Γιεπεύνηζη ηων θεμελιωδών ηιμών ηων μεηοσών

ΠΑΝΔΠΙΣΗΜΙΟ ΠΑΣΡΩΝ, ΣΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΔΠΙΣΗΜΩΝ ΜΔΣΑΠΣΤΥΙΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΠΟΤΓΩΝ ΓΙΠΛΩΜΑΣΙΚΗ ΔΡΓΑΙΑ Γιεπεύνηζη ηων θεμελιωδών ηιμών ηων μεηοσών Μεηαπηςσιακόρ θοιηηηήρ: Μπαθεξηδήο Δπζηάζηνο Σπιμελήρ επιηποπή: Γεκαξά Δπζαιία, Καζεγήηξηα Σδειέπεο Γεκήηξηνο, Λέθηνξαο φγηαθαο Βαζίιεηνο, Γηδάζθσλ Π.Γ.- 407 Πάηπα Φεβποςάπιορ 2011 1

ΔΤΥΑΡΙΣΙΔ Έλα κεγάιν επραξηζηψ ζηελ νηθνγέλεηά κνπ θαη ζηνπο θίινπο κνπ, γηα ηε αδηάθνπε ζπκπαξάζηαζε ηνπο πνπ κνπ παξείραλ φια απηά ηα ρξφληα. Δπίζεο, ζα ήζεια λα επραξηζηήζσ ζεξκά ηνλ επηβιέπνληα θαζεγεηή θ. Βαζίιεην φγηαθα γηα ηελ πνιχηηκε θαζνδήγεζε θαη νξγάλσζε ηεο δηπισκαηηθήο κνπ εξγαζίαο, ηελ πνιχηηκε βνήζεηα ηνπ ζηελ επίβιεςε θαη δηφξζσζε ηεο δηπισκαηηθήο θαζψο θαη γηα ηελ ππνκνλή ηνπ. 2

Πεξίιεςε ηελ παξνχζα εξγαζία ζα αζρνιεζνχκε κε ηελ εμέηαζε ησλ ζεκειησδψλ παξαγφλησλ κηαο επηρείξεζεο πνπ επεξεάδνπλ ηελ ηηκή κηαο κεηνρήο θαη κε πνην ηξφπν απηνί βξίζθνληαη ζηηο δηάθνξεο κεζφδνπο απνηίκεζεο ησλ κεηνρψλ. Καηφπηλ, ζα γίλεη κηα γεληθή πεξηγξαθή ησλ βαζηθψλ κνληέισλ απνηίκεζεο κεηνρψλ πνπ αλαθέξνληαη ζηελ ειιεληθή θαη ζηελ δηεζλή βηβιηνγξαθία. Έπεηηα, ζα γίλεη κηα εκπεηξηθή ζχγθξηζε κεηαμχ ησλ κνληέισλ απνηίκεζεο ησλ κεηνρψλ, έηζη ψζηε λα αλαθαιχςνπκε ην επίπεδν βαξχηεηαο πνπ έρεη ν θάζε παξάγνληαο πξνο ηελ ηηκή ηεο κεηνρήο. 3

ΠΔΡΙΔΥΟΜΔΝΑ 1. ΔΙΑΓΩΓΗ...2 2. ΔΠΙΚΟΠΗΗ............. 4 2.1 Μνληέιν απνηίκεζεο πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ.....6 2.2 Μνληέιν Ιζνξξνπίαο.. 9 2.3 Μνληέιν απνηίκεζεο 15 2.3.1 Μνληέιν ηαζεξνχ Μεξίζκαηνο....16 2.3.2 Μνληέιν ηαζεξνχ Ρπζκνχ Αχμεζεο Σνπ Μεξίζκαηνο...16 2.3.3 Μνληέιν πξνεμφθιεζεο ηεο ειχζεξεο ηακηαθάο ξνήο.....19 2.3.4 Μνληέιν ηνπ ιζνλ...20 2.3.5 ΜΟΝΣΔΛΑ ΑΠΟΣΙΜΗΗ ΜΔΣΟΥΩΝ ΜΔ ΒΑΗ ΣΟΤ ΓΔΙΚΣΔ ΑΓΟΡΑ...23 2.3.5.1 Γείθηεο P/E..24 2.3.5.2 Γείθηεο P/BV... 28 2.3.5.3 Γείθηεο P/S... 33 2.3.5.4 Γείθηεο P/CF....36 3. ΓΔΓΟΜΔΝΑ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΔΣΡΙΚΗ ΜΔΘΟΓΟΛΟΓΙΑ..36 3.1 Γεδνκέλα.. 36 3.2 Οηθνλνκεηξηθή κεζνδνινγία...38 3.2.1 Σν ππφδεηγκα ζηαζεξψλ επηδξάζεσλ πξψησλ δηαθνξψλ..40 3.2.2 Σν ππφδεηγκα ζηαζεξψλ επηδξάζεσλ πνιιαπιψλ πεξηφδσλ.41 3.2.3 Σν ππφδεηγκα ηπραίσλ επηδξάζεσλ 42 4 Δκπεηξηθά Απνηειέζκαηα 45 4

4.1 Πεξηγξαθηθή ηαηηζηηθή (DESCRIPTIVE STATISTICS).. 45 4.2 Ιζηνγξάκκαηα... 50 4.3 Γξαθήκαηα 53 4.4Απνηειέζκαηα απφ ηελ παιηλδξφκεζε.. 56 5. ΤΜΠΔΡΑΜΑΣΑ.66 6.ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ...........66 Κεθάλαιο 1 1.1 Διζαγωγή ηελ ησξηλή επνρή, ν ρψξνο ησλ δηεζλψλ αγνξψλ (ρξεκαηηζηεξίσλ) παξνπζηάδεη κεγάινπ βαζκνχ αβεβαηφηεηα εμαηηίαο ησλ κεηαβνιψλ ζην παγθφζκην νηθνλνκηθφ θαη επηρεηξεκαηηθφ πεξηβάιινλ. Η απνηίκεζε ησλ κεηνρψλ ζε δηεζλή ρξεκαηηζηήξηα, απνηειεί κία δηαδεδνκέλε πξαθηηθή ζηελ αλαδήηεζε ησλ ειθπζηηθφηεξσλ επελδπηηθψλ επηινγψλ απφ ζεζκηθνχο θαη ηδηψηεο επελδπηέο αλά ηνλ θφζκν. Δίλαη γλσζηφ φηη ζθνπφο θάζε ζεζκηθνχ ή ηδηψηε επελδπηή ν νπνίνο επηιέγεη λα επελδχζεη ην θεθάιαηφ ηνπ, ζηελ αγνξά θεθαιαίνπ θαη ρξήκαηνο, είλαη λα 5

