OΙΚΟΝΟΜΙΙΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗΣ & ΧΡΗΜΑΤΟOΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΩΝ ΣΠΟΥΔΩΝ

OΙΚΟΝΟΜΙΙΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗΣ & ΧΡΗΜΑΤΟOΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΩΝ ΣΠΟΥΔΩΝ Earnings Management κατά τις Εξαγορές και Συγχωνεύσεις στο Χρηματιστήριο Αθηνών ΛΥΡΙΣΤΗ ΠΑΡΑΣΚΕΥΗ Εργασία υποβληθείσα στο Τμήμα Λογιστικής & Χρηματοοικονομικής του Οικονομικού Πανεπιστημίου Αθηνών ως μέρος των απαιτήσεων για την απόκτηση Με Διπλώματος Ειδίκευσης Αθήνα Νοέμβριος, 2011

2

Εγκρίνουμε την εργασία της ΛΥΡΙΣΤΗ ΠΑΡΑΣΚΕΥΗΣ ΟΝΟΜΑ ΕΠΙΒΛΕΠΟΝΤΟΣ ΚΑΘΗΓΗΤΗ Κα ΣΙΟΥΓΛΕ ΓΕΩΡΓΙΑ ΥΠΟΓΡΑΦΗ ΟΝΟΜΑ ΕΠΙΒΛΕΠΟΝΤΟΣ ΚΑΘΗΓΗΤΗ Κα ΑΝΑΓΝΩΣΤΟΠΟΥΛΟΥ ΣΕΡΑΪΝΑ ΥΠΟΓΡΑΦΗ ΟΝΟΜΑ ΣΥΝΕΞΕΤΑΣΤΗ ΚΑΘΗΓΗΤΗ Κος ΓΚΙΚΑΣ ΔΗΜΗΤΡΙΟΣ ΥΠΟΓΡΑΦΗ 3 Νοεμβρίου, 2011 3

4

ΒΕΒΑΙΩΣΗ ΕΚΠΟΝΗΣΗΣ ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗΣ ΕΡΓΑΣΙΑΣ «Δηλώνω υπεύθυνα ότι η συγκριμένη πτυχιακή εργασία για τη λήψη του Μεταπτυχιακού Διπλώματος Ειδίκευσης στη Λογιστική και Χρηματοοικονομική έχει συγγραφεί από εμένα προσωπικά και δεν έχει υποβληθεί ούτε έχει εγκριθεί στο πλαίσιο κάποιου άλλου μεταπτυχιακού ή προπτυχιακού τίτλου, στην Ελλάδα ή στο εξωτερικό. Η εργασία αυτή έχοντας εκπονηθεί από εμένα αντιπροσωπεύει τις προσωπικές μου απόψεις επί του θέματος. Οι πηγές στις οποίες ανέτρεξα για την εκπόνηση της συγκεκριμένης διπλωματικής αναφέρονται στο σύνολο τους, δίνοντας πλήρεις αναφορές στους συγγραφείς, συμπεριλαμβανομένων και των πηγών που ενδεχομένως χρησιμοποιήθηκαν από το διαδίκτυο». Λυριστή Παρασκευή 5

6

Ευχαριστίες Με την ολοκλήρωση της παρούσας διπλωματικής εργασίας θα ήθελα να εκφράσω τις ευχαριστίες μου σε ορισμένους ανθρώπους των οποίων η συμβολή υπήρξε καθοριστική. Κατ αρχάς, στην επιβλέπουσα καθηγήτρια κ. Γεωργία Σιουγλέ για τις εποικοδομητικές παρατηρήσεις και την καθοδήγηση της κατά την διάρκεια εκπόνησης της διπλωματικής εργασίας μου. Επιπλέον, στους φίλους και στην οικογένεια μου για την στήριξη και την αμέριστη ηθική συμπαράσταση τους καθ όλη τη διάρκεια εκπόνησης του μεταπτυχιακού προγράμματος σπουδών. 7

8

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1: ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΚΗ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ ΑΝΑΦΟΡΙΚΑ ΜΕ ΤΗ ΔΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΤΟΥ ΛΟΓΙΣΤΙΚΟΥ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΟΣ... 15 1.1 Εισαγωγή στην έννοια της διαχείρισης του λογιστικού αποτελέσματος... 15 1.2 Ορισμοί της έννοιας της διαχείρισης του λογιστικού αποτελέσματος... 16 1.3 Κίνητρα για την διαχείριση του λογιστικού αποτελέσματος... 18 1.4 Μέθοδοι διαχείρισης του λογιστικού αποτελέσματος... 21 1.4.1 Διαχείριση του λογιστικού αποτελέσματος μέσω των πραγματικών δραστηριοτήτων (Real Earnings Management)... 22 1.4.2 Διαχείριση του λογιστικού αποτελέσματος μέσω των λογιστικών δεδουλευμένων (Accrual Earnings Management)... 23 1.5 Λογιστικά δεδουλευμένα... 25 1.5.1 Διάκριση των λογιστικών δεδουλευμένων... 26 1.6 Υποδείγματα εκτίμησης των διαφοροποιούμενων δεδουλευμένων... 27 1.6.1 Το υπόδειγμα του Healy... 27 1.6.2 Το υπόδειγμα της De Angelo... 28 1.6.3 Το υπόδειγμα της Jones... 28 1.6.4 Το τροποποιημένο υπόδειγμα της Jones... 29 1.6.5 Το κλαδικό υπόδειγμα (The Industry Model)... 30 1.6.6 Tο υπόδειγμα των Kang και Sivaramakrishnana (1995)... 30 1.6.7 Το υπόδειγμα των Kothari, Leone και Wasley (2005)... 31 1.7 Η υιοθέτηση των Διεθνών Λογιστικών Προτύπων στην Ελλάδα... 31 1.7.1 Η μετάβασης στα IFRS και η διαχείριση του λογιστικού αποτελέσματος στην Ελλάδα... 32 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 : ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΚΗ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ ΑΝΑΦΟΡΙΚΑ ΜΕ ΤΙΣ ΕΞΑΓΟΡΕΣ ΚΑΙ ΤΙΣ ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΙΣ... 35 2.1 Εισαγωγή στην έννοια των εξαγορών και των συγχωνεύσεων... 35 2.2 Κίνητρα για Εξαγορές και Συγχωνεύσεις... 36 9

2.3 Η Διαδικασία εξαγορών και συγχωνεύσεων και η διαχείριση του λογιστικού αποτελέσματος... 39 2.4 Θεσμικό πλαίσιο εξαγορών και συγχωνεύσεων στην Ελλάδα... 41 2.4.1 Ο ρόλος της επιτροπής ανταγωνισμού στην Ελλάδα... 42 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 : ΔΙΑΧΕΙΡΗΣΗ ΤΩΝ ΚΕΡΔΩΝ ΚΑΤΑ ΤΗ ΔΙΑΡΚΕΙΑ ΕΞΑΓΟΡΩΝ ΚΑΙ ΣΥΓΧΟΝΕΥΣΕΩΝ ΣΤΟ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟ ΑΞΙΩΝ ΑΘΗΝΩΝ... 43 3.1 Ανάπτυξη υπόθεσης... 44 3.2 Επιλογή και περιγραφή δείγματος... 45 3.3 Μεθοδολογία εμπειρικής προσέγγισης... 49 3.4 Χρονική περίοδος αναφοράς... 51 3.5 Περιγραφή δεδομένων... 52 3.6 Εφαρμογή των μοντέλων και αποτελέσματα... 53 3.6.1 Μοντέλα εκτίμησης των διαφοροποιούμενων δεδουλευμένων ως μέτρο διαχείρισης του λογιστικού αποτελέσματος... 53 3.6.2 Αποτελέσματα Περιγραφικής Στατιστικής... 60 3.6.3 Έλεγχος ισότητας (Test of Equality)... 74 3.6.4 Έλεγχος ισότητας των διαφοροποιούμενων δεδουλευμένων ανά μοντέλο... 77 3.7 Η επίδραση της διαχείρισης του λογιστικού αποτελέσματος στις αποδόσεις των μετοχών... 81 3.7.1 Μοντέλα επηρεασμού των αποδόσεων των μετοχών των επιχειρήσεων που προβαίνουν σε εξαγορές και συγχωνεύσεις... 82 3.7.2 Μοντέλα επηρεασμού των υπεραποδόσεων των μετοχών των εταιρειών που προβαίνουν σε εξαγορές και συγχωνεύσεις... 93 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4 : ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ ΕΡΕΥΝΗΤΙΚΗΣ ΜΕΛΕΤΗΣ... 103 ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ... 105 ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ... 111 10

