ΑΡΙΣΤΟΤΕΛΕΙΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΘΕΣΣΑΛΟΝΙΚΗΣ ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ

Transcript

1 ΑΡΙΣΤΟΤΕΛΕΙΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΘΕΣΣΑΛΟΝΙΚΗΣ ΣΧΟΛΗ ΝΟΜΙΚΩΝ, ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΚΑΙ ΠΟΛΙΤΙΚΏΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης, Όγκος Συναλλαγών και Ανοικτά Συμβόλαια: Αποτελεσματικότητα και Πρόβλεψη στην Ελληνική Αγορά Παραγώγων Νικόλαος Λ. Χουρβουλιάδης Διδακτορική Διατριβή 2007

2 Νικόλαος Λ. Χουρβουλιάδης Υπότροφος Ι.Κ.Υ. Διδακτορική Διατριβή

3 Ευχαριστίες Η σύνταξη της παρούσας διατριβής αποτέλεσε το επίπονο αποτέλεσμα μιας πολυετούς διαδικασίας, η οποία εν μέσω απαιτητικών επαγγελματικών και ακαδημαϊκών καθηκόντων, κατάφερε να έλθει τελικά εις πέρας. Η ολοκλήρωσή της οφείλεται εν πολλοίς στην υποστήριξη πλήθους συναδέλφων και καθηγητών, στους οποίους είμαι ιδιαιτέρως ευγνώμων. Καταρχήν, αισθάνομαι την ανάγκη να ευχαριστήσω τον επιβλέποντα καθηγητή, Δρ. Κουσενίδη Δημήτριο, ο οποίος με στήριξε σε ιδιαιτέρως δύσκολες στιγμές και κατάφερε να με υποκινήσει να ολοκληρώσω επιτυχώς την προσπάθειά μου, λειτουργώντας ταυτόχρονα ως καθηγητής και συνάδελφος. Ευχαριστώ επίσης τον καθηγητή του Rutgers University των Η.Π.Α., Δρ. Θεοδοσίου Παναγιώτη, ο οποίος παρά την προσωπική του οδύσσεια, με μύησε βαθύτερα στη μαγικό κόσμο της χρηματοοικονομικής και με ενέπνευσε με τις γνώσεις του στο αρχικό στάδιο της προσπάθειάς μου. Θερμά ευχαριστώ τα μέλη της τριμελούς επιτροπής μου, καθηγητές Δρ. Ζώτο Γεώργιο και Δρ. Παπαχρήστου Γεώργιο για την υποστήριξη και βοήθεια. Θέλω να κάνω ειδική μνεία στις προσπάθειες του πρώην Προέδρου του Τμήματος, καθηγητή Δρ. Ζώτο Γεώργιο, ο οποίος κατάφερε να αναβαθμίσει τη διδακτορική έρευνα στο τμήμα, και να δώσει νέα πνοή στις διδακτορικές τάξεις. Ευχαριστώ προσωπικά κάθε μέλος της επταμελούς επιτροπής, καθηγητές κ.κ. Αλεξάκη Παναγιώτη, Καβουσανό Εμμανουήλ, Μερίκα Ανδρέα και Νεγκάκη Χρήστο για τις συμβουλές τους, καθώς επίσης και όλους τους καθηγητές μου στην Ελλάδα και το πανεπιστήμιο του Yale των Η.Π.Α. για την καθοδήγηση και τις προτάσεις τους για συνεχή βελτίωση. Ευχαριστώ τη λέκτορα Δρ. Πλακογιαννάκη Εμμανουέλλα, για την αμέριστη βοήθειά της στο κομμάτι που αφορά το μάρκετινγκ, και όλους τους συναδέλφους υποψήφιους διδάκτορες για τις χρήσιμες συζητήσεις μας στις ερευνητικές μας ανησυχίες. Ευχαριστώ το Ίδρυμα Κρατικών Υποτροφιών για την τιμή που μου έκανε να τελώ υπότροφός του. Τέλος, αφιερώνω την παρούσα διατριβή στους γονείς μου, χάρη στην καθοδήγηση, αγάπη και υποστήριξη των οποίων κατάφερα τα περισσότερα ως σήμερα, τόσο στον ακαδημαϊκό όσο και στον επαγγελματικό χώρο. 3

4 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ ΕΥΧΑΡΙΣΤΙΕΣ...3 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ...4 ΕΥΡΕΤΗΡΙΟ ΠΙΝΑΚΩΝ...7 ΕΥΡΕΤΗΡΙΟ ΔΙΑΓΡΑΜΜΑΤΩΝ...9 ΣΥΝΟΨΗ...10 ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΟ ΣΗΜΕΙΩΜΑ...12 ΣΚΟΠΟΣ ΤΗΣ ΔΙΑΤΡΙΒΗΣ...18 I. ΑΝΑΣΚΟΠΗΣΗ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑΣ: ΕΡΕΥΝΗΤΙΚΟ ΈΡΓΟ ΓΙΑ ΤΟ Χ.Π.Α...18 II. ΕΡΕΥΝΗΤΙΚΟ ΈΡΓΟ ΓΙΑ ΤΙΣ ΔΙΕΘΝΕΙΣ ΑΓΟΡΕΣ ΠΑΡΑΓΩΓΩΝ...21 III. ΣΚΟΠΟΣ ΤΗΣ ΔΙΑΤΡΙΒΗΣ...25 Η ΑΓΟΡΑ ΤΩΝ ΠΑΡΑΓΩΓΩΝ ΙΣΤΟΡΙΚΗ ΑΝΑΔΡΟΜΗ ΧΡΗΣΗ ΚΑΙ ΚΙΝΔΥΝΟΙ ΠΑΡΑΓΩΓΩΝ ΠΡΟΪΟΝΤΩΝ ΑΝΑΠΤΥΞΗ ΤΗΣ ΔΙΕΘΝΟΥΣ ΑΓΟΡΑΣ ΠΑΡΑΓΩΓΩΝ ΠΡΟΪΟΝΤΩΝ ΑΠΟΤΥΧΙΕΣ ΣΤΗΝ ΠΑΓΚΟΣΜΙΑ ΑΓΟΡΑ ΚΑΤΗΓΟΡΙΕΣ ΠΑΡΑΓΩΓΩΝ ΠΡΟΪΟΝΤΩΝ ΠΡΟΘΕΣΜΙΑΚΑ ΣΥΜΒΟΛΑΙΑ ΕΝΑΝΤΙ Σ.Μ.Ε Σ.Μ.Ε. ΣΕ ΔΕΙΚΤΕΣ ΚΑΙ ΣΕ ΜΕΤΟΧΕΣ...46 ΤΟ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟ ΠΑΡΑΓΩΓΩΝ ΑΘΗΝΩΝ ΊΔΡΥΣΗ ΤΟΥ Χ.Π.Α. ΚΑΙ ΤΗΣ ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π ΙΔΡΥΤΙΚΟΣ ΝΟΜΟΣ ΧΑΡΑΚΤΗΡΙΣΤΙΚΑ ΤΗΣ ΟΡΓΑΝΩΜΕΝΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΠΑΡΑΓΩΓΩΝ ΣΚΟΠΙΜΟΤΗΤΑ ΔΗΜΙΟΥΡΓΙΑΣ ΤΟΥ Χ.Π.Α ΔΗΛΩΣΗ ΣΚΟΠΟΥ ΤΟΥ Χ.Π.Α ΣΚΟΠΟΣ ΤΗΣ ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π ΜΕΛΗ ΤΟΥ Χ.Π.Α ΜΕΛΗ ΤΗΣ ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π ΚΑΝΟΝΙΣΜΟΣ ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΑΣ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟΥ ΑΘΗΝΩΝ ΚΑΝΟΝΙΣΜΟΣ ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΑΣ ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π ΤΟ ΚΕΝΤΡΙΚΟ ΑΠΟΘΕΤΗΡΙΟ ΤΙΤΛΩΝ...65 ΤΟ Χ.Π.Α. ΣΤΗΝ ΠΑΓΚΟΣΜΙΑ ΑΓΟΡΑ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ Η ΠΑΓΚΟΣΜΙΑ ΑΓΟΡΑ ΠΑΡΑΓΩΓΩΝ Η ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΑΓΟΡΑ ΠΑΡΑΓΩΓΩΝ ΛΗΞΕΙΣ Σ.Μ.Ε. ΣΤΙΣ ΕΥΡΩΠΑΪΚΕΣ ΑΓΟΡΕΣ Η ΕΓΧΩΡΙΑ ΑΓΟΡΑ ΠΑΡΑΓΩΓΩΝ ΕΙΔΙΚΑ ΣΤΑΤΙΣΤΙΚΑ ΣΤΟΙΧΕΙΑ...78 ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΙΚΟΤΗΤΑ ΑΓΟΡΑΣ Σ.Μ.Ε ΘΕΩΡΙΑ ΤΥΧΑΙΟΥ ΠΕΡΙΠΑΤΟΥ ΣΥΝΑΡΤΗΣΗ ΚΑΙ ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ ΑΥΤΟΣΥΣΧΕΤΙΣΗΣ ΜΟΝΑΔΙΑΙΑ ΡΙΖΑ ΚΑΙ ΣΤΑΣΙΜΟΤΗΤΑ

