Ανάλυση των Παγκόσμιων Αγορών από την Citi EMEA Regional Consumer Bank. Standpoint Ετήσια Επισκόπηση

Transcript

1 Ανάλυση των Παγκόσμιων Αγορών από την Citi EMEA Regional Consumer Bank Standpoint Ετήσια Επισκόπηση

2 Πίνακας Περιεχομένων: Παγκόσμιο Πλαίσιο το Νέο Έτος, Νέος Κύκλος, Νέα Εποχή Μετοχές 05 Αύξηση Κερδών και Μερισμάτων Σταθερό Εισόδημα 06 Εξομάλυνση και όχι Πτωτική Αγορά Αναδυόμενες Αγορές 07 Ένας Νέος Κύκλος Απαιτεί μια Νέα Προσέγγιση Πίνακες Προβλέψεων της Citi

3 Standpoint Ετήσια Επισκόπηση Παγκόσμιο Πλαίσιο το 2014 Νέο Έτος, Νέος Κύκλος, Νέα Εποχή Στο τέλος κάθε έτους, συνηθίζεται να γίνεται μια ανασκόπηση των εξελίξεων της χρονιάς που πέρασε σε μια προσπάθεια να προσδιοριστούν οι παράγοντες που ενδεχομένως θα καθορίσουν την πορεία της οικονομίας και των αγορών το επόμενο έτος και να εκτιμηθεί εάν εντοπίζονται κάποιες νέες σημαντικές τάσεις ή εάν πιθανολογούνται κάποιες αλλαγές. Προφανώς οι τάσεις στην οικονομία και τις αγορές δεν επηρεάζονται από την αλλαγή του ημερολογιακού έτους, αν και η είσοδος στο 2013, που συνέπεσε με τις προθεσμίες του επονομαζόμενου «Δημοσιονομικού Γκρεμού» στις ΗΠΑ, θα μπορούσε να είχε δραματική εξέλιξη. Καθώς όμως στην αμερικανική οικονομία υπάρχουν πλέον ενδείξεις μιας βιώσιμης ανάκαμψης και η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) τόλμησε να μιλήσει για την ανάκληση του άνευ ορίου προγράμματος Ποσοτικής Χαλάρωσης (QE) που εφαρμόζει, είναι σαφές ότι βρισκόμαστε σε σημείο καμπής και όχι απλώς στο κατώφλι μιας ακόμη καινούργιας χρονιάς. Μέσα από μια κυκλική θεώρηση, η Fed αναφέρθηκε για πρώτη φορά στο ενδεχόμενο να περιορίσει σταδιακά τις αγορές τίτλων και όχι επειδή το πρόγραμμα έφθασε στη λήξη του, όπως είχε συμβεί με τα προγράμματα QE1 και QE2, αλλά επειδή η αμερικανική οικονομία εμφάνιζε βελτίωση και κατέγραφε βαθμιαία μια πορεία που δεν δικαιολογούσε πλέον τη διατήρηση νομισματικών μέτρων στήριξης αυτής της κλίμακας. Μετά από μια πενταετία πρωτοφανούς νομισματικής χαλάρωσης, η οικονομία των ΗΠΑ αρχίζει να εμφανίζει ενδείξεις βιωσιμότητας παρέχοντας το έδαφος για έναν ενδεχόμενο σταδιακό περιορισμό των μέτρων. Σαφώς πρόκειται για σημείο καμπής στον κύκλο, αλλά όχι μόνο. Καθώς, μάλιστα, η Fed μίλησε για πρώτη φορά για σταδιακό περιορισμό, οι αποδόσεις των αμερικανικών κρατικών ομολόγων κατέγραψαν σημαντική άνοδο το καλοκαίρι, φέρνοντας στο προσκήνιο δύο ζητήματα: η νομισματική μετάβαση δεν θα είναι απλή υπόθεση και η εποχή της έντονα ανοδικής πορείας για τις αγορές ομολόγων πλησιάζει στο τέλος της. Μετά από 32 χρόνια συνεχούς πτωτικής πορείας σε όρους αποδόσεων, κατά την οποία οι επενδυτές σε ομόλογα είχαν δυναμικές αποδόσεις, καλά εισοδήματα και συνθήκες ασφάλειας, η τάση της απόδοσης των αμερικανικών κρατικών ομολόγων μεταβλήθηκε διαφοροποιώντας ΗΠΑ: Αύξηση κλίσης επιτοκιακής καμπύλης M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y Καμπύλη Ομολόγων Δεκ 2013 Καμπύλη Ομολόγων Μαΐου 2013 βραχυπρόθεσμα αλλά σε μεγάλο βαθμό την καμπύλη απόδοσης. «Αν και η μεταβολή της τάσης των αποδόσεων δεν συνεπάγεται κατ' ανάγκη μια μακροχρόνια και επαχθή πτωτική πορεία για τις αγορές ομολόγων, είναι βέβαιο ότι οι παραδοσιακοί επενδυτές σε ομόλογα θα πρέπει να διαφοροποιήσουν την επενδυτική τακτική τους κατά τα επόμενα χρόνια.» (Steven Wieting, Chief Investment Strategy, Citi Private Bank). Με το πλαίσιο "Νέο έτος, νέος κύκλος, νέα εποχή", το 2014 αναμένεται να φέρει και αρκετές νέες προκλήσεις. Οι υψηλότερες αποδόσεις, ο σταδιακός περιορισμός της ποσοτικής χαλάρωσης, η ενίσχυση της ενεργειακής αυτονομίας των ΗΠΑ, οι καθοριστικής σημασίας εξελίξεις στην ευρωπαϊκή κρίση και στα απεγνωσμένα αναπληθωριστικά σχέδια της Ιαπωνίας ή στις ριζικές μεταρρυθμίσεις στην κινεζική οικονομία, συνδυαστικά ενδέχεται να επισπεύσουν το τέλος του "σούπερ-κύκλου" των εμπορευμάτων και να επιβαρύνουν περαιτέρω τις Αναδυόμενες Αγορές στο σύνολό τους. Από πολλές απόψεις, το 2014 ο κόσμος θα είναι πολύ διαφορετικός από τον κόσμο που γνωρίζαμε πριν ένα ή δύο χρόνια και, επίσης από πολλές απόψεις, τα πράγματα θα είναι καλύτερα. Νέο Πλαίσιο Νομισματικής Πολιτικής Η νομισματική πολιτική είναι ο σημαντικότερος παράγοντας που ωθεί τις αγορές εδώ και μια πενταετία. Με την ποσοτική Πηγή: Bloomberg χαλάρωση στις ΗΠΑ και τη Βρετανία, τα προγράμματα μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης (LTRO) στην Ευρώπη και την πολιτική των "Αμπενόμικς" στην Ιαπωνία (από το όνομα του Ιάπωνα Πρωθυπουργού Abe), τα επιθετικά μέτρα χαλάρωσης συμπίεσαν τις ομολογιακές αποδόσεις και ενίσχυσαν τις τιμές των μετοχών, καθώς δεν υπήρχε ακόμα βιώσιμη βελτίωση της οικονομίας στις ανεπτυγμένες αγορές. Κατά το 2013 οι αγορές επέδειξαν ιδιαίτερο ενδιαφέρον για το ζήτημα της νομισματικής πολιτικής, όμως στις ΗΠΑ το σενάριο δεν μιλούσε πλέον για επέκταση αλλά για σταδιακό περιορισμό. Το 2014 η σταδιακή ανάκληση των μέτρων νομισματικής χαλάρωσης στις ΗΠΑ θα είναι ενδεχομένως ένας από τους καθοριστικούς παράγοντες διαμόρφωσης των αποδόσεων στις αγορές. Πώς γνωρίζουμε ότι οι αγορές είναι έτοιμες να δεχθούν τον περιορισμό της ποσοτικής χαλάρωσης; Για να υπάρξει μια ομαλότερη αποδοχή του σταδιακού περιορισμού από πλευράς αγορών, θα πρέπει ίσως να προηγηθεί η περαιτέρω εξομάλυνση της καμπύλης απόδοσης των αμερικανικών ομολόγων, δηλαδή η άνοδος της καμπύλης να είναι βαθμιαία ακολουθώντας την περαιτέρω βελτιούμενη πορεία των στοιχείων για την οικονομία. «Οι επενδυτές θα πρέπει να μην ξεχνούν ότι η αύξηση της απασχόλησης δεν συνιστά απειλή για την οικονομική ανάπτυξη» (Steven Wieting, Chief Investment Strategy, Citi Private Bank).

