ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ΚΑΙ ΔΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ

ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ΚΑΙ ΔΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ Δημήτριος Βασιλείου Καθηγητής Ελληνικού Ανοικτού Πανεπιστημίου Νικόλαος Ηρειώτης Αναπληρωτής Καθηγητής Πανεπιστημίου Αθηνών 1

Ανάλυση Επενδύσεων και Διαχείριση Χαρτοφυλακίου Δημήτριος Βασιλείου και Νικόλαος Ηρειώτης Κεφάλαιο 6 Θεωρία Χαρτοφυλακίου 2

Τι είναι η Θεωρία Χαρτοφυλακίου Η θεωρία χαρτοφυλακίου (portfolio theory) αναφέρεται στον τρόπο δημιουργίας του χαρτοφυλακίου ενός επενδυτή, δηλαδή στο συνδυασμό των περιουσιακών στοιχείων που έχει επενδύσει και κατέχει ένας επενδυτής. Η βασική θεωρία χαρτοφυλακίου οφείλεται στον Harry Markowitz. 3

Αναμενόμενη Απόδοση Χαρτοφυλακίου Η αναμενόμενη απόδοση ενός χαρτοφυλακίου είναι ο σταθμικός μέσος όρος των αναμενομένων αποδόσεων των αξιογράφων που περιλαμβάνονται στο χαρτοφυλάκιο, όπου οι σταθμίσεις είναι οι αναλογίες (δηλαδή τα ποσοστά ή βάρη) των συνολικών επενδυμένων κεφαλαίων που έχουν τοποθετηθεί σε κάθε αξιόγραφο. 4

Κίνδυνος Χαρτοφυλακίου Τρεις είναι οι παράγοντες που καθορίζουν το κίνδυνο ενός χαρτοφυλακίου: 1. οι διακυμάνσεις των αποδόσεων του κάθε αξιογράφου, 2. οι συνδιακυμάνσεις των αποδόσεων μεταξύ των αξιογράφων που περιέχονται στο χαρτοφυλάκιο και 3. οι σταθμίσεις που έχει το κάθε αξιόγραφο (δηλαδή το ποσοστό της αξίας του χαρτοφυλακίου που έχει επενδυθεί στο αξιόγραφο αυτό). 5

Κίνδυνος Χαρτοφυλακίου Η σπουδαιότητα της συνδιακύμανσης υπερισχύει έναντι της σπουδαιότητας του κινδύνου του κάθε μεμονωμένου αξιογράφου. Όταν προσθέτουμε ένα αξιόγραφο σε ένα χαρτοφυλάκιο που περιλαμβάνει ένα αριθμό αξιογράφων, η μέση συνδιακύμανση των αποδόσεων του αξιογράφου αυτού με τις αποδόσεις των άλλων αξιογράφων του χαρτοφυλακίου είναι πιο σημαντική (δηλαδή επηρεάζει περισσότερο το κίνδυνο του χαρτοφυλακίου) από τον κίνδυνο (δηλαδή τη τυπική απόκλιση των αποδόσεων) του συγκεκριμένου αξιογράφου που προσθέτουμε στο χαρτοφυλάκιο. 6

Χαρτοφυλάκιο Καθολικής Ελάχιστης Διακύμανσης Χαρτοφυλάκιο καθολικής ελάχιστης διακύμανσης (global minimum variance portfolio) λέγεται το χαρτοφυλάκιο εκείνο το οποίο έχει τη μικρότερη διακύμανση (δηλαδή το μικρότερο κίνδυνο) από όλα τα χαρτοφυλάκια που μπορούν να δημιουργηθούν με τους πιθανούς συνδυασμούς των εξεταζόμενων περιουσιακών στοιχείων. 7

Καμπύλη Δυνατοτήτων Χαρτοφυλακίου Η καμπύλη δυνατοτήτων ενός χαρτοφυλακίου (portfolio possibilities curve) παριστάνει το σύνολο των συνδυασμών αναμενόμενης απόδοσης και τυπικής απόκλισης των αποδόσεων όλων των πιθανών συνδυασμών των αξιογράφων που περιέχονται σ ένα χαρτοφυλάκιο. 8

Εφικτό Σύνολο Χαρτοφυλακίων Εφικτό σύνολο χαρτοφυλακίων (attainable or opportunity or feasible set of portfolios) λέγεται το σύνολο των συνδυασμών αναμενόμενης απόδοσης και τυπικής απόκλισης των αποδόσεων όλων των πιθανών συνδυασμών των αξιογράφων που περιέχονται σε πολλά χαρτοφυλάκια. Πρόκειται δηλαδή για ένα σύνολο καμπυλών δυνατοτήτων πολλών χαρτοφυλακίων. 9

Αποτελεσματικό Σύνορο Αποτελεσματικό χαρτοφυλάκιο (efficient portfolio or mean-variance efficient portfolio) λέγεται το χαρτοφυλάκιο εκείνο το οποίο σε δεδομένο επίπεδο κινδύνου παρέχει τη μεγαλύτερη απόδοση και σε δεδομένη απόδοση έχει το μικρότερο κίνδυνο. Αποτελεσματικό σύνορο (efficient frontier) λέγεται το σύνολο όλων των αποτελεσματικών χαρτοφυλακίων που περιλαμβάνουν ένα συγκεκριμένο αριθμό αξιογράφων. 10

Εφικτό Σύνολο Χαρτοφυλακίων E(R) Αποτελεσματικό Σύνορο Χαρτοφυλάκιο Καθολικής Ελάχιστης Διακύμανσης Εφικτό Σύνολο Χαρτοφυλακίων 0 σ 11

