محددات اختيار الهيكل المالي المناسب للمؤسسة د ارسة حالة مؤسسة - األشغال والتركيب فرع سونلغاز

Transcript

1 جامعة الج ازئر 3 كلية العلوم االقتصادية والعلوم التجارية وعلوم التسيير قسم علوم التسيير مذكرة مقدمة ضمن متطلبات نيل شهادة التسيير علوم في الماجستير تخصص :مالية المؤسسات بعنوان: محددات اختيار الهيكل المالي المناسب للمؤسسة د ارسة حالة مؤسسة - األشغال والتركيب فرع سونلغاز الكهربائي تحت إش ارف: من إعداد الطالبة: د/بومدين يوسف بوربيعة غنية الدكتور/ بن بلقاسم سفيان الدكتور/ بومدين يوسف الدكتور/ كشورد بشير الدكتور/ بن عيشة باديس الدكتورة/ مقدم يمينة أمام اللجنة المكونة من السادة: )أستاذ محاضر- جامعة الج ازئر 3( رئيسا )أستاذ محاضر جامعة الج ازئر 3( مشرفا ومقر ار )أستاذ محاضر جامعة الج ازئر 3( عضوا )أستاذ محاضر جامعة الج ازئر 3 ( عضوا )أستاذة محاضرة جامعة الج ازئر 3( عضوا السنة الجامعية: 1121/1122

2 أهدي هذا العمل: وحفظها عمرها في اهلل أطال أمي و عليه" اهلل رحمة والدي إلى " الغاليين واختي أخي إلى فردا فردا عائلتي أفراد كافة إلى الد ارسة زمالء كافة إلى وصديقات المخلصات بوربيعة غنية

3 مدقتا ركشلاب نافرعلاو ذاتسلأل فرشملا روتكدلا " نيدموب فسوي " امل همدق يل نم حئاصن تاداشراو ةميق مامتلإ اذه ثحبلا مدقتاو ركشلاب اضيأ ديسلل " "فرا يب سيئر ةحلصم ةيلاملا ةنزاوملاو يف ةسسؤملا امل همدق يل نم تامولعم تايطعمو امك لا ىسنأ نأ ركشأ لك نم يندعاس نم بيرق ديعبو مامتلإ اذه ثحبلا ةعيبروب ةينغ

4 صخلملا نإ فلاتخإ نيابتو رداصم ليومتلا مدعو اهسناجت حنمي ةسسؤملل ةيداصتقلإا ةصرف عيونتلا و ةلضافملا اهنيب فدهب غولب قيقحتو جيزملا يليومتلا لثملأا يذلا نزاوي نيب دئاعلا ةرطاخملاو لمعيو ىلع قيفوتلا نيب فلتخم فرا طلأا تاذ ةحلصملا يف.ةسسؤملا نإ ةفلكت لاوملأا عفرلاو يلاملا نرا بتعي نم لماوعلا ةيساسلأا ةددحملا ةبيكرتل لاومأ ةسسؤملا ةيداصتقلإا امهلاكو زربي ةيصوصخ ليومتلا ةنادتسلااب نع يقاب رداصم ليومتلا ىرخلأا هنوك عفري نم ةيدودرم ةسسؤملا را ظن ضافخنلإ هتفلكت اهتابثو لباقملابو ديزي نم اهرطاخم ةيلاملا ببسب اهمزا لإ ىلع ديدست دئاوفلا لصأو ضرقلا يف خيراوت اهقاقحتسا نود ةاعرا م اهتيعضو.ةيلاملا نإ ىودجلا نم رايتخا لكيهلا يلاملا بسانملا نمكت يف ريثأتلا لمتحملا هتبيكرتل ىلع ةميقلا ةيقوسلا ةسسؤملل اذهو مغرلاب نم لدجلا يركفلا مئاقلا لوح ىدم ريثأت ترا را ق ليومتلا ىلع ةميق ةسسؤملا نيب فلتخم فلتخم نيركفملا.نييلاملا نإ ةسسؤملا ةيداصتقلاا ةبلاطم جرا داب ترا را ق نمض ليومتلا تاودلأا ةلاعفلا ةليفكلا ديشرتب مادختسا دراوملا ةلمعتسملا اهيف يتلاو عفرت نم.اهتءافك نلو ىتأتي كلذ لاغ دعب ليلحت يملع قيقد لئادبل ليومتلا ةحاتملا ةسرا دو اهترا يثأت ةلمتحملا ىلع ةسسؤملا ةفاضلإاب ىلإ ةسرا د مها تاددحم ررا قلا.يليومتلا ةفصبو ةماع نإف مهأ ءرا جإ يغبني ةردابملا هب ديشرتل ترا را ق ليومتلا يف تاسسؤملا ةيداصتقلاا لكشب ماع يفو ةسسؤم لاغشلأا بيكرتلاو يئابرهكلا عرف زاغلنوس لكشب صاخ لثمتي اساسأ يف ليعفت رود ةفيظولا ةيلاملا يف ةسسؤملا ديدحتو اهرود يليلحتلا تايحلاص حنمو ربكأ ةرادلإل ةيلاملا ذاختلا ترا را ق ليومتلا اءانب ىلع ام رسفت هيلع جئاتن ةسرا دلا ليلحتلاو يملعلا رداص فلتخمل ليومتلا.ةحاتملا تاملكلا :ةيحاتفملا لكيهلا يلاملا لكيه سرأ لاملا لاومأ ةيكلملا لاوما ةنادتسلاا ةميق ةسسؤملا دئاعلا عفرلا يلاملا

5 Abstract The Variety Of The Funding Sources Gives The Company An Opportunity To Compare The Offered Sources In Order To Reach The Optimal Funding Combination, Which Entails Amongst; The Revenue-Risks Approach, And Maintain The Necessary Coherence Among All The Company s Stakeholders. Both Funding Cost And The Financial Leverage Are Instrumental Factors That Make Up The Financial Structure Of The Company, They Are Different From The Loan Capital Option, For They Enable More Profitability Thanks To Their Low And Steady Costs, On The Other Hand, Financing Through Debt, Is More Costly And Riskier; Whereby, The Company Is Required To Reimburse The Loan Along With Interests According To The Schedule Agreed Upon, Regardless Of Its Solvency. The Choice Of The Mode Of Financing Is Crucial, Because It Is The Determining Factor Of How The Financial Structure Will Look Like, It Also Sets The Company s Sale Value, In Spite Of The Dialectical Conflict Between The Economists About; To Which Extent The Mode Of Financing Can Impact The Company Quotation. The Management Of The Company Should Include The Funding Decisions As Part Of Efficient Tools, Which Aim At Rationalizing The Use Of These Resources; The Decision Of The Mode Of Financing Should Actually Be Made Based On A Thorough Analysis Of All Available Alternatives Of Sources. The Analysis Should Not Be Confined To The Choice Of The Financing Mode But Should Be Stretched To The Investors` Behavior As Well. In Order To Make Sound Decisions With Respect To Financing Mode Of The Company In General And In The Kahrakib Corporation, The Financial Unit Role Should Be Rehabilitated, Chiefly Its Analytical Role, By Giving More Prerogatives To This Unit To Make Decisions, In Reference To Scientific Outcomes Of Different Offered Alternatives. Key words : Financial Structure, Financial Capital, Equity, Debt, Firm s Value, Return, Leverage.

6 أ. اإلهداء III... الشكر IV. ملخص...V قائمة المحتويات VII... قائمة الجداول...X قائمة األشكال البيانية...X قائمة المالحق XII... المقدمة... الفصل األول: مدخل إلى الهيكل المالي تمهيد...20 المبحث األول: اإلطار المفاهيمي للهيكل المالي...20 المطلب األول: ماهية الهيكل المالي المطلب الثاني: العوامل المؤثرة على الهيكل المالي المطلب الثالث: السياسات التمويلية للمؤسسة...20 المبحث الثاني: مكونات الهيكل المالي...11 المطلب األول: مصادر التمويل قصيرة األجل...11 المطلب الثاني: مصادر التمويل الممتلكة طويلة األجل المطلب الثالث: مصادر التمويل المقترضة طويلة األجل...02 المبحث الثالث: تكلفة مصادر التمويل...11 المطلب األول: تكلفة مصادر التمويل قصيرة األجل...11 المطلب الثاني: تكلفة مصادر التمويل طويلة األجل...10 المطلب الثالث: التكلفة الوسطية المرجحة...14 خالصة...00 الفصل الثاني: تحليل المقاربات النظرية األساسية للهيكل المالي

7 تمهيد...01 المبحث األول: الهيكل المالي في ظل كمال األسواق المطلب األول: نظرية الربح الصافي, الربح التشغيلي...00 المطلب الثاني:النظرية التقليدية المطلب الثالث: نظرية مودكلياني وميلر في ظل غياب الض ارئب وتكلفة االفالس. 11 المبحث الثاني: الهيكل المالي في ظل عدم كمال األسواق...01 المطلب األول: مودكلياني وميلر والضريبة على دخل المؤسسات المطلب الثاني: الهيكل المالي في ظل وجود تكلفة اإلفالس...07 المطلب الثالث: الهيكل المالي األمثل ونظرية التسوية...70 المبحث الثالث: الهيكل المالي في ظل التيا ارت المالية الجديدة...70 المطلب األول: نظرية الوكالة...70 المطلب الثاني: نظرية اإلشارة...40 المطلب الثالث: نظرية التسلسل الهرمي للتمويل...41 خالصة الفصل الثالث: محددات بناء الهيكل المالي للمؤسسة تمهيد المبحث األول: محددات بناء الهيكل المالي المطلب األول: العوامل الكمية المحددة للهيكل المالي المطلب الثاني: العوامل الكيفية المحددة للهيكل المالي المطلب الثالث: إختيار الهيكل المالي المناسب المبحث الثاني: عالقة الهيكل المالي بالرفع العائد والمخاطرة المطلب األول: الرفع والهيكل المالي المطلب الثاني: العائد وكيفية قياسه المطلب الثالث: المخاطرة وكيفية قياسها المبحث الثالث: تقييم وتقويم الهيكل المالي للمؤسسة...100

8 المطلب األول: التقييم باستعمال مؤش ارت التوازن المطلب الثاني:التقييم باستعمال نسب الهيكلة المطلب الثالث: تقويم الهيكل المالي للمؤسسة خالصة الفصل ال اربع: د ارسة حالة مؤسسة األشغال والتركيب الكهربائي فرع سونلغاز تمهيد المبحث األول: تقديم عام لمؤسسة كهركيب فرع سونلغاز المطلب األول: نشأة وتطور المؤسسة األم المطلب الثاني: بطاقة تعريفية لمؤسسة كهركيب المطلب الثالث: الهيكل التنظيمي لكهركيب المبحث الثاني: عرض القوائم المالية لكهركيب المطلب األول: م ارحل تطور الهيكل المالي لسونلغاز المطلب الثاني: عرض القوائم المحاسبية لمؤسسة لكهركيب المطلب الثالث:إعداد المي ازنية المالية المبحث الثالث: د ارسة الهيكل المالي لمؤسسة كهركيب المطلب األول: تقديم الهيكل المالي للمؤسسة المطلب الثاني: تشخيص الهيكل المالي للمؤسسة المطلب الثالث: د ارسة المحددات المعتمدة من طرف المؤسسة خالصة الخاتمة العامة المصادر و الم ارجع المالحق

9 رقم الجدول الجدول رقم )1.0( الجدول رقم )0.0( الجدول رقم )1.0( الجدول رقم )0.0( الجدول رقم )0.0( الجدول رقم )1.0( الجدول رقم )1.1( الجدول رقم )0.1( الجدول رقم )0.1( الجدول رقم )1.1( الجدول رقم )0.1( الجدول رقم )1.1( الجدول رقم )0.1( الجدول رقم )7.1( الجدول رقم )4.1( قائمة الجداول عنوان الجدول العالقات الرياضية االقت ارح األول لمودكلياني وميلر النظريات األساسية للهيكل المالي للمؤسسة تشكيل أرس المال العامل احتياجات أرس المال العامل والخزينة أسباب التغي ارت في أرس المال العامل موارد واحتياجات االستغالل تحسين وضع عدم التوازن المي ازنيات جانب األصول للفترة ) ( المي ازنيات جانب الخصوم- للفترة ) ( جدول حسابات النتائج للفترة ) ( جدول حسابات النتائج لسنة 0212 عرض المي ازنيات المالية جانب األصول للفترة ) ) عرض المي ازنيات المالية جانب الخصوم- للفترة ) ( عرض المي ازنية المالية لسنة 0212 المي ازنيات المالية المختصرة جانب األصول - للفترة ) ( المي ازنيات المالية المختصرة جانب الخصوم- للفترة ) ( الصفحة قائمة األشكال البيانية رقم الشكل الشكل رقم )1.1( الشكل رقم )0.1( الشكل رقم )0.1( الشكل رقم )1.1( الشكل رقم )1.0( الشكل رقم )0.0( عنوان الشكل مصادر التمويل المتاحة أمام المؤسسة السياسة المعتدلة في التمويل )سياسة المثالية( السياسة المتحفظة في التمويل السياسة المغامرة في التمويل سلوك متغي ارت تكلفة االقت ارض وتكلفة الملكية, والتكلفة الكلية وفقا لمدخل صافي الربح العمليات العالقة بين الرفع المالي وتكلفة األموال المرجحة وفق نظرية الربح التشغيلي الصفحة

10 الشكل رقم )0.0( الشكل رقم )1.0( الشكل رقم )0.0( الشكل رقم )1.0( الشكل رقم )0.0( الشكل رقم )7.0( الشكل رقم )4.0( الشكل رقم )1.0( الشكل رقم )0.0( الشكل رقم )1.1( الشكل رقم )0.1( الشكل رقم )0.1( الشكل رقم )1.1( الشكل رقم )0.1( الشكل رقم )1.1( الشكل رقم )0.1( الشكل رقم )1.7( الشكل رقم )4.1( الشكل رقم )12.1( الشكل رقم )11.1( الشكل رقم )10.1( العالقة بين نسبة الرفع المالي وكلفة التمويل الممتلك والتكلفة المرجحة وفق النظرية التقليدية التغير في القيمة السوق بسبب تغير الرفع المالي وفق مضمون النظرية التقليدية العالقة بين تكلفة ونسبة االقت ارض في ظل االقت ارح الثاني مودكلياني وميلر في ظل وجود الض ارئب أثر تكلفة اإلفالس على قيمة المؤسسة أثر تكلفة اإلفالس والوفر الضريبي على قيمة المؤسسة نسبة االستدانة المثلى مع وجود تكاليف الوكالة العالقة بين الحاجة لألموال ونوع استخدامها تشكيل أرس المال العامل, احتياجات أرس المال العامل والخزينة منظومة مجمع سونلغاز الهيكل التنظيمي لشركة األشغال والتركيب الكهربائي األصول لسنة 0221 األصول لسنة 0220 األصول لسنة 0227 األصول لسنة 0224 األصول لسنة 0212 الخصوم لسنة 0221 الخصوم لسنة 0220 الخصوم لسنة 0227 الخصوم لسنة 0224 الخصوم لسنة 0212

11 المقدمة العامة

12 يتمثل الهدف الرئيسي للمؤسسة في الفكر المالي المعاصر في تعظيم قيمتها السوقية وعليه فهي مضطرة قبل اتخاذ أي ق ارر إلى معرفة آثاره على هذه القيمة ويحكم هذا الهدف نوعان من الق ار ارت هما: ق ارر االستثمار وق ارر التمويل حيث يمكن زيادة قيمة المؤسسة إما من خالل ق ار ارت استثمارية ينتج عنها زيادة تدفقات الخزينة الصافية أو من خالل ق ار ارت التمويل ينجم عنها تخفيض تكلفة األموال إلى أدنى حد ممكن أو كالهما معا. وباعتبار المؤسسة مرك از للق ارر فإنها تقوم بإرساء جملة من الق ار ارت المالية لغرض المفاضلة بينهما حيث تعمل على احداث نوع من التركيب المالي هدفه توجيه مختلف الموارد المالية إلى استخدامات ذات مردودية عندئذ نقول أن المؤسسة بصدد رسم سياستها المالية. ويتميز النشاط االقتصادي للمؤسسة بحركية دائمة تديرها االستثما ارت المختلفة وبإعتبار هذه األخيرة العامل األساسي الذي يسمح للمؤسسة بالبقاء والتطور فإن المؤسسة الناجعة هي التي تحافظ على قدرتها االنتاجية عن طريق تجديد استثما ارتها هذا ما يتطلب منها البحث عن مصادر تمويل احتياجاتها التي تسمح لها بمواجهة نشاطاتها وتجنب المؤسسة الوقوع في األزمات المالية مثل العجز المالي. فالتمويل من المستلزمات الضرورية للتغلب على التحديات المت ازيدة التي تواجه المؤسسة كحدة المنافسة والرغبة في التوسع لمواجهة الظروف الطارئة لذلك فهو يعد عنصر أساسي الستم ارر المؤسسة في نظامها ونموها وبالتالي ال يمكن ألي مؤسسة أن تحقق أهدافها أو تطبق است ارتجيتها دون هذا العنصر الحيوي. لذا تعد مسألة التمويل من بين أعقد المشكالت االست ارتجية التي تواجه تنمية وتطوير المؤسسة االقتصادية فالكيفيات أو الطرق المختلفة التي يحصل بها المستثمرون أو المؤسسات على ما يحتاجون إليه من أموال هي أول ما يفكر فيه كل مستثمر أو مؤسسة. و ينقسم مجال التمويل االقتصاد في اتجاهين يتمثل االتجاه األول في القطاع المصرفي من خالل ازدياد طرق التمويل المصرفي وارتفاع حجمه أما االتجاه اآلخر فهو اللجوء إلى التمويل عن طريق األسواق المالية لما يحققه من استق ارر معدالت الفائدة وفعالية أكثر لتمويل االقتصاد إال أن هذا ال ينطبق على الدول النامية كالج ازئر حيث ال ت ازل أسواقها المالية ناشئة باإلضافة إلى تعاظم دور النظام المصرفي في عملية تمويل االقتصاد.

13 و يوجد أمام المؤسسة االقتصادية في وقتنا ال ارهن مصادر تمويل متعددة تتباين في خصائصها وتختلف وشروط الحصول عليها وعليه من الضروري على اإلدارة المالية لهذه المؤسسات أن تحدد بدقة بدائل التمويل المتاحة بغية المفاضلة بينهما واختيار المزيج التمويلي المناسب بداللة مجموعة من المعايير الكمية والكيفية التي تستجيب في مجملها ألهداف األط ارف ذات المصلحة في المؤسسة. ورغم تعدد مصادر التمويل المتاحة أمام المؤسسة االقتصادية واختالف أشكالها ال ازل االهتمام منصبا على الطريقة الي يتم بها تشكيل الهيكل المالي بين أموال الملكية وأموال واالستدانة لم لهذا التنويع من تأثير على عنصرين أساسيين في نشاط المؤسسة هما العائد والمخاطرة. هذا ما جعل من مسألة تمويل المؤسسة االقتصادية وتصميم هيكلها المالي إحدى المواضيع األساسية ضمن مجال اإلدارة المالية والتي تشكل موضوع جدل بين المختصين منذ أكثر من نصف قرن في العالم عامة ودول أوروبا الغربية والواليات المتحدة األمريكية خاصة. حيث تكرر نداء رجال اإلدارة المالية إلى الحاجة الملحة الستكمال ما بدأه مودكلياني وميلر وغيرهما منذ سنة وفي إطار انتقال المؤسسات االقتصادية الج ازئرية من االقتصاد المخطط إلى اقتصاد السوق ومع إمكانية انضمام الج ازئر للمنظمة العالمية للتجارة وبظهور العولمة و التي أصبحت حتمية على كل الدول وجدت المؤسسات االقتصادية الج ازئرية نفسها بعد إحداث بعض االج ارءات التصحيحية على النظام المصرفي وتفعيل آلية التمويل عن طريق الدخول إلى بورصة القيم في مواجهة سوق يضم بدائل متنوعة و عديدة من مصادر التمويل لكل منها م ازياه و عيوبه هذا ما يجبر المؤسسة االقتصادية الج ازئرية االلت ازم بمعايير علمية دقيقة إلدارة أموالها من اجل التماشي ومتطلبات انفتاح األسواق. طرح اإلشكالية: من خالل ما تقدم تكمن إشكالية البحث في السؤال التالي: كيف تتحكم وتؤثر العوامل التي يتم على أساسها التوليف بين مصادر التمويل في اختيار الهيكل المالي المناسب للمؤسسة الذي يسمح برفع القيمة السوقية للمؤسسة

14 وبناءا على هذه اإلشكالية ال بد من طرح بعض األسئلة الفرعية التالية: -هل يوجد هيكل مالي معياري واحد بالنسبة لكل المؤسسات االقتصادية 1 -كيف يمكن للمؤسسة تغطية احتياجاتها التمويلية 0 -هل يؤثر الهيكل المالي على الوضعية المالية للمؤسسة 0 -ما هي المحددات التي يجب االعتماد عليها عند اختيار طريقة تمويل معينة 1 -هل يمكن للمؤسسة بتعظيم قيمتها من خالل االعتماد على القروض 0 فرضيات البحث: وعليه سنحاول الرد على هذه التساؤالت بصياغة الفرضيات التالية: 1 -إن األهمية النسبية للعوامل المحددة الختيار الهيكل المالي المناسب تتفاوت من مؤسسة اقتصادية إلى أخرى وداخل المؤسسة بحد ذاتها طيلة فترة حياتها فال توجد طريقة مباشرة توصل المؤسسات إلى كيفية تشكيل هيكلها المالي. 0 -إن األسواق المالية الج ازئرية ما ازلت ناشئة وبالتالي فقد ال يكون أمام المؤسسة أي خيار للتمويل وبذلك تضطر إلى البنوك لتغطية احتياجاتها التمويلية. 0 -تتغير الوضعية المالية للمؤسسة االقتصادية بتغير وتعدد مصادر التمويل. 1 -إن لجوء المؤسسة إلى التمويل عن طريق االقت ارض بنسبة عالية في هيكلها المالي هذا ال يؤدي بالضرورة إلى ت ازيد احتماالت خطر افالس المؤسسة وتصفيتها. - 0 تزداد قيمة المؤسسة بت ازيد طاقة االستدانة والقدرة على االستفادة من الرفع المالي للمؤسسة. أهمية وأهداف الد ارسة: انطالقا المصادر له تضمن من المالية أعظم أهمية من الموارد جهة ربحية المالية أخرى وأكبر يجد في مردودية نشاط المستثمر وأقل التمويل للمؤسسة وترشيد ق اررها التمويلي و المؤسسة 1 االقتصادية عن اللبس إل ازلة كمحاولة واستم اررية نفسه تكلفة النظر في لذا ألهم المفاهيم المؤسسة حيرة يوجه العوامل المختلفة النظريات والمقاربات التي تناولت الموضوع لندرتها باللغة العربية. تكمن هذا االقتصادية في البحث المحددة المتعلقة ومن بين أهم النقاط التي تهدف هذه الد ارسة إلى معالجتها نذكر ما يلي: اختيار جهة من مصادر وتعدد التمويل وتنوع التي وتوضيح است ارتجية وسياسة لتمويل المثلى التوليفة الختيار بالموضوع باإلضافة إلى شرح - التعرف على أهم المصادر التمويلية للمؤسسة االقتصادية وقياس تكلفة كل مصدر.

15 - إستع ارض و إب ارز أهمية وجود الد ارسات التي تهتم باالختيار األمثل للهيكل المالي للمؤسسة اإلقتصادية. - تحديد أهم المحددات الكيفية والكمية الختيار الهيكل المالي المناسب للمؤسسة اإلقتصادية. - استعمال مختلف المؤش ارت المالية من أجل تقييم أثر السياسات التمويلية المنتهجة على الوضع المالي للمؤسسة. - محاولة اإلطالع على سالمة ق ار ارت التمويل في المؤسسة االقتصادية الج ازئرية من خالل د ارسة حالة مبر ارت إختيار الموضوع: 1 -تعد مسألة تمويل المؤسسة اإلقتصادية ود ارسة وتقييم تركيبة هيكلها المالي من بين المواضيع الحساسة ذات األهمية البالغة في مجال مالية المؤسسة. 0 -توافق الموضوع مع نوع تخصصي العلمي. 0 -إلحاح المختصين والخب ارء في مجال اإلدارة المالية على أن د ارسة الهيكل المالي للمؤسسة اإلقتصادية الج ازئرية ضرورة ملزمة وهذا بهدف ترشيد ق ار ارتها التمويلية كحل لألزمة المؤسسات الج ازئرية. 1 -اعتقادنا أن موضوع سياسات التمويل هو موضوع جدير بالبحث نظ ار لحداثة البحث به في الدول المتقدمة اضافة للنقص المالحظ في هذا المجال والخاص بالحالة الج ازئرية. منهج وأدوات الد ارسة: تم اإلعتماد على منهجين أساسين في الد ارسة هما المنهج الوصفي والتحليلي, حيث يتم اعتماد المنهج الوصفي لتوضيح مختلف مصادر تمويل المؤسسة االقتصادية وتكلفتها وكذلك الرفع المالي والمخاطرة باإلضافة التعرف على أهم النظريات التي تناولت بالد ارسة تركيبة الهيكل المالي للمؤسسة االقتصادية وبعدها تم االعتماد على المنهج التحليلي في د ارسة العوامل المحددة والمتحكمة على ق ارر تمويل المؤسسة االقتصادية سواء كانت كمية او كيفية باإلضافة إلى تحليل وضعيتها المالية وهذا بهدف تقييم وتقويم تركيبة الهيكل المالي للمؤسسة االقتصادية كما نشير إلى قيامنا بمحاولة إسقاط الجزء النظري من د ارستنا هذه على الواقع التطبيقي من خالل د ارسة حالة مؤسسة اقتصادية وذلك باالعتماد بشكل أساسي على المنهج التحليلي. وتجدر اإلشارة أيضا إلى أن أهم األدوات المستخدمة في د ارستنا هذه هي:

16 1- الم ارجع والمصادر المختلفة المتعلقة بموضوع التمويل واإلدارة المالية والتسيير المالي فضال عن االعتماد على الد ارسات السابقة التي تناولت هذا الموضوع باإلضافة إلى استخدام بعض المجالت والمقاالت المنشورة 0- اعتماد أدوات التحليل المالي )مؤش ارت التوازن والنسب المالية(. حدود الد ارسة: نظ ار لتشعب الموضوع وكثرة العناصر ذات الصلة به من قريب أو من بعيد ارتأينا ضبطه وتحديد بعض معالمه بهدف معالجته بأكثر تحليل ودقة سواء من حيث المحتوى أو من ناحية المكان و الزمان حيث ينحصر اإلطار المكاني في د ارسة حالة مؤسسة اقتصادية ج ازئرية سونلغاز, أما الزمان فقد تم د ارسة الهيكل المالي للمؤسسة لمدة خمس سنوات خالل الفترة الممتدة من ) (. تقسيمات البحث: قمنا بتقسيم البحث إلى ثالث فصول نظرية وفصل تطبيقي يشمل د ارسة حالة مؤسسة سونلغاز. تناولنا الفصل االول كمدخل إلى الهيكل المالي للمؤسسة إذا حاولنا التعرض في إلى اإلطار المفاهيمي للهيكل ثم انتقلنا في الجزء الموالي لد ارسة مكونات الهيكل المالي المتمثلة في مختلف مصادر التمويل المتاحة أمام المؤسسة و خصصنا الجزء األخير لتقدير تكلفة كل مصدر من مصادر التمويل ومن تم التكلفة الوسطية المرجحة. وتطرقنا في الفصل الثاني لد ارسة وتحليل أهم النظريات والمقاربات األساسية التي عالجت الهيكل المالي للمؤسسة ضمن ثالث أصناف رئيسية فتناولت نظريات الهيكل المالي للمؤسسة في ظل كمال األسواق مرو ار إلى نظريات الهيكل المالي في ظل عدم كمال األسواق لينتهي بنا المطاف إلى د ارسة نظريات الهيكل المالي في ظل التيا ارت المالية الحديثة. بينما تعرضنا في الفصل الثالث إلى محددات بناء الهيكل المالي المناسب للمؤسسة ضمن ثالث مباحث فالجزء األول خصص لد ارسة مختلف العوامل المحددة سواء كانت كيفية او كمية وبما أن الهيكل المالي المناسب يجب ان يحقق الموازنة بين العائد والمخاطرة آخذين بعين االعتبار الرفع المالي فتطرقنا بعد ذلك إلى عالقة الهيكل المالي بالرفع المالي وكذلك كيفية قياس كل من العائد والمخاطرة وأخي ار قمنا بتقييم وتقويم الهيكل المالي للمؤسسة عن طريق مؤش ارت التوازن ونسب الهيكلة.

17 اما الفصل األخير قمنا بتجسيد الجانب النظري ميدانيا عن طريق د ارسة حالة مؤسسة سونلغاز حيث تناولنا تقديم عام للمؤسسة ثم تعرضنا إلى مختلف مصادر تمويل المستخدمة من قبل المؤسسة خالل خمس سنوات وصوال لتشخيص وتقييم تركيبة الهيكل المالي للمؤسسة خالل الفترة المدروسة واسقاط االطر النظرية على المؤسسة محل الد ارسة باإلضافة إلى اختيار الهيكل المالي المناسب للمؤسسة خالل فترة الد ارسة. مرجعية الد ارسة: - 1 محددات اختيار الهيكل التمويلي للمؤسسة مع د ارسة حالة مؤسسة فندق األو ارسي, مذكرة ماجستير )غير منشورة ) في علوم التسيير من إعداد الباحث /رفاع توفيق كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير جامعة الج ازئر سنة 2001 اهتم البحث بد ارسة كيف يمكن للمؤسسة كوحدة إقتصادية )خاصة او عامة( تتمتع باالستقاللية المالية توفير الموارد المالية الالزمة لها )اللجوء إلى سوق مالية او إلى االقت ارض المصرفي( وما معايير اختيار هيكل التمويلي بغرض تحقيق تمويل الشامل ودائم و خاص بطبيعة نشاط المؤسسة ومن أهم ما توصلت إليه الد ارسة هو أن للمحيط المالي تأثير على السياسة المالية للمؤسسة و من ثم على اختيارها لهيكل تمويلي معين إذ في اقتصاديات المديونية تلجأ المؤسسة بشكل واسع إلى الجهاز المصرفي لتمويل استثما ارتها و بتكلفة محددة إداريا بينما في اقتصاديات األسواق المالية فإن احتياجات االستثما ارت تغطى بإصدار األو ارق المالية وبتكلفة تحدد وفق شروط السوق. وبإسقاط هذه النتائج على حالة الج ازئر نجد أن السوق المالية الج ازئرية سوق ناشئة لذلك من المهم تخفيف شروط دخول المؤسسات إلى السوق المالية و تنويع القيم المنقولة.بهدف إتاحة فرص التنويع في ما يخص مصادر التمويل أمام المؤسسة االقتصادية الج ازئرية. - 0 التأثير الجبائي على اختيار مصادر تمويل المؤسسة مع د ارسة حالة مجمع صيدال" مذكرة ماجستير )غير منشورة( في علوم التسيير من إعداد الباحث /عبد القادر بوعزة المدرسة العليا للتجارة الج ازئر سنة 2004 حيث تدور إشكالية هذا البحث حول الكيفية التي تتمكن من خاللها المؤسسة من تحقيق مصفوفة تمويلية مثلى مع تحمل اقل تكلفة ضريبية أي تحقيق هيكل تمويلي امثل للمؤسسة االقتصادية من وجهة نظر ضريبية.ومن بين أهم النتائج المتوصل إليها من خالل هذه الد ارسة هي أن السعي و ارء التحكم في التكلفة الضريبية و تدنئتها يؤدي إلى ترشيد االختيا ارت التمويلية من اجل بناء هيكل تمويلي امثل للمؤسسة. وعليه تعتبر الضريبة متغير است ارتيجيا في تحديد الق ار ارت المتعلقة بتمويل المؤسسة. - 0 تحليل أساليب التمويل المؤسسات اإلقتصادية: د ارسة حالة المجمع الصناعي للحليب ومشتقاته زغيب مليكة كلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيير جامعة سكيكدة غالب نعيمة المدرسة العليا لألساتذة قسنطينة يومي 00/01 نوفمبر 0221 تهدف هذه الورقة البحتية استع ارض أساليب التمويل المؤسسات االقتصادية الج ازئرية وتقييم البدائل التمويلية المناسبة بهدف رفع القدرة التنافسية لهذه

18 المؤسسات بتحليل الجانب المتعلق بمصادر األموال في مي ازنيتها من خالل د ارسة حالة المجمع الصناعي العمومي للحليب ومشتقاته بعد التطرق إلى اهم مصادر التمويل المؤسسة ومحددات اللجوء إلى الديون. ومن أهم النتائج المتوصل إليها من خالل الد ارسة هي إن النقائص الحالية للنظام المالي الج ازئري تحد من التمويل البنكي للمؤسسات أزمة التمويل هذه تشجع ظهور مصادر اخرى من غير البنوك وعليه تظهر السوق المالية كمصدر للتمويل وبالتالي االتجاه نحو تحرير األسواق المالية. - 1 تحديد الهيكل األمثل في المؤسسات العمومية اإلقتصادية الج ازئرية, مفيدة يحياوي قسم التسيير كلية الحقوق والعلوم االقتصادية جامعة محمد خيضر بسكرة مجلة العلوم االنسانية 02 ماي 0212 العدد الثالث تسليط الضوء على مسار عملية التمويل انعكاساتها واإلختالالت المالية في المؤسسات العمومية االقتصادية الج ازئرية من اهم النتائج المتحصل عليها هي ان تحديد الهيكل المالي لوحده غير كاف بل يجب أن يكون متبوع باستخدام أمثل ألموال المتحصل عليها الهيكل المالي للمؤسسات العمومية اإلقتصادية الج ازئرية يمكن ان تعتمد في البداية على التمويل الذاتي ويحاول تحقيق مستوى مقبول من المردودية االقتصادية التي ستسمح لها بالتوجه إلى الديون ولكن بطريقة حذرة جدا نظ ار لوجود عنصر المخاطرة. وما يميز هذه الد ارسة عن سابقاتها أنها بحثت وركزت عن العوامل المحددة والمتحكمة التي تبني عليها المؤسسة الهيكل المالي المناسب لها ومدى األهمية النسبية لكل عامل بالنسبة للمؤسسة في حد ذاتها باإلضافة الى التعمق في تحليل ود ارسات المقاربات النظرية ومحاولة اسقاط هذه النظريات والمقاربات في الجانب التطبيقي عند د ارسة حالة مؤسسة وتبيان الهيكل المالي المناسب الذي يسمح بتعظيم قيمة المؤسسة في ظل وجود خطر اإلفالس عند مستويات مديونية مختلفة خالل الفترة المدروسة. صعوبات البحث: نشير في األخير إلى بعض الصعوبات التي واجهتنا في إعداد هذا البحث والتي تمكنا من تخطي بعضها, إال ان هناك بعض الحقائق التي لم نستطع تجاوزها خاصة في الجانب الميداني ما يجعل عملية تكوين بنك معلومات حول البيانات المالية للمؤسسات االقتصادية أم ار مستحيال كذلك صعوبة الحصول على المعلومات المالية محل الد ارسة وذلك لسرية تلك المعلومات وعدم التصريح بها حتى يغرض استخدامها في البحوث العلمية باإلضافة إلى صعوبة الحصول على الم ارجع المتعلقة بد ارسة نظريات الهيكل المالي.

19 الفصل األول: مدخل إلى الهيكل المالي

20 تمهيد: تتخذ المؤسسة بشكل دائم ومستمر ثالثة أنواع من الق ار ارت تسهم بشكل كبير في صياغة االست ارتجية المالية للمؤسسة التي تتجسد في المي ازنية )قائمة المركز المالي(. ويرتبط الق ارر األول بتشكيلة األصول أي ق ارر االستثمار في حين يرتبط الق ارر الثاني بتشكيلة الخصوم وحقوق الملكية )الت ازمات المؤسسة( أي المزيج المالي المستخدم من كل التمويل المقترض والتمويل الممتلك في تمويل األصول )االستثما ارت( أي ق ار ار التمويل أما الق ارر الثالث فهو ق ارر توزيع األرباح الذي يحدد ما يساهم به التمويل الذاتي من أموال أي أنه ذلك الق ارر الذي يحدد نسبة ما يتم احتجازه من أرباح ونسبة ما يتم توزيعه منها على حملة األسهم العادية. و بالتالي يعد ق ارر التمويل المساحة األساسية الثانية في اإلدارة المالية ويتضمن الق ارر المذكور اختيار المزيج المناسب لمصادر التمويل المختلفة التي تدعى بأموال الملكية واألموال المقترضة. ومفهوم الهيكل المالي هو احد أكثر المفاهيم تعقيدا عند اتخاذ الق ار ارت المالية وذلك بسبب عالقته المتداخلة مع بعض الق ار ارت للمفاهيم المالية األخرى. إذن يمكن القول أن توفر مصادر التمويل ال يكفي الستغاللها في تمويل االستثما ارت أو المشاريع بل يجب معرفة و تحديد تكلفة كل مصدر بعد ذلك يقوم المدير المالي بالمفاضلة بين مختلف المصادر المتاحة. و بغرض ضبط المفاهيم خصصنا هذا الفصل كمدخل للهيكل المالي من خالل التعرض إلى المفاهيم المتعلقة بهذا األخير ود ارسة مختلف المصادر التمويلية المتاحة امام المؤسسة لبناء هيكلها المالي, ثم تحديد تكلفة كل مصدر من المصادر ألنها تعتبر بمثابة الحد األدنى للعائد المقبول على االستثمار وصوال إلى التكلفة الكلية وذلك من خالل ثالثة مباحث كما يلي: المبحث األول: اإلطار المفاهيمي للهيكل المالي المبحث الثاني: مكونات الهيكل المالي المبحث الثالث: تكلفة مصادر التمويل

21 1 المبحث األول: اإلطار المفاهيمي للهيكل المالي إن مهمة اإلدارة المالية هي كيفية االختيار بين البدائل التمويلية المتعددة حسب ظروفها الخاصة و تكلفة كل بديل من عناصر الهيكل المالي و ذلك بعد د ارسة االحتياجات المالية للمؤسسة و التي تتمثل في احتياجات مالية طويلة أو قصيرة األجل تمويل بالملكية و تمويل بالدين ومن هنا نقول بان المؤسسة تقوم برصد سياستها المالية. إذن من الضروري التفرقة بين المفاهيم المختلفة لهيكل المالي والتعرف على السياسات المالية التي يمكن ان تنتهجها المؤسسة. المطلب األول: ماهية الهيكل المالي البد من التفرق بين مفهومين لبنية التمويل في المؤسسة وهما الهيكل المالي وهيكل أرس المال. أوال: مفهوم الهيكل المالي Financial Structure يعرف الهيكل المالي للمؤسسة على انه:«هيكل مصادر التمويل أو جانب الخصوم وحقوق الملكية في كشف المي ازنية العمومية «ويمكن تعريفه بأنه :» يتعلق بكيفية تمويل إجمالي موجودات أو استثما ارت المؤسسة ويتمثل ذلك في الجانب األيسر للمي ازنية أي جانب المطلوبات وحقوق المساهمين الذي يبين كافة وسائل التمويل التي تستخدمها المؤسسة. أي أن الهيكل المالي يمثل جميع أشكال و أنواع التمويل سواء ملكية أو اقت ارض و سواء كانت من مصادر قصيرة األجل أو طويلة األجل.» 2 ثانيا: مفهوم هيكل أرس مال Capital Structure يتعلق بمصادر التمويل الطويلة األجل والدائمة كالديون الطويلة األجل واألسهم الممتازة واألسهم العادية واألرباح المحتجزة ويستبعد جميع أنواع االئتمان قصير األجل. و بالتالي فهيكل أرس مال المؤسسة هو جزء من هيكلها المالي إذن هو تركيب لألموال المملوكة للمؤسسة ( أرس المال االحتياطات و األرباح المحتجزة( والقروض الطويلة األجل كجزء من التركيب المالي و مصد ار مهما من مصادر تمويل المؤسسات الكبيرة. ومع ذلك قد يرى البعض ضرورة استبعاد الخصوم المتداولة من الهيكل المالي على أساس كونها تمويل مؤقت وهم بذلك من يفضلون استخدام مفهوم هيكل أرس المال بدال من اصطالح هيكل المالي. ومن ناحية أخرى قد يؤيد البعض ضرورة إدخال الخصوم المتداولة في مكونات التمويل خاصة في 1 : عدنان تايه النعيمي, أرشد فؤاند التميمي, اإلدارة المالية المتقدمة, الطبعة العربية, دار اليازوري العلمية للنشر والتوزيع, عمان األردن, 0224, ص :محمد أيمن عزت الميداني, اإلدارة التمويلية في الشركات, جامعة الملك فهد للبترول والمعادن الظه ارن, 1440 ص ص

22 المؤسسات الصغيرة أو التجارية وذلك على أساس أن هذه المؤسسات القصيرة األجل لذلك فهؤالء يفضلون استخدام مصطلح الهيكل المالي تعتمد بشكل كبير على 3 بدال من هيكل أرس المال. الخصوم و إن هدف المدير المالي عند اتخاذه للق ار ارت التمويلية هو التوصل إلى ذلك المزيج التمويلي الذي يعظم إجمالي القيمة السوقية للمؤسسة هذا الهدف يتفق مع هدف تعظيم ثروة المساهمين وفي حالة الوصول إلى هذا المزيج نكون بصدد ما يعرف بالهيكل المالي األمثل. 4 لذلك فهيكل التمويل األمثل أقصى ربحية ممكنة لألسهم. حيث أن OPTIMUM CAPITAL STRUCTURE يتحدد اختياره وفقا لمعيار الذي يتوقف تحقيقه مستقبال على بعض القيود المرتبطة مباشرة بالقيمة السوقية عنصر الخطر الناجم من االعتماد على القروض من شأنه أن يؤثر على الربحية في المستقبل وهو ما يؤكد ضرورة العناية بكيفية اختيار الهيكل المالي يجب أن يحقق التوازن بين العائد وبين المخاطر المتعلقة بهيكل المالي المالية 5.FINANCIAL RISK في المؤسسة إن مثل هذا الهيكل ذاته أي بين الربحية والمخاطر ثالثا: مكونات الهيكل المالي FINANCIAL STRUCTURE COMPONENTS يترتب عن التمويل المقترض DEBT FINANCING دفع فوائد دورية على المؤسسة التي تكون ثابتة عادة, إضافة إلى أصل المال المقترض. فإذا تمكنت المؤسسة من تحقيق عوائد تزيد عن ما هو مطلوب تسديده للمقرضين فان بإمكانها إن توزع الفوائض إلى المالكين أو قد تعيد استثماره. و أما بالنسبة للتمويل الممتلك فإنه ال يترتب على المؤسسة توزيع أرباح حيث يترك لها خيار توزيع األرباح أو إعادة ش ارء األسهم من المالكين. المؤسسات لبناء هيكلها المالي, بالتفصيل في المبحث القادم. 6 أو لتشكيل مزيجها التمويلي و يظهر الشكل التالي مصادر التمويل المتاحة أمام وسيتم التعرض إلى مكونات الهيكل المالي 3 : فتحي إب ارهيم محمد أحمد مذكرات في مبادئ التمويل واإلدارة المالية دار النشر بجامعة أسيوط : محمود صبح اإلدارة المالية طويلة األجل كلية التجارة جامعة عين شمس الطبعة : فتحي إب ارهيم محمد أحمد مرجع سبق ذكره ص : عدنان تايه النعيمي وآخرون اإلدارة المالية المتقدمة مرجع سبق ذكره ص 014. ص ص ص

23 الشكل رقم )2.2(: مصادر التمويل المتاحة أمام المؤسسة الهيكل المالي مصادر التمويل قصيرة األجل مصادر التمويل طويلة األجل االئتمان التجاري مصادر داخلية مصادر خارجية االئتمان المصرفي األسهم العادية السندات األسهم الممتازة القروض مصرفية األرباح المحتجزة االستئجار المصدر:عدنان تايه النعيمي ياسين كاسب الخرشة أساسيات اإلدارة المالية الطبعة االولى دار المسيرة للنشر والتوزيع عمان 1112 ص 231 المطلب الثاني: العوامل المؤثرة في الهيكل المالي تحدد المؤسسة تركيبة مستهدفة ل أرس المال التي هي قبل اإلدارة التي يتحقق عندها تعظيم قيمة سهم المؤسسة في السوق المالي 7 المتمثلة فيما يلي: عبارة عن نسب مزيج التمويل المرغوب فيه من وهذه التركبية تتأثر بعوامل 2 -نمو المبيعات: إذا كانت مبيعات المؤسسة تزداد و تنمو بمعدالت عالية %12 فإن المؤسسة ) فما فوق ( تستطيع تمويل هذا النمو اعتمادا على الدين ألنها تستطيع تعظيم عائد المساهمين دون الخوف من عواقب ت ارجع المبيعات. 7 : محمد أيمن عزة الميداني, مرجع سبق ذكره, ص.ص,

24 ص 1 -استق ارر المبيعات: توجد عالقة مباشرة بين استق ارر وأرباح المؤسسة أكثر استق ارر كلما مبيعات المؤسسة متقلبة للمؤسسة المبيعات و أرباح المؤسسة والتمويل بالدين فكلما كانت مبيعات استفادت المؤسسة من ارفعة التمويل أكثر وبمخاطرة اقل مما لو كانت أن استق اررية المبيعات واألرباح توسع الطاقة االستيعابية على االقت ارض ويمكنها من تحمل نسب مديونية أكثر درجة المنافسة: إن درجة المنافسة التي تعمل بها تعتمد على المؤسسة استق اررية أرباحها فكلما ازدادت حدة المنافسة السعرية بين المؤسسات كلما انحسر هامش الربح مما يحد من استطاعة المؤسسة على االقت ارض النخفاض مقدرتها على خدمة الديون والتي من احد مقاييسها عدد م ارت تغطية األرباح للفائدة المدفوعة. 4 -بنية الموجودات: توجد عالقة بين بنية الموجودات والطاقة االستيعابية للدين في المؤسسة فالطاقة االستيعابية لالقت ارض تكون اقل عندما تكون نسبة الموجودات الثابتة إلى إجمالي الموجودات مرتفعة وبالتالي نسبة التكاليف الثابتة إلى إجمالي التكاليف مرتفعة مما يعني أن المؤسسة تتميز بدرجة ارفعة تشغيل عالية شديدة الحساسية ألي تغير صغير في المبيعات. و أن أرباحها 5 -موقف إدارة المؤسسة اتجاه الخطر: هناك اختالف في درجة تجنب الخطر من شخص إلى آخر فعالقة التفضيل هذه تؤثر في تحديد سياسات التمويل للمؤسسة فإذا كانت إدارة المؤسسة تتجنب الخطر بدرجات عالية فإنها لن تلجأ إلى التمويل بالدين إال ضمن حدود ضيقة إما إذا كانت إدارة المؤسسة تتجنب الخطر بدرجات أقل فإنها ستكون على استعداد للتمويل بالدين بنسب أعلى سعيا و ارء تعظيم األرباح. 6 -موقف المؤسسات التمويلية اتجاه الخطر: الشك أن موقف المؤسسات التمويلية تجاه الخطر تعاظم الخطر التمويلي للمؤسسة في تحديد نسبة المديونية المثلى بشروط مناسبة تعتمد 9 للمؤسسة فالترتيب االئتماني للمؤسسة وبالتالي مقدرتها على على نسبة الدين في الهيكل المالي للمؤسسة واختيار المزيج التمويلي فهو العامل األهم االقت ارض المناسب : عاطف وليم اند اروس التمويل واإلدارة المالية للمؤسسات دار الفكر الجامعي االسكندرية : محمد أيمن عزت الميداني مرجع سبق ذكره ص 007.

25 يتصدر المناقشات والمفاوضات بين المؤسسة والبنوك أو مؤسسات التمويل وغالبا ما تنصاع المؤسسة لتوصيات الجهات المقرضة في هذا الخصوص لتعزيز مقدرتها على االقت ارض بشروط ميسرة. المطلب الثالث: السياسات التمويلية للمؤسسة يمكن للمؤسسة توفير األموال التي يحتاجها عن طريق مصادر متعددة ومن خالل استخدام أدوات مالية متنوعة منها ما هو قصير األجل ومنها ما هو طويل األجل ومنها ما هو مقترض ومنها ما هو ممتلك والسياسة المالية التي تعتمد عليها المؤسسة في تشكيل هيكلها المالي هي تعبير عن مزيج من األدوات المالية المستخدمة لتمويل االحتياجات المالية للمؤسسة. أوال: السياسة المعتدلة في التمويل )مبدأ التغطية( إن التمويل على أساس هذه السياسة يتبع مبدأ التغطية ويقتضي هذا األخير بضرورة مواءمة توقيت استحقاق األموال المستخدمة في تمويل األصل مع توقيت التدفقات النقدية المتولدة عنه. 10 وطبقا لهذا المبدأ ينبغي تمويل األصول الدائمة التي عادة ما تتحول إلى نقدية بعد فترة طويلة من مصادر تمويل طويل األجل كالقروض الطويلة األجل و األموال الخاصة فليس من الحكمة أن يتم تمويل األصل الدائم من مصادر تمويل قصيرة األجل كالقروض القصيرة األجل إذ هذا يعني أن تتعهد المؤسسة بسداد القرض المستخدم في تمويل األصل بمعدل أسرع من المعدل الذي يتحول به هذا األصل إلى نقدية. 11 أما فيما يتعلق باألصول المؤقتة )األصول المتداولة المؤقتة( التي عادة ما تتحول إلى نقدية خالل فترة قصيرة فإنه ينبغي تمويلها من مصادر تمويل قصيرة األجل. وبالتالي فإن مبدأ التغطية يبرز نقطة هامة وهي أن ق ارر مصادر التمويل الطويل يتوقف على هيكل األصول المتداولة. المتداولة المؤقتة كلما ازد االعتماد على الخصوم المتداولة 12 التمويل. ويوضح الشكل التالي تمويل األصول وفق السياسة المعتدلة ( المفاضلة بين مصادر التمويل القصير وبين فتطبيقا لمبدأ التغطية كلما ازدت األصول )مصادر قصيرة األجل( المثالية(: في : منير إب ارهيم هندي اإلدارة المالية: مدخل تحليلي معاصر الطبعة ال اربعة المكتب العربي الحديث االسكندرية : حمزة محمود الزبيدي أساسيات اإلدارة المالية الطبعة األولى مؤسسة الو ارق للنشر والتوزيع عمان 0221 ص 140. ص

26 ص الشكل رقم )1.2(: السياسة المعتدلة في التمويل )سياسة المثالية( القيمة مصادر تمويل مؤقتة أصول متداولة مؤقتة )قصيرة األجل( أصول متداولة دائمة أصول متداولة مصادر تمويل دائمة )طويلة األجل( 115 الزمن المصدر: منير إب ارهيم هندي اإلدارة المالية: مدخل تحليلي معاصر مرجع سبق ذكره 1111 يظهر بوضوح في هذا الشكل أن األصول الثابتة قد تم تمويلها بكامل من خالل مصادر التمويل طويلة األجل في حين استعمل مصدر التمويل القصير األجل لتمويل االحتياجات االستثمارية القصيرة األجل )المتمثلة ب أرس المال العامل المؤقت(. 13 فمن غير المنطقي من الناحية التحليلية أن تمول اإلدارة المالية هذه االستثما ارت القصيرة األجل والمتقلبة أساسا بمصادر تمويل طويلة األجل وان تم ذلك فإنه يعني أن تتحمل اإلدارة المالية تكاليف إضافية متمثلة بمدفوعات الفوائد اإلضافية ألموال ال حاجة لهم. ربحية االستثمار )أي ربحية المؤسسة( 14 و العكس بالعكس. األمر الذي يترك آثار سلبية على مستوى ورغم سالمة هذه السياسة من ناحية تأثيرها على ربحية المؤسسة إال أن هذه السياسة تتجاهل مدى ميل إدارة المؤسسة لتحمل المخاطر وبالتالي نستخلص أن مضمون هذه السياسة سوف يجعل من مخطر التمويل الذي تتعرض له ربحية معتدلة. 15 اإلدارة المالية في حدود مقبولة كما أنه يضمن عائدا مقبوال أيضا ويحافظ على : نفس المرجع والصفحة سابقا. 14 : حمزة محمود الزبيدي أساسيات اإلدارة المالية مرجع سبق ذكره ص : حمزة محمود الزبيدي اإلدارة المالية المتقدمة مؤسسة الو ارق للنشر والتوزيع عمان 0221 ص 007.

27 ثانيا: سياسة التمويل المتحفظة )الحافظة( حسب ما سبق مبدأ التغطية فاألصول الدائمة ينبغي تمويلها من مصادر طويلة األجل واألصول المؤقتة ينبغي تمويلها من مصادر قصيرة األجل. غير أن هذا الوضع نادر الحدوث فقد تكون إدارة المؤسسة من النوع المحافظ ومن ثم فقد تذهب في االعتماد مصادر التمويل طويلة األجل إلى حد استخدامها في تمويل جزء من األصول المؤقتة وفي محاولة لتخفيض مخاطر العسر المالي رغم ما لذلك 16 من أثر عكسي على العائد. والشكل التالي يوضح تمويل األصول وفق السياسة المتحفظة. الشكل رقم )3.2(: السياسة المتحفظة في التمويل القيمة مصادر تمويل مؤقتة استثما ارت مؤقتة )قصيرة األجل( أصول متداولة دائمة مصادر تمويل دائمة )طويلة األجل( أصول متداولة الزمن المصدر: المرجع السابق ص 116. أصول ثابتة ومن الشكل يظهر أن األصول الدائمة والتي تنمو عبر الزمن سوف يتم تمويلها كليا بمصادر تمويل طويلة األجل مع استخدامه أيضا لتمويل جزء من األصول المتداولة المؤقتة. 17 ولهذا فإن هذه السياسة تعتبر متحفظة ألن اإلدارة المالية تسعى إلى تمويل جزء من األصول المتداولة المؤقتة بمصادر تمويل قصيرة األجل وهذا التصرف يعني انخفاض حجم االلت ازمات المستحقة على المؤسسة مما يعني تعزيز لسيولتها. ويساعد هذا النمط التمويلي أيضا في الحصول على مصادر التمويل طويلة األجل في األوقات المناسبة عندما تنخفض تكلفتها ومن جانب آخر فان االعتماد على مصدر 16 : منير إب ارهيم هندي اإلدارة المالية: مدخل تحليلي معاصر مرجع سبق ذكره ص : حمزة محمود الزبيدي أساسيات اإلدارة المالية مرجع سبق ذكره ص 147.

