ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΚΑΤΕΥΘΥΝΣΗ: ΕΦΑΡΜΟΣΜΕΝΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ

ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΚΑΤΕΥΘΥΝΣΗ: ΕΦΑΡΜΟΣΜΕΝΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ Εγγυηµένοι Χρεωστικοί Τίτλοι (Collateralized Debt Obligations CDO s) και Τιτλοποίηση Απαιτήσεων: Η περίπτωση των Εγγυηµένων ανειακών Τίτλων (Collateralized Loan Obligations CLO s) και των Εγγυηµένων Οµολογιακών Τίτλων (Collateralized Bond Obligations CBO s) ΜΑΟΥΛΑ ΧΡΙΣΤΙΝΑ ιατριβή υποβληθείσα προς µερική εκπλήρωση των απαραιτήτων προϋποθέσεων για την απόκτηση του Μεταπτυχιακού ιπλώµατος Ειδίκευσης Αθήνα Ιανουάριος, 2011

Εγκρίνουµε τη διατριβή τής Μάουλα Χριστίνας Σαπουντζόγλου Γεράσιµος Οικονοµικό Πανεπιστήµιο Αθηνών Κόρδας Γρηγόριος Οικονοµικό Πανεπιστήµιο Αθηνών Παγκράτης Σπυρίδων Οικονοµικό Πανεπιστήµιο Αθηνών 26 Ιανουαρίου 2011

ΠΙΝΑΚΑΣ ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΩΝ ΣΥΝΟΨΗ...5 ΠΡΟΛΟΓΟΣ..7 Κεφάλαιο 1: ΠΡΑΚΤΙΚΕΣ ΤΙΤΛΟΠΟΙΗΣΗΣ ΚΑΙ ΕΓΓΥΗΜΕΝΟΙ ΧΡΕΩΣΤΙΚΟΙ ΤΙΤΛΟΙ 1.1. Τι είναι η τιτλοποίηση; Πώς λειτουργεί; Γιατί ήρθε στο προσκήνιο;.9 1.2. Πιστωτική ενίσχυση..12 1.3. Οφέλη από τη χρήση τιτλοποίησης...15 1.3.1. Για τις επιχειρήσεις 15 1.3.2. Για τους επενδυτές.16 1.3.3. Για τους δανειζόµενους..16 1.3.4. Για την κοινωνία...16 1.4. Προβλήµατα ιαµεσολάβησης.17 1.5. Πολυπλοκότητα τιτλοποιήσεων και εγγυηµένοι χρεωστικοί τίτλοι..19 Κεφάλαιο 2: CDOs-ΒΑΣΙΚΕΣ ΕΝΝΟΙΕΣ 2.1. Εγγυηµένοι Χρεωστικοί Τίτλοι (CDOs)...21 2.1.1. ιαφορές των CDOs, των ABS και των MBS...21 2.1.2. Η περίπτωση των εγγυηµένων οµολογιακών τίτλων (Collateralized bond obligations CBOs) και των εγγυηµένων δανειακών τίτλων (Collateralized loan obligations CLOs)...23 2.1.3. CDO squareds και συνθετικά CDOs.24 2.2. ιάκριση των CDOs µε βάση διάφορα κριτήρια..27 2.3. Πιστωτική Ενίσχυση των Cash flow CDOs..29 2.4. Πιστωτική Ενίσχυση των Market Value CDOs 30 2.5. Τιµολόγηση των CDOs: Βασικές έννοιες.31 2.6. Οι κύριοι λόγοι εµπλοκής σε CDOs για τους εκδότες.35 2.6.1. Μεταφορά κινδύνου...36 2.6.2. Κερδοσκοπία µέσω περιθωρίων ή αξιολογήσεων..38 2.6.3. Χρηµατοδοτικά οφέλη και απελευθέρωση εποπτικού κεφαλαίου.38 1

Κεφάλαιο 3: ΤΙΜΟΛΟΓΗΣΗ ΤΩΝ CDOs 3.1. Ο ρόλος των πιστωτικών αξιολογήσεων και της µόχλευσης στην τιµολόγηση των CDOs.40 3.2. Μοντελοποίηση και υποθέσεις σε copula model..42 3.3. Ανάλυση περιθωρίων των CDOs..44 3.4. Εφαρµογή: Υπολογισµός των περιθωρίων µε το φυσικό ή το ουδέτερου κινδύνου Μέτρο 46 3.5. Παραδείγµατα κεφαλαιακής διάρθρωσης των Εγγυηµένων Χρεωστικών Τίτλων...47 3.5.1. Παράδειγµα κεφαλαιακής διάρθρωσης των CDOs και των αντίστοιχων Αξιολογήσεων 47 3.5.2. Παράδειγµα κεφαλαιακής διάρθρωσης των CDO-squareds και των αντίστοιχων Αξιολογήσεων 51 3.6. Αξιολογήσεις, µόχλευση και δίκαια περιθώρια: Συµπεράσµατα..52 3.7. Μεροληψία στην τιµολόγηση CDOs λόγω ελλιπούς εξειδίκευσης..57 3.8. Τιµολόγηση CDOs µε άλλες µεθόδους.58 Κεφάλαιο 4: ΣΥΓΚΡΙΣΗ ΤΩΝ ΠΡΟΣ ΙΟΡΙΣΤΙΚΩΝ ΠΑΡΑΓΟΝΤΩΝ ΤΗΣ ΤΙΜΗΣ ΜΕΤΑΞΥ ABS, MBS, CDOS: ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ 4.1. Υποθέσεις προς έλεγχο.60 4.2. Περιγραφή των δεδοµένων και των µεταβλητών..60 4.2.1. Χαρακτηριστικά αθέτησης και ανακτήσιµου ποσοστού κεφαλαίου..61 4.2.2. Αναµενόµενα χαρακτηριστικά εµπορευσιµότητας 62 4.2.3. Αναµενόµενα χαρακτηριστικά συστηµικού κινδύνου...64 4.3. Έλεγχος της Υπόθεσης 1: Οι κοινοί προσδιοριστικοί παράγοντες της τιµής των ABS, MBS, CDOs διαφέρουν σηµαντικά σε αξία µεταξύ αυτών των κατηγοριών 64 4.4. Έλεγχος της Υπόθεσης 2: Τα περιθώρια των διαφορετικών εκδιδόµενων τίτλων στην πρωτογενή αγορά επηρεάζονται σε διαφορετικό βαθµό από κοινούς προσδιοριστικούς παράγοντες...66 4.4.1. Εξειδίκευση του µοντέλου και Chow test..67 4.4.2. Τα αποτελέσµατα των παλινδροµήσεων στα υποσύνολα του δείγµατος...68 2

Κεφάλαιο 5: ΜΕΤΑΦΟΡΑ ΠΙΣΤΩΤΙΚΟΥ ΚΙΝ ΥΝΟΥ, ΣΥΣΤΗΜΙΚΟΣ ΚΙΝ ΥΝΟΣ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΣΤΑΘΕΡΟΤΗΤΑ 5.1. Η επίδραση της µεταφοράς πιστωτικού κινδύνου στη χρηµατοοικονοµική Σταθερότητα..72 5.1.1. Εµπειρική Ανάλυση... 74 5.1.2. Οικονοµετρική Εξειδίκευση και Αποτελέσµατα 77 5.2. Η τιτλοποίηση πιστωτικού κινδύνου µειώνει τον κίνδυνο των τραπεζών; Μελέτη από την αγορά CDOs της Ευρώπης.79 5.2.1. Υποθέσεις του υποδείγµατος και ο έλεγχος τους...79 Κεφάλαιο 6: ΤΙΤΛΟΠΟΙΗΣΗ, ΕΓΓΥΗΜΕΝΟΙ ΧΡΕΩΣΤΙΚΟΙ ΤΙΤΛΟΙ ΚΑΙ ΠΡΟΣΦΑΤΗ ΚΡΙΣΗ 6.1. Κρίση ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων υψηλού κινδύνου (Subprime Crisis)...85 6.2. Προβλήµατα ρευστότητας των CDOs και κρίση..86 6.3. Μετάδοση µόλυνσης ρευστότητας, fire sales και haircuts 87 6.4. Κρίση όχι µόνο χρηµατοοικονοµική αλλά και του ρυθµιστικού πλαισίου...88 6.5. Ο ρόλος των οίκων αξιολόγησης στην κρίση...91 6.6. Εγγυηµένοι Χρεωστικοί Τίτλοι, Πρότυπα Βασιλείας ΙΙ και τραπεζική εποπτεία.92 6.6.1. Ενοποίηση (Consolidation) 94 6.6.2. Clean Break 94 6.6.3. Λειτουργικές Απαιτήσεις παραδοσιακών τιτλοποιήσεων..98 6.6.4. Τυποποιηµένη µέθοδος για εκθέσεις σε τιτλοποίηση..100 6.6.5. Συνέπειες της Βασιλείας ΙΙ...101 Κεφάλαιο 7: ΒΑΣΙΛΕΙΑ ΙΙΙ ΚΑΙ ΕΠΟΠΤΙΚΟ ΠΛΑΙΣΙΟ ΤΙΤΛΟΠΟΙΗΣΕΩΝ ΕΠΑΝΑΤΙΤΛΟΠΟΙΗΣΕΩΝ 7.1. Ανάγκη για νέες ρυθµίσεις στο εποπτικό πλαίσιο..103 7.2. Κύριες Προτάσεις της Επιτροπής της Βασιλείας 104 7.3. Εισαγωγή πιο συντηρητικών haircuts στις εγγυήσεις τιτλοποίησης...105 7.4. Ανάγκη για εσωτερικές εκτιµήσεις και απεξάρτηση από τους οίκους αξιολόγησης....106 3

7.4.1. Μεταβολές της Βασιλείας ΙΙΙ για τις λειτουργικές απαιτήσεις στη χρήση εξωτερικών πιστωτικών αξιολογήσεων...108 7.5. Αλλαγές του πλαισίου τιτλοποιήσεων στον Πρώτο Πυλώνα Ελάχιστες Κεφαλαιακές Απαιτήσεις...109 7.5.1. Συντελεστές κινδύνου στη µέθοδο εσωτερικών διαβαθµίσεων...110 7.5.2. Συντελεστές κινδύνου στην τυποποιηµένη µέθοδο..111 7.5.3. Λειτουργικά κριτήρια για πιστωτική ανάλυση 112 7.6. Αλλαγές του πλαισίου τιτλοποιήσεων στο εύτερο Πυλώνα ιαδικασία Εποπτικού Ελέγχου 113 7.6.1. Αλλαγές πρακτικών τιµολόγησης 114 7.7. Αλλαγές του πλαισίου τιτλοποιήσεων στον Τρίτο Πυλώνα Πειθαρχία της Αγοράς 115 ΕΠΙΛΟΓΟΣ ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ...117 ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ 123 4

