«Ουκ αν λάβεις παρά του µη έχοντος».

Transcript

1 Αποτελέσµατα χρήσης 2010 Πέµπτη, 31 Μαρτίου 2011 Flash Note ΠΗΓΑΣΟΣ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗ Α.Ε.Π.Ε.Υ. Αποτελέσµατα 12Μ 2010 Ισολογισµοί: 265 Βασικοί Λογαριασµοί Κύκλος Εργασιών: (%): 4,5% Λειτουργικά Κέρδη: (%): -27,5% Κέρδη µετά από φόρους: (%): -179,4% Κερδοφόρες εταιρίες 101 Αύξηση Κερδών 26 Μείωση Κερδών 62 Επιστροφή σε κέρδη 13 Ζηµιογόνες εταιρίες 164 Αύξηση Ζηµιών 64 Μείωση Ζηµιών 41 Επιστροφή σε ζηµιές 59 Περιθώρια (EBITDA) 2010 FTSE 14,09% -303 bps FTSEM 2,80% -973 bps FTSES 2,39% -333 bps FTSEA 10,44% -422 bps Σύνολο Αγοράς 9,61% -426 bps Καθαρό περιθ. κέρδους 2010 FTSE 0,50% -516 bps FTSEM -8,99% bps FTSES -4,10% -326 bps FTSEA -1,88% -605 bps Σύνολο Αγοράς -2,85% -617 bps «Ουκ αν λάβεις παρά του µη έχοντος» * Πρωτοφανείς ζηµιές ρεκόρ (3,1 δις ευρώ) µε αντίστοιχο ρεκόρ στο πλήθος (62%) των ζηµιογόνων εταιριών. Νικήτριες οι εξωστρεφείς εταιρίες. Η µικροµεσαία επιχείρηση δέχτηκε τις µεγαλύτερες επιπτώσεις της κρίσης. Λίγα τα µερίσµατα (1,4 δις ευρώ), ελαφρώς χαµηλότερα από το BV η διαπραγµάτευση της αγοράς. Καµία ένδειξη βελτίωσης στο α τρίµηνο του Ένα σενάριο µόνο µπορεί να βοηθήσει την αγορά να ανακάµψει. Το τέταρτο τρίµηνο της περυσινής χρονιάς είναι µέχρι στιγµής το χειρότερο από πλευράς ρυθµού ύφεσης έτσι όπως καταγράφηκε από τους επίσηµους δείκτες της Ελληνικής Οικονοµίας (-6,6%). Είναι πλέον και το χειρότερο από πλευράς κερδών αφού κατεγράφησαν ζηµιές 2,4 δις ευρώ ανεβάζοντας µέχρι στιγµής τον ετήσιο λογαριασµό των ζηµιών στα 2,93 δις ζηµιών, µέγεθος που θα ξεπεράσει µε µεγάλη άνεση τα 3 δις ευρώ εφόσον δηµοσιεύσουν οι Ατλάντικ (9Μ: -100 εκ. ευρώ) και Ελεύθερη Τηλεόραση (-20 εκ. ευρώ). Τα µεγέθη της χρήσης έχουν επηρεαστεί έντονα από τις µεγάλες αποµειώσεις συµµετοχών και παγίων στις οποίες προχώρησαν αρκετές εταιρίες µε χαρακτηριστικό παράδειγµα τις MIG (2,2 δις ευρώ) και Alapis (960 εκ. ευρώ). Μικρότερης αλλά καθόλου αµελητέας έκτασης αναπροσαρµογές εύλογης αξίας έχουν κάνει οι Βωβός, Sciens, Σιδενόρ, Lamda Development, Μαίλλης, Trastor, Pasal ενώ σηµαντικές επισφαλείς απαιτήσεις ή ζηµιές προηγούµενων χρήσεων καταγράφονται σε Εµπορική, Γενική Τράπεζα, Αγροτική Τράπεζα, ΟΤΕ, τον Κλάδο Υγείας και τις Κατασκευαστικές εταιρίες. Εφόσον προστεθεί και η έκτακτη εισφορά των 700 εκ. ευρώ που ενσωµατώθηκε στα δύο πρώτα τρίµηνα του 2010 τότε η συνολική εικόνά των 164 ζηµιογόνων εταιριών αφορά 6,7 δις ευρώ ζηµιές έναντι των 3,78 δις ευρώ κερδών των υπολοίπων 101 εισηγµένων εταιριών. Τα περιθώρια κέρδους έχουν κυριολεκτικά διαλυθεί. Οι εταιρίες της µικρής κεφαλαιοποίησης δουλεύουν µε ιδιαίτερα χαµηλά νούµερα (2,4% 2,8%) όταν µια * Πρωτοεµφανίστηκε ως ρήση από τον Λουκιανό στους Νεκρικούς διαλόγους µεταξύ Χάρωνος και Μενίππου, µε τον δεύτερο να απαντάει στην αξίωση του πρώτου να πληρωθεί το ναύλο του για το ταξίδι στον Άδη. Ο Μένιππος, ισχυριζόµενος ότι δεν έχει χρήµατα απαντάει στον Χάρωνα: «Ουκ αν λάβεις παρά του µη έχοντος». Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 1

2 Εταιρία (>500 χιλ ευρώ) Οι καλύτεροι Q4 09 vs Q4 10: Κέρδη ( Χ 1000) Αύξηση (Q4 09 Q4 10) NEXANS ,0% ΙΑΣ ,3% Ε.Υ.Α.Θ ,1% MERΜ. COMBINAT ,1% COCA COLA ,4% ΚΑΡΑΜΟΛΕΓΚΟΣ ,3% ΕΛ.ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑ ,4% ΚΑΡΕΛΙΑΣ ,7% HELLAS CAN ,2% ΕΛΒΑΛ ,6% Ο.Λ.Θ ,9% ALPHA ΤΡΑΠΕΖΑ ,2% ALPHA ΑΣΤ. ΑΚΙΝΗΤΑ ,9% ΟΠΑΠ ,6% ΕΛΤΡΑΚ ,2% ΤΕΡΝΑ ΕΝΕΡΓΕΙΑΚΗ ,6% ΠΛΑΣΤΙΚΑ ΚΡΗΤΗΣ ,0% FLEXOPACK ,0% ΚΥΛΙΝ. ΛΟΥΛΗ ,8% ΣΑΡΑΝΤΗΣ ,5% ΤΡΑΠΕΖΑ ΚΥΠΡΟΥ ,1% REVOIL ,8% JUMBO (6Μ 2010) ,2% ΜΕΤΚΑ ,5% Εταιρία (< -500 χιλ ευρώ) Οι χειρότεροι Q Q ALAPIS MIG ΑΓΡΟΤΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ ΒΩΒΟΣ ΜΠΑΜΠΗΣ ΕΜΠΟΡΙΚΗ ΓΕΝΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ ΟΤΕ απόσταση ασφαλείας από την τελική γραµµή είναι της τάξεως του 8% 10%. Μόνο οι εταιρίες της µεγάλης κεφαλαιοποίησης έχουν διασώσει κάπως την κατάσταση των λειτουργικών περιθωρίων (14,09%) περιορίζοντας κατά 300 περίπου µονάδες βάσης τις απώλειες από τα περυσινά τους µεγέθη. Ένας από τους λόγους διάλυσης των περιθωρίων αφορά την εσωτερική χρηµατοδότηση των πωλήσεων που πραγµατοποιούν ή είναι αναγκασµένες να πραγµατοποιούν οι περισσότερες εµπορικές επιχειρήσεις από την στιγµή που οι λειτουργικές ταµειακές ροές είναι µειωµένες κατά 32% ενώ την ίδια στιγµή δεν υπάρχει η δυνατότητα φθηνού βραχυπρόθεσµου δανεισµού από τις τράπεζες. Η τριµηνιαία εξέλιξη των περιθωρίων κέρδους των εµποροβιοµηχανικών εταιριών ( ) 25,00% 22,50% 20,00% 17,50% 15,00% 12,50% 10,00% 7,50% 5,00% 2,50% 0,00% -2,50% -5,00% -7,50% -10,00% -12,50% -15,00% Q1 '04 Q2 '04 Q3 Q4 '04 '04 Q1 '05 Q2 Q3 '05 '05 Q4 '05 Q1 Q2 '06 '06 Περιθώριο ΕΒΙΤDA, Καθαρό περιθώριο Q3 '06 Q4 Q1 '06 '07 Q2 '07 Q3 '07 Q4 Q1 '07 '08 Q2 '08 Q3 Q4 '08 '08 Q1 '09 Q2 Q3 '09 '09 Q4 '09 Q1 Q2 '10 '10 Ο κύκλος εργασιών αν και εµφανίζεται αυξηµένος κατά 4% έχει επηρεαστεί από την αύξηση των φόρων που έχουν ενσωµατωθεί στις τιµές των προϊόντων και από τις µεγάλες ανατιµήσεις λόγω των ειδικών φόρων στα καύσιµα. Εφόσον εξαιρεθεί ο κλάδος διύλισης ο τζίρος είναι µειωµένος κατά 2% (76,4 δις ευρώ) µέγεθος το οποίο θα πρέπει να µειωθεί τουλάχιστον και άλλες 150 µε 200 µονάδες βάσης εφόσον συνεκτιµηθούν οι δύο φετινές αυξήσεις του ΦΠΑ. Τα λειτουργικά αποτελέσµατα εµφανίζουν κάµψη 28% στα 7,34 εκ. ευρώ µε εντονότερους ρυθµούς µείωσης σε µεσαία και µικρή κεφαλαιοποίηση όπου η µέση µείωση κινείται µεταξύ 60% 80%. Η συνεισφορά των µικρών εταιριών στην συνολική παραγωγή λειτουργικής κερδοφορίας έχει περιοριστεί κάτω από 10% ενδεικτικό της µεγάλης ελαστικότητας στις συνθήκες εγχώριας ζήτησης που παρουσιάζουν οι εταιρίες αυτού µεγέθους. Εξέλιξη ισοζυγίου κερδοφόρων ζηµιογόνων εταιριών ( ) 90% 80% Q3 '10 Q4 '10 SCIENS % ΑΝΕΚ LINES ΥΓΕΙΑ ΑΤΤΙ-ΚΑΤ % 50% Κέρδη Ζηµιές ΜΑΪΛΛΗΣ % FORTHNET % ΠΕΙΡΑΙΩΣ EUROMEDICA ΗΡΑΚΛΗΣ % 10% ΝΗΡΕΥΣ NUTRIART ΕΠ. ΑΤΤΙΚΗΣ ΑΧΟΝ ΣΕΛΜΑΝ ΝΕΛ OLYMPIC CATERING ΜΗΧΑΝΙΚΗ % M 2010 Τι επηρέασε τα µεγέθη του δ τριµήνου: 9M M 2010 Το περιορισµένο εισόδηµα προς κατανάλωση από την µείωση του 13 ου µισθού Η εγχώρια ύφεση και το αυξηµένο κόστος παραγωγής λόγω πετρελαίου. Η διάθεση περιορισµού του φορολογητέου εισοδήµατος οδήγησε σε µεγάλες αποµειώσεις σε συµµετοχές, ακίνητα και πάγια. Το εγχώριο αρνητικό χρηµατιστηριακό κλίµα διατήρησε σε ζηµιογόνο αποτέλεσµα τις επενδυτικές εταιρίες. Η θετική συγκυρία τιµών σε µέταλλα, πετρέλαιο και αγροτικά προϊόντα Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 2

