Η Ελλάδα στην ΟΝΕ και ο φόβος της ανώµαλης προσγείωσης

Η Ελλάδα στην ΟΝΕ και ο φόβος της ανώµαλης προσγείωσης Τετάρτη, 18 Ιουνίου 2008 Συζήτηση Στρογγυλής Τράπεζας του ΕΛΙΑΜΕΠ «έκα Χρόνια ΟΝΕ: Ο Κίνδυνος ύο Ταχυτήτων και η Ελλάδα» Γκίκας Α. Χαρδούβελης Καθηγητής, Τµήµα Χρηµατοοικονοµικής Παν. Πειραιώς Οικονοµικός Σύµβουλος Οµίλου Eurobank EFG 1

ΟΜΗ ΠΑΡΟΥΣΙΑΣΗΣ Ι. Σύγκλιση ή απόκλιση; ΙΙ. Η εντός-ονε µεγάλη ανισορροπία σήµερα στην Ελλάδα ΙΙΙ. Οι δύο µεγάλες σηµερινές παγκόσµιες διαταράξεις έχουν διαφορετικές επιπτώσεις IV. Μπορούµε νααισιοδοξούµε ήθα προσγειωθούµε ανώµαλα; 2

Ι. Σύγκλιση ή Απόκλιση; 1) Η ελληνική σύγκλιση προς την ΕΕ-15 2) Σύγκλιση ή απόκλιση χωρών και περιφερειών; 3) Πόσο συνδράµει η Ευρωζώνη; 3

Ι.1 Η Ελλάδα αναπτύσσεται πιο γρήγορα 6 5 4 3 2 1 0-1 -2 % 2,9 0,0 Πραγµατικοί Ρυθµοί Ανάπτυξης Ελλάδα & ΕΕ-15, 1990 2008 4,5 5,0 4,5 4,6 4,2 3,6 3,43,4 3,8 3,9 3,1 2,8 3,8 2,52,4 2,8 2,6 2,9 3,0 2,3 1,9 1,2 2,0 2,1 1,7 1,8 1,7 1,2 1,1 0,7 ΕΕ-15-0,3-1,6 Ελλάδα 4,0 3,5 2,6 1,7 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 ΕΛΛΑ Α ΕΕ-15 Πηγή: AMECO, ΥΠΟΙΟ 4

Ι.1 και συγκλίνει µε τηνεε-15 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 ΑΕΠ κατά κεφαλήν PPS, ΕΕ-15=100 85,3 86,8 88,2 89,7 79,6 81,1 83,0 75,0 74,1 72,8 71,8 71,2 71,0 71,8 70,8 70,4 73,1 75,5 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Πηγή: AMECO 5

Ι.1 Επενδύσεις: Ο κύριοςµοχλός ανάπτυξης 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 -8 % Αυξάνονται µε υψηλότερο ρυθµό από την κατανάλωση 15,4 14,8 10,6 11,0 10,7 7,4 8,4 8,0 6,8 6,0 5,9 4,1 3,4 3,7 1,7 1,3 1,4 2,2 1,9 2,1 2,7 4,3 4,8 4,4 3,1 3,2 3,7 3,8 3,4 4,1 2,4-0,1 0,7-1,4-4,7-5,9 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Επενδύσεις Κατανάλωση Πηγή: Ευρωπαϊκή Επιτροπή 6

Ι.1 Επενδύσεις στο εξοπλισµό υπερτερούν Μόνον το 2006 & 2007 η αύξηση στις επενδύσεις κατασκευών ήταν υψηλότερη από την αύξηση στις επενδύσεις εξοπλισµού 25% 20 15 10 5 0-5 -10 8,4 3,2 6,7 3,2 23,1 21,3 16,5 7,9 7,1 8,5 1,7 5,2 0,6 1,8-0,3-8,3-4,3-6,0 9,2 14,1 7,4 6,8 5,4 3,5 4,9 3,6 18,3 11,0 8,2 3,7-0,7-5,3 17,8 9,2 6,9 7,8 6,7 7,1 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Εξοπλισµός Κατασκευές Πηγή: AMECO 7

Ι.2 αλλά η σύγκλιση δεν είναι µόνον ελληνικό φαινόµενο αλλά παγκόσµιο Ν. Κορέα Κίνα Ην. Βασίλειο Ισπανία Ινδία Ινδονησία Αίγυπτος Ευρωζώνη Γαλλία Γερµανία Πορτογαλία Ιταλία Κατά κεφαλήν ΑΕΠ ως % των ΗΠΑ, σταθερές τιµές PPP 1986 1999 2006 (86-'06) (99-'06) 26,4 42,7 52,2 25,8 9,5 2,9 6,5 10,5 7,6 4,0 70,3 72,1 75,2 4,9 3,1 56,2 63 65,1 8,9 2,1 3,5 4,3 5,6 2,1 1,3 5,7 6,9 7,8 2,1 0,9 10,3 10,6 11,2 0,9 0,6 70,6 71,6 70,9 0,3-0,7 76,1 74,1 72,7-3,4-1,4 75,6 75,4 73,5-2,1-1,9 41,2 50,3 47,2 6,0-3,1 71,6 70,0 66,0-5,6-4,0 Πηγή: World Bank, υπολογισµοί Eurobank 8