ΠΕΡΙΛΗΨΗ Η παρούσα διπλωματική εργασία αναφέρεται στο φαινόμενο της διαχείρισης του λογιστικού αποτελέσματος (Earnings Management), το οποίο τα τελευταία χρόνια έχει απασχολήσει επισταμένως την ακαδημαϊκή κοινότητα. Συγκεκριμένα, διερευνάται εάν οι ελληνικές, εισηγμένες στο Χρηματιστήριο Αθηνών, επιχειρήσεις προβαίνουν σε διαχείριση κερδών μέσω των λογιστικών δεδουλευμένων κατά την περίοδο που προηγείται των εξαγορών και των συγχωνεύσεων. Το εν λόγω φαινόμενο προσεγγίζεται σε θεωρητικό καθώς και σε εμπειρικό επίπεδο, διερευνώντας το βαθμό της προς τα άνω χειραγώγησης του λογιστικού αποτελέσματος εκ μέρους των προτεινουσών την εξαγορά επιχειρήσεων. Στο πρώτο κεφάλαιο, επισκοπείται η υπάρχουσα βιβλιογραφία αναφορικά με τη διαχείριση του λογιστικού αποτελέσματος. Ορίζεται το φαινόμενο της διαχείρισης του λογιστικού αποτελέσματος, αναφέρονται τα κίνητρα που ωθούν τις διοικήσεις των επιχειρήσεων στην εκδήλωση του εν λόγω φαινομένου καθώς και οι μέθοδοι εφαρμογής του. Επιπλέον, παρουσιάζεται η διάκριση των λογιστικών δεδουλευμένων καθώς και τα μοντέλα εντοπισμού των διαφοροποιούμενων δεδουλευμένων ως μέτρο χειραγώγησης του λογιστικού αποτελέσματος. Στο δεύτερο κεφάλαιο, επισκοπείται η υπάρχουσα βιβλιογραφία αναφορικά με το φαινόμενο των εξαγορών και των συγχωνεύσεων (Mergers and Acquisitions) και παρουσιάζονται οι κυριότεροι λόγοι που ωθούν τα στελέχη σε αυτή τη στρατηγική ανάπτυξης. Παράλληλα, γίνεται αναφορά στο θεσμικό πλαίσιο που διέπει τις εξαγορές και τις συγχωνεύσεις στην Ελλάδα. Στο τρίτο κεφάλαιο, παρουσιάζεται η εμπειρική διερεύνηση του προαναφερθέντος φαινομένου. Ειδικότερα, η υπό εξέταση υπόθεση αναφέρεται στο εάν οι προτείνουσες της εξαγορά επιχειρήσεις, οι οποίες είναι εισηγμένες στο Χρηματιστήριο Αθηνών, προβαίνουν σε τεχνικές χειραγώγησης του λογιστικού αποτελέσματος μέσω των λογιστικών δεδουλευμένων κατά το έτος που προηγείται της αναγγελίας της εξαγοράς, κατά την περίοδο 2000-2009. Τα υποδείγματα που εφαρμόζονται για την μελέτη της προαναφερθείσας υπόθεσης είναι το Jones Model (Jones,1991) καθώς και το Modified Jones Model (Dechow et al., 1995). Βασικός σκοπός είναι να εξετασθεί εάν το ύψος των διαφοροποιούμενων δεδουλευμένων των προτεινουσών την 11

εξαγορά επιχειρήσεων (Acquiring Firms) είναι θετικό και στατιστικά σημαντικό κατά το έτος που προηγείται της ανακοίνωσης της εξαγοράς και συνεπώς οι επιχειρήσεις προβαίνουν στην υιοθέτηση τεχνικών earnings management. Επιπλέον, επιχειρείται να διαπιστωθεί εάν η υποτιθέμενη χειραγώγηση εκ μέρους των στελεχών της διοίκησης επηρεάζει τις αποδόσεις των μετοχών και συμβάλλει στην επίτευξη υπερκερδών μέσω της εφαρμογής των μοντέλων ενσωμάτωσης της σχετικής πληροφόρησης στην αγορά. Αξίζει να σημειωθεί ότι λήφθηκε υπόψη το εφαρμοστέο πλαίσιο της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης, διακρίνοντας την υπό ανάλυση χρονική περίοδο (2000-2009) σε δύο υποπεριόδους, πριν και μετά τη μετάβαση στα Διεθνή Λογιστικά Πρότυπα. Στο τέταρτο κεφάλαιο, συνοψίζονται τα συμπεράσματα της εμπειρικής προσέγγισης. όσον αφορά την περίοδο εφαρμογής του Ελληνικού Γενικού Λογιστικού Σχεδίου, τα αποτελέσματα που προέκυψαν υποστηρίζουν την υπόθεση της προς τα άνω χειραγώγησης των κερδών, καθώς σύμφωνα με το Jones Model (1991) καθώς και το Modified Jones Model (1995) τα διαφοροποιούμενα δεδουλευμένα είναι κατά μέσο όρο θετικά και στατιστικά σημαντικά. Ωστόσο, κατά την περίοδο εφαρμογής των Διεθνών Λογιστικών Προτύπων τα αποτελέσματα που προέκυψαν σύμφωνα με το Jones Model και το Modified Jones Model δεν είναι υποστηρικτικά της υπόθεσης της υιοθέτησης τεχνικών earnings management εκ μέρους των εξαγοράζουσων επιχειρήσεων καθώς το μέσο ύψος των διαφοροποιούμενων δεδουλευμένων προκύπτει θετικό αλλά όχι και στατιστικά σημαντικό. Όσον αφορά τα μοντέλα ενσωμάτωσης της πληροφόρησης στην αγορά, δεν υπάρχουν ενδείξεις δυνατότητας επηρεασμού των αποδόσεων εκ μέρους των στελεχών της διοίκησης προκειμένου να πετύχουν ευνοϊκότερους όρους της επικείμενης συμφωνίας εξαγοράς. 12

ΕΙΣΑΓΩΓΗ Ο αντικειμενικός σκοπός της χρηματοοικονομικής λογιστικής αναφέρεται στην επικοινωνία της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης προς τα ενδιαφερόμενα μέρη (stakeholders) προκειμένου να λαμβάνουν οικονομικές αποφάσεις (Watts and Ζimmerman, 1986). Μάλιστα, η πληροφόρηση αυτή κοινοποιείται μέσω συγκεκριμένων υποδειγμάτων οικονομικών καταστάσεων. Η ευθύνη της κατάρτισης και της δημοσίευσης των οικονομικών καταστάσεων έγκειται στις διοικήσεις των επιχειρήσεων. Θεωρητικά, λοιπόν, οι διοικήσεις των επιχειρήσεων χρησιμοποιούν την εσωτερική πληροφόρηση προκειμένου να παρέχουν οικονομικές καταστάσεις που εξασφαλίζουν την ακριβοδίκαιη παρουσίαση της χρηματοοικονομικής θέσης, της επίδοσης καθώς και των ταμειακών ροών της επιχείρησης. Βασικά ποιοτικά χαρακτηριστικά των χρηματοοικονομικών καταστάσεων, προκειμένου να καθίστανται χρήσιμες στη λήψη οικονομικών αποφάσεων, συνιστούν η σχετικότητα καθώς και η αξιοπιστία της παρεχόμενης πληροφόρησης. Ωστόσο, τα τελευταία χρόνια επικρατεί η άποψη ότι οι διοικήσεις των επιχειρήσεων να καταρτίζουν οικονομικές καταστάσεις οι οποίες ανταποκρίνονται σε μικρότερο βαθμό στην πραγματική εικόνα των επιχειρήσεων. Το εν λόγω πρόβλημα είναι συνέπεια της ασυμμετρίας στην πληροφόρηση. Ειδικότερα, η ασυμμετρία στην πληροφόρηση ενυπάρχει καθώς τα στελέχη της διοίκησης έχουν πλεονέκτημα πληροφόρησης έναντι των χρηστών των οικονομικών καταστάσεων γεγονός που τους παρέχει τη δυνατότητα να ασκούν την διακριτική τους ευχέρεια κατά τη διαδικασία κατάρτισης και δημοσίευσης των οικονομικών καταστάσεων προς ίδιον όφελος. Τα λογιστικά πρότυπα, τα οποία θεσπίζονται από το International Accounting Standards Board στην Ευρωπαϊκή Ένωση και το Financial Accounting Standards Board στην Αμερική, καθώς και ο ρόλος των ορκωτών ελεγκτών-λογιστών αποσκοπεί στον περιορισμό της ευκαιριακής συμπεριφοράς των στελεχών της διοίκησης. Ωστόσο, σύμφωνα με τις έρευνες που καταγράφονται στην ακαδημαϊκή βιβλιογραφία το πρόβλημα της αξιοπιστίας των οικονομικών καταστάσεων υφίσταται και σε μεγάλο βαθμό οφείλεται στην υιοθέτηση τεχνικών διαχείρισης του αποτελέσματος εκ μέρους των στελεχών της διοίκησης. 13

Ο σκοπός της παρούσας διπλωματικής εργασίας έγκειται στον ορισμό της διαχείρισης του λογιστικού αποτελέσματος (earnings management), στον προσδιορισμό των κινήτρων που ωθούν στο εν λόγω φαινόμενο καθώς και στην αναφορά των μοντέλων εντοπισμού των τεχνικών earnings management. Επιπλέον, η προαναφερθείσα θεωρητική προσέγγιση υποστηρίζεται από την εμπειρική διερεύνηση του εν λόγω φαινομένου μελετώντας την υπόθεση εάν οι προτείνουσες της εξαγορά επιχειρήσεις, οι οποίες είναι εισηγμένες στο Χρηματιστήριο Αθηνών, προβαίνουν σε τεχνικές χειραγώγησης του λογιστικού αποτελέσματος κατά το έτος που προηγείται της αναγγελίας της εξαγοράς, κατά την περίοδο 2000-2009. 14