5 4.4. ΕΠΙΛΟΓΗ ΕΠΙΠΕΔΟΥ ΣΗΜΑΝΤΙΚΟΤΗΤΑΣ ΕΠΙΛΟΓΗ ΤΕΛΕΣΤΗ ΥΣΤΕΡΗΣΗΣ ΜΗΔΕΝΙΚΗ ΥΠΟΘΕΣΗ ΎΠΑΡΞΗΣ ΣΤΑΣΙΜΟΤΗΤΑΣ ΣΥΝΟΛΟΚΛΗΡΩΣΗ ΔΕΔΟΜΕΝΩΝ ΘΕΩΡΗΜΑ ΑΝΤΙΠΡΟΣΩΠΕΥΣΕΩΣ ΤΟΥ GRANGER ΑΙΤΙΟΤΗΤΑ ΚΑΤΑ GRANGER ΣΥΧΝΟΤΗΤΑ ΚΑΙ ΧΡΟΝΙΚΗ ΈΚΤΑΣΗ ΔΕΔΟΜΕΝΩΝ ΔΕΔΟΜΕΝΑ ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΑ ΣΥΝΟΛΟΚΛΗΡΩΣΗ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ ΑΝΑΛΥΣΗ ΔΕΔΟΜΕΝΩΝ FTSE/ATHEX ΈΛΕΓΧΟΙ ΜΟΝΑΔΙΑΙΑΣ ΡΙΖΑΣ FTSE/ATHEX ΈΛΕΓΧΟΣ ΣΥΝΟΛΟΚΛΗΡΩΣΗΣ FTSE/ATHEX ΑΙΤΙΟΤΗΤΑ ΚΑΤΑ GRANGER ΣΤΟΝ FTSE/ATHEX ΑΝΑΛΥΣΗ ΔΕΔΟΜΕΝΩΝ FTSE/ATHEXMID ΈΛΕΓΧΟΙ ΜΟΝΑΔΙΑΙΑΣ ΡΙΖΑΣ FTSE/ATHEXMID ΈΛΕΓΧΟΣ ΣΥΝΟΛΟΚΛΗΡΩΣΗΣ FTSE/ATHEXMID ΑΙΤΙΟΤΗΤΑ ΚΑΤΑ GRANGER ΣΤΟΝ FTSE/ATHEXMID Η ΕΡΜΗΝΕΥΤΙΚΗ ΙΚΑΝΟΤΗΤΑ ΤΩΝ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ Η ΑΓΟΡΑ ΤΟΥ FTSE/ATHEX Ο ΡΟΛΟΣ ΤΟΥ ΌΓΚΟΥ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ ΚΑΙ ΤΩΝ ΑΝΟΙΚΤΩΝ ΣΥΜΒΟΛΑΙΩΝ Η ΑΓΟΡΑ ΤΟΥ FTSE/ATHEXMID Ο ΡΟΛΟΣ ΤΟΥ ΌΓΚΟΥ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ ΚΑΙ ΤΩΝ ΑΝΟΙΚΤΩΝ ΣΥΜΒΟΛΑΙΩΝ Η ΣΗΜΑΣΙΑ ΤΟΥ VECM Η ΠΡΟΒΛΕΠΤΙΚΗ ΙΚΑΝΟΤΗΤΑ ΤΩΝ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ ΒΡΑΧΥΠΡΟΘΕΣΜΕΣ ΕΞΑΙΡΕΣΕΙΣ ΣΤΟΝ ΚΑΝΟΝΑ ΓΡΑΜΜΙΚΗ ΠΑΛΙΝΔΡΟΜΗΣΗ ΟΡΘΟΤΗΤΑ ΚΑΙ ΠΡΟΒΛΕΠΤΙΚΗ ΙΚΑΝΟΤΗΤΑ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑΤΟΣ ΓΡΑΜΜΙΚΗ ΠΑΛΙΝΔΡΟΜΗΣΗ ΣΤΟΝ FTSE/ATHEX ΔΙΑΡΘΡΩΤΙΚΗ ΑΛΛΑΓΗ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ GARCH ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ GARCH ΣΤΟΝ FTSE/ATHEX ΓΡΑΜΜΙΚΗ ΠΑΛΙΝΔΡΟΜΗΣΗ ΣΤΟΝ FTSE/ATHEXMID ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ GARCH ΣΤΟΝ FTSE/ATHEXMID ΠΡΟΣΕΓΓΙΣΗ ΜΑΡΚΕΤΙΝΓΚ ΤΟ ΜΑΡΚΕΤΙΝΓΚ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΥΠΗΡΕΣΙΩΝ ΜΑΡΚΕΤΙΝΓΚ ΚΑΙ ΑΓΟΡΕΣ ΠΑΡΑΓΩΓΩΝ ΜΑΡΚΕΤΙΝΓΚ ΣΧΕΣΕΩΝ: ΟΡΙΣΜΟΣ ΚΑΙ ΒΑΣΙΚΑ ΧΑΡΑΚΤΗΡΙΣΤΙΚΑ ΔΙΟΙΚΗΣΗ ΠΕΛΑΤΕΙΑΚΩΝ ΣΧΕΣΕΩΝ ΕΦΑΡΜΟΓΗ ΔΠΣ ΣΤΟ Χ.Π.Α ΧΡΗΣΙΜΟΤΗΤΑ ΚΑΙ ΕΦΑΡΜΟΓΗ ΗΛΕΚΤΡΟΝΙΚΩΝ ΠΗΓΩΝ ΣΥΝΟΨΗ ΚΑΙ ΤΕΛΙΚΑ ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ ΣΧΟΛΙΑΣΜΟΣ ΕΜΠΕΙΡΙΚΩΝ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΩΝ ΕΠΙΛΟΓΟΣ

6 ΠΑΡΑΡΤΗΜΑΤΑ ΟΡΟΛΟΓΙΑ ΣΥΝΤΟΜΟΓΡΑΦΙΕΣ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ ΒΙΒΛΙΑ ΔΙΕΥΘΥΝΣΕΙΣ ΣΤΟ ΔΙΑΔΙΚΤΥΟ ΠΙΝΑΚΕΣ ΔΙΑΓΡΑΜΜΑΤΑ ΥΠΟΛΟΓΙΣΜΟΙ E-VIEWS

7 ΕΥΡΕΤΗΡΙΟ ΠΙΝΑΚΩΝ ΠΙΝΑΚΑΣ 1.3.1: ΠΑΓΚΟΣΜΙΑ ΑΞΙΑ ΣΥΜΒΟΛΑΙΩΝ ΕΠΙ ΠΑΡΑΓΩΓΩΝ...42 ΠΙΝΑΚΑΣ 1.3.2: ΠΑΓΚΟΣΜΙΑ ΑΞΙΑ ΜΕΤΟΧΙΚΩΝ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΩΝ ΑΓΟΡΩΝ...43 ΠΙΝΑΚΑΣ 1.5.1: ΥΠΟΚΕΙΜΕΝΟΙ ΤΙΤΛΟΙ ΜΗ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΠΑΡΑΓΩΓΩΝ...44 ΠΙΝΑΚΑΣ 1.5.2: ΥΠΟΚΕΙΜΕΝΟΙ ΤΙΤΛΟΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΠΑΡΑΓΩΓΩΝ...45 ΠΙΝΑΚΑΣ 1.6.1: ΣΥΓΚΡΙΣΗ FORWARD FUTURES...46 ΠΙΝΑΚΑΣ 1.7.1: ΗΜΕΡΟΜΗΝΙΕΣ ΕΙΣΑΓΩΓΗΣ Σ.Μ.Ε. ΣΤΟΥΣ ΔΕΙΚΤΕΣ...48 ΠΙΝΑΚΑΣ 2.1.1: ΒΑΣΙΚΕΣ ΗΜΕΡΟΜΗΝΙΕΣ Χ.Π.Α ΠΙΝΑΚΑΣ 2.4.1: ΛΟΓΟΣ ΑΞΙΑΣ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ ΠΡΟΣ ΣΥΝΟΛΙΚΗ ΚΕΦΑΛΑΙΟΠΟΙΗΣΗ...56 ΠΙΝΑΚΑΣ 2.4.2: ΣΥΝΟΛΙΚΗ ΚΕΦΑΛΑΙΟΠΟΙΗΣΗ Χ.Α.Α ΠΙΝΑΚΑΣ 2.4.3: ΛΟΓΟΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΠΟΙΗΣΗΣ ΠΡΟΣ Α.Ε.Π ΠΙΝΑΚΑΣ 2.8.1: ΠΕΡΙΘΩΡΙΟ ΑΣΦΑΛΕΙΑΣ ΜΕΛΩΝ ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π...62 ΠΙΝΑΚΑΣ 2.8.2: ΠΕΡΙΘΩΡΙΟ ΑΣΦΑΛΕΙΑΣ ΕΚΚΑΘΑΡΙΣΤΙΚΩΝ ΜΕΛΩΝ EUREX & LIFFE...63 ΠΙΝΑΚΑΣ 3.1.1: ΑΞΙΑ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ ΣΤΑ 3 ΜΕΓΑΛΥΤΕΡΑ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑ ΠΑΡΑΓΩΓΩΝ, ΤΡΙΣ $ ΠΙΝΑΚΑΣ 3.1.2: ΓΕΩΓΡΑΦΙΚΗ ΚΑΤΑΝΟΜΗ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ, ΠΟΣΑ ΣΕ ΤΡΙΣ $ ΠΙΝΑΚΑΣ 3.1.3: ΑΞΙΑ ΠΑΡΑΓΩΓΩΝ ΠΡΟΪΟΝΤΩΝ, OVER THE COUNTER ΑΓΟΡΕΣ...69 ΠΙΝΑΚΑΣ 3.1.4: ΧΡΗΣΗ Σ.Μ.Ε. ΣΤΙΣ ΠΑΓΚΟΣΜΙΕΣ ΑΓΟΡΕΣ...69 ΠΙΝΑΚΑΣ 3.2.1: ΣΥΝΟΠΤΙΚΑ ΣΤΟΙΧΕΙΑ ΕΥΡΩΠΑΪΚΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΠΙΝΑΚΑΣ 3.2.2: ΣΥΝΟΠΤΙΚΑ ΣΤΟΙΧΕΙΑ ΕΥΡΩΠΑΪΚΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΠΙΝΑΚΑΣ 3.2.3: ΣΥΝΟΠΤΙΚΑ ΣΤΟΙΧΕΙΑ ΕΥΡΩΠΑΪΚΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΠΙΝΑΚΑΣ 3.2.4: ΣΥΓΚΡΙΤΙΚΑ ΣΤΟΙΧΕΙΑ ΓΙΑ ΕΤΗ ΠΙΝΑΚΑΣ 3.2.5: ΣΧΕΣΗ ΤΖΙΡΟΥ ΠΑΡΑΓΩΓΩΝ ΠΡΟΣ ΑΓΟΡΑ ΤΟΙΣ ΜΕΤΡΗΤΟΙΣ...74 ΠΙΝΑΚΑΣ 3.3.1: ΛΗΞΕΙΣ ΣΥΜΒΟΛΑΙΩΝ ΣΤΙΣ ΕΥΡΩΠΑΪΚΕΣ ΑΓΟΡΕΣ...75 ΠΙΝΑΚΑΣ 3.4.1: ΣΧΕΣΗ ΤΖΙΡΟΥ ΜΕΤΟΧΩΝ FTSE/ATHEX20 & MID40 ΠΡΟΣ ΣΥΝΟΛΙΚΗ ΑΓΟΡΑ...76 ΠΙΝΑΚΑΣ 3.4.2: ΣΧΕΣΗ ΑΓΟΡΑΣ ΠΑΡΑΓΩΓΩΝ ΠΡΟΣ ΑΓΟΡΑΣ ΤΟΙΣ ΜΕΤΡΗΤΟΙΣ...77 ΠΙΝΑΚΑΣ 3.4.3: ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΑ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ Χ.Π.Α. ΚΑΙ ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π...77 ΠΙΝΑΚΑΣ 3.4.4: ΤΑΞΙΝΟΜΗΣΗ ΣΥΝΑΛΛΑΣΣΟΜΕΝΩΝ ΣΤΗΝ ΕΓΧΩΡΙΑ ΑΓΟΡΑ...78 ΠΙΝΑΚΑΣ 3.5.1: ΚΑΤΑΝΟΜΗ ΑΞΙΑΣ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ ΜΕΤΑΞΥ ΠΑΡΑΓΩΓΩΝ ΠΡΟΪΟΝΤΩΝ...79 ΠΙΝΑΚΑΣ 3.5.5: ΚΑΤΑΝΟΜΗ ΤΥΠΩΝ ΕΠΕΝΔΥΤΩΝ...82 ΠΙΝΑΚΑΣ 3.5.6: ΣΧΕΣΗ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ ΠΕΛΑΤΩΝ ΊΔΙΟ ΛΟΓΑΡΙΑΣΜΟ FTSE/ATHEX20, MID ΠΙΝΑΚΑΣ 5.1.1: ΒΑΣΙΚΑ ΣΤΑΤΙΣΤΙΚΑ Σ.Μ.Ε. FTSE/ATHEX ΠΙΝΑΚΑΣ 5.1.3: ΒΑΣΙΚΑ ΣΤΑΤΙΣΤΙΚΑ: ΌΓΚΟΣ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ ΚΑΙ ΑΝΟΙΚΤΑ ΣΥΜΒΟΛΑΙΑ ΠΙΝΑΚΑΣ 5.2.1: ΈΛΕΓΧΟΣ ΜΟΝΑΔΙΑΙΑΣ ΡΙΖΑΣ, ΕΠΙΠΕΔΑ ΤΙΜΩΝ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ ATHEX ΠΙΝΑΚΑΣ 5.2.3: ΈΛΕΓΧΟΣ ΜΟΝΑΔΙΑΙΑΣ ΡΙΖΑΣ, ΠΡΩΤΕΣ ΔΙΑΦΟΡΕΣ ATHEX ΠΙΝΑΚΑΣ 5.3.1: ΈΛΕΓΧΟΣ ΣΥΝΟΛΟΚΛΗΡΩΣΗΣ FTSE/ATHEX ΠΙΝΑΚΑΣ 5.4.1: ΈΛΕΓΧΟΣ ΑΙΤΙΟΤΗΤΑΣ ΚΑΤΑ GRANGER, F20-S ΠΙΝΑΚΑΣ 5.5.1: ΒΑΣΙΚΑ ΣΤΑΤΙΣΤΙΚΑ Σ.Μ.Ε. FTSE/ATHEXMID ΠΙΝΑΚΑΣ 5.5.3: ΒΑΣΙΚΑ ΣΤΑΤΙΣΤΙΚΑ ΟΓΚΟΥ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ ΚΑΙ ΑΝΟΙΚΤΩΝ ΣΥΜΒΟΛΑΙΩΝ ΠΙΝΑΚΑΣ 5.6.1:ΈΛΕΓΧΟΣ ΜΟΝΑΔΙΑΙΑΣ ΡΙΖΑΣ, ΕΠΙΠΕΔΑ ΤΙΜΩΝ ΑΤΗΕΧMID ΠΙΝΑΚΑΣ 5.6.3: :ΈΛΕΓΧΟΣ ΜΟΝΑΔΙΑΙΑΣ ΡΙΖΑΣ, ΠΡΩΤΕΣ ΔΙΑΦΟΡΕΣ ΑΤΗΕΧMID ΠΙΝΑΚΑΣ 5.7.1: ΈΛΕΓΧΟΣ ΣΥΝΟΛΟΚΛΗΡΩΣΗΣ FTSE/ATHEXMID ΠΙΝΑΚΑΣ 5.8.1: ΑΙΤΙΟΤΗΤΑ ΚΑΤΑ GRANGER, F40-S ΠΙΝΑΚΑΣ 6.1.2: ΒΑΣΙΚΑ ΣΤΑΤΙΣΤΙΚΑ ΤΩΝ ΣΕΙΡΩΝ ΠΙΝΑΚΑΣ 6.1.4: ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ VEC FTSE/ATHEX ΠΙΝΑΚΑΣ 6.2.1: EΚΤΕΤΑΜΕΝΟ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ VEC FTSE/ATHEX ΠΙΝΑΚΑΣ 6.2.2: ΒΑΣΙΚΑ ΣΤΑΤΙΣΤΙΚΑ ΕΚΤΕΤΑΜΕΝΟΥ ΥΟΠΔΕΙΓΜΑΤΟΣ VEC FTSE/ATHEX ΠΙΝΑΚΑΣ 6.3.1: ΒΑΣΙΚΑ ΣΤΑΤΙΣΤΙΚΑ: ΌΓΚΟΣ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ ΚΑΙ ΑΝΟΙΚΤΑ ΣΥΜΒΟΛΑΙΑ ΠΙΝΑΚΑΣ 6.3.4: ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ VEC FTSE/ATHEXMID ΠΙΝΑΚΑΣ 6.3.5: ΒΑΣΙΚΑ ΣΤΑΤΙΣΤΙΚΑ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑΤΟΣ VEC FTSE/ATHEXMID ΠΙΝΑΚΑΣ 6.4.1: ΕΚΤΕΤΑΜΕΝΟ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ VEC FTSE/ATHEXMID ΠΙΝΑΚΑΣ 6.4.1: ΒΑΣΙΚΑ ΣΤΑΤΙΣΤΙΚΑ ΕΚΤΕΤΑΜΕΝΟΥ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑΤΟΣ VEC FTSE/ATHEXMID