28 التمويل الطويل األجل لتعويض االنخفاض في حجم الخصوم المتداولة من شأنه أن يؤدي إلى تخفيض 18 معدل العائد على االستثمار نظ ار ألن تكلفة التمويل طويلة األجل تفوق تكلفة التمويل قصير األجل. وعموما فإن درجة المخاطرة في هذه السياسة سوف تكون بحدودها الدنيا إال أن عائد الشركة سوف يكون أيضا منخفض بسبب االرتفاع في تكاليف القروض الطويلة األجل بمعنى آخر فإن هذه السياسة سوف تخفض العائد وتخفض المخاطر. ثالثا: سياسة التمويل المغامرة )الجريئة( 19 إذا ما تميزت إدارة المؤسسة بقدر من الج أرة فإنها ستلجأ إلى اعتمادها على مصادر التمويل القصير األجل إلى حد استخدامه في تمويل جزء من األصول الدائمة وذلك أمال على زيادة العائد على االستثمار 20 رغم ما يترتب على ذلك من زيادة في المخاطر. ويوضح الشكل التالي تطبيقا للسياسة الجريئة في التمويل حيث توضح المساحة بين الخط المتقطع المائل والخط غير المتقطع المائل حجم األصول الدائمة التي يتم تمويلها من مصادر قصيرة األجل. الشكل رقم )4.2(: السياسة المغامرة في التمويل القيمة مصادر تمويل مؤقتة )قصيرة األجل( مصادر تمويل دائمة )قصيرة األجل( مصادر تمويل دائمة )طويلة األجل( أصول متداولة دائمة أصول متداولة أصول ثابتة الزمن المصدر: المرجع السابق ص : حمزة محمود الزبيدي أساسيات اإلدارة المالية مرجع سبق ذكره 0221 ص 147. : 19 حمزة محمود الزبيدي اإلدارة المالية المتقدمة مرجع سبق ذكره 0221 ص : منير إب ارهيم هندي اإلدارة المالية: مدخل تحليلي معاصر مرجع سبق ذكره ص 001.

29 واذا ما حاولنا المقارنة بين الشكل )1.1( و) 0.1 ( فسوف يتضح أن حجم األصول المتداولة لم يتغير بينما ازداد حجم االعتماد على الخصوم المتداولة على حساب الخصوم غير المتداولة. وهذا من شأنه أن يؤدي إلى إضعاف مركز المؤسسة من حيث السيولة أي يؤدي إلى زيادة مخاطر العسر المالي. ومن ناحية أخرى فإن زيادة درجة االعتماد على الخصوم المتداولة لتعويض انخفاض في درجة االعتماد على الخصوم غير المتداولة وحقوق الملكية من شأنه أن يؤدي إلى زيادة العائد نظ ار النخفاض تكلفة التمويل قصير األجل باختصار تؤدي السياسة الجريئة إلى زيادة المخاطر زيادة العائد أيضا. المبحث الثاني: مكونات الهيكل المالي يعبر الهيكل المالي للمؤسسة الصورة التي تعكس مصادر التمويل لمختلف أصولها وتتخذ مصادر التمويل تصنيفات عديدة تختلف من كاتب آلخر وتبعا لمعياري الملكية والمدة تقسم مصادر التمويل إلى مصادر تمويل قصيرة األجل ومصادر تمويل ممتلكة طويلة األجل مصادر تمويل مقترضة طويلة األجل. المطلب األول: مصادر التمويل القصيرة األجل ينظر إلى التمويل القصير األجل على انه مشكلة مستمرة للمؤسسات التي تحتاج إليه وتتحدد مسألة استخدام التمويل القصير األجل أو عدمه على طبيعة عمل كل مؤسسة من حيث أن هذا النوع ناد ار ما يستخدم لتمويل األصول الثابتة. فالمؤسسات الكبيرة التي تمتاز بضخامة أصولها الثابتة ال تواجه مشكلة التمويل قصيرة األجل بنفس المستوى الذي تواجهه المؤسسات األصغر حجما. مما سبق يمكن تعريف التمويل القصير األجل بأنه ذلك النوع من القروض الذي يستخدم غالبا لتمويل العمليات التشغيلية )الجارية( Current Operations 21 تزيد مدته عن سنة واحدة ويدخل ضمن مفاهيم أرس المال العامل. يقع التمويل القصير األجل ضمن صنفين هما: 22 التي تقوم بها المؤسسات أي أن هذا التمويل ال 21 : علي عباس اإلدارة المالية, الطبعة األولى إث ارء للنشر والتوزيع عمان ص 22 : عدنان تايه النعيمي سعدون مهدي السامي أسامة عزمي سالم شفيري نوري موسى اإلدارة المالية: النظرية والتطبيق الطبعة الثانية دار المسيرة للنشر والتوزيع والطباعة عمان األردن ص 010.

30 2 -التمويل التلقائي: ويشير هذا الصنف إلى األموال التي يمكن الحصول عليها بشكل تلقائي وهي ال تتطلب من المؤسسة اتفاقات رسمية كثيرة ومن أمثلة هذه األموال المستحقات والحسابات الدائنة. 1 -التمويل غير التلقائي: وهذا الصنف من التمويل قصير األجل يشير إلى مصادر التمويل التي يمكن الحصول عليها عن طريق التفاوض مع الجهات المناحة لألموال ومن أمثلة هذه المصادر القروض المصرفية القصيرة األجل القروض المضمونة. تمثل الخصوم المتداولة مصادر التمويل قصيرة األجل للمؤسسة وغالبا ما يستخدم التمويل القصير األجل لتمويل احتياجات المؤسسة من األصول المتداولة واهم مصادر التمويل قصير األجل ما يلي: أوال: االئتمان التجاري - 1 تعرف االئتمان التجاري هو عبارة عن تمويل قصير األجل يمنحه المورد إلى المشتري عند ش ارء بضاعة بقصد إعادة البيع أو استخدامها كمادة أولية إلنتاج بضاعة مصنعة ولذلك فإن االئتمان االستهالكي والبيع بالتقسيط الذي يمنحه التاجر إلى المستهلك ال يعتبر ضمن االئتمان التجاري ألن الشروط الخاصة بمنح االئتمان التجاري تنص على بيع البضاعة والمتاجرة بها ويحتاج المشتري هذا النوع من التمويل في حالة عدم 23 كفاية أرس المال العامل. 24 ويمكن تعريف االئتمان التجاري من وجهة نظر اإلدارة المالية بأنه : تسهيالت قصيرة األجل» يحصل عليها المشتري من المورد مقابل ش ارء بضاعة لغرض المتاجرة بها وأحيانا يحصل عليها بدون تكلفة إذا ما تم منح االئتمان بدون شروط دفع. «والهدف من االئتمان التجاري هو تلبية االحتياجات من مصادر خارجية في حالة عدم إمكانية الحصول على القروض المصرفية مع توفر الرغبة عند المورد لبيع البضاعة باألجل أو النخفاض تكلفة هذا االئتمان وهناك بعض الظروف التي تساعد على منح االئتمان التجاري و هي الظروف الموسمية وظروف الطوارئ. 23 : Jonathan Berk, Perter Demazro,Edition Française Dirigée Par Gunther Capelle- Blancad, Nicolas Couderc, Finance D entreprise,, Pearson Education, France, 2008, Page : ص 001. دريد كامل آل تسبيب مقدمة في اإلدارة المالية المعاصرة الطبعة األولى دار المسيرة للنشر والتوزيع والطباعة عمان 0220 ص

31 ص وفي ضوء ذلك نستطيع القول بأن االئتمان التجاري يوفر السيولة النقدية للمؤسسات التي ال تستطيع الحصول على األموال عن طريق وسائل تمويل أخرى بسب ظرف مالي أو قانوني ويعتبر االئتمان التجاري أحد الوسائل المهمة في الوقت الحاضر لترويج وتسويق البضاعة ألن منح االئتمان التجاري ال يستند على فكرة الحصول على األرباح واإلي اردات العاجلة بعد كل عملية بيع فقط بل إن مانح االئتمان التجاري ينظر إلى األرباح واإلي اردات التي يحصل عليها نتيجة تك ارر عمليات البيع للعمالء والمتعاملين 25 معه الجدد والقدامى. وتختلف أهمية االئتمان التجاري في التمويل من مؤسسة إلى أخرى من حيث فترة االئتمان وحجم نشاط المؤسسة ومالءته المالية وقدرته االئتمانية ورغبته في االستثمار من خالل هذا المصدر التمويلي الذي قد يصبح مصد ار أوتوماتيكيا للتمويل إذا كانت هناك فائدة من استخدامه وتزداد الحاجة إلى االئتمان التجاري مع زيادة حجم المبيعات واإلنتاج أنواع االئتمان التجاري: وهناك أسلوبان لمنح االئتمان التجاري هما: -الحساب الجاري هو من أسهل أشكال االئتمان )االئتمان التجاري المجاني(: الحساب الجاري وأو ارق الدفع التجاري كونه يتميز بالبساطة وعدم تعقيد اإلج ارءات الخاصة بمنحه إذ يتم منح االئتمان بعد التأكد من توفر الحساب الجاري لدى العميل وكونه يتمتع بمالءة مالية جيدة 26 وسمعة في السوق وقدرة على التسديد. ويتم التعامل بمثل هذا النوع من االئتمان بواسطة أجهزت االتصال المتاحة أي من خالل استعمال الهاتف والفاكس دون توقيع أي مستند أو مطالبة العميل بتقديم أي وثيقة أو ضمانات وتعد الفاتورة ضمان لتحديد مبلغ االئتمان لصالح المورد يتم سداده في موعد استحقاق حسب ما هو متفق عليه يوما وتظهر في مي ازنية المورد والعميل في حسابات الذمم المدينة والدائنة أو ارق الدفع أو الكمبياالت ( االئتمان التجاري المكلف(: هي وثيقة مالية يتعهد بموجبها محررها القيام بتسديد مبلغ البضاعة الموردة إليه في تاريخ محدد وتعتبر هذه الوثيقة دليل قانوني على مديونية العميل للمورد ال يمكن إنكارها إذ يتم استخدام الكمبياالت أو السند االذني إلثبات عملية البيع على الحساب : نفس المرجع والصفحة سابقا. 26 : طارق الحاج مبادئ التمويل الطبعة األولى دار صفاء للنشر والتوزيع عمان 0212

32 والميزة األساسية للبيع بهذه الطريقة هي إمكانية خصم قيمة الكمبيالة من قبل المورد لذلك تجعل المورد في مركز قوي خاصة عند حلول موعد االستحقاق وفي حالة التأخير عن التسديد يمكن إحالة أو ارق الدفع إلى القضاء واحتمال إشهار إفالس المشتري وبالتالي يتجنب المشتري تحرير الكمبياالت للمورد 27 ويفضل تمويل االحتياجات المالية عن طريق استخدام أسلوب الحساب الجاري. 3 - شروط االئتمان التجاري: يمكن تقسيم شروط االئتمان التجاري إلى ثالثة أنواع: - الشروط العامة - الشروط الخاصة. - الشروط العادية أ ب ت الشروط العامة: وتتمثل فيما يلي: 28 -مقدار الخصم المسموح به إذا حدث السداد في تاريخ االستحقاق ويطلق عليه عادة -مقدار التخفيض الذي يقدمه البائع في كل مرة ويطلق على هذا الشرط )الدائن( " الخصم النقدي" على قيمة الفاتورة أي على الكمية التي يتم ش ارئها منه " الخصم التجاري " أ -فترة السماح التي يقدمها البائع للمشتري إذا لم يتمكن األخير من السداد في تاريخ االستحقاق. الشروط الخاصة: وتتمثل فيما يلي: 29 - الدفع عند االستالم: أي أن يتفق البائع والمشتري على أن يتم تسليم البضاعة ودفع قيمتها في آن واحد إما مباشرة أو بواسطة البنوك التجارية. ب ت - الدفع قبل االستالم: معلومات ويحدث أحيانا أن يكون البائع أو المشتري ال يعرفان عن بعضهما البعض أي أي أن يكون مثال التعامل بينهما يحدث ألول مرة كان البائع لديه معلومات سيئة عن المشتري. - الدفع نقدا فترة قصيرة: أي يمنح البائع للمشتري من 12-0 أيام لسداد قيمة البضاعة المشتري خالل هذه الفترة من فحص البضاعة والتأكد من سالمتها ومواصفاتها تدخل أيضا ضمن مفاهيم االئتمان التجاري. وفي حاالت أخرى يقع هذا الشرط إذا والغرض من ذلك هو تمكين وجودنها إال أن هذه الفترة 27 : دريد كامل آل تسبيب, مرجع سبق ذكره, ص : عدنان تايه النعيمي, وآخرون, اإلدارة المالية: النظرية والتطبيق مرجع سبق ذكره, ص : علي عباس, مرجع سبق ذكره, ص 010.

33 أ الشروط العادية: وهي الشروط الخاصة بمنح المشتري الخصم التعجيلي إذا قام بسداد قيمة الفاتورة وعادة ما يتم االتفاق بين البائع والمشتري على الطريقة التي يتم فيها السداد ومثال ذلك ما يلي: قبل تاريخ استحقاقها 30 - السداد الشهري: غالبا ما يقوم التاجر بش ارء عدة طلبيات وبكميات مختلفة خالل الشهر وهنا يصعب على البائع والمشتري تسوية حساباتهما في كل مرة ومن المتبع في مثل هذه الحاالت أن يبرم اتفاق بينهما على أن يقوم المشتري بالسداد شهريا ويثبت بتاريخ معين فإذا قام األخير بالسداد في يحصل على الخصم ومقداره عادة يفقد حقه في الخصم. ب - السداد الموسمي: % 20 موعد االستحقاق الشهري إذا تأخر عن الدفع فإنه يكون قد خالف شروط العقد وبالتالي يستخدم هذا الشرط مثل معظم شروط االئتمان التجاري لتشجيع المشترين على ش ارء كميات أكبر من البضاعة أو لطلب البضاعة في وقت مبكر. - 4 العوامل التي تؤثر على منح االئتمان التجاري: وتتمثل فيما يلي: 31 أ -قوة ومالءة المركز المالي للمورد الذي يحدد مقدار االئتمان التجاري الممنوح للمشتري وفترة هذا االئتمان. ب -رغبة البائع في تخفيض حجم المخزون والتخلص منه واعتبار منح االئتمان إحدى الوسائل االقتصادية لتخفيض كلفة المخزون وتنشيط المبيعات والحصول على رضا المستهلك وكسب عمالء جدد. ت -درجة خطر االئتمان أي درجة احتمال تحول الديون إلى ديون معدومة وهذا األمر مرتبط بنوعية البضاعة وطبيعة العمالء ودرجة نشاطهم والفترة الزمنية الالزمة لتسويق البضاعة والتي تؤثر على تحديد حجم االئتمان وتك ارر الحصول عليه. ث -طبيعة السلعة المباعة أي مدى كونها بضاعة جديدة أو موسمية. ج -اشتداد المنافسة في السوق بين الموردين والسعي لتحقيق عنصر الرضا لدى العمالء إضافة إلى معالجة حالة الكساد السائد في االقتصاد. 30 ب : المرجع قل اسا ص ص : دريد كامل آل تسبيب, مرجع سبق ذكره, ص 000.

34 - 5 أ ب ت م ازيا االئتمان التجاري: يتمتع االئتمان التجاري بعدة م ازيا من أهمها ما يلي: -التوافر) Availability (: 32 باستثناء المؤسسة التي تعاني من مشاكل مالية فإن االئتمان التجاري يتم بشكل تلقائي وانه ال يتطلب مفاوضات أو ترتيبات خاصة للحصول عليه. وان هذه الم ازيا تزداد في المؤسسة الصغيرة التي قد تواجه محددات وقيود عند الحصول على األموال من المصادر األخرى للتمويل. -المرونة :)Flexibility( في حالة زيادة مبيعات المؤسسة فإن ذلك بالنتيجة يؤدي إلى زيادة مشترياتها من السلع والخدمات األمر الذي يؤدي إلى استجابة االئتمان التجاري المكتسب بشكل تلقائي والعكس من ظلك يحدث في حالة انخفاض حجم المبيعات. -قلة القيود أو عدمها :)Few Or No Restrication( إن شروط االئتمان التجاري بشكل عام هي أبسط من تلك الشروط التي تتطلبها مصادر األموال األخرى التي تحتاج إلى التفاوض مع الجهات المانحة التي قد تفرض قيود صارمة المؤسسة على 33 فتحد من حريتها. ثانيا: االئتمان المصرفي - 2 تعريف االئتمان المصرفي: القروض المصرفية القصيرة األجل هي من مصادر التمويل المهمة التي قد يلجأ إليها العديد من المؤسسات وهذه القروض ال تتم بشكل تلقائي وانما تخضع للتفاوض بين المؤسسة وبين المصرف فعندما تحتاج المؤسسات إلى األموال لفت ارت قصيرة وال يمكن توفيرها عن طريق االئتمان التجاري أو عن طريق األرباح المحتجزة فإنها تلجأ إلى استخدام االئتمان المصرفي. 34 و يقصد باالئتمان المصرفي في هذا الصدد القروض قصيرة األجل التي تحصل عليها المؤسسة من البنوك ويأتي هذا النوع من االئتمان في المرتبة الثانية بعد االئتمان التجاري وذلك من حيث درجة اعتماد المؤسسة عليه كمصدر للتمويل قصير األجل ويتميز االئتمان المصرفي بأنه أقل تكلفة من االئتمان التجاري في الحاالت التي تفشل فيها المؤسسة من الخصم كما يعتبر مصدر لتمويل األصول الدائمة للمؤسسات التي تعاني صعوبات في تمويل تلك األصول من مصادر طويلة األجل : عدنان تايه النعيمي ياسين كاسب الخرشه أساسيات في اإلدارة المالية الطبعة األولى دار المسيرة للنشر والتوزيع عمان 0220 ص 33 : طارق الحاج مرجع سبق ذكره ص : عدنان تايه النعيمي وآخرون اإلدارة المالية: النظرية والتطبيق مرجع سبق ذكره ص 000.

35 يضاف إلى ذلك انه أكثر مرونة من االئتمان التجاري إذ أنه يأتي في صورة نقدية وليس في صورة بضاعة غير أنه أقل مرونة منه من ناحية أخرى ذلك انه ال يتغير تلقائيا مع تغير حجم النشاط. المبلغ, 35 وعادة ما تأخذ مثل هذه القروض شكل الكمبيالة وهي وثيقة تحدد شروط ومدة القرض وبما في ذلك وسعر الفائدة وجداول السداد وأية ضمانات أخرى للبنك يتفق عليها مع المقترض وغالبا ما يواجه المقترض الذي يستخدم االئتمان المصرفي عدة مشكالت تتعلق باختيار البنك 36 المناسب. - اختيار البنك المناسب: 0 نالحظ أن المؤسسة تهتم باختيار البنك الذي تتعامل معه لغرض الحصول على األموال والمحافظة على أموالها المودعة فيه وعلى هذا األساس فعلى المدير المالي أن يختار البنك الذي يتعامل معه استنادا إلى االعتبا ارت التالية: 2-1- السياسات البنكية: للبنوك سياسات رئيسية مختلفة فيما يتعلق بمنح االئتمان البعيد عن المخاطر فبعض البنوك تميل إلى إتباع إج ارءات إق ارض متحفظة نسبيا فيما تميل بنوك أخرى إلى ممارسات إيداعيه وهذه السياسات تعكس سلوكيات أو شخصيات مد ارء البنوك وطبيعة األموال المودعة فيها فالبنك الذي تتذبذب فيه الودائع في ظروف الكساد في السوق يكون متحفظا في عمليات اإلق ارض بينما البنك الذي تتنامى فيه الودائع في ظروف مختلفة يتبع سياسات أكثر تحر ار وما يهم المقترض هو اختيار البنك الذي يتالئم مع احتياجاته وظروفه المالية. و تحدد هذه 37 السياسة بما يأتي: -المبلغ الذي يمكن للبنك أن يمنحه للمؤسسة - فترة السداد الذي يعطيه للمؤسسة المقترضة. المقترضة. - تكلفة االقت ارض أو نسبة الفائدة التي يحددها البنك للؤسسة المقترضة. - سرعة تنفيذ عملية االقت ارض و تسليم النقود. - مقدار تفهم و معرفة البنك لطبيعة العمليات و األنشطة المطلوب تمويلها حجم البنك: يعتبر حجم البنك عامال مهما بالنسبة للمقترض فبعض البنوك يضع حدا أقصى للقرض الذي يجب تقديمه لمؤسسة ما ويضع حدودا معينة لمؤسسات أخرى فبالنسبة للمؤسسات الكبيرة مثال ال يجب عليها : منير إب ارهيم هندي اإلدارة المالية: مدخل تحليلي معاصر مرجع سبق ذكره ص 000. : علي عباس مرجع سبق ذكره ص : 22:22,2102/10/01

36 تطوير عالقات ائتمانية مع البنوك الكبيرة فمن المستحسن أن ال تلجأ المؤسسة الكبيرة إلى بنك كبير للحصول على ما تحتاجه من أموال عالوة على ذلك فأنها تكون في مركز تفاوضي ضعيف إذ ما اختارت 38 بنكا كبي ار وعليه فإن اختيارها لبنك صغير يجعل من مكانتها التفاوضية أقوى. - النصح واإلرشاد: -3 2 من مواصفات البنك المالئم استعداد لتقديم النصح واإلرشاد بخصوص طرق الحصول على القروض للمؤسسات المبتدئة والمتوقع نموها ونجاحها ويوجد في بعض البنوك أقسام متخصصة لتقديم مثل هذه الخدمة الجتذاب العمالء الجدد وتكمن أهمية هذه الخدمة للعمالء الجدد والدائمين إلى الخبرة السابقة التي يتمتع بها العاملون في البنوك في التعامل مع المؤسسات األخرى والتي تساعدهم في التحذير بشكل 39 خاص من المخاطر والصعوبات المحتملة التي قد تواجهها في المستقبل والناجمة عن عملية االقت ارض قدرة إدارة البنك و كفاءته وسمعته ومدى احتمال تعرض المصرف لإلفالس والفشل أو الخسارة وهذا بالطبع يؤثر على العميل في موضوع درجة المخطر الذي يتعرض له مدى تنوع أنشطة البنك: ويقصد بها إمكانية البنك في التعامل مع األنشطة التجارية المختلفة ومدى توفر إمكانيات تقديم االستشا ارت إلى العمالء المتعاملين معه وتنوع الخدمات وتطورها في ضوء التطو ارت الحاصلة في طبيعة الخدمات المصرفية وتحديثها باستم ارر العالقة مع البنوك األخرى: كلما تحسنت عالقات البنك أدى ذلك إلى تحسين الخدمات المقدمة وارتفاع حجمها وداللة على مالءته المالية وتحسن سمعته وامكانية دخوله في ش اركات مع البنوك األخرى اإلخالص للعمالء: تختلف البنوك في مستوى دعمها ومساندتها لنشاطات وأعمال المقترض في األوقات العصيبة وهذه الخاصية تعرف " بمدى إخالص البنك ووالئه " فبعض البنوك قد تضع ضغوطا على عمالئها لتسديد : علي عباس مرجع سبق ذكره ص : op.cit : دريد كامل أل تسبيب مرجع سبق ذكره ص : op.cit

37 قروضهم لها إذا ظهرت بعض بوادر الضعف عليهم بينما تقف بعض البنوك إلى وتساعدهم على تجاوز ظروفهم الصعبة جانب عمالئها أ ب ت محددات قدرة البنوك على منح القروض: هناك ثالثة قيود تحدد مقدار ما يمكن للمقترض أن يحصل عليه من أموال من البنك الواحد: 43 -سياسة البنك اإلقت ارضية التي غالبا ما تنص على تنويع وتوزيع المخاطر كما تضع حدودا قصوى لما يمكن منحه للعميل الواحد وكذلك حجم قروضه لكل قطاع من القطاعات االقتصادية المختلفة. -القيود المتعلقة باألوضاع التجارية و االئتمانية حيث تتوسع البنوك في أوقات الرواج وتقلص اق ارضتها في حاالت االنكماش كما تتأثر قدرة ورغبة البنوك على منح االئتمان حسب وضعها المالي والسياسات المرسومة من قبل البنك المركزي. - القيود المتعلقة بالمركز االئتماني للمدين ويتحدد هذا المركز في ضوء اعتبا ارت تتعلق بشخصية المدينو قد ارته العلمية أرسماله الضمانات التي يقدمها. - 4 أنواع القروض المصرفية: هناك أنواع كثيرة من القروض التي تمنحها البنوك لعمالئها لتمويل العمليات التشغيلية التي تقل مدتها عن سنة وبناء عليه يجب أن نفرق بين نوعين من القروض وهي: القروض غير المضمونة والقروض المضمونة القروض المصرفية غير المضمونة: ال يشترط البنك في ظل هذا النوع من االئتمان ضرورة تقديم ضمانات مادية للحصول على القرض حيث يسمح للمؤسسة أن تقترض لفترة زمنية وفي حدود سقف معين ال يمكن تجاوزه و تأخذ شكل الكمبيالة التي تستحق الدفع خالل أقل من سنة وقد شهد هذا النوع من القروض نموا كبي ار خالل السنوات العشر األخيرة حيث يتغير سعر الفائدة عليها وفق ظروف العرض والطلب السوق المالي. 44 وتنشأ الحاجة إلى هذا النوع من القروض إذا كانت المؤسسة من النوع الذي يقترض باستم ارر من البنك مما يجعل من إج ارء التفاوض في كل مرة تلجأ فيه إلى االقت ارض عملية متكررة تسبب الكثير من المصاعب وهد ار للوقت والجهد للعاملين لدى الطرفين فيتفق كال الطرفين بأن يقوم البنك بفتح اعتماد يسمح للمؤسسة بموجبه باالقت ارض كلما أ اردت ذلك ولكن البنك يضع سقفا لالعتماد وهكذا تستطيع أن 42 : علي عباس, مرجع سبق ذكره, ص 010. : 44 :عاطف وليم اند اروس, مرجع سبق ذكره, ص :22

38 تسحب وتسدد عدة م ارت طالما أن مقدار السحوبات ال يتجاوز في أي تاريخ معين سقف االعتماد وعادة ما يضع البنك شرطين أساسين على المقترضين وهما: 45 -أن يحتفظ المقترض في حسابه الجاري بما ال يقل عن % من قيمة االعتماد المفتوح وهو ما يسمى بالقرض المعوض وغاية البنك من وجهة نظره تقوية المركز النقدي للعميل ومن وجهة النظر األخرى أن هذا اإلج ارء يزيد تكلفة االقت ارض إال إذا كانت الشركة تحتفظ بما يعادل هذه النسبة في حسابها الجاري قبل الحصول على القرض وهو ما تفعله الشركات عادة حتى ال تضطر إلى زيادة كلفة االقت ارض من البنك. -الشرط الثاني أن يقوم العميل بسداد قروضه مرة واحدة على األقل كل سنة وغرض البنك من ذلك هو إظهار القرض على أنه قصير األجل وبالتالي يستحيل على العميل أن ال يستخدم هذا القرض في إنفاقه على مشاريع طويلة األجل. 1 2 باإلضافة إلى ما سبق تعتمد البنوك في ظروف معينة إلى وضع شروط وقائية على المقترض تلزمه بإتباع سياسات مالية محددة طيلة مدة القرض ومن أهم الشروط التي تظهر عادة في عقد االئتمان شرطين هما: أن يحتفظ العميل بالسيولة الكافية. إل ازم العميل بعدم التوسع في االقت ارض من بنوك أو مؤسسات مالية أخرى وأن يعطيهم األولوية في السداد في حالة حدوث ذلك. وتهدف هذه الشروط من وجهة نظر البنك إلى تقوية المركز المالي للمقترض إال أن البنك يريد من و ارء ذلك تقليل حجم المخاطرة على القروض التي يمنحها للمؤسسات وعلى أية حال ليست هناك معاملة أو سياسة واحدة للبنك تصلح للتطبيق على جميع العمالء ألنهم يختلفون عن بعضهم البعض في كثير من األمور مثل المركز المالي لكل منهم وحجم الموجودات لديهم وقدرتهم على توليد األرباح وسمعتهم في السوق وغيرها لذلك تأخذ البنوك هذه االعتبا ارت في الحسبان عند اختيار العميل وتحديد سقف مبلغ القرض الذي يمنح له : طارق الحاج مرجع سبق ذكره ص : علي عباس مرجع سبق ذكره ص 017.

39 القروض المصرفية المضمونة: وفقا لهذا النوع من القروض يطلب البنك ضمانات معينة يلزم المؤسسة المقترضة بتقديمها قبل الحصول على القرض وتزداد رغبة البنك في الحصول على الضمانات في حاالت االئتمان الذي يقدم إلى مؤسسات تتسم بضعف مركزها المالي أو بارتفاع نسبة االقت ارض لديها. وعادة ما تكون قيمة القرض أقل من قيمة الضمانات حيث يرغب البنك في وجود هامش أمان 47 لمواجهة احتماالت انخفاض قيمة األصول المقدمة كضمانات للقرض. أ ب ت ث ج ح 48 وتأخذ عمليات االقت ارض المصرفية المضمونة في هذه األحوال أحد أو بعض األشكال التالية: -االقت ارض بضمان شخص أخر غير المقترض وفي حالة توقف المدين أم امتناعه عن السداد. تلك الحالة يتعهد الضامن بسداد القرض في - االقت ارض بضمان أصل معين يمكن للبنك االستيالء عليه في حالة توقف المدين عن السداد. - االقت ارض بضمان حسابات العمالء المدينة ويقتضي ذلك بطبيعة الحال أن يقوم البنك بد ارسة وفحص الحسابات المدينة لعمالء المؤسسة واختيار الحسابات التي يمكن استخدامها كضمان وعادة ما يحصل المقترض على ائتمان تت اروح قيمته ما بين الحسابات المدينة محل الضمان. % % إلى وأخي ار من قيمة - االقت ارض بضمان أو ارق القبض وال يختلف هذا الشكل عن سابقه إال في صورة الضمان المقدم حيث يأخذ صور كمبياالت أو سندات إذنية مسحوبة على عمالء المؤسسة. االقت ارض بضمان األو ارق المالية التي تمتلكها المؤسسة كاألسهم والسندات حيث ترى المؤسسة أنه من األفضل لها أن تقترض بضمان هذه األو ارق بدال من بيعها وتحقيق خسائر أرسمالية ويحتفظ البنك بهذه المقترضة. األو ارق كرهن حيازي غير أن عوائد هذه األو ارق تظل من حق المؤسسة -االقت ارض بضمان بضائع من خالل قيام البنك بوضع يده على البضائع ومستندات الملكية الخاصة بها كبوالص الشحن وايصاالت اإليداع والفواتير وغيرها. من األفضل االقت ارض على أساس " تسجيل ومتابعة القروض المكفولة بضمان غالبا ما تكون طويلة القروض غير المكفولة بضمان بإمكانها االقت ارض فقط إذا قدمت نوعا من الضمان لحماية القرض بتكلفة أقل " ولكن قد تجد المؤسسات طالما أن إج ارءات الضعيفة أن فالبنوك عادة تخفض سعر الفائدة على القروض المكفولة بضمان وتزيدها بالنسبة للقروض غير المضمونة ويمكن للمؤسسات 47 :عاطف وليم اند اروس, مرجع سبق ذكره, ص : دريد كامل آل تسبيب, مرجع سبق ذكره, ص ص, ,

40 استخدام أنواع مختلفة من الضمانات مثل السندات واألسهم المخزون وحسابات الذمم في األسهم والسندات تستخدم مثل هذه األصول وتعتبر السندات ضمانة ممتازة. ولكن ليس كل واأل ارضي والمباني والمعدات ولذلك يمكن اعتبار األ ارضي والمباني والمعدات بديال مقبوال )الموجودات( كضمانة للقروض طويلة األجل وكذلك مؤسسة تمتلك محافظ استثمارية ولكنها عادة ما وفي السنوات األخيرة بدأ االهتمام بالذمم والمخزون والحسابات األخرى للعميل ككفالة مضمونة ومقبولة من جانب البنوك على القروض 49 قصيرة األجل. - 5 أ ب متأكد ت ث ج مقارنة بين االئتمان التجاري وبين االئتمان المصرفي: 50 - يعتبر االئتمان المصرفي أقل تكلفة مقارنة باالئتمان التجاري في حالة عدم الخصم. -يعد الحصول على االئتمان المصرفي بمثابة تقييم للمؤسسة ألن البنك ال يمنح االئتمان إال اذا كان قدرة المؤسسة على تسديد خدمة القرض وان معايير منح االئتمان المصرفي يقوم في ضوء الد ارسات المالية واالقتصادية والتجارية للمؤسسة التي تحصل على االئتمان. -يتمتع االئتمان التجاري بالمرونة مقارنة باالئتمان المصرفي سواء من حيث طريقة التسديد او من حيث االستخدام أو التوسع في االئتمان. -ال يطلب مانح االئتمان التجاري أية ضمانات أو إج ارءات روتينية مقارنة باالئتمان المصرفي. -من الممكن االستفادة من االئتمان التجاري بصورة غير مباشرة عن طريق تأخير معدل التسديد واستخدام األموال المتاحة في االستثما ارت. المطلب الثاني: مصادر التمويل الممتلكة طويلة األجل يمكن القول بشكل عام بأن الهيكل المالي لمعظم المؤسسات يتضمن حقوق الملكية )التمويل الممتلك( وتنشأ هذه الحقوق بشكل أساسي من المدفوعات النقدية التي يقدمها المالكين لش ارء األصول المطلوبة لبدء بعمليات المؤسسة عمليات المؤسسة أوال: األسهم العادية - 1 ويمكن أن تزداد حقوق الملكية عن طريق احتجاز األرباح إلعادة استثمارها في وضمن هذه الفقرة سيتم استع ارض مصادر التمويل الممتلك متوسط وطويل األجل: تعريف األسهم العادية: "هو وثيقة ذات قيمة اسمية واحدة تطرح لالكتتاب العام ولها قابلية على التداول وغير قابلة للتجزئة من قبل حاملها و ال تستحق الدفع في تاريخ محدد أي أنها أبدية على طول عمر المشروع وال تلتزم بتوزيع 51 أرباح ثابتة سواء من حيث تحديد قيمة هذه األرباح أو فت ارت استحقاقها." : علي عباس مرجع سبق ذكره ص 017. : دريد آل كامل تسبيب مرجع سبق ذكره ص ص , 49 50

41 وهذا النوع عبارة عن حصة في ملكية المؤسسة يحق لصاحبها الحصول على األرباح بعد تسديد االلت ازمات تجاه اآلخرين كما يحق له حضور اجتماعات الجمعية العمومية والتصويت وكل سهم يمثل صوتا واحدا. 52 و تصدر هذا النوع من األسهم شركات المساهمة العامة فقط ويكون لكل سهم نفس الحقوق والواجبات وتعتبر األسهم العادية المصدر الرئيس لتمويل الشركات المساهمة العامة خاصة في مرحلة التأسيس. إذ تقوم المؤسسة بتحديد حجم أرس المال المطلوب وتقسيمه إلى عدد من األسهم يتم طرحه للجمهور عبر بنك االستثمار في السوق األولية )عملية االكتتاب( وتسمى هذه األسهم المباعة في هذه المرحلة باألسهم المصدرة تتغير قيمة األسهم العادية وفقا لظروف المؤسسة االقتصادية والمالية ويمكن للسهم أن يأخذ أيا من القيم التالية: القيمة االسمية: وهي القيمة األصلية المنصوص عليها في عقد تأسيس الشركة وقوانينها وأنظمتها الداخلية وتظهر هذه القيمة عادة على قسيمة السهم نفسه عند ش ارء السهم في السوق المالي أو إصدار شهادة إثبات ملكية للسهم أو األسهم في الشركة وتحدد بعض القوانين حد أدنى للقيمة االسمية للسهم وهي تختلف عن القيمة السوقية ألسباب متعددة نذكرها الحقا والقيمة االسمية ليس لها أية قيمة اقتصادية من وجهة نظر المستثمرين ألنها تخضع لق ار ارت سيادية تاريخية ويعتمد على القيمة االسمية في تحديد نسبة الربح الموزع إلى مالكين األسهم العادية. القيمة الدفترية: هي القيمة التي يستحقها السهم العادي حسب قيمته في السجالت المحاسبية للمؤسسة ومعنى ذلك أنه إذا أصدرت نوعا واحدا من األسهم فإن القيمة الدفترية لهذه األسهم تساوي إجمالي حقوق الملكية أي مجموع أرس المال المدفوع واالحتياطات واألرباح المحتجزة وتحسب القيمة الدفترية بقسمة حقوق الملكية على عدد األسهم حقوق الملكية القيمة الدفترية = عدد االسهم المصدرة 55 : عبيد علي أحمد الحجازي مرجع سبق ذكره ص :Bertrand Jacquillat, Bruno Solnik, Marchés Financiers : Gestion De Portefeuille Et Des Risques, Dunod 02 Eme Edition,Paris,1996, Page 13. ص : عبد الوهاب يوسف أحمد التمويل وادارة المؤسسات المالية الطبعة األولى دار الحامد للنشر والتوزيع عمان األردن : علي عباس مرجع سبق ذكره ص : طارق الحاج مرجع سبق ذكره ص 104.

42 وتتغير القيمة الدفترية بحسب الظروف الداخلية التي تمر بها فكلما ازدت األرباح ازدت القيمة الدفترية ألسهمها وتبعا لذلك تقل كلما قلت أرباحها و ازدت مديونيتها وللقيمة الدفترية للسهم فوائد عديدة إذ أنها تساعد المدير المالي في اتخاذ ق ارره المتعلق بش ارء األسهم المتداولة في السوق كما أنها تعطي فكرة واضحة عن القيمة الحقيقية له. 56 القيمة السوقية: هي تلك القيمة التي تتحدد نتيجة التعامل في سوق األو ارق المالية وهي دائما متغيرة تبعا للسياسة التي تتبعها المؤسسة واالستثما ارت التي تدخلها والق ار ارت التي تتخذها المؤسسة 57 باإلضافة إلى األوضاع االقتصادية. والطلب على السهم وتتميز هذه القيمة بأنها تتحدد من خالل مشاركة عدة أط ارف تختلف في أهدافها أي من خالل العرض والطلب ولذلك فإنه يمثل القيمة الحقيقية للمؤسسة خاصة إذا كان السوق المالي يتمتع بدرجة عالية من الكفاءة. وتعبر هذه القيمة عن سعر تداول السهم في السوق فعندما تحقق المؤسسة أرباحا وترتفع قيمتها في السوق يكون سعر السهم في السوق أعلى من القيمة الدفترية أو القيمة االسمية والعكس صحيح وتتميز هذه القيمة بالتغير من وقت إلى آخر وتعبر عن كفاءة أداء المؤسسة وتعكس الحالة االقتصادية المحيطة 58 به. -1 أ ب حقوق حملة األسهم العادية: يتمتع حملة األسهم العادية بحقوق تفوق ما يحصل عليه حملة السندات والدائنين اآلخرين وهي: 59 - يحق لحملة األسهم العادية باإلضافة إلى المشاركة في األرباح التصويت والمشاركة في االجتماعات التي تدعو إليها الشركة والتأثير في الق ار ارت المختلفة التي تتخذها الجمعية العمومية أو مجلس اإلدارة وتعتمد درجة تأثير المساهم في السياسات والق ار ارت ونفوذه على عدد األسهم التي يملكها لكل سهم صوت واحد. - الحق في األرباح الموزعة يحق لكل مساهم الحصول على حصته من األرباح الموزعة ويكون توزيع األرباح لحملة األسهم العادية بعد توزيعها لحملة األسهم الممتازة وااللت ازمات األخرى. 56 : عبد الوهاب يوسف أحمد مرجع سبق ذكره ص : نفس المرجع السابق ص : دريد كامل آل تسبيب مرجع سبق ذكره ص ص : Pascal Barneto, Georges Gregorio, Finance : Manuel Et Applications, Dunod, Paris, 2007,Page 339.

43 ت ث - يحصل حملة األسهم على حقوقهم عند تصفية المؤسسة ولكن بعد أن يحصل كافة الدائنين وحملة األسهم الممتازة على حقوقهم أوال. - يحق لحملة األسهم بيع وش ارء أسهم المؤسسة في السوق المالي بالسعر الذي يرغبون فيه وكذلك األولوية بش ارء األسهم الجديدة التي تصدرها المؤسسة أ ب ت م ازيا وعيوب التمويل بإصدار األسهم: -م ازيا إصدار األسهم العادية: هناك ثالثة م ازيا رئيسية ترتبط باستخدام األسهم العادية كمصدر للتمويل طويل األجل وهي: 60-0 أ ب لها -ال يمثل إصدار األسهم العادية الت ازم على الشركة بدفع مبالغ محددة أو تحديد تاريخ استحقاق بتوزيعها. إذ أن توزيع األرباح على حملة األسهم يكون بعد أن تحقق الشركة األرباح ويتخذ الق ارر -إن المؤسسة غير ملزمة برد قيمة السهم في تاريخ محدد مما يعطي مرونة للمؤسسة الدخول في الت ازمات محددة األخرى. -إن التمويل بإصدار األسهم يعد توسع لحقوق الملكية بعدم باإلضافة إلى انخفاض درجة المخطر مقارنة بمصادر التمويل وهذا يخفض من مخطر ال ارفعة المالية ويعطي ضمانات إضافية للدائنين ويعزز من القدرة االئتمانية للمؤسسة في السوق المالي. -عيوب األسهم العادية: 61 إلى جانب هذه الم ازيا يتسم التمويل باألسهم العادية ببعض العيوب أهمها: 62 -احتمال فقدان السيطرة على اإلدارة بسبب التبادل السريع لألسهم ودخول مساهمين جدد وأحيانا السيطرة على ق ار ارت مجلس اإلدارة واتجاهاته واحتمال تغيير طريقة إدارة المؤسسة بما يتالءم مع توجهات األعضاء الجدد في حالة ارتفاع نسبة مساهمتهم في أرس المال. - ارتفاع التكلفة التي تتحملها المؤسسة ويرجع ذلك إلى سببين رئيسيين: العائد الذي يطلبه حملة هذه األسهم عادة ما يكون مرتفع نظ ار للمخاطر التي تتعرض لها األموال المستثمرة. إن أرباح األسهم على عكس فوائد القروض ال تعتبر من بين التكاليف التي تخصم قبل حساب الضريبة ومن ثم ال يتولد عنها أي وف ارت ضريبية : دريد كامل آل تسبيب مرجع سبق ذكره ص : منير إب ارهيم هندي اإلدارة المالية: مدخل تحليلي معاصر مرجع سبق ذكره ص : منير إب ارهيم هندي اإلدارة المالية: مدخل تحليلي معاصر مرجع سبق ذكره ص 004.

44 ثانيا: األسهم الممتازة 2 - تعريف األسهم الممتازة: يطلق على األسهم الممتازة األو ارق المالية المهجنة ألنها تجمع في خصائصها بين األسهم العادية والسندات وتظهر الطبيعة الهجينة للسهم الممتاز عندما نحاول تصنيفه بالنسبة للسندات واألسهم العادية ومثلها مثل السندات لها قيمة إصدار كما أن أرباحها تشبه أيضا دفعات الفائدة من حيث أنها ثابتة ويتعين دفعها قبل أن يحصل حملة األسهم العادية على أرباحهم ولكن إذا لم تحقق المؤسسة أرباحا لن تكون ملزمة بدفع عائد ثابت لحملة األسهم الممتازة كما هو بالنسبة لحملة األسهم العادية أي انه يحدد للسهم الممتاز نسبة معينة من األرباح 63. ال يحق لحملة األسهم الممتازة التصويت في مجلس اإلدارة إال أنهم يتمتعون باألولوية على حملة األسهم العادية في الحصول على حقوقهم إذا ما تعرضت المؤسسة لالنهيار وتصفية موجوداتها. 64 من ناحية أخرى تشبه األسهم الممتازة األسهم العادية من حيث أنها تعتبر سندا للملكية له قيمة اسمية وقيمة سوقية ويرتبط أجله بوجود واستم ارر المؤسسة وتتماثل كل من األسهم الممتازة واألسهم العادية من ناحية المعاملة الضريبية حيث ال تعتبر التوزيعات المقررة لكل منها بخالف فوائد السندات من التكاليف الواجبة الخصم وصوال لوعاء الضريبة على الدخل كما أن عدم سداد التوزيعات المقررة لكل من حملة األسهم العادية وحملة األسهم الممتازة ال يترتب عليه إفالس الشركة بخالف الحال في حالة توقف الشركة عن سداد حقوق الدائنين وحملة السندات. واألصل في األسهم الممتازة أن تكون ت اركمية بمعنى أنه في حالة عدم تسديد التوزيعات الدورية فإنها تت اركم ويتعين سدادها كاملة قبل أي إج ارء أي توزيعات على حملة األسهم العادية بيد أنه قد ينص في عقود تأسيس بعض المؤسسات على أن الحق في التوزيعات يكون فقط في السنوات التي تحقق فيها المؤسسة أرباح. - 1 الخصائص الرئيسية لألسهم الممتازة: 65 وتتمثل الخصائص الرئيسية لألسهم الممتازة فيما يلي: 66 أ -يحصل حملة األسهم الممتازة على أرباحهم قبل حملة األسهم العادية وكذلك األمر بالنسبة لحقوقهم في حالة تعرض المؤسسة للتصفية وبيع موجوداتها. 63 Aswath Damodaran, Pratique De La Finance D entreprise, 01 Ere Edition,Groupe De Boeck, Bruxelles,2010 Page, : علي عباس مرجع سبق ذكره ص : عاطف وليم اند اروس مرجع سبق ذكره ص : علي عباس, مرجع سبق ذكره, ص 072.

45 3 أ ب ت ث ب ت - -يكون لألسهم الممتازة دائما قيمة إصدار فهي أوال: على العكس من األسهم العادية وهذه القيمة مهمة تحدد المبلغ المستحق لحملة األسهم الممتازة في حالة التصفية وثانيا: الممتازة غالبا ما يعبر عنها بنسبة مئوية من القيمة االسمية أو قيمة اإلصدار. أن أرباح األسهم -يحق لحملة األسهم الممتازة التصويت ضد المد ارء إذا لم تدفع المؤسسة أرباح األسهم الممتازة لفترة معينة. حاالت إصدار األسهم الممتازة: -في حالة عدم إمكانية حصول المؤسسة على القروض من المؤسسات المالية نظ ار الرتفاع مديونيتها أو ارتفاع معدالت الفائدة في السوق المالية. -االستفادة من المتاجرة بالملكية أي في حالة كون تكلفة التمويل تكلفة إصدار األسهم العادية. 67 بإصدار األسهم الممتازة أقل من -في حالة ارتفاع مديونية المؤسسة أو زيادة األعباء المالية المترتبة عليها فإن التمويل بواسطة األسهم الممتازة يفضل على التمويل بواسطة السندات أو القروض كونها ترتب الت ازمات على المؤسسة من حيث األقساط أو الفوائد وتكون ملزمة بدفعها سواء حققت الربح أو لم تحققه وفي أوقات ومبلغ محدد بينما في حالة تمويل باألسهم الممتازة يتم منح حامليها نصيبهم من األرباح عند تحققها واتخاذ الق ارر بالتوزيع. -إن معظم إصدا ارت األسهم الممتازة ينص في شروط إصدارها على عدم مشاركة حامليها في إدارة المؤسسة أو انتخابات مجلس اإلدارة أو التصويت في الجمعية العمومية وبالتالي تكون المؤسسة حرة في اإلدارة في حالة حصولها على التمويل باألسهم الممتازة أي ال يوجد خطر فقدان السيطرة على المؤسسة. 4 أ ب ت - أنواع األسهم الممتازة: هناك أنواع مختلفة من األسهم الممتازة مثلها مثل السندات أهمها هي: -األسهم الممتازة القابلة لالستدعاء: 68 أي أن تشتري المؤسسة األسهم الممتازة في السوق من مالكيها ومن ثم تقوم بإلغائها أو أن تدفع قيمة األسهم الممتازة لمالكيها من واقع أنها لم تعد بحاجة إلى أموالهم - األسهم الممتازة القابلة للتحويل إلى أسهم عادية بشروط يحددها قانون المؤسسة - األسهم الممتازة القابلة لإلعادة: األسهم الممتازة للمؤسسة وقبض ثمنها نقدا. أي انه يحق لحملة األسهم الممتازة وبناء على طلبهم إعادة 67 : دريد كامل آل تسبيب, مرجع سبق ذكره, ص : علي عباس, مرجع سبق ذكره, ص. 072

46 5 2 أ ب ت -ممي ازت وعيوب التمويل باألسهم الممتازة: الم ازيا: -1 5 أ ب ت -إصدار هذه األسهم ال يؤثر على السيطرة في المنظمة وذلك النعدام حقها في التصويت. -ال تحتاج المؤسسة إلى رهن أصولها عند إصدار األسهم الممتازة و ال تتطلب إصدارها 70 كضمان وبالتالي يمكن المحافظة على هذه األصول الستخدامها كضمان عند التمويل بالديون. -ال تحمل موعد استحقاق محدد العيوب: -الت ازم المؤسسة بدفع أرباح محدودة سنوية إذا حققت أرباحا لم تحدد. -تعتبر تكلفة إصدار األسهم الممتازة أكبر من تكلفة إصدار السندات. -ال يجوز خصم األرباح الموزعة على حملة هذه األسهم من ضريبة الدخل. ثالثا:األرباح المحتجزة 1 -تعريف األرباح المحتجزة: تمثل األرباح المحتجزة أحد المصادر الهامة للتمويل الذاتي التي تلجأ إليه المؤسسة لتغطية احتياجاتها طويلة األجل وتمثل األرباح المحتجزة الرصيد الت اركمي لذلك الجزء من األرباح السنوية الذي لم يتم توزيعه على مالك المؤسسة أو لم الذي لم تضعه المحتجزة لتمويل عمليات النمو والتوسع في أنشطته كاحتياطات للمؤسسة وتستخدم المؤسسة األرباح المساهمين في األحوال التي ال يتم فيها تحقيق أرباح أو يتم فيها تحقيق خسارة. على دعم وتقوية المركز المالي للمؤسسة حيث ترفع من إلى رفع القدرة االقت ارضية للمؤسسة. 72 كما تستخدمها أيضا إلج ارء أي توزيعات على وتعمل األرباح المحتجزة نسبة حقوق الملكية إلى االقت ارض بشكل يؤدي وتؤدي الزيادة في األرباح المحتجزة إلى زيادة القيمة ال أرسمالية للمؤسسة ومن ثمة القيمة المتوقعة ألسهمها األمر الذي يؤدي إلى تحقيق أرباح أرسمالية للمؤسسة. وتخضع األرباح المحتجزة مثلها مثل األرباح الموزعة للضريبة على دخل المؤسسات بيد أن األرباح ال أرسمالية الناجمة عنها ال تخضع للضريبة على المستوى الشخصي إال حينما تستخدم وتبعا لذلك فهي تعمل على تأجيل االلت ازم الضريبي الشخصي حتى يتحقق من و ارئها أرباحا. 69 : عبد الوهاب يوسف مرجع سبق ذكره ص : محمود صبح مرجع سبق ذكره ص : فتحي إب ارهيم محمد أحمد مرجع سبق ذكره ص : عاطف وليم أند اروس, مرجع سبق ذكره ص ص ,

47 ورغم الم ازيا العديدة التي ترتبها األرباح المحتجزة في مواجهة األسهم العادية إال أن المساهمين قد يقيموا توزيعات األرباح على األسهم العادية بشكل أعلى من تقييمهم لألرباح ال أرسمالية الناتجة عن نمو متوقع في قيمة األسهم نتيجة الستخدام األرباح المحتجزة في عمليات توسع مستقبلية حيث ينظر المساهمون إلى التوزيعات كداللة على قوة المركز المالي للمؤسسة وعلى وجود دالئل مشرقة لربحية 73 المؤسسة في المستقبل كما أنه قد يكون لدى المساهمين واإلدارة في بعض األحيان مصالح متعارضة تقضي إلى إجبار اإلدارة على إج ارء توزيعات باعتبار أنه قد ينظر إليها كأداة والرقابة عليها. 1 1 أ ب ت -2 أو معيار لتقييم أداة اإلدارة وال يصاحب األرباح المحتجزة كمصدر تمويلي تكلفة إصدار كما هو الحال بالنسبة لألسهم العادية األمر الذي يعزز من ميزة األرباح المحتجزة كمصدر ذاتي للتمويل طويل األجل في مواجهة األسهم حيث تنخفض تكلفتها النسبية مقارنة باألسهم العادية. 74 -م ازيا وعيوب األرباح المحتجزة من وجهة نظر الشركة: - الم ازيا: -تكلفة األرباح المحتجزة كمصدر للتمويل منخفضة بالمقارنة مع غيرها -ال تحتاج لرهن موجوداتها -1 1 أ -كلما ت اركمت األرباح المحتجزة أكثر السعر السوقي والقيمة الدفترية للسهم. ب ت - العيوب: و ازد استخدامها في تمويل موجوداتها -استخدام األرباح المحتجزة كمصدر للتمويل بشكل متكرر لرفعه -قد يتعذر على الشركات المساهمة المبتدئة االستفادة من هذا المصدر -يتطلب أحيانا من الشركة إصدار كلفة استخدام هذا المصدر. ينعكس ذلك إيجابيا على واإلكثار من حجز النتيجة عدة سنوات أسهم مجانية مقابل احتجاز أرباح المساهمين مما يزيد من المطلب الثالث: مصادر التمويل المقترضة طويلة األجل 73 :John P. Hutton & Turalay Kenc, The Influence Of Firms Financial Policy On Tax Reform, Oxford Economic Paper, Vol.50,N 0.4, 4 October 1988, P : علي عباس مرجع سبق ذكره ص 070.

