ΕΤΑΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ 4 Νοεµβρίου 2002

η ΕΤΑΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ Ανάλυση: Κων/νος Σεγρεδάκης Τηλ: 010-33 26 600 ksegredakis@fasma-sec.gr Νικόλαος Λάττας Τηλ: 010-33 26 612 nlattas@fasma-sec.gr ΗΥΑΤΤ REGENCY Κλάδος: Τυχερών Παιχνιδιών Βασικά Σηµεία Επενδυτικής Πρότασης Υπάρχουν σηµαντικοί φραγµοί εισόδου στον κλάδο αφού είναι περιορισµένος ο αριθµός (12) χορήγησης αδειών λειτουργίας καζίνο στην Ελλάδα. Η εταιρία διαθέτει τη µοναδική άδεια που επιτρέπει την λειτουργία καζίνο στο νοµό Θεσσαλονίκης. Η διάρκεια της είναι 12ετής και λήγει το 2008. Στοιχεία Μετοχής Από 29/12/200 Τιµή Μετοχής 6,46 Min 3,74 Max 8,91 Απόλυτη Απόδοση -27,13% Η επέκταση του Internet δηµιουργεί υποψία για ενίσχυση του ανταγωνισµού των τυχερών παιχνιδιών. Ιδιαίτερα θετική επίδραση στο κύκλο εργασιών των καζίνο αναµένεται να έχει η προσπάθεια της πολιτείας, από το Φεβρουάριο του 2002, για πάταξη των παράνοµων παιχνιδιών τύπου Slot Machines. Η εταιρία παρουσιάζει ιδιαίτερα υψηλά περιθώρια µικτού και λειτουργικού κέρδους τα οποία αναµένεται να διατηρηθούν. Χαµηλές απαιτήσεις σε κεφάλαιο κίνησης και κεφαλαιουχικές δαπάνες, γεγονός το οποίο δηµιουργεί σηµαντικό Free Cash Flow, ενισχύοντας την αποτίµηση της εταιρίας. Υψηλή αποδοτικότητα ιδίων (ROE) και επενδυµένων (ROIC) κεφαλαίων, το οποίο εκτιµάται για το 2002 σε 40,78% και 28,2% αντίστοιχα. Η συµµετοχή στη Λάµψα κατά την εκτίµηση µας αποτελεί µια λανθασµένη επιλογή της εταιρίας και µάλιστα σε ιδιαίτερα υψηλές τι- Σχετική Απόδοση 18,74% Μέσος Ηµερ. Όγκος Συν/γων 107.610 Αριθµός Μετοχών (σε χιλ) 84.000 Μέση Ηµερήσια Εµπορευσιµότητα 0,13% Κεφαλαιοποίηση (Εκατ. ) 542,64 Free Float (%) 32,0% Αποτίµηση DFCF* 7,35 EVA* 7,35 Τεκµαρτό (Implied) Ev/Ebitda* 8,40 Συγκριτική Αποτίµηση (P/Ε) 6,85 *Μέση Τιµή Μέση Τιµή 7,30 µές ( 17,37 ανά µετοχή). Επίσης θεωρούµε ότι αν συνεχιστεί και στο µέλλον να υπάρχει σηµαντική διαφορά µεταξύ τρέχουσας τιµής και τιµής κτήσεως, τότε η εταιρία θα πρέπει να προβεί σε αποµείωση της αξίας της συµµετοχής, επηρεάζοντας τα αποτελέσµατα και τα ίδια κεφάλαια της για το οικονοµικό έτος που θα αποφασιστεί να γίνει κάτι τέτοιο. 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 29- εκ-00 01-Μαρ-01 02-Μαϊ-01 Πορεία Τιµής Μετοχής (από 29/12/2000) 29-Ιουν-01 28-Αυγ-01 24-Οκτ-01 20- εκ-01 21-Φεβ-02 25-Απρ-02 28-Ιουν-02 27-Αυγ-02 23-Οκτ-02 ΦΑΣΜΑ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗ Α.Ε.Π.Ε.Υ. Μέλος του Χρηµατιστηρίου Αξιών Αθηνών Καποδιστρίου 28, 106 82 Αθήνα Τηλ: 010-33 26 600 Fax: 010-33 26 666 e-mail: info@fasma-sec.gr 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 ίκαια αποτιµηµένο κρίνεται το τίµηµα για την απόκτηση του Καζίνο της Πάρνηθας, το οποίο σε όρους πολλαπλασιαστών κερδών του 2001 και αφού προσαρµόσαµε τα κέρδη µε βάση τις παρατηρήσεις του πιστοποιητικού του Ορκωτού Ελεγκτή, διαµορφώνει τον πολλαπλασιαστή προ φόρων κερδών µε τον οποίο έγινε η εξαγορά σε 14,9x. Η προστιθέµενη αξία που Καζίνο της Πάρνηθας ανέρχεται σε 0,92 ανά µετοχή βάσει της µεθόδου DCF. Ιδιαίτερα ελκυστική αποτίµηση της εταιρίας η οποία µε βάση τις µεθοδολογίες που χρησιµοποιήθηκαν διαµορφώνει τη µέση δίκαιη τιµή σε 7,30. (ποσά σε χιλ ) 2000 2001 2002ε 2003π 2004π 2005π GAGR (01-05π) Πωλήσεις 139.328 145.350 165.104 175.331 205.612 190.972 7,1% EBITDA 51.387 54.638 61.235 64.326 75.230 69.874 6,34% Περιθώριο EBITDA 36,9% 37,6% 37,1% 36,7% 36,6% 36,6% Κέρδη Μετά φόρων 21.291 24.714 31.898 32.326 37.709 33.232 7,7% Καθαρό Περιθώριο Κέρδους 15,3% 17,0% 19,3% 18,4% 18,3% 17,4% Κέρδη (µφ) ανα Μετοχή 0,253 0,294 0,380 0,385 0,449 0,396 7,7% PE(x) 25,5 22,0 17,0 16,8 14,4 16,3 PEG - - 0,59 12,49 0,86 - P/BV(x) 8,8 7,6 6,4 5,3 4,5 3,9 EV/EBITDA(x) 11,4 10,4 9,4 8,9 7,5 7,9 EV/Πωλήσεις(x) 4,2 3,9 3,5 3,3 2,8 2,9 ROE 39,4% 37,3% 40,8% 34,6% 33,8% 25,5% ROIC 69,7% 29,6% 28,2% 29,3% 25,5% 24,0% 2002 Τµήµα Ανάλυσης

Η στάθµιση των µεθοδολογιών που χρησιµοποιούµε αποδίδει δίκαιη τιµή ίση µε 7,30. Η εταιρία µέχρι το 2005 αναµένεται να παρουσιάσει µέσο ετήσιο ρυθµό µεταβολής των πωλήσεων και των κερδών ανά µετοχή της τάξεως του 7,1% και 7,7% αντίστοιχα. Ενοποιώντας στις εκτιµήσεις µας τα αποτελέσµατα της κοινοπραξίας (Athens Casino Resort) µέσω της οποίας ελέγχουν µαζί µε την Ελληνική Τεχνοδοµική το 49% του καζίνο της Πάρνηθας, ο µέσος ετήσιος ρυθµός µεταβολής των πωλήσεων και των κερδών ανά µετοχή διαµορφώνεται σε 11,4% και 10,1% αντίστοιχα. Η επαναλειτουργία του καζίνο Πόρτο Καρράς από τον όµιλο της Ολυµπιακής Τεχνικής δεν αναµένεται να αποσπάσει µερίδιο από την ΗΥΑΤΤ, κυρίως λόγω του γεγονότος ότι το εν λόγω καζίνο βρίσκεται αρκετά χιλιόµετρα µακριά από την πόλη, γεγονός που καθιστά απαγορευτική την τακτική επίσκεψή του από µόνιµους παίκτες. Το 2001 η εταιρία κατέλαβε το µεγαλύτερο µερίδιο αγοράς µε βάση τα εισιτήρια (38,8%), ενώ µε βάση το σύνολο των στοιχηµάτων κατέλαβε την δεύτερη θέση πίσω από το καζίνο Λουτρακίου, µε µερίδιο αγοράς 30%. Τα υψηλά περιθώρια κέρδους της εταιρίας τα οποία σε επίπεδο EBITDA εκτιµούνται σε 37,1% για το 2002, σε συνδυασµό µε τις χαµηλές απαιτήσεις σε κεφάλαιο κίνησης και κεφαλαιουχικές δαπάνες, δηµιουργούν σηµαντικό Free Cash Flow ενισχύοντας παράλληλα την αποτίµηση της. Με βάση την συγκριτική αποτίµηση η εταιρία παρουσιάζεται δίκαια αποτιµηµένη στην τιµή των 6,85 ανά µετοχή, ενώ µε βάση τις µεθοδολογίες DCF, EVA και Implied Ev/Ebitda παρουσιάζεται σηµαντικά υποτιµηµένη. Σταθµίζοντας τις προαναφερόµενες µεθοδολογίες η δίκαιη τιµή διαµορφώνεται σε 7,30 ανά µετοχή. Μεθοδολογίες Αποτίµησης Τιµές Μεθόδου Μέθοδος Χαµηλή Μέση Υψηλή Στάθµιση DFCF 7,17 7,35 7,53 30% EVA 7,17 7,35 7,54 30% Τεκµαρτό (Implied) Ev/Ebitda 8,40 8,40 8,40 10% Συγκριτική Αποτίµηση (PE) 6,85 6,85 6,85 30% Μέση Τιµή Στάθµισης Μεθόδων 7,20 7,30 7,42 Πηγή: Εκτιµήσεις ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ Ιστορική εξέλιξη Πολλαπλασιαστή Κερδών (P/E) (από 29/12/2000) Σχετική Απόδοση µε Γ ΧΑΑ (από 29/12/2000) 35 30 25 20 15 10 Μέσο PE: 17,5x 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% -20,0% -30,0% -40,0% 24-Σεπ-02 24-Ιουλ-02 23-Μαϊ-02 13-Μαρ-02 11-Ιαν-02 07-Νοε-01 07-Σεπ-01 09-Ιουλ-01 08-Μαϊ-01 05-Μαρ-01 29- εκ-00 14-Οκτ-02 22-Αυγ-02 01-Ιουλ-02 08-Μαϊ-02 06-Μαρ-02 14-Ιαν-02 16-Νοε-01 26-Σεπ-01 03-Αυγ-01 13-Ιουν-01 19-Απρ-01 22-Φεβ-01 29- εκ-00 2002 Τµήµα Ανάλυσης 2

Η ΣΥΜΜΕΤΟΧΗ ΤΗΣ ΗΥΑΤΤ ΣΤΟ ΚΑΖΙΝΟ ΤΗΣ ΠΑΡΝΗΘΑΣ ΗΥΑΤΤ Η εταιρία συµµετείχε, µέσω της Κοινοπραξίας ΗΥΑΤΤ-Ελληνικής Τεχνοδοµικής, στο διαγωνισµό για την ιδιωτικοποίηση του καζίνο της Πάρνηθας (Mount Parnes, MP). Συγκεκριµένα οι δύο εταιρίες προκειµένου να συµµετέχουν στον εν λόγω διαγωνισµό ίδρυσαν από κοινού την εταιρία Athens Casino Resorts (ACR) στην οποία η ΗΥΑΤΤ κατέχει το 70%, ενώ το υπόλοιπο 30% κατέχει ο όµιλος της Ελληνικής Τεχνοδοµικής. Η κοινοπραξία ΗΥΑΤΤ-Ελληνικής Τεχνοδοµικής αναδείχθηκε πλειοδότης στο διαγωνισµό, στον οποίο συµµετείχε και η κοινοπραξία Τράπεζας Πειραιώς Καζίνο Λουτρακίου, καταβάλλοντος ως τίµηµα για το 49% του ΜΡ 120 εκατ. ( 110 + 10 εκατ. υπό προϋποθέσεις ως µετοχικό κεφάλαιο). Σύµφωνα µε την συµφωνία: Από τα 110 εκατ. που καλείται να καταβάλει η ACR τα 90 εκατ. θα τα εισπράξει η Εταιρία Ελληνικά Τουριστικά Ακίνητα (ΕΤΑ) για την πώληση του ΜΡ, ενώ τα υπόλοιπα 20 εκατ. θα καταβληθούν για την ενίσχυση του Μετοχικού Κεφαλαίου της εξαγοραζόµενης εταιρίας. Θα απαιτηθούν κεφαλαιακές δαπάνες, µέσα στα επόµενα χρόνια, ύψους 44 εκατ., από τα οποία τα 20 εκατ. αποτελούν την συµµετοχή της ACR στο Μετοχικό Κεφάλαιο την MP ενώ τα υπόλοιπα ( 24 εκατ.) θα καταβληθούν από κοινού µε την ΕΤΑ, κατά το ποσοστό συµµετοχής που αντιστοιχεί στην κάθε εταιρία. ηλαδή 12,3 εκατ. από την ΕΤΑ και 11,7 εκατ. από την ACR (49%). Η ΗΥΑΤΤ θα αναλάβει το management του ΜΡ λαµβάνοντας ως αµοιβή το 3% επι του κύκλου εργασιών και 10% επί των λειτουργικών κερδών. Σύµφωνα µε τα προαναφερόµενα η ΗΥΑΤΤ κατέχει το 34,3% του συνολικού Μετοχικού Κεφαλαίου του ΜΡ, ενώ το συνολικό τίµηµα που καλείται να καταβάλει, στο οποίο περιλαµβάνεται η εξαγορά, η συµµετοχή της στο Μετοχικό Κεφάλαιο και στις επενδύσεις ανέρχεται σε 85,2 εκατ. Πίνακας 1: Κοινοπραξία Athens Casino Resorts Ποσά σε εκατ. % Συµ/χής Τίµηµα Εξαγοράς Συµµετοχή στο ΜΚ Συµµετοχή στο Capex Σύνολο % Συµ/χης στο ΜΡ ΗΥΑΤΤ 70% 63,0 14,0 8,19 85,2 34,3% Ελληνική Τεχνοδοµική 30% 27,0 6,0 3,51 36,5 14,7% Σύνολα 100% 90 20 11,7 121,7 49% Πηγή: Στοιχεία Εταιρίας, ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ Το επενδυτικό πρόγραµµα για το ΜΡ ύψους 44 εκατ. προβλέπει: 1. Την ανακαίνιση του καζίνο. 2. Την προσθήκη νέων τραπεζιών ο αριθµός των οποίων θα ανέλθει σε 60 µε 70, από 42 που είναι σήµερα, όπως επίσης και η προσθήκη 500 περίπου επιπλέον µηχανηµάτων από τα 300 που διαθέτει σήµερα. 3. Τη βελτίωση πρόσβασης στο καζίνο η οποία θα επιτυγχάνεται είτε οδικά είτε µέσω 15 νέων τελεφερίκ τα οποία θα διευκολύνουν την πρόσβαση στο καζίνο όταν αυτό δεν επιτρέπεται οδικά. 2002 Τµήµα Ανάλυσης 3