Ι.2 ενώ οι περιφέρειες µέσα στις χώρες δεν δείχνουν ξεκάθαρη εικόνα Βελτίωση εντός Ισπανίας, Φινλανδίας, Γαλλίας, Ιταλίας Επιδείνωση εντός Ελλάδας, Ην. Βασιλείου εν φαίνεται διαχωρισµός Βορρά- Νότου εντός της Ευρωζώνης, ούτε η Ευρωζώνη διαφοροποιείται από τις λοιπές χώρες Greenspan: «Σύγκλιση χωρών, απόκλιση εισοδηµάτων εντός των χωρών, ενώ παγκοσµίως το µερίδιο αµοιβής εργασίας µειώνεται» ιασπορά στο κατά κεφαλήν ΑΕΠ περιφέρειας εντός της χώρας (επίπεδο NUTS-2) Βέλγιο Γερµανία Ιρλανδία Ελλάδα Ισπανία Γαλλία Ιταλία Ολλανδία Αυστρία Πορτογαλία Φινλανδία Σουηδία Ην. Βασίλειο ανία 2000 25,3 17,6 14,8 20,7 20,6 20,9 24,7 11,9 17,9 22,7 17,6 15,9 19,4-2005 25,8 17,4 14,7 26,5 18,2 19,9 23,8 11,6 17,4 23,2 15,7 16,3 20,4 16,3 ιαφορά +0,5-0,2-0,1 +5,8-2,4-1,0-0,9-0,3-0,5 +0,5-1,9 +0,4 +1,0 Πηγή: Eurostat 9

Ι.3 Οι περιορισµοί της ΟΝΕ και η συζήτηση για τις «Βέλτιστες Νοµισµατικές Περιοχές» Η συζήτηση για την πραγµατική σύγκλιση σε εθνικό και περιφερειακό επίπεδο - και την απορρόφηση των διαταραχών είναι απότοκος της βιβλιογραφίας των «Βέλτιστων Νοµισµατικών Περιοχών» Robert Mundell: Η «Βέλτιστη Περιοχή Νοµίσµατος», είναι αυτή που καλύτερα επιτυγχάνει τους µακροοικονοµικούς στόχους της εσωτερικής ισορροπίας (χαµηλός πληθωρισµός και ανεργία) και εξωτερικής ισορροπίας (διατηρήσιµη θέσητουισοζυγίου Τρεχουσών Συναλλαγών - ΙΤΣ) Περιέγραψε τις προϋποθέσεις που θα πρέπει να πληροί µια οµάδα χωρών ώστε να κινείται προς την κατεύθυνση της νοµισµατικής ενοποίησης Περιέγραψε τα οφέλη και τα κόστη για µια χώρα από τη συµµετοχή σε µια Νοµισµατική Ένωση Ηαπόφασηγιατηδηµιουργία της Ευρωζώνης ήταν πολιτική, και αγνόησε την ακαδηµαϊκή συζήτηση των οικονοµολόγων Η συζήτηση σήµερα γίνεται εκ των υστέρων, καθώς εµφανίζονται τα πρώτα προβλήµατα. 10

Ι.3 Κριτήρια για την επιτυχία µιας Νοµισµατικής Ένωσης Παρόµοιοι ρυθµοί πληθωρισµού Ελλάδα, Πορτογαλία, Ισπανία: θετικές διαφορές πληθωρισµού µε µ.ο. EU-13 εξωτερικά ελλείµµατα Υψηλός βαθµός γεωγραφικής κινητικότητας των παραγωγικών συντελεστών εναλλακτικός τρόπος εξωτερικής προσαρµογής λόγω απώλειας ευελιξίας της συναλλαγµατικής ισοτιµίας Ανοιχτές οικονοµίες σε υψηλό βαθµό ιαφοροποιηµένη παραγωγή προϊόντων προστασία από διαταράξεις Ευελιξία τιµών και µισθών µικρότερη ανεργία ή πληθωρισµός στις περιφέρειες κατά την προσαρµογή- το κυριότερο κριτήριο κατά τον Mundell Παρόµοια παραγωγική δοµή ολοκλήρωση αγοράς αγαθών, άρα συµµετρικές διαταράξεις στους όρους εµπορίου Ολοκλήρωση των δηµοσιονοµικών πολιτικών ώστε οι διαφοροποιηµένες διαταράξεις να εξοµαλύνονται µε δηµοσιονοµικές µεταβιβάσεις Ιστορικά µικρή µεταβλητότητα των πραγµατικών συναλλαγµατικών ισοτιµιών των υποψηφίων χωρών, ως εµπειρική προσέγγιση των παραπάνω κριτηρίων αγνοήθηκε ως κριτήριο 11