48 تسعى المؤسسات إلى تعبئة الموارد المالية من مصادر متعددة وبأشكال مختلفة على وفق الظروف السائدة في األسواق المالية وطبيعة هيكل أرس المال الخاص بالمؤسسة وتوجهات إدارتها بشأن تحمل المخاطرة كما أن المستثمرين قد يفضلون بعض أنواع األو ارق المالية على غيرها مما يعني ضرورة أخذ تلك الرغبات و التفضيالت بعين االعتبار بناء على ذللك فإن التمويل المقترض هو من مصادر التمويل األساسية في المؤسسات وأخذت تشكل احد بدائل االستثمار لدى العديد من المستثمرين. المصادر األساسية للتمويل المقترض ما يلي: أوال: 2 السندات -تعريف السندات: السند عبارة عن: " ومن بين قرض طويل األجل يستحق الدفع في أوقات محدودة ويحمل سعر فائدة ثابت وتلتزم المؤسسة بدفع قيمة السند عند االستحقاق باإلضافة إلى دفع فوائد سنوية أن ترفع القيمة االسمية للسند كاملة عند االستحقاق ويختلف السند عن القروض بأن مختلفة سواء للجمهور العادي أو المؤسسات أيضا تاريخ استحقاقه ولكن بسعر أقل من قيمته عند االستحقاق " ويجب على المؤسسة يباع إلى فئات ويمكن بيع السند إلى شخص آخر أو مؤسسة قبل تتأثر السندات بالظروف في األسواق المالية وبأسعار الفائدة السائدة في السوق فعندما ترتفع أسعار الفائدة بشكل يزيد عن الفائدة التي يدفعها السند تنخفض القيمة السوقية للسندات وذلك ألن المستثمرون ال يرغبون في السند في هذه الحالة والعكس عندما تنخفض معدالت الفائدة وال يعتبر حامل السند من المالكين للمؤسسة بل هو دائن. وقد كانت السندات سابقا تصدر باستحقاقات من بفت ارت استحقاق أقل تت اروح بين سنة إال انه اآلن أصبح إصدار السندات سنوات فالسندات كمصدر تمويل طويل األجل يشبه القروض محددة المدة ولكن إصدار السندات يتم اإلعالن عنه والدعاية له ويعرض على الجمهور ويباع إلى عدة مستثمرين مختلفين أف ارد و شركات بينما في حالة القرض محدد المدة فإنه يتم الحصول عليه عادة من جهة واحدة وال يعتبر حامل السند مالكا في المؤسسة وال يحق له التدخل في شئونها لكن يحق له استرداد دينه في حالة تعرضه لإلفالس أو التصفية قبل أن يحصل حملة األسهم الممتازة والعادية على حقوقهم. ويعتبر السند من األو ارق القابلة للتداول في السوق المالية ولذلك يتخذ السند قيمة اسمية وقيمة سوقية ولذلك يجب التفريق بين القيمة السوقية التي تظل ثابتة وتلزم المؤسسة بدفعها لحامل السند عند موعد 77 االستحقاق باإلضافة إلى الفائدة السنوية المستحقة والقيمة السوقية المتغيرة بحسب الظروف السائدة كما 75 : Bertrand Jacquillat et autre, Op.Cit. p 14. : عبد الوهاب يوسف أحمد مرجع سبق ذكره ص 70. : علي عباس مرجع سبق ذكره ص

49 ذكرنا والتي ال تلتزم في هذه الحالة بدفع الفرق بين القيمة السوقية والقيمة االسمية وتجدر اإلشارة في هذا السياق إلى أن بعض المؤسسات أخذت تفضل إصدار السندات طويلة األجل بأسعار فائدة متغيرة. وهناك عالقة تبادلية بين القيمة السوقية للسند وأسعار الفائدة المصرفية فإذا ارتفعت أسعار الفائدة بشكل يزيد عن سعر الفائدة على السند تتجه القيمة السوقية له إلى االنخفاض لن حملة السندات يميلون إلى بيع ما لديهم وايداع أموالهم في البنوك للحصول على أرباح أكبر والعكس بالعكس أ -أنواع السندات: -1 توجد أنواع عدة من السندات أهمها: يمكن تقسيم السندات تبعا لمخاطر عدم السداد إلى: فيما يلي ألهم أنواع السندات بالتفصيل: ب ت ث -عندما تنص شروط إصدار السند على تخصيص جزء من األرباح كاحتياطي خاص إلطفاء السند -يف -السندات القابلة لالستدعاء: السندات القابلة لالستدعاء والسندات القابلة للتحويل ألسهم, سندات مضمونة سندات غير مضمونة. كما ونعرض يتم عادة سداد أصل السندات عند حلول تواريخ استحقاقها غير أنه يوجد نوع من السندات يسمى بالسندات القابلة لالستدعاء تتيح للمؤسسة المقترضة إمكانية استدعائها. ويحدث هذا حينما تنخفض أسعار الفائدة السائدة في السوق عن سعر الفائدة على السند بعد بيع السندات المصدرة وفي هذه الحالة قد ترغب المؤسسة المقترضة المصدرة للسندات في استعجال استحقاق السندات أي استدعائها واستبدالها بإصدار سندات أخرى بأسعار فائدة أقل من األسعار القديمة. 79 وفي مقابل حق االستدعاء تتعهد المؤسسة المقترضة بسداد عالوة إضافية عند االستدعاء تضاف إلى القيمة االسمية للسند باعتبار أن االستدعاء ينطوي على خطر يتعرض له حامل السند ش ارء سندات أخرى تجلب عوائد أقل من السندات القديمة. وتلجأ المؤسسة إلى استدعاء السندات لألسباب اآلتية: )المقرض( 80 ألنه سيضطر بعد استدعاء السندات إلى بهدف عدم إح ارج المؤسسة أي احتمال عدم توفر السيولة لديها عند حلول موعد إطفاء السندات. -إذا كانت المؤسسة بحاجة إلى إصدار جديد وكان اإلصدار القديم يتعارض مع متطلبات وشروط اإلصدار الجديد أو الختالف معدل الفائدة. - لغرض تخفيض أعباء الفوائد التي تلتزم المؤسسة بدفعها لحاملي السندات وخاصة في حالة توقع انخفاض إي ارداتها المستقبلية وتكون عاجزة عن تغطية قيمة الفوائد المستحقة. حالة وجود سيولة فائضة لدى المؤسسة. : المرجع السابق ص 272. : عاطف وليم اند اروس مرجع سبق ذكره ص : دريد آل كامل تسبيب مرجع سبق ذكره ص 010.

50 ج -في حالة انخفاض معدالت الفائدة في السوق عن معدل الفائدة للسندات المصدرة وامكانية إيجاد بديل أقل تكلفة لتمويل احتياجات المؤسسة السندات القابلة للتحويل ألسهم: لها نفس الخصائص مع السند العادي وفي غالب األحيان يكون بمعدل ثابت وتتضمن مقارنة بالسند العادي األسهم عند أي وقت التحويل 81 تعطي مخطر إضافي السندات القابلة للتحويل ألسهم لحامليها الحق في مبادلتها بعدد محدد من وفي مقابل هذه الميزة تصدر السندات بأسعار فائدة أقل من السندات العادية. 82 على أساس ما يسمى بمعدل التحويل أوسعر التحويل. يمكن الحصول عليها في مقابل تحويل السند العادي من خالل تحويل السند: 83 سعر التحويل = ويتم ويقصد بنسبة التحويل عدد األسهم التي فيما يعني سعر التحويل هو السعر الفعال المدفوع للسهم القيمة االسمية للسند عدد األسهم المستلمة = نسبة التحويل السندات المضمونة: قيمة السندات المحولة سعر التحويل وتسمى بسندات الرهن فهي تصدر شرط رهن بعض الموجودات في المؤسسة وال يحق لهذه األخيرة المالكة التصرف بهذه الموجودات المرهونة إال بعد إطفاء قيمة السندات وقد يكون الضمان باألصول الثابتة في هذه الحالة يحق لمؤسسة المالكة التصرف بجزء من هذه األصول أو التصرف بحدود المبالغ التي تستهلك من قيمة السندات أو من خالل استبدالها بموجودات أخرى ومن الممكن إصدار السندات بكفالة مؤسسات أخرى أو بنوك وقد يكون الرهن من الدرجة األولى إذا ال يجوز استخدامه كضمان 84 إلصدا ارت جديدة أخرى أو من الدرجة الثانية حيث يمكن استخدامه ألكثر من إصدار. - السندات غير المضمونة: وهي سندات طويلة األجل غير مكفولة برهن موجودات معينة ويعتمد إصدار هذه السندات على طبيعة موجودات المؤسسة وقوتها االئتمانية وبناء عليه ال تصدر إال عن المؤسسات قوية جدا حيث أن مثل هذه المؤسسات تكون غير ارغبة أن تضع موجوداتها كضمان لديونها ومن األمثلة على ذلك البنوك 82 : علي عباس مرجع سبق ذكره ص : عاطف وليم اند اروس مرجع سبق ذكره ص : دريد كامل آل تسبيب مرجع سبق ذكره ص : Jonathan Berk et autre, Op.Cit, p 832.

51 التجارية نفسها شركات التامين... إال أن هذا السند يعتبر من ابسط أنواع السندات و أكثرها خطورة على حامله لكن ال يعني أن حامل هذا السند يفقد حق األولوية في استرجاع أمواله في حالة تعرض الشركة لإلفالس أو التصفية ومن م ازيا هذا النوع من وجهة نظر المؤسسة حرية إصدار سندات أخرى متى شاءت ومن وجهة نظر حامل السند انه يحصل على سعر الفائدة أعلى مقابل المخاطرة الكبيرة التي يتحملها وهو نوع آخر من أنواع السندات ولكنه يختلف عن غيره بأنه مشروط بتحقيق المؤسسة لألرباح فإذا حققت المؤسسة الربح فإن حامل السند يحصل على فائدة أعلى من سعر الفائدة الثابت على السندات 86 األخرى 3 3 أ ب ولكنه أكثر أنواع السندات خطورة من وجهة نظر حامله أما بالنسبة للمؤسسة فإن سندات الدخل يحول دون تعرضها لصعوبات مالية مثل خطر اإلفالس أو التصفية. -سندات الدخل: -مز ايا وعيوب السندات: -2 -م ازيا من وجهة نظر حملة السندات: أ ب ت -1 عموما يعتبر السند أقل أنواع االستثما ارت خطورة يحصل حامل السند على دخل مضمون ومؤكد وثابت. ومن عيوب االستثمار في بعض السندات هو أن التضخم في السوق ويتسبب في تأكلها من وقت ألخر. -م ازيا تتمثل الم ازيا فيما يلي: 88 0 أ من وجهة نظر المؤسسة التي أصدرت السندات: الدخل الذي يحصل عليه حاملها يتأثر بعوامل -الفوائد التي تدفعها لحاملي السندات تخصم من الض ارئب التي تدفعها للحكومة باعتبارها نفقات تتحملها المؤسسة تستطيع التصرف بحرية طالما أن حملة السندات ال يحق لهم التدخل في شؤونها. -غالبا ما تكون كلفة السند أقل من كلفة غيره من أدوات الدين األخرى. -أما عيوب السندات من وجهة نظر المؤسسة هي: تخصص المؤسسة سنويا مبالغ كبيرة تدفعها كفوائد على السندات مما يؤثر على سيولتها وبالتالي فهي تشكل عبئا عليها. 85 : علي عباس مرجع سبق ذكره ص : نفس المرجع السابق ص : فتحي إب ارهيم محمد أحمد مرجع سبق ذكره ص : علي عباس مرجع سبق ذكره ص 000.

52 ب ت ثانيا: - تحد التشريعات القانونية من االستفادة من السندات بسب تقييد الحكومة لكمية المبالغ التي يمكن اقت ارضها بهذه الطريقة. 1 - بما أن السندات أداة دين طويلة 1 ت ث ج ح األجل فقد تواجه المؤسسة ظروفا سيئة تكون فيها غير قادرة على الوفاء بسداد الدين أو دفع الفوائد عليها مما يعرضها لخطر اإلفالس والتصفية. القروض المصرفية طويلة األجل -تعريف القروض المصرفية: تعد إحدى مصادر التمويل المتاحة الطويلة األجل والتي تنمح كالمصارف وشركات التأمين أو من مؤسسات خارجية وتكون مدتها أكثر من سنة مباشرة من الجهاز المصرفي وبخالف السندات تمثل القروض وسيلة عن طريق التفاوض المباشر يتم من خالل انتقال األموال من المقرض إلى 89 المقترض وفقا لشروط محددة بالعقد المبرم بينهما. -شروط القروض المصرفية: ويتضمن عقد القرض شروطا تتعلق بالجوانب التالية: 90 - قيمة القرض ومعدل الفائدة المستحق عليه وتاريخ استحقاقه. - الرهونات أو الضمانات المرتبطة بالقرض. - فترة السماح المرتبطة بالقرض والجدول الزمني لسداد أعباء القرض. - أوجه االستخدام التي سيخصص لها القرض. وتتوقف شروط القرض على تقييم المركز المالي وامكانية الطرفين إن أسباب اختيار التمويل بواسطة القروض طويلة األجل يعود إلى الصعوبات التي تواجهها المؤسسة في إصدار أسهم جديدة أو عدم إمكانيتها في الحصول على مصدر تمويل مناسب وفي بعض األحيان يشكل هذا النوع من االقت ارض أقل تكلفة من المصادر األخرى على اعتبار أن الفائدة على القرض والعمولة المدفوعة تخفض من الربح الخاضع للضريبة أي توفر الميزة الضريبة لمثل هذا النوع من مصادر األموال مع اإلشارة إلى وجود عوامل محددة لمبلغ القرض وخاصة في حالة عدم توفر الضمانات الكافية لتغطية مبلغ القرض أو لمحدودية قدرة المقترض على تسديد االلت ازمات عليه ويعتمد احتساب كلفة القروض على المبلغ المقترض و سعر الفائدة وفترة االقت ارض. 3 -م ازيا وعيوب القروض المصرفية : وال تختلف آثار وم ازيا وعيوب القروض الطويلة األجل عن السندات فكالهما مصدر خارجي للتمويل طويل األجل بالنسبة للمؤسسة غير أن السندات تتميز بإمكانية استدعائها في حالة انخفاض أسعار : دريد كامل آل تسبيب مرجع سبق ذكره ص 017. : عاطف وليم اندراوس مرجع سبق ذكره ص

53 الفائدة بينما تتميز القروض بالسرعة والمرونة باعتبارها نتاج لمفاوضات مباشرة دون أي وسيط بين المقرض والمقترض وتبعا الحصول على احتياجاته بسرعة. لذلك تتصف إج ارئتها بالسهولة والبساطة النسبية بما يمكن المؤسسة من وتتصف القروض بخاصية المرونة مقارنة بالسندات وتتيح هذه الخاصية إمكانية تغيير بنود العقد عن طريق مباشر في حالة حدوث تغي ارت في الظروف االقتصادية 91 تستدعي تغير هذه الشروط األمر الذي يصعب تحقيقه مع المصادر األخرى للتمويل طويل األجل. ثالثا: االستئجار 2 - تعريف االستئجار: االستئجار هو "عقد يلزم بموجبه المستأجر األصول لقاء انتفاع األول بالخدمات التي يقدمها بدفع مبالغ محددة بمواعيد متفق عليها لمالك أصل من األصل المستأجر لفترة معينة." تاريخ استحقاق إن عقد اإليجار أقل من مدة حياة األصل وقيمة الدفعات االستئجار هي عموما أكثر من سعر الحالي لألصل. 92 آلخر. وفي نهاية مدة حياة االستئجار األصل يعود للمؤجر الذي إما يقوم ببيعه أو إعادة استئجاره و يمكن االستئجار المؤسسات من الحصول على منافع أصل من األصول دون امتالكه و يصنف االستئجار من هذا المنطلق كواحد من مصادر التمويل طويلة األجل. و يتشابه التمويل باالستئجار والتمويل باالقت ارض من حيث أن دفعات االستئجار هي عبارة عن الت ازمات تعاقدية ثابتة المخاطر المالية أنواع االستئجار: -2 - االستئجار التشغيلي: لذا يؤدي االستئجار من الناحية العملية إلى ارتفاع مديونية المستأجر وزيادة يطلق على هذا النوع من التأجير أحيانا تأجير الخدمات خدمتي التمويل والصيانة أي هو استئجار خدمات األصل )SERVICE LEASE ) 94 التأجير دائمية بل من حق المستأجر إنهاء عقد اإليجار قبل انتهاء مدته. ألنه يوفر للمؤسسة دون أن ينتهي ذلك بتملكه وال تكون عقود و عادة تكون فترة اإليجار لمدة أقل من العمر االقتصادي لألصل وهذا يمنح المستأجر المرونة في إحالل أصول أحدث تقنية وتطور في أعماله المستقبلية ومن األمثلة على هذا النوع من التأجير اآلالت 91 : عاطف وليم اند اروس مرجع سبق ذكره ص : Aswath Damodaran, Op.Cit, Page, : op.cit. : 94 دريد كامل آل تسبيب مرجع سبق ذكره ص 202.

54 والمعدات الثقيلة والسيا ارت والكمبيوتر ومعدات الصناعة. ويكون المؤجر مسؤوال عن التأمين على األصل ودفع الض ارئب المستحقة وصيانته. 95 ويتوقع أن يستعيد المؤجر تكاليفه من خالل تجديد عقد التأجير لجهة أخرى ألن الدفعة األولى ال تكون كافية لتغطية تكاليفه ويأمل المؤجر أن يسترد هذه التكاليف من تك ارر عملية التأجير أو من خالل بيع األصل بعد انتهاء فترة اإليجار. ومن خصائصه أنه ال يتطلب إطفاء كامل قيمة األصل أي أن مجموع دفعات اإليجار خالل فترة العقد أقل من كلفة األصل وأن مدة العقد أقل من عمره ويمكن للمستأجر إعادة األصل قبل انتهاء فترة العقد المتفق عليها بعد تقديم إنذار إلى المؤجر قبل فترة مناسبة وقد يفرض المؤجر بعض الغ ارمات على ذلك حسب بنود العقد. هناك خاصية تميز االستئجار التشغيلي تتمثل في أن عقود اإليجار التشغيلي غالبا ما تتضمن لشرط اإللغاء وينصرف هذا الشرط إلى أحقية المستأجر في إلغاء العقد قبل التاريخ المحدد النتهائه ويمثل هذا الشرط أهمية خاصة من حيث أنه يسمح للمستأجر بإرجاع األصول في األحوال التالية: - حالة تقادم األصل تكنولوجيا بفعل عوامل التطور التكنولوجي - حالة انتهاء حاجة المستهلك لألصل. 96 وال شك أن هذا األسلوب يوفر حماية خاصة للمستأجر من العديد من المخاطر أهمها المخاطر التي تنشأ من التطور التكنولوجي. - التأجير المالي Lease) :(Financial -1 1 أ التأجير المالي هو ذلك التأجير الذي يتم بموجبه إطفاء كامل قيمة األصل المؤجر خالل فترة العقد ويسمى هذا التأجير بالتأجير ال أرسمالي ألن إجمالي دفعات اإليجار المتفق عليها تغطي كامل تكلفة األصل مع عائد مناسب على أرس المال المستثمر. وهو يختلف كثي ار عن االستئجار التشغيلي ب -انه ال يوفر خدمات الصيانة. 97 من جوانب ثالثة: -أن عقود االستئجار المالي ال يمكن إلغائها. 95 : عدنان تايه النعيمي وآخرون "اإلدارة المالية المتقدمة " مرجع سبق ذكره ص : عاطف وليم اند اروس مرجع سبق ذكره ص : دريد آل كامل تسبيب مرجع سبق ذكره ص 111.

55 ت ث ج ح -أن مدفوعات اإليجار تغطي بالكامل قيمة األصول المستأجرة بمعنى أن إجمالي اإلي اردات التي يتلقها المؤجر (LESSOR) عائد لالستثمار على هذه األصول. -يستمر هذا العقد طول الحياة تكون مساوية للقيمة الكلية لألصول المستأجرة إلى جانب معدل النافعة لألصل. -يدفع المستأجر تكاليف التامين و الض ارئب إذا كان األصل عقا ار. -ينتهي هذا العقد بتملك المستأجر لألصل المؤجر. هذا و يتم النوع من االستئجار عادة 98 حسب الترتيب التالي: تحدد المؤسسة ال ارغبة باالستئجار اآلالت التي تحتاج إليها. للمصنع. يناقش المستأجر ثمن البيع و شروطه مع البائع. تبحث المؤسسة عن بنك أو شركة تأجير لتقوم بش ارء اآلالت من المصنع. يوقع البنك أو شركة التأجير عقد االستئجار مع المؤسسة المستأجرة قبل أن يدفع ثمن اآلالت يتضمن شروط عقد اإليجار قيام المستأجر بدفع أقساط األجرة في تواريخ معينة و بقيمة معينة تعادل في قيمتها قيمة األصل و عائد المؤجر. ال تظهر األصول محل االستئجار في مي ازنية المؤسسة المستأجرة حيث تعتبر بنود خارج المي ازنية فيما تعتبر مصروفات اإليجار بمثابة مصروفات تشغيلية تظهر ضمن قائمة الدخل الخاصة بالشركة المستأجرة البيع واالستئجار: وفقا ألسلوب البيع واالستئجار) Back )Sale And Lease تعقد اتفاقا في نفس الوقت باستئجار هذه األصول لمدة معينة. تأمين أو بنك تجاري أو شركة متخصصة في التأجير أو أي مستثمر أخر. بديال جيدا للقروض المضمونة بأصول. وتتلقى المؤسسة المستأجرة تقوم المؤسسة التي تمتلك أصولها ببيعها ثم و يمكن أن يكون مشتري األصول مؤسسة ويمثل هذا النوع من التمويل التي تقوم ببيع أصولها- قيمة األصول من المؤسسة المشترية وفي الوقت نفسه تقوم باستئجارها وتظل تستخدمها كما لو أنها اقترضت هذه األصول وفي ظل هذا األسلوب يتم تحديد قيمة مصروفات اإليجار بشكل يمكن من خالله استرجاع 98 op.cit. :

56 ثمن ش ارء األصل للمؤسسة المؤجرة في الوقت الذي يمثل فيه اإليجار أيضا بالنسبة لها معدال للعائد على االستثمار فيما يمثل بالنسبة للمؤسسة المستأجرة تكلفة لألموال. 99 مما تقدم يالحظ أن هناك فارقا بسيطا بين التأجير المالي والبيع واعادة االستئجار وهذا الفارق هو أن المعدات في حالة التأجير المالي غالبا ما تكون جديدة ويتم ش ارؤها من المنتج أما في حالة البيع واعادة االستئجار فيتم ش ارء األصل من المستأجر نفسه. وأخي ار يمكن اعتبار أسلوب البيع واالستئجار بمثابة صورة خاصة من صور التأجير المالي االستئجار المقرون ب ارفعة التمويل: لقد تم تطوير هذا النوع من االستئجار حديثا لتمويل الموجودات التي تتطلب إنفاقات أرسمالية كبيرة و يتضمن هذا النوع من االستئجار تدخل طرف أخر إضافة إلى المؤجر المستأجر والجهة الممولة. إذ يكون األصل مملوكا من قبل المستأجر ثم يتم ش ارءه من قبل المؤجر و إعادة تأجير األصل إلى المستأجر ويقوم المؤجر الذي يقوم بش ارء األصل المطلوب بتحمل جزء من تكلفة األصل بحدود % 02 تقريبا ويمول المبلغ المتبقي من قيمة األصل بقرض طويل األجل من مصرف ويكون رهن األصل في هذه الحالة هو الضمان للقرض. تقوم المؤسسة بتخصيص قيمة اإليجار لتسديد دفعات أقساط القرض إضافة إلى نسبة تت اروح بين من قيمة األصل تبقى كهامش أمان وهذا النوع من التأجير شائع في العقا ارت وعلى نطاق أقل في الماكينات والمعدات. و بموجب هذا العقد يستلم البائع )المستأجر( الثمن المدفوع له من قبل المشتري الوقت نفسه يحتفظ البائع )المستأجر( بحق استعمال هذا األصل. حاال وفي )المؤجر( وفي حالة القرض يقوم المقترض بسداد أقساط القرض وفوائدها خالل مدة محددة ويقوم البائع )المستأجر( بدفع أجرة سنوية تعادل في مجموعها قيمة الثمن المدفوع لألصل المباع والمعاد استئجاره باإلضافة إلى عائد مناسب للمشتري )المؤجر(. إن مدفوعات االستئجار السنوية تطرح من الدخل الخاضع للضريبة على أن تكون فترة العقد أقل من 02 سنة على األغلب مع ضرورة ضمان عائد مناسب للمؤجر. : عاطف وليم اندراوس مرجع سبق ذكره ص 622. : دريد كامل آل تسبيب مرجع سبق ذكره ص

57 - 3 م ازيا و عيوب التمويل بقرض اإليجار: قد يكون قرض اإليجار مالئما في حاالت معينة و غير مالئم في حاالت أخرى وتعود أسس هذا التحكيم فيما يخص المالئمة من عدمها إلى كفاءة متخذي الق ارر. و ال سيما المسيرين الماليين ومدى جدية تكوينهم و خب ارتهم في المفاضلة بين تقنيات تمويل االستثما ارت بذلك فإننا سوف نتعرض إلى أهم م ازيا و عيوب التمويل بقرض اإليجار و هذا بالنسبة للمؤسسة المستأجرة م ازيا التمويل بواسطة قرض اإليجار: تتحدد أهم م ازيا التي تجنيها المؤسسة المستأجرة عند القيام بإب ارم عقد اإليجار و التي أخذها باالعتبار عند د ارسة أفضل سبل التمويل عمليات الحصول على االستثما ارت و المعدات و التجهي ازت في مايلي ب ت ث ج ح 101 : أ -يقدم قرض اإليجار تمويال كامال لقيمة األصل من اآلالت و المعدات بنسبة %122 و هذا ما ال يتوفر عادة في أساليب التمويل األخرى. -ال يتطلب التمويل بواسطة قرض اإليجار تجميد أرس المال العامل و بهذا يوفر السيولة الالزمة الستعماالت أخرى ذات فائدة و لعل هذه الميزة تبدو أكثر أهمية. -يستعمل خالل الم ارحل األولى محدودة و حاجته إلى األموال الكبيرة نسبيا. -عدم تأثر المؤسسات التي تلجأ يتم االتفاق بشروط محددة ثابتة و من حياة المؤسسة وذلك التمويل بقرض إلى لمدة طويلة. عندما تكون إمكانيات المؤسسة المالية اإليجار بعوامل التضخم قصيرة األجل حيث -تحسين صورة مي ازنية المؤسسة و كذا تحسين النسب التحليلية المستخرجة من أرقامها حيث ال تظهر المعدات المؤجرة في جانب األصول رغم وجودها في حالة التشغيل يظهر المقابل لقيمتها في الجانب الخصوم للمؤجر على تلك األصول لتلك األصول. )االلت ازمات( بينما كما تظهر أقساط اإليجار المدفوعة في حساب األرباح و الخسائر كأعباء مقابل ما يتحقق من إنتاجية -تحقيق قدر من المرونة للمستأج ارذ يجنبه ذلك تحمل تكلفة األصل خالل الفت ارت ال يحتاج فيها إليه فقرض اإليجار قد يكون قصير األجل هذه االحتياجات يعاد األصل إلى المؤجر مستقبال. بما يغطي االحتياجات الفعلية أين يمكن إعادة تأجيره في حالة الحاجة و بانتهاء اليه 101 : خوني اربح حساني رقية واقع و ا فاق التمويل التأجيري في الجزائر وأهميته كبديل تمويلي لقطاع المؤسسات الصغيرة والمتوسطة الملتقى الدولي : متطلبات تأهيل المؤسسات الصغيرة والمتوسطة في الدول العربية جامعة بسكرة يومي 10 و 17 أفريل 0221.

58 خ -يحقق التمويل بقرض اإليجار م ازيا ضريبية عندما تقل فترة اإليجار عن العمر االفت ارضي الذي تقبله إدارة الض ارئب و الذي يعد األساس لحساب قيمة أقساط اهتالك األصل وبذلك يتسنى للمؤسسة المستأجرة تحقيق م ازيا ضريبية من االستئجار تفوق قيمتها ما كان يمكن تحقيقه ج ارء اقتناء األصل دون استئجاره يعبر عنه بالوفر الضريبي. 0- -عيوب التمويل بقرض اإليجار : تنحصر أهم العيوب التي تكتنف عملية التمويل بواسطة قرض اإليجار في النقاط التالية: 102 أ -بالرغم من أهمية استعمال قرض اإليجار كوسيلة لتمويل احتياجات المؤسسة االستثمارية إال انه ال ازل يتميز بالتكلفة المرتفعة من حيث المعدالت الفائدة المطبقة عليه مقارنة بأسعار الفائدة على القروض التقليدية. ب -عدم إل ازم المؤسسة المستأجرة بالدفع عند حلول اآلجال المحددة مما قد يؤدي إلى زيادة مخاطر عدم التسديد بالنسبة للمؤجر و في نفس الوقت ارتفاع تكاليف التأخر عن التسديد في اآلجال المحددة باإلضافة إلى قلة شركات التامين التي تقوم بتامين مثل هذه المخاطر. ت - قد يؤدي فقدان أو تلف األصل أو الموارد المستأجرة نتيجة سوء استعمال في الموقع الى تحمل المؤسسة لتكاليف مالية جديدة قد ال تؤخذ في الحسبان من قبل المؤجر : بالمقدم مصطفى بن عاتق حنان صاري زهيرة التمويل عن طريق اإليجار كإستراتيجية لتغيير العمل المصرفي المؤتمر العلمي ال اربع الريادة واإلبداع: إست ارتجيات األعمال في مواجهة تحديات العولمة جامعة أبي بكر الج ازئر 0220/20/11.

59 المبحث الثالث: تكلفة مصادر التمويل تعتبر تكلفة األموال أنها بمثابة الحد األدنى للعائد المقبول على الستثمار فتقدير تكلفة أرس المال أهمية بالغة في اتخاذ ق ار ارت تكوين هيكل أرس المال فالهيكل المالي المناسب هو الذي يحقق أدنى تكلفة وبالتالي سنحدد تكلفة كل مصدر من المصادر وصول إلى تكلفة الكلية التي تشمل مختلف المصادر. المطلب األول: تكلفة مصادر تمويل القصيرة األجل أوال: تكلفة التمويل في حالة االئتمان التجاري تتوقف قيمة تكلفة التمويل باستخدام االئتمان التجاري على الشروط االئتمانية التي يضعها المورد لمنح هذه التسهيالت االئتمانية ففي ظل غياب الخصم النقدي يعتبر االئتمان التجاري مصدر تمويلي بدون تكلفة تذكر. 103 غير انه قد ينقلب إلى مصدر تمويلي مرتفع التكلفة إذا لم تحسن المؤسسة استخدامه وتلتزم بالشروط االئتمانية التي حددها المورد فعندما تمر الفترة المقررة إلعادة سداد االئتمان التجاري دون قيام المؤسسة بالسداد قد يترتب عليه تدهور سمعة المؤسسة في السوق وقد ينتهي بها األمر إلى الخروج كلية من السوق. وفي حالة ما إذا كان االئتمان التجاري الممنوح من المورد يتضمن شرطا يقضي بمنح خصم نقدي للعمالء في حالة السداد خالل فترة معينة فإن البند الرئيسي في تكلفة االئتمان في هذه الحالة تتوقف قيمته على إمكانية حصول المؤسسة على هذا الخصم من عدمه فإذا التزمت المؤسسة بالسداد خالل فترة الخصم النقدي وبالتالي تكلفة االئتمان التجاري في هذه الحالة تكاد منعدمة فيما تزيد تكلفة االئتمان التجاري عندما تقوم المؤسسة بسداد مستحقاتها بعد انتهاء الفترة المقررة لمنح الخصم النقدي. تكلفة االئتمان التجاري = معدل الخصم النقدي فترة االئتمان فترة الخصم تكلفة التمويل ثانيا: االئتمان حالة في المصرفي تتمثل تكلفة التمويل التي القرض في حصلت عليه الفعلية المرتبطة بشروط حالة هذا االتفاق التي الفائدة في االئتمان ويمكن أن يطلق على هذه التكلفة بالتكلفة بين المؤسسة والجهة المانحة للقرض الخاضعة له أرباح المؤسسة. وهناك ثالثة احتماالت بشأن هذه الشروط تدفعها المؤسسة كنسبة مئوية من قيمة االسمية تميي از لها عن التكلفة والمتأثرة أيضا بمعدل الضريبة 104 هي: 103 : عاطف وليم اند اروس مرجع سبق ذكره ص ص , 104 : فتحي إب ارهيم محمد أحمد مرجع سبق ذكره ص 21.

60 1 0 - أن يطلب من المؤسسة 1 0 االحتفاظ - أن يطلب من المؤسسة سداد الفائدة برصيد مقدما. معين. - أن يطلب من المؤسسة سداد القرض على دفعات. ويمكن احتساب الفائدة وفق األساليب التالية: - احتساب الفائدة البسطة: يمكن احتساب الفائدة وفق هذه الطريقة على أساس قيام العميل بتسديد مبلغ الفائدة عند استحقاق القروض مع أصل قيمة القرض ويكون يلي: معدل الفائدة الحقيقي مساويا لمعدل الفائدة االسمي وتحسب كما كلفة الفائدة البسيطة = نسبة الفائدة قيمة القرض المدة الفائدة المخصومة: وهي الفائدة التي يتم خصمها من قيمة القرض عند توقيع العقد مع المصرف ولذلك يسمى بالقرض المخصوم وبموجب هذا الشرط سوف ال يحصل المقترض على كامل قيمة القرض وهنا سيختلف معدل الفائدة الحقيقي إذ سيكون أكبر من معدل الفائدة االسمي. معدل الفائدة الحقيقي بالطرق التالية: 106 ولمعرفة كلفة القرض الحقيقي يتم احتساب معدل الفائدة الحقيقي = مبلغ الفائدة أصل قيمة القرض الفائدة المدفوعة 3 -احتساب كلفة القرض بطريقة الرصيد المعوض: تتضمن بعض الشروط عند منح االئتمان المصرفي إل ازم العميل باالحتفاظ بحد أدنى من الرصيد لدى حسابه في المصرف وتت اروح هذه النسبة بين المركز النقدي للعمي المستثمر فعال من قبل العميل. % 02 -% من قيمة القرض ذلك تقوية والغرض من وان هذا الشرط سيؤدي إلى رفع معدل الفائدة الحقيقي للقرض النخفاض المبلغ 105 : طارق الحاج مرجع سبق ذكره ص : دريد كامل آل تسبيب مرجع سبق ذكره ص : نفس المرجع والصفحة سابقا.

61 المطلب الثاني: تكلفة مصادر التمويل الطويلة األجل أوال: تكلفة االقتراض )الديون( Cost Of Debts بوجه عام يمكن تعريف كلفة الديون بأنها " يحين موعد السداد مقابل استخدام أموالهم من قبل المقترضين معدل العائد الذي يتوقع الدائنون الحصول عليه عندما 108 " تستخدم تكلفة االقت ارض "بعد خصم الضريبة " لحساب التكلفة المرجحة ل أرس المال وهي تمثل سعر الفائدة الفعلي الذي تدفعه المؤسسة مع استبعاد الوفو ارت الضريبية الناتجة عن إمكانية خصم الفوائد 109 ويمكن التعبير عن ما سبق بالمعادلة التالية: كلفة المديونبة بعد الضريبة = العائد المطلوب من قبل حملة المديونية Kdt = kd kd T Kdt = kd الوفر الضريبي ومن المعادلة أعاله يمكن القول بان الدولة تتحمل جزء من تكلفة المديونية كون أن الفوائد تعد من التكاليف التي تظهر في قائمة الدخل وتؤدي إلى تخفيض الدخل الخاضع للضريبة وبالتالي إلى تخفيض مبلغ الضريبة المدفوعة من قبل المؤسسة أي وجود فوائد في قائمة الدخل يؤدي إلى تخفيف العبء الضريبي المترتب على المؤسسة. إن السبب الذي يدعو المؤسسات إلى استخدام تكلفة الدين بعد خصم الضريبة هو أن زيادة قيمة السهم تعتمد على التدفقات النقدية بعد خصم الضريبة و بما أن الفوائد نفقات قابلة للخصم فإنها تولد وفو ارت ضريبية تخفض التكلفة الصافية للدين حيث تصبح تكلفة الدين بعد خصم الضريبة أقل من تكلفة الدين قبل خصم الضريبة. وحيث أن التدفقات النقدية ومعدالت العائد تستند على أسس متماثلة فقد تم تعديل سعر الفائدة باتجاه األسفل لم ارعاة المعالجة الضريبية المفضلة للدين. ثانيا: تكلفة األسهم الممتازة يمكن تعريف تكلفة األسهم الممتازة بأنها: " معدل العائد الذي يتطلع إليه المستثمرون على السهم الممتاز فهي إذن تمثل نسبة األرباح الدورية المدفوعة لحملتها إلى صافي المبلغ الذي تحصل عليه المؤسسة من بيع هذه األسهم." :علي عباس مرجع سبق ذكره ص : عدنان تايه النعيمي وآخرون اإلدارة المالية المتقدمة مرجع سبق ذكره ص 017.

62 وتشكل األسهم الممتازة مثلها مثل الديون الت ازما ماليا ثابتا على المؤسسة تدفعه كنسبة معينة من األرباح كل سنة ويختلف السهم الممتاز عن الدين في أن األول غير محدد بمدة زمنية معينة بعكس الثاني الذي يكون محددا بفترة يتعين على المؤسسة خاللها سداد الدين إال إذا نصت شروط اإلصدار على عكس ذلك كما أن الدائنين يحصلون على حقوقهم قبل حملة األسهم الممتازة عند التصفية بينما يحصل حملة األسهم العادية على حقوقهم بعد حملة األسهم الممتازة عند اإلفالس المؤسسة أو تعرضها للتصفية ويتم حساب تكلفة هذا المصدر من مصادر التمويل الطويل األجل بموجب المعادلة أدناه: 111 كلفة األسهم الممتازة = حصة السهم من الربح صافي سعر السهم كلفة األسهم الممتازة = حصة السهم من الربح سعر بيع السهم كلف اإلصدار = K PS = D PS (P O FLOTATION COSTS نالحظ أن عملية حساب تكلفة األسهم الممتازة تمت بدون أي تعديالت ضريبة ألن أرباح األسهم الممتازة على العكس من نفقات الفائدة على الدين غير قابلة للخصم وبالتالي ال يوجد وفو ارت ضريبية مرتبطة باستخدام السهم الممتاز والسبب في ذلك يعود إلى أن الفوائد على الدين تعامل كتكلفة يتم طرحها من المبالغ التي تخضع للضريبة بينما األرباح الموزعة على حملة األسهم الممتازة يتم صرفها من األرباح و ال تعتبر من التكاليف. ثالثا: تكلفة األسهم العادية الجديدة تعرف تكلفة التمويل عن طريق األسهم العادية على أنها: " العائد الذي يطلبه المستثمرون )حملة األسهم( لقاء امتالكهم له وهي بالضرورة تكون أعلى من كلفة األرباح المحتجزة والسبب يعود إلى وجود تكاليف قد تتحملها المؤسسة عند إصدار أسهم جديدة وتسمى بعالوة اإلصدار." يمكن حساب تكلفة األسهم العادية باستخدام أسلوبين مختلفين هما: : علي عباس مرجع سبق ذكره ص : عدنان تايه النعيمي وآخرون اإلدارة المالية المتقدمة مرجع سبق ذكره ص : عدنان تايه النعيمي وآخرون اإلدارة المالية المتقدمة, مرجع سبق ذكره ص 000.

63 أسلوب األرباح الموزعة على حملة األسهم العادية -أسلوب األرباح المنسوبة إلى سعر السهم وفيما يلي توضيح لكل أسلوب على حده: أسلوب األرباح الموزعة: ويركز على أن تكلفة أرس المال الموزعة واحتماالت ت ازيدها. 113 األسلوب: المتحصل من إصدار األسهم العادية تعتمد على توقعات األرباح ويمكن استخدام العالقة التالية لحساب تكلفة األسهم العادية طبقا لهذا + تكلفة السهم العادي = القيمة السوقية للسهم العائد المتوقع من السهم تكلفة اإلصدار السهم معدل النمو في األرباح - 0 أسلوب األرباح المنسوبة لسعر السهم: ويعتمد هذا األسلوب في قياس تكلفة أرس المال المتحصل من بيع األسهم العادية على نسبة األرباح لسعر السهم من خالل العالقة التالية: 114 تكلفة السهم العادي = الحالية األرباح للسهم القيمة الصافية للسهم وتعتبر هذه الطريقة بوجه عام غير فهي دقيقة ال تعكس التوقعات الحقيقية لحملة طريقة األرباح الموزعة أدق من هذه الطريقة لكونها تعكس النمو المتوقع في األرباح. اربعا: تكلفة األرباح المحتجزة تكلفة وبذلك تعد األسهم تعتبر األرباح المحتجزة مصد ار سهال من مصادر التمويل التي تستخدمها المؤسسات ويمكن تعريف األرباح المحتجزة بأنها تكلفة الفرصة البديلة أو معدل العائد الذي يتطلع إليه حملة األسهم العادية 115 جزءا من أرباحهم. إن السبب الذي يدعوا إلى تحديد تكلفة األرباح المحتجزة يقوم على مبدأ تكلفة الفرصة البديلة فاألرباح المتبقية بعد دفع الفوائد لحملة السندات واألرباح الممتازة وبعد دفع الضريبة تصبح من حق حملة األسهم العادية ويتم من خالل هذه األرباح تعويضهم مقابل استخدام رؤوس أموالهم وقد تختار اإلدارة إما دفع 113 : نهال فريد مصطفى مبادئ وأساسيات اإلدارة المالية دار الجامعة الجديدة للنشر االسكندرية 0220 ص : عبيد علي أحمد الحجارى مصادر التمويل دار التهضة العربية مصر : علي عباس مرجع سبق ذكره ص ص

64 األرباح على شكل أسهم أو حجزها أو إعادة استثمارها من جديد فإذا قررت اإلدارة احتجاز األرباح أو جزء منها فإنه يكون هناك تكلفة فرصة بديلة ومعنى ذلك أن لو كان بإمكان حملة األسهم الحصول على كامل أرباحهم من المؤسسة واستثمارهم بأنفسهم في أي مجال وتحقيق أرباح إضافية عليها فإن على المؤسسة أيضا أن تحقق من إعادة استثمار األرباح التي احتجزها نفس مستوى الربح على األقل إذا قامت باستثمارها في مشاريع تواجه مستوى مماثل من المخاطر فإذا لم تستطع استثمار األرباح المحتجزة وتحقيق ذلك المستوى من الربح فإن دفع األموال إلى حملة األسهم كي يستثمروها هم أنفسهم مباشرة في موجودات أخرى تحقق لهم ذلك الربح الذي يتطلعون إليه أ ب ت ث ففي الوقت الذي تعد فيه كل من المديونية واألسهم الممتازة الت ازمات تعاقدية وان واألسهم الممتازة تعاقدية وان من السهل تحديد تكلفتهما إال انه ليس من السهولة تحديد تكلفة األرباح المحتجزة وبالرغم من ذلك فإنه يمكن لنا استخدام بعض المبادئ التي تسهل عملية تقدير كلفة وعموما يوجد ثالث طرق تستخدم عادة لحساب كلفة األرباح المحتجزة هي: -أسلوب نموذج تسعير الموجودات ال أرسمالية -أسلوب عائد السند+ عالوة المخاطرة -أسلوب التدفق النقدي المخصوم -طريقة أو نموذج تسعير الموجودات ال أرسمالية و الستخدام هذا النموذج نتبع الخطوات التالية: التمويل الممتلك. تقدير السعر البعيد عن المخاطر إما على أساس سعر السندات الحكومية الطويلة األجل أو القصيرة األجل )02 يوما(. -تقدير معامل بيتا للسهم واستخدامه كدليل لدرجة المخاطرة التي يواجهها السهم. -تقدير معدل العائد المتوقع في السوق أو على السهم العادي -إحالل القيم السابقة في معادلة تسعير الموجودات ال أرسمالية لتقدير معدل العائد المطلوب على السهم وهي: ( + معدل العائد المطلوب = معدل العائد الخالي من المخاطرة معدل عائد محفظة السوق المالية معدل العائد الخالي من المخاطرة ) معامل 116 : عدنان تايه النعيمي اإلدارة المالية: النظرية والتطبيق مرجع سبق ذكره ص : علي عباس مرجع سبق ذكره ص : عدنان تايه النعيمي وآخرون اإلدارة المالية المتقدمة مرجع سبق ذكره ص 000.

65 حيث أن : معدل العائد الخالي من المخاطرة: هو سعر الفائدة على االستثما ارت الحكومية قصيرة األجل مثل: حواالت الخزينة التي تنعدم المخاطرة االستثمار فيها إذ يتساوى معدل العائد المتحقق مع المتوقع و لهذا يسمى بمعدل العائد الخالي من المخاطرة. معدل عائد محفظة السوق المالية: هو المعدل أو المتوسط الدفترية. لمعدالت العائد المتحقق لألسهم في السوق المالية موزونا بقيمتها السوقية أو معامل : يعد واحد من أهم المؤش ارت المالية على صعيد االستثما ارت باألسهم و يحسب من العالقة التاريخية لعوائد األسهم المتحققة و عوائد محفظة السوق المالية. وعلى الرغم من دقة هذه الطريقة إال أنه ال يوجد خالف على استخدام السندات الحكومية الطويلة أو القصيرة األجل للحصول على عائد بعيد عن المخاطرة كذلك يصعب تقدير قيمة بيتا وعالوة المخاطرة السوقية. 1 -طريقة عائد السند + عالوة المخاطرة: بموجب هذه الطريقة غالبا ما يلجأ المحللون الماليون في المؤسسات إلى تقدير تكلفة أرس المال في المؤسسة بإضافة عالوة المخاطرة إلى سعر الفائدة على الديون طويلة األجل فالمؤسسة التي لديها دين خطر وبسعر فائدة قليل أو مرتفع فإن تكلفة أرسمالها ستكون عالية وأكثر عرضة للمخطر كلفة األرباح المحتجزة = عائد السند عالوة المخاطرة = Bond Yield + Risk Premium إن عالوة المخاطرة هي عالوة تقديرية في األساس فإن القيمة المقدرة لتكلفة أرس المال هي تقديرية أيضا ولذلك فإن استخدام هذه الطريقة يحتمل أن ال تعطي حسابا دقيقا لتكلفة األموال وأن كل ما يمكنها تقديمه هو إعطاء صورة أكثر وضوحا عن الواقع العملي. 3 -طريقة عائد السهم + معدل النمو )أو التدفق النقدي المخصوم( الحظنا سابقا أن كل من السعر ومعدل العائد المتوقع للسهم العادي يعتمدان بشكل كبير على دفعات المقسوم المتوقعة من السهم و أن قيمة السهم العادي تكتب كما يلي: : عدنان تايه النعيمي وآخرون اإلدارة المالية: النظرية والتطبيق مرجع سبق ذكره ص : علي عباس مرجع سبق ذكره ص 101.

66 P 0 = D I g - k s وباالستفادة من المعادلة المذكورة يمكن اشتقاق المعادلة أدناه لحساب تكلفة األرباح المحتجزة: كلفة األرباح المحتجزة = المقسوم المتوقع قيمة السهم العادي + K s = (D I + P 0 ) + g معدل النمو 121 المطلب الثالث: التكلفة الوسطية المرجحة Capital( (Weighted Average Cost Of أوال: تعريف التكلفة الوسيطة المرجحة 122 تضع كل من المؤسسة تصو ار لهيكلها األمثل حيث تحدد المزيج األمثل من عناصر االقت ارض واألسهم الممتازة واألرباح المحتجزة واألسهم العادية التي تشكل هيكلها المالي بشكل يستهدف تعظيم قيمة أسهم المؤسسة. و تبعا لذلك يجب أن تضع المؤسسة التي تستهدف هيكال ماليا وتعمل على تجميع األموال بالشكل أو النمط الذي يحفظ تكوين هذا الهيكل على مدار عمر المشروع. وفي ذلك الجزء سوف نفترض أن المؤسسة قد حددت هيكلها التمويلي المستهدف واألمثل من وجهة نظهرها وأنها في ممارستها لألنشطة التمويلية تلتزم بتكوين هذا الهيكل وتستخدم النسب أو األو ازن المستهدفة لكل من االقت ارض واألسهم العادية واألسهم الممتازة واألرباح المحتجزة إلى جانب تكلفة هذه العناصر في تحديد ما يسمى الوسطية المرجحة لألموال التي تمثل المتوسط المرجح لتكاليف مكونات الهيكل المالي للشركة. المال, بالتكلفة أي مجموع كلف مصادر التمويل مرجحة باألهمية النسبية لكل مصدر في مساهمته في تشكيل أرس 123 وتحسب التكلفة المتوسطة المرجحة لرأس المال بموجب المعادلة التالية: كلفة رأس المال = نسبة الدين كلفة الدين بعد الضريبة نسبة الممتازة كلفة األسهم الممتازة نسبة حقوق الملكية كلفة حقوق الملكية 121 : عبيد علي أحمد الحجازي مرجع سبق ذكره ص عاطف وليم اند اروس مرجع سبق ذكره, ص ص , 123 : عدنان تايه النعيمي وأخرون اإلدارة المالية المتقدمة مرجع سيق ذكره ص 000.

67 WACC = ثانيا: العوامل التي تؤثر في تكلفة األموال 2 تتأثر تكلفة األموال بعدد من العوامل بعضها يخرج عن نطاق سيطرة المؤسسة اآلخر تحت سيطرة المؤسسة ويتأثر بسياستها. -العوامل التي ال تخضع لسيطرة المؤسسة فيما يقع البعض يعد كل من مستوى أسعار الفائدة ومعدالت الض ارئب السائدة أهم العوامل التي ال تخضع لسيطرة المؤسسة وتؤثر على تكلفة األموال وتتمثل فيما يلي: مستوى أسعار الفائدة: -1 1 إذا كانت أسعار الفائدة السائدة في االقتصاد الوطني تتجه لالرتفاع فإن تكلفة التمويل تزيد ألن المؤسسات ستكون مضطرة لدفع معدالت فائدة أعلى للمقرضين وحملة السندات. الفائدة على القروض والسندات فقط بل ي ؤدي أيضا إلى رفع تكلفة كل من األسهم وذلك طبقا لنموذج تسعير األصول ال أرسمالية. وال يقتصر تأثير ارتفاع الممتازة واألسهم العادية 0- -معدالت الض ارئب: 1 تؤثر أسعار الض ارئب على تكلفة األموال ومن تم على التكلفة الوسطية المرجحة فهي تؤخذ في االعتبار عند احتساب تكلفة االقت ارض كما أن مستوى الض ارئب يؤثر بطريقة أخرى على تكلفة األموال فإذا قررت الحكومة مثال تحديد معدالت منخفضة للض ارئب على األرباح ال أرسمالية عن المعدالت المقررة على الربح الدوري فإن هذا يعطي أفضلية للتمويل باألسهم العادية حيث ي ؤدي ذلك اإلج ارء إلى تخفيض تكلفة األسهم بالمقارنة بتكلفة االقت ارض األمر الذي ينعكس على الهيكل المالي المستهدف للمؤسسة حيث تتجه المؤسسات نحو مزيد من التمويل باستخدام األسهم العادية واألرباح المحتجزة في مواجهة التمويل باالقت ارض العوامل التي تخضع لسيطرة المؤسسة: تتعدد العوامل التي تخضع لسيطرة المؤسسة وت ؤثر على الهيكل المالي للمؤسسة لعل أهمها ما يلي: -سياسة الشركة بشأن الهيكل المالي: افترضنا حتى اآلن أن للمؤسسة هيكل مالي مستهدف وأنها استخدمت أو ازن مكونات وعناصر هذا الهيكل لتحديد التكلفة المتوسطة المرجحة لألموال غير انه يمكن للمؤسسة أن تغير من هيكلها المالي بشكل يغير أيضا من تكلفة األموال وكما سلف الذكر فإن تكلفة االقت ارض بعد الضريبة تكون أقل من 124 : عاطف وليم اند اروس مرجع سبق ذكره ص ص 100, 100

68 تكلفة التمويل باستخدام حقوق الملكية. فإذا قررت المؤسسة استخدام المزيد من القروض واألقل من األسهم العادية فإن هذا يغير من األو ازن النسبية لمصادر التمويل داخل الهيكل التمويلي بشكل يخفض من التكلفة المتوسطة المرجحة للهيكل المالي سياسة التوزيعات: تمثل األرباح المحتجزة الرصيد المت اركم لألرباح التي لم يتم توزيعها على المساهمين وتبعا لذلك فعند مستوى معين من األرباح المحققة فإن ارتفاع نسبة األرباح الموزعة يؤدي إلى انخفاض نسبة األرباح المحتجزة بشكل قد يعرض المؤسسة لنقطة االنكسار حيث ال تكفي األرباح المحتجزة لتمويل احتياجات المؤسسة من الموارد اإلضافية الالزمة لتنفيذ االستثما ارت الجديدة األمر الذي يؤدي إلى ارتفاع تكلفة األموال السياسة االستثمارية للشركة: عند تقدير تكلفة األموال يتم استخدام معدالت العائد المطلوبة على األرصدة الحالية لألسهم والسندات كنقطة بدء للتقدير وتعكس هذه المعدالت درجة الخطر المرتبطة بأصول المؤسسة الحالية. فإن تغيير السياسة االستثمارية للمؤسسة ينعكس على تكلفة االستثمار نتيجة لتباين مستويات الخطر بين األنواع المختلفة لالستثمار.

69 خالصة: من خالل ما تقدم في هذا الفصل الذي خصصناه كمدخل للهيكل المالي توصلنا إلى أن المؤسسة تلجأ عادة لتمويل نشاطاتها إلى مصادر مختلفة حيث تتضمن تلك المصادر كافة العناصر التي يتكون منها جانب الخصوم في المي ازنية سواء كانت تلك العناصر طويلة أو قصيرة األجل ملكية أو عن طريق الدين وهو ما يسمى اصطالحا بالهيكل المالي تمي از عن هيكل أرس المال الذي يشمل مصادر التمويل طويلة األجل فقط إذن فهيكل أرس المال هو جزء من الهيكل المالي. و إن أحد العوامل المحددة لإلست ارتجية المالية هي اختيار التمويل المالئم فينبغي على المؤسسة المفاضلة بين المصادر المتاحة واختيار االنسب منها بما يحقق التوازن بين العائد والمخاطر ويكون بأدنى تكلفة ولن يأتي ذلك إال بالمعرفة المسبقة لمجموع مصادر التمويل الممكنة وخصائص كل منها. حيث تقسم مصادر التمويل حسب معيار المدة والملكية إلى مصادر تمويل قصيرة األجل تتضمن االئتمان التجاري واالئتمان المصرفي ومصادر تمويل ممتلكة طويلة األجل تتضمن األسهم العادية واألسهم الممتازة واألرباح المحتجزة أما مصادر التمويل المقترضة طويلة األجل فتشمل السندات القروض المصرفية طويلة األجل االستئجار. و تجدر اإلشارة إلى انه البد من القيام بتقدير تكلفة األموال من كل مصدر تمهيدا للوصول إلى تكلفة إجمالية لجميع األموال التي يتكون منها هيكل أرس المال التي يجب ان تكون في حدها األدنى بهدف تعظيم قيمة المؤسسة حتى نكون بصدد الهيكل المالي المناسب. وقد تباينت اآل ارء والمداخل حول تأثير الهيكل المالي علي قيمة المؤسسة ومن فكرة وجود هيكل امثل من عدمه وفي الواقع تمثل قضية الهيكل المالي أحد القضايا الهامة في نظريات التمويل وربما من اهم القضايا التي نالت اهتماما نظريا وتجريبيا عما سواها من جانب الدارسين في مجال التمويل لذلك خصصنا الفصل القادم كليا لد ارسة هذه المقاربات والنظريات.