Άριστο ή Βέλτιστο Χαρτοφυλάκιο Το άριστο χαρτοφυλάκιο για ένα επενδυτή είναι το αποτελεσματικό χαρτοφυλάκιο που έχει τη μεγαλύτερη για τον επενδυτή χρησιμότητα και καθορίζεται από το σημείο στο οποίο εφάπτεται η υψηλότερη καμπύλη αδιαφορίας του με το αποτελεσματικό σύνορο. 12

Επιλογή Αρίστου Χαρτοφυλακίου E(R) Καμπύλες Αδιαφορίας Αποτελεσματικό Σύνορο 0 σ 13

Το Πρόβλημα του Υποδείγματος του Markowitz Το πρόβλημα με το υπόδειγμα του Markowitz είναι ότι χρειάζεται πολλές εκτιμήσεις (δηλαδή υπολογισμούς). Για ένα χαρτοφυλάκιο που περιέχει (n) αξιόγραφα θα πρέπει να υπολογισθούν (n) αναμενόμενες αποδόσεις, (n) διακυμάνσεις και [n(n-1)]/2 συνδιακυμάνσεις. Δηλαδή, θα χρειασθούν συνολικά [n(n+3)]/2 εκτιμήσεις. Για παράδειγμα, εάν n=100αξιόγραφα, τότε θα απαιτηθούν 5.150 εκτιμήσεις. 14

Υπόδειγμα Ενός Δείκτη Το υπόδειγμα του ενός δείκτη (single-index model) υποθέτει ότι η απόδοση κάθε αξιογράφου είναι μια γραμμική συνάρτηση της απόδοσης ενός κοινού δείκτη, ο οποίος αντικατοπτρίζει τις μεταβολές της αγοράς. Ο δείκτης αυτός μπορεί να είναι οποιαδήποτε μεταβλητή, αλλά στο υπόδειγμα συνήθως χρησιμοποιείται ένας χρηματιστηριακός δείκτης (όπως είναι, για παράδειγμα, ο γενικός δείκτης τιμών του Χρηματιστηρίου Αθηνών). 15

Υπόδειγμα Ενός Δείκτη Το υπόδειγμα του ενός δείκτη έχει την εξής μορφή: R i = α i + β i R m + ε i όπου R i = η απόδοση του i αξιογράφου, R m = η απόδοση του χρηματιστηριακού δείκτη της αγοράς (market index), α i = ένα τμήμα της απόδοσης του i αξιογράφου το οποίο είναι ανεξάρτητο από την απόδοση του δείκτη, β i = ένας συντελεστής ο οποίος μετρά την ευαισθησία της απόδοσης του αξιογράφου σε μεταβολές της απόδοσης του χρηματιστηριακού δείκτη, και ε i = ένα τυχαίο σφάλμα. 16

Εκτίμηση του Υποδείγματος του Ενός Δείκτη Το υπόδειγμα του ενός δείκτη μπορεί να εκτιμηθεί με μια απλή γραμμική παλινδρόμηση της απόδοσης του i αξιογράφου στην απόδοση του χρηματιστηριακού δείκτη m. Η ευθεία γραμμή παλινδρόμησης του συγκεκριμένου υποδείγματος λέγεται χαρακτηριστική γραμμή και περιγράφει τη σχέση μεταξύ μεταβολών στις αποδόσεις ενός αξιογράφου (για παράδειγμα, μιας μετοχής) και μεταβολών στις αποδόσεις ενός χρηματιστηριακού δείκτη της αγοράς. 17

Συντελεστής Βήτα Ηκλίσητηςγραμμήςαυτήςλέγεταισυντελεστήςβήτα και είναι ο γωνιακός συντελεστής ή συντελεστής της παλινδρόμησης. Ο συντελεστής β i είναι ένα μέτρο του συστηματικού ή μη διαφοροποιήσιμου κινδύνου του κάθε αξιογράφου (ή χαρτοφυλακίου). 18

Χαρακτηριστική Γραμμή R i Χαρακτηριστική Γραμμή β i α i 0 R m 19

Χρήσεις του Υποδείγματος του Ενός Δείκτη Το υπόδειγμα του ενός δείκτη μπορεί να χρησιμοποιηθεί με τους εξής δύο τρόπους: 1. Να απλοποιήσει τις εκτιμήσεις οι οποίες χρειάζονται στο υπόδειγμα του Markowitz. 2. Να επιλύσει το πρόβλημα της ανάλυσης χαρτοφυλακίου άμεσα, δηλαδή να βρει απευθείας την αναμενόμενη απόδοση και τον κίνδυνο ενός χαρτοφυλακίου. 20

Διαφοροποίηση Διαφοροποίηση (diversification) λέγεται η ανάληψη διαφόρων επενδύσεων από κάποιον επενδυτή με σκοπό την ελαχιστοποίηση του κινδύνου, χωρίς φυσικά η δραστηριότητα αυτή να θυσιάσει την απόδοση την οποία απολαμβάνει από τις επενδύσεις του. 21

Συστηματικός και Μη Συστηματικός Κίνδυνος Ο συνολικός κίνδυνος ενός αξιογράφου αποτελείται από δύο τμήματα, τον συστηματικό ή μη διαφοροποιήσιμο κίνδυνο και τον μη συστηματικό ή διαφοροποιήσιμο κίνδυνο. Ο μη συστηματικός κίνδυνος μπορεί να εξαλειφθεί ή τουλάχιστον το μεγαλύτερο μέρος του να μειωθεί, εάν διακρατούμε ένα χαρτοφυλάκιο με αρκετές μετοχές. Αυτό που θα μείνει είναι ο συστηματικός κίνδυνος που προέρχεται από την αγορά. 22

