ΤΕΧΝΟΛΟΓΙΚΟ ΕΚΠΑΙΔΕΥΤΙΚΟ ΙΔΡΥΜΑ ΚΑΒΑΛΑΣ ΣΧΟΛΗ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ ΤΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗΣ

ΤΕΧΝΟΛΟΓΙΚΟ ΕΚΠΑΙΔΕΥΤΙΚΟ ΙΔΡΥΜΑ ΚΑΒΑΛΑΣ ΣΧΟΛΗ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ ΤΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗΣ Θέμα πτυχιακής εργασίας: Μέθοδοι αποτίμησης της αξίας των επιχειρήσεων Υποβληθείσα στον Επίκουρο Καθηγητή Κηπουρό Αναγνώστη από την σπουδάστρια Κούρτη Φωτεινή Έναρξη:24/4/2012 Παράδοση: 10/10/2012 Καβάλα 2012

2 Περιεχόμενα Πρόλογος.4 Κεφάλαιο 1ο : Η αξία της επιχείρησης και ποιοι ενδιαφέρονται για αυτή 1.1 - Ορισμός αποτίμησης της αξίας.5 1.2 - Η διαδικασία της αποτίμησης.5 1.3 - Τεχνική και θεμελιώδης ανάλυση.7 1.4 - Οι ενδιαφερόμενοι για την αξία της επιχείρησης.10 Κεφάλαιο 2ο : Παράγοντες που επηρεάζουν την αποτίμηση της αξίας μιας επιχείρησης 2.1 - Εισαγωγή.13 2.2 - Ο ρυθμός ανάπτυξης.15 2.3 - Προσδοκίες και προβλέψεις που σχετίζονται με την επιχείρηση.15 2.4 - Το προεξοφλητικό επιτόκιο.16 2.5 - Η Χρηματοπιστωτική Κρίση.16 Κεφάλαιο 3ο : Μέθοδοι αποτίμησης με βάση το εισόδημα 3.1 - Μέθοδος προεξόφλησης ταμειακών ροών.19 3.1.1 - Ωφέλειες από τη χρήση των καταστάσεων ταμειακών ροών.22 3.1.2 - Υπολογισμός DCF.24 3.2 - Μέθοδος Οικονομικής Προστιθέμενης Αξίας.25 3.2.1 - Βασικές αρχές της ΟΠΑ.26 3.2.2 - Εφαρμογή της μεθόδου.27 3.2.2.1 - Υπολογισμός με βάση τον λειτουργικό τύπο.27 3.2.2.2 - Υπολογισμός με βάση τον χρηματοοικονομικό τύπο.29 3.2.2.3 - Ένα πρακτικό μοντέλο υπολογισμού της ΟΠΑ.30 3.2.3 - Υπολογισμός NOPAT.30 3.2.4 - Υπολογισμός του Economic Asset.30 3.2.5 - Υπολογισμός του Μεσοσταθμικού Κόστους Κεφαλαίου WACC.31 3.2.6 - Πλεονεκτήματα και αδυναμίες.31 3.3 - Μέθοδος Υπερπροσόδου.32 3.3.1 - Γενικά για τη μέθοδο της υπερπροσόδου.33 3.3.2 - Γενική εξίσωση υπολογισμού του Υπολειμματικού Εισοδήματος.36 3.3.3 - Μοντέλα αποτίμησης βάσει της μεθόδου της υπερπροσόδου.39 3.3.3.1 - Μοντέλο του Ohlson.40 3.3.3.2 - Η μέθοδος της καθαρής περιουσιακής θέσης προσαυξημένης κατά την υπερπρόσοδο της επόμενης πενταετίας.43 3.3.4 - Πλεονεκτήματα και αδυναμίες.45 3.4 - Μοντέλα προεξόφλησης Μερισμάτων.46 3.4.1 - Μοντέλο σταθερού μερίσματος.49 3.4.2 - Μοντέλο Σταθερού ρυθμού αύξησης του Μερίσματος.49 3.4.3 - Μοντέλα πολυσταδιακής προεξόφλησης μερισμάτων.51 3.4.3.1 - Μοντέλο δυο διαφορετικών φάσεων.53 3.4.3.2 - Μοντέλο αποτίμησης τριών διαφορετικών φάσεων.55 3.5 - Μέθοδος Κεφαλαιοποιημένων Οργανικών Κερδών.57 3.5.1 - Υποθέσεις Μεθόδου.57 3.5.2 - Εφαρμογή και καταλληλότητα της μεθόδου.59

3 Κεφάλαιο 4ο : Αποτίμηση με Πολλαπλασιαστές (Multiples Valuation) 4.1 - Ο δείκτης Ρ/Ε.61 4.2 - Ο δείκτης Ρ/Βν.65 4.2.1 - Ο υπολογισμός του δείκτη Ρ/Βν.65 4.2.2 - Πλεονεκτήματα και αδυναμίες του δείκτη.67 4.3 - Ο δείκτης Ρ/5.70 4.3.1 - Υπολογισμός του δείκτη Ρ/5.70 4.3.2 - Πλεονεκτήματα και αδυναμίες του δείκτη.72 4.4 - Αξία της Επιχείρησης και χρηματιστηριακή τιμή.73 4.4.1 - Ομάδες Επενδυτών.74 4.4.2 - Παράγοντες διαμόρφωσης γενικού επιπέδου τιμών.76 4.4.3 - Παράγοντες διαμόρφωσης τιμών μετοχών.78 Κεφάλαιο 5ο : Μέθοδος αποτίμησης με βάση την αγορά (Market Based Valuation) 5.1 - Εισαγωγή.80 5.2 - Αποτίμηση με βάση το ενεργητικό - Μέθοδος Καθαρής Περιουσιακής Θέσης.83 5.2.1 - Η ανάγκη διόρθωσης φορολογικών ισολογισμών.83 5.2.2 - Διάσταση ισολογισμού / περιουσιακής κατάστασης της επιχείρησης.84 5.2.3 - Εκτίμηση της καθαρής περιουσιακής θέσης.84 5.2.4 - Επαναποτίμηση των στοιχείων του ενεργητικού και του παθητικού.85 5.2.5 - Αξία Επιχείρησης υπό εκκαθάριση.86 5.3 - Πλεονεκτήματα της μεθόδου.87 5.4 - Μειονεκτήματα της μεθόδου.88 Συμπεράσματα.89 Βιβλιογραφία.91

4 Πρόλογος Η αποτίμηση της αξίας μιας επιχείρησης έχει ως κύριο σκοπό την πληροφόρηση εντός και εκτός της εταιρίας σχετικά με την τελική της αξία. Αυτή η διαδικασία μπορεί να κινητοποιηθεί για πολλούς λόγους. Ο βασικότερος από αυτούς είναι η ενημέρωση των βασικών επενδυτών της οι οποίοι έχουν τοποθετήσει τα κεφάλαια τους με απώτερο σκοπό τη μεγιστοποίηση της αξίας της επένδυσής τους. Επιπρόσθετα, η αποτίμηση της αξίας δίνει την απαραίτητη πληροφόρηση σχετικά με την τιμή της μετοχής της επιχείρησης και κατά πόσο αυτή η τιμή αντανακλά την αξία που εκτιμήθηκε1. Βάσει αυτής τις εκτίμησης γίνεται και η απόπειρα πρόβλεψης της μελλοντικής πορείας της μετοχής της. Η αποτίμηση της αξίας αποτελεί βασική και απαιτούμενη πληροφορία κατά την περίπτωση εξαγοράς μιας επιχείρησης ή τη συγχώνευσή της με μια άλλη. Σε αυτή την περίπτωση η διαδικασία περιπλέκεται με την έννοια ότι παράγοντες όπως η φύση, το είδος και τα χαρακτηριστικά της εταιρίας καθορίζουν ουσιαστικά το τελικό αποτέλεσμα. Κατά τον υπολογισμό της αξίας μιας επιχείρησης μπορούν να χρησιμοποιηθούν πολλές μέθοδοι που μπορούν να δώσουν και διαφορετικά αποτελέσματα: Στην παρούσα εργασία, αυτές οι μέθοδοι ομαδοποιούνται σε τρείς βασικές ομάδες: Τις μεθόδους αποτίμησης με βάση το εισόδημα (κεφάλαιο 3), τις μεθόδους αποτίμησης μέσω πολλαπλασιαστών (κεφάλαιο 4) και τέλος παρουσιάζεται η μέθοδος αποτίμησης βάσει της αγοράς. 1Η τιμή μιας μετοχής δεν αντανακλά απαραίτητα την αξία μιας επιχείρησης: Η μετοχή της μπορεί να είναι υπερτιμημένη ή υποεκτιμημένη.

5 Κεφάλαιο 1 Η αξία της επιχείρησης και ποιοι ενδιαφέρονται για αυτή. 1.1. Ο ορισμός της αποτίμησης της αξίας. Στην προσπάθεια να δοθεί ένας ορισμός στην έννοια «αξία» μπορούν να υπάρξουν πολλά αποτελέσματα ανάλογα με την οπτική κάθε ανθρώπου. Επίσης, η ερμηνεία της λέξης διαφοροποιείται ανάλογα με το αντικείμενο στο οποίο αναφέρεται. Ωστόσο σύμφωνα με τον Hitchcner (2006), οι ορισμοί θα μπορούσαν να περιοριστούν στους εξής τέσσερεις: Αγοραία αξία (fair market value) η οποία είναι η τιμή (αξία) που εκφράζεται σε ρευστά ισοδύναμα στα οποία μια περιουσία αλλάζει ιδιοκτησία ανάμεσα ενός πωλητή και ενός αγοραστή σε καθεστώς ανοικτής αγοράς. Επενδυτική Αξία (investment value) η οποία είναι η αξία όπως αυτή προσδιορίζεται από έναν επενδυτή και διαμορφώνεται ανάλογα με τις επιχειρηματικές του προσδοκίες. Εσωτερική Αξία (Intrinsic Value) η οποία βασίζεται κυρίως στην θεμελιώδη ανάλυση λαμβάνοντας υπόψη όλα τα δεδομένα που σχετίζονται με την επιχείρηση. Δίκαιη αξία (fair value) είναι η αξία απόκτησης ενός περιουσιακού στοιχείου και υπολογίζεται με ανάλογες λογιστικές μεθόδους. Επομένως με τον όρο «αποτίμηση» εννοούμε την εκτίμηση της πραγματικής αξίας μιας επιχείρησης που βασίζεται αφενός σε δεδομένα που σχετίζονται με την επιχείρηση, αφετέρου στις πιθανές μελλοντικές απολαβές που θα έχουν οι φορείς της. 2 Οι τεχνικές Θεμελιώδους και Τεχνικής Ανάλυσης περιγράφονται αμέσως μετά.

