Master in business administration (MBA) ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ. Η σχέση μεταξύ μετοχών και ομολόγων σε περίοδο οικονομικής αστάθειας στην Ελλάδα

Master in business administration (MBA) ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ Η σχέση μεταξύ μετοχών και ομολόγων σε περίοδο οικονομικής αστάθειας στην Ελλάδα μεταπτυχιακός φοιτητής: Λαλούτσος Κλεάνθης επιβλέπων καθηγητής:κουσενίδης Δημήτριος Θεσσαλονίκη Μάρτιος 2017

Πίνακας περιεχομένων Περίληψη Εισαγωγή Βιβλιογραφική ανασκόπηση 2.1 Σχέση μεταξύ της αγοράς μετοχών-ομολόγων 2.2 Θεμελιώδεις παράγοντες για τις τιμές των μετοχών και αποδόσεις των ομολόγων 2.3 Πιστωτικός κίνδυνος και φυγή κεφαλαίων 2.4 Η κρίση χρέους στην Ελλάδα 3.Δεδομένα και μεθοδολογία Περιγραφή δεδομένων Μεθοδολογία Εμπειρικά ευρήματα 4.1 Περιγραφική στατιστική 4.2 Ανάλυση στασιμότητας- the Augmented Dickey- Fuller test 4.3 Συσχέτιση 4.4 Μακροπρόθεσμη ισορροπία Επίλογος Αναφορές

Λίστα διαγραμμάτων και πινάκων Greece stock index 2006-2015 Greece bond yields 2006-2015 Greece. Descriptive statistics of variables Augmented Dickey- Fuller test results Correlation matrix Regression coefficients and statistics Regression coefficients and statistics (crisis period)

Περίληψη Σκοπός της παρούσας διπλωματικής εργασίας είναι η διερεύνηση της σχέσης μεταξύ ομολόγων και μετοχών κατά τη διάρκεια της ύφεσης, της σταθερότητας και της ανάπτυξης στη χώρα μας, την Ελλάδα, κατά την περίοδο 2006-2015.Κατά τη διάρκεια αυτής της δεκαετίας η χώρα μας βίωσε την οικονομική αστάθεια και τις διάφορες φάσεις του οικονομικού κύκλου. Η εξέταση της επίδρασης που έχουν οι μεταβολές των επιτοκίων των κρατικών ομολόγων μακράς διάρκειας στις τιμές χρηματιστηριακών δεικτών, είναι μεγάλης σημασίας για να καταλάβουμε τον τρόπο με τον οποίο οι αγορές ανταποκρίνονται σε αυτές και να διερευνήσουμε τις σχετικές συνέπειες. Ο εντοπισμός των τάσεων θα μπορούσε να αποτελέσει τη βάση για στοχευμένες προτάσεις οικονομικής πολιτικής και να ωφελήσει μελλοντικές αποφάσεις. Η μεθοδολογία που ακολουθήθηκε στο ερευνητικό μέρος περιλαμβάνει την επεξεργασία διαθέσιμων δευτερογενών ημερήσιων δεδομένων και τη χρησιμοποίηση εργαλείων οικονομετρικής ανάλυσής τους με στόχο να ερευνηθεί το κατά πόσο οι αποδόσεις των ομολόγων και των μετοχών μεταβάλλονται προς την ίδια κατεύθυνση ή αντιθέτως υπάρχει αρνητική συσχέτιση και σε ποιο βαθμό στις διάφορες οικονομικές συγκυρίες. Με τη χρήση μεθόδων ανάλυσης δεδομένων χρονολογικών σειρών, εξάγονται χρήσιμα συμπεράσματα για τη σχέση μεταξύ της χρηματιστηριακής αγοράς και των μακροπρόθεσμων ομολόγων στην αγορά της Ελλάδας. Τα εμπειρικά αποτελέσματα της ανάλυσης δείχνουν ότι υπάρχει, κατά μέσο όρο, μια αρνητική σχέση μεταξύ των χρηματιστηριακών δεικτών και των αποδόσεων των μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων, για το χρονικό διάστημα 2006-2015. Ακόμη και στις πιο διαταραγμένες οικονομικές συγκυρίες που αντιμετώπισε η χώρα μας κατά τη διάρκεια αυτής της δεκαετίας, η αλληλεπίδραση μεταξύ των υπό εξέταση μεταβλητών παρέμεινε σχεδόν σταθερή: οι τιμές μετοχών και οι αποδόσεις ομολόγων τείνουν να παρουσιάζουν αρνητική συσχέτιση κατά τη διάρκεια περιόδων υψηλής οικονομικής αβεβαιότητας. 1

1.Εισαγωγή Η συσχέτιση μεταξύ μετοχών και ομολόγων είναι ένα ιδιαίτερα αμφιλεγόμενο θέμα στα οικονομικά. Η συμπεριφορά τους είναι πόλος έλξης για έρευνα και έχει αποδειχθεί ότι είναι αρκετά δύσκολο να εξαχθούν ασφαλή συμπεράσματα. Επιπρόσθετα, έχει σημαντική επίδραση στο risk management με επιπτώσεις στο πώς οι επενδυτές αντιμετωπίζουν τους κινδύνους. Πολλοί ερευνητές έχουν εισάγει ιδέες, τόσο θεωρητικές όσο και εμπειρικές, στη σχέση μετοχών-ομολόγων και τα εμπειρικά τους ευρήματα έχουν συμβάλλει στην κατάλληλη λήψη αποφάσεων τους επενδυτές, διαχειριστές κεφαλαίων κτλ. Η σχέση μετοχών-ομολόγων κυμαίνεται σε μεγάλο εύρος με την πάροδο του χρόνου. Έρευνες σε ευρωπαϊκές χώρες έχουν δείξει ότι η σχέση αυτή έχει αλλάξει τις τελευταίες τέσσερις δεκαετίες πάνω από δεκαπέντε φορές, με εύρος από -77% έως +86%. Η ατελής σχέση των αποδόσεων των αξιογράφων αποτελεί θεμελιώδη παραδοχή στη θεωρία για το πορτφόλιο και έχει χρησιμοποιηθεί σαν βάση κατά τη δημιουργία διαφοροποιημένων επενδύσεων. Υπάρχουν αρκετοί πραγματικοί οικονομικοί παράγοντες που επηρεάζουν τη σχέση μετοχών-ομολόγων. Για παράδειγμα, μακροοικονομικοί παράγοντες όπως πληθωρισμός, επιτόκια, ανεργία, ανάπτυξη. Γενικά, μετοχές και ομόλογα έχουν κοινά σημάδια ως προς την ευαισθησία σε επιτόκια και πληθωρισμό, όταν η ευαισθησία σε ανεργία και ανάπτυξη έχει αντίθετη φορά. Για το λόγο αυτό, ανάλογα με το σε ποιους παράγοντες στοχεύουμε, η συσχέτιση μπορεί να είναι είτε θετική είτε αρνητική. Κατά τη διάρκεια των τελευταίων ετών, η παγκόσμια οικονομία αντιμετώπισε τεράστια οικονομική κρίση η οποία και έπληξε πολλές χώρες. Αυτή η πρόσφατη κρίση είχε σημαντικές συνέπειες σε πολλές χώρες-μέλη της ευρωπαϊκής ένωσης, ειδικά στις αποδυναμωμένες και προβληματικές οικονομίες. Η δυναμική της χρηματοπιστωτικής αγοράς και οι αλλαγές στο πώς οι συμμετέχοντες στην αγορά αξιολογούν το υφιστάμενο και το αναμενόμενο ρίσκο ίσως έχουν σημαντικό ρόλο στη σχέση μεταβολών μετοχών και ομολόγων. Για παράδειγμα, σε περιόδους αναταραχών στις χρηματοπιστωτικές αγορές, το ασφάλιστρο κινδύνου των μετοχών που οι επενδυτές ζητούν για να διατηρήσουν ομόλογα ίσως αυξήσει θετικά την πριμοδότηση για τα ομόλογα. Αυτό ίσως έχει σαν αποτέλεσμα τη λεγόμενη τάση προς ποιοτικά χαρτοφυλάκια, από αγορές ομολόγων σε αγορές μετοχών ( όπου οι επενδυτές μεταφέρουν τα κεφάλαιά τους από πιο ριψοκίνδυνες επενδύσεις σε λιγότερο ριψοκίνδυνες). 2

Το ότι οι αγορές αντιμετωπίζουν οικονομική κρίση ήταν η αφορμή για περεταίρω εξερεύνηση στη σχέση μεταβολών μετοχών-ομολόγων και ειδικά για να εξηγήσουμε πώς οι αντιλαμβανόμενες αβέβαιες προσδοκίες της αγοράς ομολόγων επηρεάζουν αυτή τη σχέση και οδηγούν τόσο τις αποδόσεις των κυβερνητικών ομολόγων όσο και τις τιμές των μετοχών. Εδώ λοιπόν το αντικείμενο έρευνας είναι μια προβληματική οικονομικά χώρα-μέλος της ευρωζώνης, η Ελλάδα. Στην πραγματικότητα η Ελλάδα αντιμετωπίζει οικονομική και πολιτική αστάθεια, υψηλά ποσοστά ανεργίας και φαίνεται ανήμπορη να απογειώσει το χρέος της. Έχουμε μεγάλους ρυθμούς ανάπτυξης προ κρίσης και μετέπειτα εν μέσω κρίσης επικρατεί ένα γκρίζο σκηνικό με αύξηση του χρέους, αρνητικούς ρυθμούς ανάπτυξης και έλλειψη ρευστότητας από τις ελληνικές τράπεζες. Τα στοιχεία καλύπτουν την περίοδο 2006-2015 για τους χρηματιστηριακούς δείκτες και τα μακροπρόθεσμα κυβερνητικά ομόλογα και χρησιμοποιούνται κάποιες οικονομετρικές μέθοδοι σε μια μια προσπάθεια να εξάγουμε στατιστικά σημαντικά αποτελέσματα. Το υπόλοιπο της διπλωματικής εργασίας έχει ως εξής : στο δεύτερο κεφάλαιο γίνεται ανασκόπηση της σχετικής βιβλιογραφίας και της διεθνούς εμπειρίας για τη σχέση μεταξύ των μακρόπνοων ομολόγων και των μετοχών και περιγράφονται τα βασικά χαρακτηριστικά της οικονομίας της Ελλάδας. Το τρίτο κεφάλαιο περιγράφει τα δεδομένα και εξηγεί τη μεθοδολογία που χρησιμοποιήθηκε κατά τη διάρκεια της εμπειρικής ανάλυσης. Στο κεφάλαιο 4 παρουσιάζονται τα εμπειρικά αποτελέσματαευρήματα. Τέλος στο κεφάλαιο 5 συνοψίζονται οι κύριες συμπερασματικές παρατηρήσεις της έρευνας. 3

