ΜΕΛΕΤΗ ΤΩΝ ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΤΙΚΩΝ ΠΑΡΑΓΟΝΤΩΝ ΤΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗΣ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗΣ ΤΩΝ ΜΙΚΡΟΜΕΣΑΙΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ ΣΤΗΝ ΕΛΛΑΔΑ

ΜΕΛΕΤΗ ΤΩΝ ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΤΙΚΩΝ ΠΑΡΑΓΟΝΤΩΝ ΤΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗΣ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗΣ ΤΩΝ ΜΙΚΡΟΜΕΣΑΙΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ ΣΤΗΝ ΕΛΛΑΔΑ ΚΩΝΣΤΑΝΤΙΝΟΣ ΚΟΥΚΟΥΛΗΣ Διπλωματική Εργασία που υπεβλήθη για τη μερική ικανοποίηση των απαιτήσεων για την απόκτηση Μεταπτυχιακού Διπλώματος Ειδίκευσης Σχολή Οργάνωσης και Διοίκησης Επιχειρήσεων Τμήμα Οικονομικών Επιστημών Μεταπτυχιακό Δίπλωμα Ειδίκευσης στην «Εφαρμοσμένη Οικονομική και Ανάλυση Δεδομένων» ΣΕΠΤΕΜΒΡΙΟΣ 2016

Πανεπιστήμιο Πατρών, Τμήμα Οικονομικών Επιστημών Κουκούλης Κωνσταντίνος 2016 - Με την επιφύλαξη παντός δικαιώματος i

Τριμελής Επιτροπή Επίβλεψης διπλωματικής εργασίας Επιβλέπων: Δημήτριος Τζελέπης Επίκουρος Καθηγητής Μέλος Επιτροπής: Νικόλαος Γιαννακόπουλος Επίκουρος Καθηγητής Μέλος Επιτροπής: Κωνσταντίνος Δράκος Αναπληρωτής Καθηγητής Η παρούσα διατριβή με τίτλο «ΜΕΛΕΤΗ ΤΩΝ ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΤΙΚΩΝ ΠΑΡΑΓΟΝΤΩΝ ΤΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗΣ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗΣ ΤΩΝ ΜΙΚΡΟΜΕΣΑΙΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ ΣΤΗΝ ΕΛΛΑΔΑ» εκπονήθηκε από τον ΚΩΝΣΤΑΝΤΙΝΟ ΚΟΥΚΟΥΛΗ, Α.Μ 1050416, για τη μερική ικανοποίηση των απαιτήσεων για την απόκτηση Μεταπτυχιακού Διπλώματος Ειδίκευσης στην «Εφαρμοσμένη Οικονομική και Ανάλυση Δεδομένων» από το Πανεπιστήμιο Πατρών και εγκρίθηκε από τα μέλη της τριμελούς επιβλέπουσας επιτροπής. ii

Θα ήθελα να αφιερώσω τη διπλωματική μου εργασία στους γονείς μου και την αδελφή μου. iii

Ευχαριστίες Αρχικά θα ήθελα να ευχαριστήσω θερμά τον επιβλέποντα καθηγητή μου κ. Τζελέπη Δημήτριο, καθώς επίσης και τους συνεπιβλέποντες καθηγητές κ. Γιαννακόπουλο Νικόλαο και κ. Δράκο Κωνσταντίνο για την πολύτιμη καθοδήγηση και στήριξη που μου παρείχαν έτσι ώστε να ολοκληρωθεί η συγγραφή της παρούσας διπλωματικής εργασίας. Επίσης θα ήθελα να ευχαριστήσω την οικογένεια μου για τη στήριξη που μου παρέχει καθ όλη τη διάρκεια των σπουδών μου. iv

Περιεχόμενα ABSTRACT... 1 1. ΠΕΡΙΛΗΨΗ-ΣΚΟΠΟΣ... 2 2. ΕΙΣΑΓΩΓΗ... 5 2.1 Ορισμός Κεφαλαιακής Διάρθρωσης... 5 2.2 Μέθοδοι υπολογισμού της κεφαλαιακής διάρθρωσης... 6 2.3 Μέθοδοι χρηματοδότησης της επιχείρησης... 7 3. ΘΕΩΡΙΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗΣ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗΣ... 10 3.1 Θεώρημα Modigliani-Miller... 10 3.1.1 Θεώρημα F. Modigliani - M. Miller (1958) : Πρόταση I και II χωρίς φόρους επιχειρήσεων και ιδιωτών... 10 3.1.2 Θεώρημα F. Modigliani - M. Miller (1963) με φόρους επιχειρήσεων... 17 3.1.3 Θεώρημα M. Miller (1977) με φόρους επιχειρήσεων και ιδιωτών... 20 3.1.4 Κριτική θεωρήματος και προσεγγίσεων Modigliani και Miller... 21 3.2 Χρηματοοικονομικές δυσχέρειες (Financial distress)... 22 3.3 Η θεωρία του κόστους αντιπροσώπευσης (Agency theory)... 25 3.3.1 Το πρόβλημα της υπερεπένδυσης... 26 3.3.2 Το πρόβλημα της υποεπένδυσης... 27 3.3.3 Η θεωρία των ελεύθερων ταμειακών ροών... 28 3.4 Η θεωρία της αντιστάθμισης (Trade-off theory)... 30 3.5 Η θεωρία της ιεραρχίας (Pecking Order theory)... 33 3.6 Η θεωρία της κατάλληλης χρονικής στιγμής (Market Timing)... 35 3.7 Η θεωρία του σήματος (signaling theory)... 37 4. ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ ΤΗΣ ΕΜΠΕΙΡΙΚΗΣ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑΣ... 39 4.1 Εμπειρικές μελέτες σχετικά με τη θεωρία trade-off... 39 4.2 Συγκριτικές μελέτες μεταξύ των θεωριών trade-off και pecking order... 42 4.3 Εμπειρικές μελέτες σχετικά με τη θεωρία market timing... 46 4.4 Εμπειρικές μελέτες σχετικά με τους προσδιοριστικούς παράγοντες της κεφαλαιακής διάρθρωσης επιχειρήσεων διαφορετικών κρατών... 49 4.5 Συγκριτικές μελέτες μεταξύ των θεωριών trade-off, pecking order και market timing... 54 4.6 Εμπειρικές μελέτες σχετικά με τους προσδιοριστικούς παράγοντες της κεφαλαιακής διάρθρωσης μικρομεσαίων επιχειρήσεων (SMEs)... 56 v

5. ΕΡΕΥΝΗΤΙΚΟ ΜΕΡΟΣ... 64 5.1 Οικονομετρικά υποδείγματα... 64 5.2 Ανάλυση μεταβλητών... 65 5.3 Δημιουργία υποθέσεων προς εξέταση... 69 5.4 Δεδομένα-Δείγμα... 74 5.5 Μεθοδολογία ανάλυσης... 77 6. ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ... 80 6.1 Παρουσίαση Αποτελεσμάτων... 80 6.2 Ανάλυση Αποτελεσμάτων... 87 7. ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ... 93 vi

ABSTRACT This dissertation utilizes up-to-date financial panel data, and investigates the capital structure of small and medium sized enterprises (SMEs) in Greece. All the data used in this study was gathered from the imentor database and our sample consists of 12532 small and medium sized enterprises for ten years (2006-2015). Different capital structure theories are reviewed in order to formulate testable propositions concerning the levels of debt in small businesses, and a number of regression models are developed to test the hypotheses. The results suggest that most of the determinants of capital structure presented by the theory of finance appear indeed to be relevant for the Greek small business sector. Size, profitability, future growth opportunities, asset structure, all seem to have an effect on the level of total, short and long term debt in small firms. 1

1. ΠΕΡΙΛΗΨΗ-ΣΚΟΠΟΣ Η παρούσα διπλωματική εργασία έχει ως σκοπό να διερευνήσει τους προσδιοριστικούς παράγοντες της κεφαλαιακής διάρθρωσης ελληνικών μικρομεσαίων επιχειρήσεων με τη βοήθεια δεδομένων σε μορφή panel. Τα δεδομένα της συγκεκριμένης έρευνας καλύπτουν τη χρονική περίοδο 2006-2015, προέρχονται από τη βάση δεδομένων imentor και περιλαμβάνουν 12532 μικρομεσαίες επιχειρήσεις. Οι επιχειρήσεις αυτές προέρχονται από όλους τους κλάδους της ελληνικής οικονομίας εκτός του τραπεζικού, ασφαλιστικού, χρηματοδοτικού, επενδυτικού και συμμετοχικού κλάδου αφού η κεφαλαιακή τους διάρθρωση υπόκειται σε διαφορετικό θεσμικό πλαίσιο. Λαμβάνοντας υπόψη τα συμπεράσματα που προέρχονται από τη θεωρητική προσέγγιση της κεφαλαιακής διάρθρωσης αλλά και τις εμπειρικές έρευνες δημιουργήθηκαν τρία υποδείγματα τα οποία έχουν ως εξαρτημένες μεταβλητές τη συνολική χρηματοοικονομική μόχλευση της επιχείρησης, τη βραχυπρόθεσμη χρηματοοικονομική μόχλευση της επιχείρησης και τη μακροπρόθεσμη χρηματοοικονομική μόχλευση της επιχείρησης αντίστοιχα. Ως ανεξάρτητες μεταβλητές και για τα τρία υποδείγματα χρησιμοποιούμε την ηλικία της επιχείρησης, το μέγεθός της, την κερδοφορία της, τις προοπτικές ανάπτυξής της και την αξία των παγίων περιουσιακών της στοιχείων.. 2