Αριθμός Αξιογράφων για Εξάλειψη Μη Συστηματικού Κινδύνου Πόσα όμως αξιόγραφα χρειάζονται για την εξάλειψη του μη συστηματικού κινδύνου; Ένα χαρτοφυλάκιο που περιλαμβάνει 15-20 περίπου μετοχές, τυχαία επιλεγμένες και των οποίων τα ποσοστά συμμετοχής στο χαρτοφυλάκιο είναι ίσα, προσεγγίζει το κίνδυνο του χαρτοφυλακίου της αγοράς. 23

Σχέση Κινδύνου και Αριθμού Αξιογράφων σ p Συνολικός Κίνδυνος Μη Συστηματικός Κίνδυνος Συστηματικός Κίνδυνος 0 15 Αριθμός αξιογράφων 24

Υπόδειγμα Πολλαπλών Δεικτών Το υπόδειγμα των πολλαπλών δεικτών (multi-index model) υποθέτει ότι η απόδοση κάθε αξιογράφου είναι μια γραμμική συνάρτηση πολλών δεικτών (συμπεριλαμβανομένης συνήθως και της συνολικής αγοράς η οποία προσεγγίζεται με κάποιο χρηματιστηριακό δείκτη), όπως είναι τα επιτόκια, ο πληθωρισμός, η βιομηχανική παραγωγή, διάφοροι κλαδικοί δείκτες κλπ. Το υπόδειγμα αυτό απλοποιεί τις εκτιμήσεις που χρειάζονται στο υπόδειγμα του Markowitz. 25

Υπόδειγμα Πολλαπλών Δεικτών Το γενικό υπόδειγμα των πολλαπλών δεικτών (multiindex model) έχει την εξής μορφή: R i = α i + β i1 I i1 + β i2 I i2 + β i3 I i3 + + β il I il + ε i όπου R i = ηαπόδοσητουi αξιογράφου, I ik = ηαπόδοση του k δείκτη (και k = 1, 2,, L), α i = ένα τμήμα της απόδοσης του i αξιογράφου το οποίο είναι ανεξάρτητο από τις αποδόσεις των δεικτών, β ik = ένας συντελεστής ο οποίος μετρά την ευαισθησία της απόδοσης του i αξιογράφου σε μεταβολές της απόδοσης του k δείκτη, και ε i = ένα τυχαίο σφάλμα. 26

Ανάλυση Επενδύσεων και Διαχείριση Χαρτοφυλακίου Δημήτριος Βασιλείου και Νικόλαος Ηρειώτης Κεφάλαιο 7 Θεωρία Κεφαλαιαγοράς 2

Τι είναι η Θεωρία Κεφαλαιαγοράς Η θεωρία της κεφαλαιαγοράς ή αγοράς κεφαλαίου (capital market theory) παρουσιάζει τον τρόπο με τον οποίο αποτιμώνται τα περιουσιακά στοιχεία στην αγορά από τους επενδυτές, χρησιμοποιώντας τη θεωρία χαρτοφυλακίου του Markowitz. 3

Γραμμή Κεφαλαιαγοράς Η γραμμή κεφαλαιαγοράς (capital market line CML) δείχνει τους όρους ανταλλαγής προσδοκώμενης απόδοσης και κινδύνου για αποτελεσματικά χαρτοφυλάκια, οι οποίοι προσφέρονται όταν η αγορά βρίσκεται σε κατάσταση ισορροπίας. Ηγραμμήαυτή αναφέρει ότι η αναμενόμενη απόδοση ενός αποτελεσματικού χαρτοφυλακίου ισούται με την απόδοση χωρίς κίνδυνο, πλέον το γινόμενο της τιμής του κινδύνου στην αγορά επί την ποσότητα του κινδύνου που περιέχει το αποτελεσματικό χαρτοφυλάκιο. 4

Γραμμή Κεφαλαιαγοράς Η αλγεβρική απεικόνιση της γραμμής κεφαλαιαγοράς είναι η εξής: E R όπου E(R p ) = η αναμενόμενη απόδοση του χαρτοφυλακίου του επενδυτή, R f = η απόδοση του περιουσιακού στοιχείου χωρίς κίνδυνο, E(R m ) = η αναμενόμενη απόδοση του δείκτη της αγοράς, σ p = η τυπική απόκλιση του χαρτοφυλακίου του επενδυτή, σ m = η τυπική απόκλιση του χαρτοφυλακίου της αγοράς. E R m f p Rf p m R 5

Γραμμή Κεφαλαιαγοράς E(R p ) Γραμμή Κεφαλαιαγοράς M R f 0 σ p 6

Το Χαρτοφυλάκιο της Αγοράς Το χαρτοφυλάκιο Μ που ορίζεται από το σημείο στο οποίο η ευθεία η οποία διέρχεται από την απόδοση του περιουσιακού στοιχείου χωρίς κίνδυνο (R f ) εφάπτεται στο αποτελεσματικό σύνορο ΚΒ λέγεται χαρτοφυλάκιο της αγοράς (market portfolio). Σε περίπτωση ισορροπίας, όλα τα περιουσιακά στοιχεία με κίνδυνο περιλαμβάνονται στο χαρτοφυλάκιο Μ, ανάλογα με την αξία που έχει το κάθε περιουσιακό στοιχείο στην αγορά. 7

