Η επιτελεστικότητα των ερευνητικών σπουδών ενός υποψήφιου διδάκτορα προσδιορίζεται στην εκπόνηση και παρουσίαση της διδακτορικής του διατριβής.

ΕΘΝΙΚΟ ΜΕΤΣΟΒΙΟ ΠΟΛΥΤΕΧΝΕΙΟ ΣΧΟΛΗ ΜΗΧΑΝΟΛΟΓΩΝ ΜΗΧΑΝΙΚΩΝ ΤΟΜΕΑΣ ΒΙΟΜΗΧΑΝΙΚΗΣ ΙΟΙΚΗΣΗΣ & ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΙΑΚΗΣ ΕΡΕΥΝΑΣ ιδακτορική ιατριβή Εργαλεία Υποστήριξης Απόφασης για την Αξιολόγηση και το ίκαιο Επιερισό του Χρηατοοικονοικού Κινδύνου σε Επενδυτικά Έργα του Αθανάσιου Χρ. Καρπέρη Τριελής Συβουλευτική Επιτροπή Ηλίας Τατσιόπουλος Κωνσταντίνος Αραβώσης Σταύρος Πόνης Καθηγητής (Επιβλέπων) Επικ. Καθηγητής Επικ. Καθηγητής Αθήνα,

ΕΥΧΑΡΙΣΤΙΕΣ Η επιτελεστικότητα των ερευνητικών σπουδών ενός υποψήφιου διδάκτορα προσδιορίζεται στην εκπόνηση και παρουσίαση της διδακτορικής του διατριβής. Για να φτάσει στο τελικό στάδιο ολοκλήρωσης ίας διατριβής, ο υποψήφιος διδάκτορας έχει διανύσει ία ακρά και επίπονη, πλην όως ενδιαφέρουσα και συναρπαστική, ερευνητική διαδροή. Η εν λόγω διαδροή είναι ακρά και επίπονη, καθώς απαιτείται η πλήρης αφοσίωσή του στον ερευνητικό σκοπό για εγάλο χρονικό διάστηα. Παράλληλα όως, η ίδια διαδροή είναι ενδιαφέρουσα και συναρπαστική, καθώς ο υποψήφιος διδάκτορας ανακαλύπτει το εγαλείο της ερευνητικής δραστηριότητας, σύφωνα ε την οποία τοποθετεί και αυτός ένα ικρό λίθο στο ευρύτερο επιστηονικό οικοδόηα. Το σηαντικότερο στοιχείο είναι ότι η περάτωση ίας διδακτορικής διατριβής σηατοδοτεί αφενός την ολοκλήρωση της διερεύνησης, απάντησης και τεκηρίωσης των λύσεων επί συγκεκριένων προβληάτων και αφετέρου τη γέννηση νέων ερευνητικών ερωτηάτων για να απαντηθούν στο έλλον. Από τη θέση λοιπόν αυτή θα ήθελα να εκφράσω ε τρόπο ειλικρινή τις αληθινές και εγκάρδιες ευχαριστίες ου, σε όλους όσους ε βοήθησαν κατά την εκπόνηση και ολοκλήρωση αυτής της ερευνητικής προσπάθειας. Συγκεκριένα θα ήθελα να ευχαριστήσω ιδιαιτέρως τον κύριο Ηλία Τατσιόπουλο, Καθηγητή ΕΜΠ αλλά και τον κύριο Κωνσταντίνο Αραβώση Επίκουρο Καθηγητή ΕΜΠ, τόσο για την επιστοσύνη που ου έδειξε, ο εν πρώτος, κατά την ανάθεση του θέατος της εν λόγω διατριβής, και τη συνεχή επίβλεψη και καθοδήγηση που ου παρείχε στα διάφορα στάδια αυτής, όσο και για την απρόσκοπτη επιστηονική συνεργασία και αδιάλειπτη υποστήριξη που ου παρείχε, ο δεύτερος, στη πραγάτωση του ερευνητικού σκοπού. Ιδιαίτερες ευχαριστίες οφείλω να προσδώσω και στους Επίκουρους Καθηγητές ΕΜΠ, κυρίους Κωνσταντίνο Κηρυττόπουλο και Σταύρο Πόνη, για τις σηαντικής αξίας συβουλές και οδηγίες τους, καθώς και στα λοιπά έλη του Τοέα Βιοηχανικής ιοίκησης και Επιχειρησιακής Έρευνας που ε το δικό τους τρόπο και στάση παρείχαν το ίδιο έργο και φροντίδα από διαφορετική θέση και σχέση. Επιπροσθέτως όως αισθάνοαι την ιδιαίτερη ανάγκη να ευχαριστήσω την οικογένειά ου και συγκεκριένα τη σύζυγό ου Σοφία, που ε στήριξε καθ όλη τη διάρκεια των σπουδών ου, πνευατικά και ψυχικά, συβάλλοντας τα έγιστα για την ολοκλήρωση αυτών. Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης Σελίδα - - από 88

ηοσιεύσεις ιδακτορική ιατριβή ΗΜΟΣΙΕΥΣΗ ΕΡΓΑΣΙΩΝ ΚΑΤΑ ΤΗ Ι ΑΚΤΟΡΙΑ Α. Βιβλία. Αραβώσης Κ., Καρπέρης Αθ., Σωτήρχος Α., (): Τεχνικοοικονοική Αξιολόγηση Επενδύσεων. Εκδόσεις: Νοική Βιβλιοθήκη, σελ.. Β. Οιλίες. Seaker: Athanasos C. Karmers, Οιλία στο Theory Grou του Τήατος Πληροφορικής της ΑΣΟΕΕ, στο θέα: Far dvson of multle stochastc es to multle agents wthn the Nash barganng soluton: Modelng and real-lfe alcaton, Οκτ.. Γ. Σε ιεθνή Επιστηονικά Περιοδικά ε Κριτές. Karmers A.C., Aravosss K., Tatsooulos I., and Sotrchos A., (): Decson suort models for sold waste management: Revew and game-theoretc aroaches, Waste Management, Vol., Issue,. 9-.. Karmers A.C., Aravosss K., Sotrchos A., and Tatsooulos I., (): Investment assessment of waste ncneraton rojects, Fresenus Envronmental Bulletn, Acceted manuscrt, to be ublshed.. Karmers A.C., Aravosss K., Tatsooulos I., and Sotrchos A., (): On the far dvson of multle stochastc es to multle agents wthn the Nash barganng soluton, Plos ONE, Vol. 7, Issue 9, e. do:.7/journal.one.. 6. Karmers A.C., Sotrchos A., Tatsooulos I., and Aravosss K., (): Envronmental roject evaluaton: IRR-based decson suort wth a Monte Carlo smulaton algorthm, Cvl Engneerng and Envronmental Systems, Vol. 9, Issue,. 9-99. 7. Karmers A.C., Sotrchos A., Aravosss K., and Tatsooulos I., (): Waste management roject's alternatves: a rsk-based mult-crtera assessment (RBMCA) aroach, Waste Management, Vol., Issue,. 9-. 8. Karmers A.C., Tatsooulos I., Sotrchos A., Aravosss K., (): On the fnancal and rsk analyss of waste treatment rojects n Greece, Internatonal Journal of Sustanable Develoment and Plannng, Vol. 7, Issue,. -6. 9. Karmers A.C., Aravosss K., Sotrchos A., and Tatsooulos I. P., (): Coordnaton of mult-agents wth a revenue-cost-sharng mechansm: A cooeratve Σελίδα - - από 88 Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης

ιδακτορική ιατριβή ηοσιεύσεις game theory aroach, Internatonal Journal of Mathematcal Models and Methods n Aled Scences, Vol. 6, Issue,. 9-.. Karmers A.C., Sotrchos A., Aravosss K., Tatsooulos I., (): Imlementng wastewater treatment rojects through Buld Oerate Transfer Contracts, Internatonal Journal of Sustanable Develoment and Plannng, Vol. 7, Issue,. 7-.. Σε ιεθνή Επιστηονικά Συνέδρια ε Κριτές. Karmers A.C., Sotrchos A., Tatsooulos I. P., and Aravosss K., (): Rsk assessment technques as decson suort tools for mltary oeratons, nd Internatonal Conference on Alcatons of Mathematcs and Informatcs n Mltary Scences (AMIMS), Var, Athens, - Ar... Karmers A.C., Aravosss K., Sotrchos A., Tatsooulos I., (): ENPV or ERR? Total Project s Uncertanty Index (TPUI) for sustanable decson-makng, Thrd Internatonal Symosum on Green Chemstry for Envronment, Health and Develoment, Skathos, Greece, - Oct,. 86-9.. Karmers A.C., Aravosss K., Sotrchos A., Tatsooulos I., (): An overvew of the waste management assessment methods and technques, ATHENS Internatonal Conference on Sustanable Sold Waste Management, 8-9 Jun., Paagos, Athens.. Karmers A.C., Sotrchos A., Aravosss K. and Tatsooulos I. P., (): Rsk based rocess for fundng scheme evaluaton of Publc Prvate Partnershs, 6 th Internatonal Conference on Aled Mathematcs, Smulaton, Modellng, Voulagmen, Athens, 7-9 Mar.,. -.. Sotrchos A., Karmers A.C., Aravosss K., and Tatsooulos I.P., (): Fnancal sustanablty of the waste treatment rojects that follow PPP contracts n Greece: a formula for the calculaton of the roft rate, WIT Transactons on Ecology and the Envronment, Vol.,. 8-97. 6. Karmers A.C., Sotrchos A., Aravosss K., and Tatsooulos I.P., (): A cooeratve game theory aroach for the equal roft and rsk allocaton, nd Euroean Conference of Systems, Puerto de La Cruz, Tenerfe, - Dec.,. -6. 7. Karmers A.C., Sotrchos A., Aravosss K., and Tatsooulos I.P., (): Oton evaluaton rocess for the waste ncneraton rojects, Thrd Internatonal Conference Envronmental Management Engneerng Plannng & Economcs (CEMEPE & SECOTOX ), Skathos, Greece, 9- Jun.,. 9-9. 8. Karmers A.C., Sotrchos A., Aravosss K., and Tatsooulos I.P., (): Fundng evaluaton model for the mlementaton of wastewater treatment rojects through Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης Σελίδα - - από 88

