بررسيرابطهبینبازدهاضافيناشيازاستراتژیمومنتوم وريسکسیستماتیکدربورساوراقبهادارتهران

Transcript

1 چشماندازمديريتمالي 1395 زمستان 16 شماره 30 9 صص بررسيرابطهبینبازدهاضافيناشيازاستراتژیمومنتوم وريسکسیستماتیکدربورساوراقبهادارتهران ** * 1 داريوشفريد زهراتقیانديناني چکیده بورس در سرمایهگذاری به را سرمایهگذاران که است عواملی مهمترین از یکی بیشتر سود کسب بر آن تأثیر و بهادار اوراق بورس بازار در موجود اطمینان عدم دلیل هب میکند. تشویق بهادار اوراق این بر شد. پرداخته )مومنتوم( حرکتی جنبش استراتژی اهمیت بررسی به پژوهش این در سرمایهگذاری بورس در پذیرفتهشده شرکت 48 شده درنظرگرفته محدودیتهای نیز و آماری جامعه به توجه با اساس تحلیل نتایج گرفتند. قرار بررسی مورد 1392 تا 1387 سال از ساله 6 دورهای برای تهران بهادار اوراق سیستماتیک ریسک برنده پرتفوی بهادار اوراق معامالتی استراتژیهای بیشتر که میدهد نشان دادهها اضافی بازدهی بیشترین ماهه شش دوره در همچنین میدهند. نشان بازنده پرتفوی به نسبت را باالتری و سیستماتیک ریسک بین رابطه دوره این در که است شده ایجاد مومنتوم استراتژی بهکارگیری از ناشی است. قوی بسیار بازدهی کلیدواژهها:استراتژیجنبشحرکتي)مومنتوم( پرتفویبرنده پرتفویبازنده ريسک سیستماتیک. zahrataghian@yahoo.com 1395/12/24 مقاله: پذیرش تاریخ 1394/11/26 مقاله: دریافت تاریخ مسئول(. )نویسنده یزد دانشگاه مالی گرایش بازرگانی مدیریت ارشد کارشناسی * یزد. دانشگاه مالی حسابداری گروه دانشیار **

2 1395 زمستان 16- شماره - مالي مديريت چشمانداز 10 1.مقدمه بهشدت بازارها این شرایط هستند. کشوری هر در بازارها اساسیترین از یکی مالی بازارهای تأثیر بخشها سایر از بهشدت نیز بازارها این و است تأثیرگذار اقتصاد واقعی بخشهای بر اوراق بورس ایران در است. بهادار اوراق بورس مالی بازارهای مهم اجزای از یکی میپذیرند. است. خاص ضوابط و قوانین با شرکتها سهام خریدوفروش رسمی و متشکل بازار یک بهادار آوردن بهدست درنهایت اما میکنند سرمایهگذاری مختلفی باانگیزههای حقوقی و حقیقی افراد است. سرمایهگذاران تمامی مشترک هدف ثروت افزایش و سود توسط بسته سیستم یک اگر که است معنی این به فیزیک علم در شتاب پدیده یا مومنتوم حرکت نیروی یا آنی جنبش میزان تغییر بدون خود مسیر به نگیرد قرار تأثیر تحت خارجی نیروی دلیلی اگر حتی میرسد خود ذاتی ارزش به و میکند تغییر دارایی یک قیمت وقتی میدهد. ادامه به مدتی برای قبلی جهت همان در دارایی قیمت بازهم باشد نداشته وجود بیشتر حرکت برای بازار در قبالد که استراتژیهایی از یکی مینامند. شتاب را پدیده این میدهد ادامه خود حرکت درگذشته که شود خریداری سهامی میشد توصیه که بود این میشد گرفته بهکار سرمایه کسب را بازده پایینترین درگذشته که برسد فروش به سهامی و است داشته را بازده باالترین است. کرده سرمایهگذاریهای ریسک کاهش و بیشتر سود کسب پی در سهام بازار در سرمایهگذاران بازار متوسط بازده از بیشتر بازدهی کسب کارا بازار فرضیه طبق درحالیکه هستند خود غیرعادی بازدههای کسب از شواهدی انجامشده پژوهشهای از تعدادی نیست امکانپذیر سرمایه بازار کارایی فرضیه مبنای بر که سرمایه بازار غیرعادی پدیدههای از یکی دادهاند. نشان 1 است. مومنتوم و معکوس سرمایهگذاری استراتژیهای سودمندی نیست توجیه قابل 2.مبانينظریوپیشینهتحقیق تأثیر تحت میشود پیشبینی مختلف مدلهای در که بازده و ریسک میان تعادلی رابطه 2 آن در که است بازاری کارا بازار دارد. قرار جدید اطالعات به بازار( )کارایی بازار واکنش فر این بر کارا بازار مفهوم میگذارد. تأثیر بهادار اوراق قیمت بر بالفاصله موجود اطالعات در را مربو اطالعات تمام خود خریدوفروش تصمیمات در سرمایهگذاران که است استوار شناختهشده اطالعات تمامی شامل سهام فعلی قیمت بنابراین کرد خواهند لحاظ سهام قیمت است این میشود استنبا فوق تعریف از آنچه است. فعلی اطالعات و گذشته اطالعات از اعم اطالعات تمامی درنتیجه و میکنند عمل عقالیی بهصورت سهام بازار در سرمایهگذاران که 1. Contrary Strategy 2. Efficient Market

3 11 بررسي رابطه بین بازده اضافي ناشي از استراتژی مومنتوم و... موجود را در قیمت سهام اعمال میکنند. چنانچه سرمایهگذاران بهصورت عقالیی تصمیمگیری کنند قیمت سهام بالفاصله و متناسب با ریسک )اخبار خوب و بد منتشرشده( تغییر مییابد اما حالتهای مختلف دیگری نیز ممکن است اتفاق افتد. ممکن است بازار در هنگام انتشار اخبار جدید واکنش بیش از اندازه نشان دهد و قیمت سهم بیش از ارزش ذاتی آن افزایش یابد در این حالت به مرور زمان قیمت سهم کاهشیافته تا به ارزش ذاتی نزدیک شود. همچنین ممکن است بازار نسبت به انتشار اخبار جدید واکنش کمتر از اندازه نشان دهد و مدتزمانی به طول انجامد تا قیمت سهم تعدیل شود. پژوهشهای متعددی نشان دادهاند سرمایهگذاران در بازار سهام همواره بهصورت عقالیی عملنکرده و تحت تأثیر ویژگیهای روانشناختی خود تصمیمات غیر عقالیی اتخاذ میکنند. این پژوهشها در حیطه مباحث مالی رفتاری قرار دارند. مالی رفتاری یک رویکرد علمی جدید در حوزه مالی است که از بیش از دو دهه پیش موردتوجه اندیشمندان علم مالی قرار گرفته است بهطورکلی تفاوت این رویکرد با رویکرد سنتی مالی را میتوان در ورود بحثهای روانشناختی و مطالعه رفتار انسان به مباحث علمی مالی و سرمایهگذاری دانست ]10[. راهبردهای سرمایهگذاری باید توسط تفکر و دالیلی سازمانیافته و سازگار در جهت بازار هدایت شوند بهطوریکه سرمایهگذاران بتوانند بهوضوح یک راهبرد مناسب را در جهت هدایت سرمایهگذاری خود بهکارگیرند. سرمایهگذران بدون یادگیری اصول سرمایهگذاری تمایل دارند دائماد روش سرمایهگذاری خود را از یک راهبرد به راهبرد دیگر تغییر دهند درحالیکه آنان تصور میکنند در جهت افزایش بازده خود موفق عمل کردهاند اما درواقع هزینههای معامالت آنها افزایش مییابد و امکان ضرر و زیان احتمالی آنها افزایش مییابد ]14[. یکی از تورشهای رفتاری استراتژی معامالتی شتاب است. مومنتوم یا پدیده شتاب در علم فیزیک به این معنی است که اگر یک سیستم بسته توسط نیروی خارجی تحت تأثیر قرار نگیرد به مسیر خود بدون تغییر میزان جنبش آنی یا نیروی حرکت ادامه میدهد. این استراتژی شامل سرمایهگذاری در جهت بازار است و ادعا مینماید که بازدهی مببت یا منفی گذشته در دوره مشخصی از آینده نیز همچنان تداوم خواهد داشت. وقتی قیمت یک دارایی تغییر میکند و به ارزش ذاتی خود میرسد حتی اگر دلیلی برای حرکت بیشتر وجود نداشته باشد بازهم قیمت دارایی در همان جهت قبلی برای مدتی به حرکت خود ادامه میدهد این پدیده را شتاب مینامند. یکی از استراتژیهایی که قبالد در بازار سرمایه بهکار گرفته میشد این بود که توصیه میشد سهامی خریداری شود که درگذشته باالترین بازده را داشته است و سهامی به فروش رسد که درگذشته پایینترین بازده را کسب کرده است. بهبیاندیگر استراتژی شتاب به این مفهوم است که سهامی را بخرید که درگذشته موفق بوده و سهامی را بفروشید که درگذشته ناموفق

