ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ ΤΑ ΔΙΔΥΜΑ ΕΛΛΕΙΜΜΑΤΑ ΣΤΗΝ ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΕΝΩΣΗ ΓΕΩΡΓΙΟΥ ΔΗΜΗΤΡΙΟΣ

ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ ΤΑ ΔΙΔΥΜΑ ΕΛΛΕΙΜΜΑΤΑ ΣΤΗΝ ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΕΝΩΣΗ ΓΕΩΡΓΙΟΥ ΔΗΜΗΤΡΙΟΣ Διατριβή υποβληθείσα προς µερική εκπλήρωση των απαραιτήτων προϋποθέσεων για την απόκτηση του Μεταπτυχιακού Διπλώµατος Ειδίκευσης Αθήνα Σεπτέµβριος, 2015 1

Εγκρίνουµε τη διατριβή του ΓΕΩΡΓΙΟΥ ΔΗΜΗΤΡΙΟΥ Φιλιππόπουλος Απόστολος ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΑΣ Γάτσιος Κωνσταντίνος ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΑΣ Αλογοσκούφης Γεώργιος ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΑΣ ΣΕΠΤΕΜΒΡΙΟΣ 2015 2

ΠΙΝΑΚΑΣ ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΩΝ ΠΕΡΙΛΗΨΗ...4 1. ΕΙΣΑΓΩΓΗ...5 1.1 ΘΕΩΡΙΕΣ ΣΧΕΤΙΚΑ ΜΕ ΤΑ ΔΙΔΥΜΑ ΕΛΛΕΙΜΜΑΤΑ...5 1.2 ΣΝΕΙΣΦΟΡΑ ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗΣ ΕΡΓΑΣΙΑΣ...6 2. ΘΕΩΡΗΤΙΚΗ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ...7 2.1 ΘΕΩΡΗΤΙΚΟ ΠΛΑΙΣΙΟ...7 2.2 ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΚΗ ΑΝΑΣΚΟΠΗΣΗ...9 3. ΔΗΜΟΣΙΟΝΟΜΙΚΑ ΕΛΛΕΙΜΜΑΤΑ...12 3.1. ΟΡΙΣΜΟΣ...12 3.2 ΣΥΝΟΛΙΚΟ ΚΑΙ ΠΡΩΤΟΓΕΝΕΣ ΠΛΕΟΝΑΣΜΑ...13 3.3 ΔΟΜΙΚΟ ΚΑΙ ΚΥΚΛΙΚΟ ΕΛΛΕΙΜΜΑ...13 3.4 ΟΙ ΕΠΙΠΤΩΣΕΙΣ ΤΩΝ ΔΗΜΟΣΙΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΛΛΕΙΜΜΑΤΩΝ...14 4. ΤΟ ΙΣΟΖΥΓΙΟ ΤΡΕΧΟΥΣΩΝ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ...18 4.1 ΟΡΙΣΜΟΣ...18 4.2 ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΠΟΥ ΕΠΗΡΕΑΖΟΥΝ ΤΟ ΙΣΟΖΥΓΙΟ ΤΡΕΧΟΥΣΩΝ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ...19 4.3 Η ΕΠΙΔΡΑΣΗ ΣΤΗΝ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΔΡΑΣΤΗΡΙΟΤΗΤΑ...23 4.4 ΟΙ ΔΙΑΤΑΡΑΧΕΣ ΣΤΟ ΙΣΟΖΥΓΙΟ ΤΡΕΧΟΥΣΩΝ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ...24 4.5 ΤΡΟΠΟΙ ΑΝΤΙΜΕΤΩΠΙΣΗΣ ΕΛΛΕΙΜΜΑΤΩΝ ΙΣΟΖΥΓΙΟΥ ΤΡΕΧΟΥΣΩΝ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ...24 5. ΤΑ ΔΙΔΥΜΑ ΕΛΛΕΙΜΜΑΤΑ ΣΤΗΝ ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΕΝΩΣΗ...26 5.1 Η ΔΗΜΟΣΙΟΝΟΜΙΚΗ ΠΟΛΙΤΙΚΗ ΤΗΣ Ε.Ε...26 5.2 ΤΑ ΙΣΟΖΥΓΙΑ ΤΡΕΧΟΥΣΩΝ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ ΣΤΗΝ Ε.Ε...27 5.3 ΔΗΜΟΣΙΟΝΟΜΙΚΑ ΙΣΟΖΥΓΙΑ ΣΤΗΝ Ε.Ε...31 5.4 ΟΙ ΑΝΙΣΟΡΡΟΠΙΕΣ ΣΤΑ ΙΣΟΖΥΓΙΑ ΤΩΝ ΧΩΡΩΝ ΤΗΣ ΕΥΡΩΖΩΝΗΣ...36 6. ΕΠΙΛΟΓΟΣ...39 ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ...41 3

ΠΕΡΙΛΗΨΗ Αντικείµενο της παρούσας µεταπτυχιακής ερευνητικής εργασίας είναι η παρουσίαση της ύπαρξης και εξέλιξης των δίδυµων ελλειµµάτων στις χώρες της Ευρωπαϊκής Ένωσης. Αρχικά γίνεται αναφορά στις θεωρίες που έχουν αναπτυχθεί όσον αφορά στο αµφιλεγόµενο ζήτηµα, για κάποιους µελετητές, των δίδυµων ελλειµµάτων. Παρουσιάζεται το θεωρητικό πλαίσιο που αφορά στο εθνικό εισόδηµα. Η υπόθεση των δίδυµων ελλειµµάτων διαµορφώνεται αναφορικά µε τις αλλαγές της κυβέρνησης στη δηµοσιονοµική πολιτική της. Η αλλαγή της δηµοσιονοµικής πολιτικής επηρεάζει την κατανάλωση των νοικοκυριών και την επενδυτική συµπεριφορά των επιχειρήσεων. Στη συνέχεια κάνουµε αναφορά στον οικονοµικό περιορισµό της κυβέρνησης και στις µεταβολές του δηµοσιονοµικού ισοζυγίου ανάλογα µε την εκάστοτε πολιτική. Επιπλέον, σε αυτήν την ενότητα παραθέτουµε τις διακρίσεις των ελλειµµάτων και τις επιπτώσεις τους όταν αυτά είναι µακρά και παρατεταµένα. Στην επόµενη ενότητα µιλάµε για το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών και τα στοιχεία από τα οποία αποτελείται ώστε να γίνει ο υπολογισµός του. Οι παράγοντες που επηρεάζουν τις διακυµάνσεις του και η επίδρασή του στην οικονοµική δραστηριότητα είναι αντικείµενα αναφοράς, όπως επίσης και τρόποι που έχουν προταθεί στη βιβλιογραφία ώστε να αντιµετωπιστούν τα ελλείµµατά του. Στην κυρίως ενότητα παρουσιάζεται η εξέλιξη του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών και των δηµοσιονοµικών των χωρών της Ευρωζώνης. Γίνεται αναφορά στις χώρες που παρουσιάζουν δίδυµα ελλείµµατα. Επισηµαίνεται το γεγονός ότι δεν είναι απαραίτητη η ύπαρξη ελλείµµατος και στα δύο ισοζύγια, συνεπώς η θεωρία των δίδυµων ελλειµµάτων δεν µπορεί να θεωρηθεί ως δεδοµένη για κάποια χώρα που παρουσιάζει έλλειµµα σε κάποιο ισοζύγιο. Έχει παρατηρηθεί εµπειρικά πως υπάρχουν χώρες που µπορεί να παρουσιάσουν έλλειµµα µόνο στο ένα ισοζύγιο. συνεπώς τα δύο ελλείµµατα δεν µπορεί να θεωρηθεί πως είναι αλληλοτροφοδοτούµενα σε όλες τις περιπτώσεις. Τέλος, γίνεται µια µικρή αναφορά στις ανισορροπίες που επικρατούν στα κράτη- µέλη της Ευρωζώνης όσον αφορά στην ανταγωνιστικότητα, γεγονός που οξύνει τις διαφορές τους και τις προσπάθειες για σύγκλιση εντός της Ζώνης. 4

