ΕΥΡΩΠΑΪΚΟ ΚΟΙΝΟΒΟΥΛΙΟ

ΕΥΡΩΠΑΪΚΟ ΚΟΙΝΟΒΟΥΛΙΟ 1999 2004 Επιτροπή Οικονοµικής και Νοµισµατικής Πολιτικής 5 Αυγούστου 2003 ΕΓΓΡΑΦΟ ΕΡΓΑΣΙΑΣ σχετικά µε τα αµοιβαία κεφάλαια αντιστάθµισης κινδύνου και τα παράγωγα προϊόντα Επιτροπή Οικονοµικής και Νοµισµατικής Πολιτικής Εισηγητής: John Purvis DT\499333.doc PE 333.036

Αµοιβαία Κεφάλαια Αντιστάθµισης Κινδύνου (Hedge Funds) Ο A W Jones εισήγαγε το πρώτο αµοιβαίο κεφάλαιο αντιστάθµισης κινδύνου το 1949, συνδυάζοντας δύο είδη επένδυσης υψηλού κινδύνου τις ανοικτές πωλήσεις (short selling) και τη µόχλευση (leverage) - για τον µετριασµό της συνολικής έκθεσης στον κίνδυνο αγοράς. Το αµοιβαίο κεφάλαιο ήταν, ως εκ τούτου, «προστατευµένο» διότι συνδύαζε την κατοχή µετοχών, αγορασµένων µε δανειακά κεφάλαια, οι οποίες θα απέφεραν κέρδος εάν η αγορά ακολουθούσε ανοδική πορεία, και θέσεις πώλησης (short positions) οι οποίες θα επωφελούνταν από τυχόν πτωτική πορεία της αγοράς. Καθόρισε, επίσης, ως αµοιβή του διαχειριστή ένα ποσοστό επί των κερδών (στην περίπτωσή του 20%) και δέσµευσε το ίδιο επενδυτικό κεφάλαιο στο αµοιβαίο κεφάλαιο. Επί του παρόντος, εκτιµάται ότι το υπό διαχείριση ενεργητικό κυµαίνεται µεταξύ 450 και 500 δισεκατοµµυρίων δολαρίων Αµερικής. Ο αριθµός των διαπραγµατευόµενων αµοιβαίων κεφαλαίων αντιστάθµισης κινδύνου στην Ευρώπη ανερχόταν στα 446 1 το 2001, µε το ποσό αυτό να αντιπροσωπεύει µόλις το 15% του παγκόσµιου συνολικού αριθµού αµοιβαίων κεφαλαίων αντιστάθµισης κινδύνου. 2 Η αµερικανική Προεδρική Οµάδα Εργασίας επί Χρηµατοοικονοµικών Αγορών (President's Working Group on Financial Markets) όρισε το 1999 το αµοιβαίο κεφάλαιο αντιστάθµισης κινδύνου ως «οποιοδήποτε µέσο συνδυαστικής ιδιωτικής επένδυσης διαπραγµατευόµενο από επαγγελµατίες διαχειριστές επενδύσεων χωρίς να διατίθεται ευρέως στο κοινό». Η Εποπτική Αρχή Χρηµατοοικονοµικών Υπηρεσιών του ΗΒ αρνήθηκε να δώσει ορισµό στον όρο µε την αιτιολογία ότι δεν τον διακρίνουν κάποια πάγια χαρακτηριστικά. Υπάρχουν ωστόσο ορισµένα συνήθη χαρακτηριστικά όπως: οι ιδιωτικές συνεργασίες ή επενδυτικές εταιρίες, οι εξωχώριες εταιρίες, οι οποίες εδρεύουν, συνήθως, σε χώρες µε ελαστικό φορολογικό και κανονιστικό καθεστώς, οι σχετιζόµενες µε τις επιδόσεις αµοιβές, η δυνατότητα χρήσης ενός µεγάλου εύρους επενδυτικών τεχνικών για την αύξηση των αποδόσεων και/ή τη µείωση του κινδύνου, η προσέλκυση, ως επί το πλείστον, εύπορων και απαιτητικών επενδυτών, η επιδίωξη εγγυηµένων αποδόσεων. Οι στρατηγικές συναλλαγής βασίζονται συχνά σε µαθηµατικά µοντέλα, σε δυσλειτουργίες της αγοράς ή οικονοµικές τάσεις. Οι κυριότερες γνωστές κατηγορίες επενδύσεων είναι (Tremont/TASS): Long/Short equity Convertible arbitrage Event driven Τοποθέτηση σε θέσεις αγοράς και πώλησης για την αποφυγή της ουδετερότητας της αγοράς. Λήψη θέσης αγοράς επί µετατρέψιµου χρεογράφου και λήψη θέσης πώλησης επί των κοινών µετοχών του. Κέρδος προερχόµενο από ένα εταιρικό γεγονός (π.