4 چشمانداز مديريت مالي - شماره 16- زمستان بوده است. از دهه 1980 تاکنون استراتژی مومنتوم توجهات بسیاری را بهسوی خود جلب کرده است. سودآوری این استراتژی پس از کارهای جاگادیش و تیتمن در سال 1993 بهخوبی تأیید شد. دو رویکرد پژوهشی سعی در توجیه مومنتوم دارند: یک گروه بر مبنای مالی کالسیک )توضیح ریسک محور( و گروه دیگر بر اساس مالی رفتاری )توضیح رفتار محور(. گروه اول اعتقاد دارند مومنتوم به دلیل ریسک باالی استراتژیها بازده باالتری دارد درحالیکه گروه دوم اریبهای رفتاری را عامل اصلی میدانند ]3[. مورلی )2014( در پژوهش خود به این نتیجه رسید که پیشبینی قیمتهای امنیتی و توانایی توسعه سودآور استراتژیهای تجارت از منافع بزرگ در جهان مالی است. این پژوهش بهبررسی روند کسب سود در بازار سهام انگلستان حدفاصل ژانویه 1980 تا دسامبر 2010 میپردازد و میکوشد توضیح دهد که آیا چنین سودی را میتوان به ریسک سیستماتیک متغیر بازمان مبتنی بر شر CAPM نسبت داد یا خیر. بتاهای متغیر با زمان بر اساس واریانس شرطی متغیر با زمان و کوواریانس ب ر آور د ش د ه اس ت ک ه در آ ن اطال ع ات م ش رو ت وس ط مدلسازی واریانس و کوواریانس با استفاده از GARCH ARCH و مدل GARCH-M گنجانیده شده است. برای اکبر استراتژیهای معامالتی حرکت پرتفویهای برنده ریسک سیستماتیک باالتری از پرتفویهای بازنده نشان میدهند و در برخی موارد تفاوت آماری معناداری یافت میشود ]15[. کیم و همکاران )2014( در پژوهشی بهبررسی حرکت سود مورد انتظار متغیر با زمان با استفاده از مدل تغییر دوحالتی مارکوف با احتمال انتقال زمان متغیر بهمنظور بررسی ارتبا تجربی نظریههای منطقی اخیر از حرکت سود پرداختهاند. آنها متوجه شدند که در حالت رونق اقتصادی بازده مورد انتظار سهام برنده نسبت به سهام بازنده بیشتر تحت تأثیر شرایط اقتصادی کل است درحالیکه در حالت رکود اقتصادی بازده مورد انتظار سهام بازنده بیشتر از سهام برنده تحت تأثیر قرار میگیرد. بهعبارتدیگر در رکود اقتصادی سهام بازنده )برنده( بیشترین )کمترین( اثر رادارند بنابراین حرکت بازده اوراق بهادار واکنش نامتقارن به شرایط اقتصادی کل را در رکود اقتصادی نشان میدهد. در نتیجه مومنتوم سود مورد انتظار تغییراتی را در جهت یک سیکل قدرتمند تجاری ارائه میدهد. می توان گفت که نوسانات سود حاصله از چنین بازده مورد انتظاری محقق شده و میتواند بهعنوان یک توضیح قابلقبول برای نوسانات سود متغیر بازمان تفسیر شود ]17[. کاکیسی و همکاران )2013( به بررسی اثر ارزش و شتاب در 18 بازار سهام در حال ههور پرداختند. با استفاده از دادههای سهام از ژانویه سال 1990 تا دسامبر 2011 شواهد آشکاری برای اثر مقدار در همه بازارهای در حال ههور و اثر شتاب برای تمامی بازارها به جز بازارهای اروپا شرقی یافت شد و نیز الگوهای مناسبی برای بررسی ارزش و مومنتوم پیدا شد. پس از تشکیل بازارها اوراق بهادار بر اساس اندازه و نسبت دفتری به بازار طبقهبندیشدهاند این پژوهشگران از

5 13 بررسي رابطه بین بازده اضافي ناشي از استراتژی مومنتوم و... مدل سه عاملی شناختهشده جهت توضیح بازده این اوراق بهادار بر اساس عوامل ساختهشده و با استفاده از دادههای محلی ایاالتمتحده و همچنین مجتمع جهانی توسعهیافته بازارهای سهام استفاده کردند. عوامل محلی انجامشده خیلی بهتر تقسیمبندی بازار در حال ههور را نشان میدهند ]4[. ژوئن وانگ و یانگرو وو )2011( نشان میدهند که روشهای مرسوم ریسک تعدیلشده بهوسیله اجرای نمونه کامل رگرسیون سری زمانی سه عاملی فاما و فرن برای حرکت اوراق بهادار مناسب نیست زیرا این روش برای بارگذاری پویایی نظاممند عوامل حرکت پرتفوی با شکست مواجه میشود. آنها روش سادهای را برای تعدیل ریسکهای مرتبط با مدل سه عاملی فاما و فرن برای حرکت اوراق بهادار پیشنهاد میکنند. با استفاده از این روش پیشنهادی مدل سه عاملی فاما و فرن میتواند در حدود 40 از حرکت سود ایجادشده توسط سهمهای فردی و تقریباد تمام حرکت بازدههای انواع پرتفویها را توضیح دهد ]20[. بدری و فتحالهی )1393( در تحقیقی به این نتیجه رسیدند که مدل سه عاملی فاما و فرن )1993( تا دوره میانمدت توانایی توضیح مومنتوم را ندارد و بازده اضافی مومنتوم پس از کنترل ریسک چالشی برای فرضیه کارایی بازار به شمار میرود بنابراین مومنتوم بازده تا دوره میانمدت از طریق مدلهای رفتاری قابل توضیح است و فرو واکنشی بازار میتواند موجب ایجاد مومنتوم باشد. در دوره بلندمدت مومنتوم بازده ناپدیدشده و بازده استراتژیهای مبتنی بر بازده نزدیک به صفر و غیر معنادار است. هاشمی و میرکی ) ( در پژوهشی که بر روی شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران انجام دادند بازدهی مازاد بر ریسک استراتژی مومنتوم یکماهه تا 12 ماهه را با استفاده از مدل سه عاملی فاما و فرن )1993( بررسی کردند. نتایج نشان میدهد باوجود اینکه پرتفوبندی بر اساس مومنتوم 9 و 10 ماهه بازدهی مببت و معناداری ایجاد میکند اما بهکارگیری استراتژی مومنتوم در دوره زمانی مورد بررسی بازده مازاد بر ریسک )بازده غیرعادی( ایجاد نکرده است. بهعبارتدیگر سودهای ناشی از بهکارگیری استراتژی مومنتوم به علت پذیرش ریسک بیشتر است. یافتههای پژوهش اسالمی بیدگلی و همکاران )1389( که بر روی شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران انجام دادهاند نشان میدهد در تمامی راهبردهای سرمایهگذاری مومنتوم مورد آزمون میانگین بازده ماهانه پرتفوی برنده در دوره نگهداری از میانگین بازده ماهانه پرتفوی بازنده در همین دوره بیشتر است. این امر نشان میدهد که پرتفویی که در سه شش نه و دوازده ماه گذشته بهترین عملکرد را داشته است )پرتفوی برنده( در سه شش نه و دوازده ماه آینده به عملکرد بهتر خود نسبت به پرتفویی که درگذشته بدترین عملکرد را داشته