ηοσιεύσεις ιδακτορική ιατριβή Publc Prvate Partnershs, WIT Transactons on Ecology and the Envronment, Vol.,. 7-9. Ε. Σε Πανελλήνια Επιστηονικά Συνέδρια ε Κριτές 9. Καρπέρης Αθ., Αραβώσης Κ., Τατσιόπουλος Η., και Σωτήρχος Α., (): Βιωσιότητα επιχειρηατικών συνεργασιών σε έργα διαχείρισης στερεών αποβλήτων: Η λύση διαπραγάτευσης του Nash, ο ιεθνές Συνέδριο ΕΕ ΣΑ «ιαχείριση στερεών αποβλήτων σε κρίση: Νέες προκλήσεις και προοπτικές», Αθήνα, Νοε - εκ... Sotrchos A., Karmers A.C., Aravosss K., and Tatsooulos I. P., (): An algorthm for the equal roft allocaton between multle layers, ο Πανελλήνιο Επιστηονικό Συνέδριο Εφαροσένης Οικονοικής, Πανεπιστήιο Θεσσαλίας, - Απρ.,.86-9. Σελίδα - - από 88 Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ ΕΥΧΑΡΙΣΤΙΕΣ...- - ΗΜΟΣΙΕΥΣΗ ΕΡΓΑΣΙΩΝ ΚΑΤΑ ΤΗ Ι ΑΚΤΟΡΙΑ...- - ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ...- - ΚΑΤΑΛΟΓΟΣ ΠΙΝΑΚΩΝ...- - ΚΑΤΑΛΟΓΟΣ ΣΧΗΜΑΤΩΝ...- - ΑΚΡΩΝΥΜΙΑ & ΣΥΝΤΟΜΟΓΡΑΦΙΕΣ...- 7 - ΕΠΟΨΗ...- - ΚΕΦΑΛΑΙΟ. Εισαγωγή...- -. Αντικείενο της έρευνας...- -. οή της ιατριβής...- - ΚΕΦΑΛΑΙΟ. Βιβλιογραφική Επισκόπηση...6. Μοντέλα και πλαίσια υποστήριξης απόφασης... 7. Μέθοδοι αξιολόγησης επενδύσεων... 7.. Η διαχρονική αξία του χρήατος στις επενδύσεις... 7.. Ανατοκισός και ελλοντική αξία... 9.. Προεξόφληση και παρούσα αξία.... Παρουσίαση και επεξήγηση δεικτών αξιολόγησης..... Καθαρή παρούσα αξία (ΚΠΑ)...... ιεργασία υπολογισού της ΚΠΑ...... Χρηατοοικονοική βιωσιότητα υπολογισός της ΚΠΑ..... Εσωτερικός συντελεστής απόδοσης (ΕΣΑ)...... ιεργασία υπολογισού του ΕΣΑ...... Παράδειγα υπολογισού του ΕΣΑ..... Η περίπτωση τιής εναλλαγής του προεξοφλητικού επιτοκίου..... Σύγκριση των δεικτών ΚΠΑ και ΕΣΑ... 7... Πλεονεκτήατα και αδυναίες της ΚΠΑ...7... Πλεονεκτήατα και αδυναίες του ΕΣΑ...8... Συπεράσατα από τη σύγκριση της ΚΠΑ και του ΕΣΑ...8.. είκτης αποδοτικότητας (Οφέλους / Κόστους) επένδυσης... 9..6 Συνδεσιότητα δεικτών αξιολόγησης επενδύσεων.... Η έθοδος ανάλυσης κόστους οφέλους (ΑΚΟ)..... Το πλαίσιο της εθόδου ΑΚΟ..... Εφαρoγή της ΑΚΟ..... Το βασικό οντέλο ΑΚΟ... Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης Σελίδα - - από 88

Περιεχόενα ιδακτορική ιατριβή... Ανάλυση πλαισίου και αντικειενικών στόχων του έργου...... Προσδιορισός του έργου...... Σκοπιότητα και εξέταση εναλλακτικών δυνατοτήτων...7... Χρηατοοικονοική ανάλυση...9... Οικονοική ανάλυση......6 Αξιολόγηση κινδύνων...6.. Αξιολόγηση εθόδου ΑΚΟ... - 78 -... Πλεονεκτήατα της ΑΚΟ... - 78 -... Μειονεκτήατα της ΑΚΟ... - 78 -... Κρίσια σηεία στην ΑΚΟ... - 79 -. Εργαλεία υποστήριξης απόφασης έσω ποσοτικής ανάλυσης του χρηατοοικονοικού κινδύνου...- 8 -.. Πολυκριτήρια εργαλεία υποστήριξης απόφασης... - 8 -.. Τεχνικές αξιολόγησης περιβαλλοντικών έργων... - 8 -.. Τεχνικές αξιολόγησης έργων Σ ΙΤ... - 8 -.. Ποσοτική ανάλυση του χρηατοοικονοικού κινδύνου... - 8 -.. Προτιήσεις ληπτών αποφάσεων έναντι του χρηατοοικονοικού κινδύνου... - 86 -.6 Επιερισός χρηατοοικονοικού κινδύνου σε επενδυτικές συνεργασίες...- 88 -.6. Οι διαπραγατεύσεις επιχειρηατικών συνεργασιών... - 88 -.6.. Εισαγωγή... - 88 -.6.. Θεωρία Παιγνίων... - 89 -.6. Η δικαιοσύνη στις διαπραγατεύσεις επιχειρηατικών συνεργασιών - 9 -.6.. Μηχανισοί επιερισού πλεονάσατος και διαπραγατεύσεις σε στοχαστικό περιβάλλον... - 9 -.6.. ικαιοσύνη σε συνεργατικά παίγνια... - 9 -.6.. Η λύση διαπραγάτευσης του Nash... - 9 -.6.. Εφαρογές της διαπραγατευτικής λύσης του Nash... - 98 - ΚΕΦΑΛΑΙΟ. Μέθοδος Έρευνας... ΚΕΦΑΛΑΙΟ. Υποστηρικτικά Εργαλεία Απόφασης βάσει του Χρηατοοικονοικού Κινδύνου για την Αξιολόγηση Επενδύσεων.... ο εργαλείο υποστήριξης απόφασης: αξιολόγηση επένδυσης ε το κριτήριο του έγιστου αναενόενου κέρδους..... Σύνοψη, δοή και πλαίσιο..... Αλγόριθος υποστήριξης απόφασης ε το κριτήριο του έγιστου αναενόενου κέρδους... 6.. Περιπτωσιολογική ελέτη εφαρογής του αλγορίθου σε έργο διαχείρισης στερεών αποβλήτων... 8.. Συπεράσατα... 6. ο εργαλείο υποστήριξης απόφασης: αξιολόγηση επένδυσης ε το κριτήριο του διαστήατος επιστοσύνης... 7.. Σύνοψη, οή και πλαίσιο... 7.. Αλγόριθος υποστήριξης απόφασης ε το κριτήριο του διαστήατος επιστοσύνης... 7 Σελίδα - 6 - από 88 Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης

ιδακτορική ιατριβή Περιεχόενα.. Περιπτωσιολογική ελέτη εφαρογής του αλγόριθου σε επένδυση στον τοέα αποτέφρωσης στερεών αποβλήτων... 9.. Συπεράσατα.... ο εργαλείο υποστήριξης απόφασης: πολυκριτήρια έθοδος αξιολόγησης επένδυσης (Rsk-Based Mult-Crtera Assessment : RBMCA)..... Σύνοψη, οή και πλαίσιο..... Τα βασικά στάδια της εθόδου RBMCA...... Στάδιο : Αναγνώριση εναλλακτικών και δηιουργία υπολογιστικού φύλλου...... Στάδιο : Κατανοές πιθανότητων των εταβλητών...... Στάδιο : Ανάπτυξη οντέλου προσοοίωσης Μόντε Κάρλο (MCS)...... Στάδιο : Ορισός κριτηρίων και επιλογή βαρών...... Στάδιο : Προσοοίωση και απεικόνιση σωρευτικών κατανοών σε ένα γράφηα......6 Στάδιο 6: Ανάλυση των συναρτήσεων σωρευτικών κατανοών πιθανότητας και υπολογισός της βαθολογίας έκαστης εναλλακτικής σε έκαστο κριτήριο......7 Στάδιο 7: Σύγκριση βαθολογιών εναλλακτικών και επιλογή βέλτιστης..... Περιπτωσιολογική ελέτη: Αξιολόγηση εναλλακτικών έργου αποτέφρωσης αποβλήτων ε τη έθοδο RBMCA...... Στάδιο : Αναγνώριση εναλλακτικών και ανάπτυξη λογιστικού φύλλου...... Στάδιο : Κατανοές πιθανότητας εταβλητών...7... Στάδιο : Ανάπτυξη οντέλου προσοοίωσης MCS...7... Στάδιο : Ορισός των κριτηρίων αξιολόγησης και των βαρών τους...7... Στάδιο : Απεικόνιση των συναρτήσεων σωρευτικής κατανοής πιθανότητας...7...6 Στάδιο 6: Ανάλυση των συναρτήσεων σωρευτικών κατανοών πιθανότητας και υπολογισός της βαθολογίας έκαστης εναλλακτικής σε έκαστο κριτήριο...8...7 Στάδιο 7: επιλογή της βέλτιστης εναλλακτικής ε τη έθοδο RBMCA..... Ανάλυση..... Συπεράσατα... 6 ΚΕΦΑΛΑΙΟ. Υποστηρικτικά Εργαλεία Απόφασης για το ίκαιο Επιερισό του Χρηατοοικονοικού Κινδύνου σε Επενδύσεις..6. Μέθοδος αξιολόγησης χρηατοδοτικών σχηάτων Σ ΙΤ... 6.. Σύνοψη, δοή και πλαίσιο... 6.. Ο αλγόριθος... 66.. Περιπτωσιολογική ελέτη εφαρογής του αλγορίθου... 68... Περιγραφή προβλήατος...68... Βασικό χρηατοδοτικό σχήα...69... Ποσοτική ανάλυση κινδύνων ε χρήση του αλγορίθου...7.. Συπεράσατα... 78. Ίσος επιερισός χρηατοοικονοικού κινδύνου σε πολλαπλούς παίκτες: Παιγνιοθεωρητική προσέγγιση... 79 Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης Σελίδα - 7 - από 88