3 βελτίωσε τα περιθώρια κέρδους λόγω υψηλών αποθεµάτων. Τα κυριότερα turn around stories (Ζηµιές σε κέρδη) Ο.Λ.Π. ΒΑΛΚΑΝ ΕΛΒΑΛ ΕΛΛΗΝΙΚΕΣ ΙΧΘΥΟΚΑΛΛΙΕΡΓΕΙΕΣ ΠΡΟΟ ΕΥΤΙΚΗ NEXANS ΕΛΛΗΝΙΚΑ ΚΑΛΩ ΙΑ PROFILE MEVACO ΒΟΓΙΑΤΖΟΓΛΟΥ ΕΒΡΟΦΑΡΜΑ ΚΥΡΙΑΚΟΥΛΗΣ ΚΛΟΥΚΙΝΑΣ Profitability Quarterly Η τριµηνιαία εξέλιξη της κερδοφορίας του ΧΑ Τα κυριότερα turn around stories (Κέρδη σε ζηµιές) ΠΕΙΡΑΙΩΣ ΓΕΚΤΕΡΝΑ ALAPIS ΜΙΝΩΪΚΕΣ ΓΡΑΜΜΕΣ AEGEAN ΤΑΧ. ΤΑΜΙΕΥΤΗΡΙΟ ΣΩΛΗΝΟΥΡΓΕΙΑ ΚΟΡΙΝΘΟΥ ΗΡΑΚΛΗΣ ΙΑΣΩ PROTON FASHION BOX ΙΝΤΡΑΚΟΜ ΥΓΕΙΑ LAMDA DEVELOPMENT ΑΤΤΙΚΗΣ ΑΙΟΛΙΚΗ ΓΕΚΕ TRASTOR ΙΑΣ ΙΧΘ. INFO QUEST MIG REAL ESTATE ΚΕΡΑΜΕΙΑ ΑΛΛΑΤΙΝΗ ΑΝ ΡΟΜΕ Α ΛΑΜΨΑ INFORM ΛΥΚΟΣ OLYMPIC CATERING ΕΓΝΑΤΙΑ ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΑΡΝΑΣΣΟΣ MODA BAGNO ΙΑΤΡΙΚΟ ΑΘΗΝΩΝ MEDICON ΕΛΒΕ ΕΥΡΩΣΥΜΒΟΥΛΟΙ RILKEN ΣΦΑΚΙΑΝΑΚΗΣ ΟΜΙΚΗ ΚΡΗΤΗΣ ΒΥΤΕ AVENIR ΑΧΟΝ ΕΚΤΕΡ ΡΟΜΕΑΣ ΝΑΚΑΣ (6Μ 2010) ΝΗΡΕΥΣ DIVERSA (6Μ 2010) CRETA FARM ΜΙΝΕΡΒΑ Γ.Ε. ΗΜΗΤΡΙΟΥ ΖΑΜΠΑ ΣΕΛΟΝΤΑ ΛΙΒΑΝΗΣ ΚΡΕΚΑ ALSINCO PERFORMANCE PERFORMANCE LAVIPHARM SPIDER ΛΑΝΑΚΑΜ MEDITERRA Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 '02 '02 '02 '02 '03 '03 '03 '03 '04 '04 '04 '04 '05 '05 '05 '05 '06 '06 '06 '06 '07 '07 '07 '07 '08 '08 '08 '08 '09 '09 '09 '09 '10 '10 '10 '10 Τα consensus των αναλυτών στο δ τρίµηνο σε δείγµα 16 εταιριών είχαν γενικά επιτυχία αφού προέβλεψαν µε αρκετή ακρίβεια την διακύµανση των κερδών τα λειτουργικά αποτελέσµατα και τον κύκλο εργασιών. Μοναδική ίσως ακραία τιµή στο δείγµα των εκτιµήσεων ήταν τα αποτελέσµατα του δ τριµήνου της Εθνικής Τράπεζας τα οποία ξεπέρασαν κατά 25% τις µέσες εκτιµήσεις της αγοράς λόγω των υψηλών κερδών από χρηαµτοοοκονοµικές πράξεις. 12Μ 2010 vs Εκτιµήσεις Εκτίµηση ηµοσίευση (%) Κύκλος Εργασιών % EBITDA % Καθαρά κέρδη % Πρωταγωνιστές εν άλλαξε κάτι σχετικά µε τους πρωταγωνιστές της χρήσης. Στις κυριότερες εταιρίες µε ανθεκτικά ή αυξηµένα κέρδη βρίσκουµε τις Μυτιληναίος, ΜΕΤΚΑ, Frigoglass, S&B, Coca cola, ΟΛΘ, ΕΛΒΑΛ, ΕΥ ΑΠ, ΟΠΑΠ, Μotor oil, Ελληνικά Πετρέλαια και Καρέλιας. Σε µικρότερου µεγέθους εταιρίες καλά µεγέθη εµφάνισαν οι Μαθιός, Mermeren, Καράτζης, Καραµολέγκος, Eurodrip, Cyclon, Ικτίνος, Βογιατζόγλου και Dionic. Στον αντίποδα βρέθηκαν πολλές εταιρίες που εµφάνισαν έντονα αρνητικό αποτέλεσµα µε κυριότερες τις Εµπορική Τράπεζα, Γενική Τράπεζα, Αγροτική Τράπεζα, MIG, Βωβός, Nutriart, Intracom, Πετζετάκις, Αττικάτ, Forthnet, ο κλάδος µεταφορών, όλος ο κλάδος των εκδόσεων και των ΜΜΕ, όλος ο κλάδος του Real Estate, των Βασικών µετάλλων, της Κλωστουφαντουργίας και των Υπηρεσιών Υγείας. Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 3

4 Κλάδοι Τράπεζες ΤΡΑΠΕΖΕΣ (χιλ ευρώ) Αποµειώσεις 12Μ 2010 ALPHA ΤΡΑΠΕΖΑ ΑΣΠΙΣ ΤΡΑΠΕΖΑ ΑΓΡΟΤΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ ΑΤΤΙΚΗΣ ΓΕΝΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ ΕΓΝΑΤΙΑ ΤΡΑΠΕΖΑ ΕΜΠΟΡΙΚΗ ΕΘΝΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ EUROBANK-ERGASIAS ΤΑΧ. ΤΑΜΙΕΥΤΗΡΙΟ ΤΡΑΠΕΖΑ ΚΥΠΡΟΥ MARFIN POPULAR BANK ΠΕΙΡΑΙΩΣ PROTON Σύνολο Το χειρότερο τρίµηνο από τα τέσσερα της χρήσης ήταν το δ για τις τράπεζες. Οι επισφάλειες αποτέλεσαν και πάλι το βαρόµετρο των κερδών αφού τα εκ. ευρώ που ήταν οι συνολικές προβλέψεις του δ τριµήνου ευθύνονται κυρίως για την προσέγγιση του 1 δις ευρώ της τελικής γραµµής. Στο δ τρίµηνο παρατηρείται µείωση στα έσοδα από τόκους κατά 4,8% όπως και τα έσοδα από προµήθειες τα οποία κινούνται πλέον χαµηλότερα κατά 9% λόγω της ουσιαστικά αδρανούς πιστωτικής αγοράς σε νέες χορηγήσεις. Το λειτουργικό κόστος συγκρατήθηκε σηµαντικά (-1,53%) και διαµορφώθηκε στο -6% για το σύνολο της χρήσης. Οι µεγάλες ανισότητες στα µεγέθη που δηµοσιεύτηκαν αφορούν κυρίως το βαθµό των δανείων που θεωρήθηκαν επισφαλή µε αποτέλεσµα να υπάρχουν αρκετές διακυµάνσεις σε επίπεδο προβλέψεων µε τις κυριότερες εµπορικές τράπεζες να κινούνται στο εύρος 6,6% 9,6% και την Εµπορική Τράπεζα να κινείται σε επίπεδα επισφαλειών κοντά στο 25%. Στις καταθέσεις παρατηρούνται µικτές τάσεις καθώς οι δύο κυπριακές τράπεζες εµφανίζουν αύξηση των καταθέσεων. Συγκεκριµένα η Τρ. Κύπρου εµφανίζει εισροές 4,36 δις ευρώ (+15%) ενώ η Marfin Popular 1,62 δις ευρώ (+7%). Αυτός είναι ο λόγος που παρατηρείται µια µικρή αύξηση του επιτοκιακού περιθωρίου κατά 30 µονάδες βάσης για την Τρ. Κύπρου και 2 µονάδες για την Marfin Popular. Οι ανακοινώσεις των αποτελεσµάτων και κυρίως οι τηλεδιασκέψεις που ακολούθησαν έδειξαν τέλος ότι το βάρος έχει µετατοπισθεί στην δεξιά πλευρά του ισολογισµού και όχι στην κατάσταση των αποτελεσµάτων. Οι δείκτες κεφαλαιακής επάρκειας µε την προσθήκη των κεφαλαίων από την αύξηση των κεφαλαίων (Marfin, Τρ. Κύπρου) και την πώληση συµµετοχών (Eurobank) έχουν διαµορφωθεί σε διψήφια ποσοστά αφού το περιβάλλον εξακολουθεί να παραµένει αβέβαιο και οι υποβαθµίσεις τις οποίες έχουν υποστεί οι τράπεζες λόγω της έκθεσης τους σε ελληνικά οµόλογα αλλά και λόγω της ύφεσης που επικρατεί στην Ελληνική οικονοµία επιβάλει συντηρητικές τακτικές σε ότι αφορά την ρευστότητα τους. Τράπεζες* Αποτελέσµατα 12Μ 2010 Σε χιλ. ευρώ Έσοδα από τόκους ,76% Q ,66% Προµήθειες ,69% Q ,90% Λειτουργικά έσοδα ,02% Q ,41% Λειτουργικό κόστος ,83% Q ,53% Προβλέψεις ,19% Q ,27% Καθαρά κέρδη ,54% Q ,23% * εν συµπεριλαµβάνονται τα αποτελέσµατα της Τράπεζας της Ελλάδος ιυλιστήρια Εµφανώς επηρεασµένα από την αύξηση του µέσου όρου τιµών των προϊόντων του πετρελαίου και της αύξησης του όγκου πωλήσεων παρουσιάζονται τα οικονοµικά αποτελέσµατα των εταιρειών του κλάδου διύλισης. Για την Motor Oil, ο ενοποιηµένος κύκλος εργασιών του οµίλου ανήλθε σε 6,2 δις. ευρώ, σηµειώνοντας άνοδο της τάξης του 57,01%, αποτέλεσµα της ενίσχυσης της µέσης τιµής του πετρελαίου κατά 28%, καθώς και της αύξησης του όγκου πωλήσεων κατά 2,4% στις 9 χιλ. ΜΤ. Οι όγκοι επηρεάστηκαν θετικά από την αύξηση των εξαγωγών κατά 12,9% (5,433 χιλ. ΜΤ), αντισταθµίζοντας την υποχώρηση των πωλήσεων στην εγχώρια αγορά (-4,8%) και τις πωλήσεις προς τον όµιλο της ΕΗ (-45,5%: 412 χιλ. ΜΤ). Επιπλέον, ο ενοποιηµένος κύκλος εργασιών επηρεάστηκε θετικά από την ανατίµηση της ισοτιµίας ευρώ / δολαρίου κατά 5%, ενώ θετική επίδραση είχε και η ενσωµάτωση των οικονοµικών αποτελεσµάτων της Coral Gas (ex Shell) κατά το 2ο εξάµηνο. Αναλυτικότερα το 43,3% των εσόδων Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 4