4. Την αναβάθµιση κατηγορίας στο ξενοδοχείο, όπως επίσης και την αναβάθµιση των αθλητικών εγκαταστάσεων. Ο πολλαπλασιαστής προ φόρων κερδών µε τον οποίο έγινε η εξαγορά του Καζίνο της Πάρνηθας ανέρχεται σε 14,9x. Με βάση το συνολικά καταβαλλόµενο τίµηµα η αξία του ΜΡ ανέρχεται σε 248 εκατ. γεγονός το οποίο σε όρους πολλαπλασιαστών προ φόρων κερδών του 2001 και αφού προσαρµόσαµε τα κέρδη µε βάση τις παρατηρήσεις του πιστοποιητικού του Ορκωτού Ελεγκτή, διαµορφώνει τον πολλαπλασιαστή προ φόρων κερδών, µε τον οποίο έγινε η εξαγορά, σε 14,9x. Όταν ο αντίστοιχος πολλαπλασιαστής προ φόρων κερδών για την ΗΥΑΤΤ µε βάση τα κέρδη ανά µετοχή του 2001 διαµορφώνεται σε ανάλογα επίπεδα, 14,3x. Πίνακας 2: Πολλαπλασιαστής Κερδών Εξαγοράς Συνολική Αξία ΜΡ (σε εκατ.) 248,37 Αναµορφωµένα προ φόρων Κέρδη 2001 ΜΡ (σε εκατ.) 16,65 Πολλαπλασιαστής προ φόρων Κερδών PE 14,9x Πηγή: Ισολογισµός Εταιρίας, ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ Θα πρέπει να αναφέρουµε ότι στόχος της διοίκησης της κοινοπραξίας είναι µέχρι το 2005 να έχει διπλασιάσει τον κύκλο εργασιών του ΜΡ, όπως επίσης να έχει δηµιουργήσει τη διοικητική υποδο- µή που θα επιτρέπει τη λειτουργία του καζίνο στα πρότυπα του ΗΥΑΤΤ, επιτυγχάνοντας αντίστοιχα περιθώρια κέρδους. Σηµειώνεται ότι το ΜΡ για την χρήση του 2001 παρουσίασε αναπροσαρµοσµένο περιθώριο EBITDA 28,9% όταν το αντίστοιχο περιθώριο του ΗΥΑΤΤ παρουσιάζεται 8,7 ποσοστιαίες µονάδες υψηλότερο. Χαρακτηριστικό είναι πάντως ότι το 9µηνο του 2002 ο κύκλος εργασιών του καζίνο της Πάρνηθας και ο αριθµός των εισιτηρίων παρουσιάζουν αύξηση κατά 22% και 10% αντίστοιχα. Η ΣΥΜΜΕΤΟΧΗ ΤΗΣ ΗΥΑΤΤ ΣΤΗ ΛΑΜΨΑ Η εκτίµηση µας είναι ότι η συµµετοχή στη Λάµψα αποτελεί µια λανθασµένη επιλογή η οποία έγινε µάλιστά σε ιδιαίτερα υψηλές τιµές ( 17,37 ανά µετοχή)....θεωρούµε αν συνεχιστεί και στο µέλλον να υπάρχει σηµαντική διαφορά µεταξύ τρέχουσας τιµής και τιµής κτήσεως τότε η εταιρία θα πρέπει να προβεί σε αποµείωση της αξίας της συµµετοχής της επηρεάζοντας τα αποτελέσµατα και τα ίδια κεφάλαια της για το οικονοµικό έτος που θα αποφασιστεί να γίνει κάτι τέτοιο. Η συµµετοχή του ΗΥΑΤΤ στη Λάµψα ανέρχεται στο 18,45% του µετοχικού κεφαλαίου µε την µέση τιµή κτήσεως να ανέρχεται στα 17,37 ανά µετοχή. Θα πρέπει να επισηµάνουµε ότι στον τελευταίο δηµοσιευµένο ισολογισµό (30/6/2002) η εταιρία αποτιµά την συµµετοχή στη Λάµψα στην τιµή κτήσεως επειδή θεωρεί ότι η συµµετοχή αυτή αποτελεί µακροπρόθεσµη επένδυση στρατηγικού χαρακτήρα και ως εκ τούτου δεν έχει επέλθει µόνιµη αποµείωση της τιµή κτήσεως λόγω της µείωσης της χρηµατιστηριακής αξίας. Η εκτίµηση µας είναι ότι η συµµετοχή στη Λάµψα αποτελεί µια λανθασµένη επιλογή της εταιρίας η οποία έγινε µάλιστα σε ιδιαίτερα υψηλές τιµές. Ως εκ τούτου θεωρούµε ότι αν συνεχιστεί και στο µέλλον να υπάρχει σηµαντική διαφορά µεταξύ τρέχουσας τιµής και τιµής κτήσεως τότε η εταιρία θα πρέπει να προβεί σε αποµείωση της αξίας της συµµετοχής της επηρεάζοντας τα αποτελέσµατα και τα ίδια κεφάλαια της για το οικονοµικό έτος που θα αποφασιστεί να γίνει κάτι τέτοιο (ανάλογη αποµείωση θα πρέπει να γίνει και µε βάση τα ιεθνή Λογιστικά Πρότυπα, IAS 36). Ανάλογη επίδραση στα αποτελέσµατα της εταιρίας αναµένεται να έχει η αποπληρωµή του δανείου το 2006, όπου τα 40 εκατ. από τα 58 που παρουσιάζει η HYATT ως µακροπρόθεσµες υποχρεώσεις, αφορούν δάνεια χρηµατοδότησης του επενδυτικού προγράµµατος της Λαµψα. Από την πλευρά της διοίκησης του ΗΥΑΤΤ δεν προτίθενται να προβούν σε ρευστοποίηση της επένδυσης υπό τις παρούσες συνθήκες. 2002 Τµήµα Ανάλυσης 4

ΣΥΝΤΟΜΟ ΙΣΤΟΡΙΚΟ Η εταιρία Hyatt Regency Ξενοδοχειακή και Τουριστική (Θεσ/νίκη) Α.Ε. ιδρύθηκε το 1994, µε πρωτοβουλία του Jay Pritzker -ιδιοκτήτη της Hyatt, η οποία θεωρείται ένας από τους παγκόσµιους κυρίαρχους στον κλάδο της, έχοντας την ιδιοκτησία και τη διαχείριση 203 ξενοδοχείων ανά τον κόσµο- σε συνεργασία µε έλληνες επιχειρηµατίες. Στα τέλη του 1994 και έπειτα από διεθνή πλειοδοτικό διαγωνισµό η Hyatt ανέλαβε την αποκλειστική άδεια λειτουργίας επιχείρησης Καζίνο στο Νοµό Θεσσαλονίκης (γεωγραφική αποκλειστικότητα) για χρονικό διάστηµα 12 ετών, ενώ η λειτουργία του Καζίνο ξεκίνησε τον Αύγουστο του 1996. Η εταιρία δραστηριοποιείται στον κλάδο των Καζίνο και στο χώρο του Τουρισµού, και ειδικότερα στον κλάδο των πολυτελών ξενοδοχείων. Η εταιρία στην περιοχή του αεροδροµίου Μακεδονία λειτουργεί: από το 1996 ένα πολυτελές συγκρότηµα Καζίνο, σύµφωνα µε τις διεθνείς προδιαγραφές, το οποίο βρίσκεται στην πρώτη θέση στην Ελλάδα και την Ευρώπη, µε βάση την έκταση που καταλαµβάνει και τον αριθµό των τραπεζιών που διεξάγονται τα παιχνίδια (ρουλέτα, µπλάκ τζάκ κ.λ.π.) και τον αριθµό των µηχανηµάτων τυχερών παιχνιδιών (slot machines) και από το 1999 ένα Ξενοδοχειακό συγκρότηµα (πέντε αστέρων) δυναµικότητας 152 δωµατίων το οποίο, εκτός άλλων, περιλαµβάνει ένα υπερσύγχρονο συνεδριακό κέντρο 1.000 θέσεων. Ση- µειώνεται ότι η εταιρία διατηρεί το δικαίωµα από τον ΕΟΤ µελλοντικής επέκτασης του ξενοδοχείου κατά 100 δωµάτια. Επίσης: Πρόσφατα η κοινοπραξία Hyatt Regency µε την Ελληνική Τεχνοδοµική, µε ποσοστό συµµετοχής 70/30, απέκτησε, ύστερα από διεθνή διαγωνισµό, το 49% του Καζίνο της Πάρνηθας και την ανάληψη του µάνατζµεντ. Το τελικό τίµηµα καθορίστηκε στα 120 εκατ. Τον Απρίλιο του 2000 η εταιρία µε την εξαγορά πακέτου µετοχών της Εταιρίας Ελληνικών Ξενοδοχείων Λάµψα Α.Ε. απέκτησε τον έλεγχο της ιδιοκτήτριας εταιρίας του ξενοδοχείου Μεγάλη Βρεταννία. Το µεγαλύτερο µέρος των εσόδων της εταιρίας προέρχεται από τη δραστηριότητα του Καζίνο και συγκεκριµένα από τον κλάδο των παιχνιδιών. Το ποσοστό των εσόδων του Καζίνο στο συνολικό κύκλο εργασιών της εταιρίας το 1999 ήταν 95,62%, το 2000 93,42% και το 2001 92,84%, ενώ το ποσοστό του κλάδου των παιχνιδιών επί των εσόδων του Καζίνου ανέρχεται σταθερά στο 98% κατά το εξεταζόµενο διάστηµα. Έσοδα Παιχνιδιών Ένα βασικό στοιχείο που αφορά τον κλάδο των παιχνιδιών είναι ο λόγος εσόδων από τα παιχνίδια στα τραπέζια και τα µηχανήµατα -ή αντίστοιχα το ποσό που χάνουν οι παίκτες-, προς το ποσό των στοιχηµάτων. Παρατηρώντας τη σχέση αυτή (πίνακας 6), βλέπουµε ότι ο λόγος εσόδων/στοιχηµάτων των µηχανηµάτων είναι σχεδόν διπλάσιος από αυτό των τραπεζιών. Ταυτόχρονα, τα µηχανήµατα προσφέρουν υψηλότερα περιθώρια κέρδους, αφού δεν απαιτούν για τη λειτουργία τους αυξηµένο προσωπικό, όπως τα τραπέζια. Επίσης, να αναφέρουµε ότι ενώ ο λόγος εσόδων/στοιχηµάτων των τραπεζιών κυµαίνεται περίπου στα ίδια επίπεδα διεθνώς, αφού υπόκειται στους νόµους της στατιστικής, από την άλλη πλευρά τα µηχανήµατα παρουσιάζουν αυξοµειώσεις οι οποίες υπόκεινται στη βούληση και τη στρατηγική της εταιρίας, αλλά και του ανταγωνισµού στον κλάδο. 2002 Τµήµα Ανάλυσης 5

