Σπύρος Σκούρας.

Εισαγωγή Σπύρος Σκούρας skouras@aueb.gr http://www.aueb.gr/users/skouras http://eclass.aueb.gr/tmb100/ 1

Γιατί διεθνείς κεφαλαιαγορές; 1. Οι εγχώριες αγορές διαφέρουν από τις ξένες αγορές 2. Οι ξένες αγορές μας αφορούν 2

Οι εγχώριες αγορές διαφέρουν από τις ξένες αγορές Μηχανισμοί Συναλλαγματικοί και πολιτικοί κίνδυνοι Ατέλειες στην προσβασιμότητα Διαφορετικές επενδυτικές ευκαιρίες Πηγή: Αυτοδυναμία των εθνών 3

Οι ξένες αγορές μας αφορούν Παγκοσμιοποίηση και ολοκλήρωση Κατανάλωσης Παραγωγής Επένδυσης Προσβασιμότητα σε αγορές πολλών χωρών Εταιρείες σε κεφαλαιαγορές πολλαπλών χωρών Σημαντική επιρροή ακόμα και σε καθαρά εγχώρια παραγωγή και κατανάλωση Βοηθούν στην κατανόηση εγχώριων αγορών 4

Παγκοσμιοποίηση κατανάλωσης 5

Παγκοσμιοποίηση παραγωγής 6

Παγκοσμιοποίηση επένδυσης 7

Ιδιοκτησία Μετοχών στο Χρηματιστήριο Αθηνών 8

9

Κατανόηση («Στατιστικός» λόγος) Μελέτη μίας και μόνο χώρας μπορεί να δώσει ιδιαίτερα μεροληπτική εικόνα για την συμπεριφορά κεφαλαιαγορών 10

Περισσότερο παρά ποτέ 1. Παγκοσμιοποίηση αγορών 2. Ευρώ 3. Απελευθέρωση εμπορίου 4. Ιδιωτικοποιήσεις 11

Ιστορική Αναδρομή Σπύρος Σκούρας skouras@aueb.gr 12

Αγορές μετοχών σήμερα 13

14

Αγορές ομολόγων σήμερα 15

16

Εξέλιξη 17

18

19

ΗΠΑ 20

21

22

23

Risk vs. Return January 1926 - December 2003 U.S. Inflation U.S. 30 Day TBill TR U.S. IT Gvt TR U.S. LT Gvt TR U.S. LT Corp TR U.S. Small Stk TR S&P 500 TR 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 22.0% 24.0% 26.0% 28.0% 30.0% 32.0% 34.0% 36.0% 38.0% 40.0% TR Total return Return (AM) Risk (S.D.) 24

Return (AM) 19.0% 18.5% 18.0% 17.5% 17.0% 16.5% 16.0% 15.5% 15.0% 14.5% 14.0% 13.5% 13.0% 12.5% 12.0% 11.5% 11.0% 10.5% 10.0% 9.5% 9.0% 8.5% 8.0% 7.5% 7.0% 6.5% U.S. LT Corp TR 6.0% 5.5% U.S. LT Gvt TR 5.0% U.S. IT Gvt TR 4.5% 4.0% 3.5% U.S. 30 Day TBill TR 3.0% 2.5% U.S. Inflation 2.0% Risk vs. Return January 1926 - December 2003 Risk (STD) S&P 500 TR U.S. Small Stk TR 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 22.0% 24.0% 26.0% 28.0% 30.0% 32.0% 34.0% 36.0% 38.0% 40.0% 25

Return 80.0% 75.0% 70.0% 65.0% 60.0% 55.0% 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% -30.0% -35.0% -40.0% -45.0% -50.0% -29.7% 42.6% -36.7% 73.5% Range of Returns Bar Graph January 1926 - December 2003 13.8% -8.9% -9.8% S&P 500 TR U.S. Small Stk TR U.S. LT Corp TR U.S. LT Gvt TR U.S. IT Gvt TR U.S. 30 Day TBill TR U.S. Inflation 15.2% -6.4% 12.0% -0.1% 1.3% -2.1% 5.9% Legend Highest: Average: Lowest: 26