5 προήλθε από τις χώρες του εξωτερικού, µε το 5% να αφορά πωλήσεις στον αµερικάνικο στόλο, το 3% στην Total, το 9% σε χώρες της Ευρωπαϊκής Ένωσης και το 9% σε πωλήσεις στη Λιβύη. Η υποχώρηση ωστόσο της τιµής του δολαρίου έναντι του ευρώ είχε ως συνέπεια να υποχωρήσει το περιθώριο διύλισης στα 53,7 δολάρια / ΜΤ έναντι 57,3 δολάρια / ΜΤ κατά την αντίστοιχη προηγούµενη χρήση η οποία ισοσκελίστηκε µερικώς από την ενίσχυση του περιθωρίου Hydrocracking στα 27,3 δολάρια / ΜΤ, σε σχέση µε 22,5 δολάρια / ΜΤ το 12µηνο του Μολονότι το περιθώριο διύλισης ακολούθησε πτωτική πορεία κατά τη διάρκεια της χρήσης, το µικτό περιθώριο κέρδους των διυλιστηρίων του οµίλου κινήθηκε µεταξύ του εύρους των δολαρίων / ΜΤ, εν αντιθέσει µε εκείνο των σύνθετων διυλιστηρίων της Μεσογείου, το οποίο πραγµατοποίησε διακυµάνσεις µεταξύ των δολαρίων / ΜΤ. Παράλληλα, αυξηµένη κατά 12,03% στα 236,9 εκ. ευρώ εµφανίζεται η λειτουργική κερδοφορία του οµίλου, απόρροια της ενίσχυσης των εσόδων από παροχή υπηρεσιών (+10,3 εκ. ευρώ) και της αποτίµησης των αποθεµάτων στα 109,6 εκ. ευρώ, σε σύγκριση µε 90,4 εκ. ευρώ το 12µηνο του Τα παραπάνω οφέλη περιορίστηκαν τέλος από την καταγραφή ζηµιών ύψους 30,5 εκ. ευρώ λόγω της ενίσχυσης του ευρώ έναντι του δολαρίου, σε σχέση µε κέρδη ύψους 10,4 εκ. ευρώ το αντίστοιχο προηγούµενο χρονικό διάστηµα. Τα οικονοµικά µεγέθη του οµίλου των Ελληνικών Πετρελαίων επηρεάστηκαν επίσης θετικά από τους προαναφερθέντες παράγοντες. O ενοποιηµένος κύκλος εργασιών του οµίλου ανήλθε σε 8,5 δις. ευρώ σηµειώνοντας άνοδο της τάξης του 25,46% έναντι της αντίστοιχης προηγούµενης χρήσης. Πέραν της αύξηση της µέσης τιµής του αργού πετρελαίου κατά 28% στα 80,3 δολάρια / βαρέλι και της ενίσχύσης του δολαρίου έναντι του ευρώ, µε την ισοτιµία να διαµορφώνεται στο 1,33 /$ από 1,39 /$ το 12µηνο του 2009, σηµαντικό ρόλο στην προαναφερθείσα αύξηση αποτέλεσε και η ενίσχυση (+12%) του όγκου πωλήσεων στις ξένες αγορές. Οι παραπάνω παράγοντες αντιστάθµισαν την υποχώρηση της ζήτησης για πετρελαιοειδή προϊόντα στην ελληνική αγορά (-14%, στα 7,47 εκ. τόνους). Η λειτουργική κερδοφορία του οµίλου ενισχύθηκε κατά 28,75%, ως αποτέλεσµα της αύξησης των EBITDA τόσο των διεθνών δραστηριοτήτων κατά 25% (48 εκ. ευρώ) όσο και του κλάδου των πετροχηµικών στα 50 εκ. ευρώ (2009: 20 εκ. ευρώ). Αντίθετα µε την εικόνα των παραπάνω κλάδων, το δυσµενές κλίµα της ελληνικής οικονοµίας καθώς και η αύξηση του ΕΦΚ και του ΦΠΑ επηρέασαν αρνητικά τις εταιρείες της εγχώριας λιανικής εµπορίας ΕΚΟ και Ελληνικά Καύσιµα, µε συνέπεια η λειτουργική τους κερδοφορία να υποχωρήσει κατά 31% στα 66 εκ. ευρώ. Σηµειώνεται ότι οι πωλήσεις της τελευταίας σηµείωσαν άνοδο της τάξης του 22% σε συνέχεια της περσινής ενίσχυσης των πωλήσεων ( : +16%). Η κερδοφορία του οµίλου διαµορφώθηκε στα 179,8 εκ. ευρώ έναντι 174,9 εκ. ευρώ το 12µηνο του 2009, επηρεασµένη θετικά από τη διαµόρφωση του περιθωρίου διύλισης στα 4,38 δολάρια / βαρέλι έναντι 3,74 δολάρια / βαρέλι κατά την αντίστοιχη προηγούµενη χρήση καθώς και της συνεισφοράς της ΕΠΑ, η οποία ανήλθε σε 32 εκ. ευρώ σε σχέση µε 21 εκ. ευρώ το 12µηνο του Στον αντίποδα, στα κέρδη µετά από φόρους και δικαιώµατα µειοψηφίας αρνητικά επέδρασαν η έκτακτη εισφορά επί των κερδών του 2009, καθώς και η τροποποίηση της φορολογίας των µερισµάτων. Tα αποτελέσµατα περιλαµβάνουν ζηµίες ύψους 86 εκ. ευρώ από την αποτίµηση των αποθεµάτων (2009 ζηµίες 38 εκ. ευρώ) και ζηµίες ύψους 16 εκ. ευρώ από συναλλαγµατικές διαφορές (2009: ζηµίες 4 εκ. ευρώ). Μεταλλουργία Η ενίσχυση της εξαγωγικής δραστηριότητας των οµίλων του κλάδου της µεταλλουργίας αντιστάθµισε την υποχώρηση της ζήτησης εξαιτίας της οικονοµικής ύφεσης και της πτώσης της οικοδοµικής δραστηριότητας της εγχώριας αγοράς, µε αποτέλεσµα η πλειοψηφία αυτών να βελτιώσει την εικόνα των οικονοµικών τους µεγεθών. Αναφορικά µε τα οικονοµικά αποτελέσµατα του οµίλου της Ελβάλ, η ενίσχυση του ενοποιηµένου κύκλου εργασιών οφείλεται τόσο στην αύξηση του όγκου πωλήσεων στην εγχώρια και στις διεθνείς αγορές όσο και στην άνοδο των τιµών των πρώτων. Χαρακτηριστικά αποτελούν η ενίσχυση των τιµών του πρωτογενούς αλουµινίου (LME) κατά 30% (µέση τιµή σε δολάρια), ενώ συµπεριλαµβανοµένης της ενδυνάµωσης της τιµής του δολαρίου, η αντίστοιχη µέση τιµή του πρωτογενούς αλουµινίου σε ευρώ σηµείωσε αύξηση κατά 38% έναντι του 2009 (1.637 ευρώ / τόνο σε σχέση µε ευρώ/ τόνο). Επιπλέον ο όγκος των πωλήσεων εξωτερικού ενισχύθηκε στις 222,1 χιλ. τόνους (+26%) ενώ στο εσωτερικό διαµορφώθηκε στους 68,8 χιλ. τόνους σε σχέση µε 80,5 χιλ. τόνους την αντίστοιχη προηγούµενη χρήση. Όσον αφορά τη γεωγραφική κατανοµή του ενοποιηµένου κύκλου εργασιών, σηµαντικά ενισχυµένος κατά 73,2% εµφανίζεται στην εγχώρια αγορά (197,5 εκ. ευρώ), κατά 42,7% στις Λοιπές Ευρωπαϊκές Χώρες (Πολωνία, Βουλγαρία, Ηνωµένο Βασίλειο) και κατά 31,9% στην Ευρωπαϊκή Ένωση (Γερµανία, Ιταλία, Γαλλία), οι οποίες αποτελούν και το 50% των συνολικών πωλήσεων. Η αυξηµένη Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 5

6 225 χιλ. τόνους. Οι παραπάνω παράγοντες επηρέασαν θετικά και το µικτό περιθώριο του οµίλου, το οποίο διαµορφώθηκε στο 8,28% σε σχέση µε 7,46% το 12µηνο του Παρ όλα αυτά η ενδυνάµωση των όγκου πωλήσεων σε συνδυασµό µε τις υψηλές τιµές του αλουµινίου, οδήγησαν τον όµιλο σε µεγαλύτερες ανάγκες κεφαλαίου κίνησης, µε αποτέλεσµα οι λειτουργικές ταµειακές ροές να διαµορφωθούν σε αρνητικές (-2,6 εκ. ευρώ), ενώ ο καθαρός δανεισµός ανήλθε στα 280,8 εκ. ευρώ. Βελτιωµένη εικόνα έναντι της αντίστοιχης προηγούµενης χρήσης παρουσίασαν τα οικονοµικά µεγέθη του οµίλου της Σιδενόρ, γεγονός το οποίο οφείλεται στην σηµαντική αύξηση της εξαγωγικής δραστηριότητας. Οι συνολικές πωλήσεις στην Ευρωπαϊκή Ένωση ενισχύθηκαν κατά 37% και στις υπόλοιπες Ευρωπαϊκές Χώρες κατά 101,6%, αντισταθµίζοντας την υποχώρηση της ζήτησης στην εγχώρια αγορά (-20,62%) καθώς και στις αγορές της Ασίας (-53,5%) και της Αµερικής (-37,8%). Ο ενοποιηµένος κύκλος εργασιών του οµίλου επηρεάστηκε θετικά και από την άνοδο των πωλήσεων εµπορευµάτων στα 1,2 δις ευρώ, τα οποία περιλαµβάνουν προϊόντα υψηλής προστιθέµενης αξίας (χάλυβας, πλατέα προϊόντα). Χαρακτηριστικό στοιχείο αποτελεί και η σηµαντική ενίσχυση των πωλήσεων προϊόντων σιδήρου, οι οποίες διαµορφώθηκαν στα 836,2 εκ. ευρώ σε σχέση µε 682,5 εκ. ευρώ το 12µηνο του 2009, αποτελώντας το 73% των συνολικών πωλήσεων. Τα αυξηµένα µικτά κέρδη (+4,3%) σε συνδυασµό µε τη µείωση των λειτουργικών δαπανών κατά 17%, των εξόδων διοικητικής λειτουργίας κατά 15,4% (104 εκ. ευρώ) και των εξόδων διάθεσης κατά 24,5% επηρέασαν θετικά και τη λειτουργική κερδοφορία του οµίλου, η οποία ανήλθε σε 50 εκ. ευρώ, αυξηµένη κατά 124,7%. Επιπλέον θετικό στοιχείο αποτέλεσαν και τα κέρδη από συγγενείς επιχειρήσεις, τα οποία διαµορφώθηκαν σε 873,6 χιλ. ευρώ έναντι ζηµιών 2,1 εκ. ευρώ το 12µηνο του Αναφορικά µε τα οικονοµικά µεγέθη