Η ευνοϊκή επίδραση των µηχανηµάτων στην κερδοφορία της εταιρίας οδήγησε τη διοίκηση στην αύξηση των µηχανηµάτων τυχερών παιχνιδιών το 1999 στα 911 από 700, ενώ ο αριθµός των τραπεζιών µειώθηκε αναγκαστικά σε 77 το 2000 από 84 το 1999, αφού βάσει νοµοθεσίας το κάθε τραπέζι και µηχάνηµα πρέπει να καταλαµβάνει συγκεκριµένο χώρο. Παράλληλα, η εταιρία µείωσε σταδιακά το λόγο εσόδων/στοιχηµάτων των µηχανηµάτων από 51,5% το 1998 σε 36,7% το 2001, ή µε άλλα λόγια αύξησε το λόγο των κερδών των παικτών προς το ποσό των στοιχηµάτων (Win/coin in ratio). Το συνδυαστικό αποτέλεσµα των δυο παραπάνω ενεργειών ήταν η προσέλκυση περισσότερων στοιχηµάτων στα µηχανήµατα, το ποσό των οποίων παρουσιάζει µέσο ετήσιο ρυθµό αύξησης (CAGR) την περίοδο 1998-2001 της τάξης του 30%. Αντίθετα, το ποσό των στοιχηµάτων στα τραπέζια σηµείωσε σηµαντικά χαµηλότερους ετήσιους ρυθµούς αύξησης στην εν λόγω περίοδο, κατά 4,7%, ενώ το 2001 µειώθηκε ελαφρά σε σχέση µε το 2000. Έτσι, ο µέσος ετήσιος ρυθµός αύξησης των εσόδων των τραπεζιών την περίοδο 1998-2001 ήταν µόνο 4%, τα έσοδα των µηχανη- µάτων αυξήθηκαν κατά 16,1%, ενώ η συνολική αύξηση των εσόδων των παιχνιδιών ήταν της τάξης του 8,7%. Παράλληλά, το ποσοστό συµµετοχής των τραπεζιών στο συνολικό κύκλο εργασιών του κλάδου των παιχνιδιών µειώθηκε σταδιακά από 63,9% το 1998, σε 61% το 1999, 57,4% το 2000 και 56,05% το 2001, µε αποτέλεσµα την ανάλογη αύξηση του ποσοστού των εσόδων των Μηχανηµάτων. Αναφορικά µε τους πελάτες του καζίνο (πίνακας 4), από το 1999 και µετά παρατηρείται µείωση του αριθ- µού τους (κατά 2,9% το 2000 και κατά 7,8% το 2001). Ωστόσο, τα στοιχήµατα ανά πελάτη και τα έσοδα ανά πελάτη παρουσιάζονται αυξηµένα τόσο κατά το 2000 ( κατά 13,8% και 7,8% αντίστοιχα) όσο και το 2001 (14,2% και 12,5% αντίστοιχα). Το γεγονός αυτό, όπως προαναφέραµε, αποδίδεται κατά κύριο λόγο στην αύξηση του αριθµού των µηχανηµάτων των τυχερών παιχνιδιών. Ο ΚΛΑ ΟΣ ΤΩΝ ΤΥΧΕΡΩΝ ΠΑΙΧΝΙ ΙΩΝ Χαρακτηριστικά του κλάδου των παιχνιδιών διεθνώς Η νοµοθεσία που διέπει το κλάδο των τυχερών παιχνιδιών διαφέρει µεταξύ των κρατών και σε πολλές περιπτώσεις είναι αρκετά περιοριστική. Ωστόσο, την τελευταία δεκαετία έχουν συντελεστεί διεθνώς σηµαντικές αναθεωρήσεις στη νοµοθεσία που διέπει τον κλάδο, µε αποτέλεσµα τη σηµαντική ανάπτυξή του. Ορισµένες από τις σπουδαιότερες εξελίξεις περιλαµβάνουν την ανάπτυξη των ιδιωτικών καζίνο (commercial cazinos), των Indian καζίνο και των καζίνο σε ποταµόπλοια στις ΗΠΑ, τα racinos (αγώνες ταχύτητας µέσω µηχανηµάτων), το εθνικό λαχείο (National Lottery) στην Αγγλία, την ανάπτυξη του pokie (είδος παιχνιδιού µηχανήµατος µε νόµισµα) στην Αυστραλία, την µεγέθυνση των καζίνο στην Αυστραλία και την Νέα Ζηλανδία, την ανάπτυξη των ιπποδροµιών, την εισαγωγή των αθλητικών στοιχηµάτων στην Ελλάδα και σε πολλές χώρες της Ανατολικής Ευρώπης, την απελευθέρωση των καζίνο στη Σουηδία κ.α. Σύµφωνα µε πρόσφατη έρευνα της GBGC (Global Betting and Gaming Consultants: «Betting and Gaming Industry a Global Proposition», 15/07/2002) τα στοιχήµατα των τυχερών παιχνιδιών διεθνώς το 2001 (καζίνο και µηχανήµατα παιχνιδιών) ανήλθε σε $950 δισ. δηµιουργώντας µικτά έσοδα άνω των $200 δισ. Η µεγαλύτερη αγορά διεθνώς του κλάδου, σύµφωνα µε την ίδια έρευνα, βάσει των µικτών εσόδων, είναι οι ΗΠΑ και ακολουθούν η Ιαπωνία, η Αγγλία, η Αυστραλία, η Ι- σπανία, ο Καναδάς, η Ιταλία, η Γαλλία, η Ινδία και η Γερµανία. Στην Αυστραλία χάνονται ετησίως (gambling loss) τα µεγαλύτερα ποσά ανά ενήλικα, $525, εξαιτίας την εξάπλωσης του παιχνιδιού pokie και ακολουθούν η Ιαπωνία, η Νορβηγία, η Σιγκαπούρη, το Χονγκ Κονγκ, ο Καναδάς, οι 2002 Τµήµα Ανάλυσης 6

ΗΠΑ, η Ισπανία, η Αγγλία και η Νέα Ζηλανδία. Τα διάφορα είδη λαχείων (Loteries) λειτουργούν µε το µεγαλύτερο περιθώριο κέρδους στον κλάδο των τυχερών παιχνιδιών και αποφέρουν τα περισσότερα µικτά έσοδα στον κλάδο διεθνώς (πάνω από $61 δισ.), ενώ ακολουθούν σε µικρή απόσταση τα καζίνο και τα µηχανήµατα παιχνιδιών. Στη υτική Ευρώπη το συνολικό ποσό στοιχηµάτων, όλων των µορφών τυχερών παιχνιδιών, υπολογίζεται ότι ξεπέρασε τα $120 δισ. το 2000 και εκτιµάται ότι θα αυξηθεί µέχρι το 2005 µε µέσο ετήσιο ρυθµό της τάξης του 7% (Schema: «Online Gambling in Western Europe», Οκτώβριος 2001) Τα στοιχήµατα στο διαδίκτυο εκτιµάται ότι δεν θα αντικαταστήσουν τα καζίνο, ωστόσο, πιθανότατα στο µέλλον να απειλήσουν τα κέρδη τους και ειδικότερα αυτά των slot machine.. Η σηµαντικότερη απειλή για τον κλάδο των τυχερών παιχνιδιών διεθνώς είναι η πιθανή αύξηση του ανταγωνισµού από το Internet. Αν και τα στοιχήµατα στο διαδίκτυο δεν εκτιµάται ότι θα αντικαταστήσουν τα καζίνο, πιθανότατα στο µέλλον να απειλήσουν τα κέρδη τους και ειδικότερα αυτά από των µηχανηµάτων. Μέχρι το 2003 τα στοιχήµατα στο διαδίκτυο διεθνώς (παιχνίδια καζίνο, λοταρίες, ιπποδροµίες, και άλλα παιχνίδια που έχουν σχέση µε τον αθλητισµό) εκτιµάται ότι θα ανέλθουν σε $5 δισ. από $1,4 δισ. το 2000 (Standard & Poor s: «Global Hotels, Cazinos & Cruise Lines», Αύγουστος 2002 ). Η Schema, στη µελέτη της, εκτιµά ότι τα ποσά που ξοδεύτηκαν για παιχνίδια στο Internet το 2000 αναλογούσαν στο 1% του συνόλου των τυχερών παιχνιδιών και αναµένεται να αντιπροσωπεύουν το 10% περίπου µέχρι το 2005. Ανασταλτικός παράγοντας για το µέλλον των παιχνιδιών στο Internet είναι η αυστηρή νοµοθεσία που διέπει τη συγκεκριµένη δραστηριότητα σε αρκετές χώρες και ειδικά στις ΗΠΑ. Ωστόσο, οι κυβερνήσεις των χωρών αναγνωρίζοντας ότι δεν µπορούν να ελέγξουν αυτή τη µορφή παιχνιδιών αναγκάζονται σταδιακά να νοµιµοποιήσουν και να νοµοθετήσουν τα στοιχήµατα στο Internet µε σκοπό την προστασία των δηµόσιων εσόδων. Παράγοντες που επηρεάζουν την ζήτηση στον κλάδο Ο κλάδος των τυχερών παιχνιδιών, όπως και ο ξενοδοχειακός, εξαρτάται σε µεγάλο βαθµό από την κατάσταση της οικονοµίας. Εάν η οικονοµία αναπτύσσεται (τα επαγγελµατικά ταξίδια αυξάνονται, αυξάνοντας τη ζήτηση για δωµάτια ξενοδοχείων), αυξάνεται το διαθέσιµο εισόδηµα των πολιτών και η κατανάλωση. Τα τυχερά παιχνίδια κατατάσσονται στην κορυφή των πολυτελών αγαθών και οι περισσότεροι καταναλωτές είναι διατεθειµένοι να ρισκάρουν να χάσουν τα χρήµατά τους µόνο στην περίπτωση που νιώθουν ότι έχουν τα περιθώρια. Έτσι, η τάση ζήτησης τυχερών παιχνιδιών εξαρτάται από τους εξής µακροοικονοµικούς παράγοντες: Ρυθµούς ανάπτυξης ΑΕΠ (+) Ρυθµός ανάπτυξης Προσωπικού Εισοδήµατος (+) Κατά κεφαλήν ΑΕΠ (+) Καταναλωτικές απάνες (+) Καταναλωτική Εµπιστοσύνη (+) ανεισµός Νοικοκυριών (-) Ποσοστό Ανεργίας (-) Πορεία Χρηµατιστηριακών εικτών (Wealth Effect) (+) Αλλά και από παράγοντες όπως η νοµοθεσία που διέπει τον κλάδο κάθε χώρας. Ο Κλάδος των καζίνο στην Ελλάδα Η λειτουργία των καζίνο στην Ελλάδα τελεί υπό τον πλήρη έλεγχο του κράτους, το οποίο επιτρέπει τη χορήγηση συγκεκριµένου αριθµού αδειών στη χώρα (12), σε συγκεκριµένες γεωγραφικές περιοχές, και µε συγκεκριµένους όρους. Σήµερα στην Ελλάδα λειτουργούν εννέα Καζίνο, εκ των οποίων τα έξι είναι ιδιωτικά και τα τρία ελέγχονται από το ηµόσιο. Σχετικά µε τις υπόλοιπες τρεις άδειες (στην Κρήτη, την Ήπειρο και τη οϊράνη) δεν υπάρχει κάποια συγκεκριµένη εξέλιξη. 2002 Τµήµα Ανάλυσης 7

