Κεφάλαιο 1: Αγορά Συναλλάγματος 1.1 Εισαγωγή Η αγορά συναλλάγματος (foreign exchange market) είναι ο τόπος ανταλλαγής νομισμάτων και στα πλαίσια αυτής συμμετέχουν εμπορικές τράπεζες, ιδιώτες, επιχειρήσεις, Κεντρικές Τράπεζες και χρηματιστές (brokers). Η αγορά συναλλάγματος αποτελεί μια από τις πλέον ανταγωνιστικές αγορές όπου καθημερινά διακινούνται υπέρογκα ποσά κεφαλαίων για επενδυτικούς και συναλλακτικούς σκοπούς. Οι λόγοι συμμετοχής των ιδιωτών μπορεί να είναι είτε προσωπικοί (π.χ. αγορά τουριστικού συναλλάγματος), είτε επενδυτικοί (π.χ. αγορά συναλλάγματος για επένδυση σε ξένα χρεόγραφα). Οι επιχειρήσεις συμμετέχουν στην αγορά συναλλάγματος είτε για εμπορικούς σκοπούς (π.χ. για την πληρωμή εισαγόμενων προϊόντων), είτε για να αντισταθμίσουν τον συναλλαγματικό κίνδυνο που αντιμετωπίζουν στις συναλλαγές τους (hedging). Οι εμπορικές τράπεζες αγοράζουν και πωλούν συνάλλαγμα είτε για να ικανοποιήσουν τις ανάγκες των πελατών τους, είτε για ίδιο όφελος. Για παράδειγμα, οι τράπεζες μπορεί να προβαίνουν σε arbitrage (δηλαδή στην αγορά ενός νομίσματος σε χαμηλή τιμή και στην ταυτόχρονη πώλησή του σε υψηλότερη τιμή) ή σε κερδοσκοπία (δηλαδή στην αγορά ή στην πώληση ενός νομίσματος με βάση τη προσδοκώμενη μεταβολή της συναλλαγματικής του ισοτιμίας). Στόχος του arbitrage και της κερδοσκοπίας είναι βεβαίως η αποκόμιση κέρδους για την τράπεζα. Οι Κεντρικές Τράπεζες συχνά παρεμβαίνουν στην αγορά συναλλάγματος για να επηρεάσουν τη συναλλαγματική ισοτιμία των νομισμάτων τους προς την επιθυμητή κατεύθυνση και να εξομαλύνουν την υπερβολική συναλλαγματική αστάθεια. Τέλος, οι χρηματιστές συμμετέχουν στις αγορές συναλλάγματος με την ιδιότητα του διαμεσολαβητή. Φέρνουν, δηλαδή, σε επαφή τις οικονομικές μονάδες που θέλουν να αγοράσουν και να πωλήσουν συνάλλαγμα. 1.2 Ορισμός συναλλαγματικής ισοτιμίας Ονομαστική συναλλαγματική ισοτιμία ορίζεται η τιμή ενός νομίσματος σε μονάδες κάποιου άλλου νομίσματος. Η ισοτιμία μπορεί να οριστεί είτε άμεσα, είτε έμμεσα. Ο άμεσος τρόπος ορισμού της συναλλαγματικής ισοτιμίας δηλώνει τον αριθμό των εγχώριων μονάδων νομίσματος που μπορεί να αγοράσει μια μονάδα ξένου νομίσματος. Έτσι, εάν η ισοτιμία γράφεται 0,8=$1 έχουμε άμεση ισοτιμία και δηλώνει ότι 0,8 μονάδες ευρώ (το εγχώριο 1