ΣΥΝΟΨΗ Στόχος του παρόντος συγγράµµατος είναι η µελέτη της µεγάλης οικογένειας των εγγυηµένων χρεωστικών τίτλων (CDO s), που συνδέεται µε τιτλοποιηµένες ταµειακές ροές και που µπορεί να διακριθεί σε εγγυηµένους οµολογιακούς τίτλους (CBO s) και εγγυηµένους δανειακούς τίτλους (CLO s). Στο Κεφάλαιο 1 ασχολούµαστε µε τη µέθοδο της τιτλοποίησης, τους λόγους επικράτησης της, τα οφέλη που προκύπτουν για όλους τους εµπλεκόµενους αλλά και τα συνεπαγόµενα από αυτήν προβλήµατα. Τα προβλήµατα αυτά αναφέρονται κυρίως σε συγκρούσεις κινήτρων, σε απώλειες πληροφόρησης και πολυπλοκότητες, ειδικά όταν πρόκειται για περισσότερα επίπεδα τιτλοποιήσεων. Στη συνέχεια στο Κεφάλαιο 2 εξετάζονται οι εγγυηµένοι χρεωστικοί τίτλοι (CDOs), οι οποίοι βασίζονται στις τεχνικές τιτλοποίησης, όµως παρουσιάζουν διαφορές ως προς τα χαρτοφυλάκια εξασφαλίσεων τους, τη µειωµένη ρευστότητα τους και την επιπλέον πολυπλοκότητα που µπορεί να παρουσιάζουν. Στο Κεφάλαιο αυτό παρουσιάζονται οι πιθανές ταξινοµήσεις των CDOs µε βάση τα κριτήρια του τύπου των υποκείµενων πιστώσεων, το σκοπό χρήσης τους, τις ταµειακές ροές τους και τις πηγές των ταµιακών ροών τους. Επίσης αναφέρονται οι τρόποι πιστωτικής ενίσχυσης τους, οι βασικές έννοιες για την κατανόηση της τιµολόγησης τους, καθώς και οι κύριοι λόγοι εµπλοκής των εκδοτών σε αυτά τα εργαλεία. Στο Κεφάλαιο 3 γίνεται βαθύτερη κατανόηση του τρόπου τιµολόγησης των CDOs µε βάση το τυπικό copula model που χρησιµοποιείται κυρίως από την αγορά και δίνεται έµφαση στη διαφορά των περιθωρίων που προκύπτουν από τη χρήση του φυσικού ή του ουδέτερου κινδύνου µέτρου. Οι οίκοι αξιολόγησης χρησιµοποιούν το φυσικό µέτρο, κάτι που έχει σαν αποτέλεσµα την απόκλιση του εκτιµώµενου κινδύνου από τον πραγµατικό κίνδυνο των πιστωτικών παραγώγων, για αυτό και οι πιστωτικές αξιολογήσεις τους θεωρούνται ανεπαρκείς για την τιµολόγηση αυτών των εργαλείων. ίνονται παραδείγµατα του τρόπου κεφαλαιακής διάρθρωσης των CDOs και των CDO-squareds σε συνάρτηση µε τις πιστωτικές αξιολογήσεις τους και επισηµαίνεται η µεροληψία που επικρατεί στην τιµολόγηση τους λόγω της ελλιπούς εξειδίκευσης των επενδυτών. Η µεροληψία αυτή ουσιαστικά οφείλεται στον παράγοντα µόχλευση που δε λαµβάνεται υπόψη από τους οίκους αξιολόγησης και σε αυτόν αποδίδεται το επιπλέον ασφάλιστρο κινδύνου που θα έπρεπε να απαιτούν οι επενδυτές. Τέλος αναφέρονται και άλλες µέθοδοι τιµολόγησης που έχουν προταθεί ως αποτελεσµατικότερες αν και δε γίνεται συστηµατική χρήση τους. 5

Το Κεφάλαιο 4 που ακολουθεί βασίζεται σε µια εµπειρική ανάλυση βάσει της οποίας οι κοινοί προσδιοριστικοί παράγοντες της τιµής των ABS, MBS, CDOs διαφέρουν σηµαντικά σε αξία µεταξύ αυτών των κατηγοριών και τα περιθώρια των διαφορετικών εκδιδόµενων τίτλων στην πρωτογενή αγορά επηρεάζονται σε διαφορετικό βαθµό από αυτούς. Στο Κεφάλαιο 5 µελετάται µέσω µιας εµπειρικής ανάλυσης η επίδραση της µεταφοράς του πιστωτικού κινδύνου των τραπεζών µε εκδόσεις CDOs στο συστηµικό τους κίνδυνο. Το αποτέλεσµα αυτής είναι ότι ο συστηµικός κίνδυνος αυξάνεται και αυτό αποδίδεται στη µείωση των συνολικών κεφαλαιακών απαιτήσεων που αντιµετωπίζουν και στην αύξηση της συσχέτισης των αποδόσεων τους. Στη συνέχεια µια άλλη εµπειρική ανάλυση υποστηρίζει την αύξηση του συστηµατικού κινδύνου των τραπεζών λόγω της εµπλοκής τους σε CDOs ειδικότερα για τις οικονοµικά ασθενέστερες τράπεζες και για τις εγκατεστηµένες στην ηπειρωτική Ευρώπη. Το Κεφάλαιο 6 διερευνά την πρόσφατη χρηµατοπιστωτική κρίση, βασική αιτία της οποίας αποτέλεσε η χρήση τιτλοποίησης και εγγυηµένων χρεωστικών τίτλων. Κυρίως εστιάζει στα προβλήµατα ρευστότητας των CDOs που παρουσιάστηκαν, στις fire sales πωλήσεις και στα haircuts που ακολούθησαν, στην ανεπάρκεια του υπάρχοντος ρυθµιστικού πλαισίου και στο µερίδιο ευθύνης των οίκων αξιολόγησης. Το Κεφάλαιο κλείνει µε τις αλλαγές που έφερε η Βασιλεία ΙΙ στο εποπτικό πλαίσιο τιτλοποιήσεων και την απαραίτητη αναπροσαρµογή αυτής µε αυστηρότερους κανόνες σε Βασιλεία ΙΙΙ. Στο τελευταίο Κεφάλαιο 7 γίνεται µια αναλυτική παρουσίαση του εποπτικού πλαισίου της Βασιλείας ΙΙΙ σχετικά µε τις δραστηριότητες τιτλοποιήσεων και επανατιτλοποιήσεων (CDOs). Καταρχήν αναφέρονται τα νέα πιο συντηρητικά haircuts για τις εγγυήσεις τιτλοποιήσεων και έπειτα οι αυξηµένοι συντελεστές στάθµισης κινδύνου των εκθέσεων σε τιτλοποιήσεις και επανατιτλοποιήσεις για τον υπολογισµό του ρυθµιστικού κεφαλαίου. ίνεται έµφαση στην ανάγκη χρήσης εσωτερικών αξιολογήσεων από τους πιστωτικούς οργανισµούς και περιγράφονται οι αυξηµένες λειτουργικές απαιτήσεις τόσο για τη χρήση εξωτερικών πιστωτικών αξιολογήσεων όσο και για την αναγνώριση µεταφοράς του πιστωτικού κινδύνου. Τέλος παρουσιάζονται οι αλλαγές στις απαιτήσεις των πρακτικών τιµολόγησης για τον υπολογισµό της δίκαιης τιµής των εκθέσεων σε τιτλοποιήσεις και επανατιτλοποιήσεις καθώς και οι αλλαγές στις απαιτήσεις πληροφόρησης σχετικά µε αυτές. 6

ΠΡΟΛΟΓΟΣ Η τιτλοποίηση είναι µια από τις σηµαντικότερες καινοτοµίες που εµφανίστηκαν στις χρηµαταγορές από το 1970, αλλάζοντας την παγκόσµια χρηµατοδότηση. Μέσω της τιτλοποίησης συνέβη µια επανάσταση στον τρόπο που οι δανειακές ανάγκες των καταναλωτών και των επιχειρήσεων εξυπηρετούνται. Η ιστορική χρήση χρηµατοοικονοµικών διαµεσολαβητών που αναλαµβάνουν τη συλλογή καταθέσεων και το δανεισµό τους σε όσους αναζητούν κεφάλαια συµπληρώνεται ή και αντικαθίσταται από διαδικασίες τιτλοποίησης που παρακάµπτουν τους παραδοσιακούς µεσάζοντες και συνδέουν τους δανειζόµενους απευθείας µε τις αγορές χρήµατος και κεφαλαίου (άµεση χρηµατοδότηση). Η τιτλοποίηση διευκόλυνε τα πιστωτικά ιδρύµατα να διαχειριστούν ενεργά το ενεργητικό τους µε βελτίωση της ρευστότητας τους αλλά και να µεταφέρουν κινδύνους σε τρίτους κερδίζοντας από προµήθειες. Ταυτόχρονα έδωσε την ευκαιρία σε θεσµικούς επενδυτές και άλλες τράπεζες να επενδύσουν έµµεσα σε τραπεζικές απαιτήσεις άλλων τραπεζών και διασυνοριακά, στοχεύοντας έτσι στη βελτίωση της κερδοφορίας και των αποδόσεων τους. Κατά την τελευταία δεκαετία και πριν την κρίση, οι τεχνικές τιτλοποίησης και µεταφοράς πιστωτικού κινδύνου αναπτύχθηκαν δραµατικά. Ενώ η τιτλοποίηση χρησιµοποιούνταν στις ΗΠΑ για περισσότερο από πενήντα χρόνια, τη δεκαετία προ κρίσης υπήρξε θεαµατική αύξηση στο µέγεθος των δραστηριοτήτων τιτλοποίησης, στον αριθµό των χωρών που χρησιµοποιούσαν τέτοιες τεχνικές και στη δηµιουργία νέων εργαλείων µεταφοράς πιστωτικού κινδύνου. Όσον αφορά τα τελευταία, µεταξύ των οποίων συγκαταλέγονται οι εγγυηµένοι χρεωστικοί τίτλοι (CDOs), αυτά επεκτάθηκαν σε αριθµό αλλά και σε πολυπλοκότητα. Αυτή η επανάσταση στις µεθόδους µεταφοράς πιστωτικού κινδύνου µπορεί να αποδοθεί σε ένα σύνολο παραγόντων που συντέλεσαν την ίδια χρονική περίοδο, όπως η παγκοσµιοποίηση των χρηµατοπιστωτικών αγορών, η ανάπτυξη της τεχνολογίας πληροφοριών, η δηµιουργία εξελιγµένων µοντέλων τιµολόγησης καθώς και ένα χρηµατοοικονοµικό σύστηµα βασισµένο στις τιµές της αγοράς. Η µεγάλη οικογένεια των εγγυηµένων χρεωστικών τίτλων, που µπορεί να διακριθεί σε εγγυηµένους οµολογιακούς τίτλους (CBOs) και εγγυηµένους δανειακούς τίτλους (CLOs), συνδεόµενη µε τιτλοποιηµένες ταµειακές ροές έχει δηµιουργηθεί και ανταποκρίνεται στην ανάγκη των πιστωτικών ιδρυµάτων για νέες πηγές κερδοφορίας 7