1. ΕΙΣΑΓΩΓΗ 1.1 ΘΕΩΡΙΕΣ ΣΧΕΤΙΚΑ ΜΕ ΤΑ ΔΙΔΥΜΑ ΕΛΛΕΙΜΜΑΤΑ Ένα από τα πιο αµφιλεγόµενα ζητήµατα της οικονοµικής ανάλυσης, το οποίο αποτελεί πεδίο ερευνών και διαφωνιών µεταξύ των οικονοµολόγων, είναι ο βαθµός στον οποίο οι µεταβολές στην κατεύθυνση της δηµοσιονοµικής πολιτικής µπορεί να οδηγήσουν, ανφερόµενοι σε µια ανοιχτή οικονοµία, σε προβλέψιµες µεταβολές στις επιδόσεις του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών µιας χώρας. Η σηµαντικότερη πτυχή αυτής της ανάλυσης αφορά στη θεωρία των "Δίδυµων Ελλειµµάτων", σύµφωνα µε την οποία το δηµοσιονοµικό έλλειµµα και το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών είναι πολύ στενά συνδεδεµένα µεταξύ τους, έτσι ώστε, µειώσεις στο πρώτο να είναι ικανές να εξασφαλίσουν καλύτερες επιδόσεις στο δεύτερο. 1 Εναλλακτικά, θα µπορούσαµε να πούµε πως σύµφωνα µε τη θεωρία των δίδυµων ελλειµµάτων, όταν η κυβέρνηση αυξάνει το δηµοσιονοµικό έλλειµµα- για παράδειγµα, µειώνοντας τους φόρους- οι κάτοικοι της χώρας χρησιµοποιούν το εισόδηµα που εξοικονοµούν από αυτήν την µείωση σε αύξηση της κατανάλωσης, µειώνοντας, µε αυτόν τον τρόπο τη συνολική αποταµίευση. Η µείωση της αποταµίευσης ωθεί τη χώρα είτε στο να δανειστεί από το εξωτερικό είτε να µειώσει τον εξωτερικό δανεισµό της, εκτός εάν η εγχώρια επένδυση µειωθεί αρκετά ώστε να αντισταθµίσει το έλλειµµα στην αποταµίευση. 2 Δύο απόψεις σχετικά µε την επίδραση των δηµοσιονοµικών ελλειµµάτων στην ιδιωτική αποταµίευση και επενδυτική συµπεριφορά υπήρξαν ιστορικά εµφανείς. Σύµφωνα µε την πρώτη, την κεϋνσιανή θεωρία, η αύξηση του δηµοσιονοµικού ελλείµµατος, σε µια ανοικτή οικονοµία, θα προκαλέσει αύξηση της συνολικής ζήτησης και των πραγµατικών επιτοκίων. Το γεγονός αυτό θα προκαλέσει εισροή κεφαλαίων στη χώρα και συνεπώς ανατίµηση του νοµίσµατος. Η ανατίµηση του εγχώριου νοµίσµατος θα καταστήσει το εγχώρια προϊόντα πιο ακριβά µε αποτέλεσµα να επιδεινωθεί το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών λόγω της µείωσης των εξαγωγών. Η δεύτερη άποψη σχετικά µε την επίδραση των δηµοσιονοµικών ελλειµµάτων στην ιδιωτική αποταµίευση και τις επενδύσεις είναι η λεγόµενη ρικαρδιανή. Σύµφωνα µε αυτήν, οι φορολογικές ελαφρύνσεις που χρηµατοδοτούνται από έκδοση νέου χρέους ωθεί τους κατοίκους της χώρας να αναµένουν επικείµενες αυξήσεις σε φόρους ώστε να καταστεί, η κυβέρνηση, ικανή να αποπληρώσει το νέο χρέος. Για να µπορέσουν να ανταποκριθούν, οι κάτοικοι, στις αυξήσεις ωθούνται στο να αποταµιεύσουν τα χρήµατα που εξοικονοµούν από τις φοροελεφρύνσεις. Εποµένως, η κατανάλωση, η εθνική αποταµίευση και το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών παραµένουν αµετάβλητα. 1 Kearney, C., Monadjemi, M., 1990. Fiscal Policy and Current Account Performance: International Evidence on the Twin Deficits. Journal of Macroeconomics 12, 197-219. 2 Bartolini, L., Labiri, A., 2006. Twin Deficits, Twenty Years Later. Federal Reserve of Bank of New York 12, 1-7. 5

Μια πολύ διαδεδοµένη εκτίµηση για την ακρίβεια των δύο απόψεων είναι αυτή του Bernheim (1987). 3 Ο ερευνητής εξέτασε στοιχεία των Η.Π.Α. σχετικά µε την επίδραση των δηµοσιονοµικών ελλειµµάτων στην κατανάλωση. Κατέληξε στο συµπέρασµα ότι για κάθε δολλάριο φοροελάφρυνσης, αυξάνεται η ιδιωτική κατανάλωση κατά 20 έως 30 σεντς. Σύµφωνα, λοιπόν, µε τον Bernheim η συµπεριφορά των καταναλωτών συµβαδίζει περισσότερο µε την άποψη του Ricardo, παρά µε την "καθαρή" θεωρία των δίδυµων ελλειµµάτων όπου για κάθε δολλάριο φοροελάφρυνσης η κατανάλωση θα αυξανόταν κατά 100 σεντς. 4 Το έλλειµµα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών θα ωθήσει τη χώρα σε αντίστοιχο δανεισµό. Τα δανεικά κεφάλαια, θα πρέπει µια χώρα µε ορθολογική οικονοµική πολιτική να τα τοποθετήσει σε κερδοφόρες επενδύσεις, έτσι ώστε στο µέλλον να τις αποφέρουν κέρδη από τα οποία θα µπορεί εύκολα να εξυπηρετεί τα δανειακά κεφάλαια που έχει λάβει. Συνεπώς, µπορούµε να πούµε πως το έλλειµµα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών δεν είναι απαραιτήτως αρνητικό φαινόµενο για µια χώρα που οραµατίζεται οικονοµική ανάπτυξη. Θα µπορούσε να αποτελέσει σοβαρό πρόβληµα αν χρησιµοποιούταν ως εργαλείο αύξησης της κατανάλωσης, απουσία κάποιου σοβαρού αναπτυξιακού σχεδίου. 5 1.2 ΣΥΝΕΙΣΦΟΡΑ ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗΣ ΕΡΓΑΣΙΑΣ Βασικός στόχος της διπλωµατικής αυτής εργασίας είναι η παρουσίαση της δηµοσιονοµικής κατάστασης και της κατάστασης των εµπορικών ισοζυγίων των χωρών της Ευρωζώνης, όπως αυτά διαµορφώθηκαν διαχρονικά. Γίνεται, επίσης, αναφορά στις επιπτώσεις των δηµοσιονοµικών ελλειµµάτων και στην αντιµετώπισή τους σε χώρες που εµφάνισαν σοβαρά δηµοσιονοµικά προβλήµατα. Η δηµιουργία ελλειµµάτων στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών προέρχεται από τις κυβερνήσεις, τα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις. Γίνεται ανάλυση του ποσοστού κατά το οποίο κάθε µέρος εκ των τριών συνεισφέρει στη δηµιουργία ελλειµµάτων. Η υπόθεση των "Δίδυµων ελλειµµάτων" στην Ευρωζώνη και η δηµιουργία τους αποτελεί το βασικό αντικείµενο αναφοράς της εργασίας, καθώς και το γεγονός ύπαρξής τους ή µη στις εκάστοτε χώρες της Ζώνης του Ευρώ. Τέλος, οι ανισορροπίες στις δηµοσιονοµικές αλλά και στις εξωτερικές επιδόσεις καθώς και η εµφάνιση "Δίδυµων ελλειµµάτων" σε κάποια κράτη-µέλη αποτελεί πεδίο αναφοράς της παρούσας διπλωµατικής εργασίας. 3 Bernheim, B., 1987. Ricardian Equivalence: An Evaluation of Theory and Evidence. NBER Macroeconomics Annual 1987, 263-304. London and Cambridge, Mass: MIT Press. 4 Bartolini, L., Labiri, A., 2006. Twin Deficits, Twenty Years Later. Federal Reserve of Bank of New York 12, 1-7. 5 Gruber, J., Kamin, S., 2007. Explaining the global pattern of current account imbalances. Journal of International Money and Finance 26, 500-522. 6

2. ΘΕΩΡΗΤΙΚΗ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ 2.1 ΘΕΩΡΗΤΙΚΟ ΠΛΑΙΣΙΟ Ξεκινώντας την ανάλυση παραθέτουµε την βασική ταυτότητα του εθνικού εισοδήµατος σε µια ανοικτή οικονοµία: όπου: Y = Εθνικό εισόδηµα C = Ιδιωτική κατανάλωση I = Πραγµατική επένδυση G = Κρατικές δαπάνες X = Εξαγωγές IM = Εισαγωγές Y = C + I + G + (X - IM) (1) Η διαφορά (X - IM) ορίζει την εξίσωση τρεχουσών συναλλαγών, δηλαδή: CAD = X - IM (2) Σύµφωνα µε την ταυτότητα (1) η εξίσωση (2) µπορεί να γραφτεί ως εξής: CAD = Y - (C + I + G) (3) Σε µια ανοικτή οικονοµία µπορούµε να ορίσουµε την αποταµίευση ως εξής: S = I + CAD (4) Συνεπώς, µπορούµε να συµπεράνουµε από την εξίσωση (4) ότι µια χώρα χρειάζεται κεφάλαια για επενδύσεις από την εγχώρια αλλά και τη διεθνή αγορά, έτσι ώστε να µπορέσει να αυξήσει το εισόδηµά της. Συµβολίζοντας µε Sp την ιδιωτική αποταµίευση και µε Sg την κρατική έχουµε: όπου: T = Φορολογικά έσοδα Sp = Y - T - C (5) Sg = T - G (6) Η εξίσωση (5) µε βάση την (3) µπορεί να γίνει: Sp = CAD + I + (G - T) 7

όπου: BD: Δηµοσιονοµικό έλλειµµα ή CAD = Sp - I + BD (7) Παρατηρούµε από την εξίσωση (7) ότι µε σταθερές επενδύσεις και αποταµιεύσεις, µια αύξηση στο δηµοσιονοµικό έλλειµµα θα προκαλέσει αύξηση στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών. Ωστόσο, από µια οικονοµική σκοπιά, η ιδιωτική αποταµίευση και η επένδυση θα προσαρµοστούν, ανάλογα, ανταποκρινόµενες στις αλλαγές στη δηµοσιονοµική πολιτική. 6 Συνεπώς, η τελευταία σχέση που προκύπτει, είναι εµφανώς πολύ σηµαντική για την ανάλυση της σχέσης που έχουν µεταξύ τους τα δίδυµα ελλείµµατα. 7 Η υπόθεση των δίδυµων ελλειµµάτων διαµορφώνεται αναφορικά µε τις αλλαγές της κυβέρνησης στη δηµοσιονοµική πολιτική της. Η αλλαγή της δηµοσιονοµικής πολιτικής επηρεάζει την κατανάλωση των νοικοκυριών και την επενδυτική συµπεριφορά των επιχειρήσεων. Περικοπές στους φόρους µπορεί να αυξήσουν την εγχώρια ζήτηση µέσω µείωσης της αποταµίευσης ή µέσω της µείωσης των τιµών των καταναλωτικών αγαθών (εφόσον η κυβέρνηση έχει κάνει περικοπές σε έµµεσους φόρους) ή µέσω της επίδρασης στις επενδύσεις. Ωστόσο, πολλά νοικοκυριά µπορεί να αυξήσουν την αποταµίευση αναµένοντας µεταγενέστερη αύξηση των φόρων υποκινούµενη από την υστέρηση εδόδων λόγω περικοπών στους φόρους. Στη βιβλιογραφία έχει διαπιστωθεί ότι, αν δεν υπάρχουν χρηµατοοικονοµικές τριβές, αν οι φόροι δεν είναι στρεβλωτικοί και αν οι µελλονικοί φόροι επιβαρύνουν αυτούς που οφελούνται από τις τρέχουσες περικοπές φόρων, η ιδιωτική αποταµίευση θα αντισταθµίσει πλήρως τις αλλαγές στη δηµόσια αποταµίευση που προέκυψε από τις αλλαγές στη φορολογική πολιτική. Με τον ίδιο τρόπο αύξηση των δηµοσίων δαπανών θα αυξήσει την αποταµίευση των νοικοκυρίων βραχυχρόνια, αλλά θα µειώσει το εισόδηµά τους κατ'αναλογία προς την παρούσα προεξοφληµένη αξία των πρόσθετων δαπανών. Οι κρατικές δαπάνες, επίσης, επηρεάζουν τις σχετικές τιµές, συµπεριλαµβανοµένου του πραγµατικού επιτοκίου, της πραγµατικής συναλλαγµατικής ισοτιµίας και τους όρους του εµπορίου. Με λίγα λόγια, η υπόθεση των δίδυµων ελλειµµάτων ορίζει ότι ανεξάρτητα από το δηµοσιονοµικό κανάλι µετάδοσης, η ενδογενής ανταπόκριση του ιδιωτικού τοµέα στις δηµοσιονοµικές µεταβολές δεν θα αντισταθµίσουν πλήρως την επίδραση της µείωσης της αποταµίευσης στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών. Το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών καταλήγει σε επιδείνωση µαζί µε τον κρατικό προϋπολογισµό. 8 6 Corsetti, G., Muller, G., 2006. Twin deficits: squaring theory, evidence and common sense. Economic policy, 597-638. 7 Kearney, C., Monadjemi, M., 1990. Fiscal Policy and Current Account Performance: International Evidence on the Twin Deficits. Journal of Macroeconomics 12, 197-219. 8 8 Corsetti, G., Muller, G., 2006. Twin deficits: squaring theory, evidence and common sense. Economic policy, 597-638. 8