Το Χαρτοφυλάκιο της Αγοράς E(R p ) Χαρτοφυλάκιο της Αγοράς Μ Β R f Κ M Αποτελεσματικό Σύνορο Markowitz 0 σ p 8

Το Θεώρημα Διαχωρισμού Το θεώρημα διαχωρισμού (separation theorem) προτάθηκε από τον James Tobin και αναφέρει ότι υπάρχει ένας διαχωρισμός στην απόφαση ενός επενδυτή για να επενδύσει σε κάποιο χαρτοφυλάκιο, από την απόφαση του να χρηματοδοτήσει την επένδυσή του αυτή. Ειδικότερα, κάθε επενδυτής λαμβάνει μία επενδυτική απόφαση, που σημαίνει ότι παίρνει μία απόφαση να επενδύσει στο χαρτοφυλάκιο της αγοράς Μ. 9

Το Θεώρημα Διαχωρισμού Στη συνέχεια, κάθε επενδυτής παίρνει μία απόφαση χρηματοδότησης της επένδυσης του στο χαρτοφυλάκιο Μ, βασιζόμενος στις προτιμήσεις του σχετικά με τον κίνδυνο. Η απόφαση αυτή αναφέρεται στο τρόπο με τον οποίο θα χρηματοδοτηθεί η επένδυση (δηλαδή στη κατανομή των επενδυμένων κεφαλαίων μεταξύ του στοιχείου χωρίς κίνδυνο και του χαρτοφυλακίου της αγοράς Μ) και καθορίζει το σημείο του αποτελεσματικού συνόρου R f ΜΛ το οποίο προτιμάται από τον κάθε επενδυτή. 10

Άριστο Χαρτοφυλάκιο Η άριστη επενδυτική πολιτική για κάθε επενδυτή καθορίζεται από το σημείο όπου η υψηλότερη καμπύλη αδιαφορίας του εφάπτεται στην ευθεία γραμμή που συνδέει το στοιχείο χωρίς κίνδυνο και το Μ. 11

Επιλογή Αρίστου Χαρτοφυλακίου E(R p ) Δ Λ Γ Μ R f 0 σ p 12

Γραμμή Αγοράς Αξιογράφου Η γραμμή αγοράς αξιογράφου (security market line - SML) είναι μια γραμμική σχέση η οποία εξηγεί το τρόπο με τον οποίο αποτιμώνται στην αγορά όλα τα αξιόγραφα και όλα τα χαρτοφυλάκια (είτε είναι αποτελεσματικά είτε όχι). 13

Γραμμή Αγοράς Αξιογράφου Η γραμμή αγοράς αξιογράφου δείχνει ότι η αναμενόμενη απόδοση του κάθε περιουσιακού στοιχείου ισούται με την απόδοση χωρίς κίνδυνο, πλέον μιας ανταμοιβής για τον συστηματικό κίνδυνο που αναλαμβάνει ένας επενδυτής με την αγορά του συγκεκριμένου περιουσιακού στοιχείου. Ηανταμοιβή αυτή είναι μεγαλύτερη όσο μεγαλύτερος είναι ο συστηματικός κίνδυνος που έχει το περιουσιακό στοιχείο, ο οποίος μετράται με τον συντελεστή βήτα του περιουσιακού στοιχείου. 14

Υπόδειγμα Αποτίμησης Περιουσιακών Στοιχείων CAPM Η αλγεβρική απεικόνιση της γραμμής αγοράς αξιογράφου (SML), η οποία πολλές φορές αναφέρεται και ως αλγεβρική απεικόνιση του υποδείγματος αποτίμησης περιουσιακών στοιχείων (Capital Asset Pricing Model CAPM) είναι η εξής: E R R E R R i f m f i 15

Αξία Άλφα Αξία άλφα ενός αξιογράφου λέγεται η διαφορά μεταξύ αναμενόμενης και απαιτούμενης απόδοσης του, δηλαδή α i R e -R r όπου α i = η αξία άλφα του i αξιογράφου, R e = η αναμενόμενη απόδοση του i αξιογράφου και R r = η απαιτούμενη απόδοση του i αξιογράφου. Γενικά, εάν ένα αξιόγραφο είναι υποτιμημένο τότε η αξία άλφα του είναι θετική (α i >0). Αντιθέτως, εάν ένα αξιόγραφο είναι υπερτιμημένο τότε η αξία άλφα του είναι αρνητική (α i <0). 16

Αξία Άλφα E(R i ) Χ R X R X α Χ > 0 Υ α Υ < 0 R f 0 β i β X 17

Εμπειρικές Μελέτες CAPM Οι περισσότερες εμπειρικές μελέτες κατέληξαν στα παρακάτω συμπεράσματα σχετικά με την διαχρονική σταθερότητα των συντελεστών βήτα: Οι συντελεστές βήτα (β i ) μεμονωμένων αξιογράφων που εκτιμώνται από στοιχεία του παρελθόντος δεν παραμένουν σταθεροί με την πάροδο του χρόνου. Οι συντελεστές βήτα (β p ) μεγάλων χαρτοφυλακίων (που περιλαμβάνουν, για παράδειγμα, 50 μετοχές) που εκτιμώνται από στοιχεία του παρελθόντος είναι σταθεροί διαχρονικά. 18