από προµήθειες και ανάπτυξη προϊόντων µε χαµηλό ποσοστό επιβάρυνσης των δεικτών κεφαλαιακής επάρκειας, ειδικά µετά την επιβολή αυστηρότερων απαιτήσεων από τις Κεντρικές Τράπεζες (Βασιλεία II). Παράλληλα αναπτύχθηκαν αγορές είτε ασφάλισης του πιστωτικού κινδύνου σε εξειδικευµένους οργανισµούς (MBIA, Ambac, Financial Security), είτε κάλυψης του, εν µέρει ή εν όλω, µέσω πράξεων σε παράγωγα προϊόντα. Οι πρόσφατες όµως αναταραχές στις πιστωτικές αγορές έφεραν στο φως κάποια σηµαντικά χαρακτηριστικά της αγοράς µεταφοράς πιστωτικού κινδύνου, που µπορούν να επηρεάσουν αρνητικά την εύρυθµη λειτουργία της αγοράς σε περιόδους κρίσης. Αυτά σχετίζονται µε ποικίλα προβλήµατα κινήτρων, την απόλυτη εξάρτηση κάποιων επενδυτών από τις πιστωτικές αξιολογήσεις, τα αυξηµένα επίπεδα πολυπλοκότητας και αδιαφάνειας και τις σχετικές δυσκολίες στις εκτιµήσεις. Αυτές οι αναταραχές αρχικά εµφανίστηκαν λόγω προβληµάτων ρευστότητας στην αγορά στεγαστικών δανείων µειωµένων εξασφαλίσεων, όµως στη συνέχεια οι συµµετέχοντες στην αγορά έγιναν πολύ επιφυλακτικοί σχετικά µε τις αξιολογήσεις των εργαλείων µεταφοράς του πιστωτικού κινδύνου στα χαρτοφυλάκια τους και στις θέσεις των αντισυµβαλλοµένων τους. Σε αυτό το κλίµα οι αξιολογήσεις άρχισαν να δηµιουργούν αµφιβολίες, οδηγώντας σε κατάρρευση τις αγορές πίστωσης. Η επακόλουθη γενική επανατιµολόγηση των πιστωτικών παραγώγων είχε σαν αποτέλεσµα υψηλότερα περιθώρια σε πολλά τµήµατα της πιστωτικής αγοράς και µια σηµαντική µείωση στις νέες εκδόσεις. 8

Κεφάλαιο 1: ΠΡΑΚΤΙΚΕΣ ΤΙΤΛΟΠΟΙΗΣΗΣ ΚΑΙ ΕΓΓΥΗΜΕΝΟΙ ΧΡΕΩΣΤΙΚΟΙ ΤΙΤΛΟΙ 1.1. Τι είναι η τιτλοποίηση; Πώς λειτουργεί; Γιατί ήρθε στο προσκήνιο; Τιτλοποίηση είναι η διαδικασία βάσει της οποίας δάνεια ή γενικότερα χρηµατοδοτήσεις και συναφή στοιχεία του ενεργητικού τραπεζών και λοιπών επιχειρήσεων οµαδοποιούνται και τυποποιούνται, ώστε να αποτελέσουν τη βάση για τη δηµιουργία τίτλων ή χρεογράφων ικανών να πουληθούν στην δευτερογενή αγορά σε ενδιαφερόµενους επενδυτές. Η τιτλοποίηση αποτελεί µια διαδικασία οµαδοποίησης στοιχείων µε οµοειδή χαρακτηριστικά, όπως δάνεια, απαιτήσεις και άλλα στοιχεία ενεργητικού από τα οποία απορρέουν συγκεκριµένες ταµειακές ροές που χρησιµοποιούνται αποκλειστικά για την εκπλήρωση των υποχρεώσεων που συνεπάγεται η διάθεση των τίτλων (ABS Asset Backed Securities) στο επενδυτικό κοινό. Τιτλοποίηση λοιπόν συµβαίνει όταν µια οµάδα οµοειδών απαιτήσεων (π.χ. ενυπόθηκα δάνεια για αγορά κατοικίας ή δάνεια για αγορά αυτοκινήτων κλπ.) εκχωρούνται σε έναν άλλο οργανισµό (Οικονοµική Οντότητα Ειδικού Σκοπού) ο οποίος εκδίδει χρεόγραφα χρησιµοποιώντας ως εξασφάλιση τις εκχωρηθείσες απαιτήσεις. Τα χρήµατα που λαµβάνονται από την πώληση των χρεογράφων µεταβιβάζονται στην εκχωρούσα επιχείρηση, ενώ οι εισπράξεις των τόκων και των χρεολυσίων από τα εκχωρηθέντα δάνεια χρησιµοποιούνται για την εξυπηρέτηση των τόκων και των χρεολυσίων των χρεογράφων που έχει εκδώσει η οικονοµική οντότητα ειδικού σκοπού. Ο κίνδυνος που αναλαµβάνουν οι επενδυτές είναι άµεσα συνδεδεµένος µε τα χαρακτηριστικά των στοιχείων που χρησιµοποιούνται ως εξασφάλιση για την έκδοση των τίτλων στους οποίους επενδύουν και αξιολογείται µε βάση την ποιότητα αυτών και όχι την πιστωτική θέση του εκχωρητή. Οι εταιρίες Ειδικού σκοπού συνήθως δεν έχουν κανένα άλλο λόγο ύπαρξης εκτός από την απόκτηση των υποκείµενων στοιχείων και την έκδοση τίτλων, ώστε να µειώνονται τα κίνητρα άλλων µερών να προκαλούν σε αυτήν προβλήµατα επιβίωσης. Παρακάτω παρουσιάζουµε τα βασικά βήµατα της διαδικασίας της τιτλοποίησης: 1. Η επιχείρηση ή η τράπεζα ή η εταιρία παροχής ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων ή η κυβέρνηση ή γενικά οποιαδήποτε οντότητα κατέχει στο ενεργητικό της 9

απαιτήσεις, οι οποίες µπορούν να λειτουργήσουν ως µέσο εξασφάλισης για την έκδοση και διάθεση τίτλων, πωλεί ή εκχωρεί ορισµένα περιουσιακά στοιχεία σε ένα φορέα ειδικού σκοπού (Special Purpose Vehicle ή SPV). Η SPV συνήθως αποκτά τους υποκείµενους τίτλους µε συναλλαγή αληθινής πώλησης (true sale) ώστε να εξασφαλίζεται ότι η φερεγγυότητα των εκδιδόµενων τίτλων δεν εξαρτάται από την αξιολόγηση του εκχωρητή αλλά µόνο από τις ταµιακές ροές των υποκείµενων στοιχείων. 2. Τα περιουσιακά στοιχεία επιλέγονται και το νοµικό καθεστώς σχεδιάζεται µε τέτοιο τρόπο ώστε η επιχείρηση να λάβει ένα βαθµό πιστωτικής κατάταξης που θα δηλώνει την υψηλή ποιότητα των χρεογράφων. Αυτό πραγµατοποιείται µε έναν από τους ακόλουθους τρόπους: Το χρέος του SPV υπερενεχυριάζεται. Μια εγγύηση ή εγγυητική επιστολή αγοράζεται από ένα τρίτο µέρος. Η µητρική εταιρία συµφωνεί να υποκαθιστά στο αρχικό της επίπεδο την αξία του χαρτοφυλακίου των περιουσιακών στοιχείων όταν µειωθεί η αξία του. Ένα µέρος του χρέους του SPV είναι µειωµένης εξασφάλισης. Κάποιο µέρος του υπολειµµατικού κινδύνου αναλαµβάνεται από τη µητρική εταιρία. 3. Το SPV εκδίδει χρέος µε υψηλό βαθµό πιστωτικής κατάταξης. Επίσης καθορίζει το διαχειριστή (servicer) ο οποίος αναλαµβάνει την είσπραξη των ταµιακών ροών που απορρέουν από τα τιτλοποιούµενα στοιχεία και τη διαχείριση αυτών. ιαχειριστής µπορεί να είναι ο εκχωρητής ή άλλες οντότητες εκτός της συναλλαγής της τιτλοποίησης. Τράπεζα εκχωρητής SPV Επενδυτές άνεια Οµόλογα άνεια Οµόλογα Σχήµα 1.1. Βασικά βήµατα τιτλοποίησης 10