Από τη μελέτη μας συμπεραίνουμε ότι οι προσδιοριστικοί παράγοντες της κεφαλαιακής διάρθρωσης που προτείνονται από τις εμπειρικές έρευνες και χρησιμοποιήθηκαν στα υποδείγματα μας αποτελούν προσδιοριστικούς παράγοντες της κεφαλαιακής διάρθρωσης και των ελληνικών μικρομεσαίων επιχειρήσεων. Οι επιχειρήσεις του δείγματος μας ακολουθούν τις κυριότερες θεωρίες της κεφαλαιακής διάρθρωσης και πιο συγκεκριμένα τη θεωρία trade-off, pecking order και τη θεωρία του κόστους αντιπροσώπευσης. Ωστόσο καμία από τις παραπάνω θεωρίες δεν φαίνεται να κυριαρχεί έναντι των υπολοίπων. Παρακάτω παρουσιάζεται η δομή της παρούσας διπλωματικής εργασίας: Στο δεύτερο κεφάλαιο αναλύεται η έννοια της κεφαλαιακής διάρθρωσης αλλά και οι μέθοδοι που χρησιμοποιούνται για την μέτρηση της, δηλαδή η ανάλυση EBIT-EPS και οι χρηματοοικονομικοί δείκτες. Επιπλέον παρουσιάζονται οι τρόποι με τους οποίους οι εταιρίες χρηματοδοτούν τις μελλοντικές τους δραστηριότητες. Στο τρίτο κεφάλαιο παρουσιάζονται οι βασικότερες θεωρίες της κεφαλαιακής διάρθρωσης. Πιο συγκεκριμένα οι θεωρίες αυτές είναι η προσέγγιση των Modigliani-Miller, η θεωρία του κόστους αντιπροσώπευσης, η trade off θεωρία της κεφαλαιακής διάρθρωσης, η pecking order θεωρία της κεφαλαιακής διάρθρωσης, η market timing θεωρία της κεφαλαιακής διάρθρωσης και τέλος η θεωρία της σήμανσης. 3

Στο τέταρτο κεφάλαιο γίνεται μια προσπάθεια επισκόπησης της εμπειρικής βιβλιογραφίας σε διεθνές και σε εγχώριο επίπεδο. Το πέμπτο κεφάλαιο της διπλωματικής εργασίας αποτελεί το ερευνητικό κομμάτι. Αρχικά γίνεται παρουσίαση του οικονομετρικού μας υποδείγματος, των μεταβλητών που χρησιμοποιήσαμε και των ερμηνειών τους καθώς και των υποθέσεων προς εξέταση των μεταβλητών αυτών σε σχέση με τις εξαρτημένες μας μεταβλητές. Στη συνέχεια περιγράφονται τα δεδομένα της έρευνας μας καθώς και η μεθοδολογία που εφαρμόστηκε για να πραγματοποιηθεί η ανάλυσή μας. Στο έκτο κεφάλαιο γίνεται η παρουσίαση καθώς και η ανάλυση των αποτελεσμάτων του οικονομετρικού υποδείγματος που χρησιμοποιήσαμε ενώ στο έβδομο και τελευταίο κεφάλαιο συνοψίζονται τα συμπεράσματα που πρόεκυψαν από τη μελέτη μας. 4

2. ΕΙΣΑΓΩΓΗ 2.1 Ορισμός Κεφαλαιακής Διάρθρωσης Η κεφαλαιακή διάρθρωση (capital structure) αποτελεί το συνδυασμό των μακροπρόθεσμων υποχρεώσεων και των ιδίων κεφαλαίων μιας επιχείρησης και επομένως φανερώνει το βαθμό κατά τον οποίο οι δραστηριότητες μιας εταιρίας χρηματοδοτούνται από τις μακροπρόθεσμες πηγές χρηματοδότησης. Ωστόσο δε θα πρέπει να εξομοιώνεται με τη χρηματοοικονομική διάρθρωση η οποία αφορά το συνδυασμό των ξένων, δηλαδή των βραχυπρόθεσμων και μακροπρόθεσμων υποχρεώσεων και των ιδίων κεφαλαίων μιας επιχείρησης και δείχνει τον τρόπο χρηματοδότησης των δραστηριοτήτων της. Με άλλα λόγια η κεφαλαιακή διάρθρωση αποτελεί ένα κομμάτι της χρηματοοικονομικής διάρθρωσης και ισχύει η παρακάτω σχέση: Κεφαλαιακή διάρθρωση = Χρηματοοικονομική διάρθρωση Βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις Τα διοικητικά στελέχη μιας επιχείρησης έχουν ως στόχο την επίτευξη της άριστης κεφαλαιακής διάρθρωσης. Η άριστη κεφαλαιακή διάρθρωση επιτυγχάνεται με τη βοήθεια ενός συγκεκριμένου συνδυασμού των 5

μακροπροθέσμων πηγών χρηματοδότησης και οδηγεί ταυτόχρονα στη μεγιστοποίηση της αξίας της επιχείρησης καθώς και στην ελαχιστοποίηση του κόστους κεφαλαίου της. 2.2 Μέθοδοι υπολογισμού της κεφαλαιακής διάρθρωσης Οι βασικότεροι τρόποι που χρησιμοποιούνται από τις επιχειρήσεις για τον προσδιορισμό της κεφαλαιακής διάρθρωσης τους είναι η μέθοδος της ανάλυσης EBIT-EPS (Earnings before interest and taxes-earnings per share) και η μέθοδος των χρηματοοικονομικών δεικτών. Η πρώτη μέθοδος εύρεσης της κεφαλαιακής διάρθρωσης, ερευνά την ύπαρξη διαφορετικών επίπεδων πιθανών κερδών προ φόρων και τόκων και την επίδραση τους στα κέρδη ανά μετοχή της εξεταζόμενης επιχείρησης. Ωστόσο η συγκεκριμένη μέθοδος εμφανίζει ορισμένες παραλείψεις, αρχικά ως προς την αύξηση των επιπέδων δανεισμού και τις συνέπειες που μπορεί να έχει για τη επιχείρηση, ενώ δε λαμβάνει υπόψη της το λειτουργικό κίνδυνο της επιχείρησης που προέρχεται από τη μεταβλητότητα των κερδών της. Οι κυριότεροι χρηματοοικονομικοί δείκτες που χρησιμοποιούνται για τη μέτρηση της κεφαλαιακής διάρθρωσης και τον προσδιορισμό του άριστου επιπέδου της είναι ο δείκτης μακροπροθέσμων υποχρεώσεων ως προς τα συνολικά κεφάλαια της επιχείρησης, ο δείκτης μακροπροθέσμων υποχρεώσεων ως προς τα ίδια κεφάλαια της 6

επιχείρησης και τέλος ο δείκτης κάλυψης των χρηματοοικονομικών δαπανών της επιχείρησης. Οι επιχειρήσεις υπολογίζουν τους παραπάνω δείκτες με τη βοήθεια διαφορετικών σχεδίων χρηματοδότησης. Έπειτα η επιχείρηση για να μπορέσει να προσδιορίσει το άριστο επίπεδο της κεφαλαιακής της διάρθρωσης συγκρίνει τους δείκτες αυτούς με τους αντίστοιχους δείκτες της από το παρελθόν και με τους μέσους όρους των δεικτών του κλάδου στον οποίο ανήκει. 2.3 Μέθοδοι χρηματοδότησης της επιχείρησης Όσον αφορά τη μακροπρόθεσμη χρηματοδότηση της επιχείρησης αυτή μπορεί να γίνει είτε μέσω των εσωτερικών πηγών κεφαλαίου είτε μέσω των εξωτερικών πηγών κεφαλαίου. Οι εσωτερικές πηγές κεφαλαίου περιλαμβάνουν τη χρήση των παρακρατηθέντων κερδών της επιχείρησης. Με αυτό τον τρόπο οι επιχειρήσεις μπορούν να χρηματοδοτήσουν τα επενδυτικά τους σχέδια τα οποία εμφανίζουν θετική καθαρή παρούσα αξία και επομένως οδηγούν στην αύξηση της αξίας της επιχείρησης. Ωστόσο τις περισσότερες φορές χρειάζονται περισσότερα κεφάλαια γι αυτό το σκοπό και έτσι οι επιχειρήσεις καταφεύγουν στις εξωτερικές πηγές κεφαλαίου. Οι εξωτερικές πηγές κεφαλαίου περιλαμβάνουν τη χρήση δανειακών κεφαλαίων αλλά και την έκδοση νέου μετοχικού κεφαλαίου. Η επιχείρηση οφείλει να αποπληρώνει τους τόκους και το κεφάλαιο που 7