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1: ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΚΗ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ ΑΝΑΦΟΡΙΚΑ ΜΕ ΤΗ ΔΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΤΟΥ ΛΟΓΙΣΤΙΚΟΥ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΟΣ 1.1 Εισαγωγή στην έννοια της διαχείρισης του λογιστικού αποτελέσματος Σύμφωνα με το Διεθνές Λογιστικό Πρότυπο 1 «Παρουσίαση των Οικονομικών Καταστάσεων» οι χρηματοοικονομικές καταστάσεις στις οποίες παρουσιάζονται οι πληροφορίες για τα διάφορα οικονομικά γεγονότα περιλαμβάνουν τον Ισολογισμό, την Κατάσταση Λογαριασμού Αποτελεσμάτων, την Κατάσταση Μεταβολών των Ιδίων Κεφαλαίων, την Κατάσταση Ταμειακών Ροών καθώς και τις σημειώσεις που περιλαμβάνουν περίληψη των σημαντικών λογιστικών πολιτικών και άλλες επεξηγηματικές σημειώσεις. Αντικειμενικός σκοπός των χρηματοοικονομικών καταστάσεων είναι να παρέχουν πληροφορίες σχετικά με την οικονομική θέση, την επίδοση και τις ταμειακές ροές της οικονομικής οντότητας, που είναι χρήσιμες για τις οικονομικές αποφάσεις ενός ευρύ κύκλου χρηστών. Ειδικότερα, ο γενικός σκοπός της Κατάστασης Αποτελεσμάτων Χρήσης έγκειται στην παροχή πληροφοριών αναφορικά με την απόδοση, δηλαδή τη δυνατότητα δημιουργίας κερδών, της επιχείρησης ( Γκίκας, 2008). Ως εκ τούτου, προκύπτει η σημαντικότητα της έννοιας της κερδοφορίας στα πλαίσια της οικονομικής δραστηριότητας των επιχειρήσεων. Τα κέρδη, όπως προκύπτουν από την Κατάσταση Αποτελεσμάτων Χρήσης, συνιστούν ένα από τα σημαντικότερα στοιχεία των χρηματοοικονομικών καταστάσεων καθώς εκφράζουν τον βαθμό στον οποίο η επιχείρηση δραστηριοποιείται σε τομείς που προσθέτουν αξία. Σύμφωνα με τους Graham et al. (2005), οι επενδυτές αντιλαμβάνονται τα κέρδη ως σημείο αναφοράς και κατ επέκταση η επίτευξη του στόχου που είχε τεθεί αναφορικά με τα κέρδη συμβάλλει στη διατήρηση της αξιοπιστίας στην αγορά καθώς και στην ενίσχυση της χρηματιστηριακής τιμής των μετοχών των εταιρειών. Μάλιστα, η θεωρητική αξία της μετοχής σήμερα είναι η παρούσα αξία των προεξοφλημένων μελλοντικών κερδών της επιχείρησης και οι αυξήσεις των κερδών συνεπάγονται αύξηση της οικονομικής αξίας της επιχείρησης ενώ οι μειώσεις των κερδών αντικατοπτρίζουν την μείωση της αξίας της επιχείρησης ( Lev, 1989). 15

Αξίζει να σημειωθεί ότι σύμφωνα με το Financial Accounting Standards Board, τα κέρδη και τα επιμέρους συστατικά τους, όπως προκύπτουν με βάση την αρχή του δεδουλευμένου, αποτελούν καλύτερη ένδειξη της απόδοσης της επιχείρησης συγκριτικά με τις ταμειακές ροές (Statement of Financial Accounting Concepts No. 1, paragraph 44, FASB, 1978). Η σημαντικότητα της έννοιας των κερδών, όπως προκύπτει από τα ανωτέρω, σηματοδοτεί το έντονο ενδιαφέρον της διοίκησης των επιχειρήσεων αναφορικά με τη γνωστοποίηση τους. 1.2 Ορισμοί της έννοιας της διαχείρισης του λογιστικού αποτελέσματος Στη διεθνή βιβλιογραφία έχουν διατυπωθεί αρκετοί ορισμοί αναφορικά με την έννοια της διαχείρισης του λογιστικού αποτελέσματος (earnings management) τόσο από ακαδημαϊκούς όσο και από επαγγελματίες οικονομολόγους. Ένας από τους πρωταρχικούς ορισμούς που παρατίθεται στην αρθογραφία διατυπώθηκε από τον Copeland (1968), σύμφωνα με τον οποίο: «Οι διοικήσεις των επιχειρήσεων χρησιμοποιούν εναλλακτικές μεθόδους και πολιτικές προκειμένου να χειραγωγήσουν (manipulate) το λογιστικό αποτέλεσμα. Κατά συνέπεια, η χειραγώγηση ορίζεται ως η ικανότητα του στελέχους να αυξήσει ή μειώσει το δημοσιευμένο καθαρό αποτέλεσμα κατά βούληση.» Οι επικρατέστεροι ορισμοί στην ακαδημαϊκή αρθογραφία είναι των Healy και Wahlen (1999) καθώς και της Schipper (1989). Ειδικότερα, σύμφωνα με τους Healy και Wahlen (1999) η διαχείριση των κερδών προκύπτει όταν οι διοικήσεις των επιχειρήσεων χρησιμοποιούν την διακριτική του ευχέρεια κατά την διαδικασία κατάρτισης των χρηματοοικονομικών καταστάσεων καθώς και της διάρθρωσης των εταιρικών συναλλαγών με τέτοιο τρόπο ώστε να παραπλανήσουν ορισμένες ομάδες ενδιαφερομένων αναφορικά με την πραγματική αποδοτικότητα της επιχείρησης ή να επηρεάσουν τα συμβατικά αποτελέσματα τα οποία εξαρτώνται από τα δημοσιευμένα λογιστικά μεγέθη. Σύμφωνα με την Schipper (1989), η διαχείριση κερδών ορίζεται ως η σκόπιμη παρέμβαση εκ μέρους των στελεχών της διοίκησης στην διαδικασία κατάρτισης και δημοσίευσης των χρηματοοικονομικών καταστάσεων με σκοπό την 16

αποκόμιση ίδιου οφέλους. Σημειώνεται ότι ο εν λόγω ορισμός περιορίζεται στα πλαίσια της εξωτερικής χρηματοοικονομικής πληροφόρησης και δεν εμπίπτει σε θέματα που άπτονται της διοικητικής λογιστικής. Εναλλακτικά, η διαχείριση του λογιστικού αποτελέσματος ορίζεται από τον πρώην πρόεδρο της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς των ΗΠΑ (Security and Exchange Commission), Αrthur Levitt (Financial Executives Institute, November 16, 1998) ως «μια γκρίζα περιοχή όπου οι λογιστικές πρακτικές εμφανίζονται διαστρεβλωμένες και οι εκθέσεις των κερδών αντικατοπτρίζουν τι προσδοκίες της διοίκησης και όχι την πραγματική χρηματοοικονομική αποδοτικότητα της επιχείρησης». Σύμφωνα με τους Fields et al. (2001) «η χειραγώγηση του λογιστικού αποτελέσματος λαμβάνει χώρα όταν τα διοικητικά στελέχη ασκούν τη διακριτική τους ευχέρεια στα λογιστικά μεγέθη με σκοπό της μεγιστοποίηση της αξίας της εταιρείας ή την εξυπηρέτηση ίδιων συμφερόντων». Οι διοικήσεις των επιχειρήσεων δύναται να χρησιμοποιούν την κρίση τους με πρόθεση να παραπλανήσουν τις διάφορες ομάδες ενδιαφερομένων (stakeholders) καθώς έχουν πρόσβαση σε πληροφορίες οι οποίες δεν είναι διαθέσιμες στου εξωτερικούς χρήστες των οικονομικών καταστάσεων σε ένα περιβάλλον ασύμμετρης πληροφόρησης. Υπό αυτές τις συνθήκες, ορισμένες ομάδες ενδιαφερομένων ενδέχεται να παρουσιάζονται δεκτικές έως ένα βαθμό στην χειραγώγηση των κερδών ( Stein, 1989). Η άσκηση της διακριτικής ευχέρειας αναφέρεται σε επιλογές λογιστικών πολιτικών, μεθόδων και εκτιμήσεων. Ειδικότερα, οι διοικήσεις των επιχειρήσεων καλούνται να λάβουν αποφάσεις μεταξύ γενικώς αποδεκτών λογιστικών μεθόδων. Χαρακτηριστικά παραδείγματα αποτελούν η επιλογή της μεθόδου απόσβεσης των πάγιων στοιχείων του ενεργητικού μεταξύ της σταθερής και της φθίνουσας μεθόδου απόσβεσης καθώς και η επιλογή της μεθόδου αποτίμησης των αποθεμάτων μεταξύ LIFO, FIFO και Μέσου Σταθμικού Όρου (weighted average method). Επιπλέον οι διοικήσεις χρησιμοποιούν την κρίση τους αναφορικά με το ύψος και τη χρονική στιγμή πραγματοποίησης ορισμένων εξόδων. Χαρακτηριστικά παραδείγματα αποτελούν τα έξοδα έρευνας και ανάπτυξης (R&D), τα έξοδα διαφήμισης και τα έξοδα συντήρησης (Healy and Wahlen, 1999). 17