2.1 ΣΧΕΣΗ ΜΕΤΟΧΩΝ-ΟΜΟΛΟΓΩΝ Η εμπειρική βιβλιογραφία σχετικά με τις αποδόσεις μετοχών και ομολόγων είναι ιδιαίτερα εκτεταμένη. Το να καταλάβουμε τη συσχέτιση αυτών των δύο είναι σημαντικό για πολλούς λόγους. Για παράδειγμα οι μεταβολές μετοχών-ομολόγων έχουν άμεσο αντίκτυπο στη συμπεριφορά των επενδυτών. Παρατηρείται συχνά διαφοροποίηση μεταξύ του πεδίου εφαρμογής και των ορισμών για τις αποδόσεις (Shiller-Beltratti,1992), δείγματα περιόδων και οικονομετρικών μεθόδων που χρησιμοποιήθηκαν (Lander κτλ, 1997). Οι Shiller-Beltratti (1992) παρατηρούν μια δυνατή αρνητική συσχέτιση μεταξύ των μεταβολών μετοχών και ομολόγων. Μελέτησαν αυτή τη σχέση χρησιμοποιώντας ένα μοντέλο παρούσας αξίας και ολοκλήρωσαν τη μελέτη τους με το ότι η αγοραία αξία μετοχών και οι αποδόσεις μακροπρόθεσμων ομολόγων έχουν ισχυρότερη αρνητική συσχέτιση από αυτήν υποτίθεται ότι έχουν. Σύμφωνα με τους Campbell και Ammer (1993) η θετική, αν και χαμηλή, συσχέτιση μεταξύ μετοχών και ομολόγων μπορεί να υποστηριχθεί εμπειρικά. Πάντως, όλα αυτά υποθέτουν ότι η σχέση τιμών μετοχών-αποδόσεων ομολόγων παραμένουν σταθερές στο χρόνο. Η βιβλιογραφία χωρίζεται σε δύο διαφορετικές απόψεις σχετικά με την κίνηση των δύο αυτών στοιχείων του ενεργητικού. Όπως προαναφέρθηκε οι Campbell-Ammer (1993) και Shiller-Beltratti (1992) είναι ανάμεσα σε αυτούς που υποστηρίζουν ότι η σχέση μετοχών-ομολόγων μένει αναλλοίωτη στο χρόνο. Από την άλλη πλευρά, οι Scruggs και Glabadanidis (2003) αρνούνται φανατικά μοντέλα που επιβάλλουν ένα συνεχή περιορισμό συσχέτισης στις μεταβολές μετοχών-ομολόγων.επιπρόσθετα οι: Gulko(2002),Ilmanen (2003), Cappielo, Engle, Sheppard(2003), Conolly, Stivers, Sun (2005), Li (2002) και Jones, Wilson (2004) είναι ανάμεσα σε αυτούς που αποδεικνύουν ότι η συσχέτιση μεταβολών μετοχών και ομολόγων παρουσιάζει σημαντική διακύμανση του χρόνου. Παρόλο που οι τιμές μετοχών-ομολόγων, σε γενικές γραμμές, τείνουν να κινούνται προς την ίδια κατεύθυνση, μελέτες έχουν δείξει εκτεταμένες περιόδους αρνητικής συσχέτισης. Ο Li (2002) εξέτασε τη σχέση των μεταβολών μετοχών-ομολόγων και κατά πόσο υπάρχει επίπτωση από την αβεβαιότητα στον μακροπρόθεσμα αναμενόμενο πληθωρισμό. Έδειξε ότι, όταν υπάρχουν μεγαλύτερες ανησυχίες σχετικά με το μελλοντικό πληθωρισμό, παρουσιάζεται δυνατότερη μετακίνηση και των μετοχών και των ομολόγων. 4

Οι μεταβολές στη χρηματοπιστωτική αγορά και η δυναμική για την εκτίμηση των συμμετεχόντων στην αγορά σχετικά με τον κίνδυνο μπορεί να έχουν σημαντική επίπτωση στη σχέση μεταβολών μετοχών και ομολόγων. Για παράδειγμα, σε περιόδους που οι αγορές βρίσκονται σε κρίση, οι επενδυτές ίσως να γίνονται λιγότερο ριψοκίνδυνοι. Όταν η χρηματιστηριακή αγορά καταρρέει, οι επενδυτές για να κρατήσουν απόθεμα ίσως να ζητήσουν μια αύξηση στην απόδοση κινδύνου των προνομιακών μετοχών σε σχέση με τους όρους πριμοδότησης για τα ομόλογα. Αυτά ίσως αιτιολογούν τη μεταστροφή στην ποιότητα για τις κινήσεις χαρτοφυλακίου από αγορές μετοχών σε αγορές ομολόγων, οδηγώντας σε κάποια απόκλιση τις αποδόσεις μεταξύ των δύο αυτών στοιχείων του ενεργητικού (Hartmann,2001). Από την άλλη πλευρά,όταν η αγορά μετοχών βρίσκεται σε φάση που οι επενδυτές αποστρέφονται τον κίνδυνο, υπάρχει και το φαινόμενο οι επενδυτές να πηγαίνουν ξανά στις υψηλές αποδόσεις. Η συσχέτιση μεταξύ των μεταβολών ομολόγων και μετοχών είναι επομένως αρνητική λόγω αυτών των δύο τάσεων. Οι Gulko (2002),Baur και Lucey (2008) και Conolly (2005) υποστηρίζουν τις μεταφορές κεφαλαίου από στροφή στην ποιότητα σε στροφή από την ποιότητα, φαινόμενα που δείχνουν μια αρνητική συσχέτιση των δύο. Ο Gulko (2002) εστιάζει στις σχέσεις μετοχών-ομολόγων σε σύνδεση με περιόδους κρίσης του χρηματιστηρίου και δείχνει ότι σε περιόδους αρνητικής συσχέτισης τείνουν να συμβαίνουν ταυτόχρονα πτώση του χρηματιστηρίου και αναλήψεις. Ομοίως, ο Conolly (2005) προτείνει ότι η μεταβλητότητα της χρηματιστηριακής αγοράς είναι ένδειξη κρίσης στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Βρήκε ότι οι αποδόσεις των ομολόγων τείνουν να είναι χαμηλές (υψηλές) σε σχέση με τις αποδόσεις των μετοχών κατά τη διάρκεια περιόδων που η μεταβλητότητα στη χρηματιστηριακή αγορά είναι χαμηλή (υψηλή). Σύμφωνα με τον Baur (2008) οι μεταβολές δεν είναι απλά συγκεκριμένα γεγονότα μιας χώρας αλλά συμβαίνουν ταυτόχρονα σε όλες τις χώρες. Τη δεκαετία του 90 κάποιες εμπειρικές μελέτες έδειξαν μια σχέση μεταξύ των μεταβολών των αποδόσεων των ομολόγων και των μετοχών. Οι Cornell και Green (1991), Blume κτλ. (1991) και Farma και French (1993) παρατηρούν μια ταυτόχρονη και ελαφρώς θετική αλλά στατιστικά σημαντική σχέση στις μεταβολές ομολόγων-μετοχών. Το 1996, ο Kwan καταλήγει στο συμπέρασμα ότι οι μεταβολές των αποδόσεων των ομολόγων επηρεάζονται αρνητικά από τις ταυτόχρονες αλλά και από αυτές με χρονική υστέρηση μεταβολές των μετοχών. Από την άλλη πλευρά, σύμφωνα με τον Alexander (2000) υπάρχουν σημάδια μεικτών συσχετίσεων. 5