Γράφηµα 1: Μερίδια αγοράς συνόλου εισιτηρίων καζίνο ΗΥΑΤΤ Καζίνο 38, 8% Καζίνο Ξάνθης 2, 3% Καζίνο Ρί ο (Πάτρα) 5, 4% Πηγή: Στοιχεία Εταιρειών Καζίνο Σύρου Καζίνο Mount 1, 7% Parnes 14,6% Καζίνο Κέρκυρας 2, 1% Καζίνο Λουτρακίου 29, 6% Καζίνο Ρόδου 5,5% Έως το Σεπτέµβριο του 1995 λειτουργούσαν µόνο τρία καζίνο (Μοντ Παρνές, Ρόδου, Κέκυρας), τα οποία ήταν κρατικά και υπόκειντο σε σηµαντικούς περιορισµούς (περιορισµένο ωράριο λειτουργίας, περιορισµοί εισόδου στους κατοίκους των οµώνυµων νησιών που λειτουργούσαν τα δυο καζίνο, µη λειτουργία µηχανηµάτων τυχερών παιχνιδιών κ.α.). Το 1995 λειτούργησε το πρώτο ιδιωτικό καζίνο (Πόρτο Καρράς) µε αποτέλεσµα το διπλασιασµό του ποσού των στοιχηµάτων των καζίνο, τα οποία ανήλθαν σε 295,8 εκατ. τη χρονιά αυτή από 146,1 εκατ. το 1994. Το µεγαλύτερο ποσοστό των στοιχηµάτων των καζίνο προέρχεται από τα ιδιωτικά καζίνο (82,9% το 2001), τα οποία προσφέρουν υψηλότερης ποιότητας υπηρεσίες σε σχέση µε τα κρατικά. Το ΗΥΑΤΤ κατέχει την πρώτη θέση στον κλάδο µε βάση τον αριθµό των τραπεζιών (µερίδιο αγοράς 22,6%), των µηχανηµάτων µε νόµισµα (µερίδιο αγοράς 27,3%) και τον αριθµό των εισιτηρίων (µερίδιο αγοράς 38,8%) και τη δεύτερη θέση, µετά το Καζίνο του Λουτρακίου, µε βάση το συνολικό ποσό των στοιχηµάτων των παιχνιδιών (µερίδιο αγοράς 30,2%). Βέβαια, µετά την απόκτηση του Καζίνο της Πάρνηθας η ηγετική θέση της HΥΑΤΤ ενισχύεται σηµαντικά, και το µερίδιό της στην αγορά µε βάση το σύνολο των στοιχηµάτων ανέρχεται στο 46,2%. Να σηµειώσουµε ότι µε εξαίρεση το ΗΥΑΤΤ και το καζίνο του Λουτρακίου, τα οποία λειτούργησαν µε µεγάλη επιτυχία, τα υπόλοιπα δεν παρουσίασαν αντίστοιχη εξέλιξη. Μάλιστα το Καζίνο του Πόρτο Καρράς αντιµετώπισε σοβαρά προβλήµατα λειτουργίας µετά την έναρξη λειτουργίας του HΥΑΤΤ, µε αποτέλεσµα την αναστολή των εργασιών του. Πίνακας 3: Μερίδια αγοράς καζίνο στην Ελλάδα, 2001. Γράφηµα 2: Μερίδια αγοράς συνόλου στοιχηµάτων (2001) Καζίνο Ξάνθης 2% Καζίνο Ρίο Καζίνο Σύρου (Πάτρα) 1% Καζίνο Mount 6% Par nes 16% Καζίνο Κέρκυρας 1% ΗΥΑΤΤ 30% Καζίνο Λουτρακίου 37% Πηγή: Στοιχεία Εταιρειών Καζίνο Ρόδου 7% Αριθµός Τραπεζιών Αριθµός Μηχανηµάτων Αριθµός Εισιτηρίων Σύνολο Στοιχηµάτων Καζίνο Mount Parnes 12,4% 9,0% 14,6% 15,9% Καζίνο Κέρκυρας 0,0% 0,0% 2,1% 1,1% Καζίνο Πόρτο Καρράς 10,3% 12,7% 0,0% 0,0% Καζίνο Ρόδου 11,8% 9,0% 5,5% 6,7% Καζίνο Λουτρακίου 20,9% 18,0% 29,6% 37,1% ΗΥΑΤΤ Καζίνο 22,6% 27,3% 38,8% 30,2% Καζίνο Ξάνθης 3,5% 12,6% 2,3% 1,7% Καζίνο Ρίο (Πάτρα) 11,8% 6,0% 5,4% 6,0% Καζίνο Σύρου 6,8% 5,4% 1,7% 1,2% HYATT & Mount Parnes 35,0% 36,3% 53,3% 46,2% Πηγή: Στοιχεία εταιριών, Επεξεργασία Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗ ΑΝΑΠΤΥΞΗΣ & ΣΤΟΧΟΙ Βασικός στόχος της εταιρίας είναι η ενδυνάµωση της ηγετικής θέσης που κατέχει στον τοµέα του Τουρισµού και της Ψυχαγωγίας γενικότερα που προσφέρει ο κλάδος των Καζίνο. Βασικός ρόλο στην προσπάθεια αυτή της εταιρίας θα διαδραµατίσει η πρόσφατη απόκτηση του 49% του Καζίνο της Πάρνηθας, σε κοινοπραξία µε την Ελληνική Τεχνοδοµική (70%-30%). Σκοπός της εταιρίας είναι ως το 2004, και µε την ολοκλήρωση του επενδυτικού προγράµµατος, το Καζίνο της Πάρνηθας να λειτουργεί στα πρότυπα του HΥΑΤΤ και να παρέχει εξίσου υψηλής στάθµης υπηρεσίες όπως επίσης και υψηλά περιθώρια κέρδους. Στα άµεσα σχέδια της εταιρίας είναι η επέκταση του ωραρίου του Καζίνο της Πάρνηθας (ως το εκέµβριο περίπου) από 8 ώρες σε 24ωρη λειτουργία. Ταυτόχρονα εκτιµάται ότι η προσέλευση στο καζίνο θα αυξηθεί εξαιτίας της Αττικής Οδού, που θα διευκολύνει την πρόσβαση των κατοίκων της υτικής Αθήνας µε την Εθνική Οδό, µε τη βελτίωση του δρό- 2002 Τµήµα Ανάλυσης 8

µου στους Θρακοµακεδόνες, ενώ µελετάται η βελτίωση του τηλεφερίκ µε 15 βαγόνια συνεχούς κίνησης. Τα µέτρα της κυβέρνησης για την πάταξη των παράνοµων τυχερών παιχνιδιών θα επιδράσουν ευεργετικά στην αύξηση του ποσού των στοιχηµάτων του καζίνο και ειδικά στα στοιχήµατα των µηχανηµάτων, ενώ αναµένεται να αυξηθεί και η προσέλευση παικτών ενδεικτικό της τάσης είναι το γεγονός ότι από την αρχή του έτους µέχρι το Σεπτέµβριο η εταιρία είχε 113 νέα εγγεγραµµένα µέλη την ηµέρα. Αναφορικά µε το ΗΥΑΤΤ και τη δραστηριότητα του κλάδου των παιχνιδιών, εκτιµάται ότι τα νέα µέτρα της κυβέρνησης για την πάταξη των παράνοµων τυχερών παιχνιδιών θα επιδράσουν ευεργετικά στην αύξηση του ποσού των στοιχηµάτων του καζίνο και ειδικά στα στοιχήµατα των µηχανηµάτων, ενώ αναµένεται να αυξηθεί και η προσέλευση παικτών. Ενδεικτικό της τάσης αυτής είναι, σύµφωνα µε στοιχεία της εταιρίας από την αρχή του έτους µέχρι το Σεπτέµβριο, η εγγραφή κατά µέσο όρο 113 νέων µελών την ηµέρα. Η τάση βέβαια αυτή δεν αναµένεται να συνεχιστεί µε ανάλογους ρυθµούς, ωστόσο αποτελεί ένδειξη της επίδρασης που ασκούν τα µέτρα για την πάταξη των παράνοµων παιχνιδιών. Ιδιαίτερη έµφαση δίνεται στα µηχανήµατα τυχερών παιχνιδιών, αφού εκτιµάται ότι θα προσελκύσουν τον κύριο όγκο των στοιχηµάτων από τα παράνοµα παιχνίδια, ενώ ταυτόχρονα προσφέρουν, όπως έχουµε προαναφέρει, υψηλότερα περιθώρια κέρδους σε σχέση µε τα τραπέζια. Για το σκοπό αυτό η εταιρία σκοπεύει να αυξήσει τον αριθµό τους σε 1.000 από 911. Η εταιρία σκοπεύει στην προσέλκυση καλών τακτικών πελατών στο Καζίνο µέσω του πολυτελούς ξενοδοχείου, προσφέροντας σε αυτούς δωρεάν διαµονή, δωρεάν γεύµατα και ελεύθερη χρήση των υπηρεσιών του. Επιπρόσθετος στόχος της εταιρίας είναι η εφαρµογή του επιχειρηµατικού µοντέλου που επικρατεί στο κλάδο των καζίνο στις ΗΠΑ και η οποία στηρίζεται στις µαζικές επισκέψεις παικτών / επισκεπτών στα καζίνο. Σύµφωνα µε την στρατηγική αυτή στόχος είναι η όσο το δυνατόν µεγαλύτερη προσέλευση επισκεπτών µε σκοπό ο κάθε παίκτης να «ποντάρει» το ελάχιστο των χρηµάτων που είναι διατεθειµένος να χάσει. Η διεξαγωγή των Ολυµπιακών Αγώνων δεν αναµένεται να ασκήσει ουσιαστική επίδραση στα µεγέθη της εταιρίας Σε γενικότερα πλαίσια η διοίκηση της εταιρίας εκτιµά ότι η διεθνής οικονοµική επιβράδυνση και οι όποιες συνέπειές της στην ελληνική οικονοµία και στην καταναλωτική εµπιστοσύνη δεν αναµένεται να επιδράσουν αρνητικά στον κύκλο εργασιών της HΥΑΤΤ, γεγονός που αποδίδεται κυρίως στον υψηλό βαθµό εξάρτησης των ελλήνων στα τυχερά παιχνίδια, και υποστηρίζεται από τα θετικά αποτελέσµατα της εταιρίας στο εξάµηνο του έτους. Επίσης, η εταιρία δεν αναµένει οι Ολυµπιακοί Αγώνες του 2004 να έχουν επίδραση στα αποτελέσµατά της µιας και ελάχιστα Ολυµπιακά αθλήµατα θα διεξαχθούν στην πόλη της Θεσσαλονίκης. Ακόµη, η εταιρία τηρώντας συντηρητική στάση δεν έχει προς το παρόν κάποια σχέδια για επέκταση στο εξωτερικό, χωρίς ωστόσο να αποκλείει κάποια κίνηση στο µέλλον, εάν προκύψει η κατάλληλη ευκαιρία. Τέλος, η εταιρία εκτιµά ότι η επανέναρξη της λειτουργίας του Καζίνο του Πόρτο Καρράς δεν θα επηρεάσει σε σηµαντικό βαθµό τον κύκλο εργασιών του Καζίνο (εκτιµάτε ότι η επίδραση 2%-3%), αφού απέχει 1,5-2 ώρες από τη Θεσσαλονίκη, χωρίς να παρέχει υψηλότερες υπηρεσίες από αυτές της Hyatt. ΠΑΡΑ ΟΧΕΣ ΠΡΟΒΛΕΨΕΩΝ Το σύνολο των πωλήσεων αναµένεται, σύµφωνα µε τις εκτιµήσεις µας, να παρουσιάσει µέσο ετήσιο ρυθµό ανάπτυξης µέχρι το 2005 της τάξεως του 7,1% η οποία αναµένεται ότι θα προέλθει αφενός από την αύξηση του αριθµού των επισκεπτών κατά 2,8% και της αύξησης των στοιχηµάτων ανά πελάτη κατά 3,5% ετησίως. Πιο συγκεκριµένα, εκτιµούµε ότι για το 2002 ότι ο συνολικός αριθµός επισκεπτών στο καζίνο θα ανέλθει σε 1,3 εκατ. περίπου παρουσιάζοντας αύξηση της τάξεως του 4,8% σε σχέση µε την αντίστοιχη περσινή χρονιά. Έως το 2005 εκτιµούµε ότι ο συνολικός αριθµός πελατών θα ανέλθει σε 1,39 εκατ. µε εξαίρεση το έτος 2004 όπου λόγω των Ολυµπιακών Αγώνων και λόγω των περιο- 2002 Τµήµα Ανάλυσης 9