Παραδοσιακά η πλειονότητα των τιτλοποιούµενων στοιχείων στις δεξαµενές εγγυήσεων των ABS αποτελούνταν από µεγάλο αριθµό στοιχείων µικρού µεγέθους και σχετικά οµογενών, όπως είναι τα στεγαστικά δάνεια. Τα στοιχεία αυτά είναι τα πλέον κατάλληλα για τιτλοποίηση αφού οι ασυµµετρίες πληροφόρησης µεταξύ των εκχωρητών-τραπεζών και των εξωτερικών επενδυτών είναι πολύ µικρές όσον αφορά την ποιότητα των υποκείµενων απαιτήσεων. Επίσης η συλλογή µεγάλου αριθµού οµογενών µικρής αξίας στοιχείων βοηθά στη µείωση των ιδιοσυγκρατικών κινδύνων, δηλαδή των κινδύνων που σχετίζονται µε το κάθε υποκείµενο στοιχείο χωριστά. Παρόµοιες δοµές προκύπτουν και για φοιτητικά δάνεια, πληρωµές πιστωτικών καρτών, δάνεια αυτοκινήτου και άλλα στοιχεία µε παρόµοια χαρακτηριστικά τα οποία καλούνται granular εξαιτίας του µικρού τους µεγέθους. Για να επεξηγήσουµε καλύτερα τη διαδικασία της τιτλοποίησης ας σκεφτούµε την περίπτωση τίτλων µε εξασφάλιση στεγαστικά δάνεια (MBS) όπως φαίνεται στο σχήµα 1.2.. Η τράπεζα στα πλαίσια των εργασιών της δηµιουργεί στεγαστικά δάνεια. Όταν συσσωρευτεί ένας επαρκής αριθµός από αυτά ξεκινάει τη διαδικασία της τιτλοποίησης πουλώντας ή παραχωρώντας τα σε µια εταιρία ειδικού σκοπού (SPV). Η SPV συστήνεται ακριβώς για την αγορά των στεγαστικών δανείων από τον εκχωρητή µε σκοπό τη δηµιουργία MBS. Τα τελευταία τα διαθέτει µέσω µιας επενδυτικής τράπεζας στο κοινό και µε τα έσοδα που αποκοµίζει αγοράζει τα δάνεια από την τράπεζα. Η επενδυτική τράπεζα αποφασίζει τη δοµή των MBS µε βάση την εξειδίκευση της σε τέτοια προϊόντα αλλά και µε βάση τη ζήτηση που υπάρχει από τους επενδυτές. Όπως φαίνεται στο σχήµα 1.3. οι τίτλοι εκδίδονται σε διάφορα επίπεδα/διαβαθµίσεις/σειρές έκδοσης (tranches) τα οποία αντιστοιχούν σε διαφορετική προτεραιότητα πληρωµής. Για παράδειγµα οι επενδυτές της διαβάθµισης ΑΑΑ/Αaa πληρώνονται πριν από αυτούς της AA/Aa κ.ο.κ. Είναι σύνηθες να αναφερόµαστε στην A διαβάθµιση ως senior tranche και στη B ως mezzanine tranche. Η χαµηλότερη διαβάθµιση συνήθως αναφέρεται ως equity tranche και οι επενδυτές αυτής επιβαρύνονται µε τις πρώτες απώλειες που αντιµετωπίζει η SPV λαµβάνοντας την απόδοση τους αφού όλες οι άλλες κατηγορίες επενδυτών έχουν πλήρως αποπληρωθεί. Συχνά ο εκχωρητής διατηρεί στον ισολογισµό του µέρος της equity tranche προκειµένου να δώσει στους επενδυτές το σήµα της υψηλής πιστωτικής ποιότητας των εκδιδόµενων τίτλων. Αυτό έχει σαν αποτέλεσµα ο εκχωρητής να έχει και µεγαλύτερο κίνητρο καλής διαχείρισης των υποκείµενων 11

στοιχείων, εφόσον είναι ο διαχειριστής τους. Παρόλα αυτά την τελευταία δεκαετία οι equity tranches πολλές φορές πωλούνταν ολοκληρωτικά π.χ. σε hedge funds. 1.2. Πιστωτική ενίσχυση Όλα τα ABS αξιολογούνται από οίκους πιστοληπτικής αξιολόγησης (credit rating agencies CRAs) οι πιο σηµαντικοί από τους οποίους είναι η Moody s, η Standard and Poor s και η Fitch. Η επίτευξη καλής αξιολόγησης είναι πολύ σηµαντική για την εµπορευσιµότητα των εκδιδόµενων τίτλων και για το λόγο αυτό συνήθως τα ABS λαµβάνουν κάποιο είδος πιστωτικής ενίσχυσης η οποία βελτιώνει την ποιότητα τους προσελκύοντας περισσότερο τους επενδυτές. Η παροχή πιστωτικής ενίσχυσης παίζει πολύ σηµαντικό ρόλο στη διάθεση των τίτλων αφού οι αποδόσεις τους γίνονται πιο ασφαλείς παρότι είναι υψηλότερες από αυτές που προσφέρουν οι τράπεζες. Η πιστωτική ενίσχυση µπορεί να προέρχεται από τους ίδιους τους τίτλους ή από εξωτερικές πηγές. Στην πρώτη περίπτωση οι ταµειακές ροές που προέρχονται από τα υποκείµενα στοιχεία κατανέµονται µε διαφορετική προτεραιότητα στις διάφορες διαβαθµίσεις των εκδιδόµενων τίτλων, ανάλογα µε την προτεραιότητα που αυτοί εξασφαλίζουν στους επενδυτές (subordination) ή η ονοµαστική αξία των εκδιδόµενων τίτλων υπολείπεται αρκετά της ονοµαστικής αξίας των στεγαστικών δανείων (overcollateralization). Επίσης η εσωτερική πιστωτική ενίσχυση µπορεί να προέρχεται από υπερβάλλοντα περιθώρια (excess spreads). Το υπερβάλλον περιθώριο µπορεί να γίνει κατανοητό σαν το ποσοστό εκείνο της απόδοσης ενός τιτλοποιηµένου χαρτοφυλακίου που οφείλεται στα έξοδα της συναλλαγής, στις αµοιβές των ανώτερων διαχειριστών και στην απόδοση των επενδυτών. Εναλλακτικά, η εταιρία ειδικού σκοπού µπορεί να αναζητήσει εξωτερική πιστωτική ενίσχυση µέσω µιας πιστωτικής ή εγγυητικής επιστολής από ένα χρηµατοπιστωτικό οργανισµό. Έτσι παρέχεται εγγύηση στους επενδυτές ότι θα λάβουν τις υποσχόµενες πληρωµές από τα MBS. Μια σηµαντική πηγή πιστωτικής ενίσχυσης σχετίζεται µε την αγορά πιστωτικής ασφάλειας από ασφαλιστικές εταιρίεςmonoline (ονοµάζονται έτσι αφού προσφέρουν τις υπηρεσίες τους µόνο σε ένα κλάδο). Αυτές οι εταιρίες (η Ambac Financial Group και η MBIA Inc είναι οι κυρίαρχες και συστάθηκαν τη δεκαετία του 1970 για να ασφαλίσουν οµόλογα δηµοσίου) πωλούν ασφάλεια έναντι χρεοκοπίας σε εκδόσεις οµολόγων. 12

ανειζόµενος 1 ανειζόµενος 2 ανειζόµενος 3 ανειζόµενος 4 ανειζόµενος 5 ανειζόµενος 6 : : ανειζόµενος N Εκχωρητής στεγαστικών δανείων Εταιρία Ειδικού Σκοπού (SPV) Επενδυτική Τράπεζα στεγαστικά δάνεια Χρηµατοπιστωτικά Ιδρύµατα Λειτουργίες: Λειτουργίες: Λειτουργίες: Λειτουργίες: στεγαστικά στεγαστικά στεγαστικά δάνεια δάνεια δάνεια Εκδίδει στεγαστικά δάνεια Κατέχει τα στεγαστικά δάνεια ηµιουργεί την SPV Πωλεί τα στεγαστικά δάνεια στην SPV Εκδίδει τίτλους µε εξασφάλιση τα στεγαστικά δάνεια (MBS) ιαχειρίζεται τα στεγαστικά δάνεια(λαµβάνει τις πληρωµές και ιανέµει τις ταµειακές ροές από τις πληρωµές των τις αποδίδει στην στεγαστικών Βοηθά την εκχωρούσα τράπεζα στη σύσταση της SPV Χρηµατοδοτεί την πώληση των MBS Μπορεί να επενδύει σε SPV) δανείων στους κάποιες κλάσεις $$$ $$$ κατόχους των $$$ της προσφοράς $$$ MBS MBS Αγοράζουν MBS για τη διακράτηση τους σε διάφορα χαρτοφυλάκια για λογαριασµό των µετόχων ιαχειρίζονται τα MBS και αναπροσαρµόζουν το χαρτοφυλάκιο τους αν είναι απαραίτητο Σχήµα 1.2. Χρηµατοοικονοµική διαµεσολάβηση µε χρήση τιτλοποίησης πάνω σε ένα χαρτοφυλάκιο στεγαστικών δανείων 13

Τα στεγαστικά δάνεια που δίνονται σε διαφορετικούς δανειζόµενους εκχωρούνται ή πωλούνται σε µια SPV προκειµένου να σχηµατίσουν µια δεξαµενή στεγαστικών δανείων Η SPV εκδίδει τίτλους πολλών επιπέδων, από τους οποίους αυτοί που είναι υψηλότερης διαβάθµισης πληρώνουν τους κατόχους τους πριν από όσους είναι χαµηλότερης διαβάθµισης. Εξαιτίας της καλύτερης όµως πιστοληπτικής τους αξιολόγησης εξασφαλίζουν και µικρότερη απόδοση αφού όσοι επενδύουν σε αυτούς αντιµετωπίζουν λιγότερο κίνδυνο απωλειών και λιγότερο πιστωτικό κίνδυνο. Τελευταίες απώλειες Λιγότερος κίνδυνος Χαµηλότερη αναµενόµενη απόδοση AAA/Aaa εξαµενή στεγαστικών δανείων AA/Aa A/A BBB/Baa BB/Ba B/B Unrated Πρώτες απώλειες Μεγαλύτερος κίνδυνος Υψηλότερη αναµενόµενη απόδοση Σχήµα 1.3. Τιτλοποίηση στεγαστικών δανείων 14

