Τμήμα ΙΙ: Οι Χρηματοπιστωτικές Αγορές

Τμήμα ΙΙ: Οι Χρηματοπιστωτικές Αγορές 3.Γενικά περί χρηματοπιστωτικών αγορών Όπως η αγορά για ένα αγαθό εν γένει είναι ο χώρος, όπου οι ζητούντες και προσφέροντας ένα αγαθό προβαίνουν σε διαπραγμάτευση τιμών και ποσοτήτων μέχρι να υπάρξει συμφωνία, έτσι αντίστοιχα η κάθε μορφής χρηματοπιστωτική αγορά αποτελεί το χώρο, όπου οι ελλειμματικές και οι πλεονασματικές μονάδες έρχονται σε επαφή για την αγορά και πώληση «χρήματος». Συγκεκριμένα αναφερόμαστε στις αγορές όπου οι συμμετέχοντες πωλούν και αγοράζουν χρηματοπιστωτικές απαιτήσεις οικονομικών οργανισμών. Αυτές οι απαιτήσεις διαφέρουν ως προς τους εκδότες τους, ως προς την ημερομηνία λήξη τους, τον κίνδυνο αθέτησης τους καθώς την φορολογική μεταχείριση τους και διαπραγματευσιμότητα τους. 3.1 Ταξινόμηση χρηματοπιστωτικών αγορών Στα πλαίσια της σύγχρονης τάσης για εξειδίκευση των χρηματοπιστωτικών αγορών και πολλαπλασιασμό των διαθέσιμων μορφών και όρων επενδύσεων, ενδιαφέρον έχει για τους επενδυτές να κατανοήσουν τη διαφοροποίηση των επιμέρους αγορών. Επειδή οι επιμέρους αγορές χαρακτηρίζονται από υψηλή αλληλεξάρτηση, η διάκριση και αξιολόγηση τους καθώς και η διατύπωση έγκυρων προβλέψεων είναι κατά κανόνα δυσχερής. Για το λόγο αυτό οι επενδυτές χρειάζονται βοήθεια από ειδικούς συμβούλους επενδύσεων ή εξειδικευμένους χρηματοοικονομικούς φορείς, στους οποίους αναθέτουν τη διαχείριση του χαρτοφυλακίου των επενδύσεων τους, ανάλογα με τους στόχους που έχουν επιλέξει, όπως ελαχιστοποίηση του κινδύνου, μεγιστοποίηση της απόδοσης, απολαβή ενός σταθερού εισοδήματος για ορισμένη η αόριστη χρονική διάρκεια στο μέλλον. Ο όρος «χρηματοπιστωτική αγορά» (financial market) είναι ένας ευρύς ορισμός, που περιλαμβάνει την αγορά χρήματος (money market), την αγορά συναλλάγματος (foreign exchange market), και την αγορά κεφαλαίου ή κεφαλαιαγορά (capital market). 3.1.1 Οι αγορές χρήματος και κεφαλαίου και ο ρόλος τους στην οικονομία Στην πράξη επομένως διακρίνουμε τις εξής δύο βασικές επιμέρους αγορές των χρηματοπιστωτικών αγορών, με βάση τη χρονική διάρκεια των διακινούμενων τίτλων (χρεογράφων ή αξιόγραφων): - Τις αγορές χρήματος και συναλλάγματος, - Και τις αγορές κεφαλαίου και παραγώγων προϊόντων. Οι αγορές χρήματος περιλαμβάνουν το δίκτυο των πιστωτικών οργανισμών, μέσω του οποίου συναντώνται οι οικονομικές μονάδες για να συνάψουν συμβόλαια για δάνεια. Σε αυτή την αγορά διακινούνται χρεόγραφα (πιστοποιητικά χρέους) βραχυχρόνιας διάρκειας (κατά κανόνα κάτω του ενός έτους). Τα βασικά Ανδρέας Αναστασάκης 15 / 138