Ι.3 Κριτήρια Νοµισµατικής Ένωσης και Ελλάδα Με βάση αυτή τη βιβλιογραφία για τις προϋποθέσεις, η Ελλάδα µε δυσκολίαθαήτανµέλος της Ευρωζώνης διότι: 1) Έχει µικρό εµπόριο µε τις χώρες της Ευρωζώνης, 44% του συνολικού της εµπορίου το 2006 2) εν έχει όµοιες εξωτερικές διαταράξεις µε την Ευρωζώνη, αν και δεν υπάρχουν λεπτοµερείς αναλύσεις για το ζήτηµα 3) Η κινητικότητα των εργαζοµένων της Ελλάδας προς ή από την Ευρωζώνη είναι µικρή Παρά την παραπάνω σχετικά αρνητική ποιοτική αξιολόγηση, οι Bayoumi & Eichengreen (1998) κατέταξαν το 1995 την Ελλάδα 6η ανάµεσα σε 15 ευρωπαϊκές χώρες όσον αφορά τη δυνατότητα συµµετοχής σε νοµισµατική ένωση µε την Γερµανία! 12

Ι.3 Μεγάλη η εξωτερική ανισορροπία στην Ελλάδα σήµερα 16 12 8 4 0-4 % 16,9 7,7 Έλλειµµα Τρεχουσών Συναλλαγών 2007 (% ΑΕΠ) 4,8 3,1 0,9 0,6 0,2-8 -12-16 -1,2-2,6-4,2-5,0-5,3-5,8-6,2-9,8-10,1-14,1 CH DE JP AT CA SK EZ FR IT UK IE US TR AU PT ES GR Πηγή: OECD 13

ΙΙ. Ελληνικές ανισορροπίες 1) Οι 3 µεγαλύτερες ανισορροπίες 2) ΟΝΕ και Έλλειµµα Τρεχουσών Συναλλαγών 14

ΙΙ.1 Οι τρεις µεγάλες ανισορροπίες στην Ελλάδα 1) Έλλειµµα δηµόσιας αποταµίευσης που επιδεινώνεται µε τη γήρανση του πληθυσµού (προ-υπήρχε της ΟΝΕ) 2) Έλλειµµα απασχόλησης και ανισοκατανοµή του εισοδήµατος (προ-υπήρχε της ΟΝΕ, συνδέεται µε την#3) 3) Έλλειµµα εξωτερικής ανταγωνιστικότητας Ισοζύγιο Τρεχουσών Συναλλαγών (επιδεινώθηκε στην ΟΝΕ) απάνες Υγείας (% ΑΕΠ) % ηλικιωµένων εργατών (55 64) Old-age Dependency Αριθµός µαθητών / σπουδαστών, 000 2007 Άνδρες Γυναίκες Νέοι (20-24) 2005 5,1 10,9 26,8 1888 Απασχόληση Ελλάδα 61,5 74,9 47,9 39,9 ΕΕ-15 66,9 74,2 59,7 58,3 2015 2050 5,5 6,8 13,6 17,4 30,3 60,4 1733 1444 Ανεργία Ελλάδα ΕΕ-15 8,4 7,1 5,3 6,4 12,9 7,8 22,9 14,9 15

ΙΙ.2 Ανισορροπία 3: Έλλειµµα Τρεχουσών Συναλλαγών % ΑΕΠ 14 9 4 ραµατική η επιδείνωση από το 2006 % ΑΕΠ 14 9 4-1 -6-11 -3,9-3,8-2,8-7,8-7,3-6,8-6,6-5,8-7,4-11,1-1 -6-11 -16-14,1-16 -21 Υπέρ-κατανάλωση & υπό-παραγωγή -21-26 -26 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Εισοδήµατα Αγαθά Ισοζύγιο Τρεχουσών Συναλλαγών 2003 2004 2005 Υπηρεσίες Μεταβιβάσεις 2006 2007 Πηγή: Τράπεζα της Ελλάδος 16