70 الفصل الثاني: تحليل المقاربات النظرية األساسية للهيكل المالي

71 تمهيد: استخلصنا أن مما سبق الهيكل المالي يعبر عن مختلف التوليفات من مصادر التمويل التي يمكن للمؤسسة المفاضلة بينهما ومن باب الرشادة ان تحسن المؤسسة اختيار هيكلها المالي وهو ما يتطلب ترشيد السياسة المالية للمؤسسة ويكون اختيار الهيكل المالي المناسب بما يحقق الموازنة بين العائد والمخاطرة ويخفض التكلفة إلى الحد االدنى مما يسمح بتعظيم قيمة المؤسسة. و تعتبر د ارسة العالقة بين الهيكل المالي وكل من تكلفة األموال وقيمة المؤسسة من اهم القضايا المعاصرة لإلدارة المالية حيث انه منذ أزيد من أربعين عاما يدور جدل بين العلماء والممارسين في مجال اإلدارة المالية حول وجود هيكل مالي أمثل من عدمه وما إذا كان هذا الهيكل المالي يؤثر على قيمة المؤسسة أم ال ويعتبر هذا الجدل المدخل الطبيعي لتفسير السلوك التمويلي للمؤسسات. اعتبر وقد Modigliani Et Miller هما أول من قاما بتحليل نظري ألثار الهياكل المالية خاصة ) / أموال خاصة ديون العالقة ( على قيمة المؤسسة و التي توصال من خاللها أنه بقبول بعض الفرضيات فإن كل أشكال التمويل هي متعادلة تحت ظل وجود سوق مالي تسوده المنافسة التامة perfect.financier Market لكن االنتقادات التي قدمت بشكل تدريجي لهذه الفرضيات سمح بإب ارز تأثير عوامل أخرى محددة للهيكل المالي األمر الذي سمح برفض فرضية حيادية الهياكل التمويلية The Neutratity Of The بدأت تظهر مقاربات وتيا ارت جديدة بين مؤيدة ومعارضة لها. Financing Structure ومن هنا ولذلك خصصنا هذا الفصل لتحليل المقاربات النظرية األساسية التي درست الهيكل المالي للمؤسسة وقسمناها إلى ثالث أصناف فالصنف األول يتعلق بد ارسة الهيكل المالي في ظل كمال األسواق ومن بين النظريات نجد مدخل صافي الربح ومدخل صافي الربح التشغلي النظرية التقليدية و نظرية مودكليني وميلر في ظل غياب الض ارئب وتكلفة االفالس اما الصنف الثاني يتعلق بد ارسة الهيكل المالي في ظل عدم كمال األسواق ومن بين النظريات نجد مودكليني وميلر والضريبة على دخل المؤسسات نظرية تكلفة االفالس ونظرية التسوية أما الصنف األخير عبارة عن الهيكل المالي في ظل التيا ارت الجديدة حيث تضم نظرية الوكالة نظرية اإلشارة نظرية التسلسل الهرمي للتمويل. وذلك من خالل ثالثة مباحث وهي: المبحث األول: الهيكل المالي في ظل كمال األسواق المبحث الثاني: الهيكل المالي في ظل عدم كمال األسواق المبحث الثالث: الهيكل المالي في ظل التيا ارت المالية الحديثة

72 في المبحث األول: الهيكل المالي في ظل كمال األسواق أمثل. هذا المبحث سوف نستعرض مختلف وجهات النظر أو المقاربات التي قامت بد ارسة الهيكل المالي في ظل كمال األسواق وعالقته بتكلفة األموال وقيمة المؤسسة بين مؤيدة ومعارضة لوجود هيكل مالي والمتمثلة في المقاربات التالية: مودكلياني وملير في ظل غياب الضربية و تكلفة االفالس. نظرية صافي الربح الربح التشغيلي النظرية التقليدية ونظرية المطلب األول: نظرية الربح الصافي, الربح التشغيلي )صافي ربح العمليات( بعد عام 1400 حين قام أحد المفكرين في مجال اإلدارة المالية وهو David Durand بعرض أسلوبين لتقييم قيمة المؤسسة من خالل مدى اعتمادها على القروض في تكوين هيكل أرس المال وهما أسلوب صافي ربح Net Income وأسلوب صافي ربح العمليات )الربح التشغيلي( Income وقد أثار األسلوبان جدال شديدا ترتب عليه ظهور اتجاهين من الفكر متناقضين بوجود أو عدم وجود هيكل مالي أمثل يترتب عليه تدنيه سوف نتناول عرض وتحليل كل من وجهتي نظر كما يلي: أوال: نظرية الربح الصافي 125 التكاليف وتعظيم قيمة المؤسسة. Net Operting Net Income Theory 1 أ فيما يتعلق وفيما يلي يرى مؤيدي نظرية الربح الصافي أن االختالف في تكلفة مصادر األموال التي تشكل هيكل أرس المال سوف تتيح الفرصة لإلدارة المالية من خالل تغيير نسبة الرفع إلى زيادة مساهمة التمويل المقترض 126 ذات التكلفة األقل على حساب مساهمة التمويل الممتلك ذات التكلفة األكبر. أي أن مؤيدي هذه النظرية يؤكدون على إمكانية التأثير في القيمة السوقية للمؤسسة وفي تكلفة األموال المرجحة من خالل التغيير في نسبة الرفع المالي فزيادة نسبة الرفع المالي سوف تضمن انخفاض في تكلفة األموال المرجحة مما يؤدي إلى ارتفاع في القيمة السوقية للمؤسسة من النظرية البد أوال من عرض ومناقشة الفروض التي تقوم عليها. -الفرضيات: وتتمثل هذه الفرضيات فيما يلي: 127 -إن الزيادة في استخدام االقت ارض ال يغير من إد ارك المستثمرين للمخاطر المطلوب من قبل المالك ومعدل العائد على السندات والقروض بتغير نسبة الرفع المالي. )معدل الفائدة( اجل تحليل مضامين ونتيجة لذلك فمعدل العائد تظل ثابتة ولن تتغير 125 : عبد الغفار حنفي رسمية زكى قرياقص أساسيات التمويل واإلدارة المالية دار الجامعية االسكندرية : حمزة محمود الزبيدي اإلدارة المالية المتقدمة مرجع سبق ذكره ص ص ص : محمد صالح الحناوي نيهال فريد مصطفى جالل إب ارهيم العبد اإلدارة المالية: التحليل المالي للمشروعات الدار الجامعية االسكندرية.010

73 ب ت - نظ ار ألن المالك يجمعون صافي الربح بعد الفائدة فمن المتوقع أن تزداد درجة المخاطر التي يتعرض لها المقرضين ونتيجة لذلك فإن معدل العائد الذي يطلبه المالك يكون أكبر من معدل الفائدة على االقت ارض )الفائدة على السندات( وذلك لتعويض الزيادة في درجة المخاطر التي يتعرض لها المساهمين. - حجم االستثمار ثابت ال يتغير وهذا يعني ضمنيا أن القيمة الكلية للعناصر التي يتضمنها الهيكل المالي ثابتة غير أنه ليس هناك ما يمنع المؤسسة من تغيير المزيج الذي يتكون منه هذا الهيكل ونظ ار ألن حجم االستثمار ثابت ال يتغير هذا يعني أن صافي ربح العمليات ثابت ال يتغير. 0 -تحليل الفرضيات: يتضمن االفت ارض األول ثبات تكلفة كل من أموال الملكية وتكلفة االقت ارض وطالما أن تكلفة أموال االقت ارض أقل من تكلفة أموال الملكية كما يشير إلى ذلك االفت ارض الثاني فإن زيادة االعتماد على التمويل المقترض في هيكل أرس المال في مؤسسة ما يعني في الواقع أنه تم االعتماد على مصادر أموال رخيصة نسبيا مقارنة بأموال المالك األمر الذي سوف يترتب عليه انخفاض التكلفة الكلية لألموال )التكلفة المرجحة( ونظ ار لثبات صافي ربح العمليات بسبب ثبات حجم االستثمار فإن القيمة السوقية للمؤسسة سوف ترتفع مع كل انخفاض في تكلفة األموال المرجحة. 128 ومن التحليل أعاله يعني أن استم ارر الرفع المالي في صياغة هيكل األموال في المؤسسة يعني استم ارر انخفاض تكلفة األموال المرجحة واستم ارر ارتفاع القيمة السوقية للمؤسسة ويعني ذلك الناحية النظرية عند الوصول بنسبة الرفع المالي إلى % في المؤسسة من ستكون التكلفة المرجحة لألموال في حدها األدنى لتكون القيمة السوقية للمؤسسة في حدها األعلى هذا يعني أن القيمة السوقية للمؤسسة سوف تكون في األعلى عندما تبلغ تكلفة األموال المرجحة مستوى يساوي تكلفة األموال المقترضة ومن المنطق أن يتحقق ذلك عندما صياغة األموال لكن هذا ما ال يسمح به من الناحية القانونية. الربح أن هيكل أرس المال المثالي هو الذي يتضمن أموال اقت ارض فقط. تعتمد المؤسسة كليا على األموال المقترضة فقط في ونتيجة لذلك يرى أصحاب مدخل صافي 130 ولتوضيح المضمون لهذا التحليل النظري سوف نعتمد التحليل اآلتي: 128 : محمد صالح الحناوي جالل إب ارهيم العبد اإلدارة المالية: مدخل القيمة واتخاذ الق اررات الدار الجامعية اإلسكندرية :Jacques Teulie, Patrick Topsacalian, Finance, 2 e Edition, Vuibert 1997, Page : Robert Cobbaut, Théorie Financière, Gestion Economica, 04 e Edition, Paris, 1997, page, 382. ص

74 ص, صافي ربح العمليات -الفوائد )تكلفة االقت ارض( = صافي ربح المالك معدل العائد المطلوب = القيمة السوقية لحق الملكية + القيمة السوقية للقروض = القيمة السوقية للمؤسسة ويظهر الشكل البياني رقم )1.0( : سلوك متغيرات تكلفة االقتراض وتكلفة أموال المالك وأيضا التكلفة الكلية لألموال وفقا لمدخل صافي ربح العمليات تكلفة األموال قيمة المنشأة قيمة المنشأة تكلفة حقوق الملكية تكلفة األموال تكلفة االقت ارض d/c % d/c %.221 المصدر: منير إب ارهيم هندي, الفكر الحديث في مجال التمويل, توزيع منشأة المعارف االسكندرية 2111 يوضح الشكل رقم المالي أصولها. )1.2( أن كل من تكلفة االقت ارض وتكلفة أموال المالك ال تتغير بتغير درجة الرفع ويتحقق الهيكل المالي المثالي عندما تعتمد المؤسسة على أموال االقت ارض فقط في تمويل ويعاب على مدخل صافي الربح انه يفترض أن المالك سوف ال يطالبون بعائد إضافي نتيجة االعتماد المت ازيد للمؤسسة على االقت ارض وهو افت ارض غير واقعي إذ من المتوقع أن يصاحب االرتفاع في نسب االقت ارض في هيكل أرس المال ارتفاع في درجة المخاطر التي يتعرض لها المالك ومن ثم من 131 المتوقع أن يطالب المالك بعائد أعلى. 131 : محمد صالح الحناوي وآخرون اإلدارة المالية: مدخل القيمة واتخاذ الق اررات مرجع سبق ذكره ص 000.

75 و يضاف إلى ذلك افت ارض أن تكلفة القروض ستظل ثابتة برغم من االرتفاع في نسب الرفع المالي حيث يتعرض المقرضين لدرجات خطر مرتفعة فينتقل جزء من المخاطر التي يتعرض لها المالك إلى المقرضين بزيادة نسب الرفع المالي خاصة تلك الحاالت التي تظهر فيها بوادر مواجهة المؤسسة للعسر 132 المالي. " NOI " Net Operating Income Approch ثانيا: مدخل صافي ربح التشغيلي يؤكد مؤيدي نظرية صافي الربح التشغيلي ( )NOI في صياغة الهيكل المالي إلى أن التغير في الرفع المالي ال يسبب أي تغير في تكلفة األموال المرجحة )WACC( وال في القيمة السوقية للمؤسسة والتي تحدد بالقيمة السوقية لحق الملكية ازئدا القيمة السوقية للمؤسسة سوف تكون مستقلة عن أي تغي ارت في الهيكل المالي وهي أيضا مستقلة عن تأثي ارت تكلفة األموال المرجحة.)WACC( 133 إن المضمون العام لهذه النظرية يشير إلى أن زيادة الرفع المالي أي زيادة حصة التمويل المقترض في هيكل األموال سوف يؤدي إلى ارتفاع المخاطر المالية Financial Risk التي يتعرض لها حملة األسهم العادية )المالك( وبسبب هذه الزيادة في المخاطر فإن المالك البد وان يطلبوا معدل العائد المطلوب يمثل تكلفة التمويل الممتلك لذلك فان تكلفة التمويل الممتلك سوف تزداد مع كل زيادة في الرفع المالي. 134 إن هذا االرتفاع في تكلفة التمويل الممتلك يعوضه االنخفاض في تكلفة التمويل المقترض األمر الذي يجعل تكلفة األموال المرجحة ثابتة ال تتغير والقيمة السوقية للمؤسسة ثابتة ال تتغير أيضا. 135 والبد من اإلشارة إلى أن تكلفة التمويل المقترض سوف تضم متغيرين أساسيين هما: 1 -تكلفة صريحة Explicit ممثلة بسعر الفائدة. 0 -تكلفة ضمنية Implicit ناشئة عن الزيادة في تكلفة التمويل الممتلك بسبب ارتفاع مستويات الرفع المالي. و إن المنهج العام لنظرية صافي ربح التشغيلي في صياغة الهيكل المالي يؤكد فكرة استقاللية مخاطر األعمال عن تكلفة األموال المرجحة )WACC( وأيضا عن تشكيلة هيكل أرس المال وهو ما يعني أن القيمة السوقية للمؤسسة ستظل ثابتة رغم التغي ارت التي تحصل في مستويات الرفع المالي. مما يعني أن 132 : عبد الغفار حنفي وآخرون مرجع سبق ذكره ص :Jacques Teulie Et Autres, Op.Cit. P, : حمزة محمود الزبيدي اإلدارة المالية المتقدمة مرجع سبق ذكره ص : نفس المرجع السابق ص 002.

76 التغي ارت في هيكل األموال ال تأثير لها على القيمة السوقية للمؤسسة وأيضا ال تأثير لها على تكلفة األموال المرجحة األمر الذي يجعل فكرة وجود هيكل مالي أمثل فكرة غير مقبولة إطالقا أ الفرضيات: و إلثبات وجهة النظر أعاله حول النظرية ال بد لنا من تحديد مجموعة من الفروض التي تقوم عليها هذه النظرية وهي: ب ت ث ج - تتحدد القيمة السوقية للمؤسسة ككل بخصم صافي ربح العمليات بمعدل خصم يساوي تكلفة األموال المرجحة 137 )WACC( لذلك ليس من األهمية تقسيم تلك القيمة بين االقت ارض والملكية. - يتحدد معدل خصم صافي ربح العمليات بدرجة مخاطر األعمال ظلت مخاطر األعمال ثابتة ال تتغير فإن معدل الخصم يتغير أيضا. Business Risk )تكلفة األموال المرجحة( لذلك فإذا ما يظل ثابت ال - إن زيادة مستويات الرفع المالي من خالل الحصول على قروض بطرح سندات وحيث يعتبر مصدر تمويل منخفض التكلفة يترتب عليه زيادة في درجة المخاطر المالية التي يتعرض لها حملة األسهم العادية لذلك فإن الم ازيا الناجمة عن االعتماد على القروض )السندات( تضيع نتيجة مطالبة المالك بمعدل عائد أعلى لتعويضهم عن المخاطر اإلضافية التي يتعرضون لها األمر الذي يجعل تكلفة التمويل الممتلك متصاعدة كلما ازدت مستويات الرفع المالي. - إن معدل الفائدة على القروض ثابتة. -ال توجد ضريبة على دخل المؤسسات. - 0 تحليل الفرضيات: وبما أن القيمة السوقية للمؤسسة ما هي إال حاصل جمع القيمة السوقية لحق الملكية والقيمة السوقية للقروض )السندات( وفق مضمون هذه النظرية فإن: 138 القيمة السوقية لحق الملكية = القيمة السوقية للمؤسسة القيمة السوقية للقروض 139 وكما ال حظنا في نظرية صافي الربح )NO( أن: 136 : منير إب ارهيم هندي الفكر الحديث في مجال مصادر التمويل مرجع سبق ذكره ص : محمد صالح الحناوي جالل العبد اإلدارة المالية: مدخل القيمة واتخاذ الق اررات مرجع سبق ذكره ص : حمزة محمود الزبيدي اإلدارة المالية المتقدمة مرجع سبق ذكره ص : حمزة محمود الزبيدي مرجع سبق ذكره ص 001.

77 القيمة السوقية لحق الملكية = صافي ربح العمليات معدل العائد المطلوب من المالك هذا يعني أن: معدل العائد المطلوب )م( = صافي ربح العمليات القيمة السوقية لحق الملكية إن معدل العائد المطلوب )م( من قبل المالك ما هو إال تكلفة التمويل الممتلك ولذلك وبشكل بديل يمكن حساب تكلفة التمويل الممتلك )م( بالمعادلة اآلتية: 140 م = تكلفة األموال المرجحة + )تكلفة األموال المرجحة تكلفة القروض( القيمة السوقية القروض القيمة السوقية لحق الملكية وبما أن تكلفة األموال المرجحة )WACC) ثابتة عليه فإن تكلفة التمويل الممتلك سوف تزداد بمعدل ثابت مع الزيادة في نسبة االقت ارض إلى حق الملكية بسبب زيادة درجات الخطر المالي. رغم التغير في نسبة الرفع المالي )نسبة القيمة السوقية للقروض إلى القيمة السوقية لحق الملكية( أن القيمة السوقية للمؤسسة ظلت ثابتة كما أن تكلفة األموال المرجحة )WACC( إال ظلت ثابتة أيضا مما يعني عدم وجود هيكل تمويل أمثل رغم أن تكلفة التمويل الممتلك قد تصاعدت مع كل زيادة في نسبة 141 الرفع المالي إذ تحدد هذه النتائج مضمون نظرية صافي ربح العمليات التي تستطيع أن نعرض مضمونها في الشكل الهندسي اآلتي: 140 : محمد صالح الحناوي وآخرون اإلدارة المالية: التحليل المالي للمشروعات الجديدة مرجع سبق ذكره ص : منير إب ارهيم هندي الفكر الحديث في مجال مصادر التمويل مرجع سبق ذكره ص 171.

78 الشكل رقم )1.1(: العالقة بين نسبة الرفع المالي وتكلفة األموال المرجحة وفق نظرية صافي ربح التشغيلي كلفة األموال % قيمة المؤسسة كلفة التمويل الممتلك قيمةالمؤسسة كلفة األموال المرجحة %211 نسبة القروض إلى حقوق الملكية كلفة التمويل المقترض نسبة الرفع المصدر: المرجع السابق ص 215 المطلب الثاني: النظرية التقليدية Traditionnal Theory يطلق مؤيدي هذه النظرية الصفة التقليدية عليها ليس لكونها قديمة من الناحية التاريخية وانما بسبب كون األفكار التي جاءت بها مسلم بها من الناحية التحليلية واالستنتاجية باإلضافة إلى ذلك أن المضمون النظري ألفكار مؤيدي هذه النظرية يعتمد وجهة نظر وسيطة بين نظرية صافي الربح (NI) ونظرية صافي ربح العمليات )NOI( ووفقا لوجهة النظر التقليدية فإن قيمة المؤسسة يمكن أن ترتفع وتنخفض تكلفة األموال عن طريق تشكيلة مميزة من أموال المالك وأموال االقت ارض. أوال: الفرضيات يؤكد مؤيدي هذه النظرية بوجود هيكل مالي أمثل Optimal Financial Structure ينشأ عن نقطة اقت ارض مثلى يتحقق من تشكيلة مميزة من األموال المقترضة واألموال الممتلكة هذه التشكيلة المميزة من مصادر التمويل المقترضة والممتلكة تجعل من تكلفة األموال المرجحة في حدها األدنى لتكون القيمة السوقية للمؤسسة في حدها األعلى وذلك عند مستويات مقبولة ومميزة من الرفع المالي. 142 أضف إلى ذلك أن هذه النظرية تفترض أن تكلفة التمويل الممتلك سوف تزداد مع كل زيادة في نسبة الرفع المالي وذلك بسبب زيادة درجات الخطر التي يتعرض لها المالك في المؤسسة وهم يفترضون 142 : Pierre Vernimmen, Finance D entreprise, 8 e Edition, Par Pascal Quiry Et Yann Le Fur, Editions Dalloz, Paris, 2010, P 785.

79 ضمن تحليل هذه النظرية أن معدل العائد المطلوب من قبل المالك الذي يمثل تكلفة التمويل الممتلك يبدأ باالرتفاع منذ اللحظة األولى التي يبدأ فيها االعتماد على التمويل المقترض في تشكيلة الهيكل المالي بسبب زيادة المخاطر التي يتعرض لها عائد المالك. 143 كما يفترض مؤيدي هذه النظرية أن تكلفة التمويل المقترض تظل ثابتة لمستويات عالية من الرفع المالي إال أن هذه التكلفة سوف تبدأ باالرتفاع التدريجي إذ ما تجاوزت المؤسسة الحدود المقبولة من الرفع المالي المتعارف عليها. 144 ونظ ار الرتفاع تكلفة التمويل الممتلك مع تناقص قيمته في تشكيلة الهيكل المالي و ت ازيد مقدار القروض بسبب انخفاض تكلفته فإن تكلفة األموال المرجحة )WACC( سوف تبدأ باالنخفاض منذ اللحظة األولى الذي يتم فيها تغير الرفع في تشكيلة التمويل لصالح التمويل المقترض حتى تصل إلى أدنى حد لها عند مستوى معين من الرفع المالي وهذا ما يسمى بنقطة االقت ارض المثلى لتكون القيمة السوقية للمؤسسة عند حدها األعلى. والسؤال الذي يطرح كيف تتحدد نقطة االقت ارض المثلى التي توصل إلى الهيكل المالي األمثل إن اإلجابة على هذا السؤال تقتضي منا توضيح من أن التمويل المقترض يعتبر منخفض مقارنة بالتمويل الممتلك ولذلك فإن زيادة نسبة التمويل المقترض في الهيكل المالي تسهم في تخفيض تكلفة األموال المرجحة.)WACC( غير أن تكلفة التمويل الممتلك ترتفع مع زيادة نسبة األموال المقترضة مما يؤدي إلى ارتفاع تكلفة األموال المرجحة الناجمة لكن االنخفاض في التكلفة المرجحة الناجمة عن زيادة القروض يفوق االرتفاع في تكلفة األموال المرجحة الناجم عن ارتفاع تكلفة األموال الممتلكة وهكذا تتحقق نقطة االقت ارض المثلى التي تجعل من تكلفة األموال المرجحة في حدها األدنى. ثم تحصل تغي ارت عندما تستمر المؤسسة في زيادة االعتماد على مصدر التمويل المقترض فعلى الرغم من زيادة نسبته في الهيكل باعتباره مصدر رخيص التكلفة إال أن تكلفة حقوق الملكية )تكلفة التمويل الممتلك( تأخذ باالرتفاع بمعدالت كبيرة والنتيجة أن زيادة االقت ارض بتكلفته الرخيصة لم يعد كافيا لتحقيق تخفيض في تكلفة األموال المرجحة )WACC( وذللك بسبب االرتفاع الكبير في تكلفة التمويل الممتلك بعبارة أخرى تؤدي المغاالة في االعتماد على القروض إلى تكلفة التمويل الممتلك بقدر يفوق الوفو ارت المترتبة على زيادة االعتماد على األموال المقترضة ذات التكلفة المنخفضة نسبيا األمر الذي يؤدي بتكلفة األموال المرجحة أن تتجه نحو التصاعد بعد أن اتجهت نحو االنخفاض : محمود حمزة الزبيدي اإلدارة المالية المتقدمة مرجع سبق ذكره ص : عبد الغفار حنفي وآخرون أساسيات التمويل واإلدارة المالية مرجع سبق ذكره ص : محمود حمزة الزبيري اإلدارة المالية المتقدمة مرجع سبق ذكره ص 072.

80 ورغم قبولنا بالتحليل أعاله, يطرح سؤاال آخر حول الكيفية التي تتغير فيها تكلفة األموال المرجحة بسبب التغير في الهيكل المالي ثانيا: الطريقة تغير تكلفة األموال بسبب الهيكل المالي و وفقا للمدخل التقليدي فإن الطريقة التي تتغير بها تكلفة األموال نتيجة التغي ارت في هيكل أرس المال يمكن أن تقسم إلى ثالث م ارحل هي: في - المرحلة األولى: تتصف هذه المرحلة بثبات تكلفة أموال المالك أو زيادتها ببطء مع زيادة نسبة االقت ارض إال أن الزيادة تكلفة األموال الممتلكة في هذه المرحلة تكون أقل من الم ازيا الناجمة عن زيادة االقت ارض في هيكل أرس المال والمتمثلة في انخفاض تكلفة االقت ارض. كذلك فإنه من خصائص هذه المرحلة أيضا أن تكلفة االقت ارض تظل ثابتة ونتيجة لذلك القيمة السوقية للمؤسسة سوف تبدأ بالزيادة الطفيفة كلما ازد الرفع المالي في الهيكل المالي بسبب التغي ارت التي تحصل في تكلفة األموال المرجحة واتجاهها نحو االنخفاض المرحلة الثانية: تتصف هذه المرحلة بأن للمؤسسة نظ ار ألن الم ازيا المؤسسة قد استخدمت نسبة من الرفع بحيث ال تؤثر على القيمة السوقية الناتجة عن االعتماد على القروض والمتمثلة في انخفاض تكلفته سوف يقابلها ارتفاع بنفس المقدار في تكلفة التمويل الممتلك لتشكل ما يعرف بنقطة االقت ارض المثلى علما أن البعض 147 من الكتاب يرون في هذه المرحلة أنها تتمثل في مدى معين من نسبة االقت ارض وليس بنقطة محددة. - المرحلة الثالثة: في هذه المرحلة تتجاوز إدارة المؤسسة في اقت ارضها نقطة أو مدى االقت ارض األمثل وهو ما يترتب عليه أن تصبح م ازيا االعتماد على القروض كمصدر رخيص التكلفة تضيع تماما مع الزيادة التي يطلبها المالك على معدل العائد المطلوب من قبلهم بسبب زيادة خطر االعتماد على القروض بمعنى آخر إن الزيادة في معدل العائد المطلوب تكون أعلى من الم ازيا الناجمة عن االعتماد على القروض األمر الذي يسبب ارتفاع في تكلفة األموال المرجحة وبسببها تنخفض القيمة السوقية للمؤسسة. 148 وكما يالحظ من متابعة م ارحل أعاله أن هناك تغي ار في سلوك العالقة بين تكلفة األموال المرجحة )WACC( وتكلفة التمويل الممتلك )معدل العائد المطلوب من المالك( وأيضا القيمة السوقية للمؤسسة. 146 : محمد صالح الحناوي وآخرون اإلدارة المالية: مدخل القيمة واتخاذ القرارات مرجع سبق ذكره ص : محمود حمزة الزبيري اإلدارة المالية المتقدمة مرجع سبق ذكره ص : محمد صالح الحناوي وآخرون اإلدارة المالية: التحليل المالي للمشروعات الجديدة مرجع سبق ذكره ص 000.

81 ص ص وذلك عندما تتغير تشكيلة هيكل األموال بتغير مستويات الرفع المالي هذه التغي ارت نستطيع أن نعرضها في شكل الرسم الهندسي اآلتي: )3.1(: العالقة بين نسبة الرفع المالي وكلفة التمويل الممتلك وكلفة األموال المرجحة كلفة األموال منحنى كلفة التمويل الممتلك الشكل المستوى الثالث المستوى الثاني المستوى األول منحنى كلفة األموال المرجحة منحنى كلفة االقت ارض نسبة ال ارفعة المالية )المديونية( نقطة االقت ارض المثلى المصدر: عبد الغفار حنفي, أساسيات التمويل واإلدارة المالية, دار الجامعة الجديدة 411 اإلسكندرية يمكن تمييز ثالث مستويات لتكلفة األموال تتلخص فيما يلي: 2 -المنطقة األولى: وهي تمثل نقطة تالشي الخطر المالي نتيجة ضآلة نسبة المديونية حيث يتم التمويل أساسا عن طريق الملكية وأن زيادة في نسبة المديونية تؤدي إلى تخفيض في التكلفة المرجحة لألموال طالما لم تتجاوز المديونية المستوى المقبول وهو ما يوضح ت ازيد القيمة مع زيادة مستوى الرفع المالي حيث تبقى تكلفة القروض دون تغير يذكر مع الت ازيد الضئيل في تكلفة الملكية وبذلك يمكن الوصول إلى مستوى أو نقطة تدنية التكلفة والتي يتحدد عندها الهيكل التمويل األمثل. 0 -المنطقة الثانية: وتمثل مستوى تجاوز المديونية للنسبة المقبولة وبذلك يزيد الخطر المالي وينعكس أثره على تكلفة القروض وحق الملكية والمحصلة النهائية وهي اتجاه التكلفة المرجحة لألموال إلى اإلرتفاع : المرجع السابق,

82 0 -المنطقة الثالثة: وهي منطقة اإلف ارط في استخدام القروض مما يدفع بالتكلفة المرجحة إلى االرتفاع نتيجة الت ازيد في تكلفة القروض والملكية ويرى Dubois في هذه المرحلة تت ازيد التكلفة أسيا بداللة نسبة المديونية. الشكل رقم )4.1(: التغير في القيمة السوقية بسبب تغير الرفع المالي وفق مضمون النظرية التقليدية القيمة السوقية منحنى القيمة السوقية نسبة ال ارفعة المالية نقطة االقت ارض المثلى Source : Robert Goffin, Principes De Finance Moderne 02 e Edition, Gestion Economica, Paris 1999 P 254. يظهر من الشكل الهندسي رقم و )0.0( )1.0( اتجاه تكلفة األموال المرجحة )WACC( نحو االنخفاض مع كل زيادة في نسبة الرفع المالي في صياغة الهيكل المالي حتى يصل منحنى تكلفة األموال المرجحة إلى أدنى انخفاض لها لتشكل هذه النقطة ما يعرف بنقطة أو مدى االقت ارض األمثل وفي هذه النقطة تكون القيمة السوقية للمؤسسة في حدها األعلى وبعد هذه النقطة يأخذ 150 المرجحة لألموال باالرتفاع لتنخفض بالمقابل القيمة السوقية للمؤسسة وفق ما تم تفسيره أعاله. منحنى التكلفة 150 : محمود حمزة الزبيدي اإلدارة المالية المتقدمة مرجع سبق ذكره ص 070.

83 المطلب الثالث: نظرية مودكلياني وميلر في ظل غياب الضريبة وكلفة اإلفالس وكلفة الوكالة تشكل نظرية مودكلياني وميلر Modigiliani Et Miller Theory في النظرية المالية المعاصرة منذ أن نشروا نظريتهم عام 1407 اتجاها فلسفيا غاية في األهمية إال أن تلك النظرية ال ازل يتجاذبها الجدل الفكري بين المهتمين باإلدارة المالية وقد اسند لهم بحق أنهم مؤسسي المدرسة الحديثة لإلدارة المالية. إن المضمون النظري لنظرية مودكلياني وميلر )M&M( وجود الضريبة تتفق ونظرية صافي ربح التشغيلي السابقة التحديد إذ أكد بشان صياغة الهيكل المالي وفي ظل عدم مودكلياني وميلر أنه في ظل غياب الضريبة فإن القيمة السوقية للمؤسسة ال تتأثر بصياغة الهيكل المالي أي بتغي ارت نسبة ال ارفعة 151 المالية ولذلك هم أكدوا على عدم وجود هيكل مالي أمثل. ويمكن شرح ما توصل إليه مودكلياني وميلر من خالل اقت ارحهما األول والثاني إذ لوحظ أن هذين االقت ارحين قد أسسا على افت ارضات معينة ترتبط بسلوك كل من المستثمرين وسوق أرس المال. وسوف نتعرض لهذه االفت ارضات أوال ثم نناقش بالتفصيل اقت ارحهما بشأن وجهة نظرهما في تأثير الرفع المالي )االقت ارض( أوال: الفرضيات على القيمة السوقية للمؤسسة. تتمثل الفرضيات فيما يلي: أن للمستثمرين كامل الحرية في بيع وش ارء األو ارق المالية وبشكل ال يؤثر على أسعار تلك األو ارق المالية. -إمكانية قيام األف ارد )المستثمرين( المؤسسات بها على القروض. باالقت ارض بنفس أسعار الفائدة وبنفس الشروط التي تحصل -إن كافة المؤسسات تعمل في ظل السوق الكفء بمعنى أن المعلومات عن المؤسسات العاملة في السوق متاحة وللجميع ومجانية. -إن كافة المستثمرين في السوق يتمتعون بالرشد هذا يتضمن أن تكاليف العمليات وبيع األو ارق المالية( غير موجودة. )تكاليف الش ارء -يمكن تقسيم المؤسسات إلى مجموعات تنتمي إلى ش ارئح خطر متجانسة حيث تنتمي المؤسسات إلى ش ارئح خطر متجانسة إذا كانت أرباحها المتوقعة لها نفس خصائص الخطر وهذا يعني وفق مودكلياني وميلر أن المؤسسات التي تعمل في نفس الصناعة تكون شريحة متجانسة من حيث الخطر. 151 : Modigliani Et Miller, The Cost Of Capital- Corparation : Finanace And The Theory Of Investiment, American Economie Review, N 0 3 Juin 1958, Page : Pierre Vernimmen, Corporate Finance : Theory And Practice, Pascal Quiry, Maurizio Dallocchio, Yann Lefur, Antonio Salvi, Editions John Wiley&Sons, Ltd, England, 2005, Page 660.

84 -تتبع 1 0 ثانيا: 2 المؤسسات سياسة توزيع تقتضي بتوزيع كل أرباحها بمعنى آخر ال توجد أرباح محتجزة. -ال توجد ضريبة على دخل المؤسسات وال تكاليف اإلفالس. االقت ارحات يقسم مودكلياني وميلر نظريته إلى عدد من االقت ارحات نشرحها فيما يلي: - اإلقتراح األول: Proposition 1 يسمي بعض الكتاب االقت ارح األول Proposition 1 لمودكلياني وميلر بنموذج الدائرة The ( )Pie Model وذلك ألن اقت ارحهم يصور مؤسستين متماثلتين في كل شيء عدا صياغة الهيكل المالي وذلك فهم ينظرون إلى الهيكل المالي كنموذج دائرة. 153 في ظل االقت ارح األول الذي قدمه مودكلياني وميلر فإن القيمة السوقية للمؤسسة مستقلة تماما عن هيكل األموال فيها وأن القيمة السوقية للمؤسسة تتحدد من خالل صافي ربح العمليات الذي تحققه المؤسسة بمعدل خصم يتمثل بمعدل العائد المطلوب على االستثمار يناسب خصائص الخطر للشريحة التي تنتمي إليها المؤسسة. 154 كما يالحظ من االقت ارح األول Proposition 1 لمودكلياني وميلر أنه يؤكد على أن القيمة السوقية للمؤسسة ما هي إال انعكاس لق ار ارت االستثمار فيها وبفاعلية تلك الق ار ارت وقوتها االي اردية أي بفاعلية توزيعها بين االستثما ارت الثابتة واالستثما ارت المتداولة وليس بكيفية تمويل تلك االستثما ارت أي أن القيمة 155 السوقية للمؤسسة مستقلة عن صياغة هيكل المالي. ويمكن صياغة االقت ارح األول في شكل معادلة تكشف عن القيمة السوقية ألي مؤسسة تنتمي إلي فئة مخاطرة معينة كما يلي: القيمة السوقية للمؤسسة = القيمة السوقية لحق الملكية + القيمة السوقية للقروض القيمة السوقية للمؤسسة = صافي ربح العمليات معدل الخصم : حمزة محمود الزبيدي اإلدارة المالية المتقدمة مرجع سبق ذكره ص : Phillipe Gillet, les diffrents modes de financements et la structure optimal du capital, uv 103 université paris- dauphine, p : Robert Cobbaut, Op.Cit, P

85 يمكن أن نلخص عالقات االقت ارح األول لمودكلياني وميلر في الجدول التالي : الجدول رقم 2.1: ملخص للعالقات األقت ارح األول لمودكلياني وميلر تكلفة األموال الخاصة ) C K) تكلفة الديون قيمة األموال الخاصة = القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية المرتبطة ب CP قيمة الديون (D) قيمة المؤسسة K ce K cn Kd = r - Ce= (X-rD)/Kce C n = D - Ve= Ce+D V n = C n et autres, Op.Cit, P 421 source : Pascal Barneto قيمة المؤسسة مستقلة عن هيكلها المالي إذن Ve=Vn تؤكد المعادلة أعاله على أن: القيمة السوقية للمؤسسة تتوقف على ربح العمليات المتوقع من األصول وليس على تشكيلة هيكل أرس المال وبمعنى آخر فإن هيكل أرس المال ال يؤثر على ربح العمليات ومن ثم ال يؤثر على القيمة السوقية للمؤسسة أي أنها مستقلة عن مستويات الرفع المالي. 156 كما أن مودكلياني وميلر يؤكدان استقاللية تكلفة األموال المرجحة )wacc( عن صياغة الهيكل المالي وهي تعادل تكلفة أموال المالك لمؤسسة أخرى تنتمي لنفس شريحة الخطر ولكنها ال تعتمد على القروض في التمويل Firm(.)Un Levered 157 ولكي يثبت مودكلياني وميلر صحة االقت ارح األول والذي يشير إلى أن القيمة السوقية لمؤسسة مقترضة تساوي القيمة السوقية لمؤسسة غير مقترضة إال أنها تنتمي لنفس شريحة الخطر إذ أكد على أنه لم يتحقق التساوي بين القيمتين فسوف يظهر الم ارجحون Arbitrarians إلتمام العالقة التوازنية بين القيمتين وقد أطلق مودكلياني وميلر على هذه العملية اسم عملية الم ارجحة Process(.(Arbitrage S.A Ross, R.W.Wzsterfield, J.F.Jaffe, Finance Corporate, Dunod, Paris, 2005, Pour La Traduction Française, P : Zvi Bodie Et Robert Merton, Finance, 3 e Edition, Edition Française Dirigée Par Christophe Thibierge Préface De Paul Samuelson, Distibution Nouveaux Horizons ARS, Paris, 2011, P : Jacques Teulié Et Autres, Opi.Cit, Page 358.

86 أ- تعريف عملية الم ارجحة: يقصد بعملية الم ارجحة» إعادة التوازن بين قيمة مؤسستين متماثلتين في كل شيء عدا السياسة التمويلية فإحدى المؤسستين تعتمد كليا على مصدر التمويل الممتلك أما المؤسسة الثانية فتعتمد على التمويل المقترض إضافة إلى التمويل الممتلك في صياغة الهيكل المالي. هذا يعني إعادة التوازن بين قيمة مؤسستين متماثلتين أحدهما مرفوعة واألخرى غير مرفوعة «. 159 فإن االختالف في القيمة السوقية للمؤسستين سيكون اختالفا مؤقتا وأن عملية الم ارجحة كفيلة بإعادة التوازن بين قيمة المؤسسة أي أن تجعل القيمة السوقية للمؤسستين متساوية. ب- تطبيق عملية الم ارجحة: من وجهة نظر الشخصي( مودكلياني وميلر والتي سوف يعتمد عليها المستثمرون أن عملية الم ارجحة تتحقق وفق فكرة )الم ارجحون( )الرفع المالي الداخلي أو عند القيام بعملية الم ارجحة. وتشير فكرة الرفع المالي الداخلي أو الشخصي إلى قدرة المستثمرين على اإلقت ارض بنفس معدالت الفائدة التي تستطيع بها المؤسسات االقت ارض على ضوء هذا المضمون فإن عملية الم ارجحة سوف تتحقق كما 160 يلي: 2 1 أ -عندما تكون القيمة السوقية للمؤسسة المرفوعة )المقترضة( عالية: - يقوم المستثمر بيع كل استثما ارته )كل أسهمه( في المؤسسة المقترضة. - يقترض المستثمر أمواال يتناسب واستثما ارته في المؤسسة المقترضة. 4-3 يقوم المستثمر بش ارء أو ارق مالية )استثما ارت( في المؤسسة غير المقترضة )غير المرفوعة( بما يساوي حصته من حقوق الملكية في الشركة المقترضة. - إذا ما تمت عملية الترجيح فإن المستثمر سوف يحقق عائد على استثما ارته في المؤسسة غير 1 المقترضة يساوي ذات العائد الذي يتحقق له في المؤسسة المقترضة ولكن باستثمار أقل عما كان يستثمر سابقا. ب عندما تكون القيمة السوقية للشركة غير المرفوعة )الشركة غير المفترضة( عالية: يسعى المستثمر إلى بيع كل استثما ارته في المؤسسة غير المقترضة. يقوم المستثمر بش ارء استثما ارت في المؤسسة المقترضة وبما يساوي حصته في المؤسسة غير المقترضة )غير المرفوعة(. - إذا ما تمت العملية فإن المستثمر سوف يحقق ذات العائد في المؤسسة المقترضة ولكن بمقدار من االستثما ارت أقل أو أنه يحقق عائد أكبر على ذات استثما ارته السابقة. 159 : محمد صالح الحناوي وآخرون اإلدارة المالية: مدخل القيمة واتخاذ الق اررات مرجع سبق ذكره ص : حمزة محمود الزبيدي اإلدارة المالية المتقدمة مرجع سبق ذكره ص ص ,

87 من التحليل أعاله نستطيع أن نصور عملية الم ارجحة من خالل قيام المستثمر في المؤسسة ذات القيمة السوقية األعلى إلى بيع حصته االستثمارية في هذه المؤسسة ويلجأ إلى االستثمار في المؤسسة ذات القيمة السوقية األقل وسوف يزيد من استثما ارته من خالل الحصول على القروض وعلى حسابه الشخصي واذا ما تمت هذه العملية فإن المستثمر سوف يحقق ذات العائد الذي كان يحققه في المؤسسة ذات القيمة السوقية األعلى ولكن باستثمار أقل مما كان يستثمره سابقا أو أن يحقق عائد أكبر على ذات االستثمار. 161 ويعتقد مودكلياني وميلر أن معظم المستثمرين سوف يستثمرون بهذه العملية حتى تحصل عملية الم ارجحة وتتعادل القيمة السوقية للمؤسسة األعلى مع المؤسسة األدنى. 162 أما عن درجة المخاطر التي يتعرض لها المستثمر فيرى " مودكلياني وميلر" أنها أيضا لن تختلف فالمستثمر في ظل وضعه األول وهو يستثمر في المؤسسة الثانية كان يتعرض لدرجة مخاطر مع معينة نتيجة اعتماد المؤسسة على االقت ارض في هيكل أرس مالها وأيضا في ظل انتقال أمواله إلى المؤسسة األولى فقد قام المستخدم باقت ارض مبلغ )عملية الرفع المالي الشخصي( بنفس نسبة االقت ارض التي كانت في المؤسسة الثانية ومعنى ذلك أنه يتعرض لنفس درجة المخاطر والبعض اآلخر يرى أنه طالما أن المؤسستين تنتميان لنفس شريحة الخطر فإن اختالف درجة المخاطر بينهما إن حدثت سوف ال تكون ذا بال يدرك من قبل المستثمرين االقتراح الثاني: Proposittion 2 رغم أن التغير في الهيكل المالي سوف لن يغير من القيمة الكلية للمؤسسة كما ورد في االقت ارح األول إال أن ذلك يحدث تغي ار مهما في قروض المؤسسة وحق ملكيتها. وعليه فإننا سوف نختبر ماذا يحصل لمؤسسة ما يتم تمويلها بالقروض وحقوق الملكية عندما تتغير نسبة القروض إلى حق الملكية فيها أي عندما تتغير نسبة ال ارفعة المالية. ولضمان عملية التحليل ضمن االختبار أعاله سوف نستمر بتجاهل الضريبة إن معدل العائد المطلوب لمؤسسة ما والذي يتمثل بتكلفة التمويل المرجحة WACC الممثلة بالمعادلة التالية: 164 القيمة السوقية لحق الملكية القيمة السوقية للمؤسسة القيمة السوقية للقروض القيمة السوقية للمؤسسة + كلفة القروض =WACC= R actif كلفة التمويل الممتلك 161 : S.A Ross, Et Autres, Op.Cit, P 507. عبد الغفار حنفي وآخرون أساسيات التمويل واإلدارة المالية مرجع سبق ذكره ص 021. : محمد صالح الحناوي وآخرون اإلدارة المالية: مدخل القيمة واتخاذ الق اررات مرجع سبق ذكره ص R.Brealey & S. Myers, Principe De Gestion Financière, 7 e Edition, Pearson Education France, 2003, P222. :

88 R actif = CMPC= 165 ومن هذه المعادلة نستطيع أن نصيغ المعادلة اآلتية: )معدل العائد المطلوب من المالك(= كلفة التمويل الممتلك = كلفة التمويل المرجحة + ( كلفة التمويل المرجحة كلفة التمويل المقترضة( القروض حق الملكية R f = r e + (r e -r d ) 166 نعوض R f بقيمتها في المعادلة )1(: CMPC = + CMPC = CMPC = CMPC = CMPC = CMPC = هذا هو االقت ارح الثاني المشهور لمودكلياني وميلر 167 المالك في مؤسسة ما يعتمد على ثالث متغي ارت هي: ومنه نستنتج من أن معدل العائد المطلوب من قبل 165 : Alain Burlaud, Arnaud Thauvron, Annaick Guyvarc h, Finance : Manuel, Dscg2, Editions Foucher, Vanves, 2010, P : Pascal Barneto et autres, Op.Cit, P : André Farber, Marie-Paule Laurent, Kim Oosterlinck, Hugues Pirotte, Finance, 2 e Edition, Pearson Education France, 2008, P, 190.

89 معدل العائد المطلوب من قبل المؤسسة )ممثلة بتكلفة التمويل المرجحة(. -تكلفة التمويل المقترض. -نسبة القروض إلى حق الملكية ومن هذا التحليل عرض مودكلياني وميلر )أي نسبة ال ارفعة(. مضمون االقت ارح الثاني وهو أن "معدل العائد المطلوب" من قبل المالك مؤسسة تعتمد على القروض في الهيكل المالي يساوي معدل العائد المطلوب من قبل مؤسسة مماثلة وتنتمي لنفس شريحة الخطر ولكنها ال تعتمد على القروض في هيكل تمويلها إضافة إلى عائد إضافي لتعويض المخاطر المالية الناجمة عن االقت ارض محدد بالفرق بين تكلفة التمويل المرجحة 168 للمؤسسة وتكلفة التمويل المقترض مضروبا في نسبة االقت ارض إلى حق الملكية. الشكل رقم )5.1(: العالقة بين تكلفة ونسبة اإلقت ارض في ظل اإلقت ارح الثاني المردودية معدل cp= R معدل العائد المطلوب من قبل المالك R actif = CMPC معدل العائد المطلوب من قبل الدائنين نسبة القروض إلى حقوق الملكية Source : R.Brealey & S. Myers,Op.Cit, P 525. R d = كما يظهر من الشكل أعاله فإن مودكلياني وميلر قد افترضا أن تكلفة التمويل المرجحة WACC تظل ثابتة و ال تتغير مهما تغيرت مكونات الهيكل المالي في المؤسسة وهي تساوي في نفس الوقت معدل العائد المطلوب من قبل المالك في مؤسسة مماثلة تنتمي لنفس شريحة الخطر و ال تعتمد على االقت ارض في هيكلها المالي : محمد صالح الحناوي وآخرون اإلدارة المالية: مدخل القيمة واتخاذ الق اررات مرجع سبق ذكره ص : Jacques Teulié et autres, Opi.Cit, p 359.

90 وكما يظهر من الشكل أعاله إن زيادة اعتماد المؤسسة على القروض البد وأن يسبب ارتفاع في تكلفة التمويل الممتلك بسبب زيادة المخاطرة المالية التي يتعرض لها المالك وهذا يعني ضمنا ارتفاع تكلفة التمويل المرجحة الملكية وتبرير ذلك أن تكلفة WACC إال أن تكلفة التمويل المرجحة تظل ثابتة مهما تغيرت نسبة القروض إلى حق التمويل المقترض يظل مصدر تمويل منخفض التكلفة فالزيادة فيه تعوض 170 االرتفاع في تكلفة التمويل الممتلك ولهذا سوف تظل التكلفة الكلية للتمويل ثابتة. وبالتالي النقطة الهامة فيما قدمه "مودكلياني وميلر" في افت ارضها الثاني هو» أن تكلفة األموال تظل ثابتة ال تتغير وال تتأثر مكونات هيكل أرس المال وتساوي في نفس الوقت معدل العائد على أموال المالك في المؤسسة تنتمي لنفس شريحة الخطر وال تعتمد على االقتراض في هيكل أرسمالها» 171 ثالثا:انتقادات فروض 1 0 مودكلياني وميلر قدم "مودكلياني وميلر" عملية الم ارجحة ويكمن القصور فيما افترضناه من ضرورة توافر فرضية اكتمال سوق أرس المال والذي يتوقع أن تؤدي فيه عملية الم ارجحة دورها وأنه في حالة نقص أو عدم اكتمال سوق أرس المال فمن المتوقع أن تفشل عملية الم ارجحة ومن ثم سوف يحدث تفاوت بين القيمة السوقية للمؤسسة المستخدمة لالقت ارض واألخرى غير المستخدمة له ومن ثم سوف تفشل عملية الم ارجحة في 172 إعادة التوازن لسوق أرس المال يؤيد ذلك األسباب التالية: -االفت ارض القائل بأن األف ارد والمؤسسات يمكنهم االقت ارض واإلق ارض بنفس معدل الفائدة افت ارض غير صحيح من الناحية العملية ألن حجم وأصول المؤسسات تجعل لديها قدرة على االقت ارض بمعدالت فائدة أقل من األف ارد. -ليس من الصحيح أن الرفع الشخصي هو بديل للرفع المالي للمؤسسة فوجود مسؤولية محدودة للمؤسسات مقابل مسؤولية غير محدودة لألف ارد تضع كل من المؤسسات واألف ارد في مواضع مختلفة داخل سوق أرس المال فإذا اقتربت المؤسسة من اإلفالس فسوف يفقد المستثمرون جزء من ثرواتهم المستثمرة في المؤسسة أما إذا استخدم المستثمر رفعا ماليا شخصيا فإنه في حالة تعرضه لإلفالس فقد يفقد استثما ارته في المؤسسة بل قد يمتد أثر ذلك ليشمل جزءا من ثروته الشخصية وهو أن المستثمر في ظل عملية الرفع المالي الشخصي يتعرض لدرجة مخاطر أكبر. ما يعني 170 : Rubinstein M., A Mean Variance Synthesis Of Corporate Financial Theory, Journal Of Finance, 171 : منير إب ارهيم هندي الفكر الحديث في مجال مصادر التمويل مرجع سبق ذكره ص 140. Vol.28, N 0 1, Mars : Hervé Hutin, Toute La Finance D entreprise En Pratique, 2 e Edition, Editions D organisation, Paris 2002, P 276.

91 - إن افت ارض عدم وجود تكلفة للمعامالت تكلفة ش ارء وبيع األو ارق المالية أيضا افت ارض غير واقعي وفي ظل تحمل المستثمر لتكلفة عمليات أثناء قيامه بعملية الم ارجحة فقد تطيح هذه التكاليف بأي م ازيا ناجمة عن الم ارجحة ذاتها. - أن عدم وجود ضريبة على الدخل أمر غير واقعي فيما بعد وسوف نتناوله بالتفصيل للفائدة نظ ار للم ازيا الضريبية التي تحصل الضريبة. ولو أن مودكلياني وميلر- أسقطا هذا االفت ارض وأن وجود الضريبة يجعل تكلفة االقت ارض أقل من المعدل الفعلي عليها المؤسسة من االقت ارض والمتمثلة في الوفو ارت 0 1 المبحث الثاني: الهيكل المالي في ظل عدم كمال األسواق فيما سبق لم يؤخذ بعين االعتبار وجود الضريبة على دخل المؤسسات وكذلك إهمال تكلفة اإلفالس أما في هذا المبحث وفي ظل عدم كمال األسواق سوف نستعرض مختلف النظريات التي عالجت الهيكل المالي في هذا اإلطار وتتمثل في: مودكلياني وميلر نظرية المالي في ظل وجود تكلفة األفالس وأخي ار الهيكل المالي األمثل ونظرية التسوية. المطلب األول: أدرك مودكلياني وميلر والضريبة على دخل المؤسسات مودكلياني وميلر في د ارستهما عام 1410 والضريبة على دخل المؤسسات الهيكل أن إسقاط فرضية عدم وجود ضريبة على دخل المؤسسات من شأنه أال يحافظ على ما توصال إليه قبل ذلك من ثبات تكلفة األموال ومن ثم القيمة السوقية للمؤسسة المستخدمة لالقت ارض وأن وجود ضريبة على دخل المؤسسات سوف يترتب عليه أن تنخفض تكلفة األموال وترتفع القيمة السوقية للمؤسسة المقترضة عن القيمة السوقية لمؤسسة أخرى مماثلة وتنتمي لنفس شريحة الخطر غير أنها ممولة الكامل عن طريق المالك وسوف ترتفع القيمة السوقية للمؤسسة المقترضة بمقدار الوفو ارت الضريبة الناتجة عن االقت ارض. أوال: الوفر الضريبي 173 يتحقق الوفر الضريبي نتيجة العتماد المؤسسة على القروض فزيادة التمويل المقترض في تشكيلة األموال يترتب عليه انخفاض في تكلفة األموال المرجحة مما يسبب ارتفاع في القيمة السوقية للمؤسسة وينشأ هذا التأثير نظ ار العتبار فائدة القروض تتحمل بها 174 أرباح المؤسسة قبل أن يخضع للضريبة. وقد عرف مودكلياني وميلر الدور المهم للقروض في تمويل المؤسسة من خالل الوفر الضريبي للمصاريف المالية وما تمارسه من تأثير إيجابي على القيمة السوقية للمؤسسة بسبب ما يخلقه من 173 : Pierre Virnimmen, Corporate Finance : Theory And Practice, Op.Cit, P : Jacques Teulié Et Autres, Opi.Cit, P 360.

