Κεφάλαιο 1 Εισαγωγή στη Διεθνή Μακροοικονοµική

Κεφάλαιο 1 Εισαγωγή στη Διεθνή Μακροοικονοµική Η διεθνής µακροοικονοµική ασχολείται µε τον προσδιορισµό των βασικών µακροοικονοµικών µεγεθών σε οικονοµίες συνδεδεµένες µε τις παγκόσµιες αγορές. Μία θεµελιώδης διαφορά µεταξύ «ανοικτών» και «κλειστών» οικονοµιών είναι ότι µία «ανοικτή» οικονοµία µπορεί να δανείζεται πόρους από τον υπόλοιπο κόσµο ή να δανείζει πόρους στον υπόλοιπο κόσµο. Έτσι, σε µία «ανοικτή» οικονοµία, οι εγχώριες επενδύσεις µπορούν να διαφέρουν από τις εγχώριες αποταµιεύσεις. Αυτή η δυνατότητα µεταφοράς επενδύσεων και αποταµιεύσεων από χώρα σε χώρα καλείται «διαχρονικό εµπόριο», και είναι το βασικό αντικείµενο της διεθνούς µακροοικονοµικής. Μεγάλο µέρος της διεθνούς µακροοικονοµικής ασχολείται µε το ισοζύγιο πληρωµών, που σχετίζεται µε αυτό το «διαχρονικό εµπόριο» αποταµιευτικών πόρων. Η έννοια της «εξωτερικής ισορροπίας» είναι κεντρική για τη διεθνή µακροοικονοµική. Η έννοια της «εξωτερικής ισορροπίας» προϋποθέτει µία πορεία για το ισοζύγιο πληρωµών και το εξωτερικό χρέος η οποία δεν απειλεί την δυνατότητα µιας χώρας να εξυπηρετεί τις διεθνείς της υποχρεώσεις. Επειδή οι µηχανισµοί σύνδεσης και αλληλεπίδρασης των οικονοµιών, όπως για παράδειγµα οι κανόνες και οι θεσµοί του διεθνούς νοµισµατικού και οικονοµικού συστήµατος, διαφέρουν µεταξύ ιστορικών περιόδων, οι απαιτήσεις για την επίτευξη «εξωτερικής ισορροπίας» διαφέρουν επίσης. Έτσι, µεγάλο µέρος της διεθνούς µακροοικονοµικής µελετά τις δυνάµεις της αγοράς και τις πολιτικές που οδηγούν σε «εξωτερική ισορροπία», κάτω από διαφορετικές διεθνείς οικονοµικές συνθήκες και διαφορετικά διεθνή οικονοµικά και νοµισµατικά συστήµατα. Η ιστορία της διεθνούς µακροοικονοµικής δείχνει πως οι κανόνες και οι θεσµοί του διεθνούς νοµισµατικού και οικονοµικού συστήµατος αλλάζουν ως αποτέλεσµα εθνικών και υπερεθνικών προσπαθειών αντιµετώπισης εξωτερικών περιορισµών. 1.1 Εθνικολογιστικές Ταυτότητες σε Μία Ανοικτή Οικονοµία Η γνώση των εθνικολογιστικών ταυτοτήτων σε µία ανοικτή οικονοµία είναι απαραίτητη προϋπόθεση για οποιαδήποτε συζήτηση περί εξωτερικής ισορροπίας (βλ. Παράρτηµα 1). Το εθνικό εισόδηµα µιας ανοικτής οικονοµίας ισούται µε το εγχώριο προϊόν, συν τις καθαρές αµοιβές κεφαλαίου και εργασίας από το εξωτερικό, συν τις καθαρές µεταβιβαστικές πληρωµές από το εξωτερικό. Το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών ισούται µε τις καθαρές εξαγωγές αγαθών και υπηρεσιών (συµπεριλαµβανοµένων των καθαρών αµοιβών κεφαλαίου και εργασίας) συν τις καθαρές µεταβιβαστικές πληρωµές από το εξωτερικό. Αν η εγχώρια δαπάνη οριστεί ως το άθροισµα της κατανάλωσης και των επενδύσεων (τόσο από τον ιδιωτικό όσο και από το δηµόσιο τοµέα), η ταυτότητα του εθνικού εισοδήµατος συνεπάγεται ότι η διαφορά του εθνικού εισοδήµατος από την εγχώρια δαπάνη ισούται µε το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών. Σε απόλυτα µεγέθη, το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών ισούται µε το ισοζύγιο κεφαλαίων. Όταν το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών είναι πλεονασµατικό, τότε υπάρχει συσσώρευση στοιχείων ενεργητικού (κεφαλαίων) από το εξωτερικό. Αν είναι ελλειµµατικό τότε υπάρχει το αντίθετο, ή συσσώρευση εξωτερικού χρέους.