2.2 ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΚΗ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ Έχουν γίνει εκτεταµένες έρευνες ώστε να διαπιστωθούν οι επιπτώσεις των δαπανών για το έλλειµµα και του χρέους για την οικονοµία. Ένα από τα πρωταρχικά ζητήµατα είναι η βιωσιµότητα της τρέχουσας και της κεφαλαιακής θέσης µιας χώρας. Σύµφωνα µε τη θεωρία των δίδυµων ελλειµµάτων, µεγάλα δηµοσιονοµικά ελλείµµατα µπορούν να έχουν αρνητικές επιπτώσεις στη σταθερότητα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών. Έχει γίνει εκτεταµένη έρευνα για το ζήτηµα των δίδυµων ελλειµµάτων και επικρατούν αµφιλεγόµενες τάσεις σε σχέση µε την εγκυρότητά τους, µε τους ερευνητές να παρουσιάζουν εµπειρικές έρευνες που αποδεικνύουν αυτήν τη θεωρία, αλλά και έρευνες που εναντιώνονται σε αυτήν. 9 Ο Barro, 10,11 υποστηρίζει ότι δεν υπάρχει συσχετισµός µεταξύ του δηµοσιονοµικού και του εµπορικού ελλείµµατος. Οι καταναλωτές ωθούνται στο να εξοικονοµήσουν χρήµατα έτσι ώστε να είναι σε θέση να πληρώσουν φόρους στο µέλλον, οι οποίοι θα επιβληθούν ώστε να εξυπηρετηθεί το δηµόσιο χρέος που θα προκαλέσει η µείωση των φόρων και η αύξηση του δηµοσιονοµικού ελλείµµατος σήµερα. Δηλαδή, η µείωση της δηµόσιας αποταµίευσης θα οδηγήσει αε αύξηση της ιδιωτικής αποταµίευσης. Εµπειρικά δεδοµένα εξέτασαν οι Dewald και Ulan 12 και τα αποτελέσµατα έδειξαν πως δεν υπάρχει συστηµατική συσχέτιση µεταξύ του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών και των δηµοσιονοµικών δεδοµένων όταν τα δύο είναι προσαρµοσµένα για τον πληθωρισµό. Ο Feldstein, 13 επίσης, υποστήριξε πως είναι λάθος να θεωρήσουµε, από δεδοµένα των Η.Π.Α., της δεκαετίς του '80, ότι τα δύο ελλείµµατα αποτελούν τις δύο όψεις του ίδιου νοµίσµατος. Οι Kim και Roubini 14 εξέτασαν τις επιδράσεις των µεταβολών του δηµοσιονοµικού ελλείµµατος στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών και στο πραγµατικό επιτόκιο στις Η.Π.Α. Συµπέραναν ότι η επιδείνωση του δηµοσιονοµικού ελλείµµατος οδήγησε σε βελτίωση του εµπορικού ισοζυγίου και σε µείωση των πραγµατικών επιτοκίων βραχυχρόνια. Η προσέγγιση αυτή είναι σε αντίθεση µε τις διαπιστώσεις στα περισσότερα θεωρητικά µοντέλα. Η Vyshnyak 15 διερεύνησε τη σχέση των δύο ελλειµµάτων στην Ουκρανία χρησιµοποιώντας οικονοµετρικά µοντέλα. Η έρευνα την οδήγησε στο συµπέρασµα ότι η υπόθεση των δίδυµων ελλειµµάτων επιβεβαιώνεται για την Ουκρανία. Οι Kalou και Paleologou 16 ερεύνησαν εµπειρικά τη σχέση των δύο ελλειµµάτων µε δεδοµένα για την Ελλάδα από το 1960 έως το 2007. Βρέθηκε πως υπάρχει θετική 9 Fleegler, E., 2006. Twin Deficits Revisited: A Cross-Country, Empirical Approach. Duke University Durham, NC. 10 Barro, R., 1989. The Ricardian approach to budget deficits. Journal of Economic Perspectives 3, 37-54. 11 Barro, R., 1974. Are Govrnment Bonds Net Wealth. Journal of Political Economy 82, 1095-1117. 12 Dewald, W. G., Ulan, M., 1990. The twin-deficit illusion. Cato Journal 9, 689-707. 13 Feldstein, M. S., 1992. The budget and trade deficits aren't really twins NBER Working Paper, 3966. 14 Kim, S., Roubini, N., 2008. Twin deficit or twin divergence? Fiscal policy, current account, and real exchange rate in the U.S. 15 Vyshnyak, O., 2000. Twin Deficits hypothesis: The case of Ukraine. National University "Kyiv- Mohyla Academy. 16 Kalou, S., Paleologou, S-M., 2012. The twin deficits hypothesis: Revisiting an EMU country. 9

συσχέτιση µεταξύ τους και η σχέση τους έχει κατεύθυνση από το έλλειµµα τρεχουσών συναλλαγών προς το δηµοσιονοµικό έλλειµµα. Δηλαδή, σε µια µικρή χώρα, όπως η Ελλάδα, µε υψηλό ποσοστό δηµοσίου χρέους ως προς το ΑΕΠ, η εγχώρια ανάπτυξη υπαγορεύεται σε έναν βαθµό από το εξωτερικό εµπόριο. Ο Normandin 17 λαµβάνοντας υπόψιν εµπειρικά δεδοµένα για τις οικονοµίες του Καναδά και των Η.Π.Α. δείχνει ότι υπάρχει αµφίδροµη σχέση µεταξύ των δύο ελλειµµάτων. Η σχέση αυτή εξετάζεται βάση του µοντέλου του Blanchard 18, όσον αφορά στις αποκρίσεις του εξωτερικού ελλείµµατος σε µια αύξηση του δηµοσιονοµικού ελλείµµατος, ως αποτέλεσµα ελάφρυνσης φόρων. Ο Vamvoukas, 19 επίσης, βρήκε η υπόθεση των δίδυµων ελλειµµάτων έχει κατεύθυνση από το δηµοσιονοµικό έλλειµµα προς το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών. Οι Chinn και Prasad 20 βρήκαν ότι το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών έχει θετικό βαθµό συσχέτισης µε τα δηµοσιονοµικά ισοζύγια και τα αρχικά αποθέµατα των καθαρών συναλλαγµατικών διαθεσίµων. Οι Akbostanci και Tunc 21 εφαρµόζοντας τη µέθοδο της συνολοκλήρωσης, διερεύνησαν τη σχέση των δύο ελλειµµάτων για την Τουρκία, συµπεραίνοντας την ύπαρξη µακροχρόνιας σύνδεσης µεταξύ τους, αποτέλεσµα το οποίο συµβαδίζει µε τη θεωρία των δίδυµων ελλειµµάτων. Σε αντίθεση µε αποτελέσµατα πολλών ερευνών οι Anoruo και Ramchander 22 κατάληξαν στο συµπέρασµα ότι τα εµπορικά ελλείµµατα προκαλούν τα δηµοσιονοµικά ελλείµµατα. Η εµπειρική έρευνα που παρουσιάστηκε από τους Gale και Orszag 23 δηµιουργεί αµφιβολίες σχετικά µε τη ρικαρδιανή θεωρία περί δηµοσίου χρέους και ελλειµµάτων. Μια αύξηση στη χρηµατοδότηση του ελλείµµατος κατά 1% µειώνει την εθνική αποταµίευση περίπου κατά 0,5% του ΑΕΠ και αυξάνει τα επιτόκια περίπου κατά 30 µονάδες βάσης. Οι Baharumsah και Lau 24 βρήκαν ότι ευσταθεί η θεωρία των δίδυµων ελλειµµάτων σε τέσσερεις από επτά χώρες της Ανατολικής Ασίας. Επιπρόσθετα, οι επενδύσεις παίζουν πολύ σηµαντικό ρόλο στην κατάσταση του ελλείµµατος τρεχουσών συναλλαγών. Οι Daly και Siddiki 25 παρουσίασαν ότι υπάρχει µια µακροχρόνια σχέση µεταξύ των δηµοσιονοµικών ελλειµµάτων, του πραγµατικού 17 Normandin, M., 1999. Budget deficit persistence and the twin deficits hypothesis. Journal of Onternational Economics 49, 171-193. 18 Blanchard, O.J., 1985. Debt, deficits, and finite horizons. Journal of Political Economy 93, 223-247. 19 Vamvoukas, G., 1999. The twin deficits phenomenon: evidence from Greece. Applied Economics 31, 1093-1100. 20 Chinn, M., Prasad, E. S., 2000. Medium-term determinants of current accounts in industrial and developing countries: An empirical exploration. Journal of International Economics 59, 47-76. 21 Akbostanci, E., Tunc, G. I., 2002. Turkish twin deficits: an error correction model of trade balance. Economic Research Working Papers, 01/06. 22 Anoruo, E., Ramchander, S., 1998. Current account and fiscal deficits: evidence from five developing economies of Asia. Journal of Asian Economics 9, 487-501. 23 Gale, W. G., Orszag, P. R., 2003. Economic effects of sustained budget deficits. National Tax Journal 56, 463-485. 24 Baharumsah, A. Z., Lau, E., 2009. Structural breaks and the twin deficits hypothesisq evidence from East Asian countries. Economics Bulletin 29, 2517-2524. 25 Daly, V., Siddiki, J. U., 2009. The twin deficits in OECD countries: cointegration analysis with regime shifts. Applied Economics Letters 16, 1155-1164. 10