χαρακτηριστικά αυτών των χρεογράφων είναι ο χαμηλός κίνδυνος αθέτησης των υποχρεώσεων του εκδότη, και η υψηλή δυνατότητα ρευστοποίησης από πλευράς των κατόχων. Οι αγορές κεφαλαίου είναι οι θεσμοί μέσω των οποίων διακινούνται αξιόγραφα (αποδεικτικά χρέους ή ιδιοκτησίας) με μακροχρόνιο επενδυτικό ορίζοντα (κατά κανόνα άνω του έτους). Η διακίνηση αυτών των τίτλων γίνεται σε οργανωμένες αγορές και τα βασικά χαρακτηριστικά τους είναι ο υψηλότερος κίνδυνος αθέτησης των υποχρεώσεων από πλευράς των εκδοτών, και η σημαντική διακύμανση των τιμών των αξιόγραφων. Ο ρόλος των αγορών χρήματος και κεφαλαίου είναι πρωταρχικός για την οικονομία. Για παράδειγμα, οι δύο αγορές: Συμβάλλουν στην προώθηση της ανάπτυξης των επιχειρήσεων, δημοσίων και ιδιωτικών, και κατ επέκταση της οικονομικής δραστηριότητας της χώρας. Καθιστούν δυνατή την αύξηση της παραγωγικότητας των επιχειρήσεων, δεδομένου ότι δε χρησιμοποιούνται πρόσθετοι επιχειρηματικοί πόροι πέραν των ιδίων πόρων των επιχειρήσεων. Βοηθούν την κάλυψη του ελλείμματος στον κρατικό προϋπολογισμό με την έκδοση νέων κρατικών ομολογιών. Εξασφαλίζουν και βελτιώνουν την εμπορευσιμότητα των επενδύσεων σε μετοχικές αξίες και ομόλογα, συντελώντας στην ελκυστικότητα αυτής της κατηγορίας επενδύσεων. Διευρύνουν τον αριθμό των ιδιοκτητών των παραγωγικών μονάδων με προφανή κοινωνικό όφελος από την δικαιότερη κατανομή των κερδών που προέρχονται από την παραγωγική επιχειρηματική διαδικασία. Απαιτούν την εφαρμογή κανόνων διαφάνειας και ανταγωνισμού, την τήρηση των οποίων επιβλέπουν οι αρμόδιες αρχές. Η Χρηματαγορά και η Κεφαλαιαγορά απαρτίζονται από δυο επιμέρους κατηγορίες αγορών: 1) την πρωτογενή αγορά (primary markets) 2) τη δευτερογενή αγορά (secondary markets) 1) Η πρωτογενής αγορά Η πρωτογενής αγορά είναι ο μηχανισμός διευκόλυνσης της μακροπρόθεσμης χρηματοδότησης επιχειρηματικών έργων παγίων επενδύσεων, με παράλληλη ικανοποίηση της επιθυμίας των επενδυτών για υψηλές αποδόσεις και χαμηλό κίνδυνο των τοποθετήσεων τους. Ο βαθμός ταυτόχρονης επίτευξης των παραπάνω εξαρτάται από την δημιουργία ανταγωνιστικών συνθηκών και αποτελεί κριτήριο ανάπτυξης και αποτελεσματικότητας της χρηματοπιστωτικής αγοράς. Οι κύριοι πρωταγωνιστές στην αγορά αυτή είναι οι εκδότριες εταιρίες (ιδιωτικές ή δημόσιες), οι ανάδοχοι και οι επενδυτές. Οι επενδυτές ή αγοραστές αξιόγραφων αγοράζουν τις νέες αξίες από τους αντιπρόσωπους των εταιριών που τα έχουν εκδώσει. Οι αντιπρόσωποι συνήθως είναι οι ανάδοχοι, οι Τράπεζες και το Χρηματιστήριο Αξιών. Τα χρήματα από την πώληση νέων αξιογράφων εισπράττονται από τον εκδότη των αξιογράφων. Οι κύριες πηγές και μορφές κεφαλαίων για μακροχρόνιες επενδύσεις, είναι οι παρακάτω: Ανδρέας Αναστασάκης 16 / 138

- οι αποταμιεύσεις των νοικοκυριών, - οι αποταμιεύσεις των ασφαλιστικών εταιριών και των ασφαλιστικών ταμείων, - οι αποταμιεύσεις από τα αδιάθετα κέρδη των επιχειρήσεων, - οι αποταμιεύσεις του κράτους (όταν τα έσοδα είναι μεγαλύτερα από τα έξοδα). Η πώληση των χρεογράφων/αξιόγραφων γίνεται μέσω: - Αναδοχής (underwriting), όπου ένας ανάδοχος (underwriter), αναλαμβάνει να οπισθογραφήσει τα χρεόγραφα/αξιόγραφα. - Ιδιωτικών τοποθετήσεων (private placements), όπου ο εκδότης των χρεογράφων/αξιόγραφων τα πουλάει απευθείας στο κοινό (χωρίς μεσάζοντα). 2) Η δευτερογενής αγορά Πρόκειται για την αγορά στην οποία διαπραγματεύονται τα χρεόγραφα/αξιόγραφα, που δεν προσφέρονται στους επενδυτές για πρώτη φορά. Εκεί δηλαδή γίνεται η άμεση διαπραγμάτευση των τίτλων μετά την ολοκλήρωση διαδικασιών της πρωτογενούς αγοράς. Ο βασικός σκοπός ύπαρξης της δευτερογενούς αγοράς είναι η παροχή δυνατότητας στους κατόχους των τίτλων των διαπραγματευόμενων χρεογράφων/αξιόγραφων, να τους πουλούν σε επενδύτες που ενδιαφέρονται να τους αγοράσουν σε μια συγκεκριμένη τιμή, η οποία καθορίζεται από τις επικρατούσες δυνάμεις ζήτησης και προσφοράς. Με άλλα λόγια δίνει στους επενδυτές πρόσθετες δυνατότητες για άμεση ρευστοποίηση των επενδύσεων τους, στην περίπτωση που αντιμετωπίζουν είτε απρόβλεπτα γεγονότα, είτε έκτακτες ανάγκες ρευστότητας. Παράλληλα οι επενδυτές έχουν δυνατότητες αναπροσαρμογής του χαρτοφυλακίου το οποίο είχαν επιλέξει στο παρελθόν, όταν διαπιστώνουν ότι έχει επέλθει ολική μεταβολή των συνθηκών των αγορών και το χαρτοφυλάκιο τους δεν ανταποκρίνεται πλέον στους στόχους που έχουν θέσει. Η ύπαρξη και η αποτελεσματική λειτουργία της δευτερογενούς αγοράς (ων) έχει ως αποτέλεσμα την μείωση του κινδύνου των επενδυτών, την μείωση του «κόστους του χρήματος» για τις επιχειρήσεις και θετική επίδραση στην ανταγωνιστικότητα των επιχειρήσεων και της οικονομίας. Ανδρέας Αναστασάκης 17 / 138