1.2 Η Προσφορά Χρήµατος σε Μία Ανοικτή Οικονοµία Σε µία κλειστή οικονοµία, η κεντρική τράπεζα µπορεί να ελέγξει την προσφορά χρήµατος µέσω πολιτικών ανοικτής αγοράς, που προκαλούν αυξοµειώσεις στη νοµισµατική βάση (εγχώριες πιστώσεις της κεντρικής τράπεζας. Σε µία ανοικτή οικονοµία υπάρχουν δύο τρόποι µεταβολής της προσφοράς χρήµατος. Μεταβολή των εγχώριων πιστώσεων και µεταβολή των καθαρών συναλλαγµατικών διαθεσίµων (βλ. Παράρτηµα 2). Η πρώτη γίνεται µέσω πολιτικών ανοικτής αγοράς (αγοραπωλησίες εγχωρίων χρεογράφων), ενώ η δεύτερη απαιτεί παρεµβάσεις στην αγορά συναλλάγµατος. Οι δυνατότητες µιας κεντρικής τράπεζας διαφέρουν ανάλογα µε το συναλλαγµατικό καθεστώς. Όταν υπάρχει ελεύθερη διακίνηση κεφαλαίων, η κεντρική τράπεζα έχει δύο βασικές επιλογές. Ή θα αφήσει τη διακύµανση της ισοτιµίας ελεύθερη, οπότε δεν χρειάζεται να κάνει παρεµβάσεις στην αγορά συναλλάγµατος, ή θα κάνει παρεµβάσεις στην αγορά συναλλάγµατος, οπότε δεν θα µπορεί να ελέγξει τη νοµισµατική βάση και την προσφορά χρήµατος. Υπάρχει βεβαίως θεωρητικά η δυνατότητα των λεγόµενων στειρωµένων παρεµβάσεων (sterilized interventions), αλλά σε συνθήκες ελεύθερης διακίνησης κεφαλαίων αυτές δεν είναι αποτελεσµατικές. 1.3 Η Φύση του Διεθνούς Νοµισµατικού Συστήµατος Η εξέλιξη της διεθνούς µακροοικονοµικής είναι άρρηκτα συνδεδεµένη µε την φύση και την ιστορία του διεθνούς νοµισµατικού συστήµατος. Οι κανόνες του διεθνούς νοµισµατικού, αλλά και εµπορικού, συστήµατος προσδιορίζουν ανάµεσα στα άλλα το πως χρηµατοδοτούνται αλλά και το πως διορθώνονται οι ανισορροπίες στο ισοζύγιο πληρωµών. Το αν οι διεθνείς συναλλαγές αγαθών, υπηρεσιών και κεφαλαίων είναι ελεύθερες, το πως διακανονίζονται οι διεθνείς συναλλαγές, το αν οι συναλλαγµατικές ισοτιµίες είναι σταθερές ή κυµαινόµενες, το αν το διεθνές νοµισµατικό σύστηµα είναι συµµετρικό ή ασύµµετρο, το αν βασίζεται σε πολύτιµα µέταλλα ή όχι, είναι µερικοί από τους κρισιµότερους θεσµούς και κανόνες που αφορούν στις εξελίξεις των εξωτερικών ανισορροπιών και τη διόρθωσή τους. Σε αντίθεση µε τα εθνικά κράτη, στις διεθνείς οικονοµικές σχέσεις δεν υπάρχει φορέας αντίστοιχος της κυβέρνησης που να επιβάλλει τη χρήση ενός νοµίσµατος. Έτσι, η διεθνής οικονοµία καταλήγει σε µια πληθώρα νοµισµάτων, αν και συνήθως λίγα από αυτά είναι πλήρως µετατρέψιµα διεθνώς και µπορούν να χρησιµοποιηθούν ως διεθνείς µονάδες µέτρησης αξιών, διεθνή µέσα πληρωµών και διεθνή µέσα αποθεµατοποίησης πλούτου. Το σηµαντικότερο ίσως δίδαγµα της διεθνούς νοµισµατικής ιστορίας είναι ότι σχεδόν ποτέ δεν καταλήγουµε σε ένα µόνο διεθνές νόµισµα. Για παράδειγµα, βλέπουµε σήµερα ότι τόσο το δολάριο, όσο και το ευρώ και το ιαπωνικό γιεν και το κινεζικό γουάν, για να µην αναφέρουµε και τη στερλίνα, είναι διεθνή νοµίσµατα. Είναι δε γνωστή η αστάθεια που χαρακτηρίζει συχνά τις αγορές συναλλάγµατος. Ο ανταγωνισµός των νοµισµάτων δεν καταλήγει στην επικράτηση ενός µόνο διεθνούς νοµίσµατος, µια κατάσταση που συνεπάγεται το µικρότερο κόστος συναλλαγών και το µικρότερο βαθµό νοµισµατικής αστάθειας. Αυτό βεβαίως δεν είναι καθόλου απροσδόκητο γιατί, µία ελεύθερη αγορά δεν καταλήγει πάντοτε σε επιθυµητές καταστάσεις, ιδιαίτερα όταν υπάρχουν αύξουσες αποδόσεις κλίµακας, εξωτερικές οικονοµίες, ασύµµετρη πληροφόρηση και σχετικά λίγοι παραγωγοί (κυβερνήσεις). 2

Η συνήθης λύση σε αυτό το πρόβληµα της διεθνούς αγοράς χρήµατος συνίσταται σε συντονισµένες παρεµβάσεις των ενδιαφερόµενων κυβερνήσεων. Οι κύριοι εκδότες διεθνών νοµισµάτων συνεργάζονται και είτε δηµιουργούν κάποιο διεθνές νοµισµατικό σύστηµα που συνδέει τα νοµίσµατά τους σε κάποιας µορφής νοµισµατική ένωση (π.χ. ο διµεταλλισµός, ο κανόνας χρυσού, το Bretton Woods, το Ευρωπαϊκό Νοµισµατικό Σύστηµα ή η ζώνη του ευρώ), ή εισάγουν πιο χαλαρούς θεσµούς για το συντονισµό των νοµισµατικών τους πολιτικών και των παρεµβάσεών τους στη διεθνή χρηµαταγορά (π.