92 تخفيض مباشر في تكلفة األموال المرجحة WACC والناتج عن كون القروض مصادر التمويل منخفضة التكلفة وبالتالي حسب مودكلياني وميلر الهيكل المالي األمثل يتحقق بتعظيم اإلستدانة. ولذلك فإن القيمة السوقية لمؤسسة مرفوعة )مقترضة( 175 سوف ترتفع عن القيمة السوقية لمؤسسة مماثلة بالكامل بمصدر تمويل ممتلك رغم أنها تنتمي إلى نفس درجة الخطر وذلك بمقدار القيمة الحالية للوفر الضريبة. ثانيا: اإلقت ارحات - اإلقتراح األول: أعاد مودكلياني وميلر Proposition 1 القيمة السوقية لمؤسسة مماثلة وتنتمي ما توصال إليه سابقا وأكدا على أن الملكية ازئدا القيمة الحالية للوفر الضريبي. " يمكن توضيح ما سبق بالمعادلة التالية: : "القيمة السوقية لمؤسسة مقترضة تساوي إلى نفس الدرجة من الخطر إال أنها ممولة بالكامل بمصدر القيمة السوقية لمؤسسة مقترضة = القيمة السوقية لمؤسسة غير مقترضة القيمة الحالية للوفر الضريبي V D = V ND + DT 179 المالحظة الجديرة باالهتمام في المعادلة هو أن القيمة السوقية للمؤسسة الممولة بالكامل عن طريق المالك سوف تعادل القيمة السوقية ألسهمها أما المالحظة األخرى األكثر أهمية هو أن القيمة السوقية لمؤسسة المستخدمة للرفع المالي )االقت ارض( 180 طالما كان معدل الضريبة على دخل المؤسسة موجبا. سوف تزداد باستم ارر مع زيادة االقت ارض بهيكل أرس المال من خالل التحليل أعاله نستطيع أن نضع المعادلة اآلتية للقيمة الحالية للوفو ارت الضريبة 181 : القيمة الحالية للوفر الضريبي = )معدل الضريبة مقدار القرض سعر الفائدة( معدل الخصم 175 : Modigliani F, Et Miller M, Corporate Income And The Cost Of Capital : A Correction, The American Economic Review, 1963, Pp, : R.Brealy & S.Myers, Op.Cit, P : Pierre Vernimmen, Finance D entreprise, Op.Cit, P : Jonathan Berk, Et Autres, Op.Cit, P : Pascal Barneto Et Autres, Op.Cit, P :André Farber Et Autres, Op.Cit, Pp 196, : Aswath Damodaran, Op.Cit, P 370.

93 1 كما يالحظ أن معدل الخصم الذي استخدم للوصول إلى القيمة الحالية ما هو إال سعر الفائدة على القروض والسبب في هذا االعتماد يعود إلى أن مخاطر الوفو ارت الضريبة البد أن تساوي المخاطر التي تتعرض لها فوائد القروض ذاتها وعليه البد من خصمها بمعدل خصم يساوي معدل الفائدة. - االقتراح الثاني 2 proposittion تقتضي اإلقت ارح الثاني بأن: تكلفة حقوق الملكية لمؤسسة مقترضة ينبغي أن تتساوى مع تكلفة حقوق الملكية لمؤسسة غير مقترضة مضافا إليها مكافآة عن المخاطر المالية تتحدد على أساس: تكلفة حقوق الملكية لمؤسسة غير مقترضة وتكلفة اإلقت ارض التي المؤسسات. يفترض مدكلياني وميلر الفرق بين أنها ثابتة لكافة كما تتحد على أساس معدل الضريبة على أرباح المؤسسات ونسبة األموال المقترضة إلى حقوق الملكية في هيكل أرس المال المؤسسة. ونلخص فيما يلي: 182 R C = CMPC=.(1) نعلم أن : 183 نعوض )0( في )1( 184 نجد: CMPC= CMPC= CMPC= CMPC= CMPC= CMPC= CMPC= CMPC e = CMPC n 182 : منير إب ارهيم هندي الفكر الحديث في مجال مصادر التمويل مرجع سبق ذكره ص : Hervé Hutin, op.cit, p : Jacques Teulié et autres, op.cit, pp 363, 364.

94 ص, الشكل رقم )6.1( : القيمة السوقية لمؤسسة مقترضة التغير في القيمة السوقية القيمة الحالية للوفر الضريبي مودكياني وميلر في ظل وجود الض ارئ القيمة السوقية التكلفة المرجحة تكلفة األموال الممتلكة تكلفة األموال Kd(1-T) القيمة السوقية لمؤسسة غير مقترضة )ممولة % 122 من الملكية( %122 ال ارفعة المالية %122 ال ارفعة المالية.211 المصدر: محمود صبح اإلدارة المالية طويلة األجل 1111 من المالحظ أنه إذا كانت تكلفة الديون( Kd(1-T ال تتأثر بال ارفعة المالية فإن التكلفة المرجحة لألموال CMPC تتناقص كلما ازدت كمية المبالغ التي تقترضها المؤسسة ويظهر من الشكل أيضا أن قيمة المؤسسة تصل إلى أعلى حد لها عندما تصل نسبة التمويل بالقروض إلى %122 هذه النتيجة متفقة مع فروض مودكلياني وميلر ولكنها ليست ملحوظة في الواقع العملي فال يوجد هيكل تمويلي تصل نسبة القروض فيه %122. وبناءا على ما توصل إليه مودكلياني وميلر«فإن هيكل أرس المال المثالي يتحقق باالعتماد الكامل على أموال المقترضة. «185 يتضح من د ارسة ميلر أنه يمكن استخالص ما يلي: 1 -ان خصم الفوائد ألغ ارض حساب الضريبة يؤدي إلى تفضيل استخدام القروض. - 1 ان التمايز في المعاملة الضريبة لإلي اردات الناتجة عن األسهم يؤدي إلى تخفيض معدل العائد المطلوب ومن ثم يفضل استخدام حقوق الملكية في التمويل ولكن من الصعب معرفة األثر المشترك )أي الصافي( لهذين العاملين ويعتقد معظم المشتغلين في هذا المجال أن خصم الفوائد ألغ ارض الضريبة له تأثير قوي مما يرجح استخدام القروض في التمويل ولكن نتيجة المعاملة المميزة لألرباح ال أرسمالية تقلل من أهمية اإلعفاء الضريبي للفوائد. 185 : Jacques Teulié, Et Autres, Op.Cit, P 361.

95 المطلب الثاني: الهيكل المالي في ظل وجود تكلفة اإلفالس تنفرد المؤسسات المقترضة بتحملها نوع من المخاطر تسمى بالمخاطر المالية وهذه المخاطر هي مخاطر إضافية تصيب المؤسسة بسبب احتماالت فشلها في تسديد ما عليها من قروض أو فائدة القروض أو كليهما. إن هذا االحتمال يعطي الحق لمقرضي المؤسسة في اتخاذ اإلج ارءات القانونية التي قد تنتهي بإعالن إفالس المؤسسة ولكي يتجنب المقرضون مثل هذه المخاطر إذا ما وقعت فهم يقومون من البداية بنقل هذه التكاليف إلى المالك تحسبا لوقوع اإلفالس. أوال: مفهوم اإلفالس ليست كل المؤسسات بالضرورة ناجحة أو منتجة كفاية لتستمر في الوجود فهناك بعض المؤسسات التي تصاب بالفشل في أعمالها ويمكن تعريف الفشل بحسب مستوى حدته فإذا فقدت المؤسسة مالءتها المالية فنيا أي أنها لم تعد تستطيع مواجهة الت ازماتها الجارية بالرغم من أن ومجوداتها تفوق مطالبيها فإنها تعتبر فاشلة. لكن مثل هذا الفشل لن يؤدي بالضرورة إلى اإلفالس ومن الممكن معالجته وايجاد الحلول المناسبة له ولعل أقصى درجات فشل المؤسسة هو عندما تصل إلى درجة اإلفالس التي تتميز بعدم مقدرة المؤسسة على مواجهة الت ازماتها الجارية أي أن حقوق المساهمين في المي ازنية تصبح سالبة لكونها استهلكت بتسديد الخسائر السابقة. 186 واذا كانت المؤسسة تتبع سياسة تمويلية تعتمد أساسا على االقت ارض فان ذلك قد يؤدي إلى فشل المؤسسة فعندما تكون نسبة المديونية مرتفعة ويحدث انخفاض في األرباح قبل الفائدة والضريبة الفعلية عما كان متوقعا فان هناك احتماال كبي ار بان ال تتمكن المؤسسة من تغطية الت ازماتها المالية الثابتة أي الفائدة على الدين ودفعات تسديد القروض مما قد يعرضها لإلفالس ويكون ذلك أكثر احتماال إذا كانت األموال المستمدة من القروض قد استعملت لتمويل استثما ارت طويلة األجل ال يمكن استعادة تكاليفها إال على المدى البعيد. وعالوة على ذلك " اإلفالس هي مجرد آلية قانونية تسمح للدائنين لتولي )اإلستالء( عندما تنخفض قيمة الموجودات مما يؤدي إلى الفشل المالي." 187 السؤال الذي يطرح نفسه اآلن هو: ما هي مكونات اإلفالس وكيف يمكن أن يؤثر اإلفالس على تكلفة أرس المال والقيمة السوقية للمؤسسة 187 : R.Brealey & S.Myers, Op.Cit, p : محمد أيمن عزت الميداني مرجع سبق ذكره ص ص 000,001.

96 ثانيا: مكونات تكلفة االفالس وأثرها تكلفة األموال والقيمة السوقية إن تكاليف اإلفالس من الصعب تجاهلها باعتبار أنها تشمل مجموعتين من التكاليف: األولى تضم تكاليف مباشرة تكاليف ( تكاليف البيع ألقصري و المستعجل لألصول و التكاليف االجتماعية المباشرة غير التكاليف المجموعة إدارية تكاليف إعادة التنظيم تكاليف مالية تكاليف اإلنابة و ) ( 188 الصعب قياسه بينما تضم المجموعة الثانية تكاليف الصورة أي المصداقية المالية و التجارية و تكاليف ضياع الفرصة( ومن وتكون نتيجة انخفاض في أرباح المؤسسة أو بسبب النقص في الكفاءة التشغيلية والذي يحدث عادة قبل اإلفالس إما بسبب زيادة كميات الفوائد المستحقة للزيادة 189 الفائدة. 2 -التكاليف المباشرة: في د ارسة قام بها كبيرة للفترة الممتدة من lawrence weiss (1990) قدروا التكاليف المباشرة ل الديون أو زيادة أسعار 00 إلى 1404 للمؤسسة أو ب %20 من قيمة األسهم قبل اإلفالس قدروا التكاليف المباشرة بحوالي مؤسسة أمريكية من القيمة السوقية (1977) Warnerأظهر أن المبلغ الصافي لهذه التكاليف يصل في المتوسط إلى %21 السوقية للمؤسسة سبع سنوات قبل اإلفالس و ترتفع النسبة تدرجيا كلما اقترب اإلفالس مثال القيمة السوقية للمؤسسة قبل من القيمة % الوسائل القانونية ترتفع ب 1.5% 191 سنوات من حدوث اإلفالس. من مجموع أصول المؤسسة المفلسة. كما قدر,Lubben 192 من أن مصاريف Miller سنة 1400 حدد أن التكلفة العالية لإلفالس يرجع ذلك إلى حقيقة أن الد ارسات ذات الصلة بشكل خاص على المؤسسات الصغيرة والمتوسطة أو ذات الملكية الشخصية إن إفالسهم يؤدي إلى تصفية بدال من إعادة التنظيم بالنسبة للد ارسات المتعلقة بالمؤسسات الكبيرة تكلفة اإلفالس تنخفض كلما كبر حجم المؤسسة التكاليف غير المباشرة: ما يقال عن الد ارسات السابقة هو أنها ترتكز فقط على التكاليف المباشرة وتجاهل التكاليف غير المباشرة في هذا المعنى بدأت Altman E أول د ارسة تجريبية سنة 1471 لتقدير التكاليف غير مباشرة 188 : Ibid, P : منير إب ارهيم هندي الفكر الحديث في مجال مصادر التمويل مرجع سبق ذكره ص : Lawrence A.Weiss, Direct Costs And Violation Of Priority Of Claims, Journal Of Financial Economics 27 (1990). 191 : J.B.Warner, Bankruptcy Costs : Some Evidence, Journal Of Finance, 32, (May 1977). 192 : S.J.Lubben, The Direct Costs Of Corporate Reorganization : An Empirical Examination Of Professional Fees, American Bankruptcy Law Journal (2000). 193 : منير إب ارهيم هندي, الفكر الحديث في مجال مصادر التمويل, مرجع سبق ذكره, ص ص,011, 010

97 من اإلفالس حيث كشف أن مجموع التكاليف المباشرة وغير المباشرة تصل إلى اإلجمالية للمؤسسة قبل اإلفالس. في د ارسة ل % Andrale Et Kaplan من القيمة كشف أن هذه التكاليف تصبح قريبة بالنسبة للمؤسسات التجارية ولكن أكثر إرتفاعا بالنسبة للمؤسسات الصناعية وأجريت الد ارسة على عينة المؤسسات المفرطة في االستدانة وقدروا حجم التكاليف اإلفالس بين أيضا المستثمرون )الزبائن( LitzenBerger )دائنون أو مالكين أو معا( و ميز بين نوعين من التكاليف غير المباشرة: والتكاليف 02 %من القيمة السوقية للمؤسسة قبل اإلفالس التكاليف الخاصة التي يتحملها االجتماعية التي يتحملها كليا أو جزئيا من قبل العمالء في هذا اإلطار يمكن القول أنه في حالة المنافسة الكاملة المساهمون فقط يستطيعون دفع جزء أو كل تكاليف غير المباشرة لإلفالس لكن في ظل وجود منافسة غير كاملة العمالء والمساهمون يتقاسمون هذه التكاليف 196 كما أن الدائنون يمكن أن تسهم أوال لدعم هذه التكاليف. باإلضافة إلى هذه التكاليف المباشرة و غير المباشرة فإن مفهوم تكاليف اإلفالس يمتد ليشمل االنخفاض في قيمة األصول إذ من المتوقع أن تكون إي اردات بيع أصول المؤسسة أقل من القيمة المحاسبية لها كما يتضمن أيضا الخسائر المؤسسة قبيل وقوع اإلفالس. أو الهبوط المحتمل في األرباح 3 - قيمة المؤسسة في ظل وجود تكاليف اإلفالس نتيجة انخفاض وتتوقف العالقة بين اإلفالس والتكلفة على ثالثة عناصر هي: أداء احتمالية اإلفالس التكاليف التي تتحملها المؤسسة عندما تحدث مصاعب أو أزمات مالية -اآلثار العكسية المحتملة لإلفالس على العمليات الجارية. - إحتمال اإلفالس: احتمال اإلفالس هو احتمال إفالس في المستقبل فإنه يعتمد على حجم وتقلب التدفقات النقدية التشغيلية المتوقعة ألنها تمثل إمكانية عدم القدرة على تغطية التكاليف إلى أن المؤسسة تدعم بعض 198 الت ازماتها التعاقدية. يمكن تقدير تكلفة اإلفالس و ذلك على أساس أن قيمة 199 تكلفة اإلفالس حيث: المشروع في ظل خطر اإلفالس تقل بمقدار 194 : Robert Goffin op.cit, P : G.Andrade Et N.S.Kaplan, How Costly Is Financial (Not Economic) Distrss? Evidence From Highly Leveraged Transactions That Became Distressed, Journal Of Finance, 53 (Octobre 1998), Pp : منير إب ارهيم هندي, الفكر الحديث في مجال مصادر التمويل, مرجع سبق ذكره, ص ص , 197 : Robert Goffin, Op.Cit, P : Alain Burlaud Et autres, Op.Cit, Page 233.

98 قيمة المؤسسة = القيمة الحالية للمؤسسة القيمة الحالية لتكلفة اإلفالس في حين أن القيمة الحالية لتكلفة اإلفالس تحسب كما يلي: القيمة الحالية لتكلفة اإلفالس = تكلفة اإلفالس سعر الفائدة أما تكلفة اإلفالس فتحسب بالعالقة التالية: تكلفة اإلفالس = قسط التأمين بعد الض ارئب احتمال اإلفالس تكلفة اإلفالس المتوقعة = تكاليف اإلفالس الفعلية احتمال اإلفالس حيث يجب م ارعاة كل من احتماالت اإلفالس عند مستويات المديونية المختلفة و كذلك قسط بعد الض ارئب عند تحديد تكلفة اإلفالس و القيمة الحالية لها. التأمين فالمؤسسات التي تتصف بأن إي ارداتها أكثر تقلبا فهي أكثر تعرضا لإلفالس )مع بقاء المتغي ارت األخرى كما هي( وبذلك فهي تقلل من استخدام القروض في هيكل ارس المال بالمقارنة بالمؤسسات األكثر استق ار ار في إي ارداتها. فالمؤسسات ذات ال ارفعة التشغيلية العالية وهو ما يعني أن مخاطر النشاط عالية األمر الذي يؤدي بها إلى تخفيض ال ارفعة المالية. 200 تظهر المشاكل الخاصة باإلفالس عندما تكون المؤسسة مفرطة عادة في استخدام القروض في التمويل مما يعني أن التكاليف المترتبة على اإلفالس ال تحفز المؤسسات على التوسع في استخدام القروض. 201 ويأخذ ذلك شكل ارتفاع معدل العائد الذي يطلبونه لالستثمار في سندات المؤسسة أو ارتفاع معدل الفائدة على القروض التي يقدمونها لها. وطالما أن المالك ال يستطيعون التخلص من هذه المخاطر فإن السبيل الوحيد أمامهم هو المطالبة بمعدل عائد أعلى على استثما ارتهم لتعويضهم عنها هذا يعني وجود : فتحي إب ارهيم محمد احمد مرجع سبق ذكره ص ص : عبد الغفار حنفي أساسيات التمويل واإلدارة المالية مرجع سبق ذكره ص : Robert Goffin, Op.Cit, P 280.

99 عالقة غير مباشرة بين زيادة االقت ارض وبين العائد المطلوب من قبل المالك و هذا بحد ذاته ارتفاع في تكلفة األموال المرجحة WACC مما يؤدي إلى انخفاض في القيمة السوقية للمؤسسة. 202 وهكذا كلما ازد االقت ارض كلما ازدت تكلفة اإلفالس وعليه يحصل ارتفاع في تكلفة األموال المرجحة األمر الذي يسبب انخفاض في القيمة السوقية للمؤسسة وبما أن العالقة عكسية بين تكلفة األموال المرجحة WACC والقيمة السوقية للمؤسسة لذلك أكد مودكلياني وميلر على أن القيمة السوقية للمؤسسة المقترضة سوف تنخفض بمقدار القيمة الحالية لتكلفة اإلفالس وعليه فكلما ازدت القروض كلما 203 ازدت تكلفة اإلفالس ويسبب ذلك استم ارر االنخفاض في القيمة السوقية للمؤسسة. إن االقت ارض يعرض المؤسسة لمخاطر اإلفالس حيث تبدأ هذه األخيرة في االزدياد مقابل الزيادة في االقت ارض ( عالقة خطية ) و تستمر العالقة على هذا النحو إلى أن تصل نسبة االقت ارض إلى نقطة معينة بعدها تبدأ مخاطر اإلفالس في الزيادة بمعدل أكبر من معدل الزيادة في االقت ارض و كقاعدة عامة 204 كلما ازدت مخاطر اإلفالس ازدت أثارها العكسية على كل من تكلفة األموال و قيمة المؤسسة. الشكل رقم )2.1(: أثر تكلفة اإلفالس على قيمة المؤسسة قيمة المؤسسة كلفة اإلفالس القيمة السوقية لمؤسسة مقترضة القيمة السوقية لمؤسسة غير مقترضة القروض المصدر: حمزة محمود الزبيدي, "اإلدارة المالية المتقدمة", مرجع سبق ذكره ص : Laurent Batsch, Finance Et Stratégie, Gestion Economica, Paris, Janvier 1999, : R.Brealey & S.Myers, op.cit, pp 551, : حمزة محمود الزبيدي اإلدارة المالية المتقدمة مرجع سبق ذكره, ص 710.

100 المطلب الثالث: الهيكل المالي األمثل الوسط ونظرية التسوية) )statique du trade-off إن العالقة بين تكاليف اإلفالس و الوفو ارت الضريبية للديون تعرف بما يسمى نظرية التسوية أو الحل بين المتغيرين (Static-Trade-Off) )اإلفالس و الوفو ارت الضريبة(. بالنسبة للنظرية التسوية باإلستدانة. 205 أن هدفها هو كشف أن الهيكل المالي األمثل ال يتحقق إال عند التوازن )حل الوسط( نسبة االستدانة المثلى تقوم على ممي ازت وتكاليف المرتبطة كما أرينا سابقا المؤسسات سوف يعدلون هيكلهم المالي االستدانة التي تعتبر كنسبة مستهدفة ألنها تعظم قيمة المؤسسة. إن رفع معدل االستدانة لمؤسسة له 20 ( أرس المال( 206 آثار: أثر الرفع المالي -األثر الجبائي -خطر اإلفالس. ونحن نعرف أثر كل منهم على قيمة المؤسسة: ليصلوا إلى نسبة - أثر الرفع المالي ال يغير من قيمة المؤسسة إذا كان الرفع المالي يلعب أثر وحده وخطر اإلفالس و الوفر الضريبي مستبعد قيم المؤسسة المستدينة هي باألسهم. - أثر الجبائي يرفع من قيمة المؤسسة بالقيمة الحالية للوفر الضريبي خطر اإلفالس يخفض من قيمة المؤسسة بالقيمة الحالية لتكاليف االفالس. في السوق كل شيء يمشي على قدم المساواة الديون توفر أثرين للمؤسسة: نفسها لمؤسسة تم تمويلها كليا المنفعة الضريبة المرتبطة بخصم الفوائد وما هي إال الوفو ارت الضريبة المرتبطة بالديون. الحالة الديون تخلق قيمة للمؤسسة من خالل القيمة الحالية للوفو ارت الضريبة. في هذه أثر سلبي مرتبط بتكاليف اإلفالس القيمة الحالية لهذه التكاليف تعاقب قيمة المؤسسة يتعلق األمر في انخفاض القيمة الحالية الوفو ارت الضريبة. في سوق غير كاملة األثرين يحدثان في وقت واحد لتحديد القيمة المؤسسة المستدينة من خالل مؤسسة متشابهة معها في كل النقاط غير أنها ليست مستدينة: 207 قيمة المؤسسة المستدينة = قيمة مؤسسة غير مستدينة + القيمة الحالية للوفو ارت الضريبة القيمة الحالية لتكلفة االفالس 205 : Jacques Teulié Et Autres, Op.Cit, P : Robert Goffin, Op.Cit P : Pierre Vernimmen, Finance D entreprise, op.cit, P 799

101 الد ارسات المطورة في هذه فرضية للمقاصة )تطهير أو إ ازلة( لخطر اإلفالس و الوفر الضريبي تشير أن تكاليف اإلفالس تسمح بمعاقبة الوفر الضريبي لالستدانة و تعطي إمكانية لتحديد هيكل مالي مثالي. الشكل رقم) 1.1 (: أثر تكلفة اإلفالس والوفر الضريبي على القيمة السوقية لمؤسسة القيمة السوقية القيمة السوقية لمؤسسة مقترضة القيمة الحالية للوفر الضريبي القيمة الحقيقية لمؤسسة تكلفة اإلفالس قيمة مؤسسة ممولة % 122 ملكية % 122 معدل ال ارفعة المالية Source : Jacques Teulié Et Autres, op.cit, P366 الهيكل المالي األمثل يتحقق عند تعظيم قيمة المؤسسة مع األخذ بعين االعتبار جميع المتغي ارت فالق ارر األمثل لالقت ارض والذي يضمن أعلى قيمة سوقية للمؤسسة ما هو إال محصلة للتوازن بين األثر اإليجابي الذي تحدثه القيمة الحالية للوفو ارت الضريبية واألثر السلبي الذي تسببه تكلفة اإلفالس. 208 المبحث الثالث: الهيكل المالي في ظل التيا ارت الجديدة للمالية الحديثة في هذا المبحث نستعرض النظريات التي اهتمت بد ارسة إشكالية الهياكل المالية في ظل التيا ارت المالية الجديدة التي تدخل تحت إطار ما يعرف بالمنظور المتعدد األشكال The Multiform The Modern Theory Of الذي يعرف حاليا بما يسمى النظرية الحديثة للمشروع Approach The Firm و التي ظهرت في منتصف السبعينات نتيجة االنتقادات التي وجهت لفكرة اللجنة االقتصادية والمالية)انعدام الض ارئب ومتغي ارت أساسية أخرى( ولفكرة توافر السوق الكاملة Perfect Marketأين Financial تتاح المعلومة لكل األعوان االقتصاديين و سلوك هؤالء األعوان يكون رشيد. 208 :حمزة محمود الزبيدي اإلدارة المالية المتقدمة مرجع سبق ذكره ص 203.

102 المطلب األول: نظرية الوكالة نموذج تكلفة الوكالة Jensen Et Meckling 6791 سنة تنظر للمؤسسة على أنها مجموعة من العقود للتفاوض بين الوكالء بحرية لتحقيق أهداف مختلفة في ظل عدم التماثل المعلومات يتم تصميم اختيار هيكل المالي كطريقة لتخفيف من تكاليف الوكالة بسبب الن ازعات بين المساهمين والمد ارء من جهة والمساهمين والمقرضين من جهة 209 أخرى. قام كل من Jensen Et Meckling سنة األكاديمي لنظرية المشروع فاللمالك هدف معين للدائنين الوكالة )الجهات المانحة للقروض( هدف آخر بإدماج مفهوم تعدد األهداف ضمن التصور )تعظيم القيمة( وللمسيرين أهداف عديدة كما أن وتؤدي هذه التعددية لألهداف إلى نشوء ما حيث يؤدي هذا الص ارع إلى عدم التوافق من حيث اختيار الهيكل المالي ويعرف كل من " jensen et meckling عالقة الوكالة " كما يلي: " ". بإسمه بصراع يدعى عقد تقوم بموجبه شخص يسمى بالرئيس ويستخدم شخصا أخر يسمى الوكيل لتنفيذ مهمة محددة الفرص الذي يمكن أن تحدث ن ازعات التي تكلم عنها المؤلف أو الكاتب تنشأ بين: المساهمين والدائنين بقدر ما تكون االستدانة مفرطة -المساهمين والمد ارء بمقدار ما يكون األرباح الناتجة عن المؤسسة تعود لمموليها وليس المد ارء هؤالء األخيرين ال يشاركون بفعالية في إدارة المؤسسة المؤسسة مهم. )تسيير( إذا كانت مشاركتها في أرس المال وفي هذين النوعين من الص ارعات أو الن ازعات تتكبد عنهم أو تنتج تكاليف الوكالة إذن هناك تكاليف وكالة مرتبطة باألموال الخاصة بالديون 213 )التكاليف(. )الن ازعات بين المساهمين والدائنين( )الن ازعات بين المسيرين أو المد ارء أو المساهمين( وتكاليف وكالة مرتبطة مع الزيادة في مستوى الديون األولى تنخفض والثانية تزيد 209 :Et-Taoufik, Benoit Gailly, La Structure Financiere Des Pme De La Haute Technologie, Les Côtes De Carthage 3, 4, 5 Et 6 Juin 2003, Xiième Conférence De l Association Internationale De Management Stratégique. p : عبد الوهاب دادن الجدل القائم حول هياكل تمويل المؤسسات الصغيرة والمتوسطة مجلة الباحث- عدد /20 جامعة ورقلة ص : Fatimata Ly-Baro, structure financier de l entreprise, Economica, Paris, 2002, Op.Cit P : Patrick Navatte, finance d entreprise et théorie des options, gestion economica, paris janvier 1998, P : Jensen M.C., Meckling W.H. (1976), Theory Of The Firm : Managerial Behavior, Agency Costs And Ownership Structure,Journal Of Financial Economics, Vol.3, P.312.

103 وجوهر النظرية هو طرح إشكالية وجود أهداف ذاتية خاصة بالمسيرين تؤدي بهم إلى انتهاج سلوك مخالفة عن سلوكهم حالة كونهم مالكا. تهدف نظرية الوكالة إلى تقديم خصائص التعاقد األمثل الذي يمكن أن تكون بين الموكل والوكيل معتمدة في ذلك على مبدأ النيوكالسيكي الذي يستند إلى فرضية تضارب المصالح بحيث يهدف كل عون اقتصادي إلى تعظيم مصلحته الخاصة قبل المصلحة العامة. الوكالة بشكل أمثل خصوصا فيما يتعلق بالق ار ارت المالية المناسبة. وتقترح هذه النظرية أسلوبا لتسيير ص ارع كما تحاول هذه النظرية تفسير سلوك المتعاملين بتمويل المؤسسة ومحاولة مالحظة تأثير سلوكهم على تحديد هيكل التمويل وذلك استنادا إلى فرضيتين: ليس بالضرورة أن تكون أهداف المسيرين والمالك متطابقة -عدم تساوي المتعاملين في الحصول على المعلومة المتعلقة بالمؤسسة ومحيطها. أوال: التضارب بين مصالح المساهمين و المد ارء فإذا كان المسير ال يحوز شخصيا على كامل حقوق الملكية في المؤسسة فإن وكالة التسيير التي تنجم على هذه الوضعية عادة ما تكون مصدر لتكاليف الوكالة. أسباب التضارب في المصالح يمكن أن تكون على شكل محاولة الوكيل تحويل ثروة غير مالية لصالحه باعتبار أنه ال يستفيد من لنشاطه مع تحمله شخصيا للمسؤولية )0773 ( ناتج عن حرص المسير الدائم على استم ارر العوائد الكلية Jensen et Meckling الخالف يمكن ايضا أن يكون 215 المنفعة من وجهة نظر المساهمين( 1990 ). Harris et Raviv فظاهرة االستثمار المفرط sur-investissement نشاط المؤسسة حتى وان كانت التصفية أكثر فائدة من للخالف إذا كان المساهمين يرون أن توزيع التدفقات المالية المتاحة هو األجدى من جانب المسير تمثل هي األخرى عامل. jensen من المفترض أن يقوم المد ارء بالعمل وفق مصالح موكليهم لكن في الواقع عادة ما يلجئون محاولة تعظيم ثرواتهم الشخصية هذه الوضعية تولد تكاليف تسمى بتكاليف الوكالة 217 التي يمكن تصنيفها إلى ثالث أنواع: إلى Agencyو Costs 214 :عبد الوهاب دادن الجدل القائم حول هياكل تمويل المؤسسات الصغيرة والمتوسطة مرجع سبق ذكره ص M.Harris, A.Raviv, Capital Structure And The International Role Of Debt, Journal Of Finance, Vol 45, N 2, Mars,1990, Page M.C Jensen, Agency Costs Of Free Cash Flows, Corporate Finance And Takeovers, American Economic Review, Vol 76, P Robert Cobbaut, Op.Cit, P 340.

104 تكاليف الم ارقبة control costs التي يتحملها الموكل من أجل التحقق من أن تسيير الوكيل منسجم مع هدف تعظيم منفعته أي التكاليف التي تنجم عن تتبع ورصد الوكيل لدفعه بأن يعمل لتحقيق مصلحة موكله. تكلفة التبرير justification of the costs مجسدة في المصاريف التي يقوم بها الوكيل من أجل التدليل على نوعية سلوكه للموكل من خالل المؤش ارت التي يظهرها الوكيل للموكل والتي يعبر له من خاللها على حسن التسيير. التكاليف الباقية résidual costs و التي تظهر عندما تتجاوز تكاليف الم ارقبة العائد الحدي لهذا التوكيل. أي التي تنجم عن استحالة ممارسة م ارقبة شاملة لتسيير الوكيل. ثانيا: حل الن ازعات عن طريق استخدام الدين: 218 لحل هذا المشكل الذي هو في نهاية المطاف حجم المؤسسة دون المستوى األمثل M.Jensen et W.Meckling من جهة S.Grossman Et O.Hart من جهة أخرى اقترحوا اللجوء لالستدانة ألنها تسمح للمؤسسة بالنمو و رفع من القيمة اإلجمالية للمؤسسة. لقد بين المفكرون أن هذين التأثيرين يصبحان بسهولة أهدافا في آن واحد للمساهمين والمد ارء. بالنسبة للمد ارء وخصوصا ألولئك الذين ليسو ال مساهمين ( من حملة األسهم( وال من حملة السندات للمؤسسة ولكن التي تهدف إلى الحفاظ على مستوى أجورهم و المنافع العينية االستدانة لديها حافز لألداء. 1 في الواقع كلما كانت المؤسسة مستدينة كلما كان خطر اإلفالس مرتفع إذا كان هذا ما يحدث اآلن سيفقدون عملهم أجورهم ومنافعهم العينية. و هذا عبارة عن تهديد كاف لتشجيعهم على أن يكون تسيير جيد و فعال لذلك هل يسعون إلى تحقيق أقصى قدر من األرباح والى أبعد من ذلك قيمة مؤسستهم اإلجابة هو البديل لسببين رئيسيين هما: -في غياب المديونية خطر اإلفالس محدود ولكن السوق سيفترض أن المد ارء ال يقصدوا الحد األقصى من األداء قيمة المؤسسة تنخفض وهو يرتبط بنظام حوافز الذي سوف يخسرونه. على العكس مع االستدانة فإن خطر اإلفالس يكون أكثر ارتفاعا و السوق سيفترض ان هذا التهديد يجبر المد ارء على ان يصبحوا أكثر أداء ويبحثون عن تعظيم القيم لألرباح وللمؤسسة من خالل نظام التحفي ازت. 218 :Aimble Quintart, Richard Zisswiller, Théorie De La Finance, 2 e Edition, Mise A Jour Juillet 1990, Gestion Puf, France, P 299.

105 - بغض النظر عن نظام التحفي ازت يمكن أن نعتقد أن المد ارء سيصبحون أكثر اندفاعا ويفخر أو يعتز بحجم المت ازيد لألموال وسيكون لديهم مسؤولية التسيير هذا الحجم سيزيد مع اإلصدا ارت األسهم والديون بحيث أن قيمة المؤسسة ستزيد. 0 بالنسبة للمساهمين نمو المؤسسة عادة ما يكون حافز يختارون بين رفع من أرس المال أو طلب القروض. مساهمين جدد مع خسارة المنافع )األداء( المخاطر لكن في هذه الحالة المساهمون يظهرون) األولى )دافع( قويا بما فيه الكفاية للتمويل فهم توزع المخاطر ولكن تفتح الباب أمام وتكاليف الناجمة عن السلطة أو الرئاسة أما الثانية تزيد من سيتم (على شكل مد ارء كما طرحناها سابقا. استخدام االستدانة يفترض ارتفاع وأيضا تعظيم األرباح و بالتالي قيمة المؤسسة. هذا الحل يقترح العديد من المالحظات والنتائج المهمة نذكرها في نقاط: إذا كان إصدار الديون )السندات القروض البنكية...( المساهمين والمسيرين ويمكن بالعكس أن تخلق أخرى بين من جهة كنتيجة من المرجح أن تحل بعض الن ازعات بين المقرضين أو الدائنين و المساهمين والمد ارء التي أثبتت أن مجرد مصالحهم يمكن أن تتالقى من خالل ذلك. وسوف تناقش هذه المشكلة ولكن نستطيع أن نالحظ بالفعل أن هذا الدين ال يؤدي فقط او يتسبب بتكاليف اإلفالس واعادة التنظيم يمكن أن يؤثر على تكاليف وهيكل أرس المال ولكن أيضا تكاليف الوكالة: تكاليف اخرى. تكاليف الم ارقبة ألن الدائنين يردون م ارقبة المد ارء والسيطرة باإلضافة إلى - نالحظ التأثير الذي يمكن أن يكون من نظام مشاركة المد ارء في الربح: بين التطو ارت السابقة ونمودج اإلشارة ل.S.Ross 0 ألنها تتيح إج ارء مقارنة في حين أن هذا النموذج يستخدم هيكل على أنه إشارة إلى إبالغ السوق من الخصائص الحقيقية للمؤسسة التحاليل الموضحة هنا تشير إلى ان المد ارء يعطون للمساهمين عن طريق اختيار هيكل ديون مالية وضمان تسيير الذي يلبي مصالح هؤالء االخرين. -كل من يستفيد من الديون و يبدو ضمنيا أنه خالفا لموقف االستثمار ليسوا كليا قيمة المؤسسة وهيكلها المالي. مستقلين عن ق ار ارت Modigliani Et Miller ق ار ارت التمويل يبدوا ان هناك على األقل عالقة إحصائية بين فالمديونية في المؤسسة يمكن النظر إليها كأداة فعالة في فض تكاليف وكالة األموال الخاصة ألن هذه األخيرة تولد تقارب في المصالح بين المساهمين و المسير ففي إطار المديونية ذات الطبيعة البنكية 219 : Aimble Quintart, Et Autres, Op.Cit, P 300.

106 ينجم عن الزيادة في حصة المديونية زيادة الم ارقبة من قبل لبنك لنشاط تسيير الوكيل Diamond كذلك يؤدي الدفع للفوائد في آجال محددة المسير نظ ار ألن ذلك من شأنه تخفيض إلى تخفيض إمكانيات التدفق المالي المتاح. االستثمار غير االمثل من جانب وبالتالي فطبيعة عقد االستدانة من شأنه أن يؤدي إلى مخاطر من بينها مخاطر فقدان منصب عمل المسير إذا ما حدثت تصفية استجابة لمطلب البنك. في نفس الوقت إذا كانت المديونية تؤدي إلى التقليل وبشكل فعال من تكاليف وكالة األموال الخاصة المرتبطة بتضارب المصالح بين المسير و المساهمين فان هذه المديونية تمثل من جانب آخر مصد ار للخالف بين المساهمين و الدائنين ثالثا: التضارب بين مصالح المساهمين و المقرضين عندما يقوم لمخاطر المؤسسة المقرض بتزويد المؤسسة باألموال 221 و بالتالي مصد ار لتكاليف وكالة من صنف آخر. فإن سعر الفائدة يكون مبني على أساس تقييم المقرض وبالتالي فإن عالقة المقرض بالمؤسسة تعتمد على تصرف المؤسسة في المستقبل فبعد حصول المؤسسة على الدين عند سعر فائدة محدد في مشاريع خطرة 222 أو عن طريق زيادة ديونها. فإن مخاطر المؤسسة قد ترتفع بسبب استثمارها ومن ناحية أخرى إذا كانت المشاريع الخطرة مربحة أو إذا استطاعت المؤسسة تحقيق عائد الديون اإلضافية فإن أصحاب المؤسسة )المساهمين( سوف يستفيدون من هذه األعمال الخطرة وألن الت ازمات المؤسسة التي ستدفع للمقترض ال تتغير فإن التدفقات النقدية التي ستحققها المشاريع الخطرة ستزيد من القيمة السوقية للمؤسسة أي بمعنى آخر إذا حققت المشاريع الخطرة عوائد فإن جميع الفوائد ستعود على المساهمين, أما إذا لم تحقق هذه المشاريع الخطرة عوائد فإن المقرضين سيشاركون بالتكلفة )أي عدم قدرة المؤسسة على سداد الت ازماتها المالية(. 223 مثل هذه التصرفات قد تضعف مركز المقرض من ناحية استرجاع أمواله من تدفقات المؤسسة النقدية. هذا يجعل المقرض يقوم بوضع محددات وتستخدم أساليب رقابية على المؤسسة خوفا من أن يقوم المدير بتصرفات لصالح المساهمين فمثال يستطيع المقرض أن يضع شروطا فيما يتعلق بقدرة المؤسسة على 220 D.Diamond, Financial Intermediation And Delegated Monitoring ; Review of Economics Studies, n 51, : Jonathan Berk Et Autres, Op.Cit P : Zvi Bodie Et Autres, Op.Cit, P : Aswath Damodaran, Finance D entreprise, Théorie Et Pratique, Op.Cit P 737

107 االقت ارض في المستقبل أو أن يضع محددات على توزيعات األرباح طبعا كلما ازدت هذه المحددات 224 كلما استطاعت المؤسسة الحصول على أسعار فائدة أقل على ديونها. فإذا كانت االستدانة تمثل نمط أساسي في فض التضارب في المصالح بين المساهمين و المسير فهي تولد تضارب آخر في المصالح مع المقرضين التي تولد بدورها تكلفة وكالة.على هذا األساس هيكل أرس المال األمثل يتحدد بالم ارجحة بين مي ازت االستدانة) والمسير( و تكاليف الوكالة المتعلقة بالعالقة مع الدائنين. انف ارد نظرية الوكالة يكمن في رفضها فرضية تطابق مصالح كل الشركاء تخفيض تكاليف الوكالة بين المساهمين partners واقت ارحها وفق ذلك إدارة هذه التناقضات بشكل أمثل خاصة بواسطة الق ار ارت المالية المناسبة. المالي األمثل هو نتاج المزج في المؤسسة فالهيكل compromis بين مختلف مصادر التمويل التي تسمح بحل تنازع المصالح معتبرة أن المديونية و األموال الخاصة ترجح مصالحا و تؤخر أخرى هذا الهيكل المالي يجب أن يسمح بتعظيم القيمة اإلجمالية للمؤسسة. تضارب في اربعا: أي المصالح. الهيكل المالي االمثل في ظل وجود تكاليف الوكالة الفرضية السلوكية للمد ارء هي تعظيم دالة منفعتهم محدثين بذلك حسب نظرية الوكالة فإن الهيكل المالي األمثل ينتج عن تحكيم مرضي بين أنماط التمويل المختلفة التي تسمح بحل إشكالية تضارب المصالح بين األط ارف المهتمين بمستقبل وحياة المؤسسة االستدانة واألموال الخاصة تحد من بعض الص ارعات وفي ذات الوقت تثير أخرى الهيكل األمثل تعظيم القيمة اإلجمالية للمؤسسة. يظهر 1979 Jensen Et Mackeling 6 2 امتياز االستدانة حسب نظرية الوكالة على مستويين: -تمنح االستدانة إمكانية م ارقبة سياسة االستثمار لدى المسيرين. وذلك باعتبار بحيث يسمح هذا - تسمح االستدانة للمساهمين بضبط وتحسين سلوك المسيرين وكذا الحصول على معلومات أكثر. تميز هذه النظرية بين ثالثة أصناف لتكلفة االستدانة: يمكن أن يتخلى المساهمين عن مشاريع ذات قيم حالية موجبة إذا كان الفرق سالبا مع القيمة الحالية للمبالغ التي سوف تسدد. - يمكن أن تكون االستدانة عامال محرضا للمساهمين على اعتماد مشاريع بدرجة من المخاطرة. - التكاليف التي يتحملها المساهمون بسبب التقصي والبحث عن طبيعة االستدانة المنتهجة من قبل المسيرين. 224 : فايز سليم حداد اإلدارة المالية الطبعة الثالثة دار الحامد األردن 0212 ص : Samira Rifki, Abdessadeq Sadq, Un Essai De Synthèse Des Débats Théoriques A Propos De La Structure Financière Des Entreprises, In Revue Du Financier, N 31, (2001), P16.

108 226 ولذلك فمن الممكن كتابة المعادلة التالية: Ve = vn+va(avantage fiscale)+ va (cout d agence de fond propres) - va(cout de faillite) va (cout d agence de la dette) قيمة المؤسسة المستدينة. قيمة مؤسسة مشابهة لها ولكن غير مستدينة. :Ve :Vn هناك حالتين: 1 1 -عندما يكون الهيكل المالي للمؤسسة ضعيف الديون استخدام الديون يؤدي إلى إدارة أكثر ص ارمة التي توفر م ازيا أكثر من العيوب التي تسببت فيها تضارب المصالح بين الدائنين والمساهمين حيث ما تبقي من القيمة الحالية للتكاليف الوكالة لألموال الخاصة يخفض بنسبة باالستدانة ناقص القيمة الحالية للتكاليف الوكالة للديون هي موجبة. المؤسسة. -عندما أين يكون تصبح نسبة ال ارفعة المالية كبيرة فاستخدام الدين يؤدي الرصيد بين تكاليف الوكالة سلبيا وقيمة المؤسسة تنخفض. 227 تستند أمثلية الهيكل المالي حسب هذه النظرية إلى ثالث متغي ارت: -الهدف: تعظيم القيمة اإلجمالية للمؤسسة. -اإلمكانيات المستعملة: -القيود: قام كل من هذا الرصيد يساهم في رفع قيمة إلى تفاقم تكاليف الوكالة للديون تدنية ص ارع تضارب المصالح وتدنية التكاليف باالستدانة بطريقة مثلى. األخذ في الحسبان تكاليف الوكالة لألموال الخاصة والديون. jensen et meckling 6791 سنة بتطبيق أبحاثهما بشكل ميداني على مؤسسة يملك المسيرين فيها حصة معتبرة من أرسمالها لذلك وجد أن هؤالء المسيرون تمكنوا من وضع هيكل مالي 228 أمثل مرده إلى وضعين مختلفين: من جهة في ظل وجود الض ارئب على أرباح الشركات يكون من مصلحة المؤسسة اللجوء إلى االستدانة نظ ار للوفر الضريبي الناتج التكاليف المالية. ومن جهة أخرى تؤدي االستدانة إلى جلب تكاليف وكالة من 33 أشكال: )المسيرين( 226 : Jonathan Berk et autres, P : دادن عبد الوهاب الجدل القائم حول هياكل تمويل المؤسسات الصغيرة والمتوسطة مرجع سبق ذكره ص : عبد الوهاب دادن, الجدل القائم حول هياكل تمويل المؤسسات الصغيرة والمتوسطة, ص 010.

109 تكاليف الم ارقبة والتبرير تكاليف مكافئة المخاطر المتعلقة باالستثما ارت والمخاطر المرتفعة والمفروضة من قبل الجهات المناحة للقروض وكذا تكاليف اإلفالس وفساد النظام (désorganisation) المحتملة. وعليه سيكون من فائدة المؤسسة اعتماد االستدانة إلى غاية تساوي مقدار االرتفاع في قيمتها الناتج عن االستثما ارت الممولة عن طريق االستدانة مع التكلفة الحدية الناتجة عن االستدانة ومن ثم فإن مقدار األمثل للجوء إلى هذه هو ذلك المستوى الذي يسمح بتدنية التكاليف الكلية للوكالة بمعنى التكاليف المتعلقة بالرفع في أرس المال ويكون هذا المنطق مقبوال عندما يكون المسيرون مساهمون )مالكا( وبالتالي تكون االهتمامات والمصالح منسجمة ومتوافقة مع باقي المالك. من ناحية يخفف الص ارع بين المدير والمساهم الخارجي من خالل التخفيف من حدة االعتماد على حقوق المساهمين الخارجية )األسهم( أخرى الديون تولد تضارب مصالح بين حملة السندات والمالكين االستثمار" و إحالل أو استبدال األصول" من خالل إنشاء الت ازم لدفع مبالغ نقدية في شكل الفائدة من ناحية myers 1977 في شكل 229 "نقص وهكذا فإن نظرية الوكالة ترى بأنه لتعظيم قيمة المؤسسة وحل إشكالية تضارب المصالح البد من الحصول على هيكل مالي أمثل يأخذ بعين االعتبار االمتيا ازت والتكاليف الناتجة عن االستدانة واألموال الخاصة : Sanjay Rajagopal, The Portability Of Capital Structure Theory: Do Traditional Models Fit In An Emerging Economy?, Journal Of Finance And Accountany, vol 05, march 2011, p : Jacques Teulie Et Autres, P 368.

110 تكاليف الوكالة تكلفة الوكالة الشكل رقم )1.1( : نسبة االستدانة المثلى مع وجود تكاليف الوكالة مرتبطة باألموال الخاصة تكاليف الوكالة مرتبطة باالستدانة نسبة المثلى Source :Ibid, p 369. d/c 1 0 المطلب الثاني: نظرية اإلشارة )نظرية عدم تماثل المعلومات( يعود الفضل في ظهور هذه النظرية إلى المؤلف Ross سنة 1400 تقوم هذه النظرية على قاعدة أساسية وهي عدم التماثل أو تناظر المعلومات الذي يتصف به السوق و الواقع أن المعلومات التي تتبنها المؤسسات ليست بالضرورة حقيقية وصادقة ومن تم فإن هذه النظرية تنطلق من أنه بإمكان المديرين في المؤسسات األحسن أداء إصدار إشا ارت (signaux) خاصة وفعالة تميزها عن مؤسسات أخرى ذات مستوى أقل من األداء وخاصية هذه اإلشا ارت أنه سيكون من الصعب تقليدها من طرف مؤسسات 231 ضعيفة إذن تستند نظرية اإلشارة إلى فكرتين أساسيتن هما: -نفس المعلومة غير موزعة في جميع اإلتجاهات حيث بأنه بإمكان المديرين في مؤسسة ما تهيئة معلومات ال تكون متوفرة لدى المستثمرين. -حتى وان كانت تلك المعلومات منشورة ومتوفرة لدى الجميع فإنها سوف ال تدرك وال تفهم بنفس األسلوب والطريقة. 231 : Aimble Quintart, et autres, op.cit, p 272.

111 أوال: تعريف المعلومات غير المتماثلة المعلومات غير المتماثلة Myers Et Majluf 1984,Stiglitz Et Weiss 1985 تعني بأن المد ارء لديهم معلومات عن عمليات ومستقبل المؤسسة أكثر من المستثمرين وعلى فرض أن المدير المالي يقوم بأخذ الق ار ارت التي تعظم ثروة أصحاب المؤسسة يمكن أن تؤثر على ق ار ارت المدير المالي والمتعلقة بالهيكل المالي للشركة. )المساهمين( بالتالي فإن المعلومات غير المتماثلة 232 حيث أنه من المعروف أن المؤسسة تلجأ إلى التمويل المقترض عندما تتوقع ظروفا مستقبلية مشجعة وذلك بسبب عدم رغبتها في وجود من يشاركها النمو المحتمل أما عندما تتوقع المؤسسة ظروفا سيئة في المستقبل فإن المؤسسة تفضل اللجوء إلى جذب تمويل من مساهمين جدد للمشاركة المحتملة. في تحمل الصعوبات غير أن ذلك ال يعني أن كل إصدار جديد لألسهم العادية يعني وجود توقع عن الظروف السيئة فالمؤسسة ترغب في كثير من األحيان المحافظة على طاقتها االقت ارضية ألن زيادة المديونية 233 بشكل كبير من الصعب الحصول على المزيد من التمويل المقترض. فعلى سبيل المثال إذا كان هناك أمام المؤسسة مشاريع جيدة وان سعر سهم المؤسسة الحالي مقيم بأقل من قيمته الحقيقية في هذه الحالة يكون من األفضل لمساهمي الشركة الحاليين إذا قامت المؤسسة باستخدام الدين بدال من استخدام األسهم العادية الجديدة للحصول على األموال التي تحتاجها استخدام الديون للحصول على األموال ينظر إليه كإشارة تعكس وجهة نظر المؤسسة بالنسبة لسعر سهمها في السوق أن الحصول على األموال عن طريق الديون يعتبر إشارة إيجابية تقترح بأن اإلدارة تعتقد بان سعر سهم المؤسسة في السوق مقيم بأقل من قيمته الحقيقية. في هذه الحالة يكون من األفضل لمساهمي الشركة الحاليين إذا قامت الشركة باستخدام الدين بدال من استخدام األسهم العادية الجديدة للحصول على األموال التي تحتاجها. استخدام الديون ينظر إليه كإشارة ايجابية وبالتالي يمكنها التفاوض للحصول على أسعار فائدة أقل عندما يصبح هذا المستقبل الجيد للمؤسسة معروفا للسوق فإن الزيادة في سعر سهم 234 المؤسسة سيعود بالنفع على المساهمين جدد لهم. أما إذا كانت إدارة المؤسسة تعتقد بان مستقبل المؤسسة ضعيف وان سعر سهمها مقيم بأكبر من قيمته الحقيقية. في هذه الحالة يكون من األفضل لمساهمي المؤسسة الحاليين إذا قامت المؤسسة باستخدام األسهم العادية الجديدة للحصول على األموال التي تحتاجها. ولهذا غالبا ما يفسر المستثمرين اإلعالن 233 : عدنان تايه النعيمي وأخرون اإلدارة المالية المتقدمة مرجع سبق ذكره ص : فايز سليم حداد مرجع سبق ذكره ص : Patrick Navatte, Op.Cit, P 63.

112 عن إصدار أسهم عادية جديدة على انه إشارة سلبية مما يؤدي إلى انخفاض سعر سهم المؤسسة في السوق. 235 ان االنخفاض في السعر باإلضافة إلى تكاليف اإلصدار يجعل من تكلفة التمويل عن طريق األسهم العادية الجديدة مرتفعة جدا. وعندما يصبح مستقبل المؤسسة الضعيف معروفا للسوق فإن االنخفاض في سعر سهم المؤسسة ستحمله كل من المساهمين الحاليين والمساهمين الجدد. ثانيا: مفهوم نظرية اإلشارة تكون اإلشارة المستعملة بأشكال عديدة إذ يمكن أن تكون صورة أو وصفا لتكلفة أرس المال سياسة توزيع األرباح أو أيضا اللجوء إلى أو ارق مالية معقدة )مركبة )complex أو إلى شروط خاصة في مختلف أشكال الهيكل المالي. 236 كما أن اإلشارة ليست مجرد سر أو تصريح مضلل كما يعتقد الكثير ولكنها ق ارر مالي حقيقي وواقعي يؤدي إلى حدوث انعكاسات سلبية على مسببها في حالة ظهور واكتشاف عدم صحتها. 237 تقترح هذه النظرية نموذجا لمحاولة التعبير عن جودة المؤسسة من خالل هيكلها المالي فيميز المستثمرون بين كل المؤسسات المتواجدة في السوق ويصنفونها إلى نوعين,A,B A أحسن أداء من المؤسسات من نوع المستثمرون في السوق مستوى حرجا النوع الجيد B (critical) المؤسسات من نوع ومن اجل تصنيف مؤسسة ما في أحد الصنفين يحدد. لإلستدانة D * 238 A لها القدرة على االستدانة والعكس بالعكس. فترى هذه النظرية أن المؤسسات من الواقع أن المستثمر بطبيعته أبعد من أن يكون ساذجا في تصديقه ألي معلومة أو إشارة فهو يستقبل كل 239 إشارة بدرجة معينة من الشك وعليه البد من اإلشارة إلى انه: -يتساءل المستثمر أوال عن الفائدة التي تهدف إليها جهة اإلشارة. -يحاول فهم صورة الفريق المدير للمؤسسة وسياسته في االتصال. -ي ارعي م ارقبة وحكم السلطات البورصة في حالة نشر معلومات غير صحيحة. 235 : فايز سليم حداد مرجع سبق ذكره ص :Samira Rifki, Abdessadeq Sadq, Op Cit, P : Pierre Vernimmen, Finance D entreprise, op.cit, p 238 : عبد الوهاب دادن الجدل القائم حول هياكل تمويل المؤسسات الصغيرة والمتوسطة مرجع سبق ذكره ص : دادن عبد الوه ب ا تحليل المقاربات النظرية حول أمثيلة الهيكل المالي: اإلسهامات النظرية األساسية مجلة الباحث العدد 1/0221 كلية الحقوق والعلوم اإلقتصادية جامعة ورقلة ص 110.

