ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ

ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ ΤΟ ΠΛΗΡΟΦΟΡΙΑΚΟ ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΟ ΤΩΝ ΓΝΩΣΤΟΠΟΙΗΣΕΩΝ ΣΤΟΝ ΚΛΑ Ο ΤΩΝ ΚΑΤΑΣΚΕΥΑΣΤΙΚΩΝ ΕΤΑΙΡΕΙΩΝ ΜΕ ΒΑΣΗ ΤΑ ΙΕΘΝΗ ΛΟΓΙΣΤΙΚΑ ΠΡΟΤΥΠΑ Νικηφοράκη Σταυρούλα ιατριβή υποβληθείσα προς µερική εκπλήρωση των απαραιτήτων προϋποθέσεων για την απόκτηση του Μεταπτυχιακού ιπλώµατος Ειδίκευσης Αθήνα Οκτώβριος, 2012

Εγκρίνουµε τη διατριβή της Νικηφοράκη Σταυρούλας κα. Σιουγλέ Γεωργία [ΥΠΟΓΡΑΦΗ] Οικονοµικό Πανεπιστήµιο Αθηνών κ. εµοιράκος Ευθύµιος [ΥΠΟΓΡΑΦΗ] Οικονοµικό Πανεπιστήµιο Αθηνών κ. Τζόβας Χρήστος [ΥΠΟΓΡΑΦΗ] Οικονοµικό Πανεπιστήµιο Αθηνών 2

Ευχαριστήριο Σηµείωµα Η ολοκλήρωση των µεταπτυχιακών µου σπουδών στην Εφαρµοσµένη Οικονοµική και Χρηµατοοικονοµική του Τµήµατος Οικονοµικής Επιστήµης του Οικονοµικού Πανεπιστηµίου Αθηνών επέρχεται µε την εκπόνηση της παρούσας διατριβής. Η συµµετοχή µου στο εν λόγω Μεταπτυχιακό Πρόγραµµα θεωρώ ότι είναι πολύτιµη για τη µετέπειτα επαγγελµατική µου σταδιοδροµία, καθώς συνέβαλε µε τον πλέον ουσιαστικό τρόπο στην καλλιέργεια του τρόπου σκέψης που απαιτεί η επιστηµονική έρευνα. Ως εκ τούτου, θα ήθελα να εκµεταλλευτώ το χώρο αυτό για να ευχαριστήσω εκείνους που µου προσέφεραν την πολύτιµη συµβολή τους. Θα ήθελα να εκφράσω τις εγκάρδιες ευχαριστίες µου προς την κυρία Γεωργία Σιουγλέ, Επίκουρη Καθηγήτρια του Τµήµατος Λογιστικής και Χρηµατοοικονοµικής του Οικονοµικού Πανεπιστηµίου Αθηνών, για την ευκαιρία που µου έδωσε να συνεργαστώ µαζί της µε αφορµή την επίβλεψη της διπλωµατικής µου διατριβής καθώς και για την ακαδηµαϊκή καθοδήγηση και την αµέριστη συµπαράσταση κατά τη διάρκεια συγγραφής της εργασίας. Επίσης, θα ήθελα να ευχαριστήσω θερµά τον τεχνικό σύµβουλο της UHY ΑΞΩΝ ΟΡΚΩΤΟΙ ΕΛΕΓΚΤΕΣ κ. Γιάγκο Χαραλάµπους για την επιστηµονική του γνώση και τις σηµαντικές του υποδείξεις αναφορικά µε τον κλάδο των ιεθνών Λογιστικών Προτύπων. Επιπλέον, επιθυµώ να ευχαριστήσω θερµά την οικογένεια µου και τους φίλους µου για την ηθική συµπαράσταση που µου προσέφεραν απλόχερα. Σταυρούλα Νικηφοράκη 3

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ Περίληψη... 5 1.ΕΙΣΑΓΩΓΗ... 6 2.ΤΑ ΙΕΘΝΗ ΛΟΓΙΣΤΙΚΑ ΠΡΟΤΥΠΑ 2.1 Η εισαγωγή των ιεθνών Λογιστικών Προτύπων στην Ελλάδα... 8 2.2 Γνωστοποιήσεις µε βάση τα.λ.π.... 9 2.3 Γνωστοποιήσεις και βαθµός έκθεσης στον κίνδυνο... 10 3.ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΚΗ ΑΝΑΣΚΟΠΗΣΗ 3.1 Η επίδραση των γνωστοποιήσεων στη µείωση της ασυµµετρίας στην πληροφόρηση... 12 3.2 Εθελοντική γνωστοποίηση και ποιότητα πληροφόρησης... 13 3.3 Κόστος γνωστοποίησης... 14 3.4 Στρατηγικές διοίκησης (earnings management)... 15 3.5 Προστασία των επενδυτών... 17 4.ΚΑΤΑΣΚΕΥΑΣΤΙΚΟΣ ΚΛΑ ΟΣ 4.1 Συµβολή του κατασκευαστικού κλάδου στην ελληνική οικονοµία... 19 4.2 Ανάλυση.Λ.Π. (11)-Συµβόλαια κατασκευαστικών εταιρειών... 19 4.3 Αναγνώριση εσόδων και εξόδων της σύµβασης... 20 4.4 Γνωστοποιήσεις στον κατασκευαστικό κλάδο... 20 4.5 Οι αλλαγές που επέφερε το.λ.π. (11) σε σχέση µε την ελληνική νοµοθεσία (ΕΓΛΣ)... 22 5.ΕΚΤΙΜΗΣΕΙΣ 5.1 Το χρησιµοποιούµενο υπόδειγµα... 23 5.2 Εκτιµήσεις... 26 6.ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ... 36 7.ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ... 39 8.ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ... 40 4

Περίληψη Η εξέλιξη της διασυνοριακής επενδυτικής δραστηριότητας και η αποτελεσµατικότερη λειτουργία των κεφαλαιαγορών, όχι µόνο στην Ευρωπαϊκή Ένωση αλλά και σε παγκόσµια κλίµακα, καθίσταται δύσκολη εξαιτίας της ύπαρξης ισχυρών θεσµικών εµποδίων. Τα ιεθνή Λογιστικά Πρότυπα (.Λ.Π.) αποτελούν, συνεπώς, προϊόν µιας διεθνούς πρωτοβουλίας που έχει ως στόχο να εισάγει κοινές λογιστικές αρχές ανάµεσα στις χώρες µέσα από την εναρµόνιση των κανόνων και πρακτικών και προκύπτουν ως απόρροια της αναγκαιότητας για περισσότερη αξιοπιστία και διαφάνεια στις διεθνείς συναλλαγές. Αυτές οι κοινές πρακτικές παρουσιάζονται ως οι πλέον κατάλληλες για την ενίσχυση της αξιοπιστίας των δηµοσιευµένων χρηµατοοικονοµικών πληροφοριών και της κερδοφορίας των οικονοµικών µονάδων µε αποτέλεσµα να παρέχεται η δυνατότητα στις εισηγµένες εταιρείες για άντληση κεφαλαίων και από τις διεθνείς κεφαλαιαγορές. Η εγκυρότητα των χρηµατοοικονοµικών πληροφοριών αποτελεί αναγκαία συνθήκη για τους αναλυτές εισηγµένων εταιρειών, ούτως ώστε να προβούν σε συγκριτικές οικονοµικές εκτιµήσεις, καθώς και για τους επενδυτές οι οποίοι διαθέτουν τα κεφάλαιά τους για την ανάπτυξη των εταιρειών. Η εργασία αυτή έχει ως βασικό σκοπό τη θεωρητική και εµπειρική διερεύνηση των επιπτώσεων της υιοθέτησης των ιεθνών Λογιστικών Προτύπων στην ελληνική πραγµατικότητα. Για την επίτευξη του σκοπού αυτού εξετάζεται δείγµα εισηγµένων εταιρειών του κατασκευαστικού κλάδου, ο οποίος είναι ένας από τους δυναµικότερους της ελληνικής οικονοµίας. Οι επιχειρήσεις καλούνται να διερευνήσουν τις εξελίξεις και τις δυνατότητες ενός ιδιαίτερα ανταγωνιστικού, πολυπαραγοντικού και διαρκώς εξελισσόµενου διεθνοποιηµένου επιχειρηµατικού περιβάλλοντος. Η προσαρµογή τους στις νέες διεθνείς απαιτήσεις θα κρίνει τη βιωσιµότητα αλλά και τις αναπτυξιακές τους δυνατότητες. Λέξεις Κλειδιά: ιεθνή Λογιστικά Πρότυπα (.Λ.Π.), Κατασκευαστικός Κλάδος, Απόδοση Μετοχής 5

