Empirical Test of the Arbitrage Pricing Theory Based on the Downside Risk (D-APT) in the Tehran Stock Exchange

پض ؼ بی هدیزیت عو هی عبل ن ؽوبر عی چ برم سهغتبى 1395 صفح 267-292 تبرید دریبفت: 95/1/17 تبرید پذیزػ: 95/7/17 Empirical Test of the Arbitrage Pricing Theory Based on the Downside Risk (D-APT) in the Tehran Stock Exchange *M.Moradzadeh 1, M.N.Shahiki Tash 2 and M.E.Ezazi 3 1- MA of Financial Management, University of Sistan and Baluchestan, 2-Department of Economics, University of Sistan and Baluchestan, Mohammad_Tash@eco.usb.ac.ir. (Corresponding Author) 3-Department of Management, University of Sistan and Baluchestan, Received: 05/04/2016 ; Accepted: 08/10/2016 Extended Abstract Arbitrage pricing theory presented by Ross is based on theory of the absence of arbitrage opportunities in financial market and its main condition is the existence of a linear relationship between the actual return and a set of common factors, In this model, asset pricing is based on risk, although the risk source is not just one factor and its not only the market portfolio, But several factors affect the assets which they are called risk factors. In most APT studies, the researchers test the model through using two scales of beta coefficient and variance. But, the experimental evidences indicate the inefficiency of mean-variance framework, which means that stock returns can't be described well by the mean and variance. In this study, in order to identify the inefficiency of variance (standard deviation), for the first time the new standards of semi-variance and downside Beta in form of APT Model called downside arbitrage pricing theory (D-APT) were used. Case study This is an experimental quantitative research based on the regression of composite panels with an efficiency of 97 traded stocks in Tehran Stock Exchange as the dependent variable, and six macro-economic variables as the independent variables from 1384 to 1393; so that these companies are among the major stock industries that their activities have not been

پض ؼ بی هدیزیت عو هی سهغتبى 1395 268 interrupted during this period and their fiscal year ends on 29/12 of every year. Materials and methods The dependent variable in the D-APT model is the annual stock return which is calculated in in the form of [min (R_i-R_F, 0)]. To calculate the stock returns derived from RAHAVARD NOVIN 3 software, the required adjustments for dividend, stock awards, priority, and stock splits were conducted. Independent variables are predetermined macroeconomic factors involving: exchange rates, stock index, OPEC oil price, the consumer inflation rate and the deposit rate, which are calculated in this way [min (r_i ^ f-r_f, 0)]. To estimate the model, EVIEWS 9 software is used. Results and discussion In the present study, at first, the stability of the variables was examined which the results represented that all variables are stable. Based on the F- LIMER statistic, the model was judged whether it is pool or panel which the findings confirmed the existence of fixed effects in comparison to the least square approximation (to put it simply the findings approved panel data in comparison to the pool ones). After confirming the panel model, the Hausman test was used to determine whether the fixed effects model is more efficient or not. The Hausman test results also indicated that there is no need to use random effects model and fixed effects model should be used. Therefore, the model was estimated based on fixed effects and the final results reflected the negative correlation between the exchange rate and deposit rate variables and the return rate of stock companies, which means that the increase of exchange rate and deposit rate, decreases the return rate and vice versa, as well as the positive relationship between stock index, consumer inflation rate and oil price variables and the rate of return, meaning that with increase of the stock index, consumer inflation rate and oil price, the return rate increases and vice versa. Conclusion Finally, by estimation of D-APT model, it can be concluded that a significance of more than one factor confirms the APT model with a downside risk approach, and this means that more than one factor can explain changes in stock returns. In addition, 27.17 percent of the changes in stock returns is explained by these factors, while 72.83 percent of return changes can indicate the idiosyncratic risk that this amount is the volatility of stock returns in the portfolio of firm that is the

269 آسه ى تجزثی تئ ری لیوت گذاری آرثیتزاص ثب ر یکزد... specific variance to each firm which has the reasons unrelated to systemic factors, So we can conclude that a large amount of return variance of each portfolio firm has an uncertain cause that for this type of risk, the market does not pay any compensation to investment. Results of determination coefficient indicates lack of adequate performance of APT model based on the Downside Risk in Stock Market. Therefore, it is suggested to the investment companies, investment funds, institutional and real investors to mind both the upside and downside risk dimensions in their analyzes for buying and selling stocks, and also pay attention to the effects of counterproductive economic activities based on downside risk on stock returns. Keywords: Arbitrage pricing theory, Downside arbitrage pricing theory, Downside beta, semi-variance

پض ؼ بی هدیزیت عو هی سهغتبى 1395 270 آسمون تجزبی تئوری قیمتگذاری آربیتزاص بب رویکزد ریسک نبمطلوة )D-APT( در بورس اوراق بهبدار تهزان مسلم مزادساده - دکتز محمدنبی شهیکی تبش دکتز محمد اسمبعیل اعشاسی چکید دف اس ایي پض ؼ ارائ یک هدل تعوین یبفت اس تئ ری لیوتگذاری آرثیتزاص تحت ع اى تئ ری لیوتگذاری آرثیتزاص بهطل ة ثب اعتفبد اس هفب ین ا حزاف هعیبر بهطل ة ثتبی بهطل ة اعت. ایي پض ؼ ثب درثزگزفتي ثبسد ی 97 ع ن ه رد هعبهل در ث رط ا راق ث بدار ت زاى هتغیز بی کالى التصبدی ث ارسیبثی راثط ثیي ثبسد ی تعدیلؽد ثتبی بهطل ة در د ر 1384 تب 1393 ث ر ػ پب ل دیتب پزداذت اعت. یبفت بی پض ؼ ثیب گز ج د راثط هع یداری هتغیز بی زخ ارس ؽبذص ث رط زخ ت رم هصزفک د زخ عپزد گذاری ثب ثبسد ی ع بم اعت ضزایت ز کدام ث تزتیت عجبرتا د اس 0.45-0.20 2.02-1.12 ث ط ریک زخ ارس زخ عپزد گذاری راثط ه فی ؽبذص ث رط زخ ت رم هصزفک د راثط هثجتی ثب ثبسد ی ع بم داؽت هجو عب 27.17 درصد اس تغییزات ثبسد ی ع بم را ت ضیح هید د. یبفت بی تحمیك ه ید عدم کبرایی کبفی تئ ری لیوت گذاری آرثیتزاص در ث رط ا راق ث بدار ت زاى هیثبؽد. واصههبی کلیدی: تئ ری لیوتگذاری آرثیتزاص تئ ری لیوتگذاری آرثیتزاص بهطل ة ثتبی بهطل ة ین اریب ظ دا ؾد ی دوتزی ذیزیت دا ؾ ب عیغتب ث چغتب Mohammad_Tash@eco.usb.ac.ir یغ ذ غئ - اعتبدیبر دا ؾىذ ذیزیت التقبد دا ؾ ب عیغتب ث چغتب اعتبدیبر دا ؾىذ ذیزیت التقبد دا ؾ ب عیغتب ث چغتب

271 آسه ى تجزثی تئ ری لیوت گذاری آرثیتزاص ثب ر یکزد... همده ثب ت خ ث ا تمبد بی غزح ؽذ ثز ذ لی ت ذاری دارایی بی عز بی ای حممی التقبد ب ی ثذ جب ارای ذ بی دلیكتز ث د ذ. د ی اف ی ای ا تمبد ب فزضی بی حذ دو ذ ای اعت و ظزی ثز آ اعت ار اعت و تزی آ ب ث ؽزح سیز اعت: 1. 1 وبرایی ثبسار عز بی ز ب ث د ت سیغ ثبسد ی ا راق ث بدار ث ای و ؽبخ تزویجی ثبسار را یت ا بی ذ ای ؼتجز اس عز بی ذاری بی ت ب ثبسار ب در ظز زفت. 2. تبثغ 2 غ ثیت درخ ی د عز بی ذارا. ؽج دار ث د ای فزضی ب در ػ خب ؼ دا ؾ ب ی را د ی 70 ث ارائ ا یی ی ر وزد و حبف آ را راط دی زا ثب ػ ا ظزی لی ت ذاری آرثیتزاص ارائ د ذ ) وی ی فزد سارػی 1388(. ظزی لی ت ذاری آرثیتزاص ث ػ ا خبی شی ی ثزای ذ لی ت ذاری یب ی - اریب ظ 3 دارایی بی عز بی ای ارائ ؽذ ت عظ ؽبرح ی ت ز تزی ز ؼزفی زدیذ. ای ذ اثشار تح ی ی ل یای ثزای ت ضیح پذیذ بی ؾب ذ ؽذ در دارایی بی ریغىی اعت ( Ross,.)1976 4 ظزی لی ت ذاری آرثیتزاص ارائ ؽذ ت عظ راط ثز فزك ػذ خ د فزفت آرثیتزاص در ثبسار بی ب ی اعت ار اعت ؽزط اف ی آ خ د یه راثغ خغی ثی ثبسد الؼی د ػ ای اس ػ ا ؾتزن اعت. )2008 )Harding, درحب یو ریؾ چ ی ظزی ای و ثیب یدارد ػذ خ د فزفت آرثیتزاص ؽزط اعبعی تؼبد اعت را یت ا در ذ 5 تؼبد ػ ی ارر ؾب ذ د )2007 ziemba,.)kallio & در ای ذ دارایی ثز اعبط ریغه آ لی ت ذاری یؽ د ثب ای تفب ت و جغ ریغه فمظ یه ػب آ پزتف ی ی ثبسار یغت ث ى ػ ا تؼذدی ثز دارایی ؤثز ذ و ث آ ب ػ ا ریغه ی ذ. ث ب ث فزك تؼذاد ػ ا ریغه ث غجت تؼذاد دارایی ب و ) حغ ی د 1386 (. غت ذ در غب ؼبت اخیز پض ؼ زا ث آس ای ذ ثب اعتفبد اس د میبط ضزیت ثتب اریب ظ پزداخت ا ذ 2014( Glabadanidis,.)Tavakoli Baghdadabad & ا ب 1- Market Efficiency 2 -Quadratic 3 -Sharp, Lintner and Tryner 4 -Ross 5 -Arrow