ΙΙ.2 Ισοζύγιο Τρεχουσών Συναλλαγών I Ι.A ΙΣΟΖΥΓΙΟ ΤΡΕΧΟΥΣΩΝ ΣΥΝ/ΓΩΝ (Ι.Α +Ι.Β+ Ι.Γ + Ι. ) ΕΜΠΟΡΙΚΟ ΙΣΟΖΥΓΙΟ ( I.Α.1 - I.Α.2) ΕΜΠΟΡΙΚΟ ΙΣΟΖΥΓΙΟ χωρίς καύσιµα & πλοία 2005-14.743,5-27.558,9-20.206,7 2007-32.261,2-41.499,2-26.759,3 I.A.1 I.A.2 Ι.Β Ι.Γ Ι. Εξαγωγές αγαθών Καύσιµα Πλοία (εισπράξεις) Λοιπά αγαθά Εισαγωγές αγαθών Καύσιµα Πλοία (πληρωµές) Λοιπά αγαθά ΙΣΟΖΥΓΙΟ ΥΠΗΡΕΣΙΩΝ ( I.Β.1 - I.Β.2) ΙΣΟΖΥΓΙΟ ΕΙΣΟ ΗΜΑΤΩΝ (I.Γ.1 - I.Γ.2) ΙΣΟΖΥΓΙΟ ΤΡΕΧΟΥΣΩΝ ΜΕΤΑΒΙΒΑΣΕΩΝ (I..1 - I..2) 14.200,9 2.257,7 1.602,2 10.341,0 41.759,8 8.886,9 2.325,2 30.547,7 15.391,1-5.676,1 3.100,4 17.445,5 3.037,3 2.275,4 12.132,8 58.944,8 12.256,9 7.795,7 38.892,2 16.723,9-9.077,0 1.591,1 Πηγή: Τράπεζα της Ελλάδος 17

ΙΙ.2 Ισοζύγιο Τρεχουσών Συναλλαγών (% ΑΕΠ) % ΑΕΠ 2005 2007 ιαφορά I ΙΣΟΖΥΓΙΟ ΤΡΕΧΟΥΣΩΝ ΣΥΝ/ΓΩΝ (Ι.Α +Ι.Β+ Ι.Γ + Ι. ) -7,4-14,1-6,7 Ι.A ΕΜΠΟΡΙΚΟ ΙΣΟΖΥΓΙΟ ( I.Α.1 - I.Α.2) -13,9-18,1-4,3 ΕΜΠΟΡΙΚΟ ΙΣΟΖΥΓΙΟ χωρίς καύσιµα & πλοία -10,2-11,7-1,5 I.A.1 Εξαγωγές αγαθών 7,1 7,6 0,5 Καύσιµα 1,1 1,3 0,2 Πλοία (εισπράξεις) 0,8 1,0 0,2 Λοιπά αγαθά 5,2 5,3 0,2 I.A.2 Εισαγωγές αγαθών 21,0 25,8 4,7 Καύσιµα 4,5 5,3 0,9 Πλοία (πληρωµές) 1,2 3,4 2,2 Λοιπά αγαθά 15,4 17,0 1,6 Ι.Β ΙΣΟΖΥΓΙΟ ΥΠΗΡΕΣΙΩΝ ( I.Β.1 - I.Β.2) 7,8 7,3-0,4 Ι.Γ ΙΣΟΖΥΓΙΟ ΕΙΣΟ ΗΜΑΤΩΝ (I.Γ.1 - I.Γ.2) -2,9-4,0-1,1 Ι. ΙΣΟΖΥΓΙΟ ΤΡΕΧΟΥΣΩΝ ΜΕΤΑΒΙΒΑΣΕΩΝ (I..1 - I..2) 1,6 0,7-0,9 Πηγή: Τράπεζα της Ελλάδος 18

ΙΙ.2 Ανταγωνιστικότητα ως προς τις τιµές: ιαφορές πληθωρισµού 20 15 10 % 19,6 15,9 14,5 10,9 9,0 8,2 Σωρευτική ανατίµηση ευρώ 2000-2007: 9,9% Σωρευτική ανατίµηση πραγµατικής ισοτιµίας (HICP): 15,0% Σωρευτική ανατίµηση πραγµατικού κόστους (ULC): 19,7% 5,5 4,8 5 0 2,6 3,1 3,4 3,6 3,5 2,9 3,5 3,2 2,9 4,3 3,8 3,4 2,8 2,6 2,3 2,1 2,4 2,3 2,1 2,1 2,2 2,2 2,1 1,7 1,2 1,1 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 Ελλάδα* 1999 2000 2001 2002 ΕΕ-12 2003 2004 2005 2006 2007 *Εθνικός είκτης Τιµών Καταναλωτή Πηγή: Eurostat 19