επιτοκίου και του ελλείµµατος τρεχουσών συναλλαγών σε 13 από τις 23 χώρες όπου διεξήγαγαν την εµπειρική τους έρευνα. Ο Ratha 26, σε εµπειρική έρευνα που αφορούσε στην Ινδία διαπίστωσε πως η θεωρία των δίδυµων ελλειµµάτων ευσταθεί για τη συγκεκριµένη χώρα. Διερευνώντας τη µακροχρόνια σχέση µεταξύ εµπορικού και δηµοσιονοµικού ελλείµµατος στην Τουρκία, ο Kiran 27 έδειξε ότι υπάρχουν λίγα στοιχεία που να καταδεικνύουν συσχέτιση µεταξύ των δύο ελλειµµάτων. Από τη µελέτη της σχετικής βιβλιογραφίας µπορούµε να συµπεράνουµε ότι το ζήτηµα των δίδυµων ελλειµµάτων υπόκειται σε τέσσερις υποθέσεις. Η πρώτη υποστηρίζει ότι δεν υπάρχει συσχέτιση µεταξύ των δύο ελλειµµάτων. Η δεύτερη φανερώνει πως υπάρχει µονόδροµη σχέση αιτιότητας µεταξύ τους και το δηµοσιονοµικό έλλειµµα προκαλεί επιδείνωση του εµπορικού ελλείµµατος. Η τρίτη υπόθεση υποστηρίζει ότι υπάρχει µονόδροµη σχέση αιτιότητας, αλλά προέρχεται από το εµπορικό προς το δηµοσιονοµικό έλλειµµα. Το αποτέλεσµα αυτό δείχνει να εµφανίζεται όταν το έλλειµµα ιζοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών έχει σαν αποτέλεσµα έναν πιο αργό ρυθµό ανάπτυξης και έτσι αυξάνεται το έλλειµµα του προϋπολογισµού. Τέλος, υπάρχει και η άποψη, υποστηριζόµενη και αυτή από εµπειρικές µελέτες, ότι υπάρχει αµφίδροµη σχέση µεταξύ των δύο ελλειµµάτων. 28 26 Ratha, A., 2010. Twin deficits or distant cousins? Evidence from India. St. Cloud State University. Economics Faculty Working Papers 5. 27 Kiran, B., 2011. On the twin deficits hypothesis: evidence from Turkey. Applied Econometrics and International Development 11, 1. 28 Forte, F., Magazzino, C., 2013. Twin Deficits in European Countries. International Atlantic Economic Society 19, 289-310. 11

3. ΔΗΜΟΣΙΟΝΟΜΙΚΑ ΕΛΛΕΙΜΜΑΤΑ 3.1 ΟΡΙΣΜΟΣ Το έλλειµµα του κρατικού προϋπολογισµού αποτελεί θέµα διερεύνησης στη Μακροοικονοµική θεωρία και πρωταρχική ενασχόληση για τους ανθρώπους οι οποίοι σχεδιάζουν και υλοποιούν την οικονοµική πολιτική ενός κράτους. Το κράτος υπόκειται και αυτό σε οικονοµικό περιορισµό, όπως κάθε οικονοµική µονάδα. Τα έσοδα από φορολόγηση θα πρέπει να είναι ίσα µε τις κρατικές δαπάνες. Διαφορετικά, το κράτος εµφανίζει δηµοσιονοµικό έλλειµµα το οποίο ισούται µε: Δηµοσιονοµικό έλλειµµα = rb t-1 + G t - T t όπου: B t-1 = το δηµόσιο χρέος στο τέλος του έτους t-1 B = οµόλογα που έχει εκδόσει η κυβέρνηση r = το πραγµατικό επιτόκιο G t = οι κυβερνητικές δαπάνες σε αγαθά και υπηρεσίες του έτους t T t = τα φορολογικά έσοδα 29 Με όλα τα άλλα σταθερά, επεκτατικές δηµοσιονοµικές πολιτικές, όπως αύξηση των κυβερνητικών δαπανών για αγαθά και υπηρεσίες, υψηλότερες µεταβιβαστικές πληρωµές ή επιβολή χαµηλότερων φόρων µειώνουν το δηµοσιονοµικό ισοζύγιο του έτους. Δηλαδή, καθιστούν το πλεόνασµα µικρότερο ή το έλλειµµα µεγαλύτερο. Οι αλλαγές στο δηµοσιονοµικό ισοζύγιο µπορούν να χρησιµοποιηθούν και ως µέσο για τη µέτρηση της δηµοσιονοµικής πολιτικής που ασκείται. 30 Όταν η κυβέρνηση αντιµετωπίζει δηµοσιονοµικό έλλειµµα πρέπει να το χρηµατοδοτήσει. Μπορεί να χρηµατοδοτηθεί από την κεντρική τράπεζα, πουλώντας οµόλογα ή εναλλακτικά µπορεί µε τον ίδιο τρόπο να χρηµατοδοτηθεί από ιδιώτες επενδυτές. 31 29 Blanchard, O., Amighini, A., Giavazzi, F., 2010. Macroeconomics. A European Perspective. Pearson, England. 30 Krugman, P., Wells, R., 2012. Macroeconomics. Worth Publishers, U.S.A. 31 Blanchard, O., Amighini, A., Giavazzi, F., 2010. Macroeconomics. A European Perspective. Pearson, England. 12

3.2 ΣΥΝΟΛΙΚΟ ΚΑΙ ΠΡΩΤΟΓΕΝΕΣ ΕΛΛΕΙΜΜΑ Η πρώτη διάκριση σχετικά µε τα ελλείµµατα είναι αυτή σε συνολικό και πρωτογενές. Το συνολικό αφορά στη διαφορά του συνόλου των δηµοσίων δαπανών (συµπεριλαµβανοµένων των τόκων εξυπηρέτησης του χρέους) και του συνόλου των δηµοσίων εσόδων. Το πρωτογενές έλλειµµα αφορά στη διαφορά µεταξύ του συνόλου των δαπανών, εκτός των τόκων εξυπηρέτησης του χρέους, και του συνόλου των δηµοσίων εσόδων. Κάθε µια από τις παραπάνω έννοιες έχει τη σηµασία της. Το συνολικό έλλειµµα φανερώνει το αν η κυβέρνηση είναι υποχρεωµένη να προβεί σε δανεισµό ώστε να καλύψει το έλλειµµα. Δηλαδή, το ποσό του δανεισµού του επόµενου είναι το σύνολο του ελλείµµατος που αποτυπώνεται για την τρέχουσα χρονιά. Το πρωτογενές έλλειµµα δείχνει το αν το κράτος είναι δυνατόν να χρηµατοδοτήσει τις τρέχουσες δαπάνες του. Η επίτευξη πρωτογενούς πλεονάσµατος φανερώνει ότι η κυβέρνηση αποδίδει σωστά, ώστε να µη δηµιουργείται νέο χρέος, αλλά και µπορεί να εξυπηρετήσει µέρος παλαιότερου χρέους από αυτό ή αλλιώς η επίτευξη µηδενικού πρωτογενούς πλεονάσµατος σηµαίνει πως η κυβέρνησει συµβάλλει στη µη δηµιουργία νέου χρέους. 32 3.3 ΔΟΜΙΚΟ ΚΑΙ ΚΥΚΛΙΚΟ ΕΛΛΕΙΜΜΑ Η εκπλήρωση των προαπαιτούµενων που αφορούν στα κριτήρια δηµοσιονοµικής σύγκλισης της Συνθήκης του Μάαστριχτ και του Συµφώνου Σταθερότητας και Ανάπτυξης άνοιξε την συζήτηση σχετικά µε µεθοδολογικά ζητήµατα όσον αφορά στην κυκλική προσαρµογή των δηµοσιονοµικών ισοζυγίων. Σύµφωνα µε το Σύµφωνο Σταθερότητας και Ανάπτυξης, σε µεσοπρόθεσµο διάστηµα το καθαρό έλλειµµα (καθαρός δανεισµός) ως προς το ΑΕΠ πρέπει να είναι κοντά σχεδόν σε επίπεδα ισοσκελισµού ή να υπάρχει πλεόνασµα. Ωστόσο, το καθαρό έλλειµµα µπορεί να υπερβαίνει το 3% του ΑΕΠ σε εξαιρετικές και προσωρινές µόνο περιπτώσεις. Ως συνέπεια αυτού, το Σύµφωνο Σταθερότητας και Ανάπτυξης, ουσιαστικά σιωπηρά, κάνει ξεκάθαρη την αναγκαιότητα διαχωρισµού µεταξύ των κυκλικών και των δοµικών συστατικών του δηµοσιονοµικού ελλείµµατος, 33 τα οποία ορίζονται ως: 1. Το κυκλικό έλλειµµα είναι το συστατικό του οποίου οι µεταβολές οφείλονται, τουλάχιστον βραχυπρόθεσµα, σε αιτίες που είναι εκτός του άµεσου ελέγχου 32 Blanchard, O., Amighini, A., Giavazzi, F., 2010. Macroeconomics. A European Perspective. Pearson, England. 33 Brandner, P., Diebalek, L., Schuberth, H., 1998. Structural Budget Deficits and Sustainability of Fiscal Positions in the European Union. Published as Working Paper No. 26, Osterreichisce Nationalbank. 13