χ. µια συγχώνευση). 1 Στοιχεία προερχόµενα από το έγγραφο συζήτησης περί αµοιβαίων κεφαλαίων αντιστάθµισης κινδύνου της Εποπτικής Αρχής Χρηµατοοικονοµικών Υπηρεσιών (Αύγουστος 2002). 2 Στοιχεία προερχόµενα από την PricewaterhouseCoopers (Μάιος 2003). PE 333.036 2/6 DT\499333.doc

Equity Market neutral Global Macro Fixed Income Arbitrage Dedicated Short Bias Emerging Markets (Αναδυόµενες Αγορές) (Managed Futures) ιαπραγµατευόµενα Συµβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης Funds of Funds Εκµετάλλευση των αδυναµιών της αγοράς χρεογράφων και ελαχιστοποίηση του κινδύνου αγοράς. Κέρδος προερχόµενο από σηµαντικές οικονοµικές τάσεις ή γεγονότα. Κέρδος προερχόµενο από ευκαιρίες πρόκρισης συναλλάγµατος επί χρεογράφων σταθερών επιτοκίων. Τοποθέτηση ως επί το πλείστον σε θέσεις πώλησης επί χρεογράφων και των παραγώγων τους. Εκµετάλλευση των δυσλειτουργιών και της ελλιπούς πληροφόρησης ανώριµων αγορών. ιεξαγωγή συναλλαγών σε αγορές συµβολαίων µελλοντικής εκπλήρωσης σε χρηµατοοικονοµικά προϊόντα και εµπορεύµατα. Επένδυση σε πολλαπλά αµοιβαία κεφάλαια αντιστάθµισης κινδύνου µε διαφορετικό τρόπο επένδυσης. Τα αµοιβαία κεφάλαια αντιστάθµισης κινδύνου δεν είναι ανάγκη να υπόκεινται σε κάποιο «νόµιµο» ποσοστό διασποράς κινδύνου. Η πρόσφατη δυναµική άνοδός τους οφείλεται σε µέσες αποδόσεις που υπερβαίνουν τους κύριους δείκτες, καθώς και στο αίτηµα των επενδυτών για διαφοροποίηση των χαρτοφυλακίων 1. Επενδυτές είναι συνήθως ιδιώτες που είναι «γνώστες των πραγµάτων» και οι οποίοι αντιλαµβάνονται και αποδέχονται τους εγγενείς κινδύνους που ενέχουν τα αµοιβαία κεφάλαια αντιστάθµισης κινδύνου. Αυτά είναι, εξάλλου, προσβάσιµα µόνο από κατάλληλους επενδυτές. Εντούτοις, τα τελευταία 2-3 έτη σηµειώθηκαν είσοδοι νέων επενδυτών, συµπεριλαµβανοµένων µικρών οµίλων που διοικούνται από πρώην διαχειριστές µόνο µακροπρόθεσµων κεφαλαίων. Τα συνταξιοδοτικά ταµεία και οι ασφαλιστικές εταιρίες αρχίζουν πλέον να µπαίνουν δυναµικά στο παιχνίδι. Οι Οδηγίες περί ΟΣΕΚΑ (UCITS) δίνουν στα funds of funds τη δυνατότητα να επενδύουν έως και 30% του ενεργητικού τους σε άλλα συλλογικά επενδυτικά εγχειρήµατα, συµπεριλαµβανοµένων των αµοιβαίων κεφαλαίων αντιστάθµισης κινδύνου, υπό την προϋπόθεση ότι πληρούν τις προδιαγραφές των αντίστοιχων οδηγιών 2. Γεγονός, πάντως, είναι πως η προβολή των αµοιβαίων κεφαλαίων αντιστάθµισης κινδύνου από τα ΜΜΕ προσέλκυσε