ΙΙ.2 Ανταγωνιστικότηταωςπροςτηνποιότητα Απαιτείται στροφή προς την ποιότητα προσφερόµενων αγαθών και υπηρεσιών Παγκόσµια Τράπεζα: Ελλάδα 100η σεσύνολο178 χωρών στην ευκολία άσκησης επιχειρηµατικής δραστηριότητας, 2007 Θέση Έναρξη Επιχείρησης (ηµέρες) υσκολία Πρόσληψης (0-100) Προστασία Επενδυτών (0-10) Εξαγωγή Προϊόντος (ηµέρες) Πληρωµή Φόρων (ώρες) Ελλάδα 100 15 44 3 20 264 ΟΟΣΑ 6 25 6 10 183 Πορτογαλία 37 7 33 6 16 328 Τσεχία 56 17 33 5 16 930 Τουρκία 57 6 56 5,3 14 223 Βουλγαρία 46 32 17 6 23 616 Ρουµανία 48 14 78 6 12 202 20

ΙΙΙ. Συµµετρικές παγκόσµιες διαταράξεις µε διαφοροποιηµένες συνέπειες 1) Πληθωρισµός και η έλλειψη ανταγωνισµού στις αγορές προϊόντων 2) Χρηµατοοικονοµική κρίση 21

ΙΙΙ.1 Αυξάνεται ο πληθωρισµός διεθνώς 70 60 50 40 30 20 10 0 Ιαν-70 4/1980: 48,8$ Ιαν-73 190 170 150 130 110 90 70 50 Ιαν-76 Ιαν-79 Ιαν-82 Ιαν-85 Ιαν-88 Ιαν-91 5/2008: 57,9$ Πραγµατικές Τιµές Πετρελαίου (WTI spot price, USA CPI, 1982-84) Ιαν-94 Ιαν-97 Ιαν-00 Βασικά Αγροτικά Προϊόντα Ιαν-03 Ιαν-06 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Αποθέµατα Βασικών Αγροτικών Προϊόντων (σιτάρι κτλ. - ηµέρες κατανάλωσης) - αριστερός άξονας είκτης Τιµών Βασικών Αγροτικών Προϊόντων (2005=100) - δεξιός άξονας 230 210 190 170 150 130 110 90 70 50 13 11 9 7 5 3 1-1 % Πρόβληµα σεόλες τις χώρες 7,4 6,7 4 4,5 3,6 2,8 3,12,9 2,5 3 1,9 13,3 7,4 4,8 1,2 2007-0,1 2008 ΗΠΑ ΕΑ Ην. Βασ. Βραζιλία Ρωσία Ινδία Κίνα Ιαπωνία Πληθωρισµός Μαρτίου-Μαρτίου Πηγή: ECOWIN οµικός πληθωρισµός αναµένεται Fed προσπαθεί να αποφύγει την κατάρρευση των αγορών, παραβλέποντας προσωρινά τον πληθωρισµό Fed πιθανόν να αναγκαστεί να αυξήσει επιτόκια το 2009 και, συνεπώς, να διατηρήσει το υποτονικό περιβάλλον ανάπτυξης: Προβλήµατα έως και το τέλος του 2009 22

ΙV.1 Ασύµµετρες οι επιπτώσεις στην Ελλάδα: Ηδιαφοράπληθωρισµού > 1% ΟΟΣΑ για Ελλάδα: HICP (2008) 4,2% Οι απαισιόδοξοι βλέπουν ακόµα και4,5%, τονίζοντας ότι η ενεργειακή ένταση οικονοµίας πολύ µεγαλύτερη από αυτή της Ευρωζώνης, συνεπώς η διαφορά στον πληθωρισµό θααυξηθεί Ακόµα µεγαλύτερη η αναµενόµενη επιδείνωση στην ανταγωνιστικότητα 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 % Σταθερά υψηλότερος ο ελληνικός πληθωρισµός Ιαν-00 Απρ-00 Ιουλ-00 Οκτ-00 Ιαν-01 Απρ-01 Ιουλ-01 Οκτ-01 Ιαν-02 Απρ-02 Ιουλ-02 Οκτ-02 Ιαν-03 Απρ-03 Ιουλ-03 Οκτ-03 Ιαν-04 Απρ-04 Ιουλ-04 Οκτ-04 Ιαν-05 Απρ-05 Ιουλ-05 Οκτ-05 Ιαν-06 Απρ-06 Ιουλ-06 Οκτ-06 Ιαν-07 Απρ-07 Ιουλ-07 Οκτ-07 Ιαν-08 Απρ-08 Ελλάδα Ευρωζώνη 5/2008: 4,9% 3,7% Πηγή: ECOWIN Ενεργειακή ένταση της οικονοµίας (σταθερές τιµές 1995, κατανάλωση kg ισοδύναµα πετρελαίου ανά 1000 ΑΕΠ) 1995 2005 ΕΕ-13 196,3 183,4 Ελλάδα 268,5 236,5 23