4 Standpoint Ετήσια Επισκόπηση Παγκόσμιο Πλαίσιο το 2014 Κατά δεύτερο λόγο, τα καλά νέα θα πρέπει να γίνονται δεκτά ως καλά νέα. Πράγματι, κατά το δεύτερο εξάμηνο του 2013 τα περισσότερα στοιχεία που καταδείκνυαν μια βελτίωση της πορείας της οικονομίας συνοδεύονταν από ανησυχίες για τον περιορισμό των νομισματικών μέτρων, κάτι που επηρέαζε αρνητικά τις αγορές. Οι αναλυτές της Citi εκτιμούν ότι αυτή η κάπως παράδοξη αρνητική συσχέτιση μεταξύ αγορών και οικονομικών στοιχείων θα αντιστραφεί όταν οι επενδυτές δουν ότι τα καλύτερα οικονομικά στοιχεία έχουν όντως άμεσο αντίκρισμα στις δικές τους αποδόσεις, δηλαδή όταν αρχίσουν να αποτυπώνονται στην αύξηση της εταιρικής κερδοφορίας. Εξάλλου, παρά τις συζητήσεις για περιορισμό της ποσοτικής χαλάρωσης, η νομισματική πολιτική των ΗΠΑ αναμένεται να εξακολουθήσει να είναι πολύ χαλαρή. Ακόμη και τώρα, που άρχισε η μείωση των αγορών τίτλων που πραγματοποιεί η Fed, η πολιτική της Ομοσπονδιακής Τράπεζας θα εξακολουθήσει να είναι επεκτατική. Επίσης, το μέγεθος του ισολογισμού της Ομοσπονδιακής Τράπεζας μάλλον θα συνεχίσει να αυξάνεται κατά το μεγαλύτερο μέρος του επόμενου έτους. Επιπρόσθετα, είναι σαφές από τις συνεδριάσεις των αρμοδίων επιτροπών του Κογκρέσου με θέμα την ανάδειξη της Janet Yellen στην προεδρία της Fed ότι οι αρχές δεν θεωρούν πολύ πιθανή μια αύξηση των επιτοκίων πριν περάσουν οι πρώτοι μήνες του Η Ιαπωνία απέχει πολύ από την όποια ανάκληση των νομισματικών μέτρων στήριξης. Αντιθέτως, εξακολουθεί να επιδιώκει τους κυκλικούς στόχους που έχει θέσει: αντιμετώπιση του αποπληθωρισμού, πληθωρισμό της τάξης του 2% και εξάλειψη του παραγωγικού κενού. Μέχρι σήμερα τα κυριότερα μέτρα που εφαρμόστηκαν συνίστανται στην προσωρινή δημοσιονομική τόνωση και, κυρίως, στην άνευ προηγουμένου διεύρυνση του ισολογισμού της Τράπεζας της Ιαπωνίας και της νομισματικής βάσης (η οποία έως τα τέλη του 2014, βάσει του προγράμματος, αναμένεται να διπλασιαστεί σε σχέση με τα επίπεδα στα τέλη του 2012). Αν και ο συνδυασμός αυτών των επιθετικών μέτρων μπορεί όντως να συμβάλει στην αντιμετώπιση του αποπληθωρισμού που εδώ και πολύ καιρό μαστίζει τη χώρα, είναι πιθανό να χρειάζονται και άλλα μέτρα τόνωσης. Ειδικότερα, οι αυξήσεις του φόρου πωλήσεων που έχουν προγραμματιστεί για τον Απρίλιο του 2014 και τον Οκτώβριο του 2015 θα μπορούσαν να καταστείλουν την εκκολαπτόμενη ανάκαμψη. Συνεπώς, οι αναλυτές της Citi εκτιμούν ότι η Τράπεζα της Ιαπωνίας είναι διατεθειμένη να προβεί και σε άλλα μέτρα, μάλλον το καλοκαίρι του Στην Ευρωζώνη, εκτός από τις διαρθρωτικές και δημοσιονομικές αντιξοότητες που υπήρξαν, η ανάκαμψη στηρίχθηκε λιγότερο από τη νομισματική πολιτική σε σχέση με πολλές άλλες ανεπτυγμένες οικονομίες. Η πρόσφατη μείωση του πληθωρισμού σε επίπεδα περίπου 0,75%, πολύ χαμηλότερα δηλαδή από τον στόχο του 2% που έχει θέσει η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, οδήγησε σε μια ήπια περικοπή των επιτοκίων κατά την τελευταία συνεδρίαση της ΕΚΤ τον Νοέμβριο. Η ΕΚΤ, όμως, δεν αξιοποίησε όλα τα μέσα που έχει στη διάθεσή της για να αντιμετωπίσει επιθετικά τους αντιπληθωριστικούς - ή ακόμη και αποπληθωριστικούς - κινδύνους που φαίνεται να εδραιώνονται. Πίνακας Οικονομικών Προβλέψεων 2014 Μεταβολή ΑΕΠ ΗΠΑ 2,7% Ιαπωνία 1,6% Ηνωμένο Βασίλειο 3,2% Ευρωζώνη 0,9% Γερμανία 1,9% Γαλλία 0,8% Ιταλία 0,2% Ισπανία 0,2% Ελλάδα -1,9% Τσεχία 1,9% Ουγγαρία 1,9% Πολωνία 3,1% Ρωσία 2,6% Βραζιλία 2,0% Κίνα 7,3% Ινδία 5,6% «Ακόμη και εάν αποφευχθεί ο ολοκληρωτικός αποπληθωρισμός, η στάση της ΕΚΤ φαίνεται υπερβολικά περιοριστική: η ανεργία βρίσκεται σε υψηλά επίπεδα, στο 12.2%, και υπάρχει πλεονάζουσα παραγωγική ικανότητα στα περισσότερα κράτη-μέλη» (Willem Buiter, Citi Chief Economist) Παρ' όλα αυτά, η ΕΚΤ άφησε να επέλθει σημαντική συρρίκνωση του ισολογισμού της από τα τέλη του 2012 και, μέχρι πρόσφατα, δεν ήταν διατεθειμένη να περικόψει το επιτόκιο αναχρηματοδότησης. Ακόμη πιο ανησυχητικό, όμως, είναι το ότι οι αρχές μάλλον διστάζουν να κάνουν χρήση συμπληρωματικών μέτρων και δεν υπάρχει σύμπνοια για την εφαρμογή νέου προγράμματος μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης (LTRO), τη διαμόρφωση του επιτοκίου καταθέσεων με αρνητικό πρόσημο (κάτι που θα μπορούσε να βοηθήσει στην εξασθένηση της εξωτερικής αξίας του ευρώ) ή τη θέσπιση μέτρων πιστωτικής χαλάρωσης που να αποβλέπουν άμεσα στη μείωση του κόστους και στην αύξηση της διαθεσιμότητας δανειακών ΔΤΚ (Πληθωρισμός) 1,8% 2,3% 2,0% 0,9% 1,5% 1,2% 0,2% -0,4% -2,9% 1,2% 1,5% 1,9% 5,3% 6,0% 3,3% 5,0% Πηγή: Citi Research