Αξίζει να σημειωθεί ότι η άσκηση της διακριτικής ευχέρειας και η δυνατότητα επιλογής εκ μέρους των στελεχών της διοίκηση ενδέχεται να αποσκοπεί στην παροχή πρόσθετης οικονομικής πληροφόρησης στους χρήστες των οικονομικών καταστάσεων. Σε αυτή την περίπτωση οι διοικήσεις των επιχειρήσεων επικοινωνούν στις ομάδες ενδιαφερομένων πληροφορίες οι οποίες θεωρούνται ως αξιόπιστες και υψηλότερης ποιότητας χωρίς να έχουν ευκαιριακό χαρακτήρα (Dechow and Skinner, 2000). Ωστόσο η άσκηση της κρίσης κατά την διαδικασία κατάρτισης και γνωστοποίησης των οικονομικών καταστάσεων με σκοπό την αύξηση του πληροφοριακού τους χαρακτήρα δεν εμπίπτει στον ορισμό της χειραγώγησης του λογιστικού αποτελέσματος (Subramanyam, 1996). Σύμφωνα με τους προαναφερθέντες ορισμούς προκύπτει ότι η διεθνής ακαδημαϊκή αρθρογραφία εστιάζει στην διαχείριση των κερδών η οποία οριοθετείται από τις Γενικά Παραδεκτές Λογιστικές Αρχές (Generally Accepted Accounting Principles). Στα πλαίσια λοιπόν της παρούσας ερευνητικής μελέτης, δεν γίνεται αναφορά σε χειραγώγηση λογιστικού αποτελέσματος μέσω εκούσιων καταχρηστικών ενεργειών εκ μέρους της διοίκησης της επιχείρησης. 1.3 Κίνητρα για την διαχείριση του λογιστικού αποτελέσματος Τα κίνητρα που ωθούν τις διοικήσεις των επιχειρήσεων στην άσκηση διοικητικής προαίρεσης ως προς τα δημοσιευμένα λογιστικά αποτελέσματα δύναται να αποσκοπούν στην εξυπηρέτηση των εταιρικών συμφερόντων καθώς και στην εξυπηρέτηση των ίδιων οφελών των στελεχών. Σύμφωνα με τους Healy και Wahlen (1999), τα εν λόγω κίνητρα διακρίνονται σε αυτά που σχετίζονται με την κεφαλαιαγορά και την αποτίμηση της τιμής της μετοχής (Capital Market motivation), σε αυτά που απορρέουν από συμβατικούς όρους, όπως οι δανειακές συμβάσεις και τα συμβόλαια αποζημίωσης των στελεχών της διοίκησης (Contracting motivations) καθώς και σε αυτά που αφορούν νομοθετικές ρυθμίσεις και κανονισμούς, όπως οι ρυθμιστικοί νόμοι που αφορούν συγκεκριμένους κλάδους της οικονομίας καθώς και οι αντιμονοπωλιακοί νόμοι (Regulatory motivations). Επισημαίνεται ότι τα κίνητρα διαχείρισης των κερδών διακρίνονται και ως προς τον επιδιωκόμενο σκοπό της εικονικής αύξησης ή μείωση τους. 18

Τα σημαντικότερα κίνητρα άσκησης διοικητικής προαίρεσης ως προς τα λογιστικά αποτελέσματα που εντοπίζονται στην ακαδημαϊκή αρθογραφία παρουσιάζονται ακολούθως: Μεγιστοποίηση της αποζημίωσης των στελεχών της διοίκησης Τα στελέχη των επιχειρήσεων είθισται να αμείβονται με ένα σταθερό μισθό καθώς και μια επιπλέον αποζημίωση (bonus) το ύψος της οποίας εξαρτάται από την επίτευξη των εκάστοτε στόχων που έχουν τεθεί. Σε πολλές περιπτώσεις οι επιχειρήσεις συνδέουν την επιπλέον αποζημίωση (bonus) των στελεχών της διοίκησης με την επίτευξη ενός ορισμένου επιπέδου λογιστικών κερδών (Earnings based bonus). Ως εκ τούτου, δημιουργείται κίνητρο στα στελέχη των επιχειρήσεων να υιοθετούν τεχνικές μεγιστοποίησης των κερδών και κατ επέκταση μεγιστοποίησης των αποζημιώσεων τους (bonus). Ειδικότερα, οι εκάστοτε διοικήσεις εφαρμόζουν εκείνες τις λογιστικές πολιτικές και μεθόδους που ωθούν τα κέρδη στο υψηλότερο δυνατό επίπεδο. Ωστόσο, σύμφωνα με τον Healy (1985), ενδέχεται να δημιουργείται και το αντίστροφο κίνητρο της εικονικής μείωσης των κερδών της επιχείρηση σε περίπτωση που σε μια εταιρική χρήση δεν επιτυγχάνεται ο στόχος του bonus που είχε τεθεί ανεξαρτήτως λογιστικών επιλογών. Στην προκειμένη περίπτωση, τα στελέχη έχουν κίνητρο να μειώσουν περαιτέρω τα κέρδη της τρέχουσας περιόδου μέσω της εφαρμογή συγκεκριμένων λογιστικών πολιτικών, όπως η αναβολή της αναγνώρισης των εσόδων και η επιτάχυνση των αποσβέσεων (στρατηγική γνωστή ως taking a bath ). Ευνοϊκότεροι όροι συναλλαγών κατά τις εξαγορές και συγχωνεύσεις Όσον αφορά τις εξαγορές και τις συγχωνεύσεις, τα ευρήματα της ακαδημαϊκής βιβλιογραφίας ποικίλουν. Ειδικότερα, σύμφωνα με τους Erickson και Wang (1999), οι προτείνουσες την εξαγορά επιχειρήσεις κατά την διενέργεια της σχετικής συναλλαγής με ανταλλαγή μετοχών έχουν κίνητρο να χειραγωγήσουν προς τα άνω τα κέρδη την χρονική περίοδο που προηγείται της αναγγελίας της εξαγοράς με σκοπό να αυξήσουν την χρηματιστηριακή τιμή της μετοχής και να μειώσουν το κόστος της εξαγοράς. Στην περίπτωση των επιθετικών εξαγορών οι εταιρείες-στόχοι έχουν το κίνητρο της εικονικής αύξησης των κερδών κατά την περίοδο που προηγείται της εξαγοράς με απώτερο σκοπό να αποθαρρύνουν τους μετόχους τους να υποστηρίξουν την επικείμενη εξαγορά (Easterwood, 1997). 19

Μεγιστοποίηση της τιμής της μετοχής κατά την αρχική δημόσια προσφορά Σύμφωνα με τους Teoh,Welch και Wong (1998) οι διοικήσεις των επιχειρήσεων έχουν κίνητρο να προβούν σε εικονική προς τα άνω διαχείριση των κερδών κατά την αρχική δημόσια προσφορά μετοχών (Initial Public Offer) επιδιώκοντας να ενισχύσουν τις προσδοκίες των επενδυτών αναφορικά με την μελλοντική αποδοτικότητα της επιχειρήσεις και να πετύχουν υψηλότερη τιμή προσφοράς. Φορολογικά κίνητρα Οι διοικήσεις των επιχειρήσεων δύναται να υιοθετήσουν επιθετικές ή συντηρητικές λογιστικές πολιτικές προκειμένου να αποκομίσουν φορολογικά πλεονεκτήματα. Ειδικότερα, η χρήση της μεθόδου LIFO (Last In First Out), ενδέχεται να οδηγήσει σε πλασματική μείωση του λογιστικού αποτελέσματος και κατ επέκταση στην καταβολή χαμηλότερου φόρου εισοδήματος ιδιαίτερα σε περιπτώσεις ασυνήθιστα υψηλού ή και χαμηλού επιπέδου παραγωγής (Richardson et al., 2005) Όροι δανειακών συμβολαίων Οι διοικήσεις προβληματικών επιχειρήσεων για τις οποίες επίκειται η παράβαση ορισμένων όρων των δανείων που έχουν συναφθεί, έχουν κίνητρο να προβούν σε πρακτικές άσκησης της διακριτικής τους ευχέρειας με σκοπό την αύξηση των κερδών προκειμένου να αποτρέψουν ή να αναβάλουν τις σχετικές ρήτρες που συνεπάγεται η παράβαση των όρων των εκάστοτε δανειακών συμβάσεων (Watts and Zimmerman, 1990). Μάλιστα, σύμφωνα με τους DeFond και Jiambalvo (1994), τα στελέχη των επιχειρήσεων προβαίνουν σε πρακτικές διόγκωσης των λογιστικών κερδών κατά το έτος που προηγείται της επικείμενης παράβασης των όρων των δανειακών συμβολαίων. Νομοθετικά κίνητρα Οι επιχειρήσεις ανάλογα με τον κλάδο δραστηριότητας στον οποίο εντάσσονται υπόκεινται σε νομοθετικούς και ρυθμιστικούς περιορισμού. Ωστόσο, υπάρχουν ορισμένοι κλάδοι όπως των τραπεζικών, ασφαλιστικών και χρηματοοικονομικών υπηρεσιών καθώς και της παροχής υπηρεσιών κοινής ωφελείας που υφίστανται περαιτέρω περιορισμούς. Οι επιπλέον περιορισμοί ωθούν τις επιχειρήσεις των εν λόγω κλάδων στην άσκηση διοικητικής προαίρεσης αναφορικά με τα δημοσιευμένα 20