χ. οι νοµισµατικές συναντήσεις της περιόδου του µεσοπολέµου ή οι συναντήσεις κορυφής της οµάδας των επτά, G-7, µετά το 1975, ή της οµάδας των είκοσι, G-20, µετά το 2008). Φυσικά, µερικές φορές το πρόβληµα του συντονισµού δεν αντιµετωπίζεται µε επιτυχία, αλλά τέτοιες περιπτώσεις δεν συµπίπτουν συνήθως µε τις καλύτερες στιγµές της διεθνούς οικονοµίας. Όπως και στα εθνικά νοµισµατικά συστήµατα, έτσι και στα διεθνή, διακρίνουµε µεταξύ της έκτασης και της φύσης της µετατρεψιµότητας των νοµισµάτων και του καθεστώτος προσδιορισµού των συναλλαγµατικών ισοτιµιών. Ωστόσο, τα διεθνή νοµισµατικά συστήµατα δεν είναι συµµετρικά. Δεν είναι όλα τα νοµίσµατα ισοδύναµα. Συνήθως, ένα από τα νοµίσµατα κυριαρχεί ως διεθνές αποθεµατικό νόµισµα (international reserve currency). Χρησιµοποιείται ως διεθνές µέσο πληρωµών, διεθνής µορφή αποθεµατοποίησης πλούτου και διεθνής µονάδα µέτρησης αξιών, ακόµη και αν το παγκόσµιο νοµισµατικό σύστηµα βασίζεται σε κάποιο µεταλλικό κανόνα. Τέτοια νοµίσµατα ήταν η στερλίνα την εποχή του διεθνούς κανόνα χρυσού και το δολάριο µετά τον Α Παγκόσµιο Πόλεµο. Τα διεθνή αποθεµατικά νοµίσµατα συνήθως ανήκουν σε οικονοµίες που έχουν µεγάλο µερίδιο στο διεθνές εµπόριο, και καταλαµβάνουν µεγάλο ποσοστό των διεθνών χαρτοφυλακίων. Παράλληλα, αποτελούν διεθνή µονάδα τιµολόγησης των εισαγωγών και εξαγωγών και χρησιµοποιούνται ευρέως στις παρεµβάσεις στην αγορά συναλλάγµατος. Η ύπαρξη των διεθνών αποθεµατικών νοµισµάτων προσδιορίζει σε µεγάλο βαθµό και τη φύση της µετατρεψιµότητας των υπόλοιπων νοµισµάτων. Μετά τον Α Παγκόσµιο Πόλεµο, η µετατρεψιµότητα ορίζεται ως προς το κυριότερο διεθνές αποθεµατικό νόµισµα, το δολάριο, και όχι κατ ανάγκην ως προς το χρυσό. Ωστόσο, αν το διεθνές αποθεµατικό νόµισµα είναι µετατρέψιµο σε κάποιο πολύτιµο µέταλλο, όπως ο χρυσός, τότε το διεθνές νοµισµατικό σύστηµα θεωρείται ότι έχει µεταλλική βάση, ακόµη και αν όλα τα άλλα νοµίσµατα δεν είναι απευθείας µετατρέψιµα σε χρυσό. Στην πράξη, το διεθνές νοµισµατικό σύστηµα βασιζόταν σε κάποιο µεταλλικό κανόνα έως και το 1968. Τη χρονιά εκείνη οι ΗΠΑ κατήργησαν τη µετατρεψιµότητα του δολαρίου σε χρυσό στη σταθερή τιµή των $35 την ουγγιά, µε συνέπεια το διεθνές νοµισµατικό σύστηµα να απεξαρτηθεί από το χρυσό. Σηµαντική για το διεθνές νοµισµατικό σύστηµα είναι και η διάκριση µεταξύ σταθερών και κυµαινόµενων ισοτιµιών. Στην πράξη µία χώρα µπορεί να διαλέξει δύο µόνο από τρεις επιλογές πολιτικής: ελεύθερη κίνηση κεφαλαίων, σταθερές συναλλαγµατικές ισοτιµίες και εγχώρια νοµισµατική αυτονοµία. Αυτό ονοµάζεται το τρίληµµα µιας ανοικτής οικονοµίας (βλ. Klein and Shambaugh 2010). Για παράδειγµα, αν υπάρχει ελεύθερη κίνηση κεφαλαίων και η συναλλαγµατική ισοτιµία είναι σταθερή, δεν µπορεί να υπάρχει απόκλιση των εγχωρίων επιτοκίων από τα διεθνή επιτόκια. Αν τα εγχώρια επιτόκια ήταν χαµηλότερα από τα διεθνή, τότε κανείς δεν θα διακρατούσε εγχώρια 3

οµόλογα και θα υπήρχε εκροή κεφαλαίων που θα οδηγούσε σε υποτίµηση της ισοτιµίας. Αν τα εγχώρια επιτόκια ήταν υψηλότερα από τα διεθνή, τότε όλοι θα προτιµούσαν τα εγχώρια οµόλογα, και θα υπήρχε εισροή κεφαλαίων που θα οδηγούσε σε υπερτίµηση της ισοτιµίας. Σε κάθε περίπτωση, η ισοτιµία δεν θα µπορούσε να παραµείνει σταθερή. Στη πράξη σήµερα, οι ΗΠΑ, η Ευρωζώνη, η Ιαπωνία, το Ηνωµένο Βασίλειο και η Ελβετία έχουν επιλέξει ελεύθερη κίνηση κεφαλαίων και εγχώρια νοµισµατική αυτονοµία, µε αποτέλεσµα κυµαινόµενες ισοτιµίες, ενώ η Κίνα έχει επιλέξει συναλλαγµατικούς περιορισµούς ώστε να συνδυάσει σταθερές ισοτιµίες µε εγχώρια νοµισµατική αυτονοµία. Σε αντίθεση µε το σηµερινό σύστηµα κυµαινοµένων ισοτιµιών, στα συστήµατα σταθερών ισοτιµιών, ο βαθµός συνεργασίας µεταξύ των κεντρικών τραπεζών και των κυβερνήσεων των κύριων οικονοµιών είναι υψηλός, καθώς απαιτείται συντονισµός των νοµισµατικών πολιτικών τους προκειµένου να διατηρηθεί το σύστηµα. Ο συντονισµός µπορεί να έχει άτυπη µορφή ή να βασίζεται σε ρητά διατυπωµένους κανόνες συµπεριφοράς των κεντρικών τραπεζών και των κυβερνήσεων. Ένα σηµαντικό επιπρόσθετο πρόβληµα των διεθνών συστηµάτων σταθερών ισοτιµιών είναι το πρόβληµα της νιοστής χώρας. Σε όλα τα διεθνή συστήµατα σταθερών ισοτιµιών, ο χαρακτήρας της νοµισµατικής πολιτικής καθορίζεται από µία χώρα που αποτελεί κατά κάποιο τρόπο το επίκεντρο του συστήµατος, και οι υπόλοιπες χώρες περιορίζονται στο να κρατούν σταθερή την ισοτιµία τους µε το νόµισµα αυτής της χώρας. Συνήθως, η χώρα αυτή είναι ο εκδότης του πλέον διαδεδοµένου διεθνούς νοµίσµατος. Στο σύστηµα του διεθνούς κανόνα χρυσού, η χώρα αυτή ήταν η Μεγάλη Βρετανία. Στο σύστηµα του Bretton Woods η νιοστή χώρα ήταν οι ΗΠΑ, ενώ στο Ευρωπαϊκό Νοµισµατικό Σύστηµα ήταν η Γερµανία. Η νοµισµατική τους πολιτική έδινε τον τόνο στο σύστηµα, και οι υπόλοιπες χώρες προσαρµόζονταν. Ο συντονισµός ήταν κατά κάποιον τρόπο άτυπος. Ωστόσο, σε πολλά από αυτά τα συστήµατα λειτουργούσαν θεσµοί εξισορρόπησης των διεθνών πληρωµών και συντονισµού των νοµισµατικών πολιτικών. Τέτοιοι θεσµοί ήταν οι ροές χρυσού µεταξύ των διαφόρων χωρών στο διεθνή κανόνα χρυσού, ή το Διεθνές Νοµισµατικό Ταµείο στο σύστηµα του Bretton Woods. Αξίζει επίσης να σηµειωθεί