4.Οι αγορές χρήματος (χρηματαγορές) Οι κύριοι εκδότες των χρεογράφων που διακινούνται στις αγορές χρήματος είναι το δημόσιο, οι τράπεζες, μεγάλες ασφαλιστικές εταιρίες και μεγάλες βιομηχανικές ή εμπορικές εταιρίες. Σκοπός αυτών των αγορών είναι η άντληση κεφαλαίων από τους ενδιαφερόμενους φορείς με σκοπό τη χρηματοδότηση των αναγκών δημοσίων ή ιδιωτικών επιχειρήσεων. Σε γενικές γραμμές, τα προϊόντα των αγορών χρήματος θεωρούνται οι ασφαλέστερες επενδύσεις, καθώς προσφέρουν μια σταθερή και συνήθως εκ των προτέρων γνωστή απόδοση, ιδιαίτερα στις περιόδους που η αγορά χρήματος δεν παρουσιάζει σημαντικές μεταπτώσεις. (α) Οι ανεπίσημες αγορές χρήματος Εκτός από τις θεσμοθετημένες αγορές χρήματος υπάρχουν και οι λεγόμενες ανεπίσημες αγορές (unofficial markets), στις οποίες πραγματοποιούνται δανειακές συναλλαγές και συναλλαγές επί παρακαταθήκη (υπάρχουν σε αυτές π.χ. τα ενεχυροδανειστήρια, οι «σαράφηδες» κλπ). Οι αγορές αυτές ανθίζουν υπό μη κανονικές συνθήκες ή σε περιόδους οικονομικής αστάθειας και μπορούν να πάρουν μεγάλες διαστάσεις, μέχρι να υποκαταστήσουν σε μεγάλη έκταση τις επίσημες αγορές χρήματος και κεφαλαίου. Στις αγορές αυτές καταφεύγουν επιχειρήσεις ή νοικοκυριά που αντιμετωπίζουν πιεστικές δανειακές ανάγκες και αδυνατούν να τις καλύψουν, λόγω ύπαρξης συνθηκών στενότητας και ρευστότητας των τραπεζών και των λοιπών φορέων της χρηματαγοράς. Συνήθως αυτές οι συνθήκες επικρατούν λόγω της στροφής του κοινού από χρηματοοικονομικές τοποθετήσεις και επενδύσεις σε αποθεματοποιήσεις προϊόντων στα πλαίσια του αναμενόμενου ανοδικού ρυθμού του πληθωρισμού. Τα επιτόκια που διαμορφώνονται στις ανεπίσημες αγορές είναι συνήθως πολλαπλάσια από τα επίσημα επιτόκια και πολλές φορές υπερβαίνουν σημαντικά και τα επιτόκια υπερημερίας, φθάνοντας σε επίπεδα που να γίνεται λόγος για «τοκογλυφία». Αυτή επεκτείνεται συχνά και στα δελεαστικά επιτόκια που προσφέρονται στους καταθέτες, τα οποία μπορεί να φθάνουν σημαντικά πάνω από το 100% των επίσημων επιτοκίων και είναι συγκρίσιμα με τον αναμενόμενο του πληθωρισμού. Με τον τρόπο αυτό χρηματοδοτούνται βασικά παράνομες συναλλαγές (όπως π.χ. εμπόριο ναρκωτικών, «ξέπλυμα βρώμικου χρήματος», σπατάλη δημόσιου χρήματος, φοροδιαφυγή κλπ.). (β) Κατηγορίες χρεογράφων των αγορών χρήματος Τα πλέον σημαντικά βραχυχρόνια χρεόγραφα που διακινούνται στις Ελληνικές αγορές χρήματος είναι τα ακόλουθα: 1) Τα έντοκα γραμμάτια του Δημοσίου 2) Τα εμπορικά χρεόγραφα 3) Τα πιστοποιητικά καταθέσεων 4) Τα Repos και Reverse repos 5) Τα χρεόγραφα τραπεζικής αποδοχής 6) Τα διαθέσιμα της κεντρικής τράπεζας 7) Τα νέα χρηματοοικονομικά προϊόντα: - Τα commercial papers (CPs), Ανδρέας Αναστασάκης 18 / 138

- τα Bills of Exchange, - τα swaps, 4.1 Τα έντοκα γραμμάτια του δημοσίου Τα έντοκα γραμμάτια του δημοσίου (Treasury Bills ή ΕΓΔ) είναι κρατικά χρεόγραφα βραχυχρόνιας διάρκειας. Τα έντοκα γραμμάτια χρησιμοποιούνται από τις κυβερνήσεις των κρατών για την άντληση κεφαλαίων από το κοινό. Είναι ένα είδος δανεισμού από το κοινό με ένα συγκεκριμένο επιτόκιο, μια συγκεκριμένη περίοδο και ύψος κεφαλαίων, που διακανονίζεται ανάλογα με την χρονική περίοδο και τα επιτόκια. Στην Ελλάδα η διάρκειά τους είναι 3, 6 ή 12 μήνες. Στις ΗΠΑ είναι 13, 26 ή 52 εβδομάδες, αντίστοιχα, ενώ στη Γαλλία είναι 4 ή 7 εβδομάδες και στην Αγγλία συνήθως 13 εβδομάδες. Η μεγαλύτερη χρονική διάρκεια των έντοκων γραμμάτιων προϋποθέτει φυσικά μεγαλύτερα κεφάλαια και υψηλότερα επιτόκια, ενώ το αντίθετο σημαίνει για μικρότερες χρονικές περιόδους. Ο υπολογισμός του τόκου ή της συνολικής απόδοσης των εν λόγω χρεογράφων έχει ιδιαίτερη σημασία, γιατί ενδιαφέρει το πελατειακό κοινό. Ενώ από την άλλη πλευρά ενδιαφέρει και τις κυβερνήσεις για τα ποσά που θα πληρώσουν, κατά τη λήξη των εντόκων γραμματίων. Τα βασικά τους χαρακτηριστικά είναι τα εξής: - Έχουν ημερομηνία έκδοσης και ημερομηνία λήξης. - Η τιμή αγοράς τους είναι κατώτερη από την ονομαστική αξία τους. - Δεν δίδουν τοκομερίδια «zero-coupon bond» (στις περισσότερες περιπτώσεις) ενώ ο κάτοχός τους λαμβάνει στη λήξη τους το σύνολο της ονομαστικής τους αξίας από τον εκδότη. - Τα έντοκα γραμμάτια του Ελληνικού Δημοσίου είναι άυλοι τίτλοι και οι τόκοι τους φορολογούνται. - Εκδίδονται επώνυμα, σε ένα ή και περισσότερα ονόματα με αποδεικτικό συναλλαγής τίτλου. - Δεν ανανεώνονται και δεν αντικαθίστανται, καθώς επίσης δεν ανανεώνονται σιωπηρώς στην λήξη τους. - Μεταβιβάζονται, αλλά και ενεχυριάζονται. Τα βασικά πλεονεκτήματα που προσφέρουν τα έντοκα γραμμάτια Δημοσίου στους επενδυτές είναι τα εξής: - Εκδίδονται σε πολλαπλές χρονικές διάρκειες με αποτέλεσμα να καλύπτουν τις ανάγκες όλων των επενδυτών. - Προσφέρουν υψηλή απόδοση των κεφαλαίων του επενδυτή, συγκριτικά με άλλες επενδύσεις που υπόκεινται σε επιβαρύνσεις. - Υπάρχει μεγάλη ευκολία στην διαχείρισή τους. - Υπάρχει πάντα η δυνατότητα άμεσης ρευστοποίησης σε περίπτωση έκτακτης ανάγκης, δηλαδή μπορούν να πωληθούν από τον κάτοχο τους στη δευτερογενή αγορά. Ανδρέας Αναστασάκης 19 / 138