ρισµένων οµολογουµένως αθληµάτων που θα πραγµατοποιηθούν στην ευρύτερη περιοχή της Θεσσαλονίκης, ο αριθµός των επισκεπτών στο καζίνο θα ανέλθει σε 1,5 εκατ.. Από την άλλη πλευρά όσον αφορά τον κίνδυνο ανταγωνισµού από τα καζίνο τα οποία αναπτύσσονται µέσω Internet, εκτιµούµε ότι η όποια επίδραση τους θα είναι ιδιαίτερα περιορισµένη έως µηδενική διότι: 1. Είναι χαµηλή η διείσδυση του Internet στην Ελλάδα, η οποία ανέρχεται περίπου στο 12,1% (Πηγή: Eurostat). Ο κίνδυνος ανταγωνισµού από τα καζίνο τα οποία αναπτύσσονται µέσω Internet, εκτιµούµε ότι η όποια επίδραση τους θα είναι ιδιαίτερα περιορισµένη έως µηδενική 2. Η πρόσβαση του internet αφορά περισσότερο µικρές ηλικίες οι οποίες δεν έχουν το α- παραίτητο εισόδηµα για να στοιχηµατίσουν. 3. Υπάρχει φόβος για την υποκλοπή αριθµών πιστωτικών καρτών για τα στοιχήµατα µέσω internet. 4. Τα καζίνο είναι για αρκετούς παίκτες τρόπος διασκέδασης ο οποίος δεν µπορεί να υποκατασταθεί από το internet καζίνο. Πίνακας 4: Ιστορικά και εκτιµώµενα στοιχεία επισκεπτών καζίνο. 2000 2001 2002ε 2003π 2004π 2005π CAGR 01-05π Αριθµός Πελατών (χιλ.) 1.347 1.243 1.302 1.341 1.542 1.388 2,8% Εργάσιµες Ηµέρες 360 360 360 360 360 360 Μέσος Ηµερ. Αρ. Πελατών (χιλ.) 3,7 3,5 3,6 3,7 4,3 3,9 2,8% Στοίχηµα Ανά Ηµέρα (σε εκατ. ) 1,29 1,36 1,52 1,61 1,90 1,75 6,4% Στοιχήµατα ανά Πελάτη ( ) 346,1 395,3 418,9 431,5 442,3 453,4 3,5% Έσοδα ανά Πελάτη ( ) 94,5 106,3 115,22 119,04 120,46 125,55 4,2% Πηγή: Στοιχεία εταιρίας, Εκτιµήσεις Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ. Ο κύκλος εργασιών του καζίνο αποτελεί το 92,8% του συνολικού κύκλου εργασιών (90,8% παιχνίδια και 2% λοιπά έσοδα καζίνο τα οποία περιλαµβάνουν γεύµατα, ποτά, κτλ.) ενώ το υπόλοιπο 7,2% αποτελείται από τα έσοδα του Ξενοδοχειακού Τµήµατος. Η σχέση αυτή αναµένεται να διατηρηθεί σταθερή µε ελάχιστες διακυµάνσεις µέσα στα επόµενα χρόνια µέχρι το 2005. Πίνακας 5: Έσοδα Καζίνο και Ξενοδοχειακού τµήµατος ΗΥΑΤΤ 2000 2001 2002ε 2003π 2004π 2005π CAGR 01-05π Έσοδα Τραπεζιών 73,10 74,04 77,37 78,63 91,66 78,00 1,3% %Συνόλου 52,5% 50,9% 46,9% 44,8% 44,6% 40,8% Έσοδα Μηχανηµάτων 54,26 58,07 72,67 81,03 94,15 96,29 13,5% %Συνόλου 38,9% 40,0% 44,0% 46,2% 45,8% 50,4% ιάφορα έσοδα Καζίνο 2,80 2,83 3,36 3,50 4,07 3,82 7,8% %Συνόλου 2,0% 1,9% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% %Συνόλου Καζίνο 93,4% 92,8% 92,9% 93,1% 92,3% 93,3% Έσοδα ωµατίων 4,42 4,94 5,44 5,66 7,42 6,03 5,1% %Συνόλου 3,2% 3,4% 3,3% 3,2% 3,6% 3,2% ιάφορα έσοδα Ξενοδοχείου 4,75 5,47 6,26 6,51 8,31 6,83 5,7% %Συνόλου 3,4% 3,8% 3,8% 3,7% 4,0% 3,6% %Συνόλου Ξενοδοχείου 6,6% 7,2% 7,1% 6,9% 7,7% 6,7% Σύνολο 139,33 145,35 165,10 175,33 205,61 190,97 7,1% Πηγή: Στοιχεία εταιρίας, Εκτιµήσεις Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ. Το σύνολο στοιχηµάτων αναµένεται να παρουσιάσει µέση ετήσια αύξηση µέχρι το 2005 της τάξεως του 6,4% η οποία θα προέλθει από 1% αύξηση των στοιχηµάτων των τραπεζιών και 15,7% αύξηση των στοιχηµάτων των µηχανηµάτων (slot machines). Η εκτιµώµενη αύξηση στα slot machines οφεί- 2002 Τµήµα Ανάλυσης 10

Γράφηµα 3: Λόγος Εσόδων προς Στοιχήµατα Μηχ/των και Slot Machines (1998-2005π) 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1998 1999 2000 2001 2002e 2003e 2004e 2005e Λόγος Εσόδων/ Στοιχ ήµατα Slot M achines Λόγος Εσόδων/ Στοιχ ήµατα Τραπεζιών Πηγή: Εκτιµήσεις ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ Γράφηµα 4: Σχέση Εσόδων προς Στοιχήµατα Μηχ/των και ποσό στοιχηµάτων µηχανηµάτων (σε εκατ. ) 300 250 200 150 100 50 0 1998 1999 2000 2001 2002e 2003e 2004e 2005e Σχέση Εσόδων προς Στοιχή µατα Μηχανηµάτω ν (RHS) Ποσό Στοιχηµάτων Μηχανηµάτω ν Πηγή: Εκτιµήσεις ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% λεται στο γεγονός ότι στόχος της διοίκησης είναι να ωθήσει τους παίκτες προς την χρήση των slot machines, έτσι προς την κατεύθυνση αυτή η εταιρία θα αυξήσει από το τέλος του 2002 τον αριθµό των µηχανηµάτων παιχνιδιών κατά 89, από 911 σε 1.000. Η πρόθεση της διοίκησης οφείλεται στο γεγονός ότι τα στοιχήµατα σε µηχανήµατα παρουσιάζουν µεγαλύτερα περιθώρια κέρδους από ότι τα στοιχήµατα σε τραπέζια. Το γεγονός ότι τα στοιχήµατα των slot machines απολαµβάνουν µεγαλύτερων περιθωρίων κέρδους, από ότι τα αντίστοιχα στοιχήµατα των τραπεζιών, απεικονίζεται στη σχέση εσόδων προς στοιχήµατα όπου για τα στοιχήµατα απολαµβάνουν σαφώς µεγαλύτερο λόγο εσόδων προς στοιχήµατα έναντι των τραπεζίων (Γράφηµα 3). Επιπροσθέτως θα πρέπει να αναφέρουµε ότι η λειτουργία των µηχανη- µάτων απαιτεί αρκετά µικρότερα κόστη (κυρίως σε προσωπικό) από ότι η λειτουργία των τραπεζιών. Στο πλαίσιο αυτής της στρατηγικής η εταιρία έχει µειώσει σηµαντικά το λόγο εσόδων προς στοιχήµατα µηχανηµάτων από 51,5% το 1998 σε 36,7% το 2001, ενώ το 2002 αναµένεται να διαµορφωθεί σε 36% και µέχρι το 2005 σε 34,0%. Όπως απεικονίζεται από το Γράφηµα 4, όσο το καζίνο µειώνει την σχέση εσόδων προς στοιχήµατα µηχανηµάτων δηλαδή, όσο αυξάνεται το ποσό που επιστρέφει στους παίκτες, τόσο το συνολικό ποσό των στοιχηµάτων στα µηχανήµατα αυξάνει. Στο πλαίσιο αυτό εκτιµούµε ότι η σχέση στοιχηµάτων τραπεζιών προς στοιχηµάτων µηχανηµάτων αναµένεται σταδιακά µέχρι το 2005 να διαµορφωθεί στο 55/45 από 68/32 που είναι σήµερα. Ένας επιπρόσθετος λόγος που οδηγεί στην αύξηση των στοιχηµάτων σε µηχανήµατα είναι η προσπάθεια της πολιτείας από τον Φεβρουάριο του 2002 να περιορίσει τα παράνοµα στοιχήµατα τέτοιου είδους. Επισηµαίνεται ότι η αντίστοιχη σχέση στα καζίνο της περιοχής του Las Vegas ανέρχεται σε 70/30 υπέρ των µηχανηµάτων (slot machines). Όσον αφορά την σχέση εσόδων προς στοιχήµατα τραπεζιών αναµένεται να παραµείνει σταθερή στο επίπεδο του 22,5%, διατηρώντας τη µέση τιµή των τελευταίων τεσσάρων ετών. Πίνακας 6: Εκτιµήσεις Κυριότερων Στοιχείων Καζίνο 1998 1999 2000 2001 2002e 2003e 2004e 2005e CAGR (01-05e) Ποσό Στοιχηµάτων Τραπεζιών (σε εκατ. ) 290,50 323,26 333,14 332,94 343,69 347,26 409,33 346,14 1,0% % συνόλου στοιχηµάτων 80,1% 76,6% 71,5% 67,8% 63,0% 60,0% 60,0% 55,0% Έσοδα Τραπεζιών 65,79 75,07 73,10 74,04 77,37 78,63 91,66 78,00 1,3% % συνόλου εσόδων στοιχηµάτων 63,9% 61,7% 57,4% 56,0% 51,6% 49,3% 49,3% 44,8% Λόγος Εσόδων / Στοιχηµάτων 22,6% 23,2% 21,9% 22,2% 22,5% 22,6% 22,4% 22,5% Αριθµός Τραπεζιών 87 84 77 77 77 75 75 75 Στοιχήµατα ανά Τραπέζι (σε εκατ. ) 3,34 3,85 4,33 4,32 4,46 4,63 5,46 4,62 1,6% Ποσό Στοιχηµάτων Μηχανηµάτων (σε εκατ. ) 72,09 98,69 133,04 158,23 201,85 231,51 272,89 283,21 15,7% % συνόλου στοιχηµάτων 19,9% 23,4% 28,5% 32,2% 37,0% 40,0% 40,0% 45,0% Έσοδα Μηχανηµάτων 37,10 46,61 54,26 58,07 72,67 81,03 94,15 96,29 13,5% % συνόλου εσόδων στοιχηµάτων 36,1% 38,3% 42,6% 44,0% 48,4% 50,7% 50,7% 55,2% Λόγος Εσόδων / Στοιχηµάτων 51,5% 47,2% 40,8% 36,7% 36,0% 35,0% 34,5% 34,0% Αριθµός Μηχανηµάτων 700 911 911 911 911 1.000 1.000 1.000 Στοίχηµα ανά µηχάνηµα (σε εκατ. ) 0,10 0,11 0,15 0,17 0,22 0,23 0,27 0,28 13,0% Σύνολο Στοιχηµάτων 362,59 421,94 466,18 491,17 545,54 578,76 682,22 629,35 6,4% Σύνολο Εσόδων Παιχνιδιών 102,89 121,68 127,36 132,11 150,04 159,66 185,80 174,29 7,2% Λόγος Εσόδων / Στοιχηµάτων 28,4% 28,8% 27,3% 26,9% 27,5% 27,6% 27,2% 27,7% Πηγή: Στοιχεία εταιρίας, Εκτιµήσεις Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ 2002 Τµήµα Ανάλυσης 11

Γράφηµα 5: Εξέλιξη EBITDA και περιθωρίου EBITDA 40% 38% 36% 34% 32% 30% 1998 EBITDA 1999 2000 EBITDA Margin 2001 2002ε Πηγή: Εκτιµήσεις ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ 2003π 2004π 2005π 80. 000 75. 000 70. 000 65. 000 60. 000 55. 000 50. 000 45. 000 40. 000 35. 000 30. 000 25. 000 20. 000 15. 000 10. 000 5. 000 0 Γράφηµα 6: Εξέλιξη Κεφαλαίου Κίνησης & διαφοράς ηµερών πληρωµής και είσπραξης απαιτήσεων Ηµέρες 20 0-20 -40-60 -80-100 1999 Το µεικτό περιθώριο κέρδους της εταιρίας κινείται ιστορικά σε ένα στενό εύρος τιµών µεταξύ 43,4% και 45,5%, γεγονός που οφείλεται στο ότι η εταιρία κρατάει σε χαµηλά επίπεδα τα κόστη της, ενώ επιπροσθέτως έχει και την διακριτική ευχέρεια να επηρεάζει το win / coin in ratio 2000 2001 2002ε 2003π 2004π 2005π 20.000 15.000 10.000 5.000 ιαφορά Μέσης Περιόδου Πληρωµής Προµηθευτών & Εισπραξής Απαιτήσεων Κεφαλαίου Κίνησης (RHS) Πηγή: Εκτιµήσεις ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ 0 Το περιθώριο µεικτού κέρδους αναµένεται να διαµορφωθεί την χρήση του 2002 στο 45,7% από 45,5% το 2001, ενώ µέχρι το 2005 εκτιµούµε ότι θα ανέλθει στο 45,5%. Είναι χαρακτηριστικό ότι το µεικτό περιθώριο κέρδους της εταιρίας κινείται ιστορικά σε ένα στενό εύρος τιµών µεταξύ 43,4% και 45,5%. Το γεγονός αυτό οφείλεται στο ότι η εταιρία κρατάει σε χαµηλά επίπεδα τα κόστη της, ενώ επιπροσθέτως έχει και την διακριτική ευχέρεια να επηρεάζει τον επονοµαζόµενο win / coin in ratio ο οποίος µας δείχνει το ποσοστό των νοµισµάτων που παρακρατάει κάθε φορά το slot machine. Ο συγκεκριµένος δείκτης για το καζίνο του HYATT ανέρχεται σε 9,1% όταν σε αγορές όπου ο ανταγωνισµός των καζίνο βρίσκεται σε υψηλά επίπεδα (πχ Las Vegas) ο συγκεκριµένος δείκτης διαµορφώνεται σε 4%. Σε επίπεδο περιθωρίου EBITDA εκτιµούµε ότι το 2002 θα διαµορφωθεί σε 37,1% ενώ µέχρι το 2005 αναµένεται να έχει διαµορφωθεί στο 36,6%. Ο περιορισµός του περιθωρίου EBITDA κατά 50 µονάδες βάσης οφείλεται στο ότι σύµφωνα µε τις εκτιµήσεις µας θα επιχειρηθεί η προσέλκυση νέων πελατών είτε µέσω προσφορών, είτε µε την ενίσχυση της διαφηµιστικής καµπάνιας, γεγονός που θα διαµορφώσει τα έξοδα διοίκησης στο 4,9% του κύκλου εργασιών για το 2002 από 3,9% την αντίστοιχη χρήση του 2001. Ενώ έως το 2005 η εκτιµάµε ότι θα διαµορφωθεί στο 5,6% του κύκλου εργασιών. Ο δανεισµός της εταιρίας αναµένεται να παραµείνει σταθερός τα επόµενα χρόνια µέχρι το 2005 στα 58 εκατ. αφού σχεδόν το σύνολο του δανεισµού της εταιρίας αναµένεται να αποπληρωθεί στη λήξη του (Ballon Payment) στα µέσα του 2006. Σε επίπεδο κεφαλαίου κίνησης εκτιµούµε ότι η σχέση των αποθεµάτων ως ποσοστό των πωλήσεων θα παραµείνει σταθερή µέχρι το 2005 και θα διαµορφωθεί στο 0,59% των πωλήσεων, από 0,74% το 2001. Έτσι, η κυκλοφοριακή ταχύτητα των αποθεµάτων σε ηµέρες αναµένεται να παρα- µένει κινηθεί σε ένα στενό εύρος τιµών, µέχρι το 2005, µεταξύ 11,2 και 9,4 ηµερών. Το σύνολο των απαιτήσεων αναµένεται να διαµορφωθεί στο 7,9% των πωλήσεων το 2002 από 7,2% το 2001, ενώ µέχρι το 2005 αναµένεται να έχει διαµορφωθεί στο 8,6% των πωλήσεων. Έτσι η µέση περίοδος είσπραξης των απαιτήσεων αναµένεται να διαµορφωθεί µεταξύ 28,8 ηµερών (το 2002) και 31,3 ηµερών (το 2005). Από την άλλη πλευρά η µέση περίοδος πληρωµής των προµηθευτών αναµένεται να διαµορφωθεί στις 31,5 ηµέρες για το 2002, ενώ µέχρι το 2005 θα έχει µειωθεί αµυδρά φτάνοντας τις 29,4 ηµέρες. Οι εκτιµήσεις αυτές µας οδηγούν στο συµπέρασµα ότι το κεφάλαιο κίνησης της εταιρίας αναµένεται σταδιακά µέχρι το 2005 να διαµορφωθεί στο 5,9% του συνόλου των πωλήσεων από 5,3% το 2001. Παραδοχές Προβλέψεων Καζίνο Πάρνηθας Κατά την διαδικασία αποτίµησης πραγµατοποιήσαµε αυτόνοµη αποτίµηση του καζίνο της Πάρνηθας ακολουθώντας τις ακόλουθες παραδοχές: 1. Ο κύκλος εργασιών αναµένεται µέχρι το 2005 να παρουσιάσει µέση ετήσια αύξηση της τάξεως του 19,2%. Ο συνολικός αριθµός επισκεπτών αναµένεται να παρουσιάσει µέσο ετήσιο ρυθµό αύξησης µέχρι το 2005 της τάξεως του 12,2%, γεγονός το οποίο οφείλεται αφενός στην βελτίωση πρόσβασης στο καζίνο η οποία θα επιτυγχάνεται είτε οδικά είτε µέσω 15 νέων τελεφερίκ τα οποία θα διευκολύνουν την πρόσβαση στο καζίνο όταν αυτό δεν επιτρέπεται οδικά, και αφετέρου στην ανακαίνιση του καζίνο η οποία θα αποτελέσει πόλο έλξης νέων επισκεπτών, τουλάχιστον τα πρώτα χρόνια. 2. Το σύνολο των στοιχηµάτων αναµένεται να παρουσιάσουν µέση ετήσια αύξηση µέχρι το 2002 Τµήµα Ανάλυσης 12