1.ΕΙΣΑΓΩΓΗ Το άνοιγµα των αγορών καθώς και η διευρυνόµενη παγκοσµιοποίηση της οικονοµίας καθιστούν αναπόφευκτη την ανάγκη ενίσχυσης της συγκρισιµότητας των οικονοµικών καταστάσεων των εταιρειών, προς όφελος τόσο των ίδιων όσο και των επενδυτών µέσα από την ύπαρξη κοινών λογιστικών πρακτικών όχι µόνο σε εθνικό αλλά και σε διεθνές επίπεδο. Για την επίτευξη του στόχου αυτού, απαιτούνται πρότυπα χρηµατοοικονοµικής πληροφόρησης τα οποία θα διακρίνονται για τη διαφάνεια, τη συνοχή και την πρακτική εφαρµογή τους. Αυτή η εξέλιξη επιδρά θετικά στην ανταγωνιστική θέση και την κερδοφορία των επιχειρήσεων, την ενίσχυση της αξιόπιστης πληροφόρησης καθώς και τη βελτίωση της πιστοληπτικής ικανότητας τόσο στο εσωτερικό όσο και στο εξωτερικό. Κατά την εφαρµογή των ιεθνών Λογιστικών Προτύπων (.Λ.Π.) στις ελληνικές επιχειρήσεις αυξάνεται ο βαθµός χρησιµότητας της λογιστικής πληροφόρησης παρέχοντας έγκυρες πληροφορίες για την παρακολούθηση της πορείας της εταιρείας µε σκοπό τη διασφάλιση και αύξηση της απόδοσης των κεφαλαίων του επενδυτικού κοινού. Παράλληλα, εξασφαλίζεται οµοιοµορφία στις οικονοµικές καταστάσεις και δίνεται η δυνατότητα σύγκρισης µεταξύ των ελληνικών επιχειρήσεων και οµοειδών εταιρειών του εξωτερικού. Κατά συνέπεια, η υιοθέτηση των ιεθνών Λογιστικών Προτύπων στηρίζει την αναγκαία διαφάνεια που είναι απαραίτητη για την αξιολόγηση των οικονοµικών καταστάσεων διεθνώς και αποτελεί απαραίτητο εργαλείο για την αξιολόγηση της κερδοφορίας των εταιρειών από τις διοικήσεις, τις εποπτικές αρχές καθώς και τους θεσµικούς επενδυτές. ηλαδή, η εφαρµογή των ιεθνών Λογιστικών Προτύπων συνεισφέρει στην αξιολόγηση του κινδύνου µε τη βοήθεια λογιστικών εργαλείων καθώς και στην υποβοήθηση της λήψης στρατηγικών αποφάσεων κατά την αξιολόγηση των αποτελεσµάτων αυτών. Ύστερα από την εισαγωγή των ιεθνών Λογιστικών Προτύπων εισήχθησαν πιο γενικές αρχές που πρέπει να τηρούν οι εταιρείες στις χρηµατοοικονοµικές καταστάσεις τους, οι οποίες είναι σύµφωνες µε τις ευρέως χρησιµοποιούµενες διεθνείς πρακτικές. Κάθε χώρα για την τήρηση των λογιστικών καταστάσεων των οικονοµικών µονάδων της διακρίνεται στην περίοδο πρίν από την εισαγωγή των ιεθνών Λογιστικών Προτύπων καθώς και στην περίοδο µετά την εισαγωγή τους. Η υιοθέτηση των ιεθνών Λογιστικών Προτύπων ενίσχυσε τη συγκρισιµότητα των λογιστικών αρχών σε διάφορες 6

χώρες µε αποτέλεσµα την εναρµόνιση (harmonization) όλων των χωρών της Ευρωπαϊκής Ένωσης µε ενιαία διεθνή λογιστικά κριτήρια (accounting standards). Πιο συγκεκριµένα, οι θεωρήσεις αυτές καθιερώθηκαν ως αναγκαίες για πρακτική αξιοποίηση κυρίως µε τη δέσµευση της Ελλάδας να υιοθετήσει τον Κανονισµό της Ευρωπαϊκής Ένωσης 1725/2003, µε τον οποίο εισήχθησαν τα ιεθνή Λογιστικά Πρότυπα (.Λ.Π.), ως συνέχεια του Κανονισµού 1606/2002. Η αποσαφήνιση των ζητηµάτων που θα οδηγήσουν σταδιακά στην εισαγωγή των.λ.π. στην Ελλάδα πραγµατοποιείται µε το Ν.2992/2002 καθώς και τον Ν.3301/2004. Οι νόµοι αυτοί έκαναν τελικά υποχρεωτική την εφαρµογή των ιεθνών Λογιστικών Προτύπων στις εισηγµένες εταιρείες του Χρηµατιστηρίου Αθηνών καθώς και στις εταιρείες που αυτές ενοποιούν από τη χρήση 2005 και µετά. Η εγκυρότητα των χρηµατοοικονοµικών πληροφοριών αποτελεί αναγκαία συνθήκη για τους αναλυτές εισηγµένων εταιρειών, ούτως ώστε να προβούν σε συγκριτικές οικονοµικές εκτιµήσεις, καθώς και για τους επενδυτές οι οποίοι διαθέτουν τα κεφάλαιά τους για την ανάπτυξη των εταιρειών. Οι περισσότερες ιδιωτικές επιχειρήσεις χρησιµοποιώντας τις λογιστικές παραδοχές της χώρας τους, παρέχουν επιπρόσθετες πληροφορίες στο εξωτερικό περιβάλλον, µέσω των γνωστοποιήσεων. Γνωστοποιήσεις είναι οι ποιοτικές πληροφορίες που παρέχουν οι χρηµατοοικονοµικές καταστάσεις για το πώς προέκυψαν τα λογιστικά µεγέθη στον ισολογισµό τους. Η σηµασία των γνωστοποιήσεων είναι πολύ µεγάλη, από τη στιγµή που παρέχει σηµαντική επιπλέον πληροφόρηση στους επενδυτές σχετικά µε τις παραδοχές που έχουν ενσωµατωθεί στις χρηµατοοικονοµικές καταστάσεις ή την πορεία της επιχείρησης που θέλουν να επενδύσουν. Επιπρόσθετα, το µάνατζµεντ των ιδιωτικών επιχειρήσεων χρησιµοποιεί τις γνωστοποιήσεις προκειµένου να ελέγξει την εγκυρότητα και ακρίβεια των πληροφοριών που ενσωµατώνονται στις χρηµατοοικονοµικές καταστάσεις. Kατά συνέπεια, προκειµένου να ανέβει η τιµή της µετοχής και τα µέλη της διοίκησης να αποκοµίσουν υψηλότερα οικονοµικά οφέλη, το µάνατζµεντ µιας εταιρείας έχει συµφέρον να γνωστοποιεί υψηλά κέρδη (window dressing). Μελετώντας την οικονοµική και λογιστική βιβλιογραφία, αρχικά θα αναφερθούν κάποια γενικά χαρακτηριστικά των γνωστοποιήσεων και στη συνέχεια αναλύονται τα πλεονεκτήµατα τους πριν και µετά την εισαγωγή των προτύπων, καθώς και τα αντιτιθέµενα συµφέροντα που υπάρχουν µεταξύ διοίκησης και επενδυτών. Η παρούσα εργασία καταδεικνύει λοιπόν, τόσο σε θεωρητικό επίπεδο όσο και µε µια πρώτη εµπειρική εξέταση, ότι είναι αναγνωρισµένη η χρησιµότητα των γνωστοποιήσεων 7

προκειµένου να προσδιοριστεί η ποιοτική τους επίδραση στην κερδοφορία της επιχείρησης. Συνεπώς για τους σκοπούς της παρούσας εργασίας, η ανάλυση επικεντρώνεται στη συµβολή των ανεκτέλεστων υπολοίπων, όπως αυτά αναγράφονται στις οικονοµικές καταστάσεις των κατασκευαστικών εταιρειών που είναι εισηγµένες στο Χρηµατιστήριο Αθηνών. Πιο συγκεκριµένα, η δοµή της εργασίας είναι η ακόλουθη. Στην ενότητα που ακολουθεί επιχειρείται η αναλυτική επεξήγηση της έννοιας των ιεθνών Λογιστικών Προτύπων ενώ στην τρίτη ενότητα παρουσιάζεται η βιβλιογραφική της ανασκόπηση. Στην τέταρτη ενότητα αναλύεται ο κατασκευαστικός κλάδος αναφορικά µε τη µελέτη της νέας πραγµατικότητας των ιεθνών Λογιστικών Προτύπων. Στην πέµπτη ενότητα εξετάζεται η βασική υπόθεση της εργασίας κάνοντας χρήση στατιστικών στοιχείων για τις εισηγµένες εταιρείες του κατασκευαστικού κλάδου κατά την περίοδο 2005-2011. Στην τελευταία ενότητα γίνεται µια σύνοψη των αποτελεσµάτων της ανάλυσής µας και εξάγονται συµπεράσµατα αναφορικά µε τα ποιοτικά χαρακτηριστικά των εταιρειών για τη διασφάλιση της βιωσιµότητας και ευηµερίας τους. 8

2.ΤΑ ΙΕΘΝΗ ΛΟΓΙΣΤΙΚΑ ΠΡΟΤΥΠΑ 2.1 Η εισαγωγή των ιεθνών Λογιστικών Προτύπων στην Ελλάδα Η υιοθέτηση των ιεθνών Λογιστικών Προτύπων το 2005 στις χώρες της Ευρωπαϊκής Ένωσης αποτέλεσε ένα από τα σηµαντικότερα γεγονότα της χρηµατοοικονοµικής πληροφόρησης παγκοσµίως. Τα.Λ.Π./ ΠΧΑ βασίζονται στο Αγγλοσαξονικό µοντέλο λογιστικής, ενώ τα λογιστικά συστήµατα στις περισσότερες Ευρωπαϊκές χώρες και στην Ελλάδα βασίζονται στο γερµανικό µοντέλο. Αυτό σηµαίνει ότι προέκυψαν θεµελιώδεις αλλαγές µε την υιοθέτησή τους δίνοντας µεγαλύτερη έµφαση στη χρηµατοοικονοµική επιστήµη. Η σωστή εφαρµογή των.λ.π. απαιτεί την κατανόηση και εφαρµογή αρκετών χρηµατοοικονοµικών εργαλείων. Σκοπός των.λ.π. είναι η οµοιόµορφη κατάρτιση των οικονοµικών καταστάσεων προκειµένου να γίνεται πιο εύκολα η σύγκριση τους από άλλες επιχειρήσεις. Ενδιαφέρονται κυρίως για τη δηµοσιοποίηση ορισµένων πληροφοριακών στοιχείων για την οικονοµική κατάσταση και την πορεία των οικονοµικών µονάδων που είναι εισηγµένες στο Χρηµατιστήριο, τις λογιστικές µεθόδους µε τις οποίες τα στοιχεία αυτά παράγονται και κυρίως για τους κανόνες αποτίµησης των λογιστικών δεδοµένων. Συµπεραίνουµε ότι τα πρότυπα εισάγουν πιο γενικές πρακτικές σε ένα ενιαίο κοινό πλαίσιο µε αποτέλεσµα την απλοποίηση και µείωση του βαθµού αναλυτικής πληροφόρησης στο εξωτερικό περιβάλλον. 2.2 Γνωστοποιήσεις µε βάση τα.λ.π. Τα τελευταία χρόνια έχουν εξελιχθεί αρκετά οι τεχνικές που χρησιµοποιούν οι επιχειρήσεις για τη µέτρηση και διαχείριση των κινδύνων που σχετίζονται µε τα χρηµατοοικονοµικά µέσα. Η κάθε επιχείρηση που είναι εισηγµένη στο Χρηµατιστήριο oφείλει να γνωστοποιεί πληροφορίες προκειµένου να γίνεται σωστή αξιολόγηση των κινδύνων που προκύπτουν από τα χρηµατοοικονοµικά εργαλεία της. Σύµφωνα µε το.λ.π. 1 οι σηµειώσεις περιλαµβάνουν πληροφορίες πέραν των όσων παρουσιάζονται στον Ισολογισµό, την Κατάσταση Λογαριασµού Αποτελεσµάτων, την Κατάσταση Μεταβολών των Ιδίων Κεφαλαίων και την Κατάσταση Ταµειακών Ροών. Οι σηµειώσεις παρέχουν αφηγηµατικές περιγραφές ή αναλύσεις των στοιχείων που γνωστοποιούνται στις καταστάσεις αυτές καθώς και πληροφορίες για στοιχεία που δεν εµφανίζονται για αναγνώριση στις καταστάσεις. Οι γνωστοποιήσεις κρίνονται 9