δανείστηκε αφού στην αντίθετη περίπτωση μπορεί να οδηγηθεί ακόμα και στην πτώχευση. Έτσι λοιπόν το μειονέκτημα της συγκεκριμένης μεθόδου χρηματοδότησης είναι οι χρηματοοικονομικές δυσχέρειες που μπορεί να προκληθούν στην επιχείρηση. Αντίθετα το πλεονέκτημα της χρηματοδότησης από εξωτερικές πηγές κεφαλαίου είναι ότι οι τόκοι των δανειακών κεφαλαίων εκπίπτουν φορολογικά επομένως συρρικνώνεται το φορολογητέο εισόδημα της επιχείρησης. Από τη μια πλευρά ορισμένοι ερευνητές υποστηρίζουν ότι η κεφαλαιακή διάρθρωση δεν επιδρά στο συνολικό κόστος κεφαλαίου της επιχείρησης καθώς και στην αξία της. Από την άλλη πλευρά κάποιοι ερευνητές υποστηρίζουν ότι η χρήση δανειακών κεφαλαίων αυξάνει την αναμενόμενη απόδοση των ιδίων κεφαλαίων της επιχείρησης μόνο στην περίπτωση που η αναμενόμενη απόδοση του ενεργητικού της επιχείρησης είναι μεγαλύτερη του κόστους δανεισμού της. Επομένως το επίπεδο δανεισμού της επιχείρησης έχει άμεση σχέση με την ύπαρξη ισορροπίας ανάμεσα στις μεγαλύτερες αναμενόμενες αποδόσεις και στις χρηματοοικονομικές δυσχέρειες που μπορεί να επέλθουν για την επιχείρηση. Κατανοούμε λοιπόν ότι η κεφαλαιακή διάρθρωση μιας επιχείρησης και το σημείο στο οποίο βελτιστοποιείται αποτελεί ένα από τα βασικότερα προβλήματα της εταιρικής χρηματοδότησης ενώ εμφανίζει σημαντικές εφαρμογές στη λήψη αποφάσεων σχετικά με τη χρηματοδότηση των αναγκών και των επενδύσεων μιας επιχείρησης. Ο υπολογισμός και η εύρεση του σημείου επίτευξης της άριστης κεφαλαιακής διάρθρωσης 8

αποτελεί αντικείμενο μελέτης των ερευνητών από το 1950. Οι ερευνητές στηριχτήκαν σε ορισμένες προσεγγίσεις οι οποίες τους βοήθησαν να αναπτύξουν τις θεωρίες τους για την κεφαλαιακή διόρθωση. Τέτοιες προσεγγίσεις είναι τα φορολογικά οφέλη και οι χρηματοοικονομικές δυσχέρειες, η ασύμμετρη πληροφόρηση, τα κόστη αντιπροσώπευσης, η θεωρία της αγοράς και των παραγόμενων προϊόντων και η θεωρία του εταιρικού ελέγχου. Στο επόμενο κεφάλαιο παρουσιάζονται αναλυτικά οι βασικότερες θεωρίες της κεφαλαιακής διάρθρωσης. 9

3. ΘΕΩΡΙΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗΣ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗΣ 3.1 Θεώρημα Modigliani-Miller 3.1.1 Θεώρημα F. Modigliani - M. Miller (1958) : Πρόταση I και II χωρίς φόρους επιχειρήσεων και ιδιωτών Η θεωρία των Modigliani και Miller (1958) αποτέλεσε την πρώτη γενικά αποδεκτή θεωρία σχετικά με την κεφαλαιακή διάρθρωση, πάνω στην οποία βασίστηκαν αρκετές από τις σύγχρονες θεωρίες. Οι Modigliani και Miller υποστήριξαν ότι σε τέλειες αγορές, δεν επηρεάζει την αξία της εταιρίας η επιλογή κεφαλαιακής διάρθρωσης, μιας και κάθε συνδυασμός αξιογράφων είναι το ίδιο καλός με όλους τους υπόλοιπους. Έτσι λοιπόν, η αξία της εταιρίας δε σχετίζεται με τον τρόπο που επιλέγει να χρηματοδοτηθεί ή να διανείμει μερίσματα και επομένως δεν έχει λόγο να χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια. Οι Modigliani και Miller με τη θεωρία τους αυτή ήρθαν σε αντίθεση με την παραδοσιακή προσέγγιση της κεφαλαιακής διάρθρωσης. Σύμφωνα με αυτή εάν η εταιρία δεν έχει ξεπεράσει τα όρια της δανειακής επιβάρυνσης, συμφέρει τους μετόχους της η χρηματοδότηση με δανειακά κεφάλαια. Η παραδοσιακή προσέγγιση της κεφαλαιακής διάρθρωσης καταλήγει στο συμπέρασμα ότι η συνετή χρήση δανειακών κεφαλαίων οδηγεί στην αύξηση της αξίας της επιχείρησης αλλά και στη μείωση του συνολικού κόστους της. 10

Ωστόσο η θεωρία αυτή των Modigliani-Miller στηρίχτηκε σε ορισμένες αρκετά περιοριστικές υποθέσεις, οι οποίες είναι οι παρακάτω: Δεν υπάρχουν φόροι εισοδήματος ούτε σε ιδιώτες αλλά ούτε και σε επιχειρήσεις. Όλες οι επιχειρήσεις βρίσκονται στο ίδιο επίπεδο επιχειρηματικού κινδύνου. Οι επενδυτές έχουν ομογενείς προσδοκίες (homogeneous expectations) σε σχέση με τα μελλοντικά κέρδη των επιχειρήσεων και τον κίνδυνο των κερδών τους. Οι ταμειακές ροές των επιχειρήσεων είναι διηνεκείς, γεγονός που οδηγεί σε μηδενικό ρυθμό μεγέθυνσης και σταθερά κέρδη. Οι μετοχές καθώς και οι ομολογίες διαπραγματεύονται σε τέλειες κεφαλαιαγορές (perfect capital markets). Αυτό αρχικά σημαίνει ότι οι επενδυτές και οι επιχειρήσεις μπορούν να δανείζουν και να δανείζονται με το ίδιο επιτόκιο. Επίσης δεν υπάρχουν κόστη συναλλαγών ή άλλα εμπόδια στην ελεύθερη ροή των πληροφοριών. Τέλος δεν υπάρχουν κόστη αντιπροσώπευσης (agency costs) και κόστη που συνδέονται με χρηματοοικονομικές δυσχέρειες (financial distress). Ο δανεισμός των επενδυτών και των επιχειρήσεων δεν περιλαμβάνει κίνδυνο (riskless) με αποτέλεσμα το κόστος δανεισμού τους να ισούται με το επιτόκιο χωρίς κίνδυνο. Οι Modigliani και Miller διατύπωσαν δυο προτάσεις όσον αφορά την αξία των τίτλων των εταιριών με διαφορετική κεφαλαιακή διάρθρωση. Η 11

πρόταση I αναφέρει ότι η αξία των μετοχών κάθε επιχείρησης είναι ανεξάρτητη από την κεφαλαιακή της διάρθρωση, ενώ καθορίζεται από τα κέρδη προ τόκων και φόρων της επιχείρησης λαμβάνοντας υπόψη όλες τις παραπάνω υποθέσεις. Η συνολική αξία της επιχείρησης προκύπτει από το άθροισμα της συνολικής αξίας του μετοχικού κεφαλαίου της και της συνολικής αξίας του δανειακού κεφαλαίου της. Δηλαδή, V= S + D Όπου, V= η συνολική αξία της επιχείρησης S= η συνολική αξία του μετοχικού κεφαλαίου της επιχείρησης D= η συνολική αξία του δανειακού κεφαλαίου της επιχείρησης Προκύπτει ότι η αξία του μετοχικού κεφαλαίου της επιχείρησης είναι ίση με τη διαφορά ανάμεσα στη συνολική αξία της επιχείρησης και τη συνολική αξία του δανειακού της κεφαλαίου δηλαδή S = V D. Επιπλέον όσον αφορά το μέσο σταθμικό κόστος κεφαλαίου η πρόταση των Modigliani και Miller αναφέρει ότι δεν εξαρτάται από την κεφαλαιακή διάρθρωση της επιχείρησης. Άρα η αξία κάθε επιχείρησης (V) είναι ίση με τα κέρδη της προ φόρων και τόκων (EBIT) προς το μέσο σταθμικό κόστος κεφαλαίου της (WACC).Δηλαδή, V = 12

Η παραπάνω σχέση αποδεικνύεται ως εξής: = = + => + αφού Όπου, VU = Η αξία της εταιρίας που δε χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια. VL = Η αξία της εταιρίας που χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια. EΒΙΤ = Τα κέρδη προ τόκων και φόρων. Tc = ο φορολογικός συντελεστής των επιχειρήσεων. kd = το κόστος του δανειακού κεφαλαίου. D = το ποσό του δανείου. krf = το επιτόκιο χωρίς κίνδυνο. ku = το (μέσο σταθμικό) κόστος κεφαλαίου της εταιρίας που δεν χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια. kl = το (μέσο σταθμικό) κόστος κεφαλαίου της εταιρίας που χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια. Και αφού Tc=0 τότε, 13

= και = Άρα αφού ku = kl τότε VU = VL Επομένως από τα παραπάνω καταλήγουμε στο ότι η τρέχουσα αξία μιας επιχείρησης δεν εξαρτάται από το ύψος των δανειακών της κεφαλαίων και κατά αυτό τον τρόπο δεν επηρεάζεται από την κεφαλαιακή της διάρθρωση. Σε αντίθετη περίπτωση, η αγορά κεφαλαίου δεν θα είναι σε ισορροπία και θα υπάρχουν δυνατότητες για αρμπιτράζ (ταυτόχρονη δηλαδή αγορά και πώληση σχεδόν ίδιων περιουσιακών στοιχείων σε διαφορετικές τιμές, όπου η αγορά του υποτιμημένου στοιχείου αυξάνει την τιμή του, ενώ η πώληση του υπερτιμημένου μειώνει την τιμή του). Σύμφωνα με την πρόταση II των Modigliani και Miller και εφόσον ισχύει η πρόταση I, το κόστος του κοινού μετοχικού κεφαλαίου μιας επιχείρησης που κάνει χρήση δανειακών κεφαλαίων είναι ίσο με το κόστος του κοινού μετοχικού κεφαλαίου μιας επιχείρησης που δεν χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια ωστόσο κατατάσσεται στην ιδία κατηγορία κινδύνου συν μια ανταμοιβή για τον κίνδυνο. Προκύπτει δηλαδή η παρακάτω σχέση: ksl = ksu + RP = (ksu - kd) Όπου, 14

ksl = το κόστος του κοινού μετοχικού κεφαλαίου της εταιρίας που χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια ksu = το κόστος κοινού μετοχικού κεφαλαίου της εταιρίας που δεν χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια RP = η ανταμοιβή κινδύνου kd = το κόστος του δανειακού κεφαλαίου D = το ποσό του δανείου S = το σύνολο της αξίας του μετοχικού κεφαλαίου Από την παραπάνω σχέση παρατηρούμε ότι η ανταμοιβή κινδύνου εξαρτάται αρχικά από το ύψος του δανεισμού της επιχείρησης και στη συνέχεια από τη διαφορά του κόστους ανάμεσα στο μετοχικό και στο δανειακό κεφάλαιο. Έτσι λοιπόν με την αύξηση του δανεισμού της επιχείρησης αυξάνεται παράλληλα και το κόστος του κοινού μετοχικού της κεφαλαίου. Οι Modigliani και Miller με τη δεύτερη πρόταση τους κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι η αξία μιας επιχείρησης αλλά και το συνολικό κόστος κεφαλαίου της δεν επηρεάζονται από την κεφαλαιακή της διάρθρωση. Αυτό συμβαίνει διότι όποια ωφέλεια προκύπτει από τη χρήση περισσότερου φθηνού δανειακού κεφαλαίου αντισταθμίζεται από το ακριβότερα κοινό μετοχικό κεφάλαιο το οποίο έχει πλέον μεγαλύτερο 15