το ενδιαφέρον και των µικροεπενδυτών. Τα αµοιβαία κεφάλαια αντιστάθµισης κινδύνου υπόκεινται στη νοµοθεσία της δικαιοδοσίας στην οποία υπάγονται. Ο περιορισµός αυτός ενδέχεται, ωστόσο, να αφορά πτυχές της νοµοθεσίας όπως η απάτη, το ξέπλυµα χρηµάτων και η διενέργεια εικονικών χρηµατιστηριακών αγοραπωλησιών. Οι διαχειριστές υπόκεινται συχνά σε διαφορετικές 1 Η τιµή του δείκτη αµοιβαίων κεφαλαίων αντιστάθµισης κινδύνου CSFB/Tremont (Μάιος 2002-Μάιος 2003) αυξήθηκε κατά 3,17%, ενώ οι δείκτες S και P σηµείωσαν επιδόσεις της τάξης του 17,83%. Παρατηρήθηκε, ωστόσο, σηµαντική απόκλιση στις επιδόσεις των υποκατηγοριών των αµοιβαίων κεφαλαίων αντιστάθµισης κινδύνου. 2 Οδηγίες 2001/107/ΕΚ και 2001/108/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συµβουλίου της 21ης Ιανουαρίου 2002 οι οποίες τροποποιούν την Οδηγία του Συµβουλίου 85/611/ΕΟΚ. DT\499333.doc 3/6 PE 333.036

δικαιοδοσίες που διέπονται από αυστηρότερους κανονισµούς, αλλά αυτό αφορά µόνο τη ρύθµιση των διαχειριστικών τους αρµοδιοτήτων από την εν λόγω δικαιοδοσία. Οι ρυθµιστικές αρχές δεν ακολουθούν µια ενιαία σφαιρική προσέγγιση, ενώ σε πολλά κράτη µέλη της ΕΕ δροµολογούνται, επί του παρόντος, νοµοθετικές αλλαγές. Πρόσφατα σηµειώθηκε αύξηση στον αριθµό των funds of funds των οποίων η έκδοση επιτρέπεται στην Ευρώπη. Η Ελβετία, το Λουξεµβούργο, η Ιταλία, η Ιρλανδία και το Χονγκ Κονγκ έχουν χαλαρώσει τους κανονισµούς προκειµένου να τα καταστήσουν πιο προσιτά στους απλούς επενδυτές 1. Το γερµανικό νοµοθετικό σώµα εξετάζει, επί του παρόντος, ρυθµιστικές προτάσεις, ενώ το ΗΒ αποφάσισε πρόσφατα να µην χαλαρώσει τους κανονισµούς του. Η Ιρλανδία αποδείχτηκε ίσως η πιο δραστήρια στη διεύρυνση της πρόσβασης στα αµοιβαία κεφάλαια αντιστάθµισης κινδύνου. Παλαιότερα, οι µικροεπενδυτές είχαν πρόσβαση µόνο σε funds of funds που µπορούσαν να επενδύσουν κάτω του 10% του καθαρού ενεργητικού τους σε αµοιβαία κεφάλαια µη υποκείµενα σε κανονιστικές ρυθµίσεις. Η Κεντρική Τράπεζα της Ιρλανδίας άλλαξε το καθεστώς τον εκέµβριο του 2002 προκειµένου να επιτρέψει την πλήρη επένδυση των ονοµαστικών funds of funds σε επενδυτικά σχέδια που δεν υπόκεινται σε κανονιστικές ρυθµίσεις, υπό την προϋπόθεση ότι υπάρχει ένα ελάχιστο επενδυτικό όριο της τάξης των 12,500 ευρώ, ότι ο διαχειριστής του αµοιβαίου κεφαλαίου διαθέτει την κατάλληλη κατάρτιση και ότι το αµοιβαίο κεφάλαιο δεν επενδύει σε άλλα funds of funds. Εάν πρόκειται οι µικροεπενδυτές να αυξήσουν τις επενδύσεις τους σε αµοιβαία κεφάλαια αντιστάθµισης κινδύνου, θα ήταν προτιµότερο να έχουν τη µόνιµη κατοικία τους στην Ευρώπη όπου υπάρχει καλύτερη παρακολούθηση. Το υφιστάµενο φορολογικό καθεστώς