ότι όλα τα συστήµατα σταθερών ισοτιµιών επέτρεπαν µικρές διακυµάνσεις γύρω από την κεντρική ισοτιµία. Στα διεθνή συστήµατα, που βασίζονται σε κυµαινόµενες ισοτιµίες, η διεθνής νοµισµατική συνεργασία είτε δεν υπάρχει, είτε είναι πολύ χαλαρή. Στην περίοδο του µεσοπολέµου, οι συναλλαγµατικές ισοτιµίες σε πολλές περιπτώσεις έγιναν όπλο της εµπορικής πολιτικής, και οι χώρες επιδόθηκαν σε ανταγωνιστικές υποτιµήσεις προκειµένου να αποσπάσουν εµπορικά πλεονεκτήµατα. Στην περίοδο µετά την κατάρρευση του Bretton Woods το 1972, οι ανταγωνιστικές υποτιµήσεις δεν υπήρξαν γενικευµένο πρόβληµα. Ωστόσο, όποτε υπήρξε µείωση του βαθµού νοµισµατικής συνεργασίας µεταξύ των ανεπτυγµένων βιοµηχανικών χωρών, το αποτέλεσµα ήταν οι µεγάλες διακυµάνσεις των ισοτιµιών. Τέτοια φαινόµενα παρουσιάσθηκαν και το 1977-78, αλλά και στα πρώτα χρόνια της δεκαετίας του 1980 και του 1990, µε την ισχυροποίηση του δολαρίου στην πρώτη περίπτωση και του µάρκου στη δεύτερη, έναντι των υπολοίπων νοµισµάτων. Επίσης, µετά τη δηµιουργία του ευρώ, και έως την κρίση του 2007, η νοµισµατική συνεργασία µεταξύ ΗΠΑ και Ευρωζώνης ήταν πολύ περιορισµένη, ενώ περιορισµένη παραµένει και η νοµισµατική συνεργασία της Κίνας µε τις ΗΠΑ ή την Ευρωπαϊκή Ένωση. 4

Μετά την κατάρρευση του συστήµατος σταθερών ισοτιµιών του Bretton Woods στις αρχές της δεκαετίας του 1970, οι χώρες-µέλη της τότε Ευρωπαϊκής Οικονοµικής Κοινότητας επεδίωξαν να συντονίσουν τις νοµισµατικές πολιτικές τους και να σταθεροποιήσουν τις ισοτιµίες των νοµισµάτων τους. Βάση αυτής της συνεργασίας ήταν η δηµιουργία του Ευρωπαϊκού Νοµισµατικού Συστήµατος το 1978. Επρόκειτο για ένα ευρωπαϊκό σύστηµα σταθερών αλλά προσαρµόσιµων ισοτιµιών. Στις αρχές της δεκαετίας του 1990, οι προσπάθειες για εµβάθυνση της ευρωπαϊκής νοµισµατικής ενοποίησης εντάθηκαν, µε αποκορύφωµα την υπογραφή της συνθήκης για την Ευρωπαϊκή Ένωση, που προέβλεπε συγκεκριµένη διαδικασία για την επίτευξη πλήρους νοµισµατικής ένωσης µεταξύ των ευρωπαϊκών χωρών µε τη δηµιουργία ενός κοινού νοµίσµατος, του ευρώ. Το ευρώ δηµιουργήθηκε σε λογιστική µορφή το 1999 µεταξύ 11 χωρών της Ευρωπαϊκής Ένωσης, και το 2002 τέθηκε σε κυκλοφορία στις 11 αυτές χώρες συν την Ελλάδα. Έκτοτε ο αριθµός των χωρών που µετέχουν στη ζώνη του ευρώ διευρύνεται. Αναφορικά µε το παγκόσµιο νοµισµατικό σύστηµα, σήµερα εξακολουθεί να επικρατεί το σύστηµα των κυµαινόµενων ισοτιµιών. Παρά το ότι το δολάριο διατηρεί την πρωτοκαθεδρία ως διεθνές αποθεµατικό νόµισµα, έχουν πλέον δηµιουργηθεί τρεις ακόµη νοµισµατικές ζώνες, µία στην Ευρώπη, µε επίκεντρο το ευρώ, και δύο στη νοτιοανατολική Ασία γύρω από το ιαπωνικό γιεν και το κινεζικό γουάν. 1.4 Η Εξέλιξη της Διεθνούς Μακροοικονοµικής Η µεταβαλλόµενη φύση του διεθνούς νοµισµατικού συστήµατος συνδέεται µε τις εξελίξεις στη διεθνή µακροοικονοµική. Στην περίοδο του διµεταλλισµού, πριν τον 19 ο αιώνα, η κλασσική ανάλυση της προσαρµογής του ισοζυγίου πληρωµών ήταν ο µηχανισµός τιµών-πολυτίµων µετάλλων του Hume (1752). Ο Hume υπέθετε µία παγκόσµια οικονοµία στην οποία οι εξωτερικές ανισορροπίες διακανονίζονταν αποκλειστικά µέσω εισαγωγών ή εξαγωγών πολυτίµων µετάλλων, τα οποία έπαιζαν το ρόλο του χρήµατος. Χτίζοντας πάνω στην ποσοτική θεωρία του χρήµατος, κατασκεύασε ένα πλήρες δυναµικό υπόδειγµα του ισοζυγίου πληρωµών και των όρων εµπορίου. Ο µηχανισµός τιµών-πολυτίµων µετάλλων ήταν µία αυτόµατη διαδικασία της αγοράς, η οποία εξισορροπούσε το ισοζύγιο πληρωµών. Ο στόχος του Hume ήταν να ανατρέψει τις µερκαντιλιστικές αντιλήψεις, δείχνοντας ότι δεν χρειάζεται ο προστατευτισµός, καθώς οι δυνάµεις της αγοράς θα διασφάλιζαν µακροχρόνια τη «φυσική» κατανοµή των πολυτίµων µετάλλων µεταξύ χωρών. Ο Hume κάλεσε τους αναγνώστες του να αναλογισθούν τι θα συνέβαινε αν τα τέσσερα πέµπτα της προσφοράς χρήµατος της Μεγάλης Βρεταννίας «εξαφανίζονταν σε µία νύκτα». Επιχειρηµατολόγησε ότι οι τιµές στη Βρεταννία θα έπεφταν, κάνοντας τις Βρεταννικές εξαγωγές πιο ελκυστικές και τις εισαγωγές ακριβότερες. Αυτό θα δηµιουργούσε ένα εµπορικό πλεόνασµα, και εισαγωγή πολυτίµων µετάλλων στη Βρεταννία. Σταδιακά η προσφορά χρήµατος και οι τιµές θα άρχιζαν να ανεβαίνουν, και οι τιµές στον υπόλοιπο κόσµο να πέφτουν. Το εµπορικό πλεόνασµα θα άρχιζε να µικραίνει, έως ότου εξισορροπηθεί, µε την εξίσωση των τιµών µεταξύ Βρεταννίας και του υπόλοιπου κόσµου. Η ανάλυση αυτή του Hume κυριάρχησε στο τρόπο που οι οικονοµολόγοι προσέγγιζαν το πρόβληµα της προσαρµογής του ισοζυγίου πληρωµών σε όλο τον 19 ο αιώνα, και τις αρχές του 20 ου, έως και την περίοδο του µεσοπολέµου. Στην περίοδο της κυριαρχίας του κανόνα χρυσού, η προσέγγιση αυτή ήταν η µοναδική στο πρόβληµα της «εξωτερικής ισορροπίας». Στην περίοδο του µεσοπολέµου, η προσέγγιση αυτή παρέµεινε για ένα διάστηµα κυρίαρχη, παρά το γεγονός ότι το νοµισµατικό σύστηµα 5

