ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΙΓΑΙΟΥ ΣΥΜΒΟΛΑΙΑ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΗΣ ΕΚΠΛΗΡΩΣΗΣ ΚΑΙ ΑΝΤΙΣΤΑΘΜΙΣΗ ΚΙΝΔΥΝΟΥ ΑΠΟ ΤΙΣ ΜΕΤΑΒΟΛΕΣ

Transcript

1 ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΙΓΑΙΟΥ ΤΜΗΜΑ ΝΑΥΤΙΛΙΑΣ ΚΑΙ ΕΠΙΧΕΙΡΗΜΑΤΙΚΩΝ ΥΠΗΡΕΣΙΩΝ ΣΥΜΒΟΛΑΙΑ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΗΣ ΕΚΠΛΗΡΩΣΗΣ ΚΑΙ ΑΝΤΙΣΤΑΘΜΙΣΗ ΚΙΝΔΥΝΟΥ ΑΠΟ ΤΙΣ ΜΕΤΑΒΟΛΕΣ ΤΩΝ ΕΠΙΠΕΔΩΝ ΤΩΝ ΝΑΥΛΩΝ ΕΠΙΒΛΕΠΩΝ ΚΑΘΗΓΗΤΗΣ: ΘΕΟΔΩΡΟΣ ΣΥΡΙΟΠΟΥΛΟΣ ΦΙΛΙΠΠΟΥ ΗΛΙΑΣ ( ) Χίος, 2005

2 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ 1. ΕΙΣΑΓΩΓΗ...2 Α' ΜΕΡΟΣ FFAs Γενικά Τυποποίηση συμβολαίων και βασικοί όροι Swaps Ο μηχανισμός της αγοράς Εξάλειψη των ευχερειών για arbitrage και δίκαιη τιμή των προθεσμιακών συμβολαίων Πως εκδίδονται τα reports Περιγραφή ενός report Γιατί ισχύει η σχέση OFFER >BID BIFFEX Γενικά Η εξέλιξη του BFI FFAs vs BIFFEX Οι κύριες διαφορές ανάμεσα στους δύο τύπους συμβολαίων Τα κύρια μειονεκτήματα του BIFFEX Οίκοι εκκαθάρισης ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ Α' ΜΕΡΟΥΣ...29 Β' ΜΕΡΟΣ ΑΝΤΙΣΤΑΘΜΙΣΗ ΚΙΝΔΥΝΟΥ ΜΕ ΤΑ FFAs Γενικά Hedging strategies ΑΡΙΣΤΟ HEDGE RATIO ΥΠΟΛΟΓΙΣΜΟΣ ΚΑΙ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ Τα δεδομένα και οι σχετικοί έλεγχοι Υπολογισμός In sample έλεγχος Out of sample έλεγχος ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ Β' ΜΕΡΟΥΣ ΕΥΧΑΡΙΣΤΙΕΣ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ

3 1. ΕΙΣΑΓΩΓΗ Όπως είναι γνωστό η Ναυτιλιακή αγορά αποτελεί μία από τις πιο αβέβαιες και περίπλοκές αγορές που θα μπορούσε κανείς να δραστηριοποιηθεί. Τα επίπεδα των τιμών των ναύλων παρουσιάζουν υψηλές διακυμάνσεις καθιστώντας τα έσοδα από την δραστηριότητα αυτή αβέβαια. Τα τελευταία χρόνια για την αντιμετώπιση του κινδύνου από τις μη επιθυμητές μεταβολές στα επίπεδα των ναύλων ξεκίνησαν να αναπτύσσονται αγορές προθεσμιακών συμβολαίων και συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης με υποκείμενη ποσότητα την μεταφορά αγαθών δια θαλάσσης. Για την ακρίβεια, πριν είκοσι περίπου χρόνια ξεκίνησε η διαπραγμάτευση των συμβολαίων BIFFEX στο χρηματιστήριο LIFFE του Λονδίνου ενώ μερικά χρόνια αργότερα, περί το 1991, μπορούμε να τοποθετήσουμε την επίσημη έναρξη των FFAs (Forward Freight Agreements) για να καταλήξουμε στις μέρες μας να έχουμε μόνο τα δεύτερα αφού τα συμβόλαια BIFFEX αποδείχτηκαν ασύμφορα για το LIFFE με αποτέλεσμα να διακοπεί η διαπραγμάτευση τους πριν κάποια χρόνια. Η αγορά των FFAs αποτελεί μία ιδιαίτερη νέο-αναπτυσσόμενη αγορά συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης για την ναυτιλία που από ότι φαίνεται εμπερικλείει καλή δυναμική και προοπτικές ανάπτυξης για το μέλλον. Λόγο όμως του "νεαρού της ηλικίας της" ελάχιστη βιβλιογραφία και αρθρογραφία κυκλοφορεί σχετικά με αυτήν και βασικά θέματα, που έχουν σε βάθος διερευνηθεί για άλλες προθεσμιακές αγορές και αγορές προθεσμιακών συμβολαίων, εδώ παραμένουν ακόμα υπό το πρίσμα του φακού των ερευνητών. Στην παρούσα εργασία, η οποία αποτελεί και την πτυχιακή διατριβή του συγγραφέα, γίνεται μία μικρή προσπάθεια για να συντελέσουμε στην έρευνα για αυτήν την αγορά όσο τουλάχιστον κάτι τέτοιο είναι εφικτό μέσα στα πλαίσια και από το επίπεδο μία προπτυχιακής διατριβής. Κάτι τέτοιο προσπαθούμε να το επιτύχουμε μέσα από τους εξής τρεις κύριους άξονες: 1) Τη δόμηση διάσπαρτων πληροφοριών για τα συμβόλαια αυτά και την αγορά αυτή γενικότερα ώστε να σκιαγραφηθεί το πλαίσιο λειτουργίας της, 2) τη αντιπαράθεση αυτών των συμβολαίων με τα παλαιότερα τους, τα BIFFEX, ώστε να εντοπιστούν τα χαρακτηριστικά της αγοράς αυτής που την κατέστησαν ισχυρότερη και τέλος, 3) τη διερεύνηση του θέματος της αποτελεσματικότερης επένδυσης σε αυτήν την αγορά, δηλαδή, της επιλογής καταλληλότερης στρατηγικής αντιστάθμισης κινδύνου θέμα το οποίο επιλέχτηκε 2

4 καθώς αν και κάτι τέτοιο έχει διερευνηθεί για πάρα πολλές προθεσμιακές αγορές για την αγορά των FFAs ακόμα δεν υπάρχει σχετική δημοσίευση στην αρθρογραφία ή μάλλον για την ακρίβεια, γνωρίζουμε ότι μία ακόμα παρόμοια μελέτη βρίσκεται αυτό τον καιρό στα σκαριά. Ακριβώς με αυτόν τον τρόπο είναι δομημένο και το κείμενο που ακολουθεί. Πιο συγκεκριμένα χωρίζεται σε δύο μέρη στο πρώτο από τα οποία γίνεται η προσπάθεια να σκιαγραφηθεί το γενικό πλαίσιο της αγοράς αυτής καθώς και η σύγκριση με της με τα συμβόλαια BIFFEX. Στο δεύτερο μέρος παρουσιάζεται το ποσοτικό κομμάτι όπου με την χρήση οικονομετρικών υποδειγμάτων προσπαθούμε να διαπιστώσουμε καταλληλότερες τεχνικές για την αντιστάθμιση του κινδύνου από τις μεταβολές στα επίπεδα των ναύλων. 3

5 Α' ΜΕΡΟΣ 2. FFAs 2.1 Γενικά. Ας υποθέσουμε ότι ένας παραγωγός σόγιας στην Αμερική περιμένει την σοδιά του σε δύο μήνες από τώρα και πρόκειται να εξάγει ένα μεγάλο μέρος από αυτή, περίπου τόνους, στην Ιαπωνία. Εάν χρονοναύλωνε τώρα ένα πλοίο αντίστοιχου μεγέθους, για τη μεταφορά του φορτίου, έστω ότι θα πλήρωνε $ ανά ημέρα. Διαπιστώνει ωστόσο ότι σε δύο μήνες θα υπάρχουν μεγαλύτερες ποσότητες σόγιας αλλά και άλλων αγαθών προς μεταφορά αφού θα παραδοθούν οι σοδιές και άλλων παραγωγών με αποτέλεσμα να αυξηθούν οι ναύλοι για αυτού του μεγέθους και τύπου πλοίων. Προκειμένου, λοιπόν, να εξασφαλίσει ότι θα πληρώσει για την μεταφορά του φορτίου του με την σημερινή τιμή απευθύνεται σε κάποιο γνωστό του Αμερικάνο πλοιοκτήτη και του προτείνει να εισέλθουν σε μία συμφωνία ως εξής: ο πλοιοκτήτης να του παραδώσει το πλοίο του σε δύο μήνες από σήμερα το οποίο κρίνετε κατάλληλο για να εκπληρώσει αυτό το ταξίδι και ο παραγωγός σε αντάλλαγμα να του πληρώσει $ ανά ημέρα, όσο δηλαδή, κοστίζει αυτή η μεταφορά σήμερα. Ο πλοιοκτήτης αυτός περιμένει να παραδοθεί το πλοίο του σε δύο μήνες στην Αμερική και δεν έχει κάποιο άλλο ταξίδι να εκτελέσει. Επίσης, έχει υπολογίσει ότι πρέπει να πληρώνει περίπου $6.000 ανά ημέρα για να ξεπληρώσει το δάνειο που πήρε για να αγοράσει το συγκεκριμένο πλοίο και άλλα $5.000 για να λειτουργεί το πλοίο του, δηλαδή, συνολικά $ Ακόμα, διαπιστώνει ότι οι ναύλοι μετά από δύο μήνες είναι πολύ πιθανών να μειωθούν, ύστερα από πληροφόρηση που είχε, και αφού τα $ ανά ημέρα του αφήνουν ένα κανονικό κέρδος αποφασίζει να εισέλθει στην συμφωνία αυτή για να εξασφαλίσει τα έσοδα του. Πράγματι, σε δύο μήνες ο πλοιοκτήτης παραδίδει το πλοίο με $15.000/μέρα στο παραγωγό σόγιας για 80 μέρες και εισπράττει $15.000/μέρα * 80 μέρες = $ Την ημέρα όμως αυτή που τελικά λαμβάνει χώρα η μεταφορά οι ναύλοι 4