κεγηζηνπνηήζεη ην επίπεδν επεκεξίαο ηνπ, λα απμήζεη ηελ νηθνλνκηθή ηνπ δχλακε. Βέβαηα, ζεκαληηθφ ξφιν ζηελ απφθαζή ηνπ, ψζηε λα πξαγκαηνπνηήζεη ηελ θαιχηεξε επηινγή ή ζπλδπαζκφ επελδπηηθψλ απνθάζεσλ, είλαη ην ζχλνιν ησλ δηαζέζηκσλ πιεξνθνξηψλ πνπ έρεη ζηε δηάζεζε ηνπ. Η ιήςε ηεο επελδπηηθήο απφθαζεο πξνυπνζέηεη ηελ θαηαγξαθή θαη εμέηαζε φισλ ησλ πηζαλψλ επελδπηηθψλ επηινγψλ θαζψο θαη ησλ απνηειεζκάησλ πνπ ζα πξνθχςνπλ. Σν θαηλφκελν ηεο αβεβαηφηεηαο πνπ θπξηαξρεί ζηηο αγνξέο νδεγεί ηνπο επελδπηέο ζηελ άκεζε θαηαγξαθή ησλ πξνζδηνξηζηηθψλ παξαγφλησλ πνπ είλαη πηζαλφλ λα επεξεάζνπλ ηηο ηηκέο ησλ κεηνρψλ. Με βάζε ηηο δηαζέζηκεο πιεξνθνξίεο πνπ έρνπλ ζηελ δηάζεζή ηνπο νη επελδπηέο, νη νπνίεο δελ είλαη επαξθείο ζε φιεο ηηο πεξηπηψζεηο, πξνζπαζνχλ λα θαηαγξάςνπλ ηελ δίθαηε αμία ησλ ηηκψλ ησλ κεηνρψλ. Απηφ κπνξνχλ λα ην επηηχρνπλ κε ηελ απνηίκεζε. χκθσλα κε ηελ δηαδηθαζία ηεο απνηίκεζεο, ε νπνία είλαη ζε πνιιέο πεξηπηψζεηο αλαγθαία γηα ηε δηάθξηζε ηεο θαηάζηαζεο ησλ κεηνρψλ αλάινγα κε ηελ ηηκή δηαπξαγκαηεχζεσο ηνπο ζε ππεξηηκεκέλεο θαη ππνηηκεκέλεο, επηηπγράλεηαη ψζηε λα εληνπηζηνχλ νη απνδνηηθφηεξεο επελδπηηθέο επθαηξίεο. Δπίζεο, ε δηαδηθαζία ηεο απνηίκεζεο νδεγεί ηνπο ελδηαθεξφκελνπο ζε εμαγσγή ζπκπεξαζκάησλ γηα ηηο πξνζδνθίεο ηεο αγνξάο, φζνλ αθνξά ηελ κειινληηθή πξννπηηθή βησζηκφηεηαο θαη θεξδνθνξίαο κηαο επηρείξεζεο. Αλακθηζβήηεηα, ε δηαδηθαζία ηεο απνηίκεζεο απνηειεί αλαγθαία πξνππνζεζε γηα ηε δηελέξγεηα αμηνιφγεζεο επηρεηξεκαηηθψλ γεγνλφησλ. Δπνκέλσο, ν επελδπηήο ζα θάλεη κηα ζχγθξηζε κεηαμχ ησλ πηζαλψλ επελδπηηθψλ απνθάζεσλ (ραξηνθπιαθίσλ) θαη ζα επηιέμεη εθείλν κε ηελ κεγαιχηεξε απφδνζε. Ο αληηθεηκεληθφο ζθνπφο ηεο παξνχζαο εξγαζίαο είλαη λα εμεηάζεη πνηνη ζεκειηψδεηο παξάγνληεο κηαο επηρείξεζεο επεξεάδνπλ ηελ ηηκή κηαο κεηνρήο θαη κε πνην ηξφπν απηνί βξίζθνληαη ζηηο δηάθνξεο κεζφδνπο απνηίκεζεο ησλ κεηνρψλ. Καηφπηλ, ζα γίλεη κηα γεληθή πεξηγξαθή ησλ βαζηθψλ κνληέισλ απνηίκεζεο κεηνρψλ πνπ αλαθέξνληαη ζηελ ειιεληθή θαη ζηελ δηεζλή βηβιηνγξαθία. Έπεηηα, ζα γίλεη κηα εκπεηξηθή ζχγθξηζε κεηαμχ ησλ κνληέισλ απνηίκεζεο ησλ κεηνρψλ, έηζη ψζηε λα αλαθαιχςνπκε ην επίπεδν βαξχηεηαο πνπ έρεη ν θάζε παξάγνληαο πξνο ηελ ηηκή ηεο κεηνρήο. Οη αλαθνξέο ζα αθνξνχλ ην ακεξηθαληθφ ρξεκαηηζηήξην, κηα παιαηά θαη ψξηκε θαη ππνδεηγκαηηθή απφ πνιιέο απφςεηο αγνξά ε νπνία παξέρεη πνιιά ζηνηρεία γηα ηε κειέηε ηεο θαη ηελ αλάιπζε ηεο ζπκπεξηθνξάο ηεο. Σα ζπκπεξάζκαηα απφ κηα ηέηνηα κειέηε κπνξνχλ βνεζήζνπλ ζηελ αλάιπζε ηεο ζπκπεξηθνξάο θαη άιισλ 6

κηθξφηεξσλ θαη πην λέσλ αγνξψλ, φπσο ε Διιεληθή, θαη λα καο νδεγήζνπλ λα επηιέμνπκε ηα ζσζηά εξγαιεία θαη ηηο κεζφδνπο αλάιπζεο γηα πξφβιεςε αιιά θαη ζσζηή απνηίκεζε ηεο αγνξάο θαη ησλ επηκέξνπο κεηνρψλ. Η δηάξζξσζε ηεο παξνχζαο εξγαζίαο έρεη σο εμήο: ζην πξψην θεθάιαην παξαηίζεηαη ε εηζαγσγή ε νπνία πεξηιακβάλεη θαη ηνλ αληηθεηκεληθφ ζθνπφ ηεο εξγαζίαο, έπεηηα ε βηβιηνγξαθηθή επηζθφπεζε κε φια ηα άμηα αλαθνξάο γηα ηελ απνηίκεζε ησλ ηηκψλ ησλ κεηνρψλ. ηελ ζπλέρεηα έρνπκε ηελ πεξηγξαθηθή ζηαηηζηηθή θαη ηελ νηθνλνκεηξηθή κεζνδνινγία πνπ βαζίδεηαη ζε ζπγθεθξηκέλα δεδνκέλα ψζηε λα θαηαλνήζνπκε πιήξσο ηνπο παξάγνληεο πνπ επηδξνχλ ζηηο ηηκέο ησλ κεηνρψλ. Σέινο, έρνπκε ηα ηειηθά ζπκπεξάζκαηα θαη ηηο πξνηάζεηο. ΚΔΦΑΛΑΙΟ 2 Βιβλιογπαθική επιζκόπηζη 2.1 Μονηέλο αποηίμηζηρ πεπιοςζιακών ζηοισείων (Assets pricing model) Γηα ηελ απνηίκεζε πξψηνο πξνζπάζεζε ν Louis Bachelier (1900) "Η Θεσξία ηεο θεξδνζθνπίαο" ("The Theory of Speculation",). Σν βαζηθφ θξηηήξην πνπ εθθξάδεη ην ζπγθεθξηκέλν άξζξν θαη αθνξά ηελ ζπκπεξηθνξά ησλ ηηκψλ ησλ κεηνρψλ είλαη ην αθφινπζν: Έλα παίγλην θαζνξίδεη θαη θαηεπζχλεη ηελ θεξδνζθνπία. Ο Bachelier ήηαλ ν πξψηνο πνπ πξνζπάζεζε λα θάλεη απνηίκεζε ησλ κεηνρψλ, ρξεζηκνπνηψληαο ηελ Brownian κέζνδν. Με απηήλ ηελ κέζνδν εμεγεί φηη νη κεηνρέο αθνινπζνχλ έλα ηπραίν πεξίπαην (random walk) θαη νη δηαθπκάλζεηο ησλ ηηκψλ ησλ κεηνρψλ νθείινληαη ζε δηάθνξα γεγνλφηα, θπζηθά ή νηθνλνκηθά. Υξεζηκνπνηεί κηα γξακκηθή παιηλδξφκεζε γηα λα εθηηκήζεη ηνλ θίλδπλν θαη ηελ απφδνζε ελφο ραξηνθπιαθίνπ ην νπνίν πεξηιακβάλεη κεηνρέο θαη νκφινγα. Πξηλ πξνρσξήζνπκε ζηελ αλάιπζε ησλ κνληέισλ απφιπηεο απνηίκεζεο ζα αλαθεξζνχκε ζε ππνδείγκαηα πνπ ζπζρεηίδνπλ ηνλ θίλδπλν θαη ηελ κέζε απφδνζε κηαο κεηνρήο ή ελφο ραξηνθπιαθίνπ. 7