Ο υπολογισμός του τόκου ή της συνολικής απόδοσης των εν λόγω χρεογράφων έχει ιδιαίτερη σημασία, γιατί ενδιαφέρει το πελατειακό κοινό. Ενώ από την άλλη πλευρά ενδιαφέρει και τις κυβερνήσεις για τα ποσά που θα πληρώσουν, κατά τη λήξη των εντόκων γραμματίων. (α) Η απόδοση αυτών των χρεογράφων ή του κόστους των κρατών ή των εκδοτών τους βρίσκεται με την εφαρμογή διεθνώς του παρακάτω τύπου: Όπου: r = Ετήσια απόδοση, Τπ = Τιμή πώλησης ή Ονομαστική Αξία (ΟΑ), Ta = Τιμή αγοράς ή Τιμή Έκδοσης (ΤΕ), V = Αριθμός των ημερών διάρκειας, Από τον προηγούμενο τύπο, αν θέλουμε να υπολογίσουμε την τιμή έκδοσης ενός εντόκου γραμματίου ετήσιας διάρκειας, όταν τα υπόλοιπα στοιχεία του είναι γνωστά, πρέπει να λύσουμε ως προς T a, δηλαδή: (β) Η θεωρητική Αξία (ΘΑ) ενός εντόκου γραμματίου πριν τη λήξη, στις περιπτώσεις που χρειάζεται να υπολογισθεί, όταν τα υπόλοιπα στοιχεία του είναι γνωστά, βρίσκεται με την εφαρμογή του παρακάτω τύπου: όπου: v ο αριθμός των ημερών από την έκδοση μέχρι την ημερομηνία υπολογισμού πριν τη λήξη. Ανδρέας Αναστασάκης 20 / 138

4.1.1 Παραδείγματα εφαρμογής 1ο Παράδειγμα Ας υποθέσουμε ότι ένας επενδυτής αποταμιευτής αγοράζει ένα έντοκο γραμμάτιο διάρκειας 6 μηνών και ονομαστικής αξίας 100 σε τιμή 96. Ζητούνται να υπολογισθούν: 1) Η απόδοση του γραμματίου αν το γραμμάτιο το κρατήσει μέχρι τη λήξη του. 2) Η απόδοση του γραμματίου αν το γραμμάτιο το πωλήσει στη δευτερογενή αγορά ένα μήνα πριν τη λήξη του σε τιμή 98. Λύση του 1ου ερωτήματος: Από τον τύπο (1) με απευθείας εφαρμογή θα έχουμε: Λύση του 2ου ερωτήματος: Από τον τύπο (1) αφού πρώτα θέσουμε όπου V=150, δηλαδή 5 μήνες Χ 30 ημέρες και Τπ=98, δηλαδή η τιμή που του πωλεί πριν τη λήξη του, θα έχουμε: 2ο Παράδειγμα Ας υποθέσουμε ότι ένας επενδυτής αποταμιευτής αγοράζει σήμερα ένα έντοκο γραμμάτιο διάρκειας 3 μηνών, που εκδόθηκε πριν από ένα μήνα. Η ετήσια απόδοση του είναι 5%. Το δημόσιο οφείλει να του πληρώσει 1.000 κατά τη λήξη του, με δεδομένο ότι θα τον φορολογήσει με 10%. Ζητούνται να υπολογισθούν: 1) Η Τιμή Έκδοσης του. 2) Η Θεωρητική Αξία του έντοκου γραμματίου σήμερα, δεδομένου ότι δεν έχουν μεταβληθεί οι παράγοντες του. 3) Η Θεωρητική Αξία του έντοκου γραμματίου σήμερα, αν υποθέσουμε ότι το επιτόκιο έχει μειωθεί κατά ¼. 4) Η ετήσια απόδοση που θα έχει ένας επενδυτής εάν το αγοράσει σήμερα στη δευτερογενή αγορά στη θεωρητική αξία του (με τη μείωση του ετήσιου επιτοκίου) και το κρατήσει μέχρι την λήξη του. Λύση του 1ου ερωτήματος: Η Τιμή Έκδοσης θα υπολογισθεί με την εφαρμογή του τύπου (2). Πριν την εφαρμογή του όμως πρέπει να προσέξουμε τα εξής: - Δίδεται ετήσια απόδοση 5%. Το έντοκο γραμμάτιο φορολογείται με 10%. Στις περιπτώσεις τέτοιων δεδομένων, πριν την εφαρμογή του τύπου (2) πρέπει να προσαρμόζεται το ετήσιο επιτόκιο σε επιτόκιο ανάλογο της διάρκειας του Ανδρέας Αναστασάκης 21 / 138