6 چشمانداز مديريت مالي - شماره 16- زمستان است )پرتفوی بازنده( ادامه میدهد. استراتژی جنبش حرکتي(مومنتوم(. نوعی استراتژی است که در آن اقدام به خرید سهام 2 1 برنده و فروش سهام بازنده میشود تا از این طریق بدون پذیرفتن ریسک بیشتر بازدهی اضافی به دست آورد. مومنتوم مفهومی در علم فیزیک است که بیان میدارد یک جسم در حال حرکت گرایش دارد که همچنان درحرکت باقی بماند مگر اینکه نیرویی از خارج بر آن وارد شود )قانون اول نیوتن(. بهعبارتدیگر مصداق این قانون در بازار این است که یک روند قیمتی تمایل دارد که باقی بماند تا زمانیکه یک نیروی خارجی جلوی آن را بگیرد. این استراتژی شامل سرمایهگذاری در جهت بازار است و ادعا مینماید که بازدهی مببت یا منفی گذشته تا دوره مشخصی از آینده نیز همچنان تداوم خواهد داشت. وقتی قیمت یک دارایی تغییر میکند و به ارزش ذاتی خود میرسد حتی اگر دلیلی برای حرکت بیشتر وجود نداشته باشد بازهم قیمت دارایی در همان جهت قبلی برای مدتی به حرکت خود ادامه میدهد این پدیده را شتاب مینامند. یکی از استراتژیهایی که قبالد در بازار سرمایه بهکار گرفته میشد این بود که توصیه میشد سهامی خریداری شود که درگذشته باالترین بازده را داشته است و سهامی به فروش رسد که درگذشته پایینترین بازده را کسب کرده است. بهبیاندیگر استراتژی شتاب به این مفهوم است که سهامی را بخرید که درگذشته موفق بوده و سهامی را بفروشید که درگذشته ناموفق بوده است ]21[. بهاینترتیب سرمایهگذاران میتوانند از مومنتوم میانمدت در قیمت سهام با خرید سهام برنده اخیر و فروش سهام بازنده اخیر بهرهبرداری کنند. وجود مومنتوم به معنی پیشبینی قیمت و بازده در افقهای زمانی متفاوت میباشد که در تضاد با فرضیه کارایی بازار است ]3[. استراتژی معامالتی شتاب )مومنتوم( شامل انواع مختلفی است. یکی از انواع آن»شتاب سود«است که سهامی را که اخیرا سود غیرمنتظرهای داشته و در آینده نزدیک نیز در همان جهت حرکت خواهند کرد مورد ارزیابی و بررسی قرار میدهد. به عبارتی سهامی که تعدیل مببت داشتهاند در آینده نزدیک نیز بازدهی خوبی خواهند داشت. یکی دیگر از انواع شتاب شتاب صنعت است که ادعا میکند صنایعی که درگذشته نزدیک عملکرد و بازدهی خوبی )بد( داشتهاند در آینده نیز این بازدهی را ارائه خواهند کرد ]11[ نوع دیگر آن شتاب قیمت است که در آن سهامی که بر مبنای شاخص قدرت نسبی نسبت به بقیه عملکرد بهتری داشتهاند انتخاب میشوند و در دوره مشخصی از زمان نگهداری میشوند. نتایج پژوهشها نشان میدهد با این رویکرد بازدهی اضافی نسبت به بازار به دست میآید ]9[. 1. Winner stock 2. Loser stock

7 15... و مومنتوم استراتژی از ناشي اضافي بازده بین رابطه بررسي که سهامی است. داشته را بازدهی باالترین گذشته دورههای در که سهامی برنده. سهام است. بوده موفق شرکتهای به مربو که سهامی است. داشته را بازدهی کمترین گذشته دورههای در که سهامی بازنده. سهام است. بوده ناموفق شرکتهای به مربو آن انتظار مورد بازده با سرمایهگذاری یک واقعی بازده میان تفاوت از ناشی ریسک ريسک. ریسک بدون دارائی آن باشد نداشته تغییرپذیری و پراکندگی دارائی بازده اگر درواقع است. یک از که است قرارگرفته توجه مورد گوناگونی جنبههای از ریسک مالی ادبیات در بود. خواهد به که هستند ریسکهایی اول گروه نمود: طبقهبندی گروه دو به میتوان را ریسک دیدگاه همان خاص شرایط به ریسک نوع این شرکتی هر در که میشوند مربو شرکت داخلی عوامل غیر ریسک آن به بدینجهت باشد معین صنعت یک خاص میتواند و داشته بستگی شرکت بهکل و نبوده شرکت چند یا یک به مربو که هستند ریسکهایی دوم گروه گویند. سیستماتیک میدهند قرار تأثیر تحت را بازار کل بازده که عواملی اثر در ریسک نوع این میشوند. مربو بازار سیستماتیک ریسک آن به و میآید وجود به اقتصادی کالن شاخصهای همچون از ناشی که دارایی بازدهیک نوسانات از قسمت آن به ریسک این میگویند. )غیرقابلاجتناب( ]16[. میشود اطالق است بهادار اوراق بازار قیمت روی بر مختلف عوامل همزمان تأثیر را ریسک سطح از مختلفی سطوح شرایط تغییرات اساس بر و مختلف زمانهای در افراد و رفتاری ویژگیهای نیز و بازار از آنها دریافتی اطالعات اساس بر بیشتر که میپذیرند و روانی و روحی تغییرات علت به افراد بنابراین است تصمیمگیری هنگام آنها روانشناختی سطوح ثابت موضوعات مورد در محیط از دریافتی اطالعات تغییرات دامنه اساس بر همچنین میکنند. قبول را ریسک متفاوت باشد مببت خواه است انتظار مورد مقادیر از انحرافی هر ریسک از منظور آماری دیدگاه از انتظار مورد بازده از استاندارد انحراف با را ریسک معموالد که است دلیل همین به منفی خواه بلکه نیست ریسک رساندن حداقل به هدف عام ذهنی تصور برخالف میکنند. اندازهگیری است. انتظار مورد بازده و ریسک بین تعادل ایجاد بهمنظور آن مدیریت