Περιεχόενα ιδακτορική ιατριβή.. Σύνοψη, δοή και πλαίσιο... 79.. Το βασικό οντέλο... 79... Μεγάλος-συνασπισός ε παίκτες...8... Μεγάλος-συνασπισός ε n > παίκτες...8... Υπολογισός πιθανών λύσεων...8.. Υπολογιστικός αλγόριθος... 8.. Αριθητικό παράδειγα... 86... Παραδοχές...87... Πρώτη λύση...87... εύτερη λύση...9.. Ανάλυση... 9..6 Συπεράσατα... 98. ίκαιος (αναλογικός) επιερισός πολλαπλών στοχαστικών εταβλητών σε πολλαπλούς παίκτες σύφωνα ε τη λύση διαπραγάτευσης του Nash... 99.. Σύνοψη, δοή και πλαίσιο... 99... Εισαγωγή...99... ικαιοσύνη σε συνεργατικά παίγνια..... Περιγραφή προβλήατος και αθηατική διατύπωση...... Παραδοχές...... Αξιώατα...... Το δικαϊκό αξίωα..... Υπολογισός λύσεων για τη δίκαιη κατανοή του πλεονάσατος...... Στάδιο : Κατάτηση του συνόλου-πιτών J σε δύο ή-κενά υποσύνολα: J A, J B και του εγάλου-συνασπισού N σε δύο ήκενούς συνασπισούς: Ν A, Ν B...6... Στάδιο : Συνεχείς κατατήσεις των συνασπισών γιαn- φορές..7.. Βασικά χαρακτηριστικά... 9... Αριθός δυνατών κατατήσεων του συνόλου-πιτών...9... Πεπερασένα δυνατά ητρώα [P] n x m για τη δίκαιη κατανοή του πλεονάσατος...9... υνατά ητρώα [P] n X m για n, m..... Υπολογιστικός αλγόριθος.....6 Ανάλυση και αριθητικό παράδειγα.....6. Ασύετρη NBS ε άνισες κατανοές.....6. Έτερες λύσεις για ασύετρη NBS ε άνισες κατανοές...7..6. Ασύετρη NBS ε ίσες κατανοές...9..7 Εφαρογές... 9..8 Συπεράσατα.... Περιπτωσιολογική ελέτη εφαρογής του οντέλου για τον δίκαιο επιερισό πολλαπλών στοχαστικών εταβλητών σε πολλαπλούς παίκτες..... εδοένα..... Μαθηατική διατύπωση σύφωνα ε τη θεωρία των συνεργατικών παιγνίων..... Στοχαστική οντελοποίηση και δικαιοσύνη...... Παραδοχές...... Αδυναία διασφάλισης δικαιοσύνης σύφωνα ε αρχική κατανοή...6.. Εφαρογή οντέλου για το δίκαιο επιερισό πολλαπλών στοχαστικών εταβλητών σε πολλαπλούς παίκτες... 8 Σελίδα - 8 - από 88 Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης

ιδακτορική ιατριβή Περιεχόενα.. Έτερες λύσεις.....6 Συπεράσατα... ΚΕΦΑΛΑΙΟ 6. Συπεράσατα...8 6. Εκπλήρωση του ερευνητικού στόχου... 9 6.. Αποτελέσατα... 9 6.. Συνεισφορά της ιατριβής... 9 6. Κατευθύνσεις περαιτέρω έρευνας... ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ... Αγγλική γλώσσα...- - Ελληνική γλώσσα...- 6 - ΠΑΡΑΡΤΗΜΑΤΑ...- 6 - Παράρτηα Α. Αποδείξεις Προτάσεων και Θεωρηάτων...- 6 - Α. Απόδειξη Προτάσεων και Θεωρηάτων για το οντέλο ίσου επιερισού του χρηατοοικονοικού κινδύνου... - 6 - Α. Απόδειξη Προτάσεων και Θεωρηάτων για το οντέλο του δίκαιου (αναλογικού) επιερισού πολλαπλών στοχαστικών εταβλητών σε πολλαπλούς παίκτες σύφωνα ε τη λύση διαπραγάτευσης του Nash- 7 - Παράρτηα Β. Έννοιες και ορισοί...- 76 - Παράρτηα Γ. Συντελεστές Ανατοκισού και Προεξόφλησης...- 8 - Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης Σελίδα - 9 - από 88

ΚΑΤΑΛΟΓΟΣ ΠΙΝΑΚΩΝ Πίνακας. Ετήσιες χρηατοροές έργων «Κ» και «Λ»... Πίνακας. Ετήσιες χρηατοροές έργων «Α» και «Β»... Πίνακας. Ετήσιες χρηατοροές των έργων «Γ» και... 6 Πίνακας. Ετήσιες χρηατοροές των έργων «Ε» και «ΣΤ»... 9 Πίνακας. Ετήσιες χρηατοροές έργων Α και Β... Πίνακας 6. Υπολογισοί για το συντελεστή ετατροπής ενός αγαθού... 6 Πίνακας 7. Συνήθεις εταβλητές έργων ε εγάλο χρόνο ζωής... 6 Πίνακας 8. Πίνακας υπολογισών τιών εναλλαγής εταβλητών επένδυσης... - 67 - Πίνακας 9. Πίνακας προβλέψεων τιών για τις εταβλητές ιας επένδυσης... - 68 - Πίνακας. Αποτελέσατα ρεαλιστικών σεναρίων... - 68 - Πίνακας. Βαθολόγηση πιθανότητας επίπτωσης κινδύνων... - 7 - Πίνακας. Μήτρα κινδύνων (rsk matrx) - αξιολόγηση και επιερισός κινδύνων εταξύ δηόσιου και ιδιωτικού φορέα σε έργο συνεργασίας... - 7 - Πίνακας. Κατάλογος συβολισών για τη έθοδο αξιολόγησης επένδυσης ε το κριτήριο του έγιστου αναενόενου κέρδους... 7 Πίνακας. Κατανοές πιθανότητας των εταβλητών του έργου... 9 Πίνακας. Υπολογισός εσόδων των εναλλακτικών εθόδων υλοποίησης της επένδυσης... 9 Πίνακας 6. Κανονικές κατανοές πιθανότητας για τις εταβλητές των εναλακτικών... Πίνακας 7. Ανάλυση των κατανοών για τους δείκτες NPV των εναλλακτικών σε διάστηα επιστοσύνης ε θετικά όρια... Πίνακας 8. Ανάλυση των κατανοών για τους δείκτες NPV των εναλλακτικών σε διάστηα επιστοσύνης ε αρνητικά όρια... Πίνακας 9. Κατάλογος συβολισών για το εργαλείο υποστήριξης απόφασης έσω της πολυκριτήριας αξιολόγηση ε ανάλυση των κινδύνων... 7 Πίνακας. Αναενόενες εισροές (Inflows(a)t) και εκροές (Outflows(a)t) των εναλλακτικών: a,,, στο ο (t ) και ο έτος (t ) του χρονικού ορίζοντα του έργου... 7 Σελίδα - - από 88 Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης

ιδακτορική ιατριβή Κατάλογος Πινάκων Πίνακας. Υπολογιστικό φύλλο των δεικτών B/C των εναλλακτικών του έργου (τιές βάσης των εταβλητών) (x,. / έτος)... Πίνακας. Μεταβλητές των τεσσάρων εναλλακτικών του έργου αποτέφρωσης αποβλήτων σε τριγωνικές κατανοές... 9 Πίνακας. Ορισός των κριτηρίων αξιολόγησης και επιλογή του βάρους σε έκαστο κριτήριο... Πίνακας. Ανάλυση των CPDFs των δεικτών B/C των εναλλακτικών... Πίνακας. Πολυκριτήρια προσέγγιση αξιολόγησης ε ανάλυση των κινδύνων (RBMCA)... Πίνακας 6. Επιλεγείσες εναλλακτικές του έργου σύφωνα ε τις προτιήσεις του λήπτη αποφάσεων έναντι του κινδύνου... 6 Πίνακας 7. Βασικό χρηατοδοτικό σχήα... 7 Πίνακας 8. Τριγωνικές κατανοές πιθανότητας εταβλητών... 7 Πίνακας 9. Κατάλογος συβολισών για το οντέλο ίσου επιερισού χρηατοοικονοικού κινδύνου... 8 Πίνακας. Πιθανές λύσεις s(n) για αριθό παικτών n,,,.,... 8 Πίνακας. Πρώτη λύση για τον ηχανισό επιερισού εσόδων-κόστους ( R ), ( C )... 89 Πίνακας. Πρώτη λύση (Ανάλυση των κερδών των παικτών στα διαστήατα επιστοσύνης)... 9 Πίνακας. εύτερη λύση για τον ηχανισό επιερισού εσόδων-κόστους ( R ), ( C )... 9 Πίνακας. εύτερη λύση (Ανάλυση των κερδών των παικτών στα διαστήατα επιστοσύνης)... 9 * * Πίνακας. Λύση για το ηχανισό επιερισού εσόδων-κόστους ( R ), ( C ) για διαφορετικές κατανοές πιθανότητας των εσόδων και του υπολοιπόενου κόστους... 96 Πίνακας 6. Ανάλυση των κερδών των παικτών στα διαστήατα επιστοσύνης για διαφορετικές κατανοές πιθανότητας των εσόδων και του υπολοιπόενου κόστους... 97 Πίνακας 7. Κατάλογος συβολισών... Πίνακας 8. Αριθός δυνατών ητρώων [P] n x m για δίκαιη κατανοή πλεονάσατος... Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης Σελίδα - - από 88

Κατάλογος Πινάκων ιδακτορική ιατριβή Πίνακας 9. Κανονικές κατανοές πιθανότητας των πιτών (τιές x 6 )... Πίνακας. Κατηγορίες ελετών, Τάξεις Πτυχίων και προεκτιώενες αοιβές... Πίνακας. Σύβαση επιερισού αοιβών εταξύ των συπραττούντων ανά κατηγορία ελέτης... j j j Πίνακας. Κανονικές κατανοές πιθανότητας (,σ ) Π των διαιρετών αοιβών ελετών ( j,)... 6 Π των αδιαίρετων αοιβών ελετών ( j,,,..,8)... 6 j j j Πίνακας. Κανονικές κατανοές πιθανότητας (,σ ) Σελίδα - - από 88 Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης

ΚΑΤΑΛΟΓΟΣ ΣΧΗΜΑΤΩΝ Σχήα. Απεικόνιση του πλαισίου υποστήριξης απόφασης... 8 Σχήα. Αύξηση αρχικού κεφαλαίου. σε ετή επένδυση ε ετήσια σταθερή απόδοση %... Σχήα. ιάγραα ροής διεργασίας αξιολόγησης επένδυσης ε τον υπολογισό της τιής του δείκτη ΚΠΑ... Σχήα. ιάγραα ροής διεργασίας υπολογισού της τιής του δείκτη ΕΣΑ... Σχήα. Η περίπτωση της τιής εναλλαγής (swtchng) του προεξοφλητικού επιτοκίου: ΚΠΑ Γ <ΚΠΑ, για τιές r ικρότερες του σηείου εναλλαγής και ΚΠΑ Γ >ΚΠΑ, για τιές r εγαλύτερες του σηείου εναλλαγής... 7 Σχήα 6. ιάγραα ροής διεργασιών που συνιστούν το οντέλο ΑΚΟ... Σχήα 7. ιάγραα ροής διεργασίας υπ αριθ. : ανάλυση πλαισίου και αντικειενικών στόχων του έργου... Σχήα 8. ιάγραα ροής διεργασίας υπ αριθ. : προσδιορισός του έργου... 6 Σχήα 9. ιάγραα ροής διεργασίας υπ αριθ. : ανάλυση σκοποπιότητας και εξέταση εναλλακτικών δυνατοτήτων... 8 Σχήα. ιάγραα ροής διεργασίας υπ αριθ. : Χρηατοοικονοική ανάλυση Σχήα. ιάγραα ροής διεργασίας υπ αριθ. : Οικονοική ανάλυση... 6 Σχήα. ιάγραα ροής διεργασίας υπ αριθ. 6: Αξιολόγηση κινδύνων... 6 Σχήα. ιάγραα ανεοστρόβιλος για την ανάλυση ευαισθησίας της ΟΚΠΑ επένδυσης... - 6 - Σχήα. ιάγραα Αράχνη για την ανάλυση ευαισθησίας της ΟΚΠΑ επένδυσης - 6 - Σχήα. Κατανοή ΠΕΡΤ πιθανότητας εταβλητής... - 69 - Σχήα 6. Τριγωνική κατανοή πιθανότητας εταβλητής (ή συετρική)... - 69 - Σχήα 7. Τριγωνική κατανοή πιθανότητας εταβλητής (συετρική)... - 7 - Σχήα 8. Συνάρτηση πυκνότητας πιθανότητας του δείκτη Χρηατοοικονοικής Καθαρής Παρούσας Αξίας ίας επένδυσης ΧΚΠΑ (C)... - 7 - Σχήα 9. Σωρευτική κατανοή πιθανότητας του δείκτη Χρηατοοικονοικής Καθαρής Παρούσας Αξίας ίας επένδυσης ΧΚΠΑ (C)... - 7 - Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης Σελίδα - - από 88

Κατάλογος Σχηάτων ιδακτορική ιατριβή Σχήα. Ανάλυση σωρευτικής κατανοή πιθανότητας του δείκτη Χρηατοοικονοικής Καθαρής Παρούσας Αξίας ίας επένδυσης ΧΚΠΑ (C)... - 7 - Σχήα. Αντιστοιχία κλίακας βαθολογίας - αξιολόγησης κινδύνων... - 7 - Σχήα. ιάγραα ροής διεργασίας ποιοτικής αξιολόγησης και επιερισού κινδύνων σε έργα συνεργασίας.... - 77 - Σχήα. ιάγραα ροής της Προσοοίωσης Μόντε Κάρλο (MCS)... - 8 - Σχήα. Συνάρτηση σωρευτικής κατανοής πιθανότητας του δείκτη B/C (Έργο A). - 8 - Σχήα. Συνάρτηση σωρευτικής κατανοής πιθανότητας του δείκτη B/C (Έργο B). - 8 - Σχήα 6. Γραφική απεικόνιση παιγνίου διαπραγάτευσης... - 9 - Σχήα 7. Γραφική απεικόνιση αξιώατος ατοικά ορθολογικών λύσεων... - 96 - Σχήα 8. Γραφική απεικόνιση αξιώατος ανεξαρτησίας από έτερες εναλλακτικές - 96 - Σχήα 9. Γραφική απεικόνιση αξιωάτων συετρίας και βελτιστότητας κατά Pareto... - 97 - Σχήα. Γραφική απεικόνιση Λύσης ιαπραγάτευσης του Nash... - 98 - Σχήα. Στάδια εκπόνησης ιατριβής... Σχήα. Σωρευτικές κατανοές πιθανότητας των δεικτών Εσωτερικού Συντελεστή Απόδοσης (IRR) των εναλλακτικών... Σχήα. Ανάλυση ευαισθησίας των δεικτών Εσωτερικού Συντελεστή Απόδοσης (IRR) των εναλλακτικών... Σχήα. Αλγόριθος υποστήριξης απόφασης για την αξιολόγηση επενδυτικών έργων (κριτήριο διαστήατος επιστοσύνης)... 8 Σχήα. ιαγράατα ανάλυσης ευαισθησίας των δεικτών Καθαρής Παρούσς Αξίας (NPV ) των εναλλακτικών εθόδων υλοποίησης επένδυσης... Σχήα 6. Κατανοές πιθανότητας των δεικτών Καθαρής Παρούσας Αξίας (NPV ) των εναλλακτικών υλοποίησης επένδυσης... Σχήα 7. ιάγραα ροής του εργαλείου υποστήριξης απόφασης έσω της πολυκριτήριας αξιολόγησης ε ανάλυση των κινδύνων (RBMCA)... Σχήα 8. Συναρτήσεις σωρευτικής κατανοής πιθανότητας των δεικτών Οφέλους / Κόστους (B/C) των εναλλακτικών... Σχήα 9. Ανάλυση των σωρευτικών κατανοών πιθανότητας (CPDF) των δεικτών Οφέλους / Κόστους (B/C) στις τιές των κριτηρίων αξιολόγησης... Σελίδα - - από 88 Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης

ιδακτορική ιατριβή Κατάλογος Σχηάτων Σχήα. Αξιολόγηση των εναλλακτικών του έργου ε ένα κριτήριο και ε το σύστηα RBMCA... 7 Σχήα. Ανάλυση ευαισθησίας της συνολικής βαθολογίας των εναλλακτικών στα βάρη των κριτηρίων αξιολόγησης... 9 Σχήα. Αλγόριθος ποσοτικής ανάλυσης κινδύνων για τη χρηατοδοτική αξιολόγηση έργων Σ ΙΤ... 67 Σχήα. ιαγράατα ανάλυσης ευαισθησίας της ΚΠΑ του δηόσιου και Ιδιωτικού φορέα... 7 Σχήα. ιαγράατα συναρτήσεων πυκνότητας πιθανότητας των δεικτών αξιολόγησης για το δηόσιο και τον ιδιωτικό φορέα... 7 Σχήα. ιαγράατα σωρευτικών κατανοών πιθανότητας των δεικτών αξιολόγησης για το δηόσιο και τον ιδιωτικό φορέα... 7 Σχήα 6. Εναλλακτικά χρηατοδοτικά σενάρια... 7 Σχήα 7. Χρηατοδοτικά σχήατα εναλλαγής... 76 Σχήα 8. Εύρος βιώσιων χρηατοδοτικών σεναρίων... 77 Σχήα 9. Υπολογισός πιθανών λύσεων ε το λογισικό Wolfram Research Mathematca 8... 8 Σχήα. Πρώτη λύση του υπολογιστικού αλγορίθου... 88 Σχήα. Συναρτήσεις σωρευτικών κατανοών πιθανοτήτων των παικτών (Πρώτη Λύση)... 9 Σχήα. εύτερη λύση του υπολογιστικού αλγορίθου... 9 Σχήα. Συναρτήσεις σωρευτικών κατανοών πιθανοτήτων των παικτών ( εύτερη Λύση)... 9 Σχήα. Λύση του υπολογιστικού αλγορίθου για διαφορετικές κατανοές πιθανότητας των εσόδων και του υπολοιπόενου κόστους... 9 Σχήα. Συναρτήσεις σωρευτικών κατανοών πιθανοτήτων των παικτών για διαφορετικές κατανοές πιθανότητας των εσόδων και του υπολοιπόενου κόστους... 97 Σχήα 6. Η γενική έθοδος για το δίκαιο επιερισό του πλεονάσατος... 6 Σχήα 7. Πρώτο σύνολο κατατήσεων... Σχήα 8. εύτερο σύνολο κατατήσεων... 8 Σχήα 9. Τρίτο σύνολο κατατήσεων... 8 Σχήα 6. Πρώτο σύνολο κατατήσεων στη περιπτωσιολογική ελέτη... Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης Σελίδα - - από 88

Κατάλογος Σχηάτων ιδακτορική ιατριβή Σχήα 6. εύτερο σύνολο κατατήσεων στη περιπτωσιολογική ελέτη... Σχήα 6. Τρίτο σύνολο κατατήσεων στη περιπτωσιολογική ελέτη... Σελίδα - 6 - από 88 Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης

ιδακτορική ιατριβή Ακρωνύια και Συντοογραφίες ΑΚΡΩΝΥΜΙΑ & ΣΥΝΤΟΜΟΓΡΑΦΙΕΣ ΑΚΑ ΑΚΟ ΓΣΜ E.E. ΕΛΟΤ ΕΣΑ Η/Μ ΗΒ ΗΠΑ ΚΠΑ ΟΚΠΑ ΟΣΑ Π/Υ Σ ΙΤ ΣΜ ΧΚΠΑ ΧΚΠΑ(C) ΧΚΠΑ(Κ) Ανάλυση Κόστους Αποτελέσατος Ανάλυση Κόστους Οφέλους Γενικός Συντελεστής Μετατροπής Ευρωπαική Ένωση Ελληνικός Οργανισός Τυποποίησης Εσωτερικός Συντελεστής Απόδοσης Ηλεκτροηχανολογικό Ηνωένο Βασίλειο Ηνωένες Πολιτείες Αερικής Καθαρή Παρούσα Αξία Οικονοική Καθαρή Παρούσα Αξία Οικονοικός Συντελεστής Απόδοσης Προϋπολογισός Σύπραξη ηόσιου και Ιδιωτικού Τοέα Συντελεστής Μετατροπής Χρηατοοικονοική Καθαρή Παρούσα Αξία Χρηατοοικονοική Καθαρή Παρούσα Αξία επένδυσης Χρηατοοικονοική Καθαρή Παρούσα Αξία εθνικού κεφαλαίου ΧΚΠΑ(Kg) Χρηατοοικονοική Καθαρή Παρούσα Αξία δηόσιου κεφαλαίου ΧΚΠΑ(K) Χρηατοοικονοική Καθαρή Παρούσα Αξία ιδιωτικού κεφαλαίου ΧΣΑ ΧΣΑ(C) ΧΣΑ(Κ) ΧΣΑ(Kg) ΧΣΑ(K) Χρηατοοικονοικός Συντελεστής Απόδοσης Χρηατοοικονοικός Συντελεστής Απόδοσης επένδυσης Χρηατοοικονοικός Συντελεστής Απόδοσης εθνικού κεφαλαίου Χρηατοοικονοικός Συντελεστής Απόδοσης δηόσιου κεφαλαίου Χρηατοοικονοικός Συντελεστής Απόδοσης ιδιωτικού κεφαλαίου Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης Σελίδα - 7 - από 88