6 για τη συγκεκριμένη μεταφορά ανέρχονται σε $14.000/μέρα. Αυτό σημαίνει ότι αν πλοιοκτήτης δεν είχε εισέλθει σε αυτήν την συμφωνία θα ναύλωνε το πλοίο του κατευθείαν σε αυτή την τιμή και θα εισέπραττε $14.000/μέρα * 80 μέρες = $ Άρα, από αυτή τη συμφωνία ο πλοιοκτήτης αποκόμισε $ ενώ αντιστοίχως ο παραγωγός πλήρωσε $ παραπάνω από ότι θα πλήρωνε αν ναύλωνε το πλοίο του κανονικά την ημέρα που παρέλαβε τη σοδιά του. Αντιστοίχως, αν οι ναύλοι αυξάνονταν σύμφωνα με τις προσδοκίες του παραγωγού, ας πούμε, σε $16.000/μέρα, ο παραγωγός θα πλήρωνε $16.000/μέρα * 80 μέρες = $ για να ναυλώσει το πλοίο του την ημέρα που θα ήταν έτοιμη η σοδιά του και έτσι από την συμφωνία αυτή θα αποκόμιζε $ ενώ ο πλοιοκτήτης θα έχανε, δηλαδή, δεν θα εισέπραττε αυτές τις $ Εν ολίγοις, αυτό που πέτυχαν ο παραγωγός και ο πλοιοκτήτης με την συμφωνία αυτή είναι να κλειδώσουν την τιμή της υπηρεσίας και να εξασφαλίσουν το ύψος των εξόδων τους και των εσόδων τους αντιστοίχως. Ας υποθέσουμε τώρα ότι ο παραγωγός αυτός δεν βρίσκει κάποιον γνωστό του πλοιοκτήτη που να θέλει να εισέλθει σε αυτή την συμφωνία. Τότε έρχεται σε επαφή με τον ναυλομεσίτη που συνεργάζεται και του ζητά να τον φέρει σε επαφή με κάποιον πλοιοκτήτη ανά τον κόσμο που να είναι διατεθειμένος να εισέλθει σε αυτήν τη συμφωνία. Ο μεσίτης βρίσκει κάποιον πλοιοκτήτη που πιστεύει και εκείνος ότι οι ναύλοι για τέτοιο μέγεθος και τύπο πλοίων σε δύο μήνες θα μειωθούν και είναι διατεθειμένος να εισέλθει σε μία τέτοιου είδους συμφωνία ωστόσο το πλοίο που διαθέτει δεν θα μπορεί να μεταφέρει το φορτίου του συγκεκριμένου παραγωγού αφού σε δύο μήνες δε θα βρίσκεται απαραιτήτως στην Αμερική. Για να ξεπεραστεί αυτό το πρόβλημα συμφωνούν ως εξής: σε δύο μήνες από σήμερα ο παραγωγός θα πληρώσει στον πλοιοκτήτη $ για την μεταφορική υπηρεσία αλλά ο πλοιοκτήτης αντί να αναλάβει την υποχρέωση να παραδώσει το πλοίο του στην Αμερική για να πραγματοποιήσει την εν λόγο μεταφορά θα παραδώσει χρήματα ίσης αξίας με την μεταφορική υπηρεσία αυτή στην μελλοντική εκείνη ημερομηνία. Εδώ, λοιπόν, προκύπτει το εξής πρόβλημα: πως θα βρούνε οι δύο αντισυμβαλλόμενοι ένα αντικειμενικό μέτρο για την αξία της μεταφορικής υπηρεσίας ανά πάσα στιγμή. Προφανώς ένα μέτρο για την αξία της μεταφορικής υπηρεσίας τόσο σήμερα όσο και σε δύο μήνες θα είναι ένας ναυλοδείκτης που θα δείχνει κάθε μέρα ένα ενδεδειγμένο ναύλο για την χρονοναύλωση ενός τέτοιου πλοίου. Έτσι, οι δύο αντισυμβαλλόμενοι μετά από διαπραγματεύσεις διαπιστώνουν και συμφωνούν ποιος δείκτης από αυτούς 5

7 που εκδίδονται και είναι γενικά αποδεκτή η εγκυρότητα τους θα αποδεικνύει την καθημερινή αξία της μεταφορικής υπηρεσίας. Αυτός ο δείκτης, λοιπόν, που επιλέγουν σήμερα βρίσκεται στην τιμή των $ όπως είπαμε και οι αντισυμβαλλόμενοι πιστεύουν τα προαναφερθέντα για την πορεία του δείκτη αυτού στο μέλλον και ότι η τιμή που θα πλήρωνε και θα δεχόταν αντιστοίχως ο καθένας είτε τώρα είτε στο μέλλον για την ναύλωση του πλοίου θα ήταν ίδια ή κατά προσέγγιση ίδια με τον δείκτη και ότι όντως ο δείκτης αντικατοπτρίζει το πραγματικό επίπεδο τιμών της αγοράς. Η δύο μήνες περνάνε και οι τιμές στην αγορά πέφτουν και άρα και ο δείκτης πέφτει στα $14.000/μέρα. Αφού, η μεταφορά προβλέπεται να διαρκέσει 80 μέρες ο πλοιοκτήτης πρέπει να παραδώσει στον παραγωγό μετρητά ίσα με την αξία της μεταφοράς την ημέρα αυτή που όπως είπαμε μετράτε από των συμφωνημένο δείκτη και είναι $14.000/μέρα * 80 μέρες = $ και για αυτό ο πλοιοκτήτης θα πρέπει να πληρωθεί $15.000/μέρα, όπως έχει συμφωνηθεί, δηλαδή, $ * 80 μέρες = $ Επομένως, ο παραγωγός θα πληρώσει την διαφορά των $ $ = $ στον πλοιοκτήτη. Σε περίπτωση που ο δείκτης αυξανόταν για παράδειγμα στις $16.000/μέρα τότε ο πλοιοκτήτης θα έπρεπε να παραδώσει μετρητά στο παραγωγό $16.000/μέρα * 80 μέρες = $ και να πληρωθεί για αυτό με $15.000/μέρα * 80 μέρες = $ , δηλαδή, να πληρώσει την διαφορά των $ στον παραγωγό. Έτσι, διαμορφώνοντας τη συμφωνία κατά αυτό τον τρόπο οι δύο αντισυμβαλλόμενοι καταφέρνουν να απαλλαχτούν από την υποχρέωση να συνεργαστούν στο μέλλον στην πραγματική αγορά. Ο πλοιοκτήτης δεν θα είναι υποχρεωμένος να παραχωρήσει το πλοίο του στον συγκεκριμένο παραγωγό και σε περίπτωση που το επίπεδο των ναύλων μειωθεί στις $14.000/μέρα θα το ναυλώσει για 80 ημέρες σε οποιοιδήποτε ναυλωτή και θα πληρωθεί $14.000/μέρα * 80 μέρες = $ ενώ συγχρόνως θα λάβει και την διαφορά των $ από την συμφωνία του με των παραγωγό, δηλαδή, θα εισπράξει συνολικά $ όσα θα εισέπραττε αν ναύλωνε το πλοίο με $ Ο παραγωγός θα πληρώσει $14.000/μέρα * 80 μέρες = $ για τη μεταφορά του φορτίου του σε οποιονδήποτε πλοιοκτήτη επιλέξει και την διαφορά των $ στον πλοιοκτήτη με τον οποίο είχε εισέλθει σε αυτή τη συμφωνία, δηλαδή, θα πληρώσει συνολικά $ όσα θα πλήρωνε αν ναύλωνε ένα τέτοιο πλοίο στα $15.000/μέρα. Αν τώρα ο δείκτης αυξανόταν μέσα στο 6