και η έλλειψη ενιαίου ρυθµιστικού πλαισίου αγοράς θέτει φραγµούς στις προσπάθειες πολλών κρατών µελών να επιβάλλουν φορολογικά πρόστιµα σε επενδυτές που επενδύουν σε ξένα αµοιβαία κεφάλαια αντιστάθµισης κινδύνου. Παράγωγα Τα παράγωγα µπορούν να χρησιµεύσουν τόσο στη µείωση όσο και στην αύξηση της έκθεσης σε κίνδυνο. Χρησιµοποιούνταν στην Αρχαία Ελλάδα από ελαιοπαραγωγούς που όριζαν εκ των προτέρων την τιµή και τον χρόνο παράδοσης των αγαθών προκειµένου να µειωθεί ο κίνδυνος µείωσης των τιµών κατά την περίοδο της συγκοµιδής. Τα παράγωγα περιλαµβάνουν πληθώρα προϊόντων, στα οποία προστίθενται συνεχώς καινούρια. Ταχεία άνοδος σηµειώθηκε στις αγορές των συµβολαίων µελλοντικής εκπλήρωσης, δικαιωµάτων προαίρεσης και ανταλλαγών (swaps) 2. Τα παράγωγα επιτοκίων και νοµίσµατος που βρίσκονταν σε κυκλοφορία 3 στα τέλη του Ιουνίου του 2002 ανέρχονταν σε 82,7 τρισεκατοµµύρια δολάρια, τα πιστωτικά παράγωγα σε 1,6 τρισεκατοµµύρια δολάρια και τα µετοχικά παράγωγα σε 2,3 τρισεκατοµµύρια δολάρια 4. Οι επιδόσεις σχετίζονται µε ένα υποκείµενο «ενεργητικό» ή µε µια µαθηµατικώς µετρήσιµη 1 Financial Times, ΗΠΑ, Πέµπτη, 31 Ιουλίου 2003, Έκδοση 2η. 2 Ανταλλαγή επιτοκίων: συµφωνία µεταξύ τραπεζών ή εταιριών για την ανταλλαγή πληρωµών τόκων (συνήθως σταθερών έναντι κυµαινόµενων επιτοκίων). 3 Το «κυκλοφορούν ή υποθετικό ποσό» είναι µια ποσότητα που χρησιµοποιείται για τον υπολογισµό πληρωµών, η οποία δεν αποτελεί, κατά κανόνα, προϊόν συναλλαγής. 4 ιεθνής Ένωση Παραγώγων και Ανταλλαγών. PE 333.036 4/6 DT\499333.doc

αξία (µετοχή, επιτόκιο, νόµισµα, αγαθό (συµπεριλαµβανοµένης της ενέργειας), δείκτη, µεταβλητότητα) η οποία διακανονίζεται, συνήθως, σε µελλοντική ηµεροµηνία. Στις κύριες ευρωπαϊκές αγορές διάθεσης παραγώγων στο ευρύ κοινό γίνεται διαπραγµάτευση καλυµµένων πιστοποιητικών δικαιώµατος αγοράς µετοχών (covered warrants), πιστοποιητικών, αντιστρόφως µετατρέψιµων οµολόγων («προϊόντα αγοραπωλησιών τοις µετρητοίς-cash market products») ενώ σε ορισµένες χώρες πρόκειται για «οργανωµένες αγορές». Μια πιο ακραία εκδοχή είναι η πρακτική του «spread betting». Η δυνατότητα «στοιχηµάτισης» σε κινήσεις επί χρηµατοοικονοµικών εργαλείων µπορεί να παράσχει ένα µέσο «αντιστάθµισης» ή λήψης κερδοσκοπικής θέσης (speculative position-taking). Στο ΗΒ το µέσο αυτό υπόκειται στους κανονισµούς της Εποπτικής Αρχής Χρηµατοοικονοµικών Υπηρεσιών (FSA) όπως και οι συµβατικές χρηµατοοικονοµικές υπηρεσίες. Τα παράγωγα προϊόντα µπορούν να διατίθενται σε µικροεπενδυτές στην Ευρώπη 1, υπό την προϋπόθεση ότι παρέχεται ενηµερωτικό δελτίο το οποίο εξηγεί τον τρόπο λειτουργίας του παραγώγου και περιλαµβάνει προφίλ κινδύνου. Όλες