35 V ΑΞΙΑ ΕΤΑΙΡΙΑΣ ΒΔΛΤΙΣΤΗ ΚΔΦΑΛΑΙΑΚΗ ΓΙΑΡΘΡΩΣΗ ΔΚ /ΜΚ 36 18

2. Θζςη Modigliani/Miller (μη ςχετικότητασ του κόςτουσ κεφαλαίου) Οι Modigliani και Μiller αντιτάχκθκαν ςτθν παραδοςιακι κζςθ που ορίηει πωσ το κόςτοσ κεφαλαίου εξαρτάται από ζνα λόγο ξζνων προσ ίδια κεφάλαια (λ=δκ/μκ). Τποςτιριξαν, δθλαδι, ότι δεν υπάρχει άριςτθ χρθματοδοτικι διάρκρωςθ που να ελαχιςτοποιεί το κόςτοσ του ςυνολικοφ κεφαλαίου. ε ζνα πρωτοποριακό τουσ άρκρο το 1958 απζδειξαν ότι ο λόγοσ χρζουσ προσ ίδια κεφάλαια τθσ επιχείρθςθσ είναι ανεξάρτθτοσ από τθν αγοραία αξία τθσ επιχείρθςθσ. 37 Θζςη Modigliani/Miller (ςυνζχεια) Η αξία των επιχειριςεων δεν εξαρτάται από τθν κεφαλαιακι διάρκρωςθ, κακϊσ θ κεφαλαιακι διάρκρωςθ δεν είναι τίποτα άλλο από επιμεριςμόσ των κερδϊν τθσ επιχείρθςθσ προσ διάφορα τρίτα μζρθ. Η κεφαλαιακι διάρκρωςθ και κατ επζκταςθ ο αρικμοδείκτθσ μόχλευςθσ λ δεν ςχετίηεται με τθν αξία που ζχουν τα κεφάλαια τθσ εταιρίασ (Irrelevance Theorem). 38 19

Τποθζςεισ των ΜΜ Οι αγορζσ κεφαλαίου είναι τζλειεσ (complete markets) Δεν υφίςτανται φόροι και ζξοδα χρεοκοπίασ για τισ επιχειριςεισ Σα άτομα μποροφν να δανείςουν και να δανειςτοφν με ζνα ακίνδυνο επιτόκιο (risk-free rate) Οι επιχειριςεισ εκδίδουν μόνο δφο τφπουσ απαιτιςεων: ακίνδυνο χρζοσ και μετοχζσ 39 Τποθζςεισ των ΜΜ (ςυνζχεια) Οι ςυνολικζσ χρθματικζσ ροζσ των επιχειριςεων είναι διθνεκείσ (π.χ., δεν αυξάνονται) Τπάρχει τζλεια και πλιρθσ πλθροφόρθςθ για το ςφνολο των επενδυτϊν (π.χ., αποτελεςματικζσ αγορζσ, δεν υφίςτανται ευκαιρίεσ ςιμανςθσ-signalling) Οι διευκυντζσ των επιχειριςεων πάντα επιδιϊκουν τθν μεγιςτοποίθςθ του πλοφτου των μετόχων (π.χ., δεν υφίςτανται κόςτθ αντιπροςϊπευςθσ). Σο ςφνολο των επιχειριςεων εντάςςονται ςτθν ίδια κατθγορία κινδφνου (risk class) (δθλ. αντιμετωπίηουν τον ίδιο βακμό κινδφνου, δθλ. ενιαίοσ επιχειρθματικόσ κίνδυνοσ με διαφορετικι κεφαλαιακι διάρκρωςθ) Δεν λαμβάνονται υπόψθ επενδυτικζσ επιλογζσ/αποφάςεισ). 40 20

Σα αναμενόμενα κζρδθ δίνονται εξ ολοκλιρου ωσ μζριςμα ςτουσ μετόχουσ (αγνοείται θ μεριςματικι πολιτικι). Οι μζτοχοι περιμζνουν κακοριςμζνα μζςα μικτά λειτουργικά κζρδθ για τθν εκάςτοτε επιχείρθςθ (διαχρονικά ςτακερά- Τπόκεςθ μθδενικισ αφξθςθσ μεριςμάτων). Άρα, V=Χ / r cost of capital και r cost of capital =Χ / V Κρατϊντασ τα αναμενόμενα κζρδθ ςτακερά (X) και μειϊνοντασ το κόςτοσ κεφαλαίου οδθγοφμαςτε ςε μια αφξθςθ τθσ αξίασ τθσ επιχείρθςθσ (V) 41 Σεκμθρίωςθ τθσ κζςθσ τουσ Σο κόςτοσ του ςυνολικοφ κεφαλαίου (ΜΚΚ) παραμζνει ςτακερό όςο και αν αυξθκεί θ δανειοδότθςθ. Και αυτό διότι το πλεονζκτθμα των επιτυγχανόμενων κερδϊν που οφείλεται ςτο μεγαλφτερο βακμό δανειοδότθςθσ αντιςτακμίηεται από τθν αφξθςθ του επιτοκίου δανειςμοφ λόγω του αυξανόμενου κινδφνου που αντιμετωπίηεται. 42 21

Σο ςχετικά χαμθλό κόςτοσ δανειακϊν κεφαλαίων ςε μια αγορά απορρζει από τθν χαμθλι ζκκεςθ ςτον κίνδυνο των χρθματοδοτϊν (ομολογιοφχοι) τθσ εταιρίασ. Ωςτόςο, για να είναι μικροί οι κίνδυνοι των ομολογιοφχων, κα πρζπει να απορροφθκεί περιςςότεροσ κίνδυνοσ από τουσ μετόχουσ, κακϊσ αυξάνεται θ χρθματοοικονομικι μόχλευςθ. Εάν αυξάνεται ο κίνδυνοσ του μετοχικοφ κεφαλαίου τότε κα αυξθκεί και θ απαιτοφμενθ απόδοςθ των επενδυτϊν. Ζτςι, το μικρότερο κόςτοσ δανειακοφ κεφαλαίου κα αντιςτακμιςτεί από το αυξθμζνο κόςτοσ μετοχικοφ κεφαλαίου, κακϊσ αυξάνεται θ μόχλευςθ ςτθν εταιρία. 43 Σα τρία κεωριματα των Modigliani/Μiller: Θεώρημα 1 (MM Proposition I): Η αξία μιασ επιχείρθςθσ είναι ανεξάρτθτθ από τθν κεφαλαιακι διάρκρωςθ τθσ. V U = V L = S L + B L (3) όπος V U : αξία εηαιπίαρ σωπίρ μόσλεςζη (σπημαηοδοηείηαι μόνο με ίδια κεθάλαια) V L : αξία εηαιπίαρ με μόσλεςζη B L : αξία δανειακού κεθαλαίος S L : αξία μεηοσικού κεθαλαίος 44 22

Θζςη Modigliani/Miller (ςυνζχεια) Η εξίςωςθ ερμθνεφεται ωσ εξισ: Σο μζςο κόςτοσ κεφαλαίου μιασ επιχείρθςθσ είναι ανεξάρτθτο από τον αρικμοδείκτθ μόχλευςθσ ξζνων προσ ίδια κεφάλαια λ, δθλαδι είναι ανεξάρτθτο από τθν κεφαλαιακι διάρκρωςθ τθσ επιχείρθςθσ. Σο ΜΚΚ για μια μοχλευμζνθ επιχείρθςθ πρζπει να είναι το ίδιο με αυτό μιασ μθ μοχλευμζνθσ ζτςι ϊςτε οι αγοραίεσ αξίεσ των δφο να είναι ίδιεσ. Για να γίνει αυτό κα πρζπει το κόςτοσ ιδίων κεφαλαίων να αυξθκεί ζτςι ϊςτε να αντιςτακμίςει τθν επίδραςθ του χαμθλότερου κόςτουσ ξζνων κεφαλαίων κατά τον κακοριςμό του ςυνολικοφ κόςτουσ κεφαλαίων. 45 Θζςη Modigliani/Miller (ςυνζχεια) Θεώρημα 2 (MM Proposition ΙI): : Σο κόςτοσ των ιδίων κεφαλαίων μιασ επιχείρθςθσ (r E ) είναι μια γραμμικι ςυνάρτθςθ του αρικμοδείκτθ μόχλευςθσ ξζνων προσ ίδια κεφάλαια λ (D/E). Leverage increases the risk and return to stockholders r E = r A + (D / E) (r A - r D ) [D is debt and E is equity] r D is the interest rate (cost of debt) r E is the return on (levered) equity (cost of equity) r A is the return on unlevered equity (cost of capital of an all equity firm; return on assets or WACC) 46 23