8 1395 زمستان 16- شماره - مالي مديريت چشمانداز 16 3.روششناسيتحقیق پرتفویهای در بازده و سیستماتیک ریسک بین رابطه تجزیهوتحلیل درصدد پژوهش این پژوهشی سااالت به پاسخ و تحقیق اهداف به دستیابی جهت منظور بدین است. بازنده و برنده نمونه و جامعه تعیین و مناسب مدل تعیین با گرفت. قرار مطالعه مورد تحقیق نظری چارچوب کردن وارد از پس و شدند تعدیل و سازماندهی تحقیق نیاز مورد دادههای نخست آماری شد. پرداخته تحقیق مسئله بررسی به Eviews8 و Excel نرمافزارهای به بهدستآمده دادههای مدیران سرمایهگذاران به پیشنهادهایی باال بخشهای از بهدستآمده نتایج از استفاده با درنهایت شد. خواهد ارائه مالی مدیریت حوزه محققان و شرکتها مالی مدیران و تصمیمگیران پرتفوی آماری نمونه و است سیستماتیک حذف روش تحقیق این در استفادهشده نمونهگیری روش تهران بهادار اوراق بورس در پذیرفتهشده شرکتهای بین از و تصادفی غیر هدفمند بهصورت باشند: زیر ویژگیهای دارای که است باشد هرسال اسفندماه پایان به منتهی شرکتها مالی سال 1. باشد دسترس در نظر مورد دورههای و بررسی مورد سالهای طی آنها موردنظر دادههای 2. بهادار اوراق بورس در مداوم بهطور 1392 تا 1387 سالهای طی مذکور شرکتهای سهام 3. باشد شده معامله تهران باشند نداده مالی سال تغییر بررسی مورد دوره طی 4. نباشند. بیمهها و بانکها مالی واسطهگری هلدینگ شرکتهای جزء با برابر 1387 سال در که موردنظر جامعه حجم فوق در ذکرشده موارد به توجه با شرکت 48 و محدودشده سیستماتیک حذف روش به نمونهگیری از استفاده با است شرکت است. شده انتخاب نمونه بهعنوان بازار مشارکتکنندگان و افراد کلیه مدلقیمتگذاریداراييهاييسرمايهای) CAPM (. میرسد نظر به البته میپذیرند را ریسک از قابلقبولی سطح اینکه یا و هستند ریسکگریز یا و نمیکنند توجه بازدهی متغیر کنار در ریسک متغیر به چندان ایرانی سرمایهگذاران امروزه نمیدهند قرار موردتوجه سرمایهگذاری برای مهم معیاری بهعنوان را آن باید که آنگونه پرتفوی اساس بر همچنین و یکدیگر کنار در باید بازده و ریسک متغیر دو هر درحالیکه قرار موردتوجه میسازد را بازدهی کل آن از عنصری بهعنوان جدید سهام که سرمایهگذاری میباشد مدلهایی ازجمله CAPM شود. خاصی سهام خرید به اقدام جامع تحلیل از پس و گیرد دارایی قیمتگذاری مدل ارائه با است. سودمند سیستماتیک( )ریسک بتا ضریب محاسبه در که نظریه اولین )1997( بلک و )1965( لینتنر و )1964( شار توسط )CAPM( سرمایهای

9 17 بررسي رابطه بین بازده اضافي ناشي از استراتژی مومنتوم و... قیمتگذاری داراییها در حوزه علوم اقتصادی و مالی به منصه ههور نشست. اکنون چندین دهه از عصر CAPM میگذرد و طبق نتایج مطالعات انجامشده CAPM پرکاربردترین مدلی است که امروزه در حوزههای مختلف مدیریت مالی و سرمایهگذاری نظیر برآورد هزینه سرمایه سهام شرکتها ارزیابی عملکرد پرتفویها برآورد نرخ تنزیل پروژههای سرمایهای بلندمدت و... در عمل مورد استفاده قرار میگیرد ]17[. CAPM بر این فر استوار است که سرمایهگذاران با علم به نظریه پرتفوی و کاهش ریسک غیر سیستماتیک از طریق تنوعبخشی از آن در جهت ایجاد پرتفوی کارا بهره میجویند و هر یک بسته به درجه ریسک گریز پرتفوی متفاوتی را ایجاد میکنند. مدل CAPM در پاسخ به چگونگی اندازهگیری ریسک یک دارایی و نحوه ارتبا بین ریسک و بازده مورد انتظار سرمایهگذاران عالوه بر درنظر گرفتن مفروضات بازار کارا سه فر زیر را در نظر میگیرد. نخست اینکه دارایی بدون ریسک وجود دارد و سرمایهگذاران میتوانند مبالغ نامحدود در نرخ بدون ریسک وام بدهند و وام بگیرند و این نرخ برای تمامی سرمایهگذاران یکسان است.دوم مالیات هزینة مبادالتی محدودیت فروش استقراضی یا سایر محدودیتهای بازار وجود ندارد و سوم اینکه کیفیت کل دارایی ثابت است و تمامی داراییها قابلخرید و فروش و تقسیمپذیرند. پس از در نظر گرفتن مفروضات فوق این مدل به پرسشهای مطرحشده به این صورت پاسخ میدهد که نخست ریسک هر دارایی بر اساس میزان وابستگی بازده آن به بازدة بازار مشخص میشود و دوم ارتبا بین ریسک و بازدة مورد انتظار رابطة خطی ساده و مستقیم خواهد بود. بهعبارتدیگر CAPM سنتی یک مدل ایستا از تخصیص پرتفوی در شرایط عدم اطمینان و ریسکگریزی است. همانگونه که بریدلی و مایرز )1981( فاما )1976( و دیگران نشان میدهند این مدل بازده دارایی را به بازده بدون ریسک و بازده بازار ارتبا میدهد ]19[. متغیرهایتحقیقونحوهاجرایتحقیق. تقریباد تمام مطالعات انجامگرفته در خصوص راهبرد سرمایهگذاری مومنتوم از یک روش خاص استفاده نمودهاند. در این روش پس از جمعآوری بازدههای ماهانه و نیز محاسبه بازدهها تجمعی سه شش و دوازدهماهه اقدام به تشکیل پرتفویهایی بر مبنای بازدهی دوره j شده است. این پرتفویها بهاینترتیب تشکیل میشوند که ابتدا سهام نمونه بر اساس بازدهی دوره j )دوره تشکیل پرتفوی( رتبهبندی میشوند. منظور از دوره تشکیل عبارت است از دورهای که شرکتها بر اساس متغیرهای تحقیق به دو پرتفوی برنده و بازنده تقسیم میشوند. بهمنظور پرتفوبندی شرکتهای نمونه از ابتدای سال 1387 تا انتهای سال 1392 شرکتهای موجود در نمونه بر اساس بازده ماهانه از بیشترین بازده تا کمترین بازده مرتبشدهاند. بر اساس میانه پرتفوی برنده شامل سهام شرکتهایی است که بهترین