پض ؼ بی هدیزیت عو هی سهغتبى 1395 272 پض ؼ بی فزا ا ی حبوی اس ػذ وبرایی ای د میبط در ا ؼىبط عغ ح ریغه یه دارایی غت ذ ثذی ؼ ی و ای د میبط مؼ خ د را در ذ بی ته ػب ی ث خ ثی ایفب یو ذ ( Vliet, Markowitz, 1959; Estrada, 2002; Post & Van 2006(. ث ظ ر ؽ بعبیی ای بوبرایی تؼذادی اس غب ؼبت ث ارائ ذ خذیذی اس اریب ظ ثتب تحت ػ ا ی اریب ظ ثتبی ب غ ة در ذ CAPM ته ػب ی غتزػ یبفت پزداخت ذ )2004.)Estrada,,2002 ثب ای حب ت ب ی غب ؼبت در داخ ثبسار عز بی ایزا اس ؼیبر بی ریغه ب غ ة فمظ در لب ت ذ ته ػب ی CAPM اعتفبد د ا ذ در حب یو ای ؼیبر ب در لب ت ذ بی چ ذػب ی اس خ ذ APT رد ثزرعی لزار زفت ا ذ. در ای پض ؼ ث ظ ر ؽ بعبیی ػذ وبرایی اریب ظ )ا حزاف ؼیبر( اس ؼیبر بی خذیذ ی اریب ظ ثتبی ب غ ة در لب ت ذ APT تحت ػ ا ذ APT ب غ ة )D-APT( اعتفبد زدیذ. اس ای ز در ادا غب ت اثتذا ث پیؾی تحمیك جب ی ظزی تحمیك ی پزداسی. عپظ ث آ ب یش ذ تدزثی ثزآ رد ؽذ تبیح زتجظ ثب آ اؽبر ی زدد در ا ت ب ث تزی یبفت ب پیؾ بدات اؽبر ی زدد. پیؾی پض ؼ در د بی ذؽت غب ؼبت فزا ا ی ث آس تدزثی APT ثب اعتفبد اس ؽ بعبیی تغیز بی ب ی وال التقبدی تإثیز ذار ثز ثبسد ی ع ب در ثبسار بی پزداخت ا ذ. ثیؼتز ای غب ؼبت حغبعیت ثبسد ی ع ب ث ػ ا ؾتزن )ثتبی ػ ا ( را در ذ ی ثب اعتفبد اس اریب ظ ا حزاف ؼیبر دارایی و اریب ظ ثی ثبسد ی ز دارایی ػ ا رد ارسیبثی لزار داد ا ذ. ثبسد ی 1 ا ی غب ؼ در ای س ی ت عظ اعتفب راط )1976( ا دب زفت. در ادا ا ت 2 ز ثز )1988( ارتجبط ثی عبختبر ریغه تغیز بی وال التقبدی را در ثبسار ع ب صاپ رد ثزرعی لزارداد ذ تید پض ؾؾب ثیب ز خ د چ بر ػب در ت فیف فزآی ذ ت یذ ثبسد ث د. 4 زیى 3 عبد رعىی )2001( ذ ثبسار چ ذػب ی را ثزای 1- ElTon 2 -Gruber 3 -Sadorsky 4 -Henriques

273 آسه ى تجزثی تئ ری لیوت گذاری آرثیتزاص ثب ر یکزد... تخ ی ثبسد رد ا تظبر لی ت ع ب حق الت خ ی وبغذی وب بدا رد اعتفبد لزار داد ذ. تبیح پض ؾؾب حبوی اس ای ث د و ثبسد ی ثبسار زخ ارس لی ت وبال زوذا تإثیز ثب ا یتی ثز ثبسد ی لی ت ع ب دار ذ ث ع ریو افشایؼ در ثبسد ی ثبسار لی ت وبال ثبػث افشایؼ ثبسد ی ع ب افشایؼ در زخ ارس ثبػث وب ؼ ثبسد ی لی ت ع ب 1 ی زدد. ی )2008( ث ثزرعی راثغ ثبسد ی ع ب تغیز بی وال التقبدی اسخ ؽبخ لی ت قزفو ذ ػزض پ زخ ارس خبرخی ت یذ بخب ی لی ت فت چ بر التقبد درحب ظ ر ثزسی ر عی ذ چی پزداخت. تبیح حبوی اس آ ث د و ثی زخ ارس زث ع لی ت فت ثب لی ت بی ؽبخ ثبسار ع ب راثغ ؼ یداری خ د دارد ای ى اعت ث د ی تإثیز دی ز ػ ا وال التقبدی داخ ی ثی ا ی ثز ثبسد ی ثبسار ع ب ثبؽذ چ ی ثی ثبسد ی ثبسار ع ب ذؽت حب راثغ ی ؼ یداری 2 یبفت ؾذ. ی 3 ؽزعتب )2008( ث تدشی تح ی راثغ ث ذ ذت ؽبخ بی ثبسار ع ب چی د ػ ای اس تغیز بی التقبد وال اسخ ػزض پ ت یذ ف ؼتی ت ر زخ ارس زخ بی ث ز پزداخت ذ. تبیح ؾب د ذ یه راثغ ثی لی ت ع ب تغیز بی التقبد وال ث د چ ی ؾب د ذ راثغ ثجت ثی ػ ىزد ثبسار ع ب تغیز بی التقبد وال در ث ذ ذت ث د. یب ىبرا )2010( ظزی لی ت ذاری آرثیتزاص را در ثبسار ا راق ث بدار چی رد آس لزار داد ذ. در ذ ر زعی عزاحیؽذ ثزای آس تدزثی اس ر ػ پب دیتب در ذ لی ت ذاری چ ی ع تغیز ا ذاس ؽزوت غجت ارسػ ثبسار ث ارسػ دفتزی غجت لی ت ث درآ ذ ث ػ ا ػ ا تإثیز ذار ثز ثبسد ی اعتفبد زدیذ. تبیح پض ؼ ؾب د ذ ػذ تإثیز ای ع ػب ثز ثبسد ی ا راق ث بدار ث د ثذی ؼ ی و تئ ری لی ت ذاری آرثیتزاص در ثبسار ا راق ث بدار چی لبث اخزا آس یغت. لبدر )2012( ث ارسیبثی تإثیز تغیز بی وال التقبدی ) زخ ث ز ا راق خشا ت یذات ف ؼتی( ثز ثبسد ی ع ب ث رط ا راق ث بدار داوب پزداخت. ا زچ تبیح ذ ؾب د ذ یه راثغ ی ثجت ثی زخ ث ز ا راق لزض خشا ت یذات ف ؼتی ثب ثبسد ی ع ب ث د ا ب ضزایت اس ظز آ بری ؼ یدار ج د ذ. ت و ی ثغذادآثبد الثبدا یذیظ )2014( ظزی لی ت ذاری آرثیتزاص را ثب ر یىزد ریغه ب غ ة رد ارسیبثی لزار داد ذ. 1 -Gay 2 -Liu 3 -Shrestha