6 1.2 Η διαδικασία της αποτίμησης. Στην προσπάθεια αποτίμησης μιας επιχείρησης πρέπει να αποσαφηνιστεί ο τρόπος χρηματοδότησής της και η μέθοδος με την οποία δημιουργεί αλλά και επιστρέφει αξία στους επενδυτές. Οι δυο βασικές πηγές χρηματοδότησης μιας επιχείρησης είναι οι μέτοχοι και οι εξωτερικοί δανειστές. Και οι δυο ομάδες επένδυσαν τα κεφάλαια τους στο παρόν με απώτερο σκοπό να εισπράξουν στο μέλλον όχι μόνο το αρχικά επενδυμένο κεφάλαιο αλλά και μια πρόσθετη απόδοση ως ανταμοιβή 1) για τον επιχειρηματικό και επενδυτικό κίνδυνο που ανέλαβαν και 2) για τη στέρηση της παρούσας κατανάλωσής τους. Η διαφορά μεταξύ μελλοντικών εισροών και παρούσας επένδυσης καλείται απόδοση (return). Έτσι, η επιχείρηση οφείλει με την αξία που δημιουργεί, να καλύπτει τις υποχρεώσεις της στις δυο βασικές ομάδες ενδιαφερόμενων (μέτοχοι, δανειστές). Με αυτή την παραδοχή η επιχείρηση είναι η συνολική αξία των απαιτήσεων έναντι αυτής: Αξία Επιχείρησης = Αξία Χρέους + Αξία Ιδίων Κεφαλαίων Η παραπάνω εξίσωση επηρεάζεται από βασικές αποφάσεις που καλείται να λάβει η διοίκηση της επιχείρηση όπως (Παπούλιας, 2000): Αποφάσεις επενδύσεων, που σχετίζονται με την απόκτηση στοιχείων ενεργητικού. Η απάντηση στο ερώτημα προϋποθέτει την ύπαρξη αντικειμενικού σκοπού, με αυτόν της μεγιστοποίησης των κερδών να είναι αυτός που χρησιμοποιείται περισσότερο. Αποφάσεις χρηματοδοτήσεων, που σχετίζονται με το ύψος των κεφαλαίων να δεσμευτούν στην επιχείρηση. Οι αποφάσεις αυτές επηρεάζονται από τις επενδυτικές ευκαιρίες και την ποιότητά τους, καθώς και την κατάσταση στην αγορά από την οποία θα προέλθουν τα απαιτούμενα κεφάλαια. Η απόφαση χρηματοδότησης αναφέρεται στο είδος των κεφαλαίων και το ύψος των χρηματικών μονάδων (ευρώ) που απαιτούνται για τη χρηματοδότηση ενός επενδυτικού προγράμματος. Η πιο συνηθισμένη μονάδα μέτρησης του κόστους χρηματοδότησης είναι το μέσο σταθμισμένο κόστος (του συνόλου) των κεφαλαίων ή το κόστος που προκύπτει με χρήση του CAPM (Capital Asset Pricing Model), τα οποία θα αναλυθούν στη συνέχεια.

7 Αποφάσεις μερισματικής πολιτικής που σχετίζεται με τον τρόπο διανομής των κερδών στο πλαίσιο άντλησης των απαιτούμενων κεφαλαίων και τη σύνθεση του παθητικού και την προστασία της τιμής της μετοχής. Τέλος μια σημαντική κατηγορία αποφάσεων είναι αυτές που σχετίζονται με τη λειτουργική δραστηριότητα της επιχείρησης (συνδυασμός συντελεστών παραγωγής, διάθεση αγαθών και υπηρεσιών, είσπραξη αντιτίμου). Στο επιτυχημένο λειτουργικά, μοντέλο, η λειτουργική δραστηριότητα δημιουργεί επαρκή κεφάλαια που μπορούν να χρησιμοποιηθούν για περαιτέρω ανάπτυξη και εκπλήρωση των βραχυπρόθεσμων και μακροπρόθεσμων υποχρεώσεων της επιχείρησης. Συμπερασματικά, τα μοντέλα αποτίμησης αξίας, βασίζονται στην πρόβλεψη των μελλοντικών ροών, αποφάσεις. η οποία βασίζεται σε συγκεκριμένες πληροφορίες και 1.3 - Τεχνική και Θεμελιώδης Ανάλυση. Η τεχνική και η θεμελιώδης ανάλυση αποτελούν δύο σημαντικά εργαλεία ελέγχου της αποτελεσματικότητας της αγοράς, δηλαδή κατά πόσο οι τιμές της μετοχής μιας επιχείρησης αντανακλούν όλες τις πληροφορίες για αυτή. Αυτά δύο είδη ανάλυσης αποτελούν σημαντικά εργαλεία που μπορούν να εξετάσουν τη δυνατότητα επίτευξης συστηματικών κερδών σε μια αγορά. Κατά τη θεμελιώδη ανάλυση, αναλύονται όλες εκείνες οι μεταβλητές που σύμφωνα με τη θεωρία αποτίμησης επηρεάζουν την τιμή της μετοχής. Μερικές από αυτές τις μεταβλητές είναι ο ρυθμός αύξησης των μερισμάτων, ο κίνδυνος και η απαιτούμενη απόδοση. Βάσει αυτών των στοιχείων οι οικονομικοί αναλυτές προσδιορίζουν την οικονομική αξία της μετοχής (την παρούσα αξία των αναμενόμενων εσόδων της). Στη συνέχεια, αφού αποτιμηθεί η παρούσα αξία, συγκρίνεται με την τρέχουσα αξία της μετοχής. Σε περίπτωση που η μετοχή είναι υποτιμημένη, τότε προτείνεται η αγορά της. Πίσω από αυτή τη λογική αυτής της ανάλυσης βρίσκεται η πεποίθηση ότι όταν και υπόλοιπη αγορά κατανοήσει ότι η μετοχή είναι υποτιμημένη, όλοι θα σπεύσουν να δώσουν εντολές για την αγορά της μετοχής. Δηλαδή, στην αγορά θα επικρατήσουν

8 οι αγοραστές και ως αποτέλεσμα, η τιμή της μετοχής θα αυξηθεί. Οι πελάτες επομένως των αναλυτών θα έχουν αγοράσει τη μετοχή «φθηνά» και θα πραγματοποιήσουν υπερκέρδη (Καραθανάσης, 2010). Η επίτευξη υπερκερδών θα σταματήσει στο σημείο που η τιμή αγοράς της μετοχής εξισωθεί με την οικονομική της αξία. Με την ίδια λογική, αν οι αναλυτές θεωρούν μια μετοχή υπερτιμημένη θα προτείνουν στους πελάτες τους να την πουλήσουν μια και αναμένουν ότι η τρέχουσα τιμή της θα μειωθεί μέχρι που θα εξισωθεί με την οικονομική της αξία. Οι παράγοντες που καθορίζουν την οικονομική αξία μιας μετοχής μπορούν να χωριστούν σε τρείς βασικές κατηγορίες (Αλεξάκης, 2008): Παράγοντες που σχετίζονται με την υπό εξέταση εταιρία και τον κλάδο στον οποίο ανήκει (ανάλυση δεικτών που προκύπτουν από τις βασικές καταστάσεις τις εταιρίας / κλάδου) Παράγοντες που σχετίζονται με δημοσιονομικά, νομισματικά και μακροοικονομικά μεγέθη καθώς και με ποιοτικές πληροφορίες όπως η πολιτική και γενικότερη οικονομική κατάσταση. Παράγοντες που αφορούν την παγκοσμιοποιημένη οικονομία όπως διεθνείς δείκτες, πολιτικές, εξελίξεις στην τεχνολογία στην πολιτική διεθνών οργανισμών κ.ο.κ Επομένως, σε περίπτωση που διαπιστωθεί ότι η χρηματοοικονομική κατάσταση μιας εταιρίας είναι υγιής και η εταιρία ανήκει σε ένα κλάδο με ευοίωνες προοπτικές, τότε εξάγεται το συμπέρασμα ότι η μετοχή αυτής της εταιρίας θα έχει αυξημένη ζήτηση στην αγορά, είτε λόγω προσδοκίας αύξησης της τιμής της, είτε λόγω πιθανότητας διανομής υψηλότερων μερισμάτων (Κιόχος, 2003). Η επιλογή μιας μετοχής που βασίζεται σε θεμελιώδη ανάλυση μπορεί μεσομακροπρόθεσμα να δώσει πολύ καλύτερα αποτελέσματα, μια και ο επενδυτής λαμβάνει υπόψη του πραγματικά στοιχεία ή παράγοντες που αφορούν ένα κλάδο ή μια εταιρία. Ωστόσο, η θεμελιώδης ανάλυση απαιτεί μεγάλο όγκο πληροφοριών που πολλές φορές δεν διατίθενται εύκολα στο επενδυτικό κοινό. Πέρα από αυτό, βασικά μεγέθη που δείχνουν την πορεία μιας εταιρίας (ή κλάδου) όπως κέρδη ή