10 چشمانداز مديريت مالي - شماره 16- زمستان عملکرد را دارند و پرتفوی بازنده شامل سهام شرکتهایی است که از نظر بازده بدترین عملکرد را داشتهاند. عملیات مشابهی بر اساس بازده تجمعی دورههای 6 3 و 12 ماهه نیز انجامگرفته است سپس میانگین بازده هریک از پرتفویهای برنده و بازنده محاسبهشده است ]10[. رابطه زیر نحوه محاسبه بازده سهام را ارائه میدهد: Rit=Dt+(Pit- Pit 1)/ Pit 1 رابطه 1( ) :Rit بازده سهم i در ماه t :Pit قیمت سهم i در پایان ماه t :Pit-1 قیمت سهم i در پایان ماه t-1 :Dit سود تقسیمی نقدی سهم i در ماه t با استفاده از رابطه فوق به محاسبه بازده ماهانه سهام شرکتهای عضو نمونه آماری پرداخته شد. برای محاسبه بازده بازار از شاخص کل و با احتساب آورده )در این حالت کلیه افزایش سرمایهها و واریز مبالغ پذیرهنویسی حق تقدم لحاظ میشود( استفاده شد. در این راستا در هر ماه شاخص ابتدای آن ماه را از شاخص پایان ماه کسر و بر شاخص ابتدای ماه تقسیم نموده و از این طریق بازده ماهانه بازار بهدست میآید. R m = (P mt P MT-1 ) / (P MT-1 ) رابطه 2( ) بهمنظور محاسبه بازده بدون ریسک از نرخ سود اوراق مشارکت استفاده شده است. این نرخ بر اساس گزارشهای بانک مرکزی جمهوری اسالمی ایران که از نماگرهای اقتصادی این بانک منتشرشده بهدست آمده است. جهت محاسبه ریسک سیستماتیک در ابتدا کوواریانس بین بازده دارایی موردنظر Ri در اینجا هر سهم و بازده پرتفوی بازار Rm محاسبهشده و مقدار حاصله بر واریانس بازده پرتفوی بازار تقسیم میشود سپس بتای پرتفوی نیز از طریق محاسبه میانگین وزنی بتای داراییهای موجود در پرتفوی به دست خواهد آمد ]12[. در این پژوهش همبستگی متغیر مستقل که شامل بتای مدل CAPM بهعنوان معیار ریسک با بازده پرتفویهای برنده و بازنده در دورههای زمانی یک سه شش و دوازدهماهه با یکدیگر مورد مقایسه قرارگرفته است که در این حالت از ضریب همبستگی اسپیرمن برای بررسی وجود یا عدم وجود ارتبا بین متغیرها استفاده شده است.

11 19... و مومنتوم استراتژی از ناشي اضافي بازده بین رابطه بررسي معادله که است قیمتگذاری رگرسیونی مدل یک سرمایهای داراییهای قیمتگذاری مدل است: زیر شرح به آن Ri = Rf + β (Rm Rf) ) 3( رابطه بازده نرخ :Rm )بتا( حساسیت ضریب β: ریسک بدون بازده نرخ :Rf انتظار مورد بازده نرخ :Ri ریسک صرف :Rm- Rf بازار کل شاخص پایه بر بازار مقایسه و تبیین توان سنجش برای که است بتا ضریب مدل این در تعیینکننده و مهم عامل از انتظار مورد اضافی بازده حساسیت میزان بتا ضریب است. ضروری بسیار واقعی بازده نرخ از شار مدل اساس بر که میکند مشخص را بازار انتظار مورد اضافی بازده به نسبت داراییها ]8[: میآید بهدست زیر رابطه β= cov (Ri,)/ var (Rm) Cov(Ri, Rm) = E[(R i μ)(r m μ )] Var(Rm) = E(R m - μ) 2 ) 4( رابطه ) 5( رابطه ) 6( رابطه 4.تحلیلدادهها متغیرهای ویژگیهای معرف که است آماری دادههای ارائه توصیفی آمار طرح از هدف اهمیت حائز جهت دو از موضوع این میباشد. آماری نمونه شرکتهای میان در موردمطالعه در خود تحلیلهای برای مبنایی و داریم سروکار آماری جامعه چه با بدانیم اینکه نخست است: ارتباطات تحلیل در و داده یاری نتایج تعمیم در را ما شناخت این اینکه دوم باشیم داشته دست این در مورداستفاده دادههای میرساند. یاری پژوهش اساسی متغیرهای و ویژگیها میان تهران بهادار اوراق بورس در پذیرفتهشده شرکتهای سهام ماهانه بازده دربرگیرنده پژوهش شرکتها بازده هستند. سال 6 مدت به 1392 اسفند آخر تا 1387 فروردین اول تاریخ از که است است. شده جمعآوری نوین رهآورد نرمافزار و مالی صورتهای اطالعات از

12 1395 زمستان 16- شماره - مالي مديريت چشمانداز 20 مختلف نگهداری و تشکیل دوره با مومنتوم سرمایهگذاری راهبرد در بازنده پرتفوی و برنده پرتفوی توصیفی آمار 1. جدول ويژگيآماری زمانی بازه میانگین میانه حداکبر حداقل معیار انحراف چولگی کشیدگی سهماهه 6/ پرتفویبرنده ششماهه 6/ ساالنه 5/ سهماهه 1/ پرتفویبازنده ششماهه 1/ ساالنه 0/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / متقارن کامالد توزیع یک برای میباشد. توزیع تابع تقارن عدم یا تقارن از معیاری چولگی است باالتر مقادیر سمت به متمایل توزیع دارای که نامتقارن توزیع یک برای و صفر چولگی میباشد کوچکتر مقادیر سمت به متمایل توزیع دارای که نامتقارن توزیع برای و مببت چولگی کشیدگی است. توزیع یک ارتفاع نشاندهنده kurtosis یا کشیدگی است. منفی چولگی مقدار از قله بودن پایینتر نشانه منفی کشیدگی و باالتر نرمال توزیع از موردنظر توزیع قله یعنی مببت از دادهها نباشند 2-( )2 بازه در کشیدگی و چولگی چنانچه کلی حالت در است. نرمال توزیع جز به زمانی دورههای تمامی به مربو پرتفویهای در چولگی نیستند. برخوردار نرمال توزیع سمت به متغیر توزیع دم بودن طوالنی نشاندهنده که است مببت ماهه شش بازنده پرتفوی متغیرها شکل میدهد نشان که بوده مببت متغیرها تمامی در کشیدگی همچنین میباشد. راست است. بلندتر نرمال توزیع از رگرسیون روش از استفاده با بخش این در بهدستآمده پاسخهای و متغیرها توصیف از بعد در استفاده مورد آماری آزمون و مطرحشده سااالت بررسی به )OLS( معمولی مربعات حداقل است. شده پرداخته پژوهش مومنتوم معیار اساس»بر از است عبارت پژوهش اول ساال نتايجتحلیلسؤالاولتحقیق. است «چگونه بازدهی نظر از بازنده و برنده پرتفوی ترکیب اساس بر بازنده و برنده پرتفویهای از هریک میانگین ساال این تحلیل و آزمون برای از هریک بازده اختالف همچنین است. شده داده نشان 2 جدول در ساالنه و شش سه مومنتوم است. شده محاسبه نیز بازنده و برنده پرتفویهای

13 21... و مومنتوم استراتژی از ناشي اضافي بازده بین رابطه بررسي دوره پرتفوی دوره در مومنتوم اساس بر تشکیلشده بازنده و برنده پرتفویهای بازدهی میانگین 2. جدول سهماهه ششماهه ساالنه برنده پرتفوی میانگین بازدهی انحراف معیار میانگین بازدهی انحراف معیار میانگین بازدهی انحراف معیار 3/23 2/99 5/46 0/47 4/87 4/34 * 6/97 1/44 6/50 4/56 6/36 1/38 بازنده پرتفوی بازده از بیشتر برنده پرتفوی بازدهی میانگین دورهها همه در 2 جدول به توجه با پرتفوی در موجود سهام بازده معیار انحراف همچنین است. شده محاسبه بازنده پرتفویهای و جداول از حاصل نتایج است. بیشتر بازنده پرتفوی در موجود سهام بازده معیار انحراف از برنده دورهها بقیه به نسبت ششماهه دوره در برنده پرتفوی که میدهد نشان فوق تحلیلهای است. کرده ایجاد را اضافی بازدهی بیشترین و برنده پرتفوی»بتای از است عبارت پژوهش دوم ساال آزمونوتحلیلسؤالدومتحقیق. دارند «یکدیگر با ارتباطی چه بازنده شد زده تخمین کواریانس و واریانس 6 و 5 شماره فرمولهای از استفاده با پژوهش این در معامالتی استراتژی هر در بازنده و برنده پرتفوی هر برای هرماه برای 4 رابطه بهوسیله بتا سپس شد. محاسبه نیز مختلف زمانی دورههای برای بتا میانگین سپس و محاسبه استراتژی هر برای آنها بین تفاوت همچنین و بازنده و برنده پرتفوی بتاهای متوسط 3 جدول پرتفویهای بتا میانگین در )تفاوت T آماره همچنین جدول این میدهد. گزارش را معامالتی هر در بازنده و برنده پرتفویهای بتاهای بین آیا اینکه بهمنظور میدهد گزارش را بازنده( و برنده خیر یا وجود معناداری تفاوت آماری ازنظر معامالتی استراتژی اوراق بتای معامالتی استراتژیهای از بسیاری برای که است آشکار نیز مختلف مطالعات در برنده پرتفویهای میدهد نشان موضوع این که است بازنده بهادار اوراق از بیشتر برنده بهادار در باالتر بازده میدهد نشان که است مهم یافته یک این دارند. بیشتری سیستماتیک ریسک دارد. سیستماتیک ریسک با مببت رابطه مومنتوم استراتژی بهادار اوراق با ارتبا