εντόκου γραμματίου και στην συνέχεια το νέο επιτόκιο να αποφορολογείται. Επομένως εργαζόμαστε ως εξής: α) Προσαρμογή επιτοκίου: β) Αποφορολόγηση νέου επιτοκίου: γ) Στην συνέχεια εφαρμόζουμε τον τύπο (2) ως εξής: Λύση του 2 ου ερωτήματος: Ο υπολογισμός της ΘΑ του εντόκου γραμματίου σήμερα, χωρίς να έχουν μεταβληθεί οι παράγοντες του, θα γίνει με απευθείας εφαρμογή του τύπου (3), δηλαδή θα έχουμε: Λύση του 3 ου ερωτήματος: Ο υπολογισμός της ΘΑ του εντόκου γραμματίου σήμερα, με μείωση του επιτοκίου κατά 25% θα γίνει με την εφαρμογή του τύπου (3). Πριν της την απευθείας εφαρμογή του, θα εργασθούμε ως εξής: - Μείωση του ετήσιου επιτοκίου κατά 25%. - Προσαρμογή του μειωμένου ετήσιου επιτοκίου σε επιτόκιο ανάλογο της διάρκειας του γραμματίου. - Αποφορολόγιση του νέου επιτοκίου. - Υπολογισμός στην συνέχεια της ΘΑ του γραμματίου σήμερα με μείωση ετήσιου επιτοκίου κατά 25%. Θα έχουμε επομένως: α) Μείωση του ετήσιου επιτοκίου κατά 25%: β) Προσαρμογή του μειωμένου ετήσιου επιτοκίου σε επιτόκιο ανάλογο της διάρκειας του γραμματίου. Ανδρέας Αναστασάκης 22 / 138

γ) Αποφορολόγηση νέου επιτοκίου: δ) Υπολογισμός στην συνέχεια της τιμής έκδοσης του γραμματίου: ε) Υπολογισμός τέλος της ΘΑ του γραμματίου. Λύση του 4ου ερωτήματος: Ο υπολογισμός της ετήσιας απόδοσης που θα έχει ένας επενδυτής εάν το αγοράσει σήμερα στη θεωρητική αξία του (με τη μείωση του ετήσιου επιτοκίου) και το κρατήσει μέχρι την λήξη του, γίνεται με απευθείας εφαρμογή του τύπου (1): 3ο Παράδειγμα Της υποθέσουμε ότι της επενδυτής αποταμιευτής αγοράζει σήμερα ένα έντοκο γραμμάτιο διάρκειας 90 ημερών, που εκδόθηκε πριν από 50 ημέρες. Η ετήσια απόδοση του είναι 4,5%. Το δημόσιο οφείλει να του πληρώσει 500 κατά τη λήξη του, με δεδομένο ότι θα τον φορολογήσει με 8%. Ζητούνται να υπολογισθούν: 1) Η Τιμή Έκδοσης του. 2) Η Θεωρητική Αξία του σήμερα αν δεν αλλάξει κανένα δεδομένο. 3) Με την υπόθεση ότι οι προσδοκίες των τρεχόντων επιτοκίων θα μειωθούν κατά μισή ποσοστιαία μονάδα, πόσο θα μειωθεί η Θεωρητική Αξία του γραμματίου σήμερα; 4) Με τα δεδομένα του τελευταίου υποερωτήματος και εφόσον υποθέσουμε ότι το γραμμάτιο στην ελεύθερη Αγορά διαπραγματεύεται 497, να βρεθεί αν το γραμμάτιο αποτελεί επενδυτική ευκαιρία και το κατά πόσο το γραμμάτιο είναι υπερτιμημένο ή υποτιμημένο. Λύση του 1ου ερωτήματος Η Τιμή Έκδοσης θα υπολογισθεί με την εφαρμογή του τύπου (2). Της έχουμε αναφέρει και παραπάνω, πριν την εφαρμογή του της πρέπει να προσέξουμε τα εξής: - Δίδεται ετήσια απόδοση 4,5%. Ανδρέας Αναστασάκης 23 / 138

- Το έντοκο γραμμάτιο φορολογείται με 8%. Στις περιπτώσεις τέτοιων δεδομένων, πριν την εφαρμογή του τύπου (2) πρέπει να προσαρμόζεται το ετήσιο επιτόκιο σε επιτόκιο ανάλογο της διάρκειας του εντόκου γραμματίου και στην συνέχεια το νέο επιτόκιο να αποφορογείται. Επομένως εργαζόμαστε ως εξής: α) Προσαρμογή επιτοκίου: β) Αποφορολόγηση νέου επιτοκίου: γ) Στην συνέχεια εφαρμόζουμε τον τύπο (2) ως εξής: Λύση του 2 ου ερωτήματος Ο υπολογισμός της ΘΑ του εντόκου γραμματίου σήμερα, χωρίς να έχουν μεταβληθεί τα δεδομένα του, θα γίνει με απευθείας εφαρμογή του τύπου (3), δηλαδή θα έχουμε: Λύση του 3 ου ερωτήματος: Όπως έχουμε αναφέρει παραπάνω, ο υπολογισμός της ΘΑ του εντόκου γραμματίου σήμερα, με μείωση του επιτοκίου κατά 0,5% θα γίνει με την εφαρμογή του τύπου (3). Πριν όμως την απευθείας εφαρμογή του, θα εργασθούμε ως εξής: - Μείωση του ετήσιου επιτοκίου κατά 0,5%. - Προσαρμογή του μειωμένου ετήσιου επιτοκίου σε επιτόκιο ανάλογο της διάρκειας του γραμματίου. - Αποφορολόγιση του νέου επιτοκίου. - Υπολογισμός στην συνέχεια της ΘΑ του γραμματίου. Θα έχουμε επομένως: α) Μείωση του ετήσιου επιτοκίου κατά 0,5%: Ανδρέας Αναστασάκης 24 / 138