9 μερίσματα, επηρεάζονται τόσο από παράγοντες του εσωτερικού περιβάλλοντος της επιχείρησης, όσο και από παράγοντες του εξωτερικού περιβάλλοντος που δεν είναι ιδιαίτερα εύκολο να προβλεφθούν. H τεχνική ανάλυση είναι η μελέτη της συμπεριφοράς μιας μετοχής ή ενός χρηματιστηριακού δείκτη τιμών κατά το παρελθόν και με βάση αυτή τη συμπεριφορά γίνεται προσπάθεια πρόβλεψης της μελλοντικής πορείας της τιμής της μετοχής ή του δείκτη (Κιόχος, 2003). Οι αναλυτές της κατηγορίας της τεχνικής ανάλυσης έχουν τον ίδιο αντικειμενικό σκοπό με τους αναλυτές της θεμελιώδους ανάλυσης: Την ανακάλυψη ευκαιριών με την έννοια της αγοράς υποτιμημένων ή πώλησης υπερτιμημένων μετοχών πριν το χρονικό σημείο εξίσωσης της οικονομικής με την τρέχουσά τους αξία. Στην προσπάθειά τους για ανακάλυψη αποδοτικών μετοχών, μελετούν τις τάσεις της αγοράς με σκοπό την πρόβλεψη της τάσης των τιμών τους. Αν το συμπέρασμά τους είναι ότι τιμές των μετοχών πρόκειται να ακολουθήσουν ανοδική πορεία, συμβουλεύουν τους πελάτες τους να αγοράσουν μετοχές. Σε αντίθεση περίπτωση (πτωτική τάση) προτείνουν πώληση. Οι βασικές υποθέσεις τις τεχνικής ανάλυσης είναι οι εξής: H ιστορία τείνει να επαναλαμβάνεται μια και βασίζεται στην ανθρώπινη συμπεριφορά και ψυχολογία. Αν εξαιρεθούν μικρές διακυμάνσεις, οι τιμές των μετοχών κινούνται σε «τάσεις» (trends) οι οποίες διαρκούν για μεγάλο χρονικό διάστημα. Αυτό οφείλεται στο ότι η πληροφόρηση δε φτάνει την ίδια χρονική στιγμή σε όλους τους επενδυτές, οι οποίοι ανάλογα με το πότε έχουν στη διάθεσή τους την πληροφορία, δρουν και ανάλογα. Επομένως, οι τιμές των μετοχών προσαρμόζονται συνεχώς προς ένα νέο επίπεδο ισορροπίας, αλλά όχι στιγμιαία. Η χρονική διάρκεια της προσαρμογής συνιστά μια «τάση». Από τη στιγμή που οι τιμές των μετοχών καθορίζονται από το νόμο της προσφοράς και της ζήτησης, το γεγονός αυτό μπορεί να αποτελέσει αντικείμενο

10 μελέτης από τον αναλυτή. Ειδικότερα, μέσω της μελέτης των διαχρονικών τάσεων της αγοράς, υπάρχει η πεποίθηση ότι είναι δυνατή και η πρόβλεψη της τάσης των τιμών των μετοχών. Η προσφορά και η ζήτηση καθορίζονται από παράγοντες, άλλοτε λογικούς και άλλοτε λιγότερο λογικούς. Αυτοί μπορεί να σχετίζονται με οικονομικές μεταβλητές αλλά και με ψυχολογικούς παράγοντες όπως συναισθήματα, διαθέσεις, γνώμες και φοβίες. Επομένως, η τεχνική ανάλυση συνίσταται στη μελέτη των χρηματιστηριακών τιμών μέσω της χρήσης στατιστικών εργαλείων και γραφικών παραστάσεων χρηματιστηριακών τιμών. Σύμφωνα με την τεχνική ανάλυση, ακόμη και αν κάποιος αναλυτής δε γνωρίζει μια συγκεκριμένη μετοχή, έχει τη δυνατότητα να εξάγει ένα συμπέρασμα για αγορά ή πώληση με την προϋπόθεση ότι τα στοιχεία που αφορούν τη μετοχή είναι ακριβή και καλύπτουν μια μεγάλη χρονική περίοδο (Αλεξάκης, 2008). Πέρα από τις χρηματιστηριακές τιμές, μια άλλη σημαντική μεταβλητή που χρησιμοποιείται στην τεχνική ανάλυση είναι ο όγκος συναλλαγών (trading volume) ο οποίος δίνει μια ένδειξη για το πόσο ισχυρό είναι ένα επίπεδο τιμών ή για μια αλλαγή της πορείας των τιμών των μετοχών. 1.4 - Οι ενδιαφερόμενοι για την αξία της επιχείρησης H αποτίμηση μιας εταιρίας αφορά μια ευρεία ομάδα ενδιαφερόμενων. Αυτό κατά μια έννοια αντικαθιστά το παλαιότερο «shareholders» (μέτοχοι) στο ευρύτερο «stakeholders» (ομάδες ενδιαφέροντος). Αρχικά, το αποτέλεσμα της αποτίμησης είναι αναγκαίο έτσι ώστε να παρθούν συγκεκριμένες αποφάσεις από τη διοίκηση της εταιρίας. Ωστόσο, πρέπει να σημειωθεί ότι αυτό το αποτέλεσμα έχει διαφορετική αξία και ερμηνεία από τα ενδιαφερόμενα μέρη. Αυτή η αξία διαφοροποιείται από τις ανάγκες πληροφόρησης και το είδος της απόφασης που πρέπει να παρθεί. Ξεκινώντας από τον επιχειρηματία, η αποτίμηση της επιχείρησής του διαμορφώνει την πορεία της και τις αποφάσεις που πρέπει να ληφθούν σε στρατηγικό επίπεδο.

11 Για παράδειγμα κατά τη σύναψη δανείων, η αξία της αποτίμησης μπορεί να χρησιμοποιηθεί ως μέσο διαπραγμάτευσης σχετικά με το κόστος δανεισμού. Παράλληλα, σε επίπεδο ανώνυμης εταιρίας, οι μέτοχοι και οι επενδυτές (απλοί ή θεσμικοί) ενδιαφέρονται για την αξία της εταιρίας έτσι ώστε να προβούν στις ανάλογες προβλέψεις. Ειδικότερα, η αποτίμηση της αξίας δίνει πληροφορίες που μπορούν να χρησιμοποιηθούν για την ανάλυση της μελλοντικής μερισματικής πολιτικής, της στρατηγικής που ακολουθείται καθώς και την φερεγγυότητά της. Όταν η αποτίμηση χρησιμοποιείται ως μέτρο σύγκρισης και θέσης της εταιρίας σε ένα κλάδο (ή βιομηχανία) βοηθά στη λήψη μακροχρόνιων στρατηγικών αποφάσεων. Η επόμενη σημαντική ομάδα ενδιαφέροντος είναι οι δανειστές της επιχείρησης. Μέσω αυτής καθορίζεται το πόσο φερέγγυα είναι η επιχείρηση: Αυτό διαμορφώνει το ύψος, τους όρους και το κόστος του δανεισμού της. Κοντά στους δανειστές τοποθετούνται ως προς το ενδιαφέρον τους και οι προμηθευτές της επιχείρησης. Αυτοί καθορίζουν την πιστωτική πολιτική απέναντι στην επιχείρηση. Τα στελέχη που διοικούν την εταιρία, έχουν μέσω της αποτίμησης, μια συνολική αλλά και κατά τμήμα ειδικότερη εικόνα έτσι ώστε να χαράξουν την ανάλογη στρατηγική. Αυτή η εικόνα μπορεί να έχει να κάνει με την κερδοφορία, τη δημιουργία νέων στόχων (ή επιβράβευση για αυτούς που έχουν επιτευχθεί), το μισθολογικό καθεστώς, τους συνολικούς ή επιμέρους προϋπολογισμούς τμημάτων. Οι εργαζόμενοι (ή τα συνδικάτα τους) χρησιμοποιούν τις πληροφορίες της αποτίμησης ως μέσο πίεσης για καλύτερους μισθούς και παροχές. Παράλληλα η αποτίμηση αποτελεί ένδειξη φερεγγυότητας της εταιρίας ως προς την πληρωμή των αμοιβών. Σε λογιστικό επίπεδο η αποτίμηση βοηθά στο σχεδιασμό πολιτικών, παρέχει ένα μέτρο αξιολόγησης των επιδόσεων και αποτίμησης των αποτελεσμάτων και τον στόχων που έχουν τεθεί. Σε επίπεδο κεφαλαιαγοράς, προέχει η σωστή ενημέρωση για την προστασία του επενδυτικού κοινού. Η αρμόδια επιτροπή εξετάζει τα κριτήρια εισαγωγής μιας

12 εταιρίας στο χρηματιστήριο αξιών και στη συνέχεια ελέγχει συνεχώς το ύψος της μετοχής της και κατά πόσο αυτό αντανακλά την πραγματική της εικόνα. Συμπερασματικά, το σύνολο των επιχειρήσεων θα πρέπει να λαμβάνει υπόψη τα ενδιαφέροντα των διαφορετικών ομάδων ενδιαφερόμενων (stakeholders) οι οποίες σχετίζονται με αυτές. Η ομάδα ενδιαφερομένων δεν περιορίζεται μόνο στους μετόχους και στο σύνολο των εργαζομένων του εκάστοτε οργανισμού, αλλά και σε όλους αυτούς από τους οποίους επηρεάζεται η επιχείρηση και πιο συγκεκριμένα στο σύνολο των πελατών, των προμηθευτών, των κυβερνήσεων, των σωματείων, των ανταγωνιστών, των τοπικών κοινοτήτων και γενικότερα της κοινωνίας ως σύνολο. Οι ομάδες των ενδιαφερόμενων έχουν ως κύρια προσδοκία τους οι επιχειρήσεις να λαμβάνουν υπόψη τους υπεύθυνα το σύνολο των αιτημάτων που τους αφορούν. Κάθε ομάδα ενδιαφερόμενων έχει και μια συγκεκριμένη απαίτηση από την εκάστοτε επιχείρηση, οι μέτοχοι προσδοκούν κέρδη από τις επενδύσεις τους, οι εργαζόμενοι κάλυψη των εργασιακών τους δικαιωμάτων, οι αγοραστές ισορροπία μεταξύ αξίας και προϊόντος, οι προμηθευτές σωστούς αγοραστές, οι κυβερνήσεις συμμόρφωση με τη νομοθεσία, τα σωματεία οφέλη για τα μέλη τους, οι ανταγωνιστές δίκαιο ανταγωνισμό, οι τοπικές κοινωνίες επιχειρήσεις με υπευθυνότητα και τέλος το κοινωνικό σύνολο προσδοκά συμμετοχή των επιχειρήσεων στη βελτίωση της ποιότητας ζωής (Sims, 2003). Αν και πολλές φορές οι απαιτήσεις των ομάδων ενδιαφερόμενων έρχονται σε σύγκρουση με τα συμφέροντα της επιχείρησης, η διοίκηση του εκάστοτε οργανισμού θα πρέπει να δίνει ιδιαίτερη έμφαση σε αυτές έτσι ώστε να ακολουθηθεί μια επιτυχημένη στρατηγική. Μια από τις πιο σπουδαίες προκλήσεις των σύγχρονων επιχειρήσεων είναι να θεωρούνται οικονομικά πετυχημένες ενώ ταυτόχρονα να ικανοποιούν τις απαιτήσεις του συνόλου των ενδιαφερομένων.