8 ΠΙΝΑΚΑΣ 7.4.1: ΓΡΑΜΜΙΚΗ ΣΥΝΑΡΤΗΣΗ S20, ΕΠΙΠΕΔΑ ΤΙΜΩΝ ΠΙΝΑΚΑΣ 7.4.2: ΓΡΑΜΜΙΚΗ ΣΥΝΑΡΤΗΣΗ F20, ΕΠΙΠΕΔΑ ΤΙΜΩΝ ΠΙΝΑΚΑΣ 7.4.3Α: ΓΡΑΜΜΙΙΚΗ ΣΥΝΑΡΤΗΣΗ F20, ΜΕΤΑΒΟΛΕΣ ΤΙΜΩΝ ΠΙΝΑΚΑΣ 7.4.3Β: ΓΡΑΜΜΙΙΚΗ ΣΥΝΑΡΤΗΣΗ F20, ΜΕΤΑΒΟΛΕΣ ΤΙΜΩΝ ΠΙΝΑΚΑΣ 7.5.2: ΈΛΕΓΧΟΣ CHOW BREAKPOINT ΠΙΝΑΚΑΣ 7.5.4: ΔΙΑΡΘΡΩΤΙΚΟΣ ΔΙΑΧΩΡΙΣΜΟΣ ΠΙΝΑΚΑΣ 7.5.5: ΓΡΑΜΜΙΚΗ ΠΑΛΙΝΔΡΟΜΗΣΗ F20, ΠΡΩΤΗ ΥΠΟΠΕΡΙΟΔΟΣ ΠΙΝΑΚΑΣ 7.5.6: ΓΡΑΜΜΙΚΗ ΠΑΛΙΝΔΡΟΜΗΣΗ F20, ΔΕΥΤΕΡΗ ΥΠΟΠΕΡΙΟΔΟΣ ΠΙΝΑΚΑΣ 7.5.7: ΣΥΓΚΡΙΣΗ ΠΡΟΒΛΕΠΤΙΚΗΣ ΙΚΑΝΟΤΗΤΑΣ ΠΡΟ-ΜΕΤΑ ΔΙΑΡΘΡΩΤΙΚΗΣ ΑΛΛΑΓΗΣ ΠΙΝΑΚΑΣ 7.7.1: GARCH (1,1), ΣΥΝΟΛΙΚΗ ΠΕΡΙΟΔΟΣ ΠΙΝΑΚΑΣ 7.7.2: ΈΛΕΓΧΟΣ ARCH LM ΠΙΝΑΚΑΣ 7.7.3: GARCH (1,1), ΠΡΩΤΗ ΥΠΟΠΕΡΙΟΔΟΣ ΠΙΝΑΚΑΣ 7.7.4: ΈΛΕΓΧΟΣ ARCH LM ΠΙΝΑΚΑΣ 7.7.5: ΣΥΓΚΡΙΣΗ ΠΡΟΒΛΕΠΤΙΚΗΣ ΙΚΑΝΟΤΗΤΑΣ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑΤΩΝ ΠΙΝΑΚΑΣ 7.7.6: GARCH (1,1), ΔΕΥΤΕΡΗ ΥΠΟΠΕΡΙΟΔΟΣ ΠΙΝΑΚΑΣ 7.7.7: ΈΛΕΓΧΟΣ ARCH LM ΠΙΝΑΚΑΣ 7.7.8: ΣΥΓΚΡΙΣΗ ΠΡΟΒΛΕΠΤΙΚΗΣ ΙΚΑΝΟΤΗΤΑΣ ΓΡΑΜΜΙΚΟΥ ΚΑΙ GARCH ΠΙΝΑΚΑΣ 7.8.1: ΓΡΑΜΜΙΚΗ ΣΥΝΑΡΤΗΣΗ F40, ΕΠΙΠΕΔΑ ΤΙΜΩΝ ΠΙΝΑΚΑΣ 7.8.2: ΓΡΑΜΜΙΚΗ ΣΥΝΑΡΤΗΣΗ F40, ΜΕΤΑΒΟΛΕΣ ΤΙΜΩΝ ΠΙΝΑΚΑΣ 7.8.5: ΈΛΕΓΧΟΣ CHOW BREAKPOINT ΠΙΝΑΚΑΣ 7.8.6: ΔΙΑΡΘΡΩΤΙΚΟΣ ΔΙΑΧΩΡΙΣΜΟΣ ΠΙΝΑΚΑΣ 7.8.7: ΓΡΑΜΜΙΚΗ ΠΑΛΙΝΔΡΟΜΗΣΗ F40, ΠΡΩΤΗ ΥΠΟΠΕΡΙΟΔΟΣ ΠΙΝΑΚΑΣ 7.8.8: ΓΡΑΜΜΙΚΗ ΠΑΛΙΝΔΡΟΜΗΣΗ F40, ΔΕΥΤΕΡΗ ΥΠΟΠΕΡΙΟΔΟΣ ΠΙΝΑΚΑΣ 7.9.2: GARCH (1,1), ΠΡΩΤΗ ΥΠΟΠΕΡΙΟΔΟΣ ΠΙΝΑΚΑΣ 7.9.4: GARCH (1,1), ΔΕΥΤΕΡΗ ΥΠΟΠΕΡΙΟΔΟΣ ΠΙΝΑΚΑΣ 7.9.5: ΈΛΕΓΧΟΣ ARCH LM ΠΙΝΑΚΑΣ 7.9.6: ΣΥΓΚΡΙΣΗ ΠΡΟΒΛΕΠΤΙΚΗΣ ΙΚΑΝΟΤΗΤΑΣ, ΓΡΑΜΜΙΚΟ-GARCH ΠΙΝΑΚΑΣ 7.9.7: ΣΥΓΚΡΙΣΗ ΠΡΟΒΛΕΠΤΙΚΗΣ ΙΚΑΝΟΤΗΤΑΣ, ΔΙΑΡΘΡΩΤΙΚΗ ΑΛΛΑΓΗ ΠΙΝΑΚΑΣ 8.3.1: ΑΠΟΣΠΑΣΜΑ ΠΙΝΑΚΑ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗΣ ΜΑΡΚΕΤΙΝΓΚ,GRÖNROOS, (1994)

9 ΕΥΡΕΤΗΡΙΟ ΔΙΑΓΡΑΜΜΑΤΩΝ ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 3.5.2: ΓΡΑΦΙΚΗ ΕΞΕΛΙΞΗ ΑΞΙΑΣ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ ΠΡΟΪΟΝΤΩΝ Χ.Π.Α...80 ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 3.5.3: ΜΕΣΕΣ ΗΜΕΡΗΣΙΕΣ ΑΝΟΙΚΤΕΣ ΘΕΣΕΙΣ, FTSE/ATHEX ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 3.5.4: ΜΕΣΕΣ ΗΜΕΡΗΣΙΕΣ ΑΝΟΙΚΤΕΣ ΘΕΣΕΙΣ, FTSE/ATHEXMID ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 5.1.2: ΓΡΑΦΙΚΗ ΑΠΕΙΚΟΝΙΣΗ, ΤΙΜΕΣ Σ.Μ.Ε. FTSE/ATHEX ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 5.1.4: ΓΡΑΦΙΚΗ ΑΠΕΙΚΟΝΙΣΗ ΟΓΚΟΥ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ ΚΑΙ ΑΝΟΙΚΤΩΝ ΣΥΜΒΟΛΑΙΩΝ ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 5.2.2: ΚΟΡΕΛΟΓΡΑΜΜΑF20-S ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 5.2.4: ΚΟΡΕΛΟΓΡΑΜΜΑF20, ΠΡΩΤΕΣ ΔΙΑΦΟΡΕΣ ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 5.5.2: ΓΡΑΦΙΚΗ ΑΠΕΙΚΟΝΙΣΗ, ΤΙΜΕΣ Σ.Μ.Ε. FTSE/ATHEXMID ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 5.5.4: ΓΡΑΦΙΚΗ ΑΠΕΙΚΟΝΙΣΗ ΟΓΚΟΥ ΣΥΝΑΛ. ΚΑΙ ΑΝΟΙΚΤΩΝ ΣΥΜΒΟΛΑΙΩΝ ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 5.6.2: ΚΟΡΕΛΟΓΡΑΜΜΑ, ΕΠΙΠΕΔΑ ΤΙΜΩΝ F ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 5.6.4: ΚΟΡΕΛΟΓΡΑΜΜΑ F40, ΠΡΩΤΕΣ ΔΙΑΦΟΡΕΣ ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 6.1.1: ΓΡΑΦΙΚΗ ΑΠΕΙΚΟΝΙΣΗ LNF20 LNS ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 6.1.3: ΓΡΑΦΙΚΗ ΑΠΕΙΚΟΝΙΣΗ VOL20 ΚΑΙ INT ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 6.1.5: ΒΑΣΙΚΑ ΣΤΑΤΙΣΤΙΚΑ VEC ATHEX ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 6.3.2: ΓΡΑΦΙΚΗ ΑΠΕΙΚΟΝΙΣΗ LNF40 ΚΑΙ LNS ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 6.3.3: ΓΡΑΦΙΚΗ ΑΠΕΙΚΟΝΙΣΗ VOL40 ΚΑΙ INT ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 7.5.1: ΈΛΕΓΧΟΣ CUSUMQ, F ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 7.8.3: ΈΛΕΓΧΟΣ CUSUMQ, F ΔΙΑΓΡΑΜΑΑ 8.3.2: ΤΡΙΓΩΝΟ ΤΟΥ GRÖNROOS ΓΙΑ RELATIONSHIP MARKETING, GRÖNROOS, (1996)..191 ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 8.4.1: Η ΙΕΡΑΡΧΙΑ ΜΑΡΚΕΤΙΝΓΚ ΣΧΕΣΕΩΝ ΚΑΙ CRM ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 8.5.2: ΤΑ ΤΕΣΣΕΡΑ ΒΗΜΑΤΑ ΕΦΑΡΜΟΓΗΣ CRM ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 8.6.1: ΣΥΝΕΡΓΑΣΙΕΣ ΕΥΡΩΠΑΪΚΩΝ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΩΝ

10 ΣΥΝΟΨΗ Η παρούσα διατριβή έχει σαν στόχο την εις βάθος διερεύνηση των συνθηκών της εγχώριας αγοράς παραγώγων. Οι μεταβλητές που εξετάζονται διεξοδικά είναι τέσσερις: η ημερήσια τιμή του Συμβολαίου Μελλοντικής Εκπλήρωσης, η ημερήσια τιμή του υποκείμενου δείκτη, ο ημερήσιος όγκος συναλλαγών και το ημερήσιο ύψος ανοικτών συναλλαγών. Η διάρκεια της περιόδου είναι η πενταετία Ο έλεγχος εστιάζεται στην διερεύνηση συνθηκών αποτελεσματικότητας στην αγορά και πιο συγκεκριμένα ενδείξεων τυχαίου περιπάτου με την ύπαρξη του φαινομένου συνολοκλήρωσης των χρονολογικών σειρών. Εξετάζεται αναλυτικά η ύπαρξη ερμηνευτικών σχέσεων μεταξύ των μεταβλητών του υποδείγματος, χρησιμοποιώντας μεθόδους διορθώσεως λαθών VECM, γραμμικής παλινδρόμησης OLS και αυτοπαλίνδρομων υπό συνθήκη αυτοσυσχέτισης υποδειγμάτων, διορθώνοντας για διαρθρωτική αλλαγή. Ταυτοχρόνως, συνεπώς, εξετάζονται αφενός οι ερμηνευτικές σχέσεις που υπάρχουν μεταξύ των μεταβλητών και αφετέρου, οι σχέσεις που οδηγούν σε υποδείγματα πρόβλεψης μελλοντικών τιμών. Η συνεισφορά της διατριβής είναι πολυδιάστατη: Για πρώτη φορά χρησιμοποιείται τόσο μεγάλος αριθμός παρατηρήσεων, προσδίδοντας αυξημένη ισχύ στα συμπεράσματα. Το συγκεκριμένο γεγονός οδηγεί στη εξαγωγή αποτελεσμάτων τα οποία δεν ήταν δυνατόν να εξαχθούν από δείγματα μικρότερης χρονικής έκτασης. Επί τούτου αναφέρεται ένα από τα κυριότερα ευρήματα της παρούσας διατριβής που δηλώνει ότι οι επενδυτές θεωρούν σημαντικότερη την παρελθούσα συμπεριφορά της αγοράς τοις μετρητοίς και της σχετικής πληροφόρησης, και όχι την παρελθούσα συμπεριφορά και πληροφόρηση της προθεσμιακής αγοράς. Οι σειρές των τιμών του Σ.Μ.Ε. και του υποκείμενου δείκτη αποδεικνύονται ολοκληρωμένες πρώτου βαθμού Ι(1). Οι σειρές των μεταβλητών του όγκου συναλλαγών και του ύψους των ανοικτών συμβολαίων είναι ολοκληρωμένες Ι(0). Οι σειρές των τιμών των συμβολαίων είναι συνολοκληρωμένες, CI(1,1), εμφανίζοντας μακροχρόνια ισορροπία και ύπαρξη αποτελεσματικόητας στην αγορά. Η αγορά των Σ.Μ.Ε. εμφανίζεται να προηγείται της αγοράς τοις μετρητοίς, επιβεβαιώνοντας την ύπαρξη μονόπλευρης αιτιότητας κατά Granger από τη μία αγορά στην άλλη. Η σχέση μακροχρόνιας συνολοκλήρωσης επιβεβαιώνεται και στο υπόδειγμα διόρθωσης λάθους VEC, το οποίο επιπλέον εκτιμά και μια ιδιαίτερη υψηλή ταχύτητα-ροπή σύγκλισης από τυχόν ανισορροπίες προς τη μακροχρόνια ισορροπία. Οι μεταβλητές εμφανίζουν διαφορετική ερμηνευτική ικανότητα ανάλογα με την αγορά. Πρώτον, η τιμή του υποκείμενου δείκτη στην αγορά τοις 10

11 μετρητοίς εμφανίζεται σημαντική σε όλες τις αγορές και σε όλα τα υποδείγματα. Δεύτερον, η τιμή του Σ.Μ.Ε. στο δείκτη δεν εμφανίζεται σημαντική στο διάνυσμα VEC, υποδηλώνοντας ότι οι επενδυτές δίνουν μεγαλύτερη βαρύτητα στις τρέχουσες ειδήσεις και όχι στην προγενέστερη συμπεριφορά της προθεσμιακής αγοράς. Τρίτον, η σημαντικότητα του όγκου συναλλαγών δεν δύναται να αποδειχθεί σε κανένα υπόδειγμα. Το ύψος των ημερήσιων συναλλαγών δεν καταφέρνει, έστω και οριακά, να αποδειχθεί σημαντικό, γεγονός που φανερώνει ότι ο όγκος συναλλαγών δεν συνδέεται και δε βοηθάει στην ερμηνεία των αποδόσεων των τιμών των συμβολαίων σε καμία από τις αγορές. Τέταρτον, το ημερήσιο ύψος ανοικτών συμβολαίων παρουσιάζεται ως στατιστικά σημαντική μεταβλητή σε όλα σχεδόν τα υποδείγματα. Η σχέση του με την τιμή του Σ.Μ.Ε. είναι πάντοτε αρνητική, αν και μικρή σαν απόλυτο μέγεθος. Η αρνητική σχέση οφείλεται πιθανόν στην αύξηση των θέσεων των επενδυτών όταν η αγορά τοις μετρητοίς είναι πτωτική, αφού η αγορά παραγώγων αποτελεί το μοναδικό αντισταθμιστικό εργαλείο. Οι δύο αγορές, της μεγάλης και μικρής κεφαλαιοποίησης εμφανίζουν μια μικρή αλλά σταθερή ποιοτική διαφορά, σε όλα τα υποδείγματα, υποδηλώνοντας το διαφορετικό βαθμό ωρίμανσης και το μεγαλύτερο βάθος της αγοράς του FTSE/ATHEX20 έναντι του FTSE/ATHEXMid40. Στα υποδείγματα πρόβλεψης συντελείται μια σταδιακή εξέλιξη από το απλό γραμμικό στο εξελιγμένο GARCH. Ταυτόχρονα, πραγματοποιείται και μια συνεχής εξέλιξη της μορφής των μεταβλητών που χρησιμοποιούνται στα υποδείγματα. Πρώτον, αμφισβητείται σαφώς η ποιοτική ανωτερότητα των αυτοπαλίνδρομων υποδειγμάτων, όσον αφορά την πρόβλεψη. Δεύτερον, καλύτερο είναι εκείνο το υπόδειγμα που υπολογίζει τιμές της εξαρτημένης μεταβλητής σε υστέρηση (t-1), και όλες τις υπόλοιπες ανεξάρτητες μεταβλητές σε ίδιο χρόνο (t). Τρίτον, εντοπίζεται διαρθρωτική αλλαγή και γίνεται διόρθωση με διαχωρισμό σε δύο υποπεριόδους. Η διόρθωση αυτή αποδεικνύεται πολύ πιο καθοριστική στη βελτίωση της προβλεπτικής αποτελεσματικότητας του υποδείγματος από ότι η τελική επιλογή της μορφής του, γραμμικής παλινδρόμησης ή GARCH. 11

12 ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΟ ΣΗΜΕΙΩΜΑ Σκοπός της παρούσας μελέτης είναι καταρχήν η παροχή μιας ολοκληρωμένης και ολοκληρωτικής εικόνας του Ελληνικού Χρηματιστηρίου Παραγώγων και των συνθηκών που επικρατούν και διέπουν την εγχώρια αγορά. Αντικείμενο της μελέτης είναι ο έλεγχος της Υπόθεσης Αποτελεσματικής Αγοράς (Efficient Market Hypothesis) στο Χρηματιστήριο Παραγώγων Αθηνών, και ειδικότερα στα προϊόντα των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης με υποκείμενες αξίες τους δείκτες, καθώς και των συνθηκών που επικρατούν στην αγορά για την πενταετή περίοδο καθώς και η τυχόν αλληλεπίδραση των μεταβλητών μεταξύ τους. Επίσης παρατίθεται ένας προβληματισμός μάρκετινγκ με σκοπό την ανάπτυξη της αξίας και του όγκου συναλλαγών του Χ.Π.Α. Οι μεταβλητές που εξετάζονται στην παρούσα διατριβή είναι τέσσερις: η τιμή του δείκτη στην αγορά τοις μετρητοίς, η τιμή του αντίστοιχου Συμβολαίου Μελλοντικής Εκπλήρωσης, ο ημερήσιος όγκος συναλλαγών και το ημερήσιο ύψος ανοικτών συμβολαίων. Κάθε χρονολογική σειρά των τεσσάρων μεταβλητών προετοιμάστηκε ξεχωριστά για κάθε ένα από τους δύο δείκτες. Μέχρι τη στιγμή που ολοκληρώνεται η παρούσα διατριβή, δεν είναι γνωστή καμία μελέτη που να μελετά συνδυαστικά τα συγκεκριμένα χαρακτηριστικά του Χ.Π.Α. και για τόσο μακρύ χρονικό διάστημα. Η συγκεκριμένη προσπάθεια ελπίζει να συνεισφέρει στην καλύτερη κατανόηση των συνθηκών της εγχώριας αγοράς σε σχέση με την παγκόσμια αγορά, προκειμένου τα συμπεράσματά της να βρουν πρακτική εφαρμογή μεταξύ των συναλλασσόμενων. Για πρώτη φορά εφαρμόζεται τόσο μεγάλη χρονολογική έκταση (time span) των δεδομένων και καθημερινή συχνότητα (daily frequency) αυτών, με αποτέλεσμα την ιδιαίτερα αυξημένη ισχύ (robustness) των συμπερασμάτων. Εν προκειμένω, ελέγχεται καταρχήν αν οι χρονολογικές σειρές των δύο βασικών δεικτών FTSE/ATHEX20 και FTSE/ATHEXMid40 12