پض ؼ بی هدیزیت عو هی سهغتبى 1395 274 غب ؼ آ ب درثز یز ذ 163 1 ع ب ؼب ؽذ در ث رط ع ب ب شی چ ی ؾت تغیز وال التقبدی ث ػ ا تغیز بی اثغت غتم یش د د ر س ب ی -1990 2010-1998 1998 ث د. تبیح حبوی اس آ ث د و ت ب ی تغیز بی تؼزیفؽذ ت ا بیی لی ت ذاری ثبسد ی ع ب را در ذD-APT دار ذ ثذی ؼ ی و ؾت ػب تفب ت ریغه تإثیز ی ثز ثبسد ی رد ا تظبر دار ذ ای ػ ا ػجبرتا ذ اس: ت یذات ف ؼتی 2 زخ ت ر لی ت فت زخ ارس عبختبر س ب ی زخ ث ز زخ پظا ذاس ثبسد ثبسار. دعت یز ىبرا )1388( ػ ا ریغىی تإثیز ذار ثز بساد ثبسد ی ع ب ؽزوت بی فؼب در ف ؼت پتز ؽی ی را در د ر ی س ب ی ف رت ب ب رد ث 1384 تب 1382 ثزرعی لزار داد ذ. ثب اعتفبد اس ذ لی ت ذاری آرثیتزاص تغیز بی بساد ثبسد ی ثبسار درفذ تغییزات زخ تغؼیز ارس درفذ تغییزات زخ ت ر درفذ تغییزات لی ت فت خب رد اعتفبد لزار زفت ذ. تبیح آس فزضی ب حبوی اس ای ث د و ضزیت تغیز بساد ثبسد ی ثبسار اس حبػ آ بری ؼ یدار ث د اعت. عدبدی ىبرا )1389( تحمیمی را ثب ذف تؼیی راثغ ث ذ ذت ثی زخ رؽذ ؽبخ ثبسد مذی ع ب د ػ ای اس تغیز بی وال التقبدی اس لجی زخ ت ر زخ رؽذ مذی ی زخ ارس درآ ذ فتی ا دب داد ذ. آ ب در ای تحمیك داد ب را ث ف رت فق ی ثزای د ر ی س ب ی 1377 تب 1386 ثب اعتفبد اس ر ػ خ د ر زعی ثزداری ثب لف بی ت سیؼی رد تدشی تح ی لزار داد ذ. تبیح آس خ ؼی یش حبوی اس خ د راثغ ی ث ذ ذت یب تغیز بی التقبدی شث ر زخ رؽذ ؽبخ ثبسد مذی ث د. غال ی پز ر )1390( ث آس ؽزعی ظزی لی ت ذاری آرثیتزاص در ث رط ا راق ث بدار ت زا پزداخت. ی ثزای ای وبر چ بر تغیز ثتب غجت لی ت ث درآ ذ یشا عز بی ؽزوت ب غجت ارسػ دفتزی ث ارسػ ثبساری ؽزوت ب را ث ػ ا تغیز بی غتم در ظز زفت. تبیح آس یش حبوی اس یه راثغ ی خغی ثی ای تغیز ب در عغح اع ی ب 95 درفذ در ای ثبس ی س ب ی ث ف رت ؾز ط ث د. عدبدی فزاس ذ )1390( پض ؾی را ثب ذف ثزرعی وبرثزد ظزی لی ت ذاری آرثیتزاص تإثیز تغییزات پیؼثی ی ؾذ ی تغیز بی وال التقبدی اس لجی زخ ت ر ػزض ی پ زخ ارس لی ت فت عبختبر د ر ای زخ بی ث ز ت یذات ف ؼتی ثز ثبسد ی رد ا تظبر ز ع در ث رط ا راق ث بدار ت زا ا دب داد ذ. حممی 1 Malaysian Stock Market 2- Saving Rate

275 آسه ى تجزثی تئ ری لیوت گذاری آرثیتزاص ثب ر یکزد... ای غب ؼ ث ای تید دعت یبفت ذ و ظزی لی ت ذاری آرثیتزاص یه ذ غمی در ت ضیح ثبسد ی رد ا تظبر ز ع حغ ة یؽ د تغیز بی وال التقبدی شث ر ؼ یدار ث ػ ا بثغ ریغه عیغت بتیه در ث رط ا راق ث بدار ت زا تؼزیف یؽ ذ. عیت یب ع را ی )1392( ث آس ثزلزاری ؽزایظ ا ی لی ت ذاری آرثیتزاص در ث رط ا راق ث بدار ت زا پزداخت ذ. ث ای ظ ر اعالػبت زث ط ث لی ت 20 ؽزوت ث رعی ؽؼ ؽبخ وال التقبدی SUR تخ ی زدآ ری رد اعتفبد لزار زفت چ ی اس ر ػ ثزای تخ ی عیغت ؼبدالت اس آ بر LR ث ظ ر آس ثزلزاری ؽزایظ ا ی لی ت ذاری آرثیتزاص اعتفبد ؽذ. در بیت ثب داد ب ر ػ تخ ی ذو ر ثزلزاری APT در ث رط ع ب ت زا رد ؾذ. لب یجبف اف ایشدی )1393( ث ثزرعی ای ض ع پزداخت ذ و آیب ػ ا ی چ فزف ثبسد ی ثبسار ا ذاس غجت ارسػ دفتزی ث ارسػ ثبسار ؽتبة ثب ثذ ػب ریغه مذؽ ذ ی ت ا بیی ت ضیح ثبسد ی ع ب را دار ذ یب خیز. تبیح پض ؼ حبوی اس ای ث د و فزف ثبسد ثبسار ثب ضزیت احت ب و تز اس غجت ارسػ دفتزی ث ارسػ ثبسار ثب ضزیت 0.3671 ارتجبط 1.442 ؼى ط احت ب 0.1157 مذؽ ذ ی ثب ضزیت 0.2729 احت ب و تز اس خشء ػ ا ی غت ذ و ارتجبط ؼ یداری ثب ثبسد ؽزوت بی پذیزفت ؽذ در ث رط ا راق ث بدار ت زا دار ذ. ثب ای حب غب ؼبت ذو ر ثیب ز د ىت و یذی یثبؽ ذ. ا ای و ثیؼتزؽب ثتبی ػ ا را در ذ APT ثب اعتفبد اس اریب ظ ا حزاف ؼیبر در ؽى تؼبرفؽب ث وبر زفت ا ذ. د ای و ای غب ؼبت ثیب ز یبفت بی تؼذدی یثبؽ ذ ث ع ری و 1 ثبسد ی ع ب تحت تإثیز تؼذادی ػ ا وال التقبدی لزار دارد )ػشیش ی ی سا ا 2006(. در ای پض ؼ خ ت تخ ی ذ APT اس ؼیبر بی ریغه ب غ ة ) ی اریب ظ ثتبی ب غ ة( اعتفبد ؽذ اعت. چ ی در ای پض ؼ اس ؽؼ تغیز وال التقبدی زخ ارس ؽبخ ث رط لی ت خ ب ی فت ا په زخ ت ر قزف و ذ زخ عپزد ذاری در تخ ی ذ اعتفبد ؽذ اعت. 1- Azeez and Yonezawa

پض ؼ بی هدیزیت عو هی سهغتبى 1395 276 هجب ی ظزی پض ؼ اعتفب راط )1976( یه ذ لی ت ذاری خغی K ػب ی را تحت ػ ا ذ APT ث ػ ا ذ ػ یتز غجت ث ذ تذا CAPM ؽبرح- ی ت ز ارائ د. ای ذ ثیب یدارد و ی پزتف ی بی ثب ثبر بی ػب ی ففز ثبسد ی ردا تظبر ثزاثز ثب زخ ثذ ریغه دار ذ. ای ذ ثبسد ی دارایی ایدبدؽذ ت عظ ذ )k+1( ػب ی را ثب رخ ع ث یه د ػ اس فزف ریغه ثزای ز یه اس ػ ا k چ ی زخ ثذ ریغه تؼیی ی بیذ. ذ ا ی APT ثب ای فزك ؽى ی یزد و ثبسد i ا ی دارایی ث عی ذ K ػب ی ث ف رت سیز ایدبد یؽ د: ( ) )1( و در آ ( ) ث تزتیت ػجبرتا ذ اس ثبسد دارایی i ا در س ب t ثبسد رد ا تظبر دارایی i ا حغبعیت دارایی i ا ث ػب k ا )ثتبی ػب ( ثبسد ػب k ا ثب فزك ای و ) 0 ( ای ى س ب ی ( ) 0 ( ) 0 خشء اخال و ثیب ز ثبسد یض اعت ثب فزك ( ) 0 س ب ی و 2 یب. اعتفب ث ف رت خغی ث ثبر بی ػب ی راط )1976( ؾب داد و ثبسد رد ا تظبر تؼبد دارایی زتجظ اعت ث ف رت ؼبد )2( ثیب ی زدد: i ( ) )2( ث تزتیت ػجبرتا ذ اس ثبسد دارایی ثذ ریغه ) ( حغبعیت و در آ 0 لی ت ثبسار ث ػب ث یبدی k. ؼبد )2( ثیب ز لی ت ذاری دارایی APT اعت ؾب ید ذ و ثبسد رد ا تظبر یه دارایی تبثؼی خغی اس فزف ریغه ػ ا عیغت بتیه در یه التقبد اعت. حب ا ز 1 ثبؽذ آ ب ؼبد )2( ؾبث ذ CAPM خ ا ذ ؽذ ث ع ریو ثبسد رد ا تظبر ث ثتبی یه دارایی زتجظ خ ا ذ ؽذ. در بیت ا ز یه دارایی ثذ ریغه ثب ثبسد )3( تجذی یؽ د: خ د ثبؽذ ثب فزك ؼبد )2( 0 ث ؼبد