κίνδυνο. Παρακάτω παρουσιάζεται και η απόδειξη της συγκεκριμένης πρότασης: kl= WACC = kd (1-Tc) + ksl => αφού Tc=0 WACC = kd + => WACC = kd + + - => WACC = + = Η πρόταση II των Modigliani και Miller παρουσιάζεται και στο παρακάτω διάγραμμα (Διάγραμμα 1) στο οποίο το ksl είναι το κόστος του μετοχικού κεφαλαίου της εταιρίας, το Ko είναι το μέσο σταθμικό κόστος της επιχείρησης και kd είναι το κόστος του δανειακού κεφαλαίου. Διάγραμμα 1: Πρόταση II χωρίς φόρους των Modigliani και Miller 16

Καταλήγοντας η προσέγγιση των Modigliani και Miller χωρίς φόρους επιχειρήσεων οδηγεί στο συμπέρασμα ότι η κεφαλαιακή διάρθρωση μιας επιχείρησης δε σχετίζεται με τη μεγιστοποίηση του πλούτου των μετόχων της και ότι η αύξηση των δανειακών κεφαλαίων μιας επιχείρησης δεν επηρεάζει την τιμή της μετοχής της. 3.1.2 Θεώρημα F. Modigliani - M. Miller (1963) με φόρους επιχειρήσεων Το 1963 οι Modigliani και Miller επανεξέτασαν τις προηγούμενες προτάσεις τους και παρατήρησαν ότι μεταβάλλεται η αξία της επιχείρησης αν ληφθούν υπόψη οι φόροι. Βασιζόμενοι στις ίδιες πολύ περιοριστικές υποθέσεις (εκτός αυτής των φόρων των επιχειρήσεων) καταλήγουν στο συμπέρασμα ότι η αξία της επιχείρησης αυξάνεται όσο αυξάνεται η χρηματοοικονομική της μόχλευση. Επιπλέον οι επιχειρήσεις θα πρέπει να χρηματοδοτούν τις δραστηριότητες τους με 100% δανειακά κεφάλαια, αφού οι τόκοι των δανειακών αυτών κεφαλαίων εκπίπτουν του φορολογητέου εισοδήματος τους. Πιο συγκεκριμένα, η χρήση περισσότερων δανειακών κεφαλαίων οδηγεί στη μείωση του συνολικού κόστους κεφαλαίου της επιχείρησης και τελικά στην αύξηση της τιμής της μετοχής της, γεγονός που οφείλεται στη φορολογική εξοικονόμηση των κεφαλαίων αυτών. Το νέο αυτό υπόδειγμα των Modigliani και Miller περιλαμβάνει δυο προτάσεις. 17

Σύμφωνα με την πρόταση I η αξία μιας επιχείρησης που χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια ισούται με την αξία της επιχείρησης που δε χρησιμοποιεί πλέον μια φορολογική εξοικονόμηση. VL = VU + TCD Όπου, VL = Η αξία της εταιρίας που χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια. VU = Η αξία της εταιρίας που δε χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια. Tc = ο φορολογικός συντελεστής των επιχειρήσεων. D = το ποσό του δανείου. Επομένως η τρέχουσα αξία μιας επιχείρησης εξαρτάται από το ύψος των δανειακών της κεφαλαίων. Σύμφωνα με την πρόταση II των Modigliani και Miller, το κόστος του μετοχικού κεφαλαίου μιας εταιρίας που χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια ισούται με το κόστος του μετοχικού κεφαλαίου μιας εταιρίας που δεν χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια πλέον μια ανταμοιβή για τον κίνδυνο. Επιπλέον όσο αυξάνονται τα δανειακά κεφάλαια που χρησιμοποιεί μια επιχείρηση αυξάνεται και το κόστος του κοινού μετοχικού κεφαλαίου της αλλά με μικρότερο ρυθμό απ ότι πριν που δεν υπήρχε φορολογία των κερδών της επιχείρησης. 18

Εν κατακλείδι, η συγκεκριμένη προσέγγιση των Modigliani και Miller η οποία λαμβάνει υπόψη την ύπαρξη φόρων στις επιχειρήσεις καταλήγει ότι η αξία μιας επιχείρησης και το συνολικό κόστος κεφαλαίου της επηρεάζονται από την κεφαλαιακή της διάρθρωση. Στο Διάγραμμα 2 που εμφανίζεται παρακάτω παρουσιάζεται η προσέγγιση αυτή, όπου το ksl είναι το κόστος του μετοχικού κεφαλαίου της εταιρίας, το Ko είναι το μέσο σταθμικό κόστος της επιχείρησης και kd είναι το κόστος του δανειακού κεφαλαίου. Διάγραμμα 2: Προσεγγιση με φόρους επιχειρήσεων των Modigliani και Miller 19

3.1.3 Θεώρημα M. Miller (1977) με φόρους επιχειρήσεων και ιδιωτών Ο M. Miller το 1977 έκανε μια προέκταση της προσέγγισης των Modigliani και Miller του 1963, στην οποία εκτός από τη φορολογία των επιχειρήσεων έλαβε υπόψη του στην ανάλυση και το φόρο εισοδήματος πρόσωπων. Ωστόσο στην προσέγγιση αυτή η αξία της εταιρίας που δεν χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια είναι μικρότερη απ ότι στην προηγούμενη ανάλυση του 1963. Αυτό μπορεί να εξηγηθεί μιας και τα προεξοφλημένα αναμενόμενα καθαρά έσοδα της επιχείρησης από τους μετόχους της είναι μικρότερα λόγω της πληρωμής φόρου εισοδήματος από αυτούς. Έτσι λοιπόν, η αξία της μοχλευμένης επιχείρησης στην προσέγγιση αυτή του M. Miller υπολογίζεται ως εξής: VL = VU + D Όπου, VU = Η αξία της εταιρίας που δε χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια VL = Η αξία της εταιρίας που χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια 20

Tc = ο φορολογικός συντελεστής των κερδών των επιχειρήσεων Ts = ο φορολογικός συντελεστής των εσόδων των ιδιωτών από μετοχές Td = ο φορολογικός συντελεστής των εσόδων των ιδιωτών από ομολογίες D = το ποσό του δανείου Επομένως, σύμφωνα με την προσέγγιση αυτή του Miller η αξία της επιχείρησης εξαρτάται από το σχετικό ύψος των φορολογικών συντελεστών μεταξύ τους. Ειδικότερα όπως παρατηρούμε και από την παραπάνω σχέση, αν ο φορολογικός συντελεστής του εισοδήματος των ιδιωτών από μετοχές είναι μικρότερος από το φορολογικό συντελεστή του εισοδήματος των ιδιωτών από ομολογίες, υπάρχουν φορολογικά πλεονεκτήματα από τη χρήση δανειακών κεφαλαίων, ωστόσο αυτά είναι μικρότερα από την προηγούμενη προσέγγιση στην οποία λαμβάνεται υπόψη μόνο η φορολογία των επιχειρήσεων. 3.1.4 Κριτική θεωρήματος και προσεγγίσεων Modigliani και Miller Οι Modigliani και Miller έθεσαν τα θεμέλια στη θεωρία της κεφαλαιακής διάρθρωσης, ενώ πολλές από τις σύγχρονες θεωρίες βασιστήκαν στη μελέτη τους. Παρόλα αυτά όπως αναφέραμε και παραπάνω οι προσεγγίσεις τους στηριχτήκαν σε ορισμένες ιδιαίτερα περιοριστικές 21

