Εισαγωγή στα Χρηματοοικονομικά Παράγωγα Αχιλλέας Ζαπράνης Τμήμα Λογιστικής & Χρηματοοικονομικής Πανεπιστήμιο Μακεδονίας
Θέματα Ορισμοί Προθεσμιακές Συμβάσεις (forwards) Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης - ΣΜΕ (futures) Δικαιώματα Προαίρεσης (options) Άλλα είδη παραγώγων Κατηγοριοποίηση επενδυτών 2
Εισαγωγικοί Ορισμοί Παράγωγα: Χρεόγραφα των οποίων η τιμή εξαρτάται από την τιμή άλλων βασικότερων υποκείμενων αξιών (τιμές άλλων χρεογράφων, συναλλαγματικές ισοτιμίες, χρηματιστηριακούς δείκτες, τιμές προϊόντων, κτλ) Αγορές παραγώγων: χρηματιστηριακή εξω-χρηματιστηριακή (over-the-counter, ΟΤC) 3
Τρέχουσες & Προθεσμιακές Συναλλαγές Συναλλαγή στη τρέχουσα αγορά (spot transaction) Προθεσμιακή συναλλαγή (forward transaction) Συμφωνία Άμεσα (on the spot) Άμεσα (on the spot) Διακανονισμός (παράδοση πληρωμή) Άμεσα (on the spot) Σε συγκεκριμένη ημερομηνία στο μέλλον 4
Τρέχουσες & Προθεσμιακές Συναλλαγές 5
Forwards, Futures, Options ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΕΣ ΑΓΟΡΕΣ ΠΡΟΘΕΣΜΙΑΚΕΣ ΑΓΟΡΕΣ (forward & futures markets) ΤΡΕΧΟΥΣΕΣ ΑΓΟΡΕΣ (spot markets) Προθεσμιακές συναλλαγές άνευ όρων Προθεσμιακές συναλλαγές με όρους ΣΜΕ (futures) Προθεσμιακά συμβόλαια (forwards) Χρηματιστηριακά ικαιώματα Προαίρεσης (exchange traded options) Εξω-χρηματιστηριακά ικαιώματα Προαίρεσης (OTC options) 6
Προθεσμιακά Συμβόλαια (forwards) Συμφωνία αγοράς (πώλησης) υποκείμενης αξίας (προϊόντος, πρώτης ύλης, μετοχής, ομολόγου, κτλ.) σε συγκεκριμένη χρονική στιγμή στο μέλλον και σε συγκεκριμένη τιμή Ο αντισυμβαλλόμενος που συμφωνεί να αγοράσει την υποκείμενη αξία λέμε ότι παίρνει «θετική θέση» ή θέση αγοραστή (long position) Ο αντισυμβαλλόμενος που συμφωνεί να πουλήσει την υποκείμενη αξία λέμε ότι παίρνει «αρνητική θέση», ή θέση πωλητή (short position) Η προκαθορισμένη τιμή ονομάζεται τιμή παράδοσης (delivery price) 7
Προθεσμιακά Συμβόλαια (forwards) Την χρονική στιγμή που συνάπτεται το προθεσμιακό συμβόλαιο η αξία του και για τα δύο μέρη είναι μηδέν - δεν κοστίζει τίποτε να πάρει κανείς θέση αγοραστή (long position) ή θέση πωλητή (short position) Ο διακανονισμός γίνεται με την ωρίμανση (λήξη) του προθεσμιακού συμβολαίου και περιλαμβάνει: Θέση πωλητή : παράδοση της υποκείμενης αξίας Θέση αγοραστή : πληρωμή του συμφωνηθέντος τιμήματος 8