Οι Campbell και Taksler (2002) στη μελέτη τους υποστήριξαν μια εμπειρική σχέση της μεταβλητότητας μεταξύ μετοχών και ομολόγων. Οι Forte και Lovreta (2009) δείχνουν ότι η χρηματιστηριακή αγορά έχει ηγετικό ρόλο στην ανακάλυψη των τιμών. Αυτή η διαδικασία επηρεάζεται θετικά από την αναλογία του κύκλου εργασιών της χρηματιστηριακής αγοράς. Ο Απέργης και ο Ελευθερίου (2002) ερμηνεύουν την αλληλεπίδραση των αντληθέντων συμφερόντων με την επιλογή των επενδυτών μεταξύ ομολόγων-μετοχών. Τα αποτελέσματα των ερευνών τους δείχνουν ότι σύμφωνα με τα συμφέροντα που έχουν τεθεί προτιμώνται τα ομόλογα δεδομένου ότι οδηγούν στη μείωση των τιμών των μετοχών, και αντιστρόφως, η μείωση των επιτοκίων έχει σαν αποτέλεσμα υψηλότερες τιμές μετοχών. Αυτή η αρνητική συσχέτιση υποστηρίζεται εμπειρικά από τις μελέτες πολλών άλλων. Οι Modigliani και Cohn (1979) δήλωσαν ότι η αύξηση των επιτοκίων δεν είναι απαραίτητα κάτι κακό για τις προοπτικές της χρηματιστηριακής αγοράς. Οι συμμετέχοντες στην αγορά κάνουν συνεχώς arbitrage στις αγορές μετοχών και ομολόγων. Όταν τα επιτόκια είναι χαμηλά και πρέπει να επενδυθεί καινούργιο χρήμα στην αγορά, αυτό αναμένεται να γίνει στην αγορά μετοχών. Το αντίθετο συμβαίνει όταν τα επιτόκια είναι υψηλά. Ως εκ τούτου υπάρχει ένα αποτέλεσμα υποκατάστασης μεταξύ ομολόγων και μετοχών η οποία είναι σε μεγάλο βαθμό διαμορφωμένη από τη σχέση μεταβολών στις αποδόσεις μετοχών και ομολόγων. Ο Rosenberg (2015) πιστεύει ότι μια απώλεια στη σχέση μετοχώνομολόγων θα μπορούσε να κάνει τα πράγματα χειρότερα. Φαίνεται ότι η φράση τα ομόλογα ανεβαίνουν όταν οι μετοχές πέφτουν δεν ισχύει πλέον. Φαίνεται ότι η σχέση αυτή αλλάζει. Οι υψηλότερες τιμές είναι αυτές που τους κάνουν να αντιδρούν ομοίως. Η ιστορική σχέση μεταξύ μετοχών και ομολόγων είναι ότι γενικά κινούνται σε αντίθετες κατευθύνσεις. Η διαφοροποίηση σε ένα χαρτοφυλάκιο δουλεύει με αυτόν τον τρόπο. Τα ομόλογα είναι η λιγότερο επικίνδυνη επένδυση σε ένα χαρτοφυλάκιο και ισορροπούν τις πιο επικίνδυνες μετοχές. Πάντως, τελευταία, η παραδοσιακή αυτή σχέση τείνει να εξαφανιστεί. Τα μάλλον θετικά οικονομικά νέα, όταν είναι καλά για τις μετοχές, αυξάνουν τις πιθανότητες μιας απότομης αύξησης της απόδοσης, προκαλώντας ταυτόχρονη μείωση μετοχών και ομολόγων. Αντιμετωπίστηκε ακόμη και μηδενική συσχέτιση εννοώντας ουσιαστικά ότι δεν είχαν καθόλου σχέση. Αυτή λοιπόν η σχέση θεωρήθηκε ως μια κλίση στη δυναμική ασφάλεια. Έχοντας λοιπόν μελετήσει τις παραπάνω περιπτώσεις μαζί δεν υπάρχουν ξεκάθαρες ενδείξεις αν υπάρχει θετική ή αρνητική συσχέτιση μεταξύ 6

ομολόγων και μετοχών ή αν ακόμα οποιαδήποτε σχέση ισχύει. Οι αλλαγές στις μεταβολές μπορεί να οφείλεται στην αντιστάθμιση μεταξύ των αγορών (Fleming, Kirby,Ostdiek, 1998), σε θεμελιώδεις μεταβολές (Campbell, Ammer,1993) ή στην επιρροή της τιμολόγησης που σχετίζεται με χρονικά μεταβαλλόμενη οικονομική αβεβαιότητα και πιθανή αλλαγή καθεστώτος (Veronesi 1991). Η ιδέα ότι η οικονομική αβεβαιότητα ίσως είναι σημαντικός παράγοντας στο να καταλάβουμε τις δυναμικές μεταβολές σχετίζεται με την τάση στροφής στην ποιότητα που συχνά συζητιέται. Οι τιμές των μετοχών και οι αποδόσεις των ομολόγων διακυμάνθηκαν αλλά έτειναν γενικά να είναι αρνητικά συσχετισμένες κατά τη διάρκεια του 20ου αιώνα. Όμως η συσχέτιση αυτή έγινε θετική από το 1990 και μετά. Αυξήθηκαν έντονα κατά τη διάρκεια της παγκόσμιας οικονομικής κρίσης και παρέμειναν σε υψηλό επίπεδο για παρατεταμένη περίοδο. Αυτό καταδεικνύει την επίμονη και έντονη επιρροή της οικονομικής κρίσης στις οικονομικές προοπτικές και την αύξηση της σημαντικότητας που έχει η αβεβαιότητα για τις διάφορες οικονομικές δραστηριότητες. Η ατελής συσχέτιση των μεταβολών του ενεργητικού είναι μια υπόθεση που χρησιμοποιείται στη θεωρία χαρτοφυλακίου και είναι η βάση για τη δημιουργία διαφοροποιημένου χαρτοφυλακίου. Είναι σημαντικό ότι η συσχέτιση μετοχών-ομολόγων έχει υπάρξει θετική για το μεγαλύτερο κομμάτι της δεκαετίας προ κρίσης και αυτό οφείλεται στην αύξηση της αβεβαιότητας του οικονομικού περιβάλλοντος. Η θετική συσχέτιση προηγείται της κρίσης του 2007. Θεωρητικά, οι αγορές μετοχών και ομολόγων είναι εκτεθειμένες σε κοινές μακροοικονομικές καταστάσεις. Εμπειρικές μελέτες από τους Campbell, Ammer (1993) και Kwan (1996) δίνουν ενδείξεις πως όταν οι προοπτικές στην οικονομία είναι καλές, οι αισιόδοξοι επενδυτές τείνουν να αγοράζουν μετοχές, ακόμη και όταν οι αποδόσεις των ομολόγων είναι υψηλές. Θεωρούν ότι η επιρροή του πλούτου ίσως είναι κυρίαρχος παράγοντας για την ενθάρρυνση των επενδυτών να διατηρούν και τους δύο τύπους ενεργητικού. 7

2.2 Θεμελιώδεις παράγοντες των τιμών των μετοχών και των αποδόσεων των ομολόγων Οι αποδόσεις των μακροχρόνιων κυβερνητικών ομολόγων καθορίζονται από την αναμενόμενη πορεία του επιτοκίου χωρίς κίνδυνο (κατά τη διάρκεια ζωής του ομολόγου), συν έναν όρο που αποζημιώνει τους επενδυτές για την αβεβαιότητα σχετικά με τις πιθανές μελλοντικές μεταβολές στην αξία του ομολόγου, που απορρέουν από τις μεταβολές των πραγματικών επιτοκίων ή/και του πληθωρισμού. Η τιμή της μετοχής καθορίζεται από την παρούσα αξία των αναμενόμενων μελλοντικών πληρωμών μερισμάτων, με τις μελλοντικές πληρωμές με έκπτωση από την αναμενόμενη πορεία του επιτοκίου χωρίς κίνδυνο και ένα ασφάλιστρο κινδύνου των μετοχών (η πρόσθετη απόδοση πάνω από το επιτόκιο άνευ κινδύνου που απαιτούν οι επενδυτές για να κρατήσουν πιο ριψοκίνδυνες μετοχές) (Rankin and Shah Idil, 2014). Σε ένα ακόμα πιο θεμελιώδη βαθμό, oι μεταβλητές αυτές αντανακλούν την αβεβαιότητα σχετικά και τις προσδοκίες για την ανάπτυξη και τον πληθωρισμό. Τόσο οι τιμές των μετοχών όσο και οι αποδόσεις των ομολόγων τυπικά επηρεάζονται από διάφορα γεγονότα κάνοντας την αναγνώριση δύσκολη. Η υπάρχουσα βιβλιογραφία παρέχει κάποιες ενδείξεις για αυτό το πλαίσιο. Οι Shiller, Beltratti (1992) τόνισαν ότι οι αρνητικές συσχετίσεις μεταξύ των αποδόσεων των ομολόγων και τιμών των μετοχών πάνω από αιώνα έως το 1989 οφείλονται σε μεταβολές του συντελεστή ποσοστού κοινού ενδιαφέροντος, ενώ οι Vahamaa, Andersson, Krylova (2008) και ο Li (2002) υποστηρίζουν ότι οι αρνητικές (ή θετικές) συσχετίσεις απόδοσης μετοχών-ομολόγων συνέπεσαν με περιόδους υψηλών (ή χαμηλών) προσδοκιών για τον πληθωρισμό. Η αβεβαιότητα για την οικονομία είναι ο βασικός παράγοντας για τη συσχέτιση μετοχών-ομολόγων και είτε την κάνουν πιο έντονη είτε την αποδυναμώνουν. Ο χρονικά μεταβαλλόμενος συντελεστής συσχέτισης μπορεί επίσης να εξηγηθεί από αυτούς τους παράγοντες. Τα ομόλογα και οι μετοχές έχουν συνήθως σχέση αντιστρόφως ανάλογη. Ο λόγος είναι η σχέση μεταξύ των αποδόσεων και των επιτοκίων. Όταν τα επιτόκια αυξάνονται, πρέπει να αυξάνονται και οι αποδόσεις έτσι ώστε να προσελκύουν το ενδιαφέρον των επενδυτών. Η αύξηση των αποδόσεων μπορεί να προκύψει από την αύξηση των κερδών ανά μετοχή ή μία μείωση της τιμής των μετοχών. Ανάλογα με τον επιχειρηματικό κύκλο της οικονομίας, μπορεί να κυριαρχήσει για μια παρατεταμένη περίοδο. Μερικές φορές η αντιστρόφως ανάλογη σχέση μεταξύ μετοχών και ομολόγων δεν ισχύει. Οι τιμές των μετοχών ίσων να πέφτουν καθώς τα επιτόκια πέφτουν, ή ίσως να αυξάνονται ακολουθώντας την αύξηση των 8