14 1395 زمستان 16- شماره - مالي مديريت چشمانداز 22 6 معامالتی استراتژی برای برنده پرتفوی با مرتبط سیستماتیک ریسک باالترین 3 جدول در است. نگهداری و تشکیل ماهه بازنده و برنده پرتفوی برای بتا میانگین 3. جدول ساالنه ششماهه سهماهه 0 /659 0 /427 0 /231 1/305 0 /766 0 /558 * 0/237 1/607 0 /568 0 /493 0 /075 2/184 برنده پرتفوی بازنده پرتفوی پرتفوی اختالف آمارهt و برنده پرتفوی از»وضعیت است عبارت پژوهش سوم ساال نتايجتحلیلسؤالسومتحقیق. است «چگونه سیستماتیک ریسک شاخص به نسبت بازنده مورد متغیرها رگرسیون نیز و متغیرها بین همبستگی ضریب باید فوق سوال به پاسخ برای گیرد. قرار بررسی با را آن معموالد که گویند همبستگی را هم به متغیر دو وابستگی ضريبهمبستگي.شدت باشد صفر از بیشتر متغیر دو بین همبستگی ضریب اگر میدارند. بیان 1+ تا 1- بین ضریبی رابطه باشد کمتر صفر از آنها بین همبستگی ضریب اگر حال دارند. مببت رابطه هم با آنها همبستگی ضریب باشد پذیرفته صورت نمونهگیری اگر که نماند ناگفته است. منفی آنها بین و علت رابطه همبستگی که باشید داشته یاد به همچنین باشد. معنادار آماری لحاظ از باید همبستگی ضریب هرچه است. یکدیگر به متغیر دو وابستگی شدت بیانگر تنها و نیست معلولی است. قویتر باشد نزدیکتر یک به زمانی دورههای در پرتفوی هر بازده و ریسک متغیرهای بین همبستگی ضریب آزمون نتایج است. شده ارائه 6 و 5 و 4 جداول در ساالنه و شش سه سهماهه دوره بازنده و برنده پرتفوی همبستگی ضریب 4. جدول ریسک پرتفویبرنده سهماهه sig= 0/0386 ریسک پرتفویبازنده سهماهه sig= 0/0386 0/ / زمانی بازه همبستگی ضریب بازده

15 23... و مومنتوم استراتژی از ناشي اضافي بازده بین رابطه بررسي ششماهه دوره بازنده و برنده پرتفوی همبستگی ضریب 5. جدول ریسک پرتفویبرنده ششماهه sig= 0/0005 ریسک پرتفویبازنده ششماهه sig= 0/0145 0/ * 0/ زمانی بازه همبستگی ضریب بازده ساالنه دوره بازنده و برنده پرتفوی همبستگی ضریب 6. جدول ریسک پرتفویبرنده ساالنه sig= 0/109 ریسک پرتفویبازنده ساالنه sig= 0/136 0/ / زمانی بازه همبستگی ضریب بازده )0/05( خطا مقدار از بزرگتر )sig( معناداری سطح مقدار اگر باال جداول نتایج به توجه با کوچکتر خطا مقدار از معناداری سطح مقدار درصورتیکه و میگیریم نتیجه را صفر فرضیه باشد میگیریم. نتیجه را یک فرضیه باشد H0: ρ = 0 H1 : ρ 0 ندارد. معناداری رابطه مختلف زمانی دورههای مومنتوم آینده بازده میزان با ریسک دارد. معناداری رابطه مختلف زمانی دورههای مومنتوم آینده بازده میزان با ریسک هر بازدهی و ریسک بین معناداری رابطه درصد 95 سطح در میشود مشاهده که همانگونه دوره برای آنها همبستگی ضریب و دارد وجود ششماهه و سه زمانی دورههای در پرتفوی در ساالنه دوره در ولی است 0/84462 برابر ششماهه دوره برای و 0/ برابر سهماهه نداشت. وجود بازنده و برنده پرتفویهای بازدهی و ریسک بین معناداری رابطه درصد 95 سطح برنده پرتفویهای بتای همبستگیهای ضریب دوره سه هر در که میدهند نشان فوق جداول از و است قوی فوقالعاده ششماهه دوره در رابطه شدت که است بازنده پرتفویهای از بیشتر است. بیشتر سهماهه دوره و برنده پرتفوی هر برای زیر جداول قالب در سااالت آزمون نتایج برازشرگرسیونمتغیرها. است. شده ارائه ساالنه و شش سه مختلف زمانی دورههای در بازنده

16 1395 زمستان 16- شماره - مالي مديريت چشمانداز 24 معناداری سطح سهماهه برنده پرتفوی خطی رگرسیون 7. جدول نوعروش:رگرسیونخطيساده )مومنتوم( پرتفوی بازده وابسته: متغیر t آماره ضرایب متغیر C ریسک 0/ / / / / / /0000 0/0386 تعیین ضریب F آماره اداری معن سطح 0/ / تعدیلشده تعیین ضریب واتسون دوربین آماره مطلق قدر درصورتیکه میکنیم. شروع t آماره از تحقیق متغیرهای بین روابط بررسی جهت معناداری سطح شرایطی چنین در میشود. اثبات رابطه وجود باشد بزرگتر 2 از آماره این مقدار است. 5% از کمتر %95 اطمینان سطح در متغیر ضریب رابطه( بودن معکوس یا )مستقیم وابسته با مستقل متغیر رابطه نوع بررسی جهت بر مستقیم بهطور مستقل متغیر باشد مببت ضریب این مقدار درصورتیکه میشود. بررسی متغیر میگذارد. تأثیر وابسته متغیر نشان را وابسته متغیر بر مستقل متغیر بین روابط و مستقل متغیر تأثیرات شدت تعیین ضریب برعکس. و میشود بیشتر رابطه قدرت شود نزدیکتر یک به تعیین ضریب میزان چه هر میدهد. برنده پرتفوی بازده متغیر این افزایش با همراه که میدهد نشان و است مببت ریسک ضریب عبارتی به برعکس. و مییابد افزایش است مومنتوم استراتژی بهکارگیری به مربو که سهماهه ضریب میدهد. نشان را معنادار رابطه برقراری نتایج بنابراین است متغیرمستقیم دو بین رابطه توجیه را وابسته متغیر تغییرات %71 مستقل متغیر میدهد نشان که 0/71934 با است برابر تعیین است. معنادار بررسیشده مدل بنابراین است 0/05 از کمتر نیز F آماره معناداری سطح میکند. معناداری سطح سهماهه بازنده پرتفوی خطی رگرسیون 8. جدول نوعروش:رگرسیونخطيساده )مومنتوم( پرتفوی بازده وابسته: متغیر t آماره ضرایب متغیر C ریسک 0/ / / / / / / /0425 تعیین ضریب F آماره اداری معن سطح 0/ / تعدیلشده تعیین ضریب واتسون دوربین آماره