οι χώρες επισηµαίνουν ότι η ευθύνη της αξιολόγησης της ικανότητας του πελάτη να διαχειριστεί τα εν λόγω προϊόντα βαραίνει την επενδυτική εταιρία, ενώ οι ρυθµιστικές αρχές µπορούν να αρνηθούν την έγκριση ενός παράγωγου προϊόντος εάν κρίνουν ότι δεν καθίσταται πλήρως κατανοητό. Θέµατα προς συζήτηση Ο κατακερµατισµός της αγοράς αµοιβαίων κεφαλαίων αντιστάθµισης κινδύνου οφείλεται στα αποκλίνοντα ρυθµιστικά καθεστώτα, στην έλλειψη σταθερών πλατφόρµων και διακριτικών φορολογικών καθεστώτων. Οι θεσµικοί και οι ιδιωτικοί επενδυτές επιδεικνύουν αυξανόµενο ενδιαφέρον, ερχόµενοι, ωστόσο, αντιµέτωποι µε την έλλειψη κατάλληλων προσβάσεων στις δικαιοδοσίες της ΕΕ. Μήπως θα ήταν σκόπιµο να θέσει η ΕΕ σε ισχύ οδηγία παρόµοια µε την οδηγία περί ΟΣΕΚΑ (UCITS) που να προβλέπει τη δηµιουργία µιας ενιαίας εύρυθµης αγοράς αµοιβαίων κεφαλαίων αντιστάθµισης κινδύνου; Ο προβληµατισµός έγκειται στη διάθεση των αµοιβαίων κεφαλαίων στους µικροεπενδυτές χωρίς σαφή περιγραφή των στρατηγικών διαπραγµάτευσης, των προµηθειών, των εκθέσεων περί επιδόσεων, της χρηµατοοικονοµικής διαφάνειας και των κανόνων τιµολόγησης. Μήπως θα πρέπει να συσταθούν νοµικές απαιτήσεις για την αύξηση της διαφάνειας και των περιορισµών που αφορούν τα είδη αµοιβαίων κεφαλαίων αντιστάθµισης κινδύνου που µπορούν να διατίθενται ευρέως στο κοινό; Μήπως θα έπρεπε να υπάρχουν απαιτήσεις που θα δεσµεύουν τους επενδυτές και τους δανειοδότες να δηµοσιοποιούν την έκθεσή τους στα αµοιβαία κεφάλαια αντιστάθµισης κινδύνου; Ελέγχονται επαρκώς οι διαχειριστές αµοιβαίων κεφαλαίων προκειµένου να διασφαλίζεται ότι εφαρµόζουν τα κατάλληλα συστήµατα διαχείρισης κινδύνου; Όσον αφορά τα παράγωγα, οι ρυθµιστικές αρχές προβληµατίζονται σχετικά µε το εάν υπάρχει επαρκής πληροφόρηση σχετικά µε το υποκείµενο ενεργητικό, εάν οι µικροεπενδυτές έχουν γνώση των πιθανών αντιδράσεων του προϊόντος στις αλλαγές της αγοράς, εάν το προϊόν τιµολογείται ορθά και αν η δηµοσιότητα ανταποκρίνεται στις ανάγκες τους. Μήπως θα πρέπει να εναρµονιστούν οι κανόνες περί δηµοσιότητας και πληροφόρησης των 1 Σύµφωνα µε την Οδηγία 203 περί Ενηµερωτικών ελτίων, τα παράγωγα θα επωφεληθούν του ευρωπαϊκού διαβατηρίου. DT\499333.doc 5/6 PE 333.036

επενδυτών; Μήπως θα έπρεπε να τεθούν ελάχιστα επενδυτικά όρια; Ποιοι είναι οι φερέγγυοι επενδυτές αµοιβαίων κεφαλαίων αντιστάθµισης κινδύνου; Ο συστηµατικός αντίκτυπος των παραγώγων και των αµοιβαίων κεφαλαίων αντιστάθµισης κινδύνου στις χρηµατοοικονοµικές αγορές µέσω του κινδύνου αγοράς, του λειτουργικού κινδύνου και του πιστωτικού κινδύνου εγείρει προβληµατισµούς. Έχουν βάση αυτοί οι προβληµατισµοί και πώς µπορούν να αµβλυνθούν; Τα