χκθσλα κε ηνλ Κendall (1953) βξέζεθε φηη, νη ηηκέο ησλ κεηνρψλ αθνινπζνχλ έλαλ ηπραίν πεξίπαην (random walk).ο Kendall κειέηεζε θαη αλάιπζε ηε ζπκπεξηθνξά ησλ εβδνκαδηαίσλ αιιαγψλ ζε δεθαελλέα δείθηεο πνπ αθνξνχζαλ ηηο ηηκέο ησλ κεηνρψλ βξεηαληθψλ βηνκεραληψλ θαη ζηηο ηηκέο κεηξεηνίο γηα βακβάθη θαη ζίην. Πξνέθπςε ην αθφινπζν απνηέιεζκα: Οη ρξνλνζεηξέο ησλ αλσηέξσ ηηκψλ αθνινπζνχλ ηε ζεσξία ηνπ Random Walk. Ο ρξφλνο εμαξηάηαη απφ ηελ εκπεηξηθή δηαθχκαλζε (nonstationarity). Ο Fama ην 1965 ζπλέβαιιε ζεκαληηθά ζηελ αλάιπζε ησλ ηηκψλ ησλ κεηνρψλ, δηφηη αλέπηπμε ηε ζεσξία ηνπ ηπραίνπ πεξηπάηνπ (random walk) ζηηο απνδφζεηο ησλ ηηκψλ ησλ κεηνρψλ. χκθσλα κε κειέηεο απφ ηνπο Fisher, Fama, Jensen & Roll (1969) παξέρνπλ ρξήζηκεο πιεξνθνξίεο πψο αληηδξά ε ηηκή ηεο κεηνρήο ζε θάζε θαηλνχξηα πιεξνθνξία. Οη ρξεκαηννηθνλνκηθέο πιεξνθνξίεο δεκηνπξγνχληαη ηπραία θαη εθφζνλ νη ηηκέο αληαπνθξίλνληαη ηέιεηα ζηηο λέεο πιεξνθνξίεο, απηφ ζπλεπάγεηαη φηη νη ηηκέο θπκαίλνληαη ηπραία. Η ππφζεζε ησλ Απνηειεζκαηηθψλ Αγνξψλ (ΔΜΗ) θαηά ηνπο Eugene Fama & French (1970) ρσξίδεηαη ζε ηξεηο θαηεγνξίεο: ηελ αδχλακε, ηελ εκη-ηζρπξή θαη ηελ ηζρπξή. ζχκθσλα κε ηελ αδχλακε ππφζεζε ε αγνξά έρεη ήδε ελζσκαηψζεη ζε θάζε ρξνληθφ νξίδνληα φιε ηελ δηαζέζηκε πιεξνθφξεζε ζηελ ηηκή ηεο κεηνρήο, φπσο είλαη νη απνδφζεηο ηεο κεηνρήο, ηα θέξδε θ.α. Άξα ε κειέηε ησλ ηζηνξηθψλ ηηκψλ ησλ κεηνρψλ κε ηελ εθαξκνγή νπνηαζδήπνηε (ηερληθήο) κεζφδνπ δελ πξφθεηηαη λα καο απνδψζεη ππεξθέξδε. ε κηα ηέηνηα κνξθή απνηειεζκαηηθήο αγνξάο, νη ηηκέο ησλ κεηνρψλ ζεσξνχληαη φηη αθνινπζνχλ ηελ ππφζεζε ηνπ ηπραίνπ πεξηπάηνπ (random walk hypothesis). ζχκθσλα κε ηελ εκη-ηζρπξή ππφζεζε, ε αγνξά αληηδξά ζε θάζε θαηλνχξηα πιεξνθνξία πνπ δηαηίζεηαη ζην θνηλφ. Η εκη-ηζρπξή ππφζεζε πεξηιακβάλεη φιεο ηηο πιεξνθνξίεο πνπ ε αδχλακε ππφζεζε ζεσξεί φηη είλαη αδηάθνξεο γηα ηνπο επελδπηέο, είλαη ηψξα δηαζέζηκεο ζην θνηλφ θαη άξα αδηάθνξεο ζχκθσλα κε ηελ δεχηεξε ππφζεζε. Σέηνηεο πιεξνθνξίεο πξνέξρνληαη θαη εθηφο ηνπ ρξεκαηηζηεξίνπ. ζχκθσλα κε ηελ ηζρπξή ππφζεζε ε ρξεκαηηζηεξηαθή αγνξά είλαη κηα ηέιεηα αληαγσληζηηθή αγνξά. ε απηήλ φιε ε πιεξνθφξεζε ζρεηηθή κε ηελ κεηνρή έρεη ελζσκαησζεί ζηελ ηηκή ηεο κεηνρήο, είηε ε πιεξνθφξεζε είλαη δηαζέζηκε ζην θνηλφ είηε φρη. Η πιεξνθφξεζε είλαη εχθνιε θαη δηαζέζηκε ζε φινπο φπσο ζε κηα ηέιεηα αγνξά. 8

Οη Werner De Bondt θαη Richard Thaler ην 1985, ππνζηήξημαλ φηη νη επελδπηέο αληηδξνχλ ππεξβνιηθά ηφζν ζε θαθέο εηδήζεηο φζν θαη ζε θαιέο εηδήζεηο. Γηαρψξηζαλ ηηο απνδφζεηο ησλ 35 θαιχηεξσλ κεηνρψλ ηεο Νέαο Τφξθεο ζε ραξηνθπιάθην ληθεηψλ, θαη ηηο απνδφζεηο ησλ 35 ρεηξφηεξσλ κεηνρψλ ζε ραξηνθπιάθην εηηεκέλσλ. Καη ζηα δχν ραξηνθπιάθηα νη επελδπηέο αληέδξαζαλ ππεξβνιηθά. Ωο εθ ηνχηνπ, ε ππεξβνιηθή αληίδξαζε νδεγεί ηνπο πξνεγνχκελνπο εηηεκέλνπο λα ππνηηκεζνχλ θαη νη πξνεγνχκελνη ληθεηέο λα ππεξηηκεζνχλ. Παξαηήξεζαλ φηη ην ραξηνθπιάθην ησλ εηηεκέλσλ απέδηδε θαιχηεξα απφ απηφ ησλ ληθεηψλ, δηφηη ε ππνηίκεζε δελ ήηαλ πξαγκαηηθή. Αλαθάιπςαλ φηη νη ηηκέο ησλ κεηνρψλ κεηαβάιινληαη έληνλα, γεγνλφο πνπ απνξξίπηεη ηελ αζζελή κνξθή ηεο απνηειεζκαηηθφηεηαο ηεο αγνξάο (weak form test). Οη Chen, Roll θαη Ross (1986) ήηαλ απφ ηνπο πξψηνπο εξεπλεηέο πνπ αλαθάιπςαλ φηη δηάθνξνη καθξννηθνλνκηθνί παξάγνληεο κπνξνχλ λα επεξεάζνπλ ηηο απνδφζεηο ησλ κεηνρψλ, είηε κέζσ ησλ κειινληηθψλ ηακεηαθψλ ξνψλ, είηε κέζσ ηνπ πξνεμνθιεηηθνχ επηηνθίνπ. Έηζη, κεηά απφ δηάθνξεο έξεπλεο, βξήθαλ φηη δηάθνξεο νηθνλνκηθέο κεηαβιεηέο επεξεάδνπλ ηα κειινληηθά κεξίζκαηα, ηα νπνία ζα επεξεάζνπλ ηελ κειινληηθή ηηκή ησλ ηηκψλ ησλ κεηνρψλ. πλεπψο, αλαθάιπςαλ φηη, ζεκαληηθφ ξφιν γηα ηελ κειέηε ηεο πνξείαο ησλ απνδφζεσλ ησλ κεηνρψλ είλαη ε αλάιπζε παξαγφλησλ, φπσο ν πιεζσξηζκφο, ε κεηαβνιή ζην risk premium θ.a. Οη Fama θαη French (1988), παξαηήξεζαλ αξλεηηθή ζπζρέηηζε γηα ηηο απνδφζεηο ησλ κεηνρψλ ησλ ραξηνθπιαθίσλ γηα ρξνληθνχο νξίδνληεο πέξα ηνπ ελφο έηνπο. Δπίζεο ζεσξνχλ φηη νη απνδφζεηο ησλ κεηνρψλ πεξηέρνπλ θάπνηα ζηνηρεία πνπ είλαη δπλαηφλ λα ρξεζηκνπνηεζνχλ ζηελ πξφβιεςε ηεο κειινληηθήο πνξείαο ησλ ηηκψλ ησλ κεηνρψλ. Οη ηξεηο κνξθέο απνηειεζκαηηθφηεηαο δελ είλαη αλεμάξηεηεο κεηαμχ ηνπο. Αλ ε αγνξά είλαη απνηειεζκαηηθή ζηελ εκη -ηζρπξή ηεο κνξθή, ηφηε ζα πξέπεη λα είλαη απνηειεζκαηηθή θαη ζηελ αζζελή ηεο κνξθή, δηαθνξεηηθά ε αγνξά δελ ζα είρε αληηδξάζεη απνηειεζκαηηθά ζηηο δεκνζηεπζείζεο πιεξνθνξίεο.με ηελ ίδηα ινγηθή αλ ε αγνξά είλαη απνηειεζκαηηθή ζηελ ηζρπξή κνξθή ηεο ζα πξέπεη λα είλαη απνηειεζκαηηθή θαη ζηα δχν άιια επίπεδα, (Καξαζαλάζεο,1998). 9