υποθέσεις. Πολλοί ήταν εκείνοι που διαφώνησαν και κατέκριναν τις απόψεις τους μιας και οι υποθέσεις τους δεν ισχύουν στον πραγματικό κόσμο. Αρχικά αμφισβητήθηκε η δυνατότητα των επενδυτών και των εταιριών να δανείζονται με το ίδιο επιτόκιο. Επιπλέον μη ρεαλιστική είναι και η υπόθεση ότι δεν υπάρχουν προμήθειες χρηματιστηριακών εταιριών. Σημαντική παράλειψη της θεωρίας αυτής είναι η πιθανότητα πτώχευσης της εταιρίας λόγω του υψηλού δανεισμού. Επίσης η υπόθεση της ίδιας φορολογικής ωφέλειας για όλες τις επιχειρήσεις δεν ανταποκρίνεται στην πραγματικότητα αφού επιχειρήσεις με μεγαλύτερη κερδοφορία έχουν αντίστοιχα και μεγαλύτερη φορολογική εξοικονόμηση. Τέλος μια ακόμα υπόθεση που αμφισβητήθηκε είναι και ο ίδιος κίνδυνος που διατρέχουν οι μέτοχοι των εταιριών που χρησιμοποιούν δανειακά κεφάλαια, με τους μετόχους των εταιριών που δεν χρησιμοποιούν καθόλου δανεισμό. Έτσι λοιπόν συμπεραίνουμε ότι η θεωρία των Modigliani και Miller δεν ισχύει πάντοτε στον πραγματικό κόσμο των επιχειρήσεων. Ωστόσο, η μεγάλη σημασία των προσεγγίσεων αυτών είναι ότι με τη σταδιακή κατάρριψη των υποθέσεών τους οι ερευνητές προχώρησαν στη δημιουργία νέων προσεγγίσεων, πιο ρεαλιστικών. 3.2 Χρηματοοικονομικές δυσχέρειες (Financial distress) Σε αντίθεση με την άποψη των Modigliani και Miller, είναι αποδεδειγμένο στον πραγματικό κόσμο των επιχειρήσεων ότι όσο μια 22

επιχείρηση αυξάνει τη χρήση δανειακών κεφαλαίων, τόσο αυξάνεται και η πιθανότητα πτώχευσης της. Ωστόσο τα προβλήματα ξεκινούν πολύ πιο πριν η επιχείρηση φτάσει στο στάδιο της πτώχευσης. Αυτά τα προβλήματα ονομάζονται χρηματοοικονομικές δυσχέρειες (financial distress) και είναι απόρροια της υπερβολικής χρήσης δανειακών κεφαλαίων από την πλευρά της επιχείρησης. Οι χρηματοοικονομικές δυσχέρειες έχουν σημαντικές επιπτώσεις στις δραστηριότητες μιας επιχείρησης και δε συμβάλουν στην ομαλή λειτουργιά της. Ορισμένα προβλήματα που μπορούν να προκαλέσουν οι χρηματοοικονομικές δυσχέρειες στην ομαλή λειτουργιά των επιχειρήσεων παρουσιάζονται παρακάτω: Άρνηση από την πλευρά των προμηθευτών να χορηγήσουν πιστώσεις στην εταιρία. Η απώλεια των ικανοτέρων στελεχών της προβληματικής εταιρίας. Η ακύρωση παραγγελιών από τους πελάτες της, λόγω της ανησυχίας τους για την ικανότητα της επιχείρησης να παράγει και να διαθέτει προϊόντα. Η έλλειψη επαρκών κεφαλαίων υποχρεώνει την εταιρία να απορρίψει ελκυστικά επενδυτικά προγράμματα που κάτω από άλλες συνθήκες θα αύξαναν το πλούτο των μετόχων της. Ο υπάρχων εξοπλισμός της προβληματικής εταιρίας δεν θα αντικαθίσταται και επομένως θα αρχίσει να απαξιώνεται, με αποτέλεσμα η επιχείρηση να γίνεται λιγότερο αποτελεσματική και ανταγωνιστική. 23

Η πτώχευση επέρχεται όταν η επιχείρηση αδυνατεί να καλύψει τις υποχρεώσεις της. Χαρακτηριστικά στοιχειά των εταιριών που πτωχεύουν είναι οι μικρές λειτουργικές ταμειακές ροές σε σχέση με τις υποχρεώσεις τους αλλά και η υψηλή δανειακή επιβάρυνση τους. Ορισμένα προβλήματα που μπορούν να δημιουργηθούν σε περίπτωση πτώχευσης μιας εταιρίας είναι αρχικά το ότι η πώληση των περιουσιακών της στοιχείων θα πραγματοποιηθεί μετά από αρκετό χρονικό διάστημα και σε τιμές χαμηλότερες από τη πραγματική τους αξία. Επίσης σε αυτή την περίπτωση οι αμοιβές των δικηγόρων και τα δικαστικά και διαχειριστικά έξοδα απορροφούν ένα μεγάλο μέρος της αξίας της εταιρίας. Τέλος η αύξηση της πιθανότητας πτώχευσης μιας εταιρίας και η ανάγκη να ανταποκριθεί στις υποχρεώσεις της, την υποχρεώνει να δανεισθεί νέα κεφάλαια με υψηλότερο κόστος απ ότι δανειζόταν προηγουμένως που η πιθανότητα πτώχευσης ήταν μικρή. Το υψηλότερο κόστος των νέων δανειακών κεφαλαίων επιφέρει τη χειροτέρευση των αποτελεσμάτων της εταιρίας. Έτσι λοιπόν καταλήγουμε στο συμπέρασμα ότι ο κίνδυνος των χρηματοοικονομικών δυσχερειών, ο κίνδυνος πτώχευσης της επιχείρησης και τα προβλήματα που από κοινού δημιουργούν αυξάνουν το κόστος του δανειακού κεφαλαίου, του μετοχικού κεφαλαίου και κατά συνέπεια το κόστος των συνολικών κεφαλαίων της επιχείρησης. Συμπερασματικά το κόστος των συνολικών κεφαλαίων της επιχείρησης εξαρτάται άμεσα από την κεφαλαιακή της διάρθρωση. 24

3.3 Η θεωρία του κόστους αντιπροσώπευσης (Agency theory) Σύμφωνα με τους Jensen και Meckling (1976) η σχέση αντιπροσώπευσης ορίζεται όταν το ένα μέρος δηλαδή οι μέτοχοι αναθέτουν σε ένα άλλο μέρος, τους managers, να πραγματοποιήσουν κάποιες εργασίες εκ μέρους τους. Οι μέτοχοι δίνουν την δυνατότητα στους managers να λαμβάνουν αποφάσεις, ωστόσο έχουν την ικανότητα επιβλέποντάς τους να μειώσουν τη σύγκρουση συμφερόντων που μπορεί να προκύψει μεταξύ τους ακόμα και αν αυτά τα κόστη επίβλεψης είναι κάποιες φορές αρκετά υψηλά. Ο σκοπός μιας εταιρίας σύμφωνα με τη νεοκλασική χρηματοοικονομική θεωρία είναι η μεγιστοποίηση του πλούτου των μετόχων της. Για να επιτύχει αυτό τον σκοπό η επιχείρηση θα πρέπει να πραγματοποιήσει όλες εκείνες τις επενδύσεις οι οποίες έχουν καθαρή παρούσα αξία μεγαλύτερη του μηδενός και να απορρίψει όλες τις υπόλοιπες. Βέβαια είναι πιθανόν τα στελέχη της εταιρίας να έχουν διαφορετικές επιδιώξεις από αυτές των μετόχων της. Υπάρχει δηλαδή η περίπτωση να προσπαθήσουν να αυξήσουν τις αποδοχές τους, να βελτιώσουν τις θέσεις τους στην εταιρία, να αποφύγουν επενδυτικά σχέδια με υψηλές αποδόσεις στην περίπτωση που έχουν υψηλό κίνδυνο αλλά και να πραγματοποιήσουν επενδύσεις με αρνητική καθαρή παρούσα αξία. Άρα καταλήγουμε στο συμπέρασμα ότι τα στελέχη μιας επιχείρησης δεν θεωρούνται οι τέλειοι αντιπρόσωποι των συμφερόντων των μετόχων και των δανειστών της. 25

Σε αυτές λοιπόν τις περιπτώσεις μπορεί να προκληθούν συγκρούσεις ανάμεσα στους μετόχους της εταιρίας και στα στελέχη που τη διοικούν. Για να μπορέσουν οι μέτοχοι και οι δανειστές της εταιρίας να ελέγξουν τις αποφάσεις των στελεχών της και το βαθμό στον οποίο εναρμονίζονται με τα συμφέροντα τους, θα πρέπει να προβούν σε ορισμένες ενέργειες, όπως είναι η παρακολούθηση των πράξεων τους, η παροχή κινήτρων και η επιβολή περιορισμών και ποινών. Ωστόσο οι συγκεκριμένες ενέργειες έχουν ένα αρκετά σημαντικό κόστος το οποίο ονομάζεται κόστος αντιπροσώπευσης. Παρακάτω αναλύονται τα τρία βασικά προβλήματα αντιπροσώπευσης που έχουν μελετηθεί, τα οποία είναι το πρόβλημα της υπερεπένδυσης (υποκατάστασης των πόρων), το πρόβλημα της υποεπένδυσης και η υπόθεση των ελεύθερων ταμειακών ροών. 3.3.1 Το πρόβλημα της υπερεπένδυσης Πρωταρχικό μέλημα των διοικητικών στελεχών μιας επιχείρησης είναι η αύξηση των πωλήσεων της και η αύξηση του συνόλου των περιουσιακών στοιχείων που κατέχει. Ωστόσο κάτι τέτοιο δε συνεπάγεται απόλυτα και μεγαλύτερα κέρδη για τους μετόχους της επιχείρησης. Πολλές φορές οι managers πραγματοποιούν επενδύσεις με καθαρή παρούσα αξία μικρότερη του μηδενός, ακόμα και αν δεν έχουν εξαντληθεί οι επενδύσεις με θετική καθαρή παρούσα αξία. Αυτό το κάνουν επειδή οι συγκεκριμένες επενδύσεις αποδίδουν πολύ υψηλές αποδόσεις και επιπλέον οι managers επιτυγχάνουν να έχουν στη διάθεσή τους 26