1.3. Οφέλη από τη χρήση τιτλοποίησης 1.3.1. Για τις επιχειρήσεις Ο εκχωρητής µέσω της τιτλοποίησης αποκτά ρευστότητα την οποία µπορεί να αξιοποιήσει για νέα δάνεια κα επενδύσεις. Αυτό είναι πολύ σηµαντικό ειδικά για τις εµπορικές τράπεζες οι οποίες προσφέρουν δάνεια υψηλού κινδύνου από τον οποίο τελικά θέλουν να απαλλαχθούν. Εναλλακτικά µια επιχείρηση θα µπορούσε να εκδώσει χρέος ή µετοχές ώστε να αυξήσει το διαθέσιµο κεφάλαιο της προς επενδύσεις, κρατώντας παράλληλα τις ήδη υπάρχουσες επενδύσεις της. Εποµένως το κύριο ερώτηµα µας είναι: Πότε περιµένουµε η τιτλοποίηση να είναι πιο αποτελεσµατική µέθοδος χρηµατοδότησης από άποψη κόστους; ύο είναι τα βασικά πλεονεκτήµατα από τη χρηµατοδότηση µέσω τιτλοποίησης για την εκχωρήτρια τράπεζα: Χαµηλότερο κόστος είναι δυνατό επιχειρήσεις µε µικρή ιστορία πιστώσεων να µπορούν να αποκτήσουν στοιχεία (απαιτήσεις, δάνεια, ενοικιάσεις κλπ ) υψηλής ποιότητας. Αν οι αγορές δεν είναι σε θέση να αντιληφθούν την ποιότητα αυτών των στοιχείων σε συνδυασµό µε τις άλλες επενδύσεις της επιχείρησης, τότε µπορεί οι επιχειρήσεις να εξασφαλίζουν καλύτερους όρους χρηµατοδότησης µέσω τιτλοποίησης. Στην περίπτωση αυτή τα τιτλοποιήσιµα στοιχεία των επιχειρήσεων διαχωρίζονται από αυτές µε αποτέλεσµα οι εγγυηµένοι τίτλοι που προκύπτουν να είναι ανεξάρτητοι της πιστοληπτικής ικανότητας του εκχωρητή. Το επιχείρηµα αυτό ουσιαστικά υποστηρίζει ότι επιχειρήσεις χειρότερης πιστωτικής αξιολόγησης τείνουν να τιτλοποιούν περισσότερο από επιχειρήσεις υψηλότερης διαβάθµισης. Συγκριτικό πλεονέκτηµα µερικές επιχειρήσεις µπορεί να είναι πολύ καλές στις επενδύσεις, αλλά εξαιτίας του µικρού τους µεγέθους ή της έλλειψης εξειδίκευσης στη χρηµατοδότηση τους, να µην είναι τόσο καλές στις συµφωνίες τους για άντληση κεφαλαίων. Ακόµη πιστωτικά ιδρύµατα που αναλαµβάνουν τιτλοποιήσεις µπορεί να έχουν ένα συγκριτικό πλεονέκτηµα στη διαχείριση των πακέτων οµοειδών δανείων (securitization pools) και στη δόµηση των τίτλων (structuring). Άλλοι λόγοι για τους οποίους τόσο τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα όσο και οι επιχειρήσεις επιλέγουν να τιτλοποιούν είναι τα κέρδη από την εξυπηρέτηση του 15

τιτλοποιούµενου χαρτοφυλακίου µέσω προµηθειών, η µείωση του απαιτούµενου εποπτικού κεφαλαίου, η κάλυψη των διαφορών διάρκειας στοιχείων ενεργητικού και παθητικού καθώς και η µείωση του κινδύνου επιτοκίου (κίνδυνος πρόωρης αποπληρωµής των δανείων σε περίπτωση χαµηλότερων επιτοκίων και κίνδυνος επανεπένδυσης). 1.3.2. Για τους επενδυτές Καταρχήν οι αγοραστές των προϊόντων τιτλοποίησης έχουν πρόσβαση σε πιο διαφοροποιηµένα πακέτα επενδύσεων τα οποία µάλιστα προσφέρουν υψηλότερες αποδόσεις από αντίστοιχης διαβάθµισης άλλους τίτλους. Έπειτα µε αυτόν τον τρόπο συντηρητικοί επενδυτές ως προς την αποστροφή τους στον κίνδυνο µπορούν να πετύχουν αποδόσεις στόχους χωρίς να ξεφύγουν από τα όρια κινδύνου που έχουν θέσει οι ίδιοι ή κανονισµοί στους οποίους υπόκεινται. 1.3.3. Για τους δανειζόµενους Το όφελος των δανειζοµένων έγκειται στην καλύτερη δυνατότητα χρηµατοδότησης που απολαµβάνουν λόγω της τιτλοποίησης των δανείων που λαµβάνουν για τις δραστηριότητες τους. Αυτό αποδίδεται στο γεγονός πως οι τράπεζες που τους χρηµατοδοτούν µπορούν να µεταφέρουν τον αναλαµβανόµενο κίνδυνο µε αποτέλεσµα να είναι πιο πρόθυµες για χορήγηση δανείων. Φυσικά το κόστος µεταφοράς αυτών των κινδύνων µπορεί να οδηγήσει τελικά σε υψηλότερα επιτόκια για τους δανειζόµενους. 1.3.4. Για την κοινωνία Η κοινωνία επωφελείται από την τιτλοποίηση στο βαθµό που η µεγαλύτερη προθυµία των τραπεζών για χορήγηση δανείων αυξάνει το βιοτικό της επίπεδο µε περισσότερες επενδύσεις να βρίσκουν χρηµατοδότηση. Η τιτλοποίηση µπορεί επίσης να ενισχύσει τη χρηµατοοικονοµική σταθερότητα απλοποιώντας τη διαδικασία καθορισµού των χρηµατορροών που αναµένονται για τους επενδυτές. 16

1.4. Προβλήµατα ιαµεσολάβησης Κάποτε οι αγορές πίστωσης κυριαρχούνταν από δανειστές που εξέδιδαν χρέος και το διακρατούσαν ως τη λήξη του. Σήµερα, η πλειονότητα των πιστώσεων δηµιουργείται µε βάση το µοντέλο έκδοση-προς-διανοµή (originate-to-distribute model), δηλαδή οι εκδότες πωλούν τα δάνεια σε κάποιους που τα συνδυάζουν σε οµοειδή χαρτοφυλάκια και στη συνέχεια τα τιτλοποιούν. Η µετάβαση από το παραδοσιακό µοντέλο έκδοση-προς-διακράτηση στο µοντέλο έκδοση-προς-διανοµή και η επικράτηση του τελευταίου στις αγορές κεφαλαίου θεωρείται από πολλούς ως η βασική αιτία της χρηµατοπιστωτικής κρίσης που ξέσπασε το 2007. Το επιχείρηµα τους είναι πολύ απλό: αν ο εκδότης χρέους δεν διακρατεί το δάνειο στο χαρτοφυλάκιο του, αλλά το διανέµει µέσω τιτλοποίησης, θα έχει µειωµένα κίνητρα συνετής διαχείρισης της διαδικασίας πιστοδοτήσεων. Κατά αυτόν τον τρόπο προκύπτει ένα κλασσικό πρόβληµα αντιπροσώπευσης καθώς τα κίνητρα του εκχωρητή, ο οποίος τελικά έχει πολύ µικρή έκθεση στο δάνειο ή και καθόλου, δε συµπίπτουν µε αυτά της οντότητας που τελικά διακρατεί το δάνειο (SPV) και εν συνεχεία µε αυτά των επενδυτών που αγοράζουν τους τίτλους που εκδίδονται µε εξασφάλιση αυτά τα δάνεια. Οι εκχωρητές έχουν κάθε λόγο να επιδιώκουν υψηλό όγκο δανειοδοτήσεων, χωρίς όµως να διασφαλίζεται η ποιότητα τους αφού αντιθέτως έχουν µειωµένα κίνητρα ελέγχου της πιστοληπτικής διαβάθµισης των δανειζοµένων, λόγω της µεταπώλησης των δανείων σε SPV. Σύµφωνα µε την άποψη αυτή οι τράπεζες φαίνεται να ελαστικοποιούν τα κριτήρια τους περνώντας τον κίνδυνο στους επενδυτές, κάτι που στην πραγµατικότητα δε συµβαίνει ακριβώς έτσι. Συγκεκριµένα για τους εκχωρητές υπάρχουν δύο πηγές κινδύνων: Κίνδυνος αποθήκευσης (Warehousing problem) ο εκχωρητής πρέπει να αποθηκεύει τα δάνεια που εκδίδει µέχρι να συσσωρευτεί ένας επαρκής όγκος δανείων που θα µπορεί να µεταφερθεί προς τιτλοποίηση. Υπολειπόµενος κίνδυνος απόδοσης (Residual interest risk) ο εκχωρητής διακρατεί τον εναποµείναν κίνδυνο των δανείων που εκδίδει συνήθως κατέχοντας τους τίτλους των χαµηλότερων διαβαθµίσεων που είναι και δυσκολότερη η πώληση τους. 17

Παρόλα αυτά ο Keys, et. al. (2008) απέδειξε µε εµπειρική ανάλυση ότι η τιτλοποίηση µείωσε την ποιότητα των δανείων βρίσκοντας ότι ένα χαρτοφυλάκιο µε στεγαστικά δάνεια µειωµένης εξασφάλισης που είναι πιο πιθανό να τιτλοποιηθεί χρεοκοπεί µε πιθανότητα 20% µεγαλύτερη από ένα άλλο του ίδιου προφίλ κινδύνου που έχει λιγότερες πιθανότητες να τιτλοποιηθεί. Το συµπέρασµα του είναι ότι η τιτλοποίηση έχει τελικά αρνητική επιρροή στα κίνητρα των τραπεζών για έλεγχο των δανειοδοτήσεων. Παράλληλα οι Tomasz Piskorski, Amit Seru και Vikrant Vig (2010) ερευνούν προβλήµατα που προκύπτουν στη συµπεριφορά των τραπεζών όσον αφορά τις κατασχέσεις λόγω υπερήµερων δανείων. Πιο συγκεκριµένα εξετάζουν τα ποσοστά κατασχέσεων σε υπερήµερα δάνεια που διακρατούν οι τράπεζες στον ισολογισµό τους («portfolio loans») σε σύγκριση µε τα ποσοστά κατασχέσεων σε τιτλοποιηµένα υπερήµερα δάνεια. Χρησιµοποιούν µια βάση δεδοµένων µε τα στεγαστικά δάνεια που εκδόθηκαν στο διάστηµα των ετών 2005 και 2006 και συµπεραίνουν πως οι τράπεζες µεροληπτούν υπέρ των δανείων που εµφανίζουν στον ισολογισµό τους αφού προχωρούν σε κατάσχεση κατά ποσοστό 3% (13%) έως 7% (32%) σε απόλυτους (σχετικούς) όρους λιγότερο σε αυτά. Τα αποτελέσµατα τους ακόµη φανερώνουν πως η µεροληψία αυτή είναι εντονότερη για δάνεια καλύτερης πιστωτικής ποιότητας αφού σε αυτά η διαφορά κατασχέσεων µεταξύ τιτλοποιηµένων και µη ανέρχεται στο 8,5% (34%) σε απόλυτους (σχετικούς) όρους. Οι λόγοι για τους οποίους µπορεί να συµβαίνει κάτι τέτοιο είναι πολλοί. Σίγουρα τα κίνητρα των τραπεζών όταν τιτλοποιούν µεταβάλλονται αφού πλέον δεν εσωτερικοποιούν όλα τα οφέλη και τα κόστη που συνεπάγεται η διαχείριση των εκδιδόµενων δανείων. Επίσης νοµικοί περιορισµοί παίζουν ρόλο όπως καθορίζονται από τα PSAs (Pooling and Servicing Agreements) τα οποία επιβάλλουν συγκεκριµένη στάση επαναδιαπραγµατεύσεων στις τράπεζες για τα τιτλοποιηµένα υπερήµερα δάνεια. Ένας άλλος λόγος που ισχυροποιεί το συγκεκριµένο πρόβληµα αντιπροσώπευσης είναι ότι οι επενδυτές που ανήκουν σε διαφορετική κατηγορία προτεραιότητας πληρωµής δεν αντιµετωπίζουν τον ίδιο κίνδυνο µε αποτέλεσµα να µην έχουν κοινά κίνητρα διόρθωσης της συµπεριφοράς των τραπεζών. Τέλος οι τράπεζες είναι πιθανό να µην προχωρούν σε κατασχέσεις δικών τους υπερήµερων δανείων προκειµένου να καθυστερήσουν τη λογιστική αναγνώριση των απωλειών τους. 18