Προθεσμιακά Συμβόλαια (forwards) Αργότερα το προθεσμιακό συμβόλαιο μπορεί να έχει θετική ή αρνητική αξία Βασική μεταβλητή για τον καθορισμό της αξίας του συμβολαίου είναι η τρέχουσα τιμή της υποκείμενης αξίας Π.χ. εάν αμέσως μετά την σύναψη του προθεσμιακού συμβολαίου η τιμή του περιουσιακού στοιχείου αυξηθεί απότομα τότε η αξία της θέσης αγοραστή είναι θετική ενώ η αξία της θέσης πωλητή είναι αρνητική 9
Προθεσμιακά Συμβόλαια (forwards) ΠΡΟΘΕΣΜΙΑΚΗ ΤΙΜΗ (FORWARD PRICE) ενός προθεσμιακού συμβολαίου είναι η τιμή παράδοσης (delivery price) για την οποία η αξία του θα ήταν μηδέν Η προθεσμιακή τιμή και η τιμή παράδοσης είναι ίδιες την στιγμή του συνάπτεται το προθεσμιακό συμβόλαιο Η τιμή παράδοσης δεν αλλάζει ενώ αντιθέτως η προθεσμιακή τιμή μεταβάλλεται συνεχώς 10
Προθεσμιακά Συμβόλαια (forwards) 11
Προθεσμιακά Συμβόλαια (forwards) 50 48 46 44 42 ETE ETE0712-P 40 38 12
Προθεσμιακά Συμβόλαια (forwards) Spot & Forward GBP/USD (11/9/91) Spot 1,7280 30-day forward 1,7208 90-day forward 1,7090 180-day forward 1,6929 13
Προθεσμιακά Συμβόλαια (forwards) ΣΥΜΒΟΛΙΣΜΟΙ K : τιμή παράδοσης ST : τρέχουσα τιμή (spot) στη λήξη του συμβολαίου ΠΛΗΡΩΜΕΣ (PAY OFFS) για μία μονάδα υποκείμενης αξίας Long : ST -K Short : K - ST 14
Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης (futures) Συμφωνία αγοράς (πώλησης) της υποκείμενης αξίας σε συγκεκριμένη χρονική στιγμή στο μέλλον και σε συγκεκριμένη τιμή Οι αγοραπωλησίες γίνονται στο χρηματιστήριο Το χρηματιστήριο τυποποιεί τα συμβόλαια και παρέχει τον μηχανισμό που εγγυάται ότι οι αντισυμβαλλόμενοι θα τηρήσουν τους όρους του ΣΜΕ Τα μεγαλύτερα χρηματιστήρια: Chicago Board of Trade (CBT) Chicago Mercantile Exchange (CME) Στην Ελλάδα Αγορά Παραγώγων του ΧΑ 15
Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης (futures) Γενικά διαπραγματεύονται προϊόντα αλλά και χρηματοοικονομικά μέσα (όχι προϊόντα στο ΧΑ) Προϊόντα : ζωντανά ζώα, ζάχαρη, ξύλο, χαλκός, αλουμίνιο, χρυσός, ψευδάργυρος κτλ Οι αναφορές στα συμβόλαια γίνονται με βάση τον μήνα παράδοσης, π.χ. ΣΜΕ Ιουλίου Πχ. ΣΜΕ στη μετοχή ΑΒΓ, με παράδοση Μάρτιο, Μάιο, Ιούλιο, Σεπτέμβριο και μέγεθος 100 μετοχές. Συνήθως για τα προϊόντα δεν υπάρχει καθορισμένη ημερομηνία παράδοσης 16
Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης (futures) Για τα προϊόντα το χρηματιστήριο καθορίζει : τη χρονική περίοδο μέσα στο μήνα που θα γίνει η παράδοση (ο πωλητής έχει δικαίωμα επιλογής για το πότε ακριβώς θα γίνει η παράδοση) την ποσότητα που θα παραδοθεί πως θα αναγράφονται οι τιμές την ποιότητα του προϊόντος την τοποθεσία παράδοσης 17
ΣΜΕ διαγράμματα πληρωμών στη λήξη 18