αµοιβαία κεφάλαια αντιστάθµισης κινδύνου και τα παράγωγα µπορούν να αποδειχθούν µεγάλο ρίσκο ελλείψει επαρκούς εσωτερικού ελέγχου. Οι λιγότερο έµπειροι επενδυτές, όπως οι επιχειρήσεις και οι ιδιώτες, ενδέχεται να είναι λιγότερο επιδέξιοι στη διαχείρισή τους, διατρέχοντας τον κίνδυνο να υποστούν απρόβλεπτες και δυσβάσταχτες συνέπειες. Ποιο είναι το απαιτούµενο λογιστικό σύστηµα, σύστηµα τιµολόγησης παραγώγων και ελέγχου κινδύνου; Οι τράπεζες έχουν καθιερώσει εσωτερικά όρια πιστωτικού κινδύνου (βάσει δικών τους κριτηρίων/ή αξιολογικών προσεγγίσεων), ακόµη και αν τα πιστωτικά παράγωγα διαστρεβλώνουν ή µεγαλοποιούν αυτές τις αξιολογήσεις. Η Επιτροπή ΙΙ της Βασιλείας πρόκειται να συµπεριλάβει ειδικές απαιτήσεις για τους κινδύνους αυτού του είδους. Ποια είναι τα απαιτούµενα ελάχιστα αποθεµατικά και πώς µπορούν να αξιολογούνται; Οι ρυθµιστικές αρχές συναντούν, ενίοτε, δυσκολίες στην αξιολόγηση κινδύνου και στην προσαρµογή στις ραγδαίες εξελίξεις, συν το γεγονός ότι δεν µπορούν να είναι πάντα ενήµερες σχετικά µε τον βαθµό έκθεσης στο διεθνές χρηµατοοικονοµικό σύστηµα στο σύνολό του. ιαθέτουν οι εθνικές ρυθµιστικές αρχές το κατάλληλο υπόβαθρο για να ανταποκριθούν στις απαιτήσεις της οικονοµικής ανάπτυξης και των νέων τεχνικών; Μήπως θα πρέπει να δηµιουργηθεί ένας µηχανισµός αντιπαραβολής της συνολικής έκθεσης σε κίνδυνο των διεθνικών και πολυεθνικών επιχειρήσεων; Μήπως θα έπρεπε να απαιτείται από τις εθνικές ρυθµιστικές αρχές να ανταλλάσσουν πληροφορίες σχετικά µε την έκθεση σε κίνδυνο των διαχειριστών; Μήπως θα έπρεπε να συσταθεί µια συντονιστική ή ρυθµιστική αρχή σε επίπεδο ΕΕ; Έχει υποστηριχθεί η άποψη ότι τα παράγωγα και τα αµοιβαία κεφάλαια αντιστάθµισης κινδύνου συνέβαλαν στην πρόσφατη µεταβλητότητα της αγοράς, ενώ σύµφωνα µε άλλους κύκλους παρέχουν επιπλέον σταθερότητα στις αγορές. Εν ολίγοις, ο εισηγητής του παρόντος εγγράφου κρίνει ότι τα αµοιβαία κεφάλαια αντιστάθµισης κινδύνου και τα παράγωγα προϊόντα συµβάλλουν στην αποτελεσµατικότητα και την αυτόµατη εξισορρόπηση των χρηµατοοικονοµικών αγορών, διαβλέποντας ως καλύτερη δυνατή προοπτική την καθιέρωση ενός καθεστώτος ήπιων κανονιστικών ρυθµίσεων σε µια ελεύθερα κινούµενη παγκόσµια αγορά µε σχεδόν εναρµονισµένους βασικούς κανόνες. Υπάρχει ανάγκη για εναρµονισµένες κατευθυντήριες γραµµές ή κανόνες σε επίπεδο ΕΕ ή ακόµη και σε παγκόσµιο επίπεδο; Όσον αφορά την ενιαία αγορά, αποτελούν οι εναρµονισµένοι κανόνες και η εναρµονισµένη φορολογική µεταχείριση βασικά προαπαιτούµενα για τη δηµιουργία, από την ΕΕ, ενός ευνοϊκού πλαισίου για αυτά τα ολοένα και πιο δηµοφιλή επενδυτικά οχήµατα και µηχανισµούς; PE 333.036 6/6 DT\499333.doc