των αρχών, όπως οι διακυµάνσεις του οικονοµικού κύκλου, την ανεργία και τη φορολογική βάση. Στην περίπτωση των φόρων, οι µεταβολές αυτές µπορούν να ερµηνευτούν ως αλλαγές στα έσοδα εξαιτίας αλλαγών στο εισόδηµα, για τους δεδοµένους φορολογικούς συντελεστές και για την υπάρχουσα φορολογική βάση. Μεταξύ των προτογενών δαπανών, µόνο τα επιδόµατα ανεργίας µπορεί να έχουν µια µη αµελητέα επίπτωση στις διακυµάνσεις της παραγωγής. Οι πληρωµές των τόκων του χρέους είναι, επίσης, µια ακόµη συνιστώσα του κυκλικού ελλείµµατος, δεδοµένου ότι τα επιτόκια είναι σε µεγάλο βαθµό έξω από τον έλεγχο των φορολογικών αρχών. 2. Το δοµικό ή κυκλικά προσαρµοσµένο έλλειµµα έχει ως βάση την υπόθεση ότι η οικονοµία βρίσκεται σε επίπεδο πλήρους απασχόλησης. Μη λαµβάνοντας υπόψη την κυκλική συνιστώσα, στοχεύει στη µέτρηση της δηµοσιονοµικής πολιτικής που σκόπιµα έχει επιλεγεί απο αυτούς που χαράσσουν την πολιτική, παρά στο αποτέλεσµα των οικονοµικών διακυµάνσεων. Με βάση τη δεύτερη συνιστώσα µπορούµε να διακρίνουµε δύο στοιχεία: α) Η 'συστηµατική' ή 'ενδογενής' συνιστώσα του κυκλικά προσαρµοσµένου ελλείµµατος αντιστοιχεί στις πολιτκές αποφάσεις που επηρεάζουν τις διαρθρωτικές δαπάνες ή τα έσοδα σε απόκριση αλλαγών στις πραγµατικές ή αναµενόµενες κυκλικές συνθήκες της οικονοµίας. Για παράδειγµα, οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής που επιθυµούν να ακολουθήσουν µια ενεργό αντικυκλική πολιτική, θα µπορούσαν να µειώσουν τους φορολογικούς συντελεστές ή να αυξήσουν τις κυβερνητικές δαπάνες όταν η οικονοµία βρίσκεται σε ύφεση και το αντίθετο στην ανάπτυξη. Η πιθανη αντι-κυκλική συµπεριφορά οτυ στοιχείου αυτού του δοµικού ελλείµµατος είναι, συνεπώς, το αποτέλεσµα µιας σκόπιµης πολιτικής απόφασης, αντί των αυτόµατων σταθεροποιητών. β) Η 'µη συστηµατική' ή εξωγενής συνιστώσα του κυκλικά προσαρµοσµένου ελλείµµατος περιλαµβάνει δηµοσιονοµικές αλλαγές που δεν ανταποκρίνονται σε συστηµατικές αποκρίσεις στις κυκλικές συνθήκες, αλλά αποτελεί συνέπεια εξωγενών πολιτικών διαδικασιών ή έκτακτων µη οικονοµικών περιστάσεων. 34 3.4 ΟΙ ΕΠΙΠΤΩΣΕΙΣ ΤΩΝ ΔΗΜΟΣΙΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΛΛΕΙΜΜΑΤΩΝ Τα δηµοσιονοµικά ελλείµµατα όταν είναι παρατεταµένα µπορούν να προκαλέσουν προβλήµατα στην κυβέρνηση και στην οικονοµία. Ωστόσο, πολλές φορές η δηµοσιονοµική πειθαρχία δεν αποτελεί το κυρίως µέληµα των κυβερνήσεων, 34 Gali, J., Rerotti, R., 2003. Fiscal policy and monetary integration in Europe. Economic Policy, 533-572. 14

διότι η ύπαρξη ελλειµµάτων υποδηλώνει ότι η κυβέρνηση µεριµνά για τους ψηφοφόρους από την επιβολή µειωµένων φόρων, χωρίς να µειώνονται οι κρατικές δαπάνες. Αυτό έχει σαν αποτέλεσµα να υπάρχουν µόνο περιστασιακές προσπάθειες,από τους φορείς χάραξης πολιτικής, για δηµοσιονοµική πειθαρχία µε τη θέσπιση νοµοθεσίας ή συνταγµατικής τροπολογίας, που θα απαγορεύουν στην κυβέρνηση να "τρέχει" δηµοσιονοµικά ελλείµµατα. Αυτό αναφέρεται συνήθως ως προϋπόθεση για να είναι ισοσκελισµένος ο προϋπολογισµός, δηλαδή τα έσοδα να είναι τουλάχιστον ίσα µε τις δαπάνες του οικονοµικού έτους. Οι περισσότεροι οικονοµολόγοι πιστεύουν πως η κυβέρνηση θα πρέπει, διαχρονικά, κατά µέσο όρο να έχει έναν ισοσκελισµένο προϋπολογισµό. Αυτό σηµαίνει πως θα πρέπει να επιτρέπεται να υπάρχουν ελλείµµατα σε "κακές" χρονιές, τα οποία θα αντισταθµίζονται µε πλεονέσµατα τις "καλές" χρονιές. Δεν θεωρούν ότι η κυβέρνηση θα πρέπει να έχει ισοσκελισµένους προϋπολογισµούς κάθε χρόνο γιατί αυτό θα υποβάθµιζε τον ρόλο των φόρων και των µεταβιβαστικών πληρωµών ως αυτόµατους σταθεροποιητές. Η µείωση των φόρων και η αύξηση των µεταβιβαστικών πληρωµών όταν η οικονοµία συρρικνώνεται έχει ως αποτέλεσµα τον περιορισµό της έντασης της ύφεσης. Από την άλλη µεριά, µειώνοντας τους φόρους και αυξάνοντας τις µεταβιβαστικές πληρωµές αυξάνεται το έλλειµµα. Αυτό έχει σαν αποτέλεσµα, λόγω του εισοδηµατικού περιορισµού της κυβερνήσεως να πρέπει η κυβέρνηση να λάβει δηµοσιονοµικά µέτρα που θα οδηγήσουν σε ύφεση. Παρόλα αυτά, οι άνθρωποι που χαράσσουν την οικονοµική πολιτική, θεωρούν πως θα ήταν καλό να υπάρχουν κανόνες οι οποίοι θα απαγορεύουν την ύπαρξη ελλειµµάτων ή θα θέτουν ένα ανώτατο όριο για αυτά. 35 Ουσιαστικά, υπάρχουν δύο λόγοι για τους οποίους, θα µπορούσαµε να πούµε πως, τα δηµοσιονοµικά ελλείµµατα δηµιουργούν προβλήµατα σε ένα κράτος. Το κράτος θα πρέπει να δανείζεται ώστε να καλύψει το έλλειµµα. Ένα κράτος, το οποίο δανείζεται συνεχώς καταλήγει στο να έχει υπέρογκα χρέη. Όταν δανείζεται από τις χρηµαταγορές ανταγωνίζεται τις εταιρίες που σχεδιάζουν να δανειστούν ώστε να χρηµατοδοτήσουν τις επενδύσεις τους. Ως αποτέλεσµα, ο δανεισµός της κυβέρνησης µπορεί να παραγκωνίσει τις ιδιωτικές δαπάνες για επενδύσεις, να αυξήσει τα επιτόκια, µειώνοντας τις δυνατότητες της οικονοµίας για µακροχρόνια ανάπτυξη. Κατά δεύτερο λόγο, τα ελλείµµατα που δηµιουργούνται, αυξάνοντας τον δανεισµό έχουν ως αποτέλεσµα να επιβαρύνουν µελλοντικούς προϋπολογισµούς. Η κυβέρνηση, συνεπώς, καλείται να αποπληρώσει αυτό το χρέος και τους τόκους που το επιβαρύνουν ακόµη περισσότερο. Τα παρατεταµένα, λοιπόν, ελλείµµατα, έχουν σαν αποτέλεσµα να διογκώνουν το χρέος αλλά και και τα ποσά των τόκων που πρέπει να πληρωθούν. Μια κυβέρνηση που πληρώνει υπέρογκα ποσά σε τόκους πρέπει να αυξήσει περισσότερο τα έσοδά της από τη φορολογία ή να µειώσει τις δαπάνες της. Εναλλακτικά, θα πρέπει να δανειστεί περεταίρω ώστε να καλύψει αυτό το κενό. Με αυτόν τον τρόπο, όπως είναι φυσικό, ωθείται σε ακόµη µεγαλύτερο δανεισµό και 35 Krugman, P., Wells, R., 2012. Macroeconomics. Worth Publishers, U.S.A. 15