277 آسه ى تجزثی تئ ری لیوت گذاری آرثیتزاص ثب ر یکزد... ( ) )3( ثزای ثبس یغی ذ APT ث ػ ا یه ذ ر زعی چ ذػب ی و اخبس ید ذ در ع س ب تغییز و ذ ؼبد )3( را در ؼبد )2( خبی شی ثبس یغی یو ی و در ای ف رت د ػ ای اس ر زعی بی غیزخغی در ع t د ر ث ف رت ؼبد )4( ث دعت یآیذ: ( ) )4( در ادا راثغ لی ت ذاری آرثیتزاص ثب یه ػب تقبدفی (1 ( در ظز زفت 1 یؽ د. یه ت فیف ث تزی اس λ 1 ای اعت و در ؽزایظ تؼبد ی ث ػ ا فزف ریغه) -( R F در ظز زفت ؽ د در ای حب ت ثبسد رد ا تظبر دارایی ث ف رت ؼبد )5( ثیب ی زدد: و 1 )5( ( ), - ػجبرت اعت اس ثبسد رد ا تظبر یه پزتف ی ثب حغبعیت احذ ث ػب ا حغبعیت ففز. ث ع رو ی ذ APT یت ا ذ ث ف رت ؼبد )6( ثبس یغی ؽ د: ( ), -, - )6( ا ز ؼبد )6( ث ػ ا ؼبد ر زعی خغی تفغیز ؽ د ( ثب فزك ای و ثزدار ثبسد ی دارای ت سیغ ز ب اعت ػ ا ث ع ر خغی تغییز ؽى ید ذ( ضزیت ثتب ب ذ ثتبی ذ CAPM تؼزیف یؽ د: ( ) ( ) )7(

( پض ؼ بی هدیزیت عو هی سهغتبى 1395 278 و ) ( یب ) ( یب 2 ث تزتیت ػجبرتا ذ اس و اریب ظ ثی ثبسد ی دارایی i ا ثبسد ی ػب k ا اریب ظ ثبسد ػب k ا. خشء اف ی تؾىی د ذ یه وغزی اس ا حزاف اعتب ذارد دارایی i ا ػب k ا اریب ظ ػب k ا اعت. ثب ای حب ؽ ا ذ ثغیبر سیبدی حبوی اس ای اعت و میبط ریغه و ث عی اریب ظ یب ا حزاف ؼیبر ثیب یؽ د دارای ا غ حذ دیت بیی اعت ( Markowitz, Glabadanidis, 2011.)1959; Tavakoli Baghdadabad & یىی اس ای ا غ ای اعت و اریب ظ عب بت ثبالتز اس یب ی یب زخ ثبسد ی ذف را ب ذ عب بت پبیی تز اس یب ی یب زخ ثبسد ی ذف در حبعج پزاو ذ ی ثبسد ح یب ی در ظز ی یزد ث بثزای س ب ی و ت سیغ ثبسد ی دارایی غیز ز ب اعت اریب ظ یب ا حزاف ؼیبر یه ؼیبر بوبرا اعت ( 2013, Glabadanidis, Tavakoli Baghdadabad & 2014(. ث ػجبرتی ف ؼیبر ریغه ث ز ب ث د ثبسد ی دارایی ثز ی زدد ا ب اس عزفی یش اضح اعت و افزاد ثیؾتز اس آ و ث د جب ثبسد ثبؽ ذ ریغه زیش ذ. پظ ریغه در تؼزیف الؼی خ د دارای اریت چ ی اعت ز فزك ز ب ث د در رد پزاو ذ ی ثبسد ی در تؼزیف ریغه فذق یو ذ در عزف دی ز ؽ ا ذ فزا ا ی حبوی اس ت سیغ ب تمبر ثبسد ی در ثبسار عز بی اعت پظ اس ای ز اریب ظ ا حزاف ؼیبر میبط بعجی اس ریغه خ ا ذ ث د )ت زا ی دی زا 1391 ث بثزای ی اریب ظ ثبسد ی ث ب ث د د ی ؼیبر ؼم تزی اس اریب ظ اعت. ا ی د ی ای و عز بی ذارا اس تغییزات غ ة زیشا یغت ذ ث ى ای تغییزات ب غ ة اعت و ثزای عز بی ذارا حى ریغه را دارد. د ای و چ در ف رت ز ب ث د چ در ف رت غیز ز ب ث د ت سیغ ثبسد ی ی اریب ظ یت ا ذ ث ع ر غتمی ثیب و ذ ف ی الؼی اس ریغه ثبؽذ. ی اریب ظ چ ی عب بت ثبسد ی سیز یب ی یب زخ ثبسد ذف را در حبعج ریغه در ظز ی یزد اس ای ر اس اریب ظ خذاةتز اعت )راػی خغز ی 1386 (. حذ دیت دی ز اریب ظ یب ا حزاف ؼیبر ای اعت و لبدر یثبؽ ذ تإثیز شی بی ثبثت ؼب الت را در ؼب الت در ظز ث یز ذ. ثب ای حب اریب ظ یب ا حزاف ؼیبر ثبسد ی پزتف ی تب ای و ؼیبر بعتتزی اس ریغه ثبؽ ذ ؼیبر بعتتزی اس ػذ اع ی ب غت ذ 2014( Glabadanidis,.)Tavakoli Baghdadabad & ؽ ا ذ پض ؼ بی تدزثی فزا ا ی ثب غ ج ثز حذ دیت بی اریب ظ یش ثیب ز ای حمیمت اعت و ثبسد ی دارای ت سیغ غیز ز ب اعت چ ی ی اریب ظ ؼیبری و

279 آسه ى تجزثی تئ ری لیوت گذاری آرثیتزاص ثب ر یکزد... ت ب ا حزاف ثبسد ی سیز یب ی را در حبعجبت در ظز ی یزد ؼیبر بعتتزی اس 1 ریغه عز بی ذاری اعت. ب ىبرا )2005( اػتمبد داؽت ذ و در ت سیغ غیز ز ب ثبسد ی ؼیبر ریغه ب غ ة ؼیبر وبراتزی غجت ث اریب ظ اعت. ث ن اعتبثز 2 والرن )1985( ثب ثزرعی ؾىالت ارسیبثی ػ ىزد پزتف ی ثب اختیبر ؼب ؾب داد ذ و اعتفبد اس اریب ظ ثزای حبعج ریغه پزتف ی تبیح فحیحی ارای ی و ذ ثزای 3 رفغ چ ی ؾى ی اعتفبد اس ؼیبر بی ریغه ب غ ة را پیؾ بد د ذ. اعتزادا )2004 2002( ؼیبر بی ریغه ب غ ة ؼیبر بی رایح ریغه را رد مبیغ لزار داد. ی در ت ب ی پض ؼ بی خ د ث ای تید دعت یبفت و ؼیبر بی ریغه ب غ ة اسخ ثتبی ب غ ة غجت ث ت ب ی ؼیبر بی رایح ریغه وبراتز ذ. ی چ ی چبرچ ة یب ی - ی اریب ظ را 4 اریب ظ پیؾ بد د. بر ی عیذیه ث ػ ا خبی شی بعجی ثزای ر یىزد یب ی - )2000( غب ؼبت زث ط ث وبرثزد ریغه ب غ ة را ث ذ بی لی ت ذاری ت عؼ داد ذ ث ای تید رعیذ ذ و ذ لی ت ذاری رد غب ؼ ؽب ثب ر یىزد خذیذ ریغه ب غ ة غجت ث ذ بی رایح دی ز ث تز لبث اخزا خ ا ذ ث د. اعتزادا )2007( ثب ارائ چبرچ ة خذیذی ثزای ذ ته ػب ی ث مبیغ ثتبی ب غ ة ثتبی رایح ذ ته ػب ی CAPM پزداخت. تبیح پض ؼ بی ی حبوی اس ای ث د و ثتبی ب غ ة غجت ث ثتبی CAPM ث تز لبث اخزا اعت. در تید ػ ا اعت. تبیح ت ب ی غب ؼبت ف ق حبوی اس حذ دیت بیی راخغ ث وبرایی ثتبی ب و ثیب ؽذ در پض ؼ حبضز ظزی لی ت ذاری آرثیتزاص ث ع ر تدزثی ثب ر یىزد ریغه ب غ ة رد آس لزار ثغذادآثبد الثبدا یذیظ )2014( ارائ زدیذ. در ای ذ ث خبی اریب ظ اس ی خ ا ذ زفت. ای ذ ثزای ت عظ ت و ی اریب ظ )ا حزاف ؼیبر( ) ی ا حزاف ؼیبر( اعتفبد ی زدد ث بثزای ف ؾبث ث ثتبی ػ ا ثغظ داد ؽذ ثتبی ب غ ة ػ ا خبی شی ثتبی ػ ا ی زدد. پظ در ای ف رت اس ای ذ ثب ػ ا تئ ری لی ت ذاری آرثیتزاص ب غ ة )D-APT( یبد یؽ د ث ف رت ؼبد )8( فز ی زدد: 1- Gan 2 -Bookstaber and Clarke 3 -Estrada 4 -Harvey and Siddique