2005 της τάξεως του 16,2%. Το µεγαλύτερο τµήµα της οποίας θα προέλθει από την αύξηση των στοιχηµάτων των µηχανηµάτων κατά 32,3% ετησίως µέχρι το 2005. Η εκτίµηση µας αυτή οφείλεται στο γεγονός ότι στρατηγική της εταιρίας είναι να προωθήσει περισσότερο τα στοιχήµατα στα µηχανήµατα και λιγότερο στα τραπέζια. Για το λόγω αυτό αναµένεται να αυξήσει τον αριθµό των µηχανηµάτων σε 800 µέχρι το 2005 από 300 που είναι σήµερα. Τα περιθώρια κέρδους µε την ανάληψη της διοίκησης από το ΗΥΑΤΤ αναµένεται σταδιακά να ανέλθουν σε αντίστοιχα επίπεδα µε αυτά του ΗΥΑΤΤ. 3. Όσον αφορά την σχέση εσόδων προς στοιχήµατα αναµένεται να διαµορφωθεί σε 22,5% και 34% για τα τραπέζια και τα µηχανήµατα ως το 2005. 4. Τα περιθώρια κέρδους µε την ανάληψη της διοίκησης από την ΗΥΑΤΤ αναµένεται σταδιακά να ανέλθουν σε αντίστοιχα επίπεδα µε του ΗΥΑΤΤ. Έτσι εκτιµούµε ότι µέχρι το 2005 το περιθώριο EBITDA θα διαµορφωθεί σε 34,9% από 28,9% το 2001, ενώ από το 2005 και µετά αναµένεται εναρµόνισή του µε το αντίστοιχο περιθώριο του ΗΥΑΤΤ. Πίνακας 7: Εκτιµήσεις Κυριότερων Στοιχείων Καζίνο Πάρνηθας 2001 2002ε 2003π 2004π 2005π CAGR (01-05e) Αριθµός Πελατών (χιλ.) 389 447 536 590 616 12,2% Εργάσιµες Ηµέρες 360 360 360 360 360 Μέσος Ηµερ. Αρ. Πελατών (χιλ.) 1,079 1,241 1,490 1,639 1,712 12,2% Στοίχηµα Ανά Ηµέρα (σε εκατ. ) 0,72 0,86 1,08 1,22 1,31 16,2% Στοιχήµατα ανά Πελάτη ( ) 666,4 696,4 724,2 746,0 764,6 3,5% Έσοδα ανά Πελάτη ( ) 160,38 174,83 204,60 210,73 220,40 8,3% Ποσό Στοιχηµάτων Τραπεζιών (σε εκατ. ) 174,38 196,05 194,19 220,01 212,10 5,0% % συνόλου στοιχηµάτων 67,3% 63,0% 50,0% 50,0% 45,0% Έσοδα Τραπεζιών 32,34 37,25 41,75 48,40 47,72 10,2% % συνόλου εσόδων στοιχηµάτων 51,9% 47,7% 38,1% 38,9% 35,1% Λόγος Εσόδων/Στοιχήµατα 18,5% 19,0% 21,5% 22,0% 22,5% Αριθµός Τραπεζιών 42 42 60 60 70 Στοιχήµατα ανά Τραπέζι (σε εκατ. ) 4,15 4,67 3,24 3,67 3,03-7,6% Ποσό Στοιχηµάτων Μηχανηµάτων (σε εκατ. ) 84,57 115,14 194,19 220,01 259,23 32,3% % συνόλου στοιχηµάτων 32,7% 37,0% 50,0% 50,0% 55,0% Έσοδα Μηχανηµάτων 29,99 40,88 67,97 75,90 88,14 30,9% % συνόλου εσόδων στοιχηµάτων 48,1% 52,3% 61,9% 61,1% 64,9% Λόγος Εσόδων/Στοιχήµατα 35,5% 35,5% 35,0% 34,5% 34,0% Αριθµός Μηχανηµάτων 300 300 700 700 800 Στοίχηµα ανά µηχάνηµα (σε εκατ. ) 0,28 0,38 0,28 0,31 0,32 3,5% Σύνολο Στοιχηµάτων 258,95 311,20 388,37 440,03 471,32 16,2% Σύνολο Εσόδων Παιχνιδιών 62,32 78,13 109,72 124,31 135,86 21,5% Λόγος Εσόδων/Στοιχήµατα 24,1% 25,1% 28,3% 28,3% 28,8% Κύκλος Εργασιών Παιχνιδιών 69,05 78,13 109,72 124,31 135,86 18,4% Κύκλος Εργασιών Ξενοδοχείου 1,03 1,16 2,74 6,22 5,43 51,6% % Συνόλου εσόδων Παιχνιδιών 1,49% 1,72% 2,50% 5,00% 4,00% Σύνολο Κύκλου Εργασιών 70,08 79,29 112,46 130,52 141,29 19,2% Πηγή: Στοιχεία εταιρίας, Εκτιµήσεις Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ 2002 Τµήµα Ανάλυσης 13

ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ ΗΥΑΤΤ Κατά τη διενέργεια αποτίµησης του ΗΥΑΤΤ πραγµατοποιήσαµε αυτόνοµη αποτίµηση του καζίνο της Πάρνηθας καταλήγοντας στο συµπέρασµα ότι µε βάση τις µεθοδολογίες DCF και EVA η δίκαιη αποτίµηση του ΜΡ ανέρχεται σε 224 εκατ. και 221 εκατ. αντίστοιχα. Γεγονός το οποίο µεταφράζεται σε προστιθέµενη αξία 0,92 και 0,90, µε βάση τις προαναφερόµενες µεθοδολογίες αντίστοιχα, για την µετοχή την ΗΥΑΤΤ. 1. ΠΡΟΕΞΟΦΛΗΣΗ ΤΩΝ «ΕΛΕΥΘΕΡΩΝ ΤΑΜΕΙΑΚΩΝ ΡΟΩΝ» Η δίκαιη τιµή µε βάση το DCF ανέρχεται σε 7,35 διαµορφώνοντας περιθώρια ανόδου σε σχέση µε την τρέχουσα τιµή της τάξεως του 13,7% Το υπόδειγµα που χρησιµοποιήσαµε για να αποτιµήσουµε την εταιρία, βασίστηκε στην προεξόφληση των µελλοντικών «ελεύθερων ταµειακών ροών» (Discounted Free Cash Flow) στο οποίο εφαρµόσαµε τη µέθοδο της ανάλυσης ευαισθησίας χρησιµοποιώντας πέντε διαφορετικές τιµές για το µέσο σταθµικό κόστος κεφαλαίου (WACC), οι οποίες κυµαίνονται µεταξύ 7,6% και 8,0% αλλά και 5 διαφορετικές τιµές για το ρυθµό ανάπτυξης στο διηνεκές (Perpetuity growth) µεταξύ 2% και 3%. Επίσης υποθέσαµε τα ακόλουθα όπως παραθέτονται στο πίνακα που ακολουθεί. Όσον αφορά την αποτίµηση του PM έγινε σε αντίστοιχους όρους µε αυτούς του ΗΥΑΤΤ (Βeta:1,42, Risk Premioum:5% και Ρυθµός ανάπτυξης µεταξύ 2% και3%). Η προστιθέµενη αξία του MP για το 34,3% που κατέχει η ΗΥΑΤΤ ανέρχεται σε 0,92 ανά µετοχή. Το εύρος τιµών αποτίµησης της ΗΥΑΤΤ που προκύπτει µε βάση την προαναφερόµενη µέθοδο ορίζεται µεταξύ 7,17 και 7,53 µε την µέση τιµή να διαµορφώνεται σε 7,35. Έτσι µε βάση την τρέχουσα τιµή (4/11/2002) και την ανώτερη τιµή των εκτιµήσεων µας η εταιρία δικαιολογεί άνοδο της τιµής της κατά 13,7%. Πίνακας 8: Υποθέσεις υποδείγµατος DFCF 2002ε 2003π 2004π 2005π Συντελεστής ΒΕΤΑ* 1,42 Beta Unlevered 0,98 1,04 1,09 1,12 Beta Levered 1,33 1,27 1,21 1,17 10ετές Οµόλογο 5,00% 4,90% 4,80% 4,70% Επασφάλιστρο Κινδύνου (Risk Premium) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Κόστος Ιδίων Κεφαλαίων 11,7% 11,2% 10,8% 10,5% Επιτόκιο ανειακών Κεφαλαίων 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% % Φόρων 35,0% 35,0% 35,0% 35,0% Κόστος ανειακών Κεφαλαίων 3,90% 3,90% 3,90% 3,90% D/(D+E) 68,2% 57,2% 47,2% 41,2% Μέσο Σταθµικό Κόστος Κεφαλαίου (WACC) 6,4% 7,0% 7,6% 7,8% *Ως συντελεστή Beta χρησιµοποιήσαµε αυτών που δίνεται από το: ΕΤΒΑ Beta Book, Τεύχος 38, Ιούνιος 2002. Πηγή: Εκτιµήσεις ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ Γράφηµα 7: Εξέλιξη WACC και ROIC 2001-2005π. 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2001 2002ε WACC 2003π Πηγή: Εκτιµήσεις ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ 2004π ROIC 2005π 2. ΠΡΟΣΤΙΘΕΜΕΝΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΑΞΙΑ (ECONOMIC VALUE ADDED, EVA ). Σύµφωνα µε την µέθοδο EVA τα πραγµατικά κέρδη για µία εταιρία µετριούνται µε την επιπλέον απόδοση που κερδίζει πάνω από το συνολικό κόστος κεφαλαίου. Τα κέρδη αυτά στη διεθνή ορολογία ονοµάζονται οικονοµικά κέρδη και υπολογίζονται από την διαφορά της αποδοτικότητας του επενδυµένου κεφαλαίου (ROIC) µε το µέσο σταθµικό κόστος κεφαλαίου (WACC), επί το ύψος του επενδυµένου κεφαλαίου, προεξοφληµένα ως προς τον κατάλληλο συντελεστή προεξόφλησης. Για τα έτη 2002 και 2003 εκτιµούµε ότι, το ROIC αναµένεται να διαµορφωθεί σε 28,2% και 29,3% αντίστοιχα, ενώ έως το 2005 αναµένεται να διαµορφωθεί σε 24,0%. Το εύρος τιµών που προκύπτει ακολουθώντας την προαναφερόµενη µέθοδο (εφαρµόζοντας την ανάλυση ευαισθησίας µεταξύ µέσου σταθµικού κόστους κε- 2002 Τµήµα Ανάλυσης 14