αρχίζει να δηµιουργεί ερωτήµατα στους πιστωτές της για το κατά πόσο είναι σε θέση να ανταποκριθεί στις δανειακές υποχρεώσεις της. Θα µπορούσε ακόµη και να βρεθεί στην δύσκολη θέση να µην µπορεί να λάβει χρηµατοδότηση από τους δανειστές γιατί οι ίδιοι µπορεί να φανούν απρόθυµοι στο να αγοράσουν τα οµόλογα της εν λόγω κυβέρνησης λόγω του ότι θεωρούν πως είναι πιθανό να µην ικανοποιηθούν στο ακέραιο. Μια τέτοια εξέλιξη µπορεί ακόµη και να ωθήσει τη χώρα σε χρεοκοπία. 36 Στην περίπτωση όπου υπάρχουν δίδυµα ελλείµµατα, µπορεί να προκληθούν σοβαρές συνέπειες για τη χώρα. Πρωτίστως, για να επιτευχθεί µείωση του ελλείµµατος ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών θα πρέπει να υπάρξει δηµοσιονοµική προσαρµογή. Κυρίως, θα πρέπει να υπάρξει µείωση του δηµοσιονοµικού ελλείµµατος, ώστε να µπορέσουµε να φτάσουµε κοντά στην εξάλειψη του εµπορικού ελλείµµατος. Από την άλλη µεριά, µια µείωση στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών θα προϋποθέτει αύξηση της εγχώριας αποταµίευσης, το οποίο σηµαίνει ανάπτυξη ισχυρού χρηµατοπιστωτικού συστήµατος. Η σχέση αιτιότητας µεταξύ των δύο ελλειµµάτων προϋποθέτει ότι η χώρα δανείζεται από το εξωτερικό και όχι από την εγχώρια οικονοµία. Οι οικονοµικές επιπτώσεις του εξωτερικού δανεισµού διαφέρουν από αυτές του εγχώριου. Σε περίπτωση που δεν υπάρχει ενιαίο νόµισµα, υπάρχει το συναλλαγµατικό ρίσκο. Αν το εγχώριο νόµισµα υποτιµηθεί το χρέος θα επιβαρυνθεί. Τέλος, η αδυναµία εξυπηρέτησης του εξωτερικού χρέους θα καταστήσει µια χώρα αναξιόπιστη και θα χρειαστεί πολύ χρόνο και δύσκολες δηµοσιονοµικές αποφάσεις έτσι ώστε να ανακτήσει την αξιοπιστία της. Οι επιπτώσεις δεν θα είναι τόσο επιζήµιες σε περίπτωση που το µεγαλύτερο µέρος του χρέους αποτελείται από δανεισµό από την εγχώρια οικονοµία. 37 Η τρέχουσα κρίση την οποία βίωσε η Ευρώπη είναι ένα καλό παράδειγµα για να δούµε τις επιπτώσεις των µακροχρόνιων ελλειµµάτων. Τα υψηλά ελλείµατα που οδήγησαν στην κρίση χρέους χώρες της περιφέρειας, όπως η Ελλάδα, η Πορτογαλία και η Ιρλανδία, υποχρέωσε τις εν λόγω χώρες σε έξοδο από τις αγορές. Δηλαδή, κατέστη αδύνατο για αυτές να πουλήσουν τα οµόλογά τους µε επιτόκιο που θα µπορούσε να καταστήσει το χρέος τους βιώσιµο. Στην περίπτωση αυτή, όπου µια κυβέρνηση αντιµετωπίζει πρόβληµα στην έκδοση χρέους, θα πρέπει να αποφασίσει για το αν θα επιλύσει µόνη της το πρόβληµα ή αν θα ζητήσει εξωτερική βοήθεια. Αν αποφασίσει να το λύσει µόνη της θα πρέπει να επιτύχει δηµοσιονοµική προσαρµογή, που σηµαίνει µείωση στο ελάχιστο των πρωτογενών ελλειµµάτων της, αφόσον είναι αδύνατο να δανειστεί για να τα καλύψει. Επιπλέον, είναι πιθανό να πρέπει να αθετήσει το υπάρχον χρέος, γιατί θα είναι αδύνατον να το ξεπληρώσει. Οι τρεις χώρες αποφάσισαν αντί να επιτύχουν µόνες τη δηµοσιονοµική προσαρµογή να ζητήσουν εξωτερική βοήθεια από τη λεγόµενη "Τρόικα" (Ευρωπαϊκή Επιτροπή, Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, Διεθνές Νοµισµατικό Ταµείο,). Η βοήθεια αυτή κατέστησε δυνατή µια πιο ήπια δηµοσιονοµική προσαρµογή, αλλά, ξανά, µε µέτρα λιτότητας που έλαβαν δρυµία κριτική. Τα µέτρα αυτά µείωσαν το πολύ µεγάλο 36 Krugman, P., Wells, R., 2012. Macroeconomics. Worth Publishers, U.S.A. 37 Vyshnyak, O., 2000. Twin Deficits hypothesis: The case of Ukraine. National University "Kyiv- Mohyla Academy. 16

κόστος δηµοσιονοµικής προσαρµογής που θα επιβαλλόταν από τις αγορές ώστε να µπορέσουν ξανά να έχουν πρόσβαση σε αυτές. Η "Τρόικα" προσέφερε δανεισµό µε καλύτερους όρους σε σχέση µε αυτούς που θα επέβαλαν οι αγορές. Δεν επέβαλε περιορισµούς στον δανεισµό µε όρους της αγοράς, αλλά περιορισµούς στις δηµόσιες ή δηµόσια εγγυηµένες πιστώσεις που παρέχονται. Ωστόσο, αυτό δε σηµαίνει πως η "Τρόικα" ή άλλοι φορείς που παρέχουν εξωτερική βοήθεια δεν θα πρέπει να εξετάζουν προσεκτικά τόσο το πεδίο εφαρµογής όσο και το χρονοδιάγραµµα και τον µετριασµό των µέτρων λιτότητας. Η αποτίµηση των µέτρων λιτότητας θα είναι επιτυχής αν καταστήσουν το δηµόσιο χρέος βιώσιµο και αν συνεισέφεραν στη µείωση των εξωτερικών ανισοτήτων στην περιφέρεια της Ευρωζώνης. 38 38 The EEAG Report on the European Economy, 2014. CESifo Group Munich. 17

4. ΤΟ ΙΣΟΖΥΓΙΟ ΤΡΕΧΟΥΣΩΝ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ 4.1 ΟΡΙΣΜΟΣ Στην πραγµατικότητα, οι περισσότερες µοντέρνες οικονοµίες είναι ανοιχτές. Δηλαδή, οι χώρες, διακινούν προϊόντα κάνοντας εµπορικές συναλλαγές µεταξύ τους. Η αλληλεπίδραση αυτή αντανακλάται στους καταναλωτές και τις επιχειρήσεις που έχουν τη δυνατότητα να επιλέξουν προϊόντα από το εξωτερικό, στους επενδυτές που µπορούν να επιλέξουν την αγορά περιουσιακών στοιχείων από το εξωτερικό και στις επιχειρήσεις που µπορούν να επιλέξουν το που θα παράξουν το προϊόν τους. Δηλαδή, µια ανοιχτή οικονοµία µπορεί να κάνει εµπορικές συναλλαγές µε άλλες χώρες όσον αφορά στα αγαθά και τις υπηρεσίες, αλλά και στα χρηµατοοικονοµικά προϊόντα. 39 Το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών είναι ένας σηµατνικός δείκτης για την οικονοµία µιας χώρας. Είναι, ουσιαστικά, το άθροισµα του εµπορικού ισοζυγίου (εξαγωγές µείον εισαγωγές), το καθαρό εισόδηµα από το εξωτερικό και οι καθαρές τρέχουσες µεταβιβάσεις. Δηλαδή, όπου: EX = καθαρές εξαγωγές IM = καθαρές εισαγωγές NY = καθαρό εισόδηµα από το εξωτερικό NCT = καθαρές τρέχουσες µεταβιβάσεις CA = (EX - IM) + NY +NCT Ένα θετικό ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών δείχνει ότι η χώρα είναι δανειστής προς τον υπόλοιπο κόσµο, ενώ το αρνητικό ισοζύγιο δείχνει ότι είναι οφειλέτης προς τον υπόλοιπο κόσµο. Ένα πλεόνασµα αυξάνει την καθαρή θέση της χώρας κατά το ποσό του πλεονάσµατος, ενώ ένα πλεόνασµα την µειώνει κατά το ίδιο ποσό. Το ισοζύγιο πληρωµών και το ισοζύγιο κίνησης κεφαλαίων έιναι τα δύο κύρια συστατικά της ισορροπίας των πληρωµών µιας χώρας. 39 Krugman, P., Obstfeld, M., Melitz, M., 2012. International Economics. Pearson, U.S.A. 18