پض ؼ بی هدیزیت عو هی سهغتبى 1395 280 R it = E(R it ) + ( R f ) +... + ( R f ) +, i = 1,..., N )8( و در آ ) ( f R ث تزتیت ػجبرتا ذ اس ثبسد دارایی i ا در س ب k ا ثبسد ردا تظبر یه پزتف ی ثب حغبعیت احذ ث ػب i ثبسد رد ا تظبر دارایی t ا حغبعیت ففز ث دی ز ػ ا یب ػب k ا ثب فزك ای ى ) 0 ( 2 ) 0 ( ) 0 ( س ب ی و یب س ب ی زخ ثبسد ثذ ریغه حغبعیت ثبسد ی پبیی غجت ث یب ی در ا راق ث بدار i ا ث ػب k ا )ریغه ب غ ة(. ا ز ؼبد 8 ث ػ ا ؼبد ی ر زعی خغی تفغیز ؽ د آ ب ث ف رت ؼبد )9( ثیب خ ا ذ ث د: و ( ) ( ) ث تزتیت ػجبرتا ذ اس ریغه ب غ ة و اریب ظ ب غ ة ثی ثبسد دارایی i تجذی خغی ػب k ا اریب ظ ب غ ة تجذی خغی ػب k ا ثبسد ی دارایی i ا ثبسد ی ػب k ا یب ی ثبسد ی دارایی iا در ع د ر تخ ی یب ی ثبسد ی ػب k ا در ع د ر تخ ی. ؼبد )8( فزك یو ذ و خغب بی پیؼثی ی ثبسد ی ع ب بؽی اس ػ ا k اعت و ثی ت ب ی ا راق ث بدار ( f - ( R چ ی ثبسد یض )u( خق ؿ ا راق )9( ث بدار i ؾتزن غت ذ ث بثزای ثز عجك ر یىزد اعتفب راط )1976( ثبسد ردا تظبر تؼبد دارایی i ث ع ر خغی ث ثبر بی ػب ی ثیب ی زدد: = ( ) = *,( ) -,( ) -+ ( ) *,( ) - + زث ط یؽ د غبثك ؼبد )10( E(R it ) = λ 0 + [λ 1 - λ 0 ] +... + [λ k - λ 0 ] )10( و λ 1 λ 0 ث تزتیت ػجبرتا ذ اس ثبسد ثذ ریغه دارایی ( f R( حغبعیت ثبسد ثبسار ث تغیز k ا. ؼبد )10( ذ D-APT اعت ثبسد ی رد ا تظبر یه دارایی را ث ػ ا تبثؼی خغی اس فزف ریغه ػ ا عیغت بتیه در التقبد ت فیف یو ذ. ا ز 1 ثبؽذ آ ب ای ذ ؾبث D-CAPM ارائ ؽذ ت عظ اعتزادا )2002( خ ا ذ

281 آسه ى تجزثی تئ ری لیوت گذاری آرثیتزاص ثب ر یکزد... ؽذ و ثبسد ردا تظبر را ث ػ ا تبثؼی خغی اس ثتبی ب غ ة ا راق ث بدار ت فیف یو ذ. در بیت خ د یه دارایی ثذ ریغه ثب زخ ثبسد ی R F = ( فزك ای و )ثب R f λ(( 0 ثبػث ی زدد ؼبد )10( ث ف رت ؼبد )11( ثبس یغی یؽ د: E(R it ) R f = λ 1 +... + λ k ث ظ ر آس تدزثی D-APT اخبس ید ی در ع س ب تغییز و ذ ث بثزای R f )11( ر زعی غیزخغی در ثبس س ب ی T ثب خبی شی ی ؼبد )11( در ؼبد )10( ث دعت خ ا ذ آ ذ د ثبر ث ف رت ؼبد )12( ثبس یغی خ ا ذ ؽذ: در R it λ 0t = (λ j + ) + u it )12( ؼبد )12( ؽب T ؾب ذ ثبسد N پزتف ی اعت و یثبیغت NK در k λ j تخ ی سد ؽ ذ. ثب ثبس یغی ؼبد )12( یض ی تدزثی آ ث ف رت ؼبد )13( ثیب ی زدد: R it λ 0t = f jt + e it و یه ثزدار ثبثت اعت ث ف رت ؼبد )14( بیؼ داد یؽ د: )13( λ j )14( اضح اعت و D-APT دارای ع شیت ؾخ اعت و ػجبرتا ذ اس ای و لبث آس اعت حذ دیت بی غیزخغی مغؼی ثز ذ لی ت ذاری خغی چ ی حذ دیت بی لی ت ذاری را ثز ؼبد )14( اػ ب یو ذ ثذی ؼ ی و ؼبد )14( ؾب ید ذ و لی ت ریغه ثزای j ا ی ػب یثبیغت ثزای ت ب ی دارایی ب یىغب ثبؽذ. ای حذ دیت ب ؽزط الس ثزای آس تدزثی اػتجبر D-APT را فزا یو ذ. اثتذا ؼبد )13( را یت ا تخ ی سد عپظ آ را یت ا ثب اعتفبد اس حذ دیت بی APT غبثك ؼبد )14( تخ ی سد. ثب اػ ب حذ دیت لی ت ذاری در ؼبد )14( مبیغ آ ثب تبیح ثب تخ ی ؼبد )13( ای اخبس را ث ب ید ذ تب ای غإ را آس

پض ؼ بی هدیزیت عو هی سهغتبى 1395 282 و ی و آیب اػ ب حذ دیت بی لی ت ذاری D-APT ثز ر ی ذ چ ذػب ی و دز ث ؼ یداری آ بری یؽ د ثبػث وب ؼ لذرت ت ضیحی یؽ د یب خیز. ث ظ ر دعتیبثی ث حغبعیت ب فزف ریغه ؼبد )12( ث ف رت ؼبد )15( ثبس یغی یؽ د: ( ) )15( 1 اعت T و ث ػ ا یه ثزدار T ثزداری یى ث تؼذاد ث ف رت ث ف رت ؼبد )16( تؼزیف یؽ د:, ( ) ( )-, ( ) ( )-, ( ) ( )-, ( ) ( )- )16( و ث یه تغیز اثغت در ؼبد )15( ثبسد ی بساد اعت لبث ؾب ذ یبس دارد. ؼبد )15( ث ف رت ؼبد )17( ثبس یغی یؽ د:,( ) - ( ) ) ( ) ( ث ف رت N )17( و ػال ت وز ىز اعت ؽت یؽ د: ؼبد ( ) ( ) ( ) [ ( )] ( ) ( ) )18(

283 آسه ى تجزثی تئ ری لیوت گذاری آرثیتزاص ثب ر یکزد... ثبس یغی ؼبد )18( ث ع ر خالف دز ث ؼبد )19( یؽ د:, ( )- ( ) ( ) چ ی ؼبد )19( )20( ثبس یغی یؽ د: ثب خبی ذاری ث ف رت ؼبد )19(, ( ) - )20( و یه ثزدار 1 اس ثبسد ی بساد ا راق ث بدار یه ثزدار 1 اس لی ت ذاری ریغه ب غ ة یه بتزیظ اس ؾب ذات ثز ر ی ػ ا K یه ثزدار 1 اس حغبعیت ب یه بتزیظ یثبؽ ذ. در بیت ذ ی و در پض ؼ حبضز رد ثزرعی لزار خ ا ذ زفت ث ف رت ؼبد )21( ثیب ی زدد: β β D β F β L β D P ε )21( و در آ D ε D P L ث تزتیت ػجبرتا ذ اس: ثبسد ی پزتف ی i در س ب t زخ ارس در س ب t ؽبخ ث رط در س ب t زخ ت ر در س ب t لی ت فت در س ب t زخ عپزد ذاری در س ب t خغب. ر ػ پض ؼ ای غب ؼ یه پض ؼ و ی تدزثی ثز ج بی ر زعی پب تزویجی ثب اعتفبد اس ثبسد ی 97 ع ب رد ؼب در ث رط ا راق ث بدار ت زا ث ػ ا تغیز اثغت ؽؼ تغیز وال التقبدی ث ػ ا تغیز بی غتم در ثبس ی س ب ی 1384 تب 1393 اعت ث ای و ای ؽزوت ب خش ف بیغ ثشري ث رعی ث د در ای د ر فؼب یت خ د را لغغ ىزد ا ذ عب ب ی آ ب ت ی ث 12/29 ز عب یثبؽذ. تغیز اثغت در ذ D-APT ثبسد ی عبال ع ب اعت و ث ف رت -(0 [min( حبعج ی ؽ د. ثزای حبعج ثبسد ی ع ب اعتخزاج ؽذ اس ز افشار ر آ رد ی تؼذی بی الس ثزای ع د مذی ع ب خبیش حك تمذ تدشی ع ب ا دب ؽذ اعت. تغیز بی غتم