17 25... و مومنتوم استراتژی از ناشي اضافي بازده بین رابطه بررسي ضریب دارد. وابسته متغیر با معناداری رابطه ریسک که داد نشان t آمارههای در بررسی سهماهه بازنده پرتفوی بازده متغیر این افزایش با همراه که میدهد نشان و است مببت ریسک رابطه عبارتی به برعکس. و مییابد افزایش است مومنتوم استراتژی بهکارگیری به مربو که تعیین ضریب میدهد. نشان را معنادار رابطه برقراری نتایج بنابراین است متغیرمستقیم دو بین توجیه را وابسته متغیر تغییرات %7/2 مستقل متغیر میدهد نشان که 0/ با است برابر است. معنادار بررسیشده مدل بنابراین است 0/05 از کمتر نیز F آماره معناداری سطح میکند. معناداری سطح ششماهه برنده پرتفوی خطی رگرسیون 9. جدول نوعروش:رگرسیونخطيساده )مومنتوم( پرتفوی بازده وابسته: متغیر t آماره ضرایب متغیر C ریسک 0/ / / / / / / /0425 تعیین ضریب F آماره اداری معن سطح * 0/ / تعدیلشده تعیین ضریب واتسون دوربین آماره ضریب دارد. وابسته متغیر با معناداری رابطه ریسک که شد مشخص t آمارههای بررسی با ششماهه برنده پرتفوی بازده متغیر این افزایش با همراه که میدهد نشان و است مببت ریسک رابطه عبارتی به برعکس. و مییابد افزایش است شده تشکیل مومنتوم استراتژی از استفاده با که تعیین ضریب میدهد. نشان را معنادار رابطه برقراری نتایج بنابراین است متغیرمستقیم دو بین توجیه را وابسته متغیر تغییرات %96 مستقل متغیر میدهد نشان که 0/ با است برابر است. معنادار بررسیشده مدل بنابراین است 0/05 از کمتر نیز F آماره معناداری سطح میکند. معناداری سطح ششماهه بازنده پرتفوی خطی رگرسیون 10. جدول نوعروش:رگرسیونخطيساده )مومنتوم( پرتفوی بازده وابسته: متغیر t آماره ضرایب متغیر C ریسک 0/ / / / / / / /0145 تعیین ضریب F آماره اداری معن سطح 0/ / تعدیلشده تعیین ضریب واتسون دوربین آماره

18 1395 زمستان 16- شماره - مالي مديريت چشمانداز 26 در دارد. وابسته متغیر با معناداری رابطه ریسک که شد مشخص t آمارههای بررسی از پس بازده متغیر این افزایش با همراه که میدهد نشان و است مببت ریسک ضریب پرتفوی این و مییابد افزایش است شده تشکیل مومنتوم شاخص اساس بر که ششماهه بازنده پرتفوی را معنادار رابطه برقراری نتایج بنابراین است متغیرمستقیم دو بین رابطه عبارتی به برعکس. %23 مستقل متغیر میدهد نشان که 0/ با است برابر تعیین ضریب میدهد. نشان بنابراین است 0/05 از کمتر نیز F آماره معناداری سطح میکند. توجیه را وابسته متغیر تغییرات است. معنادار بررسیشده مدل معناداری سطح ساالنه برنده پرتفوی خطی رگرسیون 11. جدول نوعروش:رگرسیونخطيساده )مومنتوم( پرتفوی بازده وابسته: متغیر t آماره ضرایب متغیر C ریسک 0/ / / / / / /2867 0/1096 تعیین ضریب F آماره معنیداری سطح 0/ / تعدیلشده تعیین ضریب واتسون دوربین آماره معناداری سطح 0/1299 0/1369 تعیین ضریب F آماره معناداری سطح ساالنه بازنده پرتفوی خطی رگرسیون 12. جدول نوعروش:رگرسیونخطيساده )مومنتوم( پرتفوی بازده وابسته: متغیر t آماره ضرایب متغیر C ریسک 0/ / / / / / / / تعدیلشده تعیین ضریب واتسون دوربین آماره سطح در متغیر معناداری سطح اینکه علت به ساالنه دوره در بازنده و برنده پرتفویهای در پرتفوی بازده با معناداری رابطه ریسک متغیر که گرفت نتیجه میتوان است 0/05 از بیشتر %95 ندارد. در بازنده و برنده پرتفویهای سایر به نسبت ششماهه برنده پرتفوی در تعیین ضریب را وابسته متغیر تغییرات بیشترین مستقل متغیر میدهد نشان که است بیشتر مختلف دورههای مینماید. توجیه

19 27... و مومنتوم استراتژی از ناشي اضافي بازده بین رابطه بررسي 5.بحثونتیجهگیری برنده پرتفویهای بازده میانگین مقایسه طریق از پژوهش اول ساال آزمون و بررسی از پس از قویتر ششماهه مومنتوم سودآوری گرفت نتیجه میتوان مختلف زمانی دورههای بازنده و زمانی تنها شرکتها سهام در سرمایهگذاری بنابراین است ساالنه و سهماهه دورههای مومنتوم میکند. ایجاد قابلتوجهی بازده شود انجام گذشته ماه شش بازده میانگین اساس بر که مقایسه در هستند باال شتاب دارای که صنایعی که دریافتند )1999( همکاران و ماسکوویتز که دارند باالتری عملکرد پرتفوی تشکیل از پس ششماهه دوره در کم شتاب دارای صنایع با است. تحقیق این از بهدستآمده نتایج تأییدکننده که رسید نتیجه این به و پرداخت مومنتوم استراتژی سودآوری بررسی به )1388( وند ساده و داشتهاند سود در شگفتی اخیراد که سهامی خرید با ششماهه و سه دورههای در میتوان کرد. کسب اضافی بازدهی داشتهاند سودآوری در ضعیفی عملکرد که سهامی فروش و برنده پرتفوی برای بتا میانگین مقایسه طریق از پژوهش دوم سوال آزمون و بررسی با شده ایجاد اضافی بازدهی و پرتفویها سیستماتیک ریسک بین که گرفت نتیجه میتوان بازنده دارد. وجود مببتی رابطه مومنتوم استراتژی بهکارگیری از ناشی اوراق بتای معامالتی استراتژیهای از بسیاری برای که است آشکار نیز مختلف مطالعات در برنده پرتفویهای میدهد نشان موضوع این که است بازنده بهادار اوراق از بیشتر برنده بهادار در باالتر بازده میدهد نشان که است مهم یافته اینیک دارند. بیشتری سیستماتیک ریسک از حاصل نتایج دارد. سیستماتیک ریسک با مببت رابطه مومنتوم استراتژی بهادار اوراق با ارتبا استراتژی برای برنده پرتفوی با مرتبط سیستماتیک ریسک باالترین که میدهد نشان تحقیق است. نگهداری و تشکیل ماهه 6 معامالتی بر سیستماتیک ریسک شاخص تنها که رسید نتیجه این به خود تحقیق در )1378( قائمی بازار ارزش به دفتری ارزش نسبت شرکت اندازه و است ماثر سهامداران انتظار مورد بازده نیست. ماثر سهامداران انتظار مورد بازده بر قیمت به سود نسبت و معامالتی گردش هون که تحقیقی در است. متفاوت )2003( تانکس و هون تحقیق نتایج با بهدستآمده نتایج از هرکدام که شد داده نشان دادند انجام بریتانیا سهام بازار در 2003 سال در تانکس و از برخی همچنین هستند. یکسانی سیستماتیک ریسک دارای بازنده و برنده پرتفویهای مومنتوم سود توضیح در مهمی نقش سیستماتیک ریسک زمان در متغیر معامالتی استراتژیهای بازمان متغیر سیستماتیک ریسک که است روشن و قطعی بهمراتب نتایج بااینحال میکند. ایفا ولی دهد توضیح سهام بازار در را مومنتوم استراتژی از ناشی اضافی سود نمیتواند بهتنهایی این در بهدستآمده نتیجه کرد. رد کامل بهطور مومنتوم سود توضیح در را آن نقش نمیتوان