4.2 ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΠΟΥ ΕΠΗΡΕΑΖΟΥΝ ΤΟ ΙΣΟΖΥΓΙΟ ΤΡΕΧΟΥΣΩΝ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ Το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών µιας χώρας επηρεάζεται από πολλούς παράγοντες, όπως τις εµπορικές πολιτικές της χώρας, τις συναλλαγµατικές ισοτιµίες, την ανταγωνιστικότητα, τα συναλλαγµατικά αποθέµατα και τον πληθωρισµό. Δεδοµένου ότι το εµπορικό ισοζύγιο είναι ο πιο καθοριστικός παράγοντας του πλεονάσµατος ή του ελλείµµατος τρεχουσών συναλλαγών, το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών εµφανίζει κυκλική πορεία. Κατά τη διάρκεια µιας οικονοµικής ανάπτυξης οι εισαγωγές αυξάνονται. Αν οι εξαγωγές δεν µπορούν να αυξηθούν κατά το ίδιο ποσό, τότε το ισοζύγιο επιδεινώνεται. Αντίθετα, κατά τη διάρκεια µιας ύφεσης, το έλλειµµα του ισοζυγίου συρρικνώνεται, γιατί, συνήθως οι εισαγωγές µειώνονται. Παρακάτω γίνεται µια µικρή ανάλυση των παραγόντων που επηρεάζουν τις µεταβολές του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών µιας χώρας. I. Η ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΗ ΕΝΟΠΟΙΗΣΗ Η συναλλαγµατική ισοτιµία ασκεί σηµαντική επιρροή στο εµπορικό ισοζύγιο και κατ ' επέκταση στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών. Ένα υπερτιµηµένο νόµισµα καθιστά τις εισαγωγές φθηνότερες και τις εξαγωγές λιγότερο ανταγωνιστικές, µε αποτέλεσµα να διευρύνεται το έλλειµµα του ισοζύγίου ή να µειώνεται το πλεόνασµά του. Από την άλλη πλευρά, ένα υποτιµηµένο νόµισµα ενισχύει τις εξαγωγές και καθιστά πιο ακριβές τις εισαγωγές, αυξάνοντας, έτσι, το πλεόνασµα τρεχουσών συναλλαγών ή µειώνοντας το έλλειµµά του. 40 Δεν υπάρχει λόγος, το ισοζύγιο, να είναι ισοσκελισµένο βραχυπρόθεσµα. Δεν µπορούµε να πούµε πως είναι καλά τα ελλείµµατα ή τα πλεονάσµατα για µια χώρα εκ πρώτης όψεως. 41 Μπορεί να είναι αποτέλεσµα κατανοµής των πόρων εκεί που είναι πιο παραγωγικοί. Έτσι, η υποχρέωση χωρών να διατηρούν ισοσκελισµένα ισοζύγια τρεχουσών συναλλαγών µειώνει τα οφέλη του εµπορίου και εµποδίζει τη διεθνή ροή κεφαλαίων προς τις πιο επικερδής επενδύσεις. Η υιοθέτηση κοινού νοµίσµατος επηρεάζει τη βέλτιστη κατανοµή κεφαλαίων εντός της νοµισµατικής ένωσης, διότι εξαλείφει τον συναλλαγµατικό κίνδυνο για τις επενδύσεις που πραγµατοποιούνται µεταξύ των χωρών µελών. Ενώ όλα τα κράτη-µέλη έχουν χαµηλότερα πραγµατικά επιτόκια λόγω της ένταξης στο κοινό νόµισµα, χαµηλού εισοδήµατος χώρες µε υψηλό πληθωρισµό ωφελούνται περισσότερο, γιατί ο συναλλαγµατικός τους κίνδυνος ήταν υψηλότερος πριν την ένταξή τους. Η πτώση των πραγµατικών επιτοκίων προάγει τις ιδιωτικές επενδύσεις και µειώνει την αποταµίευση, ακόµη περισσότερο σε χώρες όππου η πτώση είναι µεγαλύτερη. Επιπλέον, αν οι χώρες µε χαµηλό εισόδηµα απέκτησαν εύκολη πρόσβαση σε εξωτερική χρηµατοδότηση, ως αποτέλεσµα της ένταξής τους στην νοµισµατική ζώνη, τα ελλείµµατα του ισοζυγίου τρεχουσών 40 Krugman, P., Wells, R., 2012. Macroeconomics. Worth Publishers, U.S.A. 41 Taylor, A., 2002. A century of current account dynamics. National Bureau of Economic Research. Working Paper 8927. 19

συναλλαγών τους ωθούνται στο να γίνουν πιο επίµονα και παρατεταµένα. Συνεπώς, µπορούν να προκύψουν µεγάλες ανισορροπίες στα ισοζύγια των χωρών της ένωσης, ως αποτέλεσµα αλλαγών στις επενδύσεις και την ιδιωτική αποταµίευση. 42 Όπως αναφέρουν οι Jaumotte και Sodsriwibbon 43, ανισορροπίες στα ισοζύγια τρεχουσών συναλλαγών που δεν δικαιολογούνται πλήρως από αυτού του είδους τις βέλτιστες επιλογές αποταµίευσης µπορεί να αποδειχτούν εξαιρετικά καταστροφικές µέσα σε µια νοµισµατική ένωση. Πρώτον, οι ανισορροπίες µπορεί να αντανακλούν επιβλαβείς εγχώριες στρεβλώσεις που πρέπει να διορθωθούν. 44 Δεύτερον, η οικονοµική θεωρία διδάσκει ότι το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών θα ισορροπηθεί µακροπρόθεσµα, πράγµα που σηµαίνει ότι χώρες µε ανισορροπίες θα πρέπει να κάνουν µεσοπρόθεσµα προσαρµογές, ώστε να το επιτύχουν. Αυτή η διαδικασία µπορεί να είναι επώδυνη µέσα στην Ευρωζώνη, δεδοµένου ότι η ισοτιµία µεταξύ των µελών είναι καθορισµένη και σταθερή, η κινητικότητα εργατικού δυναµικού είναι περιορισµένη και η δηµοσιονοµική εξουσία είναι στην ευχέρια τις εκάστοτε χώρας. 45 II. Η ΚΥΒΕΡΝΗΤΙΚΗ ΑΠΟΤΑΜΙΕΥΣΗ Μια στρέβλωση που µπορεί να προκύψει αφορά στην δηµοσιονοµική πολιτική της εκάστοτε χώρας. Βάσει της θεωρίας των δίδυµων ελλειµµάτων, η αύξηση του δηµοσιονοµικού ελλείµµατος οδηγεί σε αύξηση του ελλείµµατος τρεχουσών συναλλαγών. Σύµφωνα µε αυτήν την παραδοχή, η ιδιωτική αποταµίευση και οι επενδύσεις δεν επηρεάζονται από αλλαγές στις κυβερνητικές αποταµιεύσεις. Η υπόθεση των δίδυµων ελλειµµάτων είναι αποτέλεσµα του στατικού µοντέλου Mundell-Fleming για µια χώρα µε ευέλικτη ή σταθερή συναλλαγµατική ισοτιµία, εφόσον γίνεται δεκτό ότι τόσο η κατανάλωση όσο και το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών είναι συνάρτηση του εισοδήµατος. Σε ένα ευέλικτο σύστηµα συναλλαγµατικών ισοτιµιών, µια δηµοσιονοµική επέκταση αυξάνει το εγχώριο επιτόκιο και κυµαίνεται σε υψηλότερα επίπεδα από τον υπόλοιπο κόσµο. Η διαφορά των επιτοκίων συνεπάγεται εισροές κεφαλαίων που αυξάνουν την πραγµατική συναλλαγµατική ισοτιµία. Αυτό οδηγεί σε έλλειµµα το εµπορικό ισοζύγιο που υποσκελίζει πλήρως την αρχική δηµοσιονοµική επέκταση. Το µοντέλο πολλών χωρών Mundell-Fleming µε σταθερό επιτόκιο µεταξύ των χωρών και τέλεια κινητικότητα κεφαλαίων είναι πιο περίπλοκο. Μια δηµοσιονοµική επέκταση τονώνει τις εγχώριες δραστηριότητες και δηµιουργεί πιέσεις στην συναλλαγµατική ισοτιµία ώστε να ανατιµηθεί και στο εγχώριο επιτόκιο να αυξηθεί. Ωστόσο, σε µια συναλλαγµατική ένωση, η συναλλαγµατική ισοτιµία είναι σταθερή και το επιτόκιο 42 Ahearne, A., Schmitz, B., Von Hagen, J., 2008. Current account imbalances in the Euro area. Bruegel Third-Party Paper. 43 Jaumotte, F., Sodsriwiboon, P., 2010. Current Account Imbalances in the Southern Euro Area. IMF Working Paper. 44 Blanchard. O., 2007. Current Account Deficits in Rich Countries. NBER Working Paper Series 12925. 45 Gourinchas, P-O., Tornell, A., 2002. Exchange rate dynamics, learning and misperception. Cambridge, Mass: National Bureau of Economic Research. 20

είναι καθορισµένο σε επίπεδο Ένωσης. Έτσι, για µια µικρή χώρα ή µια µικρή δηµοσιονοµική επέκταση, το επιτόκιο της Ένωσης είναι σταθερό. Ως αποτέλεσµα, το εγχώριο χρήµα που βρίσκεται σε κυκλοφορία αυξάνεται και τονώνεται η εγχώρια παραγωγή. Η αύξηση του εισοδήµατος τονώνει την συνολική κατανάλωση. Μερός του επιπλέον εισοδήµατος θα δαπανηθεί για εισαγωγές. Ως εκ τούτου το εµπορικό έλλειµµα αυξάνεται. Αν η χώρα ή η δηµοσιονοµική επέκταση είναι αρκετά σηµαντική, διαφορετικές αρνητικές επιπτώσεις σε άλλες χώρες της ζώνης µπορεί να προκύψουν. Βάσει αυτού του σεναρίου, η αρχική αύξηση του εγχώριου επιτοκίου ακολουθούµενου από την δηµοσιονοµική επέκταση θα προσελκήσει σηµαντικές εισροές κεφαλαίων που θα ασκήσουν ανοδικές πιέσεις στα επιτόκια των άλλων µελών. Αυτό θα έχει ως αποτέλεσµα το τελικό επιτόκιο της Ένωσης να είναι υψηλότερο από το αρχικό. Σε αυτήν την περίπτωση, η παραγωγή στην Ένωση θα συρρικνωθεί. Ωστόσο, και στο σενάριο της ευέλικτης συναλλαγµατικής ισοτιµίας, εφόσον συµπεριλαµβάνεται ο πληθωρισµός, η ανατίµηση του επιτοκίου της Ένωσης θα οδηγούσε σε άνοδο της συναλλαγµατικής ισοτιµίας, µε αποτέλεσµα την επιδείνωση του εµπορικού της ισοζυγίου. Σε αντίθεση µε το µοντέλο Mundell-Fleming, ο Ρικάρντο, βάσει της θεωρίας του, υποστηρίζει πως δεν υπάρχει σχέση µεταξύ των κυβερνητικών αποταµιεύσεων και του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών. Η υπόθεση των δίδυµων ελλειµµάτων στηρίζεται στην παραδοχή ότι η σχέση µεταξύ της ιδιωτικής κατανάλωσης και του δηµοσιονοµικού ελλείµµατος είναι θετική, που σηµαίνει πως όταν η κυβέρνηση µειώνει τη φορολογία, η ιδιωτική κατανάλωση αυξάνεται. Παρόλα αυτά, δεν είναι αναγκαία αυτή η συνθήκη. Σύµφωνα µε τον Ρικάρντο, για µια δεδοµένη πορεία κυβερνητικών δαπανών, το χρονοδιάγραµµα των φόρων δε θα πρέπει να επηρεάζει την καταναλωτική συµπεριφορά των φορολογουµένων, γιατί ορθολογικοί καταναλωτές µπορούν να αντιληφθούν ότι µακροχρόνια θα πρέπει η κυβέρνηση να εξισορροπήσει το χρέος της. 46 Οι υποστηρικτές αυτής της άποψης θεωρούν πως οι καταναλωτές δε θα αλλάξουν τις καταναλωτικές του αποφάσεις ως αποτέλεσµα δηµοσιονοµικών αλλαγών. Αντ' αυτού θεωρούν πως οι καταναλωτές αποταµιεύουν ώστε να είναι σε θέση να πληρώσουν τους αυξηµένους φόρους στο µέλλον. Συνεπώς, οι υποστηρικτές αυτής της θεωρίας πιστεύουν πως οι κυβερνητικές δαπάνες δεν επηρεάζουν το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών. III. ΤΟ ΚΑΤΑ ΚΕΦΑΛΗΝ ΕΙΣΟΔΗΜΑ Στην κατηγορία αυτήν υπάγεται η λεγόµενη "σύγκλιση" και το κατά πόσο επηρεάζει το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών. Η οικονοµική θεωρία υποστηρίζει ότι χώρες µε σχετικά χαµηλό κατά κεφαλήν εισόδηµα και κεφαλαιακά αποθέµατα θα έχουν µεγαλύτερη οριακή απόδοση κεφαλαίου σε σχέση µε πλουσιότερες χώρες. Αυτή η σχετικά υψηλή απόδοση θα προσελκύσει εισροές κεφαλαίου και αύξηση 46 Barro, R., J., 1974. Rational expectations and the role of monetary policy. Journal of Monetary Economics, 1-32. 21