Correlation Matrix Periods S&P 500 Small Stk Corp Bond Long Gvt IT Gvt 30 Day TBill US Inflation S&P 500 TR 936 1.00 0.83 0.21 0.14 0.10-0.02-0.01 U.S. Small Stk TR 936 0.83 1.00 0.17 0.07 0.05-0.04 0.01 U.S. LT Corp TR 936 0.21 0.17 1.00 0.85 0.78 0.09-0.05 U.S. LT Gvt TR 936 0.14 0.07 0.85 1.00 0.85 0.11-0.06 U.S. IT Gvt TR 936 0.10 0.05 0.78 0.85 1.00 0.21-0.02 U.S. 30 Day TBill TR 936-0.02-0.04 0.09 0.11 0.21 1.00 0.27 U.S. Inflation 936-0.01 0.01-0.05-0.06-0.02 0.27 1.00 27

Number Returns Histogram S&P 500 TR: January 1926 - December 2003 187 180 175 170 165 160 155 150 145 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0-30.0% -26.0% -22.0% -18.0% -14.0% -10.0% -6.0% -2.0% 2.0% 6.0% 10.0% 14.0% 18.0% 22.0% 26.0% 30.0% 34.0% 38.0% 44.0% Return 28

29

Return Values 4.0% 3.8% 3.6% 3.4% 3.2% 3.0% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 2.0% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6% -0.8% -1.0% -1.2% -1.4% -1.6% -1.8% -2.0% -2.2% -2.4% -2.6% -2.8% -3.0% -3.2% -3.4% -3.6% -3.8% -4.0% Rolling Line Graph Interval: 60 Months Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 Interval: 60 S&P 500 TR U.S. Small Stk TR U.S. LT Corp TR U.S. LT Gvt TR U.S. IT Gvt TR U.S. 30 Day TBill TR U.S. Inflation Dec 2000 1.3% 0.6% 0.5% 0.5% 0.3% 0.2% 0.0% Dec 2003 30

Rolling Line Graph Interval: 120 Months Return Values 3.0% 2.9% 2.8% 2.7% 2.6% 2.5% 2.4% 2.3% 2.2% 2.1% 2.0% 1.9% 1.8% 1.7% 1.6% 1.5% 1.4% 1.3% 1.2% 1.2% 1.1% 1.0% 0.9% 0.9% 0.8% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 0.4% 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 0.1% 0.0% -0.1% -0.2% -0.3% -0.4% -0.5% -0.6% -0.7% -0.8% -0.9% -1.0% Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 Interval: 120 S&P 500 TR U.S. Small Stk TR U.S. LT Corp TR U.S. LT Gvt TR U.S. IT Gvt TR U.S. 30 Day TBill TR U.S. Inflation Dec 2000 Dec 2003 31

Return Values 2.1% 2.0% 1.9% 1.8% 1.7% 1.6% 1.5% 1.4% 1.3% 1.2% 1.1% 1.0% 0.9% 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% -0.1% -0.2% -0.3% Independent Period Bar Graph Interval: 120 Months Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec 1935 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 Interval: 120 S&P 500 TR U.S. Small Stk TR U.S. LT Corp TR U.S. LT Gvt TR U.S. IT Gvt TR U.S. 30 Day TBill TR U.S. Inflation Dec 1995 32

Διεθνείς αποδόσεις 33

Index Values 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 Index Line Graph Frequency: Monthly 54.0 GBP 36.1 FRF (EUR 31.7 USD 28.6 CAD 23.7 ITL (EUR) 10.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 11.7 DEM (EU 10.2 JPY 2.0 1.0 0.4 Dec 1969 Dec Dec Dec Dec Dec 1975 1980 1985 1990 1995 Time MSCI Canada TR MSCI France TR MSCI Germany TR MSCI Italy TR MSCI Japan TR MSCI U.K. TR MSCI U.S. TR Dec 2000 Nov 2003 34

35

Return Values 3.0% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 2.0% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6% -0.8% -1.0% -1.2% -1.4% -1.6% -1.8% -2.0% Dec 1974 Rolling Line Graph Interval: 60 Months Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 Interval: 60 MSCI Canada TR MSCI France TR MSCI Germany TR MSCI Italy TR MSCI Japan TR MSCI U.K. TR MSCI U.S. TR Dec 1999 Dec 2000 Dec 2001 0.6% 0.0% -0.1% -0.1% -0.2% -0.2% -0.4% Dec Nov 2002 2003 36