Εμπειρικές Μελέτες CAPM Επιπλέον, οι εμπειρικές έρευνες που έχουν γίνει μέχρι σήμερα έχουν καταλήξει σε αμφιλεγόμενα αποτελέσματα σχετικά με την θετική γραμμική σχέση που η θεωρία υποθέτει ότι υπάρχει μεταξύ των συντελεστών βήτα και των αποδόσεων των περιουσιακών στοιχείων που περιέχουν κίνδυνο. Τέλος, έχει υποστηριχθεί (από τον R. Roll) ότι το υπόδειγμα CAPM δεν έχει αποδειχθεί μέχρι σήμερα επειδή το χαρτοφυλάκιο της αγοράς που χρησιμοποιεί η θεωρία, διαφέρει από τους χρηματιστηριακούς δείκτες που χρησιμοποιούνται από τις εμπειρικές έρευνες. 19

Υπόδειγμα Αποτίμησης Περιουσιακών Στοιχείων με Πολλαπλούς Συντελεστές Βήτα (Multifactor CAPM) Το υπόδειγμα αποτίμησης περιουσιακών στοιχείων έχει δεχθεί πολλές τροποποιήσεις. Μια από τις τροποποιήσεις αυτές κατέληξε στη δημιουργία του υποδείγματος αποτίμησης περιουσιακών στοιχείων με πολλαπλούς συντελεστές βήτα, που έχει την μορφή: E Ri Rf im E Rm Rf if1 E Rf1 Rf ifk E Rfk Rf 20

Θεωρία Αποτίμησης με Εξισορροπητική Αγοραπωλησία (αρμπιτράζ) Η θεωρία αποτίμησης με εξισορροπητική αγοραπωλησία (Arbitrage Pricing Theory APT) αναφέρει ότι ένας επενδυτής απαιτεί η αναμενόμενη απόδοση ενός περιουσιακού στοιχείου με κίνδυνο να είναι ίση με την απόδοση ενός στοιχείου χωρίς κίνδυνο πλέον μιας ανταμοιβής για το συστηματικό κίνδυνο που αναλαμβάνει με την αγορά του συγκεκριμένου περιουσιακού στοιχείου. Η ανταμοιβή αυτή είναι μεγαλύτερη όσο μεγαλύτερος είναι ο συστηματικός κίνδυνος που έχει το περιουσιακό στοιχείο. 21

Θεωρία Αποτίμησης με Εξισορροπητική Αγοραπωλησία (αρμπιτράζ) Ο κίνδυνος αυτός προέρχεται από διάφορους παράγοντες οι οποίοι συστηματικά επηρεάζουν την απόδοση των περιουσιακών στοιχείων. Ηανταμοιβή του επενδυτή για την ανάληψη του κινδύνου αυτού είναι το άθροισμα των γινομένων του συστηματικού κινδύνου του κάθε παράγοντα (β ik ) επί την ανταμοιβή του κινδύνου που έχει καθορίσει η αγορά για τον παράγοντα αυτόν {λ k =[E(R Fk ) R f ]}. 22

Θεωρία Αποτίμησης με Εξισορροπητική Αγοραπωλησία (αρμπιτράζ) Σύμφωνα με την θεωρία αυτή ισχύει: E R R E R R E R R E R R i f F1 f i1 F2 f i2 Fk f ik ή E R i 0 1 i1 2 i2 k ik όπου λ 0 = η απόδοση του στοιχείου χωρίς κίνδυνο (R f ), και λ k = είναι η ανταμοιβή του κινδύνου ενός χαρτοφυλακίου το οποίο έχει μόνο κίνδυνο προερχόμενο από τον k παράγοντα. 23

Εμπειρικές Έρευνες Θεωρίας Αποτίμησης με Εξισορροπητική Αγοραπωλησία (αρμπιτράζ) Η θεωρία αποτίμησης με εξισορροπητική αγοραπωλησία (αρμπιτράζ) είναι σχετικά καινούργια και οι εμπειρικές έρευνες που έχουν γίνει μέχρι σήμερα δεν έχουν καταλήξει σε αναμφισβήτητα αποτελέσματα. 24

Ανάλυση Επενδύσεων και Διαχείριση Χαρτοφυλακίου Δημήτριος Βασιλείου και Νικόλαος Ηρειώτης Κεφάλαιο 8 Εισαγωγή στη Διαχείριση Χαρτοφυλακίου 2

Ορισμός Ανάλυσης Αξιογράφων Η διαδικασία της επένδυσης σε αξιόγραφα μπορεί να διαιρεθεί σε δύο μέρη: την ανάλυση αξιογράφων και τη διαχείριση χαρτοφυλακίου. Η ανάλυση αξιογράφων ορίζεται ως η προσπάθεια να καθορισθεί εάν ένα αξιόγραφο έχει αποτιμηθεί σωστά από τους επενδυτές στην αγορά. 3

Ορισμός Διαχείρισης Χαρτοφυλακίου Η διαχείριση χαρτοφυλακίου ορίζεται ως η διαδικασία συνδυασμού διαφόρων αξιογράφων σε ένα χαρτοφυλάκιο, το οποίο δημιουργείται ανάλογα με τις προτιμήσεις και τις ανάγκες του κάθε επενδυτή, η παρακολούθηση του χαρτοφυλακίου αυτού και η αποτίμηση της απόδοσής του. 4

Τι επιτελεί η Διαχείριση Χαρτοφυλακίου; Γενικά, ηδιαχείρισηχαρτοφυλακίουεπιτελείτιςεξής τρεις κύριες διαδικασίες: 1. Κατανομή των περιουσιακών στοιχείων (asset allocation) ενός επενδυτή, δηλαδή ανάμειξη των σημαντικότερων κατηγοριών περιουσιακών στοιχείων (για παράδειγμα, ομολογίες, μετοχές, μέσα της χρηματαγοράς, κλπ.) έτσι ώστε να εξασφαλισθεί η υψηλότερη μακροπρόθεσμη απόδοση που να αντιστοιχεί σε ένα ανεκτό επίπεδο κινδύνου από τον επενδυτή. 5