8 διάστημα αυτό των δύο μηνών στις $16.000/μέρα ο πλοιοκτήτης θα εισέπραττε από την ναύλωση του πλοίου του $ και θα πλήρωνε στον παραγωγό την διαφορά των $ που προέκυψε από την συμφωνία τους οπότε θα ήταν σαν να είχε ναυλώσει το πλοίο του στις $15.000/μέρα και ο παραγωγός θα πλήρωνε σε κάποιον άλλο πλοιοκτήτη $ για την μεταφορά της σόγιας αλλά θα εισέπραττε την διαφορά των $ από την συμφωνία αυτή οπότε θα ήταν σαν να είχε ναυλώσει το πλοίο με $15.000/μέρα. Η συμφωνία στην οποία εισήλθαν παραπάνω ο παραγωγός και ο πλοιοκτήτης είναι ένα συμβόλαιο μελλοντικής εκπλήρωσης με υποκείμενη ποσότητα μεταφορική υπηρεσία δια θαλάσσης η καλύτερα υποκείμενο δείκτη κάποιον από κοινού συμφωνημένο ναυλοδείκτη. Αυτά τα συμβόλαια είναι γνωστά σαν Forward Freight Agreements (FFAs). Καθώς, λοιπόν ο όγκος συναλλαγών με τέτοια συμβόλαια αυξάνεται τα τελευταία χρόνια, παρ όλο που αυτά δεν διαπραγματεύονται σε κάποιο χρηματιστήριο, έχει ξεκινήσει να διαμορφώνεται μία πλαισιωμένη αγορά τόσο από άποψης κανόνων όσο και διαδεδομένης πρακτικής. Στις επόμενες σελίδες επιχειρείτε η σκιαγράφηση αυτού του πλαισίου με βάση τη λίγη αρθρογραφία που κυκλοφορεί και είναι διαθέσιμη καθώς και πληροφορίες που αποκομίστηκαν από οδηγούς που εκδίδονται από τους οργανισμούς που εμπλέκονται στην αγορά αυτή και έχουν ρυθμιστικό ρόλο αλλά και από επαφές με ανθρώπους που δραστηριοποιούνται στην αγορά αυτή. 2.2 Τυποποίηση συμβολαίων και βασικοί όροι. Επειδή, αυτά τα συμβόλαια, δε συναλλάζονται σε κάποιο χρηματιστήριο ή σε κάποια αγορά ορισμένη με γεωγραφικά κριτήρια αλλά είναι αποτέλεσμα προσωπικής συμφωνίας εταιρειών που εμπλέκονται στη ναυτιλιακή βιομηχανία δεν μπορούμε να καθορίσουμε με ακρίβεια το πότε ξεκίνησαν να συναλλάζονται. Ωστόσο, το 1991, δηλαδή, περίπου 10 χρόνια πριν από το τέλος των συμβολαίων BIFFEX, η εταιρεία ναυλομεσιτών Clarkson Securities Ltd. 1 ξεκίνησε να πλασάρει τα πρώτα τυποποιημένα FFAs και στην συνέχεια δημιουργήθηκε η FFABA (Forward Freight Agreement Brokers Association) από brokers που είναι μέλη του Baltic Exchange με σκοπό να προωθήσει τα FFAs (Forward Freight Agreements), να παρέχει αξιόπιστους 7

9 δείκτες για την αγορά των FFAs, να αναπτύξει συγκεκριμένους τύπους συμβολαίων και άλλα παράγωγα εργαλεία για αντιστάθμιση κινδύνου πάνω σε ναύλους. 2 Έτσι, μπορούμε να χρονολογήσουμε την έναρξη της αγοράς αυτής στο 1991 με την τυποποίηση των συμβολαίων αυτών από τους Clarkson Securities Ltd. και την FFABA στην συνέχεια. Τα συμβόλαια αυτά, λοιπόν, δεν αποτελούν αντικείμενο συναλλαγής σε κάποιο χρηματιστήριο, δηλαδή, είναι όπως λέμε over the counter, διαμορφώνονται ύστερα από διαπραγματεύσεις ανάμεσα στα δύο αντισυμβαλλόμενα μέρη, δηλαδή, είναι principal-to-principal και παρόλο που βασίζονται στους τυποποιημένους όρους της FFABA οι όροι αυτή μπορεί να τροποποιηθούν και να έρθουν στα μέτρα των αντισυμβαλλόμενων μερών είναι, δηλαδή, tailor made. Συγκεκριμένα, ένα συμβόλαιο περιέχει 4 βασικούς όρους 3 : 1. Τον υποκείμενο δείκτη. Αυτός ο όρος που λέγεται και settlement rate είναι αυτός που μας λέει ποια είναι η αξία της μεταφορικής υπηρεσίας όπως είδαμε και στο παράδειγμα μας. Δηλαδή, εδώ οι αντισυμβαλλόμενοι αποφασίζουν ποιος θα είναι αυτός ο δείκτης που πολλαπλασιαζόμενος με το μέγεθός της μεταφορικής υπηρεσίας (στο παράδειγμά μας 80 μέρες) θα μας δίνει την αξία της στην ημερομηνία λήξης του συμβολαίου άρα και τα χρήματα που θα πληρώσει ο πωλητής της υπηρεσίας. Τα αντισυμβαλλόμενα μέρη συμφωνούν και επιλέγουν ένα από τους δείκτες για το ύψος των ναύλων από αυτούς που εκδίδει κάθε μέρα το Baltic Exchange. Επίσης, τα αντισυμβαλλόμενα μέρη μπορούν να συμφωνήσουν σε συνδυασμό δεικτών και να παίρνουν το μέσο όρο τους για να κανονίζουν τις υποχρεώσεις τους ή όπως αλλιώς θέλουν. Στην πραγματικότητα, το settlement rate δεν είναι η τιμή του δείκτη την τελευταία μέρα αλλά είναι ένας μέσος όρος των τιμών του δείκτη των τελευταίων επτά ημερών που εκδίδεται ή όπως αλλιώς συμφωνήσουν οι αντισυμβαλλόμενοι. 2. Την ημέρα λήξης του συμβολαίου. Ή καλύτερα την ημέρα που θα λάβει χώρα η συναλλαγή (settlement date). Εδώ οι αντισυμβαλλόμενοι αποφασίζουν σε ποια μελλοντική ημερομηνία θα λάβει χώρα η συναλλαγή την οποία έχουν συμφωνήσει. Η ημέρα αυτή μπορεί να απέχει ένα ή δυο μήνες, ένα τρίμηνο, 1 Βλ. KAVUSSANOS M. et al. (2004). 2 THE BALTIC EXCANGE. Guide To market practice for members of forward freight agreement brokers association. (2004) 3 THE BALTIC EXCANGE. Guide To market practice for members of forward freight agreement brokers association. (2004) 8

10 δύο, ένα χρόνο ή και δύο. Γενικά και αυτό το σημείο είναι αποτέλεσμα διαπροσωπικής συμφωνίας. Αρκετές φορές επιλέγεται να γίνεται συναλλαγή ανά τακτά διαστήματα όπως κάθε ένα μήνα. Σε τέτοιες περιπτώσεις τα συμβόλαια αυτά αποκαλούνται και Forward Freight Swap Agreements, δηλαδή, εδώ το παράγωγο χρηματοοικονομικό εργαλείο δεν είναι ένα συμβόλαιο μελλοντικής εκπλήρωσης αλλά ένα Swap Την ποσότητα του συμβολαίου (contract quantity). Πρόκειται για ένα συντελεστεί που πολλαπλασιάζεται με την με την τιμή του υποκείμενου δείκτη την ημερομηνία λήξης του συμβολαίου και μας δίνει την αξία της μεταφορικής υπηρεσίας την ημέρα εκείνη ή αλλιώς τα χρήματα που θα πρέπει να πληρώσει ο πωλητής της. Ακόμα, πολλαπλασιάζεται με την προκαθορισμένη τιμή του συμβολαίου και μας δίνει τα χρήματα που θα πρέπει να πληρώσει ο αγοραστής της συμφωνίας την ημέρα που θα λάβει χώρα η συναλλαγή. Στο παράδειγμα μας αυτό ο συντελεστής είναι οι 80 μέρες που προβλέπεται να διαρκέσει το ταξίδι και εκφράζεται σε μέρες γιατί ο υποκείμενος δείκτης εκφράζεται σε δολάρια ανά ημέρα. Αν επιλεχτεί ως υποκείμενος δείκτης κάποιος δείκτης που εκφράζεται σε δολάρια ανά τόνο τότε ο συντελεστείς προφανώς θα εκφράζεται σε τόνους. Αν πάλι ο υποκείμενος δείκτης εκφράζεται σε καθαρό νούμερο τότε η ποσότητα του συμβολαίου είναι απλώς ένας συντελεστής που πολλαπλασιαζόμενος με την τιμή του δείκτη την αρχική ημέρα και επί ένα ποσό σε δολάρια για κάθε μονάδα του δείκτη μας δίνει την αξία της μεταφορικής υπηρεσίας την ημέρα εκείνη. 5 Ποια θα είναι η ποσότητα του συμβολαίου αποφασίζεται από τα αντισυμβαλλόμενα μέρη. 4. Την προκαθορισμένη τιμή στην οποία θα λάβει χώρα η συναλλαγή. Ο όρος αυτός που λέγεται και contract rate είναι η τιμή στην οποία θα πληρώσει την μεταφορική υπηρεσία ο αγοραστής την ημέρα λήξης του συμβολαίου. Η τιμή αυτή πολλαπλασιασμένη με την ποσότητα του συμβολαίου μας δίνει τα χρήματα που πρέπει να πληρώσει ο αγοραστής της υπηρεσίας την ημέρα 4 Θα γίνει προσπάθεια να εξηγηθεί αυτό το χρηματοοικονομικό εργαλείο παρακάτω. 5 Στην περίπτωση των προθεσμιακών συμβολαίων όπως αυτά του BIFFEX όπου ένα συμβόλαιο έχει αξία την τιμή του δείκτη BFI επί $10 ο συντελεστής αυτός λέγεται Hedge ratio και μας λέει πόσα συμβόλαια τέτοια πρέπει να αγοράσουμε ή να πουλήσουμε στο μέλλον για να έχουμε ίσης αξίας συναλλαγή με αυτή που πρόκειται να κάνουμε στην spot αγορά ώστε να πετύχουμε να αντισταθμίσουμε τον κίνδυνο από τις μεταβολές της τιμής. 9