MMII 47 Θζςη Modigliani/Miller (ςυνζχεια) Θεώρημα 3 (MM Proposition IΙI):τθν περίπτωςθ που δφο επιχειριςεισ, όμοιεσ κατά τα άλλα χαρακτθριςτικά τουσ εκτόσ από το ποςοςτό χρζουσ προσ ίδια κεφάλαια, διαφζρουν ωσ προσ τισ τρζχουςεσ αξίεσ τουσ, τότε κα λειτουργιςει η διαδικαςία τησ εξιςορροπητικήσ αγοραπωληςίασ (arbitrage), που κα επιφζρει ωσ αποτζλεςμα τθν εξιςορρόπθςθ των αξιϊν. Σο αποτζλεςμα αυτισ τθσ κζςθσ είναι ο νόμοσ τθσ ενιαίασ τιμισ (Law of one price): Για δφο ομογενι προϊόντα, πρζπει ςε ιςχυρϊσ αποτελεςματικζσ αγορζσ πάντα να υπάρχουν ίδιεσ τιμζσ. Σζλοσ, ανόμοιεσ τιμζσ ενεργοποιοφν τθ διαδικαςία arbitrage και εγκακίςτανται ενιαίεσ τιμζσ παντοφ. 48 24

Θζςη Modigliani/Miller (ςυνζχεια) Αντικροφει τθν παραδοςιακι κζςθ μζςα από τθν ονομαηόμενθ απόδειξθ εξιςορροπθτικισ αγοραπωλθςίασ ι κερδοςκοπίασ (Arbitrage). Οι εξιςορροπιςτζσ (Arbitrageurs) είναι οι επενδυτζσ που ψάχνουν για επενδυτικζσ ευκαιρίεσ όπου μποροφν να πραγματοποιθκοφν κζρδθ χωρίσ κάποιο κίνδυνο, για παράδειγμα διαφορζσ τιμϊν για τον ίδιο τίτλο μεταξφ δφο διαφορετικϊν αγορϊν. Σότε, λζμε ότι διεξάγουν εξιςορροπθτικι κερδοςκοπία ι Arbitrage. Οι ευκαιρίεσ arbitrage αναδφονται εάν θ αξία μια επιχείρθςθσ αυξάνει λόγω τθσ χριςθσ ξζνων κεφαλαίων (μόχλευςθ). 49 Αν θ μεγαλφτερθ ςε ποςοςτό μοχλευμζνθ επιχείρθςθ είναι υπερτιμθμζνθ ςτθν αγορά, οι μζτοχοι κα πουλιςουν τισ μετοχζσ τουσ ι κα δανειςτοφν κεφάλαια και κα αγοράςουν μετοχζσ τθσ υποτιμθμζνθσ επιχείρθςθσ. Σο αποτζλεςμα που απορρζει από τθ διαδικαςία αυτι είναι ζνα κακαρό κζρδοσ για τουσ επενδυτζσ και θ εξιςορρόπθςθ των τρεχουςϊν αξιϊν των δφο επιχειριςεων. 50 25

Θζςη Modigliani/Miller (ςυνζχεια) S U = V U = V L = S L + B L θμείωςθ: Οι δφο εταιρίεσ ανικουν ςτθν ίδια κλάςθ κινδφνου, ζχουν τα ίδια αναμενόμενα μικτά κζρδθ, και διαφοροποιοφνται μόνο λόγω τθσ κεφαλαιακισ τουσ διάρκρωςθσ 51 3. Φορολογική Προςζγγιςη του Χρζουσ Οι τόκοι για τα δάνεια που ςυνάπτει μια εταιρία εκπίπτουν τθσ φορολογίασ (δεν ιςχφει για μερίςματα). Ζτςι μια μοχλευμζνθ εταιρία πλθρϊνει λιγότερουσ φόρουσ από μια παρόμοια εταιρία που χρθματοδοτείτε μόνο με μετοχζσ. Φορολογικι αςπίδα πλθρωμϊν τόκων: Ετήςια φορολογική εξοικονόμηςη= t c (k δ B L ) t c : επιχειρθματικόσ φορολογικόσ ςυντελεςτισ 52 26

V L = V U + t c B L Αξία μοχλευμζνθσ εταιρίασ = Αξία εταιρίασ χωρίσ μόχλευςθ + Παροφςα αξία φορολογικισ εξοικονόμθςθσ Παροφςα αξία φορολογικισ εξοικονόμθςθσ: t c (k δ B L ) 1/ k δ k δ : ελάχιςτθ απόδοςθ που αποδζχονται οι ομολογιοφχοι Άρα, μια κεφαλαιακι διάρκρωςθ με 100% χρζοσ μεγιςτοποιεί τθν αξία τθσ επιχείρθςθσ!!!!!! 53 Κεφαλαιακι διάρκρωςθ & φορολόγθςθ εταιρικϊν κερδϊν Η θοποαπαλλαγή ηων ηόκων αςξάνει ηο ζςνολικό ειζόδημα πος διανέμεηαι ζε ομολογιούσοςρ και μεηόσοςρ. Καηάζηαζη αποηελεζμάηων εηαιρείας U Καηάζηαζη αποηελεζμάηων εηαιρείας L Κέρδη πριν από ηόκοσς και θόροσς $1,000 $1,000 Τόκοι ποσ καηαβλήθηκαν ζηοσς ομολογιούτοσς - 80 Διζόδημα προ θόρων 1,000 920 Φόρος, με 35% 350 322 Καθαρό ειζόδημα για ηον μέηοτο 650 598 Σσνολικό ειζόδημα ομολογιούτων και μεηότων Φορολογική απαλλαγή ηόκων (0,35 x $0+650=$650 $80+598=$678 ηόκοι) $0 $28 27

Κεφαλαιακι διάρκρωςθ & φορολόγθςθ εταιρικϊν κερδϊν 28 PV( φοροαπαλλα γής) 350$ 0,08 Πληρωμήτόκων απόδοσηχρέους X ποσό δανεισμού r D D συντ.φορολόγησης εταιρ.κερδών X πληρωμήτόκων PV( φοροαπαλλαγής ) αναμενόμενη απόδοσηχρέους TC ( rd D) TC D r D Κεφαλαιακι διάρκρωςθ & φορολόγθςθ εταιρικϊν κερδϊν Παράδειγμα - Ζχετε ςτθν κατοχι ςασ όλεσ τισ κοινζσ μετοχζσ τθσ ΧΧΧ. Η εταιρεία δεν ζχει κακόλου χρζοσ. Η ετιςια χρθματοροι τθσ εταιρείασ ανζρχεται ςε 900.000 $ πριν από τόκουσ και φόρουσ. Ο ςυντελεςτισ φορολόγθςθσ εταιρικϊν κερδϊν είναι 35% Ζχετε το δικαίωμα να ανταλλάξετε το 1/2 τθσ μετοχικισ ςασ κζςθσ με ομόλογα επιτοκίου 5% και ονομαςτικισ αξίασ 2.000.000 $. Θα πρζπει να το κάνετε και γιατί; 28