Ο Fama (1998a, 1998b) ππνζηεξίδεη φηη ε ππεξβνιηθή αληίδξαζε ησλ ηηκψλ ησλ κεηνρψλ ζηελ πιεξνθφξεζε είλαη πεξίπνπ ηφζν θνηλή φζν θαη ε κε αληίδξαζε. Σειηθά, κε βάζε ηηο έξεπλεο αλαγλσξίζζεθε ε αιιειεμάξηεζε πνπ ππάξρεη κεηαμχ ησλ αθφινπζσλ κεηαβιεηψλ: κέγεζνο ησλ επηρεηξήζεσλ (firm size), θέξδε (earnings) θαη απνδφζεηο ησλ κεηνρψλ (returns of common stock). 2.2 Μονηέλο Ιζοπποπίαρ (Equilibrium models) Γηα έλαλ επελδπηή είλαη ζεκαληηθφ λα κπνξεί λα κεηξήζεη ζσζηά ηνλ θίλδπλν κηαο κεηνρήο ή ελφο ραξηνθπιαθίνπ. Δίλαη ζεκαληηθφ δηφηη ε επηινγή ζπγθεθξηκέλσλ παξαγφλησλ θηλδχλνπ ζα θαζνξίζεη ηελ απφδνζε ηεο κεηνρήο ή ηνπ ραξηνθπιαθίνπ. Απηφ κπνξεί λα εμεγεζεί απφ ην Τπφδεηγκα Απνηίκεζεο Κεθαιαηαθψλ ηνηρείσλ ή αιιηψο CAPM. Σν CAPM δηαηππψζεθε απφ ηνπο Sharpe (1964), Lintner (1965) and Mossin (1966) θαη βαζίδεηαη ζην κνληέιν ηνπ Markowitz (1959). Οη Sharpe (1964), Lintner (1965) πξνζζέηνπλ δχν βαζηθέο παξαδνρέο ζην κνληέιν ηνπ Markowitz. Η πξψηε παξαδνρή είλαη κηα πιήξεο ζπκθσλία: γηα δεδνκέλεο ηηκέο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ζηελ αγνξά ζηνλ ρξφλν t1 νη επελδπηέο ζπκθσλνχλ γηα ηελ απφ θνηλνχ δηαλνκή ησλ θεξδψλ απφ ηνλ ρξφλν t1 ζηνλ ρξφλν t. Η δεχηεξε παξαδνρή είλαη φηη ππάξρεη δαλεηνδφηεζε θαη δαλεηνιεςεία κε επηηφθην κεδεληθνχ θηλδχλνπ, ην νπνίν είλαη ίδην γηα φινπο ηνπο επελδπηέο θαη δελ εμαξηάηαη απφ ην πνζφ ηνπ δαλείνπ. Παξαηήξεζαλ φηη ην ραξηνθπιάθην ηεο αγνξάο, ην νπνίν είλαη έλα ραξηνθπιάθην ησλ απνηειεζκαηηθψλ ραξηνθπιαθίσλ πνπ επέιεμε ν επελδπηήο, δελ είλαη ζπλήζσο απνηειεζκαηηθφ. Καη ε ζρέζε ηνπ CAPM κεηαμχ ηεο αλακελφκελεο απφδνζεο θαη ηνπ βήηα αγνξάο ράλεηαη. Απηφ δελ απνθιείεη ην ελδερφκελν λα γίλνληαη νη πξνβιέςεηο ζρεηηθά κε ηελ αλακελφκελε απφδνζε θαη ηα βήηα ζε ζρέζε κε άιια απνηειεζκαηηθά ραξηνθπιάθηα, αλ ε αγνξά είλαη ζαθήο. Αιιά κέρξη ηψξα απηφ έρεη απνδεηρζεί αδχλαην. Η απφδνζε ηνπ ραξηνθπιαθίνπ ηεο αγνξάο ζηεξίδεηαη ζε πνιιέο κε ξεαιηζηηθέο ππνζέζεηο, ζπκπεξηιακβαλνκέλεο ηεο πιήξνπο ζπκθσλίαο θαη ηεο απεξηφξηζηεο ρσξίο ξίζθν δαλεηζκνχ ή απεξηφξηζηε αθάιππηε πψιεζε ησλ ζηνηρείσλ ελεξγεηηθνχ πςεινχ θηλδχλνπ. 10

πκπεξαζκαηηθά ην CAPM δείρλεη ηελ γεληθφηεξε ζρέζε απφδνζεο θαη θηλδχλνπ κεηαμχ ησλ απνδφζεσλ ραξηνθπιαθίσλ ή ρξενγξάθσλ θαη ηνπ ραξηνθπιαθίνπ ηεο αγνξάο, ελψ ππνζηεξίδεη φηη ε πςειφηεξε πξνζδνθψκελε απφδνζε ζπλδέεηαη κε ηελ πςειφηεξε αλάιεςε θηλδχλνπ-ξίζθνπ. Τπνζέηεη φηη ππάξρεη κηα απφδνζε ε νπνία απαηηείηαη γηα ηα ρξεκαηννηθνλνκηθά πξντφληα θαη αθφκα φηαλ δελ ππάξρεη θίλδπλνο. Απηφ θαιείηαη θαη αθίλδπλν επηηφθην. ηελ ζπλέρεηα γίλεηαη ε ππφζεζε φηη απαηηνχκελε απφδνζε απμάλεηαη, φζν απμάλεηαη ν ζπζηεκαηηθφο θίλδπλνο. Η αχμεζε ζηελ απαηηνχκελε απφδνζε είλαη ίζε κε (R m - r f )*β θαη ε απαηηνχκελε απφδνζε είλαη : ri = r f + (R m - r f )*β (1) φπνπ: rf = αθίλδπλν επηηφθην, ri = απαηηνχκελε απφδνζε, rm = απφδνζε αγνξάο, Β = ζπληειεζηήο βήηα Σν ππφδεηγκα CAPM καο πιεξνθνξεί φηη ν ζπληειεζηήο βήηα είλαη ε βαζηθή κεηαβιεηή κέηξεζεο ηνπ ζπζηεκαηηθνχ θηλδχλνπ θαη απνηειεί ηνλ βαζηθφ παξάγνληα πξνζδηνξηζκνχ ηεο απαηηνχκελεο απφδνζεο ησλ ηδίσλ θεθαιαίσλ ηεο εηαηξείαο. Γειαδή ε απαηηνχκελε απφδνζε ησλ ηδίσλ θεθαιαίσλ ηεο εηαηξείαο εμαξηάηαη απφ ηνλ θίλδπλν απηήο, ν νπνίνο κε ηελ ζεηξά ηνπ θαηαγξάθεηαη κε ην βήηα ηεο κεηνρήο. Ο κε ζπζηεκαηηθφο θίλδπλνο είλαη ν θίλδπλνο πνπ πξνέξρεηαη απφ ηελ ιεηηνπξγία ηεο επηρείξεζεο, φπσο είλαη ε πξνψζεζε λένπ πξντφληνο, πιηθέο θζνξέο ζηα κεραλήκαηα θ.α. πζηεκαηηθφο είλαη ν θίλδπλνο πνπ αθνξά ηελ αγνξά νιφθιεξε θαη φρη κφλν ηελ επηρείξεζε. Αθνξά θηλδχλνπο φπσο νηθνλνκηθή χθεζε, ερζξνπξαμίεο ρσξψλ θ.α. ν ζπζηεκαηηθφο θίλδπλνο είλαη αλαπφθεπθηνο θαη δηαδξακαηίδεη ζεκαληηθφ ξφιν ζηελ επηινγή κεηνρψλ απφ ηνπο επελδπηέο. Ο θίλδπλνο ζην ζχλνιφ ηνπ επεξεάδεη αξλεηηθά ηελ ηηκή ησλ κεηνρψλ. Τπήξμαλ φκσο αληηξξήζεηο ζρεηηθά κε ηελ νξζφηεηα ηνπ CAPM. ηηο αξρέο ηνπ 1980 δηάθνξεο κειέηεο παξαηήξεζαλ φηη ππήξραλ απνθιίζεηο απφ ηελ γξακκηθή ζρέζε απφδνζεο θηλδχλνπ πνπ ραξαθηεξίδεη ην CAPM ιφγσ άιισλ παξαγφλησλ πνπ επεξεάδνπλ ηελ ζρέζε απηή. Ο Roll (1977) ππνζηήξημε φηη ζην CAPM ππφδεηγκα ππάξρεη κφλν κηα ππφζεζε ε νπνία κπνξεί λα κειεηεζεί εκπεηξηθά θαη απηφ είλαη ην ραξηνθπιάθην ηεο αγνξάο, ε γξακκηθή ζρέζε πνπ ζπλδέεη ηελ αλακελφκελε απφδνζε κε ηνλ ζπληειεζηή βήηα ηζρχεη κφλν εάλ ηζρχεη ε απνηειεζκαηηθφηεηα ηνπ ραξηνθπιαθίνπ ηεο αγνξάο θαη φηη 11