11 λήξης του συμβολαίου. Αν το contract rate είναι μικρότερο από το settlement rate κατά την ημέρα εκείνη ο πωλητής της υπηρεσίας πληρώνει στον αγοραστή την διαφορά (settlement rate contract rate) * (contract quantity), αν όμως το contract rate είναι μεγαλύτερο από το settlement rate ο αγοραστής πληρώνει τη διαφορά (contract rate settlement rate) * (contract quantity). Στο παράδειγμά μας είναι τα $ ανά μέρα που είναι τιμή ίση με την τιμή του υποκείμενου δείκτη την ημέρα που κλείνεται η συμφωνία. Στην πραγματικότητα οι τιμές στις οποίες κλείνονται αυτές οι συμφωνίες δεν είναι ίδιες με την τιμή του υποκείμενου δείκτη την ημέρα που κλείνεται η συμφωνία αλλά προσδιορίζονται από την προσφορά και την ζήτηση και συμφωνούνται μετά από διαπραγματεύσεις ανάμεσα στα αντισυμβαλλόμενα μέρη. 6 Εκτός, όμως, από αυτούς τους όρους περιέχονται κι άλλοι που αφορούν τον τρόπο πληρωμής των υποχρεώσεων που προκύπτουν από την συμφωνία, την προμήθεια που δικαιούνται οι μεσίτες, την δικαιοδοσία των δικαστηρίων και τους νόμους που διέπουν τη συμφωνία κ.α. Είναι πολύ σημαντικό να αναφέρουμε σε αυτό το σημείο ότι τα συμβόλαια αυτά δεν μπορούν να πωληθούν σε τρίτους παρά μόνο αν συμφωνήσουν και τα δύο αντισυμβαλλόμενα μέρη Swaps. Στον δεύτερο όρο γίνεται λόγος για την περίπτωση που συμφωνείται να γίνει εκκαθάριση των υποχρεώσεων σε περισσότερες από μία ημερομηνίες. Ας υποθέσουμε ότι τα αντισυμβαλλόμενα μέρη συμφωνούν να υπογράψουν έξι τέτοια συμβόλαια που να βασίζονται στον ίδιο υποκείμενο δείκτη, να έχουν το ίδιο contract quantity και το ίδιο contract rate αλλά διαφορετικές ημερομηνίες λήξης. Συγκεκριμένα, το πρώτο να λήγει σε ένα μήνα, το δεύτερο σε δύο, το τρίτο σε τρεις, το τέταρτο σε τέσσερις, το πέμπτο σε πέντε και το έκτο σε έξι. Στην ουσία, σε αυτή την περίπτωση ο αγοραστής της υπηρεσίας αναλαμβάνει να πληρώνει κάθε τέλος του μήνα και για έξι μήνες το contract rate επί το contract quantity στον πωλητή και ο πωλητής να πληρώνει το settlement rate επί το contract quantity στον αγοραστή και 6 Θα γίνει προσπάθεια να εξηγηθεί αυτός ο μηχανισμός παρακάτω. 10

12 έτσι, στην πραγματικότητα, αναλόγως με το ποιο από τα δύο ποσά είναι μεγαλύτερο πληρώνει ο ένας στον άλλον τη διαφορά όπως εξηγήθηκε και παραπάνω. Από τα παραπάνω παρατηρούμε ότι ο αγοραστής της υπηρεσίας στην ουσία έχει αναλάβει την υποχρέωση να πληρώνει ένα σταθερό ποσό κάθε μήνα που είναι το contract rate επί το contract quantity και ως αντάλλαγμα να δέχεται για αυτό ένα μεταβλητό ποσό που είναι το μεταβλητό settlement rate επί το σταθερό contract quantity. Αντιστοίχως ο πωλητής έχει αναλάβει την υποχρέωση να πληρώνει το μεταβλητό ποσό και να δέχεται το σταθερό. Η παραπάνω συμφωνία αντιστοιχεί σε ένα λίγο διαφορετικό παράγωγο χρηματοοικονομικό εργαλείο που λέγεται συμβόλαιο SWAP και είναι ακριβώς αυτό, δηλαδή, με ένα τέτοιο συμβόλαιο κανείς, αναλόγως αν είναι ο αγοραστής ή ο πωλητής, είτε αναλαμβάνει την υποχρέωση να πληρώνει ένα μεταβλητό ποσό που βασίζεται σε ένα μεταβλητό δείκτη και να δέχεται πάντα ένα σταθερό ποσό ως αντάλλαγμα και η συναλλαγή αυτή να γίνεται ανά τακτά χρονικά διαστήματα, είτε το αντίστροφο. 7 Ωστόσο δεν χρειάζεται να γίνει ιδιαίτερος λόγος για αυτά τα εργαλείο γιατί όπως ειπώθηκε και παραπάνω ένα τέτοιο συμβόλαιο μπορεί απλά να αντιμετωπιστεί σαν πολλά διαφορετικά FFAs που βασίζονται στον ίδιο υποκείμενο δείκτη, έχουν το ίδιο contract quantity και το ίδιο contract rate αλλά διαφορετικά settlement dates όπως δείχθηκε και παραπάνω Ο μηχανισμός της αγοράς. Σε αυτό το σημείο θα κάνουμε μια προσπάθεια να εξηγήσουμε πως διαμορφώνεται το contract rate, το οποίο στην ουσία είναι η τιμή των συμβολαίων αυτόν. Έτσι, θα πρέπει να λάβουμε υπόψη ότι για να γίνει ένα τέτοιο συμβόλαιο θα πρέπει οι δύο αντισυμβαλλόμενοι να έχουν αντίθετες προσδοκίες για την εξέλιξη του επιπέδου των ναύλων και ότι οι τιμές για τα FFAs διαμορφώνονται ύστερα από διαπραγμάτευση μεταξύ των πλευρών αυτών. Ας υποθέσουμε ότι υπάρχουν σε μία τέτοια αγορά 10 πωλητές της υπηρεσίας που σκοπεύουν να πωλήσουν την υπηρεσία τους στο μέλλον και άλλοι 10 αγοραστές που σκοπεύουν να αγοράσουν την υπηρεσία αυτή στο μέλλον. Ας υποθέσουμε, επίσης, ότι όλοι οι παραπάνω σκοπεύουν είτε να πουλήσουν είτε να αγοράσουν την 11

13 υπηρεσία αυτή την ίδια μελλοντική ημερομηνία και ότι υπάρχει μόνο μία μεταφορική υπηρεσία για την οποία γίνεται λόγος. Τέλος, υποθέτουμε ότι στην αγορά αυτήν όλοι οι παραπάνω ενδιαφέρονται μονάχα να αντισταθμίσουν το κίνδυνο που αντιμετωπίζουν από μη επιθυμητή μεταβολή της τιμής: οι μεν πωλητές από μείωση της, οι δε αγοραστές από αύξηση της. Εάν και οι 20 παραπάνω συμμετέχοντες στην αγορά δεν έχουν την παραμικρή νύξη για την πορεία των ναύλων την μελλοντική ημερομηνία εκείνη αλλά γνωρίζουν ότι οι ναύλοι σίγουρα θα μεταβληθούν (απλά κανείς δεν ξέρει προς ποια κατεύθυνση και πόσο), συμπέρασμα που βασίζουν στην υψηλή διακύμανση που γενικά παρουσιάζει η ναυτιλιακή αγορά, τότε προκείμένου να διασφαλίσουν ότι θα πουλήσουν ή ότι θα αγοράσουν την υπηρεσία στην σημερινή τιμή στην μελλοντική ημερομηνία θα προχωρήσουν στην σύναψη συμβολαίων με contract rate την σημερινή τιμή της μεταφορικής υπηρεσίας spot. Άρα, η τιμή των FFAs θα είναι ίδια με την τιμή της μεταφορικής υπηρεσίας σήμερα. Αν υπάρξει πληροφόρηση ότι οι τιμές των ναύλων την μελλοντική εκείνη ημερομηνία θα μειωθούν σε σχέση με σήμερα τότε οι 10 αγοραστές θα προτιμήσουν να αγοράσουν την υπηρεσία στο μέλλον αφού τότε θα την πληρώσουν λιγότερο και άρα δεν θα θελήσουν να συνάψουν ένα προθεσμιακό συμβόλαιο. Οι πωλητές της υπηρεσίας θα προσπαθήσουν να συνάψουν οπωσδήποτε ένα προθεσμιακό συμβόλαιο ούτως ώστε να πουλήσουν την υπηρεσία τους στο μέλλον στην σημερινή τιμή η οποία είναι θα είναι μεγαλύτερη από την μελλοντική τιμή της πραγματικής αγοράς. Έτσι, οι πωλητές θα προτείνουν στους αγοραστές να συνάψουν FFAs με contract rate ίσο με την σημερινή τιμή των ναύλων όμως εκείνοι δεν θα δεχτούν αφού θα αγοράσουν την υπηρεσία στο μέλλον spot σε χαμηλότερη τιμή. Εν συνεχεία οι πωλητές θα προτείνουν στους αγοραστές κάποιο χαμηλότερο contract rate από την σημερινή τιμή των ναύλων. Αν η νέα προτεινόμενη τιμή είναι μεγαλύτερη από την τιμή την οποία οι αγοραστές προσδοκούν για την μεταφορική υπηρεσία στο μέλλον τότε πάλι δε θα δεχτούν να συνάψουν FFAs. Ίσως, τελικά να δεχτούν για ένα contract rate που θα είναι αρκετά χαμηλότερο από την σημερινή τιμή των ναύλων και κάπου κοντά στις προσδοκίες τους για την μελλοντική τιμή των ναύλων. Έτσι, η τιμή των FFAs θα είναι αρκετά χαμηλότερη από την σημερινή τιμή των ναύλων αφού η προσφορά θα είναι πολύ μεγαλύτερη από την ζήτηση. 7 Βλ. CUTHBERSON K. et al. (2001), σελ