13 Κεφάλαιο 2 Παράγοντες που επηρεάζουν την αποτίμηση της αξίας μιας επιχείρησης. 2.1 Εισαγωγή Η εκτίμηση της αξίας μίας επιχείρησης είναι αφενός επιστήμη, αφετέρου θα μπορούσε να θεωρηθεί και μια μορφή τέχνης. Ενώ ένα σημαντικό τμήμα της μεθοδολογίας έχει θεωρητική επιστημονική βάση και βασίζεται σε ένα αποδεκτό οικονομικό μοντέλο, οι παράγοντες που πρέπει να συνεκτιμηθούν και να εισαχθούν στο μοντέλο καθώς και η εκτίμηση ποιοτικών (μη ποσοτικών) παραγόντων πλησιάζουν περισσότερο στην έννοια της τέχνης. Μία επιχείρηση είναι μία επένδυση και ως επένδυση αφορά στην δέσμευση ενός κεφαλαίου με σκοπό την εξασφάλιση κέρδους. Με αυτή την οπτική, η αξία της επιχείρησης είναι η ικανότητά της να παράγει, τώρα και στο μέλλον, καθαρό κέρδος για τους μετόχους της. Αυτή η ικανότητα εξαρτάται από πολλούς παράγοντες, άλλους εσωτερικούς και άλλους εξωτερικούς. Επειδή η επιχείρηση είναι ένας οργανισμός μέσα σε ένα συνεχώς μεταβαλλόμενο περιβάλλον, οι ικανότητες της να λειτουργήσει αποδοτικά μέσα στο επιχειρησιακό περιβάλλον και να παράγει κέρδη είναι στενά συνδεδεμένη με: α) τους ανθρώπους της β) τις δομές και τα συστήματά της γ) τις διαδικασίες και τον τρόπο οργάνωσής της δ) τη στρατηγική που έχει αποφασίσει να ακολουθήσει δ) τα απορρέοντα από αυτά πελατολόγιο, έσοδα και κέρδη. Τα παραπάνω άυλα στοιχεία μαζί με μία σειρά από εξωτερικούς παράγοντες όπως: α) το μέγεθος και οι προοπτικές του κλάδου,

14 β) ο αριθμός και η δύναμη των ανταγωνιστών και γ) το μακροοικονομικό περιβάλλον, διαμορφώνουν την τελική ικανότητά της να παράγει κέρδη ή αλλιώς την αξία της. Όλοι οι παραπάνω παράγοντες αντανακλούν θετικά ή αρνητικά στην ικανότητά της να παράγει κέρδη και αποδόσεις στους μετόχους της και διαμορφώνουν την αξία της. Επιπλέον επειδή όλοι οι παραπάνω παράγοντες μεταβάλλονται με το χρόνο είναι σαφές ότι η αξία μία επιχείρησης στο χρόνο μεταβάλλεται. Όλα αυτά κάνουν σαφές ότι η αξία της επιχείρησης σχετίζεται περισσότερο με την ικανότητά της να παράγει κέρδη παρά με την σημερινή της περιουσία. (Στην πραγματικότητα η αξία της είναι η μέγιστη μεταξύ της καθαρής της περιουσίας της (Ενεργητικό μείον Παθητικό) και της αξίας των μελλοντικών της κερδών. Τα παραπάνω εξηγούν γιατί μία επιχείρηση ενώ δεν έχει κέρδη ή ακόμα και στην περίπτωση που έχει ζημιές, παρόλα αυτά μπορεί να έχει μία σημαντική αξία αφού οι παράγοντες εκείνοι που επηρεάζουν την αξία εξακολουθούν να υπάρχουν και διασφαλίζουν τις προοπτικές και την μελλοντική πορεία της επιχείρησης. Είναι προφανές ότι για την εκτίμηση της αξίας μίας επιχείρησης πρέπει να γίνει εκτίμηση των παραγόντων εκείνων που συνθέτουν την αξία της και οι οποίοι είναι συνήθως άυλοι. Σε αυτή πρέπει να συμπεριληφθεί, η ανάλυση της συγκεκριμένης αγοράς που δραστηριοποιείται η επιχείρηση και οι προοπτικές της, να εξετασθούν οι βασικοί ανταγωνιστές και να αναλυθούν τα οικονομικά τους στοιχεία, και τέλος να συνεκτιμηθούν διάφοροι άλλοι καθοριστικοί παράγοντες όπως το γενικότερο οικονομικό περιβάλλον, οι πιθανές κυκλικές διακυμάνσεις, παγκόσμια οικονομία και άλλοι πολλοί. η συσχέτιση με την Στη συνέχεια θα αναλυθούν οι σημαντικότεροι παράγοντες που επηρεάζουν την αποτίμηση της αξίας.

15 2.2 Ρυθμός Ανάπτυξης Ένας παράγοντας που επηρεάζει σημαντικά την αποτίμηση μιας επιχείρησης είναι η ταχύτητα ανάπτυξής της. Στην προσπάθεια εκτίμησης του μελλοντικού ρυθμού ανάπτυξης χρησιμοποιούνται συχνά, ιστορικά δεδομένα. Ωστόσο η έννοια ανάπτυξη μπορεί να λάβει πολλές ερμηνείες: Η ανάπτυξη μιας εταιρίας μπορεί να προέλθει από προσεκτική εξέταση του εξωτερικού και εσωτερικού περιβάλλοντος της έτσι ώστε να είναι σε θέση να εκμεταλλευτεί πιθανές ευκαιρίες ή να διαχειριστεί τις απειλές και τις αδυναμίες της. 2.3 Προσδοκίες και προβλέψεις που σχετίζονται με την επιχείρηση Μια επιχείρηση έχει χαρακτηριστικά που παραπέμπουν σε ζωντανούς οργανισμούς, όπως για παράδειγμα η γέννηση, η ανάπτυξη, η ακμή, η παρακμή και ο θάνατος. Ακόμη, όπως οι άνθρωποι δημιουργούν οικογένεια, έτσι και οι επιχειρήσεις συνενώνονται, δημιουργούν θυγατρικές, ομίλους κλπ. Δηλαδή, η επιχείρηση αναπτύσσεται με το πέρασμα του χρόνου, φτάνει στην περίοδο της ακμής της και στη συνέχεια αρχίζει να φθίνει συστηματικά και να οδηγείται στον αφανισμό. Η εμπειρία της χρηματοπιστωτικής κρίσης (διεθνώς αλλά και στην Ελλάδα) άλλωστε, διδάσκει ότι αυτό συμβαίνει στην πραγματικότητα. Στα πλαίσια πρόβλεψης της μελλοντικής πορείας μιας επιχείρησης, ένας αναλυτής θα μπορούσε να εξετάσει κατά πόσο μια επιχείρηση προωθεί ενέργειες όπως (Γλεζάκος, 2004): Επέκταση του γεωγραφικού χώρου στον οποίο απευθύνονται τα προϊόντα της επιχείρησης. Ανάπτυξη νέων προϊόντων. Δραστηριοποίηση της επιχείρησης σε άλλα αντικείμενα. Π.χ. μια ναυτιλιακή επιχείρηση ιδρύει θυγατρικές που ασχολούνται με χερσαίες μεταφορές, με διανομές, εμπόριο τροφίμων κλπ.

16 Ανανέωση της εικόνας της επιχείρησης ή της εικόνας του προϊόντος. Για παράδειγμα η Coca Cola, διατηρείται σε κατάσταση ακμής για πολλά χρόνια ανανεώνοντας διαρκώς το ενδιαφέρον των καταναλωτών με αλλαγές συσκευασίας, διαφήμιση κλπ. Τεχνολογικός εκσυγχρονισμός - καινοτομία, που επιτρέπουν τη μείωση του κόστους, τη βελτίωση της ποιότητας, την παραγωγή νέων προϊόντων κλπ. Απορρόφηση άλλων επιχειρήσεων ή συγχώνευση με άλλες επιχειρήσεις, με στόχο την πραγματοποίηση οικονομιών κλίμακας, την απόκτηση νέων πελατών, την εξασφάλιση τεχνογνωσίας κλπ. Σε κάθε περίπτωση, οι παραπάνω ενέργειες προϋποθέτουν ικανοποιητικές εκτιμήσεις για τις συνέπειες της ανάληψής τους, προγραμματισμό της υλοποίησής τους, προγραμματισμό της δράσης της επιχείρησης μετά την ολοκλήρωση των διορθωτικών ενεργειών κλπ. 2.4 To προεξοφλητικό επιτόκιο Το επιτόκιο που χρησιμοποιείται για την προεξόφληση ταμιακών ροών (όπως θα παρουσιαστεί στη συνέχεια) οφείλει να αντανακλά τον κίνδυνο που περιέχει κάθε επενδυτική δραστηριότητα. Συνήθως χρησιμοποιείται ένα επιτόκιο-βάσης (όπως τα επιτόκια που καθορίζονται από την Τράπεζα της Ελλάδος ή παλαιότερα, η απόδοση του 10ετούς κρατικού ομολόγου). Ωστόσο, το τελικό ύψος του προεξοφλητικού επιτοκίου υπολογίζεται υποκειμενικά και μπορεί να αναπροσαρμοστεί ώστε να ενσωματώσει χαρακτηριστικά του κλάδου ή τη γενικότερη οικονομική συγκυρία. 2.5 - Η Χρηματοπιστωτική Κρίση H τρέχουσα χρηματοπιστωτική κρίση έχει επηρεάσει την πραγματική οικονομία με αρνητικές συνέπειες σε όλο το φάσμα της επιχειρηματικής δραστηριότητας. Σε επίπεδο επιχειρήσεων η κρίση εκδηλώνεται με μία σειρά από δυσμενείς συνθήκες όπως πτώση της ζήτησης των προϊόντων και υπηρεσιών, πίεση για χαμηλότερες τιμές και μεγαλύτερη πίστωση, ενώ παρουσιάζονται έντονα προβλήματα είσπραξης απαιτήσεων αλλά και εξόφλησης υποχρεώσεων με παράλληλη προβληματική και