φαλαίου και ρυθµού ανάπτυξης) συνυπολογίζοντας και την αξία ανά µετοχή του MP ( 0,90) διαµορφώνεται από 7,17 έως 7,54 µε τη µέση τιµή να διαµορφώνεται σε 7,35. 3. ΣΥΓΚΡΙΤΙΚΗ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ ΠΟΛΛΑΠΛΑΣΙΑΣΤΗ ΚΕΡ ΩΝ (P/E) Εφαρµόζοντας την µεθοδολογία της συγκριτικής αποτίµησης στις εταιρίες εκείνες από το διεθνές περιβάλλον οι οποίες προσοµοιάζουν µε το αντικείµενο δραστηριότητας του HYATT καταλήγουµε στο συµπέρασµα ότι η εταιρία διαπραγµατεύεται µε discount 9% έναντι του πολλαπλασιαστή κερδών του επιλεγµένου δείγµατος εταιριών, τόσο στην Ευρώπη όσο και στις ΗΠΑ, όπως προκύπτει από τα στοιχεία του πίνακα που ακολουθεί. Το γεγονός αυτό δικαιολογεί αποτίµηση της εταιρίας στα 6,85 ανά µετοχή. Θα πρέπει να επισηµάνουµε ότι στο υπολογισµό των κερδών ανά µετοχή έχουµε συνυπολογίσει και τα κέρδη του MP (το τµήµα των κερδών ανά µετοχή που αντιστοιχεί 34,3% στην ΗΥΑΤΤ). Πίνακας 9: Συγκριτική Αποτίµηση µε βάση τον Πολλαπλασιαστή Κερδών. ΕΤΑΙ ΡΕΙΑ Χώρα Τιµές (σε ΤΝ) Αριθµός Μετοχών (σε εκατ.) Πολλαπλασιαστής Κερδών ( P/E) Mcap (σε εκατ) 2001 2002ε 2003π MGM MIRAGE USA 34,5 159,1 5.489,0 32,5 17,1 15,2 HARRAH'S ENTERTAINMENT USA 44,5 111,7 4.971,4 24,6 15,0 13,8 PARK PLACE ENT ERT AIMENT USA 7,84 301,6 2.364,5 N/M 15,0 12,8 STATION CASINOS USA 17,25 58,0 1.000,8 53,9 25,6 19,4 KEZNER INTERNATIONAL USA 24 27,3 655,6 21,1 14,2 11,5 AZTAR CORPORATION USA 12,35 37,3 460,8 8,3 8,0 7,5 LONDON CLUBS UK 0,17 147,4 25,4 N/M N/M 6,9 HILTON GROUP UK 1,69 1.577,3 2.661,8 18,8 15,2 13,1 HYATT + Καζίνο Πάρνηθας 6,24 84,0 524,2 21,2 14,6 13,6 Μέσος Όρος Premium / Discount Πηγή: Bloomberg, (Τιµές σε Τοπικό Νόµισµα 22/10/2002) 23,96 16,07 14,08-11,5% -9,0% -3,5% 4. ΤΕΚΜΑΡΤΟ (IMPLIED) EV/EBITDA Σύµφωνα µε την µεθοδολογία του τεκµαρτού Ev/Ebitda η τεκµαρτή τιµή του πολλαπλασιαστή υπολογίζεται σύµφωνα µε τον παρακάτω τύπο: Implied Ev/Ebitda = (ROIC-Growth) ROIC * (WACC-Growth) *(1-tax%) * (1-(Αποσβέσεις/Ebitda)) Σταθµίζοντας τις µεθόδους αποτίµησης η δίκαιη αποτίµηση της εταιρίας διαµορφώνεται σε 7,30 ανά µετοχή δικαιολογώντας περιθώριο ανόδου σε σχέση µε τα τρέχοντας επίπεδα της τάξεως του 13%. Ακλουθώντας την µεθοδολογία του τεκµαρτού (Implied) Ev/Ebitda διαµορφώνοντας δύο διαφορετικά σενάρια για του ρυθµούς ανάπτυξης, το πρώτο εκτιµά ρυθµό ανάπτυξης (Growth) 2% και το δεύτερο 2,5%. Ακολούθως υπολογίζουµε την µέση τιµή για κάθε έτος και για κάθε σενάριο και έτσι καταλήγουµε σε µέση δίκαιη τιµή ίση µε 7,49, ενώ συνυπολογίζοντας και την αξία ανά µετοχή του MP η συνολική αξία µε βάση το implied Ev/Ebitda διαµορφώνεται σε 8,40 Σταθµίζοντας τις προαναφερόµενες µεθόδους αποτίµησης όπως παρουσιάζεται στον πίνακα που ακολουθεί καταλήγουµε στο συµπέρασµα ότι η δίκαιη αποτίµηση του ΗΥΑΤΤ διαµορφώνεται µεταξύ 7,20 και 7,42 µε την µέση δίκαιη τιµή να ανέρχεται σε 7,30. 2002 Τµήµα Ανάλυσης 15

Πίνακας 10: Στάθµιση Μεθοδολογιών Αποτίµησης Τιµές Μεθόδου Μέθοδος Χαµηλή Μέση Υψηλή Στάθµιση DFCF 7,17 7,35 7,53 30% EVA 7,17 7,35 7,54 30% Τεκµαρτό (Implied) Ev/Ebitda 8,40 8,40 8,40 10% Συγκριτική Αποτίµηση (PE) 6,85 6,85 6,85 30% Μέση Τιµή Στάθµισης Μεθόδων 7,20 7,30 7,42 Πίνακας 11: Pro Forma Ενοποίηση Επιλεγµένων µεγεθών HYATT & Καζίνο Πάρνηθας Ποσά σε εκατ. 2001 2002ε 2003π 2004π 2005π CAGR 01-05π Κύκλος Εργασιών 215,4 244,4 287,8 336,1 332,3 11,4% Καθαρός Κύκλος Εργασιών 149,7 168,0 198,3 232,7 229,4 11,3% Μικτό Κέρδος 88,4 100,8 116,8 140,4 140,4 12,3% Περιθώριο Κέρους(%) 41,0% 41,2% 40,6% 41,8% 42,3% EBITDA 74,9 84,5 98,5 118,2 119,2 12,3% Περιθώριο Κέρους(%) 34,8% 34,6% 34,2% 35,2% 35,9% ΕΒΙΤ 63,8 68,9 80,1 96,6 94,7 10,4% Περιθώριο Κέρους(%) 29,6% 28,2% 27,8% 28,7% 28,5% Κέρδη µετά Φόρων 37,1 43,3 50,6 61,3 60,4 13,0% Περιθώριο Κέρους(%) 17,2% 17,7% 17,6% 18,2% 18,2% ικαιώµατα Μειοψηφίας 8,1 7,5 12,0 15,5 17,8 Κέρδη µετά ικ. Μειοψ. 28,9 35,8 38,6 45,8 42,5 10,1% Αριθµός Μετοχών 84 84 84 84 84 Κέρδη ανά Μετοχή 0,345 0,426 0,459 0,545 0,507 10,1% Πολλαπλασιαστής Κερδών 18,7 15,1 14,1 11,9 12,8 Πηγή: Εκτιµήσεις ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ 2002 Τµήµα Ανάλυσης 16

ΙΣΟΛΟΓΙΣΜΟΣ ΗΥΑΤΤ ( σε χιλ ) Ε Ν Ε Ρ Γ Η Τ Ι Κ Ο 2000 2001 2002π 2003π 2004π 2005π Οφειλόµενο Κεφάλαιο 0 0 0 0 0 0 Έξοδα Εγκατάστασης 9.374 8.119 13.153 15.567 18.942 21.734 Μείον: Συσσωρευµένες Αποσβέσεις 3.027 4.594 6.306 8.501 11.370 14.798 Αναπόσβεστα Έξοδα Εγκατάστασης 6.347 3.525 6.847 7.067 7.572 6.936 Ασώµατα Πάγια 22.983 22.983 28.557 33.028 37.704 41.574 Μείον: Συσσωρευµένες αποσβέσεις 8.303 10.229 13.895 18.455 23.950 30.219 Αναπόσβεστα Ασώµατα Πάγια 14.680 12.754 14.663 14.573 13.755 11.356 Ενσώµατα Πάγια 92.421 94.902 115.137 131.365 148.340 162.387 Μείον: Συσσωρευµένες αποσβέσεις 22.180 29.453 34.213 39.875 46.480 53.865 Αναπόσβεστα Ενσώµατα Πάγια 70.241 65.449 80.924 91.490 101.860 108.522 Συµ/χες & Λοιπές µακροπρόθεσµες απαιτήσεις 48.716 48.707 48.707 48.707 48.707 48.707 Σύνολο Πάγιου Ενεργητικού 133.637 126.911 144.294 154.771 164.322 168.585 Αποθέµατα 1.037 1.077 1.134 1.204 1.412 1.120 Απαιτήσεις 11.368 10.444 12.689 13.475 15.802 14.677 Επισφαλείς Πελάτες & Χρεώστες-Επιταγές σε καθυστέρηση 0 0 0 0 0 0 Κεφάλαια Εισπρακτέα στην επόµενη χρήση 0 0 - - - - ιαφορά από έκδοση µετ. υπέρ του αρτίου πλ. στην επόµ. χρήση 0 0 - - - - Βραχ. Απαιτ. κατά Συνδεδεµένων Επιχειρήσεων 0 0 - - - - Χρεώστες ιάφοροι 0 0 330 701 1.851 1.719 Χρεόγραφα 1.467 18.750 18.750 18.750 18.750 18.750 ιαθέσιµα 15.172 12.151 6.866 10.710 15.034 27.472 Σύνολο Κυκλ/ντος Ενεργητικού 29.043 42.421 39.768 44.840 52.848 63.737 Μεταβατικοί Λογ/σµοί Ενεργητικού 223 873 888 903 918 933 ΣΥΝΟΛΟ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ 169.250 173.729 191.797 207.580 225.660 240.191 Π Α Θ Η Τ Ι Κ Ο Οφειλόµενο 0 0 0 0 0 0 Καταβεβληµένο 24.652 24.652 24.652 24.652 24.652 24.652 ιαφορά Υπέρ το Άρτιο 1.761 1.761 1.761 1.761 1.761 1.761 ιαφορές Προσαρµογής - Επιχορηγήσεις Επενδύσεων 5.906 5.906 4.605 5.255 5.934 6.495 Αποθεµατικά κεφάλαια 3.725 5.488 21.587 37.902 57.499 75.434 Αποτελέσµατα εις νέον 25.442 33.270 32.770 32.170 31.470 30.670 Ποσά προορ. για ΑΜΚ 0 0 0 0 0 0 Σύνολο Ιδίων Κεφαλαίων 61.486 71.077 85.375 101.739 121.315 139.011 Προβλέψεις 1.609 1.654 2.919 3.478 4.147 4.752 Μακροπρόθεσµες Υποχρεώσεις 58.353 58.751 58.188 58.150 57.207 57.212 Προµηθευτές 2.010 2.961 3.198 3.221 3.777 3.508 Τράπεζες-Λογαριασµοί Βραχυπρ. Υποχρεώσεων 0 0 10 12 14 16 Προκαταβολές πελατών 0 125 122 130 152 141 Φόροι - Τέλη Ασφαλιστικά ταµεία 21.023 21.073 17.823 19.803 14.979 15.527 Μακροπρ. Υποχρ. πλ. στην επόµ. χρήση 8.607 0 0,0 0,0 0,0 0,0 Μερίσµατα πληρωτέα 12.418 15.310 19.627 16.012 18.112 15.297 Πιστωτές διάφοροι 1.630 683 2.440 2.942 3.861 2.632 Σύνολο Βραχυπρ. Υποχρεώσεων 45.688 40.152 43.220 42.118 40.895 37.121 Μεταβατικοί Λογ/σµοί Παθητικού 2.115 2.095 2.095 2.095 2.095 2.095 ΣΥΝΟΛΟ ΠΑΘΗΤΙΚΟΥ 169.250 173.729 191.797 207.580 225.660 240.191 2002 Τµήµα Ανάλυσης 17