λογιστικά αποτελέσματα. Ειδικότερα, σύμφωνα με τους Collins et al. (2002) οι τράπεζες που πλησιάζουν τα όρια της ελάχιστης απαιτούμενης κεφαλαιακής επάρκειας προβαίνουν σε πρακτικές earnings management υποεκτιμώντας τις διαγραφές των δανείων. Όσον αφορά τους αντιμονοπωλιακούς νόμους (anti-trust regulations), συνιστούν ισχυρό κίνητρο για την υιοθέτηση πρακτικών χειραγώγησης του λογιστικού αποτελέσματος. Σύμφωνα με τον Cahan (1992), οι διοικήσεις των επιχειρήσεων που έχουν τεθεί υπό εξέταση της μονοπωλιακής τους ισχύς τείνουν να εφαρμόζουν πρακτικές μείωσης του λογιστικού αποτελέσματος. Αξίζει να σημειωθεί ότι το ίδιο κίνητρο ενυπάρχει και στην περίπτωση επιχειρήσεων που επιδιώκουν επιχορηγήσεις ή κρατική προστασία. Γενικότερα, επισημαίνεται ότι τα στελέχη της διοίκησης προτίθενται να προβαίνουν σε τεχνικές διαχείρισης και εξομάλυνσης κερδών προκειμένου να αποφύγουν την υψηλή μεταβλητότητα. Συγκεκριμένα, όταν τα κέρδη παρουσιάζουν απρόβλεπτες διακυμάνσεις ενδέχεται να προκληθούν αναταραχές στις κεφαλαιαγορές με δυσμενείς συνέπειες για τις επιχειρήσεις τουλάχιστον σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα. Ως εκ τούτου, οι διοικήσεις των επιχειρήσεων προτιμούν να προβούν σε τεχνικές χειραγώγησης του αποτελέσματος προκειμένου να αποφύγουν τις επικείμενες αναταραχές, θυσιάζοντας τη μακροπρόθεσμη αξία της εταιρείας (Graham et al., 2005). 1.4 Μέθοδοι διαχείρισης του λογιστικού αποτελέσματος Σύμφωνα με την ακαδημαϊκή βιβλιογραφία, οι επικρατέστεροι μέθοδοι αναφορικά με την διαχείριση του λογιστικού αποτελέσματος είναι οι εξής: Διαχείριση του Λογιστικού Αποτελέσματος μέσω των πραγματικών δραστηριοτήτων (Real Earnings Management) Διαχείριση του Λογιστικού Αποτελέσματος μέσω της χρήσης των λογιστικών δεδουλευμένων (Accrual Earnings Management) 21

1.4.1 Διαχείριση του λογιστικού αποτελέσματος μέσω των πραγματικών δραστηριοτήτων (Real Earnings Management) Η χειραγώγηση του λογιστικού αποτελέσματος μέσω πραγματικών δραστηριοτήτων ορίζεται ως η παρέκκλιση από τις συνήθεις επιχειρηματικές πρακτικές με πρωταρχικό σκοπό την επίτευξη συγκεκριμένων επιδιωκόμενων στόχων (Roychowdhury, 2006). Η υιοθέτηση τεχνικών earnings management μέσω πραγματικών δραστηριοτήτων εστιάζεται τόσο στις χρηματοοικονομικές όσο και στις λειτουργικές δραστηριότητες. Ειδικότερα, η άσκηση της διακριτικής ευχέρειας αντικατοπτρίζεται στις ταμειακές ροές από λειτουργικές δραστηριότητες, στα διακριτά έξοδα, καθώς και στο κόστος παραγωγής. Όσον αφορά τις μεθόδους earnings management που υιοθετούνται σε αυτή την περίπτωση, αφορούν την προσπάθεια μείωσης των ζημιών προσφέροντας προϊόντα σε χαμηλότερες τιμές και αυξάνοντας κατ αυτόν τον τρόπο τα έσοδα από πωλήσεις, την υπερπαραγωγή προϊόντων με σκοπό τη μείωση του κόστους πωληθέντων καθώς και την συρρίκνωση των διακριτών εξόδων ώστε να ενισχυθούν τα περιθώρια κέρδους. Ως κύριος στόχος της διαχείρισης του λογιστικού αποτελέσματος μέσω πραγματικών δραστηριοτήτων θεωρείται η καθοδήγηση των διαφόρων ομάδων ενδιαφερομένων στο συμπέρασμα ότι η εκάστοτε επιχειρηματική οντότητα πέτυχε τους επιδιωκόμενους χρηματοοικονομικούς στόχους υπό συνήθεις συνθήκες οικονομικής δραστηριότητας, παρόλο που η εν λόγω χειραγώγηση συνίσταται σε παρέκκλιση αυτών. Μάλιστα οι προαναφερθείσες παρεκκλίσεις δεν συμβάλλουν στην οικονομική αξία της εταιρείας παρά μόνο καθιστούν τα στελέχη ικανά στην επίτευξη των χρηματοοικονομικών στόχων που τους είχαν τεθεί. Σύμφωνα με τους Graham et al. (2005), τα στελέχη των επιχειρήσεων εστιάζουν στην επίτευξη των χρηματοοικονομικών στόχων αποδοτικότητας, όντας πρόθυμοι να προβούν σε τεχνικές χειραγώγησης του αποτελέσματος έστω και αν αυτό συνεπάγεται μείωση της αξίας της εταιρείας. Επισημαίνεται ότι οι εκάστοτε τεχνικές άσκηση της διακριτικής ευχέρειας μέσω πραγματικών δραστηριοτήτων ενδέχεται να οδηγήσει σε βραχυπρόθεσμη αύξηση των κερδών με αρνητικές ωστόσο επιπτώσεις στις μελλοντικές ταμειακές ροές. 22

1.4.2 Διαχείριση του λογιστικού αποτελέσματος μέσω των λογιστικών δεδουλευμένων (Accrual Earnings Management) Η χειραγώγηση του λογιστικού αποτελέσματος με την χρήση των λογιστικών δεδουλευμένων αποτελεί την δημοφιλέστερη έκφανση του εν λόγω φαινομένου καθώς συνεπάγεται χαμηλό κόστος και δεν είναι εύκολο να εντοπιστεί. Ως λογιστικά δεδουλευμένα ορίζεται η διαφορά μεταξύ των καθαρών κερδών και των ταμειακών ροών από λειτουργικές δραστηριότητες (Healy and Wahlen, 1999). Οι δημοσιευμένες οικονομικές καταστάσεις συντάσσονται με βάση την αρχή του δεδουλευμένου. Ειδικότερα, η λογιστική των δεδουλευμένων εσόδων και εξόδων επιβάλλει την αναγνώριση των οικονομικών γεγονότων καθώς αυτά συμβαίνουν και όχι όταν πραγματοποιούνται οι σχετικές εισπράξεις ή πληρωμές (Γκίκας, 2008). Σύμφωνα με την Dechow (1994), η λογιστική του δεδουλευμένου (Accrual Accounting) υιοθετήθηκε με σκοπό να αντιμετωπιστούν τα προβλήματα που ανέκυπταν λόγω της λειτουργίας της επιχείρησης σε συνεχή βάση καθώς παρέχει υψηλότερης ποιότητας λογιστική πληροφόρηση αναφορικά με την αποδοτικότητα της επιχείρησης, συγκριτικά με τις ταμειακές ροές. Η εφαρμογή της συγκεκριμένης λογιστικής μεθόδου συνδέεται με την άσκηση διακριτικής ευχέρειας εκ μέρους των στελεχών της διοίκησης και κατ επέκταση με τη δυνατότητα τους να διαχειρίζονται το λογιστικό αποτέλεσμα με σκοπό την αποκόμιση ίδιου οφέλους. Επισημαίνεται ότι η διαχείριση των κερδών μέσων των λογιστικών δεδουλευμένων δεν έχει άμεσες ταμειακές συνέπειες. Συγκεκριμένα, οι διοικήσεις των επιχειρήσεων δύναται να επιλέγουν εναλλακτικές λογιστικές μεθόδους ώστε να επηρεάσουν το δημοσιευμένο λογιστικό αποτέλεσμα κατά βούληση (Copeland, 1968). Χαρακτηριστικά παραδείγματα αποτελούν η καθυστέρηση της διαγραφής των παγίων (delaying asset write-offs) καθώς και η υποεκτίμηση των προβλέψεων για επισφαλείς πελάτες. Σύμφωνα με τον πρώην πρόεδρο της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς των ΗΠΑ (Security and Exchange Commission) Arthur Levitt, μια από τις συνηθέστερες τεχνικές διαχείρισης κερδών με τη χρήση λογιστικών δεδουλευμένων αναφέρεται ως cookie jar reserve. Ειδικότερα σύμφωνα με τις γενικά παραδεκτές λογιστικές αρχές, οι διοικήσεις των επιχειρήσεων εκτιμούν τις μελλοντικές υποχρεώσεις τους ως 23

απόρροια γεγονότων και συναλλαγών του τρέχοντος οικονομικού έτους. Οι εκτιμήσεις λαμβάνουν χώρα με βάση υποκειμενικά κριτήρια εκ μέρους των στελεχών της διοίκησης, παρέχοντας τους τη δυνατότητα διαχείρισης κερδών (Koumanakos, 2007). Στην ακαδημαϊκή αρθρογραφία έχει καταγραφεί πληθώρα ερευνών αναφορικά με τη χειραγώγηση των κερδών μέσω των λογιστικών δεδουλευμένων. Ειδικότερα, σύμφωνα με την εμπειρική διερεύνηση των Erickson και Wang (1999) οι επιχειρήσεις που προβαίνουν σε εξαγορές και συγχωνεύσεις μέσω ανταλλαγής μετοχών ωραιοποιούν το λογιστικό αποτέλεσμα ώστε να πετύχουν αύξηση της χρηματιστηριακής τιμής της μετοχής τους και κατ επέκταση χαμηλότερο κόστος της επικείμενης εξαγοράς. Ωστόσο, προγενέστερη εμπειρική μελέτη των Perry και Williams (1994) κατέληξε στο συμπέρασμα ότι σε περιπτώσεις management buyouts οι διοικήσεις των επιχειρήσεων διαχειρίζονται τα λογιστικά δεδουλευμένα προκειμένου να μειώσουν το δημοσιευμένο λογιστικό αποτέλεσμα και να πετύχουν καλύτερη τιμή εξαγοράς. Σε περιπτώσεις που επίκειται η εισαγωγή των επιχειρήσεων στην χρηματιστηριακή αγορά και η σχετική αρχική δημόσια προσφορά μετοχών, τα στελέχη της διοίκησης προβαίνουν σε τεχνικές διόγκωσης του λογιστικού αποτελέσματος μέσω των λογιστικών δεδουλευμένων και ως εκ του οι εν δυνάμει αγοραστές προτίθενται να πληρώσουν υψηλότερο τίμημα για την απόκτηση μετοχών (Teoh et al., 1998). Στο εν λόγω συμπέρασμα καταλήγει και ο Rangan (1998) σύμφωνα με τον οποίο οι επιχειρήσεις προβαίνουν σε επιθετική χειραγώγηση μέσω των λογιστικών δεδουλευμένων πριν την αρχική δημόσια προσφορά (Initial Public Offer) και συνεπώς η αγορά οδηγείται στην υπερτιμολόγηση των νέων εκδόσεων μετοχών. Όσον αφορά τις περιπτώσεις ακύρωσης και επανέκδοσης των δικαιωμάτων προαίρεσης των στελεχών και λοιπών εργαζομένων των επιχειρήσεων εντοπίζονται τεχνικές προς τα κάτω χειραγώγησης του λογιστικού αποτελέσματος πριν την ημερομηνία επανέκδοσης. Μάλιστα, τα λογιστικά δεδουλευμένα των συγκεκριμένων επιχειρήσεων παρουσιάζονται σημαντικά αρνητικά συγκριτικά με τις ομοειδείς επιχειρήσεις του κλάδου. Ωστόσο σύμφωνα με τους Coles et al. (2006), το επενδυτικό κοινό και οι αναλυτές δεν επηρεάζονται σημαντικά καθώς αναμένεται μια τέτοιου είδους συμπεριφορά. 24