β) Προσαρμογή του μειωμένου ετήσιου επιτοκίου σε επιτόκιο ανάλογο της διάρκειας του γραμματίου. γ) Αποφορολόγηση νέου επιτοκίου: δ) Υπολογισμός στην συνέχεια της τιμής έκδοσης του γραμματίου: ε) Υπολογισμός τέλος της ΘΑ του γραμματίου σήμερα. Λύση του 4 ου ερωτήματος: Πρώτον, θα υπολογισθεί η απόδοση του σήμερα με εφαρμογή του τύπου (1) αφού πρώτα θέσουμε όπου Ν=50, δηλαδή οι ημέρες που πέρασαν από την έκδοση του και Τπ= 494,99, δηλαδή η τιμή έκδοσης του σήμερα. θα έχουμε: Με την συγκεκριμένη απόδοση δεν αποτελεί επενδυτική ευκαιρία η αγορά του στα 497 ευρώ, διότι το αρχικό ετήσιο επιτόκιο απόδοσης μειωμένο κατά μισή ποσοστιαία μονάδα και φορολογημένο κατά 8% διαμορφώνεται σε: (0,045-0,005)Χ(1-0,08)=0,0368 > από το 0,0217. Δεύτερον είναι υποτιμημένο, διότι η αγορά του σε διαπραγματεύσιμη τιμή 497 είναι μικρότερη από την ΘΑ=498 που έχει σήμερα όπως υπολογίσαμε στο προηγούμενο υποερώτημα. Ανδρέας Αναστασάκης 25 / 138

4.2 Τα εμπορικά χρεόγραφα Τα Εμπορικά Χρεόγραφα είναι εργαλεία των χρηματαγορών βραχυπρόθεσμης διάρκειας, που εκδίδονται από αξιόπιστες επιχειρήσεις, με σκοπό την απόκτηση κεφαλαίου για να δημιουργήσουν μια μονάδα ή για να αποκτήσουν εξοπλισμό. Τα εν λόγω εργαλεία χρεόγραφα εκδίδονται και χρησιμοποιούνται χωρίς διασφαλίσεις και εγγυήσεις και αφορούν ποσά από 10.000 έως 100.000 ευρώ συνήθως. Η χρονική περίοδος ωρίμανσης τους ορίζεται μεταξύ ενός έως δύο ετών, αλλά πολλές φορές για πολύ μικρότερα χρονικά διαστήματα, μιας και δυο ημερών, αλλά και μέχρι 9 μηνών. Επίσης υπάρχει και δευτερογενής αγορά για την αγορά και πώληση τους, με σκοπό τη ρευστοποίησή τους στην οποία και πωλούνται με υψηλότερες τιμές. Η διαδικασία υπολογισμού της απόδοσης (Yield) ή των επιτοκίων τους είναι ίδια με αυτή των Έντοκων Γραμματίων. 4.3 Τα πιστοποιητικά καταθέσεων Τα πιστοποιητικά καταθέσεων (certificates of deposit ή CD s) είναι βραχυπρόθεσμα χρεόγραφα που εκδίδονται από τις εμπορικές τράπεζες και από άλλους μεγάλους χρηματοδοτικούς οργανισμούς και αποταμιευτικά ιδρύματα, με σκοπό την άντληση κεφαλαίων από την αγορά χρήματος. Η διάρκεια τους είναι συνήθως μέχρι ένα έτος, υπάρχουν όμως και περιπτώσεις CD s με διάρκεια μεγαλύτερη του έτους. Τα βασικά τους χαρακτηριστικά είναι τα εξής: - Φέρουν ημερομηνίες έκδοσης και λήξης, τιμή έκδοσης (αρχικό κεφάλαιο) και επιτόκιο έκδοσης. - Οι τίτλοι αυτοί διαπραγματεύονται ελεύθερα στη δευτερογενή αγορά χρήματος, μπορούν δηλαδή να πωληθούν από τον αρχικό αποταμιευτήεπενδυτή σε κάποιον άλλον επενδυτή πριν από τη λήξη τους. - Η τιμή διαπραγμάτευσης των πιστοποιητικών καταθέσεων στη δευτερογενή αγορά αναφέρεται σε σχέση με την απόδοση στη λήξη (yield to maturity). Για παράδειγμα, μια αγοραία τιμή 8% σημαίνει ότι το αντίστοιχο πιστοποιητικό κατάθεσης έχει τιμολογηθεί για να αποφέρει στον κάτοχό του, εάν διατηρηθεί από την ημερομηνία αγοράς μέχρι τη λήξη του, 8% σε ετήσια βάση. Επομένως για να υπολογισθεί η τιμή διαπραγμάτευσης του στη δευτερογενή αγορά, αφαιρείται από την συνολική αξία του στην ημερομηνία λήξης του η αξία που έχει κατά την ημερομηνία διαπραγμάτευσης του. - Στις περισσότερες περιπτώσεις δεν δίδουν τοκομερίδια και ο κάτοχος λαμβάνει στη λήξη τους το αρχικό κεφάλαιο συν τους τόκους (αρχικό κεφάλαιο επί το επιτόκιο της περιόδου επί τη διάρκεια της κατάθεσης). Στην περίπτωση των μακροχρόνιων πιστοποιητικών καταθέσεων δίδονται επιπλέον τοκομερίδια ανά τακτά χρονικά διαστήματα (για παράδειγμα ανά εξάμηνο). - Το επιτόκιο έκδοσης (επιτόκιο με το οποίο δανείζεται ο εκδότης) μπορεί να είναι σταθερό ή κυμαινόμενο. Στη δεύτερη περίπτωση το επιτόκιο Ανδρέας Αναστασάκης 26 / 138