νόμισμα) ισούνται με 1 δολάριο (το ξένο νόμισμα). Ο έμμεσος τρόπος ορισμού της συναλλαγματικής ισοτιμίας εκφράζει τον αριθμό των μονάδων του ξένου νομίσματος που μπορεί να αγοράσει μια μονάδα του εγχώριου νομίσματος. Εάν για παράδειγμα η ισοτιμία εκφράζεται ως 1=$1,2 αποτελεί έμμεσο τρόπο και δηλώνει ότι μια μονάδα εγχώριου νομίσματος (ευρώ) αγοράζει 1,2 μονάδες ξένου νομίσματος (δολάριο). Αυτός είναι ο τρόπος με τον οποίο εκφράζεται συνήθως η συναλλαγματική ισοτιμία του ευρώ έναντι των κυριοτέρων νομισμάτων. Τα νομίσματα διαπραγματεύονται είτε σε καθεστώς σταθερών συναλλαγματικών είτε σε καθεστώς κυμαινόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών. Στη σημερινή εποχή, τα περισσότερα νομίσματα διαπραγματεύονται σε καθεστώς κυμαινόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών. Συνεπώς, οι μεταβολές των συναλλαγματικών ισοτιμιών είναι καθημερινό φαινόμενο. Υποτίμηση σημαίνει μείωση της αξίας του νομίσματος σε σχέση με κάποιο άλλο νόμισμα. Ανατίμηση σημαίνει αύξηση της αξίας του νομίσματος σε σχέση με κάποιο άλλο νόμισμα. Έτσι, μια αύξηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας του $/ υποδηλώνει ότι το ευρώ ανατιμάται (και το δολάριο υποτιμάται), ενώ μια μείωση της συναλλαγματικής ισοτιμίας δηλώνει υποτίμηση του ευρώ (ανατίμηση του δολαρίου). 1.3 Μορφές συναλλαγματικών αγορών Η αγορά και η πώληση νομισμάτων μπορεί να πραγματοποιηθεί είτε στην τρέχουσα αγορά (spot market), είτε στην προθεσμιακή αγορά (forward market). 1.3.1 Τρέχουσα αγορά Τρέχουσα είναι η αγορά όπου οι ανταλλαγές νομισμάτων πραγματοποιούνται άμεσα. Η τιμή που διαμορφώνεται σε αυτές τις ανταλλαγές είναι γνωστή ως ισοτιμία όψεως (spot exchange rate). Η ισοτιμία όψεως διακρίνεται σε τιμή αγοράς (bid) και τιμή πώλησης (ask/offer) συναλλάγματος. Η τιμή αγοράς είναι η τιμή στην οποία η τράπεζα αγοράζει το νόμισμα, ενώ η τιμή πώλησης είναι η τιμή στην οποία η τράπεζα πωλεί το νόμισμα. Η τιμή πώλησης είναι μεγαλύτερη της τιμής αγοράς. Αυτή η διαφορά μεταξύ των τιμών είναι γνωστή ως spread και αποσκοπεί στην κάλυψη εξόδων των τραπεζών που ασχολούνται με την αγοραπωλησία των νομισμάτων. 1.3.2 Προθεσμιακή αγορά Στην προθεσμιακή αγορά έχουμε τη διενέργεια προθεσμιακών πράξεων συναλλάγματος οι οποίες είναι συμφωνίες που συνάπτονται σήμερα για την αγορά ή πώληση μιας συγκεκριμένης ποσότητας ενός νομίσματος σε μια προκαθορισμένη τιμή σε κάποια συγκεκριμένη στιγμή στο μέλλον. Η τιμή 2
στην οποία συμφωνούν να γίνει η αγορά ή πώληση του νομίσματος ονομάζεται προθεσμιακή τιμή (forward rate). Η προθεσμιακή συναλλαγματική τιμή μπορεί να είναι είτε μεγαλύτερη (forward premium), είτε μικρότερη (forward discount) της τρέχουσας τιμής. Η προθεσμιακή αγορά συναλλάγματος συνήθως χρησιμοποιείται από τους επενδυτές για να αντισταθμίσουν το συναλλαγματικό κίνδυνο. Με τον όρο