περισσότερα περιουσιακά στοιχεία. Το συγκεκριμένο φαινόμενο οδηγεί στο πρόβλημα της υπερεπένδυσης και εξηγεί το λόγο για τον οποίο τα διοικητικά στελέχη διενεργούν επενδύσεις με αρνητική καθαρή παρούσα αξία, οι οποίες δε συμβάλλουν στην αύξηση της αξίας της επιχείρησης και στη μεγιστοποίηση του πλούτου των μετόχων της. 3.3.2 Το πρόβλημα της υποεπένδυσης Τα στελέχη τα οποία διοικούν μια επιχείρηση τείνουν να προσπαθούν λιγότερο για να επιτύχουν την ίδια αμοιβή. Έτσι λοιπόν, το πρόβλημα της υποεπένδυσης αναφέρεται στην τάση των διοικητικών στελεχών να μην αναλαμβάνουν ορισμένα επενδυτικά σχέδια με θετική ΚΠΑ τα οποία θα μπορούσαν να οδηγήσουν στην αύξηση της αξίας της επιχείρησης. Αυτό γίνεται διότι οι managers από την πλευρά τους δε λαμβάνουν τα συνολικά οφέλη τα οποία προκύπτουν από τα επενδυτικά σχέδια με θετική ΚΠΑ, ενώ συγχρόνως φέρουν ολοκληρωτικά το κόστος και τον κίνδυνο αυτών των σχεδίων. Με άλλα λόγια τα στελέχη προτιμούν να εκμεταλλεύονται τους πόρους της επιχείρησης για να ικανοποιήσουν τις προσωπικές τους ωφέλειες και φιλοδοξίες. Βέβαια αυτή η συμπεριφορά είναι πιο έντονη όσο μικρότερο είναι το τμήμα της επιχειρησιακής ιδιοκτησίας που κατέχει το διοικητικό στέλεχος. Καταλήγουμε λοιπόν στο συμπέρασμα ότι η διοίκηση της εταιρίας πρέπει να ελέγχεται τακτικά από τους μετόχους της για να αποφεύγονται τέτοιου είδους φαινόμενα και να λειτουργούν τα διοικητικά της στελέχη 27

προς όφελος των μετόχων της. Εκτός από την παρακολούθηση των ενεργειών των στελεχών, οι μέτοχοι μπορούν να παρέχουν κίνητρα στα στελέχη για να εξομαλυνθούν οι διαφορές μεταξύ τους αλλά και να δημιουργούν συμβάσεις οι οποίες καθορίζουν τη συμπεριφορά τους. 3.3.3 Η θεωρία των ελεύθερων ταμειακών ροών Το ενδιαφέρον της ακαδημαϊκής κοινότητας έχει προσελκύσει τα τελευταία χρόνια η θεωρία των ελεύθερων ταμειακών ροών (free cash flow theory), η οποία μάλιστα οδηγεί σε σημαντικά συμπεράσματα όσον αφορά τη μόχλευση των επιχειρήσεων. Μια εταιρία έχει ελεύθερες ταμειακές ροές όταν έχει παραπάνω ταμειακές ροές από εκείνες που έχει ανάγκη για να χρηματοδοτήσει τα επενδυτικά σχέδια που έχουν θετική καθαρή παρούσα αξία, αφού έχει υπολογισθεί το σχετικό κόστος κεφαλαίου. Το κόστος αντιπροσώπευσης που προέρχεται από τη σύγκρουση συμφερόντων μεταξύ μετόχων και στελεχών της εταιρίας, είναι εμφανέστερο σε εταιρίες με πολλές ελεύθερες ταμειακές ροές. Οι managers των εταιριών αυτών τείνουν να χρησιμοποιούν τις υπερβάλλουσες ταμειακές ροές σε μη κερδοφόρα επενδυτικά σχέδια τα οποία έχουν ως στόχο να ικανοποιήσουν τις φιλοδοξίες τους. Ωστόσο τα συγκεκριμένα κεφάλαια θα πρέπει να επενδύονται σε αποδοτικά επενδυτικά σχέδια με θετική καθαρή παρούσα αξία, για αυτό το λόγο θα 28

πρέπει να υπάρχουν όπως και στις προηγούμενες περιπτώσεις, διάφορες μορφές ελέγχου ως προς τον τρόπο που ενεργούν τα διοικητικά στελέχη. Αρχικά οι ελεύθερες ταμειακές ροές μπορούν να χρησιμοποιηθούν για την αύξηση της αξίας των μερισμάτων που πληρώνονται στους μετόχους ή για να επαναγορασθούν μετοχές της εταιρίας. Με τους παραπάνω τρόπους μειώνεται η δυνατότητα των managers να προβούν σε σπατάλη των πόρων της εταιρίας σε σχέδια χαμηλής απόδοσης. Ωστόσο συμφώνα με τον M. Jensen η αύξηση του δανεισμού μιας επιχείρησης αποτελεί τον πιο αποτελεσματικό τρόπο αντιμετώπισης του προβλήματος των ελεύθερων ταμειακών ροών. Η χρηματοδότηση της επιχείρησης με δανειακά κεφάλαια δεσμεύει τα διοικητικά στελέχη να αποπληρώσουν τις υποχρεώσεις αυτές, μιας και στην αντίθετη περίπτωση η εταιρία μπορεί να οδηγηθεί στη χρεοκοπία, ενώ ταυτόχρονα μειώνει τη δυνατότητα της διοίκησης να σπαταλά τους πόρους της επιχείρησης. Έτσι λοιπόν με την αύξηση του δανεισμού δίνονται κίνητρα στη διοίκηση για τη σωστή χρήση των ελεύθερων ταμειακών ροών ενώ συγχρόνως μειώνεται το χρηματικό ποσό που έχουν στη διάθεση τους για να διενεργήσουν επενδύσεις. Συμπερασματικά η θεωρία των ελεύθερων ταμειακών ροών αποτελεί ένα ακόμη επιχείρημα υπέρ της αύξησης των δανειακών κεφαλαίων μιας επιχείρησης και υποστηρίζει ότι η μετάβαση από τα ίδια κεφάλαια στα ξένα κεφάλαια έχει ως αποτέλεσμα την αύξηση της αξίας της επιχείρησης. Ωστόσο θα πρέπει να υπάρχει ένα σημείο άριστης κεφαλαιακής διάρθρωσης στο οποίο επιτυγχάνεται ισορροπία ανάμεσα 29

στα φορολογικά οφέλη των δανείων και στις χρηματοοικονομικές δυσχέρειες που αυτά επιφέρουν. Στο συγκεκριμένο αυτό σημείο επιτυγχάνεται η άριστη κεφαλαιακή διάρθρωση. Διάγραμμα 3: Η θεωρία των ελεύθερων ταμειακών ροών 3.4 Η θεωρία της αντιστάθμισης (Trade-off theory) Από τις παραπάνω θεωρίες που αναλύσαμε καταλήγουμε στο συμπέρασμα ότι η ύπαρξη φόρων ενθαρρύνει τη χρήση δανειακών κεφαλαίων, καθώς οι φόροι εκπίπτουν του φορολογητέου εισοδήματος. 30

Αντίθετα η ύπαρξη χρηματοοικονομικών δυσχερειών αποθαρρύνει τη χρήση δανειακών κεφαλαίων. Αφού λοιπόν υπάρχουν δύο αντίρροπες δυνάμεις θα πρέπει να υπάρχει ένα σημείο άριστης κεφαλαιακής διάρθρωσης στο οποίο επιτυγχάνεται ισορροπία ανάμεσα στα φορολογικά οφέλη των δανειακών κεφαλαίων και στις χρηματοοικονομικές δυσχέρειες που αυτά επιφέρουν. Στο σημείο αυτό επιτυγχάνεται η άριστη κεφαλαιακή διάρθρωση. Η trade-off θεωρία υποστηρίζει ότι η κεφαλαιακή διάρθρωση μιας εταιρίας είναι μια διαδικασία στην οποία γίνεται αντιστάθμιση μεταξύ των φορολογικών ωφελειών και του κόστους οικονομικής δυσπραγίας. Πολλές φορές υποθέτουμε ότι μια καλή λύση για την επιχείρηση λαμβάνεται όταν υπάρχει εξισορρόπηση στα οριακά κόστη και στα οριακά οφέλη. Αναλυτικότερα καθώς αυξάνεται η χρήση δανειακών κεφαλαίων μιας επιχείρησης, αυξάνεται ταυτόχρονα και η πιθανότητα εμφάνισης μελλοντικών χρηματοοικονομικών δυσχερειών. Από την άλλη πλευρά η φορολογική ελάφρυνση που κερδίζει η επιχείρηση λόγω της χρήσης δανειακών κεφαλαίων μειώνεται και αντισταθμίζεται πλήρως με την αύξηση των δανειακών κεφαλαίων. Στο συγκεκριμένο σημείο υπάρχει μια άριστη κεφαλαιακή διάρθρωση η οποία εξισορροπεί τα κόστη και τα οφέλη και έχει ως αποτέλεσμα τη μεγιστοποίηση της αξίας της επιχείρησης. Ωστόσο πρέπει να τονίσουμε ότι είναι δύσκολος ο καθορισμός του σημείου αυτού. Πέραν αυτού του σημείου και καθώς αυξάνεται ο δανεισμός της επιχείρησης η φορολογική ωφέλεια που 31