είχε αλλάξει και οι κεντρικές τράπεζες χρησιµοποιούσαν το µηχάνισµο των επιτοκίων για την προσέλκυση διεθνών κεφαλαίων. Σταδιακά, λόγω της αποτυχίας επιστροφής στον κανόνα χρυσού και της µεγάλης ύφεση της δεκαετίας του 1930, στην περίοδο του µεσοπολέµου η έµφαση µετατοπίστηκε στην αλληλεπίδραση µεταξύ εξωτερικής και εσωτερικής ισορροπίας (βλ. Nurkse 1944). Πολλές κυβερνήσεις κατέφυγαν σε ανταγωνιστικές υποτιµήσεις και εµπορικούς περιορισµούς, µε στόχο την αντιµετώπιση της ανεργίας. Αυτές οι πολιτικές «ζητιανιάς από το γείτονα» µείωσαν την ευηµερία σε όλες τις χώρες. Μετά τον Β Παγκόσµιο Πόλεµο, και τη δηµιουργία του συστήµατος του Bretton Woods, δηµιουργήθηκε το Διεθνές Νοµισµατικό Ταµείο, µε στόχο να συµβιβάσει τους στόχους της εσωτερικής και εξωτερικής ισορροπίας. Στο περιβάλλον σταθερών ισοτιµιών που προέβλεπε το σύστηµα του Bretton Woods, και µε δεδοµένη τη µικρή κινητικότητα κεφαλαίων, ο βασικός στόχος των κυβερνήσεων ήταν να έχουν επαρκή συναλλαγµατικά αποθέµατα, κυρίως σε δολάρια. Ως εκδότης του δολαρίου, οι ΗΠΑ είχαν ένα σηµαντικό πλεονέκτηµα, καθώς µπορούσαν να χρηµατοδοτούν τα δικά τους ελλείµµατα του ισοζυγίου πληρωµών εκδίδοντας δολάρια. Αυτό βεβαίως µπορούσε να συµβεί όσο οι ΗΠΑ µπορούσαν να εγγυηθούν ότι η τιµή του χρυσού σε δολάρια θα παρέµενε αµετάβλητη στα $35 η ουγγιά (βλ. Triffin 1960). Η διεθνής µακροοικονοµική υιοθέτησε την κεϋνσιανή προσέγγιση, σε συνδυασµό µε υποθέσεις που αντανακλούσαν το νέο θεσµικό πλαίσιο της παγκόσµιας οικονοµίας. Υιοθετήθηκε η υπόθεση της ακαµψίας των µισθών και των τιµών, βασικό στοιχείο της θεωρίας του Keynes (1936), σε συνδυασµό µε την υπόθεση των σταθερών ισοτιµίων, βασικό στοιχείο του συστήµατος του Bretton Woods. Τα αρχικά κεϋνσιανά υποδείγµατα (Metzler 1948) αγνοούσαν τη νοµισµατική διάσταση των εξωτερικών ανισορροπιών. Με δεδοµένη την υπόθεση της έλλειψης διεθνούς κινητικότητας των κεφαλαίων, ανεπαρκής προσαρµογή στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών οδηγούσε σε µεταβολές στα συναλλαγµατικά διαθέσιµα των κεντρικών τραπεζών. Αυτό θα είχε νοµισµατικές συνέπειες. Ωστόσο, τα αρχικά υποδείγµατα υπέθεταν, ρητά ή σιωπηρά, ότι οι κεντρικές τράπεζες αντιστάθµιζαν τις νοµισµατικές επιπτώσεις των µεταβολών στα συναλλαγµατικά διαθέσιµα. Βασική διαφορά των κεϋνσιανών υποδειγµάτων από την ανάλυση του Hume, ήταν ότι σε αυτά τα υποδείγµατα δεν υπήρχε αυτόµατος µηχανισµός αποκατάστασης της εξωτερικής ισορροπίας. Αν υπήρχε σύγκρουση µεταξύ πολιτικών επίτευξης εσωτερικής και εξωτερικής ισορροπίας, τότε η µόνη λύση ήταν η υποτίµηση. Αυτό αναγνωριζόταν και στα άρθρα της συµφωνίας του ΔΝΤ, ως «θεµελιώδης ανισορροπία» που δικαιολογούσε υποτίµηση. Η σηµαντικότερη ανάλυση της εξωτερικής ισορροπίας στο πλαίσιο της κεϋνσιανής προσέγγισης παρουσιάστηκε από τον Meade (1951). Η προσέγγιση αυτή ήταν ολοκληρωµένη, και δεν αγνοούσε τους νοµισµατικούς παράγοντες. Κυριάρχησε δε ως τις αρχές της δεκαετίας του 1960. Στις αρχές της δεκαετίας του 1960, σε µία σειρά σηµαντικών εργασιών, ο Mundell έδειξε ότι ακόµη και στα κεϋνσιανά υποδείγµατα, όταν ληφθεί υπόψη ο νοµισµατικός παράγοντας και η κινητικότητα των κεφαλαίων, υπάρχει τάση αποκατάστασης της ισορροπίας στο ισοζύγιο πληρωµών (βλ. Mundell 1961). Η κατηγορία αυτή των υποδειγµάτων είναι γνωστή ως το υπόδειγµα Mundell-Fleming. O Mundell έδειξε ότι όταν υπάρχει διεθνής κινητικότητα κεφαλαίων, κάτι που άρχισε και πάλι να χαρακτηρίζει την παγκόσµια οικονοµία µετά το 1958, η νοµισµατική πολιτική µπορεί να έχει ως στόχο την εξωτερική ισορροπία και η δηµοσιονοµική πολιτική την εσωτερική ισορροπία. Ο λόγος είναι ότι η µία νοµισµατική επέκταση µειώνει τα εγχώρια επιτόκια, προκαλώντας εκροές κεφαλαίων, ενώ µία 6