απαραίτητες προκειµένου να επιτευχθεί µια αξιόπιστη και ακριβοδίκαιη παρουσίαση της οικονοµικής µονάδας, να κατανοηθεί η λειτουργία και η αποδοτικότητά της καθώς και ο τρόπος που αντιµετωπίζει τους κινδύνους και τις αβεβαιότητες του οικονοµικού περιβάλλοντος. Η διοίκηση λαµβάνει υπόψη αν η γνωστοποίηση θα βοηθούσε τους χρήστες να αντιληφθούν πως οι συναλλαγές, τα λοιπά γεγονότα και οι συνθήκες αντικατοπτρίζονται στην παρουσιαζόµενη χρηµατοοικονοµική επίδοση και την οικονοµική θέση της επιχείρησης και αποφασίζει αν πρέπει να γίνει γνωστοποίηση της συγκεκριµένης λογιστικής πολιτικής που ακολουθήθηκε. Κατά τη διαδικασία της εφαρµογής των λογιστικών πολιτικών της οικονοµικής µονάδας, η διοίκηση προβαίνει σε διάφορες κρίσεις που έχουν τη δυνατότητα να επηρεάσουν σε µεγάλο βαθµό τα ποσά που αναγνωρίζονται στις οικονοµικές καταστάσεις. Το.Λ.Π.1, το οποίο τροποποιήθηκε τελευταία το 2008, υποχρεώνει την επιχείρηση να γνωστοποιεί τις κρίσεις της διοίκησης κατά τη διαδικασία εφαρµογής των λογιστικών πολιτικών, οι οποίες έχουν τη σηµαντικότερη επίδραση στα ποσά που αναγνωρίζονται στις οικονοµικές καταστάσεις. Συγκεκριµένα, πρέπει να γνωστοποιούνται πληροφορίες σχετικά µε τις κύριες παραδοχές για το µέλλον και άλλες κύριες πηγές αβεβαιότητας των εκτιµήσεων κατά την ηµεροµηνία του ισολογισµού που ενέχουν σοβαρό κίνδυνο να προκαλέσουν σηµαντικές προσαρµογές στις λογιστικές αξίες των περιουσιακών στοιχείων και υποχρεώσεων εντός του επόµενου οικονοµικού έτους. Συµπεραίνουµε λοιπόν ότι πρωταρχικός στόχος των γνωστοποιήσεων είναι να παρουσιάζονται µε τέτοιο τρόπο ώστε να βοηθούν τους χρήστες των οικονοµικών καταστάσεων να κατανοήσουν τις κρίσεις της διοίκησης, τον τρόπο µε τον οποίο λειτουργούν οι λογιστικές πρακτικές της κάθε εταιρείας, αλλά και να µπορούν να κάνουν συγκρίσεις µεταξύ των εταιρειών. 2.3 Γνωστοποιήσεις και βαθµός έκθεσης στον κίνδυνο Όσο περισσότερες πληροφορίες γνωστοποιούνται σε σχέση µε τους κινδύνους που σχετίζονται µε τα χρηµατοοικονοµικά µέσα, τόσο πιο ενηµερωµένος είναι ο επενδυτής για την αξιολόγηση του κινδύνου, της χρηµατοοικονοµικής θέσης και της απόδοσης της επιχείρησης. Τα.Λ.Π. έδωσαν µεγάλη βαρύτητα στις γνωστοποιήσεις αποσύροντας τις γνωστοποιήσεις που επαναλαµβάνονταν και απλοποιώντας τις γνωστοποιήσεις σχετικά µε τη συγκέντρωση του κινδύνου, τον πιστωτικό κίνδυνο, τον κίνδυνο ρευστότητας και τον κίνδυνο της αγοράς. 10

Όσον αφορά τις ποιοτικές γνωστοποιήσεις, οι οποίες περιγράφουν κυρίως τους σκοπούς της διοίκησης για κάθε είδος κινδύνου που προκύπτει, η επιχείρηση οφείλει να γνωστοποιεί: α) τις εκθέσεις στον κίνδυνο και πως αυτές προκύπτουν β) τους αντικειµενικούς στόχους, τις πολιτικές και τις διαδικασίες για τη διαχείριση που χρησιµοποιούνται για την επιµέτρηση του κινδύνου. Για κάθε είδος κινδύνου που προκύπτει το µάνατζµεντ της εταιρείας πρέπει να γνωστοποιεί και τις ποσοτικές πληροφορίες για την έκθεση της στον εν λόγω κίνδυνο κατά το τέλος της περιόδου αναφοράς. Οι ποσοτικές γνωστοποιήσεις παρέχουν πληροφορίες σχετικά µε το βαθµό στον οποίο η επιχείρηση είναι εκτεθειµένη στον κίνδυνο, βασιζόµενες σε εσωτερικές πληροφορίες της διοίκησης. Γενικά η επιχείρηση οφείλει να γνωστοποιεί το ποσό το οποίο αντιπροσωπεύει κατά τον καλύτερο τρόπο τη µέγιστη έκθεσή της στον πιστωτικό κίνδυνο. Σύµφωνα µε το ΠΧΑ 7 οι εταιρείες πρέπει να γνωστοποιούν µια ανάλυση ευαισθησίας για κάθε είδος κινδύνου αγοράς στον οποίο είναι εκτεθειµένες δείχνοντας πως επηρεάζονται το κέρδος, η ζηµιά και τα ίδια κεφάλαια από τις µεταβολές στη σχετική µεταβλητή κινδύνου. Για τους σκοπούς του.π.χ.α. 7 µια επιχείρηση θα πρέπει να οµαδοποιήσει τα χρηµατοοικονοµικά µέσα, σύµφωνα µε τα κοινά χαρακτηριστικά τους και τη φύση των γνωστοποιήσεων που πρέπει να διενεργηθούν. Θα πρέπει ταυτόχρονα να παρέχονται ικανοποιητικές πληροφορίες ώστε να είναι δυνατή η συµφωνία µε τα κονδύλια που παρουσιάζονται στις χρηµατοοικονοµικές καταστάσεις. 11

3.ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΚΗ ΑΝΑΣΚΟΠΗΣΗ 3.1 Η επίδραση των γνωστοποιήσεων στη µείωση της ασυµµετρίας στην πληροφόρηση Ένας από τους κυριότερους λόγους που επιβάλλονται γνωστοποιήσεις στις εταιρείες είναι προκειµένου να µειωθεί η ασυµµετρία στην πληροφόρηση µεταξύ µάνατζερ και επενδυτών. Η πληροφόρηση που παρέχεται από το µάνατζµεντ πρέπει να είναι αξιόπιστη έτσι ώστε οι επενδυτές, οι οποίοι ενδιαφέρονται κυρίως για τη µελλοντική κερδοφορία της επιχείρησης, να έχουν µια σαφή εικόνα της εταιρείας στην οποία θέλουν να επενδύσουν. Συναφή όµως µε τα κίνητρα των επενδυτών είναι και τα κίνητρα των ανταγωνιστριών επιχειρήσεων προκειµένου να αναβαθµίσουν τις στρατηγικές τους ενάντια στους αντιπάλους τους. Τη συσχέτιση µεταξύ ασυµµετρίας στην πληροφόρηση και γνωστοποιήσεων εξέτασε o Verrecchia (2001) επισηµαίνοντας ότι η αποτελεσµατικότερη γνωστοποίηση µειώνει την ασυµµετρία στην πληροφόρηση καθώς και το µέρος του κεφαλαίου που προέρχεται από αυτή. Το πρόβληµα της ασυµµετρίας στην πληροφόρηση εξετάζει πιο λεπτοµερώς ο Akerlof (1970). Ο συγγραφέας παροµοιάζει την αγορά καλών και κακών αυτοκινήτων ως αγορά «λεµονιών». Θεωρεί ότι λόγω της έλλειψης πληροφόρησης που υπάρχει στην αγορά τα καλά και κακά αυτοκίνητα πωλούνται στην ίδια τιµή από τη στιγµή που ο πωλητής γνωρίζει περισσότερα από τον αγοραστή µε αποτέλεσµα να µην είναι εµφανής η διαφορά. Το άρθρο καταλήγει σε ένα πολύ βασικό συµπέρασµα για την περαιτέρω ανάλυση της µελέτης µας, σύµφωνα µε το οποίο η δυσκολία διαχωρισµού καλής και κακής ποιότητας σε όλους τους τοµείς του οικονοµικού κόσµου είναι ένας από τους κυριότερους λόγους που οδηγεί σε ασυµµετρία στην πληροφόρηση, µε αποτέλεσµα να µειώνεται η ποιότητα των αγαθών που πωλούνται και η αγορά να είναι αναποτελεσµατική. Οι Diamond και Verrechia (1991) στη µελέτη τους επισηµαίνουν ότι η γνωστοποίηση επηρεάζει την αποδοτικότητα των µετοχών της εταιρείας επιδρώντας στη ρευστότητά της. Όσο µεγαλύτερη είναι η εταιρεία, τόσο η τιµή της εξαρτάται από την αγορά που προσελκύει. Οι συγγραφείς υποστηρίζουν ότι οι εθελοντικές γνωστοποιήσεις µειώνουν την ασυµµετρία στην πληροφόρηση αλλά και τον κίνδυνο ανισορροπιών µεταξύ πληροφορηµένων και µη επενδυτών. Όσο οι εταιρείες γνωστοποιούν εθελοντικά 12