5 Standpoint Ετήσια Επισκόπηση Παγκόσμιο Πλαίσιο το 2014 κεφαλαίων για τις μικρομεσαίες επιχειρήσεις, ιδίως στις χώρες της περιφέρειας. Η νομισματική πολιτική στις Αναδυόμενες Αγορές επηρεάστηκε σε δυσανάλογο βαθμό από εξωγενείς παράγοντες κατά το Οι αναλυτές της Citi εκτιμούν ότι κάτι ανάλογο θα συμβεί και το Παρά το κλίμα ήπιας υστερίας που εμφανίστηκε στις χρηματοοικονομικές αγορές, οι αναφορές της Fed στον σταδιακό περιορισμό της ποσοτικής χαλάρωσης κατά τα τέλη της άνοιξης και το καλοκαίρι δεν φαίνεται να προκάλεσαν σοβαρά προβλήματα ακόμη και στις Αναδυόμενες Αγορές που έχουν πληγεί εκτενώς. Οι αναλυτές της Citi θεωρούν ότι οι Αναδυόμενες Αγορές, παρά τις όποιες αδυναμίες, ήταν σε καλύτερη θέση για να αντιμετωπίσουν το σοκ των αποδόσεων και να αντιπαρέλθουν τις δυσκολίες σε σχέση με το παρελθόν. Αναμφίβολα, όταν προχωρήσει ο σταδιακός περιορισμός αγορών τίτλων από την Fed θα υπάρξει πάλι κάποιος αποσυντονισμός και μια εγκατάλειψη θέσεων σε τίτλους και νομίσματα των αναδυόμενων αγορών. Οι αναλυτές της Citi, όμως, πιστεύουν ότι οι επιπτώσεις στις πραγματικές οικονομίες θα είναι μάλλον ασήμαντες, εν μέρει χάρη στα μέτρα νομισματικής πολιτικής. Προσοχή χρειάζεται, βεβαίως, για τις χώρες με (1) ιστορικό υπέρμετρης πιστωτικής επέκτασης/φούσκας στην εγχώρια αγορά, (2) άνοιγμα στο ισοζύγιο χρηματοοικονομικών συναλλαγών, και (3) ευαισθησία σε εξωγενείς παράγοντες λόγω του μεγάλου ελλείμματος στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών και του μεγάλου ύψους υποχρεώσεων σε ξένο νόμισμα. Η Ευρώπη και η Λιτότητα Οι αναλυτές της Citi είχαν ήδη αναφέρει νωρίτερα το 2013 ότι η επιβράδυνση στον ρυθμό της δημοσιονομικής εξυγίανσης ήταν σημαντικός συντελεστής για τη βελτίωση της εγχώριας ζήτησης που παρατηρήθηκε στην Ευρωζώνη από την προηγούμενη άνοιξη. Μια ματιά στους προτεινόμενους προϋπολογισμούς για το 2014 που υποβλήθηκαν από τα επιμέρους κράτη στην Επιτροπή της ΕΕ τον Οκτώβριο υποδεικνύει ότι αυτή η επιβράδυνση μάλλον θα συνεχιστεί και το 2014, καθώς η δημοσιονομική πολιτική που θα εφαρμοστεί συνολικά στην ευρωζώνη αναμένεται να είναι σε γενικές γραμμές ουδέτερη. Εκτιμούν, ωστόσο, ότι μια βελτίωση της κυκλικής συνιστώσας της δημοσιονομικής θέσης λογικά θα οδηγήσει σε μια περαιτέρω μικρή μείωση του ελλείμματος του προϋπολογισμού της Ευρωζώνης από περίπου 3% το 2013 στο 2,6% το Ωστόσο, η πιο χαλαρή στάση των αρχών και των αγορών έναντι των δημοσιονομικών εξελίξεων σημαίνει ότι μάλλον εκτιμούν ότι δεν θα επέλθει σημαντική βελτίωση της δημοσιονομικής θέσης, ιδιαίτερα δε στις χώρες, όπως η Ισπανία, όπου η οικονομική επανεξισορρόπηση δυσχεραίνει τη μείωση του κρατικού ελλείμματος. Η Ισπανία και η Ιταλία ενδέχεται να δεχθούν εκ νέου πιέσεις για μεγαλύτερη εξυγίανση, όμως εκτιμάται ότι τα δημοσιονομικά ελλείμματα σε αυτές τις χώρες γενικά θα διατηρηθούν σε ελαφρώς υψηλότερα από τα προβλεπόμενα επίπεδα, ασκώντας περαιτέρω αυξητική πίεση στο δημόσιο χρέος. «Η αναμενόμενη μείωση του πληθωρισμού ενδέχεται να εντείνει την αβεβαιότητα που περιβάλλει τις προβλέψεις για το έλλειμμα» (Giada Giani, European Economist, Citi). Αν και ο χαμηλότερος πληθωρισμός συνιστά θετική εξέλιξη για το πραγματικό διαθέσιμο εισόδημα και τις δαπάνες, ιδιαίτερα για τις χώρες της περιφέρειας, είναι επίσης πιθανό να έχει δυσμενέστερες συνέπειες στα έσοδα από φόρους σε σχέση με τις εμμέσως προϋπολογισθείσες προβλέψεις. Οι αναλυτές της Citi χαρακτηρίζουν γενικά υπερβολικά αισιόδοξες τις προβλέψεις των προϋπολογισμών για την αύξηση του ονομαστικού ΑΕΠ. Συνεπώς, ακόμη και εάν το πραγματικό ΑΕΠ αυξηθεί σε γενικές γραμμές όπως έχει προβλεφθεί, το ονομαστικό ΑΕΠ για το 2014 ενδέχεται και πάλι να είναι κατά τι χαμηλότερο από τις εκτιμήσεις των προϋπολογισμών, δημιουργώντας αυξητικούς κινδύνους για το ονομαστικό έλλειμμα. Οι Μεταρρυθμίσεις στην Κίνα Οι αναλυτές της Citi θεωρούν ότι οι μεταρρυθμίσεις που προγραμμάτισε η 3η Ολομέλεια λογικά θα βοηθήσουν την Κίνα να αποφύγει μια απότομη προσγείωση στο άμεσο μέλλον και θα αποτελέσουν αφετηρία για την από καιρό αναμενόμενη διαρθρωτική εξισορρόπηση στο διάστημα Εάν εφαρμοστούν σωστά, θα αναδιαμορφώσουν την οικονομία και τις μετοχικές αγορές της Κίνας, με μείωση των κρατικών παρεμβάσεων και ανάδειξη των δυνάμεων της αγοράς. Το βασικό σενάριό τους προβλέπει την υλοποίηση των μεταρρυθμίσεων μέσα από ομαλές διαδικασίες και αύξηση των κερδών κατά 8,6% το Πριν από την όποια πρόοδο, όμως, είναι πιθανό να επέλθει επιβράδυνση της οικονομίας που θα προκαλέσει μεταβλητότητα στην κερδοφορία των επιχειρήσεων. Ο επιχειρηματικός κόσμος ενδέχεται να αναστείλει προσωρινά τις επενδύσεις, φοβούμενος τις δυσμενείς συνέπειες των μεταρρυθμίσεων. Εξάλλου, η κατάργηση των ρυθμίσεων θα ενισχύσει τους κλάδους της μεταποίησης και των υπηρεσιών, όμως ενδέχεται να επιφέρει σοβαρό πλήγμα στις κρατικές επιχειρήσεις. Προκειμένου να αποφευχθεί η "παγίδα του μεσαίου εισοδήματος" (middle-income trap) και να διατηρηθεί η ανταγωνιστικότητα των επιχειρήσεων, η καινοτομία είναι απαραίτητη για την Κίνα. Ο "σούπερ-κύκλος" των εμπορευμάτων υποχωρεί ακόμη περισσότερο Η μείωση του ρυθμού της οικονομικής ανάπτυξης στην Κίνα, σε συνδυασμό με τη φθίνουσα συμμετοχή των εμπορευμάτων ως συντελεστή της ανάπτυξης, θα έχουν σοβαρές και μακροχρόνιες συνέπειες στις παγκόσμιες αγορές, σύμφωνα με τους αναλυτές της Citi. Η Κίνα βρίσκεται σε μια νέα φάση, εστιάζοντας λιγότερο στην υποδομή και την αστικοποίηση, κατευθύνσεις που προϋποθέτουν την αυξημένη χρήση εμπορευμάτων. Καθώς η οικονομική ανάπτυξη διαμορφώνεται σε χαμηλά μονοψήφια επίπεδα και η έμφαση μετατοπίζεται από τις επενδύσεις στην κατανάλωση, πλήττεται η ζήτηση για τα βιομηχανικά μέταλλα, τα χύδην εμπορεύματα και, σε μικρότερο βαθμό, για την ενέργεια.