των Σωληνουργειών Κορίνθου, εµφανίστηκαν σηµαντικά επηρεασµένα αρνητικά από τη µείωση των πωλήσεων στον ενεργειακό κλάδο κατά 49% στα 135,4 εκ. ευρώ καθώς και της κάµψης της εξαγωγικής δραστηριότητας του οµίλου. Σηµαντική µείωση των πωλήσεων παρατηρήθηκε σε ολόκληρο το φάσµα των χωρών που δραστηριοποιείται ο όµιλος και κυρίως στην Αφρική (-67,1%: 12,6 εκ. ευρώ), την Αµερική (-54,7%: 36 εκ. ευρώ) και την Ασία (-56,8%: 16,2 εκ. ευρώ), ενώ υποχώρηση κατά 40,4% σηµείωσαν οι εξαγωγές του οµίλου στις υπόλοιπες Ευρωπαϊκές Χώρες και την Ελλάδα (-28,6%). Τα παραπάνω αποτέλεσµα οφείλονται τόσο στη µείωση του όγκου πωλήσεων κατά 18% καθώς και στο γεγονός ότι το 41,9% των συνολικών πωλήσεων του ενεργειακού κλάδου προέρχεται από χώρες του Εξωτερικού και συγκεκριµένα από το Ηνωµένο Βασίλειο, τη Γαλλία και την Αµερική. Αντίθετα, αν και οι πωλήσεις αναφορικά µε την κατασκευαστική δραστηριότητα σηµείωσαν οριακή άνοδο (+1,6%), η ενίσχυση των οικονοµικών αποτελεσµάτων κατά 3,1 εκ. ευρώ από την κοινοπραξία µε την ZAO TMK-CPW, δεν κατάφερε να αντισταθµιστεί η προαναφερθείσα υποχώρηση στις συνολικές πωλήσεις. Οι προαναφερθέντες παράγοντες συνέτειναν στην υποχώρηση του µικτού περιθωρίου κέρδους κατά 850 µονάδες βάσης στο 2,1%, ενώ επέδρασαν αρνητικά και στη λειτουργική κερδοφορία του οµίλου, αν και παρατηρήθηκε περιορισµός τόσο των εξόδων διάθεσης κατά 56,4% (εξαιτίας της µείωσης των άµεσων εξόδων πώλησης και του µειωµένου όγκου πωλήσεων) όσο και των καθαρών χρηµατοοικονοµικών εξόδων κατά 46,8%. Η υποχώρηση της ζήτησης είχε ως συνέπεια τη πτώση των κεφαλαιουχικών δαπανών µε αποτέλεσµα ο καθαρός δανεισµός του οµίλου να διαµορφωθεί στα 5 εκ. ευρώ έναντι 39,1 εκ. ευρώ το 12µηνο του Σηµειώνεται ότι ο όµιλος προέβη σε αποµείωση απαίτησης ύψους 18,6 εκ. ευρώ, η οποία βρίσκεται σε καθυστέρηση. Με ρυθµούς ανάπτυξης κινήθηκε και ο όµιλος της Χαλκόρ, εκµεταλλευόµενος τη σταδιακή ανάκαµψη της κατασκευαστικής δραστηριότητας στην Ευρωπαϊκή Ένωση, στις Λοιπές Ευρωπαϊκές Χώρες καθώς και στην Αµερική. Συγκεκριµένα οι πωλήσεις του οµίλου στην Ευρωπαϊκή Ένωση σηµείωσαν άνοδο της τάξης του 73,6%, στις Λοιπές Ευρωπαϊκές Χώρες κατά 100,7% και στην Αµερική 191,5%. Οι παραπάνω παράγοντες σε συνδυασµό µε τις υψηλότερες τιµές του χαλκού (+54,9% σε ευρώ/ τόνο) και του ψευδάργυρου (1.623 ευρώ / τόνο σε σχέση µε / τόνο) επέδρασαν θετικά στον ενοποιηµένο κύκλο εργασιών του οµίλου, ο οποίος διαµορφώθηκε σε 1 δις. ευρώ έναντι 679,1 εκ. ευρώ την αντίστοιχη προηγούµενη χρήση. Επιπλέον θετικό στοιχείο αποτέλεσε και η αύξηση του όγκου πωλήσεων κατά 19,9%, µε το µίγµα πωλήσεων να µεταβάλλεται υπέρ των σωλήνων και των προϊόντων χαλκού. Χαρακτηριστικό στοιχείο αποτέλεσε το γεγονός ότι οι πωλήσεις καλωδίων αποτέλεσαν το 41% του ενοποιηµένου κύκλου εργασιών και οι πωλήσεις σωλήνων το 26%. Ενισχυµένο στα 43,3 εκ. ευρώ εµφανίζεται και το µικτό κέρδος, επηρεάζοντας θετικά και τη λειτουργική κερδοφορία του οµίλου, καθώς τόσο τα έξοδα διάθεσης όσο και τα έξοδα διοίκησης παρέµειναν στα περσινά επίπεδα. Η ενδυνάµωση των πωλήσεων του οµίλου (ανάγκες για αυξηµένα κεφάλαια κίνησης) επηρέασαν αρνητικά τις λειτουργικές ταµειακές ροές του οµίλου καθώς και τον καθαρό δανεισµό, µε τον τελευταίο να διαµορφώνεται στα 477 εκ. ευρώ σε σχέση µε 402 εκ. ευρώ το 12µηνο Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 6

7 του Τέλος σηµειώνεται ότι ο όµιλος κατέγραψε συµπληρωµατικές προβλέψεις ύψους 164 εκ. ευρώ για το πρόστιµο και τους αναλογούντες τόκους που του έχουν επιβληθεί από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή Ανταγωνισµού. Τηλεπικοινωνίες Εταιρία / ιαφορά κύκλος εργασιών EBITDA καθαρά κέρδη % % % HOL 25,2% 216,5% 20,0% ΟΤΕ -8,0% -20,5% -90,4% FORTHNET 8,7% -27,7% -109,2% Η συρρίκνωση του κλάδου των τηλεπικοινωνιών συνεχίστηκε για 2ο συνεχόµενο οικονοµικό έτος, µε τις σωρευτικές απώλειες των εισηγµένων εταιριών σε επίπεδο κύκλου εργασιών να διαµορφώνονται στο 9,5% (-639,3 εκ. ευρώ, στα 6,09 δις. ευρώ). Παρά τη συνεχή διεύρυνση της εγχώριας ευρυζωνικής πελατειακής βάσης (+17,5% σε σύγκριση µε τα τέλη του 2009, στα 2,25 εκ. συνδροµητές, µε τους εισηγµένους Οµίλους να «καρπώνονται» το 88,8% εξ αυτών) και τη «µετακίνησή» της προς ιδιόκτητα δίκτυα υψηλότερης περιθωριακής απόδοσης, (α) η διατήρηση της επιθετικής τιµολογιακής πολιτικής ως µέσο απόκτησης µεριδίου αγοράς, (β) η φάση µετα-ωρίµανσης που διανύει ο κλάδος στις ανεπτυγµένες τηλεπικοινωνιακές αγορές, και (γ) η µείωση του διαθέσιµου εισοδήµατος επιδρούν καταλυτικά στην πορεία του προαναφερθέντος µεγέθους, µε τις µεσοπρόθεσµες προοπτικές του κλάδου να µην εµφανίζονται ιδιαίτερα ευοίωνες. Στο πλαίσιο αυτό, µολονότι οι εναλλακτικοί πάροχοι Forthnet και Hellas OnLine συνεχίζουν να αναπτύσσουν κύκλο εργασιών και µερίδια αγοράς εις βάρος του ΟΤΕ, αποτέλεσµα και της «φιλικότερης» αντιµετώπισης που τυγχάνουν από τη ρυθµιστική αρχή (EETT) στο επίπεδο άσκησης της τιµολογιακής πολιτικής, οι λειτουργικές τους δραστηριότητες απέχουν ακόµα σηµαντικά από την παραγωγή κερδών, µε το επιχειρηµατικό µέλλον τους να εξαρτάται εν πολλοίς και από την ικανότητα / διάθεση των ιοικήσεών τους να απορροφήσουν τις καθαρές ζηµιές των επόµενων χρήσεων, ενισχύοντας την κεφαλαιακή τους επάρκεια. Η λειτουργική (EBITDA) κερδοφορία του κλάδου εµφανίζεται µειωµένη κατά 19,1% στα 1,84 δισ. ευρώ, υποχωρώντας κυρίως υπό το βάρος της συρρίκνωσης των µεγεθών του ΟΤΕ (-20,5% στα 1,75 δις. ευρώ) αλλά και της αρνητικής συνεισφοράς του 4ου τριµήνου στην περίπτωση της Forthnet (-4,53 εκ. ευρώ), και παρά την ιδιαίτερα αξιόλογη προσπάθεια που καταγράφεται στα αποτελέσµατα της HOL (+216,5%, στα 48,8 εκ. ευρώ). υσµενέστερη είναι η εικόνα των Οµίλων σε επίπεδο τελικής γραµµής, µε την κερδοφορία των 325 εκ. ευρώ (2009) να «γυρνάει» σε ζηµιές 78,5 εκ. ευρώ. Επί της ουσίας, η ούτως ή άλλως «χαµένη» οικονοµική χρήση του 2010 ολοκληρώθηκε µε ένα κάκιστο 4ο τρίµηνο, κατά το οποίο η εκ των υστέρων αναγνώριση δαπάνης 129,8 εκ. ευρώ που σχετίζεται µε το πρόγραµµα εθελούσιας εξόδου 2005 του ΟΤΕ και η καταγραφή ζηµιάς ρεκόρ ύψους 40,89 εκ. ευρώ από τη Forthnet (το 2009 οι ζηµιές ολόκληρου του έτους διαµορφώθηκαν στα 40,68 εκ. ευρώ), δεν άφησαν κανένα περιθώριο ωραιοποίησης της εικόνας της τελικής γραµµής. Συνολικά, εκτιµούµε πως τα µεγέθη των Οµίλων του κλάδου αποτυπώνουν στο ακέραιο τις «γκρίζες» προοπτικές των Οµίλων, ξεχωρίζοντας τα µεγέθη της HOL υπό την έννοια ότι είναι τα µοναδικά που αφήνουν ελαφρώς ευνοϊκότερες παρακαταθήκες. Ολοκληρώνοντας, επαναλαµβάνουµε την εδραιωµένη