17 ελλιπή χρηματοδότηση από τις τράπεζες. Ως αποτέλεσμα αυτή η έλλειψη ρευστότητας έχει άμεση επίδραση στις ταμειακές ροές της επιχείρησης. Στη χρηματοοικονομική θεωρία οι ταμειακές ροές έχουν ιδιαίτερη σημασία αφού θεωρούνται το μέσο με το οποίο η εταιρία προσπαθεί να μεγιστοποιήσει την αξία της επένδυσης των μετόχων της. Ο σκοπός της επιχείρησης είναι να παράγει όσο το δυνατόν μεγαλύτερο πλεόνασμα στις ταμειακές της ροές (free cash flow) οι οποίες ισούται με τα λειτουργικά κέρδη μετά φόρων μείον την απαιτούμενη επένδυση που χρειάστηκε να προβεί η επιχείρηση στο συγκεκριμένο χρονικό διάστημα για να επιτύχει αυτή την κερδοφορία. Ωστόσο, η πρόχειρη ερμηνεία των ταμειακών ροών που παράγουν οι διάφορες επιχειρήσεις μπορεί να οδηγήσει σε λανθασμένα συμπεράσματα. Για παράδειγμα, δύο ξεχωριστές επιχειρήσεις μπορεί να έχουν το ίδιο λειτουργικό κέρδος ή ακόμα τις ίδιες καθαρές ταμειακές ροές αλλά να διαφέρουν στο είδος της επένδυσης που έχουν κάνει. Η μία επιχείρηση μπορεί να έχει επενδύσει σε νέα προϊόντα που θα φέρουν πωλήσεις και μεγαλύτερα κέρδη στο μέλλον ενώ η άλλη επιχείρηση μπορεί να έχει επενδύσει κυρίως στην πίστωση που προσέφερε στους πελάτες της σε μια προσπάθεια να προστατέψει την κερδοφορία της. Μια πρόχειρη σύγκριση των ταμειακών ροών θα οδηγούσε στο συμπέρασμα ότι οι δύο εταιρίες είναι το ίδιο αποτελεσματικές στην δημιουργία χρηματικού πλεονάσματος (αφού παράγουν ίσες ταμειακές ροές). Όμως, αυτό θα οδηγούσε σε λάθος συμπεράσματα σχετικά με την αξιολόγηση των δυο επιχειρήσεων. Παρόλο ότι έχουν τις ίδιες ταμειακές ροές, οι προσδοκίες για το μέλλον της κάθε επιχείρησης διαφέρουν σημαντικά λόγω της ποιοτικής διαφοράς των επενδύσεων που πραγματοποίησαν (Ζάρκος, 2009). Μια ευρέως γνωστή μέθοδος αξιολόγησης της χρηματοοικονομικής απόδοσης των επιχειρήσεων είναι η Οικονομική Προστιθέμενη Αξία (ΟΠΑ, παρουσιάζεται στο 3ο κεφάλαιο ) η οποία ισούται με τα λειτουργικά κέρδη μετά φόρων μείον το κόστος κεφαλαίου, πόσο δηλαδή η επιχείρηση πρέπει να αποδώσει στους επενδυτές της, μετόχους και τράπεζες). Σημειώνεται ότι το κόστος κεφαλαίου αποτελεί την απόδοση της επένδυσης που απαιτούν οι επενδύτες σύμφωνα με το ρίσκο που έχουν αναλάβει μέσω τις επένδυσης τους. Δηλαδή όσο πιο υψηλό ρίσκο έχει μία επένδυση τόσο μεγαλύτερο θα είναι το κόστος κεφαλαίου που θα επιβαρύνει την

18 επιχείρηση και τόσο χαμηλότερη θα είναι η ΟΠΑ. Σε περιόδους κρίσης η επιχείρηση προσφέρει πίστωση στους πελάτες της και αυτό το κάνει με τα λεφτά που έχουν επενδύσει οι επενδυτές. Εφόσον λοιπόν οι επενδυτές είναι οι τελικοί αποδέκτες του ρίσκου που απορρέει από τις πιστώσεις που προσφέρει η επιχείρηση τότε το κόστος κεφαλαίου θα αυξάνεται όσο η επιχείρηση αναλαμβάνει μεγαλύτερο ρίσκο με το να πιστώνει επισφαλείς πελάτες. Αυτό εξηγεί και την δισταγμό των τραπεζών να προσφέρουν κεφάλαιο κίνησης στις επιχειρήσεις αφού με αυτό τον τρόπο εκτίθενται στο ρίσκο της επιχείρησης που δανείζουν αλλά και σε εκείνους που χρωστούν στην επιχείρηση.

19 Κεφάλαιο 3 Μέθοδοι Αποτίμησης με βάση το εισόδημα (Income Based) 3.1 Μέθοδος Προεξόφλησης Ταμειακών Ροών (DCF) Η μέθοδος των προεξοφλημένων ταμειακών ροών έχει μεγάλη απήχηση και σε ακαδημαϊκό αλλά και σε πρακτικό επίπεδο, καθώς το ποσό των ταμειακών ροών θεωρείται από πολλούς ως πραγματικό μέγεθος μη εξαρτώμενο από εφαρμοζόμενες λογιστικές αρχές. Το ποσό που θα χρησιμοποιηθεί ως ταμειακή ροή δεν δίνεται από καμία κατάσταση αλλά θα πρέπει να υπολογιστεί από τα στοιχεία των οικονομικών αυτών καταστάσεων. Η λογική της μεθόδου αυτής είναι ότι ο επενδυτής δεν ενδιαφέρεται τόσο για τα λογιστικά κέρδη της επιχείρησης όσο για τα ταμειακά πλεονάσματά της, που μπορεί είτε να εισπράξει είτε να τα επανεπενδύσει, οπότε θα αυξηθεί η αξία της επιχείρησης. Μερικοί υποστηρικτές της προσέγγισης DCF υποστηρίζουν ότι το μοντέλο DCF μπορεί να παράσχει μια καλύτερη και περισσότερο αξιόπιστη εικόνα της αξίας μιας επιχείρησης από ότι η λογιστική προσέγγιση (Copeland, Koller, & Murrin, 1994) Το επικρατέστερο μέγεθος που χρησιμοποιείται είναι η ελεύθερη ταμειακή ροή (free cash flow, fcf). Ως ελεύθερη ταμειακή ροή ονομάζεται η ταμειακή ροή που είναι διαθέσιμη προς όλους όσους παρέχουν κεφάλαια στην επιχείρηση εφόσον έχουν ήδη πληρωθεί όλα τα λειτουργικά έξοδα (συμπεριλαμβανομένων και των φόρων) και έχουν γίνει οι αναγκαίες επενδύσεις σε απαιτούμενο κεφάλαιο κίνησης και σε επενδύσεις πάγιου κεφαλαίου. Ισχύει δηλαδή ο τύπος (Shrieves & Wachowicz ( 2006): FCFF = Καθαρά Κέρδη + Καθαρές Μη Ταμειακές Χρεώσεις + Τόκοι χ (1-φορ. συντ.) - Επενδύσεις Παγίου Κεφαλαίου - Επενδύσεις Σε Κεφάλαιο Κίνησης

20 FCFF: Ελεύθερες ταμειακές ροές της επιχείρησης (Free Cash Flow to the Firm.) Καθαρά κέρδη: Είναι το αποτέλεσμα που προκύπτει στην κατάσταση αποτελεσμάτων χρήσης αφού αφαιρεθούν από αυτά οι φόροι εισοδήματος που βαρύνουν την επιχείρηση. Καθαρές μη ταμειακές χρεώσεις: Αποτελούν μη ταμειακές αυξήσεις ή μειώσεις στο διαθέσιμο εισόδημα όπως είναι, για παράδειγμα, οι αποσβέσεις. Τόκοι: Προστίθενται πάλι στο καθαρό αποτέλεσμα, ενώ είχαν αφαιρεθεί για τον υπολογισμό του καθαρού αποτελέσματος, καθαροί από φόρους, έτσι ώστε να προκύψει η ελεύθερη ταμειακή ροή για την επιχείρηση ως σύνολο, καθώς οι τόκοι αποτελούν ταμειακή ροή διαθέσιμη για κάποιον από τους παρόχους κεφαλαίων της επιχείρησης. Επενδύσεις Παγίου Κεφαλαίου: Αποτελούν ταμειακή εκροή η οποία είναι απαραίτητη για τη βιωσιμότητα και περαιτέρω ανάπτυξη της επιχείρησης. Κεφάλαιο κίνησης: Υπολογίζεται εάν από το κυκλοφορούν ενεργητικό αφαιρεθούν οι βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις και αυτό μπορεί εύκολα να γίνει μέσω των στοιχείων των ισολογισμών. Όμως θα πρέπει να επισημανθεί ότι όταν το κεφάλαιο κίνησης υπολογίζεται για σκοπούς εύρεσης των ελεύθερων ταμειακών ροών τότε τα μετρητά, τα χρηματικά ισοδύναμα, τα γραμμάτια πληρωτέα καθώς και το βραχυπρόθεσμο τμήμα της μακροπρόθεσμης χρηματοδότησης θα πρέπει να αποκλειστούν από τον υπολογισμό του. Τα πρώτα (τα μετρητά και τα χρηματικά ισοδύναμα) αποκλείονται γιατί με τον υπολογισμό των ελεύθερων ταμειακών ροών η μεταβολή των μετρητών είναι αυτή που επιδιώκεται να ερμηνευθεί ενώ τα δεύτερα αποκλείονται γιατί θεωρούνται υποχρεώσεις με σαφές κόστος τόκων και έτσι θεωρούνται ως πηγές χρηματοδότησης παρά ως λειτουργικά περιουσιακά στοιχεία. Οι ταμειακές ροές μιας επιχείρησης μπορούν να ταξινομηθούν σε τρεις διαφορετικές κατηγορίες. Αυτές είναι οι ταμειακές ροές από τις:

21 Λειτουργικές δραστηριότητες (operating activities), που περιλαμβάνουν όλες τις ταμειακές ροές που προέρχονται από συναλλαγές και γεγονότα που δεν συμπεριλαμβάνονται στις επενδυτικές ή χρηματοδοτικές δραστηριότητες, δηλαδή που έχουν σχέση με το λειτουργικό κύκλωμα της επιχείρησης. Επενδυτικές δραστηριότητες (investing activities), που περιλαμβάνουν τις εισροές και εκροές που σχετίζονται με την χρησιμοποίηση μετρητών για την απόκτηση παραγωγικού εξοπλισμού που χρησιμοποιείται από την επιχείρηση καθώς και για απόκτηση άλλων μη ταμειακών περιουσιακών στοιχείων, και Χρηματοδοτικές δραστηριότητες (financing activities), που περιλαμβάνουν τις εισροές και εκροές που σχετίζονται με το πώς αποκτούνται τα μετρητά που απαιτούνται για την χρηματοδότηση των λειτουργικών και επενδυτικών δραστηριοτήτων ης επιχείρησης. Εδώ πρέπει να σημειωθεί ότι σύμφωνα με τον Constantini (2006), οι ελεύθερες ταμειακές ροές είναι ένα δύσκολο και ευμετάβλητο μέτρο. Μια επιχείρηση στο μέσο της εκτέλεσης ενός επενδυτικού προγράμματος θα έχει ελάχιστες ή και καθόλου ελεύθερες ταμειακές ροές αλλά μπορεί να επενδύει στον μελλοντικό πλούτο. Με βάση τα προηγούμενα ο τύπος μπορεί να ξαναγραφεί ως : FCFF = Ταμειακές Ροές από τις Λειτουργικές Δραστηριότητες της Επιχείρησης +Τόκοι χ ( 1-φορ. συντ.) - Επενδύσεις Παγίων Στοιχείων Με τον τρόπο υπολογισμού του FCFF δεν αφαιρούνται οι επενδύσεις σε κεφάλαιο κίνησης γιατί πλέον η επένδυση σε κεφάλαιο κίνησης περιλαμβάνεται ήδη στις λειτουργικές δραστηριότητες (operating activities) της επιχείρησης. Σύμφωνα με την μέθοδο των προεξοφλημένων ταμειακών ροών, η αξία μίας επιχείρησης ισούται με ην παρούσα αξία των ταμειακών πλεονασμάτων που αναμένεται να πραγματοποιηθούν σε ορισμένο αριθμό ετών, συν την παρούσα αξία της υπολειμματικής αξίας της επιχείρησης στο τέλος του χρονικού ορίζοντα. Εφόσον η επιχείρηση έχει στην κατοχή της περιουσιακά στοιχεία που δεν χρησιμοποιούνται

22 από αυτήν στη συνήθη παραγωγική διαδικασία, η αξία των περιουσιακών αυτών στοιχείων προστίθεται στην αξία των προεξοφλημένων ταμειακών πλεονασμάτων. Οι μέθοδοι των ταμειακών ροών στηρίζονται στις εξής παραδοχές: Επιχείρηση δεν είναι μόνο τα πάγια στοιχεία ενεργητικού, αλλά και οι άλλοι παραγωγικοί συντελεστές. Η λογιστική αξία των παγίων δεν μπορεί να συμπεριλάβει τα συγκριτικά πλεονεκτήματα, τις ευκαιρίες, την δυναμικότητα, επιχειρηματικότητα και τέλος την οργάνωση επιχείρησης. και λειτουργία της ίδια της Η επιχείρηση αξίζει όσο αξίζουν οι προεξοφλημένες ταμειακές ροές (πλεονάσματα). Οι καταστάσεις των ταμειακών ροών δίνουν περισσότερες και καλύτερες ποιοτικά πληροφορίες από ότι οι υπόλοιπες. Είναι δυνατός ο υπολογισμός ενός ή περισσοτέρων η συνδυασμών συντελεστών προεξόφλησης. Είναι δυνατή η πρόβλεψη των ταμειακών ροών με την προβολή και εκτίμηση των λογιστικών και οικονομικών γεγονότων στο μέλλον, με βάση συγκεκριμένες και καλά ορισμένες υποθέσεις, 3.1.1 Ωφέλειες από την χρήση των καταστάσεων ταμειακών ροών Ορισμένες κατηγορίες ενδιαφερομένων μερών εξετάζουν μόνο τη δυνατότητα της επιχείρησης να «παράγει» χρήματα. Ο παράγοντας αυτός θεωρείται ότι είναι ο κρισιμότερος για την αποκοπή μερίσματος, για την εξασφάλιση της αξίας της επιχείρησης, αλλά είναι και ένας καλός κοινός παρονομαστής σύγκρισης των επιχειρήσεων μεταξύ τους. Οι καταστάσεις των ταμειακών ροών αποκαλύπτουν εάν: Οι συνολικές δραστηριότητες της επιχείρησης δημιουργούν θετική ή όχι ταμειακή ροή. Οι λειτουργικές δραστηριότητες της δημιουργούν θετική ή όχι ταμειακή ροή.

23 Τον τρόπο ανεύρεσης των κεφαλαίων για την χρηματοδότηση των κεφαλαιακών δαπανών της. Τις χρήσεις των κεφαλαίων Η αυξημένη ζήτηση για τις καταστάσεις των ταμειακών ροών στο εξωτερικό προκύπτει από το γεγονός ότι μέσω των καταστάσεων οι χρήστες μπορούν να αξιολογήσουν την ικανότητα της επιχείρησης να: Ρευστοποιεί να κέρδη της Πληρώνει τα μερίσματα Χρηματοδοτεί νέες επενδύσεις που παράγουν επιπρόσθετες ταμειακές ροές και κέρδη Εξυπηρετεί τις υποχρεώσεις της Συνεχίζει τις λειτουργικές της δραστηριότητες Ένα μεγάλο πλεονέκτημα των ταμειακών ροών είναι ότι μπορούν να αποκαλύψουν την ροή των μετρητών εντός της επιχείρησης καθώς και το γεγονός ότι οι ταμειακές ροές μπορούν να κατασκευάσουν ένα συγκριτικό εργαλείο μεταξύ επιχειρήσεων που χρησιμοποιούν διαφορετικές λογιστικές πολιτικές. Ακόμη με βάση τις ταμειακές ροές μπορεί ο χρήστης να ερμηνεύσει την χρηματοοικονομική δομή της επιχείρησης, να προσδιορίσει την φερεγγυότητα της και τέλος την ικανότητα της να προσαρμόζεται. Ωστόσο, όπως κάθε μέθοδος, δεν είναι ακίνδυνη. Συνηθισμένα λάθη, που οδηγούν σε λάθος εκτιμήσεις, περιλαμβάνουν: Παράβλεψη κεφαλαιακής δαπάνης. Μια εκτίμηση με DCF που προϋποθέτει σταθερή ανάπτυξη των ετήσιων ταμειακών ροών, θα πρέπει να λαμβάνει υπόψη της και τη κεφαλαιακή δαπάνη που είναι απαραίτητη για τη χρηματοδότηση της ανάπτυξης. Η επανεπένδυση των μετρητών στις επιχειρήσεις είναι κάτι που εύκολα παραβλέπεται και μπορεί να οδηγήσει σε εξωπραγματικές αποτιμήσεις εκεί που παραβλέπεται η κεφαλαιακή δαπάνη.

24 Διπλός υπολογισμός του κινδύνου. Η αβεβαιότητα των μελλοντικών χρηματορροών θα πρέπει να ληφθεί υπόψη είτε μέσω του προεξοφλητικού επιτοκίου είτε μέσω της απ ευθείας τροποποίησης των ταμειακών ροών αλλά όχι και των δύο μαζί. Η μακροχρόνια περίοδος εκτίμησης καθώς είναι γνωστό ότι η αβεβαιότητα είναι ανάλογη του χρόνου. Η έλλειψη διαφορικών σεναρίων ή / και ανάλυσης ευαισθησίας. Τα διαφορικά σενάρια (καλό, κακό, πιθανότερο) και η ανάλυση ευαισθησίας δείχνουν πως αλλάζει η αποτίμηση όταν γίνονται αλλαγές στις διάφορες παραμέτρους. Δεν είναι ασυνήθιστο, μικρές αλλαγές (πχ στον εκτιμώμενο ρυθμό ανάπτυξης), να έχουν μεγάλη επίδραση στην αποτίμηση. Μαθηματικά λάθη καθώς είναι πάντα πιθανό ότι το σχετικό μοντέλο να περιέχει λάθη στους τύπους, στα διάφορα στοιχεία κλπ, και η πιθανότητα ύπαρξης λάθους είναι ευθέως ανάλογη της πολυπλοκότητας του μοντέλου και του πλήθους των υποθέσεων. Χωρίς να αποτελεί μειονέκτημα ως τέτοιο, ο McLaney (2009) διακρίνει μεροληπτικότητα στον υπολογισμό εφόσον οι χρηματορροές συμβαίνουν στο τέλος του έτους προς διευκόλυνση των υπολογισμών. Οι Atrill, McLaney & Pointon (1997) στη σχετική εργασία τους εκτιμούν και συζητούν την έκταση της μεροληψίας και της ανάγκης προσαρμογής του κεφαλαίου κίνησης. 3.1.2. Υπολογισμός DCF Οι οικονομικοί αναλυτές δεν ενδιαφέρονται μόνο για τις ιστορικές ταμειακές ροές αλλά κυρίως για τις μελλοντικές (τις οποίες θα προεξοφλήσουν με το κατάλληλο επιτόκιο προεξόφλησης). Θα χρειαστεί δηλαδή να γίνει πρόβλεψη του μεγέθους των ταμειακών ροών. Αυτό μπορεί να γίνει είτε με τον υπολογισμό της ιστορικής ταμειακής ροής και εν συνεχεία την προσαύξησή της κατά ένα σταθερό ρυθμό αύξησης είτε με τον ξεχωριστό υπολογισμό καθενός συστατικού στοιχείου της ταμειακής ροής ξεχωριστά.