επιτοκίων. Αυτή η σχέση μπορεί να κατανοηθεί καλύτερα με το να αντιληφθούμε ότι οι μετοχές κινούνται προς την εύλογη αξία τους. Η αναμονή των επενδυτών για τις τάσεις των μετοχών μπορεί να προκύψει μέσα από την ευαισθητοποίηση της απόδοσης κερδών και το ασφάλιστρο κινδύνου. Οι Campbell, Ammer (1993) εξετάζουν μια άλλη παραδοσιακή βασική κινητήρια δύναμη για την συσχέτιση μεταξύ ομολόγων και μετοχών. Κοινές κινήσεις στο μέλλον στις αναμενόμενες αποδόσεις μπορεί να προκαλέσουν μια θετική συσχέτιση μεταξύ ομολόγων και μετοχών. Οι Fleming, Kirby,Ostdiek (1998), εξετάζουν δύο διαφορετικά αποτελέσματα κατά την αξιολόγηση της μεταβλητότητας στις διασυνδέσεις στις αγορές ομολόγων και μετοχών. Αρχικά, κοινές πληροφορίες μπορεί να επηρεάσουν τις προσδοκίες και, επομένως, την αποτίμηση των δύο αγορών μετοχών και ομολόγων. Δευτερευόντως, μπορεί να υπάρχει μια αντιστάθμιση μεταξύ των αγορών, που σημαίνει αλλαγές στη ζήτηση για τα ομόλογα, με βάση τις ενημερωτικές εκδηλώσεις που αλλάζουν τις προσδοκίες των επενδυτών για τις αποδόσεις των μετοχών. Αυτή η αλλαγή στη ζήτηση των ομολόγων μπορεί να συμβεί ακόμη και αν δεν υπάρχει καμία αλλαγή στις προβλέψεις για τα επιτόκια. Προέβλεψαν ένα μοντέλο το οποίο, λαμβάνει υπόψη τις επιπτώσεις αυτές και βρήκε ότι οι δεσμοί των πληροφοριών στις αγορές μετοχών και ομολόγων μπορεί να διαδραματίσει μεγαλύτερο ρόλο από ό,τι εθεωρείτο μέχρι σήμερα. Παρέχουν επίσης ενδείξεις ότι το χρονοδιάγραμμα μεταβλητότητας έχει οικονομική αξία. Η ιδέα ότι η οικονομική αβεβαιότητα μπορεί να επηρεάσει τη δυναμική επιστροφή ανήκει στον Veronesi (1999 και 2001). Σύμφωνα λοιπόν με τον Veronesi, κατά τη διάρκεια περιόδων υψηλότερης οικονομικής αβεβαιότητας, νέες πληροφορίες μπορούν να λάβουν σχετικά υψηλότερη στάθμιση και μπορεί να προκαλέσουν χρονικά μεταβαλλόμενη μεταβλητότητα. Το 2001 ο Veronesi εισήγαγε την ιδέα αποστροφή προς τις καταστάσεις αβεβαιότητας. Δηλώνει ότι η αποστροφή για καταστάσεις αβεβαιότητας δημιουργεί ένα προνόμιο υψηλής καθαρής θέσης και υψηλή μεταβλητότητα της απόδοσης. Επιπρόσθετα, αυτή η αποστροφή μειώνει επίσης το επιτόκιο, διότι αυξάνει τη ζήτηση για τα ομόλογα από τους επενδυτές που ανησυχούν για τη μακροπρόθεσμη μέση τιμή της κατανάλωσης τους. Οι Ologunde, Elumilade, Asaolu(2006) υποστηρίζουν ότι το επίπεδο της μέτρησης της αποδοτικότητας της χρηματιστηριακής αγοράς είναι ζωτικής σημασίας για τους επενδυτές, τους υπεύθυνους χάραξης πολιτικής και άλλους σημαντικούς παράγοντες, οι οποίοι εξασφαλίζουν μακροπρόθεσμα 9

πραγματικό κεφάλαιο σε μια οικονομία. Μια ώριμη και αποτελεσματική χρηματιστηριακή αγορά γίνεται αντιληπτή σε όλη την υδρόγειο ως ένδειξη της οικονομικής υγείας και της προοπτική για μια χώρα, καθώς και δείγμα της εμπιστοσύνης για τους εγχώριους και διεθνείς επενδυτές. 2.3 Πιστωτικός κίνδυνος και φυγή κεφαλαίων Οι Baur, Lucey (2008) καθόρισαν την στροφή στην ποιότητα τις μετατοπίσεις κεφαλαίων από μετοχές σε ομόλογα ως σημαντική μείωση του συντελεστή συσχέτισης σε μια περίοδο κρίσης, ειδικά στην αγορά μετοχών, σε σύγκριση με μια περίοδο αναφοράς, με αποτέλεσμα ένα αρνητικό επίπεδο συσχέτισης. Αν οι προ κρίσης συσχετίσεις μετοχώνομολόγων είναι θετικές και γίνονται αρνητικές κατά τη διάρκεια της περιόδου κρίσης, υπάρχει μια στροφή στην ποιότητα. Μια άλλη τέτοια περίπτωση στροφής στην ποιότητα αποτελείται από ένα αρνητικό επίπεδο συσχέτισης μετοχών-ομολόγων προ κρίσης και μια σημαντικά αρνητική μεταβολή σε περίοδο κρίσης. Μια άλλη περίπτωση είναι η "φυγή από την ποιότητα κατά την οποία υπάρχουν μετατοπίσεις κεφαλαίων από ομόλογα σε μετοχές, η οποία επίσης χαρακτηρίζεται από μια σημαντική μείωση του συντελεστή συσχέτισης. Το διακριτικό γνώρισμα, ωστόσο, είναι ότι η αλλαγή συσχετισμού λαμβάνει χώρα σε μια κρίση στην αγορά ομολόγων. Σύμφωνα με τους Baur, Lucey (2008) αν η συμμετακίνηση των μεταβολών μετοχών και ομολόγων είναι αρνητική κατά τη διάρκεια της περιόδου κρίσης, οι επενδυτές που διατηρούν στο χαρτοφυλάκιό τους τόσο μετοχές όσο και ομόλογα θα υποφέρουν λιγότερο καθώς μια κατηγορία περιουσιακών στοιχείων μειώνει τις απώλειες, παρέχοντας θετικές αποδόσεις. Τόσο λοιπόν η στροφή προς την ποιότητα (από μετοχές σε ομόλογα) όσο και η φυγή από την ποιότητα (από ομόλογα σε μετοχές) έχουν τη δυνατότητα να αυξήσουν την αντοχή και τη σταθερότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος, δεδομένου ότι μπορεί να μειώσει τις απώλειες που οι επενδυτές έχουν σε περιόδους κρίσης. Εμπειρικές μελέτες για τις μεταβολές στη σχέση μετοχών-ομολόγων με επικέντρωση στις περιόδους κρίσης είναι σχετικά σπάνιες σε σύγκριση με τη βιβλιογραφία μετάδοσης. Οι πρώτες συνεισφορές ήταν των Hartmann, Stretmann, De Vries (2001), Gulko (2002). Μόνο πρόσφατα μπορεί κάποιος να βρει αναλυμένες συσχετίσεις μετοχών-ομολόγων που να 10

εξηγούν τις τάσεις στροφή προς την ποιότητα και φυγή από την ποιότητα. Η σχέση μεταξύ μετοχών και ομολόγων ανακαλύφθηκε από τους Keim, Stambaugh (1986). Μια πιο πρόσφατη μελέτη που βρίσκει μια θετική συσχέτιση κατά μέσο όρο, αλλά πολλές υποπεριόδους με αρνητική συσχέτιση μετοχών-ομολόγων είναι του Ilmanen (2003) ο οποίος αποδίδει αρνητικές συσχετίσεις με αποπληθωριστικές υφέσεις, τις αδυναμίες των ιδίων κεφαλαίων και υψηλής μεταβλητότητας καθεστώτα στην χρηματιστηριακή αγορά. Στο ίδιο μήκος κύματος κινούνται οι Conolly, Stivers, Sun (2005) οι οποίοι θεωρούν πως η αβεβαιότητα στη χρηματιστηριακή αγορά είναι ένας σημαντικός παράγοντας στις μεταβολές συσχέτισης μετοχών-ομολόγων. Η φυγή κεφαλαίων είναι μια μεγάλης κλίμακας έξοδος κεφαλαίων και άλλων χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων από μια χώρα λόγω πολιτικής και οικονομικής αστάθειας, υποτίμηση του νομίσματος ή εφαρμογή των capital controls. Όταν οι ξένοι επενδυτές επαναπατρίζουν τα κεφάλαιά τους τότε η μετακίνηση κεφαλαίων είναι νόμιμη, αλλά μπορεί να γίνει παράνομη σε περίπτωση οικονομιών με εφαρμογή των capital controls που απαγορεύουν τη μεταφορά κεφαλαίων έξω από τη χώρα. Η φυγή κεφαλαίων επιβάλλει μια σοβαρή επιβάρυνση για τα φτωχότερα έθνη, δεδομένου ότι η έλλειψη κεφαλαίων εμποδίζει την οικονομική ανάπτυξη και μπορεί να προκαλέσει χαμηλότερο βιοτικό επίπεδο. Ο συνδυασμός μεγάλων δανείων από το εξωτερικό και η μετακίνηση κεφαλαίων από αυτές τις χώρες είναι ένα τεράστιο εμπόδιο για την ανάπτυξη αυτών των οικονομιών. Είναι επίσης ενδιαφέρον το γεγονός ότι οι πιο ανοιχτές οικονομίες είναι αυτές που υπόκεινται σε λιγότερη απώλεια κεφαλαίων καθώς η ειλικρίνεια και η διαφάνεια τους ενισχύει την εμπιστοσύνη των επενδυτών στις μακροπρόθεσμες προοπτικές για τους ίδιους. Ο όρος φυγή κεφαλαίων περιλαμβάνει αρκετές περιπτώσεις. Μπορεί να αναφέρεται σε μια μαζική έξοδο κεφαλαίων είτε από μια χώρα, είτε από μια ολόκληρη περιοχή ή από ένα γκρουπ χωρών με παρόμοια χαρακτηριστικά. Μπορεί να ενεργοποιηθεί από μια μακροοικονομική εξέλιξη προκαλώντας μια μεγάλης κλίμακας αλλαγή στις προτιμήσεις των επενδυτών ή από ένα συγκεκριμένο γεγονός σε μια χώρα. Μπορεί να διαρκέσει από μια σύντομη περίοδο μέχρι μερικές δεκαετίες. Η φυγή κεφαλαίων μπορεί να συμβεί σε μικρότερα έθνη που ταλανίζονται από οικονομικά προβλήματα και πολιτική αναταραχή. Οι ξένοι επενδυτές το σκάνε από αυτές τις χώρες πριν τα στοιχεία του ενεργητικού τους χάσουν πολλή αξία και περιμένουν την αντιστροφή της οικονομίας για να ρίξουν τα ξένα τους κεφάλαια στην αναζωπύρωση της αγοράς. 11

