ΣΥΓΚΡΙΤΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ ΜΟΝΤΕΛΩΝ ΚΑΠΙΤΑΛΙΣΜΟΥ Εταιρική Διακυβέρνηση και Αγορές Κεφαλαίου
Η συζήτηση γύρω από το χρηματοπιστωτικό σύστημα συνήθως επικεντρώνεται στο θέμα του ποιές είναι οι πηγές χρηματοδότησης της οικονομίας, δηλαδή με ποιόν τρόπο και από ποιόν χρηματοδοτούνται οι επιχειρήσεις σε μια οικονομία. Η κλασσική διαφοροποίηση, όσον αφορά τις πηγές χρηματοδότησης στην βιβλιογραφία, είναι μεταξύ δύο συστημάτων: αυτών που βασίζονται στις τράπεζες (bank based) και αυτών που βασίζονται στις αγορές κεφαλαίου (market- based). Εναλλακτική κατηγοριοποίηση προσθέτει και μια τρίτη εναλλακτική πηγή: το κράτος. Συνήθη παραδείγματα συστημάτων που βασίζονται σε τράπεζες είναι η Γερμανία και η Σουηδία, σε αγορές κεφαλαίου, οι ΗΠΑ και το ΗΒ, και όπου το κράτος ασκεί επιρροή/ ελέγχει την παροχή κεφαλαίων η Γαλλία και η Ιαπωνία.
Οι χώρες που βασίζονται στις αγορές κεφαλαίου χαρακτηρίζονται από μικρές και διεσπαρμένες ιδιοκτησίες, καθώς ο κυρίαρχος τρόπος χρηματοδότησης των (μεγάλων) εταιρειών είναι οι αγορές κεφαλαίου (χρηματιστήριο/ αγορές εταιρικών ομολόγων). Το αποτέλεσμα είναι ότι υπάρχουν πολλοί μικρομέτοχοι, οι οποίοι δεν έχουν ιδιαίτερη πληροφόρηση για την πορεία της επιχείρησης πέρα από αυτή που υπάρχει διαθέσιμη στην αγορά (δημοσιευμένοι ισολογισμοί, αναλύσεις, ανακοινώσεις/ ειδήσεις, κλπ.). Μια σημαντική εξέλιξη τις τελευταίες δεκαετίες (από την δεκαετία του 1970) είναι η ανάδυση των θεσμικών επενδυτών όπως αμοιβαία κεφάλαια (mutual funds), επενδυτικά κεφάλαια (investment funds), κεφάλαια αντιστάθμισης κινδύνου (hedge funds), ασφαλιστικά και συνταξιοδοτικά ταμεία (insurance/ pension funds), αλλά και εταιρείες και υπηρεσίες διαχείρισης πλούτου και περιουσιακών στοιχείων (wealth/ asset management), καταπιστεύματα (trusts), κοκ, στο πλαίσιο της ανάπτυξης και απελευθέρωσης των διεθνών χρηματοπιστωτικών αγορών και της εξέλιξης των τηλεπικοινωνιών.
Το χαρακτηριστικό αυτό σημαίνει ότι οι μέτοχοι παρακολουθούν κυρίως ορισμένους συγκεκριμένους δείκτες, όπως η κερδοφορία και η πορεία της μετοχής γιατί αντιμετωπίζουν την ιδιότητα τους ως μέτοχοι σαν επένδυση και αναμένουν αποδόσεις στο βραχυπρόθεσμο διάστημα. Για αυτό τον λόγο υπάρχει πίεση στην διοίκηση των επιχειρήσεων για βραχυπρόθεσμη κερδοφορία, ενώ δημιουργούν και σχετικά κίνητρα για την ανώτατη διοίκηση μέσω των λεγόμενων μπόνους συνδεδεμένων με την επίτευξη κερδών και stock options, τα οποία συνδέουν την αποζημίωση των στελεχών με την πορεία της μετοχής. Κατά συνέπεια υπάρχει πίεση για άμεση κερδοφορία και δεν υπάρχουν τα λεγόμενα «υπομονετικά κεφάλαια» που υποστηρίζουν μακροχρόνιες επενδύσεις που αποδίδουν σταδιακά και σε βάθος χρόνου.