20 چشمانداز مديريت مالي - شماره 16- زمستان تحقیق با نتایج تحقیق دیوید مورلی که اعالم داشت برای اکبر استراتژیهای معامالتی حرکت پرتفویهای برنده ریسک سیستماتیک باالتری از پرتفویهای بازنده نشان میدهند و در برخی موارد تفاوت آماری معناداری یافت میشود هماهنگی دارد. فدایینژاد و صادقی )1385( به این نتیجه رسیدند که در افقهای زمانی یکماهه سهماهه و ششماهه با استفاده از استراتژی مومنتوم و در افقهای زمانی طوالنیتر با استفاده از استراتژی معکوس میتوان بازدهی اضافی کسب کرد که با نتایج تحقیق حاضر که نشاندهنده کسب بازدهی اضافی در دوره ششماهه میباشد یکسان است. پس از تجزیهوتحلیل و بررسی نتایج الزم است که پیشنهاداتی را برای استفادهکنندگان از تحقیق متذکر شد: مدیران میتوانند با بررسی پرتفوی مورد نظرشان در دوره زمانی مربوطه و تطابق با دوره زمانی این تحقیق همچنین با تکیهبر متغیرهای ماثر بر سهام شرکتها تحلیلی از پرتفوی سهام مربوطه به دست آورند یعنی پرتفویی را مورد توجه قرار دهند که درروند دورههای مورد نظرشان حالت صعودی داشته و بتواند بازده مببت بیشتری را نسبت به سایر پرتفویها به وجود آورند. این پژوهش برای بررسی استراتژی مومنتوم در سهام شرکتهای بورس اوراق بهادار تهران ارائه شده است. با این وجود میتوان فرآیند مذکور را به بازارهای مالی دیگر بسط داد. همچنین در این پژوهش از استراتژیهای سه شش و دوازده ماهه استفاده شد میتوان طول دوره را تغییر داد و از دورههای دیگر برای تشکیل پرتفوی استفاده کرد. محدودیت عمده این پژوهش عدم دسترسی آسان به برخی دادههای موردنیاز برای دورههای مختلف زمانی و شیوه طبقهبندی درست آنها برای ایجاد پرتفویهای سازگار با مدل آزمون جهت برآورد صحیح بازده حاصل از بهکارگیری راهبرد بوده است. همچنین با توجه به در نظر گرفتن یک سری محدودیتها در انتخاب شرکتهای موردنظر برای تعمیم نتایج پژوهش به کلیه شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران باید جانب احتیا را رعایت کرد.

21 29... و مومنتوم استراتژی از ناشي اضافي بازده بین رابطه بررسي منابع 1. Ashnagar, S; ziyai, F; jaliliyan, M; ashnagar, I; shabani, I. (2012). Determination of Reactivity Ratios by Using off Line (Ordinary and Generalized Least Square Methods) and On Line. Polymerization, 2(3): [In Persian]. 2. Abdolrahimian, A. (2013). Measuring the momentum investment strategy (momentum) using the components of the index of Tehran Stock Exchange. Financial management master thesis: Azad University of Yazd [In Persian]. 3. Badri, A; Fathullahi, F. (2014). Return Momentum: Evidence from Tehran Stock Exchange. Journal of investment knowledge. 3: 1-20 [In Persian]. 4. Cakici, N., Fabozzi, F. J., & Tan, S. (2013). Size, value, and momentum in emerging market stock returns. Emerging Markets Review 16: [In Persian]. 5. Demirer, R., Lien, D., & Zhang, H. (2015). Industry herding and momentum strategies. Pacific-Basin Finance Journal 32: Eivazloo, R; Agha Mohammad Semsar,M. (2016). Effective factors on efficiency of commercial banks in Iran). Journal of Financial Management and Accounting Perspective. 13: [In Persian]. 7. Fallahpoor, S; Saeidi, R, Abutorabi, Gh. (2013). The relationship between daily returns of individual stocks and the highest price in last 52 weeks in Tehran Stock Exchange. Journal of Securities Exchange: [In Persian]. 8. Fathi, Z; Amirhosseini, Z; Ahmadinia, H.(2012). A Review on Pricing Capital Assets with a View on New Economic Models. ECONOMIC JOURNAL, monthly Journal of Economic Issues and Policies. 7-8 (12). [In Persian] 9. Ghalibf-asl, H; Shams, Sh; sadehvand, M.(2010). Survey of the Excess Return of Earning and Price Momentum Strategy in Tehran Stock Exchange (TSE). Journal of the accounting and auditing review, 3(17). [In Persian]. 10. Hashemi, A; Miraki, F. (2012). Check excess return over the risk momentum in Tehran Stock Exchange. Journal of Accounting Research. 4(2). [In Persian]. 11. Hutcheson, G. (2011). Ordinary Least-Squares Regression. The SAGE Dictionary of Quantitative Management Research, Khani, A; Ebrahimzade, A. (2012). Multi-factor Model to Test The Conditional CAPM in Tehran Stock Exchange. Journal of Securities Exchange. 4(16). 31. [In Persian]. 13. Kim, D., Roh, T.-Y., Min, B.-K., & Byun, S.-J. (2014). Time-varying expected momentum profits. Journal of Banking & Finance, 49, Mohammadi, V.(2014). The relationship between stock returns, Momentum strategy and highest price in last 52 weeks in Tehran Stock Exchange. Financial management master thesis: University of Damavand guidance. [In Persian] 15. Morelli, D. (2014). Momentum profits and conditionaltime-varying systematic risk. Journal of International Financial Markets, Institutions & Money 29, Namazi, M; khajavi, Sh.(2004). Usefulness of accounting variables in predicting systemic risk of listed companies in Tehran Stock Exchange. Journal of the accounting and auditing review. 4 (11). [In Persian] 17. Nikumaram, H; Rahnamay Roodposhti, F; Zanjirdar, M. (2008). The explanation of risk and expected rate of return by using of Conditional Downside Capital Assets Pricing Model. Financial knowledge of securities analysis. 3(1): [In Persian]. 18. Raei, R; Farhadi, R; Shirvani, A. (2011). Intertemporal Relation between Return and Risk: Evidence from Inter-Temporal Capital Asset Pricing Model (ICAPM).

22 چشمانداز مديريت مالي - شماره 16- زمستان Journal of Financial Management and Accounting Perspective. 2: Tehrani, R; Goudarzi, M; Moradi, H. (2009). Risk and Return: Test of Consumption Based Capital Asset Pricing Model (CCAPM) Versus Traditional Capital Asset Pricing Model (CAPM) in Tehran Exchange Market. Journal of economic research. 4(43). [In Persian]. 20. Wu, Y., & Wang, J. (2011). Risk adjustment and momentum sources. Journal of Banking & Finance, 35: Yahyazadehfar, M; lorestani, S. (2012). Trading Volume and Return from Contrarian and Momentum Strategies in Tehran Stock Exchange. Journal of empirical research in accounting, 2(2): [In Persian].