ν ζπληειεζηήο βήηα έρεη επηθξηζεί δηφηη είλαη ζρεηηθφ θαη φρη απφιπην κέηξν θηλδχλνπ. Αθφκε ν Levy (1978) ππνζηήξημε φηη νη ηδηφηεηεο ηνπ CAPM (πνπ είλαη φηη νη επελδπηέο δηαθξαηνχλ ζην ραξηνθπιάθηφ ηνπο φια ηα επηθίλδπλα αμηφγξαθα πνπ βξίζθνληαη ζηελ αγνξά θαη φηη νη επελδπηέο δηαθξαηνχλ ηα επηθίλδπλα αμηφγξαθα ζηηο ίδηεο αλαινγίεο αλεμάξηεηα απφ ηηο πξνηηκήζεηο ηνπο) έξρνληαη ζε αληίθαζε κε ηελ πξαγκαηηθφηεηα. Ο πξψηνο ιφγνο είλαη φηη νη επελδπηέο δηαθέξνπλ ζηελ επελδπηηθή ζηξαηεγηθή ηνπο θαη δελ επηιέγνπλ φινη ραξηνθπιάθην ίδηαο επηθηλδπλφηεηαο, θαη δεχηεξνλ ν ηππηθφο επελδπηήο δελ έρεη πνιιά επηθίλδπλα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία ζην ραξηνθπιάθηφ ηνπ. Ο Levy ζηελ έξεπλά ηνπ ππνζέηεη φηη νη επελδπηέο δηαζέηνπλ έλαλ ζπγθεθξηκέλν αξηζκφ αμηνγξάθσλ. Σα ραξηνθπιάθηα δηαθέξνπλ σο πξνο ηελ αλαινγία ησλ επηθίλδπλσλ αμηνγξάθσλ θαη ην είδνο ησλ αμηνγξάθσλ. Έηζη ν Levy εηζάγεη έλα ππφδεηγκα ην νπνίν νλνκάδεη Γενικό Τπόδειγμα Αποηίμηζηρ Κεθαλαίων GCAPM. Σν GCAPM δείρλεη φηη ε πνηφηεηα ηεο ηζνξξνπίαο ηεο θεθαιαηαγνξάο είλαη κφλν ηφζν θαιή φζν ε πνηφηεηα ησλ επελδπηψλ κειψλ ηεο. Αθφκε, ν Levy παξαηήξεζε φηη νη επελδπηέο δηαθξαηνχλ ιίγα επηθίλδπλα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία ζε ζρέζε κε απηά ηνπ ραξηνθπιαθίνπ ηεο αγνξάο, φπνπ ακθηζβεηείηαη ε ππφζεζε ηεο ηέιεηαο αγνξάο. Ο Basu (1977) κειέηεζε ηελ πηζαλή επηξξνή ηνπ δείθηε Κέξδε / Σηκή, θαη βξήθε φηη κεηνρέο κε πςειφ δείθηε Δ/Ρ είραλ πςειφηεξεο απνδφζεηο απφ απηέο ηηο απνδφζεηο πνπ ππνινγίδνληαλ απφ ην CAPM. Ο Banz (1981) παξαηήξεζε ηελ επίδξαζε ηνπ κεγέζνπο (size effect) ζηηο απνδφζεηο ησλ κεηνρψλ. Πην ζπγθεθξηκέλα παξαηήξεζε φηη κεηνρέο επηρεηξήζεσλ κηθξνχ κεγέζνπο (ρακειήο θεθαιαηνπνίεζεο) παξήγαλ πςειφηεξεο απνδφζεηο απφ ηηο επηρεηξήζεηο κεγάινπ κεγέζνπο (πςειήο θεθαιαηνπνίεζεο) κε ηνλ ίδην βήηα. Η έξεπλα επεθηάζεθε θαη ζηελ εμέηαζε κεηαβιεηψλ πνπ ζα κπνξνχζαλ λα επεξεάζνπλ ηελ ζρέζε απφδνζεο θηλδχλνπ. Oη Statman (1980) and Rosenberg, Reid and Lanstein (1985) αλαθάιπςαλ κεγαιχηεξεο απνδφζεηο ζε value stocks (high book value of equity to market value of equity ratio). Σέινο, o Bhandari (1988) παξαηήξεζε φηη εηαηξείεο κε κεγάιε κφριεπζε (Γαλεηαθά Κεθάιαηα / Ίδηα Κεθάιαηα) παξήγαλ πςειέο απνδφζεηο ζρεηηθά κε ηα βήηα ηνπο. Μηα ελαιιαθηηθή πξνζέγγηζε γηα ηνλ ππνινγηζκφ ηνπ απαηηνχκελνπ πνζνζηνχ απφδνζεο ηεο κεηνρήο είλαη ην γλσζηφ arbitrage pricing theory κνληέιν (APT). χκθσλα κε ηνλ Stephen Ross (1976), απηφ ην κνληέιν δελ πεξηέρεη ζηνηρεία απφ ηε 12

ζεσξία ρξεζηκφηεηαο. Ο Ross έζεζε κηα ζπγθεθξηκέλε ζηαηηζηηθή δηαδηθαζία γηα ηελ επηζηξνθή πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ, θαη έπεηηα πξνζδηφξηζε ηνπο πεξηνξηζκνχο ζρεηηθά κε ηε δηαδηθαζία πνπ ππνλνείηαη απφ ηελ ππφζεζε φηη δελ ππάξρνπλ δπλαηφηεηεο αξκπηηξάδ. Γεληθά, ην ππφδεηγκα ΑΡΣ ππνζηεξίδεη φηη ε ηηκή ελφο πεξηνπζηαθνχ ζηνηρείνπ θαζνξίδεηαη απφ κηα ζεηξά παξαγφλησλ. Απηνί νη παξάγνληεο κπνξνχλ λα ρσξηζηνχλ ζε δχν νκάδεο: ζε καθξννηθνλνκηθνχο παξάγνληεο, θαη ζε εηδηθνχο παξάγνληεο. Η δηαίξεζε απηή, ζε ζπλδπαζκφ κε ηελ ππφζεζε λα κελ ππάξρεη arbitrage κπνξεί λα ρξεζηκνπνηεζεί γηα λα αληιήζεη ηνλ αθφινπζν ηχπν: r = r f + β 1 f 1 + β 2 f 2 + β 3 f 3 + (2) r = αλακελφκελε απφδνζε r f = επηηφθην κεδεληθνχ θηλδχλνπ Κάζε f είλαη έλαο ρσξηζηφο παξάγνληαο θαη θάζε β είλαη έλα κέηξν ηεο ζρέζεο κεηαμχ ηεο ηηκήο ηνπ ηίηινπ θαη ηνπ παξάγνληα. Η δηαθνξά κεηαμχ CAPM θαη ηνπ ΑΡΣ, είλαη φηη CAPM έρεη έλα εληαίν βήηα θαη έλαλ εληαίν παξάγνληα, ελψ ε αξκπηηξάδ ζεσξία ηηκνιφγεζεο δηαρσξίδεη ηνπο παξάγνληεο κεηαμχ ηνπο. Κάζε δηαρσξηζκφο απαηηεί έλα μερσξηζηφ βήηα. Η beta ηνπ θάζε παξάγνληα κεηξά ηελ επαηζζεζία ηεο ηηκήο ηνπ ηίηινπ θαη ηνπ παξάγνληα. Η Arbitrage ζεσξία ηηκνιφγεζεο δελ βαζίδεηαη ζηε κέηξεζε ησλ επηδφζεσλ ηεο αγνξάο. κσο, ε APT ζρεηίδεηαη άκεζα κε ηελ ηηκή ηνπ ηίηινπ ζηνπο ζεκειηψδεηο παξάγνληεο πνπ θαζνξίδνπλ απηφ. Σν πξφβιεκα κε απηφ είλαη φηη ε ζεσξία απφ κφλε ηεο δελ παξέρεη θακία έλδεημε γηα ην πνηνη είλαη απηνί νη παξάγνληεο, θαη γηα απηφ πξέπεη λα θαζνξηζηνχλ εκπεηξηθά. Κάπνηνη εκθαλείο παξάγνληεο πεξηιακβάλνπλ ηελ νηθνλνκηθή αλάπηπμε θαη ηα επηηφθηα. Γηα ηηο επηρεηξήζεηο ζε νξηζκέλνπο ηνκείο νη άιινη παξάγνληεο είλαη πξνθαλψο ζρεηηθή, φπσο νη θαηαλαισηηθέο δαπάλεο γηα ηνπο ιηαλνπσιεηέο. Τπάξρεη πην κεγάινο αξηζκφο παξαγφλησλ πνπ ζεκαίλεη πην πνιινί ζπζηεκαηηθνί θίλδπλνη πνπ πξέπεη λα ππνινγηζηνχλ. Αθφκε, δελ ππάξρεη επαξθήο πιεξνθνξία φηη φινη νη ζρεηηθνί παξάγνληεο έρνπλ πξνζδηνξηζηεί. Απηή ε πνιππινθφηεηα είλαη ν ιφγνο πνπ ην ΑΡΣ ππφδεηγκα είλαη πνιχ ιηγφηεξν δηαδεδνκέλν απφ φ, ηη CAPM. Μηα ελαιιαθηηθή πξνζέγγηζε γηα ηνλ ππνινγηζκφ ηνπ απαηηνχκελνπ πνζνζηνχ απφδνζεο είλαη ην ππφδεηγκα απνηίκεζεο αμηνγξάθσλ ηνπ θαηαλαισηή (Consumption Capital Asset Pricing Model, C-CAPM) ηνπ Breeden (1979), ην νπνίν 13