Αντίθετα, στις πολιτικές οικονομίες που βασίζονται σε χρηματοδότηση απο τραπεζικά συστήματα, ο κυρίαρχος τρόπος χρηματοδότησης των επιχειρήσεων είναι οι τράπεζες. Αυτό ισχύει τόσο για τις μεγάλες επιχειρήσεις, όσο και για τις μικρομεσαίες. Επίσης σημαντικές σε αυτές τις χώρες είναι συχνά και οι στρατηγικές συνεργασίες μεταξύ επιχειρήσεων εξαγορές/ συγχωνεύσεις, αλλά στην βάση συνεργασίας και στρατηγικών κοινών συμφερόντων και όχι επιθετικών εξαγορών όπως ισχύει για τις πολιτικές οικονoμίες που βασίζονται σε αγορές κεφαλαίου. Σε αυτά τα συστήματα η σχέση δανειστή δανειζομένου είναι στενή με τις τράπεζες συχνά να επιλέγουν να αποκτήσουν μέρος των μετοχών των επιχειρήσεων που χρηματοδοτούν ώστε να εξασφαλίσουν ότι θα αποπληρωθούν τα δάνεια τους, αλλά και να δημιουργήσουν δεσμούς με εταιρείες τις οποίες θεωρούν ότι έχουν καλές προοπτικές.
Κατά συνέπεια, οι τράπεζες ως μέτοχοι και ως χρηματοδότες έχουν πολύ καλή γνώση της επιχείρησης και πληροφόρηση που δεν είναι διαθέσιμη ευρέως στην αγορά. Αυτού του είδους η μετοχική σύνθεση και χρηματοδότηση ευνοεί την πραγματοποίηση στρατηγικών επενδύσεων με απόδοση σε βάθος χρόνου, καθώς οι τράπεζες ενδιαφέρονται περισσότερο για τις μακροχρόνιες προοπτικές και βιωσιμότητα των επιχειρήσεων ώστε να αποπληρωθούν τα δάνεια που τους έχουν χορηγήσει, τα οποία αποτελούν και σημαντικό κομμάτι των δικών τους εσόδων.
Θα πρέπει να τονιστεί ότι και στα δύο συστήματα ιδιαίτερο ρόλο παίζει το ρυθμιστικό πλαίσιο που συνοδεύει την λειτουργία των επιχειρήσεων, αλλά και του χρηματοπιστωτικού συστήματος, όπως η νομοθεσία, οι ρυθμίσεις και τα πρότυπα που αφορούν την ίδρυση και λειτουργία μεγάλων επιχειρήσεων, την προστασία των δικαιωμάτων της μειοψηφίας των μετόχων, των εξαγορών και συγχωνεύσεων επιχειρήσεων, της λειτουργίας των αγορών κεφαλαίων, των τραπεζικών σχέσεων, της λογιστικής μεταχείρισης της οικονομικής δραστηριότητας, κοκ.
Η τρίτη εναλλακτική πηγή χρηματοδότησης είναι το κράτος. Εδώ εννοούμε είτε ότι το κράτος κατέχει το ίδιο τραπεζικά ιδρύματα και κατευθύνει κατά το δοκούν την χρηματοδότηση των επιχειρήσεων, είτε ότι το κράτος μέσω της νομοθεσίας και ρύθμισης επηρεάζει το επίπεδο και την κατανομή της χρηματοδότησης. Η πρώτη εναλλακτική δεν ισχύει πλέον στις περισσότερες χώρες του ανεπτυγμένου κόσμου ήδη από την δεκαετία του 1980. Η δεύτερη πιθανότητα έχει επίσης περιοριστεί σημαντικά στις περισσότερες χώρες λόγω της συνεχούς απελευθέρωσης των χρηματοπιστωτικών συστημάτων τις τελευταίες δεκαετίες.