πεποίθησή µας αναφορικά µε την ανάγκη συγκέντρωσης των εναλλακτικών παρόχων του κλάδου προκειµένου να προκύψουν οι απαιτούµενες οργανικές συνέργιες που θα απορροφήσουν τις ζηµιές τους, ιδιαίτερα όσο οι εξελίξεις στους τοµείς της εγχώριας σταθερής (OTE: σηµαντική ενίσχυση ευρυζωνικής συνδροµητικής τηλεοπτικής βάσης, βελτίωση ρευστότητας µέσω αναχρηµατοδότησης δανεισµού) αλλά και κινητής τηλεφωνίας (WIND: ολοκλήρωση αναδιάρθρωσης δανεισµού), αναµένεται να διατηρήσουν αµείωτο τον ανταγωνισµό τιµών, µε ότι αυτό συνεπάγεται για πωλήσεις και περιθώρια κερδοφορίας. Εταιρία περιθώριο EBITDA (bps) καθαρό περιθώριο (bps) 12Μ 09 12Μ 10 12Μ 09 12Μ 10 HOL 9,63% 24,33% bps -25,76% -16,45% +930 bps ΟΤΕ 36,89% 31,88% -501 bps 6,90% 0,72% -617 bps FORTHNET 17,22% 11,46% -577 bps -10,94% -21,06% bps Λιµάνια Η σταθεροποίηση του εργασιακού τοπίου στα δύο µεγάλα λιµάνια της χώρας επηρέασε θετικά τα οικονοµικά αποτελέσµατα των εταιρειών του κλάδου, γεγονός το οποίο αποτυπώνεται τόσο στην ενίσχυση του συνολικού ενοποιηµένου κύκλου εργασιών όσο και στην κερδοφορία. Αναφορικά µε τα οικονοµικά µεγέθη του ΟΛΘ, η αύξηση των πωλήσεων προήλθε από την ενίσχυση της διακίνησης ων συµβατικών φορτίων κατά 25,8% καθώς και της ενίσχυσης του γενικού φορτίου κατά 23%. Μέσω του Λιµένα εξυπηρετήθηκαν 15,5 εκ. τόνοι, εκ των οποίων µέσω των εγκαταστάσεων εξυπηρετήθηκαν 6,8 εκ. τόνοι ξηρού φορτίου (17,54%), 273 χιλ. Teu s Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 7

8 παραπάνω παράγοντες είχαν ως συνέπεια την ενίσχυση των εσόδων από παροχή φορτοεκφορτωτικών υπηρεσιών του συµβατικού λιµένα, τα οποία διαµορφώθηκαν στα 19,2 εκ. ευρώ σε σχέση µε 15,2 εκ. ευρώ το 12µηνο του 2009, αντισταθµίζοντας την υποχώρηση των εσόδων του σταθµού Εµπορευµατοκιβωτίων, τα οποία κατήλθαν στα 7,6 εκ. ευρώ έναντι 8,5 εκ. ευρώ (-11,8%). Αναφορικά µε τα υπόλοιπα έσοδα του λιµένα, παρέµειναν στα ίδια επίπεδα µε αυτά του 12µηνου του Επισηµαίνεται ότι η υποχώρηση της τάξης του 80,9% που παρατηρείται στα λοιπά έσοδα της εταιρείας οφείλεται στο έκτακτο έσοδο των 5 εκ. ευρώ από την κατάπτωση της εγγυητικής επιστολής της Hutshison, η οποία περιλαµβάνεται στα έσοδα της χρήσης του Η λειτουργική κερδοφορία εµφανίζεται αυξηµένη κατά 35,6%, ως αποτέλεσµα της µείωσης των αµοιβών και έξοδα προσωπικού κατά 21,6%, των αµοιβών και εξόδων τρίτων προσώπων κατά 44,6%, των τελών κατά 5,24% (120 χιλ. ευρώ) και των αποσβέσεων κατά 8,81% (56,8 χιλ. ευρώ). Μολονότι ο φορολογικός συντελεστής µειώθηκε κατά 1 µονάδα, ο φόρος εισοδήµατος παρουσιάζεται αυξηµένος, επηρεασµένος από την αύξηση των καθαρών κερδών µετά από φόρους και δικαιωµάτων µειοψηφίας στα 6,1 εκ. ευρώ (έτος 2009: 4,5 εκ. ευρώ) καθώς και του εκτάκτου εξόδου των 598 χιλ. ευρώ που αφορά την εισφορά επί των κερδών της χρήσης του Η αύξηση των πωλήσεων και η µείωση των εξόδων επηρέασαν θετικά το µικτό περιθώριο κέρδος της εταιρείας, το οποίο εµφανίζεται ενισχυµένο κατά 222%. Όσον αφορά τα οικονοµικά µεγέθη του Οργανισµού Λιµένα Πειραιά, ο ενοποιηµένος κύκλος εργασιών της εταιρείας ανήλθε σε 116,7 εκ. ευρώ, σηµειώνοντας πτώση της τάξης του 9,2% έναντι της αντίστοιχης προηγούµενης χρήσης, µείωση η οποία προήλθε κυρίως στην υποχώρηση των εσόδων από τις φορτοεκφορτώσεις κατά 57,1% (19,7 εκ. ευρώ), καθώς και της πτώσης των εσόδων από την αποθήκευση κατά 72% στα 5 εκ. ευρώ, Η παραπάνω κάµψη µετριάστηκε σηµαντικά από την ενίσχυση των εσόδων από την παραχώρηση της Προβλήτας ΙΙ (+415,5%: 23,2 εκ. ευρώ) και των εσόδων από την παροχή υπηρεσιών στην Προβλήτα ΙΙ (65%). Σηµειώνεται ότι αρνητικό αντίκτυπο στην προώθηση των εσόδων από τα containers είχαν οι κινητοποιήσεις των τελευταίων για χρονική διάρκεια 5 ηµερών (Οκτώβριο 2010). Επιπλέον, σηµειώνεται ότι η διακίνηση στο Λιµάνι του Πειραιά διαµορφώθηκε σε TEU, εκ των οποίων τα TEU µέσω της Προβλήτας Ι, η λειτουργία της οποίας ξεκίνησε τον Ιούνιο του Εν αντιθέσει µε τις πωλήσεις αυξηµένη κατά 193% παρουσιάζεται η λειτουργική κερδοφορία της εταιρείας, αποτέλεσµα της µείωσης των αµοιβών και εξόδων του προσωπικού κατά 17,3% (η µείωση προσωπικού κατά 253 άτοµα, επέδρασε στην υποχώρηση του κόστους µισθοδοσίας κατά 11%). Επιπλέον θετικό παράγοντα στην αύξηση των EBITDA της εταιρείας αποτέλεσε η ενίσχυση των λοιπών εσόδων, τα οποία περιλαµβάνουν έσοδα από αντιλογισµό πρόβλεψης για επίδικες δικαστικές υποθέσεις ύψους 10,3 εκ. ευρώ. Σηµειώνεται ότι ο µακροπρόθεσµος δανεισµός της εταιρείας που διαµορφώνεται στα 90 εκ. ευρώ, αφορά την κατασκευή της Προβλήτας Ι του Σταθµού Εµπορευµατοκιβωτίου, ενώ τον Σεπτέµβρη κατεβλήθη η τελευταία δόση δανείου ύψους 29,2 εκ. ευρώ, που αφορούσε την κατασκευή του υτικού µέρους της Προβλήτας ΙΙ (βραχυπρόθεσµος δανεισµός), εξέλιξη η οποία αποτυπώνεται στη µείωση των ταµειακών διαθεσίµων κατά 25,6 εκ. ευρώ. Λιανικό Εµπόριο ταιρία / Μεταβολές Q4 κύκλος εργασιών EBITDA καθαρά κέρδη % % % SPRIDER -11,8% -49,5% -132,4% ΗΛΕΚΤ. ΑΘΗΝΩΝ (6Μ 2010) -18,7% -455,0% -15,6% ΕΙΚΟΝΑ-ΗΧΟΣ -38,9% -231,2% -162,0% INFO QUEST -17,6% -37,2% -122,6% ΠΛΑΙΣΙΟ -8,1% -26,3% -45,4% Αναµενόµενη µπορεί να χαρακτηριστεί η κακή, ως επί το πλείστον, εικόνα των Οµίλων του κλάδου, µε τα ανακοινωθέντα ετήσια µεγέθη να αντικατοπτρίζουν τη συνδυασµένη επίδραση αντίξοων επιχειρηµατικών συνθηκών (συρρίκνωση παροχής ρευστότητας εκ µέρους των χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων) και καταρράκωσης της καταναλωτικής ψυχολογίας (µείωση διαθέσιµου εισοδήµατος). Με τη µείωση του εγχώριου δείκτη λιανικών πωλήσεων να προσεγγίζει το 17% σε επίπεδο έτους (στοιχεία ΕΣΥΕ), µοιάζει λογικό που ο κύκλος εργασιών των εισηγµένων Οµίλων υποχωρεί ελαφρώς ηπιότερα (- 8,8% σε σύγκριση µε την προηγούµενη χρήση, διαµορφούµενος στα 2,88 δις. ευρώ), λαµβάνοντας υπόψη ότι οι συγκεκριµένες εταιρίες κατέχουν συγκριτικά δεσπόζουσα θέση στις αγορές στις οποίες δραστηριοποιούνται. Κυριότερα, όµως, έχοντας πια συµπληρώσει 10 συναπτά τρίµηνα ύφεσης, είναι σηµαντικό να επισηµάνουµε την αίσθηση αµηχανίας που λαµβάνουµε από συγκεκριµένες ιοικήσεις Οµίλων, των οποίων οι προσπάθειες φαίνονται να αναλίσκονται ακόµα σχεδόν αποκλειστικά στη διασφάλιση των προϋποθέσεων εξόδου από την κρίση, παρά στη δηµιουργία των παραµέτρων βελτίωσης των συνθηκών εκµετάλλευσης της αγοράς, όταν πια η ύφεση θα έχει ολοκληρωθεί. Στο πλαίσιο αυτό, ο κύκλος εργασιών συρρικνώθηκε σε ετήσια βάση για καθέναν ξεχωριστά (!) από τους Οµίλους του κλάδου, µε τον Όµιλο Folli-Follie (-0,3%) και τη Jumbo (-0,7%) να αποτελούν τους µοναδικούς διασωθέντες και τον Φουρλή να υποχωρεί «αξιοπρεπώς» (-3,2% αν εξαιρεθεί η συνεισφορά της διακοπείσας Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 8