2.4 ελληνική κρίση χρέους Η ελληνική κρίση χρέους είναι μέρος της κρίσης της Ευρωζώνης. Στα μέσα του 2010, και μετά τις αποκαλύψεις ότι το δημοσιονομικό έλλειμμα της Ελλάδας έκλεισε για το 2009 σε επίπεδα πολύ πάνω από αυτά που θα καθιστούσαν το δημόσιο χρέος βιώσιμο, η ελληνική κυβέρνηση αδυνατούσε να δανειστεί με λογικά επιτόκια από τις αγορές για τη χρηματοδότηση του τρέχοντος δημοσιονομικού ελλείμματος και την αναχρηματοδότηση του χρέους. Αποτέλεσμα ήταν ο άμεσος κίνδυνος στάσης πληρωμών του Ελληνικού Δημοσίου. Η προσπάθεια της κυβέρνησης να ανακτήσει την αξιοπιστία της χώρας στις διεθνείς αγορές και να πετύχει μείωση των επιτοκίων οδήγησε σε λήψη μέτρων μείωσης των δαπανών, τα οποία δεν κατάφεραν να ανατρέψουν το αρνητικό κλίμα. Κατόπιν αυτών η Ελλάδα κατέφυγε στη βοήθεια του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου, της Ευρωπαϊκής Επιτροπής και της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, (Θεσμούς του ευρωπαϊκού και παγκοσμίου οικονομικού κατεστημένου) που συγκρότησαν από κοινού μηχανισμό για την Ελλάδα. H ανακοίνωση της προσφυγής στον μηχανισμό στήριξης έγινε στις 23 Απριλίου 2010 από τον πρωθυπουργό Γεώργιο Α. Παπανδρέου. Η χρηματοδότηση από τον μηχανισμό στήριξης έγινε υπό τους όρους ότι η Ελλάδα θα λάβει μέτρα δημοσιονομικής προσαρμογής και, ειδικότερα, υπό τους όρους ότι θα λάβει μέτρα δημοσιονομικής εξυγίανσης. Με τη χρηματοδότηση από το μηχανισμό αποφεύχθηκε ο άμεσος κίνδυνος στάσης πληρωμών της Ελλάδας, που θα είχε πιθανές ανεξέλεγκτες συνέπειες και για όλη τη ζώνη του ευρώ. Τα πρώτα μέτρα ανακοινώθηκαν από τον πρωθυπουργό την Κυριακή 2 Μαΐου 2010. Η Ελληνική Οικονομία συνέχισε να βρίσκεται σε κατάσταση δημοσιονομικής ανισορροπίας και το επόμενο διάστημα με αποτέλεσμα ένα χρόνο μετά, τον Ιούνιο του 2011, η κυβέρνηση να καταφύγει στην ψήφιση του μεσοπρόθεσμου προγράμματος, που περιλάμβανε νέα μέτρα λιτότητας και περικοπές. Επίσης τέθηκε θέμα πώλησης μέρους της δημόσιας περιουσίας και αναδιάρθρωσης ή «κουρέματος» του χρέους με σκοπό τη μακροπρόθεσμη μείωση του χρέους σε βιώσιμα επίπεδα. Αυτή την στιγμή το ύψος του χρέους ανέρχεται σε 320 δισ. Προς το τέλος του 2008 ξεκίνησε να συζητείται το ενδεχόμενο να παρουσιαστεί πρόβλημα αναχρηματοδότησης του ελληνικού δημόσιου χρέους. Τον Ιανουάριο του 2009 ο οίκος αξιολόγησης Standard & Poor's υποβάθμισε τη μακροπρόθεσμη πιστοληπτική ικανότητα της Ελλάδας από Α σε Α- αυξάνοντας το κόστος δανεισμού της χώρας. Το πραγματικό ετήσιο δημοσιονομικό έλλειμμα της τάξης του 15% για το 12

2009 σήμαινε ότι μέσα σε ένα χρόνο το δημόσιο χρέος αυξήθηκε από περίπου 110% σε πάνω από 125% ως ποσοστό του ακαθάριστου εγχώριου προϊόντος. Αυτό συνέβη διότι λόγω της διεθνούς οικονομικής κρίσης, αλλά και άλλων παραγόντων, υπήρχε στασιμότητα του ΑΕΠ και ύφεση ήδη από το 2008. Παρόλα αυτά η κυβέρνηση απέφυγε να προχωρήσει άμεσα σε λήψη μέτρων δημοσιονομικής εξυγίανσης, με σκοπό να καθησυχάσει τις αγορές. Λίγο μετά την κατάθεση του προϋπολογισμού υπήρξε νέα αρνητική εξέλιξη που αφορούσε την πιστοληπτική ικανότητα της Ελλάδας. Στις 8 Δεκεμβρίου ο οίκος Fitch υποβάθμισε για δεύτερη φορά την ελληνική οικονομία στο επίπεδο ΒΒΒ+.Με την σειρά του ο οίκος Standard and Poor's προχώρησε στις 16 Δεκεμβρίου σε υποβάθμιση της ελληνικής οικονομίας, κρίνοντας το πρόγραμμα της κυβέρνησης για τη δημοσιονομική εξυγίανση της χώρας ανεπαρκές. Ακολούθησε τρίτη υποβάθμιση της ελληνική οικονομίας, στις 23 Δεκεμβρίου, αυτήν τη φορά από τον οίκο Moody s. Από τα μέσα Ιανουαρίου του 2010 ξεκίνησε μία συνεχής άνοδος των spreads,. Στις 21 Ιανουαρίου του 2010 το spread των 10ετών ομολόγων ξεπέρασε τις 300 μονάδες και στη συνέχεια ακολούθησε έντονα αυξητική πορεία ξεπερνώντας ακόμα και τις 1000 μονάδες τον Απρίλιο του 2010. Στις 3 Μαΐου 2010, η Ελλάδα αιτήθηκε 80 δισεκατομμύρια ευρώ από τις υπόλοιπες (15) χώρες του Ευρώ και 30 δισεκατομμύρια από το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο (ΔΝΤ). Την αίτηση συνόδευαν 3 συνημμένα μνημόνια: "Μνημόνιο Οικονομικής και Χρηματοπιστωτικής Πολιτικής" (ΜΟΧΠ), "Τεχνικό Μνημόνιο Συνεννόησης" (ΤΜΣ) και "Μνημόνιο Συνεννόησης στις Συγκεκριμένες Προϋποθέσεις Οικονομικής Πολιτικής" (ΣΠΟΠ). Υπογράφοντες για την ελληνική πλευρά ήταν ο Υπουργός Οικονομικών Γιώργος Παπακωνσταντίνου και ο Πρόεδρος της Τράπεζας της Ελλάδος Γεώργιος Προβόπουλος. Στις 8 Μαΐου 2010 εγκρίθηκε "Σύμβαση Δανειακής Διευκόλυνσης" ("Loan Facility Agreement") με τις χώρες του Ευρώ και "Διακανονισμός Χρηματοδότησης Αμέσου Ετοιμότητας" ("Stand-by Agreement") με το ΔΝΤ. Το σύνολο αυτών των συμφωνιών ονομάζεται συχνά για συντομία "Μνημόνιο". Στη συνέχεια σχηματίστηκε ομάδα εκπροσώπων της Ευρωπαϊκής 13

Επιτροπής (ΕΕ), της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ) και του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου (ΔΝΤ), γνωστή και ως "Τρόικα", η οποία ανά τρίμηνο αξιολογεί την πρόοδο του προγράμματος εφαρμογής των όρων του "Μνημονίου" (ΜΟΧΠ και ΣΠΟΠ) και αποφασίζει για την εκταμίευση της αντίστοιχης δόσης του δανείου. Έτσι λοιπόν ακολούθησαν τρία πακέτα λιτότητας με πολλά και επώδυνα μέτρα για την ελληνική οικονομία. 14