Τι Επιτελεί η Διαχείριση Χαρτοφυλακίου; 2. Μεταβολές στην κατανομή των περιουσιακών στοιχείων, διαχρονικά. Με άλλα λόγια, μεταβολές στις σταθμίσεις ή βάρη (δηλαδή στα ποσοστά συμμετοχής) που έχει η κάθε σημαντική κατηγορία περιουσιακών στοιχείων (major asset class) στο σύνολο του χαρτοφυλακίου. 3. Επιλογή αξιογράφων (security selection) μέσα στη κάθε κατηγορία περιουσιακών στοιχείων. 6

Διαδικασία της Διαχείρισης Επενδύσεων Η διαδικασία της διαχείρισης επενδύσεων περιλαμβάνει οκτώ (8) στάδια, τα οποία είναι τα εξής: 1. Καθορισμός του ελαχίστου εισοδήματος που αναμένεται από την επένδυση. 2. Προσδιορισμός της ανοχής κινδύνου του επενδυτή. Το δεύτερο στάδιο προσδιορίζει τον κίνδυνο απώλειας εισοδήματος (ή πλούτου) τον οποίο μπορεί να ανεχθεί ο επενδυτής. 7

Διαδικασία της Διαχείρισης Επενδύσεων 3. Καθορισμός των επενδυτικών περιορισμών. Οι πιο διαδεδομένες μορφές περιορισμών είναι οι εξής: Ρευστότητα (liquidity). Επενδυτικός ορίζοντας (investment horizon). Φορολογικοί λόγοι (tax considerations). Νομικοί περιορισμοί ή κανονισμοί (legal constraints or regulations). Ιδιαίτερες ανάγκες και περιστάσεις (unique needs and circumstances). 8

Διαδικασία της Διαχείρισης Επενδύσεων 4. Καθορισμός των σκοπών της επένδυσης. Οι περισσότεροι επενδυτές διακρίνουν μεταξύ των εξής τεσσάρων (4) επενδυτικών σκοπών: Τρέχον εισόδημα (current income), Μεγέθυνση τρέχοντος εισοδήματος (growth of current income), Αύξηση κεφαλαίου (capital appreciation) και Διατήρηση αρχικού κεφαλαίου (preservation of capital). 9

Διαδικασία της Διαχείρισης Επενδύσεων 5. Κατανομή των περιουσιακών στοιχείων (asset allocation). Αυτή απαντά σε δύο ερωτήσεις: Πρώτον, σε ποιες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων θα επενδύσει ένας επενδυτής τα κεφάλαια του. Δεύτερον, τι ποσοστό των συνολικών του κεφαλαίων θα επενδύσει ένας επενδυτής σε κάθε μια από τις ανωτέρω κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων. 10

Κατηγορίες Περιουσιακών Στοιχείων Παραδοσιακά, οι σημαντικότερες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων είναι οι εξής επτά: Μετοχές εγχώριων εταιρειών, οι οποίες μερικές φορές διακρίνονται σε μικρής, μεσαίας και μεγάλης κεφαλαιοποίησης, καθώς επίσης και σε εταιρείες ανάπτυξης και αξίας. Μετοχές μη εγχώριων (διεθνών) εταιρειών, οι οποίες μερικές φορές διακρίνονται σε μικρής, μεσαίας και μεγάλης κεφαλαιοποίησης, καθώς επίσης και σε εταιρείες αναπτυγμένων αγορών και αναδυομένων αγορών. 11

Κατηγορίες Περιουσιακών Στοιχείων Εγχώριες Ομολογίες, οι οποίες μερικές φορές διακρίνονται σε βραχυπρόθεσμες, μεσοπρόθεσμες και μακροπρόθεσμες ομολογίες. Μη εγχώριες (διεθνείς) ομολογίες, οι οποίες μερικές φορές διακρίνονται σε βραχυπρόθεσμες, μεσοπρόθεσμες και μακροπρόθεσμες, καθώς επίσης και σε ομολογίες αναπτυγμένων αγορών και αναδυομένων αγορών. 12

Κατηγορίες Περιουσιακών Στοιχείων Αξιόγραφα της χρηματαγοράς ή μετρητά. Κτηματική περιουσία. Εναλλακτικές επενδύσεις όπως είναι, για παράδειγμα, έργα τέχνης, νομίσματα, εμπορεύματα, ιδιωτικά μετοχικά κεφάλαια κλπ. 13

Διαδικασία της Διαχείρισης Επενδύσεων 6. Επιλογή της στρατηγικής χαρτοφυλακίου. Οι στρατηγικές χαρτοφυλακίου μπορούν να ταξινομηθούν σε δύο κατηγορίες: την ενεργητική (active) και την παθητική (passive). 14

Ενεργητική Στρατηγική Ενεργητική στρατηγική χαρτοφυλακίου λέγεται η πολιτική εκείνη, η οποία προσπαθεί να επιτύχει όσο το δυνατόν μεγαλύτερες αποδόσεις από ένα χαρτοφυλάκιο το οποίο είναι καλά διαφοροποιημένο, χρησιμοποιώντας διαθέσιμες πληροφορίες και κάνοντας διάφορες προβλέψεις. 15