δηµοσιονοµική επέκταση αυξάνει τα εγχώρια επιτόκια, προκαλώντας εισροές κεφαλαίων. Συνδυάζοντας τις δύο πολιτικές, µπορεί να επιτευχθεί ο συνδυασµός µεταβολής του εισοδήµατος και των επιτοκίων που θα οδηγήσει τόσο σε εσωτερική όσο και σε εξωτερική ισορροπία. Η ανάλυση του Mundell, παρότι σηµαντική, έπασχε από τη βασική αδυναµία των κεϋνσιανών υποδειγµάτων. Δεν υπήρχε σύνδεση µεταξύ ροών και αποθεµάτων. Δεν µπορούσε να θεωρηθεί ως ικανοποιητική, ή και µακροχρόνια διατηρήσιµη, µία πολιτική η οποία διατηρώντας µονίµως υψηλά τα επιτόκια θα οδηγούσε σε µείωση των επενδύσεων και σε συσσώρευση εξωτερικού χρέους. Κάποια στιγµή, η συσσώρευση εξωτερικού χρέους θα δηµιουργούσε κρίση εµπιστοσύνης και υποτιµητικές πιέσεις. Όπως και ο διεθνής κανόνας χρυσού, έτσι και το σύστηµα του Bretton Woods κατέρρευσε λόγω της ανάγκης του κεντρικού πυλώνα του συστήµατος (των ΗΠΑ στη συγκεκριµένη περίπτωση) να προσφύγει σε νοµισµατική χρηµατοδότηση δηµοσιονοµικών ελλειµµάτων, χαλαρώνοντας έτσι τη σύνδεση µε τον χρυσό, και των δυσκολιών των υπολοίπων χωρών να διατηρήσουν σταθερές τις συναλλαγµατικές ισοτιµίες. Το σύστηµα των σταθερών ισοτιµιών αποσταθεροποιήθηκε, και το 1973 η παγκόσµια οικονοµία οδηγήθηκε στο σύστηµα των κυµαινοµένων ισοτιµιών. Το κεντρικό επιχείρηµα των υποστηρικτών των κυµαινοµένων ισοτιµιών ήταν ότι θα οδηγούσαν αυτόµατα σε εξωτερική ισορροπία, και έτσι η νοµισµατική πολιτική κάθε χώρας θα µπορούσε να χρησιµοποιηθεί για την επίτευξη εσωτερικής ισορροπίας. Η ανάλυση αυτή υπέρ των κυµαινοµένων ισοτιµιών υπήρχε ήδη από τη δεκαετία του 1950, σε ένα σηµαντικό άρθρο του Friedman (1953), και στα τέλη της δεκαετίας του 1960 επανήλθε προσαρµοσµένη από τον Johnson (1969). Με την υιοθέτηση των κυµαινοµένων ισοτιµιών, η έµφαση στη διεθνή µακροοικονοµική µετακινήθηκε στο αν οι µηχανισµοί της αγοράς θα οδηγούσαν αυτόµατα σε εξωτερική ισορροπία. Μια προσέγγιση ήταν η νοµισµατική προσεγγίση στο ισοζύγιο πληρωµών (βλ. Frenkel and Johnson 1976, Dornbusch 1976) και µία δεύτερη προσέγγιση ήταν ευρύτερη και βασιζόταν σε υποδείγµατα ισορροπίας χαρτοφυλακίου (βλ. Obstfeld and Stockman 1985). Ο µηχανισµός δυναµικής προσαρµογής του ισοζυγίου πληρωµών στα υποδείγµατα χαρτοφυλακίου πυροδοτείται από το συνολικό πλούτο, ο οποίος περιλαµβάνει όχι µόνο νοµισµατικά διαθέσιµα αλλά και διεθνή στοιχεία ενεργητικού και ενδεχοµένως φυσικό και ανθρώπινο κεφάλαιο. Τόσο τα νοµισµατικά όσο και τα υποδείγµατα χαρτοφυλακίου της δεκαετίας του 1970 βασίζονταν σε ορθολογικές προσδοκίες, ενσωµατώνοντας µία από τις κυριότερες εξελίξεις στη ευρύτερη µακροοικονοµική. Φυσική εξέλιξη αυτών των υποδειγµάτων, και της υπόθεσης των ορθολογικών προσδοκιών, ήταν η διαχρονική ανάλυση της εξωτερικής ισορροπίας (βλ. Obstfeld and Rogoff 1996). Αυτή βασίζεται στην υπόθεση ότι τα νοικοκυριά και οι επιχειρήσεις µεγιστοποιούν τη διαχρονική τους χρησιµότητα (βλ. Ramsey 1928, Fisher 1930). Η διαχρονική προσέγγιση ξεκινά προσδιορίζοντας τις τεχνολογικές και αγοραίες δυνατότητες µιας οικονοµίας να επιλέγει τη διαχρονική κατανοµή της κατανάλωσης. Αυτές οι δυνατότητες περιγράφονται από το διαχρονικό εισοδηµατικό περιορισµό, που περιγράφει τους όρους κάτω από τους οποίους η οικονοµία µπορεί να δανείζει και να δανείζεται διεθνώς, καθώς και την εγχώρια επενδυτική τεχνολογία. Ξεχωριστή ανάλυση των εισοδηµατικών περιορισµών του δηµόσιου και ιδιωτικού τοµέα φωτίζει τη σχέση µεταξύ δηµοσίων οικονοµικών και εξωτερικής ισορροπίας. 7

Η προσέγγιση αυτή είναι σήµερα η κυρίαρχη προσέγγιση στη διεθνή µακροοικονοµική και χρησιµοποιείται ευρέως για την ανάλυση της εξωτερικής ισορροπίας, των διεθνών ανισορροπιών, του συντονισµού των πολιτικών, του εξωτερικού χρέους και της λειτουργίας των διεθνών κεφαλαιαγορών. 8

Παράρτηµα 1.1 Εθνικολογιστικές Ταυτότητες σε µία Ανοικτή Οικονοµία Η κατανόηση των εθνικολογιστικών ταυτοτήτων σε µία ανοικτή οικονοµία είναι απαραίτητη προϋπόθεση για οποιαδήποτε χρήσιµη συζήτηση περί «εξωτερικής ισορροπίας». Τρία είναι τα κύρια σηµεία που πρέπει να γίνουν κατανοητά. Πρώτον, η επέκταση της ταυτότητας του εγχωρίου εισοδήµατος και δαπάνης σε µία ανοικτή οικονοµία, δεύτερον, η σχέση που συνδέει το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών µε το δηµοσιονοµικό ισοζύγιο και το ισοζύγιο ιδιωτικών αποταµιεύσεων και επενδύσεων, και, τρίτον, η διάκριση µεταξύ ακαθάριστου εγχωρίου προϊόντος (ΑΕΠ) και ακαθάριστου εθνικού εισοδήµατος (ΑΕΕ). Σε µία ανοικτή οικονοµία, το άθροισµα της εγχώριας κατανάλωσης, των εγχωρίων επενδύσεων και της δηµόσιας δαπάνης αποτελεί δαπάνη τόσο σε εγχώρια όσο και σε εισαγόµενα προϊόντα. Επιπλέον, οι εξαγωγές αποτελούν µέρος της εγχώριας παραγωγής. Κατά συνέπεια, η ταυτότητα του Ακαθάριστου Εγχωρίου Προϊόντος (ΑΕΠ) παίρνει τη µορφή, Y = C + I + G + ( X M ) (1.1) Υ είναι το ακαθάριστο εγχώριο προϊόν (ΑΕΠ), C η συνολική ιδιωτική κατανάλωση, I οι συνολικές ιδιωτικές επενδύσεις, G η δηµόσια δαπάνη, Χ οι εξαγωγές και Μ οι εισαγωγές. Ουσιαστικά η ταυτότητα του