Κεφαλαιακι διάρκρωςθ & φορολόγθςθ εταιρικϊν κερδϊν Παράδειγμα - Ζχετε ςτθν κατοχι ςασ όλεσ τισ κοινζσ μετοχζσ τθσ XXX. Η εταιρεία δεν ζχει κακόλου χρζοσ. Η ετιςια χρθματοροι τθσ εταιρείασ ανζρχεται ςε 900.000 $ πριν από τόκουσ και φόρουσ. Ο ςυντελεςτισ φορολόγθςθσ εταιρικϊν κερδϊν είναι 35% Ζχετε το δικαίωμα να ανταλλάξετε το 1/2 τθσ μετοχικισ ςασ κζςθσ με ομόλογα επιτοκίου 5% και ονομαςτικισ αξίασ 2.000.000 $. Θα πρζπει να το κάνετε και γιατί; (τιλ $ ) Μ ηδέν τρέος EBIT 900 πληρωμή ηόκων 0 ειζόδημα προ θόρων 900 Φόροι @ 35% 315 Καθαρή τρημαηοροή 585 1/2 Χρέος 900 100 800 280 520 Συνολική χρηματοροή Αποκλειζηικά ίδια κεθάλαια = 0,585 *1/2 Χρέος = 620 (520 + 100) Κεφαλαιακι διάρκρωςθ & φορολόγθςθ εταιρικϊν κερδϊν PV φοροαπαλλαγισ τόκων = (γίνεται θ παραδοχι ότι το χρζοσ είναι διαρκζσ) D x r D x T c r D = D x Tc Παπάδειγμα: Φοπολογικό όθελορ = 2.000.000 x (0,35) (0,05) = 35.000 $ PV 35.000 $ ζηο διηνεκέρ = 35.000 / 0,05 = 700.000 $ PV θοποαπαλλαγήρ = 2.000.000 $ x 0,35 = 700,000 $ 29

Κεφαλαιακι διάρκρωςθ & φορολόγθςθ εταιρικϊν κερδϊν Αξία εταιρείασ = Αξία με χρθματοδότθςθ εξ ολοκλιρου από ίδια κεφάλαια + PV φοροαπαλλαγισ Παπάδειγμα Αξία με σπημαηοδόηηζη εξ ολοκλήπος από ίδια κεθάλαια = 585 / 0,05 = 11.700.000 PV θοποαπαλλαγήρ = 700.000 Αξία εηαιπείαρ με 1/2 δανειακά κεθάλαια = 12.400.000 $ 2013 Utopia Publishing, All rights reserved ΜΜ: χζςθ τθσ αξίασ μιασ επιχείρθςθσ και τθσ αγοραίασ αξίασ του ανεξόφλθτου χρζουσ ΧΡΕΟ ΚΑΙ ΑΞΙΑ ΕΠΙΧΕΙΡΗΗ Αξία μοσλεςμένηρ επισείπηζηρ V L Modigliani και Miller Αξία επισείπηζηρ σωπίρ σπέορ V U V U Miller Ποζοζηό σπέοςρ ζηην κεθαλαιακή διάπθπωζη ηηρ επισείπηζηρ 60 30

Miller (1977): Χρζοσ και Φόροι Περιβάλλον που χαρακτθρίηεται από: φπαρξθ καταςτάςεων βεβαιότθτασ, τζλειων κεφαλαιαγορϊν ςτακερισ επενδυτικισ πολιτικισ από τθν πλευρά των επιχειριςεων ετερογενϊν φορολογικϊν ςυντελεςτϊν (υψθλότεροι για επενδυτζσ υψθλοφ ειςοδιματοσ, αλλά οι οποίοι, για κάκε ζναν επενδυτι, δεν αλλάηουν όςο το επίπεδο του ειςοδιματοσ μεταβάλλεται) 61 Miller Τπόκεςθ: το επιχειρθματικό χρζοσ πωλείται με υψθλότερθ προςδοκϊμενθ απόδοςθ. H επιχείρθςθ επωφελείται από τθν φορολογικι απαλλαγι, αλλά υφίςταται μια "τιμωρία" (penalty) δια μζςω ενόσ πριμ (premium) ςτο κόςτοσ κεφαλαίου. Σο πριμ αυτό παίρνει για τισ δανειηόμενεσ επιχειριςεισ τθ μορφι αποηθμιϊςεων (υψθλότερου επιτοκίου) ςτουσ πιςτωτζσ τθσ επιχείρθςθσ. 62 31

Αποτζλεςμα: Mείωςθ τθσ κλίςθσ τθσ γραμμισ ςυςχζτιςθσ του χρζουσ και τθσ αξίασ τθσ επιχείρθςθσ. H ποινι (υψθλότερο επιτόκιο ςτουσ πιςτωτζσ) αντιςτακμίηει πλιρωσ το όφελοσ από τθν φορολογικι απαλλαγι. H κλίςθ τθσ γραμμισ γίνεται μθδενικι, ακόμα και αρνθτικι. Σότε οι επιχειριςεισ δεν κα προχωριςουν ςτθν ζκδοςθ χρζουσ, και ςτθν περίπτωςθ αυτι το χρζοσ οδθγεί προσ τα κάτω τθν αξία τθσ επιχείρθςθσ. 63 Αν θ (προςαρμοςμζνθ ςτον κίνδυνο) προςδοκϊμενθ απόδοςθ του χρζουσ είναι μεγαλφτερθ από τθν αναμενόμενθ απόδοςθ των μετοχϊν, τότε οι επιχειριςεισ δεν κα προχωριςουν ςτθν ζκδοςθ χρζουσ. τθν περίπτωςθ αυτι το χρζοσ οδθγεί προσ τα κάτω τθν αξία τθσ επιχείρθςθσ. Αν όμωσ είναι μικρότερθ, τότε οι επιχειριςεισ κα χρθματοδοτθκοφν εξ' ολοκλιρου με τθν ζκδοςθ χρζουσ, και αυτι τθ φορά το χρζοσ οδθγεί ςτθν αφξθςθ τθσ αξίασ τθσ επιχείρθςθσ. 64 32

Ατζλειεσ τησ αγοράσ Οι M&M χαλάρωςαν τθν υπόκεςθ τθσ τζλειασ αγοράσ κεωρϊντασ τθν φπαρξθ εταιρικισ φορολογίασ. Αν επιπρόςκετα κεωριςουμε τθν φπαρξθ κινδφνου πτϊχευςθσ τότε μπορεί να αναδειχκεί μια βζλτιςτθ κεφαλαιακι δομι. τατική θεωρία κεφαλαιακήσ διάρθρωςησ (static theory of capital structure): Οι εταιρίεσ κα πρζπει να εξιςορροπιςουν τθν φορολογικι επίπτωςθ του χρζουσ με τον κίνδυνο πτϊχευςθσ: Θεωρία αντιςτάκμιςθσ (Trade-off theory) 65 Η Σχζςη μεταξφ τησ Φορολογικήσ Προςταςίασ του Χρζουσ και τησ Χρηματοοικονομικήσ Αςφυξίασ Ο ςπουδαιότεροσ παράγοντασ για περιοριςμζνθ χριςθ χρζουσ από εταιρίεσ. Χρθματοοικονομικι αςφυξία: μια επιχείρθςθ αδυνατεί να ικανοποιιςει τισ υποχρεϊςεισ τθσ ι ςυναντά ςθμαντικζσ δυςκολίεσ εκπλιρωςθσ τουσ. Η πικανότθτα χρεοκοπίασ απομακρφνει πελάτεσ, προμθκευτζσ, εργαηόμενουσ και πιςτωτζσ από τθν επιχείρθςθ και ςυνεπϊσ επθρεάηει αρνθτικά τθν λειτουργικι αποδοτικότθτα. Κάτω από τισ δυςμενείσ αυτζσ ςυνκικεσ, μια επιχείρθςθ μπορεί να οδθγθκεί ακόμα και ςτθν πτϊχευςθ (bankruptcy). Πτϊχευςθ: όταν θ αξία τθσ εταιρίασ πζςει κάτω από τθν αξία των υποχρεϊςεϊν τθσ. 66 33