Ο τρόπος χρηματοδότησης των επιχειρήσεων έχει μεγάλη σημασία και συνδέεται άμεσα με το σύστημα/ χαρακτηριστικά της εταιρικής τους διακυβέρνησης. Με τον όρο εταιρική διακυβέρνηση (corporate governance) δεν εννούμε μόνο την διοίκηση (management) της επιχείρησης, αλλά το ευρύτερο σύστημα οργάνωσης της λειτουργίας της επιχείρησης, ιδιαίτερα όσον αφορά τις σχέσεις μεταξύ των διαφορετικών μερών που συνδέονται με αυτή (ιδιοκτήτες/ μετόχους, διοίκηση, εργαζόμενους, χρηματοδότες, η τοπική κοινωνία, το κράτος, κλπ.).
Ανάλογα με το πως διαμορφώνονται οι σχέσεις αυτές τα συστήματα εταιρικής διακυβέρνησης συνήθως διακρίνονται σε δύο βασικά μοντέλα: Το «μετοχικό» μοντέλο shareholder model και Το μοντέλο των «ενδιαφερόμενων μερών» - stakeholder model Το πρώτο ισχύει κυρίως σε Φιλελεύθερες Οικονομίες Αγοράς (LMEs). Το βασικό πρόβλημα που επιχειρείται να επιλυθεί είναι πως μπορούν οι ιδιοκτήτες (μέτοχοι) να ελέγχουν αποτελεσματικά την διοίκηση, καθώς οι δύο τύποι δρώντων έχουν συνήθως διαφορετικά συμφέροντα/κίνητρα.
Το πρόβλημα αυτό γίνεται πιο έντονο όταν οι μέτοχοι έχουν μικρά ποσοστά ιδιοκτησίας και δεν εμπλέκονται σε καθημερινή βάση στην λειτουργία της επιχείρησης σε αυτές τις περιπτώσεις έχουμε το πρόβλημα της «αυτενέργειας» - agency, όπου λόγω ασυμμετριών πληροφόρησης, ο εντολέας (στην συγκεκριμένη περίπτωση οι μέτοχοι) δεν μπορεί να εξακριβώσει αν ο εντολοδόχος (εδώ η διοίκηση) ακολουθεί τους όρους σύμφωνα με τους οποίους του δόθηκε αρμοδιότητα για να υλοποιήσει μια δράση. Όπως περιγράφηκε προηγουμένως, το πρόβλημα είναι κυριάρχο στις LMEs γιατί αυτές χαρακτηρίζονται από συστήματα χρηματοδότησης που βασίζονται στις αγορές κεφαλαίου και συνεπώς μικρά ποσοστά ιδιοκτησίας που μοιράζονται σε πολλούς μετόχους.
Αντίθετα, στο μοντέλο των «ενδιαφερομένων μερών», το κεντρικό πρόβλημα δεν είναι το ενδεχόμενο πρόβλημα αυτενέργειας της διοίκησης εν αγνοία των μετόχων, αλλά ο συντονισμός των ενεργειών μιας σειράς ενδιαφερομένων με κυρίαρχους τους μετόχους, την διοίκηση, τους εργαζομένους αλλά και τους χρηματοδότες, οι οποίοι βέβαια όπως περιγράφηκε προηγουμένως είναι συχνά και μέτοχοι. Ο συντονισμός αυτός δεν είναι εύκολος καθώς κάθε ομάδα διαθέτει διαφορετικά συμφέροντα, τα οποία επικαλύπτονται σε κάποιο βαθμό και όχι πλήρως. Ο συντονισμός αυτός επιτυγχάνεται με θεσμούς διαφορετικούς από την αγορά.