εξωτερικού χρέους βραχυπρόθεσµα. Με την πάροδο του χρόνου, η απόδοση του κεφαλαίου στην φτωχότερη χώρα θα συγκλίνει µε τον ρυθµό του υπόλοιπου κόσµου και οι εισροές κεφαλαίων θα επιβραδυνθούν. Συνεπώς, µακροχρόνια, η οικονοµική θεωρία υποστηρίζει ότι οι φτωχότερες χώρες, µέσα από µεγάλες εισροές κεφαλαίων και τεχνολογικής αξιοποίησης θα καταφέρουν να συγκλίνουν µε τις χώρες µε υψηλότερο κατά κεφαλήν εισόδηµα. Γνωρίζοντας αυτό, οι καταναλωτές στις φτωχότερες χώρες µπορούν να προβλέψουν µια σύγκλιση και υψηλότερο εισόδηµα στο µέλλον. Έτσι, λοιπόν, µπορούν να καταναλώσουν στο παρόν, και στο µέλλον να αποπληρώσουν τα δάνεια από την αύξηση του εξωτερικού χρέους. Δεδοµένου ότι ορισµένο ποσοστό της κατανάλωσης του παρόντος, που προέρχεται από δανεισµό και η διαφυγούσα κατανάλωση στο µέλλον θα δαπανηθεί για εισαγωγές, αναµένονται ελλείµµατα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών στο παρόν, τα οποία θα διορθωθούν στο µέλλον. Ωστόσο, η εξοµάλυνση της κατανάλωσης δικαιολογείται µόνο αν οι φτωχότερες χώρες επιτύχουν το προσδοκώµενο κατά κεφαλήν εισόδηµα στο µέλλον. Συνεπώς, η υπόθεση της σύγκλισης προϋποθέτει ότι οι φτωχότερες χώρες θα πρέπει να επιτυγχάνουν υψηλότερη κατά κεφαλήν αύξηση του εισοδήµατος και των ελλειµµάτων τρεχουσών συναλλαγών βραχυπρόθεσµα και θα τα διορθώσουν µε την πάροδο του χρόνου, εφόσον επιτευχθούν οι προβλέψεις ανάπτυξης. IV. Η ΠΡΑΓΜΑΤΙΚΗ ΣΥΝΑΛΛΑΓΜΑΤΙΚΗ ΙΣΟΤΙΜΙΑ Σε µια νοµισµατική ένωση µπορεί να υπάρχουν επιπτώσεις στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών που προέρχονται από την ανταγωνιστικότητα των κρατών- µελών. Όταν η ισοτιµία ανατιµάται η ζήτηση για εγχώρια προϊόντα µειώνεται, ενώ αυξάνεται η ζήτηση για αγαθά από το εξωτερικό. Έτσι, επιδεινώνεται το ισοζύγιο. Το αντίθετο θα συµβεί στην περίπτωση που υποτιµηθεί το νόµισµα σε σχέση µε το άλλο µε το οποίο συγκρίνεται. Συνεπώς, πλεονάσµατα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών είναι δείκτης ανταγωνιστικότητας και ελλείµµατα είναι δείκτης χαµηλής ανταγωνιστικότητας. Στην περίπτωση του κοινού νοµίσµατος, διακυµάνσεις στην ισοτιµία ανταποκρίνονται στις αλλαγές στις σχετικές τιµές. Συνήθως, έλλειµµα ανταγωνιστικότητας σε µια νοµισµατική ένωση προέρχεται από το γεγονός ότι οι εγχώριες τιµές είναι υψηλότερες από αυτές του εξωτερικού, πιθανόν λόγω διαφοράς στους µισθούς του εργατικού δυναµικού. Ακόµη και µακροπρόθεσµα, οι διαφορές στην ανταγωνιστικότητα σε µια νοµισµατική ζώνη δεν θα µπορέσουν εύκολα να συγκλίνουν. Αν αφεθεί ελεύθερο το χάσµα µεταξύ ανταγωνιστικότητας και ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών οι αποκλίσεις µεταξύ των χωρών µελών θα αυξάνονται. Ως εκ τούτου είναι βασικό να διορθωθεί η δοµική αυτή παραµόρφωση. Σε µια νοµισµατική ένωση, δεδοµένου ότι η υποτίµηση δεν είναι δυνατή, η δηµοσιονοµική πολιτική καθορίζεται σε εθνικό επίπεδο και η νοµισµατική πολιτική καθορίζεται σε επίπεδο Ένωσης, θα πρέπει η ανταγωνιστικότητα να προέλει µέσα από την αγορά εργασίας. Η απαιτούµενη προσαρµογή από τις πλεονασµατικές χώρες είναι πληθωριστική, ώστε να δοθεί ώθηση στις εισαγωγές και στην αύξηση του κόστους παραγωγής και στις 22

ελλειµµατικές είναι αποπληθωριστική για να µειωθεί η ζήτηση και να µειωθεί το κόστος παραγωγής. 47 4.3 Η ΕΠΙΔΡΑΣΗ ΣΤΗΝ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΔΡΑΣΤΗΡΙΟΤΗΤΑ Υπάρχουν τρεις πλευρές από τις οποίες µπορούµε να πούµε πως το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών επιδρά στην οικονοµική δραστηριότητα. Στην αξιοποίηση των παραγωγικών δυνατοτήτων της οικονοµίας, την επίδραση της αύξησης των ελλειµµάτων στον ρυθµό οικονοµικής επέκτασης και στις επιπτώσεις τυχόν αυξήσεων κόστους χρηµατοδότησης των ελλειµµάτων. Η ύπαρξη υψηλών εξωτερικών ελλειµµάτων υποδηλώνει την ανεπάρκεια της εθνικής αποταµίευσης να χρηµατοδοτήσει την εγχώρια επένδυση. Σε πολλές περιπτώσεις, όπως στην περίπτωση της Ελλάδας, η ανεπάρκεια µπορεί να οφείλεται στη µείωση της αποταµίευσης των νοικοκυριών και την αύξηση των ελλειµµάτων του δηµοσίου, όπως επίσης και στην υπερεπένδυση που πραγµατοποιήθηκε κατά την προσπάθεια σύγκλισης της οικονοµίας της χώρας προς τις περισσότερο ανεπτυγµένες χώρες της ζώνης του Ευρώ. Επίσης, τα ελλείµµατα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών επηρεάζουν αρνητικά το επίπεδο οικονοµικής δραστηριότητας και τον ρυθµό οικονοµικής επέκτασης και µε τη χρησιµοποίηση της διεθνούς αποταµίευσης, δηλαδή κεφάλαια από το εξωτερικό, χρηµατοδοτούνται επενδύσεις, οι οποίες δε θα µπορούσαν να πραγµατοποιηθούν λόγω ανεπάρκειας της εγχώριας αποταµίευσης. Οι άµεσες ξένες επενδύσεις µπορεί να αυξήσουν το έλλειµµα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών, εξαιτίας της αύξησης των κεφαλαίων του εξωτερικού, αλλά είναι εξασφαλισµένη η χρηµατοδότηση των εισαγωγών αυτών. Σε περίπτωση που οι επενδύσεις χρηµατοδοτούνται µε δανεισµό, τα ελλείµµατα µπορούν να δικαιολογηθούν εφόσον χρηµατοδοτούν επενδύσεις των οποίων η απόδοση υπερβαίνει το κόστος δανεισµού. Παρόµοια είναι και η άποψη για τον δανεισµό µε ευνοϊκούς όρους εφόσον ο δανεισµός αυτός χρηµατοδοτεί την κάλυψη δανειακών υποχρεώσεων που είχαν υψηλότερο κόστος. Η αρνητική επίδραση µπορεί να είναι αποτέλεµα ταχύτερου ρυθµού αύξησης των εισαγωγών σε σχέση µε τις εξαγωγές. Αυτό µπορεί να οφείλεται σε ταχεία αύξηση της ζήτησης και χειροτέρευση της ανταγωνιστικότητας της οικονοµίας. Η αύξηση των εισοδηµάτων και ο υψηλός δανεισµός µπορεί να προκάλεσει αυτό το φαινόµενο, πιθανόν εξαιτίας αύξησης του δηµοσιονοµικού ελλείµµατος. Η άνοδος των τιµών των αγαθών που παράγονται εγχώρια, λόγω της αύξησης του εργατικού κόστους οδηγεί σε αύξηση του πληθωρισµού και κατά συνέπεια µείωση της ανταγωνιστικότητας, που 47 Arghyrou, M., Chortareas, G., 2008. Current Account Imbalances and Real Exchange Rates in the Euro Area. Review of International Economics, 747-764. 23