Κόςτθ πτϊχευςθσ ι ζξοδα χρεοκοπίασ ι κόςτοσ οικονομικισ δυςπραγίασ - το κόςτοσ που προκφπτει από τθν πτϊχευςθ ι τθ λιψθ ςτρεβλϊν επιχειρθματικϊν αποφάςεων πριν από αυτι. Άμεςα κόςτη (προμικειεσ για λογιςτικζσ, ελεγκτικζσ, νομικζσ και διοικθτικζσ υπθρεςίεσ). Ζμμεςα κόςτη (μείωςθ πελατείασ, ζξοδοσ υπαλλιλων, ζλλειψθ κεφαλαίων και απόρριψθ επικερδϊν projects, μθ αντικατάςταςθ απαξιωμζνου εξοπλιςμοφ, δανειςμόσ με υψθλά επιτόκια, ςυγκροφςεισ μεταξφ πιςτωτϊν και διοίκθςθσ-πιςτωτϊν) Όςο περιςςότερα δανειακά κεφάλαια τόςο μεγαλφτερθ θ πικανότθτα παρουςίαςθσ χρθματοοικονομικϊν δυςχεριϊν. 67 Η αναγνϊριςθ του ρόλου των εξόδων χρεοκοπίασ οδθγεί ςε μια βζλτιςτθ κεφαλαιακι δομι (χαμθλότερο δείκτθ ξζνων προσ ίδια κεφάλαια) όπου τα φορολογικά πλεονεκτιματα του χρζουσ αντιςτακμίηονται από τθν αναμενόμενθ αξία των εξόδων χρεοκοπίασ. Αναμενόμενη αξία εξόδων χρεοκοπίασ = Κόςτοσ πτϊχευςθσ (BC) Χ Πικανότθτα εμφάνιςθσ πτϊχευςθσ Χ υντελεςτισ Παροφςασ αξίασ = Ε *ΠΑ(BC)] Αξία μοχλευμζνθσ εταιρίασ= V L = V U + t c B L - Ε *ΠΑ(BC)] Τρζχουςα αξία = αξία με χρηματοδότηςη εξ ολοκλήρου από ίδια κεφάλαια + PV φοροαπαλλαγήσ - PV κόςτουσ οικονομικήσ δυςπραγίασ 68 34

Αγοπαία αξία εηαιπείαρ Οικονομικι δυςπραγία Μέγιζηη αξία εηαιπείαρ Κόζηορ οικονομικήρ δςζππαγίαρ PV ηόκων θοποαπαλλαγήρ Αξία μοσλεςμένηρ εηαιπείαρ Αξία μη μοσλεςμένηρ εηαιπείαρ Βέληιζηη ποζόηηηα δανειακών κεθαλαίων Χπέορ Σο κόςτοσ τθσ χρθματοοικονομικισ αςφυξίασ εξαρτάται από τθν πικανότθτα τθσ παρουςίασ τθσ, κακϊσ και από τθν ςχζςθ μεταξφ των πιςτωτϊν και τθσ επιχείρθςθσ, μια ςχζςθ θ οποία διαφζρει μεταξφ χωρϊν ανάλογα με τα κακιερωμζνα τραπεηικά δρϊμενα και τουσ νόμουσ περί πτωχεφςεων. Σα κόςτθ πτϊχευςθσ μποροφν να εξθγιςουν τισ διαφορζσ ςτθν κεφαλαιακι δομι από κλάδο ςε κλάδο. Η πτϊχευςθ είναι πιο πικανό να εμφανιςτεί ςε κλάδουσ όπου οι αξίεσ των εταιριϊν είναι ευμετάβλθτεσ (άρα λιγότερθ μόχλευςθ). Λιγότερθ μόχλευςθ από εταιρίεσ κλάδων όπου τα ζξοδα χρεοκοπίασ είναι πικανόν υψθλά. 70 35

Σθν μεγαλφτερθ δυνατότθτα διατιρθςθσ υψθλοφ βακμοφ χρθματοοικονομικισ μόχλευςθσ τθν ζχουν οι μεγάλεσ, ζνταςθσ κεφαλαίου επιχειριςεισ των οποίων τα κζρδθ είναι ςε μεγάλο βακμό προβλζψιμα. Οι επιχειριςεισ με άυλα περιουςιακά ςτοιχεία (intangible assets), όπωσ φιμθ, ανκρϊπινο κεφάλαιο, προνόμια ευρεςιτεχνίασ, δεν μποροφν να διατθριςουν μια υψθλότερου βακμοφ χρθματοοικονομικι μόχλευςθ από ότι οι επιχειριςεισ με υλικά (tangible) περιουςιακά ςτοιχεία. 71 Αντίκετα, ςτισ επιχειριςεισ με υλικά περιουςιακά ςτοιχεία, τα οποία χαρακτθρίηονται από μεγαλφτερθ «αςφάλεια» και μικρότερθ πικανότθτα απϊλειασ λόγω τθσ χρθματοοικονομικισ αςφυξίασ, φαίνεται ότι τα φορολογικά οφζλθ από τον υψθλό βακμό χρθματοοικονομικισ μόχλευςθσ αρκοφν για να αντιςτακμίςουν τουσ κινδφνουσ που δθμιουργοφνται. Αυτζσ οι επιχειριςεισ τείνουν να χαρακτθρίηονται από μία υψθλοφ βακμοφ μόχλευςθ και μια αποτελεςματικι από φορολογικι ςκοπιά κεφαλαιακι διάρκρωςθ. 72 36

4. Προςζγγιςη του Κόςτουσ Αντιπροςώπευςησ Σο κόςτοσ αντιπροςϊπευςθσ αφορά τισ απϊλειεσ που μπορεί να αντιμετωπίςει μια επιχείρθςθ εξαιτίασ των ςυγκρουόμενων επιδιϊξεων των φορζων τθσ, και ςυνδζεται άμεςα με τθν ςφναψθ χρζουσ ωσ μθχανιςμοφ εξομάλυνςθσ των διαφορετικϊν αντιλιψεων και ςυμφερόντων. Η διεκνισ βιβλιογραφία και αρκρογραφία εξθγεί πωσ το χρζοσ είναι απαραίτθτο ςαν μθχανιςμόσ εξιςορρόπθςθσ των αντιτικεμζνων ςυμφερόντων που υπάρχουν ανάμεςα ςε μετόχουσ - διευκυντικά ςτελζχθ, μικρομετόχουσ - μεγαλομετόχουσ και μετόχουσ - πιςτωτζσ. 73 Όςο μεγαλφτερο παρατθρείται το χάςμα ανάμεςα ςτισ επιδιϊξεισ των μεγαλομετόχων και μικρομετόχων ι και ανάμεςα ςτουσ μετόχουσ και ςτα διευκυντικά ςτελζχθ, τόςο μεγαλφτερο είναι το ποςοςτό χρζουσ τθσ επιχείρθςθσ. Επίςθσ, όςο ευκολότερα ελζγχονται οι δραςτθριότθτεσ τθσ επιχείρθςθσ από τουσ πιςτωτζσ, τόςο μεγαλφτερο είναι το ποςοςτό χρζουσ 74 37

Χαρακτθριςτικό γνϊριςμα τθσ ςφγχρονθσ επιχείρθςθσ: ο διαχωριςμόσ τθσ ιδιοκτθςίασ από τθν διοίκθςθ. Πρόβλθμα εντολζα-εντολοδόχου (principal-agent problem) Επειδι τα διευκυντικά ςτελζχθ (εντολοδόχοι) μπορεί να ζχουν διαφορετικζσ επιδιϊξεισ από τουσ εντολείσ, θ επιχείρθςθ πρζπει να κεςπίςει και να ςχεδιάςει μθχανιςμοφσ που να περιορίηουν τισ διαφορζσ αυτζσ. 75 Οι μθχανιςμοί αυτοί περιλαμβάνουν ςυςτιματα κινιτρων και ελζγχου των δραςτθριοτιτων και των αποφάςεων των διευκυντικϊν ςτελεχϊν. Σο κόςτοσ του ςχεδιαςμοφ, εφαρμογισ και διατιρθςθσ αυτϊν των μθχανιςμϊν, κακϊσ επίςθσ και οι απϊλειεσ και ηθμιζσ τθσ επιχείρθςθσ από τθν αδυναμία πλιρουσ ςφγκλιςθσ των επιδιϊξεων των διαφορετικϊν φορζων τθσ αποτελοφν το λεγόμενο κόςτοσ αντιπροςώπευςησ. 76 38