پض ؼ بی هدیزیت عو هی سهغتبى 1395 284 یش ػ ا وال التقبدی اس پیؼ تؼیی ؽذ ی زخ ارس ؽبخ ث رط لی ت خ ب ی فت ا په زخ ت ر قزف و ذ زخ عپزد ذاری [min( 0)- یثبؽذ اس ةعبیت رع ی ثب ه زوشی ؽذ ا ذ. تجشی تحلیل داد ب یثبؽ ذ و ث ف رت حبعج یؽ د. داد بی زث ط ث ت ب ی ای تغیز ب عبال opec.org goldprice.org اعتخزاج در ای ثخؼ لج اس تخ ی ذ در ا ی ب ثب ارائ آ بر ت فیفی ث ارائ اعالػبت پبی ای در ارتجبط ثب تغیز بی پض ؼ یپزداسی. در ادا اس عزیك آس ریؾ احذ ث ثزرعی ب بیی یب ب ب بیی تغیز بی پض ؼ پزداخت یؽ د. در ب ثؼذی آس چب خ ت تؼیی ع ذ در ف رت تإییذ ذ پب آس بع خ ت تؼیی اثزات ثبثت یب اثزات تقبدفی رد ثزرعی لزار خ ا ذ زفت. در تید پظ اس تؼیی ع اثز ذ بیی را تخ ی خ ا ی سد. ت ب ی ای تخ ی ب در لب ت ر ػ ر زعی پب تزویجی رد آس لزار خ ا ذ زفت. چ ی ث د ی شایبیی ب ذ: وب ؼ خغی ثی تغیز ب ت رػ ثزآ رد ا ذاس یزی اثزاتی و در داد بی مغؼی عزی س ب ی لبث ؽ بعبیی یغت اس ذ GLS 1 در تخ ی ب ث ز خ ا ی ثزد. آ بر بی ت فیفی ارائ ؽذ در خذ ؽ بر ؽب 1 حذال حذاوثز مبدیز یب ی یب ا حزاف ؼیبر چ ی وؾیذ ی 97 ؽزوت در ع د ر ی رد ثزرعی اعت. تغیز بی پض ؼ زخ ثبسد زخ ارس ؽبخ ث رط زخ ت ر قزفو ذ لی ت فت زخ عپزد - ذاری أخذ: یبفت بی حمك یب ی 39.71288 یب 13.395 جد ل 1: آهبر بی ت صیفی بوغی 810.34 ی ی -79.52 ا حزاف ؼیبر 91.9813 چ ی 3.18746 وؾیذ ی 18.038 1.7018 2.859 4.5378 1.4104 1.6468 0.72176 1.1235 1.06-0.00133 0.1115 10419 23587.39 9.006 26.64 2.909 9187 7966.5 4.534 48.77 13 34358 79015.4 41.2137 123.09 22 10233 17915.8 18.689 86.64 16.625 17580.10 27865.47 18.828 82.774 17.275 1- Generalized Least Square

285 آسه ى تجزثی تئ ری لیوت گذاری آرثیتزاص ثب ر یکزد... ب غ ر و در خذ 1 ؾب ذ ی زدد زخ ثبسد ی دارای یب ی 39.71288 یب 13.395 اعت اس آ خب و فبف یب ای د سیبد یثبؽذ یت ا تید زفت و ای تغیز دارای ت سیغ غیز ز ب یثبؽذ. ثیؼتزی ثبسد ی 810.34 تؼ ك ث بد خپبرط در عب 1392 و تزی ثبسد ی یش 79.52- تؼ ك ث بد فزآ ر در عب 1386 اعت. ا حزاف ؼیبر ثبسد ی یش پزاو ذ ی 91.9813 ح یب ی را ؾب ید ذ. چ ی زخ ثبسد ی یش 3.18746 ی ثبؽذ و ثیب ز چ ی ثجت اعت اس عزفی زخ ثبسد ی ثب چ ی ثجت ثذی ؼ ی اعت و احت ب سیب پبیی احت ب ع د ثبال اعت. وؾیذ ی زخ ثبسد ی یش 18.038 اعت اس آ خب و دارای بساد وؾیذ ی 15.038 ی ثبؽذ ثیب ز ضزیت وؾیذ ی ثجت اعت. زخ ارس ثب دارا ث د یب ی 17580.10 یب 10233 دارای ت سیغ غیز ز ب اعت. ثیؼتزی زخ ارس زث ط ث عب 1391 ؼبد 34358 ریب و تزی زخ ارس زث ط ث عب 1384 ؼبد 9187 ریب اعت. پزاو ذ ی ح یب ی زخ ارس یش 10419 اعت. چ ی دارای چ ی ثجت ضؼیف وؾیذ ی فی ضؼیف اعت. ؽبخ ث رط دارای یب ی 27865.47 یب 17915.8 اعت و ثیب ز ػذ ت سیغ ز ب اعت. ثیؼتزی ؽبخ ث رط زث ط ث عب 1392 ؼبد 79015.4 و تزی زث ط ث عب 1387 ؼبد 7966.5 اعت. پزاو ذ ی ح یب ی 23587.39 چ ی ثجت وؾیذ ی فی اعت. زخ ت ر قزفو ذ دارای یب ی 18.828 یب 18.689 اعت و ثیب ز ت سیغ ز ب اعت. ثیؼتزی زخ ت ر زث ط ث عب 1391 ؼبد 41.2137 و تزی زث ط ث عب 1384 ؼبد 4.534 اعت. پزاو ذ ی ح یب ی 9.006 چ ی وؾیذ ی ثجت ضؼیف اعت. لی ت فت دارای یب ی 82.774 یب 86.64 اعت و ثیب ز ت سیغ تمزیجب ز ب اعت. ثبالتزی لی ت فت زث ط ث عب 1390 ؼبد 123.09 دالر پبیی تزی زث ط ث عب 1387 ؼبد 48.77 دالر اعت. پزاو ذ ی ح یب ی 26.64 چ ی وؾیذ ی فی ضؼیف اعت. زخ عپزد ذاری دارای یب ی 17.275 یب 16.625 اعت و ثیب ز ت سیغ تمزیجب ز ب اعت. ثبالتزی زخ زث ط ث عب 1393 ؼبد 22 درفذ پبیی - تزی زخ زث ط ث عب 1384 ؼبد 13 درفذ اعت. پزاو ذ ی ح یب ی 2.909 چ ی ثجت ضؼیف وؾیذ ی فی ضؼیف اعت. در خذ 2 ث ظ ر ث ظ ر تؼیی ای و آیب ز وذا اس عزی بی س ب ی ب بیی وبفی را دارا یثبؽ ذ یب خیز اس آس بی ریؾ احذ خت فی اسخ آس ی ی