απολαμβάνει είναι μικρότερη από τις χρηματοοικονομικές δυσχέρειες και τα κόστη αντιπροσώπευσης. Επιπρόσθετα η θεωρία της αντιστάθμισης αναγνωρίζει τη δυνατότητα κάθε επιχείρησης να θέτει διαφορετικούς στόχους όσον αφορά το δείκτη δανειακής επιβάρυνσης. Έτσι λοιπόν η θεωρία αυτή μπορεί να εξηγήσει τους λόγους για τους οποίους η κεφαλαιακή διάρθρωση είναι διαφορετική σε κάθε κλάδο. Δηλαδή εταιρίες που κατέχουν στο ενεργητικό τους πολλά ασώματα περιουσιακά στοιχεία, αναμένουμε να επιλέξουν χαμηλά επίπεδα χρήσης δανειακών κεφαλαίων, σε αντίθεση με τις εταιρίες οι οποίες έχουν πολλά ενσώματα περιουσιακά στοιχεία. Ωστόσο η trade-off θεωρία δε μπορεί να εξηγήσει γιατί ορισμένες αρκετά κερδοφόρες επιχειρήσεις αποφασίζουν να διατηρούν χαμηλά επίπεδα μόχλευσης αφού γνωρίζουν τα φορολογικά οφέλη του χρέους. Στο παρακάτω διάγραμμα παρατηρούμε το σημείο στο οποίο μεγιστοποιείται η αξία της επιχείρησης, και στο οποίο γίνεται αντιστάθμιση μεταξύ των φορολογικών ωφελειών και του κόστους οικονομικής δυσπραγίας σύμφωνα με την trade-off θεωρία της κεφαλαιακής διάρθρωσης. 32

Διάγραμμα 4: Η θεωρία της αντιστάθμισης 3.5 Η θεωρία της ιεραρχίας (Pecking Order theory) Η θεωρία της ιεραρχίας (Pecking Order theory) μελετήθηκε αρχικά από τον Donaldson (1961) και μετέπειτα από τους Myers και Majluf (1984). Η θεωρία αυτή έρχεται σε αντίθεση με τη θεωρία της αντιστάθμισης (Trade-off theory), καθώς σύμφωνα με τη θεωρία της ιεραρχίας δεν υπάρχει ένα άριστο επίπεδο δανεισμού στο οποίο μεγιστοποιείται η αξία της επιχείρησης. Υποθέτει ότι οι επιχειρήσεις προτιμούν μια συγκεκριμένη ιεραρχική σειρά άντλησης κεφαλαίων για να χρηματοδοτήσουν τις δραστηριότητες τους. Έτσι λοιπόν για να χρηματοδοτήσουν μια νέα επένδυση, οι επιχειρήσεις προτιμούν αρχικά 33

τα διατηρήσιμα κέρδη, στη συνέχεια τα δανειακά κεφάλαια και τέλος την έκδοση νέων μετοχών αφού έχουν εξαντλήσει όλες τις υπόλοιπες επιλογές. Σύμφωνα με τον Myers (1984) η διαφορά μεταξύ της θεωρίας της ιεραρχίας και της θεωρίας της αντιστάθμισης, είναι ότι η τελευταία δε λαμβάνει υπόψη της την ασύμμετρη πληροφόρηση, δηλαδή ότι τα διοικητικά στελέχη των επιχειρήσεων έχουν καλύτερη πληροφόρηση και γνωρίζουν λεπτομερώς την κατάσταση της εταιρίας και τις προοπτικές ανάπτυξης της, σε σχέση με τους επενδυτές των εταιριών αυτών. Από τις τρεις εναλλακτικές πηγές χρηματοδότησης που αναφέραμε παραπάνω, τα παρακρατηθέντα κέρδη δεν εμφανίζουν πρόβλημα ασύμμετρης πληροφόρησης. Αντίθετα η χρηματοδότηση με δανειακά κεφάλαια υπόκειται σε περιορισμένο πρόβλημα ασύμμετρης πληροφόρησης ενώ η χρηματοδότηση με έκδοση νέων μετοχών εμφανίζει εκτεταμένο πρόβλημα ασύμμετρης πληροφόρησης. Επιπλέον πρέπει να τονίσουμε ότι η επιλογή της επιχείρησης για χρηματοδότηση με έκδοση νέων μετοχών, αποτελεί αρνητικό σημάδι για την αγορά, μιας και κάτι τέτοιο συμβαίνει όταν οι μετοχές της εταιρίας είναι υπερτιμημένες και στις περισσότερες περιπτώσεις οδηγεί στη μείωση της τιμής τους. Συμπερασματικά οι επιχειρήσεις προτιμούν να ακολουθούσουν μια συγκεκριμένη ιεραρχική σειρά για να χρηματοδοτήσουν τις μελλοντικές τους δραστηριότητες, επιλέγοντας αρχικά τον τρόπο χρηματοδότησης που είναι λιγότερο επικίνδυνος δηλαδή τη χρήση των παρακρατηθέντων κερδών. Στη συνέχεια επιλέγουν τη χρηματοδότηση μέσω δανειακών 34

κεφαλαίων και τέλος όταν δεν έχουν άλλη επιλογή καταφεύγουν στον πιο επικίνδυνο τρόπο χρηματοδότησης που είναι η έκδοση νέων μετοχών. 3.6 Η θεωρία της κατάλληλης χρονικής στιγμής (Market Timing) Η market timing θεωρία της κεφαλαιακής διάρθρωσης διατυπώθηκε από τους Baker και Wurgler το 2002. Στη θεωρία τους αυτή οι συγγραφείς εξέφρασαν τις αμφιβολίες τους για την ικανότητα των παραδοσιακών θεωριών της κεφαλαιακής διάρθρωσης που αναλύσαμε παραπάνω, να εξηγήσουν την κεφαλαιακή διάρθρωση των επιχειρήσεων. Οι Baker και Wurgler υποστήριξαν ότι τα στελέχη των επιχειρήσεων παρακολουθούν τις τραπεζικές αγορές αλλά και τις κεφαλαιαγορές. Στην περίπτωση που θελήσουν να χρηματοδοτήσουν ορισμένες δραστηριότητες της επιχείρησης τους τότε θα απευθυνθούν στην αγορά εκείνη που έχει το χαμηλότερο κόστος χρηματοδότησης και γενικότερα τις πιο ευνοϊκές συνθήκες. Οι managers μπορούν να επιλέξουν να μην προχωρήσουν στην χρηματοδότηση της επιχείρησης τους στην περίπτωση που δεν επικρατούν ευνοϊκές συνθήκες στις δυο αγορές που αναφέραμε παραπάνω. Επίσης στην περίπτωση που οι συνθήκες είναι ευνοϊκές και στις δυο αυτές αγορές τότε τα στελέχη έχουν τη δυνατότητα να προχωρήσουν στη χρηματοδότηση ακόμα και αν δεν την έχει ανάγκη η επιχείρηση. Επομένως σύμφωνα με την market timing θεωρία, η κεφαλαιακή διάρθρωση μιας επιχείρησης αντανακλά τις προσπάθειες των στελεχών να αξιολογήσουν τις αγορές και να χρηματοδοτήσουν τις 35

επιχειρήσεις τους από την αγορά που προσφέρει τους ευνοϊκότερους όρους. Επιπλέον σύμφωνα με τους Baker και Wurgler οι επιχειρήσεις προτιμούν να προχωρήσουν σε έκδοση μετοχικού κεφαλαίου τη χρονική στιγμή που οι αγοραίες αξίες είναι υψηλές σχετικά με τις λογιστικές αξίες και τις ιστορικές αξίες του παρελθόντος. Έτσι λοιπόν οι επιχειρήσεις με χαμηλή μόχλευση προχωρούν στην έκδοση μετοχικού κεφαλαίου όταν οι δείκτες αγοραίας αξίας προς τους δείκτες λογιστικής αξίας αυξηθούν, ενώ οι επιχειρήσεις με υψηλή μόχλευση προχωρούν στην έκδοση δανειακών κεφαλαίων όταν οι δείκτες αγοραίας αξίας προς τους δείκτες λογιστικής αξίας μειωθούν. Τα ευρήματα της θεωρίας της κατάλληλης χρονικής στιγμής επέφεραν σημαντικούς κλονισμούς στη θεωρία των αποτελεσματικών αγορών, ενώ σύμφωνα με τους Baker και Wurgler δεν οφείλονται στην ασύμμετρη πληροφόρηση και αυτό συμβαίνει για δυο λόγους. Αρχικά λόγω των μακροπρόθεσμων υποαντιδράσεων και υπεραντιδράσεων των αγορών στις επαναγορές μετοχών και τέλος λόγω της έρευνας των Graham και Harvey to 2001, σύμφωνα με τους οποίους σημαντικός λόγος για να εκδώσουν μετοχικό κεφάλαιο οι managers είναι ο βαθμός στον οποίο το μετοχικό κεφάλαιο είναι υποτιμημένο ή υπερτιμημένο. 36