6 Standpoint Ετήσια Επισκόπηση Παγκόσμιο Πλαίσιο το 2014 «Θα είναι μια περίοδος κατά την οποία η έμφαση θα στραφεί στους κύκλους των επιμέρους εμπορευμάτων και θα διαμορφωθούν νέες συσχετίσεις μεταξύ των εμπορευμάτων αλλά και με άλλες κατηγορίες επένδυσης, όπως είναι οι τίτλοι σταθερού εισοδήματος, το συνάλλαγμα και οι παγκόσμιες μετοχές» (Edward Morse, Global Head Commodities Citi). Το φαινόμενο της ονομαστικής αξίας λόγω των μεταβολών στη σχετική αξία του δολαρίου ΗΠΑ επίσης θα συνεχίσει να επηρεάζει τα εμπορεύματα, ενώ οι μακροπρόθεσμα ανοδικές προβλέψεις για το δολάριο, που έχουν επισημάνει οι αναλυτές της Citi, ενδέχεται να επιβαρύνουν ακόμη περισσότερο όλο το φάσμα των εμπορευμάτων φέτος. Στον βαθμό, όμως, που οι χώρες που παράγουν εμπορεύματα βασίζονται στις εξαγωγές συγκεκριμένων εμπορευμάτων, οι διαφοροποιούμενες συνθήκες θα επηρεάσουν επίσης με διαφορετικό τρόπο τη συναλλαγματική ισοτιμία των επιμέρους συσχετιζόμενων με εμπορεύματα νομισμάτων, παρέχοντας έτσι και άλλες ευκαιρίες για τους επενδυτές. Οι αναλυτές της Citi εκτιμούν ότι, για τα αμέσως επόμενα χρόνια, η πορεία του κάθε επιμέρους εμπορεύματος είναι πιθανότερο να καθορίζεται από τα θεμελιώδη στοιχεία για τη δική του προσφορά/ζήτηση παρά από κάποιους γενικότερους παράγοντες που επηρεάζουν τα εμπορεύματα στο σύνολό τους. Αυτό σημαίνει ότι, καθώς θα ενισχύεται ο ρόλος των logistics με τις ιδιαίτερες κυκλικές συνιστώσες σε μακροπρόθεσμο ή βραχυπρόθεσμο ορίζοντα για το κάθε εμπόρευμα, η τιμή κάποιων εμπορευμάτων θα αυξηθεί ενώ άλλων θα μειωθεί. Θα είναι επίσης πιο δύσκολο για τον επενδυτή να διαμορφώσει κατάλληλες θέσεις σε όλο το φάσμα των εμπορευμάτων, καθώς η επίτευξη αποδόσεων πάνω από τις μεταβολές του συνόλου της αγοράς (alpha) θα προϋποθέτει μια στρατηγική με συνδυαστικές θέσεις αγοράς και πώλησης αντί μια τακτική που αμιγώς προβλέπει θέσεις αγοράς. Η Μεγάλη Μεταβολή: Μύθος ή Πραγματικότητα; Το 2013 υπήρξαν ενδείξεις μιας μεταβολής Ροές ανά Κατηγορία Επένδυσης (σε δις $, Δεκέμβριος 2013) Μετοχές Ανεπτυγμένων Αγορών Αναδυόμενες Αγορές στις ροές κεφαλαίων. Η μείωση του μακροοικονομικού κινδύνου, η βελτίωση στα στοιχεία που ανακοινώνονταν και η συνεχιζόμενη διάθεση φθηνού χρήματος συνέβαλαν στην αντιστροφή των τάσεων που χαρακτήριζαν τις ροές κεφαλαίων τα τελευταία χρόνια: εισροές στα ομόλογα και εκροές από τις μετοχές (τουλάχιστον στις ανεπτυγμένες αγορές). Κατά το διάστημα τα μετοχικά χαρτοφυλάκια παγκοσμίως επλήγησαν από εκροές της τάξης των $180 δισ., ποσό που αντιστοιχεί στο 5% των υπό διαχείριση κεφαλαίων (AUM), σύμφωνα με στοιχεία του EPFR, ενώ στα χαρτοφυλάκια ομολόγων υπήρξαν εισροές σε επίπεδα ρεκόρ ύψους $1,2 τρισ. (45% των AUM). Το πρώτο εξάμηνο του 2013 υπήρξαν εισροές και στις δύο κατηγορίες επένδυσης, ενώ από τον Ιούνιο οι εισροές στα ομόλογα αντιστράφηκαν, με εκροές $178 δισ. (3,5% των AUM). Πρόκειται για μια ήπια αντιστροφή, δεδομένων των ροών κατά τα τελευταία 5-6 χρόνια, ίσως όμως αποτελεί μια πρώτη ένδειξη αυτής της αλλαγής. Συγκεκριμένα, οι αναλυτές της Citi επισημαίνουν ότι κυρίως τα δυτικοευρωπαϊκά χαρτοφυλάκια φαίνεται να ευνοούνται από την αλλαγή στις ροές κεφαλαίων. Από τον Ιούνιο, μάλιστα, έχουν προσελκύσει κεφάλαια της τάξης των $36 δισ. (ή 4,4% των AUM). Σημειώθηκε, δηλαδή, μια απότομη αντιστροφή σε σχέση Ομόλογα Διαχείριση Διαθεσίμων 2012 YTD 2013 Πηγή: EPFR, Citi Research με τα τελευταία 5-6 χρόνια, όταν τα ευρωπαϊκά κεφάλαια υπέστησαν μεγάλες εκροές. Από τον Ιούνιο, μόνο τα ιαπωνικά χαρτοφυλάκια ωφελήθηκαν από τόσο αυξημένες εισροές, ενώ τα αμερικανικά χαρτοφυλάκια προσέλκυσαν πιο συγκρατημένες εισροές της τάξης του 1,3% των υπό διαχείριση κεφαλαίων. Τα χαρτοφυλάκια των Αναδυόμενων Αγορών, μετοχικά και ομολογιακά, επλήγησαν από εξαγορές ύψους -2,9% των υπό διαχείριση κεφαλαίων. Για το μέλλον, οι θεσμικοί επενδυτές και ιδιαίτερα τα συνταξιοδοτικά ταμεία θα έχουν καθοριστικό ρόλο στη διαμόρφωση του ρυθμού με τον οποίο συντελείται η διαφοροποίηση των ροών. Είναι, μάλιστα, οι κυριότεροι αγοραστές τίτλων σταθερού εισοδήματος και αυτή τη στιγμή αυξάνουν την κατανομή τους σε ομόλογα για να φθάσουν σε αντίστοιχα επίπεδα με τις μελλοντικές υποχρεώσεις που δημιουργήθηκαν μετά τις συνθήκες χαμηλών ομολογιακών αποδόσεων.

7 Standpoint Ετήσια Επισκόπηση Μετοχές Αύξηση Κερδών και Μερισμάτων Το Έντονο Rerating Ενώ οι διεθνείς μετοχές αυξήθηκαν κατά 40% την τελευταία διετία, τα κέρδη ανά μετοχή (EPS) παγκοσμίως παρέμειναν αμετάβλητα προκαλώντας την άνοδο του δείκτη τιμής προς κέρδη (Ρ/Ε) στον δείκτη MSCI World από 12x σε 17x. Καθώς οι αποτιμήσεις βρίσκονται κοντά στον μακροπρόθεσμο διάμεσο, πολλοί επενδυτές αμφισβητούν σήμερα τη βιωσιμότητα της ανοδικής αγοράς που προέκυψε από το rerating. Για να αξιολογηθεί ο κίνδυνος που σχετίζεται με το rerating, είναι πολύ σημαντική η κατανόηση του γενικότερου πλαισίου. Πριν από δύο χρόνια οι επενδυτές προεξοφλούσαν σενάρια καταστροφής για την παγκόσμια οικονομία και μιλούσαν, μεταξύ άλλων, για κατάρρευση της Ευρωζώνης, εξάπλωση της χρεοκοπίας κρατών στον ανεπτυγμένο κόσμο, την αναποτελεσματικότητα της νομισματικής πολιτικής στις ΗΠΑ και τη Βρετανία, και την καθολική ανεπάρκεια της πολιτικής ηγεσίας διεθνώς που δεν μπορούσε να φέρει σε πέρας τις απαιτούμενες μεταρρυθμίσεις. Σε ορισμένες αγορές εκείνο το διάστημα οι τιμές μετοχών διαμορφώνονταν σε επίπεδα χαμηλότερα και από τη λογιστική αξία. Ασφαλώς και μπορούν να εκφράζονται προβληματισμοί για την καταλληλότητα των μεταρρυθμίσεων ή για την ταχύτητα με την οποία υλοποιούνται και ενίοτε επιβάλλονται, όμως έχουν περάσει δύο χρόνια και τα σενάρια καταστροφής δεν επαληθεύτηκαν ενώ οι αβεβαιότητες υποχώρησαν. Με άλλα λόγια, ο κόσμος σήμερα είναι πολύ καλύτερος για τις επενδύσεις. Από αυτή την άποψη, μάλλον δεν αποτελεί