Σο κόςτοσ αντιπροςϊπευςθσ το οποίο ζχει να κάνει με το φψοσ των δανειακϊν κεφαλαίων ςυνδζεται με τθν ςχζςθ μεταξφ μετόχων και δανειςτϊν. Η παροχι δανειακϊν κεφαλαίων ςυνδζεται με περιοριςτικοφσ όρουσ (restrictive covenants) που κζτουν οι νζοι δανειςτζσ: μεριςματικι πολιτικι, μελλοντικζσ εκδόςεισ χρζουσ, αγορά ι πϊλθςθ περιουςιακϊν ςτοιχείων κακϊσ και διακράτθςθ κεφαλαίων κίνθςθσ. Οι περιοριςτικοί όροι περιορίηουν τθν αποτελεςματικότθτα τθσ διοίκθςθσ, θ οποία κα πρζπει να ελζγχει τακτικά εάν τθροφνται. Σο κόςτοσ αντιπροςϊπευςθσ που απορρζει από αυτά μετακυλφετε ςτουσ μετόχουσ μζςω τθσ αφξθςθσ του κόςτουσ των δανειακϊν κεφαλαίων και τθν μείωςθ τθσ τιμισ τθσ μετοχισ, ενϊ μειϊνεται και το πλεονζκτθμα τθσ χριςθσ δανείων. 77 Jensen και Meckling (1976) Xρθςιμοποίθςαν το κόςτοσ αντιπροςϊπευςθσ για να υποςτθρίξουν ότι θ πικανότθτα κατανομισ των ταμειακϊν ροϊν μιασ επιχείρθςθσ δεν είναι ανεξάρτθτθ από το ιδιοκτθςιακό κακεςτϊσ τθσ και ότι αυτό ακριβϊσ το γεγονόσ μπορεί να χρθςιμοποιθκεί για να εξθγθκεί θ άριςτθ χρθματοοικονομικι μόχλευςθ. Όταν το ιδιοκτθςιακό κακεςτϊσ μεταβάλλεται και μετατρζπεται από μια ατομικι μορφι ιδιοκτθςίασ, όπου ο ιδιοκτιτθσ είναι και ο διευκυντισ τθσ επιχείρθςθσ, ςε μια πολυμετοχικι ιδιοκτθςιακι δομι, τότε προκφπτουν κόςτθ αντιπροςϊπευςθσ που ςχετίηονται με τθ μετοχικι ςφνκεςθ τθσ επιχείρθςθσ (agency cost of external equity). 78 39

Kόςτθ αντιπροςϊπευςθσ που ςχετίηονται με τθν μετοχικι ςφνκεςθ τθσ επιχείρθςθσ (agency cost of external equity): 1. πατάλθ οικονομικϊν πόρων από διευκυντικά ςτελζχθ για μθ αναγκαίεσ διοικθτικζσ δαπάνεσ (perks) και για δραςτθριότθτεσ που δεν μεγιςτοποιοφν τθν αξία τθσ επιχείρθςθσ 2. Aποδοχι από τα διευκυντικά ςτελζχθ επενδυτικϊν ςχεδίων μικρισ ι ακόμα και αρνθτικισ κακαρισ παροφςασ αξίασ και τθν απόρριψθ επικερδϊν ςχεδίων. 3. Ζλλειψθ κινιτρων των διευκυντικϊν ςτελεχϊν να αφιερϊςουν ςθμαντικό χρόνο για δθμιουργικζσ δραςτθριότθτεσ, όπωσ τθν ζρευνα για νζα επικερδι ςχζδια. 79 Από τθν πλευρά τουσ οι νζοι μζτοχοι είναι αναγκαςμζνοι να υποςτοφν κόςτθ ελζγχου (monitoring costs) με τθν μια ι τθν άλλθ μορφι, ζτςι ϊςτε να πειςκοφν ότι τα διευκυντικά ςτελζχθ ενεργοφν όπωσ ορίηει το ςυμφζρον τουσ. Σο κόςτοσ αντιπροςϊπευςθσ ςχετικά με τθν μετοχικι ςφνκεςθ μπορεί να μειωκεί αν θ διοίκθςθ και οι μζτοχοι μιασ επιχείρθςθσ ςυμφωνιςουν να προςλάβουν ανεξάρτθτο ελεγκτι. 80 40

Κόςτοσ αντιπροςϊπευςθσ του χρζουσ (agency cost of debt): (1) το κόςτοσ ευκαιρίασ που χάνεται από τουσ πιςτωτζσ εξαιτίασ τθσ επίδραςθσ του χρζουσ ςτισ επενδυτικζσ αποφάςεισ τθσ εταιρίασ, (2) τισ δαπάνεσ ελζγχου και κζςπιςθσ ρθτρϊν (covenants) από τουσ κατόχουσ ομολογιϊν και τουσ διευκυντζσ των επιχειριςεων (monitoring and bonding expenditures), και (3) τα κόςτθ πτϊχευςθσ και αναςυγκρότθςθσ (bankruptcy and reorganization costs). 81 Kόςτοσ ευκαιρίασ Eπιλογι των μετόχων - ιδιοκτθτϊν τθσ μεταξφ επενδυτικϊν ςχεδίων με τον ίδιο ςυςτθματικό κίνδυνο αλλά διαφορετικζσ διακυμάνςεισ. Oι μζτοχοι - ιδιοκτιτεσ τθσ επιχείρθςθσ ζχουν τθν ευκαιρία να εκδϊςουν, καταρχιν, χρζοσ και μετά να επιλζξουν το επενδυτικό ςχζδιο με τθν υψθλότερθ διακφμανςθ, ςε αντίκεςθ με τθν υπόςχεςι τουσ για ανάλθψθ του επενδυτικοφ ςχεδίου με τθν μικρότερθ διακφμανςθ Αποτζλεςμα: θ μεταφορά πλοφτου από τουσ (νζουσ) κατόχουσ ομολογιϊν ςτουσ μετόχουσ (asset substitution). 82 41

Monitoring and Bonding expenditures Οι κάτοχοι ομολογιϊν είναι αναγκαςμζνοι να επιμείνουν ςτθν κζςπιςθ ρθτρϊν ςτα ςυμφωνθτικά προβλζψεωσ των όρων δανειςμοφ με εμφανι ςκοπό να οριοκετιςουν τθν ςυμπεριφορά τθσ διοίκθςθσ, θ οποία ζχει ωσ αποτζλεςμα τθν μείωςθ τθσ αξίασ των ομολόγων. Περιοριςμοί ςτισ διοικθτικζσ αποφάςεισ: μεριςματικι πολιτικι, μελλοντικζσ εκδόςεισ χρζουσ κακϊσ και διακράτθςθ κεφαλαίων κίνθςθσ. Επιπρόςκετα, τα διευκυντικά ςτελζχθ τθσ επιχείρθςθσ ζχουν κίνθτρα να αναλάβουν τα κόςτθ που επιβάλλονται ςτθν επιχείρθςθ από τισ ριτρεσ ςτα ςυμφωνθτικά χρζουσ, αφοφ με τθν πλθροφόρθςθ που διακζτουν είναι προσ το ςυμφζρον τουσ θ λειτουργία των ελζγχων με το μικρότερο δυνατό κόςτοσ. 83 Bankruptcy and reorganization costs Πικανότθτα θ επιχείρθςθ να μθν μπορεί να εκπλθρϊςει τισ υποχρεϊςεισ τθσ ι κάποια από τα ςυμφωνθτικά που ιςχφουν για τθν περίπτωςθ τθσ χρεοκοπίασ να καταςτρατθγοφνται από τθν πλευρά τθσ. Σα ζςοδα ι το κόςτοσ λειτουργίασ μιασ επιχείρθςθσ δεν είναι ανεξάρτθτα από τθν πικανότθτα πτϊχευςθσ, και άρα από τθν κεφαλαιακι διάρκρωςθ τθσ επιχείρθςθσ. Όςο αυξάνεται θ πικανότθτα πτϊχευςθσ, το κόςτοσ λειτουργίασ και τα ζςοδα τθσ επιχείρθςθσ επθρεάηονται αρνθτικά, και μερικά από αυτά τα κόςτθ μποροφν να αποφευχκοφν μζςω ςυγχωνεφςεων (mergers). Κόςτοσ αναςυγκρότθςθσ: μζτοχοι, κάτοχοι ομολογιϊν και πιςτωτζσ ςυνικωσ ςυμφωνοφν για τθν διάλυςι τθσ και τθν ίδρυςθ νζασ επιχείρθςθσ που κα αναλάβει τθν εξόφλθςθ των παλαιϊν οφειλϊν και τθ ςυνζχιςθ των εργαςιϊν. 84 42