14 Αντιστρόφως, αν στην αγορά υπάρξει πληροφόρηση για αύξηση της τιμής των ναύλων στο μέλλον, κατά παρόμοιο τρόπο με τα παραπάνω, θα αυξηθεί η ζήτηση και θα μειωθεί η προσφορά για FFAs με αποτέλεσμα να αυξηθεί η τιμή τους και να είναι μεγαλύτερη από την τιμή της μεταφορικής υπηρεσίας σήμερα. Έτσι, βλέπουμε ότι η τιμή των FFAs καθορίζεται από την προσφορά και την ζήτηση και δε διέπεται από κάποια απόλυτη σχέση με την τιμή της spot αγοράς. Γενικά, στην συγκεκριμένη αγορά δεν μπορεί να υποστηριχτεί η θεωρία εύρεσης της δίκαιης τιμής ενός τέτοιου συμβολαίου με το επιχείρημα της εξάλειψης των ευκαιριών για arbitrage που οδηγεί στην παραδοχή ότι η τιμή των προθεσμιακών συμβολαίων είναι ίση με την τιμή της υποκείμενης ποσότητας spot συν το κόστος που θα αντιμετώπιζε κάποιος αν κρατούσε την υποκείμενη ποσότητα από σήμερα μέχρι την ημερομηνία λήξης του προθεσμιακού συμβολαίου. Αυτό προφανώς συμβαίνει, γιατί εδώ η υποκείμενη ποσότητα είναι υπηρεσία και δεν μπορεί καν να αποθηκευτεί. 8 Το ίδιο συμβαίνει και για άλλες αγορές προθεσμιακών συμβολαίων 9, 10 που η υποκείμενη ποσότητα είναι υπηρεσία Εξάλειψη των ευχερειών για arbitrage και δίκαιη τιμή των προθεσμιακών συμβολαίων. Αποτελεί σημαντική ιδιοτροπία της αγοράς αυτής, σε σχέση με τις περισσότερες αγορές προθεσμιακών συμβολαίων, η αδυναμία εύρεσης τις δίκαιης τιμής ή γενικότερα η αδυναμία τιμολόγησης των FFAs με βάση το επιχείρημα της εξάλειψης των ευχερειών arbitrage. Σε αυτό το κομμάτι θα επιχειρήσουμε να εξηγήσουμε την αδυναμία αυτή καθώς και να δούμε γιατί κάτι τέτοιο αποτελεί πρόβλημα. Για να δούμε από πρακτικής πλευράς τι σημαίνουν τα παραπάνω θα ξεκινήσουμε κατευθείαν με το εξής παράδειγμα: έστω μία μετοχή που αυτή τη στιγμή κοστίζει στην spot αγορά 100 ενώ ένα προθεσμιακό συμβόλαιο για την παράδοση αυτής της μετοχής σε τρεις μήνες έχει σήμερα τιμή 102. Ακόμα, ξέρουμε ότι μπορούμε να δανειστούμε από την τράπεζα με βάση το επιτόκιο μηδενικού κινδύνου έστω 3%. Σε αυτήν την περίπτωση θα μπορούσαμε να δανειστούμε τα εκατό ευρώ 8 Βλ. KAVUSSANOS M. et al., Working Paper. 9 Βλ. EYEDELAND A. et al., Working paper. 10 Βλ. BESSEMBINDER H. et al., Working Paper. 13

15 και να αγοράσουμε ταυτόχρονα μία μετοχή και να πουλήσουμε ένα προθεσμιακό συμβόλαιο όπως τα περιγράψαμε παραπάνω. Με αυτόν τον τρόπο εξασφαλίζουμε αυτομάτως ότι σε τρεις μήνες θα πουλήσουμε την μετοχή 102 (αυτό το πετυχαίνουμε εξορισμού με το που εισερχόμαστε στην προθεσμιακή αγορά) δηλαδή, θα εισπράξουμε αυτό το ποσό με το πέρας των τριών μηνών από το κλείσιμο της θέσης μας στις δύο αγορές (αγορά μετοχής έξοδο 100 και είσπραξη 102 από την πώληση του συμβολαίου). Από αυτά τα 102 θα πρέπει να επιστρέψουμε τα 100 που δανειστήκαμε συν τους τόκους για τρεις μήνες. Αυτό το ποσό, ως γνωστόν, είναι 100*(1+ it) = 100*( *1/4)= Άρα, αφού επιστρέψουμε και τα παραπάνω χρωστούμενα μας μένει ένα καθαρό κέρδος 1.25 χωρίς καν να έχουμε χρησιμοποιήσει τα κεφάλαια μας (δηλαδή, μας ήρθαν λεφτά από το πουθενά). Ακριβώς αυτός ο τρόπος εκμετάλλευσης των προθεσμιακών συμβολαίων αποκαλείται arbitrage. Φυσικά, ανάλογα με την πιστοληπτική ικανότητα του κάθε επενδυτή το κέρδος αυτό μπορεί να ανέλθει σε σημαντικά ποσά και αν σκεφτεί κανείς ότι δεν χρειάζεται κανένα αρχικό κεφάλαιο επένδυσης αλλά ούτε και εμπεριέχει κανένα κίνδυνο τότε στην πρώτη ευκαιρία που θα παρουσιαζόταν όλοι οι εμπλεκόμενοι στις αγορές αυτές θα έτρεχαν να προλάβουν για να εκμεταλλευτούν τη συγκυρία αυτή. Πριν προχωρήσουμε, θα πρέπει να τονίσουμε ότι η ευκαιρία αυτή για arbitrage που περιγράφηκε παραπάνω, προήλθε από την διαφορά που προέκυψε ανάμεσα στην τιμή της μετοχής spot και στην τιμή του προθεσμιακού συμβολαίου για την πώληση αυτής της μετοχής. Αν η τιμές των δύο επενδυτικών στοιχείων ήταν ίδιες τότε δεν θα μπορούσε κανείς να αποκομίσει κέρδος με το παραπάνω τρόπο. Δεν θα μπορούσε να αποκομίσει κέρδος με το παραπάνω τρόπο ακόμα κι αν υπήρχε διαφορά ανάμεσα στις δύο τιμές που όμως να μην ξεπερνά το ποσό που ο επενδυτής θα πληρώσει ως τόκο για τα χρήματα που δανείστηκε για να κάνει αυτήν την συναλλαγή. Πολύ απλά όσο η διαφορά ανάμεσα στις spot τιμές (S t ) την χρονική στιγμή t και στις τιμές των προθεσμιακών συμβολαίων (F t ) την ίδια χρονική στιγμή t είναι ίση ή μικρότερη από το κόστος δανεισμού τότε δεν υπάρχει ευκαιρία για arbitrage. Αν αυτή η διαφορά γίνει μεγαλύτερη από το κόστος δανεισμού τότε μπορεί να πραγματώσει κανείς τις παραπάνω ενέργειες και να αποκομίσει τα σχετικά οφέλη. 11 Όπου i το επιτόκιο μηδενικού κινδύνου (εδώ 3%) και Τ η περίοδος δανεισμού μετρούμενη σε έτη (εδώ η περίοδος είναι ένα τρίμηνο δηλαδή, 1/4 του έτους). Για τον τύπο του ανατοκισμού βλ. WESTON and BRIGHAM (1986), σελ