έκπληξη το γεγονός ότι οι περιοχές όπου οι μετοχές συγκέντρωναν τις μεγαλύτερες εισροές ήταν εκείνες για τις οποίες εκφράζονταν οι σοβαρότερες ανησυχίες, όπως η Ευρώπη. Επίσης, ενώ οι παγκόσμιες μετοχές δεν είναι πλέον τόσο φθηνές όσο ήταν το 2011, εξακολουθούν να μην φαίνονται και ιδιαίτερα ακριβές. Η άποψη της Citi για τις παγκόσμιες μετοχές δεν είναι ίσως τόσο αισιόδοξη όσο ήταν πριν από μια διετία, όμως οι αναλυτές μας εξακολουθούν να προβλέπουν διψήφια κέρδη για τον δείκτη αναφοράς MSCI World έως το τέλος του 2014, μια αύξηση που θα προέλθει - κατά το ήμισυ - από την επάνοδο του λόγου EPS (κέρδη ανά μετοχή) σε ανοδική τροχιά. Η συμβολή της ανόδου των κερδών ανά μετοχή θα είναι καθοριστικής σημασίας για τις αποδόσεις των μετοχών στο μέλλον. Καθώς ο κόσμος είναι σήμερα καλύτερος για επενδύσεις και καθώς αυτό αντανακλάται αρκετά στις αποτιμήσεις των μετοχών, τα κέρδη θα πρέπει να ανακάμψουν και να αποτυπώσουν αυτή την ευρύτερη βελτίωση της οικονομίας. Ευτυχώς, το βασικό σενάριο των αναλυτών της Citi προβλέπει επαναφορά της παγκόσμιας εταιρικής κερδοφορίας, με αύξηση της τάξεως του 7% το επόμενο έτος, κυρίως χάρη στη βελτιούμενη αύξηση του ΑΕΠ και ειδικότερα στις ΗΠΑ, τη Βρετανία και την Ιαπωνία με την υποστήριξη της ακόμη ιδιαίτερα ευνοϊκής νομισματικής πολιτικής. Είναι Σημαντικά και τα Μερίσματα Το να θεωρηθεί η απόδοση των μετοχών απλώς και μόνον ένδειξη της βελτίωσης της ψυχολογίας στις αγορές θα υποτιμούσε τη σημασία των μερισμάτων. Μάλιστα, οι αναλυτές της Citi επισημαίνουν ότι, καθώς οι μερισματικές αποδόσεις ήταν υψηλότερες από τις αποδόσεις των ομολόγων για πρώτη φορά μετά από πενήντα χρόνια, αρκετοί επενδυτές που αποβλέπουν στην επίτευξη εισοδήματος αύξησαν την κατανομή τους σε μετοχές αναζητώντας νέες δυνατότητες αποδόσεων. Αν και οι παγκόσμιες μετοχές δεν αποδίδουν πλέον περισσότερο από τα 10ετή κρατικά ομόλογα των ΗΠΑ, που συνιστούν σημείο αναφοράς, η μερισματική απόδοση είναι υψηλή σε σχέση με τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο, δεδομένου ότι οι αποδόσεις των αμερικανικών κρατικών ομολόγων ιστορικά κυμαίνονται σε επίπεδα διπλάσια από την μερισματική απόδοση των παγκόσμιων μετοχών. Είναι ακόμη νωρίς για να θεωρήσουμε ότι παρήλθε η εμμονή στα μερίσματα παγκοσμίως, καθώς οι μετοχές εξακολουθούν να έχουν καλύτερη απόδοση από τα κρατικά ομόλογα στις περισσότερες από τις μεγάλες μετοχικές αγορές. Το βασικό μήνυμα στο σημείο αυτό είναι ότι, καθώς οι καλές μερισματικές αποδόσεις και η αύξηση των μερισμάτων εξακολουθούν να προσελκύουν στις μετοχές κεφάλαια σε αναζήτηση εισοδήματος, οι παγκόσμιες μετοχές ενδέχεται μεσοπρόθεσμα να καταγράψουν σταδιακή άνοδο με τους επενδυτές να επικεντρώνονται στα μερίσματα αντί στα κέρδη. Στρατηγική Επενδύσεων: Στρατηγικές Αύξησης Μερισμάτων Το ποσοστό διανεμόμενων κερδών (μέρισμα ανά μετοχή προς κέρδη ανά μετοχή) αυξήθηκε παγκοσμίως στο 42% από το 2011 αλλά παραμένει σαφώς χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο. Μάλιστα, μια αύξηση σε αυτά τα επίπεδα θα σήμαινε και μια αύξηση της τάξης του 10% στη βάση των μερισμάτων παγκοσμίως. Μια αύξηση του ποσοστού διανεμόμενων κερδών στο 50% (που δεν θα ήταν υπερβολική, δεδομένης της γενικής έλλειψης καλών ευκαιριών για κεφαλαιουχικές δαπάνες) θα σήμαινε μερίσματα υψηλότερα κατά 20%. Κατανοώντας ότι οι επενδυτές θέλουν υψηλότερα μερίσματα, οι αναλυτές της Citi αναγνωρίζουν ότι πολλές εταιρείες έχουν το περιθώριο για υψηλότερο payout. Αυτή τη στιγμή οι αναλυτές της Citi προβλέπουν ότι τα μερίσματα παγκοσμίως θα αυξηθούν κατά 7,7% το 2013 και επίσης κατά 7,9% το Με τις προβλέψεις για την αύξηση στα κέρδη ανά μετοχή παγκοσμίως να διαμορφώνονται στο 8,3% για το 2013 και στο 11,8% για το 2014, επικρατεί η άποψη ότι το ποσοστό διανεμόμενων κερδών θα παραμείνει σχετικά αμετάβλητος τα επόμενα δύο χρόνια. Αν και οι ανησυχίες στις αγορές μάλλον θα αφορούν στην επίτευξη των προβλέψεων για τα μερίσματα παρά για τα κέρδη, οι αναλυτές της Citi εκτιμούν ότι ίσως θα πρέπει να αναθεωρηθούν ανοδικά αυτές οι προβλέψεις καθώς οι εταιρείες θα συνεχίσουν να αυξάνουν τα ποσοστά των διανεμόμενων κερδών από επίπεδα που θεωρούνται ακόμη συντηρητικά.

8 Standpoint Ετήσια Επισκόπηση Σταθερό Εισόδημα Εξομάλυνση και όχι Πτωτική Αγορά Το τελευταίο δωδεκάμηνο ήταν ιδιαίτερα δύσκολο για τα ομόλογα. Οι εκροές από τις Αναδυόμενες Αγορές λόγω ανησυχιών για επιδείνωση του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών, η αύξηση του δανεισμού από τις επιχειρήσεις και, κυρίως, η απόδοση των κρατικών ομολόγων, ιδιαίτερα δε στις ΗΠΑ, έχουν αρχίσει να αυξάνονται. Αν και οι αποδόσεις κινούνται διαρκώς σε χαμηλότερα επίπεδα τα τελευταία 35 χρόνια, δεν είναι η πρώτη φορά που αυξάνονται. Είναι κάτι που χαρακτηριστικά συμβαίνει κάθε φορά που μια οικονομική ανάκαμψη γίνεται βιώσιμη και δημιουργεί μια περίοδο νέας ανάπτυξης. Ωστόσο, με αφετηρία ένα τόσο χαμηλό επίπεδο σε απόλυτους όρους, είναι δύσκολο να υποτεθεί ότι μετά από ένα σύντομο διάστημα εξομάλυνσης οι αποδόσεις θα επανέλθουν στη μακροπρόθεσμη καθοδική τους τάση. Από τη στιγμή που οι αποδόσεις των αμερικανικών κρατικών ομολόγων έφθασαν στα χαμηλότερα επίπεδά τους τον Ιούλιο του 2012, τα κρατικά ομόλογα παγκοσμίως βίωσαν μια μέγιστη πτώση κατά 8,5% (βάσει του δείκτη Citi World Government Bonds). Δεν πρόκειται για μεγάλη πτώση εν συγκρίσει με τη μαζική εκποίηση μετοχών το Όσον αφορά στα ομόλογα, όμως, είναι η χειρότερη περίοδος εδώ και σαράντα χρόνια και, βάσει της απόδοσης των 10ετών αμερικανικών κρατικών ομολόγων τον Ιούλιο του 2012, αντιστοιχεί στα τοκομερίδια για περισσότερα από πέντε έτη. Σε αυτό το διάστημα, η απόδοση των 10ετών ομολόγων ουσιαστικά αυξήθηκε κατά μόλις 160 μονάδες βάσης φθάνοντας κατά μέγιστο στο 3%, δηλαδή σε επίπεδο πολύ χαμηλότερο