3.1 Περιγραφή δεδομένων 3. Δεδομένα και μεθοδολογία Το εμπειρικό κομμάτι αυτής της μελέτης εστιάζει στην ελλάδα, η οποία είναι μια χώρα της ευρωζώνης που αντιμετωπίζει έντονη οικονομική κρίση. Η ανάλυση πραγματοποιείται χρησιμποιώντας καθημερινά δεδομένα για την περίοδο 2006-2015. Η καθημερινή βάση δεδομένων χρησιμοποιείται για διάφορους λόγους. Αρχικά, μεγάλες αλλαγές μπορούν να συμβούν στο δείκτη του χρηματιστηρίου εντός μίας ημέρας λόγω αβεβαιότητας ή υψηλών προσδοκιών. Δευτερευόντως, φαίνεται εύλογο ότι, σε σχέση με τις μετοχές, η ελκυστικότητα των ομολόγων ενδέχεται επίσης να αντιμετωπίσει σημαντική αλλαγή μέσα σε μια μέρα. Εν τέλει, μια οικονομετρική εκτίμηση είναι πιο αξιόπιστη όταν χρησιμοποιούνται περισσότερα στοιχεία. Η χρήση καθημερινών δεδομένων προτείνεται από αρκετές μελέτες όπως Fleming, Kirby, Ostdiek (1998). Για τις τιμές χρηματιστηριακού δείκτη χρησιμοποιήθηκαν οι παρακάτω δείκτες: ΕΛΛΑΔΑ: γενικός δείκτης ASE. Ο γενικός δείκτης του χρηματιστηρίου Αθηνών είναι μα κεφαλαιοποίηση του δείκτη των ελληνικών μετοχών που είναι εισηγμένες στο χρηματιστήριο. Ο δείκτης αναπτύχθηκε με βάση το 100 στις 31 Δεκεμβρίου 1980 (πηγή bloomberg). Για τα δοθέντα ημερήσια στοιχεία για τα ομόλογα: χρησιμοποιήθηκε η απόδοση μέχρι τη λήξη των μακροπρόθεσμων κρατικών 10-ετών ομολόγων. Για λόγους αξιοπιστίας οι ιστορικές τιμές πάρθηκαν απ' το bloomberg. Μακροπρόθεσμα χρεόγραφα επιλέχθηκαν καθώς είναι πιθανόν πράξεις νομισματικής πολιτικής να έχουν κάποια επίδραση στα χρεόγραφα μικρότερης διάρκειας. Η χρονική περίοδος επιλέχθηκε για να καλύψει ένα αρκετά μεγάλο χρονικό εύρος στο οποίο περιλαμβάνονται μερικές οικονομικές αλλαγές της αγοράς. Ένας άλλος λόγος είναι η διαθεσιμότητα των δεδομένων για τη συγκεκριμένη περίοδο που επιλέχθηκε. Η χρήση καθημερινών δεδομένων στη συγκεκριμένη μελέτη καθώς υπήρχε η ανάγκη για αξιόπιστες στατιστικές γενικεύσεις και για να αποκτηθεί μια καλύτερη εικόνα όσον αφορά την κινητικότητα των μεταβολών μετοχών και ομολόγων. Όταν συγχωνεύονται οι μεταβολές μετοχών-ομολόγων στο σύνολο των δεδομένων, υπάρχουν μερικές μέρες χωρίς διαθέσιμη απόδοση για τους 15

χρεωστικούς τίτλους ή καθόλου τιμή του δείκτη για τις διαθέσιμες μετοχές. Αυτές ήταν μέρες αργίας, επιθέσεων, τεχνικών προβλημάτων, capital controls κτλ. Η t-1 απόδοση ομολόγων ή η t-1 τιμή μετοχής χρησιμοποιήθηκαν για να καλύψουν αυτό το κενό. 3.2 Μεθοδολογία Για τη διεκπεραίωση της εργασίας χρησιμοποιήθηκαν διάφορες μέθοδοι. Αρχικά χρησιμοποιήθηκε περιγραφική στατιστική όπως mean(μέσος), median (διάμεσος), standard deviation(τυπική απόκλιση) κτλ. Για να δείξουμε τη φύση και τα βασικά χαρακτηριστικά των μεταβλητών που χρησιμοποιούνται στην ανάλυση. Με αυτόν τον τρόπο, μια επισκόπηση των σημαντικών παραμέτρων της χρονοσειράς λαμβάνεται υπόψιν, και επιτυγχάνεται ένα συμπέρασμα για το αν ακολουθούν την κανονική κατανομή. Στη συνέχεια γίνεται εξέταση των στοχαστικών ιδιοτήτων των μεταβλητών. Ένα τεστ μοναδιαίας ρίζας χρησιμοποιείται για να εξασφαλίσει ότι οι υπό εξέταση μεταβλητές εμφανίζουν στασιμότητα στην πάροδο του χρόνου. Στο πλαίσιο αυτό, για να συμπερανθεί κατά πόσον το σύνολο δεδομένων χρονοσειρών είναι εποχιακό ή / και εξαρτώμενο και δευτερευόντως, για να αποφευχθεί η εκτίμηση μιας φαινομενικής παλινδρόμησης που θα οδηγήσει σε αμφίβολα αποτελέσματα, χρησιμοποιούμε το τεστ Augmented Dickey-Fuller. Η μηδενική υπόθεση στο συγκεκριμένο τεστ είναι ότι οι μεταβλητές που χρησιμοποιούνται ακολουθούν την κανονική κατανομή. Η εναλλακτική υπόθεση είναι ότι δεν ακολουθούν κανονική κατανομή. Εάν οι υπολογισμοί δείξουν ότι οι στατιστικές του τεστ είναι μικρότερες από τις κριτικές τιμές (σε βαθμό 1%,5%, ή 10%) τότε απορρίπτεται η μηδενική υπόθεση και τα δεδομένα των χρονοσειρών είναι στάσιμα ή εντάσσονται στο μηδέν. Αντιστρόφως, εάν δεν είναι αυτή η περίπτωση, τότε η δοκιμή ADF εκτελείται στην πρώτη διαφορά των δεδομένων χρονοσειρών υπό εξέταση. Τα δεδομένα μετατρέπονται χρησιμοποιώντας μερικές απλές μετατροπές (στην περίπτωση της παρούσας μελέτης χρησιμοποιούμε την καθημερινή αλλαγή των αποδόσεων των ομολόγων και των χρηματιστηριακών δεικτών). Αν η διαφορά έχει βρεθεί να είναι στάσιμη, τότε η χρονοσειρά είναι ενσωματωμένη στο ένα I(1). Αφού λοιπόν γίνει το τεστ τα αποτελέσματα που εξάγονται είναι χρήσιμα για οικονομική ερμηνεία. 16

Το επόμενο βήμα είναι ο υπολογισμός της σχέσης των δύο μεταβλητών και η διαμόρφωση της συσχέτισης πινάκων, προκειμένου να ανακαλυφθεί εάν οι εξεταζόμενες μεταβλητές, ο δείκτης του χρηματιστηρίου και οι αποδόσεις των ομολόγων, έχουν γραμμική σχέση μεταξύ τους και ποια είναι η κατεύθυνση της σχέσης, αν οι μεταβλητές είναι θετικά ή αρνητικά συσχετισένες. Ο συντελεστής συσχέτισης είναι ένας αριθμός μεταξύ του - 1 και του 1, ο οποίος μας δείχνει την έκταση και την κατεύθυνση της γραμμικής συσχέτισης μεταξύ των δύο μεταβλητών. Όταν ο συντελεστής συσχέτισης είναι 1 υπάρχει τέλεια θετική συσχέτιση. Όταν ο συντελεστής συσχέτισης είναι -1 δείχνει μια τέλεια αρνητική συσχέτιση. Ένας συντελεστής κοντά στο 0 δείχνει μια μη σημαντική συσχέτιση και τελικά ένας συντελεστής 0 δείχνει ότι οι μεταβλητές δεν είναι καν συσχετισμένες. Μετά η συσχέτιση μεταξύ των μεταβλητών μετριέται, μια ανάλυση παλινδρόμησης, ένα από τα πιο σημαντικά εργαλεία στην οικονομετρία, εφαρμόζεται, σε μια προσπάθεια να εξηγήσει τις κινήσεις σε μια δεδομένη / επιλεγμένη μεταβλητή σε συνάρτηση με τις κινήσεις σε μια άλλη μεταβλητή. Σ' αυτή την εργασία χρησιμοποιείται η παραδοσιακή προσέγγιση. Οι μεταβολές στις αποδόσεις των ομολόγων σημειώνονται με Y και στις τιμές των μετοχών με Χ. Με άλλα λόγια,η μεταβολή των αποδόσεων των ομολόγων είναι η μεταβλητή της οποίας την κίνηση, η παλινδρόμηση επιδιώκει να εξηγήσει. Η μεταβολή στις τιμές των μετοχών είναι η μεταβλητή η οποία χρησιμοποιείται για να εξηγήσει αυτές τις μεταβολές. Έτσι λοιπόν εξετάζεται η ακόλουθη υπόθεση: μηδενική υπόθεση (Ηο):δεν υπάρχει καμία μακροπρόθεσμη ταυτόχρονη σχέση μεταξύ των τιμών των μετοχών και των αποδόσεων των μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων. Εναλλακτική υπόθεση (Η1): Υπάρχει ταυτόχρονη μακροπρόθεσμη σχέση μεταξύ των τιμών των μετοχών και των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων. Η σχέση μεταξύ των μεταβλητών δίνεται παρακάτω: Υt=a+β*Χt+Ut όπου Ut είναι η διατάραξη. Αλλαγές στην εξίσωση των αποδόσεων των ομολόγων (Υ) για τις μεταβολές των τιμών των μετοχών του δείκτη (Χ) δείχνουν πώς οι κινήσεις του χρηματιστηρίου επηρεάζουν τις αποδόσεις της αγοράς ομολόγων. 17

Η μέθοδος ελαχίστων τετραγώνων εφαρμόζεται για τα κατάλοιπα. Σε επόμενο βήμα, η σχέση ομολόγων-μετοχών αναλύεται πιο συγκεκριμένα σε περιόδους κρίσης. Μια ψευδομεταβλητή (d-crisis) προστίθεται στην εξίσωση και έχουμε: Υt=α+β*Χt+c*Xt*d-crisis+Ut Για να γίνει αυτή η στατιστική ανάλυση χρησιμοποιείται το οικονομετρικό λογισμικό EVIEWS 5.0 18