πληροφορίες οι τιµές των µετοχών αυξάνονται µε αποτέλεσµα να επηρεάζεται η ταχύτητα µε την οποία η πληροφόρηση ενσωµατώνεται στην τιµή της µετοχής. 3.2 Εθελοντική γνωστοποίηση και ποιότητα πληροφόρησης Αρκετές φορές το µάνατζµεντ χρησιµοποιεί την εθελοντική γνωστοποίηση, δηλαδή τη γνωστοποίηση των επιπλέον πληροφοριών πέρα και πάνω από τις υποχρεωτικές απαιτήσεις, προκειµένου να εξετάσει την πορεία της εταιρείας στο µέλλον. H ενέργεια αυτή αποσκοπεί στην προσέλκυση περισσότερων επενδυτών συγκριτικά µε την περίπτωση που θα λαµβάνονταν υπόψη µόνο οι υποχρεωτικές γνωστοποιήσεις. Το ρόλο των ρυθµίσεων των γνωστοποιήσεων καθώς και την αποτελεσµατικότητά τους ερεύνησαν οι Healy και Palepu (2001), οι οποίοι κατέληξαν στο συµπέρασµα ότι οι χρηµατοοικονοµικές καταστάσεις παρέχουν χρήσιµες πληροφορίες στους επενδυτές. Παράλληλα εξέτασαν το ρόλο του εξωτερικού περιβάλλοντος και των θεσµικών οργάνων στη ζήτηση για εθελοντική γνωστοποίηση, η οποία επισηµαίνεται ότι εξαρτάται από την ποιότητα των πληροφοριών που παρέχονται από τη διοίκηση. Οι συγγραφείς προσπαθούν να απαντήσουν σε ερωτήµατα όπως κατά πόσο η αξιοπιστία αυτών των πληροφοριών ενισχύεται από τους ορκωτούς ελεγκτές, τους µεσάζοντες και το γενικότερο εξωτερικό περιβάλλον. Μέσα από τη µελέτη τους επισηµαίνουν ότι οι οικονοµικές αλλαγές έχουν αυξήσει την ποιότητα των πληροφοριών, αλλά υπάρχουν ακόµα ερωτήµατα να απαντηθούν που αφορούν κυρίως τις επιπτώσεις επί αυτών. Τη σηµασία στην ποιότητα της πληροφόρησης µε βάση την αρχή των δεδουλευµένων εσόδων/εξόδων (accruals) εισήγαγε στη µελέτη της η Dechow (1994). Η συγγραφέας υποστηρίζει ότι ο λογαριασµός των accruals καθώς και το πως αντικατοπτρίζονται στην αξία της µετοχής παίζει πολύ σηµαντικό ρόλο στην αξιολόγηση της επιχείρησης, Η ενσωµάτωση τους ενισχύει τη συσχέτιση µεταξύ κερδών και αποδόσεων των µετοχών και παίζει σηµαντικό ρόλο στη µετέπειτα αξιολόγηση της απόδοσης της επιχείρησης από τους επενδυτές. Οι Lang and Lundholm (1996) µελέτησαν επίσης την επίδραση της ποιότητας των πληροφοριών στις γνωστοποιήσεις και πως επηρεάζουν το εξωτερικό περιβάλλον, διαπιστώνοντας ότι ένα µεγάλο ποσοστό πληροφόρησης θα έχει σηµαντική επίδραση στην αξιοπιστία της εταιρείας και έτσι οι εταιρείες µπορούν να παρέχουν αξιόπιστες 13

πληροφορίες στους εξωτερικούς συνεργάτες τους. Εποµένως οι εταιρείες µε ανεπτυγµένα επίπεδα πληροφόρησης µπορούν να αντλήσουν νέα δάνεια ή χρέος λόγω πιστώσεων (credit) και µετοχικό κεφάλαιο. Οι Graham et al. (2005) υποστηρίζουν ότι οι λόγοι που οι εταιρείες κοινοποιούν εθελοντικά πληροφορίες είναι α) για να ενισχύσουν τη φήµη τους περί αληθών γνωστοποιήσεων, β) για τη µείωση του κινδύνου των αποθεµάτων της επιχείρησης και γ) για την αντιµετώπιση των ελλείψεων στις οικονοµικές αναλύσεις. Βέβαια η εθελοντική γνωστοποίηση που παρέχεται εµπεριέχει ρίσκο, αφού δεν είναι σε θέση να γνωρίζουν αν µπορούν να τη διατηρήσουν και στο µέλλον, αλλά και φόβο µη γνωστοποιηθούν αποκλειστικές πληροφορίες στους ανταγωνιστές. 3.3 Κόστος γνωστοποίησης Οι Haley και Palepu (1993) ερεύνησαν τη θεωρία της ασυµµετρίας µεταξύ µάνατζµεντ (management) και επενδυτών υποστηρίζοντας ότι ένας από τους κυριότερους λόγους που οι εταιρείες δε δηµοσιεύουν εθελοντικές πληροφορίες είναι λόγω του κόστους των γνωστοποιήσεων καθώς και η προσπάθεια για την προστασία του ανταγωνιστικού πλεονεκτήµατος. Οι περισσότεροι συγγραφείς θεωρούν ότι τα κυριότερα σηµεία των γνωστοποιήσεων µπορούν άµεσα να ενσωµατωθούν στην αξία της επιχείρησης. Όσο πιο πολλές πληροφορίες παρέχουν οι γνωστοποιήσεις τόσο περισσότερο σχετίζονται µε υψηλότερες αποδόσεις τιµών µετοχής. Η επίδραση των λογιστικών πληροφοριών και το πως επιδρούν στις τιµές της µετοχής εξετάστηκε από τον Kothari (2001), ο οποίος καταλήγει στο συµπέρασµα ότι οι χρηµατοοικονοµικές καταστάσεις µπορούν να παρέχουν σηµαντική πληροφόρηση στους επενδυτές. Οι Wagenhofer (1990) και Verrecchia (1983) εισήγαγαν την έννοια του κόστους της γνωστοποίησης. Σε αντίθεση µε προγενέστερες µελέτες που θεωρούν ότι µια επιχείρηση αντιµετωπίζει εξωγενή κόστη µόνο αν γνωστοποιεί βασικές πληροφορίες, ο Wagenhofer (1990) υποστηρίζει ότι ακόµα κι αν η επιχείρηση δε γνωστοποιεί τις πληροφορίες της, εξακολουθεί να αντιµετωπίζει κόστη ιδιοκτησίας. Αυτό έχει ως αποτέλεσµα οι ανταγωνίστριες επιχειρήσεις να µπορούν να εκµεταλλευτούν ακόµη και τη µη γνωστοποίηση. Υπάρχει όµως και η περίπτωση η εταιρεία να γνωστοποιεί µόνο ευνοϊκές πληροφορίες για αυτή, γεγονός που θα οδηγήσει σε υψηλότερη τιµή αγοράς αλλά και σε κόστη ιδιοκτησίας. Όλα αυτά σύµφωνα µε το συγγραφέα δηµιουργούν 14

ισορροπία γνωστοποιήσεων «disclosure equilibria», η οποία αποτελείται από την ευνοϊκή και µη ευνοϊκή γνωστοποίηση. O Verrecchia (1983) αναλύει την αλληλεπίδραση µεταξύ των πληροφοριών που γνωστοποιεί ο µάνατζερ των επιχειρήσεων σε σχέση µε τις προσδοκίες των µετόχων. O συγγραφέας δίνει τη δική του εκδοχή για τους λόγους που µπορεί να αποκρύπτονται πληροφορίες από τους µάνατζερ, όπως η προσδοκία για «καλά νέα» τα οποία θα συµπεριληφθούν στην έκθεση του ορκωτού. Το άρθρο καταλήγει ότι το µάνατζµεντ καταδεικνύει την αληθινή αξία της αγοράς στους επενδυτές και ότι η απόφαση του αν θα αποκρύψει ή όχι πληροφορίες εξαρτάται από την επίδραση στις τιµές της µετοχής. Η γνωστοποίηση των πληροφοριών επέφερε κόστη ιδιοκτησίας, µε αποτέλεσµα να αυξάνονται καθώς αυξάνεται η γνωστοποίηση. 3.4 Στρατηγικές διοίκησης (earnings management) Η πολιτική την οποία ακολουθεί µια επιχείρηση στη σύνταξη και παρουσίαση των λογιστικών της καταστάσεων και ο τρόπος που διαχειρίζεται τα κέρδη της προκειµένου να αξιολογηθεί η απόδοση της συχνά αποκαλείται «earnings management». Υπάρχουν πολλοί τρόποι που τα διοικητικά στελέχη (managers) επηρεάζουν τις χρηµατοοικονοµικές καταστάσεις. Όταν επιθυµούν να αυξήσουν τα αναµενόµενα κέρδη τότε υπερεκτιµούν τα πάγια (assets) αυξάνοντας τα προ φόρων κέρδη της επιχείρησης ή µειώνοντας τα κόστη, ενώ στην αντίθετη περίπτωση υποεκτιµούν τα πάγια µε αύξηση των εξόδων της επιχείρησης. H σηµασία των εσόδων και ταµειακών ροών για την αξιολόγηση της επιχείρησης αποτελεί πολύ σηµαντικό κοµµάτι στην εφαρµογή των γνωστοποιήσεων. Σύµφωνα µε τους Dechow, Kothari and Watts (1998) τα λογιστικά κέρδη χρησιµοποιούνται ευρέως για να µετρήσουν την απόδοση της διοίκησης (management) και των συµβούλων της. Η ενσωµάτωση των εσόδων στις προβλέψεις ενισχύει τις µελλοντικές ταµειακές ροές (operating cash flows) σε σχέση µε τις τρέχουσες. Μελετώντας µεταγενέστερες έρευνες, οι Graham et al. (2005) λαµβάνοντας δείγµα τετρακοσίων managers ανέπτυξαν τις απόψεις και τα κίνητρά τους µε βάση την εθελοντική γνωστοποίηση και τo earnings management. Μερικά από τα κίνητρα τους είναι: α) η ανάπτυξη της αξιοπιστίας, β) η διατήρηση ή αύξηση της τιµής της µετοχής της εταιρείας τους, γ) η ενίσχυση της φήµης της οµάδας τους και δ) η µετάδοση των µελλοντικών προοπτικών. Πολλές φορές παρατηρείται το φαινόµενο οι σύµβουλοι 15