από τον μέσο όρο του 4,5% που καταγράφηκε στην τελευταία περίοδο ανόδου των αποδόσεων από το 2003 έως το Λαμβάνοντας υπόψη τις σχετικά αισιόδοξες προβλέψεις για την οικονομία, οι αναλυτές της Citi εκτιμούν ότι το 2014 ενδέχεται να είναι μια χρονιά με περισσότερη "εξομάλυνση". Το ερώτημα που τίθεται είναι τι σημαίνει "εξομάλυνση" μετά την επί σειρά τριάντα ετών πτώση της απόδοσης των 10ετών κρατικών ομολόγων από επίπεδα άνω του 15% το 1981 σε λιγότερο από 1,5% το όσο προχωράει ο σταδιακός περιορισμός της ποσοτικής χαλάρωσης, κάτι που σημαίνει ότι ίσως είναι πολύ νωρίς για μια αναστροφή της καμπύλης απόδοσης. Θεωρούν, ωστόσο, ότι η αύξηση του term premium σε μια φάση που αναμένεται συγκράτηση του επιτοκίου βραχυπρόθεσμου διατραπεζικού δανεισμού (Fed Funds) επίσης εμπεριέχει ένα θετικό στοιχείο, ότι δηλαδή η αντίδραση της επενδυτικής κοινότητας ενδέχεται να είναι σχετικά ήπια σε περίπτωση που επανέλθουν οι ανησυχίες για ταχύτερο περιορισμό της ποσοτικής χαλάρωσης. Καθώς όμως ο περιορισμός προχωράει με μεγαλύτερους ρυθμούς εντός του έτους, εκτιμούν ότι η απόδοση των 10ετών ομολόγων θα ξεπεράσει άνετα το 3% το 2014, φθάνοντας περίπου στο 3,3% περί τα τέλη του έτους. Για το απώτερο μέλλον, προβλέπουν ότι, με βάση την πιο μακροπρόθεσμη συσχέτιση μεταξύ απόδοσης και αύξησης του ΑΕΠ, η απόδοση των κρατικών ομολόγων θα φθάσει στο ανώτατο σημείο του κύκλου οριακά ξεπερνώντας το 4%, κάτι που όμως δεν θα συμβεί για μερικά ακόμη χρόνια. Στρατηγική Επενδύσεων - Αποσύνδεση των Στόχων για Διατήρηση του Κεφαλαίου και για Επίτευξη Εισοδήματος Είτε οδεύουμε προς την εξομάλυνση είτε, ακόμη χειρότερα, προς μια πτωτική αγορά, η αλλαγή στην τάση των αποδόσεων απαιτεί επίσης νέες προσεγγίσεις για τον επενδυτή που τοποθετείται σε ομόλογα. Τα τελευταία 40 χρόνια οι επενδύσεις σε ομόλογα σήμαιναν ταυτόχρονα σταθερές αποδόσεις, συνεχές εισόδημα και διατήρηση του κεφαλαίου. Ήταν ένας ιδανικός συνδυασμός για τους επενδυτές που απέβλεπαν στη διατήρηση του κεφαλαίου τους και στην επίτευξη εισοδήματος. Στο μέλλον, όμως, οι επενδυτές καλό θα ήταν να επικεντρωθούν σε έναν μόνο στόχο. Στις στρατηγικές για την επίτευξη εισοδήματος οι επενδυτές μπορούν να διαφοροποιήσουν τις πηγές από τις οποίες αποκομίζουν εισόδημα αυξάνοντας την έκθεσή τους σε κατηγορίες επένδυσης που παράγουν εισοδήματα και που συνδέονται με την ανάπτυξη, όπως είναι τα μερίσματα των μετοχών, ή να μειώσουν γενικά την ποιότητα των πιστωτικών τίτλων στο χαρτοφυλάκιό τους τοποθετούμενοι σε ομόλογα υψηλής απόδοσης (high yield), τα οποία δεν προσφέρουν απλώς υψηλότερη απόδοση αλλά και καλύτερη προστασία έναντι του κινδύνου των αυξανόμενων αποδόσεων. Αυτές οι στρατηγικές, όμως, συνεπάγονται επίσης την αποδοχή μεγαλύτερης μεταβλητότητας για το κεφάλαιο στα χαρτοφυλάκια. Οι επενδυτές που προτιμούν να εστιάσουν στη διατήρηση του κεφαλαίου θα μπορούσαν να γίνουν πιο δυναμικοί ως προς τη διαχείριση της διάρκειας των τίτλων. Συγκεκριμένα, μειώνοντας τη συνολική διάρκεια του ομολογιακού χαρτοφυλακίου σε μια φάση ανόδου των αποδόσεων περιορίζουν τις αρνητικές επιπτώσεις από την αύξηση των αποδόσεων, αλλά παράλληλα αυτό σημαίνει και πιο υποτονικές αποδόσεις. Βρισκόμαστε σε μια φάση επιλογών. Σύμφωνα με τους αναλυτές μας, η διαφορά της απόδοσης των μακροπρόθεσμων και των βραχυπρόθεσμων ομολόγων (term premium) ενδέχεται να αυξηθεί περαιτέρω

9 Standpoint Ετήσια Επισκόπηση Αναδυόμενες Αγορές Ένας Νέος Κύκλος Απαιτεί μια Νέα Προσέγγιση Ασυνήθιστη Υποαπόδοση Οι επενδύσεις στις Αναδυόμενες Αγορές, τόσο σε μετοχές όσο και σε ομόλογα, ήταν μια αρκετά απλή υπόθεση: ο σούπερ-κύκλος των εμπορευμάτων και η ανάπτυξη της Κίνας ωθούσαν τις τιμές των μετοχών ακόμη υψηλότερα, ενώ οι υγιείς ισολογισμοί - όσον αφορά στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών ή στα επίπεδα χρέους προς ΑΕΠ - σε συνδυασμό με τα ισχυρότερα νομίσματα και τις υψηλές αποδόσεις εξασφάλιζαν σταθερά κέρδη για τους επενδυτές ομολόγων. Το 2013, ωστόσο, υπήρξε μια ιδιαίτερα κακή χρονιά για τις κατηγορίες επένδυσης των Αναδυόμενων Αγορών. Αξίζει να σημειωθεί ότι, κατά την τελευταία 15ετία, οι μετοχές των Αναδυόμενων Αγορών υποαπέδωσαν έναντι των παγκόσμιων μετοχών σε περίοδο που οι τελευταίες κατέγραψαν θετικές αποδόσεις μόνο το 1997 και το Όσον αφορά στα ομόλογα, κατά το ίδιο διάστημα τα ομόλογα των Αναδυόμενων Αγορών κατέγραψαν αρνητικές αποδόσεις σε επίπεδο ημερολογιακού έτους σε δύο περιπτώσεις, το 1998 και το Οι Τρεις Προκλήσεις στις Αναδυόμενες Αγορές Οι αναλυτές της Citi εκτιμούν ότι στο μέλλον η απόδοση των κατηγοριών επένδυσης των Αναδυόμενων Αγορών θα επηρεαστεί από τρεις βασικούς παράγοντες. Ο πρώτος σχετίζεται με το πώς θα εξελιχθούν οι ροές κεφαλαίων στις Αναδυόμενες Αγορές: ο σταδιακός περιορισμός της ποσοτικής χαλάρωσης από πλευράς Fed και η προοπτική της νομισματικής σύσφιξης στις ΗΠΑ θα προκαλέσουν συνεχείς εκροές από τις Αναδυόμενες Αγορές; Ο δεύτερος αφορά στην ανάκαμψη των εξαγωγών των Αναδυόμενων Αγορών: θα αναστραφεί κάποια στιγμή η πρόσφατη ύφεση των εξαγωγών των Αναδυόμενων Αγορών; Ο τρίτος, τέλος, έχει να κάνει με την Κίνα: θα αναβιώσει "ο κίνδυνος από την Κίνα" ως απειλή για την ανάπτυξη των Αναδυόμενων Αγορών; Δύσκολα μπορούν να δοθούν κάποιες αισιόδοξες απαντήσεις και στα τρία αυτά ερωτήματα. Συγκεκριμένα, η αντίδραση των Αναδυόμενων Αγορών στις αυξανόμενες αποδόσεις των αμερικανικών κρατικών ομολόγων υπήρξε σημαντικό ζήτημα κατά το 2013 και θα ήταν μάλλον συνετό να υποτεθεί ότι η περαιτέρω αύξησή τους θα συνεχίσει να δυσχεραίνει την πορεία των νομισμάτων και των ομολόγων των Αναδυόμενων Αγορών. Ωστόσο, οι αναλυτές της Citi δεν θεωρούν ότι οι Αναδυόμενες Αγορές βρίσκονται στα πρόθυρα μιας νέας μεγάλης κλίμακας κρίσης δεδομένου ότι οι οικονομικοί, νομισματικοί και δημοσιονομικοί