εγχωρίου προϊόντος για µία ανοικτή οικονοµία περιλαµβάνει και τις καθαρές εξαγωγές καθώς ένα µέρος της εγχώριας δαπάνης περιλαµβάνει τις εισαγωγές (που πρέπει να αφαιρεθούν), και ένα µέρος της ζήτησης για εγχώρια αγαθά και υπηρεσίες προέρχεται από τις εξαγωγές (που πρέπει να προστεθούν). Μπορούµε να επαναδιατυπώσουµε την ταυτότητα (1) τονίζοντας όχι τους συντελεστές της εγχώριας ζήτησης, αλλά το σύνολο της, δηλαδή τη συνολική εγχώρια δαπάνη, η οποία καλείται και απορρόφηση. Αυτή ορίζεται ως, E = C + I + G (1.2) Αντικαθιστώντας την (2) στην (1) έχουµε, Υ = Ε + ( Χ Μ ) (1.3) Με τη µορφή (3), είναι σαφές ότι το εµπορικό ισοζύγιο (οι καθαρές εξαγωγές) εξαρτάται από τη διαφορά του εγχωρίου εισοδήµατος από την εγχώρια δαπάνη. Υ Ε = Χ Μ (1.4) Η (4) µας λέει ότι το εξωτερικό ισοζύγιο δεν είναι παρά η διαφορά εγχωρίου εισοδήµατος και εγχώριας δαπάνης. Αυτή είναι µία πολύ σηµαντική παρατήρηση διότι κατευθύνει την προσοχή µας στη µακροοικονοµική φύση των εξωτερικών ανισορροπιών. Η διόρθωση των εξωτερικών ανισορροπιών απαιτεί µέτρα που θα αποκαταστήσουν τη σχέση µεταξύ εγχωρίου εισοδήµατος και εγχώριας δαπάνης. 9

Μπορεί κανείς να αναλύσει σε ακόµη µεγαλύτερο βάθος αυτή τη σχέση, αφαιρώντας και από τις δύο πλευρές της (1) τους συνολικούς φόρους T, και προσθέτοντας και στις δύο πλευρές τις µεταβιβαστικές πληρωµές από το εξωτερικό R. Y + R T = C + I + ( G T ) + ( X + R M ) (1.5) Η αριστερή πλευρά της (5) µετρά το διαθέσιµο εισόδηµα των κατοίκων της χώρας (εγχώριο διαθέσιµο εισόδηµα), ενώ στη δεξιά πλευρά έχουµε το άθροισµα της ιδιωτικής δαπάνης για κατανάλωση και επενδύσεις C + I, του δηµοσιονοµικού ελλείµµατος G T, και του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών X + R M. Χρησιµοποιώντας τον ορισµό ότι οι ιδιωτικές αποταµιεύσεις είναι η διαφορά του διαθεσίµου εισοδήµατος από την ιδιωτική κατανάλωση, S = Y + R T C, τότε έχουµε, X + R M = S I + ( T G ) (1.6) Από την (6) προκύπτει ότι το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών είναι εξ ορισµού ίσο µε το άθροισµα της διαφοράς των ιδιωτικών αποταµιεύσεων από τις ιδιωτικές επενδύσεις και του δηµοσιονοµικού ισοζυγίου. Ενώ η (4) κατευθύνει την προσοχή µας στο ότι οι εξωτερικές ανισορροπίες είναι µακροοικονοµικού χαρακτήρα (διαφορά εγχωρίου εισοδήµατος και δαπάνης), η (6) διαχωρίζει τις ανισορροπίες σε δύο παράγοντες. Τη διαφορά ιδιωτικών αποταµιεύσεων και επενδύσεων και το δηµοσιονοµικό ισοζύγιο. Προκειµένου να διορθωθούν οι µακροοικονοµικές ανισορροπίες, πρέπει να προσαρµοσθεί είτε η διαφορά αποταµιεύσεων και επενδύσεων του ιδιωτικού τοµέα, είτε το δηµοσιονοµικό ισοζύγιο. Στο βαθµό που µία χώρα έχει καθαρές πληρωµές για αµοιβές συντελεστών παραγωγής από το εξωτερικό, έχουµε τη διάκριση µεταξύ Ακαθάριστου Εγχωρίου Προϊόντος (ΑΕΠ) και Ακαθάριστου Εθνικού Εισοδήµατος (ΑΕΕ). Το πρώτο αφορά την αξία της εγχώριας παραγωγής και το δεύτερο το συνολικό εισόδηµα από παραγωγικές δραστηριότητες των κατοίκων της χώρας. Οι καθαρές πληρωµές για αµοιβές συντελεστών παραγωγής από το εξωτερικό µπορεί να είναι είτε καθαρό εισόδηµα από κεφάλαιο (τόκοι και µερίσµατα), είτε καθαρό εισόδηµα από εργασία (προσφορά εργασίας κατοίκων της χώρας στο εξωτερικό). Για µεγάλο µέρος της ανάλυσης των διεθνών µακροοικονοµικών η διάκριση αυτή αγνοείται. Ωστόσο, όταν ερχόµαστε σε ζητήµατα συσσώρευσης στοιχείων ενεργητικού από το εξωτερικό και εξωτερικού χρέους, η διάκριση αυτή αποκτά κεντρική σηµασία. Πως συσσωρεύονται όµως στοιχεία ενεργητικού από το εξωτερικό. Μα φυσικά µέσω των εξωτερικών ανισορροπιών. Ένα πλεονασµατικό ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών, οδηγεί σε συσσώρευση στοιχείων ενεργητικού από το εξωτερικό, δηλαδή σε ένα ελλειµµατικό ισοζύγιο κεφαλαίων, καθώς η χώρα κάνει εξαγωγή κεφαλαίων στο εξωτερικό. Ένα ελλειµµατικό ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών οδηγεί σε αποσυσσώρευση στοιχείων ενεργητικού από το εξωτερικό ή και συσσώρευση εξωτερικού χρέους, καθώς η χώρα κάνει εισαγωγή κεφαλαίων από το εξωτερικό. Η πηγή των εξωτερικών ανισορροπιών µπορεί να είναι είτε το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών, είτε το ισοζύγιο κεφαλαίων. Για παράδειγµα, είναι διαφορετικού χαρακτήρα οι εξωτερικές ανισορροπίες που προκαλούνται επειδή σε µία χώρα υπάρχουν επενδυτικές ευκαιρίες που προκαλούν εισροή κεφαλαίων από το εξωτερικό, από τις εξωτερικές ανισορροπίες που προκαλούνται επειδή µία χώρα 10