(managers) να έχουν κίνητρα να ανακοινώνουν αρνητικές ειδήσεις για τα κέρδη στους µετόχους τους και αυτά να ενσωµατώνονται στις γνωστοποιήσεις τους. Επιπρόσθετα, οι συγγραφείς υποστηρίζουν ότι οι managers προκειµένου να «περάσουν» µια καλή εικόνα της επιχείρησης προς το εξωτερικό περιβάλλον, ανακοινώνουν γρηγορότερα τα «κακά νέα» από ότι τα «καλά νέα» Οι προβλέψεις της διοίκησης (management) καθώς και τα κίνητρά της µελετήθηκαν από τους Trueman (1986), Skinner (1994) και Pownall and Waymire (1989). Πιο συγκεκριµένα, ο Skinner στη µελέτη του αναφέρει ότι η ανταπόκριση της αγοράς στα «κακά νέα» είναι διπλάσια από ότι στα «καλά νέα». Γνωστοποιώντας τις αρνητικές ανακοινώσεις εσόδων οι σύµβουλοι (managers) αποφεύγουν να κατηγορηθούν ότι αποκρύπτουν πληροφορίες από τη στιγµή που η πληροφορία έχει γνωστοποιηθεί εθελοντικά. Τα αποτελέσµατα της µελέτης του καταδεικνύουν ότι τα κακά νέα είναι πιο πιθανό να ενσωµατώνουν τα ποιοτικά χαρακτηριστικά ενώ τα καλά νέα προέρχονται από την επιθυµία να γνωστοποιηθεί η κερδοφόρα εξέλιξη της εταιρείας. Γι αυτό το λόγο πολλοί managers επιλέγουν να κοινοποιούν προβλέψεις για τα κέρδη τους πριν από την πραγµατική αναγγελία των κερδών σύµφωνα µε τον Trueman. Mε αυτό τον τρόπο αυξάνουν την αγοραία αξία της επιχείρησής τους και µπορούν να εκτιµήσουν καλύτερα τις αλλαγές στο οικονοµικό περιβάλλον. Τέλος οι Pownall and Waymire αναφέρουν ότι οι προβλέψεις είναι ένας αποτελεσµατικός τρόπος να επικοινωνήσει το µάνατζµεντ τις πληροφορίες στους επενδυτές καθώς και τη συσχέτισή τους µε µεγαλύτερες αντιδράσεις µετοχών σε σχέση µε τις υποχρεωτικές γνωστοποιήσεις. Τη σηµασία του «earnings management» καθώς και την επίδρασή του στις χρηµατοοικονοµικές καταστάσεις µελέτησαν οι Heemskerk et al. (2006). Με την εισαγωγή των.λ.π., η χρησιµότητα των accruals αυξήθηκε αισθητά µε αποτέλεσµα και την αύξηση του «earnings management». Σύµφωνα µε τους συγγραφείς, η ενσωµάτωση των προτύπων στις χρηµατοοικονοµικές καταστάσεις έδωσε περαιτέρω κίνητρα στους managers να διαχειρίζονται πιο σωστά τα κέρδη τους. 16

3.5 Προστασία των επενδυτών Οι προβλέψεις εσόδων του management ενισχύουν την έκταση των πωλήσεων και των αγορών. Ένας άλλος τρόπος που το management διαχειρίζεται στρατηγικά τα κέρδη είναι µέσω των συναλλαγών. Αρκετές φορές αποκοµούν οφέλη από το να αποδώσουν µια διαστρεβλωµένη εικόνα της επιχείρησης. Αυτό µπορεί να επιτευχθεί µε την αύξηση των πωλήσεων ή τη µείωση διαφόρων εξόδων προκειµένου να αυξηθούν τα κέρδη. Ο Waymire (1994) αναλύει τον τρόπο µε τον οποίο το management εκµεταλλεύεται την ιδιωτική πληροφόρηση όταν διενεργούνται εσωτερικές συναλλαγές. Όταν η ασυµµετρία στην πληροφόρηση είναι χαµηλή οι managers θέλουν να επωφεληθούν από την εθελοντική γνωστοποίηση για να κάνουν συναλλαγές. Το χρονικό διάστηµα που η διοίκηση (management) αποφασίζει να ανακοινώσει τις προβλέψεις των εσόδων αλλά και η προστασία των επενδυτών αποτέλεσε θέµα συζήτησης για πολλούς ερευνητές. Από τη στιγµή που οι επενδυτές αντιλαµβάνονται ότι έχει δοθεί µια παραπλανητική εικόνα της επιχείρησης, θα κινηθούν ενάντια στους managers µέσω των αγωγών. Λόγω των υψηλών δικαστικών εξόδων οι managers έχουν κίνητρα να υποεκτιµούν τα έσοδα µε την επίσπευση των κακών ειδήσεων σε αντίθεση µε τις καλές. Ο Skinner (1997) υποστηρίζει ότι η εγκαιρότητα της γνωστοποίησης των πληροφοριών µπορεί να συµβάλλει σηµαντικά στη µείωση των δικαστικών εξόδων των µετόχων. Γι αυτό το λόγο όταν τα αναµενόµενα κόστη των δικαστικών εξόδων είναι υψηλά υπάρχουν κίνητρα για προληπτικές προβλέψεις εσόδων. Oι προηγούµενες µελέτες των Skinner (1994) και Kasznik and Lev (1997) κατέληξαν πως όσο πιο αρνητικές οι ειδήσεις των εσόδων τόσο πιο πιθανό το management να γνωστοποιεί από πριν πληροφορίες. Εποµένως γίνεται σαφές από τον Skinner (1997) ότι από τη στιγµή που οι managers γνωστοποιούν από πριν τις κακές ειδήσεις πιο έγκαιρα από ότι τις καλές, αυτό συµβάλλει στη µείωση των αναµενόµενων κοστών των αγωγών. Επιπρόσθετα, οι Graham et al. (2005) υποστηρίζουν ότι οι managers προκειµένου να «περάσουν» µια καλή εικόνα της επιχείρησης προς το εξωτερικό περιβάλλον, ανακοινώνουν γρηγορότερα τα «κακά νέα» από ότι τα «καλά νέα». Η ενέργεια τους αυτή αποσκοπεί κυρίως στο να αποφύγουν τις αγωγές από το εξωτερικό περιβάλλον. O Ball (2006) µελέτησε τα πλεονεκτήµατα και τα µειονεκτήµατα που επέφερε η εισαγωγή των.λ.π. στους επενδυτές. Η πιο ακριβής και έγκυρη πληροφόρηση που ενσωµατώθηκε στις χρηµατοοικονοµικές καταστάσεις είχε ως αποτέλεσµα την 17

καλύτερη αξιολόγηση των µετοχικών αγορών καθώς και τη µείωση του ρίσκου για τους επενδυτές. Επιπρόσθετα, συντέλεσε στη µείωση της ασυµµετρίας µεταξύ επαγγελµατιών και µικρότερων επενδυτών από τη στιγµή που καθίστανται όλοι το ίδιο καλά πληροφορηµένοι. Τέλος, η εξάλειψη των διεθνών διαφορών που επετεύχθη µε την εισαγωγή των προτύπων συνέβαλε στη µείωση του κόστους των επενδυτών από την κατοχύρωση των οικονοµικών πληροφοριών. Η µείωση αυτή επέφερε την αποτελεσµατικότερη ενσωµάτωση της αγοράς µετοχών στις τιµές. Ο συγγραφέας επισηµαίνει ότι η αυξηµένη διαφάνεια καθώς και η έγκαιρη αναγνώριση των ζηµιών που επετεύχθη µε την εισαγωγή των προτύπων, οδήγησε σε µείωση της ασυµµετρίας µεταξύ των εταιρειών και των δανειστών καθώς και του κόστους δανειακών κεφαλαίων, αποφέροντας δυνητικά οφέλη για τους επενδυτές ιδίων κεφαλαίων. Από την άλλη µεριά, ο Βall επισηµαίνει ότι η ενσωµάτωση του «fair value accounting» στην εισαγωγή των προτύπων θα έχει αρνητικές επιπτώσεις για τους επενδυτές. Το «fair value accounting» διαφέρει από τα ιστορικά κόστη και στηρίζεται σε εκτιµήσεις του management που είναι βασισµένες σε τιµές αγοράς, Οι κανόνες του «fair value accounting» ενσωµατώνουν περισσότερη πληροφόρηση στις χρηµατοοικονοµικές καταστάσεις από ότι τα ιστορικά κόστη (historical costs), κάνοντας έτσι την προβλέψεις των επενδυτών για µελλοντικά κέρδη πιο δύσκολες και ασαφείς. 18