4.Εμπειρικά Ευρήματα 1.1 19

1.2 20

4.1 Περιγραφική στατιστική Για να περιγράψουμε τα βασικά χαρακτηριστικά των μεταβλητών που μελετώνται, γίνεται ένας υπολογισμός διάφορων περιγραφικών στατιστικών. Στον παρακάτω πίνακα παρουσιάζονται η μέση τιμή(mean), η διάμεσος τιμή (median), μέγιστη και ελάχιστη τιμή (maximum,minimum), τυπική απόκλιση (standard deviation), ασσυμετρία (skewness), κύρτωση (kurtosis) και το τεστ Jarque-Bera. Stock index Bond yields Stock index Bond yields change (%) change (%) mean 1,907.31 10.24-0.0440 0.0686 median 1,276.82 8.22 0.00 0.047 maximum 5,334.50 39.86 14.37 31.03 minimum 476.36 3.92-16.23-51.10 Standard deviation 1,402.51 7.18 2.09 2.80 skewness 1.13 1.83 0.004775-2.752567 kurtosis 2.86 6.03 8.25 73.40 1.3 O παραπάνω πίνακας δείχνει περιγραφικές στατιστικές για τις καθημερινές μεταβολές σε μετοχές και ομόλογα. Οι τιμές δείχνουν ειδικά χαρακτηριστικά των διαφορετικών μεταβλητών. Για παράδειγμα η μέση τιμή δείχνει τον μέσο όρο όλων των τιμών του δείγματος της μεταβλητής, ενώ η διάμεσος τιμή είναι η μέση τιμή της σειράς των δεδομένων. Λαμβάνοντας υπόψιν την τυπική απόκλιση θα μπορούσε κάποιος να πει ότι οι τιμές τους (ειδικά των μετοχών) είναι αρκετά υψηλές λόγω του ότι το χρονικό πλαίσιο εδώ περιλαμβάνει περιόδους κρίσεων άρα συνεπώς και μεγάλης μεταβλητότητας. Η ασσυμετρία και η κύρτωση είναι δείκτες των αποκλίσεων από την κανονική κατανομή. Ειδικότερα, η ασσυμετρία είναι ο βαθμός και η κατεύθυνση της ασσυμετρίας γύρω από τη μέση τιμή. Εάν η ασσυμετρία είναι μηδέν ή εκεί κοντά τα δεδομένα είναι απόλυτα ή περίπου συμμετρικά. Αν είναι λιγότερο απο -1 ή περισσότερο απο 1 υπάρχει υψηλή ασσυμετρία. Οποιαδήποτε διανομή με κύρτωση περίπου ίση με 3, που είναι μια κανονική τιμή,ονομάζεται μέση κύρτωση. Μια τιμή <3 δείχνει πλατιά κύρτωση ενώ >3 δείχνει λεπτή κύρτωση. 21

4.2 Ανάλυση στασιμότητας- τεστ Dickey- Fuller Προκειμένου να ολοκληρωθεί αν ο χρόνος αλλάζει το σύνολο δεδομένων της σειράς, όταν μετατοπίζεται στο χρόνο ή / και εξαρτάται από αυτόν, και για να αποφευχθεί η εκτίμηση τυχόν αμφίβολων αποτελεσμάτων, η χρονοσειρά ελέγχεται για στασιμότητα. Με άλλα λόγια, πρόκειται να εξετάσουμε εάν οι μεταβλητές που χρησιμοποιούνται στη μελέτη έχουν έναν σταθερό μέσο και διακύμανση. Για αυτό το λόγο χρησιμοποιούμε το τεστ Dickey-Fuller, που χρησιμοποιείται κατα κόρον σε στατιστική και οικονομετρία. Παρακάτω παρουσιάζονται τα αποτελέσματα στον πίνακα. (χρησιμοποιείται και το κριτήριο Schwartz για το επίπεδο ακρίβειας). Το τεστ μοναδιαίας ρίζας γίνεται για τις δύο μεταβλητές, τις αποδόσεις των ομολόγων και τις τιμές των μετοχών, τόσο στα επίπεδα που βρίσκονται όσο και στις καθημερινές αλλαγές τους. ADF test statistics Test critical values (1% level) Bond yield -2.1-3.42 Stock index -0.92-3.42 Bond yield change -48.02-3.42 Stock index change -48.17-3.42 1.4 Η μηδενική υπόθεση( Ηο) στο τεστ Dickey-Fuller είναι ότι οι μεταβλητές υπό εξέταση έχουν μοναδιαία ρίζα. Η εναλλακτική υπόθεση είναι ότι δεν έχουν (Η1). Είναι ξεκάθαρο από τον παραπάνω πίνακα ότι οι τιμές των αποδόσεων των ομολόγων και των τιμών των μετοχών είναι μικρότερες από τις κριτικές τιμές ( για α=1% επίπεδο σημαντικότητας, οι κριτικές τιμές είναι σχεδόν -3.42). Άρα λοιπόν, όπως και με το τεστ Dickey-Fuller, αποτυγχάνουμε να απορρίψουμε τη μηδενική υπόθεση. Μετά τη μεταφορά των δεδομένων της παρούσας μελέτης στις καθημερινές μεταβολές των αποδόσεων των ομολόγων και των τιμών των μετοχών, οι τιμές του τεστ Dickey- Fuller γίνονται μικρότερες από τις κριτικές τιμές σε επίπεδο σημαντικότητας α=1%. Άρα λοιπόν η μηδενική υπόθεση απορρίπτεται. Εφόσον λοιπόν επιβεβαιώνεται η στασιμότητα των μεταβλητών στο χρόνο, μπορούμε να κάνουμε περεταίρω στατιστικές αναλύσεις, ώστε να 22

εξετάσουμε τη σχέση των μεταβλητών και να εξάγουμε χρήσιμα συμπεράσματα. 4.3 Συσχέτιση Η συσχέτιση μεταξύ των δύο μεταβλητών μετρά το βαθμό της γραμμικής σύνδεσης μεταξύ τους. Aναφέρει απλώς ότι υπάρχουν ενδείξεις για μια γραμμική σχέση μεταξύ τους και ότι οι κινήσεις των δύο μεταβλητών είναι κατά μέσο όρο συσχετισμένες με βαθμό που δίνεται από τον συντελεστή συσχέτισης. Δεν είναι απαραίτητο ότι αλλαγές στη μία μεταβλητή επιφέρουν αλλαγές και στην άλλη. Στον παρακάτω πίνακα παρουσιάζονται οι υπολογισμοί για τις μεταβλητές. Bond yield change Stock index change Bond yield change +1.00-0.26 Stock index change -0.26 +1.00 1.5 Ο συντελεστής συσχέτισης (r) είναι ένα μέτρο για την κατεύθυνση και τη δύναμη της γραμμικής σχέσης και είναι ένας αριθμός μεταξύ του -1 και του +1 και δείχνει πόσο κοντά η σχέση των δύο μεταβλητών τείνει να γίνει γραμμική. Το μέγεθος του r (δηλαδή το πόσο μακριά βρίσκεται απο το 0), δείχνει τη δύναμη της σχέσης. Συσχέτιση ίση με +1 δείχνει τέλεια θετική συσχέτιση ενώ βαθμός συσχέτισης -1 δείχνει τέλεια αρνητική συσχέτιση. Τιμές κοντά στο 0 δείχνει είτε τη μη ύπαρξη σχέσης είτε τη μη ύπαρξη γραμμικής σχέσης. Το πρόσημο του r δείχνει την κατεύθυνση της σχέσης μεταξύ των δύο μεταβλητών. Όπως φαίνεται από τον πίνακα υπάρχει μια ασθενής συσχέτιση μεταξύ των μεταβλητών. Το επίπεδο συσχέτισης μετοχών- ομολόγων σε περίοδο κρίσης καθορίζει εάν συμμετακινούνται μετοχές-ομόλογα(προς το παρόν θετική συσχέτιση) ή εμφανίζουν αρνητική συσχέτιση. Οι μεταβλητές έχουν μια αρνητική συσχέτιση μικρού βαθμού. Σε περίοδο οικονομικής κρίσης, όπου μετοχές και ομόλογα έχουν αρνητική συσχέτιση, επηρεάζονται πρωτίστως τα χρηματιστήρια και σημαίνει πως οι τιμές των ομολόγων πηγαίνουν προς τα πάνω ως συνέπεια μιας μεταστροφής προς την ποιότητα από μετοχές σε ομόλογα. Θα πρέπει να επισημανθεί πάντως 23

πως ο βαθμός συσχέτισης δείχνει μόνο τη γραμμική σχέση μεταξύ των μεταβλητών και όχι την αιτιότητα. 4.4 Μακροπρόθεσμη ισορροπία Σε μια προσπάθεια να εξηγήσουμε τις κινήσεις μιας μεταβλητής σε συνάρτηση με μία άλλη απαιτείται μια ανάλυση παλινδρόμησης. Το κλασσικό μοντέλο γραμμικής παλινδρόμησης είναι ένας ευρέως γνωστός τρόπος για να εξηγηθεί η φύση της σχέσης μεταξύ δύο ή περισσότερων μεταβλητών. Ένα σημαντικό σημείο στην ανάλυση παλινδρόμησης είναι η κατεύθυνση της αιτιώδους συνάφειας μεταξύ των μεταβλητών, ποια μεταβλητή επηρεάζει την άλλη. Επομένως, στην παρούσα μελέτη, η εξαρτώμενη μεταβλητή (Υ) είναι οι αλλαγές στις αποδόσεις των ομολόγων και η ανεξάρτητη (Χ) είναι οι αλλαγές στις τιμές των μετοχών. Για να υπολογίσουμε την παλινδρόμηση, εξετάζουμε την παρακάτω υπόθεση: μηδενική υπόθεση (Ηο): δεν υπάρχει μακροπρόθεσμη σχέση μεταξύ των τιμών των μετοχών και των αποδόσεων των κυβερνητικών ομολόγων. Εναλλακτική υπόθεση (Η1): υπάρχει σχέση μεταξύ αποδόσεων μακροπρόθεσμων ομολόγων και τιμών των μετοχών. Η ακόλουθη εξίσωση παλινδρόμησης χρησιμοποιείται για την εκτίμηση των συντελεστών παλινδρόμησης: Υt=a+β*Χt+Ut Χρησιμοποιώντας τη μέθοδο των ελαχίστων τετραγώνων και με τη βοήθεια του προγράμματος Eviews 5.0 εξάγονται τα παρακάτω αποτελέσματα 24