Παράδειγμα Μια εταιρία ζχει δφο επενδυτικζσ επιλογζσ Κόςτοσ E(NPV) PV (expected cash flows) Prob. Α 1.000 100 1.300 0,5 900 0,5 Β 1.000 100 1.800 0,5 400 0,5 Τποκζςτε ότι το management τθσ εταιρίασ εξετάηει να αναλάβει το Α επενδυτικό ςχζδιο και ψάχνει να το χρθματοδοτιςει κατά το ιμιςυ με χρζοσ ( 500). Η τελικι επιλογι του Α είναι ακίνδυνθ. Ωςτόςο, εάν μετά τθν άντλθςθ του χρζουσ, τελικά επιλζξει το Β, θ εταιρία εκτείκεται ςε κίνδυνο. 85 Παράδειγμα (ςυνζχεια) Κάποιοι από τουσ κινδφνουσ που ςχετίηονται με τθν υψθλότερθ διακφμανςθ των χρθματοροϊν του Β κα αναλθφκοφν από τουσ πιςτωτζσ. Εάν τελικά θ παροφςα αξία των χρθματοροϊν είναι 400, δεν κα είναι δυνατι θ αποπλθρωμι του χρζουσ και των τόκων. Οι μζτοχοι κα δεχτοφν το ςχζδιο Β με τθν προςδοκία επίτευξθσ τθσ υψθλότερθσ χρθματοροισ ( 1.800). Μεταφορά πλοφτου από τουσ πιςτωτζσ ςτουσ μετόχουσ Εάν οι επενδυτζσ λειτουργοφν ορκολογικά και διαμορφϊνουν τισ προςδοκίεσ τουσ με βάςθ τθν πλθροφόρθςθ, θ πικανότθτα ανάλθψθσ τθσ Β επζνδυςθσ από τθν εταιρία κα διαγνωςκεί από τουσ πιςτωτζσ και τότε είτε κα απαιτιςουν υψθλότερο επιτόκιο είτε κα επιβάλουν προςτατευτικζσ ριτρεσ. 86 43

Παράδειγμα (ςυνζχεια) Σο υψθλότερο κόςτοσ δανειςμοφ κα αναγκάςει τθν εταιρία να αναηθτιςει υψθλοφ κινδφνου ςχζδια. Εάν τελικά χρθματοδοτθκεί με υψθλό κόςτοσ, θ αποδοχι μικροφ κινδφνου ςχεδίων αποτελεί μια μεταφορά πλοφτου από τουσ μετόχουσ ςτουσ πιςτωτζσ. Όςο θ πλθρωμι υψθλοφ επιτοκίου δεν οδθγεί ςε λιγότερο βζλτιςτεσ επενδφςεισ (sub-optimal), δεν δθμιουργοφνται κόςτθ ανιπροςϊπευςθσ. Ωςτόςο, θ ςφκρουςθ ςυμφερόντων μπορεί να οδθγιςει ςτθν ανάλθψθ λιγότερο κερδοφόρων επενδφςεων. Αυτό κα ςυμβεί εάν μια υψθλοφ κινδφνου επζνδυςθ ζχει μικρότερθ ΚΠΑ, αλλά υπόςχεται μια υψθλότερθ αποδοτικότθτα ιδίων κεφαλαίων από ότι θ μικρότερου κινδφνου επζνδυςθ. Η αποτυχία εξεφρευςθσ και υλοποίθςθσ τθσ πιο κερδοφόρασ επζνδυςθσ κα οδθγιςει ςε πτϊςθ τθσ ςυνολικισ αξίασ τθσ εταιρίασ κακϊσ και τθσ αξίασ των ιδίων κεφαλαίων. 87 To κόςτοσ αντιπροςϊπευςθσ του χρζουσ είναι πικανόν να αυξάνεται με τθν αφξθςθ τθσ χρθματοοικονομικισ μόχλευςθσ. Tα κόςτθ αντιπροςϊπευςθσ (AC) είναι πικανόν να οδθγιςουν ςε ζνα χαμθλότερο δείκτθ ξζνων προσ ίδια κεφάλαια. Αξία μοχλευμζνθσ εταιρίασ= V L = V U + t c B L - Ε *ΠΑ(BC)] ΠΑ(AC) 88 44

Jensen & Meckling: υφίςταται ζνασ βζλτιςτοσ ςυνδυαςμόσ εξωτερικοφ χρζουσ και μετοχϊν που κα επιλεγεί επειδι ελαχιςτοποιεί τα κόςτθ αντιπροςϊπευςθσ. O βακμόσ δανειακισ επιβάρυνςθσ τθσ επιχείρθςθσ είναι το ςθμείο εξιςορρόπθςθσ του κόςτουσ αντιπροςϊπευςθσ που αφορά τθν μετοχικι ςφνκεςθ τθσ επιχείρθςθσ και του κόςτουσ αντιπροςϊπευςθσ που ςυνδζεται με τθν κεφαλαιακι διάρκρωςθ τθσ επιχείρθςθσ. Η μείωςθ του πρϊτου κόςτουσ ςε ςχζςθ με το δεφτερο οδθγεί ςε μείωςθ τθσ δανειακισ επιβάρυνςθσ και αντιςτρόφωσ. 89 Αν το κόςτοσ αντιπροςϊπευςθσ τθσ μετοχικισ ςφνκεςθσ κυμαίνεται ςε πολφ χαμθλά επίπεδα, όπωσ μπορεί να ςυμβαίνει ςε περιπτϊςεισ επιχειριςεων με μεγάλθ διαςπορά μετοχϊν, Tότε θ άριςτθ κεφαλαιακι διάρκρωςθ μπορεί να προκφψει ςαν μια αντιςτακμιςτικι ςχζςθ (trade-off) μεταξφ τθσ φορολογικισ προςταςίασ που παρζχεται από το επιπρόςκετο χρζοσ και του κόςτουσ αντιπροςϊπευςισ του. 90 45

5. Προςζγγιςη τησ Αςφμμετρησ Πληροφόρηςησ και Σήμανςησ τθν πράξθ μπορεί να υπάρχει ατελισ πλθροφόρθςθ (asymmetric information). Αυτό ςθμαίνει ότι κάτω από τζτοιεσ ςυνκικεσ οι εκδότεσ νζων τίτλων είναι πικανόν να κατζχουν περιςςότερθ πλθροφόρθςθ για τθν πορεία μιασ επιχείρθςθσ από όςθ κατζχει το ευρφ επενδυτικό κοινό, με αποτζλεςμα οι επενδυτζσ να διςτάηουν να προβοφν ςε αγορζσ των νζων μετοχϊν τθσ. Νόμπελ Οικονομικϊν 2001: Akerlof, Spence και Stiglitz. 91 Θεωρία ςήμανςησ (Ross 1977,1978): θ επιχείρθςθ χρθςιμοποιεί τθν κεφαλαιακι διάρκρωςθ ςαν μθχανιςμό αποκάλυψθσ ςτο ευρφτερο επενδυτικό κοινό τθσ πραγματικισ τθσ αξίασ. Οι χρθματοοικονομικοί διευκυντζσ μπορεί να επιλζξουν τθν χρθςιμοποίθςθ των χρθματοοικονομικϊν τουσ αποφάςεων για να μεταφζρουν πλθροφορίεσ ςτθν αγορά. Ενδεχόμενεσ αλλαγζσ ςτθν κεφαλαιακι διάρκρωςθ μιασ επιχείρθςθσ αποτελοφν ζνα μζςο ςιμανςθσ προσ τθν αγορά ςχετικά με τθν πορεία τθσ επιχείρθςθσ και τθν διαμορφοφμενθ αξία τθσ. 92 46