4.ΚΑΤΑΣΚΕΥΑΣΤΙΚΟΣ ΚΛΑ ΟΣ 4.1 Συµβολή του κατασκευαστικού κλάδου στην ελληνική οικονοµία Ο κατασκευαστικός κλάδος συνετέλεσε σηµαντικά στη διαµόρφωση της ελληνικής οικονοµίας καθώς την περίοδο 2000-2004 συµµετείχε κατά περίπου 7% στη διαµόρφωση του ΑΕΠ και µε προσεγγιστικά πάνω από 8% στη συνολική απασχόληση. Η συνολική συµβολή του κλάδου υπολογίζεται ότι υπερβαίνει το 15% του ΑΕΠ και το 17% της συνολικής απασχόλησης. Επιπρόσθετα, αξίζει να επισηµανθεί η σηµαντική συµβολή των κατασκευών στις ακαθάριστες επενδύσεις παγίου κεφαλαίου, αφού έως και το 2007 είναι υπεύθυνες για τις περισσότερες από τις µισές επενδύσεις, ξεπερνώντας σηµαντικά τις υπόλοιπες κατηγορίες επενδύσεων όπως σε µηχανήµατα, εξοπλισµό κ.λ.π. Παρόλα αυτά, η διεθνής οικονοµική κρίση αλλά και άλλοι παράγοντες επηρέασαν αρνητικά τον κατασκευαστικό κλάδο έχοντας ως αποτέλεσµα την αύξηση των υποχρεώσεων έναντι του 2007 και των ζηµιών. Η απασχόληση µειώθηκε σηµαντικά αγγίζοντας το 7% µέχρι και το 2009. Η κρίση που επήλθε στον κατασκευαστικό κλάδο επιδρά σε ολόκληρη την οικονοµία από τη στιγµή που µειώνεται σηµαντικά η παραγωγή του ΑΕΠ καθώς και η απασχόληση, η καταναλωτική δαπάνη αλλά και τα κρατικά έσοδα. 4.2 Ανάλυση.Λ.Π. (11)-Συµβόλαια κατασκευαστικών εταιρειών Για τις περισσότερες εταιρείες η αναγνώριση των εσόδων και των εξόδων είναι απλή υπόθεση κατά τη διάρκεια ενός οικονοµικού έτους. Για τις εταιρείες που ανήκουν στον κλάδο των κατασκευών και οι συναλλαγές τους αφορούν κυρίως συµβάσεις κατασκευής έργων, υπάρχουν αρκετές δυσκολίες. Η σύµβαση κατασκευής έργου είναι µια σύµβαση που έχει συναφθεί για την κατασκευή ενός πάγιου περιουσιακού στοιχείου ή ενός συνδυασµού παγίων που είναι στενά αλληλοσυνδεδεµένα ή αλληλοεξαρτώµενα όσον αφορά το σχεδιασµό, την τεχνολογία και τη λειτουργία τους. Συνήθως εκτείνονται σε χρονικό ορίζοντα που υπερβαίνει το έτος, µε συνέπεια να ολοκληρώνονται σε µεταγενέστερη χρήση από αυτή κατά την οποία συνάπτονται. Οι εταιρείες που συνάπτουν τέτοιου είδους συµβάσεις οι οποίες είναι µακράς χρονικής διάρκειας, αρχικά αντιµετωπίζουν µόνο κόστη µέχρι την ολοκλήρωση του συµβολαίου αλλά και τα αναµενόµενα έσοδα όταν αυτό ολοκληρωθεί. 19

Αυτό σηµαίνει ότι η ηµεροµηνία που συνάπτεται η σύµβαση µε την ηµεροµηνία που ολοκληρώνεται το έργο, εµπίπτουν σε διαφορετικές λογιστικές περιόδους. Σκοπός αυτού του προτύπου (IAS 11) είναι η κατανοµή των εσόδων και των δαπανών σε σχετικές λογιστικές περιόδους, δηλαδή να καθορίσει πότε τα συµβατικά έσοδα και το συµβατικό κόστος πρέπει να αναγνωρίζονται ως έσοδα και έξοδα στην κατάσταση λογαριασµού αποτελεσµάτων. Το.Λ.Π. 11 πρέπει να εφαρµόζεται στη λογιστικοποίηση των κατασκευαστικών συµβολαίων στις χρηµατοοικονοµικές καταστάσεις του κατασκευαστή. 4.3 Αναγνώριση εσόδων και εξόδων της σύµβασης Ο χειρισµός των εσόδων και εξόδων της σύµβασης εξαρτάται από: α) εάν το τελικό αποτέλεσµα από την εκτέλεση του συµβατικού έργου µπορεί να εκτιµηθεί αξιόπιστα (και αναµένεται να αποφέρει κέρδος στον κατασκευαστή ή το αποτέλεσµα από την εκτέλεση είναι ζηµιογόνο). β) εάν το αποτέλεσµα µιας σύµβασης κατασκευής έργου δεν είναι εφικτό να απoτιµηθεί αξιόπιστα (αφορά κυρίως σε κατασκευές που βρίσκονται σε πρώιµο στάδιο). Το συµβατικό έσοδο χρειάζεται να προσδιοριστεί τόσες φορές όσες είναι και οι διαχειριστικές περίοδοι κατασκευής του έργου, ενώ στην περίπτωση ζηµιών, το γεγονός πρέπει να εµφανίζεται άµεσα στα αποτελέσµατα χρήσης. Συνοψίζοντας, τα συµβατικά έσοδα και τα έξοδα ενός έργου που συνδέονται µε τη σύµβαση θα αναγνωρίζονται στα αποτελέσµατα χρήσης µόνο στις περιπτώσεις που µπορούν να εκτιµηθούν µε ακρίβεια και το οικονοµικό όφελος να εισρεύσει στην επιχείρηση. Σε περίπτωση που το έργο αναµένεται να αποφέρει ζηµιές τότε θα πρέπει να γίνει πρόβλεψη στα λογιστικά βιβλία της εταιρείας, ανεξάρτητα από το στάδιο στο οποίο βρίσκεται η υλοποίηση του έργου. 4.4 Γνωστοποιήσεις στον κατασκευαστικό κλάδο Με βάση τα ιεθνή Λογιστικά Πρότυπα (IFRS) η διοίκηση των κατασκευαστικών εταιρειών οφείλει να γνωστοποιεί το ποσό του συµβατικού εσόδου που αναγνωρίστηκε ως έσοδο της περιόδου καθώς και τις µεθόδους που χρησιµοποιήθηκαν για τον προσδιορισµό του σταδίου ολοκλήρωσης των υπό εκτέλεση συµβάσεων. 20

Η επιχείρηση είναι υποχρεωµένη να γνωστοποιεί για τις υπό εκτέλεση συµβάσεις: α) το συνολικό κόστος ως τη συγκεκριµένη χρονική στιγµή β) τα κέρδη µείον τις αναγνωρισθείσες ζηµιές γ) τις εισπραχθείσες προκαταβολές δ) τις παρακρατήσεις (ποσά που έχουν τιµολογηθεί χωρίς να εξοφληθούν µέχρι να αποκατασταθούν ελαττώµατα ή ικανοποιηθούν συµβατικές υποχρεώσεις) ε) το µικτό ποσό που οφείλεται για τους πελάτες για συµβατικό έργο, ως περιουσιακό στοιχείο µικτό ποσό = πραγµατοποιηθέν κόστος + αναγνωρισθέντα κέρδη αναγνωρισθείσα ζηµιά τµηµατικές τιµολογήσεις που υπερβαίνουν το πραγµατοποιηθέν κόστος στ) το µικτό ποσό που οφείλεται στους πελάτες για συµβατικό έργο, ως υποχρέωση µικτό ποσό = πραγµατοποιηθέν κόστος + αναγνωρισθέντα κέρδη αναγνωρισθείσες ζηµιές τµηµατικές τιµολογήσεις που υπερβαίνουν (το πραγµατοποιηθέν κόστος + αναγνωρισθέντα κέρδη) ζ) κάθε είδους πιθανούς κινδύνους και τις τυχόν προβλέψεις που διενεργήθηκαν για την αντιµετώπισή τους. Ακόµη η επιχείρηση θα πρέπει να γνωστοποιεί όλες τις ενδεχόµενες απαιτήσεις και υποχρεώσεις που µπορεί να προκύψουν από κατάπτωση εγγυήσεων ή ρητρών, καθώς και τις πιθανές ζηµιές ή αποζηµιώσεις. Τέλος, για τα έργα που δεν έχουν ολοκληρωθεί (ηµιτελή) πρέπει να γνωστοποιούνται: α) τα συνολικά κόστη που πραγµατοποιήθηκαν και τα αναγνωρισµένα κέρδη (µείον ζηµιές) µέχρι το τέλος της περιόδου αναφοράς β) τα ποσά που προεισπράχθηκαν και γ) τα ποσά που παρακρατήθηκαν 4.5 Οι αλλαγές που επέφερε το.λ.π. (11) σε σχέση µε την ελληνική νοµοθεσία (ΕΓΛΣ) Σύµφωνα µε την ελληνική νοµοθεσία, τα έσοδα και τα έξοδα θα πρέπει να λογιστικοποιούνται σε κάθε χρήση, ανεξαρτήτως από την ηµεροµηνία είσπραξης ή 21