1.6 Η παραπάνω ανάλυση παλινδρόμησης και τα αποτελέσματα που λαμβάνονται μπορούν να μας βοηθήσουν να διαβάσουμε τις εκτιμώμενες επιπτώσεις των αλλαγών στην ερμηνευτική μεταβλητή. Yt=0.00053-0.367*Xt+Ut H δεύτερη παράμετρος ονομάζεται β και είναι -0.367.Aυτό δείχνει τη σχέση μεταξύ των δύο μεταβλητών στην εξίσωση παλινδρόμησης. Στην περίπτωσή μας το β είναι αρνητικό. Αυτό σημαίνει πως όταν οι τιμές των μετοχών αυξάνονται, οι αποδόσεις των ομολόγων μειώνονται. Με άλλα λόγια μια μοναδιαία μείωση στις τιμές των μετοχών θα αυξήσει τις αποδόσεις των ομολόγων κατά 0.367. Για να καθοριστεί εάν υπάρχει μια σημαντική γραμμική σχέση μεταξύ των δύο μεταβλητών, απαιτείται ένα τεστ υπόθεσης. Το τεστ εστιάζει στο β. Εάν το β είναι σημαντικά διαφορετικό του μηδενός, τότε υπάρχει σημαντική σχέση μεταξύ ανεξάρτητης και εξαρτημένης μεταβλητής. Ο υπολογισμός των t-statistic kai p-value που εμφανίζονται στον πίνακα μας παρέχουν τα εργαλεία για την εκτίμηση της παλινδρόμησης. To χαμηλό p-value(σχεδόν κοντά στο 0) του συντελεστή παλινδρόμησης όπως και η χαμηλή τιμή t-statistic συγκριτικά με το t-critical δείχνουν ότι η μηδενική υπόθεση μπορεί να απορριφθεί. Με άλλα λόγια, η ανεξάρτητη μεταβλητή (τιμές μετοχών) έχει νόημα για το μοντέλο μας καθώς οι αλλαγές της σχετίζονται με τις αλλαγές στην άλλη μεταβλητή (αποδόσεις ομολόγων). Σύμφωνα με τα αποτελέσματα πριν, ο εκτιμώμενος συντελεστής σχέσης μεταξύ μετοχών και ομολόγων στην Ελλάδα είναι αρνητικός και στατιστικά σημαντικός, και με αυτόν τον τρόπο υποδηλώνει ότι η υψηλή αβεβαιότητα στην αγορά τείνει να κινεί τις τιμές των μετοχών και τις αποδόσεις των ομολόγων σε αντίθετες κατευθύνσεις. Για να ελέγξουμε τη σχέση μετοχών-ομολόγων σε περιόδους κρίσης, χρησιμοποιούμε μια ψευδομεταβλητή (d-crisis) η οποία προστίθεται στην εξίσωση και γίνεται Yt=a+b*Xt+c*Xt*d_crisis+Ut Η χρονική περίοδος που χρησιμοποιείται επιλέγεται ανεξάρτητα από τα συνεχιζόμενα μεγάλα χρηματοπιστωτικά και οικονομικά γεγονότα της παγκόσμιας οικονομικής κρίσης και της ευρωπαϊκής κρίσης χρέους και πιο συγκεκριμένα στην Ελλάδα η περίοδος αυτή ενεργοποιείται λίγο πριν το σχέδιο διάσωσης της ΕΕ και του ΔΝΤ τον Μάιο του 2010, όταν ζήτησε ο 25

Έλληνας Πρωθυπουργός ένα σχέδιο διάσωσης από την ευρωζώνη και το ΔΝΤ, διότι τα μέτρα λιτότητας δεν ήταν αρκετά. 1.7 Τα αποτελέσματα της ανάλυσης παλινδρόμησης παρέχουν τη δυνατότητα για την εκτίμηση των επιπτώσεων των αλλαγών στις ερμηνευτικές μεταβλητές στην εξαρτημένη μεταβλητή. H στατιστική σημαντικότητα των εκτιμώμενων συντελεστών παλινδρόμησης μπορεί να βρεθεί μετά τον προαναφερθέντα έλεγχο υποθέσεων. Άρα λοιπόν για την Ελλάδα έχουμε : Yt=0.00055-0.081*Xt- 0.406*Xt*d_crisis+Ut Η αρνητική συσχέτιση μετοχών-ομολόγων στην Ελλάδα είναι εμφανής, ειδικά κατά την περίοδο κρίσης, η οποία είναι μακράς διάρκειας. Οι υπολογισμένοι συντελεστές για τη σχέση μετοχών-ομολόγων είναι αρνητικοί και στις 2 περιόδους (προ και μετά κρίσης) ωστόσο, ο συντελεστής για την τελευταία ταραχώδη περίοδο έχει μεγαλύτερες αρνητικές επιπτώσεις. Ο συντελεστής β δεν είναι στατιστικά σημαντικός σε επίπεδο σημαντικότητας 1% ή 5% ( επίπεδο εμπιστοσύνης 99% ή 95% αντίστοιχα). Πάντως ο συντελεστής β είναι στατιστικά σημαντικός σε επίπεδο εμπιστοσύνης 90%. Όλοι οι άλλοι συντελεστές έχουν νόημα για την εξίσωση παλινδρόμησης σε όλα τα επίπεδα σημαντικότητας. Γενικότερα, η εκτίμηση των αποτελεσμάτων δείχνει ότι η αβεβαιότητα στο χρηματιστήριο τείνει να οδηγεί σε μια εξάλειψη της σχέσης του ζευγαριού μετοχών -ομολόγων και έχουμε το φαινόμενο της μεταστροφής προς την ποιότητα. Σε περιόδους κρίσης και αναταραχών οι επενδυτές αποστρέφονται τον κίνδυνο. Αυτό έχει σαν αποτέλεσμα την μετακίνηση 26

κεφαλαίων από τις μετοχές σε πιο ασφαλείς λύσεις όπως τα μακροχρόνια κυβερνητικά ομόλογα. Συνεπώς, θα περίμενε κανείς μετοχές και ομόλογα να κινούνται σε διαφορετικές κατευθύνσεις σε περιόδους οικονομικής αβεβαιότητας. Αυτά τα ευρήματα ίσως είναι χρήσιμα για τη βελτίωση στρατηγικών αποφάσεων σχετικά με την επένδυση κεφαλαίων. 27

5. ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ Το αντικείμενο αυτής της εργασίας ήταν να εξηγηθεί η σχέση μεταξύ τιμών των μετοχών και αποδόσεων των ομολόγων και αν και πώς οι αλλαγές τους συνδέονται. Η εξεταστέα χώρα είναι η Ελλάδα για την περίοδο 2006-2015. Οι προσδοκίες των επενδυτών και η αβεβαιότητα στο χρηματιστήριο παίζουν σημαντικό ρόλο στη συσχέτιση μετοχών-ομολόγων. Χρησιμοποιώντας λοιπόν δεδομένα για την Ελλάδα αλλά και με τη βοήθεια στατιστικών αναλύσεων βρίσκουμε ότι υπάρχει σημαντική οικονομική αλληλεπίδραση μεταξύ των 2 αγορών κατά την τελευταία δεκαετία και η συσχέτιση μετοχών-ομολόγων στην χώρα μας είναι αρνητική στο μεγαλύτερο διάστημα και σίγουρα σε μικρότερο βαθμό. Τα εμπειρικά αποτελέσματα της έρευνας και οι διαφοροποιήσεις που υπάρχουν στη συσχέτιση μετοχών-ομολόγων ίσως επιφέρει αλλαγές στη συμπεριφορά των επενδυτών και στη διαμόρφωση ενός σύγχρονου χαρτοφυλακίου. Η αναμενόμενη αβεβαιότητα στην αγορά μετοχών συνδέεται αρνητικά με τη συσχέτιση μετοχών-ομολόγων. Γενικά τα αποτελέσματα δείχνουν καθαρά ότι η υψηλή αβεβαιότητα στο χρηματιστήριο, αλλαγές στο οικονομικό περιβάλλον, ύφεση και αυστηρά μέτρα οδηγούν σε αποσύνδεση μετοχές και ομόλογα. Τα εμπειρικά αποτελέσματα υποστηρίζουν την υπόθεση της σχεδόν σταθερά αρνητικής συσχέτισης μεταξύ μετοχών και ομολόγων, και των αποδόσεών τους, σε περιόδους μεγάλης οικονομικής αβεβαιότητας. Τα περιθώρια για περεταίρω έρευνα στη σχέση μετοχών-ομολόγων είναι τεράστια. Η έρευνα πάνω σε συγκεκριμένους οικονομικούς παράγοντες που επηρεάζουν τη σχέση. Η σύγκριση με πιο σταθερές ευρωπαϊκές οικονομίες, μελέτες για τις διακυμάνσεις των αποδόσεων των ομολόγων, οι δοκιμές των κινήσεων μετοχών- ομολόγων σε μικρότερα χρονικά διαστήματα μέσα στην ίδια χώρα και πολλά περισσότερα. 28