Η διοίκθςθ μιασ επιχείρθςθσ μπορεί να επιλζξει χρθματοοικονομικζσ μεταβλθτζσ (κεφαλαιακι διάρκρωςθ ι μεριςματικι πολιτικι) ςαν μζςα αποςτολισ ςυγκεκριμζνων ςθμάτων ςτο κοινό ςχετικά με τθ μελλοντικι απόδοςθ τθσ επιχείρθςθσ. Σα ςιματα αυτά δεν μποροφν να μιμθκοφν από άλλεσ επιχειριςεισ για τθν μεταφορά ψευδϊν πλθροφοριϊν. Χωρίσ τθν φπαρξθ διοικθτικϊν κινιτρων (incentives) για τθν αποκάλυψθ αλθκινϊν πλθροφοριϊν δεν υπάρχει ςθμείο ιςορροπίασ ςιμανςθσ (signaling equilibrium) ςτθν αγορά. 93 Οι ανακοινϊςεισ αφξθςθσ του χρζουσ ςυνοδεφονται με αφξθςθ τθσ χρθματιςτθριακισ τιμισ τθσ μετοχισ, ενϊ μειϊςεισ ςυνοδεφονται με μείωςθ τθσ τιμισ. Οι αυξιςεισ (μειϊςεισ) μερίςματοσ ςυνοδεφονται ςυνικωσ από αφξθςθ (μείωςθ) τθσ χρθματιςτθριακισ τιμισ τθσ μετοχισ. Οι επιχειριςεισ πρζπει να ζχουν ωσ επιδίωξθ τθ μείωςθ τθσ μεταβλθτότθτασ των μεριςμάτων και να προβαίνουν ςε αυξιςεισ αυτϊν μόνον όταν είναι απολφτωσ βζβαιεσ πωσ θ υψθλότερθ κερδοφορία τθσ τρζχουςασ χριςθσ κα ςυνεχιςτεί και ςτο μζλλον. 94 47

Ross (1977): Οι χρθματοοικονομικοί διευκυντζσ, ςαν εςωτερικοί (insiders) παράγοντεσ τθσ επιχείρθςθσ που διακζτουν μονοπωλιακι πρόςβαςθ ςτθν πλθροφόρθςθ ςχετικά με τισ αναμενόμενεσ ταμειακζσ ροζσ τθσ, κα διαλζξουν να αποκαλφψουν ςυγκεκριμζνα ςιματα για το μζλλον τθσ εταιρία αν ζχουν το κατάλλθλο κίνθτρο για να το πραγματοποιιςουν. Ross (1977): H μεγαλφτερθ χρθματοοικονομικι μόχλευςθ μπορεί να χρθςιμοποιθκεί από τουσ διευκυντζσ για να αποκαλφψουν μια αιςιόδοξθ εικόνα για το μζλλον τθσ επιχείρθςθσ. 95 Myers και Majluf (1984) Τπόδειγμα ςιμανςθσ που εξετάηει τθν αλλθλεπίδραςθ των επενδυτικϊν και χρθματοοικονομικϊν αποφάςεων και τθσ κεφαλαιακισ διάρκρωςθσ. Οι διευκυντζσ υποτίκεται ότι γνωρίηουν καλφτερα από τον κακζνα τθν «αλθκινι» μελλοντικι αξία τθσ επιχείρθςθσ και κάκε ςχεδίου. Ενεργοφν για το ςυμφζρον των παλαιϊν μετόχων Οι μζτοχοι υποτίκεται ότι ενεργοφν πακθτικά, υπό τθν ζννοια ότι δεν αλλάηουν αποφάςεισ για τα προςωπικά τουσ χαρτοφυλάκια με ςκοπό να ανατρζψουν τισ αποφάςεισ τθσ διοίκθςθσ. 96 48

Αν θ επιχείρθςθ χρθςιμοποιιςει τα διακζςιμα ρευςτοποιιςιμα ςτοιχεία του Ενεργθτικοφ τθσ (liquid assets) για να χρθματοδοτιςει ςχζδια κετικισ κακαρισ παροφςασ αξίασ (NPV), τότε όλα αυτά τα ςχζδια κα εγκρικοφν προσ ανάλθψθ επειδι δεν εκδίδεται νζο μετοχικό κεφάλαιο και το πρόβλθμα τθσ ατελοφσ πλθροφόρθςθσ ωσ εκ τοφτου λφνεται. Καλόσ λόγοσ για τθν διακράτθςθ περιςςότερων ρευςτοποιιςιμων ςτοιχείων ςτο Ενεργθτικό μιασ επιχείρθςθσ (όπωσ π.χ. χρεόγραφα, ομόλογα, λογαριαςμοφσ ειςπρακτζουσ, κ.λ.π.). 97 Οι δφο ερευνθτζσ τεκμθρίωςαν ότι θ χρθματοδότθςθ με ζκδοςθ χρζουσ, θ οποία εμπεριζχει πλθρωμζσ λιγότερο ςυςχετιςμζνεσ με τισ μελλοντικζσ φυςικζσ καταςτάςεισ τθσ επιχείρθςθσ από ότι θ ζκδοςθ νζων μετοχϊν, κα προτιμθκεί ςαν μζςο χρθματοδότθςθσ. 98 49

Η ζκδοςθ νζων μετοχϊν δίνει ζνα αρνθτικό ςιμα ςχετικά με τισ μελλοντικζσ προοπτικζσ τθσ εταιρίασ. Και αυτό διότι οι επενδυτζσ γνωρίηουν ότι είτε θ εταιρία δεν ζχει άλλουσ τρόπουσ χρθματοδότθςθσ είτε οι μετοχζσ τθσ είναι υπερτιμθμζνεσ (επιπλζον υπάρχουν και κόςτθ ζκδοςθσ και διάκεςθσ). φμφωνα με τθν προςζγγιςθ αυτι οι εταιρίεσ κα πρζπει να παρακρατοφν ζνα ςθμαντικό τμιμα των κερδϊν τουσ και να ζχουν ζνα ςχετικά χαμθλό δείκτθ ξζνων προσ ίδια κεφάλαια Διατιρθςθ κάποιου αποκζματοσ δανειακισ ικανότθτασ (reserve borrowing capacity) 99 Myers (1984)- Ιεραρχία τησ χρηματοδότηςησ (Pecking order financing) Oι επιχειριςεισ αρχικά χρθςιμοποιοφν κατά ςειρά: 1. Παρακρατθκζντα κζρδθ (εςωτερικά κεφάλαια) 2. Δανειακά κεφάλαια, πικανϊσ και ςε υβριδικοφσ τίτλουσ, όπωσ τα μετατρζψιμα ομόλογα (όταν εξαντλθκοφν τα κζρδθ) 3. Ζκδοςθ μετοχικοφ κεφαλαίου (όταν εξαντλιςουν τθν δανειολθπτικι τουσ ικανότθτα) 100 50

Ιεραρχία τησ χρηματοδότηςησ Με βάςθ αυτι τθ κεωρία δεν υπάρχει ςαφϊσ προςδιοριςμζνοσ ςτόχοσ μείγματοσ δανειακϊν-ιδίων κεφαλαίων, επειδι υπάρχουν δφο είδθ ιδίων κεφαλαίων, τα εςωτερικά και τα εξωτερικά, ζνα ςτθν κορυφι τθσ ιεραρχίασ και ζνα ςτθ βάςθ τθσ. Ο ορατόσ δείκτθσ δανειακισ επιβάρυνςθσ κάκε εταιρείασ αντανακλά τισ ςωρευτικζσ ανάγκεσ εξωτερικισ χρθματοδότθςισ τθσ. Η ιεραρχία εξθγεί γιατί οι πιο κερδοφόρεσ εταιρείεσ γενικά δανείηονται λιγότερο όχι επειδι κζτουν χαμθλοφσ ςτόχουσ δεικτϊν δανειακισ επιβάρυνςθσ, αλλά επειδι δεν ζχουν ανάγκθ από τα χριματα των τρίτων. Οι λιγότερο κερδοφόρεσ εταιρείεσ εκδίδουν χρζοσ επειδι τα εςωτερικά τουσ κεφάλαια δεν επαρκοφν για τα προγράμματα κεφαλαιουχικϊν επενδφςεϊν τουσ και επειδι θ χρθματοδότθςθ με δανειακά κεφάλαια βρίςκεται πρϊτθ ςτθν ιεραρχία τθσ εξωτερικισ χρθματοδότθςθσ. Η κεωρία τθσ ιεραρχίασ βαςίηεται ςτθν παραδοχι ότι οι φοροαπαλλαγζσ τόκων ζρχονται ςε δεφτερθ μοίρα από πλευράσ ελκυςτικότθτασ. Οι δείκτεσ δανειακισ επιβάρυνςθσ μεταβάλλονται όταν υπάρχει ανιςορροπία μεταξφ εςωτερικϊν ταμειακϊν ροϊν (μετά τθν αφαίρεςθ των μεριςμάτων) και πραγματικϊν επενδυτικϊν ευκαιριϊν. Οι εξαιρετικά επικερδείσ εταιρείεσ με περιοριςμζνεσ επενδυτικζσ ευκαιρίεσ δουλεφουν με χαμθλοφσ δείκτεσ δανειακισ επιβάρυνςθσ. Οι εταιρείεσ που οι επενδυτικζσ ευκαιρίεσ τουσ ξεπερνοφν τα εςωτερικϊσ παραγόμενα κεφάλαια ζχουν κίνθτρο να δανείηονται όλο και περιςςότερα. 51