9 JUMBO (6Μ 2010) -0,7% -10,5% 9,3% ΦΟΥΡΛΗΣ -15,1% -35,1% -52,3% ΝΑΚΑΣ (6Μ 2010) -18,8% -41,9% -105,0% MODA BAGNO -25,7% -83,1% -146,2% FOLLI-FOLLIE GROUP -0,3% -3,0% -26,6% Ηλεκτρονικη, Jumbo και Νάκας ανακοίνωσαν το β τρίµηνο του 2010 συνεργασίας µε τη Samsung). Ουσιαστικά, πέραν των προαναφερθέντων, µόνο το Πλαίσιο «είδε» τις πωλήσεις του να µειώνονται µε µονοψήφιο ρυθµό (-8,1%), σε µία οικονοµική χρήση που προσέφερε, πάντως, στις ιοικήσεις των Οµίλων και µία πρώτης τάξης ευκαιρία να υπερτονίσουν τα κακά στοιχεία που ενέχουν στους ισολογισµούς τους. Συνεπακόλουθα, η λειτουργική κερδοφορία (EBITDA) του κλάδου υποχωρεί σηµαντικά (-16%, στα 338,9 εκ. ευρώ), παρά τις απόπειρες συγκράτησης της κοστολογικής βάσης, αποτέλεσµα και των ασφυκτικών πιέσεων που ασκούνται στα περιθώρια εν µέσω ύστατων προσπαθειών επιθετικής διακράτησης µεριδίων αγοράς. υσµενέστερη είναι η εικόνα στην τελική γραµµή (-31,9%, στα 133,1 εκ. ευρώ), µε το σύνολο των Οµίλων να εµφανίζουν µείωση καθαρών κερδών (ή αύξηση ζηµιών) αν εξαιρεθούν έκτακτα κέρδη που προκύπτουν από την «εποχικότητα» της καταγραφής της κοινωνικής εισφοράς ή άλλων µη-επαναλαµβανόµενων παραγόντων. Στο πλαίσιο αυτό, ξεχωρίζουν τα µεγέθη των Jumbo και Folli-Follie Group, τα οποία παρέµειναν σε απόσταση αναπνοής από τα αντίστοιχα του Εν τάχει: Οι πωλήσεις εκτός Ελλάδας συνεχίζουν να στηρίζουν τα µεγέθη των ΚΑΕ (Folli-Follie Group), αντιπροσωπεύοντας πλέον το 52,6% των συνολικών (έναντι 49,4% το 12µηνο του 2009). Σε προϊοντικό επίπεδο κύκλου εργασιών, η αύξηση του τοµέα κοσµήµατα ρολόγια αξεσουάρ (+6,3% στα 509 εκ. ευρώ) ισοσκελίζει τη µείωση των πωλήσεων από πολυκαταστήµατα (-6,6% στα 144,4 εκ. ευρώ) και ταξιδιωτικό τουρισµό (-6% στα 257,1 εκ. ευρώ) Η τελική γραµµή έχει επιβαρυνθεί από την καταγραφή µη-επαναλαµβανόµενου εξόδου 2,3 εκ. ευρώ που σχετίζεται µε το µετασχηµατισµό της Εταιρίας. Τα µεγέθη έχουν επιβαρυνθεί σηµαντικά και από µη-επαναλαµβανόµενα συναλλαγµατικά έξοδα (τα οποία εκτιµούµε σε 16 εκ. ευρώ). Στα αρνητικά, επισηµαίνουµε ότι ο καθαρός δανεισµός του Οµίλου διαµορφώνεται στα 652,3 εκ. ευρώ καθώς οι µακροπρόθεσµες υποχρεώσεις έχουν εκτοξευθεί στα 649,4 εκ. ευρώ. Όµιλος Φουρλή: Μείωση πωλήσεων ιδίων καταστηµάτων (-9%), µέσου καλαθιού αγορών (-3%) και µέσης απόδειξης (-8%) για τα ΙΚΕΑ, υποχώρηση πωλήσεων και για τα Intersport (-9%) αλλά ενίσχυση των αντίστοιχων εγχώριων µεριδίων αγοράς (+2% και +1,5% αντίστοιχα). Η επέκταση των Intersport στην Τουρκία υπό ελκυστικούς όρους (P/S: 0,26 και EV/EBITDA: 2,26 σύµφωνα µε τις εκτιµήσεις της ιοίκησης) και η νέα εµπορική επωνυµία που θα αναπτύξει ο Όµιλος σε επίπεδο λιανικής ενδέχεται να αποτελέσουν τους καταλύτες επανάκαµψης των µεγεθών. Αρνητικός (!) καθαρός δανεισµός (72,2 εκ. ευρώ) λόγω υψηλότατων ταµειακών διαθεσίµων (228,6 εκ. ευρώ) για τη Jumbo, παρά τις αυξηµένες κεφαλαιακές δαπάνες που σχετίζονται µε το άνοιγµα 6 νέων υπερκαταστηµάτων (Ελλάδα 3, Κύπρος 1, Βουλγαρία 2). Παρά τη διατήρηση ιδιαίτερα δυσµενών συνθηκών ζήτησης, απορρόφησης των αυξήσεων του ΦΠΑ και πληθωρισµού κόστους σε ό,τι αφορά τα Κινεζικά προϊόντα του Οµίλου, επισηµαίνουµε τη διατήρηση του µικτού περιθωρίου πάνω από τα επίπεδα του 50% (-243 µ.β. στο 50,28%). Τα αποτελέσµατα είναι µη-συγκρίσιµα σε επίπεδο τελικής γραµµής καθώς κατά την αντίστοιχη περίοδο πέρσι τα µεγέθη του Οµίλου είχαν επιβαρυνθεί και από την έκτακτη κοινωνική εισφορά (9,8 εκ. ευρώ). Πλαίσιο: Μείωση πωλήσεων και λειτουργικής κερδοφορίας (EBITDA) και στους 3 προϊόντικούς τοµείς (είδη γραφείου, Η/Υ & ψηφιακές εφαρµογές, τηλεφωνία). Το βάρος πέφτει στην προστασία του ισολογισµού (διαφύλαξη ταµειακής ρευστότητας και µικτής κερδοφορίας ως εργαλεία αντιµετώπισης των συνθηκών ύφεσης), ώστε ο Όµιλος να αποκτήσει συγκριτικό πλεονέκτηµα έναντι ενός ανταγωνισµού που πλην Κωτσόβολου Dixons είναι αµιγώς ζηµιογόνος. Οι συνθήκες ύφεσης αναµένεται να παραµείνουν και για το σύνολο του Η πτώση των πωλήσεων του τοµέα πληροφορικής (-28,9%, -86,8 εκ. ευρώ) ξεπερνά ως απόλυτο νούµερο τη µείωση του συνολικού κύκλου εργασιών (- 70,8 εκ. ευρώ) για την Infoquest. Η συνεισφορά των προϊόντων της Apple (10,1% και 28,7% επί του συνολικού κύκλου εργασιών και των προ-φόρων κερδών αντιστοίχως) έχει υπερδιπλασιασθεί σε επίπεδο πωλήσεων (+122,7%, στα 33,5 εκ. ευρώ) αλλά µε σηµαντικά µικρότερο λειτουργικό περιθώριο (-237 µ.β., στο 5,22%). Μείωση πωλήσεων χονδρικής (-27,3%) και λιανικής (-16,3%) για το Νάκα, ώστε παρά τη συγκράτηση του κόστους πωληθέντων (-19,9%) και των εξόδων διάθεσης (-12,8%), η κερδοφορία να πιέζεται σε όλες τις γραµµές, µε την καθαρή να «γυρνάει» σε οριακές ζηµιές. Οι προβλέψεις της ιοίκησης για διατήρηση των πτωτικών τάσεων και κατά το 1ο 6µηνο του 2011 (εκτίµηση Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 9

10 µείωσης πωλήσεων 12% σε σύγκριση µε την αντίστοιχη περίοδο πέρσι) αφήνουν λίγα περιθώρια αισιοδοξίας. Υποχώρηση πωλήσεων λόγω της συρρίκνωσης των λευκών συσκευών (-37,2% στα 33,7 εκ. ευρώ), θετική επίδραση από διακοπή λειτουργίας ενός καταστήµατος (EBITDA: -1,2 εκ. ευρώ και ζηµιές 1,5 εκ. ευρώ την αντίστοιχη περίοδο το 2009), διατήρηση µικτών περιθωρίων και επιστροφή σε αρνητικές λειτουργικές ταµειακές ροές (1,4 εκ. ευρώ) για την Ηλεκτρονική Αθηνών. Αναδιάρθρωση δικτύου καταστηµάτων (12 νέα κλείσιµο 7 παλαιότερων) και σχετιζόµενα κόστη (3,4 εκ. ευρώ) πλήττουν περαιτέρω τα µεγέθη της Sprider, µε την τελική γραµµή να επιβαρύνεται και από την επιβολή της έκτακτης εισφοράς (670 χιλ. ευρώ). Στα θετικά, η ελαφρά ενίσχυση (+102 µ.β.) του µικτού περιθωρίου (στο 55,78%) παρά το ράλι της 1ης ύλης (βαµβάκι) και την απορρόφηση των 2 αυξήσεων του ΦΠΑ. Η µικρή συρρίκνωση της κοστολογικής βάσης (10,9%) δε δύναται να συγκρατήσει την υποχώρηση των πωλήσεων σε όλες τις κατηγορίες προϊόντων και υπηρεσιών για τη Moda Bagno (έπιπλα σπιτιού -32,1%, είδη υγιεινής - 27,3%, έπιπλα κουζίνας -23,8%, πλακίδια 18,2%, είδη διακόσµησης 33,8%, εστίαση -6,9%). ιατήρησης της «δύσκολης» εικόνας για την Εικόνα Ήχος: βασικοί λογαριασµοί ανάξιοι αναφοράς, αρνητικά ίδια κεφάλαια, αρνητικές λειτουργικές ταµειακές ροές, συρρίκνωση δικτύου. Εξέλιξη Λειτουργικού Περιθωρίου Οµίλων Λιανικού Εµπορίου Επωνυµία Εταιρίας Q408 Q109 Q209 Q309 Q409 Q110 Q210 Q310 Q410 SPRIDER 28,03% 16,67% 18,91% 3,46% -4,65% 14,54% 9,95% -11,50% -4,22% ΗΛΕΚΤ.