έχει µεγάλο δηµοσιονοµικό έλλειµµα. Σε κάθε περίπτωση, το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών ισούται µε τη µεταβολή της καθαρής κεφαλαιακής θέσης της χώρας σε σχέση µε το εξωτερικό. CA = X + R M = S I + ( T G ) = ΔNFA (7) CA (current account) υποδηλώνει το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών και ΔNFA (µεταβολή net foreign assets) υποδηλώνει την καθαρή απόκτηση κεφαλαίων από το εξωτερικό. Το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών δεν είναι παρά ο καθρέπτης του ισοζυγίου κινήσεων κεφαλαίων, και τα δύο ισοζύγια πρέπει να αθροίζονται στο µηδέν. 11

Παράρτηµα 1.2 Προσφορά Χρήµατος σε µία Ανοικτή Οικονοµία Οι νοµισµατικές υποχρεώσεις (παθητικό) µιας κεντρικής τράπεζας ονοµάζονται νοµισµατική βάση (monetary base). Αποτελούνται από το χαρτονόµισµα και τα κέρµατα, τα αποθεµατικά των εµπορικών τραπεζών και τις καταθέσεις των εµπορικών τραπεζών στην κεντρική τράπεζα. Από την άλλη, οι νοµισµατικές απαιτήσεις µιας κεντρικής τράπεζας (ενεργητικό), είναι δύο ειδών: εγχώριες πιστώσεις στον εγχώριο ιδιωτικό και τον δηµόσιο τοµέα, (εγχώριες πιστώσεις), και οι καθαρές απαιτήσεις από το εξωτερικό. Οι τελευταίες είναι τα συναλλαγµατικά διαθέσιµα της κεντρικής τράπεζας, µείον τα συναλλαγµατικά διαθέσιµα ξένων κεντρικών σε εγχώριο νόµισµα. Τα συναλλαγµατικά διαθέσιµα περιλαµβάνουν ξένο συνάλλαγµα, οµόλογα και έντοκα γραµµάτια σε ξένο συνάλλαγµα και χρυσό. Το ενεργητικό µιας κεντρικής τράπεζας προφανώς ισούται µε το παθητικό. Άρα ισχύει ότι, B = D + NFA cb όπου B είναι η νοµισµατική βάση, D οι εγχώριες πιστώσεις της κεντρικής τράπεζας και NFA τα καθαρά συναλλαγµατικά διαθέσιµα. Από τη στιγµή που η συνολική προσφορά χρήµατος µεταβάλλεται ανάλογα µε τις µεταβολές της νοµισµατικής βάσης, µπορεί να δει κανείς ότι σε µία ανοικτή οικονοµία υπάρχουν δύο τρόποι µεταβολής της προσφοράς χρήµατος. Μεταβολή των εγχώριων πιστώσεων και µεταβολή των καθαρών συναλλαγµατικών διαθεσίµων. Η πρώτη γίνεται µέσω πολιτικών ανοικτής αγοράς (αγοραπωλησίες εγχωρίων χρεογράφων), ενώ η δεύτερη απαιτεί παρεµβάσεις στην αγορά συναλλάγµατος. Η πολιτική της κεντρικής τράπεζας διαφέρει ανάλογα µε το συναλλαγµατικό καθεστώς. Όταν υπάρχει ελεύθερη διακίνηση κεφαλαίων, η κεντρική τράπεζα έχει δύο βασικές επιλογές. Ή θα αφήσει τη διακύµανση της ισοτιµίας ελεύθερη, οπότε δεν χρειάζεται να κάνει παρεµβάσεις στην αγορά συναλλάγµατος, ή θα κάνει παρεµβάσεις στην αγορά συναλλάγµατος, οπότε δεν θα µπορεί να ελέγξει τη νοµισµατική βάση και την προσφορά χρήµατος. Υπάρχει βεβαίως θεωρητικά η δυνατότητα των λεγόµενων στειρωµένων παρεµβάσεων (sterilized interventions), αλλά σε συνθήκες ελεύθερης διακίνησης κεφαλαίων αυτές δεν είναι αποτελεσµατικές. 12

Βιβλιογραφία Dornbusch, R. (1976), Expectations and Exchange Rate Dynamics, Journal of Political Economy, 84 (6), pp. 1161-1176. Fisher I. (1930), The Theory of Interest, New York, Macmillan. Frenkel J.A. and H.G. Johnson (eds.) (1976), The Monetary Approach to the Balance of Payments, London, Allen and Unwin. Friedman M. (1953), The Case for Flexible Exchange Rates, in his Essays in Positive Economics, Chicago, University of Chicago Press. Hume D. (1752), On the Balance of Trade, in his Essays, Moral, Political and Literary, London, Longmann Green. Johnson H. G. (1969), The Case for Flexible Exchange Rates, Federal Reserve Bank of St Louis Monthly Review, 51 (6), pp. 12-24. Keynes J.M. (1936), The General Theory of Employment, Interest and Money, London, Macmillan. Klein M.W. and J.C. Shambaugh, Exchange Rate Regimes in the Modern Era, Cambridge Mass., MIT Press. Meade J. (1951), The Balance of Payments, London, Oxford University Press. Metzler L.A. (1948), The Theory of International Trade, in H.S. Ellis (ed), A Survey of Contemporary Economics, Philadelphia, Blakiston. Mundel R.A. (1961), The International Disequilibrium System, Kyklos, 14 (2), 153-72. Mundell R. A. (1963), Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates, Canadian Journal of Economics, 29 (4), pp. 475-485. Nurkse R. (1944), International Currency Experience, Geneva, League of Nations. Obstfeld M. and A.C. Stockman (1985), Exchange Rate Dynamics, in Jones R.W. and P.B. Kenen (eds), Handbook of International Macroeconomics, Amsterdam, North Holland. Obstfeld M. and K. Rogoff (1996), Foundations of International Macroeconomics, Cambridge Mass., MIT Press. Ramsey F. P. (1928), A Mathematical Theory of Saving, The Economic Journal, 38 (152), pp. 543-559. Triffin R. (1960), Gold and the Dollar Crisis, New Haven, Yale University Press. 13