16 Τώρα μπορούμε να δούμε τι θα γίνει αν παρουσιαστεί μία τέτοια ευκαιρία. Πολύ απλά όλοι οι επενδυτές θα τρέξουν να αγοράσουν μετοχές και να πουλήσουν προθεσμιακά συμβόλαια. Αυτό θα έχει ως αποτέλεσμα την αύξηση της ζήτησης για αυτήν την μετοχή και την αύξηση της προσφοράς για προθεσμιακά συμβόλαια και τελικά η τιμή της μετοχής θα αρχίσει να αυξάνεται ενώ αντιθέτως η τιμή των προθεσμιακών να μειώνεται μέχρι η διαφορά ανάμεσα στις δύο τιμές να φτάσει σε εκείνο το επίπεδο όπου δεν θα συμφέρει κανέναν να πραγματοποιήσει την παραπάνω συναλλαγή. Όπως είπαμε και παραπάνω αυτό συμβαίνει όταν F t - S t = S t * r *T. Όπου r το επιτόκιο μηδενικού κινδύνου και T η περίοδος δανεισμού. Έτσι, ακριβώς λόγο αυτού του φαινομένου οι τιμές των προθεσμιακών και οι τιμές spot τείνουν να ισορροπούν ακολουθώντας την παραπάνω σχέση, δηλαδή: F t = S t + S t *r*t Στην πραγματικότητα arbitrage δεν μπορεί να γίνει και όταν η διαφορά των τιμών ξεπερνά το κόστος δανεισμού αλλά όχι το συνολικό κόστος που θα αντιμετώπιζε κάποιος προκειμένου να κατέχει την μετοχή ή αν πρόκειται για άλλο επενδυτικό στοιχείο ή ποσότητα το κόστος που γενικά προκύπτει από την διατήρηση, αποθήκευση κ.λ.π. αυτού του στοιχείου συν το κόστος δανεισμού. Το κόστος αυτό το αποκαλούμε στη διεθνή βιβλιογραφία cost of carry (cc) και έτσι τώρα θα ήταν προτιμότερο να μετασχηματίσουμε των παραπάνω τύπο ως εξής: F t = S t + cc Σε αυτό το σημείο μπορεί να γίνει κατανοητό ότι το ίδιο το αντικείμενο της μεταφορικής υπηρεσίας δεν μπορεί να αποθηκευτεί με σκοπό την μελλοντική πώληση του αλλά ούτε είναι εφικτό κάποιος να δανειστεί χρήματα για να αγοράσει την μεταφορική υπηρεσία και ταυτόχρονα να πουλήσει ένα προθεσμιακό συμβόλαιο πάνω σε αυτή κατά παρόμοιο τρόπο με αυτόν που περιγράφηκε παραπάνω. Το αποτέλεσμα όλον αυτών είναι η σχέση των τιμών των προθεσμιακών συμβολαίων και των τιμών spot να μην μπορεί να περιγραφεί από τον παραπάνω τύπο. Η σχέση των δύο τιμών σε αυτήν την αγορά αποτελεί αντικείμενο έρευνας ακόμη και ελάχιστη βιβλιογραφία υπάρχει πάνω σε αυτό το θέμα. Για την ακρίβεια οι (Kavussanos and Visvikis, Market interactions in returns and volatilities between spot and forward shipping freight markets, 2004) διερευνούν τις αλληλεπιδράσεις μεταξύ των τιμών 15

17 των FFAs και των τιμών spot και αναφέρουν ότι σε γενικές γραμμές οι τιμές των FFAs τείνουν να καθοδηγούν τις τιμές των ναύλων αφού στην αγορά αυτή των προθεσμιακών το κόστος συναλλαγής είναι μικρότερο και οι εμπλεκόμενοι στην ναυτιλιακή αγορά μπορούν να τοποθετηθούν γρηγορότερα στα FFAs με το που λάβουν κάποια πληροφόρηση για την πορεία των ναύλων. 12, Πως εκδίδονται τα reports. Σύμφωνα με τον πρώτο όρο, οι αντισυμβαλλόμενοι καλούνται να αποφασίσουν ποιος δείκτης θα αποτελέσει τον υποκείμενο δείκτη του συμβολαίου. Από τους δείκτες που εκδίδει κάθε μέρα το Baltic Exchange για την Spot αγορά εκδίδει και reports για τις τιμές των FFAs με υποκείμενους δείκτες κάποιους από αυτούς και πιο συγκεκριμένα για τους εξής: Για πλοία μεγέθους capesize: Route 4 Richards Bay/Rotterdam για μεταφορά άνθρακα. Route 7 Bolivar/Rotterdam για μεταφορά άνθρακα. Μέσος όρος των τεσσάρων χρονοναυλώσεων του δείκτη BCI (Baltic Capesize Index) οι οποίες είναι: τόνοι Gibraltar/Hamburg trans-atlantic round voyage τόνοι Continent/Mediterranean trip Far East τόνοι North Pacific round voyage τόνοι China/Japan trip Mediterranean/Continent Για πλοία μεγέθους Panamax : Route 2a Continent/Far East για μεταφορά σιτηρών. 12 Για επιπλέον συζήτηση πάνω στο θέμα τις δίκαιης τιμής για τα FFAs και για προθεσμιακά συμβόλαια γραμμένα σε υπηρεσίες και μη εμπορεύσιμα επενδυτικά στοιχεία μπορεί κανείς να συμβουλευτεί πηγές όπως: VEHVILAINEN (2002), LEROY (working paper), OETOMO (working paper), EYDELAND and GEMAN (working paper). KAVUSSANOS et al. (working paper), KAVUSSANOS and VISVIKIS (2004), BESSEMBINDER H. et al. (Working Paper) κ.α. 13 Για την εξάλειψη των ευχερειών arbitrage μπορεί κανείς να συμβουλευτεί: CUTHBERSON K. et al. (2001), σελ Και για μία περισσότερο μαθηματική προσέγγιση: SALIH N. NEFTCI (1996), σελ

18 Route 3a Transpacific round voyage για μεταφορά σιτηρών. Μέσος όρος των 4 χρονοναυλώσεων του δείκτη BPI (Baltic Panamax Index) οι οποίες είναι: τόνοι Transatlantic round voyage τόνοι Skaw-Gibraltar/Far East τόνοι SK/NOPAC 14 round voyage τόνοι Far East/NOPAC/SK-Passero Για πλοία μεγέθους Handymax Μέσος όρος των 6 χρονοναυλώσεων του δείκτη BHMI (Baltic Handymax Index) οι οποίες είναι: 1. Antwerp-Skaw trip Far East 2. Canakkale trip Far East 3. Japan SK/NOPAC or Australia round voyage 4. Japan SK trip Skaw range 5. Antwerp Skaw trip US Gulf 6. US Gulf trip Skaw - Passero Οι brokers που είναι μέλη της FFABA και του Baltic Exchange και δραστηριοποιούνται στην αγορά των FFAs ως διαμεσολαβητές για την σύναψη τέτοιων συμφωνιών, στέλνουν κάθε μέρα στην αρμόδια επιτροπή του Baltic Exchange ένα report στο οποίο αναφέρεται μία μέση τιμή για ένα συμβόλαιο με υποκείμενο δείκτη κάθε ένα από τους παραπάνω. Αν έχει κλειστεί κάποια συμφωνία τότε ανακοινώνουν την τιμή στην οποία κλείστηκε, αν έχουν γίνει διαπραγματεύσεις και τελικά δεν κλείστηκε κάποια συμφωνία αναφέρουν τις προσφορές που έγιναν στις διαπραγματεύσεις ή αλλιώς ανακοινώνουν την δική τους εκτίμηση με βάση τις πληροφορίες που έχουν από την αγορά. Αυτό γίνεται περίπου στις 16:30 ώρα Αγγλίας και εν συνεχεία το Baltic Exchange εκδίδει τους δείκτες για τις τιμές των FFAs στις 14 NOPAC = North Pacific 17

19 παραπάνω διαδρομές με βάση τα reports από τους brokers γύρω στις 17:30 ώρα Αγγλίας. 15 CLARKSON FFA Report 2 Αυγ SECURITIES LIMITED CONTACT: 2004 MOBILES: THEN TEL: (OFFICE) csl@clarksons.co.uk Alison 3153 Ian 3151 Alex 3019 Philippe Jan 3152 Betina BPI BDI BCI Euro/USD USD/Yen UK/USD 180CST Rdam 380CST Rdam Route 2 USG/Jpn Route 2a TCT East Jul Aug Sep Oct Nov Dec BPI BPI Route 3a Pac RV Route 4 TCT Atl Aug Sep Oct Nov Dec Jan BPI BPI Average of the 4 BPI TCs Panamax Aug - Sep For most of the day, the sellers were more difficult to pin Q down that the buyers. Positive news continued to filter Aug - Dec through from the physicals but this was not sufficiently Q strong to push the market to the next level. The result Cal was a very thin day. Cal Cape - Cal Today seems to have been spent by traders checking their settlements from july, and instructing brokers on forward deals only - most of which were spreads. BPI 4TC Market is strong underneath, but today provided no proof. 15 THE BALTIC EXCHANGE, Manual for forward panellists, Baltic forward assessment (2004). 18

20 Route 7 Bolivar/Rdam Route 4 Rbay/Rott Αυγ Αυγ Σεπ Σεπ Οκτ Οκτ Νοε Νοε Ιαν Ιαν Απρ Απρ Cal Cal Cal Cal BCI BCI API2 - API4 R.Bay-Rott Average of the 4 BCI TCs Q3 ' Aug-Sep Q4 ' Q Q1 ' Q Q2 ' Q Cal Q Cal Cal BCI Baltic Exchange Indices: Cape Index (BCI) Baltic Pmax Index (BPI) Tub/Rotterdam US Gulf/Cont Tub/Beilun + Bao a. TA Round Voyage Rbay/Rotterdam US Gulf/Japan W Aust/Beilun + Bao a. Skaw-Gib/Twn-Japan Bolivar/Rotterdam NoPac/Japan TA Round Voyage a. TP Round Voyage ARA-Pass/China-Jpn Japan-SK/Skaw-Gib TP Round Voyage China-Jpn/Cont Glad/Rdam (Trial) Average 4 TCs Average 4TCs