ΑΘΗΝΩΝ 42,62% 2,76% -7,23% 2,17% -1,96% -0,31% -18,08% 0,24% -1,62% ΕΙΚΟΝΑ-ΗΧΟΣ -2,02% -6,52% -9,07% -2,17% -9,59% -6,78% -40,92% -29,02% -113,14% INFO QUEST -11,15% 2,66% 0,44% 3,38% 6,92% 2,44% 3,86% 1,67% 3,09% ΠΛΑΙΣΙΟ 2,21% 3,05% 2,46% 2,81% 5,96% 2,56% 2,00% 2,25% 4,92% JUMBO 32,09% 27,85% 36,27% 23,08% 32,77% 27,21% 40,26% 20,82% 29,51% ΦΟΥΡΛΗΣ 15,88% 8,83% 10,27% 8,86% 10,55% 7,07% 5,18% 7,58% 9,55% ΝΑΚΑΣ 7,68% 8,95% -1,65% 6,99% 7,35% 7,36% -9,00% 0,95% 8,48% MODA BAGNO 11,71% 10,20% 17,27% 12,44% 5,14% 7,63% 16,05% -21,05% -6,5% KAE 15,36% 22,12% 22,69% 21,39% 14,64% 23,67% 20,84% 23,94% 19,54%* FOLLI FOLLIE 28,03% 16,67% 18,91% 3,46% -4,65% 14,54% 9,95% -11,50% -4,22% * Μη-συγκρίσιµο λόγω της ενοποίησης των µεγεθών ως αποτέλεσµα του µετασχηµατισµού του Οµίλου. Κατασκευές Κατά το δωδεκάµηνο του 2010 ο κατασκευαστικός κλάδος παρουσίασε σηµαντική υποχώρηση τόσο στον κύκλο εργασιών όσο και στην κερδοφορία. Αναλυτικότερα ο κύκλος εργασιών του κλάδου µειώθηκε κατά 24,3% στα 3,9 δις ευρώ, η λειτουργική κερδοφορία περιορίστηκε κατά 43,5% στα 267,4 εκ Ευρώ ενώ παρουσίασε ζηµιές ύψους 148,2 εκ. Ευρώ από κέρδη 36,8 εκ. Ευρώ το Το συνολικό κλαδικό περιθώριο κέρδους συµπιέστηκε κατά µονάδες βάσεις στο -10% από 1,9% πέρυσι. Η συρρίκνωση της κερδοφορίας και η πίεση των περιθωρίων κέρδους οφείλονται τόσο στη µείωση της κατασκευαστικής δραστηριότητας εξαιτίας της δυσχερούς οικονοµικής συγκυρίας όσο και στις καθυστερήσεις της πληρωµής των κατασκευαστικών εταιριών από το δηµόσιο. Η ύφεση της κατασκευαστικής δραστηριότητας επηρέασε εµφανώς και τα αποτελέσµατα των τριών µεγάλων του κλάδου καθώς η κερδοφορία τους παρουσίασε σηµαντική µείωση. Η κερδοφορία του Ελλάκτωρα συρρικνώθηκε κατά 99% στα 549 χιλ. ευρώ από 64,9 εκ. Ευρώ το 2009, η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ εµφάνισε ζηµιές ύψους 8,4 εκ. Ευρώ από κέρδη 72 εκ. Ευρώ (-111,6%) ενώ η J&P Avax παρουσίασε κέρδη 5,4 εκ. Ευρώ από 27 εκ Ευρώ το 2009 (-80%). Η µείωση του περιθωρίου κέρδους του Ελλάκτορα οφείλεται κυρίως στη συνολική µείωση της κερδοφορίας εντός Ελλάδος λόγω µείωσης του ρυθµού εκτέλεσης των έργων, στην παραγωγή ζηµιών της θυγατρικής εταιρείας Παντεχνική και στην παραγωγή ζηµιών σε έργα του Ντουµπάι και του Κουβέιτ λόγω επιβάρυνσης των οικονοµικών συνθηκών. Το ανεκτέλεστο της κατασκευής ανέρχεται σε 2,5 δις Ευρώ και απαρτίζεται από έργα ύψους εκατ. Ευρώ στην Ελλάδα και έργα ύψους 853 εκατ. Ευρώ στο εξωτερικό. Η εµφάνιση ζηµιών ύψους 8,4 εκ. Ευρώ της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ οφείλεται στην µη ύπαρξη κεφαλαιακών κερδών που προέκυψαν από την πραγµατοποιηθείσα συµφωνία το 2009 µε τον όµιλο GDF SUEZ ενώ το ανεκτέλεστο υπόλοιπο υπογεγραµµένων συµβάσεων ανέρχεται στο ποσό των εκατ. Ευρώ µε το 17% να αφορά έργα που εκτελούνται στο εξωτερικό. Οι καθυστερήσεις των Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 10

11 γραµµή του οµίλου J&P Avax ενώ το ανεκτέλεστο υπόλοιπο ανέρχεται περίπου στα 2 δις Ευρώ. Εξέλιξη Λειτουργικού Περιθωρίου Κατασκευαστικών Οµίλων Εταιρία/ Περίοδος Q4 08 Q1 09 Q2 09 Q3 09 Q4 09 Q1 10 Q2 10 Q3 10 Q4 10 ΑΒΑΞ 5,06% 10,72% 10,65% 6,74% 8,51% 13,38% 8,70% 7,72% 8,83% ΓΕΚΤΕΡΝΑ 7,34% 15,38% 8,91% 11,91% 13,00% 15,35% 5,15% 13,47% 7,02% ΕΛΛΑΚΤΩΡ 13,42% 17,89% 13,39% 14,13% 14,32% 16,28% 15,18% 15,30% 13,33% ΟΛΥΜΠΙΑΚΗ ΤΕΧΝ. 19,10% 11,37% 10,16% 26,95% -2,61% 12,56% 14,52% 34,68% -38,40% Καθαρή Κερδοφορία Εταιρία/ Περίοδος Q1 Q2 Q3 Q ΑΒΑΞ ΑΕΓΕΚ ΑΘΗΝΑ ΑΤΤΙ-ΚΑΤ ΒΙΟΤΕΡ ΓΕΚΤΕΡΝΑ ΟΜΙΚΗ ΚΡΗΤΗΣ Ε ΡΑΣΗ ΕΚΤΕΡ ΕΛΛΑΚΤΩΡ INTRACOM ΚΑΤ ΚΛΟΥΚΙΝΑΣ ΜΗΧΑΝΙΚΗ ΜΟΧΛΟΣ ΠΡΟΟ ΕΥΤΙΚΗ ΤΕΧΝΙΚΗ ΟΛΥΜΠΙΑΚΗ Σύνολο Πηγή: Πήγασος Χρηµατιστηριακή ΑΕΠΕΥ Η συνέχεια Οι µεγάλες ζηµιές αποτελούν ένα µήνυµα µε πολλούς αποδέκτες. Πρώτα από όλα είναι ένα ξεκάθαρο µήνυµα ότι οι επιχειρήσεις δεν αντέχουν πλέον να υφίστανται τις επιπτώσεις µιας φορολογίας που πλέον καλύπτει κάθε γραµµή του ισολογισµού τους: ΦΠΑ, φορολογία κερδών, ειδική έκτακτη φορολογία, φορολογία µερισµάτων, περαίωση κλπ έχουν οδηγήσει σε «στέγνωµα» των ισολογισµών από πλευράς ρευστότητας καθώς οι συνθήκες της πραγµατικής οικονοµίας στον τοµέα της ζήτησης δεν είναι τουλάχιστον ανάλογες µε την πίεση των συνεχών και συστηµατικών εκροών που δέχονται από το κράτος. Οι ζηµιές στην παρούσα φάση είναι άµυνα, είναι τρόπος συντήρησης για πολλές εταιρίες που δεν έχουν άλλους τρόπους εξεύρεσης ρευστότητας. Ταυτόχρονα όµως αποτελούν και απειλή για την πιστοληπτική τους ικανότητα αφού οι τράπεζες θα αναγκαστούν να αλλάξουν το ποιοτικό προφίλ των πελατών τους επιβαρύνοντας τους µε µεγαλύτερο κόστος χρήµατος. Την ίδια στιγµή τα µερίσµατα των εταιριών κινούνται στο χαµηλότερο επίπεδο όλων των εποχών µε µια συνολική µερισµατική εκροή να διαµορφώνεται µέχρι στιγµής κάτω από το 1,4 δις ευρώ, αρκετά αδύναµη για να υποστηρίξει ένα ελκυστικό επενδυτικό προφίλ µιας αγοράς που αποτιµάται κοντά στα 60 δις ευρώ. Η λογική και εδώ είναι ίδια: Η εξοικονόµηση ρευστότητας δεν θα µπορούσε να εξαιρέσει το µέτοχο ο οποίος θα χρειαστεί να περιµένει καλύτερες συνθήκες δανεισµού ή αλλαγής των φορολογικών συντελεστών για να δει καλύτερα µερίσµατα. Στο α τρίµηνο της φετινής χρονιάς δεν έχουν αλλάξει και πολλά πράγµατα σε επίπεδο εγχώριας ζήτησης. Αντιθέτως µάλιστα. Η αύξηση των πρώτων υλών και των καυσίµων λόγω των διεθνών εξελίξεων σε συνδυασµό µε την αρνητική πιστωτική επέκταση δεν βοηθούν ιδιαίτερα στην αύξηση της ζήτησης. Κλάδοι µε µεγάλη ελαστικότητα και υψηλό βαθµό εξάρτησης από την εγχώρια αγορά θα πρέπει να συνεχίσουν την τακτική αναµονής για δύο τουλάχιστον τρίµηνα ευελπιστώντας σε µια καλή τουριστική περίοδο, Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 11