δηεπξχλεη ηηο έλλνηεο ηνπ ππνδείγκαηνο απνηίκεζεο πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ηνπ θεθαιαίνπ (CAPM). Δίλαη θαιχηεξα λα ρξεζηκνπνηείηαη σο έλα ζεσξεηηθφ κνληέιν, αιιά κπνξεί λα βνεζήζεη γηα λα αλαιπζεί ε δηαθχκαλζε ζηηο απνδφζεηο ηνπ ελεξγεηηθνχ ζηελ πάξνδν ηνπ ρξφλνπ, θαη ζε νξηζκέλεο πεξηπηψζεηο, ηα απνηειέζκαηά ηνπ κπνξεί λα είλαη πην επίθαηξα απφ απηά πνπ επηηπγράλνληαη κέζσ ηνπ κνληέινπ CAPM. Με βάζε απηφ ην ππφδεηγκα ε αμία ελφο ηίηινπ θαζνξίδεηαη απφ ηελ νξηαθή ρξεζηκφηεηα ηνπ θαηαλαισηή, δειαδή απφ ηελ θαηαλάισζε ησλ αλακελφκελσλ πιεξσκψλ ηνπ ηίηινπ. Ο ζπληειεζηήο πξνεμφθιεζεο ησλ κειινληηθψλ πιεξσκψλ είλαη ζηνραζηηθφο θαζψο εμαξηάηαη απφ ηελ νξηαθή ρξεζηκφηεηα ηνπ θαηαλαισηή ε νπνία αιιάδεη θαηά ηε δηάξθεηα ηνπ νηθνλνκηθνχ θχθινπ. ην CCAPM, πςεινχ θηλδχλνπ πεξηνπζηαθά ζηνηρεία δεκηνπξγνχλ αβεβαηφηεηα ζηελ θαηαλάισζε. Γειαδή ην πνζφ πνπ έλαο επελδπηήο ζα δαπαλήζεη, θαζίζηαηαη αβέβαην, δηφηη ν πινχηνο ηνπ, (δειαδή ηνπ εηζνδήκαηνο θαη ηεο πεξηνπζίαο) είλαη αβέβαην, σο απνηέιεζκα ηεο απφθαζεο λα επελδχζεη ζε επηθίλδπλα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία. ηελ CCAPM, ε πνζφηεηα ηνπ θηλδχλνπ αγνξάο κεηξηέηαη απφ ηηο θηλήζεηο ηνπ αζθαιίζηξνπ θηλδχλνπ κε ηελ αχμεζε ηεο θαηαλάισζεο. Έηζη, ε CCAPM εμεγεί ηηο αιιαγέο ζην ζχλνιν ηεο ρξεκαηηζηεξηαθήο αγνξάο, ζε ζρέζε κε ηελ αχμεζε ηεο θαηαλάισζεο. Σα CCAPM ρξεζηκνπνηεί κέηξα θαηαλάισζεο, φζνλ αθνξά έλα βήηα θαηαλάισζε, θαηά ηνλ ππνινγηζκφ ηεο αλακελφκελεο απφδνζεο κηαο δεδνκέλεο επέλδπζεο. r i = r f + (R m - r f )*β c (3) φπνπ: rf = αθίλδπλν επηηφθην, ri = απαηηνχκελε απφδνζε Rm = απφδνζε αγνξάο Βc = ζπληειεζηήο βήηα θαηαλάισζεο Η Βc κεηξά ηελ ζπλδηαθχκαλζε κεηαμχ ηεο ηθαλφηεηαο ηνπ επελδπηή λα θαηαλαιψζεη αγαζά θαη ππεξεζίεο απφ ηηο επελδχζεηο ηνπ, θαη ηνπ δείθηε ηεο αγνξάο. Η CCAPM, φπσο ην CAPM, έρεη επηθξηζεί επεηδή βαζίδεηαη ζε κία κφλν παξάκεηξν. Δπεηδή είλαη γλσζηφ φηη πνιιέο δηαθνξεηηθέο κεηαβιεηέο επεξεάδνπλ ηελ ηηκνιφγεζε ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ, δεκηνπξγήζεθαλ αξθεηά πνιππαξαγνληηθά κνληέια, φπσο ε ζεσξία ησλ ηηκψλ αξκπηηξάδ. Έλα άιιν πξφβιεκα πνπ αθνξά ην CCAPM είλαη φηη έρεη νδεγήζεη ζε δχν παδι: ην παδι πξηκνδφηεζεο ηδίσλ θεθαιαίσλ (ΔΡΡ) θαη ην παδι κεδεληθνχ θηλδχλνπ επηηφθην 14

(RFRP). Σν ΔΡΡ δείρλεη φηη νη επελδπηέο πξέπεη λα είλαη εμαηξεηηθά απξφζπκνη λα αλαιάβνπλ θηλδχλνπο πξνθεηκέλνπ λα ππνλνεί ηελ χπαξμε ελφο αζθάιηζηξνπ θηλδχλνπ ηεο αγνξάο. Η RFRP ιέεη φηη νη επελδπηέο, θαηαζέηνπλ ζε έληνθα γξακκάηηα, παξά ην ρακειφ πνζνζηφ απφδνζεο, ε νπνία έρεη ηεθκεξησζεί κε ζηνηρεία απφ πεξηζζφηεξεο βηνκεραληθέο ρψξεο ηνπ θφζκνπ. Μηα ελαιιαθηηθή πξνζέγγηζε γηα ηνλ ππνινγηζκφ ηνπ απαηηνχκελνπ πνζνζηνχ απφδνζεο ηεο κεηνρήο είλαη ην δηαρξνληθφ ππφδεηγκα απνηίκεζεο θεθαιαηαθψλ ζηνηρείσλ (Intertemporal) CAPM ηνπ Robert Merton (1973).. Σν ππφδεηγκα (ICAPM) πξνβιέπεη φηη νη πξνζδνθψκελεο επηζηξνθέο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ζα είλαη κηα γξακκηθή ζπλάξηεζε ηεο ζηηγκηαίαο αλακελφκελεο ππεξβάιινπζαο απφδνζεο (δειαδή κηα beta ζρέζεο) ηνπ ραξηνθπιαθίνπ ηεο αγνξάο, φπσο θαη ζην ππφδεηγκα CAPM, θαζψο θαη ζε έλαλ αξηζκφ πξφζζεησλ ραξηνθπιαθίσλ. χκθσλα κε ηνλ Merton ην ζχλνιν ησλ κεηαβιεηψλ, νξίδεηαη σο έλα ππνζχλνιν ησλ παξακέηξσλ ηεο δηαδηθαζίαο ηεο αλακελφκελεο απφδνζεο, νη νπνίεο πξνθαινχλ δηαρξνληθέο αιιαγέο ζηηο επελδπηηθέο επθαηξίεο. Γειαδή απηφ ην ζχλνιν κεηαβιεηψλ κπνξνχλ λα πξνβιέςνπλ ηηο κειινληηθέο απνδφζεηο ησλ κεηνρψλ. Δ t (R t+1 ) = R t,f + λ 1 β i,1 + λ 2 β i,2 (4) To αζθάιηζηξν θηλδχλνπ απνηειεί ηελ ζπλάξηεζε κηαο ζεηξάο άιισλ θηλδχλσλ νη νπνίνη ζρεηίδνληαη κε ηελ κε πξνβιέςηκε αιιαγή ησλ παξαγφλησλ. Η ICAPM ζεσξία πεξηέρεη πνιιέο απφ ηηο ίδηεο παξαδνρέο πνπ βξέζεθαλ ζην CAPM, αιιά αλαγλσξίδεη φηη νη επελδπηέο κπνξνχλ λα θαηαζθεπάζνπλ ραξηνθπιάθηα ζηα νπνία αληηζηαζκίδνπλ ηηο αβεβαηφηεηεο κε έλαλ πην δπλακηθφ ηξφπν. Με ην ICAPM, πξνρσξάκε αξθεηά ζε κηα πην ξεαιηζηηθή ζπκπεξηθνξά ησλ επελδπηψλ, ε νπνία επηηξέπεη κεγαιχηεξε επειημία ζε φ, ηη ζπληζηά ηελ απνηειεζκαηηθφηεηα ζηηο αγνξέο. Η ιέμε δηαρξνληθφηεηα αλαθέξεηαη ζην γεγνλφο φηη, ζε αληίζεζε κε ην CAPM, ζην νπνίν νη επελδπηέο θξνληίδνπλ κφλν γηα ηελ ειαρηζηνπνίεζε ηεο δηαθχκαλζεο ζηηο απνδφζεηο, ην ICAPM ππνζέηεη φηη νη επελδπηέο λνηάδνληαη γηα ηελ θαηαλάισζε ηνπο θαη γηα ηηο επελδπηηθέο επθαηξίεο ζηελ πάξνδν ηνπ ρξφλνπ. Με άιια ιφγηα, ε ICAPM αλαγλσξίδεη φηη νη επελδπηέο κπνξνχλ λα ρξεζηκνπνηνχλ ηα ραξηνθπιάθηά ηνπο γηα ηελ αληηζηάζκηζε ησλ αβεβαηνηήησλ ζρεηηθά κε ηηο κειινληηθέο ηηκέο ησλ αγαζψλ θαη ππεξεζηψλ, ηηο κειινληηθέο αλακελφκελεο απνδφζεηο ηνπ ελεξγεηηθνχ, 15