1.5. Πολυπλοκότητα τιτλοποιήσεων και εγγυηµένοι χρεωστικοί τίτλοι Παραπάνω περιγράψαµε τη διαδικασία τιτλοποίησης στεγαστικών δανείων αλλά ουσιαστικά δεν την ολοκληρώσαµε αφού υπάρχει κι άλλο ένα στρώµα τιτλοποίησης, των MBS αυτή τη φορά. Συγκεκριµένα οι εγγυηµένοι χρεωστικοί τίτλοι (CDOs) είναι οχήµατα ειδικού σκοπού που αγοράζουν δοµηµένα προϊόντα όπως MBS και εκδίδουν µακροπρόθεσµες υποχρεώσεις διαφόρων διαβαθµίσεων. Τα CDOs εισέρχονται µεταξύ της επενδυτικής τράπεζας και του πιστωτικού ιδρύµατος που αγοράζει τα MBS, όπως φαίνονται στο σχήµα 1.3.. Με αυτόν τον τρόπο έχουµε δύο εταιρίες ειδικού σκοπού που τελικά µοιράζουν απαιτήσεις διαφόρων διαβαθµίσεων πάνω στο ίδιο χαρτοφυλάκιο στεγαστικών δανείων. Η αυξηµένη πολυπλοκότητα και τα προβλήµατα διαφάνειας που προκύπτουν φαίνονται στο σχήµα 1.4.. Στο πρώτο επίπεδο τιτλοποίησης δηµιουργούνται SPVs που επενδύουν σε στεγαστικά δάνεια τα οποία χρησιµοποιούν σαν εξασφάλιση για την έκδοση χρεογράφων (RMBSs). Στο δεύτερο επίπεδο τιτλοποίησης τα RMBSs διανέµονται σε άλλες SPVs οι οποίες εκδίδουν CDOs. Τελικά, στο τρίτο επίπεδο τιτλοποίησης δηµιουργούντα κι άλλες SPVs που επενδύουν στα CDOs του δεύτερου επιπέδου. Το αποτέλεσµα όπως βλέπουµε είναι η επέκταση των απαιτήσεων αναφορικά µε ένα συγκεκριµένο χαρτοφυλάκιο στεγαστικών δανείων, γεγονός που δυσκολεύει κατά πολύ την αξιολόγηση των CDOs τρίτου επιπέδου σε σχέση µε κάθε αρχικό δάνειο στο οποίο µερικώς αναφέρεται. Ο Gorton (2008) θεωρεί ότι µια θεµελιώδης αιτία της πρόσφατης κρίσης είναι η απώλεια πληροφόρησης εξαιτίας της πολυπλοκότητας που προκύπτει από τα πολλαπλά επίπεδα τιτλοποιήσεων. Όσοι επενδύουν σε CDOs και σε άλλα προϊόντα που έχουν παρόµοιες διαβαθµίσεις (CDO squareds ή CDO 2 ) δε µπορούν να τα αξιολογήσουν µε αποτέλεσµα να επαφίενται σε πρότυπες αξίες ή στο πόρισµα των οίκων πιστοληπτικής αξιολόγησης. 19

άνειο 1 RMBS AAA CDO AAA CDO 2 AAA άνειο 2 άνειο 3 SPV 1 RMBS AA SPV 1,1 CDO AA CDO 2 AA άνειο 4 RMBS A CDO A CDO 2 A άνειο 5 SPV 1,1,1 άνειο 6 RMBS AAA CDO AAA άνειο 7 SPV 2 RMBS AA SPV 1,2 CDO AA άνειο N RMBS A CDO A 1 ο επίπεδο τιτλοποίησης 2 ο επίπεδο τιτλοποίησης 3 ο επίπεδο τιτλοποίησης Σχήµα 1.4. Πολλαπλά επίπεδα τιτλοποίησης 20

Κεφάλαιο 2: CDOs-ΒΑΣΙΚΕΣ ΕΝΝΟΙΕΣ 2.1. Εγγυηµένοι Χρεωστικοί Τίτλοι (CDOs) Οι εγγυηµένοι χρεωστικοί τίτλοι (CDOs) συλλέγουν στοιχεία αναφοράς όπως δάνεια, οµόλογα ή άλλα δανειακά εργαλεία µε βάση τα οποία πωλούν τίτλους διαφόρων επιπέδων πιστωτικής ποιότητας σε επενδυτές επιτρέποντας την ανακατανοµή του πιστωτικού κινδύνου του χαρτοφυλακίου αναφοράς σε σειρές έκδοσης διαφόρων προφίλ κινδύνου. Τα CDOs έχουν εφαρµογή σε µεγάλο φάσµα στοιχείων καθώς κάθε τύπος δανείου µε κίνδυνο µπορεί να αποτελέσει εγγύηση για ένα CDO. Εγγυήσεις των CDOs συνήθως αποτελούν στοιχεία των χρηµαταγορών όπως οµόλογα µε βάση τα οποία εκδίδονται εγγυηµένοι οµολογιακοί τίτλοι (Collateralized Bond Obligations CBO s) και στοιχεία του ενεργητικού χρηµατοπιστωτικών ή επιχειρηµατικών οργανισµών µε βάση τα οποία εκδίδονται εγγυηµένοι δανειακοί τίτλοι (Collateralized Loan Obligations CLO s). Τα CDOs πρέπει να παρατηρήσουµε ότι έχουν σαν εγγυήσεις στοιχεία µεγάλης αξίας και ετερογενή όπως οµόλογα υψηλών αποδόσεων, µοχλευµένα δάνεια ή ABS, σε αντίθεση µε την παραδοσιακή granular τιτλοποίηση. Όσον αφορά την εµπορευσιµότητα των CDOs για µεγάλο τµήµα αυτών δεν υπάρχει ενεργή αγορά στην οποία να διαπραγµατεύονται. Εποµένως υπάρχει ανάγκη εκτίµησης της τιµής τους αφού δεν υπάρχουν για αυτά τιµές αγοράς. Τα CDOs συνήθως πωλούνται σε ιδιωτικές συναλλαγές στις οποίες ένας θεσµικός επενδυτής µπορεί να επιλέξει το υποκείµενο χαρτοφυλάκιο πιστώσεων ή τη δοµή των ταµιακών τους ροών, για αυτό καλούνται και tailor made instruments. Το ότι τα χαρακτηριστικά στοιχεία αυτών των συναλλαγών είναι συγκεκριµένα κάθε φορά περιορίζει την ανάπτυξη µιας ενεργούς δευτερογενούς αγοράς µε αποτέλεσµα οι επενδυτές να διακρατούν τους εκδιδόµενους τίτλους µέχρι τη λήξη τους. 2.1.1. ιαφορές των CDOs, των ABS και των MBS Τα CDOs ή αλλιώς τα δοµηµένα προϊόντα χρηµατοδότησης (structured finance, SF) παρότι µοιάζουν στη διάρθρωση τους µε τα ABS που είδαµε παραπάνω, έχουν αρκετές διαφορές από αυτά. Οι λόγοι για τους οποίους διαφέρουν είναι οι παρακάτω: 21