3.7 Η θεωρία του σήματος (signaling theory) Σύμφωνα με τη θεωρία της σήμανσης η διαμόρφωση της κεφαλαιακής διάρθρωσης μιας επιχείρησης λαμβάνεται από τους επενδυτές ως μέσο παροχής της εσωτερικής πληροφόρησης, ως σήμα. Δηλαδή η κεφαλαιακή διάρθρωση παρέχει πληροφόρηση στους επενδυτές για την κατάσταση της επιχείρησης και τις προοπτικές ανάπτυξης της, που οι ίδιοι δεν γνωρίζουν αλλά είναι διαθέσιμη στα στελέχη της επιχείρησης. Αυτό γίνεται διότι τα στελέχη κατέχουν σαφώς μεγαλύτερη πληροφόρηση για την επιχείρηση σε σχέση με το επενδυτικό κοινό. Έτσι λοιπόν σύμφωνα με τον Ross (1977) στη θεωρία της σήμανσης παίζει σημαντικό ρόλο η ασύμμετρη πληροφόρηση. Τα διοικητικά στελέχη των επιχειρήσεων με την εσωτερική πληροφόρηση που κατέχουν, έχουν σημαντικό κίνητρο να δώσουν σήμα στους επενδυτές μέσω του επιπέδου του δανεισμού της επιχείρησης. Δηλαδή εταιρίες οι οποίες αναμένουν υψηλά επίπεδα ταμειακών ροών έχουν τη δυνατότητα να μεταφέρουν την πληροφορία αυτή στους επενδυτές μέσω της αύξησης του δανεισμού τους. Έτσι λοιπόν, η θεωρία της σήμανσης υποστηρίζει ότι εάν μια επιχείρηση αναμένει υψηλά κέρδη τότε θα πρέπει να αυξήσει τη μόχλευση της, ενώ στην αντίθετη περίπτωση θα πρέπει να μειώσει τη μόχλευση της. Ο Ross (1977) συμπεραίνει ότι η αύξηση του δανεισμού μια επιχείρησης μεταφράζεται από τους επενδυτές ως ένα πολύ θετικό σημάδι και υπονοεί την υψηλότερη ποιότητα της και τις καλύτερες 37

προοπτικές της. Αυτό εξηγείται διότι η αύξηση του δανεισμού προϋποθέτει ταυτόχρονα την ικανότητα της επιχείρησης να ανταποκρίνεται στις υποχρεώσεις της αφού σε αντίθετη περίπτωση μπορεί να οδηγήσει στην πτώχευση. Καταλήγοντας ένα ακόμη συμπέρασμα που πηγάζει από τη συγκεκριμένη θεωρία είναι ότι η κερδοφορία μιας επιχείρησης εμφανίζει θετική συσχέτιση με τη μόχλευση της. 38

4. ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ ΤΗΣ ΕΜΠΕΙΡΙΚΗΣ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑΣ Στη συγκεκριμένη ενότητα θα επιχειρήσουμε μια ανασκόπηση των εμπειρικών μελετών με αντικείμενο τις βασικότερες θεωρίες της κεφαλαιακής διάρθρωσης που εξετάσαμε αναλυτικότερα παραπάνω. Οι μελέτες αυτές προέρχονται από τη διεθνή αλλά και την ελληνική βιβλιογραφία και μας βοηθούν να κατανοήσουμε τους προσδιοριστικούς παράγοντες της κεφαλαιακής διάρθρωσης των επιχειρήσεων. Θα πρέπει βέβαια να τονίσουμε ότι οι συγκεκριμένες μελέτες που θα εξετάσουμε βασιστήκαν στις τρεις θεμελιώδεις θεωρίες της κεφαλαιακής διάρθρωσης και στις εργασίες των Jensen και Meckling (1976) οι όποιοι διατύπωσαν τη θεωρία του κόστους αντιπροσώπευσης, των Myers και Majluf (1984) που διατύπωσαν την pecking order θεωρία και τέλος των Bradley et al. (1984) που διατύπωσαν την trade-off θεωρία της κεφαλαιακής διάρθρωσης. Οι τρεις αυτές μελέτες αποτέλεσαν σημείο αναφοράς στην μετέπειτα ερευνά των μελετητών για την κεφαλαιακή διάρθρωση των επιχειρήσεων. 4.1 Εμπειρικές μελέτες σχετικά με τη θεωρία trade-off Οι Flannery και Rangan (2006) εξετάζουν τις θεωρίες της κεφαλαιακής διάρθρωσης trade-off, pecking order, inertia και market timing με τη μέθοδο της σταδιακής προσαρμογής. Το δείγμα που χρησιμοποιούν στη μελέτη τους προέρχεται από τη βάση δεδομένων Compustat και 39

αποτελείται από ετήσιες παρατηρήσεις για τα έτη 1965-2001. Από το δείγμα τους εξαιρούνται επιχειρήσεις που ανήκουν στον χρηματοοικονομικό κλάδο και επιχειρήσεις στις οποίες δεν υπήρχαν δεδομένα για πάνω από δυο χρόνια. Η εξαρτημένη μεταβλητή που χρησιμοποιούν στο μοντέλο τους είναι η μόχλευση ενώ ως ανεξάρτητες μεταβλητές χρησιμοποιούν την κερδοφορία, το μέγεθος της επιχείρησης, τις προοπτικές ανάπτυξής της, τα πάγια περιουσιακά στοιχεία της, τη μοναδικότητα του προϊόντος που παράγει και τέλος τις φορολογικές ελαφρύνσεις. Οι συγγραφείς καταλήγουν στο συμπέρασμα ότι οι επιχειρήσεις που αποτελούν το δείγμα της έρευνας ακολουθούν την trade-off θεωρία σε σχέση με τις υπόλοιπες που εξετάζονται. Μάλιστα οι επιχειρήσεις μακροπρόθεσμα χρησιμοποιούν ως στόχο ένα καθορισμένο επίπεδο μόχλευσης και συγκλίνουν προς αυτό. Οι Kayhan και Titman (2007) εξετάζουν το κατά πόσο η κεφαλαιακή διάρθρωση των εταιριών του δείγματος τους ακολουθεί τη θεωρία tradeoff. Το δείγμα που χρησιμοποίησαν στην έρευνα τους προέρχεται από τη βάση δεδομένων Compustat και καλύπτει τη χρονική περίοδο 1971-2007. Οι τιμές των μετοχών προέρχονται από τα αρχεία του CRSP ενώ από το δείγμα τους δε λαμβάνονται υπόψιν οι εταιρίες του χρηματοοικονομικού κλάδου, οι δημόσιες επιχειρήσεις καθώς και οι 40

εταιρίες όπου η λογιστική αξία του ενεργητικού τους είναι μικρότερη των 10 εκατομμυρίων δολαρίων. Η ανάλυση των Kayhan και Titman γίνεται με τη βοήθεια δυο παλινδρομήσεων. Στην πρώτη παλινδρόμηση οι συγγραφείς προσπαθούν να προσδιορίσουν το επίπεδο μόχλευσης που στοχεύουν να επιτύχουν οι επιχειρήσεις. Χρησιμοποιούν ως ανεξάρτητες μεταβλητές το μέγεθος, την κερδοφορία, τις αναπτυξιακές προοπτικές, τη μοναδικότητα του προϊόντος, το δείκτη παγιοποίησης της επιχείρησης και ορισμένες ψευδομεταβλητές για το εάν υπάρχουν έξοδα για έρευνα και ανάπτυξη και ψευδομεταβλητές για ορισμένα χαρακτηριστικά του κλάδου που ανήκει η κάθε επιχείρηση. Στη συνέχεια στη δεύτερη παλινδρόμηση που διενεργούν χρησιμοποιούν ως εξαρτημένη μεταβλητή τη μεταβολή της μόχλευσης σε χρονικό διάστημα 5 ετών ενώ ανεξάρτητες μεταβλητές είναι η αθροιστική απόδοση μετοχών και κερδοφορίας για χρονικό διάστημα 5 ετών, το χρηματοοικονομικό έλλειμμα, η μεταβλητή των Baker και Wurgler (timing measure) και τέλος, η μεταβλητή που προσδιορίζει τη διαφορά μεταξύ της πραγματικής μόχλευσης της επιχείρησης και του στόχου μόχλευσής της. Καταλήγοντας οι Kayhan και Titman συμπεραίνουν στη μελέτη τους ότι κάθε επιχείρηση έχει ορισμένους στόχους ως προς το επίπεδο της μόχλευσης της και κινείται σε αυτούς με αργούς ρυθμούς. Ωστόσο αυτή την προσπάθεια σύγκλισης ως προς τους στόχους δυσχεραίνουν οι ταμειακές ροές, οι τιμές των μετοχών και οι επενδυτικές ανάγκες. Το παραπάνω συμπέρασμα αποτελεί επιβεβαίωση της trade-off θεωρίας της 41

κεφαλαιακής διάρθρωσης. Ένα τελευταίο συμπέρασμα από τη συγκεκριμένη μελέτη είναι ότι οι αποδόσεις των μετοχών ασκούν σημαντική επιρροή στην κεφαλαιακή διάρθρωση της επιχείρησης. 4.2 Συγκριτικές μελέτες μεταξύ των θεωριών trade-off και pecking order Οι Titman και Wessels (1988) στην έρευνα τους συγκρίνουν την επεξηγηματική δύναμη των κυριοτέρων θεωριών της κεφαλαιακής διάρθρωσης και πιο συγκεκριμένη της pecking order θεωρίας, της tradeoff θεωρίας και της θεωρίας του κόστους αντιπροσώπευσης. Στη συγκεκριμένη μελέτη γίνεται χρήση μιας τεχνικής (factor-analytic technique) η οποία μετριάζει τα προβλήματα μέτρησης που προκύπτουν όταν δουλεύουμε με επεξηγηματικές μεταβλητές. Τα δεδομένα της έρευνας καλύπτουν τη χρονική περίοδο 1974-1982 και προέρχονται από τη βάση δεδομένων της Compustat. Ως εξαρτημένη μεταβλητή χρησιμοποιείται ο συνολικός δανεισμός της επιχείρησης αλλά εξετάζεται ξεχωριστά ο βραχυπρόθεσμος δανεισμός και ο μακροπρόθεσμος δανεισμός. Ανεξάρτητες μεταβλητές είναι το μέγεθος της επιχείρησης, οι προοπτικές ανάπτυξης της, η μοναδικότητα του προϊόντος που παράγει, η μεταβλητότητα των ταμειακών ροών, η κερδοφορία, οι φορολογικές ελαφρύνσεις που δεν προέρχονται από δανεισμό και ο βαθμός παγιοποίησης της εταιρίας. 42