προσδιορίζεται μερικές μέρες πριν την έναρξη της κάθε τοκοφόρου περιόδου. Η διαδικασία υπολογισμού της απόδοσης (Yield) ή της ονομαστικής αξίας τους ή της τιμής μεταπώλησης τους στη δευτερογενή αγορά είναι όμοια με αυτή των Έντοκων Γραμματίων, δηλαδή: (α) Η ονομαστική αξία ενός πιστοποιητικού κατάθεσης ετήσιας διάρκειας, όταν τα υπόλοιπα στοιχεία του είναι γνωστά δίδεται αν λύσομε τον τύπο που δίδει την τιμή έκδοσης ενός εντόκου γραμματίου ως προς Τπ (ΟΑ), δηλαδή: Όταν η χρονική διάρκεια είναι μικρότερη του έτους, ο τύπος μετατρέπεται ως εξής: Όπου: Τπ= η ονομαστική αξία του πιστοποιητικού κατάθεσης. Τa= η τιμή έκδοσης του πιστοποιητικού κατάθεσης. r= το ετήσιο επιτόκιο. Ν: οι ημέρες διάρκειας του πιστοποιητικού κατάθεσης. (β) Η θεωρητική Αξία (ΘΑ) ενός πιστοποιητικού καταθέσεων πριν τη λήξη του, όταν τα υπόλοιπα στοιχεία του είναι γνωστά, υπολογίζεται από τον τύπο: όπου v= ο αριθμός των ημερών από την έκδοση μέχρι την ημερομηνία υπολογισμού πριν τη λήξη. 4.3.1 Παραδείγματα εφαρμογής 1ο Παράδειγμα Ας υποθέσουμε ότι ένας επενδυτής αποταμιευτής αγοράζει ένα πιστοποιητικό καταθέσεων διάρκειας 6 μηνών και τιμής έκδοσης 100 με ετήσιο επιτόκιο 5%. Ζητούνται να υπολογισθούν: 1) Η ονομαστική αξία του, αν το κρατήσει μέχρι τη λήξη του. 2) Η απόδοση του, αν το πωλήσει στη δευτερογενή αγορά ένα μήνα πριν τη λήξη του σε τιμή 101 ευρώ. Ανδρέας Αναστασάκης 27 / 138

Λύση 1ου ερωτήματος: Θα κάνουμε χρήση του προαναφερόμενου τύπου (1). Πριν όμως την εφαρμογή του πρέπει να προσέξουμε ότι ενώ το επιτόκιο του είναι ετήσιο, η διάρκεια του είναι 6 μήνες, μικρότερη δηλαδή του έτους. Σε τέτοιες περιπτώσεις απαιτείται πριν την εφαρμογή του τύπου να κάνουμε προσαρμογή του ετήσιου επιτοκίου, δηλαδή: α) Προσαρμογή επιτοκίου: β) Στην συνέχεια υπολογίζεται η ΟΑ με απευθείας εφαρμογή του τύπου: ( ) ( ) Λύση 2ου ερωτήματος: Χρησιμοποιώντας τον ίδιο τύπο της απόδοσης των εντόκων γραμματίων και αφού πρώτα θέσουμε όπου: Ν=150, δηλαδή 5 μήνες Χ 30 ημέρες Τπ=101, δηλαδή η τιμή που το πωλεί πριν τη λήξη του, θα έχουμε: 2ο Παράδειγμα Ας υποθέσουμε ότι ένας επενδυτής αποταμιευτής αγοράζει σήμερα ένα πιστοποιητικό κατάθεσης διάρκειας 3 μηνών, που εκδόθηκε πριν από ένα μήνα. Η ετήσια απόδοση του είναι 5%. Η τιμή έκδοσης του είναι 1.000. Με δεδομένο ότι το δημόσιο θα τον φορολογήσει με 10%, ζητούνται να υπολογισθούν: 1) Η θεωρητική αξία του σήμερα, δεδομένου ότι δεν έχουν μεταβληθεί οι παράγοντες του. 2) Η θεωρητική αξία του σήμερα, αν υποθέσουμε ότι το επιτόκιο έχει μειωθεί κατά ¼. 3) Η ετήσια απόδοση που θα έχει ένας επενδυτής εάν το αγοράσει σήμερα στη δευτερογενή αγορά στη θεωρητική αξία του (με τη μείωση του ετήσιου επιτοκίου) και το κρατήσει μέχρι την λήξη του. Λύση του 1ου ερωτήματος: Για να υπολογισθεί η θεωρητική αξία του πιστοποιητικού κατάθεσης απαιτείται να γνωρίζομε πρώτα την ονομαστική αξία του. Η Ονομαστική Αξία θα υπολογισθεί με την εφαρμογή του τύπου (1). Πριν την εφαρμογή του όμως πρέπει να προσέξουμε τα εξής: Ανδρέας Αναστασάκης 28 / 138

- Δίδεται ετήσια απόδοση 5%. - Το έντοκο γραμμάτιο φορολογείται με 10%. Στις περιπτώσεις τέτοιων δεδομένων, πριν την εφαρμογή του τύπου (1) πρέπει: 1) να προσαρμόζεται το ετήσιο επιτόκιο σε επιτόκιο ανάλογο της διάρκειας του πιστοποιητικού κατάθεσης, 2) και στην συνέχεια το νέο επιτόκιο να αποφορολογείται. Επομένως εργαζόμαστε ως εξής: α) Προσαρμογή επιτοκίου: β) Αποφορολόγηση νέου επιτοκίου: γ) Στην συνέχεια εφαρμόζουμε τον προαναφερόμενο τύπο (1) για τον υπολογισμό της ονομαστικής αξίας του πιστοποιητικού κατάθεσης ως εξής: ( ) ( ) δ) Επομένως η θεωρητική αξία του πιστοποιητικού κατάθεσης θα υπολογισθεί με την εφαρμογή του προαναφερομένου τύπου (2), θέτοντας όπου: ν=30 δεδομένου ότι το πιστοποιητικό εκδόθηκε πριν από ένα μήνα, Ν=90 επειδή το πιστοποιητικό έχει τρίμηνη διάρκεια, Τ a =1.000 η τιμή έκδοσης του πιστοποιητικού, Τ π =1.002,75 η ονομαστική αξία που υπολογίσαμε προηγουμένως. Θα έχουμε: - Λύση του 2 ου ερωτήματος: α) Καταρχήν μειώνουμε το αποφορολογημένο νέο επιτόκιο που υπολογίσαμε προηγουμένως κατά ¼. Θα έχουμε δηλαδή: Ανδρέας Αναστασάκης 29 / 138