πυλώνες των αναδυόμενων οικονομιών είναι πολύ πιο βιώσιμοι από ό,τι ήταν πριν από δεκαπέντε χρόνια. Υπάρχουν, μάλιστα, ουσιαστικές διαφορές στις Αναδυόμενες Αγορές του τότε και του τώρα: η συσσώρευση συναλλαγματικών διαθεσίμων τα τελευταία χρόνια δημιούργησε μεγάλα αποθεματικά, οι σταθερές συναλλαγματικές ισοτιμίες έχουν, σε μεγάλο βαθμό, υποκατασταθεί με κυμαινόμενες, και η σύνθεση των κεφαλαιακών ροών έχει βελτιωθεί, υπό την έννοια ότι ο συναλλαγματικός κίνδυνος είναι καλύτερα κατανεμημένος σήμερα μεταξύ οφειλετών και πιστωτών, ενώ στο παρελθόν βάρυνε κυρίως τους οφειλέτες στις Αναδυόμενες Αγορές. Ακόμη, στις αγορές σήμερα υπάρχουν κάποιοι που είναι πραγματικά αισιόδοξοι για τις Αναδυόμενες Αγορές: οι κίνδυνοι που αντιμετωπίζουν οι οικονομίες αυτών των χωρών γίνονται όλο και περισσότερο κατανοητοί καθώς η αναγνώριση αυτών των κινδύνων αντανακλάται σήμερα, σε κάποιο βαθμό, στις τιμές των τίτλων και, επίσης, μάλλον δεν υπάρχουν ισχυρά επιχειρήματα που να στηρίζουν την άποψη ότι οι Αναδυόμενες Αγορές βρίσκονται ενώπιον κρίσης. Οι αναλυτές της Citi, μάλιστα, εκτιμούν ότι μάλλον θα υπάρξουν ορισμένες μικρότερης έκτασης αναπροσαρμογές στις τιμές των τίτλων καθώς οι επενδυτές εξοικειώνονται με την ιδέα ενός κόσμου όπου οι Αναδυόμενες Αγορές δεν χαρακτηρίζονται πλέον από την ταχεία ανάπτυξη λόγω των εξαγωγών τους και από τη μεγάλη συσσώρευση συναλλαγματικών διαθεσίμων. Κινητήρια δύναμη είναι σήμερα η πιο βραδεία ανάπτυξη, οι κάπως ασθενέστεροι κρατικοί ισολογισμοί, και η μεγαλύτερη στήριξη στις εγχώριες δαπάνες. Αναγνωρίζουν, επίσης, ότι σε ένα δύσκολο περιβάλλον θα πρέπει να υπάρξει μεγαλύτερη διαφοροποίηση εντός των Αναδυόμενων Αγορών και συγκεκριμένα μεταξύ των κρατών που προβαίνουν σε μεταρρυθμίσεις (Κίνα, Μεξικό), των ευπαθών (Βραζιλία, Τουρκία, Ινδία, Ινδονησία), των σταθερών (Χονγκ Κονγκ, Νότια Κορέα) και μιας νέας ομάδας ραγδαία αναπτυσσόμενων οικονομιών που ονομάζονται Νέο-Αναδυόμενες Αγορές (Frontier Markets). Στρατηγική Επενδύσεων - Το επιχείρημα υπέρ των Νέο-Αναδυόμενων Αγορών Με την υποαπόδοση των Αναδυόμενων Αγορών και ειδικότερα των χωρών που είναι γνωστές ως BRIC (Βραζιλία, Ρωσία, Ινδία, Κίνα), οι Νέο-Αναδυόμενες Αγορές προσφέρουν ένα όλο και πιο ελκυστικό διαφοροποιό στοιχείο στην κλασική επενδυτική προσέγγιση για τις Αναδυόμενες Αγορές. Μάλιστα, σε επίπεδο θεμελιωδών μεγεθών, οι Νέο-Αναδυόμενες Αγορές διαθέτουν ισχυρότερα χαρακτηριστικά στις οικονομίες τους σε σχέση με τις χώρες BRIC όσον αφορά στα δημογραφικά στοιχεία, τον νεότερο πληθυσμό τους με καλύτερες δυνατότητες αύξησης της παραγωγικότητας, και την ανταγωνιστικότητα στο κόστος παραγωγής που είναι κατά πολύ χαμηλότερο σε σύγκριση με τις χώρες BRIC. Οι Νέο-Αναδυόμενες Αγορές επίσης επέδειξαν μεγαλύτερη ανθεκτικότητα στην αύξηση των αποδόσεων το 2013, καθώς καμία από τις κυριότερες αγορές αυτής της ομάδας δεν ανήκει στις "ασθενείς" χώρες, ενώ οι χώρες που αντιμετωπίζουν τον μεγαλύτερο κίνδυνο αντιστοιχούν στο ένα τρίτο της κεφαλαιοποίησης των Αναδυόμενων Αγορών, στις οποίες συγκαταλέγονται και δύο από τις χώρες BRIC (Ινδία και Βραζιλία).

10 Standpoint Ετήσια Επισκόπηση Πίνακες Προβλέψεων της Citi 2014: Προβλέψεις Βασικών Οικονομικών Μεγεθών 2014 Προβλέψεις Συναλλαγματικών Ισοτιμιών % επί ΑΕΠ Ισοζ. Τρεχ. Συναλλαγών Δημόσιο Χρέος (% ΑΕΠ) End of period έναντι USD έναντι EUR ΗΠΑ -2,00% 107% ΗΠΑ NA 1,39 Ιαπωνία 1,60% 246% Ιαπωνία Ευρωζώνη 2,60% 98% Ευρωζώνη 1,39 NA Γερμανία 6,80% 76% Καναδάς 1,08 1,5 Γαλλία -0,80% 96% Αυστραλία 0,89 1,57 Ιταλία 1,40% 137% Νορβηγία 5,76 8 Ισπανία 2,10% 101% Ελβετία 0,9 1,25 Ελλάδα 1,60% 190% Ηνωμένο Βασίλειο 1,73 0,8 Ηνωμένο Βασίλειο -3,00% 95% Κίνα 6,05 8,41 Κίνα 2,00% 45% Ινδία 62,98 87,54 Ινδία -2,40% 66% Τσεχία 19,4 26,9 Τσεχία 1,30% 49% Ουγγαρία Ουγγαρία 0,90% 79% Πολωνία 3 4,17 Πολωνία -2,40% 47% Ρωσία 32,7 45,5 Ρωσία 1,10% 10% Βραζιλία 2,42 3,37 Βραζιλία -3,40% 60% 2014 Προβλέψεις Επιτοκίων (τέλος περιόδου) Βραχυπρόθεσμα ΗΠΑ 0,25% Μακροπρόθεσμα (10ετίας) 3,04% Προβλέψεις Τιμών Εμπορευμάτων (τέλος περιόδου) Πετρέλαιο (WTI) USD/bbl 92,8 86,3 Ιαπωνία 0,10% 0,59% Πετρέλαιο (Brent) USD/bbl 97,5 92,5 Ευρωζώνη (Bunds) 0,06% 1,80% Φυσικό Αέριο (HH) USD/MMBtu 3,7 4,5 Ηνωμένο Βασίλειο 0,50% 3,10% Αλουμίνιο USD/MT Κίνα 3,03% 4,02% Χαλκός USD/MT Ινδία 8,00% 8,50% Νικέλιο USD/MT Τσεχία 0,05% 2,27% Χρυσός USD/T. oz Ουγγαρία 3,02% 6,29% Άργυρος USD/T. oz 20,3 22,2 Πολωνία 2,63% 4,69% Πλατίνα USD/T. oz Ρωσία 7,90% - Οπτάνθρακας USD/MT Βραζιλία 10,73% 12,75% Σιδηρομετάλλευμα USD/MT Πηγή: Citi Investment Research & Analysis ΟΙ ΠΡΟΗΓΟΥΜΕΝΕΣ ΕΠΙΔΟΣΕΙΣ ΔΕΝ ΑΠΟΤΕΛΟΥΝ ΑΣΦΑΛΗ ΕΝΔΕΙΞΗ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΩΝ ΕΠΙΔΟΣΕΩΝ. ΟΙ ΠΡΟΒΛΕΨΕΙΣ ΣΧΕΤΙΚΑ ΜΕ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΕΣ ΕΠΙΔΟΣΕΙΣ ΔΕΝ ΑΠΟΤΕΛΟΥΝ ΑΣΦΑΛΗ ΕΝΔΕΙΞΗ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΩΝ ΕΠΙΔΟΣΕΩΝ. ΥΠΑΡΧΟΥΝ ΕΠΙΠΛΕΟΝ ΚΙΝΔΥΝΟΙ ΠΟΥ ΣΧΕΤΙΖΟΝΤΑΙ ΜΕ ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ ΣΤΟ ΕΞΩΤΕΡΙΚΟ. ΟΙ ΟΣΕΚΑ ΔΕΝ ΕΧΟΥΝ ΕΓΓΥΗΜΕΝΗ ΑΠΟΔΟΣΗ ΚΑΙ ΟΙ ΠΡΟΗΓΟΥΜΕΝΕΣ