Return Values 3.0% 2.9% 2.8% 2.7% 2.6% 2.5% 2.4% 2.3% 2.2% 2.1% 2.0% 1.9% 1.8% 1.7% 1.6% 1.5% 1.4% 1.3% 1.2% 1.1% 10% 1.0% 0.9% 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% -0.1% -0.2% -0.3% -0.4% -0.5% -0.6% -0.7% -0.8% -0.9% -1.0% Dec 1979 Rolling Line Graph Interval: 120 Months Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec Dec 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 Interval: 120 MSCI Canada TR MSCI France TR MSCI Germany TR MSCI Italy TR MSCI Japan TR MSCI U.K. TR MSCI U.S. TR Dec 2000 Dec 2001 Dec 2002 0.9% 0.8% 0.8% 0.6% 0.5% 0.5% -0.2% Nov 2003 37

Ελλάδα 38

39

Return Values 3.0% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 2.0% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6% -0.8% -1.0% -1.2% -1.4% -1.6% -1.8% -2.0% Independent Period Bar Graph Interval: 60 Months Dec Dec Dec Dec Dec 1974 1979 1984 1989 1994 Interval: 60 MSCI Canada TR MSCI France TR MSCI Germany TR MSCI Italy TR MSCI Japan TR MSCI U.K. TR MSCI U.S. TR Dec 1999 40

41

42

43

Αγορές Συναλλάγματος 44

45

46

47

48

49

50

51

52

Ισοτιμία αγοραστικής δύναμης Απόλυτη ΙΑΔ: S=P_$/P_ ε P_$ - Τιμή προϊόντων στην Αμερική (σε $) P_ε - Τιμή προϊόντων στην Ευρώπη (σε Ε) Σχετική ΙΑΔ: ΔS/S= Δ(P_$/P_ε)/(P_$/P_ε) ή κατά προσέγγιση ΔS/S=π_$ - π_ε π_$ - πληθωρισμός προϊόντων στην Αμερική (σε $) π_ε - πληθωρισμός προϊόντων στην Ευρώπη (σε Ε) www.economist.com/markets/bigmac/index.cfm 53

Αποκλίσεις από ισοτιμία αγοραστικής δύναμης Πραγματική Συναλλάγματική ισοτιμία q(κ.π.) q= 1+π_$ - π_ε - ΔS/S Αν ισχύει η (Σ)ΙΑΔ, τότε q=1 54

(υπό κάποιες συνθήκες) 1. Τέλειες χρηματαγορές 2. Τέλειες αγορές προϊόντων 3. Ίδια καταναλωτική συμπεριφορά σε όλες τις χώρες 4. Οι προσδοκίες για τις τιμές στο μέλλον είναι σωστές 5. Οι αγορές είναι σε ισορροπία Τέλειες = ανταγωνιστικές, χωρίς κόστη συναλλαγών, δασμούς και περιορισμούς, ασύμμετρη πληροφόρηση 55

Εμπειρικά στοιχεία Αρμπιτράζ προϊόντων είναι περιορισμένο ΙΑΔ περισσότερο για κάποια προϊόντα περισσότερο για κάποιες χώρες έχει χρησιμότητα ως προσεγγιστική υπόθεση ακόμα και αν δεν ισχύει ακριβώς 56

57

58

Σημασία διεθνών αγορών για χαρτοφυλάκια επενδυτών 59

60

Risk vs. Return January 1970 - November 2003 MSCI U.S. TR MSCI U.K. TR MSCI Japan TR MSCI Italy TR MSCI Germany TR MSCI France TR MSCI Canada TR 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 22.0% 24.0% 26.0% 28.0% 30.0% Return (AM) Risk (S.D.) 61

Return (AM) 16.0% 15.8% 15.6% 15.4% 15.2% 15.0% 14.8% 14.6% 14.4% 14.2% 14.0% 13.8% 13.6% 13.4% 13.2% 13.0% 12.8% 12.6% 12.4% 12.2% 12.0% 11.8% MSCI U.S. TR 11.6% 11.4% 11.2% 11.0% 10.8% 10.6% 10.4% 10.2% 10.0% 9.8% 9.6% 9.4% 9.2% 9.0% 8.8% 8.6% 8.4% 8.2% 8.0% MSCI Canada TR MSCI Japan TR Risk vs. Return January 1970 - November 2003 MSCI Germany TR Risk (STD) MSCI U.K. TR MSCI France TR MSCI Italy TR 17.0% 17.5% 18.0% 18.5% 19.0% 19.5% 20.0% 20.5% 21.0% 21.5% 22.0% 22.5% 23.0% 23.5% 24.0% 24.5% 25.0% 25.5% 26.0% 26.5% 27.0% 27.5% 28.0% 28.5% 29.0% 62