21 ANY RESEARCH AND/OR ANALYSIS CONTAINED IN THIS REPORT HAS BEEN PROCURED BY US AND MAY HAVE BEEN USED BY US FOR OUR OWN PURPOSES AND HAS NOT BEEN PROCURED FOR THE EXCLUSIVE BENEFIT OF CLIENTS. THIS REPORT IS DIRECTED ONLY AT NON-PRIVATE CUSTOMERS AND IT MUST NOT BE PASSED ON TO ANYONE WHO IS NOT SUCH. NOTHING CONTAINED IN THIS REPORT SHALL NOT BE CONSTRUED AS PART OF OR CONSTITUTE AN OFFER ON OUR PART TO BUY OR SELL ANY COMMODITY OR FUTURE REFERRED TO HEREIN. WE ARE AUTHORISED AND REGULATED BY THE (FSA) FINANCIAL SERVICES AUTHORITY Περιγραφή ενός report. Ένα τέτοιο report παρατίθεται στις παραπάνω δύο σελίδες. Πρόκειται για τις τιμές των FFAs με υποκείμενους δείκτες, τους δείκτες του Baltic exchange για την μεταφορά αγαθών με πλοία Capesize και Panamax. To report αυτό εκδίδεται από τους Clarkson και περιέχει τις προαναφερθείσες εκτιμήσεις του Baltic Exchange. Στην αρχή του report παραθέτονται οι δείκτες BPI, BCI και BDI (Baltic Dry Index), οι ισοτιμίες του Δολαρίου με το Euro το Υen και την λίρα Αγγλίας και οι ενδεικτικές τιμές των Bunkers. Εν συνεχεία παραθέτονται οι προαναφερθείσες τιμές και εκτιμήσεις για τα FFAs με υποκείμενους δείκτες τους δείκτες του Baltic Exchange για πλοία μεγέθους Panamax και μετά για τα πλοία μεγέθους Capesize. Ακόμα, οι τιμές που παραθέτονται για τα συμβόλαια αυτά, παραθέτονται για τις διάφορες πιθανές ημερομηνίες λήξης των συμβολαίων π.χ. για συμβόλαια που λήγουν σε ένα μήνα, σε δύο, σε ένα τρίμηνο, σε δύο τρίμηνα σε ένα χρόνο, σε δύο χρόνια κ.λ.π. Αναλυτικότερα, οι ημερομηνίες αυτές παραθέτονται στον παρακάτω πίνακα. Επίσης, σε κάποιο σημείο του report παραθέτονται συνοπτικά σχόλια ή και γεγονότα σχετικά με την πορεία των αγορών. Τέλος, στο συγκεκριμένο report φαίνεται μια διαγραμματική απεικόνιση των παραπάνω τιμών για κάποιους από τους δείκτες. Σε κάθε περίπτωση βλέπουμε δύο τιμές, δεξιά είναι η τιμή την οποία αυτή που προτίθενται να πουλήσουν την μεταφορική υπηρεσία στο μέλλον ζητάνε (offer) και αριστερά είναι η τιμή την οποία αυτή που προτίθενται να αγοράσουν τη μεταφορική στο μέλλον προσφέρουν (bid). Έτσι, επιτυγχάνεται να υπάρχει καλύτερη ένδειξη της προσφοράς και της ζήτησης για τέτοιου είδους συμφωνίες αφού βλέπει κανείς πόσα χρήματα είναι διατεθειμένοι να πληρώσουν οι αγοραστές και σε τι ποσό είναι διατεθειμένοι να πουλήσουν την μεταφορική υπηρεσία οι πωλητές. 20

22 Εικόνα 1Περίοδοι αναφοράς για τις εκτιμήσεις των τιμών των FFAs. Πηγή: Baltic Exchange Γιατί ισχύει η σχέση OFFER >BID. Αν παρατηρήσει κανείς την εξέλιξη του bid και offer διαχρονικά θα δει ότι ισχύει πάντα η σχέση bid<offer. Αυτό, εκ πρώτης όψεως, φαίνεται λογικό αφού είναι λογικό οι πωλητές της υπηρεσίας να ζητούν όσο το δυνατόν περισσότερα χρήματα για να πουλήσουν την υπηρεσία ενώ οι αγοραστές είναι λογικό να προσπαθούν να πετύχουν όσο το δυνατόν χαμηλότερη τιμή για την υπηρεσία αυτή. Έτσι, οι πωλητές ζητούν κάποια χρήματα και οι αγοραστές προσφέρουν λιγότερα ώστε να καταφέρουν να κατεβάσουν την τιμή με αποτέλεσμα να ισχύει η παραπάνω σχέση και αντιστρόφως. Πράγματι, αν υποθέσουμε ότι έστω για κάποιο μικρό χρονικό διάστημα ίσχυε offer<bid τότε κάποιος που δραστηριοποιείται σε αυτή την αγορά θα μπορούσε ταυτοχρόνως να συνάψει δύο συμφωνίες, μία για την αγορά μιας μεταφορικής υπηρεσίας στο μέλλον και μία για την πώληση της ίδιας μεταφορικής υπηρεσίας στο μέλλον στην ίδια προκαθορισμένη ημερομηνία και να κερδίσει την διαφορά bid-offer. Αυτό θα είχε ως αποτέλεσμα να αυξηθεί η ζήτηση για FFAs με υποκείμενο δείκτη τη μεταφορική υπηρεσία με αποτέλεσμα να αυξηθεί και το offer ενώ συγχρόνως θα αυξανόταν και η προσφορά με αποτέλεσμα να μειωθεί το bid μέχρι το σημείο που θα εξισώνονταν ή θα επανερχόταν σε ισχύει η αρχική σχέση και δε θα συνέφερε κάποιον να κάνει την εν λόγο αγοροπωλησία. 21

23 3. BIFFEX 3.1 Γενικά. Πριν από την διάδοση των FFAs είχε γίνει μια σημαντική προσπάθεια να δημιουργηθεί οργανωμένη αγορά προθεσμιακών συμβολαίων με υποκείμενη ποσότητα ναυλοδείκτη, που να συναλλάσσονται σε χρηματιστήριο. Η προσπάθεια αυτή ξεκίνησε το Μάιο του 1985 στο Baltic Exchange στο Λονδίνο. 16 Η αγορά αυτή ονομάστηκε BIFFEX (Baltic International Freight Futures Exchange) και τα τυποποιημένα αυτά συμβόλαια αποτελούσαν αντικείμενο συναλλαγής στο London Commodity Exchange. 17 Η υποκείμενη ποσότητα, δηλαδή, η θαλάσσια μεταφορά, αντικατοπτριζόταν στο δείκτη BFI (Baltic Freight Index) που τότε ήταν ένας σταθμισμένος μέσος όρος 12 θαλασσίων δρόμων για τη μεταφορά συγκεκριμένων τύπων φορτίων με συγκεκριμένους τύπους και μεγέθη πλοίων. Η σύνθεση του BFI όπως ήταν διαμορφωμένη το 1990 φαίνετε στον παρακάτω πίνακα. Ο δείκτης λοιπόν αυτός ξεκίνησε στο επίπεδο των 1,000 μονάδων τον Ιανουάριο του 1985 και κάθε μονάδα είχε αξία $10. Έτσι, η αξία ενός συμβολαίου ή Lot ήταν το επίπεδο του δείκτη στρογγυλεμένο στο κοντινότερο ακέραιο επί $10. Δηλαδή, η αξία ενός συμβολαίου για επίπεδο του δείκτη 1,000 μονάδες ήταν $10,000, ωστόσο η τιμή στην οποία το συμβόλαιο αυτό πωλούταν ή αγοραζόταν ήταν αντικείμενο διαπραγμάτευσης και καθοριζόταν από την αγορά σύμφωνα με την προσφορά και την ζήτηση. 18 Για παράδειγμα, αν η τιμή του BFI είναι σήμερα 1,000 μονάδες και κάποιος πλοιοκτήτης, που περιμένει το πλοίο να μείνει ελεύθερο σε δύο μήνες, διαβλέπει ότι ο δείκτης αυτός θα πέσει (πράγμα που σημαίνει ότι θα μειωθεί και ο ναύλος που ο πλοιοκτήτης θα λάβει για να παραχωρήσει το πλοίο του στο βαθμό που οι ναύλοι στο θαλάσσιο δρόμο που το πλοίο του δραστηριοποιείται έχουν υψηλή συσχέτιση με τον δείκτη BFI) τότε θα προσπαθήσει να πουλήσει σήμερα προθεσμιακά συμβόλαια αξίας 1,000 μονάδων επί $10, δηλαδή, $10,000 τόσα ώστε η συνολική αξία των 16 Evans (1990) Σελ Stokes (1997), Σελ Evans (1990), σελ

24 Η σύνθεση του BFI το 1990 ROUTE TONNAGE COMMODITY WEIGHTING (%) 1.USG/Cont. 55,000 HSS USG/Japan 52,000 HSS 20 3.N. Pacific/Japan 52,000 HSS 15 4.USG/Venazuela 21,000 HSS 5 5.Antwerp/Jeddah 35,000 Barley 5 6.H. Roads, R. Bay/Japan 120,000 Coal H. Roads/Cont. 65,000 Coal 5 8.Queensland/ Rotterdam 110,000 Coal 5 9.USWC/Cont. 55,000 Petcοke 5 10.Monrovia/Rotterdam 90,000 Iron Ore 5 11.Hamburg/WC India 15/25,000 Potash Aqaba/WC India 14,000 Phosphate Rock 5 συμβολαίων που θα πούληση να ισούται με την αξία της μεταφορικής υπηρεσίας που διατίθεται να προσφέρει σύμφωνα με τον υποκείμενο δείκτη σήμερα. Έτσι, καταφέρνει να εξασφαλίσει ότι σε δύο μήνες το πλοίο του θα ναυλωθεί με βάση τις σημερινές τιμές των ναύλων αφού σε δύο μήνες που θα επέλθει η λήξη των συμβολαίων θα έχει να εισπράξει την διαφορά που προκύπτει αν αφαιρέσουμε από την τιμή του υποκείμενου δείκτη σήμερα επί $10, επί των αριθμών των συμβολαίων (hedge ratio) που θα πουλήσει την τιμή του υποκείμενου δείκτη την ημέρα λήξης επί $10, επί των αριθμό των συμβολαίων. Τα χρήματα δε αυτά είναι ίσα με την διαφορά που θα προκύψει αν αφαιρέσουμε τα έσοδα που θα έχει ο πλοιοκτήτης αν ναυλώσει το πλοίο του σε δύο μήνες από τα έσοδα που θα είχε αν ναύλωνε το πλοίο του σήμερα spot. 19 HSS= Heavy Grain, Soya and Sorghum. 23