13 αποτελούν διαδικασίες Τυχαίου Περιπάτου ή Τυχαίας Διαδρομής (Random Walk). Επιπλέον, ελέγχεται η τυχόν ύπαρξη μακροχρόνιας σχέσης συνολοκλήρωσης μεταξύ της αγοράς τις μετρητοίς (spot ή cash market) και εκείνη της προθεσμιακής (futures market). Τα υποδείγματα τυχαίου περιπάτου είναι ολοκληρωμένα πρώτης τάξεως και εμφανίζουν το φαινόμενο της συνολοκλήρωσης (cointegration) στα δεδομένα των μεταβλητών τους. Η μελέτη βρίσκει ισχυρά στοιχεία ύπαρξης συνολοκλήρωσης μεταξύ των σειρών, φανερώνοντας μια μακροχρόνια ισορροπία στις μεταβολές των τιμών. Επίσης, ελέγχεται η τυχόν ύπαρξη μοναδιαίας ρίζας στις σειρές του όγκου συναλλαγών και των ανοικτών συμβολαίων. Αντίθετα με τις προηγούμενες σειρές, οι συγκεκριμένες μεταβλητές είναι στάσιμες. Ακολούθως, διεξάγεται εις βάθος έλεγχος της συμπεριφοράς των μεταβλητών μεταξύ τους, διερευνώντας τυχόν ύπαρξη σχέσεων, με την εφαρμογή υποδειγμάτων γραμμικής παλινδρόμησης και αυτοπαλίνδρομου υπό συνθήκη αυτοσυσχέτισης μοντέλου. Τα συμπεράσματα από τη σύγκριση των ποιοτικών και ποσοτικών χαρακτηριστικών των υποδειγμάτων μεταξύ τους αλλά και των αγορών μεγάλης και μεσαίας κεφαλαιοποίησης, βοηθούν στην κατανόηση της συμπεριφοράς των αγορών. Η περίοδος ελέγχου των δεδομένων, , έχει το χαρακτηριστικό ότι το Χ.Π.Α. έχει ξεπεράσει την αρχική περίοδο ιδρύσεώς του, και έχει εισέλθει σε μια φάση καθιέρωσης, ωριμότητας και θεσμικής οχύρωσής του, κάτω από το πρίσμα του νέου νόμου που το διέπει και μέσα από το ενιαίο περιβάλλον του κοινού ευρωπαϊκού νομίσματος. Σαν αποτέλεσμα, οι διαθέσιμες επενδυτικές επιλογές διευρύνονται, προσελκύοντας νέα κεφάλαια και αυξάνοντας σημαντικά το συνολικό όγκο συναλλαγών του. Οι παγκόσμιες αγορές έχουν ενοποιηθεί σε πρωτοφανές σημείο και τα επενδυτικά κεφάλαια μετακινούνται με χαρακτηριστική ευκολία από αγορά σε αγορά και από ήπειρο σε ήπειρο. Για μια περίοδο τόσο καθοριστική για τη μελλοντική ανάπτυξη του Χ.Π.Α., και με σχετική έλλειψη μελετών, επιχειρείται μια εμβάθυνση στις ιδιαίτερες συνθήκες και χαρακτηριστικά της εγχώριας αγοράς. Η συγκεκριμένη εμβάθυνση έχει πρακτικό σκοπό, πέρα από το 13

14 ακαδημαϊκό ενδιαφέρον, με τελικούς αποδέκτες τους συμμετέχοντες στην αγορά: αφενός τους επαγγελματίες και αφετέρου τους ίδιους τους επενδυτές. Προς αυτή την κατεύθυνση, εκτός από τη διερεύνηση ύπαρξης συνολοκλήρωσης, επιχειρείται και η διερεύνηση τυχόν σχέσεων επίδρασης των μεταβλητών μεταξύ τους, τόσο σε επίπεδο ερμηνείας όσο και σε επίπεδο πρόβλεψης. Τα συμπεράσματα είναι ιδιαιτέρως διαφωτιστικά για τους συναλλασσόμενους, καθώς και σχετικά ασφαλή αφού ο μεγάλος αριθμός των παρατηρήσεων εγγυάται την ισχύ των αποτελεσμάτων. Αφενός και οι δύο αγορές εμφανίζονται συνολοκληρωμένες, αποτελώντας μη στάσιμες διαδικασίες, ολοκληρωμένες πρώτου βαθμού Ι(1). Αφετέρου διαφαίνεται ότι η αγορά του δείκτη μεγάλης κεφαλαιοποίησης είναι πιο ομοιογενής, φανερώνοντας ίσως την προτίμηση των θεσμικών επενδυτών, τόσο εγχωρίων αλλά κυρίως εκείνων του εξωτερικού. Ανεξαιρέτως αγοράς, οι μεταβλητές του ΣΜΕ και του υποκείμενου τίτλου συνδεόνται μεταξύ τους με ένα συντελεστή κοντά στη μονάδα (1) περίπου. Το υπόδειγμα διορθώσεως λαθών φανερώνει μια συμπεριφορά εκ μέρους των επενδυτών που στηρίζεται κυρίως στα νέα της τρέχουσας αγοράς και όχι στις προηγούμενες τιμές του δείκτη στη προθεσμιακή αγορά. Επίσης, οι μεταβλητές και η σημαντικότητά τους εναλλάσεται από αγορά σε αγορά, δείχνοντας και το διαφορετικό επίπεδο ωρίμανσης και βάθους που διαθέτουν. Σημαντικό είναι και το συμπέρασμα της μελέτης σχετικά με το ρόλο και τη σημασία του όγκου συναλλαγών και των ανοικτών συμβολαίων: ο όγκος συναλλαγών ως μεταβλητή, δεν καταφέρνει να φανεί σημαντική σε κανένα σχεδόν από τα υποδείγματα που υπολογίστηκαν. Αντιθέτως, το ύψος των ανοικτών συμβολαίων ως μεταβλητή αποδεικνύεται κατά κανόνα πιο σημαντική τις περισσότερες φορές, αλλά πάντα έχοντας αρνητική (αντίστροφη) σχέση τόσο με την τιμής της μετρητοίς όσο και με την τιμή του Σ.Μ.Ε. Το γεγονός ενισχύει την άποψη ότι τα ανοικτά συμβόλαια αποτελούν την πιο αντιπροσωπευτική μεταβλητή του βάθους της αγοράς στα παράγωγα, 14

15 πλεονέκτημα που δεν έχει η αγορά της μετρητοίς, όπου το συγκεκριμένο μέγεθος δεν υφίσταται. Οι μεταβολές στο ύψος των ανοικτών συμβολαίων συνδέονται με αντίθετου προσήμου μεταβολές στα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης: η αγορά παραγώγων είναι η μοναδική επενδυτική επιλογή σε περίπτωση πτωτικής προσδοκίας, και συνεπώς οι επενδυτές «ανοίγουν» περισσότερες θέσεις. Τέλος, η προβλεπτική ικανότητα των υποδειγμάτων γραμμικής παλνιδρόμησης εμφανίζεται ισάξια εκείνης των υποδειγμάτων GARCH (1,1). Η μετάβαση από το απλό γραμμικό υπόδειγμα δείχνει λιγότερο σημαντική στη βελτίωση της προβλεπτικής ικανότητας από ότι η διόρθωση για διαρθρωτική αλλαγή. Η παρούσα διατριβή αποτελείται από επτά βασικές ενότητες: Η πρώτη ενότητα περιλαμβάνει το κεφάλαιο 1, και αποτελεί μια σύντομη εισαγωγή στην έννοια και λειτουργία των παραγώγων προϊόντων καθώς και μια ιστορική αναδρομή της πορείας τους. Το δεύτερο μέρος αποτελείται από τα κεφάλαια 2 και 3. Στο κεφάλαιο 2 παρατίθεται μια αναλυτική περιγραφή της ίδρυσης, δημιουργίας και θεσμικής θωράκισης της Ελληνικής αγοράς παραγώγων και του Χρηματιστηρίου Παραγώγων Αθηνών. Στο κεφάλαιο 3 επιχειρείται μια συγκριτική μελέτη των μεγεθών της εγχώριας αγοράς σε σχέση με την Ευρωπαϊκή και παγκόσμια αγορά κεφαλαίων, προκειμένου ο αναγνώστης να σχηματίσει πλήρη εικόνα για την τοποθέτηση του Χ.Π.Α. στο διεθνή στίβο και τη σημαντικότητα των προθεσμιακών αγορών στις προτιμήσεις των επενδυτών. Το τρίτο μέρος περιλαμβάνει το κεφάλαιο 4, το οποίο περιέχει τη θεωρητική ανάπτυξη των εργαλείων που θα εφαρμοσθούν για την εξέταση της ύπαρξης αποτελεσματικότητας στην εγχώρια αγορά. Στο συγκεκριμένο κεφάλαιο αναπτύσσεται η έννοια του τυχαίου περιπάτου των τιμών και ταυτοχρόνως εξηγείται η μεθοδολογία που θα 15

16 εφαρμοσθεί για τον έλεγχο μοναδιαίων ριζών (unit root), στασιμότητας (stationarity) και συνολοκλήρωσης (cointegration) των δεδομένων. Το τέταρτο μέρος περιλαμβάνει τα κεφάλαια 5 και 6, το οποίο αποτελεί την εμπειρική ανάλυση των δεδομένων που χρησιμοποιούνται καθώς και την εφαρμογή του υποδείγματος διόρθωσης λαθών (Vector Error Correction Model) γνωστού ως VECM. Πιο συγκεκριμένα, ελέγχεται η ύπαρξη τυχαίου περιπάτου στα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης (futures) των δεικτών μεγάλης και μεσαίας κεφαλαιοποίησης FTSE/ATHEX20 και FTSE/ATHEXMid40, μέσω της ύπαρξης του φαινόμενου συνολοκλήρωσής τους με τους αντίστοιχους δείκτες της αγοράς τοις μετρητοίς (spot cash market). Επίσης, ελέγχονται οι τυχόν σχέσεις αλληλεπίδρασης μεταξύ των τεσσάρων μεταβλητών του υποδείγματος με την εφαρμογή εναλλακτικών οικονομετρικών υποδειγμάτων. Παρατηρείται μια σχετική ομοιομορφία στη σημαντικότητα των μεταβλητών των τιμών των δεικτών και στις δύο αγορές, και μια προήγηση (αιτιότητα κατά Granger) της προθεσμιακής αγοράς έναντι της τρέχουσας, επιβεβαιώνοντας την ικανότητά της να απορροφά και να αφομειώνει γρηγορότερα τα νέα. Η συμπεριφορά των λοιπών δύο μεταβλητών, δηλαδή του ημερήσιου όγκου συναλλαγών και του ύψους των ανοικτών συμβολαίων αλλάζει από αγορά σε αγορά, φανερώνοντας και το διαφορετικό βαθμό ωριμότητας και τα ιδιαίτερα ποιοτικά χαρακτηριστικά κάθε αγοράς. Η πέμπτη ενότητα περιλαμβάνει το κεφάλαιο 7 το οποίο ασχολείται με την ικανότητα πρόβλεψης (forecasting) μελλοντικών τιμών στο Χ.Π.Α. Η συγκεκριμένη ενότητα έρχεται να συμπληρώσει την προηγούμενη, όπου αφού αποδείχθηκε η συνολοκλήρωση και υπολογίσθηκαν τα υποδείγματα VECM, πραγματοποιείται μια προσπάθεια πρόβλεψης μελλοντικών τιμών. Χωρίς να παραβλέπεται η μακροχρόνια ισορροπία της συνολοκλήρωσης, εφαρμόζονται μέθοδοι ελαχίστων τετραγώνων γραμμικής παλινδρόμησης και GARCH (1,1) προκειμένου να ερευνηθούν τυχόν βραχυπρόθεσμες εξαιρέσεις στον κανόνα. Οι χρονολογικές σειρές υποφέρουν από διαρθρωτική αλλαγή 16