Παθητική Στρατηγική Μια παθητική στρατηγική χαρτοφυλακίου απαιτεί ελάχιστες προβλέψεις και βασίζεται κυρίως στη διαφοροποίηση, ενώ συγχρόνως προσπαθεί να πετύχει εφάμιλλες (δηλαδή ισάξιες) αποδόσεις με τις αποδόσεις κάποιου χρηματιστηριακού δείκτη. Ειδικότερα, παθητική στρατηγική λέγεται η πολιτική εκείνη η οποία επιλέγει τα αξιόγραφα που θα περιληφθούν στο χαρτοφυλάκιο, χωρίς να χρησιμοποιεί άμεση ή έμμεση ανάλυση αξιογράφων. Με τον όρο έμμεση ανάλυση αξιογράφων εννοούμε την «αγορά» των σχετικών πληροφοριών από κάποιον επαγγελματία αναλυτή. 16

Διαδικασία της Διαχείρισης Επενδύσεων 7. Επιλογή των συγκεκριμένων περιουσιακών στοιχείων που θα περιληφθούν στο χαρτοφυλάκιο. Η ενέργεια αυτή απαιτεί μια αποτίμηση των ιδιαίτερων αξιογράφων. Στην περίπτωση της ενεργητικής στρατηγικής αυτό σημαίνει μια προσπάθεια εύρεσης υποτιμημένων αξιογράφων. 17

Διαδικασία της Διαχείρισης Επενδύσεων 8. Μέτρηση και αξιολόγηση της απόδοσης του χαρτοφυλακίου. Η διαδικασία αυτή περιλαμβάνει την μέτρηση της απόδοσης του χαρτοφυλακίου του επενδυτή και την αξιολόγηση της απόδοσης αυτής σε σχέση με την απόδοση ενός χαρτοφυλακίου αναφοράς (benchmark portfolio). Τέτοια χαρτοφυλάκια αναφοράς αποτελούν ο γενικός δείκτης τιμών του Χρηματιστηρίου Αθηνών, ο FTSE/ASE-40, ο FTSE/ASE-20 κλπ. 18

Ανάλυση Επενδύσεων και Διαχείριση Χαρτοφυλακίου Δημήτριος Βασιλείου και Νικόλαος Ηρειώτης Κεφάλαιο 9 Το Προφίλ του Επενδυτή 2

Ορισμός Προφίλ Επενδυτή Το προφίλ ενός επενδυτή περιγράφει τις προτιμήσεις του για διάφορες επενδυτικές αποφάσεις που πρέπει να πάρει (όπως, για παράδειγμα, εάν θα επενδύσει σε μακροπρόθεσμα ή βραχυπρόθεσμα αξιόγραφα, υψηλού ή χαμηλού κινδύνου, κλπ). 3

Παράγοντες που Καθορίζουν το Προφίλ ενός Επενδυτή Το προφίλ του επενδυτή καθορίζεται από τέσσερις βασικούς παράγοντες, οι οποίοι είναι οι εξής: 1. η ανεκτικότητα ή ανοχή του απέναντι στον κίνδυνο, 2. οι ανάγκες που πρέπει να καλυφθούν από την απόδοση, 3. ο επενδυτικός του ορίζοντα, και 4. η αντιμετώπιση που έχει από το φορολογικό σύστημα. 4

Ανεκτικότητα ή Ανοχή Κινδύνου Ανεκτικότητα ή ανοχή κινδύνου (risk tolerance) ενός επενδυτή λέγεται το μέγιστο ποσό κινδύνου το οποίο επιθυμεί να αναλάβει ο επενδυτής αυτός για κάθε δεδομένη αύξηση της αναμενόμενης απόδοσης του χαρτοφυλακίου του. Με άλλα λόγια, η ανοχή κινδύνου είναι η ανταλλακτική σχέση (trade-off) μεταξύ του κινδύνου και της αναμενόμενης απόδοσης η οποία είναι επιθυμητή από έναν επενδυτή. 5

Ανεκτικότητα ή Ανοχή Κινδύνου Οι επενδυτές μπορούν να ενταχθούν σε τρεις κατηγορίες σε σχέση με την ανοχή τους απέναντι στον κίνδυνο, οι οποίες είναι οι εξής: Επενδυτές που έχουν μικρή ανοχή απέναντι στον κίνδυνο, Επενδυτές που έχουν μέση ανοχή απέναντι στον κίνδυνο και Επενδυτές που έχουν μεγάλη ανοχή απέναντι στον κίνδυνο. 6

Ανεκτικότητα ή Ανοχή Κινδύνου Γενικά, υπάρχουν τρεις παράγοντες οι οποίοι καθορίζουν την ανεκτικότητα κινδύνου ενός επενδυτή, που είναι οι εξής: η ικανότητα (ability) να αναλάβει κινδύνους, η ανάγκη (need) να αναλάβει κινδύνους και η επιθυμία (willingness) να αναλάβει κινδύνους. 7

Ικανότητα Ανάληψης Κινδύνων Η ικανότητα ενός επενδυτή να αναλάβει κινδύνους καθορίζεται από τρεις παράγοντες: τον επενδυτικό του ορίζοντα, την σταθερότητα του εισοδήματος του που δεν προέρχεται από την επένδυση και την ανάγκη του για ρευστότητα. 8