συναλλαγματικό κίνδυνο εννοούμε τις απρόβλεπτες μεταβολές των συναλλαγματικών ισοτιμιών. Ας υποθέσουμε ότι έχουμε έναν Έλληνα εισαγωγέα Η/Υ από τις ΗΠΑ. Έστω ότι πρέπει να πληρώσει για την εισαγωγή των Η/Υ $100.000 σε ένα μήνα από σήμερα. Ο εισαγωγέας έχει δύο επιλογές: 1. Να περιμένει ένα μήνα και μετά να αγοράσει δολάρια για να πληρώσει τους Η/Υ. Το μειονέκτημα αυτής της επιλογής είναι ότι η συναλλαγματική ισοτιμία μπορεί να αλλάξει προς το χειρότερο και να βγει χαμένος. 2. Να χρησιμοποιήσει την προθεσμιακή αγορά. Να αγοράσει δηλαδή ένα προθεσμιακό συμβόλαιο δολαρίου, στα πλαίσια του οποίου αναλαμβάνει την υποχρέωση να αγοράσει σε ένα μήνα $100.000 έναντι ευρώ σε μια προκαθορισμένη προθεσμιακή τιμή (f). Τέλος, αξίζει να σημειωθεί ότι οι προθεσμιακές τιμές συνήθως εκφράζονται ως ποσοστιαίες αποκλίσεις από την τρέχουσα τιμή και σε ετήσια βάση. Ο τύπος που χρησιμοποιείται είναι: forwardpre mium = f e - e 360 100 n όπου f είναι η προθεσμιακή τιμή, e είναι η τρέχουσα τιμή και n είναι η χρονική διάρκεια του συμβολαίου σε ημέρες. Παράδειγμα: Έστω ότι f=$1.2/, e=$1.15/ και n=90 ημέρες. Το forward premium σε ετήσια βάση ισούται με: forwardpre mium 1.2-1.15 360 = 100 = 17.39% 1.15 90 Δηλαδή, το ευρώ πωλείται στην προθεσμιακή αγορά κατά 17,39% υψηλότερα από την τρέχουσα συναλλαγματική του τιμή (δηλαδή το $ πωλείται σε discount και το σε premium). 1.4 Arbitrage νομισμάτων Το arbitrage νομισμάτων είναι μια δραστηριότητα που αποσκοπεί στην αποκόμιση ασφαλούς κέρδους. Ουσιαστικά αναφέρεται στην εκμετάλλευση 3
των αποκλίσεων των συναλλαγματικών ισοτιμιών όψεως του ίδιου νομίσματος σε διαφορετικές αγορές. Υπάρχουν δύο βασικά είδη arbitrage νομισμάτων: (α) το διμερές, και (β) το τριγωνικό arbitrage. Διμερές arbitrage. Σε μια δεδομένη χρονική στιγμή, η συναλλαγματική ισοτιμία όψεως που καθορίζεται σε μια αγορά όψεως θα πρέπει να είναι συμβατή με τη συναλλαγματική ισοτιμία που καθορίζεται σε όλες τις αγορές όψεως του κόσμου. Συνεπώς, το διμερές arbitrage αναφέρεται στην αγοραπωλησία δύο νομισμάτων σε δύο διαφορετικές αγορές όψεως την ίδια χρονική στιγμή. Ας υποθέσουμε ότι η ισοτιμία /$ στις αγορές όψεως της Φρανκφούρτης και της Νέας Υόρκης διαμορφώνονται ως εξής: o Φρανκφούρτη: 1=$1.20 o Νέα Υόρκη: 1=$1.30 Παρατηρούμε ότι η τιμή του ευρώ είναι μικρότερη στη Φρανκφούρτη από ότι στη Νέα Υόρκη. Άρα αυτός που διαθέτει ευρώ θα αγοράσει δολάρια στη Νέα Υόρκη και εν συνεχεία θα τα μετατρέψει σε ευρώ στη Φρανκφούρτη. Για παράδειγμα, έστω ότι έχουμε στη διάθεσή μας 100.000. Αγοράζουμε δολάρια