Αποτελέσµατα Χρήσεως ΗΥΑΤΤ ( σε χιλ. ) 2000 2001 2002ε 2003π 2004π 2005π CAGR 01-05π Κύκλος Εργασιών 139.328 145.350 165.104 175.331 205.612 190.972 7,1% Μείον: Συµµετοχή ηµοσίου 44.302 45.773 52.598 55.720 64.268 60.503 7,2% Καθαρός Κύκλος Εργασιών 95.026 99.577 112.506 119.611 141.344 130.469 Μείον: Κόστος Πωληθέντων 34.577 33.511 36.998 39.776 47.721 43.513 Μικτό Κέρδος (προ αποσβέσεων) 60.449 66.066 75.508 79.835 93.623 86.957 7,1% % επί κύκλου εργασιών 43,4% 45,5% 45,7% 45,5% 45,5% 45,5% Πλέον: Λοιπά έσοδα εκµετάλλευσης 5.420 5.385 6.476 6.877 8.064 7.490 Σύνολο 65.869 71.451 81.984 86.711 101.687 94.447 7,2% Μείον: Έξοδα διοικήσεως 11.017 11.211 12.734 12.997 15.036 13.965 5,6% Έξοδα διάθεσης 3.466 5.602 8.015 9.388 11.420 10.607 17,3% Σύνολο Εξόδων 14.483 16.813 20.749 22.385 26.456 24.573 10,0% % επί κύκλου εργασιών 10,4% 11,6% 12,6% 12,8% 12,9% 12,9% Λειτουργικό Αποτέλεσµα (EBITDA) 51.387 54.638 61.235 64.326 75.230 69.874 6,3% % επί κύκλου εργασιών 36,9% 37,6% 37,1% 36,7% 36,6% 36,6% ΕΒΙΤ 41.165 44.367 51.097 51.910 60.261 52.792 4,4% % επί κύκλου εργασιών 29,5% 30,5% 30,9% 29,6% 29,3% 27,6% Πλέον: Έσοδα Συµµετοχών 0 0 0 0 0 0 Πλέον: Έσοδα από Πωλήσεις Συµµετοχών και Χρεογράφων 0 0 0 0 0 0 Πλέον: Έκτακτα και Ανόργανα Έσοδα 170 147 630 669 784 728 Μείον: Έκτακτα και Ανόργανα Έξοδα 1.775 3.134 2.473 2.626 3.080 2.861 Κέρδη προ τόκων, αποσβέσεων και φόρων 49.781 51.651 59.391 62.369 72.935 67.742 7,0% % επί κύκλου εργασιών 35,7% 35,5% 36,0% 35,6% 35,5% 35,5% Πλέον: Πιστωτικοί τόκοι 684 997 285,2 263,6 386,2 637,6 Μείον: Χρεωστικοί τόκοι 6.266 4.506 466,8 485,8 341,1 173,7 Κέρδη προ αποσβέσεων και φόρων 44.200 48.142 59.209 62.146 72.980 68.205 9,1% % επί κύκλου εργασιών 31,7% 33,1% 35,9% 35,4% 35,5% 35,7% Μείον: Αποσβέσεις 10.222 10.271 10.138 12.416 14.969 17.082 13,6% Κέρδη προ φόρων 33.978 37.870 49.071 49.730 58.010 51.123 7,8% % επί κύκλου εργασιών 24,4% 26,1% 29,7% 28,4% 28,2% 26,8% Μείον: Φόρος χρήσης και λοιποί φόροι 12.687 13.156 17.173 17.404 20.302 17.891 Κέρδη µετά από φόρους χρήσης 21.291 24.714 31.898 32.326 37.709 33.232 7,7% % επί κύκλου εργασιών 15,3% 17,0% 19,3% 18,4% 18,3% 17,4% Μείον: Αµοιβές.Σ. 0 0 0 0 0 0 Κέρδη µετά από φόρους χρήσης και αµοιβές.σ 21.291 24.714 31.898 32.326 37.709 33.232 7,7% % επί κύκλου εργασιών 15,3% 17,0% 19,3% 18,4% 18,3% 17,4% Μείον: Φόροι Φορολογικού Ελέγχου προηγουµένων χρήσεων 0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Κέρδη µετά από φόρους, αµοιβές.σ και φόρους προηγ. Χρήσεων 21.291 24.714 31.898 32.326 37.709 33.232 7,7% % επί κύκλου εργασιών 15,3% 17,0% 19,3% 18,4% 18,3% 17,4% 29,07% Κανονικοποιηµένα Κέρδη 22.897 27.702 33.741 34.284 40.005 35.364 6,3% Σταθµισµένος Αριθµός Μετοχών 84.000.000 84.000.000 84.000.000 84.000.000 84.000.000 84.000.000 Αριθµός Μετοχών τέλους χρήσης 84.000.000 84.000.000 84.000.000 84.000.000 84.000.000 84.000.000 Στοιχεία ανά Μετοχή 2000 2001 2002e 2003e 2004e 2005e GAGR 01-05π Πωλήσεις 1,659 1,730 1,966 2,087 2,448 2,273 7,1% EBITDA 0,612 0,650 0,729 0,766 0,896 0,832 6,3% EBIT 0,490 0,528 0,608 0,618 0,717 0,628 4,4% Κέρδη Πρό Φόρων 0,404 0,451 0,584 0,592 0,691 0,609 7,8% Κέρδη µετά Φόρων 0,253 0,294 0,380 0,385 0,449 0,396 7,7% Κανονικοποιηµένα Κέρδη 0,273 0,330 0,402 0,408 0,476 0,421 6,3% Free Cash Flow -0,276 0,476 0,150 0,275 0,330 0,373 Λογιστική Αξία 0,732 0,846 1,016 1,211 1,444 1,655 18,3% Μέρισµα ανά Μετοχή 0,15 0,18 0,19 0,19 0,22 0,18 0,3% 2002 Τµήµα Ανάλυσης 18

Αποτελέσµατα Χρήσεως ΚΑΖΙΝΟ ΠΑΡΝΗΘΑΣ ( σε χιλ. ) 2000* 2001* 2002ε 2003π 2004π 2005π CAGR 01-05π Κύκλος Εργασιών 46.738 70.076 79.289 112.459 130.523 141.294 19,2% Μείον: Συµµετοχή ηµοσίου 0 19.956 23.787 33.738 39.157 42.388 20,7% Καθαρός Κύκλος Εργασιών 46.738 50.120 55.502 78.721 91.366 98.906 Μείον: Κόστος Πωληθέντων 23.253 27.796 30.244 41.771 44.565 45.417 Μικτό Κέρδος (προ αποσβέσεων) 23.485 22.324 25.259 36.950 46.801 53.489 24,4% % επί κύκλου εργασιών 50,2% 31,9% 31,9% 32,9% 35,9% 37,9% Πλέον: Λοιπά έσοδα εκµετάλλευσης 0 0 0 0 0 0 Σύνολο 23.485 22.324 25.259 36.950 46.801 53.489 24,4% Μείον: Έξοδα διοικήσεως 532 1.146 1.297 1.277 1.482 1.604 8,8% Έξοδα διάθεσης 613 923 648 1.481 2.372 2.567 29,1% Σύνολο Εξόδων 1.146 2.069 1.945 2.758 3.854 4.172 19,2% % επί κύκλου εργασιών 2,5% 3,0% 2,5% 2,5% 3,0% 3,0% Λειτουργικό Αποτέλεσµα (EBITDA) 22.339 20.255 23.314 34.192 42.947 49.317 24,9% % επί κύκλου εργασιών 47,8% 28,9% 29,4% 30,4% 32,9% 34,9% ΕΒΙΤ 22.034 19.415 17.824 28.224 36.289 41.911 21,2% % επί κύκλου εργασιών 47,1% 27,7% 22,5% 25,1% 27,8% 29,7% Πλέον: Έσοδα Συµµετοχών 0 0 0 0 0 0 Πλέον: Έσοδα από Πωλήσεις Συµµετοχών και Χρεογράφων 0 0 0 0 0 0 Πλέον: Έκτακτα και Ανόργανα Έσοδα 6 75 85 120 139 151 Μείον: Έκτακτα και Ανόργανα Έξοδα 42 471 533 755 877 949 Κέρδη προ τόκων, αποσβέσεων και φόρων 22.303 19.859 22.866 33.556 42.210 48.519 25,0% %επί κύκλου εργασιών 47,7% 28,3% 28,8% 29,8% 32,3% 34,3% Πλέον: Πιστωτικοί τόκοι 33 3 234,9 469,9 692,0 676,4 Μείον: Χρεωστικοί τόκοι 1 24 7,1 9,1 9,5 8,0 Κέρδη προ αποσβέσεων και φόρων 22.335 19.837 23.093 34.017 42.892 49.187 25,5% % επί κύκλου εργασιών 47,8% 28,3% 29,1% 30,2% 32,9% 34,8% Μείον: Αποσβέσεις 305 839 5.490 5.968 6.658 7.406 72,3% Κέρδη προ φόρων 22.030 18.998 17.603 28.050 36.234 41.781 21,8% % επί κύκλου εργασιών 47,1% 27,1% 22,2% 24,9% 27,8% 29,6% Μείον: Φόρος χρήσης και λοιποί φόροι 7.710 6.649 6.161 9.817 12.682 14.623 Κέρδη µετά από φόρους χρήσης 14.319 12.349 11.442 18.232 23.552 27.158 21,8% % επί κύκλου εργασιών 30,6% 17,6% 14,4% 16,2% 18,0% 19,2% Μείον: Αµοιβές.Σ. 0 0 0 0 0 0 Κέρδη µετά από φόρους χρήσης και αµοιβές.σ 14.319 12.349 11.442 18.232 23.552 27.158 21,8% % επί κύκλου εργασιών 30,6% 17,6% 14,4% 16,2% 18,0% 19,2% Μείον: Φόροι Φορολογικού Ελέγχου προηγουµένων χρήσεων 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Κέρδη µετά από φόρους, αµοιβές.σ και φόρους προηγ. Χρήσεων 14.319 12.349 11.442 18.232 23.552 27.158 21,8% % επί κύκλου εργασιών 30,6% 17,6% 14,4% 16,2% 18,0% 19,2% Κανονικοποιηµένα Κέρδη 14.356 12.744 11.890 18.868 24.290 27.956 21,7% *Για τον υπολογισµό των µετά φόρων κερδών έγινε εκτίµηση µε φορολογικό συντελεστή 35% 2002 Τµήµα Ανάλυσης 19

Ανάλυση Προεξόφλησης "Ελεύθερων" Ταµειακών Ροών (σε χιλ. ) 2001 2002π 2003π 2004π 2005π EBIT 44.367 51.097 51.910 60.261 52.792 (-) Φόροι 13.156 17.173 17.404 20.302 17.891 (+) Αποσβέσεις 10.271 10.138 12.416 14.969 17.082 (-) Κεφαλαιουχικές δαπάνες 2.472 30.843 23.113 25.025 20.710 Μεταβολή Kεφαλαίου Kίνησης -1.012 640 695 2.186-39 Ελεύθερη ταµειακή ροή (FCFF) 40.022 12.578 23.114 27.717 31.312 Συντελεστής ΒΕΤΑ 1,42 Beta Unlevered 0,92 0,98 1,04 1,09 1,12 Beta Levered 1,42 1,33 1,27 1,21 1,17 10ετές Οµόλογο 5,50% 5,00% 4,90% 4,80% 4,70% Επασφάλιστρο Κινδύνου (Risk Premium) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Κόστος Ιδίων Κεφαλαίων 12,6% 11,7% 11,2% 10,8% 10,5% Επιτόκιο ανειακών Κεφαλαίων 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% % Φόρων 34,7% 35,0% 35,0% 35,0% 35,0% Κόστος ανειακών Κεφαλαίων 3,92% 3,90% 3,90% 3,90% 3,90% D/(D+E) 82,7% 68,2% 57,2% 47,2% 41,2% Μέσο Σταθµικό Κόστος Κεφαλαίου (WACC) 5,4% 6,4% 7,0% 7,6% 7,8% Συνολική Παρούσα Αξία των FCF 83.118 Υπολλειµατική Αξία 482.285 Καθαρός άνεισµός Τρέχουσας Χρήσης -27.850 Αξία Mount Parnes @34,3% 76.873 ΑΞΙΑ ΕΤΑΙΡΕΙΑΣ 614.425 Αριθµός Μετοχών 84.000.000 Πίνακας Ανάλυσης Ευαισθησίας Αποτίµησης (σε χιλ. ) WACC GROWTH 8,0% 7,9% 7,8% 7,7% 7,6% 2,00% 553.827,72 562.155,43 570.774,29 579.699,61 588.947,79 2,25% 573.206,67 582.247,57 591.618,38 601.337,23 611.423,63 2,50% 594.343,95 604.196,46 614.424,97 625.051,16 636.098,40 2,75% 617.490,26 628.271,93 639.484,92 651.155,33 663.311,43 3,00% 642.946,30 654.798,79 667.149,53 680.030,30 693.475,61 ΜΕΣΗ ΑΞΙΑ 617.098,71 ΕΥΡΟΣ ΤΙΜΩΝ 7,17 7,35 7,53 2002 Τµήµα Ανάλυσης 20