113 تثير هذه النظرية العديد من المشاكل حول التكلفة الحدية لألموال حيث يتضح ان التكلفة الحدية المتوسطة المرجحة تزداد عندما تلجأ المؤسسة إلى التمويل الخارجي بإصدار وبيع أسهم جديدة بدال من اللجوء إلى استخدام األرباح في التمويل. 240 ويرجع هذا االختالف بين تكلفتي نوعي التمويل إلى تكلفة اإلصدار من ناحية ومن ناحية أخرى قد يحدث أيضا زيادة في تكلفة األموال إذا ترتب على اإلصدار انخفاض في سعر السهم مما يؤثر في تقييم مشروعات اإلنفاق ال أرسمالي. المطلب الثالث: نظرية التسلسل الهرمي للتمويل )الترتيب المهاجمي( peking order theory إستنادا إلى حجة إشا ارت Myers 1984 الت اركمية للق ار ارت التمويلية الفردية للقادة حسب التسلسل الهرمي تشير إلى أن الهيكل المالي للمؤسسة هو ببساطة النتيجة P.O.T ل Myers Et Majulf أن التمويل 1471 الديون تفضل على األموال الخاصة الذاتي أفضل من التمويل الخارجي )األسهم( سنة وعندما تكون بحاجة إلى موارد خارجية فإن 241 يستعملون إال استثنائيا الزيادة في أرس المال. وقد تم رفض فرضية وجود هيكل أرس المال األمثل من قبل نموذج التسلسل الهرمي للتمويل عدم تماثل المعلومات بين الوكالء )األعوان( بسبب من داخل وخارج المؤسسة ويتبع التسلسل الهرمي واضح تمليها الحاجة إلى األموال الخارجية وليس محاولة للعثور على نسبة الدين إلى حقوق المساهمين 242 األمثل. وبالتالي فإن نظرية التسلسل الهرمي يتطلب أن المؤسسات التي صغيرة تميل إلى انخفاض نسب الديون وذلك أساسا ألنها تحتاج إلى أموال خارجية. لديها أرباح كبيرة واحتياجات تمويل 243 العديد من التطو ارت األخيرة النظرية والتجريبية سعت إلى البحث عن ما هي شروط احت ارم التسلسل الهرمي وقد درست بشكل خاص من قبل Leary Et Roberts سنة French 0220 Fama Et سنة 0220 Goyal Frank Et سنة 0220 Wilson Waison Et سنة 0220 غيرها من األعمال النظرية األخيرة أكدت أن التسلسل الهرمي قد يكون أيضا نتيجة إلحداث أخرى كالمشاكل المرتبطة بالمعلومات غير المتماثلة والتكاليف الوكالة أو الض ارئب. 240 : منير اب ارهيم هندي الفكر الحديث في مجال التمويل مرجع سبق ذكره ص :Fatima Ly Baro,Op.Cit, Pp : Myers (1984) & N. Maljuf, (1984), Corporate Financing And Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have, Journal Of Financial Economics, Vol. 13, N 2, Pp Brealey et autres, op.cit, p566.

114 244 بالنسبة Donaldson 1411 تمول المؤسسات أساسا عن طريق التمويل الذاتي ثم االقت ارض وأخير عن طريق الزيادة أو الرفع من أرس المال هذا السلوك التمويلي الهرمي على غ ارر Myers Et Majulf.1984 المعلومات الداخلية للمد ارء حول مستقبل المؤسسة وقيمة األو ارق المالية المحفوفة بالمخاطر تثير مشكلة قلة االستثما ارت ألن استخدام التمويل الخارجي المخاطر أو المحفوف بالمخاطر عندئذ تكاليف كبيرة. )ثم( هذه التكلفة هي من النوع الذي استعرض وغيرها من الم ازيا والعيوب للتمويل الخارجي ويؤدي بالمد ارء على اعتماد النمط الهرمي للتمويل Myers 1984 ومع ذلك تجدر اإلشارة إلى أن سلوك التمويل الهرمي يمكن أيضا أن يكون نتيجة لتضارب المصالح بين المساهمين والمد ارء إلى تجنب دور التأديبي للديون 245 لذلك هم يفضلون التمويل عن طريق التمويل الذاتي. فالمد ارء يسعون أنهم أيضا يتجنبون التمويل عن طريق رفع أرس المال حيث أن هذه العمليات تتطلب موافقة ممثلي المساهمين وجذب انتباههم خاصة عندما تكون المؤسسة في موقف ضعيف Grinblatt Et Jitman هذا النوع من الجدل تمت صياغته عن طريق 1441 Zwiebel حيث وضع المد ارء ألنفسهم مستوى من الديون واألرباح حتى يثبتوا مصداقيتها مع السوق ومنع السوق المؤسسات لتحل محلها. 246 أوال: 247 التحاليل التجريبية للهيكل المالي (1999 (ssm, Shyam-sunder et myers اختبروا زمنيا النظريتين البديلة للتمويل الهرمي والنسبة المستهدفة على عينة 100 مؤسسة أمريكية خالل الفترة بهم إلى التحقق من صحة نموذج نسبة نظرية التمويل الهرمي. Chirinko Et Singha للموارد الخارجية وتوزيعاتهم انتقدوا نماذج واستنتاجات ssm وأهمية العالقات التجريبية المختبرة تعطي معلومات عن ترتيب التمويل: العكس النتائج المتحصل عليها أدت تحليلهم هو اختبار األولويات المشتركة إصدار الديون ثم األسهم أو أخي ار بافت ارض الحفاظ على النسبة المستهدفة يمكن أن تستوعب وجود عالقة هامة: الحالة لتمويل العجز ي ارفق كل إصدار سندات إصدار األسهم. في هذه 244 : Colot Olivier, Bughin Christiane, Croquet Mélanie, Ratio Cible D endettement Et Comportement Financier Des Grandes Entreprises Non Cotées : Une Etude Empirique Belge, Centre De Recherche, Université De Mons- Hainaut, P : S. Myers (1984), The Capital Structure Puzzle, Journal Of Finance, Vol. 39, N 3, Pp : Philippe Gaud, Elion Jani, Déterminants Et Dynamique De La Structure Du Capital Des Entreprises Suisses : Une Etude Empiriques, Cahier De Recherche, Avril 2002, P : Éric Molay, La Structure Financière Du Capital : Tests Empiriques Sur Le Marché Français, Finance Contrôle Stratégie Volume 8, N 4, Décembre 2005, Pp,

115 0220, Goyal Et Frank وسعوا د ارسة ssm خالل الفترة ) ( على عينة كبيرة من المؤسسات )017 ضد 100( لم يتحقق من صحة العالقة المتوقعة على كامل الفترة ومنخفضة بشكل خاص على الفترة األخيرة ) ( بالنسبة للشركات الكبيرة الناضجة التي تم تحليلها في البداية من قبل.ssm والعالقات المالحظة بين مختلف المكونات للعجز واالستدانة يمكن تفسيرها على حد سواء بالنظرية التمويل الهرمي ومن قبل بنسبة الديون المثلى. باإلضافة إلى ان الديون طويلة األجل كمتغير توضيحي أو تفسيري إضافي متناقضة مع نظرية التمويل الهرمي. المؤسسات تبدوا أنها تفضل التمويل الذاتي ثم االستدانة عندما هذا األخير ال يكون مقيد بضعف )انخفاض( قدرة االستدانة وبالمثل فإن حقيقة ان المؤسسات األكثر ربحية والتي تمول ذاتيا نموها ولها ارفعة ديون ضعيفة تسمح بزيادة ارفعتها تبدو أنها تتعارض مع نظرية النسبة المستهدفة Wargler Et Baker تستند بشكل خاص على النتائج ل Grahamet Et Harvey بشأن وجود فرصة إلصدار األو ارق المالية فهي تبين أن الهيكل المالي لمؤسسة ليس نتيجة الختيار نسبة مستهدفة فالمؤسسات مع نسبة ضعيفة )قوية( للديون أجريت في الماضي لزيادة أرس المال عند التقييم النسبي ألو ارقها المالية )األسهم( على السوق المقاس بنسبة إلى السوق كانت مرتفعة. هذه المالحظات تشير إلى أن هيكل أرس المال ينتج عن سلوك انتهاز الفرص للمديرين والذين يصدرون أسهم عندما تكون األسعار مرتفعة واالستدانة واعادة ش ارء األسهم عندما تكون األسعار منخفضة Wargler Et Baker هذه النتائج قد تكون نتيجة لوضع ديناميكية للنظرية التسلسل الهرمي )حيث هناك عدم تماثل المعلومات( في المعلومات غير المتماثلة التي هي غير مستقرة مؤقتا ستؤثر سلبيا على نسبة.Book-To Market Hovajimian Et Al سنة 0221 مهتمة باالصدا ارت المزدوجة لألسهم والديون على السوق األمريكية من وتأكيد فرضية وجود دينامكية مثلى لنسبة االستدانة: االنح ارفات من النسبة المستهدفة بعد ت اركم األرباح او الخسائر تتم تعويض عن طريق إصدار المزدوج. ومع ذلك فإن مالحظة وجود عالقة بين المردودية األو ارق المالية واصدار األسهم يبدوا لتأكيد المالحظات ل baker et wargler سنة 0220 بشأن الفرص المتاحة في السوق.

116 ثانيا: التسلسل الهرمي للتمويل 2 -التمويل الذاتي: تفضل المؤسسات التمويل الداخلي على التمويل الخارجي فإنها تكيف اهدافهها في توزيع األرباح على حسب الفرص االستثمار القائمة. 248 التمويل الذاتي قد عولج وفسر منذ فترة طويلة من قبل Robert Goffin سنة 1441 بأنه وسيلة تسمح للمؤسسة للحفاظ على استقاللية معينة ومرونة مالية لتغطية احتياجات االستثمار. لكن مفهوم عدم تماثل المعلومات يسمح بتفسير اكثر شموال التمويل الداخلي يحفظ المؤسسة من مواجهة السوق وتقديم معلومات عن مشاريعها وتبرير للمستثمرين في المستقبل القريب. ولكن هناك أسباب وجيهة إلستخدام التمويل الذاتي هذا األخير يجنب المؤسسة تكاليف إصدار أسهم جديدة والوقت الضروري للتمويل المطلوب. ويترتب عن ذلك الق ارر تمويل مستقلة عن تصور المستثمرين ويحدد مستوى ديون المؤسسات تلك التي تصدر تمويل ذاتي كبير لو مهم تكون أقل إعتمادا على الديون. 0 -إصدار الديون : نظرية التمويل الهرمي تتوقع ان المؤسسات تلجأ إلى الديون إذا تم استنفاذ احتياطاتها من التمويل الذاتي وهذا هو السبب إصدار الديون يأتي في المرتبة الثانية في التسلسل الهرمي وعالوة على ذلك فإن نظرية التمويل الهرمي يتضمن عندما تكون األموال الخارجية مطلوبة تصدر الديون قبل طرح األسهم الجديدة بدأ من األقل خطورة إلى األكثر مجازفة )1984] Majluf.)]Myers Et إصدار الديون يحتوي في الواقع على معلومات مفيدة إيجابية والتي تعكس اداء المؤسسة وقدرتها على تحمل االلت ازمات المرتبطة بالديون. تفضيل إصدار الديون على إصدار األسهم يعود هو أيضا إلى الخوف من المستثمرين الذي هو أكثر اهمية بالنسبة لألموال الخاصة. فالمساهمون ينتظرون في الواقع تدفقات نقدية غير مؤكدة ويستنتج من هذا التسلسل الهرمي أن الديون ينبغي ان تصدر قبل طرح أسهم جديدة. 3 إ- صدار أسهم جديدة: نظرية تمويل الترتيب الهرمي ينص على إصدار األسهم جديدة مشبعة. عندما تصبح طاقة االستدانة للمؤسسة يمكننا أن نستنتج أن هذا التسلسل الهرمي للتمويل تتيح للمؤسسة الحد من مخاطر يجدون أنفسهم في حاالت نقص االستثما ارت واصدار أسهم بسعر منخفض وأنها أيضا من تكاليف أرس المال عن طريق الحد من فرص الحصول على القروض. تحد من توزيع األرباح وتخفض 248 Aswth Damodaran, Finance D entreprise, Op.Cit, p 760

117 4 ا- لقوة التفسيرية لنظرية نظرية التمويل الهرمي تسمح بتفسير بعض الظواهر التي ال تسمح بفهمها نظرية حل الوسط )التسوية(: نظرية التسلسل الهرمي تسمح بتفسير الهيكل المالي داخل فرع استدانة. المؤسسات األكثر ربحية هم األقل ويمكن تفسير ذلك من حقيقة أن المؤسسات األكثر ربحية تستخدم أوال تدفقاتها النقدية للتمويل الذاتي إلحتياجات االستثمار قبل اللجوء الى الديون. - رد الفعل من سعر السهم بعد استبدال الديون ضد األموال الخاصة عندما المؤسسات تزيد من ارفعتها المالية وتخفض في الحالة العكسية. - نظرية التمويل الهرمي تسلط الضوء على ندرة إصدار األسهم الجديدة. تكون رد الفعل باألخذ باالرتفاع ثالثا: حدود نظرية التمويل الهرمي نظرية الترتيب الهرمي لديها المالي بين فروع نفس القطاع النظرية ال تفسر في الحقيقة على نطاق واسع: نقاط ضعف لتفسير الظواهر المالحظة بشأن االختالفات في الهيكل والتطوير أو ذات تكنولجيا التي تتميز بأصول غير ملموسة هامة وليس إلى الدين في حالة الحاجة للتمويل. التمويلي. المؤسسات ذات النمو المرتفع مثل مؤسسات األبحاث تلجأ إلى اصدار أسهم جديدة نظرية التسلسل الهرمي ال تفسر هذا الت ارجع في التسلسل - المؤسسات التي وصلت إلى النضج تولد تدفقات نقدية كبيرة وفي الفرص االستثمارية المربحة تستخدم تدفقاتها النقدية لدفع العوائد )أرباح االسهم( بدال من سداد ديونها وتمويل ذاتها. على التمويل الذاتي على عكس ما كان متوقع في نظرية الترتيب المهاجمي. وفي األخير يمكن تلخيص كافة المقاربات أو النظريات األساسية في الجدول التالي: إذن الديون مفضلة 249 : Asma Trabelsi, Les Déterminants De La Structure Du Capital Et Les Particularités Du Financement Dans Les PME : Une Etude Sur Données Françaises», thèse de doctorat en science de gestion, Université Paris Ix Dauphine Edogest, 2006, p 44

118 المؤلفين الجدول رقم )1.1 (: النظريات األساسية للهيكل المالي للمؤسسة الفرضيات النتائج نظرية عدم التأثير على هيكل أرس المال كمالية األسواق الهيكل المالي ليس له تأثير على Modigliani Et Miller (1958) قيمة المؤسسة نظرية الهيكل المالي األمثل األسواق غير كاملة, وجود الضريبة على أرباح الشركات عدم تناظر المعلومات نظرية التمويل الهرمي أن المدير المالي يقوم بأخذ الق ار ارت هيكل أرس المال المثالي يتحقق باالعتماد الكامل على أموال المقترضة المعلومات غير المتماثلة يمكن أن تؤثر على ق ار ارت المدير المالي والمتعلقة بالهيكل المالي للشركة التمويل الذاتي هو أفضل مصدر Modigliani Et Miller (1963) Ross (1977) Myers Et Majulf (1984) التي تعظم ثروة أصحاب المؤسسة تمويل يتبع بالديون, واصدار )المساهمين(بوجود معلومات غير األسهم الجديدة في األخير. متماثلة نظرية الوكالة يوجد ص ارع وكالة داخلي )بين إصدار الديون واألموال الخاصة Jensen Et Meckling (1976) المساهمين والمد ارء( )بين وخارجين يسمح بحل الص ارع عن طريق المد ارء والدائنين( يوجد ص ارع وكالة حتى في حالة اإلفالس تخفيض تكاليف اإلجمالية للوكالة اختيار بين إعادة التنظيم و التصفية حسب المعلومات Harris Et Raviv المنقولة عن الديون Source :Fatima Ly-Baro, Op.Cit,Pp 44,45

119 خالصة الفصل: يثار جدل كبير حول تأثير هيكل المالي على تكلفة األموال فبينما يعتقد المفكرون في وجود هيكل مالي مثالي تنخفض عنده تكلفة األموال وتصل فيه قيمة المؤسسة إلى أقصاها نجد أن M&M يرفضان هذا االدعاء إذ يعتقدان أن هيكل ارس المال في ظل عدم وجود ض ارئب ال يمكن أن يكون له تأثير على تكلفة األموال و قيمة المؤسسة فتكلفة األموال و أيضا تكلفة المؤسسة ال يتغي ارن مع تغير هيكل أرس المال و هو ما يتفق مع مدخل صافي ربح العمليات )NOI( و يختلف مع مدخل صافي ربح )NI( ولقد استدل M&M على ذلك بفكرة الموازنة. أما في ظل وجود ضريبة على دخل المؤسسة فيعترف M&M بان القيمة السوقية لمؤسسة مقترضة تساوي القيمة السوقية لمؤسسة مماثلة وتنتمي إلى نفس الدرجة من الخطر إال أنها ممولة بالكامل بمصدر الملكية ازئدا القيمة الحالية للوفر الضريبي فإن هيكل أرس المال المثالي يتحقق باالعتماد الكامل على أموال المقترضة. و إن العالقة بين تكاليف اإلفالس و الوفو ارت الضريبية للديون تعرف بما يسمى نظرية التسوية أو الحل الوسط (Static-Trade-Off) Théorie Du Compromis أن هدفها هو كشف أن الهيكل المالي األمثل ال يتحقق إال عند التوازن بين المتغيرين )اإلفالس و الوفو ارت الضريبة(. و حسب نظرية الوكالة فإن الهيكل المالي األمثل ينتج عن تحكيم مرضي بين أنماط التمويل المختلفة التي تسمح بحل إشكالية تضارب المصالح بين األط ارف المهتمين بمستقبل وحياة المؤسسة وذلك باعتبار االستدانة واألموال الخاصة تحد من بعض الص ارعات وفي ذات الوقت تثير أخرى بحيث يسمح هذا الهيكل األمثل تعظيم القيمة اإلجمالية للمؤسسة. وقد تم رفض فرضية وجود هيكل أرس المال األمثل من قبل نموذج التسلسل الهرمي للتمويل بسبب عدم تماثل المعلومات بين الوكالء )األعوان( من داخل وخارج المؤسسة ويتبع التسلسل الهرمي واضح تمليها الحاجة إلى األموال الخارجية وليس محاولة للعثور على نسبة الدين إلى حقوق المساهمين األمثل. مما سبق نالحظ اختالف وجهات النظر بين مؤيد ومعارض إلمكانية تحقيق هيكل مالي مناسب أو أمثل بالنسبة للمؤسسة الذي يحقق الموازنة بين العائد والمخاطرة ويخفض تكلفة التمويل إلى ادنى حد ومن ثم يعظم قيمة المؤسسة إن اتخاذ مثل هذا الق ارر المعقد والمهم البد ان يتم على أساس محددات دقيقة كمية وكيفية وهذا ما ستم د ارسته بالتفصيل في الفصل القادم.

120 الفصل الثالث: محددات بناء الهيكل المالي للمؤسسة

121 تمهيد: من خالل ما تطرقنا إليه في الفصلين السابقين فان مصادر التمويل المتاحة امام المؤسسة متعددة وتختلف أشكالها وقد أهتم المفكرون في مجال اإلدارة المالية منذ اكثر من نصف قرن بالطريقة التي تتم بها تشكيل الهيكل المالي بين أموال الملكية وأموال االستدانة لما لهذا التنويع من تأثير على عنصرين أساسين في المؤسسة وهما العائد والمخاطرة. فهناك من يرى أن اللجوء إلى الديون سيساهم دون شك في خلق تبعية مالية اتجاه الدائنين وانه ال ينبغي إثقال كاهل المؤسسة بالديون بسبب احتمال اإلفالس أما الزيادة في أرس المال عن طريق ادخال مساهمين جدد يؤدي إلى فقدان الرقابة لصالح هؤالء ومن األهمية أن يشمل الهيكل المالي على مزيج تمويلي متناسق من الناحية المالية مع حجم االستثما ارت في األصول وهنا يرى البعض أن االعتماد على مصادر التمويل الذاتية بشكل كبير وعلى الديون بشكل محدود يضمن األمان المالي إال انه ال يساعد على تحقيق مستوى رفيع من الربحية وأن الحالة المعاكسة قد تؤدي إلى زيادة الربحية مع عدم تحقيق األمان المالي نتيجة زيادة درجة المخاطر المالية. و إن المفاضلة بين هذه المصادر المختلفة والمتنوعة ال يكون بطريقة عشوائية وانما يكون ق ارر محكم بمعايير أو محددات سواء كانت كيفية او كمية بغية الوصول إلى اختيار هيكل العائد والمخاطرة و يكون بأدنى تكلفة بهدف تعظيم قيمة المؤسسة. مالي مناسب يوازن بين وبالتالي فإن االختالف مصادر تمويل المؤسسة سيؤدي إلى العديد من النتائج على أداء المؤسسة والتي من أهمها الوضع المالي للمؤسسة لذلك البد من تقييم وتقويم الهيكل المالي للمؤسسة. فبغرض د ارسة كيف يتم اختيار الهيكل المالي المناسب للمؤسسة خصصنا هذا الفصل للتعرض إلى مختلف العوامل المحددة الختيار هذا الهيكل والتعرف على عالقته بكل من الرفع المالي والعائد والمخاطرة وأخي ار نقوم بالتعرف على كيفية تقييم الهيكل المالي والذي يتم من خالل مؤش ارت التوازن ود ارسة نسب الهيكلة المالية وثم تقويمه. وذلك من خالل ثالثة مباحث كما يلي: المبحث األول: المبحث الثاني: المبحث الثالث: محددات بناء الهيكل المالي عالقة الهيكل المالي بكل من الرفع العائد والمخاطرة تقييم وتقويم الهيكل المالي

122 المبحث األول: محددات بناء الهيكل المالي الختيار الهيكل المالي المناسب للمؤسسة أساسا بعالقة المفاضلة بين الخطر ومردود العائد إلدارة المؤسسة. توجد عدة عوامل منها ما هو كمي وآخر كيفي حيث تتعلق إن هذه العوامل تحدد الطاقة االستيعابية للدين أي نسبة الديون المثلى وتطور تكلفة أرس المال لمستويات الدين المختلفة وفيما يلي استع ارض ألهم هذه العوامل سواء كمية أو كيفية. المطلب األول: العوامل الكمية المحددة للهيكل المالي أوال:الربحية الربحية هدف أساسي لجميع المؤسسات وأمر ضروري لبقائها واستم اررها وغاية يتطلع إليها المستثمرون 2 ومؤشر يهتم به الدائنون عند تعاملهم مع المؤسسة وهي أيضا أداة هامة لقياس كفاءة اإلدارة في استخدام الموارد الموجودة بحوزتها لذا نجد أن جهدا كبي ار من اإلدارة المالية في المؤسسة يوجه بالدرجة األولى نحو االستخدام األمثل للموارد المتاحة بهدف تحقيق أفضل عائد ممكن ألصحابها 250 قيمته عن العائد الممكن تحقيقه على االستثما ارت البديلة التي تتعرض لنفس الدرجة من المخاطر. - مفهوم الربحية: البد من تظهره قائمة الدخل اإلشارة هنا إلى أن هناك فرق بين مفهوم الربح والربحية الذي يمثل الفرق بين ال تقل فالربح يعني صافي الدخل الذي إي اردات المؤسسة وبين مصاريفها أما بالنسبة للربحية فهي تشير إلى الربح منسوبا إلى بعض المكونات من المي ازنية العمومية أو قائمة الدخل التشغيلية للمؤسسة وأنها تمكن األط ارف التي لها مصلحة التشغيلية تعني قدرة المؤسسة على فق ارر تحقيق العوائد الكافية للمالكين وتعمل المؤسسات على تحقيق هدفها في الربحية من خالل ق اررين هما: والربحية تقيس الكفاءة بارتفاع هذه الكفاءة من م ارقبتها 251 المقرضين و العاملين. ق ارر االستثمار التمويل هو الق ارر المتعلق بكيفية اختيار المصادر التي سيتم الحصول منها على للمؤسسة لتمويل االستثمار في موجوداتها مصادر األموال )من ديون وحقوق مالكين( ممكن ولكن دون تعرض ألخطار كبيرة. و والكفاءة وق ارر التمويل الالزمة األموال ينعكس أثر الق ارر التمويلي على الربحية من خالل اختيار بشكل يمكن أصحاب المشروع من الحصول على أكبر عائد 250 :عبد الحليم ك ارجة علي ربابعة ياسر السك ارن موسى مطر اإلدارة والتحليل المالي: أسس مفاهيم تطبيقات الطبعة الثانية للنشر والتوزيع عمان 0221 ص : عدنان تايه ألنعيمي 01. ص عمان 0220 ياسين كاسب الخرشه أساسيات في اإلدارة المالية الطبعة األولى دار صفاء دار المسيرة للنشر والتوزيع والطباعة,

123 ثانيا: نسب الربحية 252 تعبر نسب الربحية عن مدى الكفاءة التي تتخذ فيها المؤسسة ق ار ارتها االستثمارية والمالية نذكر اهم النسب: 1 -نسبة هامش صافي الربح: وهو عبارة عن قدرة دينار المبيعات على توليد األرباح دنانير المبيعات ارتفاع أو عبارة عن مقدار الربح في كل دينار من ومعدل الهامش المنخفض يعني انخفاض سعر البيع أو انخفاض حجم المبيعات أو 253 التكاليف ويحسب وفق العالقة التالية : 122 نسبة الهامش= صافي الربح قبل الفائدة والضريبة صافي المبيعات البد من مقارنة هذه النسبة بمثيالتها في السنوات السابقة أو نسب السوق أو النسب المعيارية حيث ان زيادة األرباح ال يعني أن هامش ربح المؤسسة قد تحسن وتكون هذه النسبة بمثابة المقياس الحقيقي 254 لكفاءة اإلدارة ألنها ال تملك السيطرة الفعلية على الفوائد والض ارئب و المصروفات األخرى. - 2 العائد على حقوق الملكية: يشبه هذا المقياس العائد على االستثمار ولكن االختالف هنا أن األموال المستثمرة التي تظهر في المعادلة هي أموال أصحاب المشروع أي حقوق المساهمين وال يدخل فيها األموال المقترضة ويسمى أيضا العائد على القيمة الصافية ويمكن احتسابه بالقانون التالي: 122 العائد على حقوق أصحاب المشروع = صافي الربح الشامل بعد الفوائد و الض ارئب صافي حقوق أصحاب المشروع والمقصود بصافي الربح الشامل بعد الفوائد والض ارئب هو الربح المتحقق من عمليات المؤسسة أو أية مصادر أخرى بعد طرح الض ارئب. 252 : محمد مفلح عقل مقدمة في اإلدارة والتحليل المالي الطبعة العربية األولى دار أجنادين للنشر والتوزيع عمان األردن 0221 ص :حمزة محمود الزبيدي أساسيات اإلدارة المالية مرجع سبق ذكره ص : فهمي مصطفى الشيخ التحليل المالي الطبعة األولى ارم اهلل فلسطين sme financial 0227 ص 14.

124 أما المقصود بحقوق أصحاب المشروع هي أرس المال المدفوع مضافا إليه االحتياطات المختلفة واألرباح غير الموزعة مطروحا منها جميع الديون قصيرة األجل كما يطرح منها أية موجودات غير ملموسة إذا تحدثنا عن صافي حقوق المالكين الملموسة. استخدم ويستخدم هذا المقياس لمعرفة كفاءة إدارة المؤسسة في إدارة جانبي المي ازنية أو مهارة ممكن ألصحاب وكذلك المالية لتحقيق أفضل عائد )كفاءة التشغيل( الموجودات لتحقيق المبيعات المؤسسة. ووفق افت ارض تسلسل مصادر التمويل مقدمة مصادر التمويل تتجه المؤسسة ثم يتبعها القروض ا وأخير (Mayers & Majliuf, 1984) إصدار أسهم جديدة فإن األرباح المحتجزة تأتي في وبناء عليه يصبح من المتوقع أن التي تتميز بارتفاع معدل ربحيتها وتتاح لها فرصة احتجاز األرباح إلى االعتماد بدرجة أقل على األموال المقترضة وبدرجة أكبر على حقوق الملكية المتمثلة في األرباح المحتجزة د ارسة 256 (Titman & Wessels, و( 1988 (Ozkan, 2001) 255 الربحية ونسبة الديون دون شك- - جيدة والسبب في ذلك أن وبناء عليه نتوقع عالقة وهذا ما أكدته عكسية بين المؤسسات التي تتمتع بربحية متدنية وتواجه فرصا استثمارية ستلجأ إلى التمويل الخارجي وستبدأ بالديون قبل إصدار حقوق الملكية وفقا لمبدأ التدرج في استخدام مصادر التمويل وهذا من شأنه أن يؤدي إلى ارتفاع مستوى الديون في المؤسسة على الجانب اآلخر فإن المؤسسات التي تتمتع بربحية مرتفعة تواجه فرصا استثمارية جيدة 257 أرباحها في تمويل االستثما ارت األمر الذي يجعل نسبة الديون لها متدنية. فإنها تستخدم ثانيا: السيولة تعبر السيولة عن قدرة المؤسسة على مواجهة الت ازماتها القصيرة األجل المتوقعة منها وغير المتوقعة عند استحقاقها من خالل التدفق النقدي العادي الناتج عن مبيعاتها وتحصيل ذممها بالدرجة األولى ومن خالل الحصول على النقد من المصادر األخرى بالدرجة الثانية. 255 : Oskan, A. Determinants Of Capital Structure & Adjustment To Long Run Target: Evidence From UK Company Panal Data. Journal Of Business Financial & Accounting (Vol 28) No. 1&2 (Jan/March),2001, pp : Titman, & R. Wessels. The Determinants Of Capital Structure Choice. Journal Of Finance (March),1988, pp : سليمان شالش علي البقوم سالم العون العوامل المحددة للهيكل المالي في شركات األعمال حالة تطبيقية في الشركات المساهمة العامة 257 األردنية المدرجة في سوق عمان المالي للفترة ) ( المنارة المجلد 11 العدد ص 10.

125 2 -مفهوم السيولة: 258 هناك مفهومان للسيولة هي: المفهوم الكمي: وهو المفهوم الذي ينظر إلى السيولة من خالل كمية األصول الموجودة لدى المؤسسة والتي يمكن تحويلها إلى نقد في وقت ما خالل الدورة التجارية للمؤسسة واستنادا إلى هذا المفهوم تقيم السيولة من خالل المقارنة بين كمية األصول الممكن تحويلها إلى نقد خالل الفترة المالية باالحتياجات النقدية لتلك الفترة و يؤخذ على هذا المفهوم ضيقه العتماده في تقييم السيولة على كمية الموجودات القابلة للتحويل إلى نقد كما يؤخذ عليه فشله في اعتبار السيولة الممكن الحصول عليها من االقت ارض وزيادة أرس المال واألرباح مفهوم التدفق: وهو المفهوم الذي ينظر إلى السيولة على أنها كمية الموجودات القابلة للتحويل إلى نقد خالل فترة معينة مضافا إليها ما يمكن الحصول عليه من المصادر األخرى لألموال. نعني بالسيولة توفير أموال سائلة كافية لدى المؤسسة لمواجهة االلت ازمات المترتبة عليها عند استحقاقها 259 كبيرة. أو هي القدرة على تحويل بعض الموجدات إلى نقد جاهز خالل فترة قصيرة دون خسائر تسمح السيولة بتعزيز الثقة بالمؤسسة من قبل المتعاملين معها وتمكنها من الوفاء بتسديد الت ازماته. و وجود السيولة في المؤسسة يعطي لها المرونة في اختيار المصدر المالئم للحصول على الموارد الالزمة ويمكنها من مجابهة متطلبات النمو والتوسع ومواجهة االزمات الطارئة عند وقوعها...إلخ ويمكن الحصول على السيولة عن طريق إما بيع السلع والخدمات الموجودة لدى المؤسسة نقدا بيع أصل من األصول نقدا تحويل األصول المتداولة إلى نقد استعمال المصادر الخارجية للنقد كاالقت ارض وكذلك 260 زيادة أرس المال عن طريق االحتفاظ باألرباح. نسب السيولة تهدف هذه النسب إلى تقييم القدرة المالية للمؤسسة على المدى القصير وذلك من خالل قياس قدرة المؤسسة على مقابلة الت ازماتها القصيرة األجل عند استحقاقها ومن أهم النسب: : عبد الحليم ك ارجه وآخرون مرجع سبق ذكره ص : عاطف وليم اندراوس مرجع سبق ذكره ص : عبد الحليم ك ارجة وآخرون مرجع سبق ذكره ص ص 00,

126 2 -نسبة التداول: تعتبر هذه النسبة من المؤش ارت التقليدية في التحليل المالي والتي تستخدم منذ فترة طويلة لقياس السيولة القصيرة األجل ألنها تبين مدى امكان الوفاء بالقروض قصيرة األجل من األصل التي يمكن تحويلها إلى 261 نقدية في مدة زمنية متفقة مع أجال القروض. تحسب وفق العالقة التالية: 262 األصول المتداولة نسبة التداول = الخصوم المتداولة تشير هذه النسبة إلى المدى الذي يمكن أن تنخفض فيه قيمة الموجودات المتداولة عن قيمتها الدفترية كما هي ظاهرة في المي ازنية دون ان تتعرض المؤسسة إلى مخاطر فقدان السيولة أي إلى مخاطر العسر 263 المالي. المعيار النمطي لهذه النسبة هو 1.0 فإذا كانت النسبة أقل من 1 فهذا يعني أن المؤسسة لن تكون قادرة على سداد التزماتها القصيرة األجل وهذا قد يشير إلى انها ليست في وضع مالي جيد لكن ال يعني 264 التصفية واإلفالس فهناك عدة طرق للتمويل. إن هذه النسبة ي أخذ عليها ألنها ترتكز على الكم وليس النوع فالسيولة تعتمد على مقدار 265 المتداولة فقط. - نسبة السيولة السريعة: 1 األصول تقيس هذه النسبة قدرة المؤسسة على سداد الت ازماتها باستخدام األصول السهلة التحويل إلى نقدية واستبعاد تلك األصول التي يصعب تحويلها إلى نقدية خالل فترة قصيرة نسبيا 266 وفق العالقة التالية: 261 : محمد سعيد عبد الهادي اإلدارة المالية: االستثمار والتمويل التحليل المالي األسواق المالية الدولية الطبعة األولى دار حامد للنشر والتوزيع عمان األردن 0227 ص :.040 ص 0224 منير إب ارهيم هندي الفكر الحديث في التحليل المالي وتقييم األداء: مدخل حوكمة الشركات الطبعة األولى دار المعرفة الجامعية 263 : حمزة محمود الزبيدي أساسيات اإلدارة المالية مرجع سبق ذكره ص : فهمي مصطفى الشيخ التحليل المالي مرجع سبق ذكره ص : رشاد العصار رشاد العصا عاطف األخرس عليان الشريف إيمان الهنيني أحمد الجعبري اإلدارة والتحليل المالي الطبعة األولى دار البركة للنشر والتوزيع عمان 0221 ص : وليد ناجي الحيالي االتجاهات المعاصرة في التحليل المالي )منهج علمي وعملي متكامل( الطبعة األولى مؤسسة الو ارق للنشر والتوزيع األردن 0221 ص.00

127 ص نسبة السيولة السريعة = األصول المتداولة المخزون السلعي االلت ازمات قصيرة األجل ولقد جرى العرف على اعتبار نسبة 1:1 % 122 أو نسبة مرضية ومالئمة بشكل عام على أساس أن كل دينار من الخصوم المتداولة يقابله ويغطيه دينار من األصول المتداولة التي يمكن تحوليها إلى سيولة في فترة قصيرة لتسديد االلت ازمات ويعتبر التدني عن هذا المعدل المقبول ضغطا على السيولة و يؤكد 267 حاجة المؤسسة لتصفية بعض بضاعتها لتتمكن من دفع ديونها قصيرة األجل. 0 -نسبة السيولة الفورية: تستخدم هذه النسبة لمعرفة قابلية النقدية الحرة لدى المؤسسة االقتصادية في تسديد الت ازماتها الجارية 268 وتحسب وفق العالقة التالية: نسبة السيولة الفورية = القيم الجاهزة االلت ازمات قصيرة األجل يستحسن ان تكون تساوي الواحد عند حين آجال االستحقاق شريطة أال يدفعنا ذلك إلى اإلف ارط في الحذر أما إذا تجاوزت هذه النسبة الواحد فيعني ذلك تجميد سيولة. إن السيولة ذات تأثير مزدوج على هيكل أرس المال (2001 (OZKAN, حيث يمكن أن تكون العالقة بين السيولة ونسبة الديون عالقة موجبة أو سالبة فالمؤسسات التي تتمتع بسيولة عالية لها القدرة على الوفاء بااللت ازمات القصيرة األجل األمر الذي يسهل عليها االقت ارض وهنا نتوقع العالقة الموجبة بينهما. أما من ناحية أخرى وفي ظل عدم تماثل المعلومات المتوافرة للمؤسسات واألسواق المؤسسات التي تتمتع بسيولة عالية تلك السيولة من أجل تمويل استثما ارتها 269 الديون لديها األمر الذي يترتب عليه وجود عالقة عكسية بين السيولة ونسبة الديون. المالية فقد تستخدم وفي هذه الحالة تقل نسبة : محمد مفلح عقل مرجع سبق ذكره ص :وليد ناجي الحيالي االتجاهات الحديثة في التحليل المالي الطبعة األولى إث ارء للنشر والتوزيع األردن : سليمان شالش وآخرون مرجع سبق ذكره ص 30.

128 ص الموازنة بين السيولة والربحية: إن هدف اإلدارة المالية النهائي السيولة والربحية من خالل الكفاءة 270 القصير األجل والطويل األجل. وهو تعظيم قيمة المؤسسة الحالية و تتأثر بشكل كبير بكل من وتتحقق ربحية المؤسسة من خالل تشغيل أصول المؤسسة بكفاية أما السيولة فتحقق في إدارة عناصر أرس المال العامل وفي قدرة المؤسسة في الحصول على التمويل فالسيولة ضرورية لوفاء المؤسسة بالت ازماتها وتفادي الوقوع في خطر العسر المالي إن لم تتوافر السيولة ولو لفترة قصيرة وفي نفس الوقت فان زيادة السيولة عن الحاجة قد يؤدي إلى تخفيض األرباح نتيجة لعدم توظيف المؤسسة لجزء من أموالها في استثما ارت ذات عوائد مجزية. وبالمقابل فان الربحية ضرورية للمنشأة لكي تنمو تبقى وتستمر الن عدم تحقيق الربحية المناسبة يعني عدم قدرتها على زيادة استثما ارتها وتوسيع نشاطها مما ال يعود بالنفع على المؤسسة وعلى حملة أسهمها كما أن ذلك يضر بسمعة المؤسسة ويقلل من ثقة المقرضين الحصول على تمويل جديد وبمعدالت فائدة مناسبة انخفاض معها مما يعني عدم قدرتها في باإلضافة إلى ذلك فان عدم تحقيق الربحية يعني سعر السهم في السوق وهذا ما ال يتفق مع هدف تعظيم قيمة المؤسسة. يتضح لنا مما سبق بأن هدفي السيولة والربحية هما هدفان متعاكسان في تأثيرهما على هدف تعظيم قيمة المؤسسة إال أنهما متالزمان يكمل أحدهما اآلخر أي أن تحقيق أحدهما سيكون على حساب اآلخر ومن الجدير بالذكر أن زيادة الربحية تتطلب االستثمار المزيد في األصول األقل سيولة وهذا نفسه يتعارض مع هدف السيولة كما أن االحتفاظ باألموال على شكل نقد يعني زيادة حجم األصول التي ال تحقق عوائد أو تحقق عوائد متدنية وهذا يتعارض مع هدف الربحية. 271 لذا يجب على اإلدارة المالية في المؤسسة أن تخلق نوعا من الموازنة بين السيولة والربحية فالمدير المالي الجيد هو الذي يكون قاد ار على توجيه استثما ارتها واستغالل فوائضها النقدية بما يؤدي إلى زيادة الربحية وبالوقت نفسه تعطيه المرونة الكافية لتوفير األموال لمواجهة االلت ازمات المالية للمؤسسة : أيمن الشنطي عامر شقر 271 :عدنان تايه ألنعيمي وآخرون مرجع سبق ذكره ص 07. اإلدارة والتحليل المالي الطبعة األولى دار البداية ناشرون وموزعون عمان 0220

129 ثالثا: الدخل المتحقق يعتبر تحقيق أكبر قدر ممكن من الدخل واحدا من األهداف الرئيسية للتخطيط المالي في اختيار نوع األموال التي ستستخدم في الهيكل المالي لذا نالحظ أن المدير المالي للمشروع يعمل بكل وسيلة لرفع معدل العائد على االستثمار عن طريق استخدام أموال الغير حيث يطلق على هذه العملية مفهوم المتاجرة بالملكية أو ال ارفعة المالية والتي تمثل االستعانة بأموال الغير لمساعدة رؤوس أموال أصحاب المشروع أي مالكيه في تمويل االحتياجات المالية الالزمة لتسيير انشطته االقتصادية المختلفة. 272 الدخل هو العائد المتحقق للمؤسسة ج ارء استخدام األموال المتاحة لديها عليه فعندما تقوم المؤسسة باالقت ارض لتمويل عملية معينة فإنها تقارن بين معدل الفائدة التي ستدفعها للممول ومعدل العائد الذي ستحصل فإذا كان فرقا ايجابيا مرضيا يتم اعتماد القرض وسيلة عمليات المؤسسة تحقيق العائد المناسب على أموال المساهمين المتاجرة بأموال أصحاب المؤسسة إليه في المبحث القادم. 273 لتمويل تلك العملية واال فال )المالك( واستخدام أموال الغير وهذا ما يعرف عن والهدف من طريق المتاجرة بالملكية أي بالرفع المالي الذي سيتم التطرق القاعدة األساسية هي كلما كان الدخل المتوقع كبير فيتم التمويل عن طريق االقت ارض والعكس إذا كان 274 الدخل المتوقع منخفض فيتم التمويل عن طريق أموال الملكية. اربعا: الخطر ينظر للخطر في مجال العوامل المحددة من منظورين هما: 2 -خطر التشغيل: يرتبط بطبيعة النشاط الذي تمارسه المؤسسة والظروف االقتصادية التي تعمل فيها ويتوجب على المؤسسة أن تعتمد على المزيد من أرس المال في الحاالت التي تكون فيها مخاطر التشغيل مرتفعة بدال من االعتماد على اإلقت ارض ألن عدم انتظام حجم النشاط سيؤثر في قدرة المؤسسة على خدمة دينها وقد 275 يتعرض لإلفالس إذا ما كانت أعباء خدمة الدين أكبر من قدرتها. 1 -خطر التمويل: ينتج عن زيادة االعتماد على االقت ارض في تمويل عمليات المؤسسة ويؤدي مثل هذا االعتماد المت ازيد إلى زيادة أعباء خدمة الدين وقد يعرض المؤسسة للفشل في حالة عجزها عن خدمة دينها وعندما تواجه : عدنان هاشم السامراتي اإلدارة المالية: المدخل الكمي دار زهران للنشر والتوزيع عمان 2117 ص : هيثم محمد الزعبي اإلدارة والتحليل المالي الطبعة األولى دار الفكر للطباعة والنشر والتوزيع عمان 0222 ص : أيمن الشنطي عامر سقر مرجع سبق ذكره ص :فيصل جميل السعايدة نضال عبد هللا فريد الملخص الوجيز لإلدارة والتحليل المالي الطبعة األولى مكتبة المجتمع العربي للنشر والتوزيع 272 عمان 0221 ص 72.

130 المؤسسة الفشل تتهدد مصالح المالكين أكثر من غيرهم ألنهم آخر من يستوفي حقه عند تصفية المؤسسة. 276 إن الهيكل المالي للمؤسسة يؤثر بشكل مباشر في المخاطر المالية )التمويلية( التي هي عدم قدرة المؤسسة على سداد الت ازمتها المالية وكلما كانت التكاليف التمويلية الثابتة عالية في الهيكل المالي للمؤسسة كلما كانت ال ارفعة المالية والمخاطرة عالية. إن المخاطر التمويلية تعتمد على ق ارر الهيكل المالي 277 الذي يتم اتخاذه من قبل إدارة المؤسسة وهذا الق ارر يتأثر بمخاطر االعمال التي تواجهها هذه األخيرة. وبالتالي يزداد الخطر على أموال المالك كلما ازدت ديون المؤسسة وكلما اعتمدت على القروض فديون المؤسسة تأكل من أصولها وكلما ازدت هذه الديون كلما هددت بالقضاء على كل األصول ومن جهة أخرى ال يكون هناك خطر على المالك إذا كانت المنشأة تعتمد على أصولها في تمويل عملياتها و ال تعتمد على االقت ارض إذ تبقى أصول المؤسسة لمالكها إذا تعثرت أعمالها او توقفت عن االنتاج أو حتى أدى الفشل إلى التصفية. 278 ومن هنا كانت ق ار ارت مجلس اإلدارة حول إختيار مصدر التمويل المناسب تحتاج إلى د ارسة مقدار الخطر الذي يلحقه كل مصدر تمويلي مقترح بأمالك المؤسسة. ثالثا: معدل النمو Growth Rate مع بقاء العوامل األخرى على حالها تعتمد المؤسسات التي تتميز بسرعة نموها على التمويل باستخدام القروض بشكل كبير كما أن ارتفاع تكاليف التمويل باألسهم مقارنة بتكاليف التمويل بالدين يشجع المؤسسات على زيادة االعتماد على االقت ارض بيد أنه في الوقت نفسه قد تواجه مؤسسات النمو السريع 279 في اعتمادها المت ازيد على االقت ارض مخاطر أكبر بشكل قد يقلل من رغبتها في اللجوء إلى االقت ارض. إن المؤسسة الفردية أو المساهمة المحدودة والتي تعتمد على أموال الملكية في تمويل استثما ارتها عادة ما تلجأ إلى االقت ارض لتمويل استثما ارت ما كان يمكن أن تنفذها من أموال الملكية بسبب ارتفاع تكلفتها وان الجمع بين أموال الملكية واالقت ارض من شأنه أن يرفع من تكلفة الوكالة وهي تكلفة ترتفع بمعدالت أكبر للمؤسسات التي تتسم بمستوى عالي للنمو نظ ار لتعدد الفرص المتاحة من هذه االستثما ارت ولما كانت تكلفة الوكالة تعني ارتفاع تكلفة األموال المقترضة فقد يفضل المالك في النهاية االعتماد على : مفلح محمد عقل مرجع سبق ذكره ص 022. : فايز سليم حداد مرجع سبق ذكره ص 221. : هيثم محمد الزعبي مرجع سبق ذكره ص 101. : عاطف وليم اندراوس مرجع سبق ذكره ص

131 مواردهم الذاتية بعبارة أخرى توجد عالقة عكسية بين معدل النمو ونسبة القروض طويلة األجل في هيكل أرس المال 1988) 280 Wessels,.(Titman & من وهناك من يعتقد أن االستثمار في الفرص االستثمارية مع نسبة الديون ذو عالقة عكسية من منطلق أن المؤسسات التي تعتمد على التمويل بالدين الذي يحمل درجة من المخاطر بين طياته قد تضطر إلى العزوف عن الدخول في هذه االستثما ارت إضافة إلى ذلك فإن االستثما ارت المرتقبة هي أصول أرسمالية شانها زيادة المؤسسة قيمة في المدى الطويل لكنها ال تدر دخال في الوقت الحاضر كما أنه ال يمكن استخدامها كنوع من الضمان وان قيمتها معرضه لالنخفاض في حالة أن المؤسسة تواجه خطر اإلفالس األمر الذي يجعل عالقتها سالبة مع نسبة الديون 281.(Harris & Raviv, 1990) ومن الجهة المقابلة يرى (Ozkan, 2001) المستقبلية تعمل على استنفاذ األرباح المحتجزة 282 الخارجي. أن العالقة طردية وذلك ألن الفرص االستثمارية ال اربحة مما يدعو المؤسسة للبحث عن مصادر التمويل اربعا: الحجم size حجم المؤسسة يزيد من قدرتها على التوسع باالقت ارض فالمؤسسات ذات المصادر المالية الكبيرة وذات الحجم الواسع تتمتع بثقة مصادر التمويل أكثر من الثقة التي تتمتع بها المؤسسات الصغيرة. إن المؤسسات طويل األجل 283 صغيرة الحجم تتحمل تكلفة أكبر من المؤسسات الكبيرة في حالة اتجاهها لالقت ارض (Titman & Wessels, 1988) إلصدار أسهم جديدة لتمويل مشاريعها تكون وتزداد هذه التكلفة في حالة اتجاه المؤسسات الصغيرة لذلك تتجه هذه المؤسسات لالقت ارض القصير األجل وبالتالي عرضة الرتفاع تكاليف الوكالة والتصفية عندما تتعرض للمشاكل المالية وارتفاع عنصر المخاطرة ال ازئد نسبي ا وعليه فمن المتوقع أن يكون هناك عالقة عكسية بين حجم المؤسسة ونسبة مديونيتها القصيرة 284 األجل. وقد كشفت الد ارسات عن وجود عالقة عكسية بين حجم المؤسسة ومخاطر اإلفالس warner 1470 ( )1977 ;Ang Et Al فالمؤسسات الكبيرة التي عادة ما يتسم نشاطها بقدر من التنويع تتعرض لتلك : منير إب ارهيم هندي الفكر الحديث في مجال مصادر التمويل مرجع سبق ذكره ص : Harrise, M., & A. Raviv. Capital Structure & The Information Role Of Debt. Journal Of Finance (Vol. 43) Pp , : Oskan, op.cit, pp : أيمن الشنطي وآخرون مرجع سبق ذكره ص : سليمان شالش وآخرون مرجع سبق ذكره ص 10.

132 المخاطرة بدرجة أقل الدافع لزيادة نسبة األموال المقترضة في هيكل أرس المال (Ozkan, 2001) في حين يرى البعض أن الوضع مختلف بالنسبة للمؤسسات الصغيرة التي تعتمد بدرجة كبيرة على القروض في تمويلها 285 وأضافت الد ارسات إلى أن العالقة موجبة بين الحجم ونسبة الرفع المالي. المطلب الثاني: آخرى العوامل الكيفية المحددة للهيكل المالي تشمل عنصرين هامين هما المالئمة والمرونة كدرجة التحفظ أوال: المالئمة معايير المديونية الصناعية وغيرها. سيتم التطرق لهما بالتفصيل باإلضافة إلى عوامل يقصد بهذا العامل هو مدى مالئمة مصادر األموال المستخدمة مع طبيعة األصول التي ستمول من هذه المصادر ويحتاج هذا العامل إلى إيجاد ارتباط بين التدفقات النقدية المتوقع الحصول عليها من 286 استخدام األصول والتدفقات النقدية الخارجة لتسديد االلت ازمات الناشئة عن امتالك هذه األصول. القاعدة العامة في التمويل هي ان يتم تمويل الموجودات الثابتة من مصادر طويلة األجل كأموال الملكية أو القروض الطويلة األجل أما المصادر القصيرة األجل فهي مالئمة لتمويل االصول القصيرة األجل )حيث أن طبيعة األصول المتداولة تسمح بتحويلها بعد فترة قصيرة إلى سيولة نقدية نستطيع منها أن نسدد القروض قصيرة األجل وفوائدها(. وتعتبر عملية المالئمة بين طبيعة المصادر وطبيعة االستخدامات القصيرة األجل عملية ضرورية إليجاد ارتباط بين التدفقات النقدية المتوقع الحصول عليها من األصول الممولة وتسديد االلت ازمات الناشئة عن اقتناء 287 هذه األصول. 288 متطلبات تحقيق عامل المالئمة بين الحاجة لألموال ونوع استخدامها: -تحديد طبيعة الحاجة لألموال وطبيعة االستخدام والتوظيف لألموال المطلوبة. -تحديد حجم األموال المطلوبة عن طريق تحديد حجم االلت ازمات -الربط بين الحاجة لألموال ونوع األموال المتوفرة. شروط تحقيق عامل المالئمة بين الحاجة لألموال ونوع استخدامها: يبن الشكل )1.0( كيفية تحقيق المالئمة للتوسع في عمليات المنشأة للسنة الثانية عن طريق ما يلي: -تمويل األصول الثابتة عن طريق أموال الملكية العادية والممتازة واالقت ارض طويل األجل. -تمويل األصول المتداولة الدائمة عن طريق االقت ارض طويل ومتوسط األجل. -تمويل األصول المتداولة المؤقتة عن طريق االقت ارض قصير األجل 285 : منير إب ارهيم هندي الفكر الحديث في مجال مصادر التمويل مرجع سبق ذكره ص : رشاد العصار وآخرون مرجع سبق ذكره ص : مفلح محمد عقل مرجع سبق ذكره ص : هيثم محمد الزعبي مرجع سبق ذكره ص ص ,

133 الشكل رقم )2.3(: العالقة بين الحاجة لألموال ونوع استخدامها اإلقت ارض قصير األجل اإلقت ارض متوسط ح أصول متداولة مؤقتة األجل اإلقت ارض طويل ب أصول متداولة دائمة أصول دائمة أ أسهم عادية أسهم ممتازة 2 السنة 1 السنة المصدر: المرجع السابق ص 226. فمن خالل الشكل رقم )1.0( يتبين أن نشاط المؤسسة ازد نتيجة لعمليات التوسع في السنة الثانية والتي ظهرت على شكل زيادة في األصول الثابتة )أ( والذي يمكن تمويلها عن طريق األموال الدائمة والمتمثلة بأموال الملكية وأيضا يمكن مواجهة زيادة األصول بالتمويل الطويل األجل أما التوسع في األصول المتداولة الدائمة فيمكن تحويله عن طريق االقت ارض متوسط األجل وأحيانا طويل األجل ويستعمل االقت ارض القصير األجل لمواجهة االلت ازمات الطارئة لألصول المتداولة. المرونة ثانيا: ويقصد بالمرونة تعدد مصادر التمويل المتاحة إلمكانية االختيار من بين أكبر عدد ممكن من البدائل لتحديد مصدر التمويل المناسب الذي يحقق متطلبات المؤسسة المالية والتي تتميز بالمرونة بدرجة تمنح المؤسسة القدرة في المستقبل على أحداث أي تغيير مناسب على مصدر التمويل. تعرف أيضا بأنها قدرة المؤسسة على تعديل مصادر المالئمة بين الظروف المالية السائدة وبين مصادر األموال. 289 األموال وفقا للتغير في حاجتها لألموال أي 290 وأن المتعارف عليه أن االقت ارض يوفر للمؤسسة مرونة أكثر من أموال الملكية المال( فاالقت ارض متوفر وبأنواع مختلفة وبمواعيد متفاوتة وبكميات )عن طريق زيادة أرس تتناسب مع حاجة المؤسسة في حين أن هذه المواصفات الموجودة في أموال االقت ارض ليست موجودة في أموال الملكية ألن التمويل عن 291 طريق زيادة أرس المال يحتاج إلى إج ارءات طويلة معقدة والى تكاليف كثيرة. 289 ص 100 ب : المرجع قل اسا 290 : رشاد العصار وآخرون مرجع سبق ذكره ص : مفلح محمد عقل مرجع سبق ذكره ص 101.