στη Ν. Υόρκη ( 100.000*1,3=$130.000). Στη συνέχεια, μετατρέπουμε τα δολάρια σε ευρώ στη Φρανκφούρτη ($130.000/1,2= 108.333). Το (σίγουρο) κέρδος μας είναι 8.333. Το διμερές arbitrage θα οδηγήσει σε εξίσωση των ισοτιμιών όψεως του ευρώ (έναντι του δολαρίου) και στις δύο αγορές συναλλάγματος. Ερώτηση: Τι πράξεις θα κάνουμε εάν αντί για ευρώ έχουμε στη διάθεσή μας δολάρια; Τριγωνικό arbitrage. Είναι το arbitrage μεταξύ τριών νομισμάτων. Έστω ότι παρατηρούμε τις εξής ισοτιμίες όψεως σε τρεις διαφορετικές αγορές. o Παρίσι: 1 = $1.20 o Ζυρίχη: 1$ = Sfr 1.50 o Λονδίνο 1 = Sfr 1.88 Από τις δύο πρώτες αγορές (Παρίσι & Ζυρίχη) μπορούμε να βρούμε τη σταυροειδή ισοτιμία (cross rate) ευρώ ελβετικού φράγκου. Η ισοτιμία αυτή είναι ίση 1 = Sfr 1.8 (1.5*1.2). Παρατηρούμε ότι στην αγορά του Λονδίνου το ευρώ είναι υπερτιμημένο σε σχέση με το ελβετικό φράγκο. Άρα, εάν έχουμε στη διάθεσή μας 100.000 μπορούμε αρχικά να τα μετατρέψουμε σε ελβετικά φράγκα στην αγορά του Λονδίνου ( 100.000*1,88 = Sfr188.000), στη συνέχεια να μετατρέψουμε τα ελβετικά φράγκα σε δολάρια στη Ζυρίχη (Sfr188.000/1.5 = $125.333) και τέλος να μετατρέψουμε τα δολάρια σε ευρώ στο Παρίσι ($125.333/1,2 = 104.444). Με αυτόν τον τρόπο θα έχουμε σίγουρο κέρδος ίσο με 4.444. 4
1.5 Προσδιοριστικοί παράγοντες συναλλαγματικών ισοτιμιών όψεως. Η συναλλαγματική ισοτιμία όψεως (e) διαμορφώνεται με βάση την προσφορά και ζήτηση. Στα πλαίσια της παρούσας ανάλυσης θα ορίσουμε τη συναλλαγματική ισοτιμία με τον άμεσο τρόπο (μονάδες εγχώριου νομίσματος ως προς μια μονάδα ξένου νομίσματος). Έστω ότι αναφερόμαστε στη συναλλαγματική ισοτιμία /$. Η ζήτηση συναλλάγματος (δηλαδή η ζήτηση για δολάρια) προέρχεται κυρίως από τη ζήτηση των ημεδαπών για αγαθά και υπηρεσίες της αλλοδαπής και από την επένδυση σε ξένα χρεόγραφα. Η προσφορά συναλλάγματος (δηλαδή η προσφορά δολαρίων) προέρχεται από τη ζήτηση των κατοίκων της αλλοδαπής για προϊόντα και υπηρεσίες της ημεδαπής καθώς και από τη ζήτηση των αλλοδαπών για εγχώρια χρεόγραφα. Μια υποτίμηση του ευρώ, θα καταστήσει τα αμερικάνικα προϊόντα πιο ακριβά για τους Ευρωπαίους πολίτες οδηγώντας έτσι σε μείωση των εισαγωγών από τις ΗΠΑ, και ως εκ τούτου σε μείωση της ζήτησης συναλλάγματος. Με άλλα λόγια, η ζήτηση συναλλάγματος αποτελεί αρνητική συνάρτηση της ισοτιμίας όψεως. Από την άλλη πλευρά, μια υποτίμηση του ευρώ θα καταστήσει τα ευρωπαϊκά προϊόντα πιο φθηνά για τους αμερικάνους πολίτες προκαλώντας έτσι αύξηση των εξαγωγών και αύξηση της προσφοράς συναλλάγματος. Δηλαδή, η προσφορά συναλλάγματος αποτελεί