25 Η γενική μαθηματική εξίσωση του μοντέλου που στηρίζεται στην ελεύθερη ταμειακή ροή (free cash flow to the firm) για την εταιρία ως σύνολο (FCFF) υπολογίζει την συνολική αξία της επιχείρησης σαν την παρούσα αξία των μελλοντικών FCFF οι οποίες προεξοφλούνται με το σταθμικό μέσο κόστος κεφαλαίου (WACC). Ουσιαστικά πρόκειται περί μίας τροποποίησης του τύπου του DDM όπου στη θέση των μερισμάτων υπάρχει η (ελεύθερη ταμειακή ροή). Δηλαδή : Συνολική αξία επιχείρησης = t y FCFFt Σ (+ w A ccy Αξίζει να τονιστεί ότι χρησιμοποιείται το σταθμικό μέσο κόστος κεφαλαίου ως ποσοστό προεξόφλησης γιατί οι FCFFt είναι η μετά φόρων ταμειακή ροή που πηγαίνει προς όλους τους επενδυτές της συγκεκριμένης κάθε φορά επιχείρησης. Η αξία των μετοχών βρίσκεται εάν από την συνολική αξία της επιχείρησης αφαιρεθεί η αγοραία αξία του χρέους (debt) της επιχείρησης. Διαιρώντας δε την συνολική αξία των μετοχών με το πλήθος των μετοχών της συγκεκριμένης επιχείρησης που βρίσκονται υπό κυκλοφορία βρίσκεται η αξία ανά μετοχή. Αν υποτεθεί μία αύξηση της ταμειακής ροής κατά ένα σταθερό ποσοστό g (επί του ποσού της προηγούμενης περιόδου) οπότε: FCFFt = FCFFt-1 χ (1+g) και κατά συνέπεια : Συνολική αξία επιχείρησης = t y FCFFt Σ (+ w A ccy t y FCFFt Σ (WACC - g) 3.2. Μέθοδος Οικονομικής Προστιθέμενης Αξίας (Economic Value Added) Η μέθοδος της προστιθέμενης αξίας εμφανίστηκε τα τελευταία χρόνια και αποκτά ολοένα και περισσότερη σημασία για τους μελετητές αλλά και για όλες τις ενδιαφερόμενες ομάδες ανθρώπων ή επιχειρήσεων. Στην πραγματικότητα βοηθάει

26 ώστε να υπολογιστεί η συνεισφορά της διοίκησης στην επίτευξη των στόχων της επιχείρησης αλλά και στην δυναμική αποτίμηση των επιχειρήσεων στην διάρκεια του χρόνου. Παρότι στηρίζεται σε ιστορικά λογιστικά στοιχεία και συνεπώς έχει τους περιορισμούς που έχουν όλα τα συναφή εργαλεία, μαζί με την μέθοδο της προεξόφλησης των ταμειακών ροών θεωρούνται σήμερα οι πιο αξιόπιστες μεθοδολογίες επιμέτρησης της αξίας μίας επιχείρησης. Έχει προταθεί από την εταιρεία συμβούλων επιχειρήσεων Stern Stewart& Co. και συναντάται με το ακρωνύμιο EVA (economic value added). 3.2.1. Οι βασικές αρχές της ΟΠΑ Η μέθοδος θεωρείται ότι μπορεί να περιγραφεί με τέσσερεις λέξεις που αντιστοιχούν στις αρχές της: Επιμέτρηση: η ΟΠΑ είναι ένα από τα πιο ακριβή μέτρα της εταιρικής απόδοσης. Παράλληλα είναι ένα από τα πιο ολοκληρωμένα γιατί περιλαμβάνει σχεδόν όλους τους χρηματοοικονομικούς παράγοντες και είναι καλύτερα προσαρμοσμένη στις απαιτήσεις της εποχής. Σύστημα διοίκησης: ενώ η επιμέτρηση της ΟΠΑ μπορεί να δώσει στην επιχείρηση ένα μέτρο της απόδοσης της, η πραγματική αξία της εναπόκειται στο γεγονός ότι μπορεί να χρησιμοποιηθεί ως μέτρο για την χάραξη πολιτικών και στρατηγικών. Η δυνατότητα που δίνει για χρήση σε όλο το φάσμα των στρατηγικών, λειτουργικών και τακτικών αποφάσεων της επιχείρησης, την κάνει μοναδική. Σύστημα κινήτρων: η ΟΠΑ μπορεί να χρησιμοποιηθεί για την παροχή κινήτρων στους διευθυντές. Ο σχεδιασμός του συστήματος κινήτρων μπορεί να γίνει με μέτρο και με βάση την ΟΠΑ. Βασικό πλεονέκτημα της χρήσης της είναι ότι «εξαναγκάζει» τους διευθυντές να λειτουργούν ως ιδιοκτήτες, διότι αμείβονται σαν ιδιοκτήτες. Συμπεριφορά: η διοίκηση και αμοιβή με βάση την ΟΠΑ σταδιακά επιφέρει αλλαγές στην συμπεριφορά αλλά και τον τρόπο σκέψης των στελεχών. Η ΟΠΑ μπορεί να βοηθήσει ώστε οι διευθυντές μίας επιχείρησης να γνωρίζουν επακριβώς τι πρέπει να κάνουν, τους στόχους τους αλλά και να εργάζονται για τα συμφέροντα των ιδιοκτητών. Επιπρόσθετα, η μορφή και ευελιξία της ΟΠΑ επιτρέπει στην διοίκηση να

27 γνωρίζει με ευκολία ποιο τμήμα ευθύνεται περισσότερο για την επιτυχία ή αποτυχία όσον αφορά την επίτευξη των στόχων. Σύμφωνα με την Stern Stewart& Co., επιστήμονες του διαμετρήματος των Merton Miller και Peter Drucker έχουν εκφραστεί με πολύ θερμά λόγια για τη συγκεκριμένη μέθοδο 3.2.2. Εφαρμογή της μεθόδου Η μέθοδος αυτή έχει την ίδια βασική ιδέα με την μέθοδο της προεξόφλησης των υπερπροσόδων, αλλά και με αυτή των προεξοφλημένων ταμιακών ροών, δηλαδή η σύγκριση γίνεται με το εναλλακτικό κόστος - κέρδος του κεφαλαίου που χρησιμοποιεί η επιχείρηση για να λειτουργήσει και να παράγει έσοδα (ταμειακές ροές) και κέρδη. Για αυτό και οι μέθοδοι παρουσιάζουν αρκετές ομοιότητες, όσον αφορά τις υποθέσεις που θα πρέπει να γίνουν δεκτές, αλλά και την καταλληλότητα τους στις διάφορες συνθήκες. Μαθηματικά η ΟΠΑ δίνει τα ίδια αποτελέσματα με την προεξόφληση των ταμειακών ροών ή την καθαρά παρούσα αξία. Οι ταμειακές ροές και η καθαρά παρούσα αξία δεν μπορούν να χρησιμοποιηθούν για την μέτρηση της απόδοσης γιατί εξαρτώνται αποκλειστικά στις ταμιακές ροές. Για τον υπολογισμό της ΟΠΑ υπάρχουν δύο διαφορετικοί τύποι, ο λειτουργικός και ο χρηματοοικονομικός τύπος. 3.2.2. Ι. Υπολογισμός με βάση τον λειτουργικό τύπο Σύμφωνα με τον Sharma (2010), η ΟΠΑ υπολογίζεται με τον εξής τρόπο: ΟΠΑ = NOPAT - (TCE x WACC) όπου NOPAT : Καθαρά λειτουργικά κέρδη μετά από φόρους (NOPAT = EBIT - T) TCE : Συνολικά επενδυόμενα κεφάλαια 3 http://www.sternstewart.com/?content=published&p=testimonial

28 WACC : Σταθμικό μέσο κόστος κεφαλαίου Τα NOPAT είναι τα λειτουργικά έσοδα μετά από αποσβέσεις και μετά από προσαρμογές για την καλύτερη οικονομικά και όχι λογιστικά, προσέγγιση της κερδοφορίας. Τα συνολικά επενδυόμενα κεφάλαια ισούται με το σύνολο των κεφαλαίων των μετόχων συν τα κεφάλαια που προέρχονται από εξωτερικό δανεισμό. Όσον αφορά τον υπολογισμό του σταθμικού μέσου κόστους κεφαλαίου, το κόστος δανεισμού υπολογίζεται ως κόστος μετά φόρων και το κόστος του μετοχικού κεφαλαίου μετράται με την μέθοδο Capital Asset Pricing. Επομένως το κόστος του μετοχικού κεφαλαίου Ke δίνεται από την παρακάτω εξίσωση: Ke = Rf + b*(rm- Rf) όπου Rf : απόδοση χωρίς κίνδυνο Rm : αναμενόμενη απόδοση της αγοράς bj : ο συντελεστής κινδύνου της συγκεκριμένης επένδυσης. Όσον αφορά τις προσαρμογές που πρέπει να γίνουν, η Stern Stewart& Co. έχει προτείνει 164 συνολικά προσαρμογές. Το κόστος και χρόνος που απαιτείται για να γίνουν οι προσαρμογές αυτές κάνουν την μέθοδο αυτή μη ελκυστική αλλά συνάμα πιο αποτελεσματική. Μερικές προσαρμογές είναι οι εξής: Προσθήκη των εξόδων των τόκων μετά από φόρους (επειδή θεωρείται ότι το κόστος αυτό είναι περισσότερο κεφαλαιουχικό παρά λειτουργικό). Πρόσθεση των κεφαλαιοποιημένων εξόδων έρευνας και ανάπτυξης. Πρόσθεση των μεταβολών στα αποθέματα. Πρόσθεση των εσόδων από χρηματοοικονομικές δραστηριότητες της επιχείρησης, αφού τις περισσότερες φορές είναι τμήμα των οργανικών δραστηριοτήτων της επιχείρησης. Υπολογισμός και απομείωση της φήμης και πελατείας. Τα έκτακτα έσοδα και έξοδα.