134 مظاهر تزيد من مرونة المؤسسة المالية: وتتمثل فيما يلي: -قدرة المؤسسة على المفاضلة واالختيار بين مصادر التمويل وعدم وجود قيود تجبر المؤسسة على 1 اختيار مصدر تمويلي معين. -توفر عدد كبير من مصادر التمويل المتاحة التي تخدم غرض المؤسسة المالي. 0 -توفر الحرية الكاملة للمؤسسة بالتصرف بأموالها من مصدر التمويل دون قيد أو شرط. 0 -توفر حرية المساومة مع مصادر التمويل. 1 -توفر الحرية لدى المؤسسة بزيادة فترة السداد أو تخفيضها او تسديد األموال المقترحة كاملة. 0 -القدرة على مواجهة التغي ارت المالية المستقبلية مثل حاالت التوسع او االنكماش. 1 -انخفاض الضمانات والرهن المطلوب من مصدر التمويل يعطي المؤسسة حرية التصرف بأصولها 0 في مجاالت أخرى. مظاهر تقلل من مرونة المؤسسة المالية: وتتمثل فيما يلي: ارتفاع مديونية المؤسسة وزيادة الت ازماتها المالية تحد من قدرتها على االقت ارض وقد يجبرها على االلتجاء إلى أموال الملكية 1 -ارتفاع الضمانات والرهن لقروض معينة يحد من قدرة المؤسسة على الحصول على تمويل جديد برهن جديد وضمانات جديدة 3 -اشت ارط مصادر التمويل على المؤسسة بشروط مالية معينة مثل عدم االقت ارض حتى سداد ديونها يحد من قدرتها على االقت ارض الجديد. ويدرك المد ارء الماليون بالمؤسسات الكبيرة اهمية وضرورة التمويل المستقر ضمانا الستق ارر عمليات المؤسسة ومن ثم نجاحها ويدرك المديرون الماليون أيضا صعوبة الحصول على تمويل في األوقات التي تواجه فيها المؤسسة صعوبات تشغيلية حيث يفضل المقرضون في هذه الحالة إق ارض المؤسسات التي تتميز بمتانة م اركزها المالية معب ار عنها بالمي ازنيات العمومية الخاصة بها تأسيسا على ذلك يمكن القول أن كل من احتياجات المؤسسة المتوقعة من التمويل والنتائج المترتبة على القصور في الموارد المالية المتاحة يؤث ارن بشكل كبير على الهيكل المالي المستهدف مع بقاء العوامل األخرى على حالها كلما ازدت االحتياجات المستقبلية من األموال وتفاقمت حدة النتائج السلبية نتيجة للقصور في األموال تزداد الحاجة بشكل أكبر لمي ازنية عمومية تعبر عن مركز مالي أكثر قوة : أيمن الشنطي وآخرون مرجع سبق ذكره ص 101. : فيصل جميل السعايدة وآخرون مرجع سبق ذكره ص 40. : عاطف وليم اندراوس مرجع سبق ذكره ص

135 ثالثا: العوامل اآلخرى 2 من األمور التي تشجع المؤسسة ضريبية أو ما يعرف " بالوفر الضريبي" على اإلقت ارض )استخدام التمويل المقترض( الناتج عن ظهور فوائد في قائمة الدخل للدين تكون أقل عندما تكون معدالت الضريبية مرتفعة وعليه على وفر ضريبي ازدت رغبتها في االعتماد على المديونية في هو ما تحققه من م ازيا حيث ان التكلفة الحقيقة كلما ازدت إمكانية المؤسسة في الحصول التمويل وبالمقابل في بعض الحاالت قد ال تحقق المؤسسة أي وفر ضريبي لكونها غير مطالبة بدفع ضريبية بسبب تمتعها باإلعفاء الضريبي أو بسسب تكبدها خسائر أرسمالية ادت إلى انخفاض ربحيتها وبالتالي انخفاض الضريبة وربما انعدامها ففي حالة كهذه فإن المركز الضريبي ال يشجع المؤسسة على االقت ارض المركز الضريبي: 1 -التوقيت: ازدادت أهمية هذا العامل في الوقت الحاضر بسبب التقلب الحاد في أسواق األسهم والسندات حيث يمكن للمؤسسات القوية أن تصدر في بعض األوقات سندات يمكن تسويقها بسهولة ويصعب ذلك على المؤسسات الضعيفة بينما في أوقات أخرى يمكن لألخيرة ان تصدر السندات وتبيعها بتكلفة معقولة لذلك يبحث المدير المالي عن التوقيت المناسب إلصدار كل نوع من انواع األو ارق المالية هذا يعني أن النقطة األساسية هي أن حالة أسواق أرس المال ذات تأثير جوهري في صنع البدائل التمويلية. 296 يقصد بالتوقيت ذلك العامل الزمني الذي يحدد للمؤسسة بوقت الحصول على التمويل او المفاضلة بين المصادر التمويلية المتوفرة في الوقت المناسب من أجل الحصول على االموال وقت حاجتها وبأقل تكلفة وأفضل الشروط ويمثل أيضا قدرة المؤسسة على اقتناص الفرص المالية بالوقت الذي تنخفض فيه التكلفة إلى أقل درجة عن طريق قدرة المؤسسة على ق ارءة األسواق المالية ومتابعة التغي ارت واألحداث المالية وتوافقها مع حاجاتها المالية. 297 واذن التوقيت مرتبط بعامل التكلفة والمرونة وقد تظهر في بعض األوقات الحاجة إلى األموال من الضروري تمويلها حتى ولو بتكلفة عالية مما يلغي عنصر التوقيت واجماال فإن عامل التوقيت قد يتناسب مع أموال االقت ارض أكثر من أموال الملكية : عدنان تايه النعيمي وآخرون اإلدارة المالية المتقدمة مرجع سبق ذكره ص : عبد الغفار حنفي أساسيات التمويل واإلدارة المالية ص : هيثم محمد الزعبي مرجع سبق ذكره ص :رشاد عصار وآخرون مرجع سبق ذكره ص 111.

136 3 -درجة التحفظ او المجازفة: إن إدارة المؤسسة واإلقدام لتحمل المخاطر هي مجموعة من البشر الذين تحكمهم عوامل سلوكية فمنهم من يتصف بالج أرة ومنهم من يتصف بالتردد والتحفظ والخوف من المخاطر وكما هو معروف فإن التمويل المقترض يساهم في زيادة درجة المخاطر واستنادا لذلك فإن تركيبة أرس المال قد تميل إلى استخدام مديونية أقل على الرغم من مالئمة العوامل األخرى بسبب تحفظ اإلدارة وخشيتها من 299 المخاطرة. 4 -اإلدارة و السيطرة: إن سيطرة المالكين الحاليين على المؤسسة من العوامل التي لها دو ار مهما في تخطيط مصادر التمويل المناسبة حيث نجد أن هؤالء المالكين يفضلون التمويل عن طريق االقت ارض أو إصدار األسهم الممتازة بدال من إصدار أسهم عادية ألن الدائنين و أصحاب األسهم الممتازة ليس لهما حق التدخل في اإلدارة 300 هذا عندما يكون الهدف الرئيسي للمالك هو المحافظة على السيطرة. لكن هذا األمر لن يفلح في الحاالت الخاصة فعندما تتوسع المؤسسة في االقت ارض وترتفع مديونيتها إلى حد عجزها عن دفع الفائدة أو سداد األصل فإن الدائنين قد يضعون ايديهم على أصول المؤسسة للحصول على حقوقهم وفي هذه الحالة يفقد جميع األط ارف السيطرة على المؤسسة ألنه سيتم تصفيتها لذا فقد يكون من األفضل في مثل هذه الحالة التضحية بجزء من السيطرة عن طريق زيادة أموال الملكية )األسهم العادية( ودخول بعدد المساهمين الجدد معايير المديونية للصناعة: هناك مستويات متعارف عليها لنسبة إجمالي الديون إلى صافي حقوق المساهمين لمختلف أنواع الصناعات و لهذا فيجب على المؤسسة أن تحافظ في حجم مديونيتها على حجم هذه النسب حتى ال تؤثر على سالمة موقفهم المالي الظروف االقتصادية العامة: في حالة الرواج االقتصادي تتشجع المؤسسات على االقت ارض لتمويل عملياتها بدال من االعتماد على زيادة أرس المال و العكس في 303 حالة الكساد. 299 : عدنان تايه النعيمي وآخرون اإلدارة المالية المتقدمة مرجع سبق ذكره ص ص : أيمن الشنطي وآخرون مرجع سبق ذكره ص : هيثم محمد الزعبي مرجع سبق ذكره ص : مفلح محمد عقل مرجع سبق ذكره ص : أيمن الشنطي وآخرون مرجع سبق ذكره ص 100.

137 - 2 التصنيف االئتماني للمؤسسة: و يقصد به أري فني في مالئمة المؤسسة المصنفة فكلما ازد ال أري إيجابيا ازدت قدرة المؤسسة على 304 زيادة مصادرها التمويلية سواء عن طريق االقت ارض أو زيادة أرس المال. - 1 نمط التدفق النقدي: و المقصود به الفترة الزمنية التي تنقضي على االستثمار حتى يبدأ بتحقيق النقد من عملياته فالفترة الطويلة لها آثار سلبية على السيولة و يمكن تفادي هذا األثر باختيار مصادر تمويل يت ازمن وقت سدادها مع مواعيد دخول النقد و أفضل مصادر التمويل من منظور السيولة أرس المال ألنه ال يعاد ألصحابه 305 مثل االقت ارض كما يمكن تعديل األرباح الموزعة حسب الظروف. - 1 طاقة االقتراض: قد يكون استعمال القرض لتمويل المؤسسة مناسب من ناحية الضريبة ألن الفائدة تعد نفقة تقتطع من الدخل الخاضع للضريبة لكن قدرة المؤسسة على االقت ارض و تقديم الضمانات تحد من إمكانية االستفادة من االقت ارض دون حدود. 306 المطلب الثالث: إختيار الهيكل المالي المناسب تختار المؤسسة هيكلها المالي في ضوء العديد من االعتبا ارت)محددات التي تم التطرق إليها سابقا( ومع تغير هذه االعتبا ارت يتغير الهيكل المالي غير أنه يجب أن يكون لدى إدارة المشروع دائما تصور محدد لهيكلها المالي في ضوء هذه التغي ارت فإذا كانت النسبة الفعلية لألموال المقترضة بداخل الهيكل المالي للمؤسسة أقل من النسبة المستهدفة فإن أي توسعات خاصة بالمؤسسة تستدعي زيادة الهيكل المالي للمؤسسة ويتم ذلك من خالل إصدار سندات أو االقت ارض من البنوك و المؤسسات المالية أما إذا كانت نسبة الدين أعلى من النسبة المستهدفة فإن التمويل اإلضافي يتم من خالل أموال. 307 إن التركيبة المستهدفة ل أرس المال هي عبارة عن نسب مزيج التمويل المرغوب به من قبل إدارة المؤسسة والمكون من كل من التمويل المقترض والتمويل الممتلك )الخصوم( )حقوق الملكية( والتي يتحقق عندها تعظيم قيمة سهم المؤسسة في السوق المالي بمعنى آخر فالحديث هنا هو عن تركيبة جانب الخصوم وحقوق الملكية في المي ازنية للمؤسسة والذي يتم االعتماد عليه في تمويل جانب األصول 308 من تلك المي ازنية. : عاطف وليم اندراوس مرجع سبق ذكره ص 631. : مفلح محمد عقل مرجع سبق ذكره 657. : أيمن الشنطي وآخرون مرجع سبق ذكره ص 623. : عاطف وليم اندراوس مرجع سبق ذكره 636. : عدنان تايه النعيمي وآخرون اإلدارة المالية المتقدمة مرجع سبق ذكره ص

138 إن تعظيم ثروة أصحاب المؤسسة مرتبط بالقيود المفروضة على المؤسسة والحدود المسموح بها لالستدانة من المؤسسات المالية عن طريق مجموعة من النسب الهيكلية كما أن األمر مرتبط أيضا بأهداف المؤسسة فإذا كانت هذه األخيرة تبحث عن االستقاللية المالية من أجل المحافظة على سلطة المساهمين الرئيسيين الحاليين فإنها ستعطي األولوية للتمويل الذاتي ثم الديون حتى ال المساهمين. تزيد من عدد أم ا إذا كانت المؤسسة تبحث عن المردودية المالية المثلى ألموالها الخاصة فإنها ستلجأ 309 للمزيد من االستدانة لالستفادة القصوى من الرفع المالي. وتحد د قدرة استدانة المؤسسة بنسب الهيكل وقدرة التسديد فإذا كانت هذه النسبة ضعيفة فإنه على المؤسسة أن تبحث عن وسيلة أخرى غير االستدانة. ولكل مؤسسة يوجد حجم أقصى لالستدانة والذي بعده تصبح األخطار كبيرة وعلى ذلك يصبح التوازن المالي للمؤسسة مهدد بسبب أي ظرف أو حادث تتعرض له. ومن األهمية أن يشتمل الهيكل المالي االستثما ارت في األصول وهنا يرى البعض على مزيج تمويلي متناسق من الناحية المالية مع حجم 310 أن االعتماد على مصادر التمويل الذاتية بشكل كبير وعلى الديون بشكل محدود يضمن األمان المالي للمؤسسة إال أنه ال يساعد على تحقيق مستوى رفيع من الربحية. المخاطر المالية. وأن الحالة المعاكسة قد تؤدي إلى زيادة الربحية مع عدم تحقيق األمان المالي نتيجة زيادة درجة وحتى يمكن تحقيق األمان والحد من المخاطر المالية يجب تحقيق معدل عائد على األموال المستثمرة في األصول يفوق معدل الفائدة التي يتم دفعها للدائنين واال وقعت المؤسسة في دائرة الفشل المالي. نإ اختيار مصدر التمويل ال يجب أن يؤخذ تبعا لقيود التوازن المالي فقط لكن يجب أيضا أن نأخذ 311 الحسبان هدف المردودية ذلك أن مصادر التمويل لها تأثي ارت جد مختلفة على المردودية. في 309 :.7 ص, 0221 زغيب مليكة غالب نعيمة تحليل أساليب تمويل المؤسسات االقتصادية: دراسة حالة المجمع الصناعي العمومي للحليب ومشتقاته, الملتقى الدولي حول سياسات التمويل و أثرها على االقتصاديات و المؤسسات -د ارسة حالة الج ازئر و الدول النامية- ببسكرة, 00/01 نوفمبر, 310 : م. الشامي تحليل الهيكل التمويلي وتحديد القيمة العادلة للمؤسسة لتحقيق أهداف الخصخصة دراسة نظرية تطبيقية المجلة العلمية للتجارة والتمويل كلية التجارة جامعة طنطا ع ص : زغيب مليكة وآخرون تحليل أساليب تمويل المؤسسات االقتصادية: دراسة حالة المجمع الصناعي العمومي للحليب ومشتقاته مرجع سبق ذكره ص 11.

139 هنا يجب على المدير أن يهتم بتأثير مصادر التمويل المستخدمة على قيمة المؤسسة على المدى الطويل و المتوسط وهذا يتطلب اختيار المؤسسة لهيكل مالي مناسب ينبغي أن تعتمد عليها المؤسسة في تمويل الموازنة بين العائد والمخاطر الناجمين عن استخدام مصدر التمويل منخفضة 312 وبالتالي تعظيم قيمة المؤسسة. التكلفة والذي موجوداتها ونسبة كل عنصر فيه يوضح العناصر التي مع األخذ بعين االعتبار الهيكل المستهدف أي أن تكون المخاطر الناجمة عن ومتوازنة مع العائد الذي يحققه والمتمثل في زيادة الربحية ولتحقيق هذا الهدف يجب المفاضلة بين هياكل التمويل البديلة المتاحة و االختيار بينها و هذا يقتضي قياس العائد المتوقع و المخاطرة في ظل كل هيكل و العمل على تحقيق التوازن بينهما كل هذا. يؤدي بالمؤسسة إذا كان اختيارها مناسب إلى تعظيم قيمتها في السوق. وبصفة عامة تنطوي سياسة أي مؤسسة بخصوص الهيكل المالي على تحقيق موائمة بين الخطر والعائد فت ازيد االعتماد على االقت ارض في تمويل أنشطة المؤسسة يرفع من مستوى المخاطر التي تتعرض لها المؤسسة ومن ثم حملة األسهم فيما يؤدي من ناحية أخرى إلى إرتفاع معدالت العائد المتوقعة وتؤدي مستويات الخطر األعلى إلى انخفاض أسعار أسهم المؤسسة غير أن معدل العائد المتوقع األعلى قد يرفع هذا السعر. 313 الموازنة بين العائد والخطر بشكل يعظم من قيمة سهم المؤسسة. وتأسيسا على ما سبق فإن الهيكل المالي األمثل يجب أن يحقق 312 : سليمان شالل وآخرون مرجع سبق ذكره ص : عاطف وليم اند اروس مرجع سبق ذكره ص 120.

140 المبحث الثاني: عالقة الهيكل المالي بالرفع, العائد والمخاطرة نظ ار لتأثير ال ارفعة في كل من العائد والمخاطرة و اللذان يعتب ارن معيا ارن الختيار الهيكل المالي المناسب فإنه يتوجب على المدير المالي أن يفهم كيفية قياس وتقييم كل من ال ارفعة والعائد والمخاطرة. المطلب األول: الرفع والهيكل المالي الرفع ينتج عن استخدام التكاليف الثابتة أو الدين في الهيكل المالي من أجل تعظيم العائد على حقوق المساهمين وبشكل عام فإن زيادة الرفع ينتج عنه زيادة في العائد والمخاطرة أن كمية الرفع في الهيكل المالي يمكن أن يؤثر بشكل كبير ومهم على القيمة السوقية للمؤسسة عن طريق تأثيرها على كل من عائد المؤسسة ومخاطرتها. قياس وتقييم الرفع وبسبب تأثير الرفع على القيمة السوقية للمؤسسة 314 خاصة عند اتخاذ الق ار ارت المتعلقة بالهيكل المالي للمؤسسة. فإن على المدير المالي فهم كيفية أوال:الرافعة المالية يشير مفهوم الرفع المالي إلى درجة اعتماد المؤسسة على االقت ارض كأحد مصادر التمويل فهي تتعلق بتكاليف التمويلية الثابتة ويعني ارتفاع نسب الرفع المالي ارتفاع قيمة المصروفات الفوائد على القروض. ويمكن تعريف درجة الرفع المالي بأنها التغير النسبي في ربحية السهم نتيجة للتغير في األرباح التشغيلية أو األرباح قبل الفوائد والض ارئب وبما أن ربحية السهم الواحد ثابتة نسبيا خالل فترة التقييم فإن العالقة التي تقيسها درجة الرفع المالي عي بين صافي الدخل من جهة واألرباح قبل الفوائد والض ارئب من جهة أخرى. 315 تحسب درجة ال ارفعة المالية بالعالقة التالية: 316 DFL = DFL = = : فايز سليم حداد مرجع سبق ذكره ص 010. : عدنان تايه النعيمي وآخرون اإلدارة المالية: بين النظرية والتطبيق مرجع سبق ذكره ص 223. : أسعد حميد العلي اإلدارة المالية: األسس العلمية والتطبيقية الطبعة األولى دار وائل للنشر 2101 ص

141 بحيث أن: :DFL درجة ال ارفعة المالية األرباح بالسهم األرباح قبل الفائدة والضريبة تكون ال ارفعة المالية مرغوبة عندما يزداد عائد األصول عن تكلفة القرض و كلما ارتفعت ال ارفعة المالية ارتفع العائد على حقوق الملكية. تكون ال ارفعة غير مرغوبة إذا ما كان عائد األصول أقل من تكلفة القرض و عليه فال ارفعة المالية غير مرغوبة في الحاالت االقتصادية السيئة. إن ارفعة التمويل تعظم األرباح والخسائر إلى المساهمين وذلك بحسب األوضاع االقتصادية كان االقتصاد القومي في ازدهار ومبيعات المؤسسة آخذة في النمو واالزدياد فإذا فإن التمويل بالدين يعظم الربح إلى المساهمين والعكس صحيح عندما يكون االقتصاد في حالة كساد مبيعات المؤسسة آخذة في االنخفاض 317 فإن التمويل بالدين يعظم الخسارة للمساهمين. كلما ازدادت نسبة التمويل بالدين في هيكل تمويل المؤسسة كلما ازدادت نسبة التغير في األرباح بالسهم الناتجة عن أي تغير صغير في األرباح قبل الفائدة والضريبة. ثانيا: نقطة التعادل التمويلي وهي مستوى المبيعات الذي يؤدي إلى ذات رقم األرباح بالسهم بغض النظر عن طريقة التمويل وبالتحديد يمكن رسم قيم األرباح بالسهم لكل من طريقتي التمويل على شكل هندسي يقيس المبيعات على محوره األفقي ويقيس األرباح بالسهم على محوره العمودي ويالحظ عند وصل النقاط ببعضها أن خطي األرباح بالسهم يتقاطعان وان نقطة التقاطع هذه تدعى نقطة التعادل التمويلي. 318 إن مستوى مبيعات التعادل التمويلي واألرباح بالسهم الناتجة عنها يمكن قياسها جبريا بتحقيق المساواة بين معادلتي األرباح بالسهم لكل من طريقتي التمويل بالدين والتمويل بالملكية وحل المعادلة الناتجة لحساب قيمة المبيعات وذلك كما يلي: :عدنان هاشم السام ارتي اإلدارة المالية: مدخل كمي دار زه ارن للنشر والتوزيع عمان 0224 ص ص : محمد أيمن عزت الميداني مرجع سبق ذكره ص : المرجع السابق ص 014.

142 حيث أن : EPS D = = ESP E :EPS D األرباح بالسهم الناتجة عن التمويل بالدين, :Q :ESP E األرباح بالسهم الناتجة عن التمويل بالملكية, كمية المبيعات : I الفائدة على الديون المبيعات S: :T, التكاليف الثابتة :FC :N, V: U التكاليف المتغيرة بالوحدة األرباح بالسهم )دينار( الشكل رقم )1.3(: نقطة التعادل التمويلي نسبة ضريبة الدخل على أرباح الشركة عدد األسهم الصادرة خط التمويل بالدين ميزة التمويل بالدين خط التمويل بالملكية مبيعات التعادل التمويلي نقطة التعادل التمويلي ميزة التمويل بالملكية المبيعات ( دينار( المصدر: عدنان هاشم السام ارتي, مرجع سبق ذكره, ص 132 يتبن من تفحص الشكل بدقة أنه عند مستوى مبيعات أقل من مبيعات التعادل التمويلي يفضل التمويل بطريقة الملكية ألنها تحقق أرباحا بالسهم أعلى من التمويل بالدين أما إذا كان مستوى المبيعات أكبر من مبيعات التعادل التمويلي فانه يفضل التمويل بطريقة الدين ألنها تحقق أرباحا بالسهم أعلى.

143 ثالثا: ال ارفعة التشغيلية يمكن تعريف ال ارفعة التشغيلية بأنها استخدام أو توظيف أصول أو أموال تتحملها المؤسسة بناء عليها تكاليف ثابتة و بالتالي فالتكاليف الثابتة هي نقطة ارتكاز ال ارفعة التشغيلية. استخدام هذه ال ارفعة هو زيادة األرباح عن طريق زيادة االعتماد على التكاليف الثابتة و هكذا يكون القصد من وعليه فال ارفعة التشغيلية يمكن د ارستها من خالل نموذج تحليل التعادل باعتباره منهجا لتخطيط الربحية في ضوء 320 العالقات القائمة بين التكاليف واإلي اردات. تعرف درجة ال ارفعة التشغيلية بأنها: نسبة التغير في الدخل التشغيلي إلى نسبة التغير في المبيعات ويتم حسابها بطريقتين : - 2 درجة ال ارفعة التشغيلية لمستويين من المبيعات: 321 DOL = :DOL درجة ال ارفعة التشغيلية : EBIT األرباح قبل الفوائد والض ارئب )صافي الربح التشغيلي ) : : التغير في األرباح قبل الفوائد والض ارئب التغير في المبيعات درجة ال ارفعة التشغيلية عند مستوى محدد من المبيعات: هي بالنسبة لنقطة التعادل الخطية أي باستخدام المتغي ارت المحددة بتحليل التعادل 1 DOL = وتعكس ال ارفعة التشغيلية مدى حساسية أرباح المؤسسات للتغي ارت في حجم المبيعات فإذا ما كانت هذه ال ارفعة في مؤسسة معينة صغيرة كان معنى ذلك أن أرباح هذه المؤسسة أقل حساسية للتغي ارت في حجم المبيعات. أن ال ارفعة التشغيلية العالية تعني أن تغير صغي ار في المبيعات ينتج عنه تغير كبير في األرباح التشغيلية قبل الفوائد والض ارئب كما إن انخفاضا صغي ار في المبيعات يؤدي إلى تدني كبير في األرباح 320 : المرجع السابق ص : أسعد حميد العلي اإلدارة المالية: األسس العلمية والتطبيقية الطبعة األولى دار وائل للنشر : محمد علي العامري اإلدارة المالية الطبعة األولى دار المناهج للنشر والتوزيع عمان 0220 ص ص

144 هذا يعني أن ال ارفعة التشغيلية سالح ذو حدين فهي تعظم األرباح في حال ازدياد المبيعات وتعظم الخسارة في حال انخفاض المبيعات كما أن الدرجة العالية من التقلب في األرباح التشغيلية للمؤسسة تعني مخاطرتها التشغيلية مرتفعة بالمقارنة مع مؤسسة تكون أرباحها أكثر استق ار ار بسبب تدني ارفعتها التشغيلية وبالتالي تكون اقل مخاطرة. 323 بالنسبة لسياسات التمويل فان الطاقة االستيعابية للتمويل بالدين تكون اقل إذا كانت درجة ال ارفعة التشغيلية عالية في المؤسسة. لقد أرينا كيف أن ال ارفعة المالية ذات تأثير عظيم على األرباح )بعد الفوائد( لصالح المالك وكذلك كيف أن ال ارفعة التشغيلية تجعل من أية زيادة في المبيعات ذات تأثير كبير على األرباح ( قبل الفوائد (, لذلك إذا ما تم إدماج ال ارفعتين المذكورتين معا فإن أي تغيير بسيط في حجم المبيعات سيكون له تأثير ملحوظ على األرباح. اربعا: ال ارفعة الكلية هي قيام المؤسسة باستخدام كال ال ارفعتين المالية و التشغيلية في آن واحد بقصد زيادة التأثير على صافي الربح بعد الفوائد و الض ارئب حيث أن ال ارفعة التشغيلية تجعل أي زيادة في حجم المبيعات له تأثير كبير على األرباح قبل الفوائد ( ( أما ال ارفعة المالية فلها تأثير كبير على األرباح لصالح المساهمين لذلك إذا ما تم إدماج ال ارفعتين المذكورتين معا 324 المبيعات سيكون له تأثير ملحوظ على األرباح, 325 التشغيلية و ال ارفعة المالية كما يلي: ومنه: )بعد الفوائد( فإن أي تغيير بسيط في حجم و تقاس ال ارفعة الكلية بحساب حاصل ضرب ال ارفعة CL = DFL DOL CL = Cl = Q(p-v) Q(p-v)-F-I : فايز سليم حداد مرجع سبق ذكره ص : عدنان تايه النعيمي وآخرون اإلدارة المالية: النظرية والتطبيق ص : أسعد حميد العلي مرجع سبق ذكره ص 197

145 2 -المردودية اإلقتصادية: والتي تعبر عن قدرة المؤسسة على تحقيق األرباح من بيع منتوجاتها في السوق بشكل مستقل عن كل سياسة تمويل أو إهتالك أو الض ارئب على األرباح أي الكفاءة الصناعية والتجارية للمؤسسة. وتمثل هذه النسبة حاصل قسمة الفائض اإلجمالي لالستغالل على األموال المستثمرة سواء األموال الخاصة او الديون فهي معدل العائد على مجموع األصول. والتي يجب أن تكون معتبرة في حالة انتماء المؤسسة إلى قطاع صناعي يتطلب توظيف أصول ثابتة ضخمة أي ت ارجع في هذه النسبة يؤدي حتما إلى زيادة االستدانة وتدهور التوازن المالي للمؤسسة. المردودية االقتصادية = الفائض اإلجمالي االستغالل األموال المستثمرة 1 - المردودية المالية: تمثل مؤشر قدرة المؤسسة على تعويض المساهمين سواء في شكل أرباح موزعة أو في شكل مخصصات احتياطات والتي ترفع األسهم بحوزتهم. وفق العالقة التالية: المردودية المالية = فهي معدل العائد على حقوق الملكية يمكن حسابها النتيجة المحاسبية الصافية األموال الخاصة يمكن أن نميز ثالث حاالت يمكن أن تتعرض لها المؤسسة: حالة المردودية االقتصادية أقل من سعر الفائدة: في هذه الحالة يكون الرفع المالي في غير صالح المؤسسة أي بزيادة االعتماد على القروض تنخفض المردودية المالية. - حالة المردودية االقتصادية يساوي سعر الفائدة: في هذه الحالة يكون الرفع المالي بدون أثر على المردودية المالية. - حالة المردودية االقتصادية أكبر من سعر الفائدة: في هذه الحالة يكون الرفع المالي في صالح المؤسسة نظ ار لألثر اإليجابي للرفع المالي على المردودية المالية. 326 : Daniel Martina, Précis D économie, Edition Nathan, Paris 1997, p 37.

146 المطلب الثاني: العائد وكيفية قياسه يعد ق ارر االستثمار في المؤسسة ق ارر است ارتيجي و اتخاذه يكون بعد د ارسة معمقة لكل البدائل المتاحة حتى يتمكن المستثمرون من المفاضلة بينها و اختيار االستثمار الذي يحقق أكبر عائد و أقل تكلفة و خطر. أوال: مفهوم العائد و أنواعه 2 -مفهوم العائد: هو صافي الدخل الناتج عن عملية استثمار األموال وعادة ما يكون العائد بشكل مبالغ مطلقة ولكن الذي يعول عليه من كون االستثمار فعال من عدمه هو معدالت العائد وليس العائد وهناك ثالث معدالت للعائد. 327 يلي: 1 -أنواع العائد: و يوجد ثالثة أنواع هي: 1-0 -العائد على حقوق الملكية: و يسمى أيضا العائد على القيمة المضافة أو العائد على أموال أصحاب المشروع و هو مقياس لمدى كفاءة العاملين في استغالل أموال حملة األسهم و توليد األرباح التي يرضون بها و يتم حسابه كما 328 العائد على حقوق الملكية = صافي الربح بعد دفع الضريبة حقوق الملكية حيث أن: صافي الربح ذلك الجزء من األرباح المحاسبية الخاصة بحملة األسهم العادية. - العائد على أرس المال: له تسميات أخرى مثل العائد على االستثمار أو العائد على إجمالي األصول و هو مقياس لمدى كفاءة المؤسسة و العاملين فيها على استغالل الموجودات لتوليد األرباح و يحسب كما يلي: 122 العائد على أرس المال = صافي الربح بعد دفع الضريبة صافي األصول حيث أن: صافي األصول إجمالي األصول مخصوما منها االهتالك المت اركم. : محمد علي إب ارهيم العامري مرجع سبق ذكره ص 110. : علي عباس مرجع سبق ذكره ص

147 0-0 -العائد على السهم: يقاس هذا العائد بأحد المقاييس التالية: نصيب السهم العادي من األرباح المحققة: هو مقياس مهم ألنه يعطي مؤش ار على عوائد السهم بشكل عام وتبذل المؤسسات جهدا لزيادته ألنه من العوامل التي يركز عليها حملة األسهم عندما يفكرون في ش ارء األسهم و يتم حسابه كما يلي: = نصيب السهم العادي من األرباح المحققة صافي الربح الخاص بحملة األسهم العادية عدد األسهم نصيب السهم العادي من األرباح الموزعة: ) يعتبر مقياسا من مقاييس السوق حيث يقيس ما سوف يحصل عليه المساهم من نقود ( مقابل أرباح وجود هذا السهم في محفظته و يمكن استخ ارجه كما يلي: 122 نصيب السهم العادي من األرباح الموزعة = األرباح المعدة للتوزيع على المساهمين عدد األسهم العادية و يمكن استخدام المعادلة التالية: نصيب السهم العادي من األرباح الموزعة = القيمة االسمية للسهم نسبة التوزيع المعلن عنها الريع الجاري للسهم: يعبر هذا المقياس عن وجهة نظر المستثمر نحو تقييم السهم إذ يقيس قدرة الدينار الذي سيدفعه المستثمر ثمنا للسهم - في حالة ش ارئه على توليد الربح و يمكن حسابه كما يلي: 122 الريع الجاري للسهم = نصيب السهم العادي من األرباح الموزعة القيمة السوقية للسهم العادي الريع لفترة االقتناء: هو ذلك العائد الناتج عن قيام المستثمر بش ارء األسهم ثم ينتظر حتى يرتفع سعرها ثم يبيعها بعد ذلك و يحسب كما يلي: 329 : علي عباس مرجع سبق ذكره ص ص

148 122 ( سعر البيع الريع لفترة االقتناء = سعر الشراء ) + نصيب السهم من األرباح الموزعة سعر الشراء ثانيا: أنواع معدالت العائد 2- معدل العائد المتحقق هو نسبة صافي الدخل الناجم عن االستثمار إلى مجموع األموال المستثمرة والتي نتج عنها ذلك الدخل الصافي أي معدل العائد المتحقق هو معدل العائد الفعلي الناتج عن االستثمار وعادة يكون على شكل نسبة مئوية ويحسب العائد شهريا وربع سنوي ولكن في المعتاد هو المعدل المتحقق السنوي. 330 معدل العائد المتحقق السنوي = صافي الدخل السنوي مجموع موجوداتها و نميز في هذا اإلطار معدل العائد المتحقق من استثمار األموال في األو ارق العادية المالية و بالذات األسهم و الذي يمثل نسبة صافي الدخل المتحقق من ج ارء استثمار األموال في السهم مقسوما على مجموع األموال التي استثمرت في األسهم و يتكون هذا المعدل للعائد من جزئين 331 هما: معدل العائد ال أرسمالي: و هو الفرق بين سعر ش ارء السهم و سعر بيعه مقسوما على سعر ش ارء السهم. و يحسب بالعالقة التالية: معدل العائد ال أرسمالي = سعر البيع سعر الش ارء سعر الشراء معدل العائد الدوري أو االعتيادي: و هو عبارة عن عائد مقسوم األرباح الموزعة لذلك السهم مقسوما على سعر ش ارئه يلي: معدل العائد الدوري = مقسوم األرباح الموزعة سعر الش ارء و يحسب كما 330 : محمد علي العامري مرجع سبق ذكره ص ص

149 ومنه معدل العائد المتحقق عن السهم Rj مساويا إلى: Rj= + وعندما ال يكون هناك مقسوم لألرباح موزع فان المعدل العائد المتحقق للسهم Rj ال أرس مالي. يكون مساويا للعائد 1- معدل العائد المتوقع: هو معدل العائد الذي يتوقع المستثمرون الحصول عليه في المستقبل و بالمفهوم العام فهو المعدل أو الوسط الحسابي لمعدالت العائد المتحقق و لهذا المعدل أهمية كبيرة يقارن مع معدل العائد المطلوب و عندما يزيد عليه يكون االستثمار إيجابي و مقبول. العائد المتوقع بثالث طرق هي: الطريقة االحتمالية: و ذلك بضرب كل عائد متحقق في احتمال تحققه. في االستثما ارت المادية و المالية إذ 332 الطريقة اإلحصائية طريقة الوسط الحسابي: و يحسب معدل و هي الطريقة األكثر شيوعا وهو عبارة المعدل لمعدالت العائد المتحققة. E( ) = - 3 معدل العائد المطلوب: هو معدل العائد الذي يطلبه المستثمرون عند استثمار أموالهم تعويضا عن التأجيل الحالي الستهالك هذه األموال و المخاطرة المصاحبة لذلك االستثمار. و يحسب كما يلي: ( + معدل العائد المطلوب = معدل العائد الخالي من المخاطرة معدل عائد محفظة السوق المالية معدل العائد الخالي من المخاطرة ) معامل 332 : علي عباس مرجع سبق ذكره ص : محمد علي العامري مرجع سبق ذكره ص 117.

150 المطلب الثالث: المخاطرة أوال: تعريف المخاطرة تعرف على أنها: " وكيفية قياسها احتمال تقلب العوائد المستقبلية المتأتية من االستثما ارت كما يعرفها جونسون بأنها " االبتعاد لقيم المتغير عن وسطه الحسابي " و ينطلق كتمان في تعريفه للمخاطرة من مجال ال ارفعة " على أنها درجة الال تأكد في قابلية المؤسسة على تغطية الت ازماتها التشغيلية و المالية 334." أما تعريف المخاطرة في مجال االستثما ارت المالية فإنها التباين أو التقلب في العوائد المتوقعة كما تعرف بأنها احتمال اختالف العائد المتحقق عن العائد المتوقع من االستثما ارت. وفي ضوء ذلك يمكن أن تعرف المخاطرة بأنها: " فالق ار ارت المالية تؤثر في احتمال تقلب العوائد التي يحققها المستثمر." احتمال تقلب العوائد المستقبلية للق ار ارت المالية ثانيا: تصنيف المخاطرة: 2 تصنف المخاطرة بما ينسجم مع المحفظة و بموجبه تصنف إلى ثالثة أنواع: -المخاطرة النظامية: تنشأ من العوامل المشتركة التي ترتبط بالظروف و التطو ارت االقتصادية و السياسية العامة الشاملة لجميع النظام االقتصادي و هي مقدار التقلب أو التباين في العوائد الناجمة النظامية كون تأثيرها يشمل عموم األسهم المتداولة في السوق المالية و توصف بأنها مخاطرة النظام االقتصادي أو البيئة االقتصادية العامة. العديد من المصادر منها: 335 عن تلك الظروف المخاطرة لكن بدرجات متفاوتة و لهذا و تنجم المخاطرة النظامية عن تقلبات السوق: مثل: االضط اربات العامة الكساد و االضط اربات السياسية...الخ. أو انخفاض المخاطرة النظامية. إذ ينجم عن تقلبات السوق ارتفاع نوع النشاط: تتباين المخاطرة النظامية من نشاط إلى آخر و من صناعة إلى أخرى فالمؤسسة التي تنتمي إلى صناعة أو قطاع اقتصادي متطور و تكون منتجاته تشهد سوق واسعة و نامية ربما هذا يؤدي إلى انخفاض مخاطرتها النظامية. 334 : محمد علي العامري مرجع سبق ذكره 102. : عاطف وليم اند اروس مرجع سبق ذكره ص

151 تغير أسعار الفائدة: يعد مصد ار رئيسيا للمخاطرة النظامية فارتفاع سعر الفائدة المصرفية هو فرصة استثمارية بديلة لالستثمار باألسهم و بالتالي تبدأ أسعار األسهم في االنخفاض النظامية. 336 وتحسب المخاطرة النظامية بالصيغة التالية: و يترتب على ذلك ارتفاع مخاطرتها Systematic Risk = β = cov (R j, Rm) σ 2 Rm cov (R j, Rm) = R j Rm σ RJ σ Rm 2 - المخاطرة الالنظامية: تتولد عن العوامل الخاصة بمؤسسة معينة فتنفرد بها دون التقلب أو التباين في العوائد الناجمة عن الظروف الخاصة المعياري و كذلك معامل التباين و تسمى هذه المخاطرة بعدة تسميات منها: 337 المخاطرة التي يمكن تفاديها المخاطرة الالسوقية و المخاطرة المتبقية. المقياس اإلحصائي للمخاطرة الال نظامية هو معامل التباين معدل العائد وصيغة حسابها هي األتي: 338 غيرها من المؤسسات األخرى و هي مقدار وتقاس هذه المخاطرة بالتباين االنح ارف المخاطرة القابلة للتنويع ونحسب هذه المخاطرة من التباين في CV = حيث أن: :CV معامل تباين المخاطرة الالنظامية. : االنح ارف المعياري لمعدل العائد. : متوسط معدل العائد. - 1 المخاطرة الكلية: هي التباين أو التقلب في معدالت العائد و تساوي حاصل جمع المخاطرتين النظامية و الالنظامية وتقاس المخاطرة الكلية كاآلتي: 339 : محمد علي ابراهيم العامري مرجع سبق ذكره ص 220 : عاطف وليم اندراوس مرجع سبق ذكره ص 660. : دريد كامل آل شبيب مرجع سبق ذكره ص ص , : محمد علي ابراهيم العامري, مرجع سبق ذكره, ص

152 Total Risk = Systematic Fiable Risk+ Unsystematic Risk Un diversifiable risk + diversifiable risk σ 2 β 2 σ 2 (Rm) +σ 2 RJ ε المبحث الثالث: تقييم وتقويم الهيكل المالي إن االختالف في مصادر تمويل المؤسسة سيؤدي إلى العديد من النتائج على أداء المؤسسة والتي من أهمها الوضع المالي للمؤسسة وبالتالي فإن اختيار الهيكل المالي وحده غير كاف وانما يجب تقييمه من اجل الحكم عليه ويتم ذلك من خالل تحليل بمؤش ارت التوازن وحساب نسب الهيكلة المالية. المطلب األول: تقييم باستعمال مؤش ارت التوازن المالي أوال: أرس المال العامل هو ذلك المؤشر للتوازن وهو عبارة عن نقطة عبور من مشاكل التوازن المالي على مدى الطويل إلى المدى القصير. 340 هو هامش األمان الناتج عن فائض األموال الدائمة على األصول الثابتة أي أنه التمويل الدائم الموجه لدورة االستغالل ويحسب بإحدى الطريقتين: 341 من أعلى المي ازنية: أرس المال العامل = األموال الدائمة األصول الثابتة من أسفل المي ازنية: أرس المال العامل = األصول المتداولة الديون القصيرة األجل 340 : Pierre Conso, Farouk Hemici, «Gestion Financière De L entreprise», 10 e Edition, Dunod, Paris, 2002, pp 198, : Josette Peyrard, «Analyse Financière», 8 e Edition, Librairie Vuibert,Paris, November 1999, pp,128,129.

153 الشكل رقم )2.3(: تشكيل أرس المال العامل األموال الخاصة + الديون المالية إجمالي التثبيتات ديون اإلستغالل + ديون متنوعة FR إجمالي أصول متداولة TR متاحات Source : Pierre Romage, Analyse Et Diagnostic Financiere, Editions D organisation, Paris, 2001, p 71. كما نالحظ أن أرس المال العامل الصافي هو فائض الموارد من قبل المؤسسة لتمويل دورة استغاللها ويحقق خزينة متوازنة. وهناك حاالت ل أرس المال: أرس المال العامل أكبر من الصفر االلت ازمات القصيرة للمؤسسة. األجل, هذا يعني زيادة في السيولة قدرة المؤسسة على التسديد في السيولة قصيرة األجل على وهذا ما يحقق توازن في الهيكل المالي أرس المال العامل يساوي الصفر المؤسسة على الوفاء بديونها في ميعاد استحقاقها. هذا يعني تغطي األموال الدائمة األصول الثابتة فقط قدرة أرس المال العامل أقل من الصفر هذا يعني الصعوبة في قدرة التسديد وهذا ما يدل على عدم توازن الهيكل المالي للمؤسسة. إن االنتقادات الموجهة ل أرس المال العامل كمؤشر على قدرة الوفاء تعود الستحالة وجود عالقة واضحة بين مستوى أرس المال العامل وخطر اإلفالس حيث انه وجدت عدة مؤسسات قادرة على الوفاء مع أرس مال عامل سالب والعكس بالعكس بالنسبة لمؤسسات اخرى. 342 : Elie Cohen, Analyse Financiere, 4 e Edition, Editions Economica, 1997, p 275.

154 جدول رقم )1.3( : أسباب التغيرات في أرس المال العامل عمليات تنقص من أرس المال العامل عمليات ترفع من أرس المال العامل الرفع األصول الثابتة: الرفع األموال الدائمة: -االستثما ارت المادية زيادة األموال الخاصة: -االستثما ارت المعنوية - رفع أرس المال -االستثما ارت المالية - تكوين االحتياطات التخفيض في األموال الدائمة: - إعانات االستثمار تخفيض األموال الخاصة: زيادة القروض: - اصدار شهادات المصرفية ألكثر من سنة. - الحصول على ديون طويلة األجل. تخفيض األصول الثابتة: تنازل عن االستثما ارت -تخفيض أرس المال -توزيع جزء من االحتياطات -الخسائر االستغالل المتحققة تسديد األموال المقترضة: -الديون طويلة ومتوسطة األجل -الديون الحالية للشركاء -شهادات مصرفية Source : Josette Peyrard, Op.Cit, p 129. ثانيا:إحتياجات أرس المال العامل إن نشاط المؤسسة االستغاللي عملية يستوجب منها )باإلضافة إلى القيم الثابتة( العناصر وهي المخزونات والقيم القابلة للتحقيق وهذه العملية تولد مصادر قصيرة األجل الديون الممنوحة للموردين أو تسبيقات الممنوحة هذه المصادر تمول جزء على المؤسسة أن تبحث عن جزء آخر مكمل وهو ما يسمى بإحتياجات أرس المال العامل. بعبارة أخرى قصيرة األجل المؤسسة في دورة نشاطها عليها أن تغطي مخزوناتها ومدينوها )موارد الدورة( فإذا كان الفرق موجب بين موارد أخرى تزيد مدتها عن دورة واحدة 343 تمول بموارد الدورة ذاتها. نميز بين نوعين من احتياجات أرس المال العامل: احتياجات أرس المال العامل لالستغالل. احتياجات أرس المال العامل خارج االستغالل. توفير مجموعة من وهي )متجددة( من األصول المتداولة ويجب )احتياجات الدورة( بالديون الطرفين فهو يعبر عن حاجة المؤسسة إلى منه احتياجات أرس المال العامل هي تلك االحتياجات التي لم 343 : Pierre Conso, Op.Cit, pp 206,207.

155 1 -احتياجات أرس المال العامل لالستغالل: تمثل احتياجات التمويل المتولدة عن دورة االستغالل وبسبب حدوث فارق زمني بين احتياجات االستغالل )مخزون+ دائنون( وموارد االستغالل )موردون( 344 حيث أن: احتياجات االستغالل: تتمثل في احتياجات التمويل بفعل سرعة دو ارن دورة االستغالل. موارد االستغالل: تتمثل موارد التمويل بفعل الديون المقدمة من الموردين. ويظهر الجدول التالي موارد واحتياجات االستغالل: جدول رقم) 3.3 (: احتياجات االستغالل موارد واحتياجات االستغالل موارد االستغالل - التسبيقات والدفوعات المحصلة على )القيمة اإلجمالية( الطلبيات - المخزونات - التسبيقات والدفوعات المقدمة على الطلبيات. - ديون االستغالل: )القيمة اإلجمالية( ديون الموردون - الزبائن المدينة ديون جبائية ديون أخرى - مصاريف مدفوعة مسبقا مرتبطة باالستغالل - منتوجات مدفوعة مسبقا مرتبطة باالستغالل BFR EX Source : Pierre Ramage, Op.Cit, p 73 و تحسب بالعالقة التالية: 345 قيم غير جاهزة - مجموع الديون قصيرة األجل )غير السلفات المصرفية( = BFR ex قيم االستغالل + قيم جاهزة( )مجموع الديون قصيرة األجل سلفات مصرفية( = BFR ex )األصول المتداولة الدورة االستغالل موارد الدورة االستغالل = BFR ex إحتياجات 1 -إحتياجات أرس المال العامل خارج االستغالل: تمثل احتياجات التمويل المتولدة عن دورة خارج االستغالل وبسبب حدوث فارق زمني بين احتياجات خارج االستغالل )دائنون آخرون( وموارد خارج االستغالل )ديون متنوعة(. ويظهر الجدول التالي الموارد االحتياجات خارج االستغالل 344 : Josette Peyrard, Op.Cit, P : Pierre Ramage, Op.Cit, P 73.

156 جدول رقم )4.3(: موارد واحتياجات خارج االستغالل االحتياجات خارج االستغالل الموارد خارج االستغالل )قيمة إجمالية( ديون متنوعة: - ذمم مدينة متنوعة ديون على االستثما ارت ديون جبائية ديون اخرى خارج االستغالل - أقساط مدفوعة - حسابات جارية للشركاء - دائنون على بيع الثبيتات - مصاريف مدفوعة مسبقا خارج االستغالل - منتوجات مدفوعة مسبقا خارج االستغالل BFR HEX Source : Jossette Peyrard, Op.Cit, p 136 ويحسب بالعالقة التالية: خارج االستغالل موارد الدورة خارج االستغالل الدورة = BFR Hex إحتياجات = BFR Hex ذمم مدينة متنوعة ديون متنوعة ومنه فإن إحتياجات أرس المال اإلجمالي: BFR = BFR EX + BFR HEX ثالثا الخزينة : تعرف خزينة المؤسسة على أنها: "مجموعة األموال التي بحوزتها خالل دورة االستغالل, 346 صافي القيم الجاهزة أي ما تستطيع التصرف فيه فعال من مبالغ سائلة خالل دورة االستغالل." ويمكن تعريفها على أنها: " المؤسسة, وهي تعطي وضعية السيولة ". زهي تشمل رصيد النقدية الناشئ من التدفقات النقدية الخارجة والداخلة من والى 347 وتحسب وفق طريقتين: الطريقة األولى: الخزينة = القيم الجاهزة السلفات المصرفية الطريقة الثانية: الخزينة = أرس المال العامل احتياجات أرس المال العامل 346 : Pierre Romage, Op.Cit, p : Pierre Conso, Op.Cit, p 215.

157 BFR FR 0 TR أي أن الموارد الدائمة تفوق األصول الثابتة يوجد فائض مكانه في شكل سيولة وهذا يعني أن المؤسسة تجمد جزء من أموالها وهذا ما يطرح مشكلة الربحية وبالتالي عليها الموازنة بينهما. BFR FR 0 TR هي الوضعية التي تكون فيها المؤسسة بحاجة إلى موارد مالية لتغطية االحتياجات المت ازيدة من أجل استم ارر النشاط وهي حالة عجز وهذا ما يطرح مشكلة الخطر التي تتمثل في تكاليف إضافية للمؤسسة لهذا على المؤسسة أن تحصل حقوقها أو تطلب قروض. BFR = FR 0 = TR هي الحالة المثلى للخزينة وهذا يعني أن المؤسسة محافظة على وضعيتها المالية ولكن هذا من الصعب الوصول إليه على المدى القصير جدا. الشكل رقم )1.3(: تشكيل أرس المال العامل, احتياجات أرس المال العامل والخزينة استخدامات مستقرة متاحات موارد مستقرة )ثابتة( FR BFR أصول متداولة ديون متداولة إجمالية TR Source : Pierre Romage, Op.Cit, p :FR, BFR, TR 1 وفيما يلي تلخيص الحاالت المختلفة 2 FR - FR + BFR + TR - BFR + FR + BFR + TR - TR : Ibid, pp, 75,76.

158 5 4 3 FR - BFR - BFR - FR + FR - TR + TR - TR - BFR - في الحالة األولى: إن أرس المال العامل يمول كليا دورة االستغالل ويسمح بتوليد خزينة موجبة هناك فائض في السيولة وبالتالي المؤسسة في حالة جيدة مع ضرورة تسيير أحسن للخزينة أي عدم تجميد السيولة وموازنتها مع الربحية. في الحالة الثانية: إن المؤسسة لديها أرس مال عامل موجب لكنه غير كاف مما يولد خزينة سالبة وهنا احتياجات أرس المال العامل تمول بالموارد الدائمة والسحب على المكشوف. في الحالة الثالثة: المؤسسة لديها أرس مال عامل سالب واحتياج أرس المال عامل موجبة وفي هذه الحالة تتولد خزينة سالبة تمول كليا األصول الثابتة ودورة االستغالل هذه الوضعية سيئة بالنسبة للمؤسسة إذا لم تكن مؤقتة وعرضية فالمؤسسة غير متوازنة ماليا. في الحالة ال اربعة: المؤسسة لديها أرس مال عامل موجب واحتياج أرس مال سالب في هذه الحالة تكون الخزينة موجبة وبالتالي وضعية المالية جيدة مع تسيير الجيد لهذا الفائض في الخزينة. في الحالة الخامسة: المؤسسة لديها أرس مال عامل سالب لكنه أكبر من حيث القيمة المطلقة لالحتياج في أرس المال العامل السالب وبالتالي فالخزينة تكون سالبة و االحتياج يولد موارد تسمح بتمويل جزء من األصول الثابتة والجزء اآلخر يمول بالسحب على المكشوف. التبعية المالية كبيرة و الهيكل المالي ينبغي إعادة النظر فيه. في الحالة السادسة: المؤسسة لديها أرس مال عامل سالب لكنه أصغر من حيث القيمة المطلقة من احتياج أرس المال فإن الخزينة تكون سالبة احتياجات أرس المال العامل تمول جزء من األصول الثابتة إعادة النظر في تعزيز أو تدعيم الموارد المستقرة.