θετική συνάρτηση της ισοτιμίας όψεως. Σε γεωμετρικούς όρους, η συνάρτηση ζήτησης συναλλάγματος παρουσιάζεται μέσω της καμπύλης D η οποία έχει αρνητική κλίση, και η συνάρτηση προσφοράς συναλλάγματος παρουσιάζεται μέσω της καμπύλης S η οποία έχει θετική κλίση. Ποιοι είναι οι παράγοντες που μπορεί να μεταβάλουν τις καμπύλες ζήτησης και προσφοράς; Ήδη αναφέραμε ότι οι παράγοντες αυτοί είναι οι εξαγωγές και εισαγωγές προϊόντων και υπηρεσιών, καθώς και οι επενδύσεις σε χρηματοοικονομικά προϊόντα. Αναλυτικότερα, Παράγοντες εξαγωγών: Οι εξαγωγές επηρεάζουν την προσφορά συναλλάγματος. Οι εξαγωγές εξαρτώνται από το εγχώριο επίπεδο τιμών (P), το ξένο επίπεδο τιμών (P*) και το ξένο εισόδημα (Y*). Μπορούμε να γράψουμε τη συνάρτηση των εξαγωγών ως εξής: Χ = f ( P, P*, Y*) (-) (+) (+) Δηλαδή, οι εξαγωγές είναι θετική συνάρτηση του ξένου επιπέδου τιμών και του ξένου εισοδήματος και αρνητική συνάρτηση του εγχωρίου επιπέδου τιμών. Παράγοντες εισαγωγών: Οι εισαγωγές επηρεάζουν τη ζήτηση συναλλάγματος. Οι εισαγωγές εξαρτώνται από το εγχώριο επίπεδο 5
τιμών (P), το ξένο επίπεδο τιμών (P*) και το εγχώριο εισόδημα (Υ). Η συνάρτηση εισαγωγών γράφεται ως εξής: Μ = f ( P, P*, Y) (+) (-) (+) Δηλαδή, οι εισαγωγές είναι θετική συνάρτηση του εγχωρίου επιπέδου τιμών και του εγχωρίου εισοδήματος και αρνητική συνάρτηση του ξένου επιπέδου τιμών. Παράγοντες επενδύσεων: Ο όγκος των επενδύσεων σε εγχώρια χρηματοοικονομικά προϊόντα εξαρτάται κυρίως από τα εγχώρια επιτόκια (R), τα ξένα επιτόκια (R*) και την αναμενόμενη συναλλαγματική ισοτιμία E(e). Μπορούμε να γράψουμε τη συνάρτηση ζήτησης για εγχώρια χρηματοοικονομικά προϊόντα ως εξής: Ζ = f [ R, R*, E(e)] (+) (-) (-) Δηλαδή, η ζήτηση για εγχώρια χρηματοοικονομικά προϊόντα (η οποία με τη σειρά της επηρεάζει την προσφορά συναλλάγματος) είναι θετική συνάρτηση του εγχώριου επιτοκίου και αρνητική συνάρτηση του ξένου επιτοκίου και της αναμενόμενης συναλλαγματικής ισοτιμίας. Προσέξτε το τελευταίο. Μια αναμενόμενη αύξηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας /$ υποδηλώνει ότι στο μέλλον θα απαιτούνται περισσότερες μονάδες εγχώριου νομίσματος (ευρώ) για την αγορά μιας μονάδας ξένου νομίσματος (δολάριο). Συνεπώς, το ευρώ αναμένεται να υποτιμηθεί και αντίστοιχα το δολάριο να ανατιμηθεί. Όταν το εγχώριο νόμισμα (ευρώ) αναμένεται να υποτιμηθεί, η ζήτηση για εγχώρια χρηματοοικονομικά προϊόντα θα μειωθεί και συνεπώς θα μειωθεί η προσφορά συναλλάγματος. Αντίστροφα τώρα, η ζήτηση της ημεδαπής για χρηματοοικονομικά προϊόντα της αλλοδαπής (η οποία επηρεάζει