پض ؼ بی هدیزیت عو هی سهغتبى 1395 286 چ ای پغزا ؽی )PP-Fisher اعتفبد ADF-Fisher IPS) ؽذ اعت. اس یب آس بی ف ق ی ی چ اس عزی آس بی ریؾ احذ ؾتزن آس بی ای پغزا ؽی اس عزی آس بی ریؾ احذ مغؼی یثبؽ ذ. آس بی ریؾ احذ زث ط ث تغیز بی ر یىزد ریغه ب غ ة غبثك خذ 2 ارائ زدیذ اعت : آسه ى ب هتغیز ب زخ ثبسد زخ ارس ؽبذص ث رط زخ ت رم هصزفک د لیوت فت زخ عپزد گذاری ل یي لی چ آ بر )LLC( جد ل 2: آسه ى ریؾ احد هتغیز بی پض ؼ عغح ؼ ی داری این پغزاى ؽیي pp-fisher ADF-Fisher IM, PESARAN & ( آ بر )SHIN -13.419-22.846 عغح ؼ ی داری آ بر 547.24 عغح ؼ ی داری آ بر 658.57 عغح ؼ ی داری 1050.44 515.381 2027.74 385.419 674.463 518.55 507.047 1072.98 389.82 707.23-11.428-12.351-30.401-8.758-18.470-24.429-17.739-40.9003-10.846-29.413 أخذ: یبفت بی حمك غبثك تبیح خذ 2 اس آ خب و عغح اس آ خب و عغح ؼ یداری ثزای ت ب ی تغیز ب ثز اعبط آس بی ریؾ احذ ی ی چ ای پغزا ؽی pp- ADF-Fisher FISHER سیز 0.01 اعت یت ا فت ت ب ی ای تغیز ب ثز اعبط آس ی ی چ )LLC( ریؾ احذ ؾتزن ذار ذ. چ ی آس بی ای پغزا ؽی ؾب ید ذ و ریؾ احذ مغؼی خ د ذارد. تبیح آس بی ریؾ احذ ثیب ز ب بیی در عغح ت ب ی تغیز بی ذD-APT اعت. لج اس تخ ی ذ اثتذا ثبیذ ع ذ تؼیی زدد ثزای تؼیی ع ذ رد اعتفبد در داد بی تزویجی اس آس بی خت فی اعتفبد یؽ د. رایحتزی آ ب آس چب ثزای اعتفبد اس ذ اثز ثبثت در مبث ذ ثزآ ردی داد بی تزویتؽذ )pool( آس بع ثزای اعتفبد اس ذ اثزات ثبثت در مبث ذ اثز تقبدفی آس LM ثزای اعتفبد اس ذ اثز تقبدفی در مبث ذ )pool( اعت.

287 آسه ى تجزثی تئ ری لیوت گذاری آرثیتزاص ثب ر یکزد... اس ای ر در خذ 3 ثزای آس چب اثتذا ذ اثز ثبثت تخ ی سد ؽذ اعت عپظ ثز اعبط آ بر F ی ز در رد pool یب panel ث د ذ لضب ت یؽ د. در آس F ی ز فزضی یىغب ث د ػزك اس جذؤ ب )ر ػ pooling یب ت فیمی( در ثزاثز فزضی خب ف ب غب ی ػزك اس جذؤ ب )ر ػ پب ی( لزار ی یزد. آسه ى اثزات جد ل 3: آسه ى F لیوز-ر یکزد ریغک بهطل ة آهبر درج آسادی عطح هع ی داری 0.0027 )96.868( 1.485674 Cross-section أخذ: یبفت بی حمك F در تید تإییذ اثزات ثبثت در ثزاثز ر ػ تبیح خذ 3 ؾب د ذ رد فزضی 0 حذال زثؼبت تد یغ ؽذ اعت )ث ثیب عبد تز تإییذ داد بی تزویجی )panel( در ثزاثز داد بی ت فیمی ))pool( یؼ ی ت فیك داد ب ذ را ث درعتی ثزآ رد یو ذ سیزا عغح ؼ ی داری سیز 0.01 اعت. در خذ 4 آس بع ثزای تؼیی ای و ذ اثزات ثبثت ذ وبراتز اعت یب خیز ا دب ی یزد. آس بع و ثز پبی خ د یب ػذ خ د ارتجبط ثی خغبی ر زعی تخ ی سد ؽذ تغیز بی غتم ذ ؽى زفت اعت فزك در آ ثیب ز ػذ وبرایی اثزات تقبدفی اعت فزك تقبدفی اعت. ثزای ا دب آس بع اثتذا ذ ث سد ؽذ اعت عپظ آس بع ا دب یؽ د. ثیب ز وبرایی اثزات ف رت اثزات تقبدفی تخ ی ذالص آسه ى جد ل 4: آسه ى بعوي-ر یکزد ریغک بهطل ة آهبر ذی د درج آسادی ذی د عطح هع ی داری 1.0000 5 0 Cross-section random أخذ: یبفت بی حمك تبیح آس ف ق ثیب ز ػذ رد فزضی اعت. ث ػجبرتی تبیح ثیب ز ای اعت و یبسی ث اعتفبد اس ذ اثزات تقبدفی یثبؽذ ثبیذ اس ذ اثزات ثبثت اعتفبد د. ثب ت خ ث تبیح آس بع ذ را ثبیذ ثبر دی ز ثب ت خ ذ اثزات ثبثت تخ ی ثش ی. پظ اس تخ ی تبیح ث ف رت خذ 5 ارائ زدیذ اعت :

پض ؼ بی هدیزیت عو هی سهغتبى 1395 288 جد ل 5: آسه ى اثزات ثبثت-ر یکزد ریغک بهطل ة آهبر t هتغیز ب ضزیت ا حزاف اعتب دارد عطح هع ی داری 0-14.06400 1.097958-15.44168 عزض اس هجدأ 0-8.823356 0.051976-0.458606 زخ ارس 0 4.535004 0.046229 0.209648 ؽبذص ث رط 0 5.042047 0.223132 1.125040 زخ ت رم هصزفک د 0.0737 1.790777 0.029478 0.052788 لیوت فت 0.0089-2.623226 0.772522-2.026500 زخ عپزد گذاری 0.271712 0.347622 ضزیت تعییي ضزیت تؼیی تؼذی ؽذ آهبر د رثیي اتغ ى عطح هع ی داری آهبر (F) أخذ: یبفت بی حمك 4.575414 1.933017 آ بر F 0 تبیح ف ق ؾب ید ذ و ت ب ی تغیز ب در عغح 99 )p<0.01( ث خش لی ت فت درفذ ؼ یدار غت ذ تبیح چ ی ثیب ز راثغ فی تغیز زخ ارس زخ عپزد ذاری ثب تغیز زخ ثبسد ی ؽزوت بی ث رعی اعت ثذی ؼ ی و ثب افشایؼ زخ ارس زخ عپزد ذاری زخ ثبسد ی وب ؼ ییبثذ ثب ؼىظ چ ی راثغ ثجت تغیز بی ؽبخ ث رط زخ ت ر قزفو ذ ثب تغیز زخ ثبسد ی اعت ثذی ؼ ی و ثب افشایؼ ؽبخ ث رط زخ ت ر قزفو ذ زخ ثبسد ی افشایؼ ییبثذ ثب ؼىظ. ضزایت تغیز بی ؼ یدار یش ثیب ز ای اعت و ثب یه درفذ تغییز در ز یه اس تغیز بی ؼ یدار اس خ زخ ارس ؽبخ ث رط زخ ت ر قزف و ذ زخ عپزد - ذاری زخ ثبسد ی ث تزتیت 0.458606-0.209648 2.026500-1.125040 درفذ تغییز یو ذ. اس عزفی ضزیت تؼیی تؼذی ؽذ ثزاثز ثب 0.271712 اعت ثذی ؼ ی و 27.1712 درفذ اس تغییزات تغیز اثغت ) زخ ثبسد ( ث عی ی تغیز بی غتم تجیی ی زدد. مذار آ بر د رثی اتغ 1.933017 اعت اس آ خب و ثی 1.5 تب 2.5 شدیه 2 اعت ثیب ز ػذ خ د خ د جغت ی ثی ثبلی ب ذ ب در ر زعی اعت. مذار آ بر F ثزاثز 4.575414 اعت عغح ؼ ی داری آ بر F اس آ خب و و تز اس 0.05 اعت ثیب ز ثزاسػ فحیح ذ اعت. در بیت ذ بیی در عغح 99 درفذ ث ف رت )22( ارائ ی زدد: )22(