Αξίζει να σημειωθεί ότι η ανακοίνωση επαναγοράς μετοχών εκ μέρους των στελεχών της διοίκησης αποτελεί θετικό σημείο αναφοράς για το επενδυτικό κοινό. Ως εκ τούτου, τα στελέχη της διοίκησης στις περιπτώσεις που τους ασκείται πίεση ενίσχυσης της χρηματιστηριακής τιμής της μετοχής προβαίνουν σε αναγγελίες επαναγοράς μετοχών καθώς και σε προς τα άνω διαχείριση των κερδών προκειμένου να επιτευχθεί η τιμή στόχος που τους είχε ανατεθεί (Chan et al., 2010). Σύμφωνα με τους Beatty et al. (2002), τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα τείνουν να χειραγωγούν το λογιστικό αποτέλεσμα αναγνωρίζοντας περισσότερα κέρδη χρεογράφων συγκριτικά με τις αντίστοιχες ζημίες προκειμένου να μετατρέπουν τις οριακές μειώσεις στα κέρδη σε αντίστοιχες οριακές αυξήσεις. 1.5 Λογιστικά δεδουλευμένα Οι οικονομικές καταστάσεις συντάσσονται με βάση την αρχή του δεδουλευμένου των εσόδων και των εξόδων (accruals principle) σύμφωνα με την οποία τα έσοδα και τα έξοδα αναγνωρίζονται όταν πραγματοποιείται η συναλλαγή από την οποία προκύπτουν και όχι όταν πραγματοποιείται η εισροή ή εκροή των σχετικών ποσών. Ειδικότερα, με βάση αυτή την αρχή τα αποτελέσματα των συναλλαγών και των λοιπών γεγονότων αντικατοπτρίζονται στις οικονομικές καταστάσεις των λογιστικών περιόδων τις οποίες αφορούν. Μάλιστα, οι οικονομικές καταστάσεις που καταρτίζονται με βάση την αρχή του δεδουλευμένου πληροφορούν τους χρήστες των οικονομικών καταστάσεων για προηγούμενες συναλλαγές καθώς και για υποχρεώσεις καταβολής μετρητών στο μέλλον και για πόρους οι οποίοι αντιπροσωπεύουν μετρητά που θα εισπραχθούν στο μέλλον. Συνεπώς, παρέχουν πληροφορίες οι οποίες είναι σχετικές στη λήψη οικονομικών αποφάσεων εκ μέρους των χρηστών των χρηματοοικονομικών καταστάσεων (Μπάλλας και Χέβας, 2009). Υπό αυτό το πρίσμα, η χρήση των λογιστικών δεδουλευμένων ενισχύει τον πληροφοριακό χαρακτήρα των χρηματοοικονομικών καταστάσεων και τις καθιστά περισσότερο συναφείς στη λήψη οικονομικών αποφάσεων. Η βασική σχέση αναφορικά με τα λογιστικά δεδουλευμένα, όπως προαναφέρθηκε, είναι η εξής: Total Accruals = Net Income + Cash Flows from Operating Activities 25

1.5.1 Διάκριση των λογιστικών δεδουλευμένων Τα λογιστικά δεδουλευμένα συμβάλλουν στην ικανότητα των κερδών να αντικατοπτρίζουν αποτελεσματικά την αποδοτικότητα των επιχειρήσεων (Dechow, 1994). Ειδικότερα, ο ρόλος των λογιστικών δεδουλευμένων έγκειται στην κατάλληλη χρονική αναγνώριση των ταμειακών ροών συμβάλλοντας στον πληροφοριακό χαρακτήρα των κερδών, ως μέτρο χρηματοοικονομικής απόδοσης των επιχειρήσεων. Ωστόσο, η δυνατότητα της διοίκησης να ασκεί τη διακριτική της ευχέρεια αναφορικά με την αναγνώριση των δεδουλευμένων ενδέχεται να οδηγήσει στην ευκαιριακή διαχείριση του λογιστικού αποτελέσματος προς ίδιον όφελος. Στα πλαίσια της διερεύνησης της χειραγώγησης του λογιστικού αποτελέσματος, τα συνολικά λογιστικά δεδουλευμένα (total accruals) απαρτίζονται από τα διαφοροποιούμενα (discretionary accruals) και τα μη διαφοροποιούμενα (nondiscretionary accruals) δεδουλευμένα, ως εξής: Total Accruals= Non-Discretionary Accruals + Discretionary Accruals Ως μη διαφοροποιούμενα δεδουλευμένα ορίζονται αυτά που συνιστούν λογιστικές ρυθμίσει επί των ταμειακών ροών όπως υπαγορεύονται από τους εκάστοτε λογιστικούς κανόνες, ενώ ως διαφοροποιούμενα δεδουλευμένα ορίζονται αυτά που έγκειται στη διακριτική ευχέρεια των στελεχών της διοίκησης και συνιστούν το μέτρο της διαχείρισης των κερδών (DeFond and Park, 1997). Αξίζει να σημειωθεί ότι σε περίπτωση χαμηλής κερδοφορίας στην τρέχουσα περίοδο, οι διοικήσεις των επιχειρήσεων υιοθετούν τεχνικές αύξησης των διακριτών δεδουλευμένων «δανειζόμενοι» ουσιαστικά κέρδη από τις μελλοντικές περιόδους και αντιστοίχως σε περίπτωση όπου η κερδοφορία της τρέχουσας κερδοφορίας θεωρείται υψηλή αλλά αναμένεται μείωση των κερδών στο μέλλον, οι διοικήσεις προβαίνουν σε λογιστικές πολιτικές μείωσης των διαφοροποιούμενων δεδουλευμένων «αποθηκεύοντας» κατά κάποιο τρόπο μέρος της τρέχουσας κερδοφορίας για μελλοντική χρήση. Οι Pungaliya και Vijh (2009) αναφέρονται στην διάκριση των λογιστικών δεδουλευμένων στα τρέχοντα δεδουλευμένα (current accruals) τα οποία συνίστανται στα βραχυπρόθεσμα δεδουλευμένα του κεφαλαίου κίνησης και στα συνολικά δεδουλευμένα (total accruals) που συνίστανται στα βραχυπρόθεσμα και στα μακροπρόθεσμα δεδουλευμένα. Επισημαίνεται ότι οι αποσβέσεις αποτελούν τη 26

σημαντικότερη κατηγορία μακροπρόθεσμων δεδουλευμένων. Ωστόσο δεν θεωρείται πιθανόν, οι διοικήσεις να χρησιμοποιούν την αλλαγή της μεθόδου απόσβεσης ως μέσο διαχείρισης κερδών καθώς υπάρχουν συγκεκριμένες απαιτήσεις γνωστοποιήσεων στις σημειώσεις γεγονός που συμβάλλει στον εύκολο εντοπισμό τους (Beneish, 1998). Όσον αφορά τα διακριτά δεδουλευμένα, εκτιμώνται με τη χρήση υποδειγμάτων καθώς δεν δύναται να εντοπιστούν άμεσα από τις χρηματοοικονομικές καταστάσεις. Συγκεκριμένα, γίνεται χρήση της γραμμής παλινδρόμησης των συνολικών δεδουλευμένων με μεταβλητές που αντιπροσωπεύουν τα μη διαφοροποιούμενα δεδουλευμένα. Τα διαφοροποιούμενα δεδουλευμένα θεωρούνται τα κατάλοιπα των συνολικών δεδουλευμένων. 1.6 Υποδείγματα εκτίμησης των διαφοροποιούμενων δεδουλευμένων Ως υποδείγματα εκτίμησης των διαφοροποιούμενων δεδουλευμένων αναφέρονται το μοντέλου του Healy (1985), το μοντέλο της De Angelo (1986), το μοντέλο της Jones (1991), το τροποποιημένο μοντέλο της Jones (Dechow et al., 1995), το κλαδικό μοντέλο (Dechow and Sloan, 1991), το υπόδειγμα των Kang και Sivaramakrishnana (1995) καθώς και το μοντέλο των Kothari, Leone και Wasley (2005). 1.6.1 Το υπόδειγμα του Healy Το υπόδειγμα του Healy (1985) αποτελεί από τα πλέον απλοϊκά μοντέλα ελέγχου της υπόθεσης ότι οι επιχειρήσεις προβαίνουν σε τεχνικές earnings management. Τα μη διαφοροποιούμενα δεδουλευμένα εκτιμώνται ως ο μέσος όρος των συνολικών δεδουλευμένων κατά την υπό εξέταση περίοδο, διαιρεμένα με το σύνολο του ενεργητικού στην αρχή της περιόδου (scaled by lagged total assets). = / ) όπου: =Mη διαφοροποιούμενα δεδουλευμένα για την εταιρεία i, το έτος t 27