17 (structural break) και προκειμένου να διορθωθούν υποβάλλονται σε διαχωρισμό σε δύο υποπεριόδους με σαφή βελτίωση των αποτελεσμάτων. Ταυτόχρονα εξελίσσονται και τα υποδείγματα πρόβλεψης καταλήγοντας σταδιακά σε ένα σύστημα ικανοποιητικό που καταδεικνύει τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά των αγορών του Χ.Π.Α. Η έκτη ενότητα περιλαμβάνει τη θεώρηση του Χ.Π.Α. από την πλευρά του μάρκετινγκ, και περιλαμβάνει το κεφάλαιο 8. Πρέπει να καταστεί σαφές εξαρχής, ότι η παρούσα διατριβή δεν έχει σκοπό την πρωτογενή έρευνα μέσω ερωτηματολογίων στο χώρο του μάρκετινγκ. Σε ένα πλαίσιο θεώρησης όμως ότι τα παράγωγα προϊόντα και οι αγορές που αυτά διαπραγματεύονται είναι αγαθά που χρήζουν ανάπτυξης και κατανάλωσης, επιχειρείται μια εις βάθος θεώρηση των ειδικών συνθηκών της εγχώριας αγοράς. Σκοπός της ανάλυσης είναι η εύρεση των κατάλληλων εργαλείων μάρκετινγκ για την περαιτέρω ανάπτυξη της αγοράς. Το μάρκετινγκ σχέσεων (relationship marketing) είναι το εργαλείο που έχει επιλεχθεί να εφαρμοσθεί στην κατεξοχήν άυλη και περίπλοκη αγορά των παραγώγων. Οι προτάσεις και τα συμπεράσματα είναι χρήσιμα για τις εταιρίες που δραστηριοποιούνται στο χώρο με σκοπό την αύξηση της αξίας των συναλλαγών τους. Το έβδομο και τελευταίο μέρος αποτελείται από το κεφάλαιο 9, που αποτελεί τον επίλογο και στο οποίο αναφέρονται τα συμπεράσματα της έρευνας και συγκρίνονται με τη διεθνή βιβλιογραφία και έρευνα που αφορά στην Ελληνική αγορά και αντίστοιχες διεθνείς αγορές, προκειμένου ο αναγνώστης να σχηματίσει ιδία άποψη για το βαθμό αποτελεσματικότητας της Ελληνικής αγοράς παραγώγων. Στο τέλος της μελέτης, παρατίθενται τα συνήθη παραρτήματα και βοηθητικά υπομνήματα της διατριβής, συμπεριλαμβανομένου μιας εκτενάστατης βιβλιογραφίας που εμπεριέχει πλήθος δημοσιεύσεων στα θέματα που πραγματεύεται η διατριβή. Τυχόν λάθη και παραλήψεις παραμένουν ευθύνη του συγγραφέως. 17

18 ΣΚΟΠΟΣ ΤΗΣ ΔΙΑΤΡΙΒΗΣ i. Ανασκόπηση Βιβλιογραφίας: Ερευνητικό Έργο για το Χ.Π.Α. Στη διεθνή βιβλιογραφία υπάρχει ικανός αριθμός ερευνών που διαπραγματεύεται τα φαινόμενα του τυχαίου περιπάτου και της συνολοκλήρωσης στις αγορές παραγώγων προϊόντων. Τα τελευταία χρόνια η συγκεκριμένη μεθοδολογία απαντάται στους περισσότερους ερευνητές και εφαρμόζεται με αυξανόμενο ρυθμό στον έλεγχο των χρονολογικών σειρών των θεσμοθετημένων χρηματιστηρίων παραγώγων. Αντιθέτως, ο ρόλος και η σημασία του όγκου συναλλαγών και των ανοικτών συμβολαίων ως μεταβλητές δεν έχει ερευνηθεί εις βάθος. Ειδικότερα, όταν χρησιμοποιούνται οι παραπάνω μεταβλητές, εφαρμόζονται προς έλεγχο σχέσης τους με τη διακύμανση των τιμών στην αγορά, και όχι προς ερμηνεία των μεταβολών των τιμών. Η συντριπτική πλειοψηφία των ερευνών αφορά στις αναπτυγμένες αγορές της Ευρώπης, Αμερικής και Ασίας, όπου διακινούνται τεράστιοι όγκοι κεφαλαίων. Η αγορά παραγώγων της Ελλάδας και το Χ.Π.Α. κατατάσσεται πια στις αναπτυγμένες αγορές, χωρίς ακόμη να έχει καταφέρει να βρεθεί στην πρώτη γραμμή του ενδιαφέροντος των διεθνών ερευνητών. Η σταδιακή όμως ωρίμανση του Χ.Π.Α., η θεσμοθέτηση αλλαγών που βελτιώνουν την αποδοτικότητά του, και κυρίως η πραγματοποίηση των συναλλαγών σε Ευρώ, αποτελούν αχτίδες ελπίδας για ταχύτερη ανάπτυξη στο μέλλον, καθιστώντας το μια σημαντική εναλλακτική πρόταση. Η δυνατότητα προσέλκυσης μικρού μόνο μέρους των διεθνών κεφαλαίων θα ήταν ικανή να επιφέρει τεράστιες αλλαγές στην εγχώρια αγορά. Στην προσπάθεια αυτή στοχεύει και η παρούσα διατριβή, ρίχνοντας περισσότερο φως στις συνθήκες και τα δεδομένα της Ελληνικής αγοράς, στη νεότερη εποχή της σε μια φάση ωρίμανσης και 18

19 καθιέρωσής της. Η εξέταση της εγχώριας αγοράς παραγώγων πραγματοποιείται κυρίως από Έλληνες ερευνητές. Θεμελιώδους σημασίας και συνεισφοράς είναι η μελέτη των Alexakis, Kavussanos & Visvikis (2002), όπου εξετάζεται η ύπαρξη σχέσης αιτίου-αιτιατού (lead-lag) μεταξύ των αποδόσεων και της διακύμανσης των δεικτών των δύο αγορών για την περίοδο Η μελέτη οδηγείται στο συμπέρασμα ότι η προθεσμιακή αγορά παραγώγων των Σ.Μ.Ε. προηγείται της αγοράς τοις μετρητοίς, αντιδρώντας ταχύτερα στα νέα δεδομένα. Εφαρμόζοντας τους ελέγχους ADF, PP και Johansen, βρίσκουν ότι οι χρονολογικές σειρές είναι στάσιμες πρώτου βαθμού, έχουν τον ίδιο βαθμό ολοκλήρωσης Ι(1), και συνεπώς είναι συνολοκληρωμένες CI(1,1) με μια μακροχρόνια σχέση ισορροπίας μεταξύ τους. Ο Kenourgios (2004) στη μελέτη του εξετάζει το δείκτη FTSE/ATHEX20 για την περίοδο Συμπεραίνει ότι υπάρχουν ενδείξεις τυχαίου περιπάτου, υπολογίζοντας ότι τα δεδομένα δεν είναι στάσιμα στα επίπεδα, ενώ είναι στάσιμα στις πρώτες διαφορές, εφαρμόζοντας ελέγχους ADF και PP. Στον έλεγχο συνολοκλήρωσης εφαρμόζει τις μεθόδους Engle-Granger και Johansen, βρίσκοντας ότι οι μεταβλητές είναι συνολοκληρωμένες. Καταλήγει ότι υπάρχει αμφίδρομη σχέση αιτιότητας κατά Granger ανάμεσα στο δείκτη FTSE/ATHEX20 της αγοράς τοις μετρητοίς και εκείνης των παραγώγων, υποστηρίζοντας ότι τόσο η αγορά παραγώγων όσο και η αγορά τοις μετρητοίς επηρεάζουν η μία την άλλη στη διαμόρφωση των τιμών. Σε διαφορετική μελέτη του ο Kenourgios (2005) εξετάζει την υπόθεση αμεροληψίας και αποτελεσματικότητας του δείκτη FTSE/ATHEX20 για την περίοδο Εφαρμόζοντας τα ίδια κριτήρια στασιμότητας και συνολοκλήρωσης συμπεραίνει ότι αφενός οι σειρές είναι συνολοκληρωμένες αφετέρου όμως απορρίπτει την υπόθεση της αμεροληψίας στις μεταβλητές της συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης, αναδεικνύοντας την ύπαρξη ατελειών στην αγορά. 19

20 Οι Kavussanos & Visvikis (2004) ελέγχοντας τη συμπεριφορά των συμβολαίων στους δείκτες FTSE/ATHEX20 και FTSE/ATHEXMid40, συμπεραίνουν ότι η αγορά του δεύτερου εμφανίζεται πιο αποτελεσματική από εκείνη του πρώτου. Από οικονομετρική σκοπιά θέτουν έναν προβληματισμό, συγκρίνοντας την προβλεπτικότητα των πολύπλοκων υποδειγμάτων τυχαίου περιπάτου με εκείνη των απλούστερων μοντέλων χρονολογικών σειρών και τεχνικών ARIMA, αμφισβητώντας την ανωτερότητα των πρώτων. Σε μελέτη τους οι Kavussanos & Nomikos (2003) πάνω στα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης. BIFFEX 1 στο χρηματιστήριο παραγώγων του Λονδίνου (LIFFE), καταλήγουν στο συμπέρασμα ότι η προθεσμιακή αγορά βρίσκεται σε μια μακροχρόνια σχέση ισορροπίας με εκείνη τοις μετρητοίς, είναι συλοκληρωμένες, και τα παράγωγα συμβόλαια ενσωματώνουν ταχύτερα τις νέες πληροφορίες, οδηγώντας την αγορά τοις μετρητοίς. Στη μελέτη τους οι Floros & Vougas (2004) εξετάζουν τους δύο βασικούς δείκτες του Χρηματιστηρίου Αθηνών για την περίοδο Τα αποτελέσματά τους επιβεβαιώνουν ότι τα επίπεδα των χρονολογικών σειρών περιέχουν μοναδιαία ρίζα και μετατρέπονται σε στάσιμα παίρνοντας τις πρώτες διαφορές. Οι σειρές είναι ολοκληρωμένες πρώτου βαθμού Ι(1) ενώ και ο έλεγχος Johansen αποδεικνύει την ύπαρξη σχέσης συνολοκλήρωσης στις μεταβλητές. Στη μελέτη του ο Spyrou (2005) εξετάζει την τυχόν επίπτωση στη μεταβλητότητα (volatility) της αγοράς τοις μετρητοίς εξαιτίας της εισαγωγής του Σ.Μ.Ε. στον FTSE/ATHEX20. Ο έλεγχος γίνεται για την περίοδο και καταλήγει στο συμπέρασμα ότι η αγορά παραγώγων όχι μόνο δεν επηρεάζει τη μεταβλητότητα στο Χ.Α.Α. αλλά υπάρχουν και ενδείξεις για μείωση αυτής μετά την έναρξη διαπραγμάτευσης του Σ.Μ.Ε. στο δείκτη. 1 Τα BIFFEX είναι Σ.Μ.Ε. με υποκείμενους τίτλους το κόστος της θαλάσσιας μεταφοράς εμπορευματικών αγαθών. 20