Δικαιώματα Προαίρεσης (options) Τα πρώτα συμβόλαια το 1973, έκτοτε τεράστια ανάπτυξη ΥΠΟΚΕΙΜΕΝΕΣ ΑΞΙΕΣ: μετοχές, χρηματιστηριακοί δείκτες, συναλλαγματικές ισοτιμίες, χρεόγραφα, εμπορεύματα, futures, κτλ. ΕΙΔΗ ΔΙΚΑΙΩΜΑΤΩΝ call option (δικαίωμα αγοράς): ο κάτοχος έχει το δικαίωμα να αγοράσει την υποκείμενη αξία μέχρι μία (σε) καθορισμένη ημερομηνία σε συγκεκριμένη τιμή put option (δικαίωμα πώλησης): ο κάτοχος έχει το δικαίωμα να πουλήσει την υποκείμενη αξία μέχρι μία (σε) καθορισμένη ημερομηνία σε συγκεκριμένη τιμή 19
Δικαιώματα Προαίρεσης χαρακτηριστικά Τύποι: Αμερικανικός: άσκηση μέχρι την λήξη Ευρωπαϊκός: άσκηση στη λήξη Τιμή άσκησης (exercise - strike price) Ημερομηνία λήξης (expiration date, exercise date, maturity) Τιμή δικαιώματος ή ασφάλιστρο (option premium) Βήμα τιμής (tick size) 20
Δικαιώματα Προαίρεσης Τιμές 29 Μαΐου, Τιμή μετοχής 20,83 Τιμή Άσκ. ΙΟΥΝ Call ΙΟΥΛ Call ΟΚΤ Call ΙΟΥΝ Put ΙΟΥΛ Put ΟΚΤ Put 20,00 1,25 1,60 2,40 0,45 0,85 1,50 22,50 0,20 0,45 1,15 1,85 2,20 2,85 21
Δικαιώματα Προαίρεσης διαφορά από forwards, futures Ο κάτοχος ενός δικαιώματος προαίρεσης έχει το δικαίωμα να αγοράσει ή να πουλήσει την υποκείμενη αξία σε συγκεκριμένη τιμή, δεν είναι όμως υποχρεωμένος να το κάνει Ο κάτοχος του δικαιώματος το έχει αγοράσει καταβάλλοντας το σχετικό αντίτιμο (premium) Το premium αποτελεί το αντικείμενο διαπραγμάτευσης μεταξύ των επενδυτών Το premium συμβολίζεται με: C - call option Αμερικανικού τύπου, c - Ευρωπαϊκού τύπου, P -put option Αμερικανικού τύπου, p - Ευρωπαϊκού τύπου) 22
Δικαιώματα Προαίρεσης επενδυτικές θέσεις Επενδυτική θέση Long Short Call Δικαίωμα αγοράς call holder (κάτοχος) call writer (πωλητής) Put Δικαίωμα πώλησης put holder (κάτοχος) put writer (πωλητής) 23
Δικαιώματα Προαίρεσης διαγράμματα πληρωμών στη λήξη Κέρδος Κέρδος X + c X + c X +c -c S T X S T Ζημία Ζημία (a) long call (b) short call Κέρδος Κέρδος X - p X - p X +p -p S T -Ζημία X S T Ζημία (c) long put (d) short put 24
Άλλα Είδη Παραγώγων INTEREST RATE CAPS προστασία για δάνεια κυμαινόμενου επιτοκίου επιτόκιο δανείου > cap rate, ο πωλητής του IRC πληρώνει τη διαφορά ανάμεσα στο cap rate και το επιτόκιο δανείου ICONS (Bankers Trust, 1985) ομόλογα μεταβλητής απόδοσης ανάλογα με κάποια συναλλαγματική ισοτιμία (Χ1>Χ2) ER>X1 ονομαστική αξία ER<X2 τίποτε X2<ER<X1 μέρος της ονομαστικής RANGE FORWARD CONTRACTS όπως το forward αλλά με εύρος τιμών spot<x2: τιμή παράδοσης, spot>x1:x1, X2<spot<X1: spot 25