12 το µόνο ίσως στοιχείο για το οποίο µπορεί να υπάρξει µια βάσιµη βελτίωση σε κοντινούς εξαρτώµενους κλάδους. Το ότι το 2010 έκλεισε µε τόσο µεγάλες απώλειες δεν σηµαίνει ότι το 2011 θα είναι µια χρονιά ανάκαµψης για όλους. Οι πρώτες εκτιµήσεις για το ξεκίνηµα της χρονιάς δεν είναι αισιόδοξες αφού σε σχέση µε πέρυσι η αγορά έως τον Μάρτιο δεν είχε ακόµα υποστεί το σοκ της προσφυγής στο ΝΤ και την Ε.Ε. Η επίδραση της χαµηλής βάση θα αρχίσει να φαίνεται µετά το δεύτερο τρίµηνο όπου ενδεχοµένως οι καταναλωτικές αναστολές κορυφώθηκαν το 2011 χωρίς αυτό να σηµαίνει ότι η χρονιά θα κλείσει θετικά αφού ο παράγοντας ψυχολογία παραµένει στα χαµηλά δεκαετίας. Οι εταιρίες θα παραµείνουν σε συντηρητικές τακτικές βάζοντας σε δεύτερη µοίρα την ανάπτυξη ή την εµφάνιση υψηλών κερδών επιδιώκοντας καλύτερη διαχείριση των αποθεµάτων τους και προσεκτικότερο χειρισµό των απαιτήσεων που απειλούν τις ταµειακές ροές τους. Οι νικητές αυτής της µάχης θα µοιραστούν µια πολύ µεγαλύτερη πίτα αγοράς όταν οι συνθήκες της αγοράς οµαλοποιηθούν. Η συγκυρία εποµένως παραµένει αρνητική, θετικές ενδείξεις δεν υπάρχουν και οι συστηµικοί κίνδυνοι αρχίζουν και επηρεάζουν οριζόντια και κάθετα την οικονοµική δραστηριότητα. Παρόλα αυτά στα επόµενα δύο χρόνια θα υπάρξουν πολλές κινήσεις που θα αφορούν το χρηµατιστήριο καθώς η πίεση για δηµόσια έσοδα είναι έντονη. Σε αυτό το σενάριο υπάρχει ίσως το µοναδικό επιχείρηµα αλλαγής κλίµατος καθώς οι αποτιµήσεις παραµένουν φθηνές. Η εστίαση µας θα παραµείνει σε εξωστρεφείς εταιρίες αλλά και εν δυνάµει περιπτώσεις αποκρατικοποιήσεων. Υπό αυτό το πρίσµα εταιρίες δηµοσίου συµφέροντος (ΟΠΑΠ, ΕΥ ΑΠ, ΕΗ, ΟΛΠ, ΟΛΘ) και εταιρίες ολιγοπωλιακού χαρακτήρα και µειωµένης εξάρτησης από την εγχώρια αγορά (ΜΕΤΚΑ, Frigoglass, Motor oil) διατηρούν το προβάδισµα των προτιµήσεων µας. Μάνος Χατζηδάκης Χριστιάνα Πάσχου Σπύρος Κώτσιος ηµήτρης Τζαβάρας Υπ. Επενδυτικής Στρατηγικής Αναλύτρια Αναλυτής Αναλυτής Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 12

13 Γνωστοποιήσεις Υπεύθυνο Πρόσωπο Υπεύθυνο πρόσωπο: ΠΗΓΑΣΟΣ Χρηµατιστηριακή AEΠΕΥ. Συντάκτες Ανάλυσης: Μανώλης Χατζηδάκης, Υπεύθυνος Επενδυτικής Στρατηγικής Πιστοποιηµένος Αναλυτής Μετοχών και Αγοράς, Χριστιάνα Πάσχου, Αναλύτρια, Σπύρος Κώτσιος Αναλυτής, ηµήτρης Τζαβάρας Αναλυτής. Αρµόδια Εποπτική Αρχή:Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Ανεξαρτησία Αναλυτή Ο αναλυτής ο οποίος εκπονεί αυτή την ανάλυση του οποίου τα στοιχεία αναφέρονται ανωτέρω βεβαιώνει ότι: (α) όλες οι γνώµες που αναφέρονται σε αυτή την ανάλυση αντικατοπτρίζουν προσωπικές απόψεις, σχετικά µε όλους τους εκδότες τίτλων και χρηµατοπιστωτικά µέσα που αναφέρονται στην ανάλυση / πρωινή - εβδοµαδιαία ενηµέρωση / επενδυτική στρατηγική, (β) η αµοιβή του δεν συνδέεται ούτε πρόκειται να συνδεθεί άµεσα ή έµµεσα µε τις συγκεκριµένες συστάσεις ή απόψεις που εκφράζονται στην παρούσα ανάλυση / πρωινή - εβδοµαδιαία ενηµέρωση / επενδυτική στρατηγική, ούτε συνδέεται µε υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής που τυχόν παρέχει η Πήγασος Χρηµατιστηριακή ΑΕΠΕΥ. Πιθανή Σύγκρουση Συµφερόντων Σηµειώνεται ότι η Πήγασος Χρηµατιστηριακή ΑΕΠΕΥ και οι εργαζόµενοι στην εταιρία ενδέχεται να προβαίνουν σε κάθε είδους νόµιµες συναλλαγές επί µετοχών για ίδιο λογαριασµό ή για λογαριασµό τρίτων ή και να παρέχουν τις υπηρεσίες τους στους εκδότες των µετοχών αυτών. Συνεπώς, οι επενδυτές θα πρέπει να λαµβάνουν υπόψη τους ότι η Πήγασος Χρηµατιστηριακή ΑΕΠΕΥ ενδέχεται να έχει σύγκρουση συµφερόντων η οποία θα µπορούσε να επηρεάσει την αντικειµενικότητα της ανάλυσης. Η Πήγασος Χρηµατιστηριακή ΑΕΠΕΥ δεν αναλαµβάνει ευθύνη για επενδυτικές αποφάσεις βασισµένες στα κείµενα ή τις αξιολογήσεις του παρόντος. Σηµαντικές Γνωστοποιήσεις Το περιεχόµενο των παραπάνω αναλύσεων, απόψεων, εκτιµήσεων, κρίσεων δεν έχει αποσταλεί στις αναφερόµενες εταιρίες. Για την σύνταξη της ανάλυσης ή/ και για τον καλύτερο σχηµατισµό άποψης για την (τις) εταιρεία (είες) που αναφέρεται (ονται) στην παρούσα ανάλυση / πρωινή - εβδοµαδιαία ενηµέρωση / επενδυτική στρατηγική, ο αναλυτής, µπορεί να έχει δεχθεί την συνδροµή των στελεχών της εταιρίας η οποία µπορεί να είναι, πρόσβαση στο διαδυκτιακό τόπο της εταιρίας, προσωπικές συναντήσεις µε την διοίκηση και επιτελικά στελέχη της, παρουσιάσεις και συνεντεύξεις τύπου της εταιρίας ή δηµοσιεύµατα στον διεθνή και εγχώριο τύπο. Η Πήγασος Χρηµατιστηριακή ΑΕΠΕΥ θα προβαίνει σε επικαιροποίηση των αναλύσεων των επιµέρους αναφερόµενων εταιριών χωρίς προκαθορισµένη περιοδικότητα αναλόγως µε τις εταιρικές ανακοινώσεις, εξελίξεις, τις συνθήκες της αγοράς και τυχόν άλλες δηµοσιοποιούµενες πληροφορίες. Όλες οι απόψεις, εκτιµήσεις και κρίσεις εκφράζουν την άποψη του αναλυτή κατά την ηµεροµηνία σύνταξης της ανάλυσης / πρωινής - εβδοµαδιαίας ενηµέρωσης / επενδυτικής στρατηγικής και υπόκεινται σε αλλαγές χωρίς προηγούµενη προειδοποίηση. Η ανάλυση / πρωινή - εβδοµαδιαία ενηµέρωση / επενδυτική στρατηγική εκπονήθηκε από το τµήµα ανάλυσης µε απόλυτη εχεµύθεια και εµπιστευτικότητα χωρίς τη συµµετοχή στελεχών εκτός του τµήµατος αυτού και δηµοσιοποιήθηκε µετά την ολοκλήρωσή της ταυτοχρόνως στο κοινό και τα στελέχη της εταιρίας. Το παραπάνω κείµενο περιέχει πληροφορίες και στοιχεία µε σκοπό αποκλειστικά την πληροφόρηση των πελατών της Πήγασος Χρηµατιστηριακή ΑΕΠΕΥ και σε καµία περίπτωση δεν µπορεί να θεωρηθεί ως προσφορά, συµβουλή ή προτροπή προς πώληση, αγορά ή διακράτηση εισηγµένων στο ΧΑ µετοχών, παραγώγων προϊόντων, οµολόγων ή άλλων αξιόγραφων. Οι εν λόγω πληροφορίες βασίζονται σε πηγές που θεωρούνται ως αξιόπιστες, των οποίων όµως δεν µπορεί να ελεγχθεί η ακρίβεια και πληρότητα. Αναφερόµενες Τιµές Οι ανωτέρω αναφερόµενες τιµές και οι χρηµατοοικονοµικοί δείκτες που σχετίζονται µε αυτές αναφέρονται στο κλείσιµο της προηγούµενης εργάσιµης ηµέρας, εκτός αν αναφέρεται διαφορετικά. Επεξηγήσεις Αξιολόγησης Αξιολόγηση Κινδύνου: Αξιολογούµε τον κίνδυνο της εταιρίας µε βάση υποκειµενικά θεµελιώδη στοιχεία, την ιστορική µεταβλητότητα της τιµής της µετοχής καθώς επίσης και την προηγούµενη εµπειρία µας για το βαθµό προβλεψιµότητας των µελλοντικών οικονοµικών µεγεθών της εταιρίας, ως ακολούθως: Χαµηλού κινδύνου, Μεσαίου κινδύνου, Υψηλού κινδύνου. Αξιολόγηση Απόδοσης Υπεραπόδοση (Outperform): Απόδοση µεγαλύτερη από 10% σε σχέση µε την απόδοση του Γενικού είκτη, κατά του επόµενους 12 µήνες. Απόδοση ανάλογη της αγοράς (Neutral): Απόδοση µεταξύ 10% και +10% σε σχέση µε την απόδοση του Γενικού είκτη κατά του επόµενους 12 µήνες. Υποαπόδοση (Underperform) : Απόδοση µικρότερη από 10% σε σχέση µε την απόδοση του Γενικού είκτη, κατά του επόµενους 12 µήνες. Ανάλυση ιαχείριση Επενδυτική Στρατηγική Σπύρος Κώτσιος Λίλα Καδινοπούλου Μάνος Χατζηδάκης skotsios@pegasusaxe.gr edimika@pegasusaxe.gr mhatzidakis@pegasusaxe.gr Χριστιάνα Πάσχου Θανάσης Φάσσας hpaschou@pegasusaxe.gr tfassas@pegasusaxe.gr Παράγωγα ηµήτρης Τζαβάρας Θάνος Χανιώτης dtzavaras@pegasusaxe.gr ahaniotis@pegasusaxe.gr ΠΗΓΑΣΟΣ Χρηµατιστηριακή ΑΕΠΕΥ Μέλος της Αγοράς Μετοχών και της Αγοράς Παραγώγων του Χρηµατιστηρίου Αθηνών Ξένες Αγορές, ιαχείριση Χαρτοφυλακίου, Συµβουλευτικές Υπηρεσίες, On Line Trading Κεντρικό: Βαλαωρίτου 17 & Αµερικής, , Αθήνα, Τηλ Θεσσαλονίκη: Καλαποθάκη 8, , Τηλ Βόλος: Λώρη 1 & Ιάσωνος, , Τηλ Χαλκίδα: Λεωφ. Αθηνών 12, Τηλ Αθήνα: Σταδίου 7, , Τηλ Ίλιον: Θηβών 500, , Τηλ Γλυφάδα: Μεταξά 21, Τηλ Νέα Μάκρη: Λ. Μαραθώνος 79, , Τηλ Για κλήσεις µε αστική χρέωση: Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης µετοχών 13