τη ζήτηση συναλλάγματος) γράφεται ως εξής: Φ = f [ R, R*, E(e)] (-) (+) (+) Δηλαδή, η ζήτηση για ξένα χρεόγραφα είναι αρνητική συνάρτηση του εγχώριου επιτοκίου και θετική συνάρτηση του ξένου επιτοκίου και της αναμενόμενης συναλλαγματικής ισοτιμίας. Με άλλα λόγια, όταν αναμένεται να αυξηθεί η συναλλαγματική ισοτιμία υπονοείται ότι το ευρώ θα υποτιμηθεί και το δολάριο θα ανατιμηθεί. Το επίπεδο ισορροπίας της ισοτιμίας όψεως προσδιορίζεται από το σημείο τομής (Ε) των καμπυλών D & S (Διάγραμμα 1.2). Εάν η τρέχουσα ισοτιμία 6
όψεως υπολείπεται της τιμής ισορροπίας της, η αγορά χαρακτηρίζεται από υπερβάλλουσα ζήτηση συναλλάγματος (δολαρίων). Η υπερβάλλουσα αυτή ζήτηση δολαρίων θα προκαλέσει αύξηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας, δηλαδή ανατίμηση του δολαρίου και υποτίμηση του ευρώ. Εάν, αντίστροφα, η τρέχουσα ισοτιμία όψεως υπερβαίνει την τιμή ισορροπίας της, η αγορά συναλλάγματος χαρακτηρίζεται από υπερβάλλουσα προσφορά συναλλάγματος (δολαρίων). Η υπερβάλλουσα αυτή προσφορά δολαρίων θα προκαλέσει πτώση της συναλλαγματικής ισοτιμίας, δηλαδή ανατίμηση του ευρώ και υποτίμηση του δολαρίου. Διάγραμμα 1.2 /$ S Ε D Ποσότητα $ 1.5.1 Μεταβολή της ισορροπίας Ας δούμε αρχικά ποιες είναι οι επιπτώσεις στην ισοτιμία όψεως μιας αύξησης του επιπέδου τιμών της αλλοδαπής (π.χ. ΗΠΑ). Η αρχική ισορροπία στην αγορά συναλλάγματος επιτυγχάνεται στο σημείο Ε (σημείο τομής των αρχικών So & Do). 7
/$ Sο Ε S1 Ε1 D1 Dο Ποσότητα $ Έστω, τώρα, ότι αυξάνεται το ξένο επίπεδο τιμών ceteris paribus. Η άνοδος αυτή θα προκαλέσει αύξηση του κόστους αγοράς των αμερικάνικων προϊόντων. Συνεπώς, θα έχουμε: Μείωση της ζήτησης αμερικάνικων προϊόντων και υπηρεσιών από τους Ευρωπαίους καταναλωτές. Άρα θα μειωθούν οι εισαγωγές της Ευρώπης από τις ΗΠΑ και συνεπώς θα μειωθεί η ζήτηση συναλλάγματος. Η καμπύλη ζήτησης θα μετατοπιστεί προς τα αριστερά (Do D1). Αύξηση της ζήτησης των προϊόντων και υπηρεσιών της Ευρώπης από τους αμερικάνους καταναλωτές. Δηλαδή, θα αυξηθούν οι εξαγωγές της Ευρώπης προς τις ΗΠΑ και συνεπώς θα αυξηθεί η προσφορά συναλλάγματος. Η καμπύλη προσφοράς θα μετατοπιστεί προς τα δεξιά (So S1). Λόγω των μετατοπίσεων των καμπυλών ζήτησης και προσφοράς, το νέο σημείο ισορροπίας είναι το Ε1. Η συναλλαγματική ισοτιμία όψεως μειώθηκε. Το ευρώ, συνεπώς, ανατιμάται και αντίστοιχα το δολάριο υποτιμάται. Ασκήσεις 1. Ποιες οι επιπτώσεις στην ισοτιμία όψεως από μια αύξηση του εισοδήματος της αλλοδαπής; 2. Ποιες οι επιπτώσεις στην ισοτιμία όψεως από μια αύξηση του επιτοκίου της αλλοδαπής; 8