θαη ηηο κειινληηθέο επθαηξίεο απαζρφιεζεο, κεηαμχ άιισλ. Δπεηδή νη αβεβαηφηεηεο απηέο δελ ελζσκαηψλνληαη ζην βήηα ηνπ CAPM, δελ ζα ζπζρεηίζεη ηα ζηνηρεία ηνπ ελεξγεηηθνχ κε απηνχο ηνπο θηλδχλνπο. Έηζη, ην βήηα είλαη έλα αηειέο κέηξν ησλ θηλδχλσλ απφ ηνπο επελδπηέο θαη σο εθ ηνχηνπ δελ ζα επηηξέςεη ζηνπο επελδπηέο λα πξνζδηνξίζνπλ κε αθξίβεηα ηα πξνεμνθιεηηθά επηηφθηα θαη δίθαηεο ηηκέο γηα ηνπο ηίηινπο. ε αληίζεζε κε ην εληαίν ζπληειεζηή (beta) πνπ βξίζθεηαη ζην CAPM, ε ICAPM είλαη έλα κνληέιν πνιιαπιψλ παξαγφλησλ ηεο απνηίκεζεο πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ - ηα νπνία εμαζθαιίδνπλ πξφζζεηνπο παξάγνληεο θηλδχλνπ πνπ πξέπεη λα ελζσκαησζνχλ ζηελ εμίζσζε. Δλψ ε ICAPM δίλεη κηα ζαθή εηθφλα γηα ηνλ ιφγν ηνλ νπνίν ην CAPM δελ εμεγεί πιήξσο ηηο απνδφζεηο, δπζηπρψο κεηνλεθηεί ζην λα θαζνξίζεη αθξηβψο πνηνη παξάγνληεο επηδξνχλ ζηηο ηηκέο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ. Σν ICAPM αλαθέξεη κφλν φηη νη επελδπηέο ελδηαθέξνληαη γηα ηνπο επηπιένλ παξάγνληεο πνπ ζα ηνπο επεξεάζνπλ γηα λα πιεξψζνπλ γηα ηα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία. Αλ ε ζεσξία ICAPM είλαη ζσζηή, νη απνδφζεηο ησλ κεηνρψλ εηαηξεηψλ κηθξήο θεθαιαηνπνίεζεο δελ είλαη ηφζν θαιή ζπκθσλία φπσο αξρηθά θαίλνληαη. ηελ πξαγκαηηθφηεηα, νη απνδφζεηο είλαη πςειφηεξεο, δηφηη νη επελδπηέο απαηηνχλ κεγαιχηεξεο απνδφζεηο γηα λα αληηζηαζκίζνπλ έλαλ ππνθείκελν παξάγνληα θηλδχλνπ γηα κεηνρέο εηαηξεηψλ κηθξήο θεθαιαηνπνίεζεο. Θα πξέπεη ζην ζεκείν απηφ λα ηνλίζνπκε ηελ ζεκαζία ησλ αποτελεσματικών αγορών ζηελ αγνξά θεθαιαίνπ. Η ζεσξία ησλ απνηειεζκαηηθψλ αγνξψλ βαζίδεηαη ζηελ ππφζεζε φηη νη απνθάζεηο πνπ ιακβάλνπλ νη θαηαλαισηέο έρνπλ ζαλ θχξην ζηφρν ηελ αχμεζε ηεο νηθνλνκηθήο ηνπο δχλακεο. Απνηειεζκαηηθή αγνξά είλαη απηή ζηελ νπνία νη ηηκέο ησλ κεηνρψλ αληαλαθινχλ φιε ηελ δηαζέζηκε πιεξνθφξεζε. 2.3 Μονηέλο αποηίμηζηρ (Valuation models) Μέζα απφ κηα γεληθή επηζθφπεζε ζηελ βηβιηνγξαθία πνπ αλαθέξεηαη ζηε δηαδηθαζία ηεο απνηίκεζεο, παξαηεξνχκε φηη ππάξρνπλ πνηθίιεο κέζνδνη κνληέια ηα νπνία ρξεζηκνπνηνχληαη γηα ηελ εχξεζε ηεο αμίαο κηαο κεηνρήο, νκνιφγνπ ή νιφθιεξεο επηρείξεζεο. Ο John Burr Williams (1938) αλέπηπμε κηα ζεσξία εθηίκεζεο ηεο αμίαο ησλ κεηνρψλ, βαζηδφκελε ζηελ πξνεμφθιεζε κηαο ζηαζεξνχο ξνήο κεξηζκάησλ 16

ζην δηελεθέο (DIV), απηέο είλαη νη κειινληηθέο ρξεκαηνξξνέο πνπ ζα ιάκβαλαλ νη κέηνρνη. Η εμίζσζε είλαη ε εμήο: Value = D / (I G) (5) πνπ D = κέξηζκα, I = επηηφθην, G = ξπζκφο αχμεζεο ηνπ κεξίζκαηνο. Ο Gordon(1962), επέθηεηλε ηε ζεσξία ηνπ Williams κε ην λα εηζάγεη ζηελ ζηαζεξή ξνή ησλ κεξηζκάησλ έλα ζηαζεξφ εθηηκψκελν ξπζκφ, γηα ην ρξνληθφ δηάζηεκα κεδέλ άπεηξν. Σν κνληέιν ζηαζεξήο αλάπηπμεο (g=0) ηνπ Gordon είλαη επξέσο δηαδεδνκέλν. Δπίζεο, ε ρξήζε ηνπ επεθηείλεηαη θαη γηα ηηο πεξηπηψζεηο ησλ κεξηζκάησλ θάησ απφ θιίκα κεγάισλ δηαθπκάλζεσλ. Παξαζέηνπκε ηα κνληέια απφιπηεο απνηίκεζεο (absolute valuation models) πνπ είλαη ηα κνληέια πξνεμφθιεζεο ησλ ηακεηαθψλ ξνψλ: 2.3.1 Μονηέλο ηαθεπού Μεπίζμαηορ Σν κνληέιν απηφ (zero growth model) είλαη ην πην απιφ θαη ππνζέηεη φηη ην κέξηζκα πνπ ζα πξνθχςεη απφ ηελ θαηνρή κηαο ζπγθεθξηκέλεο κεηνρήο είλαη γηα πάληα ζηαζεξφ. Δάλ δειαδή είλαη Di ην κέξηζα πνπ δίλεη ε κεηνρή ζην ρξφλν i ηφηε ζχκθσλα κε απηφ ην κνληέιν ζα ηζρχεη Di=0 γηα i=1,2,3,.θηι. P = Div/r (6) Απηφ ην κνληέιν ηζρχεη γηα εηαηξείεο κε ζηαζεξά θαη ηζφπνζα θέξδε (Δ) ηα νπνία δηαλέκνληαη ζηνπο κεηφρνπο θαη γηα επηρεηξήζεηο νη επελδχζεηο ησλ νπνίσλ απνδίδνπλ απφδνζε ίζε κε r. 2.3.2 Μονηέλο ηαθεπού Ρςθμού Αύξηζηρ Σος Μεπίζμαηορ Σν κνληέιν απηφ (constant growth model) αλαπηχρζεθε πξψηα απφ ηνπο Gordon θαη Shapiro ην 1956 θαη γηα ην ιφγν απηφ είλαη γλσζηφ ζηε βηβιηνγξαθία θαη σο Gordon Growth model. Δίλαη έλα ζρεηηθά απιφ κνληέιν γηαηί ππνζέηεη φηη ηα κειινληηθά κεξίζκαηα απμάλνληαη θαηά έλαλ ζηαζεξφ ξπζκφ g θάζε έηνο. Γειαδή ην κέξηζκα ελφο έηνπο ζα εμαξηάηαη απφ ην κέξηζκα ηνπ πξνεγνχκελνπ έηνπο ζχκθσλα κε ηελ παξαθάησ καζεκαηηθή εμίζσζε 17