289 آسه ى تجزثی تئ ری لیوت گذاری آرثیتزاص ثب ر یکزد... تیج گیزی در ای پض ؼ ذ دی زی اس APT ثب ر یىزد ریغه ب غ ة در ث رط ا راق ث بدار ت زا ارائ زدیذ. در اثتذا ػ ا وال التقبدی تإثیز ذار ثز ثبسد ی ع ب و جؼی اس ریغه عیغت بتیه ب غ ة غت ذ ؽ بعبیی ؽذ ذ. در ادا ث ارسیبثی ای و آیب ای ػ ا لبدر ث لی ت ذاری ع ب ثبسار غت ذ یب خیز پزداخت ؽذ. تبیح حبوی اس ای اعت و ت ب ی ػ ا ث خش لی ت فت در عغح 99 درفذ لبدر ث لی ت ذاری ع ب ثبسار غت ذ ث ع ری و اس ثی ای ػ ا زخ ارس زخ عپزد ذاری راثغ ؼ یدار فی زخ ت ر قزف و ذ ؽبخ ث رط راثغ ؼ یدار ثجتی ثب ثبسد ی ع ب دار ذ. اس عزفی ؼ یداری ثیؼ اس یه ػب ث ؼ ی تإییذ ذ APT ثب ر یىزد ریغه ب غ ة اعت ای ثذی ؼ ی اعت و ثیؼ اس یه ػب تغییزات ثبسد ی ع ب را تجیی ی بی ذ. چ ی اس و تغییزات ثبسد ی ع ب 27.17 درفذ ت عظ ای ػ ا تجیی ی زدد ا ب 72.83 درفذ اس تغییزات ثبسد ی یت ا ذ ثیب ز ریغه غیزعیغت بتیه ثبؽذ و ای مذار عب بت ثبسد ع ب ؽزوت بی خ د در پزتف ی ث ف رت اریب ظ خبؿ ز ؽزوت اعت و دالی ی غیز اس ػ ا عیغت بتیه دارد ث بثزای ی ت ا تید زفت و یشا سیبدی اس اریب ظ ثبسد ز یه اس ؽزوت بی خ د در پزتف ی ػ تی ب ؾخ دارد و ثبسار ثبثت ای ع اس ریغه یچ پبداؽی ث عز بی ذاری پزداخت یو ذ. تبیح آ بر ضزیت تؼیی حبوی اس ػذ وبرایی وبفی ذ APT ثب ر یىزد ب غ ة در ثبسار ث رط ا راق ث بدار یثبؽذ. اس ای ر ث ؽزوت بی عز بی ذاری ف ذ ق بی عز بی - ذاری عز بی ذارا حم لی حمیمی پیؾ بد ی زدد و در تح ی بی خ د خ ت خزیذ فز ػ ع ب ثؼذ غ ة ثؼذ ب غ ة ریغه را حبػ و ذ تإثیز فؼب یت بی التقبدی ب ذ ثب ر یىزد ریغه ب غ ة را ثز ثبسد ی ع ب رد ت خ لزار د ذ.

پض ؼ بی هدیزیت عو هی سهغتبى 1395 290 References 1-Azeez, A.A., & Yonezawa, Y. (2006). Macroeconomic factors and the empirical content of the arbitrage pricing theory in the Japanese stock market, Japan and the World Economy, Vol. 18 No. 4, pp:568-591. 2-Baghdadabad, M. R. T., & Nor, F. M., Ibrahim, I. (2011). An Empirical Analysis of Funds'alternative Measures in the Drawdown Risk Measure (DRM) Framework, Journal of Advanced Studies in Finance, 2(2 (4)), 16. 3-Baghdadabad, M. R., & Glabadanidis, P. (2014). An Extensile Method on the Arbitrage Pricing Theory Based on Downside Risk (D-APT), International Journal of Managerial Finance, 10(1), pp: 54-72. 4-Baghdadabad, M. R., Glabadanidis, P. (2013). Evaluation of Malaysian Mutual Funds in the Maximum Drawdown Risk Measure Framework, International Journal of Managerial Finance, 9(3), pp: 247-270. 5-Bookstaber, R., & Clarke, R. (1985). Problems in Evaluating the Performance of Portfolios with Options, Financial Analysts Journal, 41(1), pp: 48-62. 6-Brealey, R. A., Myres S. C., Allen, F. (2011). Principles of Corporate Finance, Mcgraw-Hill/Irwin, 10 th. 7-Dastgir, M., Sajjadi, H., Khodadadi, V., & Khalili, P. (1388). the investigation of risk factors affecting stock returns of active firms in the petrochemical industry. Journal of Economic Sciences, 32, 58-35. (In Persian) 8-Elton, E. J., & Gruber, M. J. (1988). A Multi-Index Risk Model of the Japanese Stock Market, Japan and the World Economy, 1(1), pp: 21-44. 9-Estrada, J. (2002). Systematic Risk in Emerging Markets: The D- CAPM, Emerging Markets Review, 3(4), pp: 365-379. 10-Estrada, J. (2004). Mean-Semivariance Behaviour: An Alternative Behavioural Model, Journal of Emerging Market Finance, 3(3), pp: 231-248. 11-Estrada, J. (2007). Mean-Semivariance Behavior: Downside Risk and Capital Asset Pricing, International Review of Economics & Finance, 16(2), pp: 169-185. 12-Gan, Xianghua, Suresh, P. S., Houmin Y. (2005). Channel Coordination with a Risk Neutral Supplier and a Downside Risk Averse Retailer, Production and Operations Management, 14, pp: 80-89. 13-Gay Jr, R. D. (2008). Effect of Macroeconomic Variables on Stock Market Returns for Four Emerging Economies: A Vector Regression Model for Brazil, Russia, India, and China. ProQuest.

291 آسه ى تجزثی تئ ری لیوت گذاری آرثیتزاص ثب ر یکزد... 14-Ghalibaf Asl, H., & Izadi, M. (1393). investigating the relationship between risk and stock returns in Tehran Stock Exchange: Effect of acceleration and liquidity risk. monetary and financial economics, 7, 84-104. (In Persian) 15-Gholamiparvar, A. (1390). testing the conditional model of arbitrage in Tehran Stock Exchange. Master thesis, University of Sistan and (In Persian) 16-Ghuadir, M. M. (2012). The Effect of Macroeconomic Variables on Stock Returns on Dhaka Stock Exchange, International Journal of Economics and Financial Issues, Vol 2, No 4, pp:480-487. 17-Harding, M. C. (2008). Explaining the Single Factor Bias of Arbitrage Pricing Models in Finite Samples, Economics Letters, 99(1), pp: 85-88. 18-Harvey, C. R., Siddique, A. (2000). Conditional Skewness in Asset Pricing Tests, The Journal of Finance, Vol 55, pp: 1263-1295. 19-Kallio, M., Ziemba, W. T. (2007). Using Tucker s Theorem of the Alternative to Simplify, Review and Expand Discrete Arbitrage Theory, Journal of Banking & Finance, 31(8), pp: 2281-2302. 20-Liu, M. H., Shrestha, K. M. (2008). Analysis of the Long-Term Relationship Between Macroeconomic Variables and the Chinese Stock Market Using Heteroscedastic Cointegration, Managerial Finance, 34(11), pp: 744-755. 21-Markowitz, H. M. (1959). Portfolio selection: efficient diversification of investments, Cowles Foundation Monograph, No. 16T, New York, NY, John Wiley & Sons Inc. 22-Mohseni Demne, G. (1386). How to test the arbitrage pricing theory?. Economic Journal, 27, 246-219. (In Persian) 23-Post, T., & Van Vliet, P. (2006). Downside risk and asset pricing, Journal of Banking and Finance, Vol. 30 No. 3, pp: 823-849. 24-Raee, R., & Khosravi, A.R. (1386). explaining the pricing model of capital asset with downside risk approach in the Tehran Stock Exchange. Humanities and Social Sciences "for the economy", 28, 45-62. (In Persian) 25-Roll, R., & Ross, S. A. (1984). The Arbitrage Pricing Theory Approach to Strategic Portfolio Planning, Financial Analysts Journal, Vol 40, No 3, pp: 14-19+22-26. 26-Ross, S. A. (1976). The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing, Journal of Economic Theory, 13(3), pp: 341-360.

پض ؼ بی هدیزیت عو هی سهغتبى 1395 292 27-Sadorsky, P., & Henriques, I. (2001). Multifactor Risk and the Stock Returns of Canadian Paper and Forest Products Companies, Forest Policy and Economics, 3(3), pp: 199-208. 28-Sajjadi, H., & Farazmand, H. (1390). using the arbitrage pricing theory through macroe-conomic variables in the Tehran Stock Exchange. Financial Research, 94, 66-45. (In Persian) 29-Sajjadi, H., Farazmand, H., & Sufi. H.A. (1389). the investigation of the relationship between macro-economic variables and indicators of return on cash in the Tehran Stock Exchange. Journal of Economic Sciences, Issue 39, 150-123. (In Persian) 30-Tayyebnia, A., & Sourani, D. (1392). macro-economic factors and some evidences on the arbitrage pricing theory in Tehran stock exchange. Journal of Research and Economic Policy, 66, 23-37. (In Persian) 31-Tehrani, R., Islami Bidgoli, Gh., & Veisizadeh, S. (1391). performance evaluation of portfolio management using Sortino criteria, favorable potential and Omega in the investment firms listed in the Tehran Stock Exchange. financial management perspective,5, 53-64. (In Persian) 32-Vakilifard, H.R., & Zarei, A. (1388). studying the ability of accounting variables in predicting risk criteria of arbitrage pricing model. Economic Journal, vol. 34, 113-134. (In Persian) 33-Yang, Y., Tan, Z., & Zou, J. (2010). Applicability of arbitrage pricing theory on Chinese security market. In Business Intelligence and Financial Engineering (BIFE), 2010 Third International Conference on,pp. 179-182, IEEE.