πληρωµής τους. Mε βάση το.λ.π. 11 υπάρχουν δύο τρόποι προσδιορισµού του συµβατικού εσόδου. Ο ένας γίνεται µε βάση το ποσοστό ολοκλήρωσης του έργου (percentage of completion) κατά την κατασκευαστική περίοδο. Ο άλλος τρόπος είναι ο υπολογισµός εσόδου ισόποσου του πραγµατοποιηθέντος κόστους (cost recovery method) o οποίος γίνεται σε περίπτωση αδυναµίας προσδιορισµού του εσόδου. Με αυτό τον τρόπο οι εταιρείες µπορούν να µεταθέσουν τις φορολογικές τους υποχρεώσεις σε µεταγενέστερες χρήσεις καθώς και τα δεδουλευµένα των προηγούµενων χρήσεων σε επόµενες. Πολλοί ερευνητές µελέτησαν την επίδραση των ιεθνών Λογιστικών Προτύπων στις ελληνικές επιχειρήσεις γενικότερα. Συγκεκριµένα οι Ballas et al. (2010) από τη µελέτη τους διαπίστωσαν ότι η εισαγωγή των προτύπων ενίσχυσε τη διαφάνεια και την αξιοπιστία των οικονοµικών καταστάσεων σε σχέση µε τα ελληνικά, µειώνοντας και την ασυµµετρία στην πληροφόρηση. Οι Georgakopoulou et al. (2010) ερεύνησαν τις αλλαγές που επέφερε η εισαγωγή των προτύπων στο βιοµηχανικό κλάδο υπολογίζοντας µια σειρά διαφόρων αριθµοδεικτών και κατέληξαν στο συµπέρασµα ότι οι τιµές τους αλλάζουν σηµαντικά σε σχέση µε τα ελληνικά πρότυπα. Ειδικότερα για τον κατασκευαστικό κλάδο οι Ghicas et al. (2000) µελέτησαν το ποιοτικό περιεχόµενο των µη ολοκληρωµένων συµβάσεων προκειµένου να ερµηνεύσουν τη συσχέτιση των δηµοσίων εγγραφών (IPOS) σε σχέση µε τις προβλέψεις των εσόδων. Οι δηµόσιες εγγραφές (IPOS) εµπεριέχουν το στοιχείο του κινδύνου από τη στιγµή που ο επενδυτής δεν µπορεί να προβλέψει µε ακρίβεια την απόδοση των µετοχών καθώς και το πώς αυτές θα κινηθούν. Γι αυτό το λόγο η συγκεκριµένη έρευνα των Ghicas et al. (2000) εξετάζει το πώς διαµορφώνονται οι αποδόσεις των µετοχών καθώς και οι τιµές προσφοράς από τη στιγµή που η εταιρεία θα εκδόσει και θα θέσει σε δηµόσια κυκλοφορία µετοχές για πρώτη φορά. Τα αποτελέσµατα της µελέτης τους εντοπίζουν τη θετική συσχέτιση µεταξύ τιµών προσφοράς των µετοχών και προβλέψεων εσόδων, επισηµαίνοντας τη σηµασία του πληροφοριακού περιεχοµένου των µη ολοκληρωµένων συµβάσεων στις γνωστοποιήσεις. Οι συγγραφείς κατέληξαν στο συµπέρασµα ότι οι µη ολοκληρωµένες συµβάσεις κατασκευής έργων πρέπει να λαµβάνονται σοβαρά υπόψη στις γνωστοποιήσεις, όπως συµβαίνει στη µέθοδο λογιστικής φυσικών πόρων (reserve recognition accounting) για άλλους κλάδους. 22

5. ΕΜΠΕΙΡΙΚΕΣ ΕΚΤΙΜΗΣΕΙΣ 5.1. Το χρησιµοποιούµενο υπόδειγµα Η θεωρητική ανάλυση που προηγήθηκε επιτρέπει την πρακτική της αξιοποίηση µε σκοπό την εξαγωγή συµπερασµάτων ποιοτικού και πληροφοριακού περιεχοµένου. Το δείγµα αποτελείται από 30 επιχειρήσεις του κατασκευαστικού κλάδου εισηγµένες στο Χρηµατιστήριο Αθηνών για την περίοδο 2005-2011, µε βάση τα πιο πρόσφατα διαθέσιµα στοιχεία. Πιο συγκεκριµένα, οι κατασκευαστικές εταιρείες που εξετάζονται περιλαµβάνονται στον Πίνακα 1 που ακολουθεί. Πίνακας 1 Εισηγµένες εταιρείες κατασκευαστικού κλάδου Α.Γ.Ε.Τ ΗΡΑΚΛΗΣ INTERWOOD TITAN UNIBIOS HOLDINGS SHELMAN TERNA ΒΙΟΤΕΡ MHXANIKH A.E. ΑΕΓΕΚ Α.Ε. ΠΡΟΟ ΕΥΤΙΚΗ Α.Ε. ΕΛΛΑΚΤΟΡ Α.Ε. ΜΟΧΛΟΣ Α.Ε. ΑΤΤΙ-ΚΑΤ ΑΦΟΙ ΜΕΣΟΧΩΡΙΤΗ Α.Ε. J&P ΑΒΑΞ Ε ΡΑΣΗ ΕΚΤΕΡ Α.Ε. ΑΚΡΙΤΑΣ ΜΑΘΙΟΣ ΠΥΡΟΜΑΧΙΚΑ ΙΚΤΙΝΟΣ Α.Ε. MODA BAGNO ΟΜΙΚΗ ΚΡΗΤΗΣ F.H.L. BETANET AEBE DELTA PROJECTS ΙΕΚΑΤ EURODRIP INTRAKOM ΚΛΟΥΚΙΝΑΣ ΛΑΠΠΑΣ ΑΘΗΝΑ 23

Τα χαρακτηριστικά που παρατηρούνται για την ανάλυση και µελέτη των γνωστοποιήσεων θα εξεταστούν κατά τη χρονική περίοδο µετά την εισαγωγή των προτύπων (2005-2011) χρησιµοποιώντας µια σειρά αριθµοδεικτών που προκύπτουν από τις οικονοµικές καταστάσεις των ανωτέρω εισηγµένων κατασκευαστικών εταιρειών. Ειδικότερα, από αυτές µελετήθηκαν οι δηµοσιευµένες οικονοµικές καταστάσεις και συγκεκριµένα οι γνωστοποιήσεις τους και κατ αυτό τον τρόπο συλλέχθησαν τα ανεκτέλεστα υπόλοιπα για όλες τις κατασκευαστικές εταιρείες του δείγµατος. Με βάση αυτά τα στοιχεία προέκυψε η µεταβλητή ICPS t (incomplete contacts at year t), η οποία ορίζεται ως o λόγος των ανεκτέλεστων υπολοίπων (incomplete contracts) προς τον αριθµό των µετοχών (total shares). Πιο αναλυτικά: Incomplete Contacts t ICPSt = (1) Total Shares t Προκειµένου να προσδιοριστoύν οι παράγοντες που επιδρούν στην κερδοφορία της επιχείρησης χρησιµοποιείται ως εξαρτηµένη µεταβλητή η απόδοση της µετοχής (RETURN), η οποία ορίζεται ως: EndPricet StartPricet RETURN= StartPrice t (2) Άλλη ερµηνευτική µεταβλητή του υπό εξέταση υποδείγµατος είναι η FEPS t (expected earnings for the year t), η οποία ορίζεται ως ο λόγος των προβλεπόµενων κερδών (forecasted earnings) προς τον αριθµό των µετοχών (total shares). Συγκεκριµένα: FEPS t= Forecasted Earnings Total Shares t t (3) 24

Χρησιµοποιώντας ως βάση υποδείγµατα που έχουν εκτιµηθεί στη σχετική βιβλιογραφία (Ghicas et al., 2000), θεωρείται ότι η απόδοση της µετοχής (RETURN) είναι πρωτίστως συνάρτηση των ανεκτέλεστων υπολοίπων (ICPS t ) αλλά και των προβλεπόµενων κερδών (FEPS t ), σύµφωνα και µε την εξίσωση (4). RETURN= α 0 +α 1 ICPS t + α 2 FΕPS t (4) Για µια πρώτη επισκόπηση της στατιστικής σχέσης µεταξύ των χρησιµοποιούµενων µεταβλητών εξετάζεται ο πίνακας συσχέτισης (corellation table). Από την ανάλυση του Πίνακα 2 προκύπτει ότι υπάρχει θετική συσχέτιση (0.82), µεταξύ της µεταβλητής των ανεκτέλεστων υπολοίπων (ICPS t ) και των αποδόσεων (RETURN). Θετική είναι επίσης η σχέση µεταξύ της µεταβλητής που εκφράζει τα µελλοντικά κέρδη (FΕPS t ) και της απόδοσης της µετοχής καθώς επίσης παρατηρείται υψηλή συσχέτιση µεταξύ τους (0.86). Επιπρόσθετα, θα πρέπει να σηµειωθεί ότι η σχετικά χαµηλή συσχέτιση µεταξύ των ανεξάρτητων µεταβλητών (ICPS t, FΕPS t ) επιτρέπει την ταυτόχρονη χρησιµοποίησή τους για την ερµηνεία του υποδείγµατος. Πίνακας 2 Πίνακας συσχέτισης (Correlation table) RETURN ICPS t FEPS t RETURN 1.000000 0.829442 0.861626 ICPS t 0.829442 1.000000-0.481938 FEPS t 0.861626-0.481938 1.000000 Ο Πίνακας 3 παρουσιάζει τα περιγραφικά στατιστικά στοιχεία των µεταβλητών του δείγµατος. H µέση τιµή (mean) των αποδόσεων των µετοχών (RETURN) είναι 1.97, η διάµεση τιµή (median) είναι 1.92, η µέγιστη τιµή των αποδόσεων στον εξεταζόµενο κλάδο είναι 4.72 ενώ η ελάχιστη τιµή είναι αρνητική (-0.67). Η µεταβλητή των ανεκτέλεστων υπολοίπων (ICPS t ) έχει µέση τιµή (διάµεσο) 22318.33 (22336.18), ενώ η µέγιστη και ελάχιστη τιµή του δείγµατος είναι 44600.12 και 0.82 αντίστοιχα, επιβεβαιώνοντας και τη µεγάλη τυπική απόκλιση (standard deviation) (23929.63) από τη µέση τιµή. Αντίθετα, η µεταβλητή των µελλοντικών κερδών (FEPS t ) παρουσιάζει 25