Τα ABS και τα MBS υποστηρίζονται από στατικές δεξαµενές εγγυήσεων, ενώ οι εγγυήσεις των CDOs διαχειρίζονται ενεργά. Εποµένως η σύνθεση του υποκείµενου χαρτοφυλακίου µπορεί να αλλάξει δραµατικά στη διάρκεια ζωής ενός CDO. Οι συναλλαγές σε CDOs κλείνουν πριν ολοκληρωθεί το σύνολο των επιλεγµένων υποκείµενων τίτλων. Αυτή η διαφορά µπορεί να αποτελεί πλεονέκτηµα ή µειονέκτηµα. Λειτουργεί σαν πλεονέκτηµα εφόσον οι διαχειριστές είναι σε θέση µελλοντικά να συµπεριλάβουν στοιχεία που θα προσφέρουν επιπλέον διαφοροποίηση, ενώ αποτελεί µειονέκτηµα όταν οι επενδυτές δε µπορούν να είναι βέβαιοι ότι οι διαχειριστές θα ενεργήσουν όπως θα έπρεπε. Τα CDOs είναι αρκετά ετερογενή όσον αφορά το πλήθος των εγγυήσεων. Κάποια από αυτά έχουν είκοσι υποκείµενους τίτλους ενώ κάποια άλλα εκατοντάδες που αν ανήκουν σε διαφορετικούς κλάδους µπορούν να προσφέρουν υψηλή διαφοροποίηση. Στην περίπτωση των MBS η διαφοροποίηση αυτή δε µπορεί να επιτευχθεί ακόµα και µε εκατοντάδες τίτλους εγγυήσεων αφού αυτοί είναι οµογενείς. Τα CDOs παρουσιάζουν µεγαλύτερη µεταβλητότητα στην αξιολόγηση τους σε σχέση µε τα MBS σε περίπτωση µεταβολής της πιστωτικής ποιότητας των εγγυήσεων ή της συµπεριφοράς του διαχειριστή. Τα CDOs είναι λιγότερο διαφανή στοιχεία για τους επενδυτές ακόµα και στην περίπτωση που προσφέρουν υψηλότερη διαφοροποίηση από τα MBS και δεν υπάρχει για αυτά µια οργανωµένη δευτερογενής αγορά που να εξασφαλίζει ρευστότητα. Στο σηµείο αυτό καλό θα ήταν να αναφέρουµε ότι επικρατεί µια σύγχυση στην αγορά όσον αφορά τη διάκριση των CDOs όχι µόνο από τα ABS και τα MBS αλλά και από άλλα πιστωτικά παράγωγα, τα CDS (Συµβάσεις ανταλλαγής κινδύνου αθέτησης - Credit Default Swaps). CDS είναι ένα διµερές συµβόλαιο στο οποίο το ένα µέρος, ο «αγοραστής» πιστωτικού κινδύνου, παρέχει προστασία αναφορικά µε κάποιο υποκείµενο τίτλο στο άλλο µέρος, τον «πωλητή» πιστωτικού κινδύνου, έναντι ενός ασφαλίστρου που καταβάλλεται είτε περιοδικά είτε εφάπαξ. Η συµφωνία µεταξύ των δύο µερών αφορά ταµειακή ή φυσική αποζηµίωση του «πωλητή» σε περίπτωση εµφάνισης πιστωτικού γεγονότος στο τίτλο αναφοράς. Στην περίπτωση του ταµειακού διακανονισµού ο «πωλητής» αποζηµιώνεται µέχρι του ποσού των απωλειών του µε βάση την ανακτώµενη αξία του τίτλου στη δευτερογενή αγορά. Στην περίπτωση του φυσικού διακανονισµού ο αγοραστής υποχρεώνεται να αγοράσει τον αθετηµένο τίτλο στην ονοµαστική του αξία. 22

Η κύρια διαφορά των CDOs από τα CDS είναι ότι στα πρώτα υπάρχει δυνατότητα αποµάκρυνσης των υποκείµενων τίτλων από τον ισολογισµό του ασφαλιζόµενου µέρους εξασφαλίζοντας αυτό όχι µόνο ως προς τον πιστωτικό τους κίνδυνο αλλά και από άλλους κινδύνους όπως το συναλλαγµατικό ή τον επιτοκιακό. Στα δεύτερα από την άλλη η ασφάλιση των στοιχείων γίνεται µε τον παραδοσιακό τρόπο παραµονής αυτών στο ενεργητικό του αρχικού κατόχου και µόνο όσον αφορά τον πιστωτικό τους κίνδυνο. 2.1.2. Η περίπτωση των εγγυηµένων οµολογιακών τίτλων (Collateralized bond obligations CBOs) και των εγγυηµένων δανειακών τίτλων (Collateralized loan obligations CLOs) Όλοι οι χρεωστικοί τίτλοι ενός χαρτοφυλακίου CDOs µπορούν να ταξινοµηθούν σε οµόλογα ή δάνεια, παρότι καθεµιά από αυτές τις δύο κατηγορίες συµπεριλαµβάνει πολλές µορφές χρέους µε ιδιαίτερα χαρακτηριστικά. Γενικά τα οµόλογα είναι σταθερού εισοδήµατος, εµπορεύσιµα και σχετικά ρευστοί χρεωστικοί τίτλοι που εκδίδονται συνήθως από µια οντότητα που αναζητά εξωτερική χρηµατοδότηση από τις αγορές. Από την άλλη τα δάνεια είναι λιγότερο ανταλλάξιµα εργαλεία σε σχέση µε τα οµόλογα αφού συνήθως είναι λιγότερο ρευστά, λιγότερο εµπορεύσιµα και συνήθως ανήκουν σε µια µικρή οµάδα επενδυτών (δανειστές). Η αγορά εγγυηµένων οµολογιακών τίτλων (Collateralized bond obligations CBOs) δηµιουργήθηκε στις ΗΠΑ στα µέσα της δεκαετίας του 80, δηλαδή την περίοδο της ανάπτυξης των junk bonds (οµόλογα µε βαθµολόγηση κερδοσκοπίας κάτω από Baa/BBB-). Με βάση αυτά τα οµόλογα κατασκευάστηκαν τα πρώτα CBOs, στόχος των οποίων ήταν η εκµετάλλευση ευκαιριών κέρδους χωρίς κίνδυνο που προέκυπταν από τη διαφορά της απόδοσης ενός χαρτοφυλακίου µε junk bonds και αυτής που οι επενδυτές απαιτούσαν από την τιτλοποίηση τους. Αυτό οφειλόταν φυσικά στο ότι σειρές έκδοσης µε εγγυήσεις junk bonds αξιολογούνταν µε καλύτερη βαθµολόγηση λόγω των µηχανισµών πιστωτικής ενίσχυσης. Τα CBOs γρήγορα εξαπλώθηκαν στην αγορά µοχλευµένων δανείων, µε βάση τα οποία δηµιουργήθηκαν εγγυηµένοι δανειακοί τίτλοι (Collateralized loan obligations CLOs). Τα µοχλευµένα δάνεια είναι πολύ κοντά στα junk bonds και µπορεί να είναι υποκατάστατα ή συµπληρωµατικά τους. Συνήθως έχουν καλύτερη αξιολόγηση λόγω του υψηλότερου recovery rate τους αλλά προσφέρουν χαµηλότερη απόδοση και ρευστότητα. 23

Η έκδοση των CBOs/CLOs επέτρεψε στους επενδυτές να εξασφαλίζουν υψηλότερες αποδόσεις από αυτές της τυπικής αγοράς εταιρικών οµολόγων για ΒΒΒ- βαθµολόγηση ή υψηλότερη. Αυτό το βασικό κίνητρο αγοράς CDOs οφείλεται κυρίως στον υψηλό βαθµό διαφοροποίησης των εγγυητικών χαρτοφυλακίων που αποτελούνται από σαράντα έως εξήντα οµόλογα ή δάνεια. Η καλύτερη βαθµολόγηση έκανε τα προϊόντα αυτά πολύ ελκυστικά και για θεσµικούς επενδυτές που υπόκεινται σε κανονισµούς που απαγορεύουν την επένδυση σε κερδοσκοπικής βαθµολόγησης 1 τίτλους. Η κατάρρευση της αγοράς των junk bonds στις ΗΠΑ στις αρχές του 90 µετά την πτώση της Drexel Burnham Lambert προκάλεσε µια προσωρινή παύση της ανάπτυξης των arbitrage CBO/CLO συναλλαγών οι οποίες ανέκαµψαν το 1994 µε 1999. Τα CLOs συνεχίζουν να αναπτύσσονται σταθερά ενώ η αγορά CBOs τα τελευταία χρόνια έχει αρχίσει να χάνει έδαφος λόγω του αρνητικού κλίµατος που προέκυψε λόγω των σωρευµένων αθετήσεων από το 2000 και µετά. 2.1.3. CDO squareds και συνθετικά CDOs Όπως έγινε αντιληπτό η διαδικασία έκδοσης των CDOs έχει πολλές οµοιότητες µε την παραδοσιακή τιτλοποίηση και δε διαφέρει ούτε ως προς τη δυνατότητα πιστωτικής ενίσχυσης που έχουµε ήδη αναφέρει. Παρόλα αυτά µπορεί να επεκταθεί και σε πιο πολύπλοκες εκδόσεις όπως των CDO squareds ή των συνθετικών CDOs. Παραπάνω στο σχήµα 1.4. είδαµε πώς ακριβώς εκδίδονται τα CDO squareds µε SPVs να χρησιµοποιούν ως εξασφάλιση CDOs για την διανοµή νέων τίτλων σε επενδυτές. Στο σχήµα 2.1. βλέπουµε ακριβώς τη διαδικασία που ακολουθείται. Γενικά τα CDO squareds τείνουν να έχουν χαµηλή µεταβλητότητα και συσχέτιση µε άλλα στοιχεία και έτσι µε µια πρώτη µατιά δείχνουν το ιδανικό εργαλείο για έναν επενδυτή που στόχο έχει τη διαφοροποίηση του χαρτοφυλακίου του. Όµως εξετάζοντας βαθύτερα τους τίτλους αυτούς οι επενδυτές θα πρέπει να συνειδητοποιήσουν ότι ο κίνδυνος του χαρτοφυλακίου στοιχείων που ανακατανεµήθηκε µε την έκδοση των πρώτων CDOs ανακατανέµεται ξανά µέσω των CDO squareds µε αποτέλεσµα να εµφανίζεται περισσότερες φορές στα CDO squareds δηλαδή να πολλαπλασιάζεται. 1 Οµόλογα µε αξιολόγηση κάτω από ΒΒΒ/Βaa χαρακτηρίζονται ως κερδοσκοπικά (not investment grade) και στην καθοµιλουµένη τα οµόλογα αυτά καλούνται junk bonds. 24