ΙΙΙ.2 Η κρίση συνεχίζεται όσο οι τιµές των ακινήτων στις ΗΠΑ µειώνονται 220 200 180 160 140 120 100 Ιαν-00 Ιαν-01 Ιαν-02 Ιαν-03 Ιαν-04 Ιαν-05 Ιαν-06 Ιαν-07 Ιαν-08 S&P/Case-Shiller Composite-20 Home Price Index Άνοδος 107% Πτώση 17% Πρόβλεψη και συνεχίζεται η από-µόχλευση 120 3 Ιουνίου: 100 79 µ.β. 80 60 40 20 0 29-Ιουν-07 ΗΠΑ: είκτης ονοµατικών τιµών 29-Ιουλ-07 Περιθώριο ακάλυπτου/ καλυµµένου δανεισµού στη διατραπεζική 3m 29-Αυγ-07 29-Σεπ-07 ΗΠΑ 29-Οκτ-07 29-Νοε-07 29- εκ-07 29-Ιαν-08 29-Φεβ-08 29-Μαρ-08 29-Απρ-08 Ευρωζώνη Πηγή: Ecowin, Bloomberg 29-Μαϊ-08 Όσο οι τιµές πέφτουν, η κρίση θα συνεχίζεται: 50 εκατ. νοικοκυριά µε στεγαστικά δάνεια, 18% από τα οποία έχουν δάνειο αξίας µεγαλύτερης του σπιτιού τους σήµερα, περίπου $1,9 τρις δανείων στο κόκκινο Όσο διαρκεί η από- µόχλευση, η πίεσηστη διατραπεζική θα συνεχίζεται (Εκτιµώµενη Μείωση Ενεργητικού ~$1τρις) Αυξήσεις κεφαλαίου: Έως 3/6: $ 283 δις Απώλειες: Έως 3/6: $387 δις Εκτίµηση συνολικών απωλειών ( ΝΤ): $945 δις 24

ΙΙΙ.2 Συµµετρικές οι επιπτώσεις της κρίσης Το 2008, πτώση ελληνικού ΑΕΠ από 0,4 έως 0,8 π.µ., ενώ σε Ευρώπη & ΗΠΑ 1,2 π.µ. και ακόµα µεγαλύτερη στις αναπτυσσόµενες χώρες Η Ελλάδα υποφέρει λιγότερο κυρίως επειδή οανταγωνισµός αυξήθηκε στην ελληνική τραπεζική αγορά και η εξωτερική αρνητική διατάραξη δεν πολλαπλασιάζεται στο εσωτερικό της χώρας Οι ελληνικές τράπεζες απορροφούν σήµερα µέρος της αύξησης των επιτοκίων 50 40 30 20 10 % 4,5 3,5 2,5 1,5 0,5 12,3 π.µ. 5 4 3 2 1 0 Συνολικός δανεισµός ως % ΑΕΠ Νοικοκυριά 44,0 54,1 41,0 39,8 30,7 Επιχειρήσεις 39,2 49,4 2000 2007 2000 2007 Ελλάδα Ευρωζώνη 4,45 2,77 εκέµβριος 2003 4,18 3,59 3,63 3,48 3,41 2,89 3,09 2,98 2,53 2,56 εκέµβριος 2004 Ελλάδα εκέµβριος 2005 εκέµβριος 2006 εκέµβριος 2007 Ευρωζώνη Ιανουάριος 2008 Πηγή: Τράπεζα της Ελλάδος 25

ΙΙΙ.2 Κρίση: Βελτιωµένη η εικόνα της Ελλάδας σε σχέση µε τις αναπτυσσόµενες χώρες Ησυµµετοχή στην ΕΕ και την Ευρωζώνη ωφελούν στο επιπλέον κόστος δανεισµού του ηµοσίου Για το ελληνικό ηµόσιο, το επιπλέον κόστος δανεισµού οφείλεται κυρίως στην ασυµµετρία #1, το υψηλό χρέος και τα υψηλά δηµοσιονοµικά ελλείµµατα ιαφορά επιτοκίων τοπικού οµολόγου $ από αντίστοιχο επιτόκιο ΗΠΑ ιαφορά µε Γερµανία σε 26

ΙΙΙ.2 Σύγκριση µε την υπόλοιπη Ευρωζώνη: Συµµετρικές οι επιπτώσεις της κρίσης ιαφορά επιτοκίου τοπικού 10ετούς κυβερνητικού οµολόγου από αντίστοιχο επιτόκιο Γερµανίας 70 60 µ.β. 66,4 58,4 35 30 µ.β. 31,1 27 25,6 24,6 50 40 40,4 25 20 18,8 17,5 30 20 10 22,1 21,1 17,3 15 10 5 5,5 3,9 4,4 2,1 1,9 2,6 0 GR IT PT Ιούνιος 2007 16-06-08 0 BE ES FI AU NL FR Ιούνιος 2007 16-06-08 Το επιπλέον κόστος για την ελληνική κυβέρνηση δεν είναι δυσανάλογα υψηλό 27