21 Επικουρικά με τις μελέτες των προθεσμιακών τιμών, θα ήταν χρήσιμο να ληφθούν υπόψη και τα συμπεράσματα ερευνών που εξετάζουν αποκλειστικά την ύπαρξη αποτελεσματικότητας στην αγορά μετρητοίς του Χ.Α.Α., μιας αγοράς συγγενικής του Χ.Π.Α., αφού ενεργοποιούνται οι ίδιοι κυρίως επενδυτές, διαπραγματεύονται οι υποκείμενοι τίτλοι και ανήκουν αμφότερα στη μητρική Ελληνικά Χρηματιστήρια Α.Ε. Χαρακτηριστικά αναφέρονται οι μελέτες των Theodossiou et al. (1993), Koutmos et al. (1993) 2, Laopodis (2003) 3, Barkoulas & Travlos (1998) 4, Kavussannos et al. (1999) και Papachristou (1999) 5, οι οποίες αν και δεν είναι άμεσα συγκρίσιμες τόσο στη μεθοδολογία (χρήση ελέγχου μοναδιαίας ρίζας, συνολοκλήρωσης και οικονομετρικά υποδείγματα) όσο και στη χρονολογική περίοδο (καλύπτουν σχεδόν είκοσι έτη εξέλιξης των τιμών), εντούτοις οδηγούνται στο συμπέρασμα για ύπαρξη τυχαίου περιπάτου στις μεταβλητές, με την εξαίρεση κάποιων υποπεριπτώσεων. Εν γένει, ο αναγνώστης οδηγείται στο επικρατούν συμπέρασμα ότι η αγορά εμφανίζει έστω και ασθενούς μορφής αποτελεσματικότητα (weak form efficiency) και δεν μπορεί να απορριφθεί η ύπαρξη τυχαίου περιπάτου των τιμών. ii. Ερευνητικό Έργο για τις Διεθνείς Αγορές Παραγώγων Το ζήτημα της αποτελεσματικότητας της αγοράς των παραγώγων απασχολεί πλήθος ερευνητών σε διεθνές επίπεδο. Από τη μία πλευρά υφίσταται η οικονομετρική θεώρηση του προβλήματος και από την άλλη τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά της κάθε εθνικής αγοράς. Η πληθώρα και η διαφορετική φύση των υποκείμενων τίτλων δημιουργεί ξεχωριστές 2 Βλέπε Theodossiou, P, Koutmos, G., and Negakis, C. (1993) Stochastic Behavior of the Athens Stock Exchange, Applied Financial Economics, 3: Βλέπε Laopodis, N. (2003) Financial Market Liberalizations and Stock Market Efficiency: The Case of Greece, Managerial Finance, 29(4): Βλέπε Barkoulas, J. and Travlos, N. (1998) Chaos in an Emerging Capital Market? The Case of the Athens Stock Exchange, Applied Financial Economics, 8: Βλέπε Papachristou, G. (1999) Stochastic Behavior of the Athens Stock Exchange: A Case of Institutional Nonsynchronous Trading, Applied Financial Economics, 9:

22 συνθήκες ισορροπίας για κάθε μελλοντικό συμβόλαιο σε κάθε τοπική αγορά. Η ύπαρξη τυχαίου περιπάτου στις τιμές, η υπόθεση της αμεροληψίας των μεταβλητών, η μακροχρόνια συνολοκλήρωση και η βραχυχρόνια αιτιότητα κατά Granger οριοθετούν τις μελέτες και τα συμπεράσματα αυτών. Στην μελέτη τους οι Brooks et al. (2001) εξετάζουν το δείκτη FTSE100 της Αγγλικής αγοράς, παίρνοντας 10λεπτες τιμές για περίοδο χρησιμοποιώντας Engle-Granger και ADF, οδηγούνται στο συμπέρασμα ότι το Σ.Μ.Ε. προηγείται των τιμών μετρητοίς και η προθεσμιακή αγορά ενσωματώνει γρηγορότερα τα νέα, στοιχειοθετώντας ύπαρξη φαινομένου αιτιότητας κατά Granger. Σε προγενέστερη μελέτη του ο Abhyankar (1998) 6 εξετάζοντας ωριαίες τιμές του FTSE100 επιβεβαίωση την ύπαρξη αιτιότητας κατά Granger (προήγησης) των Σ.Μ.Ε. στις μετρητοίς. Οι Antoniou & Holmes (1995) συμπεραίνουν ότι η είσοδος του συμβολαίου στον FTSE100 βελτίωσε την ταχύτητα διάχυσης της πληροφόρησης στην αγορά τοις μετρητοίς, προκάλεσε όμως αύξηση στη μεταβλητότητα των τιμών. Ομοίως, ο Butterworth (2000) διαπίστωσε αύξηση της ποσότητας των πληροφοριών στην αγορά με την είσοδο των συμβολαίων στον FTSE Mid250. Η εξέταση της σχέσης των δεικτών της αγοράς τοις μετρητοίς με τα αντίστοιχα προθεσμιακά συμβόλαια απασχολεί πλείστους ερευνητές της αγοράς των Η.Π.Α. Οι Crowder & Phengpis (2005) εξετάζοντας το δείκτη S&P500 για μια περίοδο 21 ετών, επιβεβαιώνουν την ύπαρξη συνολοκλήρωσης στις μεταβλητές, εστιάζοντας την προσοχή τους στη σταθερότητα των συνθηκών της αγοράς, συμφωνώντας με το λεπτομερή οικονομετρικό προβληματισμό των Brenner & Kroner (1995). Στις πολύ σημαντικές μελέτες τους οι Kawaller et al. (1987), Stoll & Whaley (1999) 7, Chan (1992), και Ghosh (1993) 8 για την αμερικανική αγορά, 6 Βλέπε Abhyankar, A. (1998) Linear and Nonlinear Granger Causality: Evidence from the UK Stock Index Futures Market, Journal of Futures Markets, 18(5): Βλέπε Stoll, H. And Whaley, R. (1990) The Dynamics of Stock Index and Stock Index Futures Returns, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 25:

23 κατέληξαν σε όμοια συμπεράσματα, ύπαρξης συνολοκλήρωσης και προήγησης των τιμών των Σ.Μ.Ε. έναντι των αντιστοίχων τιμών των δεικτών τοις μετρητοίς, θέτοντας όμως συγκεκριμένα ερωτηματικά για την εν γένει αποτελεσματικότητα των αγορών. Σε μια συνδυαστική μελέτη τους οι Mok et al. (2000) πάνω στους δείκτες S&P500 των Η.Π.Α. και Hang Seng του Χονγκ-Κονγκ, χρησιμοποιώντας καθημερινές τιμές με διαστήματα 15 λεπτών, δεν απορρίπτουν την υπόθεση τυχαίου περιπάτου, αν και διαπιστώνουν ότι η Αμερικανική αγορά είναι πιο ώριμη από εκείνη του Χονγκ-Κονγκ. Η υπόθεση ότι οι μεταβλητές των Σ.Μ.Ε. αποτελούν αμερόληπτους εκτιμητές των τιμών των δεικτών τις μετρητοίς επιβεβαιώνεται και στις μελέτες των Pizzi et al. (1998), Chu et al. (1999) 9 και Αckert & Racine (1999) 10 για το δείκτη S&P500, ενισχύοντας τις ενδείξεις για ύπαρξη αποτελεσματικότητας στην αγορά. Ύπαρξη αποτελεσματικότητας επιβεβαιώνουν και οι Zhong et al. (2004) 11 για τη γειτονική αγορά του Μεξικό και το βασικό δείκτη IPC. Παρόμοια χαρακτηριστικά έχουν επιβεβαιωθεί και σε ευρωπαϊκές αγορές, που επηρεάζουν αμεσότερα την ελληνική. Οι Lee et al. (2000) 12, εξετάζοντας τη γαλλική αγορά, συγκεκριμένα συμβόλαια δεικτών, ομολόγων και επιτοκίων, βρίσκουν συντριπτικές αποδείξεις ότι η υπόθεση τυχαίου περιπάτου δεν μπορεί να απορριφθεί. Η αγορά της Ισπανίας, παρά το σημαντικά μεγαλύτερο μέγεθός της, προσομοιάζει ακόμα περισσότερο την ελληνική από αναδυόμενη σε 8 Βλέπε Ghosh, A. (1993) Cointegration and Error Correction Models: Intertemporal Causality Between Index and Future Prices, Journal of Futures Markets, 13: Βλέπε Chu, Q., Hsieh, W. and Tse, Y. (1999) Price Discovery on the S&P500 Index Markets: An Analysis of Spot Index, Index Futures and SPDRs, International Review of Financial Analysis, 8(1): Βλέπε Ackert, L. and Racine, M. (1999) Stochastic Trends and Cointegration in the Market for Equities, Journal of Economics and Business, 51(2): Βλέπε Zhong, M., Darrat, A. and Otero, R. (2004) Price Discovery and Volatility Spillovers in Index Future Markets: Some Evidence from Mexico, The Journal of Banking and Finance, 28(12): Βλέπε Lee, C., Gleason, K. and Mathur, I. (2000) Efficiency Tests in the French Derivatives Market, Journal of Banking and Finance, 24(5):

24 ώριμη. Οι Nieto et al. (1998) μελέτησαν την περίοδο παίρνοντας τις ημερήσιες τιμές του βασικού δείκτη Ibex35, και εφάρμοσαν τους ελέγχους ADF και Johansen. Τα συμπεράσματά τους επιβεβαίωσαν ότι οι χρονολογικές σειρές είναι Ι(1) και συνολοκληρωμένες CI(1). Επιπροσθέτως, ισχυρίζονται ότι υπάρχει αιτιότητα κατά Granger προς μια κατεύθυνση, από την προθεσμιακή προς την μετρητοίς, συμφωνώντας με τις μελέτες λοιπών Ισπανών ερευνητών. Ομοίως, για την ισπανική αγορά, οι Lee & Mathur (1999), χρησιμοποιώντας ελέγχους ADF, KPSS και το Variance Ratio Test των Lo & MacKinlay (1988) 13, όχι μόνο δεν απορρίπτουν την ύπαρξη τυχαίου περιπάτου στην αγορά, αλλά και θεωρούν την αποτελεσματικότητα της ισπανικής αγοράς ως το βασικό λόγο ανάπτυξής της σε σύγκριση με άλλες αναδυόμενες αγορές που στερούνται των βαθμού αποτελεσματικότητας της Ισπανίας. Στη σχετικά νέα και ιδιαιτέρως εξελισσόμενη αγορά της Κορέας, οι Bae et al. (2004) 14 μελετούν το Σ.Μ.Ε. με υποκείμενο τίτλο το βασικό δείκτη KOSPI200 για μια περίοδο 9 ετών, οδηγούμενοι στο συμπέρασμα ότι η είσοδος των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης σχετίζεται με μεγαλύτερη αποτελεσματικότητα στην αγορά τοις μετρητοίς. Στη σημαντική περιφερειακή και εξίσου ταχέως αναπτυσσόμενη αγορά της Ινδίας, τα εμπειρικά αποτελέσματα εμφανίζουν μεικτά συμπεράσματα. Στις μελέτες τους οι Gupta & Singh (2005), Pant & Bishnoi (2001) 15, Mangala & Mittal (2005) 16 και Marisetty (2003) 17, 13 Βλέπε Lo, A. and MacKinlay, C. (1988) Stock Market Prices Do Not Follow Random Walks: Evidence from a Simple Specification Test, Review of Financial Studies, 1: Βλέπε Bae, S., Kwon, T. And Park, J. (2004) Futures Trading, Spot Market Volatility, and Market Efficiency: The Case of the Korean Index Futures Markets, The Journal of Futures Markets, 24(12): Βλέπε Pant, B. and Bishnoi, R. (2001) Testing Random Walk Hypothesis for Indian Stock Market Indices, Research Paper Presented in UTI Capital Market Conference, proceedings:

25 αφενός βρίσκουν ενδείξεις αποτελεσματικότητας ασθενούς μορφής, αφετέρου όμως επιβεβαιώνουν τη δυνατότητα πρόβλεψης μελλοντικών τιμών και συστηματικής πραγματοποίησης κερδών λόγω συγκεκριμένων ατελειών στην αγορά. Καθίσταται εν γένει φανερό ότι η διεθνής βιβλιογραφία επιβεβαιώνει την ύπαρξη αποτελεσματικής αγοράς και τυχαίου περιπάτου στις αγορές των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης. Ο επιφυλακτικός μελετητής οδηγείται σε μερικό προβληματισμό, λαμβάνοντας υπόψη τις ιδιαιτερότητες της κάθε αγοράς, τη σταθερότητα των προϋποθέσεων, τη διάχυση της πληροφόρησης, την αμεροληψία των εκτιμητών καθώς και την αυξομείωση της μεταβλητότητας των τιμών κατά περίπτωση. iii. Σκοπός της Διατριβής Σκοπός της παρούσας μελέτης είναι καταρχήν η παροχή μιας ολοκληρωμένης και ολοκληρωτικής εικόνας του Ελληνικού Χρηματιστηρίου Παραγώγων και των συνθηκών που επικρατούν και διέπουν την εγχώρια αγορά. Η διατριβή προσφέρεται προς ανάγνωση τόσο προς τους ακαδημαϊκούς κύκλους όσο και προς τους επαγγελματίες συναλλασσόμενους του κλάδου, με την προϋπόθεση οι τελευταίοι να γνωρίζουν κάποιες προκεχωρημένες γνώσεις οικονομετρίας και χρονολογικών σειρών. Τα συμπεράσματα καθώς και ο εν γένει σκεπτικισμός της διατριβής συνεισφέρουν στην κατανόηση των ιδιαιτέρων εκείνων ποιοτικών χαρακτηριστικών της εγχώριας αγοράς, τα οποία δεν δύναται να περιγραφούν σε ένα περιεκτικό άλλα σύντομο άρθρο που πιθανών 16 Βλέπε Mangala, D. and Mittal, R. (2005) Efficiency of Indian Stock Market: An Evidence of Day-of-the-Week Effect, Gyan A bi-annual Journal of Management & Technology, 1(1): Βλέπε Marisetty, V. (2003) Measuring Productive Efficiency of Stock Price Adjustment Coefficients, International Review of Finance, 4(1-2):