Ανάγκη Ανάληψης Κινδύνων Η ανάγκη ενός επενδυτή να αναλάβει κινδύνους καθορίζεται από την απόδοση που απαιτείται για να επιτευχθεί ο επενδυτικός του στόχος (δηλαδή ο τελικός πλούτος που επιθυμεί από την επένδυσή του). Όσο υψηλότερος είναι ένας επενδυτικός στόχος, τόσο μεγαλύτερη θα πρέπει να είναι και η απόδοση της επένδυσης που απαιτείται για να επιτευχθεί ο στόχος αυτός και τόσο μεγαλύτερος θα είναι ο κίνδυνος τον οποίο θα πρέπει να αναλάβει ο επενδυτής. 9

Επιθυμία Ανάληψης Κινδύνων Η επιθυμία ενός επενδυτή να αναλάβει κινδύνους αντανακλά την ψυχολογική του ιδιοσυγκρασία (temperament). Στην περίπτωση αυτή, η βασική ερώτηση στην οποία θα πρέπει να απαντήσει ο επενδυτής είναι «ποια κατανομή περιουσιακών στοιχείων θα του επιτρέπει να κοιμάται ήσυχος τα βράδια». 10

Επιθυμία Ανάληψης Κινδύνων Εναλλακτικά μπορεί να τεθεί η ερώτηση. «Έχετε το κουράγιο και την πειθαρχία να παραμείνετε στην προκαθορισμένη επενδυτική σας στρατηγική (δηλαδή στην κατανομή των περιουσιακών σας στοιχείων), όταν οι επενδύσεις σας επιφέρουν άσχημα αποτελέσματα;» Εάν η απάντηση είναι αρνητική, τότε ο επενδυτής θα πρέπει να μετακινηθεί σε πιο συντηρητική στρατηγική. Εάν η απάντηση είναι θετική, τότε ο επενδυτής θα πρέπει να διατηρήσει την συγκεκριμένη κατανομή των περιουσιακών του στοιχείων. 11

Ανάγκες που πρέπει να Καλυφθούν Ο κάθε επενδυτής έχει διαφορετικές ανάγκες που πρέπει να ικανοποιήσει από την απόδοση του χαρτοφυλακίου του. Κάποιοι επενδυτές επιθυμούν βραχυπρόθεσμες αποδόσεις (τρέχον εισόδημα), κάποιοι επενδυτές επιθυμούν μακροπρόθεσμα κέρδη κεφαλαίου (μεγέθυνση κεφαλαίου) και κάποιοι ένα συνδυασμό των δύο αυτών μορφών απόδοσης. 12

Επενδυτικός Ορίζοντας Ο επενδυτικός ορίζοντας (investment horizon or time horizon) ενός επενδυτή είναι το μελλοντικό χρονικό σημείο στο οποίο ο επενδυτής απαιτεί την ρευστοποίηση των επενδυμένων κεφαλαίων του. Κατά συνέπεια, ο επενδυτικός ορίζοντας καθορίζει και τη διάρκεια της επένδυσης. 13

Διαχρονική Διαφοροποίηση Ο καθορισμός της διάρκειας της επένδυσης είναι σημαντικός καθότι μπορεί να επηρεάσει άμεσα την ικανότητα του επενδυτή να μειώσει τον κίνδυνο. Η μείωση αυτή του κινδύνου οφείλεται στη διαχρονική διαφοροποίηση, η οποία είναι μια άλλη μορφή διαφοροποίησης η οποία όμως είναι αμφιλεγόμενη. 14

Διαχρονική Διαφοροποίηση Η διαχρονική διαφοροποίηση ή διαφοροποίηση χρόνου (time diversification) αναφέρεται στη διαφοροποίηση η οποία επιτυγχάνεται λόγω του ότι τα κεφάλαια παραμένουν επενδυμένα κατά την διάρκεια διαφορετικών οικονομικών κύκλων (market cycles). Ειδικότερα, η διαχρονική διαφοροποίηση βοηθά στην μείωση του κινδύνου να επενδύσει τα κεφάλαια του ένας επενδυτής ή να ρευστοποιήσει την επένδυσή του σε ακατάλληλη χρονική στιγμή, αναφορικά με τον οικονομικό κύκλο. 15

Διαχρονική Διαφοροποίηση Η διαχρονική διαφοροποίηση ασκεί μεγαλύτερη επίδραση στις επενδύσεις των οποίων οι αποδόσεις έχουν μεγάλη μεταβλητότητα όπως είναι, για παράδειγμα, οι μετοχές των οποίων οι τιμές μπορούν να μεταβληθούν σημαντικά μέσα σε σύντομο χρονικό διάστημα. Ο μακροπρόθεσμος επενδυτικός ορίζοντας ομαλοποιεί αυτές τις διακυμάνσεις. 16

Φορολογία Ο κάθε επενδυτής ενδιαφέρεται για τα καθαρά έσοδα που έχει, δηλαδή τα έσοδα μετά την αφαίρεση των φόρων. Η φορολογική κλίμακα, στην οποία ανήκει, αποτελεί καθοριστικό παράγοντα για τον φόρο τον οποίο καλείται να πληρώσει καθώς το ποσό που του αναλογεί να πληρώσει διαφέρει σημαντικά από φορολογική κατηγόρια σε φορολογική κατηγορία. 17

Μεταβολή Επενδυτικού Προφίλ με την Πάροδο του Χρόνου Το επενδυτικό προφίλ του κάθε επενδυτή αλλάζει με την πάροδο του χρόνου. Για παράδειγμα, η στάση του απέναντι στον κίνδυνο μπορεί να αλλάξει καθώς μεγαλώνει ηλικιακά ή καθώς αυξάνονται τα περιουσιακά του στοιχεία. 18