Κατηγορίες Επενδυτών ΑΝΤΙΣΤΑΘΜΙΣΤΕΣ (HEDGERS) αντικειμενικός στόχος: εξάλειψη του κινδύνου ΚΕΡΔΟΣΚΟΠΟΙ (SPECULATORS) αντικειμενικός στόχος: στοιχηματίζουν στην εξέλιξη της υποκείμενης μεταβλητής - δυνητικά μεγάλα κέρδη όπως και ζημίες ΑΡΜΠΙΤΡΑΖΕΡ (ARBITRAGEURS) αντικειμενικός στόχος: κέρδος χωρίς ρίσκο 26
Αντιστάθμιση με ΣΜΕ Υποθέστε ότι είναι Ιούλιος και μία εταιρία στην Ε.Ε. θα πρέπει να πληρώσει 1 εκ. τον Σεπτέμβριο για είδη που αγόρασε από Βρετανό προμηθευτή. Ποιος είναι ο κίνδυνος που αντιμετωπίζει; Τρέχουσα συναλλαγματική ισοτιμία: 1,6920 Τιμή ΣΜΕ στη GΒP λήξης Σεπτεμβρίου: 1,6850 Μέγεθος ενός συμβολαίου: 62.500 GBP 27
Αντιστάθμιση με ΣΜΕ (συνέχεια) Η εταιρεία μπορεί να αντισταθμίσει τον συναλλαγματικό κίνδυνο αγοράζοντας ΣΜΕ λήξης Σεπτεμβρίου συνολικής ονομαστικής αξίας 1 εκ. GBP Συνολικά χρειάζονται 16 συμβόλαια Αγνοώντας προμήθειες και κόστη συναλλαγών, η τιμή που θα πρέπει να πληρωθεί «κλείδωσε» σε 1.685.000 28
Αντιστάθμιση με ΣΜΕ (συνέχεια) Πιθανά αποτελέσματα τον Σεπτέμβριο: Συναλλαγματική ισοτιμία 1.7100 Το 1 εκ. GBP που πρέπει να πληρώσει θα κοστίσει 1.685.000 αντί για 1.710.000 Συναλλαγματική ισοτιμία 1.6600 Το 1 εκ. GBP που πρέπει να πληρώσει θα κοστίσει 1.685.000 αντί για 1.660.000! Το κίνητρο εδώ δεν είναι η κερδοσκοπία αλλά το «κλείδωμα» της συναλλαγματικής ισοτιμίας! 29
Αντιστάθμιση με Δικαιώματα Προαίρεσης Επενδυτής έχει στη κατοχή του 1,000 μετοχές ΑΒΓ με τρέχουσα αποτίμηση 28 ανά μετοχή Το κόστος ενός δικαιώματος πώλησης στην ΑΒΓ με τιμή άσκησης 27,50 και λήξη σε δύο μήνες είναι 1 Κάθε συμβόλαιο έχει μέγεθος 100 μετοχές Η τιμή του συμβολαίου δίνεται ανά μετοχή Ο επενδυτής αποφασίζει να κάνει αντιστάθμιση αγοράζοντας 10 συμβόλαια (protective put) Συνολικό κόστος της στρατηγικής : 10 συμβόλαια x 100 μετοχές x 1 = 1.000 30
Αντιστάθμιση με Δικαιώματα Προαίρεσης (συνέχεια) Πότε θα ασκήσει το δικαίωμα ο επενδυτής; Τι θα συμβεί εάν λήξει το δικαίωμα; 31
Κερδοσκοπία με ΣΜΕ Έστω κερδοσκόπος στην Ε.Ε. ο οποίος τον Φεβρουάριο εκτιμά ότι η GBP θα ενισχυθεί έναντι του EUR μέσα στους επόμενους 2 μήνες Είναι προετοιμασμένος να χρησιμοποιήσει κεφάλαιο ισοδύναμο με 250.000 GBP Εναλλακτικές στρατηγικές: 1. Αγορά 250.000 GBP, ελπίζοντας ότι μπορούν να πουληθούν αργότερα με κέρδος οι Στερλίνες που θα αγοραστούν θα κατατεθούν σε ένα λογαριασμό συναλλάγματος 2. Θέση αγοραστή σε ΣΜΕ Απριλίου στην Στερλίνα 32
Κερδοσκοπία με ΣΜΕ (συνέχεια) Τρέχουσα συναλλαγματική ισοτιμία: 1,6470 Προθεσμιακή τιμή Απριλίου: 1,6410 Κόστος εναλλακτικών στρατηγικών: 1. Αγορά 250.000 GBP 250.000 x 1,6470 = 411.750 2. Θέση αγοραστή σε ΣΜΕ Απριλίου 250.000 x 1,6410 = 410.250 33