Χαρακτηριστικά των δύο διαφορετικών συστημάτων διακυβέρνησης: α) Μετοχικό μοντέλο Δομή Ιδιοκτησίας: Πολλοί μικρομέτοχοι και αυξημένο ποσοστό μικρών συμμετοχών θεσμικών επενδυτών Αντιπροσώπευση Εργαζομένων: Εθελοντική/ μη Συστηματική Διοίκηση: Προσωποπαγής διοίκηση εξουσία/ ευθύνη επικεντρωμένη στον Διευθύνοντα Σύμβουλο Πρωταρχικός Στόχος: Κερδοφορία Στρατηγική: Ανταγωνισμός βασισμένος στην τιμή σε ώριμες αγορές/ ριζοσπαστική καινοτομία γρήγορη είσοδος σε νέους τομείς/ αγορές
Χαρακτηριστικά των δύο διαφορετικών συστημάτων διακυβέρνησης: β) Μοντέλο «ενδιαφερόμενων μερών» Δομή Ιδιοκτησίας: Μεγαλομέτοχοι στρατηγικοί επενδυτές Αντιπροσώπευση Εργαζομένων: Κορπορατισμός (corporatism) συν-διοίκηση Διοίκηση: Συντονισμός ανώτατων διοικητικών στελεχών Πρωταρχικός Στόχος: Πολλαπλοί στόχοι, όπως κερδοφορία, μερίδιο αγοράς και εργασιακή ασφάλεια Στρατηγική: Ανταγωνισμός μέσω βελτίωσης στην ποιότητα αγαθών υψηλής προστιθέμενης αξίας γ) Μεικτά Μοντέλα (π.χ. Γαλλία)
Μοντέλα χρηματοδότησης και εταιρικής διακυβέρνησης και παγκοσμιοποίηση. Η κυρίαρχη συζήτηση τα τελευταία χρόνια περιστρέφεται γύρω από το αν υπάρχει σύγκλιση σε ένα μοντέλο διακυβέρνησης και συγκεκριμένα στο μετοχικό μοντέλο διακυβέρνησης. Διαφορετικές απόψεις (O Sullivan): Οικονομικές πιέσεις σύγκλιση Μοντέλα Καπιταλισμού Πολιτικά «εθνικά» μοντέλα Πολιτικές πιέσεις για σύγκλιση
Παρά τις διαφοροποιήσεις, υπάρχει συμφωνία ότι έχουν υπάρξει σημαντικές αλλαγές στις συντονισμένες οικονομίες της αγοράς, στον χρηματοπιστωτικό τομέα. Η απελευθέρωση των κινήσεων των κεφαλαίων και των χρηματοπιστωτικών συστημάτων είναι κάτι που έχει λάβει χώρα σε όλες τις ανεπτυγμένες χώρες τις τρεις τελευταίες δεκαετίες και θεωρείται ως δεδομένη. Οι αλλαγές αυτές φαίνονται σε μια σειρά από παραμέτρους, όπως η εξέλιξη των εθνικών χρηματιστηρίων, αλλαγές στον τραπεζικό τομέα, σημαντικές αλλαγές σε επιμέρους ρυθμιστικά πλαίσια (π.χ. λογιστικά πρότυπα), κοκ. Το αποτέλεσμα αυτό επηρεάζει φυσικά και την εταιρική διακυβέρνηση με αποτέλεσμα κάποιοι να υποστηρίζουν ότι υπάρχει σύγκλιση στο μετοχικό μοντέλο ωστόσο άλλοι παρά το γεγονός ότι αναγνωρίζουν τις αλλαγές αυτές πιστεύουν ότι αυτές έχουν οδηγήσει σε ένα πιο μεικτό σύστημα π.χ. Deeg, O Sullivan) καθώς οι χώρες διατηρούν ακόμα χαρακτηριστικά του μοντέλου των «ενδιαφερόμενων μερών».