IV. Μπορούµε να αισιοδοξούµε; Βρισκόµαστε στην αρχή του τέλους ή υπάρχει ελπίδα οµαλής προσγείωσης; 28

ΙV. Η ένταξηστηνευρωζώνηαποκρύπτειτις ανισορροπίες Μεσοπρόθεσµα, οι ανισορροπίες δεν τιµωρούνται πλέον από την αγορά, αφού η αγορά είναι ευρωπαϊκή Έτσι δεν υπάρχει αυτόµατος µηχανισµός αφύπνισης των οικονοµικών παραγόντων Η ανταγωνιστικότητα διαβρώνεται σταδιακά Απαιτούνται: ιαρθρωτικές µεταρρυθµίσεις πρώτα εκεί που υπάρχουν οι µεγαλύτερες ανισορροπίες, καθώς και εκεί που υπάρχει η µικρότερη αντίσταση από οµάδες συµφερόντων Επένδυση στην Παιδεία µε µακρόπνοη στρατηγική 29

IV. Είναι πιθανή η ανώδυνη προσαρµογή στο Έλλειµµα Τρεχουσών Συναλλαγών µακροπρόθεσµα; Θα πρέπει να µειωθεί η κατανάλωση εισαγοµένων αγαθών και υπηρεσιών, δηλαδή να υπάρξει µεταστροφή της δαπάνηςπροςταελληνικήςπροέλευσηςπροϊόντακαι υπηρεσίες Στοιχεία της ΕΣΥΕ για το 1 ο τρίµηνο του 2008 δείχνουν µείωση στο ρυθµό αύξησης της κατανάλωσης: 2,3%. Η επιβράδυνση αυτή πιθανόν να οφείλεται στην άνοδο των τιµών ή και στην άνοδο των επιτοκίων ΗΕΣΥΕπαραθέτει, επίσης, κάµψη των εισαγωγών στο 1 ο τρίµηνο του 2008 κατά 7,8%, µια πορεία συνεπή µε το παραπάνω σενάριο της ανώδυνης προσαρµογής. Η κάµψη αυτή, όµως, δεν τεκµηριώνεται από τα αναλυτικά στοιχεία της ΤτΕ. 30

IV. Το σενάριο της ανώδυνης προσαρµογής οφείλεται αρχικά σε επιφανείς ακαδηµαϊκούς Blanchard και Giavazzi (2002): Ελλείµµατα είναι ακίνδυνα (θα αναστραφούν όταν γίνει η σύγκλιση) και δεν δικαιολογούν παρέµβαση οικονοµικής πολιτικής: Έλλειµµα σηµαίνει προσδοκία υψηλότερης µελλοντικής ανάπτυξης λόγω συµµετοχής στην ΟΝΕ (σύγκλιση παραγωγικότητας) αύξηση επένδυσης & προσδοκώµενου µελλοντικού κατά κεφαλήν εισοδήµατος αύξηση παρούσας κατανάλωσης για επίτευξη διαχρονικής εξοµάλυνσης της κατανάλωσης επιδείνωση ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών Αλλά, κατανάλωση, επένδυση (και άρα το έλλειµµα) διογκώνονται από την µείωση των επιτοκίων δανεισµού την οποία επιφέρει η συµµετοχή στην ΟΝΕ Η ζήτηση αυξάνεται ταχύτερα από την προσφορά µετατόπιση πόρων προς τα µη εµπορεύσιµα διεθνώς αγαθά πληθωρισµός µισθών πραγµατική ανατίµηση µείωση ανταγωνιστικότητας Blanchard (2006): Επιπροσθέτως, αν υπάρχουν ακαµψίες στην αγορά εργασίας άνοδος µισθών και ανεργίας. Αν η παραγωγικότητα της εργασίας δεν αυξηθεί απώλεια ανταγωνιστικότητας περαιτέρω επιδείνωση ισοζυγίου. «Με ίσους ρυθµούς πληθωρισµού, θα χρειάζονταν 9 έτη για να γεφυρωθεί ένα χάσµα 20% στην ανταγωνιστικότητα, εφόσον οι ονοµαστικοί µισθοί αυξάνονται κατά 2% λιγότερο από αυτούς στην Ευρωζώνη ή αν η παραγωγικότητα αυξάνεται κατά 2% περισσότερο.» 31