25 Η τιμή ωστόσο που ο πλοιοκτήτης αυτός θα πληρωθεί για την θέση του αυτή δεν θα είναι απαραίτητα $10,000 αφού είναι πιθανό να μην υπάρχουν αγοραστές που να προσφέρουν αυτά τα χρήματα και έτσι ο πλοιοκτήτης να αναγκαστεί να δεχτεί λιγότερα. Ακόμα, ο δείκτης BFI είναι πολύ πιθανό να μην ανταποκρίνεται πλήρως στις πραγματικές τιμές που επικρατούν σε κάθε διαφορετική θαλάσσια υπηρεσία. Το αποτέλεσμα των δύο παραπάνω είναι οι πιο πάνω αναφερόμενες διαφορές τελικά να μην είναι ίσες και πρακτικά ο πλοιοκτήτης να μην μπορεί να καλύψει πλήρως τον κίνδυνο από την μη επιθυμητή μεταβολή του ύψους των ναύλων. 3.2 Η εξέλιξη του BFI. Προκειμένου τα συμβόλαια BIFFEX να αποτελέσουν περισσότερο αξιόπιστο εργαλείο για την αντιστάθμιση κινδύνου, ο υποκείμενος δείκτης BFI υπέστη μια σειρά από αλλαγές στη διάρκεια του χρόνου. Σταδιακά με την εισαγωγή νέων θαλάσσιων δρόμων και την κατάργηση κάποιον από τους υπάρχοντες ο BFI κατέληξε το Νοέμβριο του 1999 να περιέχει μονάχα τους ενδεικτικούς δρόμους για πλοία μεγέθους Panamax και να μετονομαστεί σε BPI (Baltic Panamax Index). Τελικά, τον Απρίλιο του 2002, σταμάτησε η λειτουργία των συμβολαίων BIFFEX από το LIFFE όπου πλέον συναλλαζόταν αφού ο όγκος συναλλαγών είχε φτάσει σε πολύ χαμηλά επίπεδα και ήταν ασύμφορο για το Αγγλικό αυτό χρηματιστήριο να παρέχει την υπηρεσία αυτή. Η εξέλιξη του όγκου συναλλαγών των συμβολαίων BIFFEX παρουσιάζεται στην εικόνα 1 όπου φαίνεται η σταδιακή μείωση του με την πάροδο του χρόνου. Στην εικόνα δύο παρουσιάζεται η εξέλιξη του όγκου συναλλαγών των FFAs όπου βλέπουμε να αυξάνεται με την πάροδο του χρόνου. Γενικά, φαίνεται ότι η νέα over the counter αγορά τράβηξε τους ενδιαφερόμενους από την αγορά των συμβολαίων BIFFEX. Θα γίνει προσπάθεια να διαπιστωθούν οι λόγοι για τους οποίους αυτό συνέβη παρακάτω. 24

26 Εικόνα1. Yearly volumes of BIFFEX Contract volume ΠΗΓΗ: LIFFE, Εικόνα 2. Average number of Dry-Bulk FFA contracts traded (volume) volume ΠΗΓΗ: Clarksons. 25

27 4. FFAs vs BIFFEX 4.1 Οι κύριες διαφορές ανάμεσα στους δύο τύπους συμβολαίων. Όπως έγινε φανερό από τα παραπάνω, τα συμβόλαια του BIFFEX συναλλάσσονταν σε χρηματιστηριακή αγορά (αρχικά στο London Commodity Exchange και εν συνεχεία στο London International Financial Futures and Options Exchange) ενώ τα FFAs είναι συμβόλαια over the counter (OTC). Εκτός από αυτήν την κύρια διαφορά που σαν αποτέλεσμα έχει τα πρώτα να κατατάσσονται καλύτερα στα προθεσμιακά συμβόλαια και τα δεύτερα στα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης μπορεί κανείς να διαπιστώσει και άλλες σημαντικές διαφορές πάνω σε πιο συγκεκριμένα ζητήματα που αφορούν τις συναλλαγές με τα παραπάνω εργαλεία. Τέτοιες, είναι: 1. Τα συμβόλαια BIFFEX είχαν ως υποκείμενο δείκτη τον δείκτη BFI ενώ στα FFAs δίνετε η δυνατότητα στα αντισυμβαλλόμενα μέρη να επιλέξουν ως υποκείμενο δείκτη κάποιον από αυτούς που εκδίδει το Baltic Exchange και αρμόζει καλύτερα στις ανάγκες τους. 2. Τα FFAs συνολικό κόστος συναλλαγής 1% επί της αξίας του συμβολαίου και την προμήθεια αυτή πληρώνουν και ο πωλητής και ο αγοραστής δια δύο ενώ τα συμβόλαια BIFFEX χρειάζονταν, εκτός από μια μικρή προμήθεια, και την καταβολή ενός ποσού ως εγγύηση σε οίκο εκκαθάρισης, όπως λέγεται, αλλά και συνεχείς καταθέσεις μετρητών στο τέλος κάθε μέρας ώστε αυτό το ποσό να διατηρείται πάντα το ίδιο σε περίπτωση που υπάρχουν ζημιές. 3. Στα FFAs υπάρχει ο κίνδυνος το αντισυμβαλλόμενο μέρος να μην ανταποκριθεί στις υποχρεώσεις που έχει αναλάβει ενώ στα BIFFEX η πιθανότητα να συμβεί κάτι τέτοιο περιορίζεται λόγο των οίκων εκκαθάρισής που προαναφέραμε. Να πούμε εδώ ότι και στην περίπτωση των FFAs μπορεί να περιοριστεί αυτός ο κίνδυνος με την μεσολάβηση έγκυρων μεσιτών, για την υπογραφεί μια τέτοιας συμφωνίας, που να εγγυούνται για την οικονομική κατάσταση των αντισυμβαλλομένων μερών. 26

28 4. Τα FFAs μπορούν να τεθούν σε ισχύει σε οποιαδήποτε ημερομηνία σε αντίθεση με τα BIFFEX όπου για να ξεκινήσουν έπρεπε να παρέλθουν συγκεκριμένες ημερομηνίες που της αποφάσιζε το χρηματιστήριο. 4.2 Τα κύρια μειονεκτήματα του BIFFEX. Γενικότερα τα FFAs είναι πιο ευέλικτα και περισσότερο κατανοητά από τους ενδιαφερόμενους που θέλουν να εμπλακούν σε αυτήν την αγορά. Λόγο των παραπάνω χαρακτηριστικών τους αποτέλεσαν και αποτελούν καλύτερο εργαλείο για αυτούς που επιδιώκουν να αντισταθμίσουν τον κίνδυνο που αντιμετωπίζουν από τις μεταβολές των ναύλων από ότι τα συμβόλαια του BIFFEX. Αποτέλεσμα ήταν η σταδιακή πτώση του όγκου των συναλλαγών των συμβολαίων BIFFEX στο LIFFE με κατάληξη την κατάργηση τους από το Αγγλικό χρηματιστήριο τον Απρίλιο του 2002 ενώ συγχρόνως αυξάνεται συνεχώς ο όγκος συναλλαγών με FFAs τα τελευταία χρόνια. 20 Πολύ βασικός λόγος για την αναποτελεσματικότητα των συμβολαίων BIFFEX ως εργαλείο για αντιστάθμιση κινδύνου είναι ότι υποκείμενο δείκτη αποτελεί ο BFI και μόνο, ο οποίος είναι ένα σταθμισμένος μέσος όρος πολλών θαλάσσιων δρόμων και τύπων πλοίων ενώ οι πλοιοκτήτες ή οι ναυλωτές κατά κανόνα δραστηριοποιούνται σε ένα θαλάσσιο δρόμο ή ενδιαφέρονται για συγκεκριμένο τύπο και μέγεθος πλοίου. Αυτό σημαίνει ότι ενδιαφέρονται να προφυλαχτούν από τυχών μη επιθυμητή μεταβολή του επιπέδου των ναύλων για μια συγκεκριμένη μεταφορική υπηρεσία της οποίας οι μεταβολές δεν ακολουθούν τις μεταβολές του BFI ή τουλάχιστον δεν τις ακολουθούν απολύτως. Με άλλα λόγια με το να παίρνει ένας πλοιοκτήτης θέση αγοράζοντας συμβόλαια με υποκείμενο δείκτη τον BFI καλύπτεται από μη επιθυμητή μεταβολή του επιπέδου του BFI και όχι του επιπέδου των ναύλων στην συγκεκριμένη μεταφορική υπηρεσία στην οποία δραστηριοποιείται. Θεωρεί όμως ότι η μεταβολή στο επίπεδο των ναύλων για την μεταφορική υπηρεσία που τον ενδιαφέρει θα είναι σε γενικές γραμμές ίδια, τόσο σε μέγεθος όσο και σε κατεύθυνση, με την μεταβολή του BFI και έτσι ξεκινάει να πάρει θέση στην προθεσμιακή αυτή αγορά. Τελικά, η πραγματικότητα έχει διαψεύσει πολλές φορές αυτήν την υπόθεση με 20 KAVUSSANOS M. et al. (2004). 27