29 Τα βασικά κριτήρια για την πραγματοποίηση των προσαρμογών είναι: Σημαντικότητα: οι προσαρμογές που θα γίνονται πρέπει να έχουν σημαντική επίπτωση στην ΟΠΑ. Διακυβέρνηση: οι προσαρμογές πρέπει να έχουν σημαντική επίδραση σε μελλοντικές αποφάσεις Σαφήνεια: οι προσαρμογές πρέπει να γίνονται με σαφήνεια. Απλότητα: οι προσαρμογές δεν πρέπει να είναι σύνθετες. 3.2.2.2. Υπολογισμός με βάση τον χρηματοοικονομικό τύπο Ο υπολογισμός με βάση το χρηματοοικονομικό τύπο είναι ο εξής: ΟΠΑ = (ΡΟΛ - WACC) χ Επενδυόμενα Κεφάλαια όπου ΗΩΛ : Αποδοτικότητα Ενεργητικού (ΡΟΛ = ΝΟΡΛΤ/ΕΛ) Η βασική διαφορά είναι ο τρόπος υπολογισμού των επενδυόμενων κεφαλαίων. Έτσι υπολογίζεται: Επενδυόμενα Κεφάλαια = Μετοχικό Κεφάλαιο + Αποθεματικά + Υποχρεώσεις Η αξία του μετοχικού κεφαλαίου και ο υπολογισμός των υποχρεώσεων μπορούν να γίνουν με την χρήση είτε της λογιστικής αξίας είτε της αγοραίας αξίας. Η συγκεκριμένη μέθοδος δείχνει αν θα δημιουργηθεί αξία με την επένδυση ή θα καταστραφεί αξία μετά την επένδυση που θα γίνει. Οπότε, έχουμε: Αν ΟΠΑ > 0: δείχνει ότι η επένδυση θα προσθέσει αξία στην επένδυση Αν ΟΠΑ < 0: δείχνει ότι καλύτερα η διοίκηση να δώσει το επενδυόμενο κεφάλαιο στους επενδυτές ως μέρισμα.

30 3.2.2.3. Ένα πρακτικό μοντέλο υπολογισμού της ΟΠΑ Με βάση την Stern Stewart & Co., ο υπολογισμός της ΟΠΑ γίνεται με τον εξής τύπο: ΟΠΑ = Net Operating Profit After Taxes - Capital Charges ή ΟΠΑ = NOPAT - WACC x EA Αυτό σημαίνει ότι για να υπολογιστεί η ΟΠΑ, πρέπει να έχουν υπολογιστεί από πριν, τρία βασικά στοιχεία: ΝΟΡΑΤ EA- Economic Asset (ή Invested Capital ή Capital Charged) WACC - Weighted Average Cost of Capital 3.2.3. Υπολογισμός του ΝΟΡΑΤ Το ΝΟΡΑΤ είναι το λειτουργικό κέρδος της εταιρίας και μετράει τα κέρδη της εταιρίας τα οποία πραγματοποιήθηκαν από το λειτουργικό κύκλωμα της εταιρίας. Η βασική εξίσωση της ΟΠΑ θεωρεί δεδομένη την παραπάνω υπόθεση. Αλλά σε ορισμένες περιπτώσεις λαμβάνονται υπόψη τα εξής στοιχεία: Financial Revenues Extraordinary Expenses Άλλα έξοδα που μπορούν να θεωρηθούν ως λειτουργικά έξοδα Άλλα στοιχεία τα οποία θεωρούνται ως αποτέλεσμα θετικών αποτελεσμάτων και δεν χρειάζεται να τα συμπεριλάβουμε όταν υπολογίζουμε το λειτουργικό κέρδος για τον υπολογισμό της ΟΠΑ 3.2.4. Υπολογισμός του Economic Asset Το Economic Asset είναι το σύνολο των χρηματοοικονομικών στοιχείων ολόκληρης της εταιρίας. Οπότε το επενδυόμενο κεφάλαιο είναι το σύνολο του κεφαλαίου των επενδυτών συν όλο το χρέος που βαρύνεται με τόκο - Interest bearing debt

31 (μακροχρόνιο συν βραχυχρόνιο). Για τον υπολογισμό της ΟΠΑ, οι βραχυχρόνιες υποχρεώσεις που δεν επιβαρύνονται με τόκους - NIBL (Non Interest Bearing Liabilities) θεωρούνται ισότιμες με κεφάλαια και συμπεριλαμβάνονται στα κεφάλαια των επενδυτών. Άρα το επενδυόμενο κεφάλαιο ισούται με τα Net Assets μείον το βραχυχρόνιο NIBL. Για να γίνει πιο ακριβής ο υπολογισμός του Economic Asset παίρνουμε τον μέσο όρο του Economic Asset της αρχής της οικονομικής περιόδου και του τέλους αυτής. 3.2.5. Υπολογισμός του WACC Το WACC είναι το σύνολο του κόστους κάθε στοιχείου του κεφαλαίου προσαρμοσμένο βάση του ποσοστού συμμετοχής του, με βάση την αγοραία αξία του, στην δομή του κεφαλαίου της εταιρίας. Για να υπολογιστεί το WACC, το πιο συνηθισμένο μοντέλο υπολογισμού είναι το μοντέλο των Modigliani - Miller: WACC = Keq*[equity/Invested Capital] + Kd*[Debts/Invested Capital] όπου Keq = Rf + (Rm- Rf) x β (το οποίο είναι το μοντέλο CAPM για τον υπολογισμό του Equity Capital) Kd = i*(1 - t) όπου ^ : Κόστος κεφαλαίου ^ : Κόστος χρέους Rf : Ακίνδυνο επιτόκιο Rm : Αναμενόμενη απόδοση

32 3.2.6. Πλεονεκτήματα και αδυναμίες Σε γενικές γραμμές η μέθοδος της ΟΠΑ δίνει αποτελέσματα χρήσιμα, τα οποία μπορούν να χρησιμοποιηθούν ώστε η εταιρία να σχεδιάσει μια μακροχρόνια στρατηγική. Είναι εξαιρετικά χρήσιμη για μία επιχείρηση διότι μπορεί να χρησιμοποιηθεί όχι μόνο για την αποτίμηση της εταιρίας αλλά και για τον υπολογισμό του συστήματος αμοιβών. Επίσης, περιορίζονται σημαντικά οι λογιστικές ανωμαλίες στην απεικόνιση των οικονομικών δεδομένων. τα μέτρα που χρησιμοποιεί η μέθοδος αυτή είναι γενικά αποδεκτά και δύσκολα θα αμφισβητηθούν από τρίτους. Επιπρόσθετα, διευκολύνει την λήψη αποφάσεων. Τα δεδομένα που δίνονται από αυτή τη μέθοδο είναι καλύτερης ποιότητας και από τα στοιχεία που δίνονται από άλλους δείκτες όπως είναι τα κέρδη ανά μετοχή, η απόδοση ανά μετοχή κ.α. Ωστόσο δεν απουσιάζουν και τα μειονεκτήματα από τη συγκεκριμένη μέθοδο. Η μέθοδος αυτή βασίζεται σε χρηματοοικονομικές - λογιστικές μεθόδους και πληροφορίες, με αποτέλεσμα οι πληροφορίες και οι μέθοδοι να έχουν και τους αντίστοιχους περιορισμούς και να είναι επιρρεπής σε χειραγώγηση. Η μέθοδος αυτή εστιάζεται σε άμεσα οικονομικά αποτελέσματα με συνέπεια την μείωση του κινήτρου για σχεδιασμό και ανάπτυξη μακροπρόθεσμων στρατηγικών. Είναι πολύπλοκη και απαιτείται σημαντικός χρόνος και ποσότητα πληροφορίας για την εφαρμογή της. Τέλος, η τεχνογνωσία για την εφαρμογή της δεν είναι ιδιαίτερα διαδεδομένη. Η βασική δυσκολία στην χρήση της μεθόδου αυτής είναι το γεγονός ότι πρέπει να γίνουν πολλές μετατροπές στα δεδομένα που θα χρησιμοποιηθούν, κάτι που σημαίνει υψηλό κόστος και χρόνος που χρειάζεται για να γίνουν οι μετατροπές αυτές. Οι μετατροπές αυτές όμως βοηθάνε ώστε τα αποτελέσματα να είναι ακριβέστερα και χρήσιμα για την λήψη αποφάσεων. Αν χρησιμοποιηθούν τα λογιστικά δεδομένα όπως παρουσιάζονται στον ισολογισμό της εκάστοτε εταιρίας, τότε τα αποτελέσματα θα είναι διαστρεβλωμένα με αποτέλεσμα να παρθούν αποφάσεις που να μην είναι αποδοτικές για την εταιρία. Αν όμως γίνουν οι απαραίτητες προσαρμογές τότε τα αποτελέσματα είναι πιο ακριβή και χρήσιμα.