Σι δείχνουν οι ζρευνεσ Φαίνεται πωσ θ ιεραρχία λειτουργεί καλφτερα ςτθν περίπτωςθ μεγάλων ϊριμων επιχειριςεων, που ζχουν πρόςβαςθ ςτισ οργανωμζνεσ αγορζσ ομολόγων. Αυτζσ οι εταιρείεσ ςπανίωσ εκδίδουν κοινζσ μετοχζσ. Προτιμοφν τθν εςωτερικι χρθματοδότθςθ, αλλά αν χρειαςτεί ςτρζφονται ςτισ αγορζσ χρζουσ για να χρθματοδοτιςουν τισ επενδφςεισ τουσ. Οι μικρότερεσ, νεότερεσ και ταχζωσ αναπτυςςόμενεσ εταιρείεσ είναι πιο πικανό να εξαρτϊνται από εκδόςεισ κοινϊν μετοχϊν όταν χρειάηονται εξωτερικι χρθματοδότθςθ. Σι δείχνουν οι ζρευνεσ: υμπεριφορικζσ εξθγιςεισ Οι χρθματοοικονομικζσ αποφάςεισ δεν εξαρτιόντουςαν μόνο από τθ φφςθ τθσ εταιρείασ και το οικονομικό τθσ περιβάλλον, αλλά και από τισ προςωπικότθτεσ των ανϊτατων διευκυντικϊν ςτελεχϊν. Οι μεγαλφτερθσ θλικίασ CEO είχαν τθν τάςθ να είναι πιο ςυντθρθτικοί και να ωκοφν τισ εταιρείεσ τουσ προσ χαμθλότερθ δανειακι επιβάρυνςθ. Οι CEO με μεταπτυχιακοφσ τίτλουσ MBA είχαν τθν τάςθ να είναι πιο επικετικοί. 52

Τπάρχει θεωρία βζλτιςτησ κεφαλαιακήσ διάρθρωςησ; Όχι. Δθλαδι δεν υπάρχει μία κεωρία που να καλφπτει όλουσ τουσ παράγοντεσ οι οποίοι διαμορφϊνουν χιλιάδεσ εταιρικζσ επιλογζσ χρζουσ ι ιδίων κεφαλαίων. Αντικζτωσ, υπάρχουν διάφορεσ κεωρίεσ, κακεμία λιγότερο ι περιςςότερο χριςιμθ ανάλογα με το ενεργθτικό, τισ εργαςίεσ και τθν κατάςταςθ κάκε επιμζρουσ εταιρείασ. Μθν χάνετε τον χρόνο ςασ αναηθτϊντασ τθ μαγικι ςυνταγι του βζλτιςτου δείκτθ δανειακισ επιβάρυνςθσ. Μθν ξεχνάτε, επίςθσ, ότι το μεγαλφτερο μζροσ τθσ αξίασ προζρχεται από τθν αριςτερι πλευρά του ιςολογιςμοφ, δθλαδι από τισ εργαςίεσ, το ενεργθτικό και τισ ευκαιρίεσ μεγζκυνςθσ τθσ εταιρείασ. Η χρθματοδότθςθ ζχει μικρότερθ ςθμαςία. Φυςικά, θ χρθματοδότθςθ μπορεί να προκαλζςει ταχφτατα απϊλειεσ αξίασ αν τα κάνετε μαντάρα. Σι παρατθρείται ςτθν πράξθ; Οι χρθματοδοτικζσ επιλογζσ εξαρτϊνται από τθ ςχετικι ςθμαςία των παραγόντων που εξετάςτθκαν νωρίτερα. ε κάποιεσ περιπτϊςεισ πρωταρχικόσ αντικειμενικόσ ςκοπόσ κα είναι θ μείωςθ των φόρων (επιχειριςεισ χρθματοδοτικισ μίςκωςθσ). Τψθλοφσ δείκτεσ δανειακισ επιβάρυνςθσ ςυναντάμε, επίςθσ, ςε αξιοποιθμζνα εμπορικά ακίνθτα. 53

Σι παρατθρείται ςτθν πράξθ; Για μικρότερεσ, δυναμικζσ εταιρείεσ οι φοροαπαλλαγζσ των τόκων ζχουν μικρότερθ ςθμαςία από τθ διατιρθςθ τθσ χρθματοπιςτωτικισ χαλαρότθτασ. Οι επικερδείσ ευκαιρίεσ μεγζκυνςθσ είναι πολφτιμεσ μόνο αν υπάρχει διακζςιμθ χρθματοδότθςθ όταν ζρκει θ ϊρα για επενδφςεισ. Σο κόςτοσ τθσ οικονομικισ δυςπραγίασ είναι υψθλό, γι αυτό δεν αποτελεί ζκπλθξθ που οι ταχζωσ αναπτυςςόμενεσ εταιρείεσ προςπακοφν να χρθςιμοποιοφν κυρίωσ ίδια χρθματοδοτικά κεφάλαια. Σι παρατθρείται ςτθν πράξθ; Οι ϊριμεσ ειςθγμζνεσ μετοχικζσ εταιρείεσ ςυχνά ακολουκοφν τθν ιεραρχία τθσ χρθματοδότθςθσ. Σα προβλιματα πλθροφόρθςθσ αποτρζπουν τισ μεγαλφτερεσ μετοχικζσ εκδόςεισ ζτςι οι εταιρείεσ αυτζσ προτιμοφν να χρθματοδοτοφν τισ επενδφςεισ με αδιανζμθτα κζρδθ. Εκδίδουν περιςςότερο χρζοσ όταν οι επενδφςεισ ξεπερνοφν τα αδιανζμθτα κζρδθ και εξοφλοφν χρζοσ όταν τα κζρδθ υπερβαίνουν τισ επενδφςεισ. 54

Παπάδειγμα Η επιχείρθςθ SAD plc αναμζνει να παρουςιάςει για το επόμενο ζτοσ 135 εκ. κζρδθ προ φόρων. Η εταιρία δεν εμφανίηει προοπτικζσ ανάπτυξθσ, ενϊ χρθματοδοτείται εξ ολοκλιρου με μετοχζσ. Ο χρθματοοικονομικόσ διευκυντισ επεξεργάηεται ζνα ςχζδιο αναδιάρκρωςθσ του κεφαλαίου τθσ εταιρίασ, με ςκοπό τθν αφξθςθ των αναμενόμενων κερδϊν ανά μετοχι και τθν εκτίναξθ τθσ τιμισ τθσ μετοχισ. υγκεκριμζνα, προτείνει τθν αντικατάςταςθ 30 εκ. μετοχϊν από τα 90 εκ. μετοχζσ ςε κυκλοφορία με τα ζςοδα από τθν ζκδοςθ χρζουσ αξίασ 150 εκ. με επιτόκιο 6%. Η τρζχουςα τιμι τθσ μετοχισ είναι 5 και ο φορολογικόσ ςυντελεςτισ 40%. 109 Α) Τπολογίςτε το κόςτοσ κεφαλαίου τθσ εταιρίασ υποκζτοντασ ότι χρθματοδοτείται εξ ολοκλιρου με ίδια κεφάλαια. Β) Τπολογίςτε τθν αξία τθσ εταιρίασ μετά τθν αναδιάρκρωςθ χρθςιμοποιϊντασ τθν προςζγγιςθ των Modigliani-Miller με φόρουσ, υποκζτοντασ ότι θ προτεινόμενθ ζκδοςθ χρζουσ δεν ενζχει κίνδυνο πτϊχευςθσ Γ) Τπολογίςτε το κόςτοσ των ιδίων κεφαλαίων και το μζςο ςτακμικό κόςτοσ κεφαλαίου μετά τθν αναδιάρκρωςθ. 110 55