=Συνολικά δεδουλευμένα για την εταιρεία i, το έτος t = Σύνολο ενεργητικού αρχή περιόδου (t-1) t =έτος που υποτίθεται ότι έγινε η χειραγώγηση Τα διαφοροποιούμενα δεδουλευμένα προκύπτουν ως η διαφορά μεταξύ των συνολικών και των μη διαφοροποιούμενων δεδουλευμένων, το έτος t. 1.6.2 Το υπόδειγμα της De Angelo Στο υπόδειγμα της De Angelo (1986), τα μη διαφοροποιούμενα δεδουλευμένα εκτιμώνται με βάση τα συνολικά δεδουλευμένα του προηγούμενου έτους αποπληθωρισμένα βάσει του ενεργητικού του προ-προηγούμενου έτους. Μάλιστα, το εν λόγω υπόδειγμα θεωρείται ως η time-series εκδοχή του μοντέλου του Healy (Dechow et al., 1995). = / 1.6.3 Το υπόδειγμα της Jones Το υπόδειγμα της Jones (1991) αποτελεί το επικρατέστερο υπόδειγμα στη βιβλιογραφία που άπτεται των θεμάτων διερεύνησης earnings management αναφορικά με την εκτίμηση των δεδουλευμένων. Τα μη διαφοροποιούμενα δεδουλευμένα εκτιμώνται με τη χρήση της γραμμικής παλινδρόμησης, με ανεξάρτητες μεταβλητές τη μεταβολή στο ύψος των πωλήσεων και των πάγιων στοιχείων του ενεργητικού. / = + ( / ) + ( / ) όπου: = Μη διαφοροποιούμενα δεδουλευμένα για το έτος t = Μεταβολή στα έσοδα για το έτος t 28

= Σύνολο παγίων για το έτος t = Σύνολο ενεργητικού αρχής χρήσης για το έτος t-1, = Παράμετροι της γραμμικής παλινδρόμησης Ο υπολογισμός των παραμέτρων προκύπτει από το παρακάτω υπόδειγμα για την περίοδο εκτίμησης: / = a+ ( / ) + ( / )+ όπου a, αντιπροσωπεύουν τους OLS συντελεστές των,, ενώ παριστά το διαφοροποιούμενο τμήμα των συνολικών δεδουλευμένων. Αξίζει να σημειωθεί ότι το Jones Model εισήχθη στην ακαδημαϊκή βιβλιογραφία το 1991 από τη Jones και ακολούθησε πληθώρα παραλλαγών του συγκεκριμένου μοντέλου. Χαρακτηριστικά αναφέρεται η cross-sectional εκδοχή του μοντέλου της Jones η οποία προτάθηκε από τους DeFond and Jiambalvo (1994). Στην προκειμένη περίπτωση, διαμορφώνονται κλαδικά χαρτοφυλάκια για κάθε επιμέρους περίοδο ώστε να εκτιμηθούν οι συντελεστές α, και για κάθε κλάδο και κάθε έτος ξεχωριστά. 1.6.4 Το τροποποιημένο υπόδειγμα της Jones To Modified Jones Model εισήχθη στην βιβλιογραφία από τους Dechow et al. (1995) προκειμένου να αντιμετωπιστεί το εγγενές μειονέκτημα του μοντέλου της Jones, να μετρηθούν εσφαλμένα τα διαφοροποιούμενα δεδουλευμένα κατά την άσκηση της διακριτικής ευχέρειας των στελεχών της διοίκησης αναφορικά με την αναγνώριση των εσόδων. Η διαφορά του εν λόγω μοντέλου από το μοντέλο της Jones (1991) είναι ότι από τα έσοδα (ΔREV) εκπίπτουν οι λογαριασμοί εισπρακτέοι (ΔREC) διακρίνοντας με αυτό τον τρόπο τις πωλήσεις τοις μετρητοίς από τις πωλήσεις επί πιστώσει. / = + ( / - / ) + ( / ) όπου: 29

= Μεταβολή στους λογαριασμούς εισπρακτέους για το έτος t. Ο υπολογισμός των παραμέτρων προκύπτει από το παρακάτω υπόδειγμα για την περίοδο εκτίμησης: / = a+ ( / ) + ( / ) + Το υπόδειγμα των Dechow et al. υποθέτει έμμεσα ότι οι πωλήσεις επί πιστώσει έγκειται σε μεγαλύτερο βαθμό στη διακριτική ευχέρεια της διοίκησης συγκριτικά με τις πωλήσεις τοις μετρητοίς 1.6.5 Το κλαδικό υπόδειγμα (The Industry Model) Το κλαδικό υπόδειγμα εισήχθη στην βιβλιογραφία από τους Dechow και Sloan (1991) και απομακρύνεται από την υπόθεση ότι τα μη διαφοροποιούμενα δεδουλευμένα παραμένουν σταθερά στο χρόνο. Επιπλέον, το κλαδικό υπόδειγμα, αντί της απευθείας μοντελοποίησης των προσδιοριστικών παραγόντων των μη διαφοροποιούμενων δεδουλευμένων, υποθέτει ότι η μεταβολή των εν λόγω προσδιοριστικών παραγόντων είναι κοινή για όλες τις επιχειρήσεις του κλάδου. (Dechow et al., 1995). Τα διαφοροποιούμενα δεδουλευμένα στο Industry Model προκύπτουν ως εξής: NDAT = + median, (TA) όπου: Median, (TA,) = Διάμεση τιμή των αποπληθωρισμένων συνολικών δεδουλευμένων όλων των εταιρειών εκτός δείγματος που ανήκουν στον ίδιο κλάδο με τις υπό ανάλυση εταιρείες του δείγματος. 1.6.6 Tο υπόδειγμα των Kang και Sivaramakrishnana (1995) Οι Kang και Sivaramakrishnana πρότειναν ένα εναλλακτικό υπόδειγμα εκτίμησης των χειραγωγούμενων δεδουλευμένων (Instrumental Variable Model). Το συγκεκριμένο υπόδειγμα εκτιμά τα μη διαφοροποιούμενα δεδουλευμένα με τη χρήση του κόστους πωληθέντων καθώς και λοιπών εξόδων με τη παράλληλη χρήση των 30

επεξηγηματικών μεταβλητών του μοντέλου της Jones (1991). Ωστόσο, δεν χρησιμοποιείται η γραμμική εξίσωση παλινδρόμησης και κατ επέκταση η μέθοδος των ελαχίστων τετραγώνων για την εκτίμηση των παραμέτρων αλλά εφαρμόζεται μια instrumental-variable εκδοχή του υποδείγματος. 1.6.7 Το υπόδειγμα των Kothari, Leone και Wasley (2005) Οι Kothari et al. (2005) εισήγαγαν ένα εναλλακτικό υπόδειγμα με σκοπό την ενίσχυση της ερμηνευτική ικανότητας των Jones Model και Modified Jones Model. Το συγκεκριμένο μοντέλο εισάγει την αποδοτικότητα των στοιχείων του ενεργητικού (ROA) ως ανεξάρτητη μεταβλητή για την εκτίμηση των διαφοροποιούμενων δεδουλευμένων. Επισημαίνεται ότι στην παρούσα διπλωματική εργασία εφαρμόζονται το μοντέλο της Jones (1991) καθώς και το τροποποιημένο μοντέλο της Jones (1995) για την εκτίμηση των διαφοροποιούμενων δεδουλευμένων. 1.7 Η υιοθέτηση των Διεθνών Λογιστικών Προτύπων στην Ελλάδα Τα ισχύοντα σε διεθνές επίπεδο εθνικά λογιστικά πρότυπα παρουσιάζουν σημαντικές αποκλίσεις μεταξύ τους καθώς επηρεάζονται από τις εκάστοτε νομικές και φορολογικές ιδιαιτερότητες κάθε χώρας. Κατά συνέπεια, δεν καθίσταται δυνατή η συγκρισιμότητα των οικονομικών καταστάσεων των επιχειρήσεων που εφαρμόζουν διαφορετικά εγχώρια πρότυπα. Η εναρμόνιση των λογιστικών προτύπων, σε διεθνές επίπεδο, καθίσταται αναγκαία ώστε να παρέχεται η δυνατότητα στους επενδυτές να συγκρίνουν πληροφορίες που τους είναι απαραίτητες στη λήψη οικονομικών αποφάσεων. Αξίζει να σημειωθεί ότι η εναρμόνιση των λογιστικών προτύπων θεωρείται εποικοδομητική και για τις ίδιες τις επιχειρήσεις καθώς οι διοικήσεις δύναται να συγκρίνουν την αποδοτικότητα μεταξύ ομοειδών επιχειρήσεων του κλάδου σε εγχώριο και διεθνές επίπεδο (Koumanakos, 2007). Ο κανονισμός 1606/2002 του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και Συμβουλίου απαιτεί οι εισηγμένες, στο χρηματιστήριο, επιχειρήσεις να δημοσιεύουν τις οικονομικές 31