Εκδότης (SPV 1 ) SPV2 Επενδυτές CDO απόδοση CDO απόδοση Senior Tranche πoυλάει CDOs Κεφάλαιο Αγοράζει CDOs από την SPV1 και µε βάση αυτά εκδίδει νέα CDOs Κεφάλαιο Mezzanine Equity Σχήµα 2.1. ιάγραµµα ταµειακών ροών ενός απλού CDO squared Σε αντίθεση µε τα κλασικά CDOs σύµφωνα µε τα οποία οι εξασφαλίσεις µαζί µε τον πιστωτικό τους κίνδυνο περνούν στην κυριότητα της SPV, τα συνθετικά CDOs ή αλλιώς cash CDOs µεταφέρουν τον πιστωτικό κίνδυνο συνθετικά και όχι πραγµατικά από τον ισολογισµό της εκχωρήτριας τράπεζας. Στην περίπτωση αυτή σκοπός της τράπεζας είναι να προστατευτεί από των πιστωτικό κίνδυνο των στοιχείων της και όχι να απαλλαχθεί από αυτά. Αυτό µπορεί να το καταφέρει µε τη χρήση µιας σύµβασης ανταλλαγής κινδύνου αθέτησης (credit default swap - CDS) την οποία αγοράζει από την SPV. Η SPV µε τη σειρά της εκδίδει CDOs τα οποία έχουν σαν εξασφάλιση τα CDSs και όχι τα στοιχεία που ασφαλίζει η τράπεζα. Τα έσοδα από τη διάθεση των τίτλων επενδύονται σε χαµηλού κινδύνου στοιχεία τα οποία αποτελούν εξασφάλιση για την SPV. Για το διάστηµα που η τράπεζα δεν αντιµετωπίζει κάποιο πιστωτικό γεγονός η SPV µπορεί να αποπληρώνει τους επενδυτές από τους τόκους που λαµβάνει από το χαρτοφυλάκιο ακίνδυνων στοιχείων καθώς και από τα ασφάλιστρα που λαµβάνει από την τράπεζα λόγω του CDS. Σε περίπτωση όµως που προκύψει κάποιο πιστωτικό γεγονός η SPV αποζηµιώνει την τράπεζα πουλώντας το ανάλογο τµήµα του χαρτοφυλακίου ακίνδυνων στοιχείων που έχει στην κατοχή της. Φυσικά στην περίπτωση αυτή θίγονται οι πληρωµές προς τους επενδυτές µε βάση την εξοφλητική προτεραιότητα που έχουν. Η δοµή ενός απλού συνθετικού CDO φαίνεται στο σχήµα 2.2. για την κατασκευή του οποίου έχουµε υποθέσει ότι η τράπεζα προστατεύεται µέσω του CDS από πιστωτικές απώλειες που υπερβαίνουν το 3% της αξίας του χαρτοφυλακίου αναφοράς. Για το λόγο αυτό οι επενδυτές 25

πληρώνουν στην SPV το 97% της ονοµαστικής αξίας των εξασφαλίσεων για την αγορά των CDOs. Τα συνθετικά CDOs γενικότερα µπορούν να βασίζονται σε διάφορα πιστωτικά εργαλεία εκτός των CDSs, όπως οι τίτλοι που είναι συνδεδεµένοι µε τον πιστωτικό κίνδυνο υποκείµενων µέσων (credit linked notes CLNs) ή οι συµβάσεις ανταλλαγής συνολικής απόδοσης (total return swaps TRS) και συνήθως απευθύνονται σε επενδυτές που θέλουν να ποντάρουν στον πιστωτικό κίνδυνο κάποιων στοιχείων και όχι να τα αγοράσουν, εξασφαλίζοντας µάλιστα υψηλότερες αποδόσεις. ηλαδή τα συνθετικά CDOs φέρουν µόνο τον πιστωτικό κίνδυνο των στοιχείων αναφοράς αλλά όχι και τους υπόλοιπους κινδύνους για τους επενδυτές όπως τον κίνδυνο επιτοκίου, προπληρωµής ή το συναλλαγµατικό κίνδυνο. Η δηµοτικότητα των συνθετικών CDOs εξηγείται επίσης από τη δυνατότητα που δίνεται στους εκδότες (συνήθως τράπεζες) να διατηρούν την άµεση σχέση τους µε τον πελάτη αφού δε µεταφέρουν στοιχεία από τον ισολογισµό τους. Τα εργαλεία αυτά είναι τέλος πολύ ελκυστικά σε γεωγραφικές αγορές στις οποίες οι εκχωρητές δεν επιτρέπεται για νοµικούς λόγους να πραγµατοποιούν αληθινή πώληση των απαιτήσεων τους. Εκχωρήτρια τράπεζα CDS ασφάλιστρα SPV Τόκοι και χρεολύσια Επενδυτές Εισέρχεται σε CDS µε την SPV για απώλειες υψηλότερες του 3% CDS προστασία Πουλάει προστασία στην Κεφάλαιο (97%) εκχωρήτρια τράπεζα και τίτλους στους επενδυτές CDS συµβόλαιο Senior Tranche Mezzanine Equity Τόκοι Κεφάλαιο (97%) Τόκοι Στοιχεία αναφοράς µε πιστωτικό κίνδυνο ΑΑΑ στοιχεία που εξασφαλίζουν την SPV Σχήµα 2.2. ιάγραµµα ταµειακών ροών ενός απλού συνθετικού CDO. 26

2.2. ιάκριση των CDOs µε βάση διάφορα κριτήρια Τα CDOs µπορούν να κατηγοριοποιηθούν µε πολλούς τρόπους. Ένας από αυτούς είναι βάσει του τύπου των υποκείµενων πιστώσεων. Οι πιο συνήθεις κατηγορίες βάσει αυτού του κριτηρίου είναι: Εγγυηµένοι δανειακοί τίτλοι (Collateralized loan obligations - CLOs) µε υποκείµενες πιστώσεις δάνεια Εγγυηµένοι οµολογιακοί τίτλοι (Collateralized bond obligations - CBOs) µε υποκείµενες πιστώσεις οµόλογα συµπεριλαµβανοµένων και των ABS bonds Mortgage-backed securities (MBS) που περιλαµβάνουν και residential mortgagebacked securities (RMBS) και commercial mortgage-backed securities (CMBS) µε υποκείµενες πιστώσεις στεγαστικά δάνεια Συνθετικοί εγγυηµένοι χρεωστικοί τίτλοι (Synthetic/collateralized swap obligations - CSOs) µε υποκείµενες πιστώσεις συµβάσεις ανταλλαγής κινδύνου αθέτησης (Credit default swaps - CDS) CDO-squared structures (CDO 2 ) µε υποκείµενες πιστώσεις σειρές έκδοσης CDOs (CDO tranches). Επίσης τα CDOs µπορούν να διαχωριστούν µε βάση το σκοπό χρήσης τους ως: Balance sheet CDOs τα οποία προσιδιάζουν στο συνηθισµένο τρόπο τιτλοποίησης µε µεταφορά του χαρτοφυλακίου αναφοράς από τον ισολογισµό της τράπεζας στην SPV µε σκοπό την απαλλαγή από το σχετικό πιστωτικό κίνδυνο και την άντληση κεφαλαίων. Arbitrage CDOs τα οποία χρησιµοποιούνται µε σκοπό την εκµετάλλευση τυχόν περιθωρίων που προκύπτουν µεταξύ κόστους χρηµατοδότησης µε CDO και απόδοσης του τιτλοποιηµένου χαρτοφυλακίου. Τα arbitrage CDOs έχουν κυριαρχήσει στην αγορά από το 2002 και αυτό οφείλεται στους ποικίλους συµµετέχοντες σε αυτήν που είναι πιο επιρρεπείς στην κερδοσκοπία όπως αµοιβαία κεφάλαια, hedge funds και επιχειρήσεις. Ένας άλλος τρόπος ταξινόµησης των CDOs προκύπτει µε βάση τις ταµειακές ροές των επενδυτών προς τις εταιρίες ειδικού σκοπού: Πλήρως χρηµατοδοτούµενα CDOs (fully funded CDOs) σύµφωνα µε τα οποία η SPV εκδίδει τίτλους αξίας ίσης µε το χαρτοφυλάκιο αναφοράς έτσι ώστε η τράπεζα να µπορεί να καλύψει τον πιστωτικό κίνδυνο που αντιµετωπίζει εξολοκλήρου µε πιθανές και κεφαλαιακές πληρωµές, δηλαδή η τράπεζα εξασφαλίζεται και έναντι του αρχικού 27

κεφαλαίου που πρόσφερε στους δανειζόµενους µε δυνατότητα µεταφοράς απαιτήσεων της εκτός ισολογισµού. Μη χρηµατοδοτούµενα CDOs (unfunded synthetic CDOs) όπως τα CSOs τα οποία δοµούνται ως καθαρά πιστωτικά παράγωγα χωρίς καµιά κεφαλαιακή πληρωµή. Στην περίπτωση αυτή δηλαδή η τράπεζα µπορεί να διαχειριστεί τον πιστωτικό της κίνδυνο χωρίς όµως να µπορεί να αντλήσει κεφάλαια αφού δε µεταφέρει απαιτήσεις της εκτός ισολογισµού. Οι ταµειακές ροές εδώ αποτελούνται µόνο από τόκους ή περιθώρια. Μερικώς χρηµατοδοτούµενα CDOs (partially funded CDOs) τα οποία αποτελούνται από χρηµατοδοτούµενες κατώτερης πιστωτικής ποιότητας σειρές έκδοσης CDOs και από ένα µη χρηµατοδοτούµενο CDS πάνω στο καλύτερο µέρος του χαρτοφυλακίου αναφοράς γνωστό ως super senior swap. Τέλος τα CDOs µπορούν να διακριθούν µε βάση τις πηγές των ταµιακών ροών προς τους επενδυτές σε: Cash flow CDOs βάσει των οποίων η εξόφληση των επενδυτών προκύπτει αποκλειστικά από τις πληρωµές που πραγµατοποιούνται στο τιτλοποιηµένο χαρτοφυλάκιο. Market Value CDOs στην περίπτωση των οποίων οι πληρωµές προς τους επενδυτές εξασφαλίζονται όχι µόνο από τη συµπεριφορά των υπόχρεων του χαρτοφυλακίου αναφοράς αλλά και από την ενεργητική διαχείριση του. ηλαδή ο διαχειριστής αυτών των CDOs µπορεί επίσης να πωλήσει τις εξασφαλίσεις σε περίπτωση αθέτησης προκειµένου να µεγιστοποιήσει το πληρωτέο στους επενδυτές ποσό. Αφού οι εξασφαλίσεις διαπραγµατεύονται σε χρηµατοοικονοµικές αγορές θα πρέπει να έχουν και µια αγοραία τιµή εκτός της ονοµαστικής µε βάση την οποία ο διαχειριστής θα πρέπει να αποφασίζει την αναπροσαρµογή του χαρτοφυλακίου του, εποµένως η αξία του χαρτοφυλακίου είναι marked-to-market. Ουσιαστικά η αξία κάθε στοιχείου δε θα πρέπει να πέσει κάτω από ένα επίπεδο-όριο ώστε να πληρώνονται οι επενδυτές. Η δοµή των Market Value CDOs εξαρτάται από την ικανότητα του διαχειριστή να µεγιστοποιεί την αγοραία αξία των στοιχείων αναφοράς και δίνει έµφαση στη µεταβλητότητα της αγοραίας αξίας των εξασφαλίσεων και όχι τόσο στην πιστωτική τους ποιότητα όπως συµβαίνει µε τα Cash flow CDOs. 28