11 Γενικές Επισημάνσεις Οι απόψεις και οι προβλέψεις που διατυπώνονται από την Citigroup EMEA Consumer Bank Investments είναι πιθανόν να μην επιτευχθούν ή να μην είναι κατάλληλες για όλους τους επενδυτές. Οι προηγούμενες αποδόσεις δεν διασφαλίζουν τις μελλοντικές. Υπάρχουν πρόσθετοι κίνδυνοι που συνδέονται με τις διεθνείς επενδύσεις και ενδείκνυται να ληφθούν υπόψη, περιλαμβανομένων και παραμέτρων που σχετίζονται με την αλλοδαπή, την πολιτική, το συνάλλαγμα, και την οικονομία. Παρακαλείστε να επικοινωνήσετε με τον χρηματοοικονομικό σας σύμβουλο προκειμένου να προσδιορίσετε τι είναι κατάλληλο για τη δική σας περίπτωση. Ο όρος «Αναλυτές της Citi» αναφέρεται σε επαγγελματίες συμβούλους επενδύσεων εντός της Citi Investment Research and Analysis και της Citigroup Global Markets, καθώς και σε μέλη με δικαίωμα ψήφου της Global Investment Committee και της Global Portfolio Committee της Citi Private Bank. Το παρόν έγγραφο βασίζεται σε πληροφορίες που παρέχονται από τις Citigroup Investment Research and Analysis, Citigroup Global Markets, Citi Private Bank και Citigroup Alternative Investments. Παρέχεται αποκλειστικά για την ενημέρωσή σας. Δεν συνιστά προσφορά ή πρόσκληση για την αγορά ή πώληση οποιουδήποτε τίτλου. Οι πληροφορίες στο παρόν έγγραφο έχουν καταρτιστεί χωρίς να ληφθούν υπόψη οι στόχοι, η χρηματοοικονομική κατάσταση, ή οι ανάγκες οποιουδήποτε συγκεκριμένου επενδυτή. Ως εκ τούτου, οι επενδυτές θα πρέπει, πριν ενεργήσουν βάσει αυτών των πληροφοριών, να εξετάσουν την καταλληλότητά τους λαμβάνοντας υπόψη τους στόχους, τη χρηματοοικονομική κατάσταση, και τις ανάγκες τους. Οποιαδήποτε απόφαση για την αγορά τίτλων που αναφέρονται στο παρόν θα πρέπει να λαμβάνεται μετά από εξέταση των συγκεκριμένων περιστάσεων που αφορούν εσάς σε συνεργασία με τον χρηματοοικονομικό σας σύμβουλο. Οι επενδύσεις που αναφέρονται στο παρόν έγγραφο δεν συνιστούν υπόδειξη της Citibank ή των συνδεδεμένων με αυτήν νομικών προσώπων. Παρά το γεγονός ότι οι πληροφορίες ελήφθησαν από και βασίζονται σε πηγές που η Citibank θεωρεί αξιόπιστες, δεν παρέχουμε εγγύηση ως προς την ακρίβειά τους, ενώ ενδέχεται να είναι ελλιπείς ή συνοπτικές. Όλες οι απόψεις, οι προβολές και οι εκτιμήσεις αναπτύσσονται κατά την κρίση του συντάκτη κατά την ημερομηνία δημοσίευσης του παρόντος και ενδέχεται να τροποποιηθούν χωρίς προειδοποίηση. Οι τιμές και η διαθεσιμότητα των χρηματοοικονομικών τίτλων επίσης ενδέχεται να τροποποιηθούν χωρίς προειδοποίηση. Οι προηγούμενες αποδόσεις δεν διασφαλίζουν τις μελλοντικές. Δεδομένης της φύσης και του περιεχομένου του παρόντος εγγράφου, οι επενδύσεις που περιγράφονται στο παρόν υπόκεινται σε διακυμάνσεις τιμής ή/και αξίας και οι επενδυτές ενδέχεται να λάβουν ποσό μικρότερο από την αρχική τους επένδυση. Ορισμένες επενδύσεις υψηλής μεταβλητότητας ενδέχεται να υπόκεινται σε απότομες ή μεγάλες πτώσεις αξίας που ενδέχεται να είναι ίσες με το ποσό της επένδυσης. Ορισμένες επενδύσεις που περιέχονται στο παρόν έγγραφο ενδέχεται να έχουν φορολογικές συνέπειες για τους ιδιώτες πελάτες ως αποτέλεσμα των οποίων είναι πιθανό να διαφοροποιηθούν ο φορολογικός συντελεστής και η βάση φορολόγησης. Η Citibank δεν παρέχει φοροτεχνικές συμβουλές και οι επενδυτές θα πρέπει να αναζητήσουν συμβουλές από φοροτεχνικό σύμβουλο. Τα επενδυτικά προϊόντα: (i) δεν είναι ασφαλισμένα από τον Ομοσπονδιακό Οργανισμό Ασφάλισης Καταθέσεων (ii) δεν συνιστούν καταθέσεις ή άλλη υποχρέωση οποιουδήποτε φορέα ασφάλισης καταθέσεων (περιλαμβανομένης της Citibank) και (iii) υπόκεινται σε επενδυτικούς κινδύνους, περιλαμβανομένης και της πιθανής απώλειας του κεφαλαίου της αρχικής επένδυσης. Οι πληροφορίες και οι απόψεις που περιλαμβάνονται στο παρόν έγγραφο παρέχονται από τη Citibank International plc -Υποκατάστημα Ελλάδος, η οποία είναι αδειοδοτημένη από την Εποπτική Αρχή Χρηματοοικονομικών Υπηρεσιών του Ηνωμένου Βασιλείου (Prudential Regulation Authority) και εποπτεύεται από την Τράπεζα της Ελλάδος και την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Το παρόν έγγραφο έχει πληροφοριακό και μόνο σκοπό και σε καμία περίπτωση δεν πρέπει να εκληφθεί ως προσφορά, συμβουλή ή προτροπή για αγορά, διακράτηση ή πώληση μετοχών ή άλλων χρηματοπιστωτικών μέσων, ούτε τίθεται αυτό στη διάθεσή σας στο πλαίσιο παροχής κάποιας επενδυτικής ή παρεπόμενης υπηρεσίας από τη Citibank International plc -Υποκατάστημα Ελλάδος. Παρόλο που οι πληροφορίες που περιέχονται στο παρόν βασίζονται σε πηγές που θεωρούνται αξιόπιστες, η Citibank International plc -Υποκατάστημα Ελλάδος δεν εγγυάται ούτε φέρει ευθύνη για την πληρότητα και την ακρίβειά τους. Όλες οι εκφερόμενες απόψεις και εκτιμήσεις που αναφέρονται στο παρόν έντυπο αποτελούν προσωπικές απόψεις των αντίστοιχων αναλυτών, οι οποίοι απασχολούνται και αμείβονται από τις εταιρείες που συνεργάζονται με τον όμιλο Citigroup. Οι αναλυτές βεβαιώνουν ότι οι συγκεκριμένες εκτιμήσεις ή απόψεις, οι οποίες αναφέρονται από τους ίδιους στο παρόν, δεν ήταν, δεν είναι και σε καμία περίπτωση δεν θα είναι άμεσα ή έμμεσα συνδεδεμένες με την καταβολή αμοιβής από τρίτον. Κατά τη σύνταξη και δημοσίευση του παρόντος τηρήθηκαν οι εσωτερικοί κανονισμοί της Citibank για την πρόληψη και αποφυγή συγκρούσεων συμφερόντων. Η Citibank, επίσης, διαβεβαιώνει ότι συμμορφώνεται με τους ισχύοντες νόμους και κανονισμούς για τη χρήση εμπιστευτικών πληροφοριών και την αποτροπή πράξεων χειραγώγησης της αγοράς. Οι εκτιμήσεις που παρατίθενται σε αυτό το έντυπο πρέπει να διαβάζονται με προσοχή. Οι αναφερόμενες στο παρόν έγγραφο επενδύσεις υπόκεινται σε κινδύνους, συμπεριλαμβανομένης και ενδεχομένης απώλειας του αρχικώς επενδυμένου κεφαλαίου. Οι επενδυτές θα πρέπει να γνωρίζουν ότι οι απόψεις και τυχόν εκτιμήσεις που αναφέρονται στο παρόν έντυπο επηρεάζονται από διάφορους παράγοντες όπως ενδεικτικά τον πληθωρισμό, το ύψος των επιτοκίων, το οικονομικό περιβάλλον, την κατάσταση της αγοράς και άλλα ειδικά εταιρικά γεγονότα. Θα πρέπει ακόμη να γνωρίζουν ότι τα αριθμητικά δεδομένα που περιέχονται στο παρόν έγγραφο αναφέρονται στο παρελθόν και οι προηγούμενες επιδόσεις ή οι προβλέψεις σχετικά με τις μελλοντικές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. Οι επενδυτές πρέπει να εκλάβουν το παρόν ως ένα μόνο από τους παράγοντες διαμόρφωσης της επενδυτικής επιλογής τους. Το έντυπο αυτό απευθύνεται μόνο σε επενδυτές και απαγορεύεται η αναπαραγωγή του, η αντιγραφή του, η επανεκτύπωσή του και η μετάδοσή του, για οποιονδήποτε σκοπό, χωρίς την άδεια του εκδότη του. GRA /13