καταστάσεις με βάση τα Διεθνή Πρότυπα Χρηματοοικονομικής Πληροφόρησης (IFRS), επιδιώκοντας την ενίσχυση της ανταγωνιστικότητας των κοινοτικών κεφαλαίων και την αποδοτική και αποτελεσματική λειτουργία της εσωτερικής αγοράς. Ειδικότερα, ο κανονισμός προέβλεπε ως ημερομηνία υποχρεωτικής εφαρμογής των Διεθνών Λογιστικών Προτύπων το αργότερο 1 Ιανουαρίου του 2005. Επιπλέον, οι επιχειρήσεις που δημοσίευσαν οικονομικές καταστάσεις το 2004 με βάση τα εγχώρια πρότυπα υποχρεώθηκαν σε επαναδιατύπωση αυτών με βάση τα IFRS για λόγους συγκρισιμότητας. Όσον αφορά την εφαρμογή των IFRS στην Ελλάδα, το άρθρο 1 του Ν 2992/20.03.2002 (ΦΕΚ 54/20.3.2002 τεύχος Α) ορίζει ότι τα εν λόγω πρότυπα εφαρμόζονται υποχρεωτικά κατά την κατάρτιση και δημοσίευση των οικονομικών καταστάσεων από τις Ανώνυμες Εταιρείες των οποίων οι μετοχές είναι εισηγμένες στο Χρηματιστήριο Αθηνών. Αξίζει να σημειωθεί ότι η μετάβαση στα Διεθνή Πρότυπα Χρηματοοικονομικής Πληροφόρησης συνέβαλε στην βελτίωση της ποιότητας της λογιστικής πληροφόρησης καθώς και τον περιορισμό της εφαρμογής τεχνικών διαχείρισης του λογιστικού αποτελέσματος σε διεθνές επίπεδο (Barth et al., 2008). 1.7.1 Η μετάβασης στα IFRS και η διαχείριση του λογιστικού αποτελέσματος στην Ελλάδα Το Ελληνικό Γενικό Λογιστικό Σχέδιο (Greek GAAP) είναι προσανατολισμένο κυρίως στις φορολογικές ανάγκες και όχι τόσο στην ουσιαστική πληροφόρηση των χρηστών των οικονομικών καταστάσεων. Επιπλέον, τα εγχώρια πρότυπα, στην Ελλάδα, ευνοούν την άσκηση δημιουργικής λογιστικής καθώς η τήρηση των λογιστικών κανόνων χαρακτηρίζεται ως ασθενής. Ωστόσο, πολλές τεχνικές χειραγώγησης του λογιστικού αποτελέσματος οι οποίες ασκούνται στα πλαίσια των εγχώριων προτύπων δεν δύναται να εφαρμοστούν στην περίπτωση των IFRS. Προκύπτει, λοιπόν, ότι η μετάβαση στα Διεθνή Πρότυπα Χρηματοοικονομικής Πληροφόρησης επιδρά θετικά στις ελληνικές, εισηγμένες στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών, επιχειρήσεις (Tsalavoutas and Evans, 2008). Η υιοθέτηση των IFRS, συνέβαλλε, θεωρητικά, στην βελτίωση της ποιότητας της λογιστικής πληροφόρησης και κατ επέκταση στον περιορισμό της εφαρμογής τεχνικών διαχείρισης του λογιστικού αποτελέσματος καθώς και στην περισσότερο 32

έγκαιρη αναγνώριση των ζημιών. Συγκεκριμένα, η μετάβαση στα IFRS ωφελεί τόσο τις ίδιες τις επιχειρήσεις όσο και τους επενδυτές καθώς αυξάνουν το επίπεδο εμπιστοσύνης τους στις πληροφορίες που περιέχονται στις οικονομικές καταστάσεις. 33

34

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 : ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΚΗ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ ΑΝΑΦΟΡΙΚΑ ΜΕ ΤΙΣ ΕΞΑΓΟΡΕΣ ΚΑΙ ΤΙΣ ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΙΣ 2.1 Εισαγωγή στην έννοια των εξαγορών και των συγχωνεύσεων Οι συγχωνεύσεις και οι εξαγορές συνιστούν ιδιαίτερα δημοφιλή επιχειρηματική και επενδυτική στρατηγική ανάπτυξης κυρίως σε χώρες όπου οι κεφαλαιαγορές είναι οργανωμένες με βάση το αγγλοσαξονικό πρότυπο (Palepu et al., 2010). Ειδικότερα, οι εξαγορές (acquisitions) και οι συγχωνεύσεις (mergers) αποτελούν συναλλαγές στρατηγικού χαρακτήρα μεταξύ δύο ή και περισσότερων επιχειρήσεων με σκοπό την άντληση ανταγωνιστικού πλεονεκτήματος. Τις κινητήριες δυνάμεις της απόφασης για εξαγορές και συγχωνεύσεις αποτελούν η ενίσχυση των επιχειρηματικών οντοτήτων καθώς και η επίτευξη συνεργειών μέσω των οικονομικών κλίμακας, της αύξηση του μεριδίου αγοράς, της ενίσχυση της πρόσβασης στην πελατειακή βάση και της βελτίωσης των καναλιών διανομής. Ως εξαγορά (acquisitions) ορίζεται η συναλλαγή κατά την οποία μια επιχείρηση αποκτά ένα μέρος ή το σύνολο της συμμετοχής σε μια άλλη, την εξαγοραζόμενη επιχείρηση, η οποία ενδέχεται να εξακολουθεί να υφίσταται ως υποκείμενο δικαίου. Ως συγχώνευση (merger) ορίζεται η ενοποίηση δύο ή περισσότερων επιχειρήσεων κατά την οποία οι επιχειρήσεις λύονται χωρίς να ακολουθήσει η εκκαθάριση τους με την ταυτόχρονη μεταβίβαση του συνόλου της περιουσίας τους, έναντι ανταλλάγματος, σε άλλη η οποία είτε προϋπάρχει είτε δημιουργείται για το σκοπό αυτό (Παπαδάκης, 2007). Σύμφωνα με τους Holmstrom και Kaplan (2001), οι νέες συνθήκες που επικράτησαν στις κεφαλαιαγορές λόγω της παγκοσμιοποίησης καθώς και της ανάπτυξης της τεχνολογίας κατέστησαν επιτακτική την ανάγκη ενδυνάμωσης και ισχυροποίησης των επιχειρήσεων μέσω των εξαγορών και των συγχωνεύσεων. Αξίζει να σημειωθεί ότι, διαχρονικά, η διαδικασία εξαγορών και συγχωνεύσεων διακρίνεται από δύο βασικά χαρακτηριστικά. Ειδικότερα, οι εξαγορές και οι συγχωνεύσεις λαμβάνουν χώρα κατά κύματα (merger and acquisitions waves) και εντός των δημιουργούμενων κυμάτων εντοπίζονται συγκεκριμένοι κλάδοι που 35

επιδίδονται σε σημαντικό αριθμό των εν λόγω συναλλαγών (Andrade et al., 2001). Μάλιστα, τα συγκεκριμένα χαρακτηριστικά ενδέχεται να συνιστούν αντίδραση σε απροσδόκητα χρηματοοικονομικά γεγονότα αναφορικά με τους συγκεκριμένου κλάδους της οικονομίας. 2.2 Κίνητρα για Εξαγορές και Συγχωνεύσεις Τα κίνητρα που ωθούν τα στελέχη των επιχειρήσεων σε αποφάσεις εξαγορών και συγχωνεύσεων δύναται να αποσκοπούν στην εξυπηρέτηση των εταιρικών συμφερόντων καθώς και στην αποκόμιση ίδιου οφέλους των στελεχών. Συγκεκριμένα, οι διοικήσεις των προτεινουσών την εξαγορά επιχειρήσεων ενδέχεται να επιδιώκουν την δημιουργία επιχειρηματικών συνδυασμών που δημιουργούν αξία στους μετόχους τους. Ωστόσο, εντοπίζονται περιπτώσεις όπου τα στελέχη των επιχειρήσεων εισέρχονται σε εξαγορές και συγχωνεύσεις με σκοπό την προώθηση των προσωπικών συμφερόντων και της κυριαρχίας τους. Τα σημαντικότερα κίνητρα εξαγορών και συγχωνεύσεων που εντοπίζονται στην ακαδημαϊκή βιβλιογραφία παρουσιάζονται ακολούθως: Εκμετάλλευση οικονομιών κλίμακας (economies of scales) Σημαντικό κίνητρο που ωθεί τα στελέχη των επιχειρήσεων σε αποφάσεις εξαγορών και συγχωνεύσεων αποτελεί η δημιουργία οικονομικών κλίμακας, οι οποίες προκύπτουν από το αυξημένο μέγεθος της νέας επιχείρησης. Οι οικονομίες κλίμακας επιτυγχάνονται όταν η νέα επιχειρηματική οντότητα, αυξημένου μεγέθους, δύναται να επιτελέσει τις επιχειρηματικές λειτουργίες περισσότερο αποτελεσματικά και αποδοτικά συγκριτικά με δύο μικρότερες ομοειδείς επιχειρήσεις. Οι διοικήσεις των προτεινουσών την εξαγορά επιχειρήσεων αναμένουν να αποκομίσουν συνέργειες σε λειτουργικό επίπεδο μέσω της εξοικονόμησης κόστους στην διαχείριση αποθεμάτων, στην παραγωγική διαδικασία καθώς και στην έρευνα και ανάπτυξη. Μάλιστα, η εξοικονόμηση του κόστους θεωρείται υψηλότερη στην περίπτωση οριζόντιων εξαγορών και συγχωνεύσεων, δηλαδή όταν οι εμπλεκόμενες στη συναλλαγή επιχειρήσεις ανήκουν στον ίδιο κλάδο (Palepu et al., 2010). 36