For r>g we have P0 [(1+r/1+g)-1] = D0 (7) P = Div / r-g (8) πνπ g = ξπζκφο αχμεζεο κεξίζκαηνο. Δκηίμηζη ηος πςθμού αύξηζηρ ηος μεπίζμαηορ. Σν πην δχζθνιν κέξνο είλαη λα ππνινγηζζεί ν ξπζκφο αχμεζεο ηνπ κεξίζκαηνο g. Καηά ηνπο Brealy & Meyers (2007) κηα επηινγή είλαη λα ζπκβνπιεπηνχκε ηνπο αλαιπηέο, νη νπνίνη θάλνπλ πξνβιέςεηο γηα ηνλ ξπζκφ αχμεζεο γηα ηα επφκελα πέληε ζπλαπηά έηε. Καηά ηνλ Damodaran (2005) ε άιιε επηινγή είλαη λα ππνινγίζνπκε ηνλ ξπζκφ αχμεζεο ησλ κεξηζκάησλ κε ην γηλφκελν ηεο απνδνηηθφηεηαο ησλ ηδίσλ θεθαιαίσλ θαη ηνπ πνζνζηνχ ησλ θεξδψλ πνπ επαλεπελδχεηαη. χκθσλα κε ην payout ratio, ην νπνίν είλαη ίζν κε ην θιάζκα [Dividend/Earnings per share] Έηζη ην plowback ratio = 1 payout ratio (9) ROE = Απφδνζε Ιδίσλ Κεθαιαίσλ (return on equity) = EPS / book equity per share Έηζη g = plowback ratio * ROE (10) P = DIV / r plowback ratio * ROE (11) Παξαηεξνχκε δειαδή πσο ππάξρεη ζρέζε κεηαμχ ηηκήο θαη απφδνζεο ηεο επηρείξεζεο. Παξαηεξνχκε φηη ν καθξνρξφληνο ξπζκφο αχμεζεο ησλ κεξηζκάησλ δελ κπνξεί λα μεπεξλά ηελ απνδνηηθφηεηα ησλ ηδίσλ θεθαιαίσλ, ε νπνία κεηξά ηελ απφδνζε πνπ επηηπγράλνπλ νη θάηνρνη ησλ θνηλψλ κεηνρψλ αλά κέζε κνλάδα ρξεκαηηθήο επέλδπζεο θαη ππνινγίδεηαη απφ ηνλ ιφγν θεξδψλ ρξήζεο πξν θφξσλ πξνο ην ζχλνιν ησλ ηδίσλ θεθαιαίσλ. ROE = Κέξδε πξν θφξσλ / Ίδηα Κεθάιαηα (12) Απνδνηηθφηεηα ησλ ζπλνιηθψλ θεθαιαίσλ: ROC = EBIT (1 t) / Λνγηζηηθή Αμία ησλ πλνιηθψλ Κεθαιαίσλ (13) ROC = return on capital EBIT = earnings before interest, taxes 18

Θα πξέπεη λα επηζεκάλνπκε φηη γηα εηαηξείεο πνπ θαηαγξάθνπλ πςειφ ξπζκφ αλάπηπμεο ζεσξείηαη απίζαλν λα ζπλερίζνπλ ηελ αλάπηπμή ηνπο ζην κέιινλ κε παξφκνηνπο ξπζκνχο, ελψ αληίζεηα εηαηξείεο κε ρακεινχο ξπζκνχο αλάπηπμεο ζεσξείηαη πηζαλφ λα παξνπζηάζνπλ θάπνηα βειηίσζε. Οη Miller & Modigliani (1961) εηζήγαλ ην κνληέιν απνηίκεζεο ησλ ηδίσλ θεθαιαίσλ κηαο εηαηξείαο. Η αμία κηαο εηαηξείαο κε κεδεληθή κφριεπζε είλαη: V = [Ei+1/r ] + PVG (14) πνπ r = απαηηνχκελε απφδνζε, Δ = ην επίπεδν θεξδψλ, PVG = ε παξνχζα αμία ησλ επθαηξηψλ αλάπηπμεο PVG = Ι*(δ-r)/(1+r) (15) φπνπ Ι = ε επέλδπζε ηελ πεξίνδν t, δ = ε απφδνζε ηεο επέλδπζεο ηελ πεξίνδν t Έθαλαλ ηηο εμήο ππνζέζεηο: 1) ε απφδνζε ηεο επέλδπζεο ηζνχηαη κε ηελ απαηηνχκελε απφδνζή ηεο δ=r, 2) νη επελδχζεηο ρξεκαηνδνηνχληαη απφ ίδηα θεθάιαηα, 3) ε κεηαβνιή ζηα θέξδε πξνθχπηεη αθαηξψληαο ηα κεξίζκαηα απφ ηα επελδπκέλα θεθάιαηα. Δ = Δt-1 +δt-1 * (Et-1 Dt-1) (16) Γηα δ= r πξνθχπηεη V = [Ei/r ] + Ei-Di (17) Η δίθαηε ηηκή ηεο κεηνρήο είλαη P = [EPS/r] + EPS-DPS (18) EPS = θέξδε αλά κεηνρή DPS = κέξηζκα αλά κεηνρή Η παξαπάλσ ζρέζε καο δείρλεη ηελ αμία ηεο κεηνρήο κεηά ηελ θαηαβνιή ηνπ κεξίζκαηνο. Η θαηαβνιή κεξίζκαηνο κεηψλεη ηελ ηηκή ηεο κεηνρήο θαζψο ε εηαηξεία ράλεη αμία απφ ηελ πιεξσκή ηνπ κεξίζκαηνο. Οη Graham, Dodd, and Cottle (1962) πξφηεηλαλ κηα κέζνδν εζσηεξηθήο αμίαο (intrinsic value) γηα ηελ πεξίπησζε απνηίκεζεο πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ (equity valuation). Βξήθαλ φηη ν πην ζεκαληηθφο παξάγνληαο πνπ θαζνξίδεη ηελ αμία κηαο κεηνρήο θαίλεηαη λα είλαη ην κέζν εθηηκψκελν χςνο θεξδψλ (indicated average future earning power), γηα έλα ζπγθεθξηκέλν κειινληηθφ ρξνληθφ δηάζηεκα. Δπηπιένλ, αλαθέξνπλ φηη ε πξαγκαηηθή αμία (intrinsic value) ζα κπνξνχζε πιένλ λα 19

ππνινγίδεηαη αξρηθά κέζσ πξφβιεςεο ησλ κειινληηθψλ θεξδψλ θαη ελ ζπλερεία κε πνιιαπιαζηαζκφ απηήο ηεο πξφβιεςεο κε έλα θαηάιιειν παξάγνληα θεθαιαηνπνίεζεο (capitalization factor). Οη Graham, Dodd and Cottle πξνζάξκνζαλ ηε ζεσξία ηνπο ζρεηηθά κε ηελ earning power πνπ πξναλαθέξακε, ζηα κνληέια DIV Valuation ησλ Williams and Gordon, κέζσ ηεο πξνεμφθιεζεο κεηνρψλ, θαηά θάπνην ηξφπν φπσο ζηελ πεξίπησζε ηεο πξνεμφθιεζεο κηα ζεηξάο κειινληηθψλ κεξηζκάησλ ζην δηελεθέο. Αθφκε, θαηέιεμαλ φηη ηα ζηνηρεία ηεο αβεβαηφηεηαο θαη ηνπ ξίζθνπ δηαδξακαηίδνπλ ζπνπδαίν ξφιν ζηελ δηαδηθαζία πξνεμφθιεζεο ησλ κειινληηθψλ κεξηζκάησλ. Ο Damοdoran (1998, 2001) θαη νη Reilly and Brown (2000) παξνπζίαζαλ κηα κεζνδνινγία γηα ηελ εθηίκεζε ησλ ειεχζεξσλ ηακεηαθψλ ξνψλ ζηνπο κεηφρνπο (FCFE) θαη ζηηο εηαηξείεο (FCFF). Απηφ ην κνληέιν απνηειεί κηα άιιε πξνζέγγηζε εθηίκεζεο ηεο αμίαο κηαο κεηνρήο Vs(FCFE) κέζσ ηεο πξνεμφθιεζεο ησλ FCFE κέζσ ηνπ θαηάιιεινπ απαηηνχκελν πξνεμνθιεηηθνχ επηηνθίνπ ks. 2.3.3 ΜΟΝΣΔΛΟ ΠΡΟΔΞΟΦΛΗΗ ΣΗ ΔΛΔΤΘΔΡΗ ΣΑΜΔΙΑΚΗ ΡΟΗ Καηά ηνλ Damodaran (2001) απηά ηα κνληέια (free cash flow valuation models) αλήθνπλ επίζεο ζηελ γεληθή θαηεγνξία ησλ κνληέισλ πξνεμφθιεζεο ησλ κειινληηθψλ ηακεηαθψλ ξνψλ (discounted cash flow models). χκθσλα κε ηε κέζνδν απηή ππνινγίδνπκε ηελ αμία ηεο κεηνρήο κε ηελ πξνεμφθιεζε ησλ ιεηηνπξγηθψλ ειεχζεξσλ ηακεηαθψλ ξνψλ ηεο εηαηξείαο. Η ιεηηνπξγηθή ειεχζεξε ηακεηαθή ξνή ηζνχηαη κε ηα κεηξεηά πνπ απνκέλνπλ ζηελ εηαηξεία κεηά ηελ πξαγκαηνπνίεζε φισλ ησλ απαηηνχκελσλ επελδχζεσλ θαη γεληθφηεξα ηελ θάιπςε φισλ ησλ ιεηηνπξγηθψλ ηακεηαθψλ αλαγθψλ ηεο. χκθσλα κε ηνπο Shrieves, Ronald E. and John M. Wachowicz, ( 2001) ειεχζεξε ιεηηνπξγηθή ηακεηαθή ξνή κπνξεί λα ππνινγηζζεί σο εμήο: free cash flow to equity = +θαζαξά θέξδε -απνζβεζκέλα έμνδα-έμνδα θεθαιαίνπ 20