159 كيف يمكن تحسين وضع عدم التوازن: الجدول رقم )4.3(: رفع من أرس المال العامل تحسين وضع عدم التوازن تخفيض احتياجات أرس المال العامل - رفع من األموال الخاصة: رفع من أرس المال جلب قروض جديدة البحث عن موارد جديدة مستقرة - تخفيض من األصول الثابتة: تنازل عن تثبيتات المادية تنازل عن التثبيتات المالية - تخفيض من سياسات البحث والتطوير - تخفيض حجم المخزون والذمم المدينة - الرفع من حجم الديون: Source : Pierre Romage, Op.Cit, p 77 الرفع في معدل دو ارن المخزون الرفع من معدل دو ارن العمالء الرفع في معدل دو ارن الموردين المطلب الثاني: التقييم باستعمال نسب الهيكلة أوال: تعريف نسب الهيكلة المالية وهي النسب التي تساعد في د ارسة الهيكل المالي للمؤسسة المركز المالي الخصوم والموضوعة لكل جانب من جوانب قائمة وهذه النسب تظهر التوزيع النسبي لعناصر األصول وكذلك األمر بالنسبة لعناصر ويمكننا وضع هذه النسب لعناصر من جانب األصول وعناصر من جانب الخصوم وتعتبر هذه النسب أكثر داللة ألغ ارض د ارسة الهيكل المالي للمؤسسة. وتساعد النسب الهيكلة إدارة المؤسسة على د ارسة النقطتين التاليتين: 1 0 ثانيا: 2 - التوازن بين مصادر التمويل الداخلية والخارجية. الهيكل المالي لها -كفاءة استثمار األموال الموضوعة تحت تصرف المؤسسة بشكل سليم. أنواع نسب الهيكلة المالية وأهم النسب التي تساعد على د ارسة الهيكل التمويلي للمؤسسة هي: -نسبة التمويل الخارجي لألصول: وذلك من خالل تسليط الضوء على تظهر هذه النسبة مدى اعتماد المؤسسة على التمويل الخارجي واتجاه هذه النسبة لإلرتفاع يعني ت ازيد االعتماد على التمويل الخارجي وبالتالي إزدياد عبء الفوائد وفي هذه الحالة يجب أن تكون المنافع

160 المتحصل عليها أكبر من الفوائد المذكورة ومع ذلك فإن ارتفاع هذه النسبة بشكل يزيد عن % 02 مؤشر سلبي ألنه يفقد المؤسسة إستقاللها المالي. وتحسب وفق العالقة التالية: يعتبر نسبة التمويل الخارجي = الديون الطويلة األجل الديون قصيرة األجل مجموع األصول 0 -نسبة التمويل الداخلي لألصول: وتظهر هذه النسبة التمويل الداخلي )الذاتي( لألصول وارتفاع هذه النسبة مؤشر ايجابي على وضع المؤسسة المالي إال أنه قد ال يكون في مصلحتها دائما وخاصة إذا كانت ربحية األموال الخاصة أكبر من مبلغ الفائدة المدفوع على القروض وهو الوضع الطبيعي لالستثمار االقتصادي بكلمة أخرى نقول البد من وجود تمويل خارجي ألنه سوف يساعد على رفع ربحية األموال الخاصة )حقوق الملكية( ولكن في حدود ال يؤثر فيها على االستقالل المالي للمؤسسة أي البد من وجود توازن بين الوجهتين بحيث يمكن االستفادة من األموال المقترضة من مصادر خارجية مع تقليص أعباء الدين 351 وتحسب وفق العالقة التالية: )الفوائد( نسبة التمويل الداخلي لألصول = أرس المال االحتياطات األرباح المحتجزة مجموع األصول 3 -نسبة تغطية الديون طويلة األجل: إن فلسفة التوازن المالي تعني أن األصول الثابتة يجب أن تمول باألموال الدائمة وذلك استنادا إلى هدف االستخدام الطويل األجل لألصول الثابتة وبالتالي ال يمكن أن يتم تمويلها بأموال قصيرة األجل ألن ذلك سوف يسبب إشكاال ماليا للمؤسسة عند استحقاق الدين القصير األجل وكذلك يجب أن تمول األصول المتداولة بالديون قصيرة األجل )الخصوم المتداولة( وبالتالي فإن األصول الثابتة تعتبر المصدر األخير لتسديد الديون طويلة األجل على اعتبار أن األصول المتداولة هي المعنية بتسديد الديون قصيرة 352 األجل. وتحسب وفق العالقة التالية: 349 : منير شاكر اسماعيل اسماعيل عبد الناصر نور التحليل المالي : مدخل صناعة الق اررات الطبعة الثانية دار وائل للنشر عمان 0220 ص : فهمي مصطفى الشيخ مرجع سبق ذكره ص : منير شاكر محمد وآخرون مرجع سبق ذكره نفس الصفحة. 352 :فهمي مصطفى الشيخ مرجع سبق ذكره ص 22.

161 211 نسبة تغطية الديون طويلة األجل = صافي األصول الثابتة الديون الطويلة األجل وارتفاع هذه النسبة يعتبر مؤش ار ايجابيا ودليل اعتماد األصول الثابتة في تمويلها على التمويل الداخلي )الذاتي( وانخفاضها عن الواحد مؤشر سلبي في عمليات التمويل في المؤسسة واذا كانت مساوية للواحد فهذا يعني ان كل األصول الثابتة ممولة بديون طويلة األجل وال يعتبر مؤش ار ايجابيا. 4 -نسبة المديونية الكاملة: وتظهر هذه النسبة المديونية الكاملة للمؤسسة وهي تقيس إجمالي الديون إلى األموال الخاصة وبقدر ما تكون هذه النسبة منخفضة يعتبر وضع المؤسسة ايجابيا ويجب ان ال تتجاوز هذه النسبة يعتبر ذلك مؤش ار سلبيا ويفقدها الديون تساوي األموال الخاصة التالية: نسبة المديونية الكاملة = حيث الواحد استقاللها المالي واذا كانت النسبة تساوي الواحد فهذا يعني أن إجمالي 353 وقد ال يكون ذلك من حيث المبدأ إيجابيا. إجمالي الديون األموال الخاصة حقوق الملكية 211 وتحسب وفق العالقة 0 -نسبة المديونية قصيرة األجل: تدرس هذه النسبة العالقة بين الخصوم المتداولة واألموال الخاصة وكلما كانت هذه النسبة منخفضة كلما كان ذلك أفضل للدائنين نظ ار لزيادة ضمان ديونهم وال يجوز ان تكون هذه النسبة أكبر من الواحد في أي حال من األحوال ألنه ال يجوز ان يتحمل الدائنون مخاطر أكثر من التي يجب أن يتحملها أصحاب المؤسسة وتحسب وفق العالقة التالية: نسبة المديونية قصيرة األجل = الخصوم المتداولة األموال الخاصة حقوق الملكية 353 :فيصل جميل سعايدة وآخرون مرجع سبق ذكره ص : عبد الحليم ك ارجة وآخرون مرجع سبق ذكره ص 021.

162 6 - نسبة المديونية طويلة األجل: تظهر هذه النسبة العالقة بين الديون الطويلة األجل واألموال الخاصة وكلما كانت هذه النسبة منخفضة كان وضع المؤسسة المالي أفضل واذا تجاوزت الواحد فإن ذللك يعني أن الديون طويلة األجل أكبر من األموال الخاصة وهذا وضع خطير على المؤسسة واألفضل أن ال تزيد هذه النسبة عن %02. وتحسب وفق العالقة التالية: نسبة المديونية طويلة = الديون طويلة األجل االموال الخاصة حقوق الملكية 2 -نسبة تمويل األصول الثابتة: األموال الدائمة تضم األموال الخاصة ( أرس المال + االحتياطات + األرباح المحتجزة( + الديون طويلة األجل وتعود هذه النسبة إلى فلسفة التوازن المالي التي ذكرناها سابقا والقائلة بضرورة تمويل األصول الثابتة باألموال الدائمة أي ذات االستحقاق الطويل األجل.وتحسب وفق العالقة التالية: نسبة تمويل األصول الثابتة = األموال الدائمة صافي األصول الثابتة فإذا كانت النسبة أقل من الواحد فهذا يعني ان جزءا من األصول الثابتة ممول بديون قصيرة األجل وهذا مؤشر سلبي خطير على المنشأة. أما إذا كانت النسبة تساوي الواحد فهذا يعني أن كل األصول الثابتة ممولة تماما من األموال الدائمة وبالتالي ال يوجد ما يسمى ب أرس المال العامل الصافي في المنشأة وهذا مؤشر سلبي أيضا. أما إذا كانت النسبة أكبر من الواحد فهذا يشير إلى أرس المال العامل الصافي بشكل نسبة. 1 -نسبة تمويل األصول المتداولة: بالعودة إلى قاعدة التوازن المالي نقول أن مصدر تمويل األصول المتداولة هو الخصوم المتداولة و أرس المال العامل الصافي وانخفاض هذه النسبة يعني ارتفاع أرس المال العامل الصافي والعكس صحيح. وتحسب بالعالقة التالية: 355 : منير اب ارهيم هندي الفكر الحيدث في التحليل المالي وتقييم األداء: مدخل حوكمة الشركات مرجع سبق ذكره ص : منير شاكر محمد وآخرون مرجع سبق ذكره ص 12.

163 211 نسبة تمويل األصول المتداولة = الخصوم المتداولة األصول المتداولة إذا ارتفعت هذه النسبة عن الواحد يعتبر مؤش ار سلبيا ألن ذلك يعني أن جزءا من األصول الثابتة ممول بديون قصيرة األجل وهذا غير مقبول ويمكننا حساب هذه النسبة على الشكل التالي: 211 النسبة = األصول المتداولة الخصوم المتداولة تشير هذه النسبة إلى أرس المال الواحد. العامل الصافي على شكل نسبة ويجب أن تكون هذه النسبة أكبر من 4 -نسبة التمويل الدائم: تعبر عن أرس المال العامل في شكل نسبة وتقدم هذه النسبة الكيفية التي قامت المؤسسة بتمويل أصولها الثابتة حيث كلما قلت النسبة عن الواحد تعكس هشاشة الهيكلة المالية حيث تجيز تمويل استخداماتها الثابتة بديون قصيرة األجل وهذا ما من شأنه أن يخرق قاعدة التوازن المالي األدنى. أما إذا كانت النسبة أكبر من الواحد تدل على وجود أرس مال عامل موجب يغطي احتياجات االستغالل. وتحسب وفق العالقة التالية: 357 األموال الدائمة نسبة التمويل الدائم = األصول الثابتة 21 -نسبة التمويل الذاتي: 358 تعطينا مدى تغطية المؤسسة ألصولها الثابتة بواسطة أموالها الخاصة وتحسب وفق العالقة التالية: نسبة التمويل الذاتي = األموال الخاصة األصول الثابتة 357 : Pierre Conso, Op.Cit, P 204 : رشاد العصار وآخرون مرجع سبق ذكره ص

164 إذا كانت هذه النسبة مساوية للواحد فإن أرس مال العامل الخاص مساوي للصفر ويبقى ذلك أن األصول الثابتة مغطاة باألموال الخاصة أما الديون الطويلة إن وجدت فهي تغطي األصول المتداولة و يكون أرس المال العامل الصافي أكبر من الواحد. إذا كانت النسبة أكبر من الواحد يعني أن المؤسسة تمول قيمتها الذاتية بأموالها الخاصة وهناك فائض من هذه األموال باإلضافة إلى ديون طويلة لتمويل األصول المتداولة.و هذا ما ليس مفيدا للمؤسسة ألن الديون طويلة األجل عليها فوائد و األصول المتداولة ليس لها فوائد نسب االستقاللية المالية: من الطبيعي أن استقاللية المؤسسة ترتبط بمديونيتها إذن ففي هذه النسبة يجب مقارنة األموال الخاصة باألموال األجنبية, وتحسب وفق العالقة التالية: 359 نسبة االستقاللية المالية = نسبة االستقاللية المالية = األموال الخاصة مجموع الديون األموال الخاصة مجموع الخصوم يجب أن تكون النسبة األولى بين القيمة 1 و 0 فإذا تساوت مع العدد 0 أو ازدت عنه فهذا يعني أن األموال الخاصة تساوي ضعف الديون أو أكثر مما يجعل لها قدرة كافية للتسديد أو االقت ارض أما إذا كانت تساوي الواحد أو أقل فهذا يعني تساوي الطرفين ويجعل المؤسسة في وضعية مشبعة بالديون. بينما النسبة الثانية فال يجب أن تنخفض عن 2.0 أي يجب أن ال تمثل األموال الخاصة أقل من % 02 من مجموع الخصوم.و إال تكون المؤسسة قد فقدت استقالليتها ألن مواردها مشكلة بأكثر من % 02 من الديون. 21 -نسبة قابلية التسديد: تقيس مدى قابلية المؤسسة للوفاء بديونها و تعطى بالعالقة التالية : 360 الديون الطويلة و المتوسطة األجل نسبة قابلية التسديد = طاقة التمويل الذاتي 359 :Pierre Conso, Op.Cit, P : idem.

165 المعيار المستعمل هو 0.0 فكلما كانت هذه النسبة أقل من 0.0 كلما ازدت الديون الطويلة األجل, فالنشاط يولد موارد كافية للتسديد السريع أي المؤسسة تتمتع بنسبة على التسديد معتبرة, أما إذا كانت أكبر من 0,0 ليس لها هامش حركة كبير والتسديد يستهلك كل أو جزء كبير من طاقة المؤسسة على التمويل الذاتي. ألجل تقديم أوسع للهيكل التمويلي للمشروع يجب استخ ارج العناصر المكونة للهيكل التمويلي لبيان حصة كل عنصر من هذه العناصر في مكونات الهيكل التمويلي إلعطاء صورة أكثر وضوح عن مصادر التمويل: الوزن النسبي ل أرس المال = أرس المال مصادر التمويل الخصوم االحتياطات مصادر التمويل الخصوم - الوزن النسبي لإلحتياطات = 122 األرباح المحتجزة مصادر التمويل الخصوم - الوزن النسبي لألرباح المحتجزة = 122 االلت ازمات قصيرة األجل مصادر التمويل الخصوم - الوزن النسبي لاللت ازمات القصيرة األجل = 122 االلت ازمات طويلة األجل مصادر التمويل الخصوم - الوزن النسبي لاللت ازمات طويلة األجل = ولتأكد من فعالية استخدام مصادر التمويل يمكن اشتقاق نسبة أخرى تبين مقدار األداء األولي إلستثمار التمويل بواسطة المعادلة التالية: 122 معدل األداء األولي = االحتياطات األرباح المحتجزة أرس المال النسب السابقة يسترشد بها لألغ ارض التالية: 1 -مقدار التناسق في الهيكل التمويلي كلما كان االعتماد على مصادر التمويل الداخلية أكبر من اإلعتماد على مصادر التمويل الخارجية يعتبر دليال أوليا على القدرة المالية للمشروع في تمويل استثما ارته من مصادره الذاتية. 361 : وليد ناجي الحيالي االتجاهات الحديثة في التحليل المالي مرجع سبق ذكره ص 61.

166 -للتحقق من أن التناسق في الهيكل التمويلي المشار إليه في الفقرة )1(, جيد يتم اشتقاق معادلة تسمى 0 بمعادلة األداء األولي للتدليل على أن استخدام األموال تم بكفاءة. المطلب الثالث: تقويم الهيكل المالي للمؤسسة التطرق إلى عملية تقييم تركيبة الهيكل المالي للمؤسسة نخلص إلى نتيجة مفادها الحكم على حالته ويتلخص هذا الحكم في ثالث حاالت رئيسية ممكنة وهي كاآلتي: إما أن تكون وضعية الهيكل المالي أقل من النسبة المستهدفة وجود خلل في الهيكل المالي. إما ان تكون وضعية الهيكل المالي مساوية للنسبة المستهدفة هيكل مالي مناسب. إما ان تكون وضعية الهيكل المالي تجاوزت النسبة المستهدفة وهنا يجب إعادته إلى الوضع الطبيعي. في حال قضى تقييم تركيبة الهيكل التمويلي للمؤسسة بعدم امثليته نقوم باتخاذ بعض اإلج ارءات التصحيحية من اجل السير به نحو األمثلية و تتمحور هذه اإلج ارءات التصحيحية في أربعة أساليب ممكنة وهي كاآلتي: - إعادة هيكلة تركيبة الهيكل المالي وذلك باستخدام أموال ملكية جديدة من أجل تخفيض نسبة االستدانة وهذا في حالة ارتفاعها أو اللجوء إلى أموال االستدانة من أجل تخفيض نسبة أموال الملكية في حالة كون نسبة أموال االستدانة منخفضة - التنازل عن االستثما ارت يعتمد هذا األسلوب على التنازل عن االستثما ارت غير المستخدمة أو غير الضرورية واستخدام األموال المتحصل عليها من هذه العملية إما في إرجاع األموال المقترضة إذا كان الهدف هو تخفيض نسبة األموال المقترضة أو استخدامها في تخفيض أموال - تمويل االستثما ارت الجديدة انتقاء مصادر التمويل بالنسبة لالستثما ارت الجديدة وذلك بم ارعاة تحقيق نسبة االستدانة المثلى - تمتلك المؤسسة طريقة أخرى لتصحيح هيكلها التمويلي وذلك عن طريق المس بتوزيعات األرباح على المساهمين وذلك بم ارعاة تحقيق نسبة االستدانة المثلى. باإلضافة إلى أساليب تصحيح خلل الهيكل التمويلي المذكورة أعاله على المؤسسة ال ارغبة في السير نحو تحقيق هيكل مالي مناسب أن تحرص على التحجيم من االحتياجات المالية لدورتها االستغاللية.

167 خالصة: مما سبق للتحقيق التوازن بين العائد والمخاطرة يجب تحديد الهيكل المالي المناسب لكل مؤسسة والذي من شأنه أن يؤدي إلى االستخدام األمثل للموارد المتاحة بما يؤدي تحقيق النمو والتوسع المستمر من خالل تغطية االحتياجات المالية بأقل التكاليف وتخفيض المخاطر المالية تحقيق معدالت عائد مت ازيدة على األموال المستثمرة. فمن أهم المحددات التي تسمح بتحقيق الهيكل المالي المناسب تتمثل أوال في الربحية فالهيكل المالي يجب أن يكون من العوامل المساعدة على تحقيق المزيد من األرباح من خالل التوسع في استخدام الديون على أن يكون بأقل بتكلفة ممكنة للحد من اآلثار السلبية للمخاطر المالية. ثانيا السيولة وتعني أن ال يتم اإلف ارط في االعتماد على الديون إلى الحد الذي يعرض المؤسسة للعسر المالي سواء فني أو حقيقي. ثالثا المرونة ويعني ان ذلك أنه ينبغي على الهيكل المالي أن يتميز بالقدرة على تعديل مصادر األموال أي أنه يتيح للمؤسسة التصرف في المواقف المتغيرة والتكيف معها مع م ارعاة الحصول على االحتياجات المالية بأقل تكلفة. تجدر اإلشارة أنه يمكن أن تزداد األهمية النسبية ألحد العناصر السابقة الذكر عن البعض وذلك وفقا للظروف المتغيرة لذلك ال يوجد هيكال ماليا نموذجيا صالحا لجميع المؤسسات أو لمؤسسة بحد ذاتها طوال فترة حياتها بل ينبغي أن يكون هذا الهيكل مرنا متغي ار حتى يسهل تكيفه مع أي ظرف يط أر على المؤسسة ومحيطها. وهذا ما سنحاول استخالصه وتطبيقية في الفصل القادم من خالل الد ارسة الميدانية.

168 الفصل ال اربع: د ارسة حالة مؤسسة األشغال والتركيب - الكهربائي - فرع سونلغاز

169 تمهيد: من أجل تغطية جوانب الموضوع المدروس ومحاولة إعطاء نظرة عن الجانب التطبيقي للموضوع إرتئينا تقديم حالة مؤسسة سونلغاز كمؤسسة است ارتجبة لها وزنها في االقتصاد الج ازئري ولها تحديات مستقبلية ضمن برنامج دعم النمو االقتصادي لعرضها كحالة تطبيقية لمعرفة واقعها ومستجداتها في إطار عملية اختيارها لهيكها المالي الذي يتناسب مع وضعها. وسوف نحاول من خالل هذا الفصل د ارسة الهيكل المالي للمؤسسة األشغال والتركيب الكهربائي "كهركيب" فرع سونلغاز الذي سوف نتناول فيه تقديم عام للمؤسسة باإلضافة إلى م ارحل تطور الهيكل المالي لسونلغاز. وأخي ار د ارسة الهيكل المالي للمؤسسة من خالل تقديمه ثم تشخيصه باستعمال مؤش ارت التوازن المالي ونسب الهيكلة للتعرف على الوضعية المالية للمؤسسة وبطبيعة الحال اختيار هذا الهيكل ال يكون بطريقة عشوائية وانما يتم على اساس محددات التي تعتمد عليها المؤسسة لذللك سيتم د ارستها وأخي ار تقييم هذا الهيكل المالي إن كان مناسب ام ال. وذلك من خالل ثالث مباحث كما يلي: المبحث األول: تقديم عام لمؤسسة كهركيب فرع سونلغاز المبحث الثاني: عرض القوائم المالية لكهركيب المبحث الثالث: د ارسة الهيكل المالي لكهركيب

170 المبحث األول: تقديم عام لمؤسسة األشغال والتركيب الكهربائي- فرع سونلغاز من خالل هذا المبحث سنقوم بتقديم عام لمؤسسة كهركيب بالتعرض اوال إلى نشأة وتطور المؤسسة األم سونلغاز- ثم تعريف مؤسسة محل الد ارسة كهركيب- من حيث نشأتها وتطورها ونشاطاتها وفي األخير عرض الهيكل التنظيمي للمؤسسة. المطلب األول: نشأة وتطور المؤسسة األم سونلغاز في سنة 1410 تم انشاء المؤسسة الوطنية للكهرباء والغاز المعروفة اختصا ار EGA التي أسند إليها احتكار انتاج ونقل وتوزيع الكهرباء وكذلك توزيع الغاز وقعت تحت مفعول التأميم الذي أصدرته الدولة الفرنسية سنة بعد االستقالل استمرت المؤسسة 362 "الشركة الوطنية للكهرباء والغاز". فيها نحو في العمل إلى غاية حيث تحولت 1414 )EGA( 1222 لكي يكون في مقدورها م ارفقة الصناعية. سونلغاز إلى وما لبث أن أضحت مؤسسة ذات حجم هام فقد بلغ عدد العمال عون وكان المقصود من تحويل الشركة هو إعطاء المؤسسة قد ارت تنظيمية وتسييرية ومساندة التنمية االقتصادية للبالد وحصول عدد كبير من السكان على الطاقة الكهربائية مخطط التنمية الذي أعدته السلطات العمومية. والمقصود بوجه خاص هو التنمية )اإلنارة الريفية( وهو مشروع يندرج في وبقيت سونلغاز تمارس وتحتكر السوق في انتاج الطاقة الكهربائية إلى غاية 1470 أين تم اعادة هيكلة المالية والعضوية الشاملة لكل المؤسسات العمومية و تمخضت عن هذه العملية تحويل وحدات سونلغاز لألشغال و صنع المعدات إلى مؤسسات مستقلة تابعة لمؤسسات تسيير مساهمات الدولة وهي: KAHRIF كهريف لألعمال المولدة للكهرباء KAHRAKIB كهركيب لتركيب البنية التحتية والمنشآت الكهربائية KANAGAZ كناغاز إلعداد و انجاز قنوات نقل وتوزيع الغاز INERGA أن ارقا ألشغال الهندسة المدنية ETTERKIB التركيب للتركيب الصناعي AMC لصناعة العدادات وآالت القياس والم ارقبة 362 : المرسوم رقم )14-04( المؤرخ في 01 جويلية 1414 الوارد في الجريدة الرسمية ل 21 أوت 1414 والمتعلق بإنشاء المؤسسة الوطنية للكهرباء والغاز.

171 في سنة 1441 تحولت سونلغاز إلى مؤسسة عمومية ذات طابع صناعي وتجاري ( EPIC ( إن إعادة النظر في القانون األساسي إذ يثبت للمؤسسة مهمة الخدمة العمومية فإنه يطرح ضرورة التسيير 363 االقتصادي والتكفل بالجانب التجاري وقد تم تأكيد هذا الق ارر بق ارر آخر في سنة ومن ثم وضعت سونلغاز تحت وصاية الو ازرة المكلفة بالطاقة وصارت تتمتع بالشخصية المعنوية واالستقاللية المالية. العمومي للغاز, وأصبحت سونلغاز من خالل هذا الق ارر تمارس مجموعة من المهام كالتأمين لإلنتاج والتوزيع والنقل وتوزيع الطاقة الكهربائية. في سنة 0220 تغيرت الصفة القانونية وأصبحت سونلغاز شركة ذات مساهمة (SPA) وذلك بق ارر رئاسي أرس مالها 102 مليار دج موزعة على سهم بقيمة 1 مليون دج للسهم الواحد مكتتب ومحرر كليا من قبل الدولة. وتطورت سونلغاز في الفترة ) ( بتحول من المؤسسة العمومية ذات الطابع الصناعي إلى شركة قابضة من شركات ذات أسهم مسماة سونلغاز SPA وأصبحت الدولة المساهم باألغلبية في مؤسسة سونلغاز SPA وعليه تم انشاء في بداية 0221 ثالثة فروع مكلفة بنشاطاتها األساسية: سونلغاز إنتاج الكهرباء ( SPE ) تسيير شكبة نقل الكهرباء ( GRTE ) تسيير شبكة نقل الغاز( GRTG ) وفي سنة 0221 تمت هيكلة وظيفة التوزيع في أربع شركات فرعية وهي: الوسط منطقة الشرق منطقة الغرب. الج ازئر العاصمة منطقة في جانفي 2007 جاء دور م اركز االنتقاء والتكوين التابعة لسونلغاز لترقى إلى فرع هو: معهد التكوين في الكهرباء والغازIFEG. وتم توقيع إنهاء عملية إعادة هيكلة مجمع سونلغاز مع إنشاء شركة هندسة الكهرباء والغازCEEG في شهر جانفي 2009 األمر الذي جعل عدد فروع قطب "األشغال" يبلغ ستة فروع. يوضح الشكل رقم )1.1( الموالي الفروع التي تتكون منها سونلغاز مع تحديد المؤسسة محل الد ارسة. : بموجب المرسوم التنفيذي رقم )41-100( المؤرخ في 11 ديسمبر 1441 المتعلق بالقانون األساسي لسونلغاز. : المرسوم التنفيذي رقم )00-072( والمؤرخ في 10 سبتمبر 1440 المتعلق بالنظام األساسي للشركة الوطنية للكهرباء والغاز

172 الشكل رقم )2.4(: منظمومة مجمع سونلغاز سونلغاز مجمع فروع المساهمة فروع األشغال فروع المهن المحيطة فروع المهن القاعدية شركة أشغال الكهرباء شركة انجاز المنشآت األساسية شركة انجاز القنوات شركة التركيب الصناعي شركة األشغال والتركيب الكهربائي شركة هندسة الكهرباء والغاز المصدر: إعداد الباحث فروع األشغال: من أجل تنفيذ السياسة الطاقوية للبالد كان على سونلغاز أن تطور في سنوات السبعينات وسائل إنجاز مطابقة ألهداف تطوير المنشآت والشبكات المستهدفة. وهكذا فقد اقتنت هياكل إنجاز مالئمة مندمجة داخل المؤسسة. عرفت هذه األخيرة تطو ار سريعا لتتحول إلى وحدات أشغال هامة ذات نشاطات مميزة عن هياكل سونلغاز األخرى. وتحولت في األخير إلى مؤسسات مستقلة على ضوء إعادة هيكلة سونلغاز التي تمت في وكنتيجة لتعزيز تنظيم سونلغاز على شكل مجمع صناعي وانجاز برنامج هام لتطوير المجمع عادت مؤسسات اإلنجاز هذه منذ جانفي 0221 إلى أحضان سونلغاز.

173 المطلب الثاني: بطاقة تعريفية لمؤسسة "كهركيب" نظ ار ألن الحالة كما سيأتي فيما بعد ستكون على مستوى فسوق نتطرق من خالل هذا المطلب إلى تقديم مؤسسة كهركيب. أوال: نشأة وم ارحل تطور المؤسسة شركة األشغال و التركيب الكهربائي واختصا ار الفرع KAHRAKIB" وهي فرع من فروع سونلغاز منذ سنة 0221 ب أرس مال إجتماعي قدره 022 مليون دج ومقرها في الج ازئر. مؤسسة سونلغاز "مؤسسة ذات أسهم فرع لمجمع كهركيب تعمل في مجال الطاقة الكهربائية عبر كامل الت ارب الوطني تتمثل مهمتها في انجاز المنشآت الكهربائية ذات التوتر العالي و العالي جدا مثل وكذلك الم اركز التحويلية للطاقة الكهربائية وهي تغطي النشاطات التالية: الد ارسات الهندسية والتفصيلية أشغال الهندسة المدنية والتركيب أعمال الم ارقبة واإلختبا ارت التجريبية وتشغيل المنشات صنع التجهي ازت الكهربائية الخطوط الناقلة للطاقة الجوية منها والجوفية أنشئت المؤسسة سنة 1982 وتنجز في المعدل السنوي 500 كلم من بناءات الخطوط الجوية الناقلة للطاقة الكهربائية عالية التوتر والعالية جدا ومعدل 20 كلم من الخطوط الجوفية. تشغل أكثر من 1590 عونا. وقد حققت رقم أعمال قدره م دج في سنة تهدف كهركيب مع إستنادها إلى نظام من حسب اإلدارة والنوعية إلى التحكم في التقنيات الجديدة وفي هذا الميدان هناك مشروع يجري إنجازه يتمثل في )خط الت اربط 400 كليو فولط العفرون - حاسي عامر( وهذا المشروع الهام يشكل مرجعية معتبرة وفرصة سامحة جديرة بأن تغتنمها الشركة. وستشهد كهركيب بإعتمادها اإلست ارتيجية الصناعية الجديدة التي رسمها المجمع نهضة تقودها إلى إكتساب منافع متعددة سواء على الصعيدين االقتصادي والمالي أم على صعيد اإلدارة الرشيدة كي ترقى إلى أعلى مستويات التنافسية. وحتى تنفذ كهركيب سياستها لديها مجموعة من الموارد البنية التحتية والبشرية والمادية التي تمكنها من التدخل في أي مكان على المستوى الوطني وتوظف الشركة حاليا أكثر من 1122 موظفا من بينهم أكثر من 022 إطار حضيرتها تتكون من أكثر 022 سيا ارت وشاحنات التي تستغلها للقيام بنشاطاتها.

174 ثانيا: نشاطات المؤسسة - محطات التحويل HT, THT 2 هو نشاط معقد جدا يتطلب خبرة وعناية خاصة أكثر من 00 عاما في النشاط العاميلن في شركة اكتسبوا مستوى جيد من التأهيل تركيب أحدث المعدات والسماح للشركة للبقاء على اتصال مع تطور التكنولوجيا. تنجز " كهركيب" أعمال م اركز HT عن طريق " المفتاح في اليد" Clé En Main فهي المؤسسة الوحيدة الي تعمل في السوق الج ازئرية للم اركز HT بفضل الموظفين المؤهلين في هياكلها ومكاتب د ارسات المتخصصة كهركيب تستجيب تماما إلى كل الطلبات المقدمة إلنجاز م اركز.HT تقوم بتغطية األنشطة التالية: د ارسات في الهندسة المدنية عالية التوتر ومنخفضة التوتر ومعادن اإلطار. توفير مختلف العناصر وقطع الغيار الكهربائية المشاركة. إنجاز األعمال المدنية و التركيب. م ارقبة وتشغيل المحطة. - 1 خطوط النقل الجوية : THT/HT هي واحدة من أقدم األنشطة التي تضطلع بها الشركة كهركيب أكتسبت بعض الخبرة في هذا المجال وحققت في المتوسط السنوي 022 كلم في بناء الخطوط الجوية ذات التوتر العالي والجد العالي. 3 -الكوابل تحت األرض )الجوفية(: الكابالت تحت األرض هو نشاط معقد جدا الذي يتطلب خبرة واسعة لكن أيضا توفر فرق عمل كبير. كهركيب انجزت في المتوسط السنوي 02 كلم من الكوابل لكل التوت ارت. الخبرة في العمل التي اتثبتها موظفوها في هذا القطاع سمحت بأن تكون هي ال ارئدة أو الزعيمة. اهم األشغال التي قامت بها هي: وصلة تحت األرض )الجوفية( 12 كيلو فولت في القبة/محطة المترو أنفاق حنفي وصلة تحت األرض )جوفية( 12 كيلو فولت الحامة/ محطة المترو أنفاق حنفي وصلة تحت األرض )جوفية( 12 كيلو فولت سكيكدة/ محطة تحلية المياه وصلة تحت األرض )جوفية( 12 كيلو فولت داحلي / مدينة.

175 4 - تصنيع المعدات ذات التوتر المنخفض: لديها كهركيب وحدة تصنيع المعدات الكهربائية موجودة في وه ارن. من أجل تطوير مجاالت تجميع وتصنيع اللوحات الكهربائية المنخفضة التوتر وضعت كهركيب وحدة تصنيع اللوحات الكهربائية TABEL ou DTE DTE العمومية. سونلغاز. هي وحدة انتاج مواجهة لزبائن متنوعة لكبرى القطاعات الصناعية يتم تصنيع منتجاتها في حالة التقنية الصناعية وفقا لمعايير تطور است ارتجياتها حول الركائز األساسية التالية: التجارية CEI رضا عمالئنا. نوعية منتجاتنا وخدماتنا. التكيف مع االحتياجات المحددة لكل عميل. السكنية التوزيعية المفروضة و توصيات المنتجات األساسية المعيارية هي: :T.D.P - 0 هو لوحة ذات توتر منخفض يوفر مساحة تهدف إلى تجهيز م اركز التوزيع العمومية. -التوزيع على 21 و 27 منافذ محمية بواسطة القواطع قطع الصمامات. -خفض أو غلق الدعم العام. - 0 خ ازنة اإلضائة الداخلية 112 و 002 فولط. - 0 تصنيع خ ازنات حسب مواصفات العمالء. - 1 خ ازئن مساعدة أو ثانوية: من أجل السيطرة والقيادة من داخل المبنى THT /HT ثالثا: إدارة الجودة حصلت شركة كهركيب في سنة 0220 من نظامها على شهادة إلدارة الجودة وفقا لمعيار ISO 9001/2000 )نظم إدارة الجودة متطلبات( من اجل النشاطات التالية:.THT / HT / MT et BT التصميم الد ارسة وبناء م ارفق نقل الكهرباء تصنيع الخ ازنات الكهربائية. تم تجديد الشهادة في 0220 ثم 0227 من قبل نفس المنظمة سمحت لكهركيب بتأسيس ثقافة الجودة داخل المؤسسة.

176 المطلب الثالث: تقديم الهيكل التنظيمي لكهركيب الشكل رقم )1.4(: الهيكل التنظيمي لشركة األشغال والتركيب الكهربائي األمانة المدير العام مساعد المدير التنفيذي للصحة وأمن البيئة قسم التنظيم واإلعالم اآللي مساعد المدير التنفيذي المسؤول عن األمن الداخلي للمؤسسة مساعد المدير التنفيذي المسؤول عن التدقيق مساعد المدير التنفيذي مدير الجودة مديرية شؤون الموظفين مديرية اللوجستكية والصيانة مديرية المالية والموازنة مديرية تقني التجاري مديرية اللوحات الكهربائية مديرية أشغال المراكز الصناعية مديرية اشغال الخطوط والكوابل المصدر: وثائق المؤسسة- مديرية المالية والموازنة-

177 ترك شهد أث ار المبحث الثاني: عرض القوائم المالية للكهركيب سيتم من خالل هذا المبحث عرض م ارحل تطور الهيكل المالي لمؤسسة سونلغاز أي السياسة التمويلية المتنهجة قبل 1474 وبغية د ارسة الهيكل المالي للمؤسسة محل الد ارسة يجب عرض قوائمها المالية. المطلب األول: مراحل تطور الهيكل المالي لمؤسسة )السياسة التمويلية لمجمع" سونلغاز(: مجمع كبي ار سونلغاز على منذ سياسته نشأته العامة مجموعة وخاصة من سياسته التطو ارت التمويلية خاصة التي الداخلية والخارجية.ويمكن إيجاز هذه التطو ارت في الم ارحل التالية: نحو يتعلق ما كانت منها عرضة بالشكل لجملة القانوني من مما المتغي ارت - 2 المرحلة األولى: عرفت هذه المرحلة قبل 0727 مجموعة من الصعوبات المالية على مستوى االقتصاد الوطني )المديونية غياب السوق المالي صعوبة النظام البنكي( وكذا تحوالت عالمية كبيرة تدعو إلى االتجاه االقتصاد على أثر مما السوق اقتصاد السياسات من مجموعة تبني إلى به وأدى الج ازئري الهيكلة والخوصصة واالنتقال تدريجيا إلى االنفتاح على الخارج والتحول إلى اقتصاد السوق. التمويلي الهيكل عرف فقد وبالتالي سونلغاز" " لمؤسسة خالل من ظهرت كبيرة تغي ارت كإعادة انخفاض القروض المصرفية الداخلية وارتفاع القروض الخارجية وكذا زيادة مساهمات الدولة خاصة فيما ما يتعلق بالكهرباء الريفية إضافة إلى زيادة مساهمات الزبائن. على كما كما تميزت مؤسسة" أيضا الفترة هذه سونلغاز "المرور بصعوبة على الحصول الهيئات على المالية قروض الدولية المورد للحصول و/ وأ على المشتري هذه حيث القروض أصبح مثل العالمي البنك األوروبي لالستثمار الصندوق العربي للتنمية االقتصادية وبنك التنمية اإلسالمية. مما من 4% أقل نسبة إلى انخفاضه الذاتي التمويل معدل واصل لمواجهة الت ازمات االستثما ارت وهو ما أدى إلى إعادة الهيكلة سنة المرحلة الثانية: في الزيادة إلى أدى ومع بداية سنة 2000 عرفت " سونلغاز " سياسة إصالح جديدة ارتكزت على المبادئ التالية: زيادة دور الدولة وانسحابها من حلقة اإلنتاج واالنتقال من دور الضامن إعطاء الدولة دورها في ترقية االستثما ارت وترقية أداء الخدمة العمومية. الفصل بين مهام الدولة ومهام المؤسسات العمومية. تشجيع التنافسية من خالل سن القوانين. إعطاء فرصة للقطاع الخاص المحلي واألجنبي للمساهمة في نمو البالد. إلى دور المسير. ل ازما البنك المديونية إنشاء أسس لتمويل المؤسسات العمومية ال تعتمد على ضمانات الدولة والبحث عن ميكانزمات أخرى للتمويل وتشجيع الش اركات التجمعات واالتحادات.

178 وبتغيير شكلها القانوني من مؤسسة عمومية ذات طابع صناعي وتجاري إلى مؤسسة مساهمة سنة 2002 عادت" سونلغاز "سنة 2003 إلى سوق القروض الخارجية وأمضت مجموعة من القروض الخارجية بموافقة البنك العالمي بحوالي 1 مليار أورو. 3 -المرحلة الثالثة: ما بعد سنة 0221 نظ ار للسيولة المحلية التي كان يتمتع بها االقتصاد الوطني في هذه الفترة قررت "سونلغاز" ابتداء من جانفي 2004 تمويل استثما ارتها من القروض البنكية الداخلية حيث قامت بإمضاء مجموعة من االتفاقيات على القروض مع البنك الوطني الج ازئري والقرض الشعبي الج ازئري قدرت بحوالي 11 مليار دينار ج ازئري. ونظرا لقواعد النظام المصرفي الوطني السيما قاعدة االحتراس فإن" سونلغاز "لم تستطع التوسع أكثر في الحصول على القروض البنكية الداخلية لذلك أخذت تستعد للدخول إلى السوق السندي المؤسساتي الوطني لتخوض تجربتها األولى بإطالق أول قرض سندي مؤسساتي في ديسمبر 2004 بمبلغ 20 مليار دينار ج ازئري ثم إطالق ثاني قرض سندي مؤسساتي في مارس 2005 بمبلغ 12 مليار دينار ج ازئري لتقوم في ماي 2005 بإطالق أول قرض سندي مسعر في البورصة حيث قامت بدعوة الجمهور إلى االدخار العام بمبلغ 10 مليار دينار ج ازئري غير أن العملية لقيت نجاحا كبي ار وكللت بتحصيل مبلغ مليار دينار ج ازئري كما قامت في 2006 بطرح قرض سندي مؤسساتي آخر بمبلغ 10 مليار دينار ج ازئري لتحصل في سنة 2006 على ما يقارب مليار دينار ج ازئري وتحتل المرتبة األولى وطنيا من حيث المبلغ المجمع. وقام مجمع" سونلغاز "سنة 2006 بإعادة ش ارء ديونه الخارجية التي قدرت بحوالي 60 مليار دينار ج ازئري عن طريق تعبئة القروض البنكية الداخلية وهو ما يعكس عزم المجمع على التمويل من مصادر محلية. المطلب الثاني: عرض القوائم المحاسبية لمؤسسة كهركيب في هذا المطلب سيتم عرض القوائم المحاسبية بالقيمة الصافية المتمثلة في المي ازنية وجدول حسابات النتائج لسنوات فقط دون سنة 0212 إلختالف النظام الذي تخضع إليه هذه القوائم فبالنسبة للقوائم الممتدة من الفترة سيتم إج ارء عليها تعديلها النتقال من المي ازنية المحاسبية إلى المي ازنية المالية. أوال: عرض المي ازنيات جانب األصول للسنوات 0224/0227/0220/0221 ثانيا: عرض المي ازنيات جانب الخصوم- للسنوات 0224/0227/0220/0221 ثالثا: عرض جدول حسابات النتائج للسنوات 0224/0227/0220/0221

179 ) ( أوال: تقديم المي ازنيات المالية جانب األصول للفترة ) ( الجدول رقم ) 5.4 (:عرض المي ازنيات المالية جانب األصول للفترة الوحدة: 21 دج 3 البيان ,22 2, ,22 2, ,22 2,22 تثبيتات مادية: األ ارضي المباني منشآت المجمع معدات وأدوات معدات نقل تجهي ازت المكتب تهيئات وتركيبات تجهي ازت اجتماعية تثبيتات مالية قروض حقوق أخرى على االستثمار استثما ارت قيد التنفيذ مجموع األصول الثابتة , قيم االستغالل: مواد ولوازم منتجات وأشغال قيد التنفيذ منتجات تامة المخزونات في الخارج قيم قابلة للتحقيق: حقوق االستثمار حقوق على المخزونات تسبيقات على الحساب تسبيقات االستغالل تسبيقات على الزبائن

180 حسابات الخصوم المدينة المصدر: إعداد الباحث قيم جاهزة: متاحات مجموع األصول المتداولة مجموع األصول الوحدة: 21 دج , , ثانيا: عرض المي ازنيات المالية جانب الخصوم- للفترة ) ( الجدول رقم )6.4(: عرض المي ازنيات المالية جانب الخصوم- للفترة ) ( , ) 001( , (1.469) )2.203( , البيان األموال الخاصة: أرس مال الشركة االحتياطات فرق إعادة التقييم نتائج قيد التخصيص مؤونات الخسائر والتكاليف نتيجة السنة المالية فرق إعادة التقييم ( ناقص قيمة( ديون متوسطة وطويلة االجل: قروض بنكية األموال الدائمة ديون قصيرة األجل: ديون االستثما ارت ديون المخزونات مبالغ محتفظ بها في الحساب ديون تجاه الشركاء والشركات الحليفة ديون االستغالل

181 تسبيقات تجارية , ديون مالية ,22 حسابات األموال الدائنة 2, ديون قصيرة األجل مجموع الخصوم المصدر: إعداد الباحث الجدول رقم) 2.4 (: عرض المي ازنية المالية لسنة 1121 الوحدة: 21 دج 3 المبلغ الخصوم المبلغ األصول األموال الخاصة: أرس المال المصدر عالوات واحتياطات النتيجة الصافية األصول غير الجارية: تثبيتات مادية األ ارضي المباني أموال خاصة أخرى االرباح المحتجزة خصوم غير جارية: قروض وديون مالية ديون أخرى غير جارية تثبيتات مادية آخرى تثبيتات قيد التنفيذ تثبيتات مالية: قروض وأصول مالية اخرى غير جارية ض ارئب مؤجلة مجموع الخصوم غير الجارية مجموع األصول غير الجارية خصوم جارية: موردون وحسابات المدينة ض ارئب ديون آخرى خزينة سالبة قيم االستغالل حقوق واستخدامات متنوعة الزبائن مدينون آخرون حقوق آخرى واستخدامات متنوعة المتاحات الخزينة مجموع الخصوم الجارية مجموع األصول الجارية مجموع الخصوم مجموع األصول مديرية الموازنة والمالية- المصدر: وثائق المؤسسة

182 الجدول رقم )4.4(: جدول حسابات النتائج لسنة الوحدة: دائن مدين البيان مبيعات بضائع انتاج مباع: منتجات مصنعة خدمات مقدمة مبيعات األشغال رقم األعمال الصافي ,22 2,22 انتاج مخزن انتاج المثبت إعانات االستغالل إنتاج الدورة المشتريات المستهلكة 2, ,22 2, ,22 مشتريات البضائع المباعة المواد األولية التموينات األخرى تغي ارت المخزون مشتريات الد ارسات والخدمات المقدمة مشتريات آخرى التخفيضات التنزيالت والحسومات المتحصل عليها من المشتريات خدمات خارجية وخدمات آخرى خارجية: التعاقد العام االيجا ارت الصيانة التصليحات والرعاية أقساط التأمين أجور الوطاء واألتعاب

183 المصدر: وثائق المؤسسة مديرية الموازنة والمالية- اإلشهار التنقالت المهمات واالستقبال خدمات الخارجية األخرى 0- استهالك الدورة 3- القيمة المضافة لالستغالل )1-2( أعباء المستخدمين ض ارئب ورسوم والمدفوعات المماثلة 4- الفائض اإلجمالي لالستغالل منتجات عملية آخرى أعباء عملية آخرى مخصصات االهتالكات المؤونات خسارة القيمة استرجاع على المؤونات و خسارة القيمة 5- النتيجة العملية المنتجات المالية األعباء المالية 6- النتيجة المالية 2- النتيجة العادية عناصر استثنائية )منتجات( عناصر استثنائية )األعباء( 1- نتائج غير اعتيادية الض ارئب المفروضة على النتائج ض ارئب مختلفة )تغيرات( على النتيجة 1- نتيجة الصافية للمؤسسة

184 المطلب الثالث: إعداد المي ازنيات المالية أوال: االنتقال من المي ازنية المحاسبية إلى المي ازنية المالية المعالجة تكون على النحو التالي: فهي 2 -المصاريف اإلعدادية: ال تظهر في المي ازنية المالية أو في القيم الحقيقة للمي ازنية ألنها ال تمثل أرس مال إقتصادي منتج استثما ارت وهمية تسبق نشاط المؤسسة االستغاللي. -حقوق االستثمار: باإلضافة لمبدأ درجة السيولة األصول نعتمد كذلك في االنتقال على مبدأ السنوية باالعتماد على الجدول المحاسبي رقم 21 والمبين في الملحق 20 استطعنا التمييز بين الحقوق على المدى القصير المدى المتوسط والمدى الطويل وقمنا بإعادة ترتيبها في المي ازنية المالية وفق ذلك. بالنسبة للقصيرة المدى تبقى ضمن قيم قابلة للتحقيق اما المتوسطة والطويلة األجل تدرج ضمن التثبيتات المالية األموال الخاصة: بالنسبة للنتيجة القابلة للتوزيع توضع في حساب 17 نتيجة قيد التخصيص كما يطرح فرق إعادة التقييم )ناقص قيمة( من األموال الخاصة من أجل توازن المي ازنية )بقيمة المصاريف اإلعدادية(. 1 -ديون االستثمار: باإلعتماد على الجدول المحاسبي رقم 12 في الملحق رقم 21 يتم التمييز بين الديون قصيرة األجل والديون الطويلة والمتوسطة األجل وهو ما يظهر ضمن األموال الدائمة. وعلى هذا األساس تم إعداد المي ازنيات المالية للسنوات ثانيا: عرض المي ازنيات المالية للفترة المدروسة ستم فيما يلي عرض المي ازنية المالية بعد إج ارء التعديالت السابقة للمي ازنيات المحاسبية لفترة الممتدة من 0221 إلى 0224 والمي ازنية المالية لسنة 0212 وفق نظام المحاسبي المالي.

185 جانب األصول للفترة -1116( )1111 جانب األصول للفترة 1116( )1111 أوال: تقديم المي ازنيات الجدول رقم )4.2(: المي ازنيات الوحدة: البيان الحساب 2, , , , , , , , , , ,22 االستثما ارت المصاريف االعدادية األ ارضي المباني المنشآت األساسية الهيكلية منشآت المجمع معدات وأدوات معدات نقل تجهي ازت المكتب تهيئات وتركيبات تجهي ازت أعيد تصنيفها تجهي ازت اجتماعية استثما ارت قيد التنفيذ المجموع 1 المخزونات 2,22 2,22 2,22 2,22 02 بضائع مواد ولوازم 2,22 2,22 2,22 00 منتجات نصف مصنعة 2, منتجات وأشغال قيد التنفيذ ,22 00 منتجات تامة 2,22 2,22 2,22 2,22 فضالت 01 ومهمالت المخزونات في الخارج المجموع 3

186 الحقوق حقوق االستثمار حقوق على المخزونات ,22 2,22 2,22 حقوق على الشركاء 2,22 والشركات الحليفة تسبيقات على الحساب تسبيقات االستغالل تسبيقات على الزبائن المتاحات حسابات الخصوم المدينة مجموع المجموع الكلي المصدر: وثائق المؤسسة مديرية الموازنة والمالية- ثانيا: تقديم المي ازنيات جانب الخصوم- للفترة ) ( الجدول رقم )1.4(: المي ازنيات جانب الخصوم- للفترة ) ( الوحدة: البيان الحساب ,22 2,22 2, ,22 2,22 2, ,22 2,22 2, ,00 0, األموال الخاصة أرس مال الشركة االحتياطات فرق إعادة التقييم األموال الخاصة االخرى حسابات ما بين الوحدات نتائج قيد التخصيص مؤونات للخسائر والتكاليف المجموع 2 الديون

187 ديون االستثما ارت ديون المخزونات مبالغ محتفظ بها في الحساب ديون تجاه الشركاء والشركات 0,00 الحليفة ديون االستغالل تسبيقات تجارية , ديون مالية ,22 02 حسابات األموال الدائنة 0,00 2,22 2,22 2,22 04 مؤونات مصاريف األشخاص 0, المجموع النتيجة اإلجمالية للنشاط المجموع الكلي المصدر: وثائق المؤسسة مديرية الموازنة والمالية- ثالثا: تقديم جدول حسابات النتائج للفترة ) ( الجدول رقم )3.4(: جدول حسابات النتائج للفترة ) ( الوحدة: البيان الحساب مبيعات البضائع البضائع المستهلكة الهامش اإلجمالي , الهامش االجمالي إنتاج مباع انتاج مخزن انتاج المؤسسة لحاجتها الخاصة الخدمات المقدمة تحويل تكاليف االنتاج

188 المواد واللوازم المستهلكة الخدمات القيمة المضافة القيمة المضافة نواتج متنوعة تحويل تكاليف االستغالل مصاريف المستخدمين الض ارئب والرسوم مصاريف مالية مصاريف متنوعة مصاريف االستهالكات والمؤونات نتيجة االستغالل نواتج خارج االستغالل تكاليف خارج االستغالل نتيجة خارج االستغالل نتيجة االستغالل نتيجة خارج االستغالل النتيجة االجمالية للدورة الض ارئب على أرباح الشركات نتيجة الدورة مديرية الموازنة والمالية- المصدر: وثائق المؤسسة

189 ثالثا: إعداد المي ازنيات المالية المختصرة ) ( - الجدول رقم )1.4(: المي ازنيات المالية المختصرة جانب األصول للفترة الوحدة: 21 دج المبالغ النسبة المبالغ النسبة المبالغ النسبة المبالغ النسبة المبالغ النسبة 12% % % % % األصول الثابتة % % % % % التثبيتات المادية % % % % التثبيتات المالية % 14% % % % % األصول المتداولة % % % % قيم االستغالل % % % % % قيم قابلة للتحقيق % % % % % قيم جاهزة % 211% % % مجموع األصول % % المصدر: إعداد الباحث ) ( الجدول رقم )1.4(: المي ازنيات المالية المختصرة جانب الخصوم- للفترة الوحدة: 21 دج المبالغ النسبة المبالغ النسبة المبالغ النسبة المبالغ النسبة المبالغ النسبة 55% 02% 00% % 07% 0% % 00 % 10% % 00% 11% % 17% 10% األموال الدائمة األموال الخاصة ديون ط.م األجل 45% % % % % ديون قصيرة األجل 211% % % % % مجموع الخصوم المصدر: إعداد الباحث

190 2006 الشكل البياني رقم )3.4(: األصول لسنة 2% 11% 14% أصول ثابتة قيم االستغالل 73% قيم قابلة للتحقيق قيم جاهزة الشكل البياني رقم )4.4(: األصول لسنة % 10% 15% أصول ثابتة قيم االستغالل 70% قيم قابلة للتحقيق قيم جاهزة الشكل البياني )5.4(: األصول لسنة % 7% 14% األصول الثابتة قيم االستغالل 72% قيم قابلة للتحقيق قيم جاهزة المصدر: إعداد الباحث

191 الشكل البياني رقم) 6.4(: األصول لسنة % 7% 6% 85% األصول الثابتة قيم االستغالل قيم قابلة للتحقيق قيم جاهزة الشكل البياني رقم )7.4(: األصول لسنة % 7% 7% 12% األصول الثابتة قيم االستغالل قيم قابلة للتحقيق قيم جاهزة الشكل البياني رقم )8.4(: الخصوم لسنة % 67% 15% األموال الخاصة ديون طويلة ومتوسطة األجل ديون قصيرة األجل المصدر: إعداد الباحث

192 2007 الشكل البياني رقم) 9.4( : الخصوم لسنة 22% 62% 16% األموال الخاصة ديون طويلة ومتوسطة األجل ديون قصيرة األجل الشكل البياني رقم )10.4(: الخصوم لسنة % 61% 14% األموال الخاصة ديون طويلة ومتوسطة األجل ديون قصيرة األجل الشكل رقم )11.4(: الخصوم لسنة % 67% 5% األموال الخاصة ديون طويلة ومتوسطة األجل ديون قصيرة األجل المصدر: إعداد الباحث

193 الشكل رقم )12.4( : الخصوم لسنة % 25% 30% األموال الخاصة ديون طويلة ومتوسطة األجل ديون قصيرة األجل المصدر: إعداد الباحث المبحث الثالث: د ارسة الهيكل المالي لمؤسسة كهركيب المطلب األول: تقديم الهيكل المالي للمؤسسة من موارد الخاصة طاقة التمويل الذاتي سيتم تبين مختلف مكونات الهيكل المالي لمؤسسة كهركيب موارد االستدانة دج أوال: هيكل الموارد الدائمة البيان أرس المال االحتياطات / فرق إعادة التقييم مجموع الموارد الخاصة 21 دج 3 ثانيا: طاقة التمويل الذاتي البيان نتيجة المؤسسة / / / أرباح محتجزة مؤونات التكاليف والخسائر / / اطفاء المصاريف االعدادية اهتالك االستثما ارت اهنالك المخزونات اهتالك الحقوق