β) Στην συνέχεια υπολογίζουμε την ονομαστική αξία του πιστοποιητικού με το συγκεκριμένο μειωμένο επιτόκιο όπως και προηγουμένως, δηλαδή θα έχουμε: ( ) ( ) γ) Επομένως η θεωρητική αξία του πιστοποιητικού κατάθεσης θα υπολογισθεί με την εφαρμογή του προαναφερομένου τύπου (2), θέτοντας όπου: ν=30 δεδομένου ότι το πιστοποιητικό εκδόθηκε πριν από ένα μήνα, Ν=90 επειδή το πιστοποιητικό έχει τρίμηνη διάρκεια, Τa=1.000 η τιμή έκδοσης του πιστοποιητικού, Τπ=1.001,0021 η ονομαστική αξία που υπολογίσαμε προηγουμένως. Θα έχουμε: - Λύση του 3ου ερωτήματος: Για τον υπολογισμό της ετήσιας απόδοσης του πιστοποιητικού θα κάνομε χρήση του τύπου υπολογισμού της απόδοσης των εντόκων γραμματίων, δηλαδή: θέτοντας όπου: Τπ= την ονομαστική αξία που υπολογίσαμε στο προηγούμενο ερώτημα, Τa= την θεωρητική αξία που υπολογίσαμε στο προηγούμενο ερώτημα, Ν=90 επειδή η διάρκεια του πιστοποιητικού είναι τρίμηνη. Επομένως θα έχουμε: 3ο Παράδειγμα Ας υποθέσουμε ότι ένας επενδυτής αποταμιευτής αγοράζει σήμερα ένα πιστοποιητικό κατάθεσης διάρκειας 90 ημερών, που εκδόθηκε πριν από 50 ημέρες. Η ετήσια απόδοση του είναι 4,5% και η τιμή έκδοσης του 50.000. Το δημόσιο θα τον φορολογήσει με 8%. Ζητούνται να υπολογισθούν: 1) Η ονοματική αξία του κατά τη λήξη του και το ποσό που θα εισπράξει ο επενδυτής. 2) Με την υπόθεση ότι οι προσδοκίες των τρεχόντων επιτοκίων θα αυξηθούν κατά μισή ποσοστιαία μονάδα, πόσο θα είναι η θεωρητική αξία του σήμερα; Ανδρέας Αναστασάκης 30 / 138

3) Με τα δεδομένα του τελευταίου υποερωτήματος και εφόσον υποθέσουμε ότι το πιστοποιητικό κατάθεσης στην ελεύθερη αγορά διαπραγματεύεται στα 49.000 ευρώ, να αξιολογηθεί αν το πιστοποιητικό αποτελεί επενδυτική ευκαιρία και κατά πόσο είναι υπερτιμημένο ή υποτιμημένο. Λύση του 1 ου ερωτήματος: 1) Η ονομαστική αξία θα υπολογισθεί με την εφαρμογή του προαναφερόμενου τύπου (1). Πριν την εφαρμογή του όμως πρέπει να προσέξουμε ότι: - Δίδεται ετήσια απόδοση 4,5%. - Η χρονική διάρκεια του πιστοποιητικού είναι 90 ημέρες. Στις περιπτώσεις τέτοιων δεδομένων, πριν την εφαρμογή του τύπου (1) πρέπει να προσαρμόζεται το ετήσιο επιτόκιο σε επιτόκιο ανάλογο της διάρκειας του πιστοποιητικού κατάθεσης. Επομένως εργαζόμαστε ως εξής: α) Προσαρμογή επιτοκίου: β) Στην συνέχεια εφαρμόζουμε τον προαναφερόμενο τύπο (1) για τον υπολογισμό της ονομαστικής αξίας του πιστοποιητικού κατάθεσης ως εξής: ( ) ( ) 2) Το ποσό που θα εισπράξει ο επενδυτής κατά τη λήξη του πιστοποιητικού θα υπολογισθεί αν αφαιρεθεί από την ονομαστική αξία του ο φόρος που θα καταβληθεί στο δημόσιο. Επομένως εργαζόμαστε ως εξής: α) Καταρχήν υπολογίζουμε το ποσό απόδοσης για τον επενδυτή από την συγκεκριμένη αγορά του πιστοποιητικού, δηλαδή: Ποσό απόδοσης = Ονομαστική αξία (ΟΑ) Τιμή έκδοσης (T a ) = 138,31 Επί το ποσού αυτού θα υπολογισθεί ο αναλογούν φόρος με συντελεστή 8%, δηλαδή: Ποσό φόρου (Φ) = 138,31.0,08=11,06 β) Επομένως το ποσό που θα εισπράξει ο επενδυτής κατά τη λήξη του θα είναι: ΟΑ Φ=50.138,31-11,06= 50.127,25 Λύση του 2 ου ερωτήματος: 1) Καταρχήν θα αυξήσουμε το νέο επιτόκιο που υπολογίσαμε προηγουμένως κατά μισή ποσοστιαία μονάδα. Θα έχουμε δηλαδή: Ανδρέας Αναστασάκης 31 / 138