26 πραγματεύεται ένα μόνο συγκεκριμένο αντικείμενο. Πιο συγκεκριμένα, στην παρούσα διατριβή θα ελεχθούν τα χαρακτηριστικά όλων των σειρών, δηλαδή των αποδόσεων των δύο δεικτών, του όγκου συναλλαγών και των ανοικτών συμβολαίων, και όλα αυτά και στις δύο αγορές, δηλαδή εκείνη του FTSE/ATHEX20 και εκείνη του FTSE/ATHEXMid40, δηλαδή της μεγάλης και της μεσαίας κεφαλαιοποίησης αντίστοιχα. Γνώμωνας της διατριβής είναι η αποτελεσματικότητα, η ισχύς και η αποδοτικότητα των συμπερασμάτων. Αποτελεσματικότητα αφενός, προκειμένου να έχουν τόσο ακαδημαϊκό όσο και πρακτικό ενδιαφέρον, τουλάχιστον όπου μπορούν να εφαρμοσθούν. Ισχύς, προκειμένου να επαληθεύονται από άλλους μελετητές και να ακολουθούν ηλεγμένες διεθνώς τεχνικές και μεθόδους. Αποδοτικότητα τέλος, με την έννοια της σχέσης κόστους-αποτέλεσμα, προκειμένου τα αποτελέσματα να έρχονται με τον τρόπο εκείνο που συνδυάζει λελογισμένο υπολογιστικό κόστος, ταχύτητα και χρησιμότητα. Το Χ.Π.Α. προσπαθεί να εδραιωθεί τόσο στο εγχώριο επενδυτικό κοινό, όσο και στο διεθνή χρηματοοικονομικό στίβο. Τα έτη που καλύπτει η παρούσα διατριβή, δηλαδή , αποτελούν τα χρόνια της ενηλικίωσής του. Από την ίδρυσή του, το 1999, έχουν περάσει τέσσερις χρήσεις, με σταδιακή εισαγωγή νέων προϊόντων, σε αρμονία με την παγκόσμια πρακτική στα παράγωγα προϊόντα. Κατά τη διάρκεια της εξεταζόμενης πενταετίας, συντελείται η θεσμική και οργανική του ολοκλήρωσή του καθώς και ένα πολύ σημαντικό γεγονός: η καθιέρωση του ευρώ ως ενιαίου νομίσματος. Η κατάργηση της δραχμής και η εισαγωγή του ευρώ δημιούργησε τις συνθήκες εκείνες που είναι αναγκαίες για τη διεθνοποίηση της εγχώριας αγοράς και προσέλκυσης ξένων επενδυτών, λόγω του κοινού νομίσματος με της φθηνότερης και ευκολότερης μετακίνησης κεφαλαίων. Ταυτόχρονα, ωριμάζει και το εγχώριο επενδυτικό κοινό, το οποίο ενημερώνεται και παύει να θεωρεί τα παράγωγα προϊόντα εργαλεία 26

27 κερδοσκοπίας και ανακαλύπτει τη δυνατότητα αντιστάθμισης του κινδύνου. Παρόλα αυτά, η αναμενόμενη συνεχής αύξηση των συναλλαγών δεν ήρθε τελικά: πέρα από μια αρχική σημαντική αύξηση τόσο των ενεργών συναλλασσόμενων όσο και της αξίας συναλλαγών, τα τελευταία έτη παρατηρείται μια σχετική στασιμότητα στην αγορά. Αντιθέτως, σε διεθνές επίπεδο, παρατηρείται μια έκρηξη της αξίας των συναλλαγών στις αγορές παραγώγων, καθώς και η εμφάνιση αναδυόμενων αγορών που παίζουν καθοριστικό ρόλο στην προσέλκυση παγκόσμιων κεφαλαίων, όπως για παράδειγμα η Κορέα και η Κίνα. Το Χ.Π.Α. δυστυχώς δεν κατάφερε να αποτελέσει έναν ισχυρό εναλλακτικό προορισμό για τα διεθνή κεφάλαια, πιθανώς λόγω της ευρωπαϊκής του ταυτότητας, τόσο γεωγραφικής όσο και νομισματικής. Αυτό το τελευταίο γεγονός έχει όμως και τη θετική του όψη. Η εγχώρια αγορά θεωρείται αναπτυγμένη και συμπεριφέρεται ως τέτοια, αποφεύγοντας τις έντονες διακυμάνσεις τιμών άλλων, αναδυόμενων, αγορών. Η σχετική ασφάλεια της αγοράς πρέπει να τονισθεί, ιδιαιτέρως στους εγχώριους ιδιώτες επενδυτές, οι οποίοι πρέπει να αποτελέσουν την ατμομηχανή ανάπτυξης της αγοράς. Ταυτόχρονα, η εισαγωγή νέων προϊόντων προς διαπραγμάτευση και η συνεργασία με άλλες παρόμοιες αγορές, αποτελούν μονόδρομο για το Χ.Π.Α. Σε μια εποχή που οι κυριότερες ευρωπαϊκές αγορές συναιτερίζονται μεταξύ τους, ή ακόμα και με τις αγορές των Η.Π.Α., ένα μικρό περιφερειακό χρηματιστήριο παραγώγων δεν μπορεί να ακολουθήσει ένα μοναχικό δρόμο. 27

28 Η ΑΓΟΡΑ ΤΩΝ ΠΑΡΑΓΩΓΩΝ 1.1 Ιστορική Αναδρομή Τα παράγωγα προϊόντα συνδέονται από τους περισσότερους επενδυτές με την κερδοσκοπία. Ο λόγος που αρχικώς εμφανίστηκαν τα παράγωγα ήταν για την αντιστάθμιση των απρόβλεπτων κινδύνων κυρίως σε φυσικά αγαθά και αργότερα σε χρηματοοικονομικούς τίτλους. Τα παράγωγα προϊόντα αποτελούν μελλοντικούς τίτλους αγοράς ή πώλησης ενός αγαθού σε μια προκαθορισμένη τιμή. Το option, που σημαίνει «το δικαίωμα ή η επιλογή», δίνει το δικαίωμα στον επενδυτή να αγοράσει ή να πουλήσει το συγκεκριμένο φυσικό ή άυλο αγαθό σε μία προκαθορισμένη τιμή και σε μία προκαθορισμένη ημερομηνία. Ο αγοραστής του παραγώγου δηλαδή επιλέγει να αγοράσει σε τιμή που προκαθορίστηκε στο μέλλον το συγκεκριμένο προϊόν ή να μην ασκήσει αυτό το δικαίωμα. Τα παράγωγα δεν είναι χρηματιστηριακά προϊόντα που εμφανίστηκαν τις τελευταίες δεκαετίες στις χρηματιστηριακές αγορές. Αυτό που συνέβη τα τελευταία έτη είναι η έκρηξη που έλαβε χώρο στο ύψος των κεφαλαίων που διακινούνται. Θεωρείται 18 ότι πρωτοεμφανίστηκαν το π.χ. από τους Φοίνικες, οι οποίοι εμπορεύονταν προϊόντα και οι συμφωνίες τους βασιζόταν στην πραγματοποίηση αγορών και πωλήσεων σε μελλοντικές ημερομηνίες. Στην αρχαία Ελλάδα γύρω στο 330 π.χ. ο φιλόσοφος Θαλής ο Μιλήσιος χρησιμοποιώντας τη γνώση της αστρολογίας πρόβλεψε μία ανθηρή συγκομιδή ελιάς για την επόμενη άνοιξη. Υπήρχε μεγάλη προσφορά στην αγορά για ελαιοτριβεία το χειμώνα. Ο Θαλής εκμεταλλεύτηκε το γεγονός αυτό μιας και ο ανταγωνισμός δεν υπήρχε καν το χειμώνα και διαπραγματεύτηκε τις τιμές των ελαιοτριβείων προκαταβάλλοντας ένα μικρό ποσό για την επιλογή (option) να χρησιμοποιήσει τα ελαιοτριβεία την άνοιξη. Η πρόβλεψή του ήταν σωστή και την εποχή της άνοιξης η 18 Για μια αναλυτική παρουσίαση της ιστορικής εξέλιξης των παραγώγων προϊόντων, βλέπε Hull (2006) και Andersen (2006). 28

29 συγκομιδή ήταν τεράστια με αποτέλεσμα η ζήτηση για τα ελαιοτριβεία να φτάσει στο αποκορύφωμα δίνοντας στο Θαλή τη δυνατότητα να ενοικιάσει τα ελαιοτριβεία σε πολύ μεγαλύτερες τιμές από αυτές που ο ίδιος τα είχε κλείσει. Στις εμπορικές εκθέσεις του 12 ο αιώνα στην Ευρώπη, εμφανίζονται συμβόλαια που υπόσχονταν τη μελλοντική παράδοση των αγαθών που συμφωνούνταν. Τον 17 ο αιώνα, από το 1634 έως το 1637, τα παράγωγα ξαναεμφανίζονται στην Ολλανδία κατά την εποχή της «τρέλας της τουλίπας» 19. Οι παραγωγοί και οι αγοραστές έκλειναν συμφωνίες με προκαταβολές με σκοπό να αγοράσουν και να πωλήσουν σε μελλοντική ημερομηνία συγκεκριμένους τύπους τουλίπας προκειμένου να αντισταθμίσουν (hedge) το κίνδυνό τους στη περίπτωση που η συγκομιδή ήταν φτωχή. Πιο συγκεκριμένα, υπήρχαν οι παρακάτω επιλογές: Οι αγοραστές τουλιπών αγόραζαν δικαιώματα αγοράς (call options), το δικαίωμα δηλαδή να αγοράσουν τουλίπες σε μία συγκεκριμένη τιμή σε μία προκαθορισμένη μελλοντική ημερομηνία για να ασφαλίσουν τις θέσεις τους εάν οι τιμές στην αγορά αυξάνονταν σημαντικά Οι παραγωγοί αγόραζαν δικαιώματα πώλησης (put options), το δικαίωμα δηλαδή να πουλήσουν τη συγκομιδή τους σε μία συγκεκριμένη τιμή σε μία προκαθορισμένη μελλοντική ημερομηνία για να είναι ασφαλισμένοι σε περίπτωση που οι τιμές μειωνόταν σημαντικά. Η τρέλα της τουλίπας όμως δε σταμάτησε στις συμφωνίες, αλλά οδήγησε στη δημιουργία μιας δευτερογενούς αγοράς στην οποία οι κερδοσκόποι βρήκαν την ευκαιρία να προβούν σε συναλλαγές βασιζόμενοι σε διακυμάνσεις των τιμών των συμβολαίων της τουλίπας. Οι τιμές των βολβών των τουλιπών πετάχτηκαν στα ύψη με αποτέλεσμα 19 Η έκφραση τρέλα της τουλίπας, γνωστή και σήμερα ως tulip madness, χρησιμοποιείται για να περιγράψει υπέρμετρο ζήλο και ακραίες επενδυτικές επιλογές. 29