Κερδοσκοπία με ΣΜΕ (συνέχεια) Πιθανά αποτελέσματα μετά από 2 μήνες: Η συναλλαγματική ισοτιμία είναι 1,7000 Στρατηγική: αγορά 250.000 GBP Κέρδος: (1,7000 1,6470) x 250.000 = 13.250 Στρατηγική : θέση αγοραστή σε ΣΜΕ Απριλίου Κέρδος: (1,7000 1,6410) x 250.000 = 14.750 Η συναλλαγματική ισοτιμία είναι 1,6000 Στρατηγική : αγορά 250.000 GBP Ζημία: (1,6470 1,6000) x 250.000 = 11.750 Στρατηγική : θέση αγοραστή σε ΣΜΕ Απριλίου Ζημία : (1,6410 1,6000) x 250.000 = 10.250 34
Κερδοσκοπία με ΣΜΕ (συνέχεια) Αγορά 250.000 GBP Απαιτεί αρχική καταβολή 411.750 Θέση αγοραστή σε ΣΜΕ Απριλίου Απαιτεί αρχική κατάθεση ενός μικρού ποσοστού της ονομαστικής αξίας των 410.250 στον λογαριασμό περιθωρίου ασφάλισης Για 6% αρχικό περιθώριο, απαιτούνται 25.000 Εάν ο κερδοσκόπος καταθέσει 410.250 ως αρχικό περιθώριο, τότε η ονομαστική αξία της θέσης θα είναι περισσότερο από 6,7 εκ! (πάνω από 16 φορές η αρχική) Εάν η συναλλαγματική ισοτιμία φθάσει στο 1,700 το κέρδος δεν είναι 14.750 αλλά πάνω από 242.000! Τι συμβαίνει όμως με τις απώλειες;;; 35
Κερδοσκοπία με Δικαιώματα Προαίρεσης Υποθέστε ότι είναι Σεπτέμβριος Κερδοσκόπος με διαθέσιμο κεφάλαιο 7.800 εκτιμά ότι η τιμή της μετοχής ΔΕΖ θα αυξηθεί μέσα στους επόμενους 2 μήνες Η τρέχουσα τιμή της μετοχής είναι 78 και η τιμή ενός δικαιώματος αγοράς της ΔΕΖ με λήξη σε 2 μήνες και τιμή άσκησης 80 είναι 3 Ποιες είναι οι εναλλακτικές στρατηγικές; 36
Κερδοσκοπία με Δικαιώματα Προαίρεσης (συνέχεια) Εναλλακτικές στρατηγικές: Αγορά 100 μετοχών ΔΕΖ Κόστος: 100 x 78 = 7.800 Αγορά του δικαιώματος αγοράς της ΔΕΖ τον Δεκέμβριο Με 7.800 ο κερδοσκόπος μπορεί να αγοράσει: 7.800 / 3 = 2.600 δικαιώματα = 26 συμβόλαια (2.600 / 100) Κόστος: 7.800 37
Κερδοσκοπία με Δικαιώματα Προαίρεσης (συνέχεια) Πιθανά αποτελέσματα: Η μετοχή της ΔΕΖ είναι 90 τον Δεκέμβριο Στρατηγική: Αγορά 100 μετοχών ΔΕΖ Κέρδος: ( 90-78) x 100 = 1.200 Στρατηγική : Αγορά δικαιωμάτων αγοράς ΔΕΖ με λήξη Δεκεμβρίου Κέρδος : ( 90-80) x 2.600-7.800 = 26.000-7.800 = 18.200 (x15) Η μετοχή της ΔΕΖ είναι 70 τον Δεκέμβριο Στρατηγική : Αγορά 100 μετοχών ΔΕΖ Ζημία: ( 78-70) x 100 = 800 Στρατηγική : Αγορά δικαιωμάτων αγοράς ΔΕΖ με λήξη Δεκεμβρίου Ζημία : έως 7.800 38
Παράδειγμα Αρμπιτράζ Η τρέχουσα τιμή μιας μετοχής είναι 100 στο Λονδίνο και $172 στη Νέα Υόρκη Η τρέχουσα συναλλαγματική ισοτιμία είναι 1,7500 Ποια είναι η ευκαιρία αρμπιτράζ που παρουσιάζεται; 39