Return 60.0% Range of Returns Bar Graph January 1970 - November 2003 54.5% Legend Highest: 55.0% 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 16.6% 23.2% 20.9% 27.4% 20.0% 17.8% 15.0% 10.0% Average: 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% -30.0% -21.6% -21.8% -24.9% -18.3% -19.6% -25.9% -21.2% -35.0% -40.0% MSCI Canada TR MSCI France TR MSCI Germany TR MSCI Italy TR MSCI Japan TR MSCI U.K. TR MSCI U.S. TR Lowest: 63

Periods Canada France Germany Italy Japan U.K. U.S. MSCI Canada TR 407 1.00 0.51 0.42 0.34 0.35 0.54 0.74 MSCI France TR 407 0.51 1.00 0.64 0.50 0.35 0.54 0.54 MSCI Germany TR 407 0.42 0.64 1.00 0.45 0.34 0.44 0.50 MSCI Italy TR 407 0.34 0.50 0.45 1.00 0.34 0.37 0.32 MSCI Japan TR 407 0.35 0.35 0.34 0.34 1.00 0.33 0.35 MSCI U.K. TR 407 0.54 0.54 0.44 0.37 0.33 1.00 0.59 MSCI U.S. TR 407 0.74 0.54 0.50 0.32 0.35 0.59 1.00 64

Expected Return 1.2 1.2 1.1 1.1 1.0 1.0 09 0.9 MSCI U.K. TR MSCI France TR MSCI Italy TR MSCI U.S. TR MSCI Canada TR 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 MSCI Germany TR MSCI Japan TR 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 Standard Deviation (Risk) 65

At 5% standard deviation Position 50 MSCI Italy TR (11.29%) MSCI France TR (19.27%) MSCI U.K. TR (55.67%) MSCI U.S. TR (13.78%) 66

Επισκόπηση διεθνών ισοτιμιών 67

Αρμπιτράζ και ο νόμος της μίας τιμής Νόμος της μίας τιμής: Ίδια η ισοδύναμα προϊόντα έχουν την ίδια τιμή σε όλες τις αγορές όπου πωλούνται Εξασφαλίζεται από: Αρμπιτράζ: Αγοραπωλησία προϊόντος για την επίτευξη σίγουρου κέρδους 68

Ισοτιμία επιτοκίων (καλυμμένη) (F/S)*(1+i_$) = 1+i_ε S Σποτ κόστος 1 Ευρώ σε Δολάρια F Προθεσμιακή τιμή (forward) 1 Ευρώ σε Δολάρια i Ονομαστικό επιτόκιο (επενδύσεων σε $ ή ε αντίστοιχα) Περίπτωση του νόμου της μίας τιμής Αν δεν ισχύει; 69

Ισοτιμία επιτοκίων (ακάλυπτη) Αν επίσης: E[S(t+1) I(t)]=F (γιατί;) Τότε: (E[S(t+1) I(t)]/S)*(1+i_$) = 1+i_ε ή (κατά προσέγγιση) E[ΔS/S I(t)] = i_ε -i_$ 70

Ισοτιμία Fisher (κ.π.) Αν τα πραγματικά επιτόκια δεν επηρεάζονται από τον αναμενόμενο πληθωρισμό: i_ε = ρ_ε + Ε(π_ε Ι(t)) ρ_ε πραγματικά επιτόκια Διεθνής Ισοτιμία Fisher Αν επίσης ρ _$ = ρ _ε (γιατί;) : Ε(π_$)-Ε(π_ε) = i_$ - i_ε Από ΣΙΑΔ Ε(ΔS/S Ι(t))= i_$ - i_ε 71

Ισοτιμία Forward προσδοκιών Συνδυάζοντας την ισοτιμία επιτοκίων και Fisher: Ε(ΔS/S Ι(t))=(F-S)/S (F S)/S E[S(t+1) I(t)]=F 72