Ακρωνύια και Συντοογραφίες ιδακτορική ιατριβή ACRONYMS and ABBREVIATIONS BAU B/C CBA CEA CF CPDF CSF DCFA EC EIA ENPV ERR EU FC FNPV FRR FNPV(C) FNPV(K) Busness As Usual Beneft / Cost Cost Beneft Analyss Cost Effectveness Analyss Converson Factor Cumulatve Probablty Dstrbuton Functon Crtcal Success Factors Dscounted Cash Flow Analyss Euroean Commsson Economc Imact Analyss Economc Net Present Value Economc Rate of Return Euroean Unon Fxed Cost Fnancal Net Present Value Fnancal Internal Rate of Return Fnancal Net Present Value of the nvestment Fnancal Net Present Value Natonal catal FNPV(Kg) Fnancal Net Present Value local ublc catal FNPV(K) Fnancal Net Present Value rvate catal FRR(C) FRR(K) FRR(Kg) FRR(K) IRR MCA NBS NPV PERT Fnancal Rate of Return of the nvestment Fnancal Rate of Return on Natonal catal Fnancal Rate of Return on local ublc catal Fnancal Rate of Return on rvate catal Internal Rate of Return Mult-Crtera Anlayss Nash Barganng Soluton Net Present Value Program Evaluaton and Revew Technque Σελίδα - 8 - από 88 Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης

ιδακτορική ιατριβή Ακρωνύια και Συντοογραφίες PFI PI PMI PPP SCF SDR WTA WTP Prvate Fnance Intatve Proftablty Index Project Management Insttute Publc Prvate Partnersh Standard Converson Factor Socal Dscount Rate Wllgness to Accet Wllgness to Pay Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης Σελίδα - 9 - από 88

ΕΠΟΨΗ Στο σύγχρονο επιχειρηατικό περιβάλλον, οι επενδύσεις αποτελούν τον κύριο οχλό ανάπτυξης τόσο των επιχειρήσεων, όσο και της ίδιας της κοινωνίας. εδοένης της σύνδεσης και αλληλεξάρτησης εταξύ της επιτυχίας ενός επενδυτικού έργου και της ορθής σχεδίασής του, η αρχική αξιολόγηση ίας επένδυσης θα πρέπει αφενός να δοείται πάνω σε σαφή και αντικειενικά κριτήρια εκτίησης της χρηατοοικονοικής απόδοσης και αφετέρου να περιλαβάνει και την τεκηριωένη και ποσοτική ανάλυση των κινδύνων που δύναται να επηρεάσουν τη χρηατοοικονοική απόδοση του έργου. Τα δύο συγκεκριένα χαρακτηριστικά θα πρέπει να πληρούνται για όλα τα είδη και κατηγορίες επενδύσεων, καθώς αποτελούν τα κύρια στοιχεία που λαβάνονται υπόψη από τους λήπτες αποφάσεων κατά τη κρίση επί του αξιολογούενου κάθε φορά επενδυτικού έργου. Ένα ξεχωριστό αντικείενο έρευνας αποτελούν οι προτιήσεις των ληπτών αποφάσεων έναντι του χρηατοοικονοικού κινδύνου, που έχει ως αποτέλεσα τη ταξινόηση αυτών σε τρεις βασικές κατηγορίες που είναι οι κινδυνόφοβοι, οι κινδυνόφιλοι και οι λήπτες αποφάσεων ε ουδέτερη ως προς το χρηατοοικονοικό κίνδυνο συπεριφορά. Επιπλέον, οι πρόσφατες τάσεις στη διεθνή επιστηονική βιβλιογραφία προσδιορίζουν τις επιχειρήσεις όχι ως ονήρεις οντότητες που δρουν ανεξάρτητα η ία από την άλλη, αλλά ως ένα σύνολο οντοτήτων που αλληλεπιδρούν, συνεργάζονται, συγκρούονται και συνεχώς εξελίσσονται έσα στο παγκόσιο επενδυτικό περιβάλλον. Για την επεξεργασία και ανάλυση τέτοιων καταστάσεων, η εφαρογή της θεωρίας των συγκρουσιακών και συνεργατικών παιγνίων είναι η κυρίως χρησιοποιούενη έθοδος. Από τα παραπάνω προκύπτει το ότι σε ένα τέτοιο δυναικό περιβάλλον, η λήψη απόφασης εκ έρους των επενδυτών γίνεται ια ολοένα και πιο περίπλοκη διεργασία, γεγονός που έχει ως αποτέλεσα τη συνεχή αναζήτηση των κατάλληλων εθόδων και εργαλείων υποστήριξης των επενδυτικών αποφάσεων. Στο πεδίο αυτό υπεισέρχεται η παρούσα ιατριβή, η οποία επιχειρεί να καλύψει τα υφιστάενα βιβλιογραφικά κενά. Αρχικά, παρουσιάζεται η αξιολόγηση της επιστηονικής βιβλιογραφίας που αφορά στα οντέλα υποστήριξης απόφασης για την αξιολόγηση επενδυτικών έργων και στη συνέχεια η αντίστοιχη επισκόπηση της βιβλιογραφίας που αφορά στις διαπραγατεύσεις και στον επιερισό του χρηατοοικονοικού κινδύνου σε επενδυτικές συνεργασίες. Το κύριο αποτέλεσα της έρευνας είναι η παρουσίαση ενός συνόλου από συγκεκριένα εργαλεία υποστήριξης αποφάσεων. Τα εργαλεία αυτά ταξινοούνται σε δύο διακριτά υποσύνολα, όπου το εν πρώτο αφορά στις εθόδους αξιολόγησης επένδυσης βάσει του χρηατοοικονοικού κινδύνου και το δεύτερο στις εθόδους δίκαιου επιερισού του χρηατοοικονοικού κινδύνου εταξύ ενός συνόλου συπραττούντων επενδυτών. Επικεντρώνοντας στη ταξινόηση των προτιήσεων των ληπτών αποφάσεων έναντι του χρηατοοικονοικού κινδύνου, το πρώτο υποσύνολο των αποτελεσάτων της ιατριβής περιλαβάνει τρία καινοτόα εργαλεία υποστήριξης απόφασης για την αξιολόγηση των εναλλακτικών εθόδων υλοποίησης ίας επένδυσης. Σε έκαστο από τα τρία εργαλεία χρησιοποιούνται οι βασικές τεχνικές ποσοτικής ανάλυσης του χρηατοοικονοικού κινδύνου, ενώ η διαφορά εταξύ του πρώτου και δεύτερου προσδιορίζεται στα κριτήρια Σελίδα - - από 88 Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης

ιδακτορική ιατριβή Έποψη αξιολόγησης που επιλέγονται από τους λήπτες αποφάσεων. Ειδικότερα, το πρώτο περιλαβάνει το κριτήριο της έγιστης αναενόενης κερδοφορίας που συνδέεται άεσα ε τον λήπτη απόφασης που έχει ουδέτερη συπεριφορά έναντι του κινδύνου. Το δεύτερο εργαλείο περιλαβάνει το κριτήριο του διαστήατος επιστοσύνης, το οποίο επιλέγεται από τον λήπτη απόφασης ανάλογα ε το προφίλ κινδύνου αυτού, δηλ. αν είναι κινδυνόφιλος ή κινδυνόφοβος. Το τρίτο εργαλείο υποστήριξης απόφασης είναι ία πολυκριτήρια έθοδος αξιολόγησης επενδύσεων σύφωνα ε τη ποσοτική ανάλυση του χρηατοοικονοικού κινδύνου (Rsk-Based Mult-Crtera Assessment: RBMCA). Βασικό χαρακτηριστικό αυτής είναι ότι δύναται να χρησιοποιηθεί για τη λήψη οαδικής απόφασης (grou decsonmakng), όπου έκαστος λήπτης απόφασης έχει ία συγκεκριένη βαρύτητα την οποία και επιερίζει επιλέγοντας ένα ή παραπάνω κριτήρια αξιολόγησης. Συγκεκριένα, τα κριτήρια επιλέγονται από τους λήπτες αποφάσεων σύφωνα ε τις εκάστοτε προτιήσεις αυτών έναντι του χρηατοοικονοικού κινδύνου. Σε κάθε ένα από τα παραπάνω εργαλεία υποστήριξης απόφασης περιλαβάνεται ένας αλγόριθος ε τα βασικά βήατα που ακολουθούν οι λήπτες απόφασης, ενώ παρουσιάζεται η ανάλυση των αποτελεσάτων από την εφαρογή τους σε διαφορετικές περιπτώσεις αξιολόγησης επενδύσεων. Το δεύτερο υποσύνολο αποτελεσάτων της ιατριβής περικλείει επίσης τρία καινοτόα εργαλεία υποστήριξης απόφασης, τα οποία αφορούν στον επιερισό του χρηατοοικονοικού κινδύνου εταξύ συνεργαζόενων επενδυτών. Το πρώτο επικεντρώνεται στον επιερισό του χρηατοοικονοικού κινδύνου εταξύ δηόσιων και ιδιωτικών φορέων και συγκεκριένα στην αξιολόγηση χρηατοδοτικών σχηάτων σε έργα παραχώρησης ή σύπραξης του δηόσιου ε τον ιδιωτικού τοέα. Το δεύτερο εργαλείο περιλαβάνει ένα παιγνιοθεωρητικό οντέλο για τον ίσο επιερισό του χρηατοοικονοικού κινδύνου εταξύ ενός πεπερασένου συνόλου επενδυτών (εγάλος-συνασπισός), οι οποίοι αναλαβάνουν ανεξάρτητα τήατα του επενδυτικού κόστους και επιζητούν τον επιερισό του υπολοιπόενου κόστους και των συνολικών εσόδων έσω ενός κατάλληλου ηχανισού. Το τρίτο εργαλείο υποστήριξης απόφασης εφαρόζεται σε ένα στοχαστικό περιβάλλον, όπου η συνολική χρηατοοικονοική απόδοση αποτελείται από πολλαπλές πηγές εσόδων και εξόδων (πίτες) ε αβέβαια εγέθη και εξετάζει το δίκαιο επιερισό αυτών εταξύ των επενδυτών (παικτών), οι οποίοι έχουν ήδη διαπραγατευτεί και συφωνήσει σε ία λύση που ικανοποιεί τα αξιώατα της λύσης διαπραγάτευσης του Nash. Βασιζόενη στο απόφθεγα του Αριστοτέλη περί δικαιοσύνης, όπως αναφέρεται στα Ηθικά Νικοάχεια: «Το δίκαιο εστί και αναλογικό», αναπτύσσεται ία καινοτόος έθοδος υπολογισού του ποσοστού από κάθε πίτα που πρέπει να επιεριστεί σε έκαστο παίκτη, προκειένου να διασφαλιστεί ότι τα στοχαστικά ερίδια του πλεονάσατος που επιερίζονται ανεξάρτητα στους παίκτες ακολουθούν κατανοές πιθανότητας που είναι ανάλογες ε τη λύση διαπραγάτευσης του Nash. Η εν λόγω έθοδος εφαρόζεται σε ία ελέτη περίπτωσης και συγκεκριένα σε ένα σύνολο ελετητών τεχνικών έργων, οι οποίοι συγκροτούν ία κοινοπραξία για τη συετοχή τους σε δηόσιο διαγωνισό. Από την εφαρογή του προτεινόενου εργαλείου υποστήριξης απόφασης, υπολογίζονται διάφοροι ηχανισοί επιερισού των αοιβών ελετών στο σύνολο των ελών της κοινοπραξίας, έτσι ώστε να υφίσταται η δίκαιη (αναλογική) σχέση εταξύ των στοχαστικών εριδίων του πλεονάσατος και του διαπραγατευτικού αποτελέσατος που έχει κυρωθεί συβατικά εταξύ τους. Τέλος, η διατριβή περιλαβάνει την ανάλυση επί των εξαγόενων συπερασάτων από το σύνολο των προτεινόενων εργαλείων υποστήριξης απόφασης καθώς και τα προκύπτοντα θέατα ελλοντικής έρευνας. Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης Σελίδα - - από 88

ΚΕΦΑΛΑΙΟ. Εισαγωγή Σελίδα - - από 88 Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης

ιδακτορική ιατριβή Κεφάλαιο - Εισαγωγή. Αντικείενο της έρευνας Η έρευνα που πραγατοποιήθηκε στο πλαίσιο εκπόνησης της παρούσας ιατριβής, αφορά στον τοέα της αξιολόγησης των επενδύσεων και ειδικότερα στο πεδίο λήψης αποφάσεων βάσει του χρηατοοικονοικού κινδύνου. Συγκεκριένα, ο αντικειενικός στόχος της ιατριβής είναι ο εξής: «Η ανάπτυξη κατάλληλων εθόδων και εργαλείων για την υποστήριξη των αποφάσεων βάσει του χρηατοοικονοικού κινδύνου κατά την αξιολόγηση επενδύσεων» Είναι γεγονός ότι για την επίτευξη του παραπάνω ερευνητικού στόχου, είναι αναγκαία η συσχέτιση πολλαπλών επιστηονικών πεδίων, όπως είναι η λήψη αποφάσεων, η ποσοτική ανάλυση κινδύνων καθώς και η θεωρία παιγνίων για τις περιπτώσεις συνεργατικών επενδύσεων. Κατά συνέπεια, αρχικά ελετήθηκε σε βάθος η υφιστάενη βιβλιογραφία στα συγκεκριένα πεδία, προκειένου να συστηατοποιηθεί τόσο η θεωρητική βάση των υποστηρικτικών εργαλείων απόφασης βάσει του χρηατοοικονοικού κινδύνου, τα οποία θα αναπτύσσονταν στη συνέχεια όσο και η πρακτική εφαρογή αυτών σε ρεαλιστικές περιπτώσεις αξιολόγησης επενδύσεων. Από την επισκόπηση της υφιστάενης βιβλιογραφίας, ένα σηαντικό κενό διαπιστώθηκε στις εθόδους λήψης απόφασης βάσει του χρηατοοικονοικού κινδύνου, οι οποίες να λαβάνουν υπόψη τη συπεριφορά των ληπτών αποφάσεων έναντι του κινδύνου. Συγκεκριένα, η αναζήτηση της «βέλτιστης» εναλλακτικής εταξύ διαφορετικών τύπων επενδύσεων ή εταξύ πολλαπλών εναλλακτικών εθόδων για την υλοποίηση ίας συγκεκριένης επένδυσης είναι ένα ευρέως εξεταζόενο αντικείενο, πλην όως δεν υπήρχαν τα απαραίτητα υποστηρικτικά εργαλεία, τα οποία να λαβάνουν υπόψη τις προτιήσεις ενός ή παραπάνω ληπτών απόφασης έναντι του χρηατοοικονοικού κινδύνου. Ένα δεύτερο βιβλιογραφικό κενό το οποίο επίσης διαπιστώθηκε, αφορά στο δίκαιο επιερισό του χρηατοοικονοικού κινδύνου εταξύ συνεργαζόενων επενδυτών, οι οποίοι συπράττουν στην υλοποίηση ίας επένδυσης. Χαρακτηριστικά παραδείγατα αποτελούν η αξιολόγηση των χρηατοδοτικών σχηάτων βάσει του χρηατοοικονοικού κινδύνου για τις επενδύσεις που υλοποιούνται έσω της συνεργασίας δύο τουλάχιστον φορέων και συγκεκριένα έσω της σύπραξης του δηόσιου και του ιδιωτικού τοέα σε έργα παραχώρησης, η ισοκατανοή του χρηατοοικονοικού κινδύνου έσω ηχανισών επιερισού των εσόδων και του κόστους σε εφοδιαστικές αλυσίδες, καθώς και η δίκαιη κατανοή πολλαπλών στοχαστικών εταβλητών (ε αβέβαια εγέθη) σε πολλαπλούς συνεργαζόενους φορείς. Έχοντας αυτά ως θεωρητικό υπόβαθρο, η ιατριβή εισάγει ένα σύνολο ε τα κατάλληλα εργαλεία υποστήριξης απόφασης, τα οποία δύναται να εφαροστούν σε ποικίλλες περιπτώσεις αξιολόγησης επένδυσης. Κάθε ένα από τα εργαλεία αυτά περιλαβάνει τη οντελοποίηση ίας διαφορετικής περίπτωσης αξιολόγησης επένδυσης, καθώς και την ανάπτυξη ενός κατάλληλου υπολογιστικού αλγόριθου που προσδίδει τα επιθυητά κάθε φορά αποτελέσατα. Προκειένου να τεκηριωθεί η εφαροσιότητα των υποστηρικτικών εργαλείων, παρουσιάζεται χωριστά η εφαρογή έκαστου αξ αυτών σε ία ρεαλιστική περίπτωση αξιολόγησης επένδυσης. Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης Σελίδα - - από 88

Κεφάλαιο - Εισαγωγή ιδακτορική ιατριβή. οή της ιατριβής Η ιατριβή αποτελείται από έξι διακριτά Κεφάλαια πλέον της Έποψης, η οποία περιλαβάνει τη συνοπτική παρουσίαση της πραγατοποιηθείσας έρευνας και των καινοτοιών και αποτελεσάτων αυτής. Το παρόν ο Κεφάλαιο εισάγει τον αναγνώστη στο αντικείενο και τους επιέρους ερευνητικούς στόχους που περιλαβάνονται στα επόενα Κεφάλαια της ιατριβής. Το ο Κεφάλαιο περιλαβάνει την επισκόπηση και αξιολόγηση της βιβλιογραφίας που σχετίζεται ε το ερευνητικό αντικείενο. Πιο συγκεκριένα, παρουσιάζονται και αναλύονται οι βασικές έθοδοι και οι κυρίως χρησιοποιούενοι δείκτες αξιολόγησης ίας επένδυσης, ενώ στη συνέχεια παρουσιάζονται τα υφιστάενα από τη βιβλιογραφία εργαλεία υποστήριξης απόφασης βάσει του χρηατοοικονοικού κινδύνου. Επιπλέον, ιδιαίτερη σηασία δίνεται στον επιερισό του χρηατοοικονοικού κινδύνου σε περιπτώσεις επενδυτικών συνεργασιών και ειδικότερα στα αποτελέσατα των διαπραγατεύσεων εταξύ συνεργαζόενων επενδυτών. Στο ο Κεφάλαιο παρουσιάζεται η έθοδος της έρευνας που ακολουθήθηκε και ειδικότερα η επισήανση του ερευνητικού σκοπού και η ανάπτυξη των επιέρους ερευνητικών ερωτηάτων που αναπτύχθηκαν ως συνέχεια των διαπιστούενων στο ο Κεφάλαιο βιβλιογραφικών κενών. Το ο Κεφάλαιο περιλαβάνει την ανάπτυξη τριών υποστηρικτικών εργαλείων για την αξιολόγηση επενδυτικών έργων, τα οποία λαβάνουν υπόψη τόσο τη συπεριφορά που δύναται να έχει ένας λήπτης απόφασης όταν αξιολογεί εονωένα ία επένδυση όσο και τις ανόοιες προτιήσεις που δύναται να έχουν διαφορετικοί λήπτες απόφασης σε περιπτώσεις οαδικής αξιολόγησης ίας επένδυσης. Συγκεκριένα, η πρώτη έθοδος αξιολόγησης επένδυσης χρησιοποιεί το κριτήριο της έγιστης αναενόενης κερδοφορίας και εφαρόζεται σε περιπτώσεις ε λήπτες αποφάσεων που έχουν ουδέτερη συπεριφορά (rskneutral) έναντι του χρηατοοικονοικού κινδύνου. Η δεύτερη έθοδος χρησιοποιεί το κριτήριο του διαστήατος επιστοσύνης και δύναται να εφαροστεί σε περιπτώσεις είτε ε κινδυνόφοβους (rsk-averse) ή κινδυνόφιλους (rsk-seekng) λήπτες αποφάσεων. Η τρίτη έθοδος εφαρόζεται στην αξιολόγηση των εναλλακτικών ίας επένδυσης και δύναται να χρησιοποιηθεί από πολλαπλούς λήπτες αποφάσεων ε διαφορετικές προτιήσεις (rskaverse / neutral / seekng) ως προς το χρηατοοικονοικό κίνδυνο. Στο ο Κεφάλαιο παρουσιάζονται τρία έτερα εργαλεία υποστήριξης απόφασης που αφορούν στον επιερισό του χρηατοοικονοικού κινδύνου σε επενδυτικές συνεργασίες και συγκεκριενα στην αξιολόγηση χρηατοδοτικών σχηάτων και στο δίκαιο, ίσο ή αναλογικό, επιερισό του χρηατοοικονοικού κινδύνου ίας επένδυσης εταξύ πολλαπλών επενδυτών. Η πρώτη εξ αυτών έθοδος επικεντρώνεται στην αξιολόγηση εναλλακτικών σεναρίων χρηατοδότησης των επενδύσεων που υλοποιούνται έσω σύπραξης του δηόσιου ε τον ιδιωτικό τοέα. Η δεύτερη έθοδος αφορά σε ένα ηχανισό επιερισού εσόδων και κόστους που αντιπροσωπεύει τον ίσο επιερισό του χρηατοοικονοικού Σελίδα - - από 88 Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης

ιδακτορική ιατριβή Κεφάλαιο - Εισαγωγή κινδύνου εταξύ συνεργαζόενων επενδυτών, ενώ η τρίτη έθοδος επικεντρώνεται στο ηχανισό του δίκαιου (αναλογικού) επιερισού πολλαπλών στοχαστικών εταβλητών σε πολλαπλούς ανόοιους παίκτες στο πλαίσιο της λύσης διαπραγάτευσης του Nash. Το 6 ο Κεφάλαιο συνοψίζει τα βασικά συπεράσατα της πραγατοποιηθείσας έρευνας και παρουσιάζει συγκεκριένες προτάσεις και θέατα για ελλοντική έρευνα. Στη συνέχεια, παρουσιάζεται η χρησιοποιούενη βιβλιογραφία, ενώ τα Παραρτήατα της ιατριβής περιέχουν τις αποδείξεις των Προτάσεων και Θεωρηάτων των οντέλων που αναπτύσσονται στα προηγούενα Κεφάλαια, ένα πλήρη κατάλογο ε τους ορισούς των εξειδικευένων όρων που περιέχονται στη ιατριβή, καθώς και βοηθητικούς πίνακες ε τους συντελεστές ανατοκισού και προεξόφλησης των νοισατικών ονάδων. Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης Σελίδα - - από 88

ΚΕΦΑΛΑΙΟ. Βιβλιογραφική Επισκόπηση Σελίδα 6 από 88 Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης

ιδακτορική ιατριβή Κεφάλαιο - Βιβλιογραφική Επισκόπηση. Μοντέλα και πλαίσια υποστήριξης απόφασης Κατά τις τελευταίες δεκαετίες, πολλοί ερευνητές προτείνουν διαφορετικούς ορισούς του όρου: «υποστήριξη απόφασης» (βλ. Bardos et al., ; Sullvan, ; Bohanec, ). Σε αυτούς τους ορισούς, κοινή προσέγγιση είναι ότι η υποστήριξη απόφασης παρουσιάζει ία συλλογή τεχνικών που έχουν ως στόχο να βοηθήσουν τα άτοα που αντιετωπίζουν πολύπλοκες αποφάσεις. Επιλέον, ένα οντέλο ορίζεται ως (Quresh et al., 999): «Η απεικόνιση ενός αντικειένου, συστήατος ιδέας σε άλλη ορφή, διαφορετική από αυτήν που έχει στη πραγατικότητα». Σύφωνα ε αυτές τις προσεγγίσεις, ορίζουε το «πλαίσιο υποστήριξης απόφασης», ως: «ένα ευρύ περίγραα αλληλένδετων στοιχείων που υποστηρίζει τους ετέχοντες σε ία διεργασία λήψης απόφασης για την επίτευξη αντικειενικών στόχων, ενώ επιπλέον αποτελεί έναν οδηγό που δύναται να τροποποιηθεί όπως απαιτείται προσθέτοντας ή αφαιρώντας στοιχεία». Μία σχηατική απεικόνιση του πλαισίου υποστήριξης απόφασης παρουσιάζεται στο Σχήα. Όπως φαίνεται, η απόφαση είναι το εξερχόενο ίας διεργασίας λήψης απόφασης που ακολουθείται από τους λήπτες απόφασης (decson-makers), οι οποίοι αναπτύσσουν οντέλα υποστήριξης απόφασης χρησιοποιώντας συγκεκριένες παραδοχές και περιορισούς προκειένου να επιτύχουν τους επιδιωκόενους αντικειενικούς σκοπούς. Επιπλέον, είναι ξεκάθαρο ότι έκαστο πλαίσιο υποστήριξης απόφασης περιλαβάνει ένα βασικό οντέλο που λειτουργεί ως οδηγός, ενώ υπάρχουν εναλλακτικά οντέλα που δύναται να αναπτυχθούν εντός ενός πλαισίου, απλά επιδρώντας στο βασικό οντέλο, δηλ. εταβάλλοντας (προσθέτοντας ή αφαιρώντας) είτε τις παραδοχές και τους περιορισούς, είτε τους αντικειενικούς στόχους που ορίζονται από τους λήπτες απόφασης. Θα πρέπει να τονιστεί ότι τα πλαίσια υποστήριξης απόφασης δεν θα πρέπει να συγχέονται ε τα «συστήατα υποστήριξης απόφασης», τα οποία ορίζονται ως: «λύσεις βασισένες στη τεχνολογία των υπολογιστών, οι οποίες πορούν να χρησιοποιηθούν υποστηρικτικά στη λήψη περίπλοκων αποφάσεων και λύσεων περίπλοκων προβληάτων» (Shm et al., ; Abelots et al., 9).. Μέθοδοι αξιολόγησης επενδύσεων.. Η διαχρονική αξία του χρήατος στις επενδύσεις Για τα επενδυτικά έργα και σχέδια στο σύνολό τους, είτε υλοποιούνται από δηόσιους είτε από ιδιωτικούς φορείς, υφίστανται συγκεκριένες έθοδοι και τεχνικές αξιολόγησης. Οι έθοδοι αυτοί εφαρόζονται σε όλα τα στάδια και τις φάσεις υλοποίησης ιας επένδυσης, τόσο κατά το προσυβατικό στάδιο που περιλαβάνει τη φάση της σύλληψης και τη φάση της σχεδίασης του έργου, όσο και κατά το συβατικό στάδιο, που περιλαβάνει τη φάση της κατασκευής και τη φάση της λειτουργίας και του κλεισίατος του έργου. Είναι προφανές ότι ο απώτερος σκοπός της αξιολόγησης που πραγατοποιείται σε κάθε στάδιο ή φάση της επένδυσης είναι διαφορετικός, καθώς στη φάση της σύλληψης και της σχεδίασης εξετάζονται και αξιολογούνται κυρίως η σκοπιότητα και η βιωσιότητα της Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης Σελίδα 7 από 88

Κεφάλαιο - Βιβλιογραφική Επισκόπηση ιδακτορική ιατριβή επένδυσης, ενώ στη φάση της κατασκευής και της λειτουργίας επιδιώκεται κυρίως η αξιολόγηση της συόρφωσης ε τις προδιαγραφές και της επίτευξης των στόχων της Σχήα. Απεικόνιση του πλαισίου υποστήριξης απόφασης επένδυσης. Η αξιολόγηση που εκτελείται στο αρχικό προσυβατικό στάδιο της επένδυσης και συγκεκριένα η εξέταση της σκοπιότητας και της βιωσιότητας του έργου, αποτελεί ίσως τη βασικότερη ορφή αξιολόγησης, καθώς υλοποιείται έσω της εκπόνησης ιας ελέτης, η οποία παρέχει την απαιτούενη πληροφορία προς τους λήπτες αποφάσεων, προκειένου αυτοί να αποφασίσουν για τη πραγατοποίηση ή όχι της εξεταζόενης επένδυσης. Οι έθοδοι υλοποίησης της συγκεκριένης αξιολόγησης πάντως, δύνανται να χρησιοποιηθούν όχι όνο για την αξιολόγηση ίας εονωένης και συγκεκριένης επένδυσης, αλλά και για τη σύγκριση και αξιολόγηση εταξύ δύο ή περισσοτέρων εναλλακτικών δυνατοτήτων εθόδων για την υλοποίησή της, καθώς και για την αξιολόγηση τουλάχιστον δύο τελείως διαφορετικών επενδυτικών περιπτώσεων. Το κύριο χαρακτηριστικό για τη πραγατοποίηση της αρχικής αξιολόγησης ιας επένδυσης, είναι ότι απαιτείται ο, εκ των προτέρων, καθορισός συγκεκριένου χρονικού ορίζοντα στον οποίο θα εξεταστεί. Λαβάνοντας ως δεδοένο ότι η υλοποίηση ίας επένδυσης απαιτεί συνήθως τη δέσευση και διάθεση αρκετά εγάλου επενδυτικού κεφαλαίου, είναι σκόπιο και επιβεβληένο οι επενδύσεις να εξετάζονται σε ακρύ χρονικό ορίζοντα. Η προκύπτουσα σχέση, εταξύ της διάθεσης του κεφαλαίου από έναν επενδυτή και της αξίας που το κεφάλαιο αυτό θα έχει για τον προσδιορισένο εγάλο χρονικό ορίζοντα, θεελιώνεται από τη θεωρία της διαχρονικής αξίας των χρηάτων (tme value of money). Σύφωνα ε τη θεωρία αυτή, υφίστανται οι τεχνικές της ετατροπής χρηατικών ποσών σε ελλοντική αξία έσω του ανατοκισού, καθώς και της ετατροπής ελλοντικών χρηατικών ποσών σε παρούσα αξία έσω της προεξόφλησης. Σελίδα 8 από 88 Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης

ιδακτορική ιατριβή Κεφάλαιο - Βιβλιογραφική Επισκόπηση.. Ανατοκισός και ελλοντική αξία Προκειένου να γίνει κατανοητή η τεχνική του ανατοκισού του χρήατος χρησιοποιείται το παρακάτω χαρακτηριστικό παράδειγα. Τίθεται ένα απλοποιηένο ερώτηα σε τυχαίο πρόσωπο Α: «Πρόκειται να λάβεις χρηατικό ποσό ύψους από τον Β. Είναι προτιότερο να τα εισπράξεις τώρα ή ετά από ένα έτος;». Αναενόενο είναι ο Α να απαντήσει ότι προτιά να εκτελεστεί η είσπραξη τώρα. Αυτό ισχύει, αφού στη περίπτωση αυτή έχει τη δυνατότητα να πραγατοποιήσει ια αγορά που επιθυεί έσα στο επόενο έτος, την οποία δεν έχει στην αντίθετη περίπτωση, ή αντίστοιχα έχει τη δυνατότητα να επενδύσει τα χρήατα αυτά ε κάποιο επιτόκιο, π.χ. %, οπότε ετά από ένα έτος να έχει x(+,).>., δηλ. να έχει περισσότερα χρήατα από εκείνα που θα είχε εάν δεχόταν να λάβει το ποσό από τον Β ετά από ένα έτος. Στο παραπάνω παράδειγα, εάν ο Α τελικά επιλέξει να εισπράξει τώρα το ποσό των. και επενδύσει τα χρήατα αυτά ε επιτόκιο (ή απόδοση) το % για έτη, τότε αυτά υπολογίζονται ως εξής: το ο έτος:.x(+,). δηλ. θα έχουν αυξηθεί κατά:.. το ο έτος.x(+,)., δηλ. η ετήσια αύξηση από το ο στο ο έτος θα είναι:.,., το ο έτος.,x(+,).7,6 δηλ. η ετήσια αύξηση από το ο στο ο έτος θα είναι:.7,6.,, ακολουθείται η ίδια ως άνω διαδικασία για το ο έως και 9 ο έτος και συνεχίζοντας, Το ο έτος., x (+,).68,8 δηλ. η ετήσια αύξηση από το 9 ο στο ο έτος θα είναι:.68,8.,77,. Η σχηατική απεικόνιση της αύξησης του αρχικού κεφαλαίου των. του Α, σύφωνα ε τις ετήσιες αυξήσεις από την επίδραση της σταθερής απόδοσης της επένδυσης, παρουσιάζονται στο επόενο Σχήα. Εποένως, ισχύει ότι για ία οποιαδήποτε επένδυση ε αρχικό κεφάλαιο έστω (C), η οποία έχει σταθερή απόδοση έστω (r) για (n) χρονικές περιόδους, στη (n) περίοδο, η τιή του κεφαλαίου δίνεται από τη σχέση (.): C ) n C ( + r (.) n Το (+r) n ονοάζεται συντελεστής ανατοκισού της επένδυσης και χρησιεύει για τον υπολογισό της ελλοντικής αξίας C n του αρχικού επενδυόενου κεφαλαίου C. Στα Παραρτήατα της ιατριβής και συγκεκριένα στο Παράρτηα Γ, παρουσιάζονται πίνακες ε τους υπολογισούς της ελλοντικής αξίας ιας νοισατικής ονάδας, π.χ. του ευρώ, σύφωνα ε τους συντελεστές ανατοκισού που προκύπτουν από διάφορες τιές του επιτοκίου σε διαφορετικές χρονικές περιόδους. Ο συντελεστής ανατοκισού ονοαζεται και συντελεστής κεφαλαιοποίησης και συβολίζεται ε: (F / P ) n r, ενώ η φυσική του σηασία είναι ότι έχοντας n περιόδους ανατοκισού ε σταθερό r(%) ανά περίοδο, είναι ο συντελεστής για να βρούε το F δοθέντος ενός P σύφωνα ε την επόενη σχέση: Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης Σελίδα 9 από 88

Κεφάλαιο - Βιβλιογραφική Επισκόπηση ιδακτορική ιατριβή Ετήσιες αυξήσεις κεφαλαίου Σχήα. απόδοση % Αύξηση αρχικού κεφαλαίου. σε ετή επένδυση ε ετήσια σταθερή C C ( F / P) (.) n n r.. Προεξόφληση και παρούσα αξία Στο παραπάνω παράδειγα, που αφορά στην επένδυση χρηατικού ποσού από τον Α, αν ζητηθεί ο υπολογισός της παρούσας αξίας (C) χρηατικού ποσού ύψους (C n ).68,8, το οποίο υπολογίζεται ότι θα προκύψει ετά από (n) έτη, ε χρήση επιτοκίου (r)%, ακολουθείται η αντίστροφη διαδικασία. Ειδικότερα, η Παρούσα Αξία (Present Value PV), δίνεται από τη σχέση (.):.68,8 C C C.68,8 C C. (.) n n ( + r) ( +,),688 Στην προεξόφληση, το (r) ονοάζεται προεξοφλητικό επιτόκιο και ο αντίστοιχος συντελεστής (+r) -n συντελεστής προεξόφλησης (hurdle rate).. Παρουσίαση και επεξήγηση δεικτών αξιολόγησης Όπως αναδεικνύεται από διάφορους συγγραφείς, το κυρίως χρησιοποιούενο εργαλείο για την αξιολόγηση επενδύσεων, (βλ. Remer and Neto 99; Akalu, ; ; Smth, ; Burke, ; Najaf and Nak, 6; Αραβώσης, 7; Hlton, ; PMI, 8; Yongjan et al., 8; Yeo and Qu, ) είναι η Ανάλυση Προεξοφληένων Ταειακών Ροών (Dscounted Cash Flow Analyss: DCFA) ε τις παρακάτω εθόδους: Μέθοδος της Καθαρής Παρούσας Αξίας (ΚΠΑ) (Net Present Value Method-NPV) Σελίδα από 88 Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης

ιδακτορική ιατριβή Κεφάλαιο - Βιβλιογραφική Επισκόπηση Μέθοδος της Εσωτερικής Αποδοτικότητας (Rate of Return Method) ε χρήση του Εσωτερικού Συντελεστή Απόδοσης (ΕΣΑ) (Internal Rate of Return-IRR) Πρόσθετοι εναλλακτικοί τρόποι αξιολόγησης επενδυτικών έργων που υφίστανται, προϋποθέτουν τη χρησιοποίηση των παρακάτω δεικτών: είκτης Αποδοτικότητας (Proftablty Ιndex) Ανάλυση Νεκρού Σηείου (Break Even Pont Analyss) Περαιτέρω, κρίνεται σκόπιο να αναφερθεί και η έθοδος της Καθαρής Παρούσας Αξίας ε αξιολόγηση των κινδύνων, η οποία αναφέρεται ως (dstrbuton of NPVs) (Rodger and Petch, 999). Άλλοι ερευνητές, προτείνουν την επέκταση της παραπάνω εθοδολογίας τόσο στην NPV, όπου την ονοάζουν NPV-at rsk, αλλά και στον IRR, όπου αντίστοιχα ονοάζεται IRR-at rsk (Ye and Tong, ; Yongjan et al., 8). Η συγκεκριένη έθοδος, περιλαβάνει αρχικά τον υπολογισό της NPV και του IRR για την εξεταζόενη επικείενη επένδυση, και στη συνέχεια την ανάλυση των κινδύνων ε σκοπό τον υπολογισό της σωρευτικής κατανοής πιθανοτήτων για τους εξεταζόενους δείκτες, προκειένου να εξαχθούν σηαντικά συπεράσατα και να υπολογιστούν οι αναενόενες ή έσες τιές (Exected or Mean Values) των δεικτών αξιολόγησης του έργου. Η συγκεκριένη έθοδος παρουσιάζει ιδιαίτερη βαρύτητα κατά τη σύγκριση δύο διαφορετικών επενδυτικών έργων καθώς ενδέχεται, οι υπολογισοί που αρχικά εκτελούνται, και προκρίνουν έναντι του δεύτερου εκείνο το έργο που παρουσιάζει τις εγαλύτερες τιές στους δείκτες ΚΠΑ και ΕΣΑ, να ανατραπούν εφόσον προκύψουν οι αναενόενες τιές για τους υπόψη δείκτες τελικά ικρότερες σε σύγκριση ε τις αντίστοιχες του δεύτερου έργου... Καθαρή παρούσα αξία (ΚΠΑ) Γενικότερα, υφίστανται πολυάριθες προσεγγίσεις του ορισού της ΚΠΑ (βλ. Smth, ; Burke, ). Ο ορισός πάντως που, σύφωνα ε τα παραπάνω, είναι περισσότερο δόκιος και δύναται να αποδοθεί είναι: «Η τιή που προκύπτει από την αφαίρεση του συνόλου των προεξοφληένων ταειακών εισροών ίας επένδυσης ε το σύνολο των αντίστοιχων εκροών» Επιπλέον, στη βιβλιογραφία καταγράφονται ποικίλα παραδείγατα από συγγραφείς που χρησιοποιούν το κριτήριο του συγκεκριένου δείκτη, δηλ. της ΚΠΑ, ως κύριο στοιχείο στη συνολική διαδικασία αξιολόγησης ιας επένδυσης (βλ. Brrer, & Carrca, 99; Young & O Byrne, ; Worn, 8; Alexander, 9).... ιεργασία υπολογισού της ΚΠΑ Για την απεικόνιση του τρόπου υπολογισού της τιής της ΚΠΑ, ακολουθείται ία διαγραατική προσέγγιση. Σύφωνα ε αυτή, αρχικά καταρτίζεται και συπληρώνεται ο πίνακας ε τις ετήσιες χρηατικές εισροές και εκροές όπου και υπολογίζεται η διαφορά τους. Στη συνέχεια, οι τιές αυτές προεξοφλούνται στη παρούσα αξία τους, αθροίζονται και η ΚΠΑ Αθανάσιος Χρ. Καρπέρης Σελίδα από 88