µικρή διακύµανση δείγµατος (0.12), µε µέγιστη τιµή για τον κατασκευαστικό κλάδο 0.79, ελάχιστη τιµή 0.53 ενώ ο µέσος και η διάµεσος είναι 0.60 και 0.54 αντίστοιχα. Πίνακας 3 Περιγραφικά στατιστικά στοιχεία (Descriptive statistics) RETURN ICPS t FEPS t Mean 1.972500 22318.33 0.602500 Median 1.920000 22336.18 0.545000 Maximum 4.720000 44600.12 0.790000 Minimum -0.670000 0.824402 0.530000 Std. Dev. 2.201293 23920.63 0.125266 5.2 Εκτιµήσεις Για την εκτίµηση της εξίσωσης (4), χρησιµοποιήθηκε η µέθοδος OLS (time series with cross section). Τα αποτελέσµατα της ανωτέρω παλινδρόµησης, τα οποία παρουσιάζονται στον Πίνακα 4 που ακολουθεί, δείχνουν ότι οι εκτιµήσεις είναι ικανοποιητικές. Πιο συγκεκριµένα, οι αποδόσεις των µετοχών (RETURN) φαίνεται ότι επηρεάζονται σηµαντικά από τη µεταβλητή των ανεκτέλεστων υπολοίπων (ICPS t ) καθώς και από τη µεταβλητή των προβλεπόµενων κερδών (FEPS t ). Οι ερµηνευτικές µεταβλητές εξηγούν το σηµαντικότερο µέρος της µεταβλητότητας της εξαρτηµένης µεταβλητής, όπως προκύπτει από το διορθωµένο R 2 (adjusted R 2 ). Όλες οι µεταβλητές έχουν το αναµενόµενο θετικό πρόσηµο, δηλαδή σχετίζονται θετικά µε την εξαρτηµένη µεταβλητή, η οποία είναι η απόδοση της µετοχής, ενώ η επίδρασή τους σε αυτήν είναι στατιστικά σηµαντική σε επίπεδο στατιστικής σηµαντικότητας 1%, όπως προκύπτει και από τους ελέγχους µε τις στατιστικές t και F και την p-τιµή του ελέγχου. 26

Πίνακας 4 Dependent Variable: RETURN Method: Least Squares Sample: 2005 2011 Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C -11.29530 0.005179-2180.848 0.0000 ICPS t 5.33E-05 4.03E-08 1323.557 0.0000 FEPS t 20.04674 0.007690 2606.730 0.0000 R-squared 0.999976 Mean dependent var 1.972500 Adjusted R-squared 0.999975 S.D. dependent var 1.912075 S.E. of regression 0.009475 Akaike info criterion -6.462650 Sum squared resid 0.014813 Schwarz criterion -6.406865 Log likelihood 545.8626 Hannan-Quinn criter. -6.440010 F-statistic 3400469. Durbin-Watson stat 7.789378 Prob(F-statistic) 0.000000 Για έλεγχο των αποτελεσµάτων οι ποσοτικές εκτιµήσεις για την επίδραση των ανεκτέλεστων υπολοίπων (ICPS t ) στην απόδοση της µετοχής (RETURN) επαναλήφθηκαν εξετάζοντας και άλλους παράγοντες, όπως η µεταβλητή που δηλώνει τα αναφερθέντα κέρδη της προηγούµενης περιόδου (EPS t-1, earnings per share for period t- 1). Η µεταβλητή αυτή ορίζεται ως ο λόγος των δηλωµένων κερδών της προηγούµενης περιόδου (t-1) προς τον αριθµό των µετοχών της προηγούµενης περιόδου, δηλαδή EPS t-1 =(Reported Earnings t-1 )/(Total Shares t-1 ). Και σε αυτή την περίπτωση τα αποτελέσµατα για τη σηµασία των παραγόντων που επιδρούν στις αποδόσεις επιβεβαιώνονται. Όπως προκύπτει από τον Πίνακα 5, τα ανεκτέλεστα υπόλοιπα (ICPS t ) έχουν θετική συσχέτιση µε τις απoδόσεις των µετοχών (RETURN), όπως και τα κέρδη της προηγούµενης περιόδου (EPS t-1 ), ενώ και οι δύο µεταβλητές είναι στατιστικά σηµαντικές σε επίπεδο στατιστικής σηµαντικότητας 1%. 27

Πίνακας 5 Dependent Variable: RETURN Method: Least Squares Sample: 2005 2011 Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C 1.262293 0.072541 17.40112 0.0000 ICPS t 6.33E-06 1.19E-06 5.309737 0.0000 EPS(-1) 3.517446 0.168629 20.85903 0.0000 R-squared 0.144538 Mean dependent var 2.135758 Adjusted R-squared 0.143920 S.D. dependent var 3.360228 S.E. of regression 3.109037 Akaike info criterion 5.107585 Sum squared resid 26765.46 Schwarz criterion 5.114000 Log likelihood -7076.112 Hannan-Quinn criter. 5.109901 F-statistic 233.9237 Durbin-Watson stat 1.240608 Prob(F-statistic) 0.000000 Η εκτίµηση της εξίσωσης παλινδρόµησης έγινε µε την προσθήκη και άλλων βασικών µεταβλητών, όπως είναι η BVPST t-1, η οποία ορίζεται ως η λογιστική αξία της µετοχής κατά την προηγούµενη περίοδο προς τον αριθµό των µετοχών της προηγούµενης περιόδου (t-1), δηλαδή BVPST t-1 =(Book Value t-1 )/(Total Shares t-1 ). Η σπουδαιότητα της µεταβλητής των ανεκτέλεστων υπολοίπων (ICPSt) για την απόδοση της µετοχής (RETURN) επιβεβαιώνεται, όπως προκύπτει από τους Πίνακες 6 και 7. Πιο συγκεκριµένα, η σχέση µεταξύ των ανεκτέλεστων υπολοίπων και των αποδόσεων είναι θετική και στατιστικά σηµαντική σε επίπεδο σηµαντικότητας 1%. Το ίδιο συµπέρασµα ισχύει και για τα προβλεπόµενα κέρδη (FEPS t ), καθώς και για τα αναφερθέντα κέρδη της προηγούµενης περιόδου (EPS t-1 ), όπως φαίνεται στους Πίνακες 6 και 7 αντίστοιχα. Αντίθετα, υπάρχει αρνητική συσχέτιση µεταξύ της BVPST t-1 και της ερµηνευόµενης µεταβλητής (RETURN) στο ίδιο επίπεδο στατιστικής σηµαντικότητας (1%). 28

Πίνακας 6 Dependent Variable: RETURN Method: Least Squares Sample: 2005 2011 Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C -10.89552 3.79E-13-2.87E+13 0.0000 ICPS t 5.96E-05 5.88E-18 1.01E+13 0.0000 BVPST(-1) -0.060764 5.69E-14-1.07E+12 0.0000 FEPS t 19.55934 4.66E-13 4.20E+13 0.0000 R-squared 0.999975 Mean dependent var 1.972500 Adjusted R-squared 0.999976 S.D. dependent var 1.911942 S.E. of regression 1.15E-13 Akaike info criterion -56.72213 Sum squared resid 2.23E-24 Schwarz criterion -56.64893 Log likelihood 4882.103 Hannan-Quinn criter. -56.69243 F-statistic 1.57E+28 Durbin-Watson stat 2.376058 Prob(F-statistic) 0.000000 Πίνακας 7 Dependent Variable: RETURN Method: Least Squares Sample: 2005 2011 Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C 1.804768 0.094679 19.06202 0.0000 BVPST(-1) -0.298275 0.024889-11.98414 0.0000 EPS(-1) 2.178218 0.175740 12.39458 0.0000 ICPS t 3.74E-05 2.79E-06 13.42042 0.0000 R-squared 0.119114 Mean dependent var 1.940909 Adjusted R-squared 0.117968 S.D. dependent var 3.345397 S.E. of regression 3.141882 Akaike info criterion 5.129251 Sum squared resid 22763.50 Schwarz criterion 5.139199 Log likelihood -5920.285 Hannan-Quinn criter. 5.132877 F-statistic 103.9394 Durbin-Watson stat 0.867218 Prob(F-statistic) 0.000000 29

H εξίσωση εκτιµήθηκε επιπλέον και µε τη µεταβλητή ln(mv t ), η οποία αναφέρεται στο φυσικό λογάριθµο της αγοραίας αξίας της µετοχής, καθώς και µε τη µεταβλητή ln(bv t-1 /MV t ), η οποία είναι ο φυσικός λογάριθµος της λογιστικής αξίας της µετοχής της προηγούµενης περιόδου (t-1) προς την αγοραία αξία της µετοχής. Επιπρόσθετα σύµφωνα µε τη βιβλιογραφία, εξετάστηκε και η επίδραση της µεταβλητής FEMV t, η οποία ορίζεται ως (Forecasted Earnings t -Reported Earnings t-1) /Start Price*Total Shares), δηλαδή (Προβλεπόµενα Κέρδη t -Αναµενόµενα Κέρδη t-1 /Αρχική Τιµή*Αριθµό Μετοχών). Τα αποτελέσµατα παρουσιάζονται στον Πίνακα 8 που ακολουθεί. Η προσαρµοστικότητα του υποδείγµατος είναι ικανοποιητική ενώ τα αποτελέσµατα για τη στατιστική σηµαντικότητα των ανεκτέλεστων υπολοίπων (ICPSt) επιβεβαιώνοναι σε επίπεδο στατιστικής σηµαντικότητας 1%. Όµως, και η µεταβλητή που αναφέρεται στην κερδοφορία της επιχείρησης (EPS t-1 ) έχει θετικό συντελεστή και είναι στατιστικά σηµαντική σε επίπεδο σηµαντικότητας 1% ενώ η µεταβλητή ln(bv t- 1/MV t ) είναι αρνητική αλλά όχι στατιστικά σηµαντική βάσει των ελέγχων µε τις στατιστικές t, F και την p-τιµή του ελέγχου. Dependent Variable: RETURN Method: Least Squares Sample: 2005 2011 Πίνακας 8 Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C -2.488142 0.155722-15.97810 0.0000 ICPS t 2.82E-05 1.94E-06 14.52392 0.0000 BVPST(-1) -0.325353 0.017567-18.52090 0.0000 EPS(-1) 1.120840 0.122706 9.134366 0.0000 ln(mv t) 2.830014 0.086887 32.57116 0.0000 ln[bv(-1)/mv t] -0.112737 0.139649-0.807287 0.4196 FEMV t -3.418787 0.420811-8.124289 0.0000 R-squared 0.515107 Mean dependent var 1.795849 Adjusted R-squared 0.513827 S.D. dependent var 3.053309 S.E. of regression 2.128954 Akaike info criterion 4.352206 Sum squared resid 10297.72 Schwarz criterion 4.369810 Log likelihood -4952.339 Hannan-Quinn criter. 4.358627 F-statistic 402.2618 Durbin-Watson stat 0.883127 Prob(F-statistic) 0.000000 30