IV. ΝΤ για το Έλλειµµα Τρεχουσών Συναλλαγών 2005, πριν τη µεγάλη απόκλιση Έλλειµµα µεγαλύτερο του 3% ΑΕΠ δεν αποτελεί σηµείο ισορροπίας. Απαιτείται προσαρµογή. Τρία σενάρια: ΚΑΛΟ: Βαθµιαία µείωση της συνολικής ζήτησης, µε ταυτόχρονο πακέτο µέτρων: (1) Μείωση δηµοσιονοµικών ελλειµµάτων, (2) ιαρθρωτικές µεταρρυθµίσεις, (3) Επιβράδυνση µισθολογικών αυξήσεων, (4) Ισχυρή εποπτεία στον χρηµατοοικονοµικό χώρο ΚΑΚΟ: Ανώµαλη προσγείωση µετά από απότοµη µείωση της συνολικής ζήτησης µετά από εξωτερικές διαταράξεις. Η αδύναµη δηµοσιονοµική θέση δεν αφήνει περιθώρια αντί-κυκλικής πολιτικής, ενώ οι διαρθρωτικές ακαµψίες εµποδίζουν µια αντίστοιχη αύξηση των εξαγωγών ΑΠΑΙΣΙΟ: Το κακό σενάριο χειροτερεύει και λόγω επιπλέον προβληµάτων στον χρηµατοοικονοµικό τοµέα, µε συνεπαγόµενη επιπλέον µείωση της προσφοράς δανείων και τη ραγδαία περαιτέρω πτώση των επενδύσεων και της κατανάλωσης για µακρύ διάστηµα Πηγή: IMF Country Report No. 07/27, January 2007 32

ΙV. 35 30 25 20 15 10 5 60% 50% 40% 30% 20% 10% 8 Στοιχείο αισιοδοξίας: Επέκταση στη Νέα Ευρώπη, που συγκλίνει 26,9% 27,6% 26,3% 27,0% 28,3% 25,5% 22,9% 22,0% 26,9% 19,9% Εξαγωγές 16,0% 21,6% 14,9% 15,4%15,8% 13,5% 15,3% 13,0%13,0% 8,1% 10,6% Εισαγωγές 7,3% 7,3% 7,2%7,2% 1995 Εµπόριο µε Α. Ευρώπη (% συνολικών εξαγωγών και εισαγωγών) 1997 9 1999 2001 Βιοτικό επίπεδο (% Eυρωζώνης) 8 7 2003 9 2005 6 29,9% 2007 Πηγή: IMF DOTS 30% των εξαγωγών προς Νέα Ευρώπη Συνολικές ελληνικές Άµεσες Επενδύσεις φτάνουν τα 12 δις (Α εξάµηνο 2007) περίπου το 9% των συνολικών FDI στην περιοχή Νο. 2 επενδυτής σε Αλβανία, Βουλγαρία, FYROM και Σερβία 0% Bουλγαρία Πολωνία Ρουµανία Σερβία Τουρκία Ουκρανία 2002 2007 33

ΙV. Όχι, όχι, όχι ποτέ οι Έλληνες δεν θα γίνουν και πάλι µετανάστες Μπορεί οι δείκτες ανταγωνιστικότητας να µην βελτιώνονται Μπορεί η αγορά να µην τιµωρεί την υπέρκατανάλωση και υπόπαραγωγή και να ευδαιµονούµε Μπορεί οι FT και οι γελοιογράφοι να αστειεύονται Με αφορµή δηµοσίευµα στουςft: 7/5/2008 Όµως, εµείς αισιοδοξούµε ιότι φαίνεται να γνωρίζουµε τοπρόβληµά µας συνεπώς ωριµάζουµε και θα εργαστούµε προς τη σωστή κατεύθυνση ΣΩΣΤΑ; 34

ΕΥΧΑΡΙΣΤΩ ΓΙΑ ΤΗΝ ΠΡΟΣΟΧΗ ΣΑΣ!! Θερµές ευχαριστίες στην επιστηµονική οµάδα της ιεύθυνσης Οικονοµικών Μελετών & Προβλέψεων για την ερευνητική υποστήριξη Περισσότερες ερευνητικές εκδόσεις διαθέσιµες στην ιστοσελίδα http://www.eurobank.gr/research New Europe: Οικονοµία & Αγορές: Global Economic & Market Outlook: Τριµηνιαία έκδοση για τις χώρες της Νέα Ευρώπης. Μηνιαία έκδοση µε θέµατα για την ελληνική και παγκόσµια οικονοµία. Τριµηνιαία έκδοση για την ανάλυση της διεθνούς οικονοµίαςκαιτωναγορώνκαιτηχάραξηνέων επενδυτικών στρατηγικών. 35